第一篇：對(duì)賭補(bǔ)充協(xié)議

股權(quán)投資補(bǔ)充協(xié)議書

本股權(quán)投資補(bǔ)充協(xié)議（以下簡(jiǎn)稱“本協(xié)議”）由以下各方于 年 月日在湖北省武漢市東湖高新區(qū)簽署： 甲方：xx投資有限公司 住所： 法定代表人：

乙方：（以下簡(jiǎn)稱“公司”）住所： 法定代表人： 鑒于：

1、甲方、乙方和公司其他股東以及公司已于2018年 月【 】日簽訂《股權(quán)投資協(xié)議書》（以下簡(jiǎn)稱“投資協(xié)議”）。

2、甲乙雙方經(jīng)友好協(xié)商，在投資協(xié)議的基礎(chǔ)上就相關(guān)事宜訂立本補(bǔ)充協(xié)議，以茲雙方共同遵守。第一條 釋義

在本補(bǔ)充協(xié)議中，除非根據(jù)上下文應(yīng)另作解釋，提及的詞語定義如下：

“會(huì)計(jì)年度”，指自任何一個(gè)公歷年度的1月1日起至該年12月31日止的連續(xù)期間。

“稅后凈利潤(rùn)”，指在中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)后的稅后凈利潤(rùn)。

“元”，指人民幣元。第二條 業(yè)績(jī)承諾

2.1乙方向甲方承諾保證公司2018年、2019年及2020年應(yīng)實(shí)現(xiàn)的稅后凈利潤(rùn)如下：

2018年會(huì)計(jì)年度稅后凈利潤(rùn)不低于人民幣500萬元； 2019年會(huì)計(jì)年度稅后凈利潤(rùn)不低于人民幣1000萬元； 2020年會(huì)計(jì)年度稅后凈利潤(rùn)不低于人民幣1800萬元。2.2如2.1條2018年、2019年和2020年會(huì)計(jì)年度實(shí)際實(shí)現(xiàn)的稅后凈利潤(rùn)與乙方承諾保證的稅后凈利潤(rùn)目標(biāo)相差不超過20%，則視為完成業(yè)績(jī)承諾。

2.3如果公司未實(shí)現(xiàn)2.1條中2018年、2019年及2020年的業(yè)績(jī)指標(biāo)，則乙方同意對(duì)甲方進(jìn)行貨幣補(bǔ)償。

貨幣補(bǔ)償?shù)挠?jì)算方法如下：

2018年貨幣補(bǔ)償金額 = 甲方投資金額 *（500萬元-2018年乙方實(shí)際凈利潤(rùn)）/500萬元；

2019年貨幣補(bǔ)償金額 =（甲方投資金額-2018年貨幣補(bǔ)償金額）*（1000萬元-2019年乙方實(shí)際凈利潤(rùn)）/1000萬元；

2020年貨幣補(bǔ)償金額 =（甲方投資金額-2018年貨幣補(bǔ)償金額-2019年貨幣補(bǔ)償金額）*（1800萬元-2020年乙方實(shí)際凈利潤(rùn)）/1800萬元。

2.4若在業(yè)績(jī)承諾期間，公司實(shí)現(xiàn)了新三板或其他資本市場(chǎng)掛牌交易，則甲方須從股價(jià)溢價(jià)收入中扣除相關(guān)貨幣補(bǔ)償款項(xiàng)返還給乙

方。

2.5業(yè)績(jī)承諾期結(jié)束后，公司業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)實(shí)際凈利潤(rùn)總額超過承諾的業(yè)績(jī)總額，則甲方須返還已支付的貨幣補(bǔ)償金額給乙方。第三條 回購條款

3.1如果乙方未完成以下任一目標(biāo)：(1)2.1中的業(yè)績(jī)承諾；

(2)2.3中的貨幣補(bǔ)償；

則甲方有權(quán)在上述條件成立之日起決定將所持公司的股權(quán)部分或全部轉(zhuǎn)讓給乙方。

3.2乙方承諾，在甲方向乙方提出股權(quán)（明股實(shí)債）轉(zhuǎn)讓的書面通知之日起60天內(nèi)，將股權(quán)收購價(jià)款支付給甲方。股權(quán)收購價(jià)款的計(jì)算方法如下：

股權(quán)收購價(jià)款=甲方投資金額 *（1+8% * n）-div n--本次股權(quán)投資款到賬日至甲方收到全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓款之日對(duì)應(yīng)的實(shí)際年份數(shù)，剩余天數(shù)不足一年的按零散天數(shù)除以360天計(jì)算。div--甲方從公司獲得的累計(jì)分紅及所獲得的乙方對(duì)甲方的現(xiàn)金補(bǔ)償款。

甲方需在收到股權(quán)（明股實(shí)債）轉(zhuǎn)讓全部款項(xiàng)的當(dāng)日配合辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓的工商變更或明股實(shí)債的現(xiàn)關(guān)財(cái)務(wù)手續(xù)。

3.3乙方承諾自甲方投資款到賬之日起至新三板掛牌止，若乙方所持股權(quán)發(fā)生變動(dòng)，包括但不限于質(zhì)押、轉(zhuǎn)讓等，必須經(jīng)甲方書面同意。

第四條 特別約定

4.1如在本次股權(quán)投資協(xié)議簽訂后，未來任一其他投資者獲得的投資條件及價(jià)格優(yōu)于本次股權(quán)投資的投資條件及價(jià)格的，則甲方自動(dòng)享有該等投資者投資公司的更優(yōu)部分條件和價(jià)格，但下列情況除外： 4.1.1公司首次公開發(fā)行股票并上市； 4.1.2公司給予管理層或者員工的股權(quán)激勵(lì)； 4.1.3其他甲方事先知情并書面同意的情形。

4.2乙方控股股東承諾，在公司上市或被整體并購前，不在其他公司擔(dān)任除董事、監(jiān)事以外的管理性職務(wù)（公司控股或參股的公司除外），不從公司離職，亦不以任何方式（包括設(shè)立新的企業(yè)）從事與公司業(yè)務(wù)相同或類似的業(yè)務(wù)，否則其所得的利益歸公司所有。

4.3乙方承諾，若公司未來出現(xiàn)被收購或被并購的情況，則甲方擁有優(yōu)先于乙方及公司其他股東向收購方轉(zhuǎn)讓其所持有的公司股權(quán)的權(quán)利，否則乙方有義務(wù)按照收購方提出的股權(quán)收購價(jià)格購買甲方所持有的公司股權(quán)。

4.5乙方承諾，當(dāng)乙方控股股東在轉(zhuǎn)讓其持有的公司股權(quán)使其喪失公司實(shí)際控制地位時(shí)，需事先征得甲方的書面同意，且甲方具有優(yōu)先受讓權(quán)。

第五條 其他

5.1本協(xié)議各方應(yīng)對(duì)本協(xié)議的簽署及內(nèi)容保密。非經(jīng)國家機(jī)關(guān)通過合法途徑調(diào)取，任何一方不得將本協(xié)議的簽署及內(nèi)容以明示或暗示方式告知第三人。

5.2本協(xié)議正本一式四份，具有同等法律效力，甲乙雙方各持兩份，本協(xié)議經(jīng)雙方簽署后生效，各份具有相同之效力。本補(bǔ)充協(xié)議與股權(quán)投資協(xié)議具有同等效力。

5.3本協(xié)議各方當(dāng)事人因本協(xié)議發(fā)生的任何爭(zhēng)議，均應(yīng)首先通過友好協(xié)商解決，協(xié)商不成，各方均可向協(xié)議簽訂地武漢市有管轄權(quán)之人民法院起訴。

甲方：xx投資有限公司 住所： 法定代表人：

乙方：

第二篇：對(duì)賭協(xié)議書

對(duì)賭協(xié)議書

甲方 法人代表： 乙方 身份證號(hào)：

甲乙雙方本著平等自愿、公平、公正的原則，在符合雙方共同利益的前提下簽訂本協(xié)議。乙方通過在甲方公司任職崗位創(chuàng)造銷售業(yè)績(jī)的形式，幫助甲方公司實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)提升。經(jīng)雙方友好協(xié)商，達(dá)成以下協(xié)議：

（一）期限

2018年1月1日-2018年12月31日

（二）乙方目標(biāo)內(nèi)容

在規(guī)定的期限內(nèi)，完成銷售任務(wù)：350萬。

（三）乙方獲取收益

完成銷售任務(wù)，獎(jiǎng)金4萬元

（四）甲乙權(quán)利和義務(wù)

甲方根據(jù)公司規(guī)章制度，對(duì)乙方有人事任免權(quán)。配合乙方，提供營(yíng)銷、培訓(xùn)、活動(dòng)、政策方面的支持。

（五）乙方權(quán)利和義務(wù)

乙方對(duì)銷售業(yè)績(jī)有知情權(quán)。乙方需要繳納5000元對(duì)賭金。

（六）協(xié)議解除

乙方出現(xiàn)嚴(yán)重違反公司制度并對(duì)公司造成重大損失，甲方有權(quán)提前解除協(xié)議。

（七）附則

1、本協(xié)議自雙方授權(quán)代表簽字蓋章之日起生效

2、本合同一式兩份，雙方各執(zhí)一份，并具有同等的法律效力

甲方：

蓋章：

日期：

乙方： 蓋章： 日期：

第三篇：學(xué)年論文對(duì)賭協(xié)議

對(duì)賭協(xié)議

摘要：

近年來,，“對(duì)賭協(xié)議”在國內(nèi)初露端倪就引起無數(shù)紛爭(zhēng)。事實(shí)上, 對(duì)賭協(xié)議是一種帶有附加條件的價(jià)值評(píng)估方式。了解并正確認(rèn)識(shí)這一新生事物將有助于國內(nèi)企業(yè)實(shí)現(xiàn)低成本融資和快速擴(kuò)張的目的。本文通過分析對(duì)賭協(xié)議的定義、要素和本質(zhì)，結(jié)合國內(nèi)經(jīng)典的對(duì)賭協(xié)議的案例來說明如何監(jiān)控對(duì)賭協(xié)議帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

1、對(duì)賭協(xié)議的定義

對(duì)賭協(xié)議(Valuation Adjustment Mechanism,VAM),即“估值調(diào)整協(xié)議”, 是投資方與融資方在達(dá)成融資協(xié)議時(shí), 對(duì)于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果企業(yè)未來的獲利能力達(dá)到某一標(biāo)準(zhǔn), 則融資方享有一定權(quán)利, 用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失;否則, 投資方享有一定的權(quán)利, 用以補(bǔ)償高估企業(yè)價(jià)值的損失。這就是“估值調(diào)整協(xié)議”, 亦即“對(duì)賭協(xié)議”。

目前，對(duì)賭協(xié)議在我國資本市場(chǎng)也開始了嘗試和推廣。我國的一些知名企業(yè)如蒙牛、雨潤(rùn)、徐工集團(tuán)等都借助對(duì)賭協(xié)議獲得國外投行的巨額融資從而使企業(yè)高速發(fā)展。但是，也有許多企業(yè)由于對(duì)賭協(xié)議而出現(xiàn)危機(jī)甚至喪失控制權(quán)。比如，由于國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，永樂電器、太子奶、碧桂園、深南電A等企業(yè)由于對(duì)賭協(xié)議而使得企業(yè)陷入危機(jī)，有的被收購，有的喪失了控制權(quán)，有的深受損失。由此可見，企業(yè)在利用對(duì)賭協(xié)議融資的同時(shí)還需防范其內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)。

2、研究對(duì)賭協(xié)議的必要性

“對(duì)賭協(xié)議” 是私募股權(quán)投資中運(yùn)用比較普遍的投資協(xié)議，有成功的案例，更有失敗的案例。2008年的國際金融危機(jī)，讓太子奶、碧桂園等企業(yè)深刻地領(lǐng)教了“對(duì)賭協(xié)議” 的威力所在。據(jù)國家投資銀行的數(shù)據(jù)分析顯示，2008 年可能有一半以上的“ 對(duì)賭協(xié)議” 以管理層的失敗告終。因此，“對(duì)賭協(xié)議” 在企業(yè)中的運(yùn)用研究就顯得特別重要。此外，中國的民營(yíng)企業(yè)占中國企業(yè)總數(shù)的99%以上，其工業(yè)產(chǎn)值、出口額、實(shí)現(xiàn)利稅分別占全國的60%，60%，43%，最終產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)值占全國GDP 的50.5%，解決就業(yè)占全國城鎮(zhèn)總就業(yè)量75%以上，由此可見民營(yíng)企業(yè)的重要地位。然而，民營(yíng)企業(yè)始終面臨著資金瓶頸的約束，融資問題始終限制著民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展。因此，剖析并解決民營(yíng)企業(yè)融資問題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。近年來，越來越多的民營(yíng)企業(yè)試圖借助國外資本在海外上市，以謀求更廣闊的發(fā)展空間，“對(duì)賭協(xié)議” 便成為不錯(cuò)的選擇。

3、對(duì)賭協(xié)議的要素

1.對(duì)賭的主體

對(duì)賭的主體主要是在投資過程中簽訂對(duì)賭協(xié)議的投資方和融資方。縱觀我國近年來出現(xiàn)的對(duì)賭協(xié)議, 不難發(fā)現(xiàn)對(duì)賭的投資方幾乎都是具有外資背景的大型金融投資機(jī)構(gòu), 如摩根士丹利、鼎暉、高盛、英聯(lián)、新加坡PVP 基金等, 他們通常實(shí)力雄厚、經(jīng)驗(yàn)豐富。相對(duì)于戰(zhàn)略投資者, 他們不會(huì)過多參與融資方的經(jīng)營(yíng)管理和發(fā)展戰(zhàn)略, 而是更多地關(guān)心錢的問題, 在獲得理想的投資回報(bào)之后, 他們就會(huì)全身而退。但不可否認(rèn)的是, 隨著國際資本收購國內(nèi)企業(yè)案例的不斷發(fā)生, 戰(zhàn)略投資者也逐漸成為對(duì)賭協(xié)議的主體。我國參與對(duì)賭的融資方多為民營(yíng)企業(yè), 它們共同的缺點(diǎn)是發(fā)展前景廣闊, 但資金短缺, 而且在國內(nèi)上市難度較大, 融資渠道有限, 嚴(yán)重影響了企業(yè)未來發(fā)展前景。這些民營(yíng)企業(yè)的大股東多數(shù)兼任經(jīng)營(yíng)者, 是企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者, 擁有企業(yè)股份, 也是企業(yè)的實(shí)際操縱者, 蒙牛、雨潤(rùn)、永樂、伊利、港灣都屬于這種類型。

2.對(duì)賭的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)

與國外采用財(cái)務(wù)績(jī)效、非財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等多種評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)不同的是, 目前國內(nèi)的對(duì)賭協(xié)議主要是以財(cái)務(wù)績(jī)效(如收入、利潤(rùn)、增長(zhǎng)率)為單一指標(biāo), 確定對(duì)賭雙方的權(quán)利和責(zé)任。比如上述蒙牛、永樂、雨潤(rùn)的對(duì)賭案例, 都是以某一凈利潤(rùn)、利潤(rùn)區(qū)間或者復(fù)合增長(zhǎng)率為指標(biāo)作為對(duì)賭的標(biāo)準(zhǔn)。

3.對(duì)賭的對(duì)象

對(duì)賭協(xié)議大多以股權(quán)、期權(quán)認(rèn)購權(quán)、投資額等作為對(duì)賭的對(duì)象(即賭注)。如果達(dá)到事先約定的對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn), 投資者無償或以較低的價(jià)格轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給管理層, 或者投資方追加投資, 或者管理層獲得一定的期權(quán)認(rèn)購權(quán)等;如果沒有達(dá)到對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn), 則管理層轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給投資者, 或者管理層溢價(jià)收回投資方所持股票, 或者投資方增加在董事會(huì)的席位等。

4、對(duì)賭協(xié)議的經(jīng)典案例及其分析（1）蒙牛乳業(yè)

蒙牛乳業(yè)是“對(duì)賭協(xié)議”在國內(nèi)最早且最著名的應(yīng)用。1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”。2001年底摩根士丹利等機(jī)構(gòu)與其接觸的時(shí)候，公司成立尚不足三年，是個(gè)比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。2002年6月，摩根士丹利等三家私募股權(quán)投資，在開曼群島注冊(cè)了幾家殼公司：China Dairy Holdings（中國乳業(yè)控股）、MS Dairy Holdings（摩根乳業(yè)控股）、CDH（鼎暉乳業(yè)控股）及CIC（英聯(lián)乳業(yè)控股）。第一家是未來蒙牛乳業(yè)上市的真正主體，后三者則是該上市主體的直系股東。幾天后，中國乳業(yè)控股又在毛里求斯設(shè)立全資子公司ChinaDairy（Mauritius）Ltd.（中國乳業(yè)毛里求斯有限公司）。同年9月，蒙牛的管理層和原股東，在英屬維爾京群島注冊(cè)了另外兩家殼公司，金牛公司和銀牛公司。10月，“金牛”與“銀牛”以1 美元/股的象征性價(jià)格，購得中國乳業(yè)控股的A類股票5102股。摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu)投資2597 萬美元，購得中國乳業(yè)控股B 類股票48980股。根據(jù)開曼群島公司法，公司股份可以分成A 類和B 類，A 類一股有十票投票權(quán)，B 類一股有一票投票權(quán)，“金牛”和“銀牛”擁有5102 股A 類股，三家私募股權(quán)投資則擁有48980股B 股，雙方投票權(quán)之比恰好為51%：49%；但是股份比例即收益權(quán)卻是9.4%：90.6%。三家國際投資機(jī)構(gòu)總共投入的2597 萬美元資金通過中國乳業(yè)全資控股的毛里求斯公司投入蒙牛股份。經(jīng)過此次變動(dòng)，中國乳業(yè)控股獲得“蒙牛乳業(yè)”66.7% 的股權(quán)。2003 年，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳業(yè)簽署了類似于國內(nèi)證券市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”，未來換股價(jià)格僅為0.74港元／股。通過“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元。為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn)，投資機(jī)構(gòu)與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的對(duì)賭協(xié)議。約定從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%。若達(dá)不到，管理層將輸給摩根士丹利約6000 萬～7000 萬股；若業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到目標(biāo)，投資機(jī)構(gòu)需拿出相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。當(dāng)時(shí)蒙牛要實(shí)現(xiàn)3倍于行業(yè)平均水平增長(zhǎng)率，無異于一場(chǎng)賭博，但蒙牛發(fā)展遠(yuǎn)超預(yù)期，2004年6 月在香港上市。投資機(jī)構(gòu)期權(quán)價(jià)值得以兌現(xiàn)，換股時(shí)蒙牛乳業(yè)股票價(jià)格達(dá)到6 港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎(jiǎng)勵(lì)也都得以兌現(xiàn)。2005年4月，摩根斯坦利、鼎暉、英聯(lián)投資機(jī)構(gòu)選擇了提前終止雙方的“對(duì)賭協(xié)議”，并按承諾向蒙牛支付了可換股票據(jù)。摩根斯坦利等3家金融機(jī)構(gòu)手中股票比例減少了，但股票價(jià)值卻獲得很大提升。蒙牛乳業(yè)的對(duì)賭既為其發(fā)展融入了所需資金，同時(shí)也是一種股權(quán)激勵(lì)，出色業(yè)績(jī) 與該激勵(lì)密不可分。

2、太子奶

1996 年由李途純創(chuàng)辦的太子奶，為解資金困境和盡快實(shí)現(xiàn)上市，他聯(lián)合英聯(lián)、摩根士丹利、高盛出資7300萬美元成立“中國太子奶（開曼）控股有限公司”，三家投行占離岸合資公司30%股權(quán)，李途純持股70%。同時(shí)，雙方簽署“對(duì)賭協(xié)議”：前3年如果太子奶集團(tuán)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過50%，可調(diào)整（降低）對(duì)方股權(quán)；如完不成30%業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，李途純將失去控股權(quán)。此后，太子奶集團(tuán)不斷快速擴(kuò)張，大舉涉足多個(gè)并不熟悉的產(chǎn)業(yè)。但最終不僅預(yù)期業(yè)績(jī)未能完成，2008年8 月更傳出了“資金斷鏈”的消息。加之三聚氰胺事件影響，太子奶生產(chǎn)工廠陸續(xù)出現(xiàn)停工、裁員、經(jīng)銷商催債等現(xiàn)象，以至最后“資金鏈斷裂”。2008 年10 月底，高盛等三大投行成功“逼宮”太子奶，獲得了李途純持有的超過六成股份，全面接管太子奶；而剩下的四成股份，與李途純其他關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)兩相抵清，李途純被“凈身出戶”。而高盛、英聯(lián)等投資人接盤太子奶也要付出高昂代價(jià)，作為財(cái)務(wù)投資人不愿也沒有足夠的精力和能力進(jìn)行具體經(jīng)營(yíng)和管理，隨后參與對(duì)賭的三家投行又交還了太子奶的控制權(quán)。由于太子奶在當(dāng)?shù)厥羌{稅和吸收就業(yè)的大戶，株洲市政府已經(jīng)介入，力圖拯救太子奶脫離困境。

3、永樂電器

2005 年之前，永樂在家電連鎖業(yè)一直走著“小而精”的路線，但是由于資金有限，永樂發(fā)展規(guī)模和業(yè)績(jī)一直與國美和蘇寧有很大差距。在資金成為永樂發(fā)展的瓶頸時(shí)，永樂決定引進(jìn)外資。2005 年1 月，摩根士丹利等與永樂簽定了對(duì)賭協(xié)議，其核心內(nèi)容是：如果永樂2007 年(可延至2008年或2009 年)的凈利潤(rùn)高于7.5 億元人民幣, 機(jī)構(gòu)投資者將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38 萬股永樂股份;如果凈利潤(rùn)相等或低于6.75 億元, 永樂管理層將向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓4697.38 萬股;如果凈利潤(rùn)不高于6 億元, 永樂管理層向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9395 萬股，占到永樂上市后總股本（不計(jì)行使超額配股權(quán)）的約4.1%。協(xié)議中還規(guī)定了另外一種變通的方式，即若投資者達(dá)到回報(bào)目標(biāo)，則永樂未達(dá)到凈利潤(rùn)目標(biāo)也可免于割讓股份。這個(gè)回報(bào)目標(biāo)是，摩根士丹利等初次投資的300%，再加上行使購股權(quán)代價(jià)的1.5 倍, 合計(jì)約11.7 億港元。依此計(jì)算，協(xié)議中的這一條款實(shí)際上是摩根士丹利等為自己的投資設(shè)定了一個(gè)最低回報(bào)率底線，即約260%。

5、關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的爭(zhēng)議和其本質(zhì)

表面上看，對(duì)賭協(xié)議對(duì)投資和融資雙方產(chǎn)生的利益并不對(duì)等。無論在融資方經(jīng)營(yíng)成功還是失敗的情況下，投資人的收益都會(huì)得到一定的保障，而創(chuàng)業(yè)者的境遇則是一個(gè)天堂一個(gè)地獄。也正是這種狀況才使得對(duì)賭協(xié)議一時(shí)間被推倒了風(fēng)口浪尖，也使得諸多國際投行受到國內(nèi)各界的口誅筆伐。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況達(dá)到預(yù)定標(biāo)準(zhǔn)的情況下，雖然投資人要放棄部分股權(quán)或現(xiàn)金，但其所持有的企業(yè)股份價(jià)值大幅增長(zhǎng)，可通過退出獲得巨額回報(bào)；企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗的情況下，企業(yè)的價(jià)值無法達(dá)到預(yù)期的理想水平，這同樣是投資人不愿看到的，因?yàn)樵谶@種情況下投資人的收益會(huì)大打折扣，但投資人可以通過其與融資方簽訂的對(duì)賭協(xié)議獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)更多的股權(quán)或現(xiàn)金對(duì)價(jià)，彌補(bǔ)投資失誤所造成的損失。而對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，在經(jīng)營(yíng)指標(biāo)順利達(dá)到對(duì)約定標(biāo)準(zhǔn)情況下，將獲得低成本融資的經(jīng)濟(jì)利益；當(dāng)企業(yè)因種種內(nèi)部或外部原因而經(jīng)營(yíng)不善，未達(dá)到預(yù)定目標(biāo)或指標(biāo)時(shí)，創(chuàng)業(yè)者不得不出讓大量股份或現(xiàn)金對(duì)投資人進(jìn)行補(bǔ)償，甚至完全喪失企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)。對(duì)賭協(xié)議使得風(fēng)險(xiǎn)投資家在其所投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功時(shí)享有獲得投資收益的權(quán)利，而在失敗時(shí)轉(zhuǎn)嫁部分投資失誤的風(fēng)險(xiǎn)給融資方，這也正是對(duì)賭協(xié)議受到詬病的原因所在。我國企業(yè)在與國際投行對(duì)賭上屢屢輸?shù)醚緹o歸，國人開始對(duì)這一協(xié)議條款的合理性和公平性產(chǎn)生質(zhì)疑。但盲目否定無助于認(rèn)識(shí)其本質(zhì)，關(guān)鍵是深入分析問題是出在對(duì)賭的規(guī)則本身還是對(duì)賭的參與者。首先，協(xié)議是雙方自愿簽訂，符合合同訂立的原則和精神，說明了雙方對(duì)其都有一定的需求，而且已經(jīng)考慮到協(xié)議的效應(yīng)和后果，并愿意承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，履行相應(yīng)的義務(wù)。其次，融資人與投資人就對(duì)賭協(xié)議后果來講的不平等地位可以看做企業(yè)獲得融資機(jī)會(huì)的價(jià)格。如果企業(yè)足夠出色，有非常確定的美好未來，那么其不用簽訂對(duì)賭協(xié)議同樣可以獲得投資。所以從這個(gè)角度講對(duì)賭協(xié)議有助于尚未成型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資資金，使自身迅速發(fā)展壯大。第三，對(duì)賭協(xié)議這個(gè)估值調(diào)整機(jī)制的存在降低了創(chuàng)業(yè)企業(yè)最初的融資成本，以較小比例的股權(quán)換得了更多的發(fā)展資金。第四，風(fēng)險(xiǎn)投資人一般是財(cái)務(wù)投資人，股份比例較小且不參與具體經(jīng)營(yíng)管理，創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r掌控在創(chuàng)業(yè)者手中，而投資人則無法直接干預(yù)。因此其與創(chuàng)業(yè)者之間具有嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。對(duì)賭協(xié)議可以看做是對(duì)投資人的信息不對(duì)稱劣勢(shì)的補(bǔ)償。另外，對(duì)賭協(xié)議的兩種結(jié)局是對(duì)賭雙方分別放棄一定的自身利益對(duì)對(duì)方進(jìn)行補(bǔ)償或獎(jiǎng)勵(lì)，而二者的金額往往是相等 的。這主要源于雙方風(fēng)險(xiǎn)承受能力不對(duì)稱。相對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言投行具有雄厚資金實(shí)力，對(duì)賭失敗不會(huì)傷其命脈。

6、對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)防范措施

（一）合理確定業(yè)績(jī)目標(biāo)，分析業(yè)績(jī)差距 管理層必須明確企業(yè)和行業(yè)的發(fā)展前景，制定穩(wěn)健的戰(zhàn)略目標(biāo)和細(xì)致的經(jīng)營(yíng)規(guī)劃。對(duì)于未來業(yè)績(jī)的預(yù)期，不能過低，過低不能吸引投資者；也不能過高，過高使得賭注過大，加重管理層負(fù)擔(dān)。對(duì)于對(duì)賭協(xié)議中的業(yè)績(jī)目標(biāo)，管理層應(yīng)該結(jié)合企業(yè)自身狀況和行業(yè)前景分析差 距，并如何采取措施達(dá)到協(xié)議中的業(yè)績(jī)目標(biāo)

（二）權(quán)衡對(duì)賭利弊，分析企業(yè)的條件和需求

企業(yè)管理層簽訂對(duì)賭協(xié)議，可以方便地獲得大額資金，實(shí)現(xiàn)低成本融資和快速擴(kuò)張目的，但對(duì)賭融資也是一種高風(fēng)險(xiǎn)的融資方式，如果企業(yè)業(yè)績(jī)沒有達(dá)到目標(biāo)，企業(yè)則損失慘重。因此，企業(yè)管理層在決定是否采取對(duì)賭融資方式時(shí)，應(yīng)該根據(jù)行業(yè)和企業(yè)的實(shí)際情況，權(quán)衡利弊，避免不必要的損失。此外，管理層還需考慮企業(yè)自身的條件和需求。企業(yè)解決資金短缺問題有許多方式，比如銀行貸款、發(fā)行股票、引進(jìn)投資者等，并不是所有企業(yè)都適合采用對(duì)賭協(xié)議。當(dāng)企業(yè)采用對(duì)賭融資時(shí)，管理層必須非常了解本企業(yè)及所處行業(yè)，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景做出比較準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)

（三）仔細(xì)研究對(duì)賭協(xié)議，謹(jǐn)慎設(shè)計(jì)條款

在對(duì)賭協(xié)議中，管理層需要仔細(xì)研究，對(duì)每一條款都要進(jìn)行細(xì)化，尤其是需要明確細(xì)化管理層的控制權(quán)。對(duì)賭協(xié)議中的核心條款，如判斷企業(yè)未來業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)、雙方約定的制度標(biāo)準(zhǔn)和獎(jiǎng)懲措施等等，管理層更加需要謹(jǐn)慎設(shè)計(jì)，一旦不慎，就很容易落入對(duì)賭的“陷阱”中。對(duì)于這些核心條款，管理層可以和投資機(jī)構(gòu)事先約定一些彈性標(biāo)準(zhǔn)。比如，在對(duì)賭企業(yè)未來業(yè)績(jī)時(shí)，管理層可以約定一個(gè)向下的彈性標(biāo)準(zhǔn)。

（四）提高管理層的經(jīng)營(yíng)管理水平企業(yè)在履行對(duì)賭協(xié)議時(shí)，為了達(dá)到協(xié)議中約定的業(yè)績(jī)指標(biāo)，管理層往往只注重企業(yè)的短期發(fā)展，重短期業(yè)績(jī)而輕長(zhǎng)期治理，結(jié)果導(dǎo)致對(duì)賭失敗，或者雖然贏得對(duì)賭但企業(yè)喪失后勁影響長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，對(duì)賭融資只是解決企業(yè)發(fā)展中資金不足的問題，企業(yè)的發(fā)展關(guān)鍵還是 依靠管理層經(jīng)營(yíng)管理水平。

7、結(jié)論

對(duì)賭協(xié)議只是融資過程中的一種機(jī)制安排，最終目的是雙向激勵(lì)，即能提升公司質(zhì)量，激勵(lì)管理者，也能保護(hù)投資者利益。如果融資方不考慮自身實(shí)力，為獲取融資而全盤接受投資人對(duì)賭協(xié)議，協(xié)議很有可能會(huì)成為企業(yè)發(fā)展枷鎖。從風(fēng)險(xiǎn)防范的角度出發(fā)，企業(yè)在同股權(quán)資本談判中應(yīng)掌握主動(dòng)權(quán)，把握好自己的原則和底限，通過合理的協(xié)議安排鎖定風(fēng)險(xiǎn)，以保證自身對(duì)企業(yè)的控股地位。另外，從本文的分析可見，財(cái)務(wù)投資者是以快速贏利變現(xiàn)為目的的，其關(guān)注的并非企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，這從蒙牛上市之后逐漸顯露出的困境可見一斑。因此，筆者認(rèn)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇戰(zhàn)略投資者作為合作伙伴更有利于自身的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。認(rèn)識(shí)問題的根源和本質(zhì)，才能總結(jié)教訓(xùn)，在今后避免損失。我國企業(yè)的相關(guān)交易經(jīng)驗(yàn)和分析能力與在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下長(zhǎng)大的國際投資者們相距甚遠(yuǎn)，這一點(diǎn)我們要有清醒的認(rèn)識(shí)。理性的創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該 提高自身對(duì)復(fù)雜融資條款的的評(píng)估水平和判別能力，我國應(yīng)大力發(fā)展和拓寬中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資渠道，以減小國際投資者在投融資談判中由其主動(dòng)地位而獲得的巨大優(yōu)勢(shì)，這將有利于我國企業(yè)在融資協(xié)議安排中爭(zhēng)取自己的權(quán)益。

第四篇：對(duì)賭協(xié)議

對(duì)賭協(xié)議

一、定義

對(duì)賭協(xié)議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達(dá)成并購（或者融資）協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種[1] 權(quán)利。所以，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。

二、法律效力

1、以企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為對(duì)賭條件的對(duì)賭協(xié)議的法律效力

綜上，對(duì)賭協(xié)議屬于合同的一種，一般都是自愿簽訂的，而且從簽訂對(duì)賭協(xié)議的合同方來看，不是具有專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的基金、投資公司，就是企業(yè)實(shí)際控制人、創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，而且我國法律、行政法規(guī)并沒有不允許投資進(jìn)行估值調(diào)整的規(guī)定，因此以企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為對(duì)賭條件的對(duì)賭協(xié)議是具有法律約束力的。但I(xiàn)PO之前要清除對(duì)賭協(xié)議。

2、以其他指標(biāo)作為對(duì)賭條件的對(duì)賭協(xié)議的法律效力

無效“一票否決權(quán)”條款的效力

根據(jù)《公司法》第四十三條規(guī)定，有限公司表決權(quán)可公司章程自行約定；但《公司法》第一百零四條規(guī)定股份有限公司股東所持每一股份有一表決權(quán)，第一百一十二條規(guī)定董事會(huì)決議應(yīng)過半數(shù)通過且一人一票。第一百二十七條規(guī)定同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。所以“一票否決”條款在公司改制為股份有限公司前有效，在公司改制為股份公司后，因“一票否決”的約定直接違反《公司法》的強(qiáng)制性規(guī)定，故無效。

三、對(duì)賭協(xié)議對(duì)于企業(yè)上市的影響

我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)并不排斥對(duì)賭協(xié)議。例如，對(duì)賭協(xié)議在上市公司的股權(quán)分置改革中經(jīng)常能夠看到。首先做出嘗試的華聯(lián)綜超在股改方案中約定：如果2006公司扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)未達(dá)到1.51億元，非流通股股東承諾按照現(xiàn)有流通股股份每10股送0.7股的比例，無償向支付對(duì)價(jià)的股權(quán)登記日在冊(cè)的流通股股東追加支付對(duì)價(jià)。

在管理層激勵(lì)中，也常現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議的身影。如伊利股份在股改方案中約定：如果公司2006年和2007年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率大于或等于15%，非流通股股東將把轉(zhuǎn)增股本支付對(duì)價(jià)剩余的1200萬股作為股權(quán)激勵(lì)送給管理人員。而華聯(lián)綜超則約定：如果

公司2006扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)達(dá)到或高于1.51億元，追加支付對(duì)價(jià)提及的700萬股股份將轉(zhuǎn)用于公司管理層股權(quán)激勵(lì)，公司管理層可以按照每股8元的行權(quán)價(jià)格購買這部分股票。

對(duì)于尚未上市的企業(yè)，如果存在對(duì)賭協(xié)議，則會(huì)給其上市帶來不利的影響：

1、股東的股份可能存在權(quán)屬糾紛

《首次公開發(fā)行股票并上市管理暫行辦法》第十三條和《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十七條有相同規(guī)定：發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東所持發(fā)行人的股份不存在重大權(quán)屬糾紛。如果存在對(duì)賭協(xié)議，發(fā)行人的股東持有的股份可能會(huì)根據(jù)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行調(diào)整，與上述規(guī)定不符。IPO之前要清除對(duì)賭協(xié)議。公司在IPO發(fā)審期間及之后不得存在對(duì)賭協(xié)議，已有的對(duì)賭協(xié)議上會(huì)前必須終止，否則不能過會(huì)。

2、違反股東的禁售要求

各證券交易所在公司上市時(shí)對(duì)其控股股東及其他股東都有一定的禁售要求。例如，《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(征求意見稿)》就有下述規(guī)定：

5.1.5 發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，自發(fā)行人股票上市之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

5.1.6 發(fā)行人向本所提出其首次公開發(fā)行的股票上市申請(qǐng)時(shí)，控股股東和實(shí)際控制人應(yīng)當(dāng)承諾：自發(fā)行人股票上市之日起三十六個(gè)月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其直接或者間接持有的發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，也不由發(fā)行人回購其直接或者間接持有的發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份。

發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在上市公告書中公告上述承諾。

自發(fā)行人股票上市之日起一年后，出現(xiàn)下列情形之一的，經(jīng)控股股東和實(shí)際控制人申請(qǐng)并經(jīng)本所同意，可豁免遵守上述承諾：

(一)轉(zhuǎn)讓雙方存在實(shí)際控制關(guān)系，或者均受同一控制人所控制的;

(二)本所認(rèn)定的其他情形。

根據(jù)上述規(guī)定，如在禁售期內(nèi)根據(jù)對(duì)賭協(xié)議需要調(diào)整股東股權(quán)的，將會(huì)違反其上市承諾。

綜上，根據(jù)目前的規(guī)定，對(duì)賭協(xié)議雖然在企業(yè)上市前和上市后均可以起到了良好的應(yīng)用，但企業(yè)如果在上市申請(qǐng)時(shí)存在對(duì)賭協(xié)議的情況，將會(huì)給其帶來不利的影響;從監(jiān)管層來講，也很難批準(zhǔn)一個(gè)存在對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)上市。因此，企業(yè)在準(zhǔn)備上市時(shí)還是應(yīng)當(dāng)考慮終止對(duì)賭協(xié)議，以免給其上市帶來不利影響。

上市時(shí)清理對(duì)賭協(xié)議時(shí)保障PE利益的方式及法律風(fēng)險(xiǎn)

為保證PE投資收益，在公司IPO過程中需實(shí)質(zhì)上保留對(duì)賭協(xié)議，而又在表面上做到符合證監(jiān)會(huì)關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的要求。其方式包括：①不清理、不披露；②表面上清理但實(shí)際保留兩種方式；③其他技術(shù)處理方式（如債轉(zhuǎn)股方式，投資者與原股東設(shè)立有限合伙作為公司股東并在有限合伙內(nèi)以利潤(rùn)分配方式實(shí)現(xiàn)對(duì)賭方式，等等）。由于上述第③種方式需事先設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，不具普遍意義，本文對(duì)上述第①②兩種方式進(jìn)行分析。

⑴ 不清理、不披露對(duì)賭協(xié)議。

法律風(fēng)險(xiǎn)分析：

A.對(duì)賭協(xié)議的效力：因?qū)€協(xié)議本身不存在無效問題，不清理時(shí)，對(duì)賭協(xié)議在IPO過程中及上市后持續(xù)有效。

B.虛假陳述的法律后果：①上市影響：不披露對(duì)賭協(xié)議違反了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中關(guān)于信息披露應(yīng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載和重大遺漏的的規(guī)定，若被證監(jiān)會(huì)在發(fā)審過程中發(fā)現(xiàn)未如實(shí)披露對(duì)賭協(xié)議的，將導(dǎo)致公司不能通過IPO發(fā)審；核準(zhǔn)后上市前被發(fā)現(xiàn)的，可被撤銷核準(zhǔn)。②民事責(zé)任：根據(jù)《證券法》六十九條的規(guī)定，虛假陳述導(dǎo)致投資者在證券交易中遭受損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。③行政責(zé)任：根據(jù)《證券法》一百九十三條的規(guī)定，虛假陳述可被處于最高60萬元的罰款應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。④刑事責(zé)任：根據(jù)《刑法》和一百六十一條的規(guī)定，虛假陳述嚴(yán)重?fù)p害股東或者其他人利益，或者有其他嚴(yán)重情節(jié)的，對(duì)其直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員，處三年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處二萬元以上二十萬元以下罰金。

案例：

證監(jiān)會(huì)已公布的因信息披露不準(zhǔn)確、重大遺漏而遭否的案例（不是對(duì)賭協(xié)議問題）包括網(wǎng)訊科技、恒久光電、勝景山河。

⑵ 表面上按證監(jiān)會(huì)要求在報(bào)會(huì)前終止對(duì)賭協(xié)議，但另行簽訂協(xié)議實(shí)質(zhì)性保留對(duì)賭并對(duì)該協(xié)議（以下簡(jiǎn)稱“對(duì)賭保留協(xié)議”）不予披露。

法律風(fēng)險(xiǎn)分析：

本方式同樣違反了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中關(guān)于不得虛假的規(guī)定，若被證監(jiān)會(huì)在發(fā)審過程中發(fā)現(xiàn)上述虛假陳述行為，將導(dǎo)致公司不能通過IPO發(fā)審；核準(zhǔn)后上市前被發(fā)現(xiàn)的，可被撤銷核準(zhǔn)。

關(guān)于對(duì)賭保留協(xié)議的的效力：

對(duì)賭保留協(xié)議與終止對(duì)賭協(xié)議及對(duì)證監(jiān)會(huì)的陳述互相矛盾，但通過對(duì)賭保留協(xié)議中的具體闡述，可以保證對(duì)賭保留協(xié)議的有效性。

對(duì)賭保留協(xié)議可能導(dǎo)致公司股權(quán)、經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)問題，甚至可能因此導(dǎo)致實(shí)際控制人變更，從而使得公司不符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第十二條、第十三條及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十三條的有關(guān)規(guī)定。但并不能因此導(dǎo)致對(duì)賭保留協(xié)議無效，理由如下：①對(duì)賭保留協(xié)議的內(nèi)容并未直接違反上述規(guī)定，僅是存在導(dǎo)致公司出現(xiàn)違反上述規(guī)定的情況的可能；②《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》為證監(jiān)會(huì)指定的部門規(guī)章，不是法律和行政法規(guī)，即使對(duì)賭保留協(xié)議違反了該兩規(guī)定，根據(jù)《合同法》五十二條及《合同法司法解釋二》第十四條的規(guī)定，也不能因此導(dǎo)致對(duì)賭保留協(xié)議無效。

未如實(shí)披露對(duì)賭保留也是虛假陳述的一種情況，其法律后果如本文第3、⑴、B條中所列。虛假陳述已然違反了《證券法》和《刑法》相關(guān)條款的強(qiáng)制性規(guī)定，但對(duì)賭保留協(xié)議本身并未違反《證券法》和《刑法》的強(qiáng)制性規(guī)定，故對(duì)賭保留協(xié)議本身仍有效。

對(duì)賭保留協(xié)議無效的情況是該協(xié)議中要求進(jìn)行虛假陳述，則該等要求及相應(yīng)違約責(zé)任等約定皆無效。舉例說：如對(duì)賭保留協(xié)議中約定了各方應(yīng)在證監(jiān)會(huì)要求說明對(duì)賭協(xié)議情況時(shí)聲明對(duì)賭協(xié)議已終止且終止協(xié)議為最終協(xié)議否則應(yīng)承擔(dān)違約責(zé)任，則該條款無效，即使一方違反協(xié)議未進(jìn)行虛假陳述，守約方不得據(jù)此要求違約方承擔(dān)違約責(zé)任。

第五篇：PE對(duì)賭及合法性要件

PE對(duì)賭及合法性要件

仇吉軍

一、對(duì)賭簡(jiǎn)述

PE是以募集基金或其他資金投資入股標(biāo)的公司，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出公司獲取股權(quán)升值價(jià)差收益的一種市場(chǎng)行為。對(duì)于標(biāo)的公司，是股權(quán)融資，對(duì)于基金來說，是一種風(fēng)險(xiǎn)投資。中國在引入PE制度時(shí)，拒絕承認(rèn)合同中對(duì)賭約定的合法性，以致資本市場(chǎng)上PE合同中對(duì)賭條款及法律效力長(zhǎng)期處于空白狀態(tài)。中國證監(jiān)會(huì)在上市審批時(shí)，就堅(jiān)持取締對(duì)賭約定。但是，資本市場(chǎng)的天然屬性使中國大陸PE無法避免投資客與項(xiàng)目所有人之間的“對(duì)賭”約定。2013年1月8號(hào)，最高人民法院對(duì)一起PE合同對(duì)賭條款爭(zhēng)議案件的判決，使“對(duì)賭”法律屬性和效力得以明確。這是一次中國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制在司法領(lǐng)域建立鏡像反映的成功實(shí)踐。

對(duì)賭協(xié)議又名估值調(diào)整機(jī)制，是為保護(hù)

PE出資人利益、減少其風(fēng)險(xiǎn)的操作。內(nèi)容是PE投融資雙方約定：投資方因高估標(biāo)的公司價(jià)值產(chǎn)生損失時(shí)，有權(quán)獲得某種補(bǔ)償。為實(shí)現(xiàn)PE目的，對(duì)賭也會(huì)為標(biāo)的公司的控制人和管理層設(shè)計(jì)獎(jiǎng)勵(lì)條款。這樣做，不僅是形式上的公平對(duì)等，更重要是體現(xiàn)PE為目的實(shí)現(xiàn)采取的正面激勵(lì)機(jī)制。一個(gè)成功的案例是蒙牛集團(tuán)與摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu)的對(duì)賭。這個(gè)對(duì)賭是雙向的，結(jié)果是牛老板勝利。由于中國大陸存在對(duì)賭合法性承認(rèn)的障礙，各方是經(jīng)由開曼群島和英屬維爾京群島注冊(cè)多家離岸公司，經(jīng)多次并購操作以后實(shí)現(xiàn)。但是在中國大陸的其他PE對(duì)賭就不順利了。

二、案例

2007年底，PE機(jī)構(gòu)蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱海富投資）與標(biāo)的公司 “甘肅世恒有色資源再利用有限公司”（以下簡(jiǎn)稱甘肅世恒）、甘肅世恒大股東香港迪亞公司達(dá)成投資入股協(xié)議，其中約定甘肅世恒2008年凈利潤(rùn)不低于3000萬元人民幣。否則，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補(bǔ)償，如果甘肅世恒未履行補(bǔ)償，海富投資有權(quán)要求香港迪亞履行補(bǔ)償義務(wù)。約定了補(bǔ)償金額計(jì)算公式，形成對(duì)賭條款。之后，海富投資以現(xiàn)金2000萬元人民幣對(duì)甘肅世恒進(jìn)行增資，占甘肅世恒總注冊(cè)資本的3.85%。2008年，有色行業(yè)全面下滑，甘肅世恒的利潤(rùn)跌到2.68萬元。由于補(bǔ)償發(fā)生糾紛，海富投資2009年12月將甘肅世恒、迪亞公司和實(shí)際控制人陸波訴至蘭州市中級(jí)人民法院，要求按照PE合同補(bǔ)償1998.2萬元。

一審法院 2010年底作出判決，認(rèn)定對(duì)賭條款不符合《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第八條關(guān)于企業(yè)利潤(rùn)根據(jù)合營(yíng)各方注冊(cè)資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定；同時(shí)該條款損害公司利益及公司債權(quán)人利益，不符合《公司法》第二十條第一款的規(guī)定。故判決駁回了海富投資的全部訴訟請(qǐng)求。

海富投資向甘肅省高級(jí)人民法院提起上訴。二審法院認(rèn)為本案爭(zhēng)議焦點(diǎn)是對(duì)賭條款是否具有法律效力。最終認(rèn)定，海富投資作為聯(lián)營(yíng)一方向聯(lián)營(yíng)體（指甘肅世恒）投資，但不參加共同經(jīng)營(yíng)，也不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，是“名為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸”，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效。二審法院判決，海富投資除已計(jì)入甘肅世恒注冊(cè)資本的114.8萬元（按3.85%實(shí)收資本計(jì)算），其他1885.2萬元應(yīng)屬名為投資實(shí)為借貸，甘肅世恒和迪亞公司連帶向海富投資返回1885.2萬元及占有期間的利息。

迪亞公司、甘肅世恒等不滿二審判決，申訴到最高法院。最高法院審理后認(rèn)為，投資入股協(xié)議補(bǔ)償條款使海富投資可以從投資標(biāo)的公司甘肅世恒取得相對(duì)固定的收益，該收益脫離了甘肅世恒的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，一審、二審認(rèn)為這部分條款無效是正確的；二審認(rèn)為海富投資的其他1885.2萬元投資名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸，沒有法律依據(jù)，予以糾正；投資入股協(xié)議補(bǔ)償條款中，迪亞公司對(duì)海富投資的補(bǔ)償承諾，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是有效的。最終判決，迪亞公司向海富投資支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2萬元。

三、對(duì)賭合法性要件

PE是股權(quán)融資模式，適用公司法。最高法院在沒有立法規(guī)范前，認(rèn)定PE對(duì)賭條款可以具有合法效力，符合“民事法律領(lǐng)域堅(jiān)持當(dāng)事人自決優(yōu)先”的原則。為此，需要展開對(duì)對(duì)賭約定有效的法律要件的討論。

1、依照公司法，PE投資標(biāo)的公司后即成為其股東，GP的合同相對(duì)人應(yīng)當(dāng)是其他股東。如果對(duì)賭協(xié)議涉及公司優(yōu)先保障一個(gè)股東利益，則標(biāo)的公司因履行協(xié)議造成償債能力下降，勢(shì)必對(duì)其他債權(quán)人構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)提升。為保障社會(huì)交易安全，禁止投資人與公司之間的對(duì)賭條款是法律應(yīng)然。業(yè)內(nèi)有人認(rèn)為所有對(duì)賭條款都應(yīng)當(dāng)有效，甚至提出邀請(qǐng)債權(quán)人參與PE合同共同簽署對(duì)賭條款以使 GP與標(biāo)的公司對(duì)賭條款合法化，是錯(cuò)誤的，也是不必要、不可行的。標(biāo)的公司不具備投資入股協(xié)議當(dāng)事人的權(quán)力能力。

2、司法裁判審查PE及GP與公司原股東之間的對(duì)賭條款時(shí)，應(yīng)當(dāng)適用民事自決優(yōu)先原則。由于不涉及其他人利益而普遍地給予有效認(rèn)定，是符合法律邏輯的。本次司法裁判可以為后續(xù)PE基金立法提供借鑒。

3、PE對(duì)賭條款審查同時(shí)適用合同法相關(guān)原則。最高法院通過司法解釋和案例，大大限縮合同無效的認(rèn)定：不違反法律強(qiáng)制性禁止規(guī)定的，均不作合同因違法而無效的認(rèn)定，充分體現(xiàn)“法無禁止即許可”的普世法治觀。因此，一審判決認(rèn)定對(duì)賭因違法而全面無效未被最高法院認(rèn)可。

4、PE對(duì)賭的實(shí)質(zhì)性約定應(yīng)當(dāng)包含考量標(biāo)準(zhǔn)與期間、補(bǔ)償方式與金額、額度或額度計(jì)算方式、公式。考量標(biāo)準(zhǔn)可以基于利潤(rùn)，也可以比照股票、股權(quán)價(jià)格或價(jià)值。如果設(shè)定的補(bǔ)償方式是股權(quán)、股票，那么對(duì)于可能存在的政府干預(yù)準(zhǔn)入股東的身份及行政性可的遞延，是必須對(duì)照法律法規(guī)進(jìn)行審查，否則將有受阻于行政許可而被認(rèn)定補(bǔ)償形式不合法的可能。

5、有人認(rèn)為，PE

投資方與被投資方約定基于盈利或股價(jià)進(jìn)行利益補(bǔ)償被司法裁判不認(rèn)可，是名稱問題：“對(duì)賭有個(gè)“賭”字在里面，就不好了，叫‘利益調(diào)節(jié)機(jī)制’就是中性的。”這是皮毛見識(shí)。主體合法及實(shí)質(zhì)性約定不違法，是PE 對(duì)賭條款受法律保護(hù)的前提。甘肅高院二審認(rèn)定：PE是“聯(lián)營(yíng)”，對(duì)賭保底是“名為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸”，這曾經(jīng)是司法裁判中最常見判詞。如果將PE全部納入“聯(lián)營(yíng)”進(jìn)行調(diào)整，則是對(duì)PE的全面否定。PE是以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)投資，是不當(dāng)股東為目標(biāo)的投資入股。而“聯(lián)營(yíng)”是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過渡時(shí)的用語，不能包含市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下的投融資活動(dòng)和行為，應(yīng)當(dāng)消亡。

最高法院的個(gè)案判決為PE對(duì)賭協(xié)議效力之爭(zhēng)，劃上了一個(gè)休止符，不是句號(hào)和曲終。但將影響PE各方當(dāng)事人在投資項(xiàng)目中對(duì)賭條款的協(xié)商設(shè)置和法律文件的起草，則是可以預(yù)料的。”

四、附加評(píng)議

本案最高法院的判決具有中國特色，判決既不符合申訴人訴訟請(qǐng)求，也不符合本案原告（被申訴人）的訴訟請(qǐng)求。投資入股協(xié)議約定的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償義務(wù)人首先是甘肅世恒，其補(bǔ)償不能才再由大股東承擔(dān)責(zé)任。而投資入股方與公司的對(duì)賭約定被法院認(rèn)定不合法而無效，則相應(yīng)補(bǔ)償義務(wù)的約定也應(yīng)當(dāng)無效，大股東的補(bǔ)償義務(wù)從何處轉(zhuǎn)致？可以推測(cè)，法院判決是基于“有二個(gè)獨(dú)立的對(duì)賭約定”，一個(gè)有效一個(gè)無效的意識(shí)。這個(gè)意識(shí)是原協(xié)議本身內(nèi)容，或者是法官內(nèi)心創(chuàng)立？筆者未見全案案卷，無法作出判斷。

依照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)普世價(jià)值觀對(duì)應(yīng)的司法傳統(tǒng)，民事判決不超越訴訟請(qǐng)求。這一點(diǎn)，無論在自然法系或大陸法系國家都是獲得遵守。訴訟失權(quán)、答辯失權(quán)是其訴訟制度內(nèi)容，因此律師在司法救濟(jì)中擁有重要地位。判決超越訴訟請(qǐng)求，是中華法系基于“清官政治”價(jià)值觀的習(xí)慣。這個(gè)體制下法官行使“為民做主”權(quán)作出裁判，律師在司法救濟(jì)中實(shí)質(zhì)性地邊緣化。

最近，批評(píng)近幾年改革有停滯，呼吁開展“頂層設(shè)計(jì)”的言論頗有市場(chǎng)。可是沒有看見關(guān)于行政體制、社會(huì)管理、市場(chǎng)運(yùn)行、司法制度的目標(biāo)是什么的討論，更沒有關(guān)于目標(biāo)的表述，也沒有關(guān)于“頂層設(shè)計(jì)”的實(shí)質(zhì)性說明。建議人自己是否清楚“頂層設(shè)計(jì)”是什么、如何開展？筆者認(rèn)為，只有先完成目標(biāo)確定，才能開展路徑設(shè)計(jì)，“頂層設(shè)計(jì)”也才有進(jìn)行的可能。

2013.1.31