第一篇：對賭協議的法律效力

風險投資協議之“對賭條款”的效力分析——以某案為例

2012-05-02 16:22 星期三

風險投資協議之“對賭條款”的效力分析——以某案為例

四川君合律師事務所 盧宇 律師

案情介紹 ：

2007年11月1日，上訴人A投資公司與B公司和C公司（全部由B公司出資，外商獨資）簽訂增資擴股協議。根據該協議約定如下內容：

1、A投資公司以現金4000萬元人民幣對C公司進行增資；

2、增資后，C公司注冊資本金增加到400萬美元，A投資公司所投資4000萬元中相當于xx萬美元部分作為注冊資金進入C公司，其余投資計入C公司資本公積金；

3、完成增資后，A投資公司持有C公司4％股權，B公司持有C公司96％。

4、三方在協議中約定，增資后C公司 2008年凈利潤不低于2500萬元人民幣，如實際凈利潤低于2500萬元的，A投資公司有權要求C公司予以補償，如果C公司不能補償的，則由B公司進行補償。補償金額=(1-2008年實際凈利潤／2500萬元)×A投資公司的投資金額。

該增資協議簽訂后，A投資公司與B公司將前述增資協議約定的內容納入《中外合資經營眾C有限公司合同》，該合同以及增資協議均取得商務部門批準并完成C公司工商變更登記。2008年度，C公司生產經營凈利潤未達到約定的2500萬元，僅約為4萬元。據此，A投資公司向法院起訴，要求C公司依照約定向其支付補償款。

本案焦點

根據本案事實，本案爭議的焦點為：協議與合同有關C公司凈利潤未達到約定金額時，A公司有權要求獲得補償的約定是否有效的問題，即各方約定的“對賭條款”是否有效。各方觀點：

觀點一：對賭協議約定違反《公司法》第20條和《中華人民共和國中外合資經營企業法》第8條規定，從而違反合同法第52條第一款第（五）項關于違反法律、行政法規的強制性規定的合同無效的規定，故對賭協議無效。

觀點二：A投資公司與B公司對C公司聯合投資的行為，屬于企業法人之間的聯營，對賭協議約定實質上使A公司固定收取回報（即“保底條款”），明為聯營實為借貸。故依據《最高人民法院<關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項關于“企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規，應當確認合同無效”之規定，對賭協議無效。

律師觀點：

一、該對賭協議是否違反公司法第二十條第一款規定

公司法第第二十條第一款規定，公司股東應當遵守法律、行政法規和公司章程，依法行使股東權利，不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益。從本案事實看，似乎很難認定為A公司濫用了股東權利，并導致公司和債權人利益受損。但是，公司法第第一百六十七條關于利潤分配的規定很明確，公司只有在有取得利潤并提取法定公積金后，方可進行利潤分配。如果公司并未實現利潤，股東仍舊從公司分配利潤的，則不僅違反了公司法關于資本確定、資本維持和資本不變的原則，同時還導致公司的資產降低，進而影響公司和債權人的利益。本案中，各方在合同和協議中約定，如果C公司不能實現2500的凈利潤的，則A投資公司有權要求C公司

給予補償，該約定實際上違反了公司法關于利潤分配原則的規定，應屬無效。

二、該對賭協議是否違反中外合資經營企業法第8條規定

中外合資經營企業法第八條規定，合營企業獲得的凈利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配。該條規定屬于強制性規定。但是，需要討論的是，合同法第五十二條規定的強制性規定是指效力性強規定。因此，依據中外合資經營企業法第八條規定認定該“對賭協議”無效的前提是該規定屬于效力性強制性規定。根據最高人民法院的司法解釋以及相關司法文件的說明，筆者認為，該規定屬于管理性強制性規定，不屬于效力性規定。因此，以該條作為認定“對賭協議”無效的理由值得商榷。

三、A公司是否有權要求B公司支付補償款

如前所述，A公司要求C公司支付補償款的協議依據無效，其不得向A公司主張支付補償款。同時，根據協議約定，A公司的補償款請求權首先約束的是C公司，B公司支付補償款的前提是“C公司不能補償的”。從字面理解和各方真實意思表示看，在 C公司應當支付但是不能支付的情形下，B公司才作為代償人代為履行該義務，該義務如同擔保，而根據擔保法規定，擔保有效以主債務有效為前提。本案中，既然有關C公司支付補償款的約定無效，則主債權不存在，相應B公司的擔保責任亦不存在。故，B公司無義務支付補償款。

四、該對賭協議是否為保底條款以及是否構成借貸

根據《最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》（以下簡稱“問答”）規定，聯營中的保底條款，是指聯營一方雖向聯營體投資，并參與共同經營，分享聯營的盈利，但不承擔聯營的虧損責任，在聯營體虧損時，仍要收回其出資和收取固定利潤的條款。本案中，協議約定C公司2008年度凈利潤須達到2500萬元，達不到的（實質上包括虧損），則C公司須補償，該條約定相當于使A公司在C公司虧損時有權要求抽回投資或要求分配利潤。但是，根據《最高人民法院經濟審判庭關于聯營一方投資不參加經營既約定收回本息又收取固定利潤的合同如何定性問題的復函》規定，聯營當事人簽訂聯營合同，約定出資一方不參加經營，除到期收回本息外，還收取固定利潤，又約定遇到不可抗拒的特殊情況，雙方承擔損失，這類合同應為聯營合同。因此，就本案而言，雖約定了利潤補償條款，但是如果協議中約定有A公司和B公司按照出資或者股權比例承擔公司虧損的，則不應當依據問答規定認定為保底條款。

另外，該本案對賭條款之約定使的A公司 實際上不論盈虧均收取固定利潤。但是，根據問答的規定，界定為借貸關系應當具備如下條件：

1、出借方不參與經營；

2、出借方不承擔任何虧損；

3、按期收回本金；

4、按期收取利息，且利息標準以本金為基礎確定。從本案而言，難以認定A公司未參與管理，畢竟其作為股東行使其股東權即構成參與管理；同時，如果協議中約定由A公司和B公司按照出資或者股權比例承擔公司虧損的，則不應認定為借貸關系。另外，值得一提的是，對C公司增資擴股是C公司的股東即B公司決定的，因此，該投資款進入C公司的依據是A公司和B公司間的約定，而非C公司與A公司的約定，如果認定為借貸，則實際上將投資款進入的原因搞混淆了。

五、結論

本案中關于C公司2008年度利潤未達到2500萬人民幣時，A公司有權要求C公司給予補償的“對賭協議”無效。其無效的原因，系違反了公司關于利潤分配和股東不得濫用股東權利的強制性規定，從而違反合同法第52條第五項關于違反法律行政法規強制性規定無效的規定。

觀點延伸：

一、如對賭協議為股東間協議

二、《最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》是否應該被廢止

三、對賭條款的經濟意義

四、對賭條款的公平交易原則

第二篇：關于對賭協議法律效力的分析

關于對賭協議法律效力的分析

1、對賭協議本身的法律效力

? 結論：

⑴ 關于業績對賭、上市對賭（狹義對賭）的條款有效；

⑵ 關于“一票否決權”的條款在公司改制為股份有限公司前有效，在改制后無效。

? 分析：

⑴ 狹義對賭條款有效的原因

A.從合同法角度：

在對賭協議為雙方真實意思表示情況下，合同無效的原因在《合同法》五十二條有明確規定：①一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；②惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；③以合法形式掩蓋非法目的；④損害社會公共利益；⑤違反法律、行政法規的強制性規定。個人認為業績對賭、上市對賭條款不符合《合同法》關于合同無效的規定。具體分析如下： ①對賭協議為雙方自愿協商一致，不存在欺詐、脅迫情形，也沒有損害國家利益。②對賭協議是對投資者和公司原有股東之間利益調整的協議，不涉及國家、集體或第三人利益。③對賭協議無非法目的。④對賭協議不違反公序良俗和公共秩序。⑤根據《合同法司法解釋二》第十四條規定，《合同法》五十二條第（五）項中“強制性規定”是指效力性強制性規定。現行有效的法律、行政法規無限制對賭協議及對賭協議效力的任何規定，證監會關于IPO時終止對賭協議的要求僅在其組織的保代人培訓中提出要求，不屬于法律、行政法規，甚至不是部門規章。

另外，有人認為對賭協議違反了公平原則，個人認為投資者承擔了一定的風險和成本（資本的投資成本和機會成本），被投資企業基于風投企業的投資而獲取了現金資源，取得了相應利益，因此，對賭條款并未違背權利義務對等原則。

B.從聯營司法解釋的角度：

有人認為對賭協議有變相借貸嫌疑，相當于聯營保底條款，根據最高院《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》（以下簡稱聯營司法解釋）的規定無效。(《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》關于聯營保底條款無效的具體規定：①聯營合同中的保底 1

條款，通常是指聯營一方雖向聯營體投資，并參與共同經營，分享聯營的盈利，但不承擔聯營的虧損責任，在聯營體虧損時，仍要收回其出資和收取固定利潤的條款。保底條款違背了聯營活動中應當遵循的共負盈虧、共擔風險的原則，損害了其他聯營方和聯營體的債權人的合法權益，因此，應當確認無效。聯營企業發生虧損的，聯營一方依保底條款收取的固定利潤，應當如數退出，用于補償聯營的虧損，如無虧損，或補償后仍有剩余的，剩余部分可作為聯營的盈余，由雙方重新商定合理分配或按聯營各方的投資比例重新分配。②企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規，應當確認合同無效。除本金可以返還外，對出資方已經取得或者約定取得的利息應予收繳，對另一方則應處以相當于銀行利息的罰款。③金融信托投資機構作為聯營一方依法向聯營體投資的，可以按照合同約定分享固定利潤，但亦應承擔聯營的虧損責任。)個人認為此種認識錯誤，理由如下：

①聯營司法解釋是1990年施行的司法解釋，但其后1999年施行的《合同法》五十二條和2009年《合同法司法解釋二》第十四條對如何認定合同無效有了明確規定。因此，根據上位法優于下位法、后法優于前法的原則，在《合同法》施行后不能再根據聯營司法解釋來直接認定聯營合同保底條款無效；聯營合同保底條款是否無效，應根據保底條款是否存在《合同法》五十二條規定的合同無效原因來確定。而根據本文第1、⑴、A條的分析，個人認為對賭協議不存在《合同法》五十二條規定的合同無效的情況。

②對賭協議與聯營合同保底條款存在差異，不能定性為聯營合同保底條款：a、對賭協議中投資者作為公司股東，參與了公司經營，不符合聯營司法解釋中關于認定“名為聯營實為借貸”時聯營方不參與經營的規定；b、對賭協議時投資者作為公司股東，承擔公司經營虧損，不符合聯營司法解釋中聯營保底不承擔聯營虧損和風險的規定；c、對賭協議中固定利率進行股權回購的約定確實是保底條款，但回購是對賭協議各方均不愿發生的附生效條件的例外情況，并非必然發生。回購的觸發一般也不以公司虧損為條件，此時回購也不存在聯營體虧損時仍要收回本金和利息的情況。

⑵ “一票否決權”條款的效力

根據《公司法》第四十三條規定，有限公司表決權可公司章程自行約定；但《公司法》第一百零四條規定股份有限公司股東所持每一股份有一表決權，第一百一十二條規定董事會決議應過半數通過且一人一票。第一百二十七條規定同種類的每一股份應當具有同等權利。所以“一票否決”條款在公司改制為股份有限公司前有效，在公司改制為股份公司后，因“一票否決”的約定直接違反《公司法》的強制性規定，故無效。

? 案例：

⑴ 證監會在股權分置改革及增發中認可了實質的對賭協議。

A.七匹狼股權分置：七匹狼大股東七匹狼集團承諾，在公司股改方案通過后2個月內，如果公司Ａ股首次出現連續20個交易日中累計有10個交易日的收盤價格低于5元／股時，控股股東七匹狼集團將按不受流通限制的流通股份20%的比例將“市場價格”與5元的差額部分以現金方式支付給公司現有非流通股股東以外的其他流通股股東。

B.東華合創（現東華軟件）定向增發：2008年1月東華合創定向增發1264萬股，以收購北京聯銀通科技有限公司100%股權的事項。增發方案中就含有“對賭協議”條款，即聯銀通科技原五位股東就聯銀通科技2007至2009年的凈利潤做出承諾，若上述業績承諾未能實現，聯銀通科技原股東同意在次年將其本次認購股份的一部分按其本次認購的比例無償贈送給東華合創的全部其他股東，三年累計贈送的股份總數不超過本次認購的股份總數。

⑵ 證監會對已履行完畢的對賭協議予以認可，說明對賭協議本身不存在無效問題。案例包括勤上光電、東方財富、維爾利。

2、對賭協議在IPO時的清理

? 結論：

公司在IPO發審期間及之后不得存在對賭協議，已有的對賭協議上會前必須終止，否則不能過會。

? 分析：

對賭協議（狹義，僅指業績和上市對賭，不包括一票否決條款，下同）雖然應屬有效；但根據《首次公開發行股票并上市管理辦法》第十二條、第十三條及《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》第十三條的有關規定，發行人需在3年或2年內保持主營業務和實際控制人不得變更，而對賭協議可能導致公司股權、經營不穩，甚至可能因此導致實際控制人變更，故證監會多次在其組織的保代人培訓中明確要求公司在IPO發審期間及之后不得存在對賭協議，已有的對賭協議上會前必須終止。

? 案例：

現實中，對賭協議已披露但不清理而被否的案例包括豐林木業：

2010年8月第一次上會被否，其招股說明書中披露了IFC入股時協議中設置了賣出期權條款（該條款實質等同于上市對賭條款），報會時該條款未清理。2010年12月豐林木業原股東與IFC三方簽署協議終止了賣出期權條款，2011年7月豐林木業二次上會通過。

雖然證監會公布的豐林木業第一次上會被否理由是凈利潤持續下滑和稅收依賴問題，但其第二次上會時稅收依賴問題無改善，改變的僅是上市板塊、保薦人、當年凈利潤增加并清理了對賭條款。

3、清理對賭協議時保障PE利益的方式及法律風險

為保證PE投資收益，在公司IPO過程中需實質上保留對賭協議，而又在表面上做到符合證監會關于對賭協議的要求。其方式包括：①不清理、不披露；②表面上清理但實際保留兩種方式；③其他技術處理方式（如債轉股方式，投資者與原股東設立有限合伙作為公司股東并在有限合伙內以利潤分配方式實現對賭方式，等等）。由于上述第③種方式需事先設計交易結構，不具普遍意義，本文對上述第①②兩種方式進行分析。

⑴ 不清理、不披露對賭協議。

? 法律風險分析：

A.對賭協議的效力：因對賭協議本身不存在無效問題，不清理時，對賭協議在IPO過程中及上市后持續有效。

B.虛假陳述的法律后果：①上市影響：不披露對賭協議違反了《首次公開發行股票并上市管理辦法》及《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》中關于信息披露應真實、準確、完整，不得有虛假記載和重大遺漏的的規定，若被證監會在發審過程中發現未如實披露對賭協議的，將導致公司不能通過IPO發審；核準后上市前被發現的，可被撤銷核準。②民事責任：根據《證券法》六十九條的規定，虛假陳述導致投資者在證券交易中遭受損失的，應當承擔民事賠償責任。③行政責任：根據《證券法》一百九十三條的規定，虛假陳述可被處于最高60萬元的罰款應當承擔民事賠償責任。④刑事責任：根據《刑法》和一百六十一條的規定，虛假陳述嚴重損害股東或者其他人利益，或者有其他嚴重情節的，對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員，處三年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處二萬元以上二十萬元以下罰金。? 案例：

證監會已公布的因信息披露不準確、重大遺漏而遭否的案例（不是對賭協議問題）包括網訊科技、恒久光電、勝景山河。

⑵ 表面上按證監會要求在報會前終止對賭協議，但另行簽訂協議實質性保留對賭并對該協議（以下簡稱“對賭保留協議”）不予披露。

? 法律風險分析：

本方式同樣違反了《首次公開發行股票并上市管理辦法》及《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》中關于不得虛假的規定，若被證監會在發審過程中發現上述虛假陳述行為，將導致公司不能通過IPO發審；核準后上市前被發現的，可被撤銷核準。

關于對賭保留協議的的效力：

A.對賭保留協議與終止對賭協議及對證監會的陳述互相矛盾，但通過對賭保留協議中的具體闡述，可以保證對賭保留協議的有效性。

B.對賭保留協議可能導致公司股權、經營不穩問題，甚至可能因此導致實際控制人變更，從而使得公司不符合《首次公開發行股票并上市管理辦法》第十二條、第十三條及《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》第十三條的有關規定。但并不能因此導致對賭保留協議無效，理由如下：①對賭保留協議的內容并未直接違反上述規定，僅是存在導致公司出現違反上述規定的情況的可能；②《首次公開發行股票并上市管理辦法》及《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》為證監會指定的部門規章，不是法律和行政法規，即使對賭保留協議違反了該兩規定，根據《合同法》五十二條及《合同法司法解釋二》第十四條的規定，也不能因此導致對賭保留協議無效。

C.未如實披露對賭保留也是虛假陳述的一種情況，其法律后果如本文第3、⑴、B條中所列。虛假陳述已然違反了《證券法》和《刑法》相關條款的強制性規定，但對賭保留協議本身并未違反《證券法》和《刑法》的強制性規定，故對賭保留協議本身仍有效。

對賭保留協議無效的情況是該協議中要求進行虛假陳述，則該等要求及相應違約責任等約定皆無效。舉例說：如對賭保留協議中約定了各方應在證監會要求說明對賭協議情況時聲明對賭協議已終止且終止協議為最終協議否則應承擔違約責任，則該條款無效，即使一方違反協議未進行虛假陳述，守約方不得據此要求違約方承擔違約責任。

第三篇：學年論文對賭協議

對賭協議

摘要：

近年來,，“對賭協議”在國內初露端倪就引起無數紛爭。事實上, 對賭協議是一種帶有附加條件的價值評估方式。了解并正確認識這一新生事物將有助于國內企業實現低成本融資和快速擴張的目的。本文通過分析對賭協議的定義、要素和本質，結合國內經典的對賭協議的案例來說明如何監控對賭協議帶來的風險。

1、對賭協議的定義

對賭協議(Valuation Adjustment Mechanism,VAM),即“估值調整協議”, 是投資方與融資方在達成融資協議時, 對于未來不確定的情況進行一種約定。如果企業未來的獲利能力達到某一標準, 則融資方享有一定權利, 用以補償企業價值被低估的損失;否則, 投資方享有一定的權利, 用以補償高估企業價值的損失。這就是“估值調整協議”, 亦即“對賭協議”。

目前，對賭協議在我國資本市場也開始了嘗試和推廣。我國的一些知名企業如蒙牛、雨潤、徐工集團等都借助對賭協議獲得國外投行的巨額融資從而使企業高速發展。但是，也有許多企業由于對賭協議而出現危機甚至喪失控制權。比如，由于國際國內經濟環境的變化，永樂電器、太子奶、碧桂園、深南電A等企業由于對賭協議而使得企業陷入危機，有的被收購，有的喪失了控制權，有的深受損失。由此可見，企業在利用對賭協議融資的同時還需防范其內在的風險。

2、研究對賭協議的必要性

“對賭協議” 是私募股權投資中運用比較普遍的投資協議，有成功的案例，更有失敗的案例。2008年的國際金融危機，讓太子奶、碧桂園等企業深刻地領教了“對賭協議” 的威力所在。據國家投資銀行的數據分析顯示，2008 年可能有一半以上的“ 對賭協議” 以管理層的失敗告終。因此，“對賭協議” 在企業中的運用研究就顯得特別重要。此外，中國的民營企業占中國企業總數的99%以上，其工業產值、出口額、實現利稅分別占全國的60%，60%，43%，最終產品和服務的價值占全國GDP 的50.5%，解決就業占全國城鎮總就業量75%以上，由此可見民營企業的重要地位。然而，民營企業始終面臨著資金瓶頸的約束，融資問題始終限制著民營企業的發展。因此，剖析并解決民營企業融資問題具有重要的現實意義。近年來，越來越多的民營企業試圖借助國外資本在海外上市，以謀求更廣闊的發展空間，“對賭協議” 便成為不錯的選擇。

3、對賭協議的要素

1.對賭的主體

對賭的主體主要是在投資過程中簽訂對賭協議的投資方和融資方。縱觀我國近年來出現的對賭協議, 不難發現對賭的投資方幾乎都是具有外資背景的大型金融投資機構, 如摩根士丹利、鼎暉、高盛、英聯、新加坡PVP 基金等, 他們通常實力雄厚、經驗豐富。相對于戰略投資者, 他們不會過多參與融資方的經營管理和發展戰略, 而是更多地關心錢的問題, 在獲得理想的投資回報之后, 他們就會全身而退。但不可否認的是, 隨著國際資本收購國內企業案例的不斷發生, 戰略投資者也逐漸成為對賭協議的主體。我國參與對賭的融資方多為民營企業, 它們共同的缺點是發展前景廣闊, 但資金短缺, 而且在國內上市難度較大, 融資渠道有限, 嚴重影響了企業未來發展前景。這些民營企業的大股東多數兼任經營者, 是企業的創業者, 擁有企業股份, 也是企業的實際操縱者, 蒙牛、雨潤、永樂、伊利、港灣都屬于這種類型。

2.對賭的評判標準

與國外采用財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層去向等多種評判標準不同的是, 目前國內的對賭協議主要是以財務績效(如收入、利潤、增長率)為單一指標, 確定對賭雙方的權利和責任。比如上述蒙牛、永樂、雨潤的對賭案例, 都是以某一凈利潤、利潤區間或者復合增長率為指標作為對賭的標準。

3.對賭的對象

對賭協議大多以股權、期權認購權、投資額等作為對賭的對象(即賭注)。如果達到事先約定的對賭標準, 投資者無償或以較低的價格轉讓一定股權給管理層, 或者投資方追加投資, 或者管理層獲得一定的期權認購權等;如果沒有達到對賭標準, 則管理層轉讓一定股權給投資者, 或者管理層溢價收回投資方所持股票, 或者投資方增加在董事會的席位等。

4、對賭協議的經典案例及其分析（1）蒙牛乳業

蒙牛乳業是“對賭協議”在國內最早且最著名的應用。1999年1月，牛根生創立了“蒙牛乳業有限公司”。2001年底摩根士丹利等機構與其接觸的時候，公司成立尚不足三年，是個比較典型的創業型企業。2002年6月，摩根士丹利等三家私募股權投資，在開曼群島注冊了幾家殼公司：China Dairy Holdings（中國乳業控股）、MS Dairy Holdings（摩根乳業控股）、CDH（鼎暉乳業控股）及CIC（英聯乳業控股）。第一家是未來蒙牛乳業上市的真正主體，后三者則是該上市主體的直系股東。幾天后，中國乳業控股又在毛里求斯設立全資子公司ChinaDairy（Mauritius）Ltd.（中國乳業毛里求斯有限公司）。同年9月，蒙牛的管理層和原股東，在英屬維爾京群島注冊了另外兩家殼公司，金牛公司和銀牛公司。10月，“金牛”與“銀牛”以1 美元/股的象征性價格，購得中國乳業控股的A類股票5102股。摩根士丹利等三家國際投資機構投資2597 萬美元，購得中國乳業控股B 類股票48980股。根據開曼群島公司法，公司股份可以分成A 類和B 類，A 類一股有十票投票權，B 類一股有一票投票權，“金牛”和“銀牛”擁有5102 股A 類股，三家私募股權投資則擁有48980股B 股，雙方投票權之比恰好為51%：49%；但是股份比例即收益權卻是9.4%：90.6%。三家國際投資機構總共投入的2597 萬美元資金通過中國乳業全資控股的毛里求斯公司投入蒙牛股份。經過此次變動，中國乳業控股獲得“蒙牛乳業”66.7% 的股權。2003 年，摩根士丹利等投資機構與蒙牛乳業簽署了類似于國內證券市場可轉債的“可換股文據”，未來換股價格僅為0.74港元／股。通過“可換股文據”向蒙牛乳業注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元。為了使預期增值的目標能夠兌現，投資機構與蒙牛管理層簽署了基于業績增長的對賭協議。約定從2003年～2006年，蒙牛乳業復合年增長率不低于50%。若達不到，管理層將輸給摩根士丹利約6000 萬～7000 萬股；若業績增長達到目標，投資機構需拿出相應股份獎勵給蒙牛管理層。當時蒙牛要實現3倍于行業平均水平增長率，無異于一場賭博，但蒙牛發展遠超預期，2004年6 月在香港上市。投資機構期權價值得以兌現，換股時蒙牛乳業股票價格達到6 港元以上；給予蒙牛乳業管理層的股份獎勵也都得以兌現。2005年4月，摩根斯坦利、鼎暉、英聯投資機構選擇了提前終止雙方的“對賭協議”，并按承諾向蒙牛支付了可換股票據。摩根斯坦利等3家金融機構手中股票比例減少了，但股票價值卻獲得很大提升。蒙牛乳業的對賭既為其發展融入了所需資金，同時也是一種股權激勵，出色業績 與該激勵密不可分。

2、太子奶

1996 年由李途純創辦的太子奶，為解資金困境和盡快實現上市，他聯合英聯、摩根士丹利、高盛出資7300萬美元成立“中國太子奶（開曼）控股有限公司”，三家投行占離岸合資公司30%股權，李途純持股70%。同時，雙方簽署“對賭協議”：前3年如果太子奶集團業績增長超過50%，可調整（降低）對方股權；如完不成30%業績增長，李途純將失去控股權。此后，太子奶集團不斷快速擴張，大舉涉足多個并不熟悉的產業。但最終不僅預期業績未能完成，2008年8 月更傳出了“資金斷鏈”的消息。加之三聚氰胺事件影響，太子奶生產工廠陸續出現停工、裁員、經銷商催債等現象，以至最后“資金鏈斷裂”。2008 年10 月底，高盛等三大投行成功“逼宮”太子奶，獲得了李途純持有的超過六成股份，全面接管太子奶；而剩下的四成股份，與李途純其他關聯企業債務兩相抵清，李途純被“凈身出戶”。而高盛、英聯等投資人接盤太子奶也要付出高昂代價，作為財務投資人不愿也沒有足夠的精力和能力進行具體經營和管理，隨后參與對賭的三家投行又交還了太子奶的控制權。由于太子奶在當地是納稅和吸收就業的大戶，株洲市政府已經介入，力圖拯救太子奶脫離困境。

3、永樂電器

2005 年之前，永樂在家電連鎖業一直走著“小而精”的路線，但是由于資金有限，永樂發展規模和業績一直與國美和蘇寧有很大差距。在資金成為永樂發展的瓶頸時，永樂決定引進外資。2005 年1 月，摩根士丹利等與永樂簽定了對賭協議，其核心內容是：如果永樂2007 年(可延至2008年或2009 年)的凈利潤高于7.5 億元人民幣, 機構投資者將向永樂管理層轉讓4697.38 萬股永樂股份;如果凈利潤相等或低于6.75 億元, 永樂管理層將向機構投資者轉讓4697.38 萬股;如果凈利潤不高于6 億元, 永樂管理層向機構投資者轉讓的股份最多將達到9395 萬股，占到永樂上市后總股本（不計行使超額配股權）的約4.1%。協議中還規定了另外一種變通的方式，即若投資者達到回報目標，則永樂未達到凈利潤目標也可免于割讓股份。這個回報目標是，摩根士丹利等初次投資的300%，再加上行使購股權代價的1.5 倍, 合計約11.7 億港元。依此計算，協議中的這一條款實際上是摩根士丹利等為自己的投資設定了一個最低回報率底線，即約260%。

5、關于對賭協議的爭議和其本質

表面上看，對賭協議對投資和融資雙方產生的利益并不對等。無論在融資方經營成功還是失敗的情況下，投資人的收益都會得到一定的保障，而創業者的境遇則是一個天堂一個地獄。也正是這種狀況才使得對賭協議一時間被推倒了風口浪尖，也使得諸多國際投行受到國內各界的口誅筆伐。創業企業的經營狀況達到預定標準的情況下，雖然投資人要放棄部分股權或現金，但其所持有的企業股份價值大幅增長，可通過退出獲得巨額回報；企業經營失敗的情況下，企業的價值無法達到預期的理想水平，這同樣是投資人不愿看到的，因為在這種情況下投資人的收益會大打折扣，但投資人可以通過其與融資方簽訂的對賭協議獲得創業企業更多的股權或現金對價，彌補投資失誤所造成的損失。而對于創業企業而言，在經營指標順利達到對約定標準情況下，將獲得低成本融資的經濟利益；當企業因種種內部或外部原因而經營不善，未達到預定目標或指標時，創業者不得不出讓大量股份或現金對投資人進行補償，甚至完全喪失企業的所有權和控制權。對賭協議使得風險投資家在其所投資企業經營成功時享有獲得投資收益的權利，而在失敗時轉嫁部分投資失誤的風險給融資方，這也正是對賭協議受到詬病的原因所在。我國企業在與國際投行對賭上屢屢輸得血本無歸，國人開始對這一協議條款的合理性和公平性產生質疑。但盲目否定無助于認識其本質，關鍵是深入分析問題是出在對賭的規則本身還是對賭的參與者。首先，協議是雙方自愿簽訂，符合合同訂立的原則和精神，說明了雙方對其都有一定的需求，而且已經考慮到協議的效應和后果，并愿意承擔相應的風險，履行相應的義務。其次，融資人與投資人就對賭協議后果來講的不平等地位可以看做企業獲得融資機會的價格。如果企業足夠出色，有非常確定的美好未來，那么其不用簽訂對賭協議同樣可以獲得投資。所以從這個角度講對賭協議有助于尚未成型的創業企業獲得風險投資資金，使自身迅速發展壯大。第三，對賭協議這個估值調整機制的存在降低了創業企業最初的融資成本，以較小比例的股權換得了更多的發展資金。第四，風險投資人一般是財務投資人，股份比例較小且不參與具體經營管理，創業企業未來的經營發展狀況掌控在創業者手中，而投資人則無法直接干預。因此其與創業者之間具有嚴重的信息不對稱。對賭協議可以看做是對投資人的信息不對稱劣勢的補償。另外，對賭協議的兩種結局是對賭雙方分別放棄一定的自身利益對對方進行補償或獎勵，而二者的金額往往是相等 的。這主要源于雙方風險承受能力不對稱。相對于創業企業而言投行具有雄厚資金實力，對賭失敗不會傷其命脈。

6、對賭協議的風險防范措施

（一）合理確定業績目標，分析業績差距 管理層必須明確企業和行業的發展前景，制定穩健的戰略目標和細致的經營規劃。對于未來業績的預期，不能過低，過低不能吸引投資者；也不能過高，過高使得賭注過大，加重管理層負擔。對于對賭協議中的業績目標，管理層應該結合企業自身狀況和行業前景分析差 距，并如何采取措施達到協議中的業績目標

（二）權衡對賭利弊，分析企業的條件和需求

企業管理層簽訂對賭協議，可以方便地獲得大額資金，實現低成本融資和快速擴張目的，但對賭融資也是一種高風險的融資方式，如果企業業績沒有達到目標，企業則損失慘重。因此，企業管理層在決定是否采取對賭融資方式時，應該根據行業和企業的實際情況，權衡利弊，避免不必要的損失。此外，管理層還需考慮企業自身的條件和需求。企業解決資金短缺問題有許多方式，比如銀行貸款、發行股票、引進投資者等，并不是所有企業都適合采用對賭協議。當企業采用對賭融資時，管理層必須非常了解本企業及所處行業，能夠對企業的經營狀況和發展前景做出比較準確的預測

（三）仔細研究對賭協議，謹慎設計條款

在對賭協議中，管理層需要仔細研究，對每一條款都要進行細化，尤其是需要明確細化管理層的控制權。對賭協議中的核心條款，如判斷企業未來業績的標準、雙方約定的制度標準和獎懲措施等等，管理層更加需要謹慎設計，一旦不慎，就很容易落入對賭的“陷阱”中。對于這些核心條款，管理層可以和投資機構事先約定一些彈性標準。比如，在對賭企業未來業績時，管理層可以約定一個向下的彈性標準。

（四）提高管理層的經營管理水平企業在履行對賭協議時，為了達到協議中約定的業績指標，管理層往往只注重企業的短期發展，重短期業績而輕長期治理，結果導致對賭失敗，或者雖然贏得對賭但企業喪失后勁影響長遠發展。因此，對賭融資只是解決企業發展中資金不足的問題，企業的發展關鍵還是 依靠管理層經營管理水平。

7、結論

對賭協議只是融資過程中的一種機制安排，最終目的是雙向激勵，即能提升公司質量，激勵管理者，也能保護投資者利益。如果融資方不考慮自身實力，為獲取融資而全盤接受投資人對賭協議，協議很有可能會成為企業發展枷鎖。從風險防范的角度出發，企業在同股權資本談判中應掌握主動權，把握好自己的原則和底限，通過合理的協議安排鎖定風險，以保證自身對企業的控股地位。另外，從本文的分析可見，財務投資者是以快速贏利變現為目的的，其關注的并非企業的長遠發展，這從蒙牛上市之后逐漸顯露出的困境可見一斑。因此，筆者認為創業企業選擇戰略投資者作為合作伙伴更有利于自身的長遠發展。認識問題的根源和本質，才能總結教訓，在今后避免損失。我國企業的相關交易經驗和分析能力與在成熟市場經濟環境下長大的國際投資者們相距甚遠，這一點我們要有清醒的認識。理性的創業者應該 提高自身對復雜融資條款的的評估水平和判別能力，我國應大力發展和拓寬中小型創業企業的融資渠道，以減小國際投資者在投融資談判中由其主動地位而獲得的巨大優勢，這將有利于我國企業在融資協議安排中爭取自己的權益。

第四篇：對賭協議

對賭協議

一、定義

對賭協議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成并購（或者融資）協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種[1] 權利。所以，對賭協議實際上就是期權的一種形式。

二、法律效力

1、以企業財務指標作為對賭條件的對賭協議的法律效力

綜上，對賭協議屬于合同的一種，一般都是自愿簽訂的，而且從簽訂對賭協議的合同方來看，不是具有專業投資經驗的基金、投資公司，就是企業實際控制人、創業團隊，而且我國法律、行政法規并沒有不允許投資進行估值調整的規定，因此以企業財務指標作為對賭條件的對賭協議是具有法律約束力的。但IPO之前要清除對賭協議。

2、以其他指標作為對賭條件的對賭協議的法律效力

無效“一票否決權”條款的效力

根據《公司法》第四十三條規定，有限公司表決權可公司章程自行約定；但《公司法》第一百零四條規定股份有限公司股東所持每一股份有一表決權，第一百一十二條規定董事會決議應過半數通過且一人一票。第一百二十七條規定同種類的每一股份應當具有同等權利。所以“一票否決”條款在公司改制為股份有限公司前有效，在公司改制為股份公司后，因“一票否決”的約定直接違反《公司法》的強制性規定，故無效。

三、對賭協議對于企業上市的影響

我國證券監管機構并不排斥對賭協議。例如，對賭協議在上市公司的股權分置改革中經常能夠看到。首先做出嘗試的華聯綜超在股改方案中約定：如果2006公司扣除非經常性損益后的凈利潤未達到1.51億元，非流通股股東承諾按照現有流通股股份每10股送0.7股的比例，無償向支付對價的股權登記日在冊的流通股股東追加支付對價。

在管理層激勵中，也常現對賭協議的身影。如伊利股份在股改方案中約定：如果公司2006年和2007年凈利潤增長率大于或等于15%，非流通股股東將把轉增股本支付對價剩余的1200萬股作為股權激勵送給管理人員。而華聯綜超則約定：如果

公司2006扣除非經常性損益后的凈利潤達到或高于1.51億元，追加支付對價提及的700萬股股份將轉用于公司管理層股權激勵，公司管理層可以按照每股8元的行權價格購買這部分股票。

對于尚未上市的企業，如果存在對賭協議，則會給其上市帶來不利的影響：

1、股東的股份可能存在權屬糾紛

《首次公開發行股票并上市管理暫行辦法》第十三條和《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》第十七條有相同規定：發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東所持發行人的股份不存在重大權屬糾紛。如果存在對賭協議，發行人的股東持有的股份可能會根據對賭協議進行調整，與上述規定不符。IPO之前要清除對賭協議。公司在IPO發審期間及之后不得存在對賭協議，已有的對賭協議上會前必須終止，否則不能過會。

2、違反股東的禁售要求

各證券交易所在公司上市時對其控股股東及其他股東都有一定的禁售要求。例如，《深圳證券交易所創業板股票上市規則(征求意見稿)》就有下述規定：

5.1.5 發行人公開發行股票前已發行的股份，自發行人股票上市之日起一年內不得轉讓。

5.1.6 發行人向本所提出其首次公開發行的股票上市申請時，控股股東和實際控制人應當承諾：自發行人股票上市之日起三十六個月內，不轉讓或者委托他人管理其直接或者間接持有的發行人公開發行股票前已發行的股份，也不由發行人回購其直接或者間接持有的發行人公開發行股票前已發行的股份。

發行人應當在上市公告書中公告上述承諾。

自發行人股票上市之日起一年后，出現下列情形之一的，經控股股東和實際控制人申請并經本所同意，可豁免遵守上述承諾：

(一)轉讓雙方存在實際控制關系，或者均受同一控制人所控制的;

(二)本所認定的其他情形。

根據上述規定，如在禁售期內根據對賭協議需要調整股東股權的，將會違反其上市承諾。

綜上，根據目前的規定，對賭協議雖然在企業上市前和上市后均可以起到了良好的應用，但企業如果在上市申請時存在對賭協議的情況，將會給其帶來不利的影響;從監管層來講，也很難批準一個存在對賭協議的企業上市。因此，企業在準備上市時還是應當考慮終止對賭協議，以免給其上市帶來不利影響。

上市時清理對賭協議時保障PE利益的方式及法律風險

為保證PE投資收益，在公司IPO過程中需實質上保留對賭協議，而又在表面上做到符合證監會關于對賭協議的要求。其方式包括：①不清理、不披露；②表面上清理但實際保留兩種方式；③其他技術處理方式（如債轉股方式，投資者與原股東設立有限合伙作為公司股東并在有限合伙內以利潤分配方式實現對賭方式，等等）。由于上述第③種方式需事先設計交易結構，不具普遍意義，本文對上述第①②兩種方式進行分析。

⑴ 不清理、不披露對賭協議。

法律風險分析：

A.對賭協議的效力：因對賭協議本身不存在無效問題，不清理時，對賭協議在IPO過程中及上市后持續有效。

B.虛假陳述的法律后果：①上市影響：不披露對賭協議違反了《首次公開發行股票并上市管理辦法》及《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》中關于信息披露應真實、準確、完整，不得有虛假記載和重大遺漏的的規定，若被證監會在發審過程中發現未如實披露對賭協議的，將導致公司不能通過IPO發審；核準后上市前被發現的，可被撤銷核準。②民事責任：根據《證券法》六十九條的規定，虛假陳述導致投資者在證券交易中遭受損失的，應當承擔民事賠償責任。③行政責任：根據《證券法》一百九十三條的規定，虛假陳述可被處于最高60萬元的罰款應當承擔民事賠償責任。④刑事責任：根據《刑法》和一百六十一條的規定，虛假陳述嚴重損害股東或者其他人利益，或者有其他嚴重情節的，對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員，處三年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處二萬元以上二十萬元以下罰金。

案例：

證監會已公布的因信息披露不準確、重大遺漏而遭否的案例（不是對賭協議問題）包括網訊科技、恒久光電、勝景山河。

⑵ 表面上按證監會要求在報會前終止對賭協議，但另行簽訂協議實質性保留對賭并對該協議（以下簡稱“對賭保留協議”）不予披露。

法律風險分析：

本方式同樣違反了《首次公開發行股票并上市管理辦法》及《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》中關于不得虛假的規定，若被證監會在發審過程中發現上述虛假陳述行為，將導致公司不能通過IPO發審；核準后上市前被發現的，可被撤銷核準。

關于對賭保留協議的的效力：

對賭保留協議與終止對賭協議及對證監會的陳述互相矛盾，但通過對賭保留協議中的具體闡述，可以保證對賭保留協議的有效性。

對賭保留協議可能導致公司股權、經營不穩問題，甚至可能因此導致實際控制人變更，從而使得公司不符合《首次公開發行股票并上市管理辦法》第十二條、第十三條及《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》第十三條的有關規定。但并不能因此導致對賭保留協議無效，理由如下：①對賭保留協議的內容并未直接違反上述規定，僅是存在導致公司出現違反上述規定的情況的可能；②《首次公開發行股票并上市管理辦法》及《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》為證監會指定的部門規章，不是法律和行政法規，即使對賭保留協議違反了該兩規定，根據《合同法》五十二條及《合同法司法解釋二》第十四條的規定，也不能因此導致對賭保留協議無效。

未如實披露對賭保留也是虛假陳述的一種情況，其法律后果如本文第3、⑴、B條中所列。虛假陳述已然違反了《證券法》和《刑法》相關條款的強制性規定，但對賭保留協議本身并未違反《證券法》和《刑法》的強制性規定，故對賭保留協議本身仍有效。

對賭保留協議無效的情況是該協議中要求進行虛假陳述，則該等要求及相應違約責任等約定皆無效。舉例說：如對賭保留協議中約定了各方應在證監會要求說明對賭協議情況時聲明對賭協議已終止且終止協議為最終協議否則應承擔違約責任，則該條款無效，即使一方違反協議未進行虛假陳述，守約方不得據此要求違約方承擔違約責任。

第五篇：蒙牛與對賭協議

近年來，越來越多的民營企業試圖借助國外資本的力量在海外上市，以謀求更廣闊的發展空間，于是“對賭協議”逐漸進入人們的視野，并引起媒體的不少爭論。正確認識和對待對賭協議，將有利于更多企業合理運用市場經濟的游戲規則，為自身的快速發展創造可能。

一、蒙牛公司香港上市的資本運作

1998年建立的蒙牛公司起初只是一個普通的民營企業，但擁有遠見卓識的領導團隊，以牛根生為首的管理層很早便認識到，要想在國內競爭激烈的乳制品行業創出一片天地，資金和先進的治理結構至關重要，因此就有了以后的蒙牛與摩根斯坦利合作創造的上市神化。

1999年8月18日內蒙古蒙牛乳業股份有限公司成立，股份主要由職員、業務聯系人、國內獨立投資公司認購，股權結構十分簡單，其中，發起人占73.5％，其他股東占26.5％。但是，要想在海外成功上市，首先要有資金讓公司運轉起來。然而過于僵硬的原始股權結構，對注入大量資金及資本運作將產生桎梏。蒙牛在風險投資團隊的指導下，自2002年起逐步改變股權結構，先后在避稅地注冊了4個殼公司，分別為英屬處女群島的金牛、銀牛公司，開曼群島公司以及毛里求斯公司，其中金牛和銀牛公司的股東主要是發起人、投資者、業務聯系人和職員等，通過這種方式，蒙牛管理層、雇員、其他投資者、業務聯絡員的權益都被悉數轉移到兩家公司。透過金牛和銀牛公司對蒙牛乳業的間接持股，蒙牛管理層理所當然成為公司股東。開曼群島公司和毛里求斯公司是兩家典型的海外殼公司，其作用主要是構建二級產權平臺，以方便股權的分割和轉讓。這樣，蒙牛不但可對風險進行一定程度的分離，更重要的是，可以在不同情況下根據需要靈活運用兩個平臺吸收外部資金。

2002年9月24日，開曼群島公司進行股權拆細，將1000股每股面值0.001美元的股份劃分為同等面值的5200股A類股份和48980股B類股份。根據開曼公司法，A類1股有10票投票權，B類1股有1票投票權。次日，金牛與銀牛以每股1美元的價格認購了開曼群島公司1134股和2968股的A類股票，而首輪引入的3家海外戰略投資者———摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯投資分別用約為每股530.3美元的價格認購了32685股、10372股、5923股的B類股票，總注資約25973712美元。至此，蒙牛完成了首輪增資。3家海外戰略投資者摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯投資被成功引進，而蒙牛管理層與開曼公司的投票權是51％：49％，股份數量比例是9.4％∶90.6％。緊接著，開曼公司用3家投資者的投資認購了毛里求斯公司全部股份，而后者又用該款項在一級市場和二級市場中購買了蒙牛66.7％的注冊股本，蒙牛第一輪引資與股權重組完成。

值得一提的是，引入首輪投資有一份外資和蒙牛管理層簽訂的協議（蒙牛上市資本運作的第一份對賭協議）：如果蒙牛管理層沒有實現維持蒙牛高速增長，開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面剩余的大筆投資現金將由投資方完全控制，屆時外資系將取得蒙牛股份60.4％的絕對控制權。如果蒙牛管理層實現蒙牛的高速增長，1年后，蒙牛系將可以將A類股按1拆10的比例轉換給B股。這樣，蒙牛管理層實現了在開曼公司的投票權和股權比例一致，即蒙牛系真正占有開曼公司51％的股權。2003年8月第一份對賭協議最終以蒙牛管理層勝出結束。為了促使3家戰略投資者的二次增資，2003年9月30，日，開曼群島公司重新劃分股票類別，以900億股普通股和100億股可轉換股證券代替已發行的A類、B類股票。金牛、銀牛、摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯投資原持有的B類股票對應各自面值轉換成普通股。2003年10月，3家海外戰略投資者認購了開曼公司發行可轉換股證券，再次注資3523萬美元。9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的價格購得蒙牛的8001萬股股份。10月20日，毛里求斯公司再次以3.038元的價格購買了9600萬股蒙

牛股份，至此蒙牛乳業的持股比例上升到81.1％，二次注資完成。

緊隨二次注資的是新的對賭協議（蒙牛上市資本運作的第二份對賭協議）：自2003年起，未來3年，如果蒙牛復合年增長率低于50％，蒙牛管理層要向外資股東支付最多不超過7830萬股蒙牛乳業股票———相當于蒙牛乳業已發行股本的7.8％，或者等值現金；如果實現目標，則外資股東向蒙牛管理層支付同等股份。所謂盈利復合增長50％，即2004年至2006年每年的盈利平均增長50％。蒙牛2003年的盈利為1.64億元人民幣，就意味著若想贏得7830萬股股票，蒙牛2006年的盈利必須達到5.5億元以

上。事實上2004年蒙牛公布盈利為3.19億元，以1900萬股險勝當年的配額3億元。而此時，摩根等外資股東卻意外提前終止了與管理層之間的對賭，代價是將其持有的金額近5000萬元的可轉換股證券轉給蒙牛管理層控股的金牛公司，相當于新增發行6260萬股蒙牛乳業股票，如果以當時每股平均6港元的市值計算，約合3.75億港元。第二次對賭協議最終也以蒙牛公司勝出而終止。摩根等戰略投資者之所以愿意參與這次賭局，是因為他們使輸掉7.8％股權的“賭局”，仍可以獲得27.1％的股權升值帶的收益，而一旦贏了，則可以增持蒙牛股權至42.7％，成為公的大股東。而反觀蒙牛方，若是輸了，則等于將辛苦換來的控權拱手讓人，而要想達標又談何容易。總結以下摩根斯坦利于蒙牛乳業基于業績的對賭協議，有4個特點：一是投資方在資以后雖然持有企業的原始股權，如摩根斯坦利等三家國際投資機構持有開曼公司90.6％的股權和49％的投票權，但僅是財務型投資，而非戰略經營性投資；二是除了普通股權外，還持有高杠桿性的、換股價格僅為0.74港元／股的可換股證券；三是高風險性，賭注是幾千萬股股份；四是蒙牛乳業雖然是創業型企業，但企業管理層富有行業經驗，公司所屬日常消費品行業，周期性波動小，企業一旦形成相對優勢，競爭對手難以替代，投資的行業風險小。

二、認識對賭協議

（一）對賭協議的涵義。在企業融資過程中，投資方與融資方需要對企業的股權價值確定后，才能確定投資（融資）金額及應獲得（出讓）的股權數量或比例。企業的價值最終將整體反映在未來賺取現金流和利潤的能力中，也就是說對企業價值的判斷有賴于其未來的實際業績體現。但是，未來的市場環境存在相當大的不確定性，無法準確預知；而且由于信息不對稱，外部投資方對企業真實情況和贏利能力的了解程度不如企業內部管理層（融資方），所以，企業管理層傾向于

樂觀估計企業未來的贏利能力，對企業作出較高的估值，而外部投資方相對謹慎，對企業的估值較低，投融資雙方常常難以達成估值共識。為解決雙方的估值分歧，對賭協議經常被使用。所謂對賭協議，即“估值調整協議”，是投資方（或收購方）與融資方（或出讓方）在達成融資（或并購）協議時，雙方為確保各自的利益而列出的一系列金融條款，用于對未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種估值調整協議權利，用以補償高估企業價值的損失；如果約定的條件不出現，融資方則行使另一種權利，用以補償企業價值被低估的損失。由于結果是不確定的，與賭博有點類似，因此被形象地稱為“對賭”。

對賭協議的最終目的是雙向激勵，提升公司管理層積極性和公司質量，努力實現企業盈利水平最大化，有效保護投資者利益，因此對賭協議的創立實際上是為提高交易的質量。

（二）對賭協議成立的前提。對賭協議的成立有賴于幾個前提：一是企業的股權能夠反映企業的整體價值，而這一整體價值的評估則依賴于企業未來的業績；二是企業價值雖然是由品牌、技術、管理等多要素構成，但其最終將整體反映在企業未來的收益中；三是由于未來無法準確預知，因而企業價值的判斷有賴于未來的實際業績體現。正是基于上述前提，對賭協議的心是股權轉讓方和收購方對企業未來的不同預期。

（三）對賭協議的主要內容。對賭的核心是股權出讓方和收購方對企業未來價值的不同預期，具體情況不同，對賭雙方所關心內容也不盡相同，雙方根據各自的預期對協議條款進行設計。

1.國外對賭協議的內容。國外對賭協議通常涉及財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層去向六個方面的條款：①在財務績效方面，若企業的收入或者凈利潤等指標未達標，管理層將轉讓規定數額的股權給投資方，或增加投資方的董事會席位等。②在非財務績效方面，若企業完成了新的戰略合作或者取得了新的專利權，則投資方進行下一輪注資等。③在贖回補償方面，若企業無法回購優先股，投資方在董事會將獲得多數席位，或提高累積股息等。④在企業行為方面，投資者會以轉讓股份的方式鼓勵企業采用新技術，或者以在董事會獲得多數席位為要挾，要求企業重新聘用滿意的CEO等。在股票發行方面，投資方可能要求企業在約定的時間內上市，否則有權出售企業，或者在企業成功獲得其他投資，且股價達到一定水平的情況下，撤銷對投資方管理層的委任。⑥在管理層方面，協議約定投資方可以根據管理層是否在職，確定是追加投資，管理層離職后是否失去未到期的員工股。可以看出，國外對賭協議約定的范圍非常廣泛，既有財務方面的，也有非財務方面的，涉及企業運營管理的多個方面。除了以“股權”為“籌碼”外，管理層和投資方之間還以董事會席位、二輪注資和期權認購權等多種方式來實現對賭。

2.國內對賭協議的內容。目前還沒有國內投資機構與國內企業簽訂對賭協議的案例報道，只有外國投資企業與國內企業簽定的對賭協議。與國外對賭協議不同的是，國內企業通常只采用財務績效條款，而且一般都以單一的“凈利潤”為標尺，以“股權”為籌碼，其區別只是條款的設計。根據協議條款，投資方通常有三種選

擇：一是依據單一目標，如1年的凈利潤或稅前利潤指標，作為股權變化與否的條件；二是設立一系列漸進目標，每達到一個指標，股權相應發生一定的變化，循序漸進；三是設定上下限，股權依據時間和限制范圍變化。

（四）應用對賭協議應考慮的因素。

1.謹慎評估企業未來的贏利能力，合理設定協議中企業未來的業績目標。作為融資方的企業管理層，應當全面分析市場競爭環境和企業的綜合實力，謹慎評估企業未來的贏利能力，理性設定業績目標。企業在設定業績目標時，應權衡自我積累和外部并購兩種實現方式的利弊和風險。外部并購固然有助于迅速擴大企業的營業規模，但未必能迅速增加利潤。永樂為達到業績目標，并購了廣州東澤等多個同行，但營業利潤并未同步增加。其并購大中電器的計劃更以流產告終。

2.組合設定財務指標與非財務指標，著眼于長遠利益，培育企業發展后勁。股權基金管理機構只是在其投資期內為所投資企業的業績提升及上市提供幫助，企業管理層才是企業長期穩定發展的主導者和責任承擔者，也是企業長期穩定發展的最終受益者。企業管理層應借助私募股權資本的力量，完善公司治理，夯實基礎，練好內功，增強企業抵御風險和競爭獲勝的能力，如企業管理層可以爭取在對賭協議中，組合設定財務指標之外的其他有利于企業長遠發展的軟性指標，降低單純對財務業績的要求。企業管理層必須避免為獲取短期的高收益竭澤而漁。

3.聘請財務顧問，靈活設定對賭協議條款，維護自身合理權益。企業管理層如果不熟悉金融運作，則應當聘請合適的投資銀行作為財務顧問，請其幫助引入那些不僅能提供資金，而且能提供符合企業特點、有利于企業長遠發展的股權投資機構。在財務顧問的幫助下，企業管理層可以靈活設定對賭協議條款，盡力爭取并維護自身最大權益，避免將來可能導致麻煩和糾紛的“陷阱”。

4.正確評估自我心理承受能力，確定承受底線。第一，只有實現協議約定的業績目標才能獲取高收益，面對未來收益的不確定性和未料及的困難，企業家需要付出超常的努力。第二，“從最好處著手，從最壞處著眼”，企業家必須事先評估自身的心理承受底線，不能一旦失敗就將責任完全歸咎于投資方和協議本身。