第一篇：對賭協議中常見的18種條款

對賭協議中常見的18種條款

對賭協議雙方中，公司與公司大股東一方處于相對弱勢的地位，只能簽訂“不平等條約”，業績補償承諾和上市時間約定是協議中的重要條款。

對賭協議，這是PE、VC投資的潛規則。

當年，蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛勝出，其高管最終獲得價值高達數十億元股票。反之，也有中國永樂與摩根士丹利、鼎暉投資對賭，永樂最終輸掉控制權，被國美收購。

作為“舶來品”，對賭在引進中國后，卻已然變味。企業方處于相對弱勢地位，簽訂“不平等條約”。于是，越來越多投融資雙方對簿公堂的事件發生。

當你與PE、VC簽訂認購股份協議及補充協議時，一定要擦亮眼睛，否則一不小心你就將陷入萬劫不復的深淵。

18條，我們將逐條解析。

1、財務業績

這是對賭協議的核心要義，是指被投公司在約定期間能否實現承諾的財務業績。因為業績是估值的直接依據，被投公司想獲得高估值，就必須以高業績作為保障，通常是以“凈利潤”作為對賭標的。

我們了解到某家去年5月撤回上市申請的公司A，在2011年年初引入PE機構簽訂協議時，大股東承諾2011年凈利潤不低于5500萬元，且2012年和2013年度凈利潤同比增長率均達到25%以上。結果，由于A公司在2011年底向證監會提交上市申請，PE機構在2011年11月就以A公司預測2011年業績未兌現承諾為由要求大股東進行業績賠償。

另一家日前剛拿到發行批文的公司B，曾于2008年引進PE機構，承諾2008-2010年凈利潤分別達到4200萬元、5800萬元和8000萬元。最終，B公司2009年和2010年歸屬母公司股東凈利潤僅1680萬元、3600萬元。

業績賠償的方式通常有兩種，一種是賠股份，另一種是賠錢，后者較為普遍。

業績賠償公式

T1年度補償款金額=投資方投資總額×(1-公司T1年度實際凈利潤/公司T1年度承諾凈利潤)

T2年度補償款金額=(投資方投資總額-投資方T1年度已實際獲得的補償款金額)×〔1-公司T2年度實際凈利潤/公司T1年度實際凈利潤×(1+公司承諾T2年度同比增長率)〕

T3年度補償款金額=(投資方投資總額-投資方T1年度和T2年度已實際獲得的補償款金額合計數)×〔1-公司T3年實際凈利潤/公司T2年實際凈利潤×(1+公司承諾T3年度同比增長率)〕

在深圳某PE、VC投資領域的律師眼中，業績賠償也算是一種保底條款?！皹I績承諾就是一種保底，公司經營是有虧有賺的，而且受很多客觀情況影響，誰也不能承諾一定會賺、會賺多少。保底條款是有很大爭議的，如今理財產品明確不允許有保底條款，那作為PE、VC這樣的專業投資機構更不應該出現保底條款。

此外，該律師還告訴記者，業績賠償的計算方式也很有爭議?！白鳛楣蓶|，你享有的是分紅權，有多少業績就享有相應的分紅。所以，設立偏高的業績補償是否合理?”

在財務業績對賭時，需要注意的是設定合理的業績增長幅度;最好將對賭協議設為重復博弈結構，降低當事人在博弈中的不確定性。不少PE、VC與公司方的糾紛起因就是大股東對將來形勢的誤判，承諾值過高。

2、上市時間

關于“上市時間”的約定即賭的是被投公司在約定時間內能否上市。盈信瑞峰合伙人張峰認 為“上市時間”的約定一般是股份回購的約定，“比如約定好兩到三年上市，如果不能上市，就回購我的股份，或者賠一筆錢，通常以回購的方式。但現在對這種方式大家都比較謹慎了，因為通常不是公司大股東能決定的?！睆埛暹@樣告訴理財周報(微信公眾號money-week)記者。

公司一旦進入上市程序，對賭協議中監管層認為影響公司股權穩定和經營業績等方面的協議須要解除。但是，“解除對賭協議對PE、VC來說不保險(放心保)，公司現在只是報了材料，萬一不能通過證監會審核怎么辦?所以，很多PE、VC又會想辦法，表面上遞一份材料給證監會表示對賭解除，私底下又會跟公司再簽一份“有條件恢復”協議，比如說將來沒有成功上市，那之前對賭協議要繼續完成?！?/p>

方源資本合伙人趙辰寧認為“上市時間”的約定不能算是對賭，對賭只要指的是估值。但這種約定與業績承諾一樣，最常出現在投資協議中。

3、非財務業績

與財務業績相對，對賭標的還可以是非財務業績，包括KPI、用戶人數、產量、產品銷售量、技術研發等。

一般來說，對賭標的不宜太細太過準確，最好能有一定的彈性空間，否則公司會為達成業績做一些短視行為。所以公司可以要求在對賭協議中加入更多柔性條款，而多方面的非財務業績標的可以讓協議更加均衡可控，比如財務績效、企業行為、管理層等多方面指標等。

4、關聯交易

該條款是指被投公司在約定期間若發生不符合章程規定的關聯交易，公司或大股東須按關聯交易額的一定比例向投資方賠償損失。

上述A公司的對賭協議中就有此條，若公司發生不符合公司章程規定的關聯交易，大股東須按關聯交易額的10%向PE、VC賠償損失。

不過，華南某PE機構人士表示，“關聯交易限制主要是防止利益輸送，但是對賭協議中的業績補償行為，也是利益輸送的一種。這一條款與業績補償是相矛盾的?！?/p>

5、債權和債務

該條款指若公司未向投資方披露對外擔保、債務等，在實際發生賠付后，投資方有權要求公司或大股東賠償。

啟明創投的投資經理毛圣博表示該條款是基本條款，基本每個投資協議都有。目的就是防止被投公司拿投資人的錢去還債。

債權債務賠償公式=公司承擔債務和責任的實際賠付總額×投資方持股比例

6、競業限制

公司上市或被并購前，大股東不得通過其他公司或通過其關聯方，或以其他任何方式從事與公司業務相競爭的業務。

毛圣博告訴記者，“競業限制”是100%要簽訂的條款。除了創始人不能在公司外以其他任何方式從事與公司業務相競爭的業務外，毛圣博還提醒另外兩種情況：一是投資方會要求創始人幾年不能離職，如果離職了，幾年內不能做同業的事情，這是對中高管的限制;二是投資方要考察被投公司創始人之前是否有未到期的競業禁止條款。

7、股權轉讓限制

該條款是指對約定任一方的股權轉讓設置一定條件，僅當條件達到時方可進行股權轉讓?！叭绻蠊蓶|要賣股份，這是很敏感的事情，要么不看好公司，或者轉移某些利益，這是很嚴重的事情。當然也有可能是公司要被收購了，大家一起賣。還有一種情況是公司要被收購了，出價很高，投資人和創始人都很滿意，但創始人有好幾個人，其中有一個就是不想賣，這個時候就涉及到另外一個條款是領售權，會約定大部分股東如果同意賣是可以賣的。”毛圣博這樣解釋道。

但這里應注意的是，在投資協議中的股權限制約定對于被限制方而言僅為合同義務，被 限制方擅自轉讓其股權后承擔的是違約責任，并不能避免被投公司股東變更的事實。因此，通常會將股權限制條款寫入公司章程，使其具有對抗第三方的效力。實踐中，亦有案例通過原股東向投資人質押其股權的方式實現對原股東的股權轉讓限制。

8、引進新投資者限制

將來新投資者認購公司股份的每股價格不能低于投資方認購時的價格，若低于之前認購價格，投資方的認購價格將自動調整為新投資者認購價格，溢價部分折成公司相應股份。

9、反稀釋權

該條款是指在投資方之后進入的新投資者的等額投資所擁有的權益不得超過投資方，投資方的股權比例不會因為新投資者進入而降低。

“反稀釋權”與“引進新投資者限制”相似。毛圣博表示，這條也是簽訂投資協議時的標準條款。但這里需要注意的是，在簽訂涉及股權變動的條款時，應審慎分析法律法規對股份變動的限制性規定。

10、優先分紅權

公司或大股東簽訂此條約后，每年公司的凈利潤要按PE、VC投資金額的一定比例，優先于其他股東分給PE、VC紅利。

11、優先購股權

公司上市前若要增發股份，PE、VC優先于其他股東認購增發的股份。

12、優先清算權

公司進行清算時，投資人有權優先于其他股東分配剩余財產。

前述A公司的PE、VC機構就要求，若自己的優先清償權因任何原因無法實際履行的，有權要求A公司大股東以現金補償差價。此外，A公司被并購，且并購前的公司股東直接或間接持有并購后公司的表決權合計少于50%;或者，公司全部或超過其最近一期經審計凈資產的50%被轉讓給第三方，這兩種情況都被視為A公司清算、解散或結束營業。

上述三種“優先”權，均是將PE、VC所享有的權利放在了公司大股東之前，目的是為了讓PE、VC的利益得到可靠的保障。

13、共同售股權

公司原股東向第三方出售其股權時，PE、VC以同等條件根據其與原股東的股權比例向該第三方出售其股權，否則原股東不得向該第三方出售其股權。

此條款除了限制了公司原股東的自由，也為PE、VC增加了一條退出路徑。

14、強賣權

投資方在其賣出其持有公司的股權時，要求原股東一同賣出股權。

強賣權尤其需要警惕，很有可能導致公司大股東的控股權旁落他人。

15、一票否決權

投資方要求在公司股東會或董事會對特定決議事項享有一票否決權。

這一權利只能在有限責任公司中實施，《公司法》第43條規定，“有限責任公司的股東會會議由股東按照出資比例行使表決權，公司章程另有規定的除外”。而對于股份有限公司則要求股東所持每一股份有一表決權，也就是“同股同權”。

16、管理層對賭

在某一對賭目標達不到時由投資方獲得被投公司的多數席位，增加其對公司經營管理的控制權。

17、回購承諾

公司在約定期間若違反約定相關內容，投資方要求公司回購股份。

股份回購公式

大股東支付的股份收購款項=(投資方認購公司股份的總投資金額-投資方已獲得的現金補償)×(1+投資天數/365×10%)-投資方已實際取得的公司分紅

回購約定要注意的有兩方面。

一是回購主體的選擇。最高法在海富投資案中確立的PE投資對賭原則：對賭條款涉及回購安排的，約定由被投公司承擔回購義務的對賭條款應被認定為無效，但約定由被投公司原股東承擔回購義務的對賭條款應被認定為有效。

另外，即使約定由原股東進行回購，也應基于公平原則對回購所依據的收益率進行合理約定，否則對賭條款的法律效力亦會受到影響。

二是回購意味著PE、VC的投資基本上是無風險的。投資機構不僅有之前業績承諾的保底，還有回購機制，穩賺不賠。上述深圳PE、VC領域律師表示，“這種只享受權利、利益，有固定回報，但不承擔風險的行為，從法律性質上可以認定為是一種借貸?！?/p>

《最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第4條第二項：企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規，應當確認合同無效。除本金可以返還外，對出資方已經取得或者約定取得的利息應予收繳，對另一方則應處以相當于銀行利息的罰款。

18、違約責任

任一方違約的，違約方向守約方支付占實際投資額一定比例的違約金，并賠償因其違約而造成的損失。

上述A公司及其大股東同投資方簽訂的協議規定，若有任一方違約，違約方應向守約方支付實際投資額(股權認購款減去已補償現金金額)10%的違約金，并賠償因其違約而給守約方造成的實際損失。

上述深圳律師告訴記者，“既然認同并簽訂了對賭協議，公司就應該愿賭服輸。但是當公司沒錢，糾紛就出現了?！睋?，現在對簿公堂的案件，多數是因為公司大股東無錢支付賠償或回購而造成。

第二篇：對賭協議

對賭協議

一、定義

對賭協議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成并購（或者融資）協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種[1] 權利。所以，對賭協議實際上就是期權的一種形式。

二、法律效力

1、以企業財務指標作為對賭條件的對賭協議的法律效力

綜上，對賭協議屬于合同的一種，一般都是自愿簽訂的，而且從簽訂對賭協議的合同方來看，不是具有專業投資經驗的基金、投資公司，就是企業實際控制人、創業團隊，而且我國法律、行政法規并沒有不允許投資進行估值調整的規定，因此以企業財務指標作為對賭條件的對賭協議是具有法律約束力的。但IPO之前要清除對賭協議。

2、以其他指標作為對賭條件的對賭協議的法律效力

無效“一票否決權”條款的效力

根據《公司法》第四十三條規定，有限公司表決權可公司章程自行約定；但《公司法》第一百零四條規定股份有限公司股東所持每一股份有一表決權，第一百一十二條規定董事會決議應過半數通過且一人一票。第一百二十七條規定同種類的每一股份應當具有同等權利。所以“一票否決”條款在公司改制為股份有限公司前有效，在公司改制為股份公司后，因“一票否決”的約定直接違反《公司法》的強制性規定，故無效。

三、對賭協議對于企業上市的影響

我國證券監管機構并不排斥對賭協議。例如，對賭協議在上市公司的股權分置改革中經常能夠看到。首先做出嘗試的華聯綜超在股改方案中約定：如果2006公司扣除非經常性損益后的凈利潤未達到1.51億元，非流通股股東承諾按照現有流通股股份每10股送0.7股的比例，無償向支付對價的股權登記日在冊的流通股股東追加支付對價。

在管理層激勵中，也?，F對賭協議的身影。如伊利股份在股改方案中約定：如果公司2006年和2007年凈利潤增長率大于或等于15%，非流通股股東將把轉增股本支付對價剩余的1200萬股作為股權激勵送給管理人員。而華聯綜超則約定：如果

公司2006扣除非經常性損益后的凈利潤達到或高于1.51億元，追加支付對價提及的700萬股股份將轉用于公司管理層股權激勵，公司管理層可以按照每股8元的行權價格購買這部分股票。

對于尚未上市的企業，如果存在對賭協議，則會給其上市帶來不利的影響：

1、股東的股份可能存在權屬糾紛

《首次公開發行股票并上市管理暫行辦法》第十三條和《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》第十七條有相同規定：發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東所持發行人的股份不存在重大權屬糾紛。如果存在對賭協議，發行人的股東持有的股份可能會根據對賭協議進行調整，與上述規定不符。IPO之前要清除對賭協議。公司在IPO發審期間及之后不得存在對賭協議，已有的對賭協議上會前必須終止，否則不能過會。

2、違反股東的禁售要求

各證券交易所在公司上市時對其控股股東及其他股東都有一定的禁售要求。例如，《深圳證券交易所創業板股票上市規則(征求意見稿)》就有下述規定：

5.1.5 發行人公開發行股票前已發行的股份，自發行人股票上市之日起一年內不得轉讓。

5.1.6 發行人向本所提出其首次公開發行的股票上市申請時，控股股東和實際控制人應當承諾：自發行人股票上市之日起三十六個月內，不轉讓或者委托他人管理其直接或者間接持有的發行人公開發行股票前已發行的股份，也不由發行人回購其直接或者間接持有的發行人公開發行股票前已發行的股份。

發行人應當在上市公告書中公告上述承諾。

自發行人股票上市之日起一年后，出現下列情形之一的，經控股股東和實際控制人申請并經本所同意，可豁免遵守上述承諾：

(一)轉讓雙方存在實際控制關系，或者均受同一控制人所控制的;

(二)本所認定的其他情形。

根據上述規定，如在禁售期內根據對賭協議需要調整股東股權的，將會違反其上市承諾。

綜上，根據目前的規定，對賭協議雖然在企業上市前和上市后均可以起到了良好的應用，但企業如果在上市申請時存在對賭協議的情況，將會給其帶來不利的影響;從監管層來講，也很難批準一個存在對賭協議的企業上市。因此，企業在準備上市時還是應當考慮終止對賭協議，以免給其上市帶來不利影響。

上市時清理對賭協議時保障PE利益的方式及法律風險

為保證PE投資收益，在公司IPO過程中需實質上保留對賭協議，而又在表面上做到符合證監會關于對賭協議的要求。其方式包括：①不清理、不披露；②表面上清理但實際保留兩種方式；③其他技術處理方式（如債轉股方式，投資者與原股東設立有限合伙作為公司股東并在有限合伙內以利潤分配方式實現對賭方式，等等）。由于上述第③種方式需事先設計交易結構，不具普遍意義，本文對上述第①②兩種方式進行分析。

⑴ 不清理、不披露對賭協議。

法律風險分析：

A.對賭協議的效力：因對賭協議本身不存在無效問題，不清理時，對賭協議在IPO過程中及上市后持續有效。

B.虛假陳述的法律后果：①上市影響：不披露對賭協議違反了《首次公開發行股票并上市管理辦法》及《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》中關于信息披露應真實、準確、完整，不得有虛假記載和重大遺漏的的規定，若被證監會在發審過程中發現未如實披露對賭協議的，將導致公司不能通過IPO發審；核準后上市前被發現的，可被撤銷核準。②民事責任：根據《證券法》六十九條的規定，虛假陳述導致投資者在證券交易中遭受損失的，應當承擔民事賠償責任。③行政責任：根據《證券法》一百九十三條的規定，虛假陳述可被處于最高60萬元的罰款應當承擔民事賠償責任。④刑事責任：根據《刑法》和一百六十一條的規定，虛假陳述嚴重損害股東或者其他人利益，或者有其他嚴重情節的，對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員，處三年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處二萬元以上二十萬元以下罰金。

案例：

證監會已公布的因信息披露不準確、重大遺漏而遭否的案例（不是對賭協議問題）包括網訊科技、恒久光電、勝景山河。

⑵ 表面上按證監會要求在報會前終止對賭協議，但另行簽訂協議實質性保留對賭并對該協議（以下簡稱“對賭保留協議”）不予披露。

法律風險分析：

本方式同樣違反了《首次公開發行股票并上市管理辦法》及《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》中關于不得虛假的規定，若被證監會在發審過程中發現上述虛假陳述行為，將導致公司不能通過IPO發審；核準后上市前被發現的，可被撤銷核準。

關于對賭保留協議的的效力：

對賭保留協議與終止對賭協議及對證監會的陳述互相矛盾，但通過對賭保留協議中的具體闡述，可以保證對賭保留協議的有效性。

對賭保留協議可能導致公司股權、經營不穩問題，甚至可能因此導致實際控制人變更，從而使得公司不符合《首次公開發行股票并上市管理辦法》第十二條、第十三條及《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》第十三條的有關規定。但并不能因此導致對賭保留協議無效，理由如下：①對賭保留協議的內容并未直接違反上述規定，僅是存在導致公司出現違反上述規定的情況的可能；②《首次公開發行股票并上市管理辦法》及《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》為證監會指定的部門規章，不是法律和行政法規，即使對賭保留協議違反了該兩規定，根據《合同法》五十二條及《合同法司法解釋二》第十四條的規定，也不能因此導致對賭保留協議無效。

未如實披露對賭保留也是虛假陳述的一種情況，其法律后果如本文第3、⑴、B條中所列。虛假陳述已然違反了《證券法》和《刑法》相關條款的強制性規定，但對賭保留協議本身并未違反《證券法》和《刑法》的強制性規定，故對賭保留協議本身仍有效。

對賭保留協議無效的情況是該協議中要求進行虛假陳述，則該等要求及相應違約責任等約定皆無效。舉例說：如對賭保留協議中約定了各方應在證監會要求說明對賭協議情況時聲明對賭協議已終止且終止協議為最終協議否則應承擔違約責任，則該條款無效，即使一方違反協議未進行虛假陳述，守約方不得據此要求違約方承擔違約責任。

第三篇：并購江湖——對賭協議

并購江湖（4）——對賭協議

聲明：自5月19日開始，九袋長老正式推出《并購江湖》系列文章，試圖從多個維度審視當下并購市場，由于并購市場過于龐雜，系列文章無法全面兼顧，難免存在疏漏之處?！恫①徑废盗幸陨鲜泄緦嶋H并購案例為信息源，不隨意對任何并購案例給予道德上的審判，連載系列不以盈利為目的，未授意于任何機構及個人。九袋長老遵從嚴肅、審慎、專業的原則，盡可能拒絕任何形式的謠言、猜測和無實質性內容的調侃。如有疑問，請直接聯系九袋長老微信公眾號“mayishenl”，未獲授權，不得轉載。

5月23日午間，一條重磅消息引爆財經界，順豐要上市了。有人可能不知道什么叫上市，但一定知道順豐，尤其是“敗家娘兒們”或“剁手黨”，見到順豐快遞小哥比見到老公或男朋友還高興。根據預案，順豐幾乎將所有關聯資產全部打包，以借殼方式實現曲線上市，殼公司就是皖籍公司鼎泰新材（上市6年就賣殼，我不鄙視你）。預案中明確說明，順豐承諾2016年~2018年并表扣非凈利分別不低于21.8億元、28億元和34.8億元，否則，順豐原股東將對鼎泰新材進行補，優先以借殼取得的對價股份進行補償，不足部分以現金或其他方式補償。上述業績承諾及補償方案就是上市公司并購中常見的對賭協議，無論是借殼上市，還是一般的重組并購，對賭協議均是交易方案中的關鍵條款，即被并購方（借殼方）原股東向作為并購主體（殼公司）的上市公司作出3年以上的業績承諾及補償承諾。實務中，對賭協議一般具有不可撤銷性，受到法律硬性約束，若被并購方原股東拒不履行承諾，上市公司有權依據對賭協議即時宣布債權，并提請司法機關強行劃扣股份或凍結現金。

通俗解釋就是，不要認為把資產賣給上市公司完成套現就高枕無憂了，你至少還要加倍努力玩命干3年，要為上市公司創造業績，否則，上市公司有權讓你把股份或現金吐出來。不妨再列舉幾個近期的并購案例，為了更直觀的審視對賭協議，暫不列舉借殼上市案例。

5月21日，中房地產披露擬以發行股份支付的方式收購中交地產100%股權、中住兆嘉20%股權、中房蘇州30%股權等6項資產，作價64.34億元，同時，中房地產擬募集配套資金42.5億元。

預案中明確列明了對賭協議，6項資產原股東地產集團、中房集團對2016年~2018年連續3年業績作出承諾，若承諾業績不及預期，“地產集團、中房集團將以持有的中房地產股份向中房地產進行補償，應補償股份由中房地產以總價人民幣1元的價格進行回購并予以注銷。”

應補償股份數＝（利潤補償期間各預測凈利潤數總額－利潤補償期間各實際凈利潤數總額）×地產集團（或中房集團）通過本次發行認購的股份總數÷利潤補償期間各預測凈利潤數總額

再如，5月18日，王子新材披露擬以發行股份及支付現金方式收購北京飛流九天科技有限公司（下稱“飛流九天”）100%股權，作價50億元，其中股份支付5263.71萬股（17.57億元），現金支付32.43億元。飛流九天原股東史文勇、新疆盈河、金信恒瑞承諾，公司2016年~2018年扣非凈利分別不低于4億元、5億元、6億元，該公司2015年凈利為2.87億元（未扣非）。

補償條款是，飛流九天任一凈利不及承諾，史文勇等3名股東“應依據補償數額的確定方法計算出當年應補償金額以及應予補償的股份數量，該應補償股份由上市公司以1元的價格進行回購。”

當年補償金額的計算方式如下：當年補償金額=（截至當期期末累計承諾凈利潤數－截至當期期末累計實際凈利潤數）×標的資產總對價÷補償期限內各年的承諾凈利潤數總和－已補償金額。當年補償股份數額的計算方式如下：當年補償股份數額=當年補償金額÷本次資產購買的股份發行價格。無論是關聯并購抑或非關聯并購，上市公司均會要求被并購方原股東作出業績承諾，這是并購得以延續的基本前提。大量案例表明，對賭協議是保護上市公司全體股東利益的重要條款，九袋長老在《并購江湖（3）——巨額溢價》中提到，基于“股份支付+收益法”，上市公司在并購中屢現巨額溢價并購，被并購原股東為此獲得豐厚的股份對價或現金對價。相應的代價是，原股東必須接受對賭協議，甚至在某種程度上，并購溢價率與對賭協議的凈利潤增長率呈現不規則的正相關關系，溢價率越高，對賭協議承諾的業績就越高。

上述案例中，王子新材收購飛流九天，評估增值43.74億元，溢價率為694.29%；相應的，飛流九天原股東在2015年未扣非凈利2.87億元的基礎上作出了2016年扣非凈利不低于4億元的承諾。如簡單剔除飛流九天2015年非經常性損益5263.28萬元，則該公司2016年扣非凈利增長率為70.94%，接近翻倍。盡管飛流九天2015年未扣非凈利增長率高達105.78%，但眾所周知，基數越大，增長率會邊際遞減，飛流九天2016年能否維持70.94%的扣非凈利增速，存在一定的不確定性。

實務中，因業績對賭失敗而被迫向上市公司作出補償的案例并不鮮見。

3月23日，亞威股份披露，子公司江蘇亞威創科源激光裝備有限公司（原名無錫創科源激光裝備有限公司，下稱“創科源”）2015年稅后凈利僅為1060.12萬元，較承諾業績1500萬元少439.88萬元。于是，亞威股份決定執行對賭協議，要求創科源原主要股東朱正強、宋美玉、匯眾投資依據協議條款向公司補償1117.78萬元，對應股份數113.02萬股。去年10月份，亞威股份以股份支付形式收購創科源94.52%股權，朱正強等承諾創科源2015年~2017年稅后凈利分別不低于萬元、1800萬元、2200萬元。

目前，上述補償工作正在進行中，朱正強等補償的113.02萬股將被亞威股份回購并注銷。此處需要強調的是，業績補償具體數額需按照補償公式套算，不是簡單的扣除，創科源2015年實際業績較承諾業績少439.88萬元，最終并不是補償439.88萬元，而是1117.78萬元。

還有一些上市公司因對賭額協議而終止并購。如福建金森2015年2月7日披露決定向證監會申請撤回增發股份并購事項，原因是交易對手方連城神州農業發展有限公司等“認為盈利補償條款過于嚴厲，提出異議，加上近期國內經濟增速放緩，也擔心難以完成盈利承諾，引發賠償義務，因此要求減少或取消盈利補償義務。”

2015年2月4日，魯北化工決定終止發行股份收購金盛海洋100%股權，原因是金盛海洋原股東象匯泰投資集團有限公司等曾承諾，金盛海洋2014年~2016年扣非凈利分別不低于7244.13萬元、7652.01萬元和8073.34萬元，但“2014年金盛海洋的外部經營環境發生了重大變化，原鹽價格出現了大幅下跌，進而導致其2014年實現的扣非凈利約為3300萬元，與此前承諾的業績有較大差距?！?可見，對賭協議在并購中極為關鍵，甚至可以說，只要對賭協議尚在約定期限內，并購都不能說真正完成。在對賭協議中，還有一個非常關鍵但容易被忽視的條款，即維系被并購標的的經營、人事穩定性。換言之，上市公司在控股并購甚至全資并購某一標的后，不能動輒以控股股東的身份隨意干預標的公司，要保證標的公司的平穩過渡。

實務中出現不少惡性案例，上市公司并購某標的公司后，很快將標的公司原管理團隊驅逐殆盡，大量委派“自己人”或“聽話的人”，目前陷入官司糾紛的藍色光標和博杰廣告原股東李芃便是如此。博杰廣告被收購后，李芃被藍色光標解除職務，而后博杰廣告2015年業績不及承諾，藍色光標要求李芃執行對賭協議補償股份，李芃氣不過將藍色光標告上法院。

有人說，對賭協議同樣是一把雙刃劍，對上市公司、被收購標的、標的公司原股東均提出了不同的挑戰，上市公司支付巨額對價進行收購，被收購標的要完成承諾業績，標的公司原股東至少在3年內須承擔或有補償義務。據說，有些被收購標的為實現承諾業績，原股東采用了一些不太陽光的手段，例如大量與被并購標的進行灰色關聯交易，強行做業績，以免觸發對賭協議補償條款。

灰色關聯交易涉嫌違法犯罪，對上市公司原股東形成潛在侵害，這些行為必然會被重點打擊。一個明顯的現象是，滬深交易所的問詢函、關注函之類的監管函件越來越多，涉及到上市公司并購重組的方方面面，理論上只要存在瑕疵或邏輯不通之處，交易所均有可能毫不客氣的下發監管函件。在監管與逃避監管之間，一切涉及并購的參與者都在與監管層玩“貓捉老鼠”游戲，博弈無時無刻不在。

第四篇：對賭協議的法律效力

風險投資協議之“對賭條款”的效力分析——以某案為例

2012-05-02 16:22 星期三

風險投資協議之“對賭條款”的效力分析——以某案為例

四川君合律師事務所 盧宇 律師

案情介紹 ：

2007年11月1日，上訴人A投資公司與B公司和C公司（全部由B公司出資，外商獨資）簽訂增資擴股協議。根據該協議約定如下內容：

1、A投資公司以現金4000萬元人民幣對C公司進行增資；

2、增資后，C公司注冊資本金增加到400萬美元，A投資公司所投資4000萬元中相當于xx萬美元部分作為注冊資金進入C公司，其余投資計入C公司資本公積金；

3、完成增資后，A投資公司持有C公司4％股權，B公司持有C公司96％。

4、三方在協議中約定，增資后C公司 2008年凈利潤不低于2500萬元人民幣，如實際凈利潤低于2500萬元的，A投資公司有權要求C公司予以補償，如果C公司不能補償的，則由B公司進行補償。補償金額=(1-2008年實際凈利潤／2500萬元)×A投資公司的投資金額。

該增資協議簽訂后，A投資公司與B公司將前述增資協議約定的內容納入《中外合資經營眾C有限公司合同》，該合同以及增資協議均取得商務部門批準并完成C公司工商變更登記。2008，C公司生產經營凈利潤未達到約定的2500萬元，僅約為4萬元。據此，A投資公司向法院起訴，要求C公司依照約定向其支付補償款。

本案焦點

根據本案事實，本案爭議的焦點為：協議與合同有關C公司凈利潤未達到約定金額時，A公司有權要求獲得補償的約定是否有效的問題，即各方約定的“對賭條款”是否有效。各方觀點：

觀點一：對賭協議約定違反《公司法》第20條和《中華人民共和國中外合資經營企業法》第8條規定，從而違反合同法第52條第一款第（五）項關于違反法律、行政法規的強制性規定的合同無效的規定，故對賭協議無效。

觀點二：A投資公司與B公司對C公司聯合投資的行為，屬于企業法人之間的聯營，對賭協議約定實質上使A公司固定收取回報（即“保底條款”），明為聯營實為借貸。故依據《最高人民法院<關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項關于“企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規，應當確認合同無效”之規定，對賭協議無效。

律師觀點：

一、該對賭協議是否違反公司法第二十條第一款規定

公司法第第二十條第一款規定，公司股東應當遵守法律、行政法規和公司章程，依法行使股東權利，不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益。從本案事實看，似乎很難認定為A公司濫用了股東權利，并導致公司和債權人利益受損。但是，公司法第第一百六十七條關于利潤分配的規定很明確，公司只有在有取得利潤并提取法定公積金后，方可進行利潤分配。如果公司并未實現利潤，股東仍舊從公司分配利潤的，則不僅違反了公司法關于資本確定、資本維持和資本不變的原則，同時還導致公司的資產降低，進而影響公司和債權人的利益。本案中，各方在合同和協議中約定，如果C公司不能實現2500的凈利潤的，則A投資公司有權要求C公司

給予補償，該約定實際上違反了公司法關于利潤分配原則的規定，應屬無效。

二、該對賭協議是否違反中外合資經營企業法第8條規定

中外合資經營企業法第八條規定，合營企業獲得的凈利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配。該條規定屬于強制性規定。但是，需要討論的是，合同法第五十二條規定的強制性規定是指效力性強規定。因此，依據中外合資經營企業法第八條規定認定該“對賭協議”無效的前提是該規定屬于效力性強制性規定。根據最高人民法院的司法解釋以及相關司法文件的說明，筆者認為，該規定屬于管理性強制性規定，不屬于效力性規定。因此，以該條作為認定“對賭協議”無效的理由值得商榷。

三、A公司是否有權要求B公司支付補償款

如前所述，A公司要求C公司支付補償款的協議依據無效，其不得向A公司主張支付補償款。同時，根據協議約定，A公司的補償款請求權首先約束的是C公司，B公司支付補償款的前提是“C公司不能補償的”。從字面理解和各方真實意思表示看，在 C公司應當支付但是不能支付的情形下，B公司才作為代償人代為履行該義務，該義務如同擔保，而根據擔保法規定，擔保有效以主債務有效為前提。本案中，既然有關C公司支付補償款的約定無效，則主債權不存在，相應B公司的擔保責任亦不存在。故，B公司無義務支付補償款。

四、該對賭協議是否為保底條款以及是否構成借貸

根據《最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》（以下簡稱“問答”）規定，聯營中的保底條款，是指聯營一方雖向聯營體投資，并參與共同經營，分享聯營的盈利，但不承擔聯營的虧損責任，在聯營體虧損時，仍要收回其出資和收取固定利潤的條款。本案中，協議約定C公司2008凈利潤須達到2500萬元，達不到的（實質上包括虧損），則C公司須補償，該條約定相當于使A公司在C公司虧損時有權要求抽回投資或要求分配利潤。但是，根據《最高人民法院經濟審判庭關于聯營一方投資不參加經營既約定收回本息又收取固定利潤的合同如何定性問題的復函》規定，聯營當事人簽訂聯營合同，約定出資一方不參加經營，除到期收回本息外，還收取固定利潤，又約定遇到不可抗拒的特殊情況，雙方承擔損失，這類合同應為聯營合同。因此，就本案而言，雖約定了利潤補償條款，但是如果協議中約定有A公司和B公司按照出資或者股權比例承擔公司虧損的，則不應當依據問答規定認定為保底條款。

另外，該本案對賭條款之約定使的A公司 實際上不論盈虧均收取固定利潤。但是，根據問答的規定，界定為借貸關系應當具備如下條件：

1、出借方不參與經營；

2、出借方不承擔任何虧損；

3、按期收回本金；

4、按期收取利息，且利息標準以本金為基礎確定。從本案而言，難以認定A公司未參與管理，畢竟其作為股東行使其股東權即構成參與管理；同時，如果協議中約定由A公司和B公司按照出資或者股權比例承擔公司虧損的，則不應認定為借貸關系。另外，值得一提的是，對C公司增資擴股是C公司的股東即B公司決定的，因此，該投資款進入C公司的依據是A公司和B公司間的約定，而非C公司與A公司的約定，如果認定為借貸，則實際上將投資款進入的原因搞混淆了。

五、結論

本案中關于C公司2008利潤未達到2500萬人民幣時，A公司有權要求C公司給予補償的“對賭協議”無效。其無效的原因，系違反了公司關于利潤分配和股東不得濫用股東權利的強制性規定，從而違反合同法第52條第五項關于違反法律行政法規強制性規定無效的規定。

觀點延伸：

一、如對賭協議為股東間協議

二、《最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》是否應該被廢止

三、對賭條款的經濟意義

四、對賭條款的公平交易原則

第五篇：太子奶的對賭協議

一、對賭協議的概念

對賭協議，就是估值調整協議，實際上是一種期權的形式。由投資方與擁有控制權的企業管理層(融資方)在達成協議時，對于未來業績不確定情況進行的一種約定。如果約定條件出現，投資方可以行使一種對自身有利的權利，用以補償高估企業價值的損失；否則融資方就可以行使另一種對自身有利的權利，以補償企業價值被低估的損失。

對賭協議主要包括三個要素：對賭的主體、對賭的主要內容和對賭的對象。如對賭對象，對賭協議大多以股權、期權認購權、投資額等作為對賭的對象。如果達到事先約定的標準，投資者無償或以較低的價格轉讓一定股權給管理層，或者管理層獲得一定的期權認購權等；如果沒有達到標準，則管理層轉讓一定股權給投資者，或者管理層溢價收回投資方所持股票，或者投資方增加在董事會的席位等。

“對賭”目前在國內市場有兩種表現，一種是企業與國際投行賭上市，這種情況，投行往往做好了兩手準備，就是企業上市后能夠在股票市場拋售所持股份獲利，如果上不了市，則等于之前的投資是高利息貸款；另一種則是上市企業與投行對賭將來的股價，投行會選擇幾年內股價下跌多少來賭。如果上市企業愿意對賭，那么到時高于對賭價格的股價價值可以成為上市企業的收益，否則低于這個價格的價值則需要企業補償給投行。后一種對賭的風險更大，甚至有些上市公司是被迫對賭。國內的知名房地產企業如碧桂園、恒大在香港股票市場股票價格下跌的遭遇就是注腳。

二、風險分析

對賭并不是高盛一家在中國資本市場的游戲，可以說，高盛等國際投行在這樣的游戲中形成了一個聯盟，他們有完善的體系保障自己獲益。中國的企業在國際金融市場還是初期，對于金融風險的防范往往既沒有措施也沒有足夠的心理準備?；仡櫶幽膛c國際投行簽訂對賭協議的案例，是正當國內企業發展蓬勃之時，企業的老板信心十足，對于風險的研判不足。

這樣的案例可以說給國內的企業很多啟示，從另一方面也反映出國內企業在融資渠道的選擇上的無奈。企業與投行對賭主要有兩個目的，一個是融資目的，在這方面很多國內企業在國內選擇很少，只能把目光投向外面。另一種企業希望通過股權的國際化實現企業的國際化。在這方面，政府沒有太明確的政策，建議政府能夠在適當時機制訂資金的扶持政策，幫助企業免除過大的融資風險。

作為一種防范投資風險的成熟工具，對賭協議在國際資本市場廣為運用，這也在一定程度上說明了對賭協議的合理性。但合理并不代表沒有風險，“銀行貸款、海外上市、吸收外商直接投資、海外投資基金融資、項目融資、境外貸款、貿易融資??除了對賭協議，融資的辦法還是有很多，雖然和投行的對賭能在短時間給企業提供大筆的資金，但資金背后同樣存在了很多的風險。首先，企業家對爭取融資的急迫心理本身就是一個最大的風險，這樣做往往會為了獲得高估值的融資而脫離企業現狀，忽略和投資方要求的差距，提出一些不切實際的業績目標，最終把企業推向困境。

不同行業之間存在不同系數的行業風險，比如，日常消費品行業的周期波動小，一旦形成規模，打出品牌，競爭對手難以替代，投資的行業風險小。而房地產、金融投資行業的風險相對來說就比較大一些。而這種行業風險就會直接影響著對賭協議的風險。除此之外，宏觀經濟環境也是風險的一個要素。同是乳制品行業，蒙牛就獲得了巨大成功，而太子奶卻陷入“注資-還債-再注資”的不良循環。這其中除了企業間的差距，宏觀經濟環境方面也存在差距，蒙牛數年前的上市之路，伴隨的是相對寬松的宏觀經濟環境，以及對中國概念股著迷的國際資本市場，而太子奶面對的則是金融風暴席卷下，國內銀根緊縮，出口受阻而消費乏力、低迷不振的局面。

三、風險防范建議

１．對企業的歷史、現狀及未來業績做出客觀而充分的分析和評價。通過對企業業績的歷史和現狀的數據統計，預測未來的經營業績。因此，融資方應冷靜、客觀而全面的對此作出評價。在此基礎上，要向投資方報出力所能及的合理預期增值數據。不能為了爭取融資，而忽略這一環節，甚至是偽造經營業績。

２．要做好盡職調查，融資方應向投資方公開自己的信息，在雙方共同受益的前提下設定“對賭”，否則，如果為了融資而隱瞞企業的真實信息，反而會增加自身的風險。而投資方為了保護自身的利益，更要做好盡職調查工作，規避風險。

３．精心設計和協商協議條款，融資方聘請專家來設計協議條款，并向投資方約定一個向下浮動的彈性標準。在上市時間上約定較為寬松的預期。在上市方面，如果達到上市條件，但不愿上市，則可以約定增加利息允許企業回購股權等等。

４．努力提高企業的經營管理水平。對賭協議中的有些條款是國際大的投資銀行作為投資的附加條件，硬性施加給企業的。有的企業在履行對賭協議時，為

了達到協議約定的業績指標，重業績輕治理、重發展輕規范，結果導致對賭失敗，或者雖然對賭成功，但企業缺乏后勁，影響了企業的長遠發展。

案例鏈結：太子奶的困局

高盛在中國儼然扮演著融資上帝的角色，制定著自己才玩得起的游戲規則。曾經一手創建太子奶的李途純在與高盛的對賭盤中就輸得很慘。

1996年，李途純創建湖南太子奶集團生物科技發展責任公司，主打發酵乳酸菌乳飲料產品?！疤幽獭比齻€字亦曾是全國的馳名商標，更是所在地株洲市政府的納稅大戶。

但就在太子奶成立的十年后，一切開始發生變化。2006年11月，英聯投資與太子奶集團合資成立離岸公司中國太子奶(開曼)控股有限公司，注資4000萬美元，同時其他兩大外資股東摩根士丹利、高盛分別注資1800萬美元和1500萬美元。有消息稱，在高盛、英聯以及摩根士丹利聯合注資太子奶集團7300萬美元之際，實已暗含對賭協議。據公開信息顯示，在雙方最終7300萬美元融資協議條款中，暗藏如下內容：在收到7300萬美元注資后的前3年，如果太子奶集團業績增長超過50%，就可調整(降低)對方股權；如完不成30%的業績增長，太子奶集團董事長李途純將會失去控股權。而在當時，太子奶連續10年的復合增長率超過100%，確實給了李途純很大的底氣。但是李途純以賭徒的心態與國外私募基金對賭，籌資到手后又盲目激進，先后在湖北、江蘇昆山、四川成都等地投入15億元建設生產基地，市場戰線也隨之越拉越廣，其間，遭國家宏觀調控和銀根緊縮以及金融危機的影響，再加上三聚氰胺事件爆發，太子奶受累行業低迷，李途純的做大謀略和上市夢遭到了毀滅性的重挫。

截至2008年7月28日，太子奶全國銷售額只完成了當年計劃36億元的26.75%。太子奶很快陷入了嚴重的債務危機中。據株洲市政府組建的第三個太子奶問題調研小組的調查評估，太子奶的總負債額已高達26億元之多。2008年10月23日，在投行的壓力下，李途純終于在一份“不可撤銷協議”上簽字，約定雙方必須在一個月內完成股權轉讓。