第一篇：PE對賭協議風波（定稿）

2013年的跨境并購市場中，最引人注目的無疑是雙匯收購美國最大豬肉生產商史密斯菲爾德

（SFD），這項于今年5月宣布并于9月完成的并購案以71億美元的交易金額成為迄今為止中國企業對美國企業收購之最。

在此次并購中，設計了一系列復雜的對賭協議。一方面，雙匯并購案中的兼并協議設計了“雙層式企業解約費”，即“如果與兩個既存競標人之一達成協議，則減少應付解約費”。具體規定為：如果SFD與雙匯解除兼并協議，以尋求在與雙匯簽訂兼并協議的30天內與兩個“既存競標人”之一達成交易，SFD付給雙匯的解約費為7500萬美元。另一方面，兼并還規定若由于雙匯方面的原因導致收購不成功，需支付給SFD2.75億美元“反向分手費”。

近年來，對賭協議逐漸進入視野，并引起不少爭論。正確認識和對待對賭協議，將有利于更多企業合理運用市場經濟的游戲規則，為自身的快速發展創造可能。

那些有贏、有輸的“對賭”案例

飛鶴乳業VS紅杉資本

2009年8月，飛鶴乳業宣布以30美元/股的價格，向紅杉資本定向增發210萬普通股融資6300萬美元。紅杉中國則獲得飛鶴乳業共計10.5％的股份，當時，飛鶴正從紐交所中小板轉至主板。

此外，雙方還額外簽訂一份對賭協議，主要規定：如果飛鶴乳業2009年～2010年每股收益未完成預期目標，要向紅杉資本再次增發最多不超過52.5萬股股份；從本次融資協議執行的第3年后15個交易日中，如果飛鶴乳業流通股的平均收盤價低于每股39美元，紅杉資本將有權要求飛鶴乳業將這部分股份全部贖回；如果2009年～2010年公司達到協議規定的盈利目標，將可以原先的認購價來回購；如果未實現盈利目標，則回購價格必須是原始認購價格的130%。

此后，由于2009年未達到收益預期，飛鶴不得不按照對賭協議的約定按照上限向紅杉增發52.5萬股，紅杉持有飛鶴股份上升至13％。而紅杉入股后飛鶴股價一直在低位徘徊，與協議約定的39美元目標相差10多倍。根據協議，飛鶴在2009年要實現每股收益3美元，或者2010年達到4.3美元。據此測算，2009年飛鶴應實現約6000萬美元的凈利潤，或者2010年實現約8600萬美元。然而，2009年飛鶴凈利僅為1958萬美元，2010年全年更是凈虧了約990萬美元。

最終，在對賭協議尚未到期的2011年2月，飛鶴宣布以每股24美元的價格回購紅杉資本持有的262.5萬股股份，提前終止雙方之前簽署的協議，共分4次向紅杉資本支付約6500萬美元（按2010年底紅杉所持股本及債務的賬面價值核算）以及年利率1.5%的利息。

蒙牛VS摩根士丹利、鼎輝、英聯

2003年，蒙牛與摩根士丹利、鼎輝、英聯3家投資機構簽訂了一份基于業績增長的對賭協議，協議約定：在2003年～2006年，如果蒙牛業績的復合增長率低于50%，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7800萬股蒙牛股票，或以等值現金代價支付；反之，外方將對蒙牛股票贈予以牛根生為首的蒙牛管理團隊。

此后，蒙牛乳業業績增長遠遠超出了對賭協議預定的盈利目標，2004年6月就提前達到了預期增長目標。2005年4月，3家機構投資者以支付本金為598.76萬美元的可換股票據的方式提前終止了雙方協議，最終分3次退出蒙牛乳業，所獲得的投資回報率高達550%，蒙牛高管也獲得了價值數十億元的股票。摩根士丹利等機構投資者投資于蒙牛乳業的業績對賭，讓各方都成為贏家。摩根士丹利對于蒙牛乳業基于業績的對賭之所以能夠劃上圓滿句號，總結歸納，該份對賭協議中有如下特點：一是投資方在投資以后雖然持有企業的原始股權，但僅是財務型投資，而非戰略經營性投資；二是除了普通股權外，還持有高杠桿性的、換股價格僅為0.74港元/股的可換股證券；三是高風險性，賭注是幾千萬股股份；四是蒙牛乳業雖然是創業型企業，但企業管理層富有行業經驗，公司所屬日常消費品行業，周期性波動小，企業一旦形成相對優勢，競爭對手難以替代，投資的行業風險小。

太子奶VS英聯、摩根士丹利、高盛

2007年初，為解資金困境和盡快實現上市，太子奶集團引入英聯、摩根士丹利、高盛等機構投資7300萬美元，同時由花旗銀行領銜,聯合荷蘭銀行等6家外資銀行共同對太子奶提供了5億元的授信。太子奶集團董事長李途純與三大投行簽署了一份對賭協議，約定以3年為期，如果太子奶業績增長超過50%，投資方就調低股權；若增長低于30%，李途純將失去控股權。當時太子奶實現連續10年的復合增長率超過100%，給了李途純很大的底氣。

借助這些資金，太子奶開始瘋狂擴張。然而協議簽訂后不到兩年，太子奶就傳來資金鏈緊張的消息。2007年以來成本飆升，面對伊利、蒙牛的擠壓，還得經常折價銷售，太子奶的利潤已經

越來越少，預期業績未能完成。雪災、地震、金融動蕩、國家宏觀經濟調控以及三鹿奶粉事件，又都在太子奶緊繃著的資金鏈上重重地踩了一腳。

2008年11月，在四處籌款、引進戰略投資者無果的情況下，李途純按照協議交出所持61.6%的股權，后湖南省株洲市政府再注資1億元，不過仍未能救活太子奶。據德勤審計的結果顯示，集團負債高達26億元左右。2010年7月，太子奶被迫進入破產程序。

什么是對賭協議

對賭協議是指投資者與融資者對于企業未來某些事項的不確定性暫不爭議，而是約定根據運營的實際情況調整企業的估值，從而重新劃定雙方的利潤邊界。通俗點說就是投資方和融資方在達成協議的時候，對未來某種不確定情況的約定，如果約定條件出現，那么投資方可以行使某種權利，用以補償企業價值被高估的損失；反之，如果約定條件未出現，則融資方可以行使某種權利，用以補償企業價值被低估的損失。由于結果是不確定的，與賭博有點類似，因此被形象地稱為“對賭”。

對賭協議是投資協議的核心組成部分，是投資方衡量企業價值的計算方式和確保機制。對賭協議產生的根源在于企業未來盈利能力的不確定性，目的是通過激勵被投資方以實現投資方所設定的目標，以此達到投資方利益最大化，同時根據對稱性原則，被投資方也必須拿出對等的博弈籌碼，充當對既設目標失敗損失的彌補，盡可能地實現投資交易的合理和公平。它既是投資方利益的保護傘，又對融資方起著一定的激勵作用。所以，對賭協議實際上是一種財務工具，是對企業估值的調整，是帶有附加條件的價值評估方式。

對賭協議的成立有賴于幾個前提：一是企業的股權能夠反映企業的整體價值，而這一整體價值的評估則依賴于企業未來的業績；二是企業價值雖然是由品牌、技術、管理等多要素構成，但其最終將整體反映在企業未來的收益中；三是由于未來無法準確預知，因而企業價值的判斷有賴于未來的實際業績體現。正是基于上述前提，對賭協議的實質是股權轉讓方和收購方對企業未來的不同預期。

我國由于尚缺乏明確的法律規定，對賭協議是否合法有效，一直處于模糊狀態。但在國際企業對國內企業的投資中，對賭協議已經被廣泛采納。在創業型企業投資、成熟型企業投資中，都有對賭協議成功應用的案例。

“對賭”的風險主要有哪些

對賭協議的最高境界是獲取“雙贏”，但是要想達到這樣的結果，對于投融資雙方來說，一些風險需要格外的關注和重視。

——不切實際的業績目標。

企業家和投資者切勿混淆了戰略層面和執行層面的問題。“對賭”機制中如果隱含了不切實際的業績目標，強勢意志的投資者資本注入后，將會放大企業本身不成熟的商業模式和錯誤的發展戰略，從而把企業推向困境。

——急于獲得高估值融資。

企業家急于獲得高估值融資，又對自己的企業發展充滿信心，而忽略了詳細衡量和投資人要求的差距，以及內部或者外部當經濟大環境的不可控變數帶來的負面影響。

——忽略控制權的獨立性。

企業家常會忽略控制權的獨立性。商業協議建立在雙方的尊重之上，但也不排除有投資方在資金緊張的情況下，向目標公司安排高管，插手公司的管理，甚至調整其業績。

——業績未達標而失去控股權。

一般來說，國內企業間的對賭協議相對較為溫和，但很多國外的投資方對企業業績要求極為嚴厲，很可能因為業績發展低于預期，而奉送企業的控制權。

因勢利導來規避風險

對于已經簽訂對賭協議或者急于融資不得不簽類似協議的企業，應該有效控制這類協議的“魔性”。

首先，要注意推敲對方的風險規避條款。在簽訂對賭協議時，要注意設定合理的業績增長幅度，最好將對賭協議設為重復博弈結構，降低當事人在博弈中的不確定性。

其次，在一些合同細節方面也要特別注意，要充分考慮“對賭”雙方是否公平，可以設立“保底

條款”。如果沒有保底條款，即使企業經營不錯，PE（這里指市盈率，即股權價格）也可能降為0。

另外，對于準備簽訂對賭協議的企業，建議合理設置“對賭”籌碼，確定恰當的期權行權價格。對于融資企業來說，設定“對賭”籌碼時，不能只看到贏得籌碼獲得的豐厚收益，更要考慮輸掉籌碼是否在自己的風險承受范圍之內。

而對于那些已經簽訂對賭協議的企業，則可以在出現不利局面時，申請調整對賭協議，使之更加公平。企業可以要求在對賭協議中加入更多柔性條款，比如財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層等多方面指標，從而讓協議更加均衡可控。

合理設定“對賭”的評判標準

要想實現雙贏，關鍵是要設定合理的“對賭”標準。對于融資方的企業管理層來說，全面分析企業綜合實力，設定有把握的“對賭”標準,是維護自己利益的關鍵渠道。企業管理層除了準確判斷企業自身的發展狀況外，還必須對整個行業的發展態勢，如行業情況、競爭者情況、核心競爭力等有良好的把握,才能在與機構投資者的談判中掌握主動。

“對賭”雙方都要調低預期。盡管對賭協議不是導致企業敗局的元兇，但在絕大多數情況下，“對賭協議”讓輸家（特別是融資方）雪上加霜也是不爭的事實。因此，重新考量對賭協議的機制、作用并認真研判其中利弊，對求資若渴的本土企業來說也是異常重要。

設置對賭協議條款的重要目的是給目標企業（包括企業原管理層）帶來“激勵效應”，但過分的激勵也可能會讓企業變得非理性甚至走入歧途。特別是對于風險投資人，他們更加關注的是短期效益和自身安全撤退，這與企業追求長期持續發展的經營目標發生沖突，一旦二者不能很好調適和校正，一有變故必將傷筋動骨。

不管是原始股東，還是新進入的風險投資人，在對賭協議中一定要主動調低雙方的預期，盡可能為目標企業多留足靈活進退、自主經營的空間才是明智之舉。

2013年初，業界廣為關注的國內首例PE對賭協議訴訟案落槌。最終，最高法院做出終審判決，認定海富投資與甘肅世恒大股東香港迪亞公司之間的對賭協議合法有效。

這是一場持續了4年的拉鋸戰，其過程跌宕起伏，頗值得回味和思考。

2007年底，海富投資以現金2000萬元人民幣對甘肅世恒進行增資，占甘肅世恒總注冊資本的3.85%。同時，合約約定了對賭條款：如果2008年甘肅世恒凈利潤低于3000萬元人民幣，海

富投資有權要求甘肅世恒予以補償，如果甘肅世恒未履行補償，海富投資有權要求香港迪亞（甘肅世恒為其全資子公司）履行補償義務。

2008年，有色金屬全行業哀鴻遍野，甘肅世恒的利潤跌到2.68萬元。根據對賭協議，甘肅世恒需補償海富投資1998萬元。2009年，在多次溝通未果后，海富投資訴至蘭州市中級人民法院，要求甘肅世恒、香港迪亞賠償1998.2萬元。

一審法院認為，此案爭議焦點在于前述補償條款是否有效。2010年底，一審法院判定，這一條款不符合《中外合資經營企業法》第八條關于企業利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配的規定，同時損害了公司利益及公司債權人利益，不符合《公司法》第二十條第一款的規定。故該院駁回了海富投資的全部請求。隨后，海富投資向甘肅省高級人民法院提起上訴。

二審法院認為，本案爭議焦點是上述補償條款是否有法律效力。最終認定，海富投資作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔風險責任，不論盈虧均按期收回本息，是“名為聯營，實為借貸”，應當確認合同無效。同時，二審法院判定，海富投資除已計入甘肅世恒注冊資本的114.8萬元，其他1885.2萬元應屬名為投資實為借貸，并判甘肅世恒和香港迪亞向海富投資返回1885.2萬元及占有期間的利息。甘肅世恒、香港迪亞等不滿二審判決，上訴到最高法院。最高法院認為，前述補償條款使海富投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了甘肅世恒的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益，一審、二審認為這部分條款無效是正確的；二審認為海富投資的其他1885.2萬元投資名為聯營實為借貸，沒有法律依據，予以糾正。前述補償條款中，香港迪亞對海富投資的補償承諾，不違反法律法規的禁止性規定，是有效的。并最終判定，香港迪亞向海富投資支付協議補償款1998.2萬元。

最高院的判決，實際上是否認了投資方與被投資公司之間損害公司及公司債權人利益的對賭條款的法律效力，但認可了投資方與被投資公司股東之間對賭條款的合法有效性。

海富投資訴甘肅世恒案之所以受到廣泛關注，是因為該案是國內首例對賭協議訴訟案，法院判決結果對于對賭協議是否合法有效具有示范效應。而審理過程可謂一波三折，一審、二審、終審的判決和判決依據各不相同，正證明了對賭協議合法性在中國的模糊狀態。最高院的最終判決明確表明了法律立場，為對賭協議合法有效提供了判例依據，具有標桿意義。

第二篇：PE投資 對賭協議案例

案情簡介：

甘肅世恒原有股東為香港迪亞公司，后甘肅世恒為甲方，海富公司為乙方，香港迪亞公司為丙方，陸波為丁方簽訂《增資協議》。主要約定：乙方對甲方出資2000萬元人民幣，其中1885萬元不作為注冊資本金，作為資本公積金，另外115萬元作為注冊資本金；甲方增資。也就是說乙方對甲方進行股權投資。該協議又約定：如果甲方2008年實際凈利潤完不成3000萬元，乙方有權要求甲方予以補償，如果甲方未能履行補償義務，乙方有權要求丙方履行補償義務。并約定了補償的計算方式。另外，還約定了如果至2010年10月20日，由于甲方的原因造成無法完成上市，則乙方有權要求丙方回購乙方持有的甲方的全部股權。后經批準，甘肅世恒為中外合資企業。

后工商年檢報告記載，2008甘肅世恒公司凈利潤26858.13元。

海富公司向一審法院提起訴訟，請求判令：世恒公司、香港迪亞公司、陸波想起支付協議補償款1998.2095萬元。

一審判決與主要理由：

（1）關于補償的約定，違反《中外合資經營企業法》第八條凈利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配的規定。

（2）關于補償的約定，違反《公司法》第二十條第一款不得濫用公司法人獨立地位損害公司利益及公司債權人利益。

判決：該約定無效，要求補償的請求失去前提。駁回全部訴請。

二審判決與主要理由：

（1）超出注冊資本金的出資部分，即1885萬元屬于《最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項關于“企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參與共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是名為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規，應當去而合同無效”的情形。

（2）原審認定“關于補償的約定，違反《中外合資經營企業法》第八條凈利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配的規定，違反《公司法》第二十條第一款不得濫用公司法人獨立地位損害公司利益及公司債權人利益。”準確。

判決：撤銷一審，改判甘肅世恒公司、香港迪亞公司返還海富公司1885元及利息。終審判決與主要理由：

（1）海富投資的投資可以獲取相對固定的收益，該收益脫離了甘肅世恒的經營業績，損害了甘肅世恒利益和公司債權人利益，一審法院、二審法院根據《公司法》第二十條和《中外企業合資經營企業法》第八條的規定認定《增資協議書》中的這部分條款無效是正確的。

（2）二審法院認定海富投資18852283元的投資名為聯營實為借貸，并判決甘肅世恒和迪亞公司向海富投資返還該筆投資，最高法認為，此處沒有法律依據，予以糾正。

（3）在《增資協議書》中，香港迪亞公司對于海富投資的補償承諾并不損害甘肅世恒及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的。

判決：

1、撤銷二審判決；

2、改判香港迪亞公司向海富投資支付協議補償款19982095元。

第三篇：對賭協議成PE退出渠道

對賭協議成PE退出渠道：IPO遭封 并購退出僅能保底？

發布時間： 2013-3-2 10:13:00來源： 上海國資作者： 王錚相關行業： 投資行業

PE投資退出的傳統渠道有兩種，一種是傳統的IPO退出，另一種就是對賭協議

PE行業的冬天來了。

2012年，對于國內的VC/PE行業來說，可能是一個轉折的年份。自2011年下半年至今，PE市場活躍度持續下滑。據投中集團統計，2012年前三季度披露募資完成的基金數量，分別為18支、22支和23支;募資完成規模分別為73.4億美元、18.4億美元和33.3億美元。募資基金數量同比下降85%，募資規模則亦下降了70%左右。

市場人士認為，目前PE基金普遍面臨三大困難，一是募資困難;有限合伙人LP數量減少、斷供、實際出資減少;二是投資困難;各類投資項目都處于下降的走向趨勢，很難找到投資項目;三是退出困難;一級市場和二級市場行情轉淡，私募基金2011年全年的收益為負17.8%，2012年平均回報率為2—3倍，加上中國證券市場近4個月沒有一單IPO，PE虧損漸成常態。“像2009年和2010年那樣回報率動輒30—50倍的暴利時代已經終結。”市場人士表示。冷靜下來的PE行業正在尋找新的投資和退出渠道。參與并購

企業大步海外并購給與PE參與機會。近年來國內企業開始接受投行、VC/PE等金融機構一起組團出海。

事實上，企業和PE合作對外投資有不少成功案例，比如2008年中聯重科聯合弘毅投資、高盛、曼達林基金收購意大利CIFA公司;2012年，三一重工聯合中信產業投資基金全額收購德國普茨邁斯特公司等。

中國企業“走出去”并購過程確實蘊藏投資價值。

據數據，2011年VC/PE支持的海外并購案例有17起，交易總金額為59.58億美元。

2012年，聯想控股旗下弘毅投資為此專門成立跨境收購項目團隊，專職負責海外并購項目。

據數據，截至2012年11月，國內PE通過IPO退出的項目降至60%，而通過MBO、并購和股權轉讓退出的比例提升至37%。

不過，并購的回報率并不高，這是PE參與并購投資的軟肋。

“如果企業海外并購缺少資金，通常情況下是向PE借款融資，如果并購成功，PE將用債轉股的方式作為股東，再和企業以什么條件回購股份。”深創投滬浙片區總經理尹於舜對《上海國資》表示。

他表示，一般情況下，回報率可能最高在8%—10%左右。“不會超過IPO的收益，因為并不是每家并購企業都能上市。”

多數PE行業人士認為，國內企業并購海外企業，成功仍是極為少數。“后續因為文化和管理觀念不一樣，成長性不理想，還有一部分原因是國內企業并不知道并購對象藏有多少陷阱和負債。”尹於舜表示。

雖然當前國際上以IPO形式退出占比約9%，而并購轉讓占絕大多數比例。但與尹於舜一樣，大多數PE基金對以并購退出仍持相當謹慎態度。

尹於舜認為，如果并購后的企業能上市，則PE樂于參與，此外，最可能的是簽訂對賭協議。

多數投資界人士表示，目前中國PE投資退出渠道主要有兩種，一種是傳統的IPO退出，另一種就是對賭協議。而因為對賭協議不健全、有違風險公擔原則，導致并不普及。而并購退出僅承擔為投資回報保底的角色。市場人士認為，如果2013年二級市場行情回暖，PE重擠“IPO退出”的熱鬧場面仍會重演。投資階段前移

大約3年前，深創投開始將投資盯住中小企業培育發展期。

“我們幫助企業爬坡，看中有前景的中小企業，做好項目普查。”尹於舜表示。

但他承認，因為宏觀經濟低迷，相當部分企業并沒達到承諾的業績。而且，當被投資企業需要第二輪投資時，往往LP已不希望再追加投資。

不過，深創投并沒打算放棄。

“投資收益來源于兩方面，一是成長性收益，一是資本市場收益。現在資本市場收益空間越來越窄，高溢價的時代已經過去，那我們的重心是在投資過程中，如何提高企業的成長性溢價。”尹於舜表示。

“我們內部已經加強了對Pre-IPO項目的審核。”達晨創投人士表示。據媒體報道，達晨創投的投資方向是，60%的資金將是成長性項目，10%—20%做Pre-IPO項目。

放緩節奏成為各PE基金的共同選擇。深圳力合創業投資管理有限公司董事長朱方表示：“會適當地放慢腳步，比較理智地按照整個金融投資的規律做工作。” 云鋒基金董事總經理黃曉濱亦對外表示：現在做PE投資，關鍵是要去判斷企業未來的成長性，真正的好公司估值并沒有下降，都在10倍以上的水平。如果要指望在股權投資上有好的回報，就要把投資階段往前提，雖然風險更大，但可能回報率更高。

在深創投看來，因為宏觀經濟形勢下行，相對有比較優勢的企業會浮現出來。他們目前的投資方向是新技術新材料或有商業新模式的企業。“從行業來說，我們會投資有關消費、節能環保領域，未來空間可能會較大。”尹於舜表示。不過，若投資企業前期，這對PE投資后管理挑戰巨大。

上海市股權投資協會對PE基金的建議是，受宏觀經濟的影響，企業的發展舉步維艱，受資企業對PE投資增值服務要求越來越高。“PE基金必須做好投后管理，和企業一起共度難關，從而使所投項目取得良好回報。”

事實上，PE投資前移的另一個重要原因是政府的推動作用。由于地方政府有意推動新興技術領域企業發展，所以，在一些投向早期項目的PE資金中都有政府的身影。

PE于是加強與政府引導基金合作力度。

與政府引導基金合作

PE與政府引導基金合作，除了雙方都有投資企業前期的共同目標外，從PE的眼光來看，政府引導基金、天使基金、大型企業等投資者擁有較為穩定的資金來源，在目前整個投資市場格局中扮演的作用愈發重要。“這些基金的設立將大大拓寬VC/PE融資渠道。”上海市股權協會相關人士表示。

另外，更重要的是，與政府引導基金合作，對PE的專業化要求較高。“政府引導基金重要的是，通過扶持一些初創型或高科技的企業，最終形成一些當地成功的產業。在這個過程中，地方政府需要的是專業的基金管理公司。他們可以為地方政府選擇什么樣的產業突圍，設立什么類型的子基金確定方向。”市場研究人士表示。

尹於舜亦表示，與政府引導基金合作，會吸引各類專業人士，“更加加強行業間的技術協作和合作，增強PE對企業的增值服務。”

但政府引導基金，有可能會產生PE和政府間的矛盾。諸如政府推薦項目，而PE可能并不認同。

“我們與地方政府合作的前提條件，必須是深創投的投資委員會做決定，根據市場和商業原則決定投資與否。”尹於舜表示。

他表示，在政府引導基金合作過程中，確有政府推薦項目，但他們不會違背自己的投資原則。“投資的可行性和企業的可盈利性是我們較為看重的。比如，我們不會參與一家為政府做基礎設施投資建設的企業，但會投資為城市基礎建設提供各類服務的中小企業。”

除與地方政府引導基金合作外，PE目前還希望參與國企改革重組。

2012年5月，國務院國資委發布《關于國有企業改制重組中積極引入民間投資的指導意見》，該《意見》引人注意地指出，民間投資主體之間或者民間投資主體與國有企業之間可以共同設立股權投資基金，參與國有企業改制重組，共同投資戰略性新興產業，并開展境外投資。

上海市股權協會人士對《上海國資》表示，比如，國有企業可以和PE合作，培育新興產業項目。“通過引入投資基金，對于國有企業而言會大大提高項目的運行效率，而且出資人的多元化，也會提高對項目本身的監督效力，提升國有企業的公司治理水平，更好的實現國有資產的保值增值。”

不過，對PE來說，更多的機遇在于，很多國有企業在改制過程中都需要對一些產業進行剝離，但這些產業對于單個民營企業而言又顯得太龐大。“共同設立股權投資基金就可以解決這個問題，成為民間資本撬動國有企業改革的有效杠桿。”國務院國資委研究中心企業研究部部長王志剛對媒體表示。

風險投資界的GP和LP是什么意思？LP=limit parter 有限合作人GP=general parter 一般合作人LP就是出錢的不直接參與投資的,GP類似職業經理人,不出錢直接找項目進行投資管理的。Limited Partnership(LP)通譯為有限合伙。有限合伙企業中又分LP指的是有限合伙人limited partner,就是出錢的,僅僅投資資本,但不參與公司管理。GP指得是普通合伙人,general partner,就是負責投資管理的,兩方面合起來就采用有限合伙的方式。Limited Partnership這種制度安排是由資金的所有者向貿易操作者提供資金,投資者按約定獲取利潤的一部分,但不承擔超過出資之外的虧損;如果經營者不存在個人過錯,投資者亦不得要求經營者對其投資損失承擔賠償責任。20世紀以來,風險投資行為采用的主要組織形式即為

有限合伙(LP),且通常以基金的形式存在。投資人以出資為限對合伙企業債務承擔有限責任,而基金管理人以普通合伙人的身份對基金進行管理并對合伙企業債務承擔無限責任。這樣既能降低投資人的風險,又能促使基金管理人為基金的增值勤勉謹慎服務。

第四篇：PE對賭及合法性要件

PE對賭及合法性要件

仇吉軍

一、對賭簡述

PE是以募集基金或其他資金投資入股標的公司，通過股權轉讓退出公司獲取股權升值價差收益的一種市場行為。對于標的公司，是股權融資，對于基金來說，是一種風險投資。中國在引入PE制度時，拒絕承認合同中對賭約定的合法性，以致資本市場上PE合同中對賭條款及法律效力長期處于空白狀態。中國證監會在上市審批時，就堅持取締對賭約定。但是，資本市場的天然屬性使中國大陸PE無法避免投資客與項目所有人之間的“對賭”約定。2013年1月8號，最高人民法院對一起PE合同對賭條款爭議案件的判決，使“對賭”法律屬性和效力得以明確。這是一次中國市場經濟體制在司法領域建立鏡像反映的成功實踐。

對賭協議又名估值調整機制，是為保護

PE出資人利益、減少其風險的操作。內容是PE投融資雙方約定：投資方因高估標的公司價值產生損失時，有權獲得某種補償。為實現PE目的，對賭也會為標的公司的控制人和管理層設計獎勵條款。這樣做，不僅是形式上的公平對等，更重要是體現PE為目的實現采取的正面激勵機制。一個成功的案例是蒙牛集團與摩根士丹利等三家國際投資機構的對賭。這個對賭是雙向的，結果是牛老板勝利。由于中國大陸存在對賭合法性承認的障礙，各方是經由開曼群島和英屬維爾京群島注冊多家離岸公司，經多次并購操作以后實現。但是在中國大陸的其他PE對賭就不順利了。

二、案例

2007年底，PE機構蘇州工業園區海富投資有限公司（以下簡稱海富投資）與標的公司 “甘肅世恒有色資源再利用有限公司”（以下簡稱甘肅世恒）、甘肅世恒大股東香港迪亞公司達成投資入股協議，其中約定甘肅世恒2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。否則，海富投資有權要求甘肅世恒予以補償，如果甘肅世恒未履行補償，海富投資有權要求香港迪亞履行補償義務。約定了補償金額計算公式，形成對賭條款。之后，海富投資以現金2000萬元人民幣對甘肅世恒進行增資，占甘肅世恒總注冊資本的3.85%。2008年，有色行業全面下滑，甘肅世恒的利潤跌到2.68萬元。由于補償發生糾紛，海富投資2009年12月將甘肅世恒、迪亞公司和實際控制人陸波訴至蘭州市中級人民法院，要求按照PE合同補償1998.2萬元。

一審法院 2010年底作出判決，認定對賭條款不符合《中外合資經營企業法》第八條關于企業利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配的規定；同時該條款損害公司利益及公司債權人利益，不符合《公司法》第二十條第一款的規定。故判決駁回了海富投資的全部訴訟請求。

海富投資向甘肅省高級人民法院提起上訴。二審法院認為本案爭議焦點是對賭條款是否具有法律效力。最終認定，海富投資作為聯營一方向聯營體（指甘肅世恒）投資，但不參加共同經營，也不承擔風險責任，不論盈虧均按期收回本息，是“名為聯營，實為借貸”，應當確認合同無效。二審法院判決，海富投資除已計入甘肅世恒注冊資本的114.8萬元（按3.85%實收資本計算），其他1885.2萬元應屬名為投資實為借貸，甘肅世恒和迪亞公司連帶向海富投資返回1885.2萬元及占有期間的利息。

迪亞公司、甘肅世恒等不滿二審判決，申訴到最高法院。最高法院審理后認為，投資入股協議補償條款使海富投資可以從投資標的公司甘肅世恒取得相對固定的收益，該收益脫離了甘肅世恒的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益，一審、二審認為這部分條款無效是正確的；二審認為海富投資的其他1885.2萬元投資名為聯營實為借貸，沒有法律依據，予以糾正；投資入股協議補償條款中，迪亞公司對海富投資的補償承諾，不違反法律法規的禁止性規定，是有效的。最終判決，迪亞公司向海富投資支付協議補償款1998.2萬元。

三、對賭合法性要件

PE是股權融資模式，適用公司法。最高法院在沒有立法規范前，認定PE對賭條款可以具有合法效力，符合“民事法律領域堅持當事人自決優先”的原則。為此，需要展開對對賭約定有效的法律要件的討論。

1、依照公司法，PE投資標的公司后即成為其股東，GP的合同相對人應當是其他股東。如果對賭協議涉及公司優先保障一個股東利益，則標的公司因履行協議造成償債能力下降，勢必對其他債權人構成風險提升。為保障社會交易安全，禁止投資人與公司之間的對賭條款是法律應然。業內有人認為所有對賭條款都應當有效，甚至提出邀請債權人參與PE合同共同簽署對賭條款以使 GP與標的公司對賭條款合法化，是錯誤的，也是不必要、不可行的。標的公司不具備投資入股協議當事人的權力能力。

2、司法裁判審查PE及GP與公司原股東之間的對賭條款時，應當適用民事自決優先原則。由于不涉及其他人利益而普遍地給予有效認定，是符合法律邏輯的。本次司法裁判可以為后續PE基金立法提供借鑒。

3、PE對賭條款審查同時適用合同法相關原則。最高法院通過司法解釋和案例，大大限縮合同無效的認定：不違反法律強制性禁止規定的，均不作合同因違法而無效的認定，充分體現“法無禁止即許可”的普世法治觀。因此，一審判決認定對賭因違法而全面無效未被最高法院認可。

4、PE對賭的實質性約定應當包含考量標準與期間、補償方式與金額、額度或額度計算方式、公式。考量標準可以基于利潤，也可以比照股票、股權價格或價值。如果設定的補償方式是股權、股票，那么對于可能存在的政府干預準入股東的身份及行政性可的遞延，是必須對照法律法規進行審查，否則將有受阻于行政許可而被認定補償形式不合法的可能。

5、有人認為，PE

投資方與被投資方約定基于盈利或股價進行利益補償被司法裁判不認可，是名稱問題：“對賭有個“賭”字在里面，就不好了，叫‘利益調節機制’就是中性的。”這是皮毛見識。主體合法及實質性約定不違法，是PE 對賭條款受法律保護的前提。甘肅高院二審認定：PE是“聯營”，對賭保底是“名為聯營，實為借貸”，這曾經是司法裁判中最常見判詞。如果將PE全部納入“聯營”進行調整，則是對PE的全面否定。PE是以規避風險而進行的風險投資，是不當股東為目標的投資入股。而“聯營”是計劃經濟體制向市場經濟過渡時的用語，不能包含市場經濟體制下的投融資活動和行為，應當消亡。

最高法院的個案判決為PE對賭協議效力之爭，劃上了一個休止符，不是句號和曲終。但將影響PE各方當事人在投資項目中對賭條款的協商設置和法律文件的起草，則是可以預料的。”

四、附加評議

本案最高法院的判決具有中國特色，判決既不符合申訴人訴訟請求，也不符合本案原告（被申訴人）的訴訟請求。投資入股協議約定的經濟補償義務人首先是甘肅世恒，其補償不能才再由大股東承擔責任。而投資入股方與公司的對賭約定被法院認定不合法而無效，則相應補償義務的約定也應當無效，大股東的補償義務從何處轉致？可以推測，法院判決是基于“有二個獨立的對賭約定”，一個有效一個無效的意識。這個意識是原協議本身內容，或者是法官內心創立？筆者未見全案案卷，無法作出判斷。

依照市場經濟普世價值觀對應的司法傳統，民事判決不超越訴訟請求。這一點，無論在自然法系或大陸法系國家都是獲得遵守。訴訟失權、答辯失權是其訴訟制度內容，因此律師在司法救濟中擁有重要地位。判決超越訴訟請求，是中華法系基于“清官政治”價值觀的習慣。這個體制下法官行使“為民做主”權作出裁判，律師在司法救濟中實質性地邊緣化。

最近，批評近幾年改革有停滯，呼吁開展“頂層設計”的言論頗有市場。可是沒有看見關于行政體制、社會管理、市場運行、司法制度的目標是什么的討論，更沒有關于目標的表述，也沒有關于“頂層設計”的實質性說明。建議人自己是否清楚“頂層設計”是什么、如何開展？筆者認為，只有先完成目標確定，才能開展路徑設計，“頂層設計”也才有進行的可能。

2013.1.31

第五篇：第一個司法判例：PE“對賭協議”無效!

第一個司法判例：PE“對賭協議”無效！

21經濟報道 潘溈 2012-05-05 03:45:48評論(0)條 隨時隨地看新聞

核心提示：2012年4月下半旬，PE界上空的“浮盈稅”疑云剛散開些，又陷入另一重隱憂：PE機構與被投資公司因對賭糾紛鬧上法庭，一審二審都已判對賭條款無效——這是首例。

2012年4月下半旬，PE界上空的“浮盈稅”疑云剛散開些，又陷入另一重隱憂：PE機構與被投資公司因對賭糾紛鬧上法庭，一審二審都已判對賭條款無效——這是首例。

這一糾紛現正在最高人民法院審理中。

PE機構蘇州工業園區海富投資有限公司（以下簡稱“海富投資”）與被投公司甘肅世恒（全名“甘肅世恒有色資源再利用有限公司”）為五年前投資合約中的對賭條款，把官司打到了最高法院。雖然仍無定論，但海富投資董事長張亦斌明確告知，目前是甘肅世恒不服二審結果，才上訴到最高院。

甘肅世恒的對賭條款被判無效，幾乎已成定局。據了解，這是我國首個對賭被判無效的司法判例。

我國不是判例法系，但若最高法院判對賭無效，那么等于司法實踐表明：法律不支持“對賭條款”。這將打擊大量手執對賭條款的PE機構，并對PE行業未來的走向造成深遠影響——目前，對賭是PE基金，尤其是人民幣基金重要的保護自身權益的措施。

海富投資看起來寂寂無名，其實不然。張亦斌為上市公司新海宜（002089.SZ）大股東及董事長，和妻子馬玲芝一起兩上胡潤百富榜。不僅如此，海富投資、張亦斌擔任LP或是投委會委員的其他PE機構，都有不止一起成功退出案例。可以說，張亦斌在實業和A股市場的履歷之強，不亞于絕大多數一線PE基金的合伙人。張亦斌表示，現在最大的希望是拿回投資款，對賭條款是否執行他倒是沒那么在意。

承諾的3000萬利潤變成了2萬多

海富投資成立于2007年9月，注冊資本和實收資本皆為5000萬元，張亦斌出資500萬元，任法定代表人。海富投資共17位股東，主要股東為蘇州市工商業聯合會、蘇州市青年商會。

2007年10月，海富投資決定投資甘肅世恒（當時名為“甘肅眾星鋅業有限公司”），最終與甘肅世恒、陸波（為甘肅世恒法定代表人兼總經理）、香港迪亞有限公司（以下簡稱“香港迪亞”，甘肅世恒為其全資子公司）簽訂合約：

海富投資以現金2000萬元人民幣對甘肅世恒進行增資，占甘肅世恒總注冊資本的3.85%。海富投資在履行出資義務時，陸波承諾于2007年12月31日之前將四川省峨邊縣五渡牛崗鉛鋅礦過戶至甘肅世恒名下。

同時，合約里約定了對賭和回購條款：約定甘肅世恒2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。否則，海富投資有權要求甘肅世恒予以補償，如果甘肅世恒未履行補償，海富投資有權要求香港迪亞履行補償義務。補償金額=（1-2008年實際凈利潤／3000萬元）×本次投資金額。如果截止到2010年10月20日，由于甘肅世恒自身原因無法上市，則海富投資有權要求香港迪亞回購海富投資持有之甘肅世恒全部股權。回購金額約定為：若甘肅世恒年化收益率高于10%，取其所有者權益賬面價值；否則取原始投資額加10%的年利率。

甘肅世恒位于定西市安定區。安定區政府網站上介紹，甘肅世恒“2007年完成工業總產值7500萬元，上繳稅金330萬元。”以此數據計算，海富投資給甘肅世恒的估值為當年市銷率的近7倍，對于一個主要生產電解鋅錠的企業，這樣的估值無疑是夢幻般的。

2012年4月27日，張亦斌回憶5年前的情形：“這個項目當時有熟人介紹，而且當時有色金屬比較熱，我們沒做盡調，兩個星期就投了。有色金屬行業是2008年才轉壞的。”

隨后，海富投資打錢給甘肅世恒。然而，陸波并未按承諾將五渡牛崗鉛鋅礦過戶給甘肅世恒。2008年，有色金屬全行業哀鴻遍野，甘肅世恒未能幸免于難，這年的凈利潤僅為2.68萬元。

按照上述補償金額的公式，海富投資要求甘肅世恒補償1998萬元，甘肅世恒自然不愿意。海富投資一怒之下將甘肅世恒告上法庭，申請法院判甘肅世恒補償。

一審中，法院認為“海富公司有權要求世恒公司補償的約定不符合《中華人民共和國中外合資經營企業法》第八條關于企業凈利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配的規定”，判定對賭條款無效，并且駁回海富投資的所有請求，并要求海富投資承擔所有訴訟費用。

此時，張亦斌開始反思：“海富投資一共就5000萬元，本來我們單個投資是不應該超過1000萬的。”他當時壓力很大：“這個公司是我主張投的，我又是大股東，我一定要對其他股東有個交代。”于是，海富投資上訴到甘肅省最高法院。

二審時，法院認為：海富公司支付2000萬元的目的并非僅享有世恒公司3.85%的股權，而是期望世恒公司經股份制改造并成功上市后，獲取增值的股權價值才是其締結協議書并出資的核心目的，故參照《最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項，判定海富投資的2000萬元中，已計入世恒公司注冊資本的115萬元外，其余1885萬元資金性質應屬名為投資，實為借貸。法院判決，甘肅世恒應歸還這1885萬元及期間利息。

《最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》（以下簡稱《解答》）第四條第二項的內容為：“企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規，應當確認合同無效”。

匯衡律師事務所合伙人趙斌指出，《解答》于1990年發布，現在社會的經濟發展狀況跟那時有較大差別，但此《解答》一直未被廢止，所以理論上法院依然可以援引《解答》來作出判決。

張亦斌告訴記者：“我們對二審的結果挺滿意的，雖然對賭被判無效，但高院支持我們投資的錢還給我們。但這次換成甘肅世恒不服，他們上訴到最高人民法院。目前在審理中，近期應該會出結果。我們也不是那么在意對賭條款，主要是為了把本金拿回來。”

記者打甘肅世恒登記的電話，一個號碼一直無人接聽，另一個號碼已經停機；記者試圖聯系甘肅世恒的代理律師孫賡，但截至發稿時，孫賡和他所在的甘肅德合律師事務所都未回應。

玩轉實業與PE投資的張亦斌

早在2006年12月，張亦斌任董事長的新海宜就已經登陸中小板。上市前夕，前三大股東分別為張亦斌、馬玲芝、上海聯合投資有限公司，三者股份接近，皆超過20%。2006年，私營企業上市比今天的難度大很多。

作為新海宜的實際控制人，張亦斌和馬玲芝夫婦，在2009年和2010年兩次登上“胡潤百富榜”，分列935位和964位。

可以說，在創辦海富投資之前，張亦斌已經熟知商場與A股市場規則。故海富投資主要做了四筆投資，其他三筆都較為成功。

2007年10月，海富投資以1800萬元受讓天馬集團持有的天馬精化（002453.SZ）1800萬的出資額，而同批入股的蘇州國發創新資本投資有限公司、深創投集團，入股價分別為4元出頭和2.45元。天馬精化2010月7月上市時，在招股書中對此的解釋是：海富投資的股東跟天馬集團的主要股東早已相識，在2007年初就與天馬集團商談股權轉讓事宜，故最終平價轉讓。海富投資持有的天馬精化股份于2011年7月解禁，隨后海富投資陸續賣出股份，天馬精化的股價絕大部分時候在20元以上。故海富投資的這筆投資獲得了至少20倍回報。

差不多的時間，海富投資投給上海盛萬投資管理有限公司（以下簡稱“盛萬投資”）750萬元，占其出資額的約11%。同時，盛萬投資官方網站顯示，張亦斌出任盛萬投資投委會委員。盛萬投資兼做一級和二級市場的投資，它投資的億通科技（300211.SZ）和唐人神（002567.SZ）都已經上市，從投資到上市的時間都在三年以內，截至發稿時，億通科技的市價為盛萬投資投入時的5倍。

2009年11月，海富投資投了500萬元給天壕節能，換得260萬股。天壕節能于2012年3月已經過會。若其順利上市，海富投資的股份將被攤薄到0.81%。天壕節能2011年的營業收入和利潤總額分別為1.83億元和5100萬元。幾乎可以說，這筆投資不會虧損。

綜上可知，雖然在甘肅世恒中出師不利，但張亦斌在私募股權投資領域總體上獲利頗豐。2011年1月，新海宜的控股子公司蘇州海匯投資有限公司，出資4000萬元成為東方富海（蕪湖）股權投資基金的LP。

法律不支持對賭條款

記者就此案例咨詢多位專注PE、VC領域的律師。對方均表示，此前雖有PE機構與被投公司有糾紛，但并無當事人訴上法庭，所以此案將是“對賭”的首次判例。

其中一位律師告訴記者，幾年前，他的當事人碰到過類似糾紛，當時也提起訴訟，但法官表示傾向于判對賭條款無效，所以最終雙方達成庭外和解。“因此我們一直擔心對賭條款的法律效力，以前只是法官的傾向，只是調解，它們的影響比判例差遠了。雖然我國是大陸法系，不是判例法，但此種判決的出現，會影響法官對對賭條款的認識。”

大成律師事務所高級合伙人李壽雙律師指出：“這個案例本身有其特殊性。對賭條款約定，如果甘肅世恒達不到約定利潤，由甘肅世恒來賠款。由被投公司來賠錢，的確更容易被視為‘保底條款’，這被對方抓住了把柄。對賭、回購都應該讓大股東來承擔，這是不違規的，有些上市公司重組前，會承諾利潤；如果達不到利潤就賠股份給小股東，這樣的做法得到了法律支持。但這種做法也不是保證錢，只是賠股份。”他表示，這個案例提醒大家，以后處理對賭條款時，要注意避免類似漏洞。

事實上，對賭和回購條款是PE基金非常常見的條款，是PE機構重要的保護自身利益的措施。

一位外資VC合伙人分析，國內法律不認可同股不同權，這樣，小股東在跟大股東利益不一致時，無法用國外通行的優先股條款保障自己利益，故會更為倚重對賭和回購條款。

一旦“對賭無效”案例成鐵案，對賭條款的法律基礎進一步削弱，它將對PE行業影響深遠：一方面，現在已簽的對賭條款，未來可能出現更多糾紛；另一方面，PE機構將更依靠于自身的盡調能力，去了解被投企業的真實盈利能力，而不是用紙上合約來防備被投企業造假。