第一篇：PE與VC投資時對賭協議的18個陷阱

PE與VC投資時對賭協議的18個陷阱

對賭協議雙方中，公司與公司大股東一方處于相對弱勢的地位，只能簽訂“不平等條約”，業績補償承諾和上市時間約定是協議中的重要條款

這是理財周報記者為你總結出的對賭協議中常見的18種條款。對賭協議，這是PE、VC投資的潛規則。

當年，蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛勝出，其高管最終獲得價值高達數十億元股票。反之，也有中國永樂與摩根士丹利、鼎暉投資對賭，永樂最終輸掉控制權，被國美收購。作為“舶來品”，對賭在引進中國后，卻已然變味。企業方處于相對弱勢地位，簽訂“不平等條約”。于是，越來越多投融資雙方對簿公堂的事件發生。

當你與PE、VC簽訂認購股份協議及補充協議時，一定要擦亮眼睛，否則一不小心你就將陷入萬劫不復的深淵。

18條，我們將逐條解析。財務業績

這是對賭協議的核心要義，是指被投公司在約定期間能否實現承諾的財務業績。因為業績是估值的直接依據，被投公司想獲得高估值，就必須以高業績作為保障，通常是以“凈利潤”作為對賭標的。

我們了解到某家去年5月撤回上市申請的公司A，在2011年年初引入PE機構簽訂協議時，大股東承諾2011年凈利潤不低于5500萬元，且2012年和2013年度凈利潤同比增長率均達到25%以上。結果，由于A公司在2011年底向證監會提交上市申請，PE機構在2011年11月就以A公司預測2011年業績未兌現承諾為由要求大股東進行業績賠償。

另一家日前剛拿到發行批文的公司B，曾于2008年引進PE機構，承諾2008-2010年凈利潤分別達到4200萬元、5800萬元和8000萬元。最終，B公司2009年和2010年歸屬母公司股東凈利潤僅1680萬元、3600萬元。

業績賠償的方式通常有兩種，一種是賠股份，另一種是賠錢，后者較為普遍。業績賠償公式

T1年度補償款金額=投資方投資總額×(1-公司T1年度實際凈利潤/公司T1年度承諾凈利潤)T2年度補償款金額=(投資方投資總額-投資方T1年度已實際獲得的補償款金額)×〔1-公司T2年度實際凈利潤/公司T1年度實際凈利潤×(1+公司承諾T2年度同比增長率)〕

T3年度補償款金額=(投資方投資總額-投資方T1年度和T2年度已實際獲得的補償款金額合計數)×〔1-公司T3年實際凈利潤/公司T2年實際凈利潤×(1+公司承諾T3年度同比增長率)〕 在深圳某PE、VC投資領域的律師眼中，業績賠償也算是一種保底條款。“業績承諾就是一種保底，公司經營是有虧有賺的，而且受很多客觀情況影響，誰也不能承諾一定會賺、會賺多少。保底條款是有很大爭議的，如今理財產品明確不允許有保底條款，那作為PE、VC這樣的專業投資機構更不應該出現保底條款。”

此外，該律師還告訴記者，業績賠償的計算方式也很有爭議。“作為股東，你享有的是分紅權，有多少業績就享有相應的分紅。所以，設立偏高的業績補償是否合理?”

在財務業績對賭時，需要注意的是設定合理的業績增長幅度;最好將對賭協議設為重復博弈結構，降低當事人在博弈中的不確定性。不少PE、VC與公司方的糾紛起因就是大股東對將來形勢的誤判，承諾值過高。上市時間

關于“上市時間”的約定即賭的是被投公司在約定時間內能否上市。盈信瑞峰合伙人張峰認為“上市時間”的約定一般是股份回購的約定，“比如約定好兩到三年上市，如果不能上市，就回購我的股份，或者賠一筆錢，通常以回購的方式。但現在對這種方式大家都比較謹慎了，因為通常不是公司大股東能決定的。”張峰這樣告訴理財周報(微信公眾號money-week)記者。公司一旦進入上市程序，對賭協議中監管層認為影響公司股權穩定和經營業績等方面的協議須要解除。但是，“解除對賭協議對PE、VC來說不保險(放心保)，公司現在只是報了材料，萬一不能通過證監會審核怎么辦?所以，很多PE、VC又會想辦法，表面上遞一份材料給證監會表示對賭解除，私底下又會跟公司再簽一份“有條件恢復”協議，比如說將來沒有成功上市，那之前對賭協議要繼續完成。”

方源資本合伙人趙辰寧認為“上市時間”的約定不能算是對賭，對賭只要指的是估值。但這種約定與業績承諾一樣，最常出現在投資協議中。非財務業績

與財務業績相對，對賭標的還可以是非財務業績，包括KPI、用戶人數、產量、產品銷售量、技術研發等。

一般來說，對賭標的不宜太細太過準確，最好能有一定的彈性空間，否則公司會為達成業績做一些短視行為。所以公司可以要求在對賭協議中加入更多柔性條款，而多方面的非財務業績標的可以讓協議更加均衡可控，比如財務績效、企業行為、管理層等多方面指標等。關聯交易

該條款是指被投公司在約定期間若發生不符合章程規定的關聯交易，公司或大股東須按關聯交易額的一定比例向投資方賠償損失。

上述A公司的對賭協議中就有此條，若公司發生不符合公司章程規定的關聯交易，大股東須按關聯交易額的10%向PE、VC賠償損失。不過，華南某PE機構人士表示，“關聯交易限制主要是防止利益輸送，但是對賭協議中的業績補償行為，也是利益輸送的一種。這一條款與業績補償是相矛盾的。” 債權和債務

該條款指若公司未向投資方披露對外擔保、債務等，在實際發生賠付后，投資方有權要求公司或大股東賠償。

啟明創投的投資經理毛圣博表示該條款是基本條款，基本每個投資協議都有。目的就是防止被投公司拿投資人的錢去還債。

債權債務賠償公式=公司承擔債務和責任的實際賠付總額×投資方持股比例 競業限制

公司上市或被并購前，大股東不得通過其他公司或通過其關聯方，或以其他任何方式從事與公司業務相競爭的業務。毛圣博告訴記者，“競業限制”是100%要簽訂的條款。除了創始人不能在公司外以其他任何方式從事與公司業務相競爭的業務外，毛圣博還提醒另外兩種情況：一是投資方會要求創始人幾年不能離職，如果離職了，幾年內不能做同業的事情，這是對中高管的限制;二是投資方要考察被投公司創始人之前是否有未到期的競業禁止條款。股權轉讓限制

該條款是指對約定任一方的股權轉讓設置一定條件，僅當條件達到時方可進行股權轉讓。“如果大股東要賣股份，這是很敏感的事情，要么不看好公司，或者轉移某些利益，這是很嚴重的事情。當然也有可能是公司要被收購了，大家一起賣。還有一種情況是公司要被收購了，出價很高，投資人和創始人都很滿意，但創始人有好幾個人，其中有一個就是不想賣，這個時候就涉及到另外一個條款是領售權，會約定大部分股東如果同意賣是可以賣的。”毛圣博這樣解釋道。

但這里應注意的是，在投資協議中的股權限制約定對于被限制方而言僅為合同義務，被限制方擅自轉讓其股權后承擔的是違約責任，并不能避免被投公司股東變更的事實。因此，通常會將股權限制條款寫入公司章程，使其具有對抗第三方的效力。實踐中，亦有案例通過原股東向投資人質押其股權的方式實現對原股東的股權轉讓限制。引進新投資者限制

將來新投資者認購公司股份的每股價格不能低于投資方認購時的價格，若低于之前認購價格，投資方的認購價格將自動調整為新投資者認購價格，溢價部分折成公司相應股份。反稀釋權

該條款是指在投資方之后進入的新投資者的等額投資所擁有的權益不得超過投資方，投資方的股權比例不會因為新投資者進入而降低。

“反稀釋權”與“引進新投資者限制”相似。毛圣博表示，這條也是簽訂投資協議時的標準條款。但這里需要注意的是，在簽訂涉及股權變動的條款時，應審慎分析法律法規對股份變動的限制性規定。優先分紅權

公司或大股東簽訂此條約后，每年公司的凈利潤要按PE、VC投資金額的一定比例，優先于其他股東分給PE、VC紅利。優先購股權

公司上市前若要增發股份，PE、VC優先于其他股東認購增發的股份。優先清算權

公司進行清算時，投資人有權優先于其他股東分配剩余財產。

前述A公司的PE、VC機構就要求，若自己的優先清償權因任何原因無法實際履行的，有權要求A公司大股東以現金補償差價。此外，A公司被并購，且并購前的公司股東直接或間接持有并購后公司的表決權合計少于50%;或者，公司全部或超過其最近一期經審計凈資產的50%被轉讓給第三方，這兩種情況都被視為A公司清算、解散或結束營業。

上述三種“優先”權，均是將PE、VC所享有的權利放在了公司大股東之前，目的是為了讓PE、VC的利益得到可靠的保障。共同售股權

公司原股東向第三方出售其股權時，PE、VC以同等條件根據其與原股東的股權比例向該第三方出售其股權，否則原股東不得向該第三方出售其股權。

此條款除了限制了公司原股東的自由，也為PE、VC增加了一條退出路徑。強賣權

投資方在其賣出其持有公司的股權時，要求原股東一同賣出股權。強賣權尤其需要警惕，很有可能導致公司大股東的控股權旁落他人。一票否決權

投資方要求在公司股東會或董事會對特定決議事項享有一票否決權。這一權利只能在有限責任公司中實施，《公司法》第43條規定，“有限責任公司的股東會會議由股東按照出資比例行使表決權，公司章程另有規定的除外”。而對于股份有限公司則要求股東所持每一股份有一表決權，也就是“同股同權”。管理層對賭

在某一對賭目標達不到時由投資方獲得被投公司的多數席位，增加其對公司經營管理的控制權。回購承諾

公司在約定期間若違反約定相關內容，投資方要求公司回購股份。股份回購公式

大股東支付的股份收購款項=(投資方認購公司股份的總投資金額-投資方已獲得的現金補償)×(1+投資天數/365×10%)-投資方已實際取得的公司分紅 回購約定要注意的有兩方面。

一是回購主體的選擇。最高法在海富投資案中確立的PE投資對賭原則：對賭條款涉及回購安排的，約定由被投公司承擔回購義務的對賭條款應被認定為無效，但約定由被投公司原股東承擔回購義務的對賭條款應被認定為有效。另外，即使約定由原股東進行回購，也應基于公平原則對回購所依據的收益率進行合理約定，否則對賭條款的法律效力亦會受到影響。

二是回購意味著PE、VC的投資基本上是無風險的。投資機構不僅有之前業績承諾的保底，還有回購機制，穩賺不賠。上述深圳PE、VC領域律師表示，“這種只享受權利、利益，有固定回報，但不承擔風險的行為，從法律性質上可以認定為是一種借貸。”

《最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第4條第二項：企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規，應當確認合同無效。除本金可以返還外，對出資方已經取得或者約定取得的利息應予收繳，對另一方則應處以相當于銀行利息的罰款。違約責任

任一方違約的，違約方向守約方支付占實際投資額一定比例的違約金，并賠償因其違約而造成的損失。

上述A公司及其大股東同投資方簽訂的協議規定，若有任一方違約，違約方應向守約方支付實際投資額(股權認購款減去已補償現金金額)10%的違約金，并賠償因其違約而給守約方造成的實際損失。

上述深圳律師告訴記者，“既然認同并簽訂了對賭協議，公司就應該愿賭服輸。但是當公司沒錢，糾紛就出現了。”據悉，現在對簿公堂的案件，多數是因為公司大股東無錢支付賠償或回購而造成。

第二篇：PE投資 對賭協議案例

案情簡介：

甘肅世恒原有股東為香港迪亞公司，后甘肅世恒為甲方，海富公司為乙方，香港迪亞公司為丙方，陸波為丁方簽訂《增資協議》。主要約定：乙方對甲方出資2000萬元人民幣，其中1885萬元不作為注冊資本金，作為資本公積金，另外115萬元作為注冊資本金；甲方增資。也就是說乙方對甲方進行股權投資。該協議又約定：如果甲方2008年實際凈利潤完不成3000萬元，乙方有權要求甲方予以補償，如果甲方未能履行補償義務，乙方有權要求丙方履行補償義務。并約定了補償的計算方式。另外，還約定了如果至2010年10月20日，由于甲方的原因造成無法完成上市，則乙方有權要求丙方回購乙方持有的甲方的全部股權。后經批準，甘肅世恒為中外合資企業。

后工商年檢報告記載，2008甘肅世恒公司凈利潤26858.13元。

海富公司向一審法院提起訴訟，請求判令：世恒公司、香港迪亞公司、陸波想起支付協議補償款1998.2095萬元。

一審判決與主要理由：

（1）關于補償的約定，違反《中外合資經營企業法》第八條凈利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配的規定。

（2）關于補償的約定，違反《公司法》第二十條第一款不得濫用公司法人獨立地位損害公司利益及公司債權人利益。

判決：該約定無效，要求補償的請求失去前提。駁回全部訴請。

二審判決與主要理由：

（1）超出注冊資本金的出資部分，即1885萬元屬于《最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項關于“企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參與共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是名為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規，應當去而合同無效”的情形。

（2）原審認定“關于補償的約定，違反《中外合資經營企業法》第八條凈利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配的規定，違反《公司法》第二十條第一款不得濫用公司法人獨立地位損害公司利益及公司債權人利益。”準確。

判決：撤銷一審，改判甘肅世恒公司、香港迪亞公司返還海富公司1885元及利息。終審判決與主要理由：

（1）海富投資的投資可以獲取相對固定的收益，該收益脫離了甘肅世恒的經營業績，損害了甘肅世恒利益和公司債權人利益，一審法院、二審法院根據《公司法》第二十條和《中外企業合資經營企業法》第八條的規定認定《增資協議書》中的這部分條款無效是正確的。

（2）二審法院認定海富投資18852283元的投資名為聯營實為借貸，并判決甘肅世恒和迪亞公司向海富投資返還該筆投資，最高法認為，此處沒有法律依據，予以糾正。

（3）在《增資協議書》中，香港迪亞公司對于海富投資的補償承諾并不損害甘肅世恒及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的。

判決：

1、撤銷二審判決；

2、改判香港迪亞公司向海富投資支付協議補償款19982095元。

第三篇：PE對賭協議**（定稿）

2013年的跨境并購市場中，最引人注目的無疑是雙匯收購美國最大豬肉生產商史密斯菲爾德

（SFD），這項于今年5月宣布并于9月完成的并購案以71億美元的交易金額成為迄今為止中國企業對美國企業收購之最。

在此次并購中，設計了一系列復雜的對賭協議。一方面，雙匯并購案中的兼并協議設計了“雙層式企業解約費”，即“如果與兩個既存競標人之一達成協議，則減少應付解約費”。具體規定為：如果SFD與雙匯解除兼并協議，以尋求在與雙匯簽訂兼并協議的30天內與兩個“既存競標人”之一達成交易，SFD付給雙匯的解約費為7500萬美元。另一方面，兼并還規定若由于雙匯方面的原因導致收購不成功，需支付給SFD2.75億美元“反向分手費”。

近年來，對賭協議逐漸進入視野，并引起不少爭論。正確認識和對待對賭協議，將有利于更多企業合理運用市場經濟的游戲規則，為自身的快速發展創造可能。

那些有贏、有輸的“對賭”案例

飛鶴乳業VS紅杉資本

2009年8月，飛鶴乳業宣布以30美元/股的價格，向紅杉資本定向增發210萬普通股融資6300萬美元。紅杉中國則獲得飛鶴乳業共計10.5％的股份，當時，飛鶴正從紐交所中小板轉至主板。

此外，雙方還額外簽訂一份對賭協議，主要規定：如果飛鶴乳業2009年～2010年每股收益未完成預期目標，要向紅杉資本再次增發最多不超過52.5萬股股份；從本次融資協議執行的第3年后15個交易日中，如果飛鶴乳業流通股的平均收盤價低于每股39美元，紅杉資本將有權要求飛鶴乳業將這部分股份全部贖回；如果2009年～2010年公司達到協議規定的盈利目標，將可以原先的認購價來回購；如果未實現盈利目標，則回購價格必須是原始認購價格的130%。

此后，由于2009年未達到收益預期，飛鶴不得不按照對賭協議的約定按照上限向紅杉增發52.5萬股，紅杉持有飛鶴股份上升至13％。而紅杉入股后飛鶴股價一直在低位徘徊，與協議約定的39美元目標相差10多倍。根據協議，飛鶴在2009年要實現每股收益3美元，或者2010年達到4.3美元。據此測算，2009年飛鶴應實現約6000萬美元的凈利潤，或者2010年實現約8600萬美元。然而，2009年飛鶴凈利僅為1958萬美元，2010年全年更是凈虧了約990萬美元。

最終，在對賭協議尚未到期的2011年2月，飛鶴宣布以每股24美元的價格回購紅杉資本持有的262.5萬股股份，提前終止雙方之前簽署的協議，共分4次向紅杉資本支付約6500萬美元（按2010年底紅杉所持股本及債務的賬面價值核算）以及年利率1.5%的利息。

蒙牛VS摩根士丹利、鼎輝、英聯

2003年，蒙牛與摩根士丹利、鼎輝、英聯3家投資機構簽訂了一份基于業績增長的對賭協議，協議約定：在2003年～2006年，如果蒙牛業績的復合增長率低于50%，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7800萬股蒙牛股票，或以等值現金代價支付；反之，外方將對蒙牛股票贈予以牛根生為首的蒙牛管理團隊。

此后，蒙牛乳業業績增長遠遠超出了對賭協議預定的盈利目標，2004年6月就提前達到了預期增長目標。2005年4月，3家機構投資者以支付本金為598.76萬美元的可換股票據的方式提前終止了雙方協議，最終分3次退出蒙牛乳業，所獲得的投資回報率高達550%，蒙牛高管也獲得了價值數十億元的股票。摩根士丹利等機構投資者投資于蒙牛乳業的業績對賭，讓各方都成為贏家。摩根士丹利對于蒙牛乳業基于業績的對賭之所以能夠劃上圓滿句號，總結歸納，該份對賭協議中有如下特點：一是投資方在投資以后雖然持有企業的原始股權，但僅是財務型投資，而非戰略經營性投資；二是除了普通股權外，還持有高杠桿性的、換股價格僅為0.74港元/股的可換股證券；三是高風險性，賭注是幾千萬股股份；四是蒙牛乳業雖然是創業型企業，但企業管理層富有行業經驗，公司所屬日常消費品行業，周期性波動小，企業一旦形成相對優勢，競爭對手難以替代，投資的行業風險小。

太子奶VS英聯、摩根士丹利、高盛

2007年初，為解資金困境和盡快實現上市，太子奶集團引入英聯、摩根士丹利、高盛等機構投資7300萬美元，同時由花旗銀行領銜,聯合荷蘭銀行等6家外資銀行共同對太子奶提供了5億元的授信。太子奶集團董事長李途純與三大投行簽署了一份對賭協議，約定以3年為期，如果太子奶業績增長超過50%，投資方就調低股權；若增長低于30%，李途純將失去控股權。當時太子奶實現連續10年的復合增長率超過100%，給了李途純很大的底氣。

借助這些資金，太子奶開始瘋狂擴張。然而協議簽訂后不到兩年，太子奶就傳來資金鏈緊張的消息。2007年以來成本飆升，面對伊利、蒙牛的擠壓，還得經常折價銷售，太子奶的利潤已經

越來越少，預期業績未能完成。雪災、地震、金融動蕩、國家宏觀經濟調控以及三鹿奶粉事件，又都在太子奶緊繃著的資金鏈上重重地踩了一腳。

2008年11月，在四處籌款、引進戰略投資者無果的情況下，李途純按照協議交出所持61.6%的股權，后湖南省株洲市政府再注資1億元，不過仍未能救活太子奶。據德勤審計的結果顯示，集團負債高達26億元左右。2010年7月，太子奶被迫進入破產程序。

什么是對賭協議

對賭協議是指投資者與融資者對于企業未來某些事項的不確定性暫不爭議，而是約定根據運營的實際情況調整企業的估值，從而重新劃定雙方的利潤邊界。通俗點說就是投資方和融資方在達成協議的時候，對未來某種不確定情況的約定，如果約定條件出現，那么投資方可以行使某種權利，用以補償企業價值被高估的損失；反之，如果約定條件未出現，則融資方可以行使某種權利，用以補償企業價值被低估的損失。由于結果是不確定的，與賭博有點類似，因此被形象地稱為“對賭”。

對賭協議是投資協議的核心組成部分，是投資方衡量企業價值的計算方式和確保機制。對賭協議產生的根源在于企業未來盈利能力的不確定性，目的是通過激勵被投資方以實現投資方所設定的目標，以此達到投資方利益最大化，同時根據對稱性原則，被投資方也必須拿出對等的博弈籌碼，充當對既設目標失敗損失的彌補，盡可能地實現投資交易的合理和公平。它既是投資方利益的保護傘，又對融資方起著一定的激勵作用。所以，對賭協議實際上是一種財務工具，是對企業估值的調整，是帶有附加條件的價值評估方式。

對賭協議的成立有賴于幾個前提：一是企業的股權能夠反映企業的整體價值，而這一整體價值的評估則依賴于企業未來的業績；二是企業價值雖然是由品牌、技術、管理等多要素構成，但其最終將整體反映在企業未來的收益中；三是由于未來無法準確預知，因而企業價值的判斷有賴于未來的實際業績體現。正是基于上述前提，對賭協議的實質是股權轉讓方和收購方對企業未來的不同預期。

我國由于尚缺乏明確的法律規定，對賭協議是否合法有效，一直處于模糊狀態。但在國際企業對國內企業的投資中，對賭協議已經被廣泛采納。在創業型企業投資、成熟型企業投資中，都有對賭協議成功應用的案例。

“對賭”的風險主要有哪些

對賭協議的最高境界是獲取“雙贏”，但是要想達到這樣的結果，對于投融資雙方來說，一些風險需要格外的關注和重視。

——不切實際的業績目標。

企業家和投資者切勿混淆了戰略層面和執行層面的問題。“對賭”機制中如果隱含了不切實際的業績目標，強勢意志的投資者資本注入后，將會放大企業本身不成熟的商業模式和錯誤的發展戰略，從而把企業推向困境。

——急于獲得高估值融資。

企業家急于獲得高估值融資，又對自己的企業發展充滿信心，而忽略了詳細衡量和投資人要求的差距，以及內部或者外部當經濟大環境的不可控變數帶來的負面影響。

——忽略控制權的獨立性。

企業家常會忽略控制權的獨立性。商業協議建立在雙方的尊重之上，但也不排除有投資方在資金緊張的情況下，向目標公司安排高管，插手公司的管理，甚至調整其業績。

——業績未達標而失去控股權。

一般來說，國內企業間的對賭協議相對較為溫和，但很多國外的投資方對企業業績要求極為嚴厲，很可能因為業績發展低于預期，而奉送企業的控制權。

因勢利導來規避風險

對于已經簽訂對賭協議或者急于融資不得不簽類似協議的企業，應該有效控制這類協議的“魔性”。

首先，要注意推敲對方的風險規避條款。在簽訂對賭協議時，要注意設定合理的業績增長幅度，最好將對賭協議設為重復博弈結構，降低當事人在博弈中的不確定性。

其次，在一些合同細節方面也要特別注意，要充分考慮“對賭”雙方是否公平，可以設立“保底

條款”。如果沒有保底條款，即使企業經營不錯，PE（這里指市盈率，即股權價格）也可能降為0。

另外，對于準備簽訂對賭協議的企業，建議合理設置“對賭”籌碼，確定恰當的期權行權價格。對于融資企業來說，設定“對賭”籌碼時，不能只看到贏得籌碼獲得的豐厚收益，更要考慮輸掉籌碼是否在自己的風險承受范圍之內。

而對于那些已經簽訂對賭協議的企業，則可以在出現不利局面時，申請調整對賭協議，使之更加公平。企業可以要求在對賭協議中加入更多柔性條款，比如財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層等多方面指標，從而讓協議更加均衡可控。

合理設定“對賭”的評判標準

要想實現雙贏，關鍵是要設定合理的“對賭”標準。對于融資方的企業管理層來說，全面分析企業綜合實力，設定有把握的“對賭”標準,是維護自己利益的關鍵渠道。企業管理層除了準確判斷企業自身的發展狀況外，還必須對整個行業的發展態勢，如行業情況、競爭者情況、核心競爭力等有良好的把握,才能在與機構投資者的談判中掌握主動。

“對賭”雙方都要調低預期。盡管對賭協議不是導致企業敗局的元兇，但在絕大多數情況下，“對賭協議”讓輸家（特別是融資方）雪上加霜也是不爭的事實。因此，重新考量對賭協議的機制、作用并認真研判其中利弊，對求資若渴的本土企業來說也是異常重要。

設置對賭協議條款的重要目的是給目標企業（包括企業原管理層）帶來“激勵效應”，但過分的激勵也可能會讓企業變得非理性甚至走入歧途。特別是對于風險投資人，他們更加關注的是短期效益和自身安全撤退，這與企業追求長期持續發展的經營目標發生沖突，一旦二者不能很好調適和校正，一有變故必將傷筋動骨。

不管是原始股東，還是新進入的風險投資人，在對賭協議中一定要主動調低雙方的預期，盡可能為目標企業多留足靈活進退、自主經營的空間才是明智之舉。

2013年初，業界廣為關注的國內首例PE對賭協議訴訟案落槌。最終，最高法院做出終審判決，認定海富投資與甘肅世恒大股東香港迪亞公司之間的對賭協議合法有效。

這是一場持續了4年的拉鋸戰，其過程跌宕起伏，頗值得回味和思考。

2007年底，海富投資以現金2000萬元人民幣對甘肅世恒進行增資，占甘肅世恒總注冊資本的3.85%。同時，合約約定了對賭條款：如果2008年甘肅世恒凈利潤低于3000萬元人民幣，海

富投資有權要求甘肅世恒予以補償，如果甘肅世恒未履行補償，海富投資有權要求香港迪亞（甘肅世恒為其全資子公司）履行補償義務。

2008年，有色金屬全行業哀鴻遍野，甘肅世恒的利潤跌到2.68萬元。根據對賭協議，甘肅世恒需補償海富投資1998萬元。2009年，在多次溝通未果后，海富投資訴至蘭州市中級人民法院，要求甘肅世恒、香港迪亞賠償1998.2萬元。

一審法院認為，此案爭議焦點在于前述補償條款是否有效。2010年底，一審法院判定，這一條款不符合《中外合資經營企業法》第八條關于企業利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配的規定，同時損害了公司利益及公司債權人利益，不符合《公司法》第二十條第一款的規定。故該院駁回了海富投資的全部請求。隨后，海富投資向甘肅省高級人民法院提起上訴。

二審法院認為，本案爭議焦點是上述補償條款是否有法律效力。最終認定，海富投資作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔風險責任，不論盈虧均按期收回本息，是“名為聯營，實為借貸”，應當確認合同無效。同時，二審法院判定，海富投資除已計入甘肅世恒注冊資本的114.8萬元，其他1885.2萬元應屬名為投資實為借貸，并判甘肅世恒和香港迪亞向海富投資返回1885.2萬元及占有期間的利息。甘肅世恒、香港迪亞等不滿二審判決，上訴到最高法院。最高法院認為，前述補償條款使海富投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了甘肅世恒的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益，一審、二審認為這部分條款無效是正確的；二審認為海富投資的其他1885.2萬元投資名為聯營實為借貸，沒有法律依據，予以糾正。前述補償條款中，香港迪亞對海富投資的補償承諾，不違反法律法規的禁止性規定，是有效的。并最終判定，香港迪亞向海富投資支付協議補償款1998.2萬元。

最高院的判決，實際上是否認了投資方與被投資公司之間損害公司及公司債權人利益的對賭條款的法律效力，但認可了投資方與被投資公司股東之間對賭條款的合法有效性。

海富投資訴甘肅世恒案之所以受到廣泛關注，是因為該案是國內首例對賭協議訴訟案，法院判決結果對于對賭協議是否合法有效具有示范效應。而審理過程可謂一波三折，一審、二審、終審的判決和判決依據各不相同，正證明了對賭協議合法性在中國的模糊狀態。最高院的最終判決明確表明了法律立場，為對賭協議合法有效提供了判例依據，具有標桿意義。

第四篇：對賭協議的18個陷阱

對賭協議的18個陷阱

對賭內部文件：對賭協議里的18個致命陷阱威脅大股東如履薄冰，隨時崩盤

對賭協議雙方中，公司與公司大股東一方處于相對弱勢的地位，只能簽訂“不平等條約”，業績補償承諾和上市時間約定是協議中的重要條款

對賭協議，這是PE、VC投資的潛規則。

當年，蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛勝出，其高管最終獲得價值高達數十億元股票。反之，也有中國永樂與摩根士丹利、鼎暉投資對賭，永樂最終輸掉控制權，被國美收購。

作為“舶來品”，對賭在引進中國后，卻已然變味。企業方處于相對弱勢地位，簽訂“不平等條約”。于是，越來越多投融資雙方對簿公堂的事件發生。

當你與PE、VC簽訂認購股份協議及補充協議時，一定要擦亮眼睛，否則一不小心你就將陷入萬劫不復的深淵。

18條，我們將逐條解析。

財務業績

這是對賭協議的核心要義，是指被投公司在約定期間能否實現承諾的財務業績。因為業績是估值的直接依據，被投公司想獲得高估值，就必須以高業績作為保障，通常是以“凈利潤”作為對賭標的。我們了解到某家去年5月撤回上市申請的公司A，在2011年年初引入PE機構簽訂協議時，大股東承諾2011年凈利潤不低于5500萬元，且2012年和2013凈利潤同比增長率均達到25%以上。結果，由于A公司在2011年底向證監會提交上市申請，PE機構在2011年11月就以A公司預測2011年業績未兌現承諾為由要求大股東進行業績賠償。

另一家日前剛拿到發行批文的公司B，曾于2008年引進PE機構，承諾2008-2010年凈利潤分別達到4200萬元、5800萬元和8000萬元。最終，B公司2009年和2010年歸屬母公司股東凈利潤僅1680萬元、3600萬元。

業績賠償的方式通常有兩種，一種是賠股份，另一種是賠錢，后者較為普遍。業績賠償公式

T1補償款金額=投資方投資總額×(1-公司T1實際凈利潤/公司T1承諾凈利潤)T2補償款金額=(投資方投資總額-投資方T1已實際獲得的補償款金額)×〔1-公司T2實際凈利潤/公司T1實際凈利潤×(1+公司承諾T2同比增長率)〕

T3補償款金額=(投資方投資總額-投資方T1和T2已實際獲得的補償款金額合計數)×〔1-公司T3年實際凈利潤/公司T2年實際凈利潤×(1+公司承諾T3同比增長率)〕

在深圳某PE、VC投資領域的律師眼中，業績賠償也算是一種保底條款。“業績承諾就是一種保底，公司經營是有虧有賺的，而且受很多客觀情況影響，誰也不能承諾一定會賺、會賺多少。保底條款是有很大爭議的，如今理財產品明確不允許有保底條款，那作為PE、VC這樣的專業投資機構更不應該出現保底條款。”

此外，該律師還告訴記者，業績賠償的計算方式也很有爭議。“作為股東，你享有的是分紅權，有多少業績就享有相應的分紅。所以，設立偏高的業績補償是否合理？”

在財務業績對賭時，需要注意的是設定合理的業績增長幅度；最好將對賭協議設為重復博弈結構，降低當事人在博弈中的不確定性。不少PE、VC與公司方的糾紛起因就是大股東對將來形勢的誤判，承諾值過高。

上市時間

關于“上市時間”的約定即賭的是被投公司在約定時間內能否上市。盈信瑞峰合伙人張峰認為“上市時間”的約定一般是股份回購的約定，“比如約定好兩到三年上市，如果不能上市，就回購我的股份，或者賠一筆錢，通常以回購的方式。但現在對這種方式大家都比較謹慎了，因為通常不是公司大股東能決定的。”張峰這樣告訴理財周報記者。

公司一旦進入上市程序，對賭協議中監管層認為影響公司股權穩定和經營業績等方面的協議須要解除。但是，“解除對賭協議對PE、VC來說不保險（放心保）(行情專區)，公司現在只是報了材料(行情 專區)，萬一不能通過證監會審核怎么辦？所以，很多PE、VC又會想辦法，表面上遞一份材料給證監會表示對賭解除，私底下又會跟公司再簽一份?有條件恢復?協議，比如說將來沒有成功上市，那之前對賭協議要繼續完成。”

方源資本合伙人趙辰寧認為“上市時間”的約定不能算是對賭，對賭只要指的是估值。但這種約定與業績承諾一樣，最常出現在投資協議中。

非財務業績

與財務業績相對，對賭標的還可以是非財務業績，包括KPI、用戶人數、產量、產品銷售量、技術研發等。

一般來說，對賭標的不宜太細太過準確，最好能有一定的彈性空間，否則公司會為達成業績做一些短視行為。所以公司可以要求在對賭協議中加入更多柔性條款，而多方面的非財務業績標的可以讓協議更加均衡可控，比如財務績效、企業行為、管理層等多方面指標等。

關聯交易

該條款是指被投公司在約定期間若發生不符合章程規定的關聯交易，公司或大股東須按關聯交易額的一定比例向投資方賠償損失。

上述A公司的對賭協議中就有此條，若公司發生不符合公司章程規定的關聯交易，大股東須按關聯交易額的10%向PE、VC賠償損失。

不過，華南某PE機構人士表示，“關聯交易限制主要是防止利益輸送，但是對賭協議中的業績補償行為，也是利益輸送的一種。這一條款與業績補償是相矛盾的。”

債權和債務

該條款指若公司未向投資方披露對外擔保、債務等，在實際發生賠付后，投資方有權要求公司或大股東賠償。

啟明創投的投資經理毛圣博表示該條款是基本條款，基本每個投資協議都有。目的就是防止被投公司拿投資人的錢去還債。

債權債務賠償公式=公司承擔債務和責任的實際賠付總額×投資方持股比例

競業限制

公司上市或被并購前，大股東不得通過其他公司或通過其關聯方，或以其他任何方式從事與公司業務相競爭的業務。

毛圣博告訴記者，“競業限制”是100%要簽訂的條款。除了創始人不能在公司外以其他任何方式從事與公司業務相競爭的業務外，毛圣博還提醒另外兩種情況：一是投資方會要求創始人幾年不能離職，如果離職了，幾年內不能做同業的事情，這是對中高管的限制；二是投資方要考察被投公司創始人之前是否有未到期的競業禁止條款。

股權轉讓限制

該條款是指對約定任一方的股權轉讓設置一定條件，僅當條件達到時方可進行股權轉讓。“如果大股東要賣股份，這是很敏感的事情，要么不看好公司，或者轉移某些利益，這是很嚴重的事情。當然也有可能是公司要被收購了，大家一起賣。還有一種情況是公司要被收購了，出價很高，投資人和創始人都很滿意，但創始人有好幾個人，其中有一個就是不想賣，這個時候就涉及到另外一個條款是領售權，會約定大部分股東如果同意賣是可以賣的。”毛圣博這樣解釋道。

但這里應注意的是，在投資協議中的股權限制約定對于被限制方而言僅為合同義務，被限制方擅自轉讓其股權后承擔的是違約責任，并不能避免被投公司股東變更的事實。因此，通常會將股權限制條款寫入公司章程，使其具有對抗第三方的效力。實踐中，亦有案例通過原股東向投資人質押其股權的方式實現對原股東的股權轉讓限制。

引進新投資者限制

將來新投資者認購公司股份的每股價格不能低于投資方認購時的價格，若低于之前認購價格，投資方的認購價格將自動調整為新投資者認購價格，溢價部分折成公司相應股份。

反稀釋權

該條款是指在投資方之后進入的新投資者的等額投資所擁有的權益不得超過投資方，投資方的股權比例不會因為新投資者進入而降低。

“反稀釋權”與“引進新投資者限制”相似。毛圣博表示，這條也是簽訂投資協議時的標準條款。但這里需要注意的是，在簽訂涉及股權變動的條款時，應審慎分析法律法規對股份變動的限制性規定。

優先分紅權。

公司或大股東簽訂此條約后，每年公司的凈利潤要按PE、VC投資金額的一定比例，優先于其他股東分給PE、VC紅利。

優先購股權。

公司上市前若要增發股份，PE、VC優先于其他股東認購增發的股份。

優先清算權。

公司進行清算時，投資人有權優先于其他股東分配剩余財產。

前述A公司的PE、VC機構就要求，若自己的優先清償權因任何原因無法實際履行的，有權要求A公司大股東以現金補償差價。此外，A公司被并購，且并購前的公司股東直接或間接持有并購后公司的表決權合計少于50%；或者，公司全部或超過其最近一期經審計凈資產的50%被轉讓給第三方，這兩種情況都被視為A公司清算、解散或結束營業。

上述三種“優先”權，均是將PE、VC所享有的權利放在了公司大股東之前，目的是為了讓PE、VC的利益得到可靠的保障。

共同售股權

公司原股東向第三方出售其股權時，PE、VC以同等條件根據其與原股東的股權比例向該第三方出售其股權，否則原股東不得向該第三方出售其股權。

此條款除了限制了公司原股東的自由，也為PE、VC增加了一條退出路徑。

強賣權

投資方在其賣出其持有公司的股權時，要求原股東一同賣出股權。

強賣權尤其需要警惕，很有可能導致公司大股東的控股權旁落他人。

一票否決權

投資方要求在公司股東會或董事會對特定決議事項享有一票否決權。

這一權利只能在有限責任公司中實施，《公司法》第43條規定，“有限責任公司的股東會會議由股東按照出資比例行使表決權，公司章程另有規定的除外”。而對于股份有限公司則要求股東所持每一股份有一表決權，也就是“同股同權”。

管理層對賭

在某一對賭目標達不到時由投資方獲得被投公司的多數席位，增加其對公司經營管理的控制權。回購承諾

公司在約定期間若違反約定相關內容，投資方要求公司回購股份。

股份回購公式

大股東支付的股份收購款項=(投資方認購公司股份的總投資金額-投資方已獲得的現金補償)×(1+投資天數/365×10%)-投資方已實際取得的公司分紅

回購約定要注意的有兩方面。

一是回購主體的選擇。最高法在海富投資案中確立的PE投資對賭原則：對賭條款涉及回購安排的，約定由被投公司承擔回購義務的對賭條款應被認定為無效，但約定由被投公司原股東承擔回購義務的對賭條款應被認定為有效。

另外，即使約定由原股東進行回購，也應基于公平原則對回購所依據的收益率進行合理約定，否則對賭條款的法律效力亦會受到影響。

二是回購意味著PE、VC的投資基本上是無風險的。投資機構不僅有之前業績承諾的保底，還有回購機制，穩賺不賠。上述深圳PE、VC領域律師表示，“這種只享受權利、利益，有固定回報，但不承擔風險的行為，從法律性質上可以認定為是一種借貸。”

《最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第4條第二項：企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規，應當確認合同無效。除本金可以返還外，對出資方已經取得或者約定取得的利息應予收繳，對另一方則應處以相當于銀行(行情 專區)利息的罰款。

違約責任

任一方違約的，違約方向守約方支付占實際投資額一定比例的違約金，并賠償因其違約而造成的損失。上述A公司及其大股東同投資方簽訂的協議規定，若有任一方違約，違約方應向守約方支付實際投資額(股權認購款減去已補償現金金額)10%的違約金，并賠償因其違約而給守約方造成的實際損失。

上述深圳律師告訴記者，“既然認同并簽訂了對賭協議，公司就應該愿賭服輸。但是當公司沒錢，糾紛就出現了。”據悉，現在對簿公堂的案件，多數是因為公司大股東無錢支付賠償或回購而造成。

第五篇：對賭協議成PE退出渠道

對賭協議成PE退出渠道：IPO遭封 并購退出僅能保底？

發布時間： 2013-3-2 10:13:00來源： 上海國資作者： 王錚相關行業： 投資行業

PE投資退出的傳統渠道有兩種，一種是傳統的IPO退出，另一種就是對賭協議

PE行業的冬天來了。

2012年，對于國內的VC/PE行業來說，可能是一個轉折的年份。自2011年下半年至今，PE市場活躍度持續下滑。據投中集團統計，2012年前三季度披露募資完成的基金數量，分別為18支、22支和23支;募資完成規模分別為73.4億美元、18.4億美元和33.3億美元。募資基金數量同比下降85%，募資規模則亦下降了70%左右。

市場人士認為，目前PE基金普遍面臨三大困難，一是募資困難;有限合伙人LP數量減少、斷供、實際出資減少;二是投資困難;各類投資項目都處于下降的走向趨勢，很難找到投資項目;三是退出困難;一級市場和二級市場行情轉淡，私募基金2011年全年的收益為負17.8%，2012年平均回報率為2—3倍，加上中國證券市場近4個月沒有一單IPO，PE虧損漸成常態。“像2009年和2010年那樣回報率動輒30—50倍的暴利時代已經終結。”市場人士表示。冷靜下來的PE行業正在尋找新的投資和退出渠道。參與并購

企業大步海外并購給與PE參與機會。近年來國內企業開始接受投行、VC/PE等金融機構一起組團出海。

事實上，企業和PE合作對外投資有不少成功案例，比如2008年中聯重科聯合弘毅投資、高盛、曼達林基金收購意大利CIFA公司;2012年，三一重工聯合中信產業投資基金全額收購德國普茨邁斯特公司等。

中國企業“走出去”并購過程確實蘊藏投資價值。

據數據，2011年VC/PE支持的海外并購案例有17起，交易總金額為59.58億美元。

2012年，聯想控股旗下弘毅投資為此專門成立跨境收購項目團隊，專職負責海外并購項目。

據數據，截至2012年11月，國內PE通過IPO退出的項目降至60%，而通過MBO、并購和股權轉讓退出的比例提升至37%。

不過，并購的回報率并不高，這是PE參與并購投資的軟肋。

“如果企業海外并購缺少資金，通常情況下是向PE借款融資，如果并購成功，PE將用債轉股的方式作為股東，再和企業以什么條件回購股份。”深創投滬浙片區總經理尹於舜對《上海國資》表示。

他表示，一般情況下，回報率可能最高在8%—10%左右。“不會超過IPO的收益，因為并不是每家并購企業都能上市。”

多數PE行業人士認為，國內企業并購海外企業，成功仍是極為少數。“后續因為文化和管理觀念不一樣，成長性不理想，還有一部分原因是國內企業并不知道并購對象藏有多少陷阱和負債。”尹於舜表示。

雖然當前國際上以IPO形式退出占比約9%，而并購轉讓占絕大多數比例。但與尹於舜一樣，大多數PE基金對以并購退出仍持相當謹慎態度。

尹於舜認為，如果并購后的企業能上市，則PE樂于參與，此外，最可能的是簽訂對賭協議。

多數投資界人士表示，目前中國PE投資退出渠道主要有兩種，一種是傳統的IPO退出，另一種就是對賭協議。而因為對賭協議不健全、有違風險公擔原則，導致并不普及。而并購退出僅承擔為投資回報保底的角色。市場人士認為，如果2013年二級市場行情回暖，PE重擠“IPO退出”的熱鬧場面仍會重演。投資階段前移

大約3年前，深創投開始將投資盯住中小企業培育發展期。

“我們幫助企業爬坡，看中有前景的中小企業，做好項目普查。”尹於舜表示。

但他承認，因為宏觀經濟低迷，相當部分企業并沒達到承諾的業績。而且，當被投資企業需要第二輪投資時，往往LP已不希望再追加投資。

不過，深創投并沒打算放棄。

“投資收益來源于兩方面，一是成長性收益，一是資本市場收益。現在資本市場收益空間越來越窄，高溢價的時代已經過去，那我們的重心是在投資過程中，如何提高企業的成長性溢價。”尹於舜表示。

“我們內部已經加強了對Pre-IPO項目的審核。”達晨創投人士表示。據媒體報道，達晨創投的投資方向是，60%的資金將是成長性項目，10%—20%做Pre-IPO項目。

放緩節奏成為各PE基金的共同選擇。深圳力合創業投資管理有限公司董事長朱方表示：“會適當地放慢腳步，比較理智地按照整個金融投資的規律做工作。” 云鋒基金董事總經理黃曉濱亦對外表示：現在做PE投資，關鍵是要去判斷企業未來的成長性，真正的好公司估值并沒有下降，都在10倍以上的水平。如果要指望在股權投資上有好的回報，就要把投資階段往前提，雖然風險更大，但可能回報率更高。

在深創投看來，因為宏觀經濟形勢下行，相對有比較優勢的企業會浮現出來。他們目前的投資方向是新技術新材料或有商業新模式的企業。“從行業來說，我們會投資有關消費、節能環保領域，未來空間可能會較大。”尹於舜表示。不過，若投資企業前期，這對PE投資后管理挑戰巨大。

上海市股權投資協會對PE基金的建議是，受宏觀經濟的影響，企業的發展舉步維艱，受資企業對PE投資增值服務要求越來越高。“PE基金必須做好投后管理，和企業一起共度難關，從而使所投項目取得良好回報。”

事實上，PE投資前移的另一個重要原因是政府的推動作用。由于地方政府有意推動新興技術領域企業發展，所以，在一些投向早期項目的PE資金中都有政府的身影。

PE于是加強與政府引導基金合作力度。

與政府引導基金合作

PE與政府引導基金合作，除了雙方都有投資企業前期的共同目標外，從PE的眼光來看，政府引導基金、天使基金、大型企業等投資者擁有較為穩定的資金來源，在目前整個投資市場格局中扮演的作用愈發重要。“這些基金的設立將大大拓寬VC/PE融資渠道。”上海市股權協會相關人士表示。

另外，更重要的是，與政府引導基金合作，對PE的專業化要求較高。“政府引導基金重要的是，通過扶持一些初創型或高科技的企業，最終形成一些當地成功的產業。在這個過程中，地方政府需要的是專業的基金管理公司。他們可以為地方政府選擇什么樣的產業突圍，設立什么類型的子基金確定方向。”市場研究人士表示。

尹於舜亦表示，與政府引導基金合作，會吸引各類專業人士，“更加加強行業間的技術協作和合作，增強PE對企業的增值服務。”

但政府引導基金，有可能會產生PE和政府間的矛盾。諸如政府推薦項目，而PE可能并不認同。

“我們與地方政府合作的前提條件，必須是深創投的投資委員會做決定，根據市場和商業原則決定投資與否。”尹於舜表示。

他表示，在政府引導基金合作過程中，確有政府推薦項目，但他們不會違背自己的投資原則。“投資的可行性和企業的可盈利性是我們較為看重的。比如，我們不會參與一家為政府做基礎設施投資建設的企業，但會投資為城市基礎建設提供各類服務的中小企業。”

除與地方政府引導基金合作外，PE目前還希望參與國企改革重組。

2012年5月，國務院國資委發布《關于國有企業改制重組中積極引入民間投資的指導意見》，該《意見》引人注意地指出，民間投資主體之間或者民間投資主體與國有企業之間可以共同設立股權投資基金，參與國有企業改制重組，共同投資戰略性新興產業，并開展境外投資。

上海市股權協會人士對《上海國資》表示，比如，國有企業可以和PE合作，培育新興產業項目。“通過引入投資基金，對于國有企業而言會大大提高項目的運行效率，而且出資人的多元化，也會提高對項目本身的監督效力，提升國有企業的公司治理水平，更好的實現國有資產的保值增值。”

不過，對PE來說，更多的機遇在于，很多國有企業在改制過程中都需要對一些產業進行剝離，但這些產業對于單個民營企業而言又顯得太龐大。“共同設立股權投資基金就可以解決這個問題，成為民間資本撬動國有企業改革的有效杠桿。”國務院國資委研究中心企業研究部部長王志剛對媒體表示。

風險投資界的GP和LP是什么意思？LP=limit parter 有限合作人GP=general parter 一般合作人LP就是出錢的不直接參與投資的,GP類似職業經理人,不出錢直接找項目進行投資管理的。Limited Partnership(LP)通譯為有限合伙。有限合伙企業中又分LP指的是有限合伙人limited partner,就是出錢的,僅僅投資資本,但不參與公司管理。GP指得是普通合伙人,general partner,就是負責投資管理的,兩方面合起來就采用有限合伙的方式。Limited Partnership這種制度安排是由資金的所有者向貿易操作者提供資金,投資者按約定獲取利潤的一部分,但不承擔超過出資之外的虧損;如果經營者不存在個人過錯,投資者亦不得要求經營者對其投資損失承擔賠償責任。20世紀以來,風險投資行為采用的主要組織形式即為

有限合伙(LP),且通常以基金的形式存在。投資人以出資為限對合伙企業債務承擔有限責任,而基金管理人以普通合伙人的身份對基金進行管理并對合伙企業債務承擔無限責任。這樣既能降低投資人的風險,又能促使基金管理人為基金的增值勤勉謹慎服務。