第一篇：風投如何評估創業者 對賭協議促心態與收益成正比

風投如何評估創業者 對賭協議促心態與收益成正比

會議室是風投考量創業者的真正場所嗎？風投們慣常的考察伎倆是什么？那些貪杯的創業者該注意哪些細節？

很多人都知道投融資中的甜蜜就像戀愛，不過他們通常不清楚的是，正如要結束一段復雜的男女感情一樣，如果風險投資者不想因一個簡單粗暴的行為引發意想不到的后果，那么“拒絕之術”，同樣深富學問。

“這一點，常為外人忽略，”普迅創業投資的資深副總裁王秀均站在美國斯坦福大學的馬蹄形教室中說，“事實上，如何對其中超過90%的商業計劃書‘Say No’，是投資界最常遇到也最讓人頭痛的麻煩事。”

他承認這件事讓他很痛苦，尤其在“與創業者共進幾次晚餐、感情日增之時”，如何說“不”呢？

王秀均所言，引起臺下的中國企業家們一陣騷動。他們很意外——通常以為風投人士都是理智、老謀深算，像一個個聰明的海龜，沒想到他們也有這樣人性化的、多愁善感的一面。

接下來，他們聽到了更多秘密：會議室是風投考量創業者的真正場所嗎？風投們慣常的考察伎倆是什么？那些貪杯的創業者該注意哪些細節？

這是7月底，由浙江大學國際創新研究院發起的以“從實業到資本”為主題的斯坦福系列投資課程中的一節。項目倡議人朱敏的用意，是讓需要突破傳統實業經營的中國企業了解硅谷的創新生態系統與資本經營模式。

“Eric Wang基本‘裸奔’了99%，”后來，同道中人、本土民營創投者紅鼎創投董事長劉曉人這樣總結，“這堂課簡直是投資者與創業者之間微妙而復雜關系的大揭秘。”“Say No”的煩惱

用“過盡千帆皆不是”形容風險投資商的工作，可能是適合的。他們的投資程序是這樣一個標準漏斗：

從收集雪花般紛涌而至的商業計劃書、對項目商業機會和管理團隊做盡職調查，一直到投資決策委員會之后，都需要對大量創業團隊“Say No”。

“最后，只有約2%的立項能獲得資金。”王秀均透露，也就是說，淘汰率高達98%。王秀均是硅谷富有經驗的投資人士之一，曾任ABN AMRO銀行副總裁和半導體投資研究全球總監，有超過15年資產研究、投資銀行和風險投資經驗。目前管理著普迅創投的美國投資運營，領導超過10家公司的投資。

他提醒說，每個創業的人都有極大的勇氣，風險投資商也有血有肉，不可能不考慮“一句簡單粗暴的話或將影響那些年輕的創業者一輩子”。

劉曉人也說：他至今不能忘懷那位在雜志上讀到他的新聞后直接搭機飛到杭州的武漢創業者。其時，劉正好在北京：“他足足等了一周，不肯回去。”

試想，一個人真正想做點事，也認為自己考慮得很周到：“但結果卻是個0鴨蛋！”劉曉人說，這種說“不”的難受，沒什么可以形容。

但“將心比心”只是一方面；風投于“Say No”中的騰挪之術，還有十分現實的考慮。“創業者今天拿出來的項目不行，明天也可能做出另一個優秀項目；而圈子這么小，怎能不擔心一個無心錯誤被口碑傳播？” 賽伯樂創投副總裁陳愷說。

沒有誰希望在人際關系日益網絡化、競爭日趨激烈的今天錯失下一個好姻緣。以上種種，決定了風投必須深諳技巧。

如果雙方確實“性格不合”，那么通常，他們相信簡單是最好的。他們會告訴對方：我們對這個行業不懂，或者公司規定不能投資這個行業，或者這個項目適合投資組合以分散風

險，而“我們傾向做獨立投資”；或者說“相關性太大”，“過去我們已投過不少類似的項目”等。

如果是項目本身存在問題，那么事情就很有趣了。比方說，那些想造飛機的人聽到的第一句話可能是：“我喜歡你這樣有雄心壯志的年輕人”。

但投資是一種決策，喜歡你不等于要投你，風投們接著會問：“你的飛機和波音有什么不同？”最后，“飛機制造者”得到的答復可能是“如果能找到好項目，你一定會成功！”“如何‘Say No’千變萬化，”王秀均強調，考評項目的不同階段也可能用不同的方式，但有一個宗旨是老套的，那就是——“永遠用正面的方式回答”。

酒桌考察與“人肉搜索”

在決定創業者喜怒哀樂的諸多要素中，項目的產品、商業模型、無形資產、法律和財務數據等固然重要，但都不是他們與風投關系中最漫長、最微妙而刺激的。

大量復雜的故事，發生在風投對首席執行官的盡職調查中。風投稱其為“美好的互動”，策略通常是這樣：開門見山的接觸、不露聲色的試探，像私家偵探般的調查，以及各種五花八門的技巧。

“第一次面談時，應該說出自己的動機。”王秀均說，這一點很重要，因為只有這樣，風投才能判斷創業者的成長會到哪里。

接下來，部分幸運者可能收到一些參加私人聚會的邀請。但他們得小心了，此時風投絕不是在和你玩浪漫。

為降低隱藏信息和隱藏行為的成本，這群閱人無數的高手很清楚一個人什么時候、什么場合最可能暴露出他的本性，“辦公室顯然不是那個地方”。

一起吃吃飯、聊聊天怎么樣？或者帶上親密愛人來參加家庭聚會吧。他們說。這是風投挖掘對方真正個性最慣常的方式。他們需要知道：面前這個正襟危坐的人多喝幾杯后會是什么樣，球打得不好時又是否會摔桿子？

與此同時，另一些秘密行動也在進行中。除創業者提供的推薦人外，風投還會利用自己廣泛的人脈進行私訪。這是“私家偵探”，也是“人肉搜索”。

“通常一個CEO，我會打十個電話。”王秀均說。比如——

請問你們在什么時候共事過？當時你是什么職位，他是什么職位？你們之間的互動怎么樣？是一個月、一周還是每天都見面？請問他在你手上完成過幾個項目？其中他扮演什么角色？是你找他的還是他主動請纓的？過去，他曾犯過什么錯誤沒有？犯錯后，他的反應如何？??

這些問題相當細致，但硅谷風投們說，他們做盡職調查，絕不是要求對方必須達到什么標準，而只是希望借此認識彼此。

“企業成長充滿辛酸。所以正如婚姻，雙方需要有共度時艱的精神。”王秀均說，他們擔心的不是共享榮華富貴，而是企業突然陷入極端情況怎么辦。“很多時候我們不選擇一個項目，并非對方有什么不好，而是沒有達到雙方的默契。”

一般而言，對風投建議根本不聽或全部都聽的創業者，王秀均他們都會很擔心。不過，他們也很清楚：有什么樣優點的人就會有什么樣的缺點。

因而，他們不厭其煩做盡職調查，以保證自己知道對方站在何地，這樣才能有的放矢地“插花”。

比方說，一個人人都喜歡但不善做決策的CEO，他們會安排一個功能性很強的董事會；如果CEO有很強的領導力卻不懂拐彎抹角，他們會放上一個可以幫他緩和、潤滑人際關系的人。

而這也正是風投進行自我評價的坐標。

“如果我是因為他的個性而投資下去，而他失敗也是因為他的個性，那么我就沒有犯錯，”

王秀均說：“但如果他明明是不能做決定的人，我下決心時卻認為他不是這樣，那么我就錯了，因為我跌在了一個我不知道的地方”。

此外，風投盡職調查的風格，也可能透露他們日后參與企業運作的一些秘密。創業者做反向盡職調查時，也要考慮自己的需求，比如，你是適合除了適當聯系外盡量不打擾團隊的風格，還是更喜歡那些周末常把CEO叫到家里聊天的投資者。

“目前，國內的風投主要還是看創始人履歷或面對面獲得信息，不會有這樣詳盡的私下調查。”課后，本土政府投資人士杭州泰邦創業投資有限公司總經理湯超告訴記者：“不過，這些技巧，說明了如果需要的時候我們可以怎么做。”

“心態與收益成正比”

湯超認為，通常，國內風投更傾向于通過控制股權及對賭協議等方式獲得權益保障，而不是像硅谷風投那樣在項目上游就做很多風險控制。這當中的部分原因是，硅谷創業者不用出錢就能拿到風險資金，而本土創業者常常要搭上“身家性命”。

當然，硅谷風投與本土風投還有其它諸多差異。

硅谷大家做推薦人時很謹慎，不會說對方是壞小子或天底下最好的人，他們只會說“我不會做他的推薦人”，本土可能不是這樣；又如硅谷資金多投向初創項目，而本土風投則多集中于中后端。

“我已決定調整旗下基金做一些早期投資。”8月2日，剛結束課程回國的賓派實業董事長方潮榮對記者說。

作為學員中的第三類代表，方潮榮是近兩年由實業轉向資本的民營企業家代表之一，因人民幣升值、原材料、人力等成本大幅上升，“傳統制造業難以為繼”，他在今年初成立靜谷投資，希望“換種方式賺錢”。

“投資心態與投資收益成正比”。方潮榮說，這次斯坦福之行讓他明白了這個道理，而對旗下基金的調整是一種撥云見日，“此前國內資金都忙著搶項目，不僅不規范競爭時有發生，而且會盲目抬高項目估值，對我們而言，這可能是一種更高的風險。”

硅谷經驗的確值得重視。作為全球風險投資的發源地，這里至今仍是全球投資行為最頻繁的地區之一。并且，美國風險資本融資正進一步擴展至中國。

2007年中國共成立新基金58個，創下中國風險資本融資公司的成長新高，在32.47億美元的總投資額中，外國風險資金投入25.66億美元，占總投資額的79%。全年中國本土完成風險投資交易440件，除15件未透露外，其余425件中有297件由外國風險資金注入。而大部分資金還在擴展期。因為每個市場不同，傳統風險投資非常注重地域化，而現在，外國風險資金正大規模打破原來的“One Mile Rule”規則(所投資項目不能離投資者超過1英里)，開始做全球化項目。這意味著中國本土創業者與風險投資商之間將會有更多的眉來眼去。

“這是一個很大挑戰，”王秀均說，“比如對投資者和創業者來說，在全球化條件下互相做盡職調查都很困難。”

第二篇：對風投賭協議條款的處理

關于對風投賭協議條款的處理

目前流行的引入私募后再運作上市的模式中，多數企業都與私募機構簽訂對賭條款，一方面是保障了私募資金的安全性，另一方面也是企業能獲得高市盈率的一項承諾。但是對賭協議條款多是涉及董事會的權限、股份回購、上市時間限制等特殊安排條款，這可能會影響到擬上市企業的股權穩定性等問題，在保代培訓中，證監會也明確表示對于涉及到股權方面/董事會1票否決/優先清算等違反公司法規定的條款，或是可能造成股權或經營不穩定的條款在上會前要取消或終止，實際情況是在反饋意見中就清理了，否則強行上會，估計很懸(如林豐牧業）。下面是關于對賭協議條款的披露和處理的案例，通過研究我們或許可以看到一些處理的思路。

案例一：江蘇東光微電子（002504）

在補充法律意見書一中，反饋意見

一、3、2005 年底中比基金對發行人進行增資，此后一直是發行人第二大股東。請補充披露：（1）中比基金增資發行人的協議的主要內容；（2）報告期內發行人股東大會、董事會的召開和決議情況；（3）公司董事、高級管理人員的提名和任免情況；（4）公司其他股東之間是否存在一致行動的其他協議或安排。請保薦人和發行人律師結合以上情況對公司實際控制人的認定審

慎發表意見。

（一）中比基金增資發行人的協議的主要內容

經本所律師核查，中比基金增資發行人的協議主要內容如下：

1、協議名稱：《增資協議》

2、簽約主體：甲方為沈建平、詹文陸、徐志祥、林鋼、李國華、陳俊標、錢旭鋒；乙方為中比基金。

3、協議核心內容：

（1）增資目的：甲方為擴大發行人市場份額，購進新設備，引進乙方作為新的投資者對發行人進行增資，并將增資款專項用于購買VDMOS 生產線。

（2）增資時間：沈建平、乙方于協議生效之日起15 個工作日內將增資款匯入專項賬戶。增資方將增資款匯入公司指定的專項賬戶日為增資方行使股東權利的起始日（簡稱“起始日”）。

（3）增資方式：

① 發行人未分配利潤中的2000 萬元按甲方原投資比例轉增股本，轉股比例為1 元轉1 股，轉股后股本42,675,311 股，每股凈資產1.77 元，其余賬面未分配利潤由增資后新老股東按新持股比例共同享有。

② 沈建平及乙方均以1.96 元/股的價格對發行人增資。沈建平增資1000 萬元，其中5,102,041 元計入實收資本，計為5,102,041 股，剩余部分計入資本公積；

乙方增資4000 萬元，其中20,408,163 元計入實收資本，計為20,408,163 股，剩 余部分計入資本公積。計入資本公積部分由增資后的新老股東按新持股比例享

有。

（4）乙方權利：

① 贖回：起始日后5 年內，如由于發行人經營業績不符合上市要求，或是僅由于政策原因而未能在上海、深圳等證券交易所上市，乙方可要求原股東或發行人以現金形式贖回乙方所持全部股份，贖回價格為：贖回日發行人賬面凈資產×乙方所持股權比例。

② 穩健持續經營保證：起始日后，如發行人經營業績連續兩年凈資產收益率（扣除非經常性損益）低于10%，則乙方有權要求原股東或發行人以現金形式贖回乙方所持股權，贖回價格可為：4000 萬元+（4000 萬元×20%×起始日到贖回日天數/365-贖回日前乙方已分配的現金紅利）。

③ 反稀釋條款：基于下列前提，乙方原則同意公司向國內外知名的主要原材料供應商、客戶或產業戰略合作者或其他投資者認可的投資者增發股份。前述前提條件包括但不限于： a)新股東的投資溢價比應不低于乙方本次增資的溢價比；（本次乙方的投資溢價，雙方確認為：1.96：1）

b)新股東的介入將不會使沈建平失去控制權并且不得使乙方所占股份低于25%，除非經中比基金書面同意；

c)新股東同意發行人于上海/深圳證券交易所發行或投資者認可的其他股票市場上市，并同意在上市發行條件成就時，積極促成發行人股票上市；

d)新股東原則上應以對發行人增資形式介入，而不是受讓發行人原有股東已持有之股份。

（5）發行人股東大會權限調整：發行人股東大會以特別決議通過的，應由出席股東大會的股東（包括股東代理人）所持表決權的四分之三以上（不包括四分之三）通過。

（6）發行人董事會人員調整：發行人董事會新增7 名董事，總數為12 名，其中4 名獨立

董事。新增董事中，乙方直接委派2 名董事并向股東大會推薦2 名獨立董事，沈建平委派1 名董事，并向股東大會推薦2 名獨立董事。

（二）中比基金增資發行人協議的實際履約情況

1、根據發行人提供的資料，經本所律師核查，簽約方在依據《增資協議》完成對發行人的增資后，以實際履約行為對《增資協議》的部分內容予以變更，具體情況如下：

（1）中比基金已放棄基于《增資協議》約定的穩健持續經營保證條款，要求締約對方或發行人贖回股份的權利。

（2）《增資協議》關于發行人股東大會作出特別決議的約定，已被發行人股東大會決議修改。發行人現行有效的公司章程規定，股東大會作出特別決議應由出席會議的股東所持表決權的2/3 以上通過。

（3）《增資協議》關于對發行人董事會的調整未完全執行，當時增資完成后，發行人董事會實際人數變更為8 名董事，中比基金向發行人推薦的兩名候選人當選發行人董事。2008 年1 月后，發行人董事會人數變更為9 名董事，中比基金向發行人推薦了一名董事。

（4）《增資協議》關于發行人董事會決策程序的約定，已被發行人股東大會決議修改。發行人現行有效的公司章程關于董事會決策程序的內容，與公司法的有關規定相一致。

2、2010 年3 月22 日，《增資協議》的原簽約方沈建平、詹文陸、徐志祥、林鋼、李國華、陳俊標、錢旭鋒和中比基金共同簽訂《<增資協議>之補充協議》，簽約方根據上述實際履行《增資協議》過程中對協議內容的變更，約定《增資協議》中與上述實際履約不一致的條款以及《增資協議》關于中比基金股權贖回約定的其他條款無效，該等無效條款不再履行，不能再恢復；該等條款視為從來不曾約定過，簽約方無權依該等條款向對方提出任何主張或權利要求，而無論其據以提出主張或權利要求的行為發生在補充協議簽訂之前或之后。

另外在招股說明書中還補充披露了以下內容：2010 年7 月8 日，《增資協議》的原簽約方沈建平、詹文陸、徐志祥、林鋼、李國華、陳俊標、錢旭鋒和中比基金共同簽訂《<增資協議>之補充協議二》，簽約方確認，原協議第8.5 條（反稀釋條款）在江蘇東光作出公開發行股票并上市的決議前，被雙方有效執行。為支持江蘇東光的發展壯大，雙方確認不再執行原協議第8.5 條，自本協議生效之日該條款對江蘇東光及協議雙方不再有任何法律約束力，各方無權依該條款向任一方提出任何主張或權利要求。

博主說明：公司在處理過程中對持續經營保證條款、股東大會表決權條款、反稀釋條款都得到調整和修改，而贖回協議則剛好在期限內不用說明。

案例二：江蘇維爾利環保

我們在該公司披露的股本演變情況中(19-20頁）看到了關于對賭協議條款的披露：

（五）2009 年10 月28 日，維爾利有限股東之間股權無償轉讓

1、維爾利有限2%股權無償轉讓的緣由及實施情況

根據中風投與李月中、常州德澤和維爾利有限于2008 年12 月10 日就中風投增資維爾利有限事宜簽署的《增資協議書》之約定，若維爾利在2009 年決議改制為股份有限公司，且自2008 年1 月1 日至改制基準日期間，完成的累計經營性凈利潤合計高于2,000 萬元，2008 完成的經營性凈利潤不低于1000 萬元，則中風投認可的有資質的會計師事務所出具審計報告后30 日內，中風投應向常州德澤無償轉讓其所持維爾利有限總股本2%的股權。

經信永中和會計師事務所有限責任公司（以下簡稱“信永中和”）于2009年9 月30 日出具的XYZH/2009SHA1004 號《審計報告》確認，上述《增資協議書》所約定的獎勵條件已實現。鑒于此，經友好協商，中風投與常州德澤于2009 年10 月20 日簽署《股權轉讓協議》，約定中風投將其持有的維爾利有限2%股權（即39.91 萬元出資額）無償轉讓給常州德澤。

2009 年10 月20 日，維爾利有限通過股東會決議，同意股東中風投將其持有的維爾利有限2%股權（即39.91 萬元出資額）無償轉讓給常州德澤。2009 年10 月28 日，維爾利有限在常州工商行政管理局完成了變更登記。

2、《增資協議書》的特別條款及其履行、終止情況

除一般性條款外，《增資協議書》中存在部分特別約定，主要內容如下：

（1）維爾利有限在2009 年決議改制為股份有限公司，且自2008 年1 月1日至改制基準日期間，完成的累計經營性凈利潤合計高于2,000 萬元，2008 完成的經營性凈利潤不低于1,000 萬元，則中風投認可的有資質的會計師事務所出具審計報告后30 日內，中風投應向常州德澤無償轉讓其所持維爾利有限總股本2%的股權。

（2）發生如下情況之一，中風投有權要求維爾利有限、李月中先生、常州德澤回購其持有的全部或部分維爾利有限股權：①截至2013 年12 月31 日，維爾利有限未能成為公眾公司，或發生導致維爾利有限不可能在2013 年12 月31日前成為公眾公司的事件；②新增的虧損累計達到協議簽署時維爾利有限凈資產的20%；③維爾利有限連續兩年未能達到保底利潤（2008 、2009 、2010經營性凈利潤分別達到1,000 萬元、1,500 萬元和2,000 萬元）的50%，或2010 年-2012 年期間任意兩年的年經營性凈利潤低于1,000 萬元；④維爾利有限

出現或存在賬外現金銷售收入的情形；⑤維爾利有限原股東違反誠實信用原則，隱瞞相關重要信息，侵害投資方合法權益的。

（3）中風投擁有參與未來增資擴股權、優先收購權、優先共同賣股權、委派董事、監事權等。

（4）若維爾利有限2008 年實現凈利潤達到承諾保底利潤120%以上，則在進行2008 利潤分配時，常州德澤可單獨定向分配利潤800 萬元，剩余利潤分配常州德澤和中風投按照股權比例共同享有，且中風投只享有股權比例1/12的現金分紅權。

截至維爾利設立時，上述第（1）、（4）款涉及的事項已經發生，并已按照《增資協議書》的約定執行。根據《增資協議書》之“合同變更、解除”條款的約定，在維爾利有限整體變更設立為股份有限公司時《增資協議書》自動解除，因而《增資協議書》中的其他特別約定已于2009 年11 月12 日終止。

此外，簽署《增資協議書》的維爾利、常州德澤、李月中、中風投四方分別出具了《聲明與確認函》，確認：各方均不存在任何違反《增資協議書》的情形，《增資協議書》已經于2009 年11 月12 日自動終止，不再具有任何法律效力，各方就該協議的簽署、履行和終止也不存在任何爭議或糾紛；截至《聲明與確認函》出具之日，各方未與任何主體簽署或達成以維爾利經營業績、發行上市等事項作為標準，以維爾利股權歸屬的變動、股東權利優先性的變動、股東權利內容的變動等作為實施內容的有效的或將生效的協議或類似的對賭安排。

博主注：公司針對增資協議書中約定的對賭條款，除了已經執行完畢之外，其他條款根據約定在整體變更為股份公司時也自動解除，另外簽約各方還出具《聲明與確認函》說明不存在其他對賭安排。

其他參考案例：金剛玻璃（有點類似東光微電）、機器人（新股東采用現金補貼方式）、林豐牧業（被否，沒有進行清理）。

第三篇：蒙牛與對賭協議

近年來，越來越多的民營企業試圖借助國外資本的力量在海外上市，以謀求更廣闊的發展空間，于是“對賭協議”逐漸進入人們的視野，并引起媒體的不少爭論。正確認識和對待對賭協議，將有利于更多企業合理運用市場經濟的游戲規則，為自身的快速發展創造可能。

一、蒙牛公司香港上市的資本運作

1998年建立的蒙牛公司起初只是一個普通的民營企業，但擁有遠見卓識的領導團隊，以牛根生為首的管理層很早便認識到，要想在國內競爭激烈的乳制品行業創出一片天地，資金和先進的治理結構至關重要，因此就有了以后的蒙牛與摩根斯坦利合作創造的上市神化。

1999年8月18日內蒙古蒙牛乳業股份有限公司成立，股份主要由職員、業務聯系人、國內獨立投資公司認購，股權結構十分簡單，其中，發起人占73.5％，其他股東占26.5％。但是，要想在海外成功上市，首先要有資金讓公司運轉起來。然而過于僵硬的原始股權結構，對注入大量資金及資本運作將產生桎梏。蒙牛在風險投資團隊的指導下，自2002年起逐步改變股權結構，先后在避稅地注冊了4個殼公司，分別為英屬處女群島的金牛、銀牛公司，開曼群島公司以及毛里求斯公司，其中金牛和銀牛公司的股東主要是發起人、投資者、業務聯系人和職員等，通過這種方式，蒙牛管理層、雇員、其他投資者、業務聯絡員的權益都被悉數轉移到兩家公司。透過金牛和銀牛公司對蒙牛乳業的間接持股，蒙牛管理層理所當然成為公司股東。開曼群島公司和毛里求斯公司是兩家典型的海外殼公司，其作用主要是構建二級產權平臺，以方便股權的分割和轉讓。這樣，蒙牛不但可對風險進行一定程度的分離，更重要的是，可以在不同情況下根據需要靈活運用兩個平臺吸收外部資金。

2002年9月24日，開曼群島公司進行股權拆細，將1000股每股面值0.001美元的股份劃分為同等面值的5200股A類股份和48980股B類股份。根據開曼公司法，A類1股有10票投票權，B類1股有1票投票權。次日，金牛與銀牛以每股1美元的價格認購了開曼群島公司1134股和2968股的A類股票，而首輪引入的3家海外戰略投資者———摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯投資分別用約為每股530.3美元的價格認購了32685股、10372股、5923股的B類股票，總注資約25973712美元。至此，蒙牛完成了首輪增資。3家海外戰略投資者摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯投資被成功引進，而蒙牛管理層與開曼公司的投票權是51％：49％，股份數量比例是9.4％∶90.6％。緊接著，開曼公司用3家投資者的投資認購了毛里求斯公司全部股份，而后者又用該款項在一級市場和二級市場中購買了蒙牛66.7％的注冊股本，蒙牛第一輪引資與股權重組完成。

值得一提的是，引入首輪投資有一份外資和蒙牛管理層簽訂的協議（蒙牛上市資本運作的第一份對賭協議）：如果蒙牛管理層沒有實現維持蒙牛高速增長，開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面剩余的大筆投資現金將由投資方完全控制，屆時外資系將取得蒙牛股份60.4％的絕對控制權。如果蒙牛管理層實現蒙牛的高速增長，1年后，蒙牛系將可以將A類股按1拆10的比例轉換給B股。這樣，蒙牛管理層實現了在開曼公司的投票權和股權比例一致，即蒙牛系真正占有開曼公司51％的股權。2003年8月第一份對賭協議最終以蒙牛管理層勝出結束。為了促使3家戰略投資者的二次增資，2003年9月30，日，開曼群島公司重新劃分股票類別，以900億股普通股和100億股可轉換股證券代替已發行的A類、B類股票。金牛、銀牛、摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯投資原持有的B類股票對應各自面值轉換成普通股。2003年10月，3家海外戰略投資者認購了開曼公司發行可轉換股證券，再次注資3523萬美元。9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的價格購得蒙牛的8001萬股股份。10月20日，毛里求斯公司再次以3.038元的價格購買了9600萬股蒙

牛股份，至此蒙牛乳業的持股比例上升到81.1％，二次注資完成。

緊隨二次注資的是新的對賭協議（蒙牛上市資本運作的第二份對賭協議）：自2003年起，未來3年，如果蒙牛復合年增長率低于50％，蒙牛管理層要向外資股東支付最多不超過7830萬股蒙牛乳業股票———相當于蒙牛乳業已發行股本的7.8％，或者等值現金；如果實現目標，則外資股東向蒙牛管理層支付同等股份。所謂盈利復合增長50％，即2004年至2006年每年的盈利平均增長50％。蒙牛2003年的盈利為1.64億元人民幣，就意味著若想贏得7830萬股股票，蒙牛2006年的盈利必須達到5.5億元以

上。事實上2004年蒙牛公布盈利為3.19億元，以1900萬股險勝當年的配額3億元。而此時，摩根等外資股東卻意外提前終止了與管理層之間的對賭，代價是將其持有的金額近5000萬元的可轉換股證券轉給蒙牛管理層控股的金牛公司，相當于新增發行6260萬股蒙牛乳業股票，如果以當時每股平均6港元的市值計算，約合3.75億港元。第二次對賭協議最終也以蒙牛公司勝出而終止。摩根等戰略投資者之所以愿意參與這次賭局，是因為他們使輸掉7.8％股權的“賭局”，仍可以獲得27.1％的股權升值帶的收益，而一旦贏了，則可以增持蒙牛股權至42.7％，成為公的大股東。而反觀蒙牛方，若是輸了，則等于將辛苦換來的控權拱手讓人，而要想達標又談何容易。總結以下摩根斯坦利于蒙牛乳業基于業績的對賭協議，有4個特點：一是投資方在資以后雖然持有企業的原始股權，如摩根斯坦利等三家國際投資機構持有開曼公司90.6％的股權和49％的投票權，但僅是財務型投資，而非戰略經營性投資；二是除了普通股權外，還持有高杠桿性的、換股價格僅為0.74港元／股的可換股證券；三是高風險性，賭注是幾千萬股股份；四是蒙牛乳業雖然是創業型企業，但企業管理層富有行業經驗，公司所屬日常消費品行業，周期性波動小，企業一旦形成相對優勢，競爭對手難以替代，投資的行業風險小。

二、認識對賭協議

（一）對賭協議的涵義。在企業融資過程中，投資方與融資方需要對企業的股權價值確定后，才能確定投資（融資）金額及應獲得（出讓）的股權數量或比例。企業的價值最終將整體反映在未來賺取現金流和利潤的能力中，也就是說對企業價值的判斷有賴于其未來的實際業績體現。但是，未來的市場環境存在相當大的不確定性，無法準確預知；而且由于信息不對稱，外部投資方對企業真實情況和贏利能力的了解程度不如企業內部管理層（融資方），所以，企業管理層傾向于

樂觀估計企業未來的贏利能力，對企業作出較高的估值，而外部投資方相對謹慎，對企業的估值較低，投融資雙方常常難以達成估值共識。為解決雙方的估值分歧，對賭協議經常被使用。所謂對賭協議，即“估值調整協議”，是投資方（或收購方）與融資方（或出讓方）在達成融資（或并購）協議時，雙方為確保各自的利益而列出的一系列金融條款，用于對未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種估值調整協議權利，用以補償高估企業價值的損失；如果約定的條件不出現，融資方則行使另一種權利，用以補償企業價值被低估的損失。由于結果是不確定的，與賭博有點類似，因此被形象地稱為“對賭”。

對賭協議的最終目的是雙向激勵，提升公司管理層積極性和公司質量，努力實現企業盈利水平最大化，有效保護投資者利益，因此對賭協議的創立實際上是為提高交易的質量。

（二）對賭協議成立的前提。對賭協議的成立有賴于幾個前提：一是企業的股權能夠反映企業的整體價值，而這一整體價值的評估則依賴于企業未來的業績；二是企業價值雖然是由品牌、技術、管理等多要素構成，但其最終將整體反映在企業未來的收益中；三是由于未來無法準確預知，因而企業價值的判斷有賴于未來的實際業績體現。正是基于上述前提，對賭協議的心是股權轉讓方和收購方對企業未來的不同預期。

（三）對賭協議的主要內容。對賭的核心是股權出讓方和收購方對企業未來價值的不同預期，具體情況不同，對賭雙方所關心內容也不盡相同，雙方根據各自的預期對協議條款進行設計。

1.國外對賭協議的內容。國外對賭協議通常涉及財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層去向六個方面的條款：①在財務績效方面，若企業的收入或者凈利潤等指標未達標，管理層將轉讓規定數額的股權給投資方，或增加投資方的董事會席位等。②在非財務績效方面，若企業完成了新的戰略合作或者取得了新的專利權，則投資方進行下一輪注資等。③在贖回補償方面，若企業無法回購優先股，投資方在董事會將獲得多數席位，或提高累積股息等。④在企業行為方面，投資者會以轉讓股份的方式鼓勵企業采用新技術，或者以在董事會獲得多數席位為要挾，要求企業重新聘用滿意的CEO等。在股票發行方面，投資方可能要求企業在約定的時間內上市，否則有權出售企業，或者在企業成功獲得其他投資，且股價達到一定水平的情況下，撤銷對投資方管理層的委任。⑥在管理層方面，協議約定投資方可以根據管理層是否在職，確定是追加投資，管理層離職后是否失去未到期的員工股。可以看出，國外對賭協議約定的范圍非常廣泛，既有財務方面的，也有非財務方面的，涉及企業運營管理的多個方面。除了以“股權”為“籌碼”外，管理層和投資方之間還以董事會席位、二輪注資和期權認購權等多種方式來實現對賭。

2.國內對賭協議的內容。目前還沒有國內投資機構與國內企業簽訂對賭協議的案例報道，只有外國投資企業與國內企業簽定的對賭協議。與國外對賭協議不同的是，國內企業通常只采用財務績效條款，而且一般都以單一的“凈利潤”為標尺，以“股權”為籌碼，其區別只是條款的設計。根據協議條款，投資方通常有三種選

擇：一是依據單一目標，如1年的凈利潤或稅前利潤指標，作為股權變化與否的條件；二是設立一系列漸進目標，每達到一個指標，股權相應發生一定的變化，循序漸進；三是設定上下限，股權依據時間和限制范圍變化。

（四）應用對賭協議應考慮的因素。

1.謹慎評估企業未來的贏利能力，合理設定協議中企業未來的業績目標。作為融資方的企業管理層，應當全面分析市場競爭環境和企業的綜合實力，謹慎評估企業未來的贏利能力，理性設定業績目標。企業在設定業績目標時，應權衡自我積累和外部并購兩種實現方式的利弊和風險。外部并購固然有助于迅速擴大企業的營業規模，但未必能迅速增加利潤。永樂為達到業績目標，并購了廣州東澤等多個同行，但營業利潤并未同步增加。其并購大中電器的計劃更以流產告終。

2.組合設定財務指標與非財務指標，著眼于長遠利益，培育企業發展后勁。股權基金管理機構只是在其投資期內為所投資企業的業績提升及上市提供幫助，企業管理層才是企業長期穩定發展的主導者和責任承擔者，也是企業長期穩定發展的最終受益者。企業管理層應借助私募股權資本的力量，完善公司治理，夯實基礎，練好內功，增強企業抵御風險和競爭獲勝的能力，如企業管理層可以爭取在對賭協議中，組合設定財務指標之外的其他有利于企業長遠發展的軟性指標，降低單純對財務業績的要求。企業管理層必須避免為獲取短期的高收益竭澤而漁。

3.聘請財務顧問，靈活設定對賭協議條款，維護自身合理權益。企業管理層如果不熟悉金融運作，則應當聘請合適的投資銀行作為財務顧問，請其幫助引入那些不僅能提供資金，而且能提供符合企業特點、有利于企業長遠發展的股權投資機構。在財務顧問的幫助下，企業管理層可以靈活設定對賭協議條款，盡力爭取并維護自身最大權益，避免將來可能導致麻煩和糾紛的“陷阱”。

4.正確評估自我心理承受能力，確定承受底線。第一，只有實現協議約定的業績目標才能獲取高收益，面對未來收益的不確定性和未料及的困難，企業家需要付出超常的努力。第二，“從最好處著手，從最壞處著眼”，企業家必須事先評估自身的心理承受底線，不能一旦失敗就將責任完全歸咎于投資方和協議本身。

第四篇：私募股權投資中的對賭協議

私募股權投資中的對賭協議

對賭協議，亦即估值調整機制，是指投資方與融資方在簽署融資（或并購）協議時，對于未來不確定情況進行的一種約定。實際上，對賭協議是期權的一種形式。按照不同的標準，對賭協議可分為不同的類型：比如，根據出資方式，可分為基于增資的對賭和基于股權轉讓的對賭；根據對賭主體，可分為投資方與目標企業大股東或實際控制人之間的對賭和投資方與目標企業之間的對賭；根據對賭標的，可分為“賭業績”、“賭上市”以及其他方式（如贖回補償等）的對賭；根據對賭籌碼，可分為現金對賭、股權對賭以及其他權益對賭；根據對賭方向，可分為雙向對賭和單向對賭等。

對賭協議作為國外資本市場廣泛運用的工具，在我國卻面臨著多重實踐困境。這種困境一方面源于我國資本市場及其參與者定價和估值能力的不成熟，另一方面源于相關法律的缺失和不兼容。不過，在目前PE投資行業快速發展的形勢下，對賭協議的安排和效力問題必將受到各方越來越多的重視。實際上，對賭協議簽署的初衷是在投資風險可控的前提下實現對賭雙方的互利共贏，因此，也應以此為基礎展開對賭條款的合理性安排。

案例一：

2006年，A投資公司向目標公司注資3800萬美元，獲得目標公司20%的股權。同時，A公司與目標公司實際控制人甲簽訂了對賭協議，約定如果2006年和2008年，目標公司最終上市主體的凈利潤低于2240萬美元及4970萬美元，甲將以1美元的象征性價格轉讓所持有的20%的目標公司股份給A公司；如果目標公司2008年凈利潤超過5590萬美元，A公司將向目標公司管理層無償轉讓1%股權以示獎勵。2008年目標公司凈利潤超過5590萬美元，管理層無償獲得了A公司轉讓的1%股權獎勵。

案例二：

2011年，某基金A、自然人B向目標公司增資，A向目標公司增資1000萬元，獲得目標公司10%的股權；B向目標公司增資200萬元，獲得目標公司2.5%的股權。協議中，A、B與目標公司及目標公司的唯一股東甲約定了業績承諾條款和股權回購條款。業績承諾條款的主要內容為：目標公司2011稅后凈利潤應不低于1000萬元人民幣，2012稅后凈利潤應不低于1500萬元人民幣，2013稅后凈利潤應不低于2000萬元人民幣。當目標公司的凈利潤低于上述標準，則目標公司、股東甲對A、B進行業績現金補償，補償標準為：補償金額=投資總額×每年未完成的凈利潤÷承諾凈利潤。股權回購條款的主要內容為：如果目標公司任何一年凈利潤低于承諾標準的80%或在2011年底前未取得特定的M業務或N業務的代理權，股東甲須按20%的年收益率標準回購A、B所持有的目標公司股權［股權回購價格為擬回購股份對應的實際投資額×（1＋20%×投資天數÷365）]，目標公司對回購義務承擔無限連帶責任。2012年，經審計，目標公司在2011年的凈利潤為800萬元，2012年1至6月份凈利潤為虧損300萬元。另外，目標公司直到2012年仍未取得M業務及N業務的代理權。而后，Ａ、Ｂ與目標公司及股東甲就對賭問題產生了法律糾紛，裁決結果認定業績補償條款和股權回購條款合法有效。

從案例一可以看出，雙方簽署的對賭協議屬于基于股權轉讓、與目標公司及其實際控制人之間賭業績的雙向股權對賭，具體的績效標準設置得較為合理，對賭雙方也面臨著雙向獎懲機制，從實施效果上來看，實現了雙方的互利共贏。案例二中的對賭安排，屬于基于增資的、與目標企業及股東之間賭業績的單向對賭，設置有彈性機制，并多維度地設置了對賭條款，根據裁決合法有效，從投資人角度看，實現了風險防控，但從雙方通過對賭安排實現互利共贏的角度看，是未達成目標的，這可能與對目標企業的發展潛力的評估、對賭條款的獎懲機制的安排等有關。

綜合來看，在私募股權投資中，為了更好地實現各方共贏的目標，對賭協議安排應注意以下幾個方面：

1．準確評估融資方管理層的營運能力

通過評估融資方管理層的公司管理能力和行業運營能力，來判斷其是否能在復雜多變的市場環境中穩步推進企業的發展。

2．理性分析融資企業的發展能力 從宏觀環境、行業發展以及企業自身運營等多個維度，全面深入地考察融資企業未來的盈利能力，以盡可能地消除對融資企業發展盲目樂觀造成的估值偏誤。

3．合理選擇對賭主體 從法律層面來講，最好與目標企業控股股東或實際控制人而非目標企業進行對賭，以利于對賭安排的效力認定與實際執行。

4．合理設定對賭行權標準

對賭協議的行權標準包括財務業績、上市時間、反稀釋權、共同售股權、回購承諾、其他非財務業績等。為了避免由單維度造成的標準僵化，各方還可多維度設置行權標準。同時，須避免人為高估目標企業的市場價值而設定較高的行權籌碼。

5．彈性設置對賭行權范圍 對賭各方可就對賭標的實行一定的彈性浮動空間，以為對賭安排提供一個緩沖地帶。

6．考慮實行雙向對賭機制

單向對賭的成功主要是依靠壓力來激發融資方的潛能，而雙向對賭除了壓力激發外還存在著利益激發，相較單向對賭可能會激發融資方更多的主觀能動性。

7．謹慎使用保底條款 雖然案例二中的保底條款使投資方的投資收益得到了保證，但目前保底條款在我國面臨著無效的法律風險，因此在對賭協議的簽署過程中應謹慎使用保底條款，可靈活設立其他方式的風險防控機制。

第五篇：當當網創業者與風投的七年博弈與合作

當當網創業者與風投的七年博弈與合作

一、短暫蜜月

當當網的創始人俞渝和李國慶是典型的“中西合璧”。俞渝早年留學美國，20世紀90年代中期在華爾街擔任顧問，并在紐約創辦一家名叫TRIPOD的企業兼并財務顧問公司，諳熟投融資業務。李國慶于1987年畢業于北大社會學系后，進入當時最熱門的政府機關——國務院發展研究中心和中共中央書記處農村政策研究室，在這里他積累了豐富的人脈。1989年，李國慶下海從商，做圖書出版。1993年，他聯合北京大學、中國社會科學院、農業部等創辦“北京科文經貿總公司”，任總經理、總裁。經過近10年在國內圖書出版領域的摸爬滾打，使他對圖書行業的各個環節了若指掌。兩人結婚后，俞渝空閑之余就幫著丈夫做一些MBA教科書的選題，有時候也給國外的一些公司包括網上零售公司做圖書分銷，這些經歷使她學到了一定的運作經驗和經營理念。這期間，網絡經濟熱得發燙，看到亞馬遜在美國網絡經濟的熱潮下成為“時勢英雄”，而中國的網絡經濟也在興起和發展，俞渝決定在網絡行業創業。

雖然當時俞渝對網絡并不了解，頂多就是收發電子郵件和看看新聞，但是俞渝的海歸經歷，使她知道要想獲得海外風投，至少要讓他們了解自己的商業模式，而最好的方式莫過于直接拷貝已經在華爾街得到資本市場承認的模式。于是“亞馬遜”的“中國版”——“當當網”誕生了。為了獲取VC的認可，當當不僅創意方面拷貝“亞馬遜”，而且在其他方面也參照亞馬遜，包括財務報表的側重點，營銷手段的模仿等。

1999年11月份，由IDG、盧森堡劍橋集團、軟銀和北京科文經貿總公司共同投資，李國慶和俞渝任聯合總裁的當當網正式投入運營。IDG、盧森堡劍橋、軟銀等向當當網投入800萬美元風險投資，換取當當網59%股份，俞渝、李國慶夫婦及其創業團隊通過北京科文經貿總公司共持有當當網41%的股份。投資者不光給當當帶來繼續支撐下去的資金，還帶來了更多的東西。像IDG就一直在推動著當當的發展，盧森堡劍橋更有一些著名的國外專家和豐富的研究報告等資源，也使當當受益匪淺。雙方相處的一直很愉快。

二、控股權之爭

（一）起因：不完善的約定

因為有了足夠的資金，當當很快就發展成為全球最大的中文網上圖書音像書店，占大陸圖書市場圖書品種的90%。2003年，當當在經歷了幾年的“燒錢”階段后，開始“收錢進賬”，銷售規模一舉突破8000萬元人民幣，全國各地，甚至美國、巴西等國家和地區都有當當的讀者。但也就在這一年，李國慶和股東之間的矛盾不可避免地出現了。

2003年6月，李國慶夫婦提出要股東獎勵創業股份的要求，希望將增值部分分一半給管理團隊作為獎勵，遭到了股東的集體反對，理由作為創業股份的獎勵的比例太高。而李國慶夫婦堅持“分一半”這個比例不退讓，由于只有口頭承諾并無書面協議，因此，每次在這個問題上融資雙方談論的都不歡而散。李國慶抱怨說：“資本結構是一個非常敏感的話題，我和股東們每到融資的時候就打架，因為開始沒說清楚，到底是資本創造財富，還是創業企業家創造財富，這個問題很難辦……沒有和他們簽字畫押，好多口頭的承諾都不算數了。”

（二）轉機：老虎基金的出現

雙方僵持局面到2003年8月老虎基金的出現而打破。老虎基金在中國投資了卓越網、e龍網兩家電子商務網站之后，把目光投向了當當網。俞渝憑著多年在華爾街練就的談判技巧，加上IDG、盧森堡劍橋、軟銀急于套現，也運用各種關系推動談判合作，當當很快就和老虎科技基金達成了投資意向。但當李國慶再次以老虎科技基金的6500萬美元估值證明當當已經有了數倍增值，提出要給夫婦兩人18%的創業股份獎勵時，遭到IDG和盧森堡劍橋的拒絕。

于是，李國慶打出辭職變現另起爐灶這張牌，老虎基金也在背后推波助瀾，表示愿意將此次投給當當的全部1100萬美元轉投給新成立的公司，并且投資金額可以繼續追加。

當時，當當網第二輪私募之后的現金已經所剩不多，僅100萬美元，而當當網仍然還處于跑馬圈地、虧損經營的狀態。李國慶、俞渝夫婦如果帶領管理團隊另立門戶，IDG、軟銀、盧森堡劍橋相當于要在100萬美元的基礎上追加投資繼續支撐當當網。同時，由于失去了一個穩定的管理團隊，投資風險將會更大。

迫于無奈，3家投資方最后只得屈服，同意接受老虎基金的投資，并由老虎科技基金出面，向老股東買走了一些股份，再送給管理團隊。此次，老股東獲得部分變現，IDG套現350萬美元，獲利3倍以上，當當則被估值7000萬美元，老虎科技基金投資1100萬美元。經此一役，李、俞二人認識到了自己作為管理者的價值，進一步要求絕對控股權。

2003年12月李國慶夫妻與老虎科技基金簽訂了融資1100萬美元資金協議，但是老虎科技基金的資金遲遲未到賬。這期間，俞渝曾與老虎基金談判代表幾度爭執，甚至威脅說“現在交割期限已過，當當有權找新的投資人了”。俞渝所說的“新的投資人”就是亞馬遜。就在他們夫婦在美國與老虎基金面談的時候，也順便秘訪了亞馬遜。

亞馬遜公司的出現，對老虎科技基金構成了相當的壓力。幾經拖延，在激烈的利益交鋒和一次次不歡而散的電話會談之后，考慮到作為對沖基金，在投資了當當的競爭對手卓越之后，如果不投資當當，將有違對沖基金的初衷，2004年2月

25日，老虎科技基金終于兌現了兩個月前的承諾，將約定的1100萬美元劃到當當賬戶上，獲得17.5%的股份，而IDG、盧森堡劍橋、軟銀等幾家則減持為23%，當當網管理層的股份變為59.5%。引人注意的是，與在卓越董事會占有二席形成鮮明反差，老虎科技基金在董事會未占一席之地。

三、新融資備戰上市

2006年6月26日，當當網從DCM、華登國際和Alto

Global三家基金引入2700萬美元資金，出讓12%股份。當當網方面表示，這輪融資是提高公司抗風險的資金準備，并為公司未來發展提供充分財務支持。資金的用途確定針對地面圖書市場發動超低折扣的價格戰，以此來鞏固其全球最大中文網上書店的地位。據悉，此輪融資完成后，當當上市已經緊鑼密鼓開始進行。

四、案例解析

三輪融資，兩輪較量。借老虎科技基金從老股東手中獲取了絕對控股權，又借亞馬遜讓老虎科技基金不得不履行自己的承諾，俞渝夫婦終于如愿以償。但是，并非每一個創業企業家都能像俞渝夫婦在和風險投資機構的較量中勝出。由于股權結構的變化、經營不善、外部經理人的引入等因素造成創業企業家失去對企業的控制權屢見不鮮，這是創業企業家所不愿意看見的，也是不得不面對的一個問題。實際上，對VC來說，本意是為了企業發展壯大，并不想剝奪創業家的控制權，若非如此也是萬不得已。

李國慶夫婦是幸運的，憑借自身融資能力、談判能力、對創業團隊的號召能力、經營管理能力以另起爐灶相脅以及借后來老虎科技基金的介入，李國慶夫婦如愿獲得了控股權，最終的結果也是各方皆大歡喜。而另一個創業者王志東就沒有如此幸運，三輪融資過后，新浪的股權結構日益分散，當時身為CEO和總裁的王志東從當初持股21%不斷稀釋到6%，最終失去對公司的控制，并導致出局。其實，創業者和風險投資家之間既是一種合作關系，又是一種競爭關系，雙方的利益就交織在這種彼此之間的博弈之中。那么，創業者和VC如何跨越博弈中的誤區，走向雙贏呢？

（一）完備的協約很重要

如果當初當當和風險投資機構就創業者激勵這個問題明確地寫入協議，約定網站價值增值多少倍時可以獲得多少管理層股權，也就沒有創業者股份獎勵比例之爭，而風險投資機構在和約中限定創業者離開原來的創業公司后，一定時間內不得從事與原來創業公司競爭性業務，也就不會面臨當當網創始人以創辦新公司和當當競爭的相脅。矛盾會破壞創業企業家和風險投資機構之間合作的基礎，危害的雙方整體的利益，可謂是“兩敗俱傷”。所以，一份明確的協約對保證雙方的利益很重要，也是雙方長久合作的基礎。尤其是對沒有多少融資經驗的創業企業家

來說，要對融資相關的程序、法律法規有深入的研究和了解。如果條件許可，可以請融資顧問或者投資銀行協助，免得日后節外生枝，后悔莫及。

（二）克服非積極合作心態

當當和風險投資機構之間的博弈，利益爭奪背后涉及的是風險企業的剩余控制權和剩余索取權這一問題。風險資本家與風險企業家之間的分配與轉移是風險投資獨特治理機制的核心內容之一。風險投資的重要特征之一就是風險資本家通過階段性投資，可轉換優先股合同以及管理監控等手段來減少信息不對稱性和代理風險，這些手段從本質上講都是控制權的分配，而控制權的分配往往是談判的結果，能否達成有約束力的最優激勵約束合約，取決于雙方的談判力量或地位。

站在創業融資的角度，李國慶采取“另立爐灶”的做法，不惜和VC鬧得不可開交的做法并不可取。李國慶后來表示，這并不是一種與股東相要挾的手段，也不是試探性的行為。風險投資的目的是通過投資和提供增值服務把被投資的企業做大，然后通過公開上市、兼并收購或其他方式退出，在產權流動中實現其投資的增值變現。在每一次企業家和風險投資家的博弈與中，雙方最終的目的是雙贏，即創造價值、實現資本的增值。企業家也克服非積極合作的心態，遇到問題應該盡量同風險投資家進行充分的交流和溝通，以獲得風險投資家的理解和支持。無論如何，雙方的溝通都很重要。而對于合作過程中難免出現的各種分歧，雙方也可以通過商業規則進行有效的解決，不必心存顧慮。