第一篇：對賭協議中關于可轉換債券條款設立的風險及對策_基于碧桂園與美林國際的案例分析

對賭協議中關于可轉換債券條款設立的風險及對策_基于碧桂園與美林國際的案例分析

對賭協議中關于可轉換債券條款設立的風險及對策

——基于碧桂園與美林國際的案例分析

裴 培

（北京工商大學，北京 100048）

【摘要】對賭協議即“估值調整機制（Valuation Adjustment Mechanism（VAM））”，是指投資者（委托方）與融資者（代理方）對于企業未來經營績效的不確定性

“暫不爭議”，而是約定：根據運營的實際績效調整企業的估值，從而重新劃定雙方的利潤邊界。本文擬從碧桂園與美林國際簽訂的對賭協議入手，對我國企業進行此類選擇所應進行的風險識別與控制進行討論。

【關鍵詞】對賭協議；控制權；風險鎖定；公司業績

引言

所謂對賭協議是投資方與企業對未來不確定情況的一種約定。雙方以企業當前業績為議價基礎確定投資條件，根據雙方認可的業績增長情況，以具體業績指標甚至股價作為協議條件，對賭標的通常被設定為企業股權，或者是遠遠超出一般標準的其他支付條件(如高額利息)。

在我國企業與投資方的對賭協議中，有近80%都沒有完成，其代價是巨大的。本文擬對碧桂園與美林國際的對賭協議進行一些分析，著重指出對賭協議中存在的巨大的風險，針對存在的問題為我國企業簽訂“對賭協議”進行風險的識別與控制提供理論建議。

1.案例介紹

碧桂園成立于1992年，是中國具有領導性的綜合性房地產開發商之一，集團采其次，在征地補償中增加土地的增值部分，讓農民共享社會城鎮化發展的成果。農地一經征用后，其用途的改變往往會導致地價的飆升。因此，在對增值部分的分配上應考慮被征地者的利益。另外，改變過去征地補償單方的政府定價，農民被動接受的格局，給予當事農民參與征地補償定價的機會。

3.2 按照我國《土地管理法》規定：有關部門批準征地要有公告程序，在征地前要給予農民知情權與參與權

具體補償政策、補償標準在征地前要與農民見面，進行公開廣泛的宣傳，涉及有關農民房屋動遷補償政策的制訂要征求當事農民的意見，建立協商定價的機制，讓政策在陽光下進行，實現透明、公開、公平、公正。

在政策操作上要按照相關法律、政策的規定，統一、規范，避免執行中的隨意性，杜絕好說話農戶與釘子戶之間在補償上的差距，好說話的農戶吃虧，守法人吃虧，違法人不僅沒有受到懲罰，反而違法

用集中及標準化的運營模式，業務包括建安、裝修、物業發展、物業管理、酒店開發和管理等。碧桂園于2007年4月20日在香港聯交所主板上市，成為本港上市，市值最高的中國

房地產企業之一。2007年6月30日集團總市值達1，080億港元，總資產值約達人民幣34，200百萬元。

2008年2月份碧桂園與美林國際訂立了一份可轉換債券協議。協議內容如下。（表1）

碧桂園之所以選擇發型可轉換債券，其一：是為了籌集一批資金來填補自己對資金的需求，而所得的款項用途其中有50%作為股份掉期抵押品資金，40%作為償還現有債務的資金，剩余的10%作為現有及新物業項目資金及一般公司之用。碧桂園在融資前的2007年公司的現金缺口（凈經營活動現金流入 凈投資活動現金流還有好處的怪現象發生。

規范因公共利益用地的征地標準，避免超規定亂征地和為了降低征地補償費用，該征地的不征，侵害農民利益問題的發生。同時縮小公共利益建設用地與其他商業利益建設項目用地在補償標準上的差距，避免攀比心態的產生。

3.3 消除政策因素造成的失地農民間的差異，防止給失地農民造成攀比心態

一是提高針征地農民養老水平和標準，努力實現與社會養老保險的并軌，把提高的征地補償費用的一部分用于繳納提高了的小城鎮養老費；政府應在財力允許的條件下，把享受失地養老保險的那部分人從民政接管過來，也納入鎮保范疇；解決因各種原因還沒有鎮保的失地農民問題，對于得到貨幣補償不愿再把錢拿出來繳鎮保的那部分失地農民，做好政策宣傳，采取個人多出點，政府適當貼一點得辦法，把這個問題解決；對于享受農保的失地農民的養老問題，區別情況，政府在財力許可的條件下，采取政府貼一點，需

入）達到93.81億元人民幣。

其二：從碧桂園近幾年的資本結構來看，2005年資產負債率為83.45%，產權比率為504.12%；2006年資產負債率高達90.36%，而產權比率為937.80%，顯示極高的財務風險，這一數據隨著2007年 上市后得以調整到較正常的狀態，低于07年行業平均的負債水平63.10%，財務狀況保持較為穩健態勢，因此通過發行債券的方式融資來滿足其融資缺口在當時也是較合理的選擇。見（表2）

其三：從2005-2007年銷售與凈利潤一直保持較高增長，公司看好自己公司股票的長期表現。近幾年財務狀況如（表3）

然而不久由華爾街次貸危機引發的金融風暴席卷了全球各國，過去的幾個月主要股市大幅度下跌。房地產行業在去年由于房價的飛漲從而成就了其業績的高速增參保人出一點的辦法，為他們解決后顧之憂；特別是那些當初因為不愿意交納每年300多元的費用，連農保都沒有的那部分人，有關部門對這部分人要做好做通思想工作，解決好這部分人的養老問題，以減少因相互之間攀比而產生的心理不平等感和因經濟形勢波動、巨大的城鎮生活壓力對政府與社會的不滿情緒。

參考文獻

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發行人

碧桂園控股有限公司

公司固定債券的本金總額將為人民幣3，595百萬元（約相等于3，899百萬港元）。另外碧桂園再向美林售出期權，額外發行本金

債券本金額

總額719百萬元人民幣（約相等于780百萬元港幣）的選擇性債券，可于截止日期后第60天（包括該日）前隨時一次過全數或分多次部分行使。將發行的債權最高本金額將為人民幣4，314百萬元（約相等于4，679百萬港元）。另簽訂了總價值1，798百萬元人民幣(相當于2.5億美元現金結算股份掉期協議：根據掉期協議，若最終價格高于初步價格，則碧桂園會收取款項；若最終價格低于初步價格，股份掉

掉期協議

期對手方會收取款項，金額乃參照最終價格與初步價格之間的差額厘定。假設未來5年，碧桂園股價一直低于9.05港元，不管市場股價如何變動，這些掉期股份未來交易價鎖定在6.85港元，債券持有人以6.85港元套現，差價由碧桂園支付。

債券由2008年2月22日（包括該日）起根據本

利息

金額按年利率2.5厘計息，須與每年2月22日及8月22日每半年期末分期以美元或美元等值等額支付，首個付息日期為2008年2月22日。債券持有人可與2008年4月3日或之后至2013年

轉換期

2月15日營業時間結束(以交出債權證書要求轉換所在地為準)止期間隨時行使換股權。初步換股價為每股9.05港元，分別較：（1）2008年2月15日早上交易時段內的成交量加權平均價溢價約37.1%；（2）2008年2月14日香港聯交所所報股份收市價每股6.82港元溢價約

轉股價

32.70%；（3）截止2008年2月14日（包括該日）前五個交易日香港聯交所所報股份平均收市價每股6.38港元溢價約41.85%；（4）截至2008年2月14日（包括該日）前十個交易日香港聯交所所報股份平均收市價每股6.30港元溢價約43.65%。

除非先前已按債券的條款及細則贖回、轉換或

到期

購買及注銷，否則碧桂園將于2013年2月22日贖回各債券，贖回價相等于債券的人民幣價值本金額的美元等值乘以121.306%。

任何債券的持有人均可選擇要求本公司按債券

債券持有人選擇贖回

人民幣本金額的美元等值乘以111.997%連同截至贖回日期的應計未付利息，贖回該持有人于2011年2月22日所持全部或部分債券。認沽通知一經發出即不可撤銷，惟本公司同意有關撤回除外。

財務情況銷售收入凈利潤凈資產收益率

2008-6-307，438，1381，065，9615.60%

產權比率

127.97% 99.15%

937.80%

504.12%

表2 碧桂園三年來的資本結構變化情況

資本結構資產負債率

2008-6-3056.14%

2007-12-3149.79%

2006-12-3190.36%

2005-12-3183.45%

平均63.10%

表3 碧桂園三年來的財務情況

2007-12-316，033，7981，443，1737.44%

2006-12-317，940，9371，672，479113.36%

2005-12-315，191，485589，51325.39%

2.案例分析

2.1 可轉換債券選擇的優勢

對于上市公司來說可以選擇的融資方式有貸款、配股、增發和可轉換公司債券。但是貸款既會繼續提高資產負債率，又會提高融資成本剛性，并且利率高于可轉債：碧桂園可轉債券年

利率為2.5%遠遠低于金融機構三年至五年期貸款利率5.76%，對于4，314百萬元的融資規模可轉債比貸款能節約

140百萬元的利息費用；配股和增發都要在市價的基礎上打折，一次性的股本攤薄效果會很明顯。碧桂園之所以選擇發行可轉換債券：一是獲得股票發行的溢價。二是對股本的稀釋是一個漸進過程，對企業每股收益的攤薄壓力相對較小，股價對除權的本身具有逐年釋放的特點。

2.2 轉股價格確定的重要性

在可轉換債券發行的過程中，轉股價格的決定因素也是十分重要的，包括：基準股票的價格及其波動性、債券期限、利息率、發行及上市地點。中國《上市公司發行證券管理辦法》并不符合香港要求，香港地區采用的是2003年4月修訂發行的《證券及期貨條例》。法規明確規定轉股價格不低于募集說明書公告日前20個交易日該公司股票交易的均價和前一交易日的均價。碧桂園可轉債轉股價為9.05元，采用的是以下方法：

（1）2008年2月15日早上交易時段內的成交量加權平均價溢價約37.1%；（2）2008年2月14日香港聯交所所報股份收市價每股6.82港元溢價約32.70%；（3）截止2008年2月14日（包括該日）前五個交易日香港聯交所所報股份平均收市價每股6.38港元溢價約41.85%；（4）截至2008年2月14日（包括該日）前十個交易日香港聯交所所報股份平均收市價每股6.30港元溢價約43.65%。

2.2.1 可轉換債券的轉股價格對雙方的影響

在可轉換債券的設計中價格是關鍵，這關系到是否能成功轉換，這對雙方來講都是問題的核

心。從碧桂園的可轉換債券公告可以計算出，如果按照最初的轉股價9.05港元轉股，美林公司可獲得517，012，020股（4，679百萬/9.05），相當于本公布日期本公司已發行股份約3.2%及經債券全部轉換而擴大后的本公司已發行股本的3.1%。

假設一：如果在轉換日，股價高于9.05港元，假設按轉股價格為10港元轉股，美林獲得股數467，900，000（4，679百萬/10元）股，并且要支付給碧桂園491，161，419[（10-0.95）×517，012，020]港元（折合美元62，985，963）的現金，但美林在碧桂園中的股權也相應變少，對碧桂園原股東是利好。

假設二：如果轉股成功后，碧桂園股價卻在轉股后下降，美林擁有股份的市值就會下降從而造成投資損失，而碧桂園由于已將發行的債券轉換為權益性資本，不用擔心現金流不足以償還債務的情況。

假設三：若轉股后股價上漲，美林擁有的股份市值會增加，它可以套現獲取資本利得，或繼續持有獲取相應的控制權和分紅所得的利益；對于碧桂園來說由于融資成功獲得市場的認可，為以后的繼續融資奠定基礎。

假設四：如果轉股價格始終低于9.05港元，轉股沒有獲得成功，碧桂園必須溢價贖回債券導致大量現金流出，導致短期內財務拮據，同時由于不能轉股將加大資本結構風險，這是許多發行可轉換債券的公司所不愿看到的結局。

2.2.2 掉期協議的交易價格對雙方的影響

在簽訂可轉換債券認購協議的同時，雙方還簽訂了總價值1，798百萬元人民幣(相當于2.5億美元現金結算股份掉期協議。在協議中，股份金額收款人需要提供250百萬美元作為抵押品。根據股份掉期，如果最終轉股價格高于初步轉股價9.05港元，美林公司會以最終價

格和初步價格之間的差額為準付給碧桂園，并且以現金結算。

協議的目的是為了穩固投資者的投資信心，以19.5億港元為標的，若碧桂園日后在公開市場購回股份，則股份掉期將對沖未來股價。若最終價格低于初步價格，則碧桂園須向美林付款，金額為兩個價格的差額；若最終價格高于初步價格美林向碧桂園付款，金額亦為兩個價格的差額。

不管市場股價如何變動，這些掉期股份的未來交易價鎖定在7港元左右：按中期報告推算為6.85港元，賬面虧損4.43億元人民幣；股份掉期總股本2.79億股；6月30日收盤價5.06港元；人民幣﹕港幣約為1﹕1.14，計算：4.43/2.79*1.14 5.06=6.85。所以為了使公司不受到大的損失，公司的股價應該至少不低于6.85港元。

假設碧桂園的股價為4港元，債券持有人有權要求提前按比例終止“股份掉期”，即按每股9.05港元轉換所持債券，并提出終止按比例對應的股份掉期，由于市場股價4港元比鎖定價7港元低，碧桂園必需向股份掉期對方美林公司每股支付差額即3港元的現金。另外，“股份掉期協議”涉及的股份數額為2.79億股，因此按9.05港元/股換算，債券持有人應持有25.2（2.79億*9.05）億港元的債券。如果全部在4港元行權，碧桂園大約損失8.36[（7-4）*2.79億股]億港元。對債券持有人美林而言，碧桂園的股價被拉得越低，從“股份掉期”中獲得的收益越大，19.5億港元既是協議標的，也是協議的極限賠付，因此在此協議中美林的風險是被鎖定了，而碧桂園的風險可能隨外部市場價格的變化而放大，尤其在金融危機中。

2.3 對我國企業簽訂可轉換債券的幾點建議

碧桂園與美林國際簽訂的這份可轉換債券協議在轉股價格設定方面彈性并不是很大，在轉股條款的設置上，老股東的整體利益會受到影響。協議中設定了“債券持有人選擇贖回權”、“基

于稅務理由的贖回”、和“本公司選擇贖回”等條款。由于公司過高的估計了公司的股票價值，所設計的條款并沒有很好的對風險進行轉移。

條款中的“債券持有人選擇贖回權”即“回售條款”，它對投資者進行了保護，一旦公司股票一段時間內連續低于轉股價格達到一定幅度時，投資者就可以高于面值的一定比例的回收價格，要求發行公司收回債券。回售條件對可轉換公司債券的投資價值至關重要，回售條件一旦發生投資人的利益就得到較好的保護。若碧桂園在轉換期開始后的一段時間股票價格一直低于轉股價格時，美林公司便有理由相信在債券到期日發行方償還債務的能力欠佳，便可要求回售債券，而面臨巨大的資金流出量碧桂園就會陷入另一個資金漩渦。

“本公司選擇贖回”即“贖回條款”，贖回期限是從2011年2月22日至到期日2013年，并與贖回日期按提早贖回金額的美元等值連同截至贖回日期的應計未付利息贖回當時尚未贖回的全部債券，惟于30個連續交易日當中任何20個交易日的股市收市價須至少為提前贖回金額除以轉換比例的130%。

然而僅僅這幾項條款并沒有更全面的對投資者風險進行轉移，適當的制定“轉換調整條件”也是十分必要的。轉換調整條件也稱“向下修正條款”，是指當基準

股票價格表現不佳時，允許在預定的期限里，將轉股價格向下修正，直至修正到原來轉股價格的80%，公司調整轉股價格的目的是為了避免回售，因此所規定的調整轉股價格所應滿足的條件應比回售條件寬。站在發行方的立場，向下修正條款對老股東來說十分不公平，但是從碧桂園與美林的條款中這樣寫道：轉股價不得調低以至股份于債券轉換時按低于面值的價格發行。這無疑是為保護公司股東權益而制定的，但是從投資者來說卻是不利的。

“可轉換債券”的發行決策應該能夠兼顧前后可轉債持有人的利益，在條款的制定上應該擴大

其彈性。碧桂園案例只是眾多對賭協議中的一個比較典型的案例，對企業融資方式的選擇上，對企業如何規避風險、戰略規劃都有很重要的借鑒意義。

通過案例分析，中國企業在發展過程中要想正確的利用“對賭協議”來求得生存和發展，應該做到以下兩點：

2.3.1 企業決策層應該慎重考慮是否應與投資者訂立“對賭協議”

對于打算引進機構投資者的企業來說，“對賭協議”的簽定可以防范外部投資者對公司經營管理的干預，他可以既獲得資本金又防止控制權旁落。資本金問題是公司發展的瓶頸，如果公司發展的首要問題不是資本金的缺乏那么關于上市募集資金或者引進機構投資者的決策就應該重新展開討論。根據優序融資理論（Pecking-order Theory），資本金的需求首先考慮內部留存收益，其次是債務融資，最后才是權益融資。公司在進行融資投資決策的時候不能僅僅從資本的需求上來考慮應該綜合各方面的因素。

比如公司聘用專業人員對未來的成長性進行全面合理的預測和分析；并且要考慮進行融資會產生的后果，進行大量的債務或者權益性融資對公司的資本結構產生的影響，以及預測可能導致的財務現金流量。

2.3.2 要考慮協議條款的風險性這涉及到以下幾點：

(1)企業應該審慎考慮協議條款，鎖定協議風險。企業為了避免因簽定以業績為標的的協議而走上盲目高速擴張的道路，應該對自己所處行業的特征和自身潛力進行分析。碧桂園身處的房地產行業在2004、2005年發展的十分迅速，市場需求旺盛并持續增長，潛力巨大，行業間競爭也十分激烈，然而在2006年已經出現了窄幅的回降，2007年美國房地產次貸危

機也開始顯露頭角，此時的行業人士應該開始覺醒，采取謹慎的發展態度。碧桂園本身在2007年的銷售業績十分良好，然而卻沒有對整個行業乃至國際的經濟形式作出充分的考慮。:(2)要制定盡可能穩健的戰略目標和細致的經營規劃。在簽訂與接受“對賭協議”前，應將其與自身產業的長期盈利狀況以及自身在產業當中的地位結合起來考慮，不但要準確地獲取相關的行業數據、市場數據、競爭對手的數據，更要將戰略中的生產、銷售、毛利率、市場開發、產品研發等細化到具體數值，應考慮到可能出現的風險做好預案并加以規避。

(3)要注意為了達到“協議”目標而追求高速增長的風險。對賭協議要求業績高速增長，而業績的增長則要求市場的拓展和規模的擴大，這樣的擴張要么缺乏有效整合的規模，減少了邊際利潤，甚至虧損要么為了保證利潤不得不對原有戰略做出調整，甚至放棄原有戰略，延緩了增長的步伐。

3.結論

本文以碧桂園與美林公司簽訂的可轉換債券為例敘述了條款設計的細節，并且指出企業在進行可轉換債券的制定上應該集中到轉股價格和附加協議的彈性上。在制定期權條款的時候，發行公司為避免市場利率下調所造成的損失和加速轉換過程，以及為了不讓可轉換公司債券的投資者過多地享受公司效益大幅增長所帶來的回報，通常設計贖回條款（又稱加速條款），這是保護發行公司及其原有股東利益的一種條款；轉換調整條件，也叫向下修正條款；另外，回售條款是投資者向發行人轉移風險的一種方式。

而且發行方本身也應該對公司未來的成長性進行預測，分析可能導致的現金流狀況，以及融資方式對企業財務結構的影響等。

處于快速發展時期具有強烈融資渴望的中國企業應對外資投行保持清醒認識：“財務投資者

不會干涉企業運營及戰略”的觀念必須更新，應該充分利用法律保護和財務專業知識來扶持公司的長遠發展。

參考文獻

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裴培，北京工商大學商學院2007級會計專業研究生。

導師：袁琳教授。