第一篇：學(xué)年論文對賭協(xié)議

對賭協(xié)議

摘要：

近年來,，“對賭協(xié)議”在國內(nèi)初露端倪就引起無數(shù)紛爭。事實(shí)上, 對賭協(xié)議是一種帶有附加條件的價(jià)值評估方式。了解并正確認(rèn)識這一新生事物將有助于國內(nèi)企業(yè)實(shí)現(xiàn)低成本融資和快速擴(kuò)張的目的。本文通過分析對賭協(xié)議的定義、要素和本質(zhì)，結(jié)合國內(nèi)經(jīng)典的對賭協(xié)議的案例來說明如何監(jiān)控對賭協(xié)議帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

1、對賭協(xié)議的定義

對賭協(xié)議(Valuation Adjustment Mechanism,VAM),即“估值調(diào)整協(xié)議”, 是投資方與融資方在達(dá)成融資協(xié)議時(shí), 對于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果企業(yè)未來的獲利能力達(dá)到某一標(biāo)準(zhǔn), 則融資方享有一定權(quán)利, 用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失;否則, 投資方享有一定的權(quán)利, 用以補(bǔ)償高估企業(yè)價(jià)值的損失。這就是“估值調(diào)整協(xié)議”, 亦即“對賭協(xié)議”。

目前，對賭協(xié)議在我國資本市場也開始了嘗試和推廣。我國的一些知名企業(yè)如蒙牛、雨潤、徐工集團(tuán)等都借助對賭協(xié)議獲得國外投行的巨額融資從而使企業(yè)高速發(fā)展。但是，也有許多企業(yè)由于對賭協(xié)議而出現(xiàn)危機(jī)甚至喪失控制權(quán)。比如，由于國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，永樂電器、太子奶、碧桂園、深南電A等企業(yè)由于對賭協(xié)議而使得企業(yè)陷入危機(jī)，有的被收購，有的喪失了控制權(quán)，有的深受損失。由此可見，企業(yè)在利用對賭協(xié)議融資的同時(shí)還需防范其內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)。

2、研究對賭協(xié)議的必要性

“對賭協(xié)議” 是私募股權(quán)投資中運(yùn)用比較普遍的投資協(xié)議，有成功的案例，更有失敗的案例。2008年的國際金融危機(jī)，讓太子奶、碧桂園等企業(yè)深刻地領(lǐng)教了“對賭協(xié)議” 的威力所在。據(jù)國家投資銀行的數(shù)據(jù)分析顯示，2008 年可能有一半以上的“ 對賭協(xié)議” 以管理層的失敗告終。因此，“對賭協(xié)議” 在企業(yè)中的運(yùn)用研究就顯得特別重要。此外，中國的民營企業(yè)占中國企業(yè)總數(shù)的99%以上，其工業(yè)產(chǎn)值、出口額、實(shí)現(xiàn)利稅分別占全國的60%，60%，43%，最終產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)值占全國GDP 的50.5%，解決就業(yè)占全國城鎮(zhèn)總就業(yè)量75%以上，由此可見民營企業(yè)的重要地位。然而，民營企業(yè)始終面臨著資金瓶頸的約束，融資問題始終限制著民營企業(yè)的發(fā)展。因此，剖析并解決民營企業(yè)融資問題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。近年來，越來越多的民營企業(yè)試圖借助國外資本在海外上市，以謀求更廣闊的發(fā)展空間，“對賭協(xié)議” 便成為不錯的選擇。

3、對賭協(xié)議的要素

1.對賭的主體

對賭的主體主要是在投資過程中簽訂對賭協(xié)議的投資方和融資方。縱觀我國近年來出現(xiàn)的對賭協(xié)議, 不難發(fā)現(xiàn)對賭的投資方幾乎都是具有外資背景的大型金融投資機(jī)構(gòu), 如摩根士丹利、鼎暉、高盛、英聯(lián)、新加坡PVP 基金等, 他們通常實(shí)力雄厚、經(jīng)驗(yàn)豐富。相對于戰(zhàn)略投資者, 他們不會過多參與融資方的經(jīng)營管理和發(fā)展戰(zhàn)略, 而是更多地關(guān)心錢的問題, 在獲得理想的投資回報(bào)之后, 他們就會全身而退。但不可否認(rèn)的是, 隨著國際資本收購國內(nèi)企業(yè)案例的不斷發(fā)生, 戰(zhàn)略投資者也逐漸成為對賭協(xié)議的主體。我國參與對賭的融資方多為民營企業(yè), 它們共同的缺點(diǎn)是發(fā)展前景廣闊, 但資金短缺, 而且在國內(nèi)上市難度較大, 融資渠道有限, 嚴(yán)重影響了企業(yè)未來發(fā)展前景。這些民營企業(yè)的大股東多數(shù)兼任經(jīng)營者, 是企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者, 擁有企業(yè)股份, 也是企業(yè)的實(shí)際操縱者, 蒙牛、雨潤、永樂、伊利、港灣都屬于這種類型。

2.對賭的評判標(biāo)準(zhǔn)

與國外采用財(cái)務(wù)績效、非財(cái)務(wù)績效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等多種評判標(biāo)準(zhǔn)不同的是, 目前國內(nèi)的對賭協(xié)議主要是以財(cái)務(wù)績效(如收入、利潤、增長率)為單一指標(biāo), 確定對賭雙方的權(quán)利和責(zé)任。比如上述蒙牛、永樂、雨潤的對賭案例, 都是以某一凈利潤、利潤區(qū)間或者復(fù)合增長率為指標(biāo)作為對賭的標(biāo)準(zhǔn)。

3.對賭的對象

對賭協(xié)議大多以股權(quán)、期權(quán)認(rèn)購權(quán)、投資額等作為對賭的對象(即賭注)。如果達(dá)到事先約定的對賭標(biāo)準(zhǔn), 投資者無償或以較低的價(jià)格轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給管理層, 或者投資方追加投資, 或者管理層獲得一定的期權(quán)認(rèn)購權(quán)等;如果沒有達(dá)到對賭標(biāo)準(zhǔn), 則管理層轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給投資者, 或者管理層溢價(jià)收回投資方所持股票, 或者投資方增加在董事會的席位等。

4、對賭協(xié)議的經(jīng)典案例及其分析（1）蒙牛乳業(yè)

蒙牛乳業(yè)是“對賭協(xié)議”在國內(nèi)最早且最著名的應(yīng)用。1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”。2001年底摩根士丹利等機(jī)構(gòu)與其接觸的時(shí)候，公司成立尚不足三年，是個(gè)比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。2002年6月，摩根士丹利等三家私募股權(quán)投資，在開曼群島注冊了幾家殼公司：China Dairy Holdings（中國乳業(yè)控股）、MS Dairy Holdings（摩根乳業(yè)控股）、CDH（鼎暉乳業(yè)控股）及CIC（英聯(lián)乳業(yè)控股）。第一家是未來蒙牛乳業(yè)上市的真正主體，后三者則是該上市主體的直系股東。幾天后，中國乳業(yè)控股又在毛里求斯設(shè)立全資子公司ChinaDairy（Mauritius）Ltd.（中國乳業(yè)毛里求斯有限公司）。同年9月，蒙牛的管理層和原股東，在英屬維爾京群島注冊了另外兩家殼公司，金牛公司和銀牛公司。10月，“金牛”與“銀牛”以1 美元/股的象征性價(jià)格，購得中國乳業(yè)控股的A類股票5102股。摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu)投資2597 萬美元，購得中國乳業(yè)控股B 類股票48980股。根據(jù)開曼群島公司法，公司股份可以分成A 類和B 類，A 類一股有十票投票權(quán)，B 類一股有一票投票權(quán)，“金牛”和“銀牛”擁有5102 股A 類股，三家私募股權(quán)投資則擁有48980股B 股，雙方投票權(quán)之比恰好為51%：49%；但是股份比例即收益權(quán)卻是9.4%：90.6%。三家國際投資機(jī)構(gòu)總共投入的2597 萬美元資金通過中國乳業(yè)全資控股的毛里求斯公司投入蒙牛股份。經(jīng)過此次變動，中國乳業(yè)控股獲得“蒙牛乳業(yè)”66.7% 的股權(quán)。2003 年，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳業(yè)簽署了類似于國內(nèi)證券市場可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”，未來換股價(jià)格僅為0.74港元／股。通過“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元。為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn)，投資機(jī)構(gòu)與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。約定從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)復(fù)合年增長率不低于50%。若達(dá)不到，管理層將輸給摩根士丹利約6000 萬～7000 萬股；若業(yè)績增長達(dá)到目標(biāo)，投資機(jī)構(gòu)需拿出相應(yīng)股份獎勵給蒙牛管理層。當(dāng)時(shí)蒙牛要實(shí)現(xiàn)3倍于行業(yè)平均水平增長率，無異于一場賭博，但蒙牛發(fā)展遠(yuǎn)超預(yù)期，2004年6 月在香港上市。投資機(jī)構(gòu)期權(quán)價(jià)值得以兌現(xiàn)，換股時(shí)蒙牛乳業(yè)股票價(jià)格達(dá)到6 港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎勵也都得以兌現(xiàn)。2005年4月，摩根斯坦利、鼎暉、英聯(lián)投資機(jī)構(gòu)選擇了提前終止雙方的“對賭協(xié)議”，并按承諾向蒙牛支付了可換股票據(jù)。摩根斯坦利等3家金融機(jī)構(gòu)手中股票比例減少了，但股票價(jià)值卻獲得很大提升。蒙牛乳業(yè)的對賭既為其發(fā)展融入了所需資金，同時(shí)也是一種股權(quán)激勵，出色業(yè)績 與該激勵密不可分。

2、太子奶

1996 年由李途純創(chuàng)辦的太子奶，為解資金困境和盡快實(shí)現(xiàn)上市，他聯(lián)合英聯(lián)、摩根士丹利、高盛出資7300萬美元成立“中國太子奶（開曼）控股有限公司”，三家投行占離岸合資公司30%股權(quán)，李途純持股70%。同時(shí)，雙方簽署“對賭協(xié)議”：前3年如果太子奶集團(tuán)業(yè)績增長超過50%，可調(diào)整（降低）對方股權(quán)；如完不成30%業(yè)績增長，李途純將失去控股權(quán)。此后，太子奶集團(tuán)不斷快速擴(kuò)張，大舉涉足多個(gè)并不熟悉的產(chǎn)業(yè)。但最終不僅預(yù)期業(yè)績未能完成，2008年8 月更傳出了“資金斷鏈”的消息。加之三聚氰胺事件影響，太子奶生產(chǎn)工廠陸續(xù)出現(xiàn)停工、裁員、經(jīng)銷商催債等現(xiàn)象，以至最后“資金鏈斷裂”。2008 年10 月底，高盛等三大投行成功“逼宮”太子奶，獲得了李途純持有的超過六成股份，全面接管太子奶；而剩下的四成股份，與李途純其他關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)兩相抵清，李途純被“凈身出戶”。而高盛、英聯(lián)等投資人接盤太子奶也要付出高昂代價(jià)，作為財(cái)務(wù)投資人不愿也沒有足夠的精力和能力進(jìn)行具體經(jīng)營和管理，隨后參與對賭的三家投行又交還了太子奶的控制權(quán)。由于太子奶在當(dāng)?shù)厥羌{稅和吸收就業(yè)的大戶，株洲市政府已經(jīng)介入，力圖拯救太子奶脫離困境。

3、永樂電器

2005 年之前，永樂在家電連鎖業(yè)一直走著“小而精”的路線，但是由于資金有限，永樂發(fā)展規(guī)模和業(yè)績一直與國美和蘇寧有很大差距。在資金成為永樂發(fā)展的瓶頸時(shí)，永樂決定引進(jìn)外資。2005 年1 月，摩根士丹利等與永樂簽定了對賭協(xié)議，其核心內(nèi)容是：如果永樂2007 年(可延至2008年或2009 年)的凈利潤高于7.5 億元人民幣, 機(jī)構(gòu)投資者將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38 萬股永樂股份;如果凈利潤相等或低于6.75 億元, 永樂管理層將向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓4697.38 萬股;如果凈利潤不高于6 億元, 永樂管理層向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9395 萬股，占到永樂上市后總股本（不計(jì)行使超額配股權(quán)）的約4.1%。協(xié)議中還規(guī)定了另外一種變通的方式，即若投資者達(dá)到回報(bào)目標(biāo)，則永樂未達(dá)到凈利潤目標(biāo)也可免于割讓股份。這個(gè)回報(bào)目標(biāo)是，摩根士丹利等初次投資的300%，再加上行使購股權(quán)代價(jià)的1.5 倍, 合計(jì)約11.7 億港元。依此計(jì)算，協(xié)議中的這一條款實(shí)際上是摩根士丹利等為自己的投資設(shè)定了一個(gè)最低回報(bào)率底線，即約260%。

5、關(guān)于對賭協(xié)議的爭議和其本質(zhì)

表面上看，對賭協(xié)議對投資和融資雙方產(chǎn)生的利益并不對等。無論在融資方經(jīng)營成功還是失敗的情況下，投資人的收益都會得到一定的保障，而創(chuàng)業(yè)者的境遇則是一個(gè)天堂一個(gè)地獄。也正是這種狀況才使得對賭協(xié)議一時(shí)間被推倒了風(fēng)口浪尖，也使得諸多國際投行受到國內(nèi)各界的口誅筆伐。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營狀況達(dá)到預(yù)定標(biāo)準(zhǔn)的情況下，雖然投資人要放棄部分股權(quán)或現(xiàn)金，但其所持有的企業(yè)股份價(jià)值大幅增長，可通過退出獲得巨額回報(bào)；企業(yè)經(jīng)營失敗的情況下，企業(yè)的價(jià)值無法達(dá)到預(yù)期的理想水平，這同樣是投資人不愿看到的，因?yàn)樵谶@種情況下投資人的收益會大打折扣，但投資人可以通過其與融資方簽訂的對賭協(xié)議獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)更多的股權(quán)或現(xiàn)金對價(jià)，彌補(bǔ)投資失誤所造成的損失。而對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，在經(jīng)營指標(biāo)順利達(dá)到對約定標(biāo)準(zhǔn)情況下，將獲得低成本融資的經(jīng)濟(jì)利益；當(dāng)企業(yè)因種種內(nèi)部或外部原因而經(jīng)營不善，未達(dá)到預(yù)定目標(biāo)或指標(biāo)時(shí)，創(chuàng)業(yè)者不得不出讓大量股份或現(xiàn)金對投資人進(jìn)行補(bǔ)償，甚至完全喪失企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)。對賭協(xié)議使得風(fēng)險(xiǎn)投資家在其所投資企業(yè)經(jīng)營成功時(shí)享有獲得投資收益的權(quán)利，而在失敗時(shí)轉(zhuǎn)嫁部分投資失誤的風(fēng)險(xiǎn)給融資方，這也正是對賭協(xié)議受到詬病的原因所在。我國企業(yè)在與國際投行對賭上屢屢輸?shù)醚緹o歸，國人開始對這一協(xié)議條款的合理性和公平性產(chǎn)生質(zhì)疑。但盲目否定無助于認(rèn)識其本質(zhì)，關(guān)鍵是深入分析問題是出在對賭的規(guī)則本身還是對賭的參與者。首先，協(xié)議是雙方自愿簽訂，符合合同訂立的原則和精神，說明了雙方對其都有一定的需求，而且已經(jīng)考慮到協(xié)議的效應(yīng)和后果，并愿意承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，履行相應(yīng)的義務(wù)。其次，融資人與投資人就對賭協(xié)議后果來講的不平等地位可以看做企業(yè)獲得融資機(jī)會的價(jià)格。如果企業(yè)足夠出色，有非常確定的美好未來，那么其不用簽訂對賭協(xié)議同樣可以獲得投資。所以從這個(gè)角度講對賭協(xié)議有助于尚未成型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資資金，使自身迅速發(fā)展壯大。第三，對賭協(xié)議這個(gè)估值調(diào)整機(jī)制的存在降低了創(chuàng)業(yè)企業(yè)最初的融資成本，以較小比例的股權(quán)換得了更多的發(fā)展資金。第四，風(fēng)險(xiǎn)投資人一般是財(cái)務(wù)投資人，股份比例較小且不參與具體經(jīng)營管理，創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r掌控在創(chuàng)業(yè)者手中，而投資人則無法直接干預(yù)。因此其與創(chuàng)業(yè)者之間具有嚴(yán)重的信息不對稱。對賭協(xié)議可以看做是對投資人的信息不對稱劣勢的補(bǔ)償。另外，對賭協(xié)議的兩種結(jié)局是對賭雙方分別放棄一定的自身利益對對方進(jìn)行補(bǔ)償或獎勵，而二者的金額往往是相等 的。這主要源于雙方風(fēng)險(xiǎn)承受能力不對稱。相對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言投行具有雄厚資金實(shí)力，對賭失敗不會傷其命脈。

6、對賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)防范措施

（一）合理確定業(yè)績目標(biāo)，分析業(yè)績差距 管理層必須明確企業(yè)和行業(yè)的發(fā)展前景，制定穩(wěn)健的戰(zhàn)略目標(biāo)和細(xì)致的經(jīng)營規(guī)劃。對于未來業(yè)績的預(yù)期，不能過低，過低不能吸引投資者；也不能過高，過高使得賭注過大，加重管理層負(fù)擔(dān)。對于對賭協(xié)議中的業(yè)績目標(biāo)，管理層應(yīng)該結(jié)合企業(yè)自身狀況和行業(yè)前景分析差 距，并如何采取措施達(dá)到協(xié)議中的業(yè)績目標(biāo)

（二）權(quán)衡對賭利弊，分析企業(yè)的條件和需求

企業(yè)管理層簽訂對賭協(xié)議，可以方便地獲得大額資金，實(shí)現(xiàn)低成本融資和快速擴(kuò)張目的，但對賭融資也是一種高風(fēng)險(xiǎn)的融資方式，如果企業(yè)業(yè)績沒有達(dá)到目標(biāo)，企業(yè)則損失慘重。因此，企業(yè)管理層在決定是否采取對賭融資方式時(shí)，應(yīng)該根據(jù)行業(yè)和企業(yè)的實(shí)際情況，權(quán)衡利弊，避免不必要的損失。此外，管理層還需考慮企業(yè)自身的條件和需求。企業(yè)解決資金短缺問題有許多方式，比如銀行貸款、發(fā)行股票、引進(jìn)投資者等，并不是所有企業(yè)都適合采用對賭協(xié)議。當(dāng)企業(yè)采用對賭融資時(shí)，管理層必須非常了解本企業(yè)及所處行業(yè)，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景做出比較準(zhǔn)確的預(yù)測

（三）仔細(xì)研究對賭協(xié)議，謹(jǐn)慎設(shè)計(jì)條款

在對賭協(xié)議中，管理層需要仔細(xì)研究，對每一條款都要進(jìn)行細(xì)化，尤其是需要明確細(xì)化管理層的控制權(quán)。對賭協(xié)議中的核心條款，如判斷企業(yè)未來業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)、雙方約定的制度標(biāo)準(zhǔn)和獎懲措施等等，管理層更加需要謹(jǐn)慎設(shè)計(jì)，一旦不慎，就很容易落入對賭的“陷阱”中。對于這些核心條款，管理層可以和投資機(jī)構(gòu)事先約定一些彈性標(biāo)準(zhǔn)。比如，在對賭企業(yè)未來業(yè)績時(shí)，管理層可以約定一個(gè)向下的彈性標(biāo)準(zhǔn)。

（四）提高管理層的經(jīng)營管理水平企業(yè)在履行對賭協(xié)議時(shí)，為了達(dá)到協(xié)議中約定的業(yè)績指標(biāo)，管理層往往只注重企業(yè)的短期發(fā)展，重短期業(yè)績而輕長期治理，結(jié)果導(dǎo)致對賭失敗，或者雖然贏得對賭但企業(yè)喪失后勁影響長遠(yuǎn)發(fā)展。因此，對賭融資只是解決企業(yè)發(fā)展中資金不足的問題，企業(yè)的發(fā)展關(guān)鍵還是 依靠管理層經(jīng)營管理水平。

7、結(jié)論

對賭協(xié)議只是融資過程中的一種機(jī)制安排，最終目的是雙向激勵，即能提升公司質(zhì)量，激勵管理者，也能保護(hù)投資者利益。如果融資方不考慮自身實(shí)力，為獲取融資而全盤接受投資人對賭協(xié)議，協(xié)議很有可能會成為企業(yè)發(fā)展枷鎖。從風(fēng)險(xiǎn)防范的角度出發(fā)，企業(yè)在同股權(quán)資本談判中應(yīng)掌握主動權(quán)，把握好自己的原則和底限，通過合理的協(xié)議安排鎖定風(fēng)險(xiǎn)，以保證自身對企業(yè)的控股地位。另外，從本文的分析可見，財(cái)務(wù)投資者是以快速贏利變現(xiàn)為目的的，其關(guān)注的并非企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，這從蒙牛上市之后逐漸顯露出的困境可見一斑。因此，筆者認(rèn)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇戰(zhàn)略投資者作為合作伙伴更有利于自身的長遠(yuǎn)發(fā)展。認(rèn)識問題的根源和本質(zhì)，才能總結(jié)教訓(xùn)，在今后避免損失。我國企業(yè)的相關(guān)交易經(jīng)驗(yàn)和分析能力與在成熟市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下長大的國際投資者們相距甚遠(yuǎn)，這一點(diǎn)我們要有清醒的認(rèn)識。理性的創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該 提高自身對復(fù)雜融資條款的的評估水平和判別能力，我國應(yīng)大力發(fā)展和拓寬中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資渠道，以減小國際投資者在投融資談判中由其主動地位而獲得的巨大優(yōu)勢，這將有利于我國企業(yè)在融資協(xié)議安排中爭取自己的權(quán)益。

第二篇：對賭協(xié)議

對賭協(xié)議

一、定義

對賭協(xié)議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達(dá)成并購（或者融資）協(xié)議時(shí)，對于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種[1] 權(quán)利。所以，對賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。

二、法律效力

1、以企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為對賭條件的對賭協(xié)議的法律效力

綜上，對賭協(xié)議屬于合同的一種，一般都是自愿簽訂的，而且從簽訂對賭協(xié)議的合同方來看，不是具有專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的基金、投資公司，就是企業(yè)實(shí)際控制人、創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，而且我國法律、行政法規(guī)并沒有不允許投資進(jìn)行估值調(diào)整的規(guī)定，因此以企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為對賭條件的對賭協(xié)議是具有法律約束力的。但I(xiàn)PO之前要清除對賭協(xié)議。

2、以其他指標(biāo)作為對賭條件的對賭協(xié)議的法律效力

無效“一票否決權(quán)”條款的效力

根據(jù)《公司法》第四十三條規(guī)定，有限公司表決權(quán)可公司章程自行約定；但《公司法》第一百零四條規(guī)定股份有限公司股東所持每一股份有一表決權(quán)，第一百一十二條規(guī)定董事會決議應(yīng)過半數(shù)通過且一人一票。第一百二十七條規(guī)定同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。所以“一票否決”條款在公司改制為股份有限公司前有效，在公司改制為股份公司后，因“一票否決”的約定直接違反《公司法》的強(qiáng)制性規(guī)定，故無效。

三、對賭協(xié)議對于企業(yè)上市的影響

我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)并不排斥對賭協(xié)議。例如，對賭協(xié)議在上市公司的股權(quán)分置改革中經(jīng)常能夠看到。首先做出嘗試的華聯(lián)綜超在股改方案中約定：如果2006公司扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤未達(dá)到1.51億元，非流通股股東承諾按照現(xiàn)有流通股股份每10股送0.7股的比例，無償向支付對價(jià)的股權(quán)登記日在冊的流通股股東追加支付對價(jià)。

在管理層激勵中，也常現(xiàn)對賭協(xié)議的身影。如伊利股份在股改方案中約定：如果公司2006年和2007年凈利潤增長率大于或等于15%，非流通股股東將把轉(zhuǎn)增股本支付對價(jià)剩余的1200萬股作為股權(quán)激勵送給管理人員。而華聯(lián)綜超則約定：如果

公司2006扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤達(dá)到或高于1.51億元，追加支付對價(jià)提及的700萬股股份將轉(zhuǎn)用于公司管理層股權(quán)激勵，公司管理層可以按照每股8元的行權(quán)價(jià)格購買這部分股票。

對于尚未上市的企業(yè)，如果存在對賭協(xié)議，則會給其上市帶來不利的影響：

1、股東的股份可能存在權(quán)屬糾紛

《首次公開發(fā)行股票并上市管理暫行辦法》第十三條和《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十七條有相同規(guī)定：發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東所持發(fā)行人的股份不存在重大權(quán)屬糾紛。如果存在對賭協(xié)議，發(fā)行人的股東持有的股份可能會根據(jù)對賭協(xié)議進(jìn)行調(diào)整，與上述規(guī)定不符。IPO之前要清除對賭協(xié)議。公司在IPO發(fā)審期間及之后不得存在對賭協(xié)議，已有的對賭協(xié)議上會前必須終止，否則不能過會。

2、違反股東的禁售要求

各證券交易所在公司上市時(shí)對其控股股東及其他股東都有一定的禁售要求。例如，《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(征求意見稿)》就有下述規(guī)定：

5.1.5 發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，自發(fā)行人股票上市之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

5.1.6 發(fā)行人向本所提出其首次公開發(fā)行的股票上市申請時(shí)，控股股東和實(shí)際控制人應(yīng)當(dāng)承諾：自發(fā)行人股票上市之日起三十六個(gè)月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其直接或者間接持有的發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，也不由發(fā)行人回購其直接或者間接持有的發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份。

發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在上市公告書中公告上述承諾。

自發(fā)行人股票上市之日起一年后，出現(xiàn)下列情形之一的，經(jīng)控股股東和實(shí)際控制人申請并經(jīng)本所同意，可豁免遵守上述承諾：

(一)轉(zhuǎn)讓雙方存在實(shí)際控制關(guān)系，或者均受同一控制人所控制的;

(二)本所認(rèn)定的其他情形。

根據(jù)上述規(guī)定，如在禁售期內(nèi)根據(jù)對賭協(xié)議需要調(diào)整股東股權(quán)的，將會違反其上市承諾。

綜上，根據(jù)目前的規(guī)定，對賭協(xié)議雖然在企業(yè)上市前和上市后均可以起到了良好的應(yīng)用，但企業(yè)如果在上市申請時(shí)存在對賭協(xié)議的情況，將會給其帶來不利的影響;從監(jiān)管層來講，也很難批準(zhǔn)一個(gè)存在對賭協(xié)議的企業(yè)上市。因此，企業(yè)在準(zhǔn)備上市時(shí)還是應(yīng)當(dāng)考慮終止對賭協(xié)議，以免給其上市帶來不利影響。

上市時(shí)清理對賭協(xié)議時(shí)保障PE利益的方式及法律風(fēng)險(xiǎn)

為保證PE投資收益，在公司IPO過程中需實(shí)質(zhì)上保留對賭協(xié)議，而又在表面上做到符合證監(jiān)會關(guān)于對賭協(xié)議的要求。其方式包括：①不清理、不披露；②表面上清理但實(shí)際保留兩種方式；③其他技術(shù)處理方式（如債轉(zhuǎn)股方式，投資者與原股東設(shè)立有限合伙作為公司股東并在有限合伙內(nèi)以利潤分配方式實(shí)現(xiàn)對賭方式，等等）。由于上述第③種方式需事先設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，不具普遍意義，本文對上述第①②兩種方式進(jìn)行分析。

⑴ 不清理、不披露對賭協(xié)議。

法律風(fēng)險(xiǎn)分析：

A.對賭協(xié)議的效力：因?qū)€協(xié)議本身不存在無效問題，不清理時(shí)，對賭協(xié)議在IPO過程中及上市后持續(xù)有效。

B.虛假陳述的法律后果：①上市影響：不披露對賭協(xié)議違反了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中關(guān)于信息披露應(yīng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載和重大遺漏的的規(guī)定，若被證監(jiān)會在發(fā)審過程中發(fā)現(xiàn)未如實(shí)披露對賭協(xié)議的，將導(dǎo)致公司不能通過IPO發(fā)審；核準(zhǔn)后上市前被發(fā)現(xiàn)的，可被撤銷核準(zhǔn)。②民事責(zé)任：根據(jù)《證券法》六十九條的規(guī)定，虛假陳述導(dǎo)致投資者在證券交易中遭受損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。③行政責(zé)任：根據(jù)《證券法》一百九十三條的規(guī)定，虛假陳述可被處于最高60萬元的罰款應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。④刑事責(zé)任：根據(jù)《刑法》和一百六十一條的規(guī)定，虛假陳述嚴(yán)重?fù)p害股東或者其他人利益，或者有其他嚴(yán)重情節(jié)的，對其直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員，處三年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處二萬元以上二十萬元以下罰金。

案例：

證監(jiān)會已公布的因信息披露不準(zhǔn)確、重大遺漏而遭否的案例（不是對賭協(xié)議問題）包括網(wǎng)訊科技、恒久光電、勝景山河。

⑵ 表面上按證監(jiān)會要求在報(bào)會前終止對賭協(xié)議，但另行簽訂協(xié)議實(shí)質(zhì)性保留對賭并對該協(xié)議（以下簡稱“對賭保留協(xié)議”）不予披露。

法律風(fēng)險(xiǎn)分析：

本方式同樣違反了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中關(guān)于不得虛假的規(guī)定，若被證監(jiān)會在發(fā)審過程中發(fā)現(xiàn)上述虛假陳述行為，將導(dǎo)致公司不能通過IPO發(fā)審；核準(zhǔn)后上市前被發(fā)現(xiàn)的，可被撤銷核準(zhǔn)。

關(guān)于對賭保留協(xié)議的的效力：

對賭保留協(xié)議與終止對賭協(xié)議及對證監(jiān)會的陳述互相矛盾，但通過對賭保留協(xié)議中的具體闡述，可以保證對賭保留協(xié)議的有效性。

對賭保留協(xié)議可能導(dǎo)致公司股權(quán)、經(jīng)營不穩(wěn)問題，甚至可能因此導(dǎo)致實(shí)際控制人變更，從而使得公司不符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第十二條、第十三條及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十三條的有關(guān)規(guī)定。但并不能因此導(dǎo)致對賭保留協(xié)議無效，理由如下：①對賭保留協(xié)議的內(nèi)容并未直接違反上述規(guī)定，僅是存在導(dǎo)致公司出現(xiàn)違反上述規(guī)定的情況的可能；②《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》為證監(jiān)會指定的部門規(guī)章，不是法律和行政法規(guī)，即使對賭保留協(xié)議違反了該兩規(guī)定，根據(jù)《合同法》五十二條及《合同法司法解釋二》第十四條的規(guī)定，也不能因此導(dǎo)致對賭保留協(xié)議無效。

未如實(shí)披露對賭保留也是虛假陳述的一種情況，其法律后果如本文第3、⑴、B條中所列。虛假陳述已然違反了《證券法》和《刑法》相關(guān)條款的強(qiáng)制性規(guī)定，但對賭保留協(xié)議本身并未違反《證券法》和《刑法》的強(qiáng)制性規(guī)定，故對賭保留協(xié)議本身仍有效。

對賭保留協(xié)議無效的情況是該協(xié)議中要求進(jìn)行虛假陳述，則該等要求及相應(yīng)違約責(zé)任等約定皆無效。舉例說：如對賭保留協(xié)議中約定了各方應(yīng)在證監(jiān)會要求說明對賭協(xié)議情況時(shí)聲明對賭協(xié)議已終止且終止協(xié)議為最終協(xié)議否則應(yīng)承擔(dān)違約責(zé)任，則該條款無效，即使一方違反協(xié)議未進(jìn)行虛假陳述，守約方不得據(jù)此要求違約方承擔(dān)違約責(zé)任。

第三篇：蒙牛與對賭協(xié)議

近年來，越來越多的民營企業(yè)試圖借助國外資本的力量在海外上市，以謀求更廣闊的發(fā)展空間，于是“對賭協(xié)議”逐漸進(jìn)入人們的視野，并引起媒體的不少爭論。正確認(rèn)識和對待對賭協(xié)議，將有利于更多企業(yè)合理運(yùn)用市場經(jīng)濟(jì)的游戲規(guī)則，為自身的快速發(fā)展創(chuàng)造可能。

一、蒙牛公司香港上市的資本運(yùn)作

1998年建立的蒙牛公司起初只是一個(gè)普通的民營企業(yè)，但擁有遠(yuǎn)見卓識的領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)，以牛根生為首的管理層很早便認(rèn)識到，要想在國內(nèi)競爭激烈的乳制品行業(yè)創(chuàng)出一片天地，資金和先進(jìn)的治理結(jié)構(gòu)至關(guān)重要，因此就有了以后的蒙牛與摩根斯坦利合作創(chuàng)造的上市神化。

1999年8月18日內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司成立，股份主要由職員、業(yè)務(wù)聯(lián)系人、國內(nèi)獨(dú)立投資公司認(rèn)購，股權(quán)結(jié)構(gòu)十分簡單，其中，發(fā)起人占73.5％，其他股東占26.5％。但是，要想在海外成功上市，首先要有資金讓公司運(yùn)轉(zhuǎn)起來。然而過于僵硬的原始股權(quán)結(jié)構(gòu)，對注入大量資金及資本運(yùn)作將產(chǎn)生桎梏。蒙牛在風(fēng)險(xiǎn)投資團(tuán)隊(duì)的指導(dǎo)下，自2002年起逐步改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，先后在避稅地注冊了4個(gè)殼公司，分別為英屬處女群島的金牛、銀牛公司，開曼群島公司以及毛里求斯公司，其中金牛和銀牛公司的股東主要是發(fā)起人、投資者、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和職員等，通過這種方式，蒙牛管理層、雇員、其他投資者、業(yè)務(wù)聯(lián)絡(luò)員的權(quán)益都被悉數(shù)轉(zhuǎn)移到兩家公司。透過金牛和銀牛公司對蒙牛乳業(yè)的間接持股，蒙牛管理層理所當(dāng)然成為公司股東。開曼群島公司和毛里求斯公司是兩家典型的海外殼公司，其作用主要是構(gòu)建二級產(chǎn)權(quán)平臺，以方便股權(quán)的分割和轉(zhuǎn)讓。這樣，蒙牛不但可對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行一定程度的分離，更重要的是，可以在不同情況下根據(jù)需要靈活運(yùn)用兩個(gè)平臺吸收外部資金。

2002年9月24日，開曼群島公司進(jìn)行股權(quán)拆細(xì)，將1000股每股面值0.001美元的股份劃分為同等面值的5200股A類股份和48980股B類股份。根據(jù)開曼公司法，A類1股有10票投票權(quán)，B類1股有1票投票權(quán)。次日，金牛與銀牛以每股1美元的價(jià)格認(rèn)購了開曼群島公司1134股和2968股的A類股票，而首輪引入的3家海外戰(zhàn)略投資者———摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯(lián)投資分別用約為每股530.3美元的價(jià)格認(rèn)購了32685股、10372股、5923股的B類股票，總注資約25973712美元。至此，蒙牛完成了首輪增資。3家海外戰(zhàn)略投資者摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯(lián)投資被成功引進(jìn)，而蒙牛管理層與開曼公司的投票權(quán)是51％：49％，股份數(shù)量比例是9.4％∶90.6％。緊接著，開曼公司用3家投資者的投資認(rèn)購了毛里求斯公司全部股份，而后者又用該款項(xiàng)在一級市場和二級市場中購買了蒙牛66.7％的注冊股本，蒙牛第一輪引資與股權(quán)重組完成。

值得一提的是，引入首輪投資有一份外資和蒙牛管理層簽訂的協(xié)議（蒙牛上市資本運(yùn)作的第一份對賭協(xié)議）：如果蒙牛管理層沒有實(shí)現(xiàn)維持蒙牛高速增長，開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面剩余的大筆投資現(xiàn)金將由投資方完全控制，屆時(shí)外資系將取得蒙牛股份60.4％的絕對控制權(quán)。如果蒙牛管理層實(shí)現(xiàn)蒙牛的高速增長，1年后，蒙牛系將可以將A類股按1拆10的比例轉(zhuǎn)換給B股。這樣，蒙牛管理層實(shí)現(xiàn)了在開曼公司的投票權(quán)和股權(quán)比例一致，即蒙牛系真正占有開曼公司51％的股權(quán)。2003年8月第一份對賭協(xié)議最終以蒙牛管理層勝出結(jié)束。為了促使3家戰(zhàn)略投資者的二次增資，2003年9月30，日，開曼群島公司重新劃分股票類別，以900億股普通股和100億股可轉(zhuǎn)換股證券代替已發(fā)行的A類、B類股票。金牛、銀牛、摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯(lián)投資原持有的B類股票對應(yīng)各自面值轉(zhuǎn)換成普通股。2003年10月，3家海外戰(zhàn)略投資者認(rèn)購了開曼公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換股證券，再次注資3523萬美元。9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的價(jià)格購得蒙牛的8001萬股股份。10月20日，毛里求斯公司再次以3.038元的價(jià)格購買了9600萬股蒙

牛股份，至此蒙牛乳業(yè)的持股比例上升到81.1％，二次注資完成。

緊隨二次注資的是新的對賭協(xié)議（蒙牛上市資本運(yùn)作的第二份對賭協(xié)議）：自2003年起，未來3年，如果蒙牛復(fù)合年增長率低于50％，蒙牛管理層要向外資股東支付最多不超過7830萬股蒙牛乳業(yè)股票———相當(dāng)于蒙牛乳業(yè)已發(fā)行股本的7.8％，或者等值現(xiàn)金；如果實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，則外資股東向蒙牛管理層支付同等股份。所謂盈利復(fù)合增長50％，即2004年至2006年每年的盈利平均增長50％。蒙牛2003年的盈利為1.64億元人民幣，就意味著若想贏得7830萬股股票，蒙牛2006年的盈利必須達(dá)到5.5億元以

上。事實(shí)上2004年蒙牛公布盈利為3.19億元，以1900萬股險(xiǎn)勝當(dāng)年的配額3億元。而此時(shí)，摩根等外資股東卻意外提前終止了與管理層之間的對賭，代價(jià)是將其持有的金額近5000萬元的可轉(zhuǎn)換股證券轉(zhuǎn)給蒙牛管理層控股的金牛公司，相當(dāng)于新增發(fā)行6260萬股蒙牛乳業(yè)股票，如果以當(dāng)時(shí)每股平均6港元的市值計(jì)算，約合3.75億港元。第二次對賭協(xié)議最終也以蒙牛公司勝出而終止。摩根等戰(zhàn)略投資者之所以愿意參與這次賭局，是因?yàn)樗麄兪馆數(shù)?.8％股權(quán)的“賭局”，仍可以獲得27.1％的股權(quán)升值帶的收益，而一旦贏了，則可以增持蒙牛股權(quán)至42.7％，成為公的大股東。而反觀蒙牛方，若是輸了，則等于將辛苦換來的控權(quán)拱手讓人，而要想達(dá)標(biāo)又談何容易。總結(jié)以下摩根斯坦利于蒙牛乳業(yè)基于業(yè)績的對賭協(xié)議，有4個(gè)特點(diǎn)：一是投資方在資以后雖然持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根斯坦利等三家國際投資機(jī)構(gòu)持有開曼公司90.6％的股權(quán)和49％的投票權(quán)，但僅是財(cái)務(wù)型投資，而非戰(zhàn)略經(jīng)營性投資；二是除了普通股權(quán)外，還持有高杠桿性的、換股價(jià)格僅為0.74港元／股的可換股證券；三是高風(fēng)險(xiǎn)性，賭注是幾千萬股股份；四是蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，但企業(yè)管理層富有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，公司所屬日常消費(fèi)品行業(yè)，周期性波動小，企業(yè)一旦形成相對優(yōu)勢，競爭對手難以替代，投資的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)小。

二、認(rèn)識對賭協(xié)議

（一）對賭協(xié)議的涵義。在企業(yè)融資過程中，投資方與融資方需要對企業(yè)的股權(quán)價(jià)值確定后，才能確定投資（融資）金額及應(yīng)獲得（出讓）的股權(quán)數(shù)量或比例。企業(yè)的價(jià)值最終將整體反映在未來賺取現(xiàn)金流和利潤的能力中，也就是說對企業(yè)價(jià)值的判斷有賴于其未來的實(shí)際業(yè)績體現(xiàn)。但是，未來的市場環(huán)境存在相當(dāng)大的不確定性，無法準(zhǔn)確預(yù)知；而且由于信息不對稱，外部投資方對企業(yè)真實(shí)情況和贏利能力的了解程度不如企業(yè)內(nèi)部管理層（融資方），所以，企業(yè)管理層傾向于

樂觀估計(jì)企業(yè)未來的贏利能力，對企業(yè)作出較高的估值，而外部投資方相對謹(jǐn)慎，對企業(yè)的估值較低，投融資雙方常常難以達(dá)成估值共識。為解決雙方的估值分歧，對賭協(xié)議經(jīng)常被使用。所謂對賭協(xié)議，即“估值調(diào)整協(xié)議”，是投資方（或收購方）與融資方（或出讓方）在達(dá)成融資（或并購）協(xié)議時(shí)，雙方為確保各自的利益而列出的一系列金融條款，用于對未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利，用以補(bǔ)償高估企業(yè)價(jià)值的損失；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使另一種權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失。由于結(jié)果是不確定的，與賭博有點(diǎn)類似，因此被形象地稱為“對賭”。

對賭協(xié)議的最終目的是雙向激勵，提升公司管理層積極性和公司質(zhì)量，努力實(shí)現(xiàn)企業(yè)盈利水平最大化，有效保護(hù)投資者利益，因此對賭協(xié)議的創(chuàng)立實(shí)際上是為提高交易的質(zhì)量。

（二）對賭協(xié)議成立的前提。對賭協(xié)議的成立有賴于幾個(gè)前提：一是企業(yè)的股權(quán)能夠反映企業(yè)的整體價(jià)值，而這一整體價(jià)值的評估則依賴于企業(yè)未來的業(yè)績；二是企業(yè)價(jià)值雖然是由品牌、技術(shù)、管理等多要素構(gòu)成，但其最終將整體反映在企業(yè)未來的收益中；三是由于未來無法準(zhǔn)確預(yù)知，因而企業(yè)價(jià)值的判斷有賴于未來的實(shí)際業(yè)績體現(xiàn)。正是基于上述前提，對賭協(xié)議的心是股權(quán)轉(zhuǎn)讓方和收購方對企業(yè)未來的不同預(yù)期。

（三）對賭協(xié)議的主要內(nèi)容。對賭的核心是股權(quán)出讓方和收購方對企業(yè)未來價(jià)值的不同預(yù)期，具體情況不同，對賭雙方所關(guān)心內(nèi)容也不盡相同，雙方根據(jù)各自的預(yù)期對協(xié)議條款進(jìn)行設(shè)計(jì)。

1.國外對賭協(xié)議的內(nèi)容。國外對賭協(xié)議通常涉及財(cái)務(wù)績效、非財(cái)務(wù)績效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向六個(gè)方面的條款：①在財(cái)務(wù)績效方面，若企業(yè)的收入或者凈利潤等指標(biāo)未達(dá)標(biāo)，管理層將轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給投資方，或增加投資方的董事會席位等。②在非財(cái)務(wù)績效方面，若企業(yè)完成了新的戰(zhàn)略合作或者取得了新的專利權(quán)，則投資方進(jìn)行下一輪注資等。③在贖回補(bǔ)償方面，若企業(yè)無法回購優(yōu)先股，投資方在董事會將獲得多數(shù)席位，或提高累積股息等。④在企業(yè)行為方面，投資者會以轉(zhuǎn)讓股份的方式鼓勵企業(yè)采用新技術(shù)，或者以在董事會獲得多數(shù)席位為要挾，要求企業(yè)重新聘用滿意的CEO等。在股票發(fā)行方面，投資方可能要求企業(yè)在約定的時(shí)間內(nèi)上市，否則有權(quán)出售企業(yè)，或者在企業(yè)成功獲得其他投資，且股價(jià)達(dá)到一定水平的情況下，撤銷對投資方管理層的委任。⑥在管理層方面，協(xié)議約定投資方可以根據(jù)管理層是否在職，確定是追加投資，管理層離職后是否失去未到期的員工股。可以看出，國外對賭協(xié)議約定的范圍非常廣泛，既有財(cái)務(wù)方面的，也有非財(cái)務(wù)方面的，涉及企業(yè)運(yùn)營管理的多個(gè)方面。除了以“股權(quán)”為“籌碼”外，管理層和投資方之間還以董事會席位、二輪注資和期權(quán)認(rèn)購權(quán)等多種方式來實(shí)現(xiàn)對賭。

2.國內(nèi)對賭協(xié)議的內(nèi)容。目前還沒有國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)與國內(nèi)企業(yè)簽訂對賭協(xié)議的案例報(bào)道，只有外國投資企業(yè)與國內(nèi)企業(yè)簽定的對賭協(xié)議。與國外對賭協(xié)議不同的是，國內(nèi)企業(yè)通常只采用財(cái)務(wù)績效條款，而且一般都以單一的“凈利潤”為標(biāo)尺，以“股權(quán)”為籌碼，其區(qū)別只是條款的設(shè)計(jì)。根據(jù)協(xié)議條款，投資方通常有三種選

擇：一是依據(jù)單一目標(biāo)，如1年的凈利潤或稅前利潤指標(biāo)，作為股權(quán)變化與否的條件；二是設(shè)立一系列漸進(jìn)目標(biāo)，每達(dá)到一個(gè)指標(biāo)，股權(quán)相應(yīng)發(fā)生一定的變化，循序漸進(jìn)；三是設(shè)定上下限，股權(quán)依據(jù)時(shí)間和限制范圍變化。

（四）應(yīng)用對賭協(xié)議應(yīng)考慮的因素。

1.謹(jǐn)慎評估企業(yè)未來的贏利能力，合理設(shè)定協(xié)議中企業(yè)未來的業(yè)績目標(biāo)。作為融資方的企業(yè)管理層，應(yīng)當(dāng)全面分析市場競爭環(huán)境和企業(yè)的綜合實(shí)力，謹(jǐn)慎評估企業(yè)未來的贏利能力，理性設(shè)定業(yè)績目標(biāo)。企業(yè)在設(shè)定業(yè)績目標(biāo)時(shí)，應(yīng)權(quán)衡自我積累和外部并購兩種實(shí)現(xiàn)方式的利弊和風(fēng)險(xiǎn)。外部并購固然有助于迅速擴(kuò)大企業(yè)的營業(yè)規(guī)模，但未必能迅速增加利潤。永樂為達(dá)到業(yè)績目標(biāo)，并購了廣州東澤等多個(gè)同行，但營業(yè)利潤并未同步增加。其并購大中電器的計(jì)劃更以流產(chǎn)告終。

2.組合設(shè)定財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)，著眼于長遠(yuǎn)利益，培育企業(yè)發(fā)展后勁。股權(quán)基金管理機(jī)構(gòu)只是在其投資期內(nèi)為所投資企業(yè)的業(yè)績提升及上市提供幫助，企業(yè)管理層才是企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的主導(dǎo)者和責(zé)任承擔(dān)者，也是企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的最終受益者。企業(yè)管理層應(yīng)借助私募股權(quán)資本的力量，完善公司治理，夯實(shí)基礎(chǔ)，練好內(nèi)功，增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)和競爭獲勝的能力，如企業(yè)管理層可以爭取在對賭協(xié)議中，組合設(shè)定財(cái)務(wù)指標(biāo)之外的其他有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的軟性指標(biāo)，降低單純對財(cái)務(wù)業(yè)績的要求。企業(yè)管理層必須避免為獲取短期的高收益竭澤而漁。

3.聘請財(cái)務(wù)顧問，靈活設(shè)定對賭協(xié)議條款，維護(hù)自身合理權(quán)益。企業(yè)管理層如果不熟悉金融運(yùn)作，則應(yīng)當(dāng)聘請合適的投資銀行作為財(cái)務(wù)顧問，請其幫助引入那些不僅能提供資金，而且能提供符合企業(yè)特點(diǎn)、有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。在財(cái)務(wù)顧問的幫助下，企業(yè)管理層可以靈活設(shè)定對賭協(xié)議條款，盡力爭取并維護(hù)自身最大權(quán)益，避免將來可能導(dǎo)致麻煩和糾紛的“陷阱”。

4.正確評估自我心理承受能力，確定承受底線。第一，只有實(shí)現(xiàn)協(xié)議約定的業(yè)績目標(biāo)才能獲取高收益，面對未來收益的不確定性和未料及的困難，企業(yè)家需要付出超常的努力。第二，“從最好處著手，從最壞處著眼”，企業(yè)家必須事先評估自身的心理承受底線，不能一旦失敗就將責(zé)任完全歸咎于投資方和協(xié)議本身。

第四篇：對賭協(xié)議經(jīng)典案例解析

對賭協(xié)議經(jīng)典案例解析

對賭協(xié)議最初由國外引進(jìn)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資蒙牛，是對賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。

“對賭協(xié)議”也為本土投資機(jī)構(gòu)所使用。2007年11月，東方富海等機(jī)構(gòu)投資8000萬元于無錫某太陽能公司，其中5000萬元以增資方式進(jìn)入公司股本，另外3000萬元以委托銀行貸款的方式借給企業(yè)，增資的資金直接換取企業(yè)股權(quán)，委托銀行貸款的資金作為“業(yè)績對賭”的籌碼。協(xié)議約定，如果該企業(yè)完成2007、2008年預(yù)期目標(biāo)，則3000萬元的委托銀行貸款無須歸還投資人，且投資人在該企業(yè)中股權(quán)比例不變，從而令企業(yè)的估值得到提升。2007年，該公司超過預(yù)計(jì)業(yè)績目標(biāo)將近20%，并于2008年10月提前完成業(yè)績目標(biāo)，對賭實(shí)現(xiàn)雙贏。

經(jīng)典案例之一：

融資方：蒙牛乳業(yè)

投資方：摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu) 簽訂時(shí)間：2003 主要內(nèi)容：2003至2006年，如果蒙牛業(yè)績的復(fù)合增長率低于50％，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7800萬股蒙牛股票，或以等值現(xiàn)金代價(jià)支付；反之，外方將對蒙牛股票贈予以牛根生為首的蒙牛管理團(tuán)隊(duì)

目前狀況：已完成，蒙牛高管獲得了價(jià)值數(shù)十億元股票

1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”，公司注冊資本100萬元。后更名為“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”（以下簡稱“蒙牛乳業(yè)”）。2001年底摩根士丹利等機(jī)構(gòu)與其接觸的時(shí)候，蒙牛乳業(yè)公司成立尚不足三年，是一個(gè)比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。

2002年6月，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者在開曼群島注冊了開曼公司。2002年9月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立了金牛公司。同日，蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員注冊成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價(jià)格收購了開曼群島公司50%的股權(quán)，其后設(shè)立了開曼公司的全資子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu)以認(rèn)股方式向開曼公司注入約2597萬美元（折合人民幣約2.1億元），取得該公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)，所投資金經(jīng)毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權(quán)，蒙牛乳業(yè)也變更為合資企業(yè)。

2003年，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳業(yè)簽署了類似于國內(nèi)證券市場可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”，未來換股價(jià)格僅為0.74港元／股。通過“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元。“可換股文據(jù)”實(shí)際上是股票的看漲期權(quán)。不過，這種期權(quán)價(jià)值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來的業(yè)績。如果蒙牛乳業(yè)未來業(yè)績好，“可換股文據(jù)”的高期權(quán)價(jià)值就可以兌現(xiàn)；反之，則成為廢紙一張。

為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn)，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。雙方約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長率不低于50%。若達(dá)不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬～7000萬股的上市公司股份；如果業(yè)績增長達(dá)到目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎勵給蒙牛管理層。

2004年6月，蒙牛業(yè)績增長達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)“可換股文據(jù)”的期權(quán)價(jià)值得以兌現(xiàn)，換股時(shí)蒙牛乳業(yè)股票價(jià)格達(dá)到6港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎勵也都得以兌現(xiàn)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績對賭，讓各方都成為贏家。

投資特點(diǎn)分析：

摩根士丹利對于蒙牛乳業(yè)基于業(yè)績的對賭之所以能夠劃上圓滿句號，總結(jié)歸納，該份對賭協(xié)議中有如下七個(gè)特點(diǎn)：一是投資方在投資以后持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu)持有開曼公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)；二是持有高杠桿性（換股價(jià)格僅為0.74港元／股）的“可換股文據(jù)”；三是高風(fēng)險(xiǎn)性（可能輸給管理層幾千萬股股份）；四是投資方不是經(jīng)營乳業(yè)，不擅長參與經(jīng)營管理，僅是財(cái)務(wù)型投資；五是股份在香港證券市場流動自由；六是蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，但企業(yè)管理層原來在同一類型企業(yè)工作，富有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)；七是所投資的企業(yè)屬于日常消費(fèi)品行業(yè)，周期性波動小，一旦企業(yè)形成相對優(yōu)勢，競爭對手難以替代，投資的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)小。

案例之二：

融資方：中國永樂

投資方：摩根士丹利、鼎暉投資等 簽訂時(shí)間：2005 主要內(nèi)容：永樂2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤高于7.5億元（人民幣，下同），外資方將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤等于或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76萬股，相當(dāng)于永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)（不計(jì)行使超額配股權(quán)）的4.1％

目前狀況：永樂未能完成目標(biāo)，導(dǎo)致控制權(quán)旁落，最終被國美電器并購

上海永樂家用電器有限公司（以下簡稱“永樂家電”）成立于1996年。從業(yè)績上看，永樂家電成立初年銷售額只有100萬元，到2004年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)近百億元；在市場適應(yīng)性上，永樂家電經(jīng)歷了家電零售業(yè)巨大變革的洗禮，是一家比較成熟的企業(yè)。

2005年1月，摩根士丹利和鼎暉斥資5000萬美元收購當(dāng)時(shí)永樂家電20％的股權(quán)，收購價(jià)格相當(dāng)于每股約0.92港元。根據(jù)媒體報(bào)道，摩根士丹利在入股永樂家電以后，還與企業(yè)形成約定：無償獲得一個(gè)認(rèn)股權(quán)利，在未來某個(gè)約定的時(shí)間，以每股約1.38港元的價(jià)格行使約為1765萬美元的認(rèn)股權(quán)。

這個(gè)認(rèn)股權(quán)利實(shí)際上也是一個(gè)股票看漲期權(quán)。為了使看漲期權(quán)價(jià)值兌現(xiàn)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)管理層簽署了一份“對賭協(xié)議”。招股說明書顯示，如果永樂2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資股東將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76萬股，這相當(dāng)于永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)（不計(jì)行使超額配股權(quán)）的約4.1%。凈利潤計(jì)算不能含有水份，不包括上海永樂房地產(chǎn)投資及非核心業(yè)務(wù)的任何利潤，并不計(jì)任何額外或非經(jīng)常收益。

由于摩根士丹利投資永樂電器的對賭協(xié)議行權(quán)時(shí)間是2007年以后，目前尚無法知曉其結(jié)果，但從永樂電器2005年10月13日宣布其在港上市配售及公開發(fā)售股份的結(jié)果來看，永樂電器每股發(fā)售價(jià)定為2.25港元；到11月24日，永樂電器收盤價(jià)上漲到2.85

港元。相對于摩根士丹利的原始入股價(jià)格，以及每股約1.38港元的認(rèn)購權(quán)，摩根士丹利近期的收益回報(bào)已比較有保障。

投資特點(diǎn)分析：

在摩根士丹利投資永樂電器的對賭協(xié)議中，通過總結(jié)分析，也有如下七個(gè)特點(diǎn)：一是投資方在投資以后低價(jià)持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根士丹利永樂家電20％的股權(quán)；二是持有認(rèn)購權(quán)杠桿性降低，認(rèn)股價(jià)格為1.38港元／股；三是高風(fēng)險(xiǎn)性（可能輸給管理層幾千萬股股份）；四是投資方不經(jīng)營零售業(yè)，不參與經(jīng)營管理，僅作財(cái)務(wù)型投資；五是股份在香港證券市場流動自由；六是永樂是成熟型企業(yè)，經(jīng)歷了行業(yè)的變革與市場的洗禮；七是所投資的企業(yè)屬于零售行業(yè)，規(guī)模效應(yīng)明顯，一旦企業(yè)形成相對優(yōu)勢，競爭對手則難以替代。目前，對賭已經(jīng)使投資方達(dá)到了第一步贏利的目的。

案例之三：

融資方：深南電 投資方：杰潤

深南電對賭杰潤第一份合約： 有效期為2008年3月3日~12月31日，由三個(gè)期權(quán)合約構(gòu)成。當(dāng)浮動價(jià)（每個(gè)決定期限內(nèi)紐約商品交易所當(dāng)月輕質(zhì)原油期貨合約的收市結(jié)算價(jià)的算術(shù)平均數(shù)）高于63.5美元/桶時(shí)，公司每月可獲30萬美 元的收益（20萬桶×1.5美元/桶）；浮動價(jià)低于63.5美元/桶，高于62美元/桶時(shí)，公司每月可得（浮動價(jià) －62美元/桶）×20萬桶的收益；浮動價(jià)低于62美元/桶時(shí)，公司每月需向杰潤公司支付與（62美元/桶－ 浮動價(jià)）×40萬桶等額的美元。

該合約的簽訂時(shí)間是2008年3月12日，代號為165723967102.11。當(dāng)天，紐約商品交易所輕質(zhì)原油期貨價(jià)格指數(shù)收報(bào)106.81美元/桶。這個(gè)合約在當(dāng)時(shí)看來，貌似風(fēng)險(xiǎn)不大，因?yàn)榇蟛糠质袌鋈耸空J(rèn)為，原油期價(jià)在12月31日前跌破62美元/桶的概率不高。

投資案例分析：

這份合約對于深南電的收益設(shè)計(jì)得如此“吝嗇”——在62美元/桶上方，不管油價(jià)漲到什么位置，每月最多獲得30萬美元的收益；而對深南電的風(fēng)險(xiǎn)卻設(shè)計(jì)得充滿玄機(jī)——只要油價(jià)跌破62美元/桶，將按照40萬桶的兩倍于深南電收益計(jì)算量的系數(shù)，乘以62

美元/桶以下的差價(jià)，這將是一個(gè)虧損額巨大的 數(shù)字。假定今年年底前油價(jià)跌至40美元/桶，深南電每月將最多付出880萬美元。而深南電2007年的全年凈利潤折合美元也不過1700多萬美元。

案例之四：

融資方：碧桂園 投資方：美林

2008年2月15日，碧桂園宣布發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資，并將融資的一半金額19.5億港元作為抵押品，與美林國際訂立了一份以現(xiàn)金結(jié)算的公司股份掉期協(xié)議。碧桂園當(dāng)時(shí)表示，公司有意回購股份，但公眾流通量只有16.86%，如果在市場上回購，可能會令公眾流通量低于15%的要求(一般上市公司要求公眾流通量在25%以上，但因碧桂園市值較大，所以獲豁免降至15%)。當(dāng)日后這批債券被換成股份，屆時(shí)便可以回購股份，而簽訂上述掉期協(xié)議，目的便是令公司鎖定未來的回購成本。該項(xiàng)合約的年期為2013年。

根據(jù)協(xié)議，若最終價(jià)格高于初步價(jià)格，則公司將向美林收取款項(xiàng)；若最終價(jià)格低于初步價(jià)格，則美林會收取款項(xiàng)。初步價(jià)格將按股份掉期公式厘定，而最終價(jià)格將參考指定平均日期有關(guān)股份價(jià)格的算術(shù)平均數(shù)。簡而言之，碧桂園賭的是股價(jià)漲，美林賭的是股價(jià)跌。

對賭巨虧12.415億元

在去年8月份碧桂園宣布其半年業(yè)績的時(shí)候，有關(guān)其股價(jià)對賭協(xié)議將出現(xiàn)的巨額虧損就已經(jīng)顯露頭角，以2008年6月30日的收盤價(jià)計(jì)算，該股份掉期的公允值損失約為4.428億元人民幣。

而隨著去年第四季度香港恒生指數(shù)大跌，碧桂園更是下跌慘重。去年2月15日，碧桂園宣布簽訂股價(jià)對賭協(xié)議當(dāng)天的收市價(jià)為6.82港元，而在12月31日，其股價(jià)已跌至1.9港元，不到一年，碧桂園的股價(jià)已經(jīng)累計(jì)下跌超過70%。

股價(jià)大跌，令碧桂園不得不承受上述股價(jià)對賭協(xié)議的虧損。年報(bào)顯示，以去年12月31日碧桂園的收市價(jià)計(jì)算，上述股份掉期合約的公允值損失擴(kuò)大至約為12.415億元人民幣。在股價(jià)對賭虧損的拖累下，去年碧桂園凈利潤大幅下滑了66.7%，為13.78億元

人民幣。在2007年，該公司凈利潤高達(dá)42億元人民幣。

對賭協(xié)議的執(zhí)行只可能有兩個(gè)結(jié)果，雙贏或雙輸。

創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)輸?shù)臅r(shí)候，投資人肯定也要輸。這似乎有悖于市場上普遍的認(rèn)識—創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)達(dá)到協(xié)議要求，投資人雖然付出了部分股權(quán)，卻得到估值上升的回報(bào)；未達(dá)到協(xié)議要求，投資人則可通過更多的股權(quán)甚至企業(yè)控制權(quán)來彌補(bǔ)股價(jià)下跌的損失，因此，無論創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)能否達(dá)到對賭目標(biāo)，投資人都能獲利。這一邏輯忽略了一個(gè)重要前提，即資本的募集不可能沒有代價(jià)，一個(gè)錯誤的投資決策，即使收回了成本，也難以彌補(bǔ)其融資成本，更不用說在風(fēng)險(xiǎn)投資中還有眾多連成本都收不回的項(xiàng)目。從投資人的角度看，我們希望企業(yè)賭贏，企業(yè)賭贏是雙贏，賭輸則是雙輸。只不過簽了對賭協(xié)議后，對企業(yè)形成了一定制約，可以盡量減小投資人的損失。

其它對賭案例一覽表：

1、融資方：雨潤食品 投資方：高盛投資 簽訂時(shí)間：2005 主要內(nèi)容：如果雨潤2005年盈利未能達(dá)到2.592億元，高盛等戰(zhàn)略投資者有權(quán)要求大股東以溢價(jià)20％的價(jià)格贖回所持股份

目前狀況：已完成，雨潤勝出

2、融資方：華潤集團(tuán)

投資方：摩根士丹利、瑞士信貸 簽訂時(shí)間：2008 主要內(nèi)容：兩家投行將分別以現(xiàn)金4.5486億港元認(rèn)購1.33億股華潤勵致（1193.HK）

增發(fā)股票，合同有效期為5年。若和約被持有到期，且華潤勵致最終股價(jià)高于參考價(jià)（3.42港元），華潤集團(tuán)將向兩家投行分別收取差價(jià)；若屆時(shí)股價(jià)低于3.42港元，那么兩家投行就會各自受到一筆付款

目前狀況：按最壞打算，華潤可能虧損9億港元

3、融資方：太子奶

投資方：高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利

1996年，李途純創(chuàng)建湖南太子奶集團(tuán)生物科技發(fā)展責(zé)任公司，主打發(fā)酵乳酸菌乳飲料產(chǎn)品。“太子奶”三個(gè)字亦曾是全國的馳名商標(biāo)，更是所在地株洲市政府的納稅大戶。

但就在太子奶成立的十年后，一切開始發(fā)生變化。2006年11月，英聯(lián)投資與太子奶集團(tuán)合資成立離岸公司中國太子奶(開曼)控股有限公司，注資4000萬美元，同時(shí)其他兩大外資股東摩根士丹利、高盛分別注資1800萬美元和1500萬美元。有消息稱，在高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利聯(lián)合注資太子奶集團(tuán)7300萬美元之際，實(shí)已暗含對賭協(xié)議。據(jù)公開信息顯示，在雙方最終7300萬美元融資協(xié)議條款中，暗藏如下內(nèi)容：在收到7300萬美元注資后的前3年，如果太子奶集團(tuán)業(yè)績增長超過50%，就可調(diào)整(降低)對方股權(quán)；如完不成30%的業(yè)績增長，太子奶集團(tuán)董事長李途純將會失去控股權(quán)。而在當(dāng)時(shí)，太子奶連續(xù)10年的復(fù)合增長率超過100%，確實(shí)給了李途純很大的底氣。但是李途純以賭徒的心態(tài)與國外私募基金對賭，籌資到手后又盲目激進(jìn)，先后在湖北、江蘇昆山、四川成都等地投入15億元建設(shè)生產(chǎn)基地，市場戰(zhàn)線也隨之越拉越廣，其間，遭國家宏觀調(diào)控和銀根緊縮以及金融危機(jī)的影響，再加上三聚氰胺事件爆發(fā)，太子奶受累行業(yè)低迷，李途純的做大謀略和上市夢遭到了毀滅性的重挫。

截至2008年7月28日，太子奶全國銷售額只完成了當(dāng)年計(jì)劃36億元的26.75%。太子奶很快陷入了嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)中。據(jù)株洲市政府組建的第三個(gè)太子奶問題調(diào)研小組的調(diào)查評估，太子奶的總負(fù)債額已高達(dá)26億元之多。2008年10月23日，在投行的壓力下，李途純終于在一份“不可撤銷協(xié)議”上簽字，約定雙方必須在一個(gè)月內(nèi)完成股權(quán)

轉(zhuǎn)讓。

4、融資方：中國動向 投資方：摩根士丹利

2009年3月25日，中國動向在發(fā)布年報(bào)的同時(shí)，宣布在與摩根士丹利長達(dá)3年的對賭中獲勝。這家運(yùn)營著著名運(yùn)動服裝品牌“Kappa”的公司，因其業(yè)績超過預(yù)期，根據(jù)協(xié)議管理層將獲得大摩無償轉(zhuǎn)讓的1%股份。

第五篇：并購江湖——對賭協(xié)議

并購江湖（4）——對賭協(xié)議

聲明：自5月19日開始，九袋長老正式推出《并購江湖》系列文章，試圖從多個(gè)維度審視當(dāng)下并購市場，由于并購市場過于龐雜，系列文章無法全面兼顧，難免存在疏漏之處。《并購江湖》系列以上市公司實(shí)際并購案例為信息源，不隨意對任何并購案例給予道德上的審判，連載系列不以盈利為目的，未授意于任何機(jī)構(gòu)及個(gè)人。九袋長老遵從嚴(yán)肅、審慎、專業(yè)的原則，盡可能拒絕任何形式的謠言、猜測和無實(shí)質(zhì)性內(nèi)容的調(diào)侃。如有疑問，請直接聯(lián)系九袋長老微信公眾號“mayishenl”，未獲授權(quán)，不得轉(zhuǎn)載。

5月23日午間，一條重磅消息引爆財(cái)經(jīng)界，順豐要上市了。有人可能不知道什么叫上市，但一定知道順豐，尤其是“敗家娘兒們”或“剁手黨”，見到順豐快遞小哥比見到老公或男朋友還高興。根據(jù)預(yù)案，順豐幾乎將所有關(guān)聯(lián)資產(chǎn)全部打包，以借殼方式實(shí)現(xiàn)曲線上市，殼公司就是皖籍公司鼎泰新材（上市6年就賣殼，我不鄙視你）。預(yù)案中明確說明，順豐承諾2016年~2018年并表扣非凈利分別不低于21.8億元、28億元和34.8億元，否則，順豐原股東將對鼎泰新材進(jìn)行補(bǔ)，優(yōu)先以借殼取得的對價(jià)股份進(jìn)行補(bǔ)償，不足部分以現(xiàn)金或其他方式補(bǔ)償。上述業(yè)績承諾及補(bǔ)償方案就是上市公司并購中常見的對賭協(xié)議，無論是借殼上市，還是一般的重組并購，對賭協(xié)議均是交易方案中的關(guān)鍵條款，即被并購方（借殼方）原股東向作為并購主體（殼公司）的上市公司作出3年以上的業(yè)績承諾及補(bǔ)償承諾。實(shí)務(wù)中，對賭協(xié)議一般具有不可撤銷性，受到法律硬性約束，若被并購方原股東拒不履行承諾，上市公司有權(quán)依據(jù)對賭協(xié)議即時(shí)宣布債權(quán)，并提請司法機(jī)關(guān)強(qiáng)行劃扣股份或凍結(jié)現(xiàn)金。

通俗解釋就是，不要認(rèn)為把資產(chǎn)賣給上市公司完成套現(xiàn)就高枕無憂了，你至少還要加倍努力玩命干3年，要為上市公司創(chuàng)造業(yè)績，否則，上市公司有權(quán)讓你把股份或現(xiàn)金吐出來。不妨再列舉幾個(gè)近期的并購案例，為了更直觀的審視對賭協(xié)議，暫不列舉借殼上市案例。

5月21日，中房地產(chǎn)披露擬以發(fā)行股份支付的方式收購中交地產(chǎn)100%股權(quán)、中住兆嘉20%股權(quán)、中房蘇州30%股權(quán)等6項(xiàng)資產(chǎn)，作價(jià)64.34億元，同時(shí)，中房地產(chǎn)擬募集配套資金42.5億元。

預(yù)案中明確列明了對賭協(xié)議，6項(xiàng)資產(chǎn)原股東地產(chǎn)集團(tuán)、中房集團(tuán)對2016年~2018年連續(xù)3年業(yè)績作出承諾，若承諾業(yè)績不及預(yù)期，“地產(chǎn)集團(tuán)、中房集團(tuán)將以持有的中房地產(chǎn)股份向中房地產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)償，應(yīng)補(bǔ)償股份由中房地產(chǎn)以總價(jià)人民幣1元的價(jià)格進(jìn)行回購并予以注銷。”

應(yīng)補(bǔ)償股份數(shù)＝（利潤補(bǔ)償期間各預(yù)測凈利潤數(shù)總額－利潤補(bǔ)償期間各實(shí)際凈利潤數(shù)總額）×地產(chǎn)集團(tuán)（或中房集團(tuán)）通過本次發(fā)行認(rèn)購的股份總數(shù)÷利潤補(bǔ)償期間各預(yù)測凈利潤數(shù)總額

再如，5月18日，王子新材披露擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購北京飛流九天科技有限公司（下稱“飛流九天”）100%股權(quán)，作價(jià)50億元，其中股份支付5263.71萬股（17.57億元），現(xiàn)金支付32.43億元。飛流九天原股東史文勇、新疆盈河、金信恒瑞承諾，公司2016年~2018年扣非凈利分別不低于4億元、5億元、6億元，該公司2015年凈利為2.87億元（未扣非）。

補(bǔ)償條款是，飛流九天任一凈利不及承諾，史文勇等3名股東“應(yīng)依據(jù)補(bǔ)償數(shù)額的確定方法計(jì)算出當(dāng)年應(yīng)補(bǔ)償金額以及應(yīng)予補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量，該應(yīng)補(bǔ)償股份由上市公司以1元的價(jià)格進(jìn)行回購。”

當(dāng)年補(bǔ)償金額的計(jì)算方式如下：當(dāng)年補(bǔ)償金額=（截至當(dāng)期期末累計(jì)承諾凈利潤數(shù)－截至當(dāng)期期末累計(jì)實(shí)際凈利潤數(shù)）×標(biāo)的資產(chǎn)總對價(jià)÷補(bǔ)償期限內(nèi)各年的承諾凈利潤數(shù)總和－已補(bǔ)償金額。當(dāng)年補(bǔ)償股份數(shù)額的計(jì)算方式如下：當(dāng)年補(bǔ)償股份數(shù)額=當(dāng)年補(bǔ)償金額÷本次資產(chǎn)購買的股份發(fā)行價(jià)格。無論是關(guān)聯(lián)并購抑或非關(guān)聯(lián)并購，上市公司均會要求被并購方原股東作出業(yè)績承諾，這是并購得以延續(xù)的基本前提。大量案例表明，對賭協(xié)議是保護(hù)上市公司全體股東利益的重要條款，九袋長老在《并購江湖（3）——巨額溢價(jià)》中提到，基于“股份支付+收益法”，上市公司在并購中屢現(xiàn)巨額溢價(jià)并購，被并購原股東為此獲得豐厚的股份對價(jià)或現(xiàn)金對價(jià)。相應(yīng)的代價(jià)是，原股東必須接受對賭協(xié)議，甚至在某種程度上，并購溢價(jià)率與對賭協(xié)議的凈利潤增長率呈現(xiàn)不規(guī)則的正相關(guān)關(guān)系，溢價(jià)率越高，對賭協(xié)議承諾的業(yè)績就越高。

上述案例中，王子新材收購飛流九天，評估增值43.74億元，溢價(jià)率為694.29%；相應(yīng)的，飛流九天原股東在2015年未扣非凈利2.87億元的基礎(chǔ)上作出了2016年扣非凈利不低于4億元的承諾。如簡單剔除飛流九天2015年非經(jīng)常性損益5263.28萬元，則該公司2016年扣非凈利增長率為70.94%，接近翻倍。盡管飛流九天2015年未扣非凈利增長率高達(dá)105.78%，但眾所周知，基數(shù)越大，增長率會邊際遞減，飛流九天2016年能否維持70.94%的扣非凈利增速，存在一定的不確定性。

實(shí)務(wù)中，因業(yè)績對賭失敗而被迫向上市公司作出補(bǔ)償?shù)陌咐⒉货r見。

3月23日，亞威股份披露，子公司江蘇亞威創(chuàng)科源激光裝備有限公司（原名無錫創(chuàng)科源激光裝備有限公司，下稱“創(chuàng)科源”）2015年稅后凈利僅為1060.12萬元，較承諾業(yè)績1500萬元少439.88萬元。于是，亞威股份決定執(zhí)行對賭協(xié)議，要求創(chuàng)科源原主要股東朱正強(qiáng)、宋美玉、匯眾投資依據(jù)協(xié)議條款向公司補(bǔ)償1117.78萬元，對應(yīng)股份數(shù)113.02萬股。去年10月份，亞威股份以股份支付形式收購創(chuàng)科源94.52%股權(quán)，朱正強(qiáng)等承諾創(chuàng)科源2015年~2017年稅后凈利分別不低于萬元、1800萬元、2200萬元。

目前，上述補(bǔ)償工作正在進(jìn)行中，朱正強(qiáng)等補(bǔ)償?shù)?13.02萬股將被亞威股份回購并注銷。此處需要強(qiáng)調(diào)的是，業(yè)績補(bǔ)償具體數(shù)額需按照補(bǔ)償公式套算，不是簡單的扣除，創(chuàng)科源2015年實(shí)際業(yè)績較承諾業(yè)績少439.88萬元，最終并不是補(bǔ)償439.88萬元，而是1117.78萬元。

還有一些上市公司因?qū)€額協(xié)議而終止并購。如福建金森2015年2月7日披露決定向證監(jiān)會申請撤回增發(fā)股份并購事項(xiàng)，原因是交易對手方連城神州農(nóng)業(yè)發(fā)展有限公司等“認(rèn)為盈利補(bǔ)償條款過于嚴(yán)厲，提出異議，加上近期國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，也擔(dān)心難以完成盈利承諾，引發(fā)賠償義務(wù)，因此要求減少或取消盈利補(bǔ)償義務(wù)。”

2015年2月4日，魯北化工決定終止發(fā)行股份收購金盛海洋100%股權(quán)，原因是金盛海洋原股東象匯泰投資集團(tuán)有限公司等曾承諾，金盛海洋2014年~2016年扣非凈利分別不低于7244.13萬元、7652.01萬元和8073.34萬元，但“2014年金盛海洋的外部經(jīng)營環(huán)境發(fā)生了重大變化，原鹽價(jià)格出現(xiàn)了大幅下跌，進(jìn)而導(dǎo)致其2014年實(shí)現(xiàn)的扣非凈利約為3300萬元，與此前承諾的業(yè)績有較大差距。” 可見，對賭協(xié)議在并購中極為關(guān)鍵，甚至可以說，只要對賭協(xié)議尚在約定期限內(nèi)，并購都不能說真正完成。在對賭協(xié)議中，還有一個(gè)非常關(guān)鍵但容易被忽視的條款，即維系被并購標(biāo)的的經(jīng)營、人事穩(wěn)定性。換言之，上市公司在控股并購甚至全資并購某一標(biāo)的后，不能動輒以控股股東的身份隨意干預(yù)標(biāo)的公司，要保證標(biāo)的公司的平穩(wěn)過渡。

實(shí)務(wù)中出現(xiàn)不少惡性案例，上市公司并購某標(biāo)的公司后，很快將標(biāo)的公司原管理團(tuán)隊(duì)驅(qū)逐殆盡，大量委派“自己人”或“聽話的人”，目前陷入官司糾紛的藍(lán)色光標(biāo)和博杰廣告原股東李芃便是如此。博杰廣告被收購后，李芃被藍(lán)色光標(biāo)解除職務(wù)，而后博杰廣告2015年業(yè)績不及承諾，藍(lán)色光標(biāo)要求李芃執(zhí)行對賭協(xié)議補(bǔ)償股份，李芃氣不過將藍(lán)色光標(biāo)告上法院。

有人說，對賭協(xié)議同樣是一把雙刃劍，對上市公司、被收購標(biāo)的、標(biāo)的公司原股東均提出了不同的挑戰(zhàn)，上市公司支付巨額對價(jià)進(jìn)行收購，被收購標(biāo)的要完成承諾業(yè)績，標(biāo)的公司原股東至少在3年內(nèi)須承擔(dān)或有補(bǔ)償義務(wù)。據(jù)說，有些被收購標(biāo)的為實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績，原股東采用了一些不太陽光的手段，例如大量與被并購標(biāo)的進(jìn)行灰色關(guān)聯(lián)交易，強(qiáng)行做業(yè)績，以免觸發(fā)對賭協(xié)議補(bǔ)償條款。

灰色關(guān)聯(lián)交易涉嫌違法犯罪，對上市公司原股東形成潛在侵害，這些行為必然會被重點(diǎn)打擊。一個(gè)明顯的現(xiàn)象是，滬深交易所的問詢函、關(guān)注函之類的監(jiān)管函件越來越多，涉及到上市公司并購重組的方方面面，理論上只要存在瑕疵或邏輯不通之處，交易所均有可能毫不客氣的下發(fā)監(jiān)管函件。在監(jiān)管與逃避監(jiān)管之間，一切涉及并購的參與者都在與監(jiān)管層玩“貓捉老鼠”游戲，博弈無時(shí)無刻不在。