第一篇：關于股權結構與公司治理問題探析

【論文關鍵詞】股權結構 公司治理 控股股東 小股東

【論文提要】股權結構與公司治理是公司制企業健康發展的關鍵，如何處理好二者的關系是實現公司制企業價值最大化的保證。由于我國國有控股公司在股權結構中普遍存在“一股獨大”的現象，并且由此也產生了與其相關的公司治理問題，所以要完善我國國有控股公司的公司治理機制，就必須優化其股權結構。本文闡述了我國國有控股公司在公司治理中存在的問題，并對優化股權結構和完善公司治理提出了相應的措施。

股權結構是指企業股權總額中各股東的所占有的比率，一個股東有了股權，那么他就擁有相應對企業的控制權。而公司治理包括內部治理和外部治理兩種形式，如內部治理是通過公司法人治理結構實施的治理活動，像對公司的股東大會、董事會、監事會等對公司的制衡機制。外部治理包括眾多的競爭性外部市場及社會輿論和國家法律法規等外部市場力量對企業管理行為的監督。公司治理與股權結構有著密切的聯系，可以說，公司治理取決于股權結構。只有股權結構合理才能從總體上形成完善的公司治理一套制度安排，通過這些制度安排來協調公司中各相關利益主體的關系，解決他之間現有的和潛在的利益沖突。正是因為股權結構是公司治理的基礎，在相當程度上起著決定性的作用。所以優化公司的股權結構是完善公司治理機制的必由之路。

一、當前我國股權結構及公司治理中存在的問題

1．許多國有控股公司“一股獨大”，缺乏多元股權制衡

由于我國是社會主義國家，具有公有制占主體的所有制制度，出現了在現在許多上市公司中，國家擁有高度集中的股權，國家是最大的控股股東的現象，在我國主要有兩種情況，一是指國家股作為第一大股東，占據絕對控股的地位(持股超過50％)，另一種情況則是國家股雖然未達到絕對控股的比例，但是與第二大股東的持股比例相差懸殊(持股差距超過20％)。正是如此，在公司治理中對大股東的管理層根本上就無法形成必要約束和對其權力進行必要的限制，這樣就會使得管理層無視小股東的存在，根本就不顧忌小股東存在的約束能力，那么就會容易造成對小股東的利益的忽視和侵害。

2．母子公司存在較為復雜的聯系

在我國，大多數的以國有股為上市公司是通過控股母公司的原有資產和人員組成的，上市公司只是其控股母公司的一部分。母公司就有可能越權干預其控股的上市公司的董事會和執行層的經營業務，甚至為控股股東利益淘空上市公司資金，如上市公司為了大股東的利益，在股票市場上無限度地增發、擴股，使股權稀釋。再者是上市公司可能利用母公司來操縱盈余，因為母公司控制了上市公司，那么其主要權力掌握在母公司的大股東的手中，那么上市公司的管理層就可以與母公司的大股東做出不利于散戶利益的決策，如一味的配股，不發現金股利或少發現金股利，使盈余留在上市公司，進行其他風險比較大的投資。這樣一來，就會對小股東的利益產生侵害，而且對整個證券市場都會產生一定的影響。[!--empirenews.page--][1][2][3]下一頁 3．“內部人控制”現象嚴峻

“內部人控制”是指兩權分離的現代公司中，當出資人不能有效地對經理人員進行最終控制時，后者就可能利用這種控制權來謀取個人或小集團的利益，損害全體股東的利益，這一問題在發達國家中也不同程度地存在，在我國國有控股公司中可以說是非常突出，主要表現在國有控股公司的高層管理人員可以作為國有股的代表，很有可能不考慮小股東的意見。在公司的經營、投資和資金的運作中，只考慮自我的利益，而不是追求全體股東的利益最大化，從而損害公司股東的利益，因而在內部人控制的情況下，經理人員可能會依靠其實際控制權損害全體股東的利益。

4．激勵約束機制不完善

在我國，由于股權被人為的分割，定價不盡相同，國有股權缺少明確股東的權利，小股東或公眾股東對公司的控制力沒有多大的影響，對高層管理人員的約束難以真正地形成，加上管理層與員工股票期權制度不完善，缺乏嚴格規范的、有效的對管理層的長期激勵機制，使得管理人員所有占有股數比較少，無法保證管理層利益與股東利益保持一致。而且上層管理人員年度報酬與公司經營績效相關程度不高，年度報酬對高級管理人員沒有產生顯著的激勵作用，不能對董事和上層管理人員形成有效地激勵作用，這樣就會出現管理人員對公司的經營失去興趣，使得公司的業績下滑，給公司的股東造成很大的損害。

二、優化股權結構以及完善公司治理機制的措施

1．完善我國有關公司治理方面的政治行為

目前我國公司的政治行為普遍存在一些規范性的、模糊的問題，如企業的領導人直接參政，政府官員直接充當企業的領導人員等行為。雖然可以通過這些政治行為很好地解決政府與企業之間的信息不對稱的問題，但是也會出現政企不分的后果，為此，就必須處理好企業領導人與政府之間的關系，如可以通一些激勵機制和責任機制來平衡兩者之間的關系，還可以通過制定和完善相關法律對此進行約束，從而利用國家的政策來實現公司自身的發展，來解決公司治理中的問題。

2．完善證券交易市場

首先應規范上市公司行為，強化上市公司信息披露，使得股民對上市公司的信息有充分的了解，減少信息不對稱現象的出現，如公司的報表必須真實、完整、及時地進行信息披露，使信息的真實性加強。其次就是解決內幕交易和市場操縱的證券交易禁止行為，這就需政府通過法律手段加以防范，我國《刑法》、《證券法》中對此有明確的規定。對內幕交易的防范，可以推出證券賬戶實名制，以更好的查處內幕交易和市場操縱的人員，對其實施法律制裁。最后，規范股民的投資行為，由于我國證券市場并不成熟，投機行為非常嚴重，那些機構投機者，尤其會擾亂證券市場的交易，造成股市的強漲強跌，對這些就必須嚴厲打擊。

3．規范市場環境，特別是完善關聯交易的監管

當前，關聯交易是大股東剝削小股東和子公司利益的主要途徑之一，盡管中國證監會的一系列制度中都有對此相關的規定，也初步建立了利害關系關聯交易人回避表決和信息披露制度，但關聯交易問題卻并沒有得到很好的解決甚至還變本加厲。筆者認為，我國應該進一步完善對關聯交易的立法，確立控股股東對下屬公司發生不公允關聯交易而導致下屬公司遭受利益損害時的賠償責任，目的在于使他們認識損害小股東和控股子公司的利益，從法律的層次上來強制地解決此問題。[!--empirenews.page--]上一頁[1][2][3]下一頁 4．減少國有股在國有控股公司股權中的比重，做到相應地分散股權

在我國，國家控股的股權結構是影響我國公司治理優化的重要因素。經過近幾年的國企改革的經驗，減少國有股在國有控股公司中的比重，可以說是優化我國國有控股公司的股權結構和完善公司治理的必然選擇。

5．完善公司激勵機制

公司治理可以說是對人的治理，怎樣使員工和上層管理人員能夠給公司帶來最大的利益，這就要處理好員工、上層管理人員的問題。在此就可完善員工持股和股票期權機制的激勵機制，這樣一來，不僅使員工變向地成為公司的主人，使他們有為自己工作的心理，公司取得的收益與自己密切相關，解決他們的抵觸心理。對上層管理人員實行股票期權機制，可以解決代理人的問題，做到雙方利益不會沖突。同時采取此種措施，可以稀釋公司一定的股權，對解決我國公司“一股獨大”有一定的作用。

公司治理機制一般具有國家和地區性，不同的國家有與其國家的市場、政治和法律環境相適應的公司治理，雖然不存在所謂最優和唯一的公司治理，但是好的公司治理卻有著共同或相同的機制，如對小股東利益的保護、法律的完善等等。在不同的股權結構下公司治理機制也存在一定的差異：高度集中的股權結構，其內部治理機制具有一定的穩定性，但不利于外部治理機制的發揮；高度分散的股權結構，它有助于外部治理機制的好揮，但公司內部的約束和監督機制就存在嚴重的不足；相對集中的股權結構，有較好地發揮約束和監督作用，尤其在保護小股東利益方面，但在外部治理機制又存在不確定性的弊端。在我國，只有通過完善公司內部和外部治理機制，讓公司在健康、正常的市場條件下運作，那么問題就迎刃而解了。

第二篇：股權結構與公司治理

1引言

公司治理的模式和績效受很多因素的影響，股權結構是其中很重要的因素，它在很大程度上影響公司控制權的配置及治理機制的運作方式，并在某種情況下影響甚至決定公司治理的效率。而股權結構又不是自發形成，對一國的歷史、文化特別是管制環境有很強的路徑依賴性。本文主要探討股權結構與公司治理之間的內在聯系，第一部分著重從資本市場管制

角度分析股權結構的差異性及成因，第二部分從股權的集中和分散程度以及大股東的不同身份角度，分析股權結構與公司治理方式之間的內在聯系，第三部分從理論及實證兩個方面探討股權結構與公司治理效率之間的聯系，最后一部分得出幾點結論。

2權結構的差異與資本市場管制

公司的股權結構是指公司股東的構成，包括股東的類型及各類股東持股所占比例，股票的集中或分散程度，股東的穩定性，高層管理者的持股比例等。就大多數上市公司來講，股東包括個人、非金融企業、非銀行金融機構、政府、國外投資者、一般職工及高層管理者（包括總經理和董事）。在一些國家，商業銀行也成為上市公司的股東，甚至是大股東。很顯然，股東的種類不同、各類股東持股比例不同，以及股票的集中程度和流動性不同，導致的股權結構也截然不同。

不同國家甚至一個國家內部，公司的股權結構都有較大的差異。下表反映了幾個國家股權結構的差異。

導致不同國家公司股權結構出現差異的原因很多，歷史、文化、家族勢力、收入差距等，固然是影響因素，但上市公司的信息披露規制、內部交易規制、市場操縱規制、接管和反接管規制、證券分散規制、以及銀行規制的寬嚴程度，在很大程度上影響資本市場的發育程度、公司內外部人之間信息的非對稱程度、股權集中的收益與成本比較、以及銀行及機構投資者能否持股及持多大比例的股份，從而對公司的股權結構產生很大的影響。

美國由于推崇新古典經濟的理念，注重資本市場在資本配置和公司治理中的作用，在上述管制方面都采用嚴格的規制。如要求上市公司按季度披露財務報表，嚴格限制內部人(如經理、董事及持有公司發行股票10%以上的大股東等)利用未公開信息從事公司證券交易，

表1普通股的股權結構：各國比較

（持有股份占在外流通股份的%）

股東類別

美國

日本

德國

捷克

（1995年）

中國（上市公司）

（1995年）

全部公司機構股東

44.5

72，9

64．0

45.5

28.7

其中：金融機構

30.4

48.0

22.0

銀行

0

18.9

10.0

15.5

保險公司

4.6

19.6

--

養老基金

20.1

9.5

12.0

其它

5.7

--

--

30.2

非金融公司

14.1

24.9

42.0

個人

50.2

22.4

17.0

49.3

31.5

外國機構投資者

5.4

4.0

14.0

3.4

6.1

政府

0

0.7

5.0

3.2

30.9

資料來源：許小年：中國上市公司的所有制結構與公司治理，《公司治理結構：中國的實踐與美國的經驗》，中國人民大學出版社2000年版

表2上市公司的所有權集中度[1]

公司最大股東的

投票權所占比率

占上市公司總數的比例

德國

日本

美國

0≤%26lt;х%26lt;10

3.2

61.1

66.0

10≤%26lt;х%26lt;25

6.9

21.3

17.4

25≤%26lt;х%26lt;50

16.7

12.9

13.0

50≤%26lt;х%26lt;75

31.9

4.7

2.1

75%26lt;≤х≤%26lt;100

41.3

--

1.5

資料來源：Dietl,H,CapitalMarketandCorporateGovernanceinJapan,GermanyandTheUnitedStates,Routeldye,1998,p121

一經查

處，就要沒收非法所得、加倍處罰以至受到監禁。證券法還要求內部人必須定期向證券管理部門匯報其擁有和交易公司股票的情況。對于制造虛假信息、欺詐等市場操縱行為，也做了很明確的規定，并用法律嚴加制裁。特別是美國將商業銀行與投資銀行的業務分開，禁止交叉，禁止商業銀行持有非金融企業的任何股票。在這樣的規制下，大股東和積極參與公司治理的投資者難

以形成，因為缺乏公司內外部之間的非對稱信息及潛在的內部交易利益，大股東很難從持有一個公司的大量股票中受益，證券不分散的風險成本不能從獲得的信息優勢和在公司治理中的優勢來彌補，因此，理性的投資者就不愿意放棄證券分散的好處而持有一個企業的大量股票，也不愿意積極參與公司治理，在監督經營上搭便車。這種規制也明顯限制了銀行在公司治理及資本配置中的作用，使銀行只能用債權影響企業，并使企業通過直接融資減少對銀行的依賴。另一方面，在這種規制下，低非對稱信息和對內部交易及市場操縱的嚴格管制，增加了資本市場的透明度，保護了中小投資者的利益，從而鼓勵大量中小投資者參與資本市場，持有企業的股票，進而有利于資本市場的發育，并使股票市場在資本配置和公司治理中發揮十分重要的作用。

日本和德國則注重發揮銀行和大投資者在資本配置和公司治理中的作用，在上述管制方面采取較寬松的規制，如不要求上市公司按季度披露財務報表，直到1994年由于歐洲一體化的要求，德國才通過了隨意性較大的反內部交易法律，在此之前主要靠非法律手段(如自律、承諾等)來限制內部交易。德國公司的內部人不一定要公開其證券交易，僅從95年開始，主要股東在其投票權變化超過規定幅度時，才要求公開其投票權。日本也被視為反內部交易法規寬松的典型，其法律及執行程序傳統上被認為是為了保護證券業而非個人投資者，只是一系列沸沸揚揚的內部交易案件才迫使國會于1988年修改了證券交易法。特別是德國和日本對銀行的管制很寬松，其中德國允許全能銀行的存在，允許商業銀行進入證券投資領域，并對商業銀行持有非金融企業的股票不做任何限制。日本雖然將商業銀行與投資銀行的業務分開，禁止交叉，但允許商業銀行持有非金融企業5%以內的股票。很顯然，日德式的資本市場管制，造成公司內外部人之間較大的非對稱信息，使股票不分散的風險被參與公司治理的好處所補償，從而有利于大股東的形成，發揮銀行在公司治理中的作用，但不利于中小投資者進入市場，進而阻礙股票市場的發育。

我國上市公司的股權結構也與我們對資本市場的管制密切相關，如規定國有大企業的大部分股份應由國家和法人持有，其中法人股是指被國內機構持有的股份，這些機構包括股份公司、非銀行金融機構及非獨資的國有企業，非銀行金融機構包括證券公司、投資信托公司、財務公司、共同基金和保險公司。由于不允許國家和法人持有的股票上市交易，也不允許銀行持有上市公司的股票，從而使我國上市公司出現一種特殊的股權結構，即大多數公司國有股和法人股所占比重過高，大約占60%左右（其中大型企業國家股的比重大于中型企業），可交易股票只占30%左右，銀行不持有企業任何股票，只能以債權影響企業。

3公司的股權結構與治理方式

股權結構與公司治理的方式或機制有著十分密切的關系。在股權集中的公司，大股東有積極性參與公司治理，并通過選派董事、從事代理權競爭、提議召開股東大會及起訴違背股東利益的經營者，在公司治理中發揮重要的的作用。在股東分散的公司，由于監督經營上存在嚴重的“搭便車”現象，小股東參與股東大會、進行代理權競爭的積極性很小，也無力從事這些活動，進而使公司運作容易形成內部人控制或經營者主導，此時小股東主要利用退出機制即接管來約束經營者。即當企業嚴重脫離利潤最大化時，小股東就會拋售其股票，引起該公司股價下降，當下降到一定程度時，企業的價值就會被低估，此時就會有人以高于市場的價格收購該公司的股票，在達到控股額后改組董事會，任命新的經營者，這樣，成功的接管可以替換不稱職的經營者，使企業重新回到利潤最大化軌道，股票價格上升，接管者便從中受益。不成功的接管也有作用，因為成為被接管的目標，猶如向在位經營者“踢了一腳”，使其警覺，發現并改正經營中的失誤。而且，接管即使沒有發生，但有可能發生的本身已對經營者構成威脅，為了避免它的發生，經營者就必須努力經營，至少不敢脫離利潤最大化太遠。

對分散的小股東來講，單獨行動對市場幾乎不施加影響。然而，當小股東將其資金以中介機構的形式投入企業時，由于機構投資者持有一個企業的股票較多，往往成為大股東，拋售股票會對股價產生明顯影響，退出的成本便加大，此時機構投資者也就由消極的投資者變為積極的投資者，積極監督企業經營，同時由于其持有的股份較大，也有能力影響經營者。因此，隨著機構投資者的興起，以往股份分散公司的治理，便由資本市場的外部治理為主向機構投資者積極的內部治理為主轉換，或二者并重，這在美國已經發生。

對于股權集中的公司，大股東對公司治理參與的目的和方式還與其身份有關。若大股東是銀行，其股權的行使往往和債權結合在一起，銀行可以利用派往到企業的董事參與決策，并通過對貸款的控制以及企業在銀行開設帳戶所提供的信息，對企業形成很強的控制。這在德國和日本的公司治理中表現最為突出.

若大股東是非銀行的金融機構，其股權的行使和它們既是企業的大股東又是分散投資者的代理人的雙重身份結合在一起，不僅要考慮所持股企業的利益，還要考慮自己所經營基金的利益，當二者發生沖突時，要么以大股東的身份向經營者施加影響，以使企業做出有利于自己的決策，若影響不成功，就可能拋售股票，即用手投票和用腳投票同時并用，這在今天美國許多公司的治理中表現得也很明顯。

若大股東是工商企業，其股權的行使往往和企業間的交易結合在一起，持股的目的主要是為了保護企業間的長期交易，特別是當相關企業交叉持股組成企業集團時，企業股票的流動性就降低，股東和股權結構都比較穩定，能防止企業股票流入敵意接管者之手，從而能使經營者躲避資本市場施加的短期壓力，集中于企業的長期經營。而這些大股東平時一般不干預企業經營，只有在企業績效惡化時才介入，一旦它們聯手干預，就能對經營者構成很大威脅，起到和接管一樣的作用，這在日本的企業集團表現得最為突出。

若高層管理者通過持股或股票期權擁有企業較大股份，其股權的行使和他們既是股東又是管理者的雙重身份結合在一起，能從激勵機制上緩解股東與經營者之間的目標不相容和責任不對稱，彌補監督機制的不足，形成管理者權力運用的自我約束。現在，許多美國大公司對高層管理者采用股票期權，或利用風險基金為高層管理者持有企業大部分股份提供資金支持，實現經理人收購（MBO），其主要目的在于為高層管理者提供所有者那樣的激勵，從激勵機制上解決公司治理中的代理問題，并使經營者的作用能得以充分發揮。同樣，若職工持有企業較大股份，其股權的行使往往和其既是企業股東又是企業職工的雙重身份結合在一起，能從激勵機制上彌合職工與股東的利益沖突，協調公司治理中的勞資關系，這在職工持有企業較大股份的公司以及職工所有型企業中表現得較為明顯。

在我國大多數上市公司，國家和法人是大股東，其股權的行使主要通過政府和法人向企業派遣董事和監事，甚至直接任命董事長和總經理，要求企業的重大決策要向政府匯報或經政府批準，對一些特大型國有獨資或國有控股企業，還由國務院派遣稽查特派員，監督企業經營者?？梢?，股權的行使有很強的行政色彩，這是國家所有制的必然產物。至于中小股東，由于其持股份額太小且投機性很強，很少用手投票去監督經營，由于股票市場很不發達且投機性很強，中小股東也很難用腳投票來制約經營者。

4股權結構與公司治理績效

關于公司的股權結構與治理績效的關系，理論界有不同的觀點。法馬（Fama）認為，如果企業被看成是一個和約，那么其所有權及其結構就是無所謂的，因為完善的經理市場可以約束經理的行為，解決由于兩權分離造成的代理問題。哈特（Hart）指出產品市場上的競爭是對經理的另一種約束機制。詹森（Jenson）等人則強調了公司控制權市場在約束經營者方面的作用。馬?。∕atin）等人發現敵意并購市場限制了總經理忽視利潤和所有者回報行為。進一步講，芝加哥學派認為，相對于市場結構，公司治理結構是不重要的，因為只要市場競爭很激烈，就會迫使企業選擇效率最高的內部股權結構和治理結構，或改進現有治理結構的不足，否則就會被市場競爭淘汰掉。

然而，許多經濟學家認為，企業的所有權及其結構是很重要的，因為它影響市場發揮作用的程度。格羅斯曼（Grossman）和哈特證明，如果公司股份過于分散，就沒有股東愿意積極監督經營者，因為監督的費用大大高于監督對個人的回報。布萊爾（Blair）等人則認為，由于股權分散而過于依賴接管機制的成本很高，會造成經營者的短期行為，使股東利益壓倒一切，損害其他利益相關者的權益。施萊佛（Shleifer）等人認為，股份的相對集中有利于并購市場作用的發揮和完善，解決小股東在接管過程中的搭便車行為。還有一些經濟學家雖然認為股權結構很重要，但認為股權集中并不見得有效，大股東的監督會損害其他利害關系者的利益，因為大股東想通過監督來彌補其股票不分散的代價，諸如利用內部交易損害小股東的利益，迫使經理降低工資，損害工人的利益，銀行作為大股東還可能要求企業支付高利息或擴大貸款，企業之間相互作為大股東可能使低效企業長期存在，等等。

施萊佛還從對股東的法律保護程度上，分析了大股東在公司治理中的作用，發現在對股東特別是小股東的法律保護程度低的國家，不僅企業的資本結構中債務的比重較高，而且股權也較集中，大股東比較普遍，因為大股東的存在可以補救法律保護的不足，減少股權實施中的法律介入。在發達國家，美國和英國對股東特別是小股東的法律保護程度最高，德國和日本相對較弱，與此相對應，前者的股權分散，后者的股權集中，這從另一個方面解釋了股權集中程度差異的原因。相對來講，在對股東的法律保護程度較低的國家，小股東權利的行使會遇到很多困難，或需要持有更多的股份才能控制企業，在經營者設置障礙時更是如此。據說西方投資者需要持有75%的股票才能控制一個俄羅斯企業，而俄羅斯投資者只需要25%的股票就能控制相同的企業。原因在于經理可以利用許多法律空缺對付外國投資者，但難以用同樣的方式對付國內投資者。根據這種分析，在對投資者的法律保護不健全的國家，股權的集中有助于解決代理問題。

可見，關于股權結構的重要性及熟優熟劣，在理論上莫衷一是，各種學說都有其主張，并找出一些事實來支持。這在關于美國企業的實證研究中表現更為突出。德姆塞茨（Demsetz）和萊恩（Lehn）對美國511個大公司的實證研究發現，所有權集中和利潤沒有任何關系。莫克爾（Morck）等人對被列入《財富》500強中371個大公司的實證研究發現，托賓的Q[2]與董事會成員持有股份有很強的線性關系。麥康奈爾（MeConnel）等人對1000個公司的實證研究發現，托賓的Q與機構投資者所持有的股份份額有正相關關系。再從發達國家的現實來看，由于股權的集中程度及資本市場的發育程度不同，有兩種典型的治理模式，即股權分散、主要依靠外部市場治理的美英模式，以及股權集中、主要依靠大股東內部治理的日德模式。前者的主要優點是能利用資本市場固有的靈活性、激勵和約束，實現資本從低效領域轉向高效領域，特別有利于高新技術產業和高風險投資產業籌集資金，也有利于實現企業和產業的重組。但活躍的接管市場也可能迫使經營者注重短期經營及反接管措施的采用，忽視長期投資和經營，也不利于股東、債權人、職工、及供應商與企業結成長期利害關系，實現企業行為長期化。后者的主要優點是銀行和其他大股東有積極性且有能力監督經營，解決分散股東在監督經營上的搭便車現象，既使經營者受到監督和控制，又能使其避開資本市場的短期壓力，集中精力從事長期經營和投資。這種模式還由于注重職工在公司治理中的權利，有利于協調勞資關系，鼓勵職工對企業進行人力資本投資及職工行為的長期化，有利于組織技能、技術及人力資本在企業內部的蓄積。日、德在汽車、機械、鋼鐵等成熟產業具有很強競爭力，與其治理模式的上述優勢有密切關系。然而由于債權人比股東厭惡風險，主要依靠債權人的治理模式就不利于高新技術產業和高風險產業籌集資金，較強的內部控制也可能抑制企業家的創新及冒險精神。德國在微生物、電子通訊等高技術行業遠遠落后于美國，與其治理模式固有的缺陷也有密切聯系。由于兩種模式各有利弊，這些國家企業的整體素質也都很高，在各自的模式下都有一大批杰出的企業，也有一些表現不佳的企業，因此很難從絕對意義上說清熟優熟劣。

上面的理論分析和經驗支持主要是就成熟市場經濟而言的，就轉軌經濟特別是我國而言，情況又大有不同。由于我國大多數上市公司的股權結構中，國有股和法人股的比重占絕對優勢，這兩種大股東在董事會和監事會中的代表也占絕對優勢，其中在國家控股公司，國家代表在董事會和監事會中的席位都在70%以上，在法人控股公司，法人股在董事會和監事會中的席位都在65%以上（許小年，1996）。根據許小年等人對我國上市公司的實證分析：（1）法人股所占比重與公司業績（主要用公司的市值與帳面價值之比Mbr、股權回報率ROE和資產回報率ROA來反映）正相關，它們在上市公司的地位可能比德國和日本的銀行的地位弱，但可能比美國的機構投資者的地位強，它們所依賴的方法是直接控制董事會，而不是用并購威脅來迫使經理為股東利益服務。（2）國家股所占比重與公司業績有負相關關系，這種低效可能是由于國家控股公司常常追求政治目標，而非利潤最大化，也可能是中央政府（國有資產管理局）與其它股東的利益沖突引起的。當公司需要發行新股來籌資時，國有資產管理局在董事會的代表往往持反對意見，因為發行新股會使舊股的權益分散。一旦這種反對意見被采納，就會使公司失去投資機會，進而傷害長期的增長潛力。如果這種假設成立，國家控股公司的負債與資產的比率就會較高，而在法人控股公司中較低，這一結論也與實證分析相一致。（3）個人持有的A股比重在Mbr回歸中為顯著負相關，在ROE和ROA回歸中系數為0。這一結果是因為國有股和法人股在絕大多數公司占有絕對優勢，個人股在這些公司的董事會和監事會中沒有一席之地，他們既沒有積極性也沒有能力參與公司治理，只是搭便車。據計算，中國股票持有的平均期限只有1-2個月，而在美國是18個月，這足以說明中國的小股東沒有監督企業經營的激勵，有很強的投機性。

5結論

本文從理論和實證兩個方面探討了股權結構與公司治理效率之間的關系，著重說明了股權結構的差異與一國資本市場管制差異及對中小投資者法律保護程度差異之間的關系，指出了股權結構與公司治理方式（機制）之間的關系，既分析了股權集中程度的差異與相應的公司治理模式之間的關系，又分析了不同身份的大股東行使股權的方式，最后分析了不同股權結構下公司治理的效率。對上述問題的理論及國內外實證分析表明：

（1）影響一國公司股權結構的因素是多方面的，但資本市場管制差異和對中小投資者的法律保護程度差異是主要因素。（2）股權結構與公司治理方式有著必然的聯系，不同的股權結構會形成與之相對應的治理方式。（3）就成熟的市場經濟而言，無論是從理論還是從實證分析上，股權結構與公司治理績效之間的關系都沒有定論，很難從絕對意義上說清那種股權結構及其與之對應的治理模式的效率最高。（4）不管公司的股權結構如何，公司治理不單是指基于股權結構基礎上的股東治理，還包括外部市場對公司的治理，即消費者通過產品市場，股東通過股票市場，債權人通過破產，潛在的管理者通過經理市場，職工通過勞動力市場，都會對現任經營者施加壓力，使得經營者不至于過分追求自身利益，或嚴重損害相關利害者的利益。另外，政府的法規和社區的影響也是參與公司治理的重要力量。因此，如果說某種形式的股權結構有利于公司治理效率的提高，也是有條件的，其中，外部市場和競爭的完善是必備條件。（5）對我國來講，以培育市場為主的改革雖然在一定程度上提高了國有企業的效率，但不改革國有企業的產權是不能從根本上提高國有企業的效率的。而國有企業產權改革的目標應是國有股從大多數企業退出或減少，實現股權結構多元化，但又不能使股權像英美模式那樣太分散。許多研究都證明，在像我國這樣對投資者的法律保護不健全的國家，股權的適當集中有助于提高公司治理的效率，而且股權應集中在機構投資者手中，并使機構投資者持有的股票能流通，這既是我國國有企業產權改革的需要，也符合發達國家公司治理模式演化的趨勢，因此應積極創造條件，發展機構投資者，并使其持有的股票逐步上市流通。

[1]從表2可看出，在所有權集中度方面，德國公司最高，上市公司中近3/4的公司都有一個大股東，其投票權至少在50%以上。另根據許小年等人（1991）的研究，大型非金融公司前5位最大股東持股比重的平均值為，美國25.4%，日本33.01%，德國79.2%，捷克57.8%，中國58.1%。

[2]Tobin’sQ，即一個公司的市場價值與它的重購價值之比，具體衡量方法是：托賓的Q=公司股權和債權的市值/公司純固定資產和存貨的重購價值。

第三篇：股權結構與公司治理

股權結構與公司治理

摘要：2,股權結構(1)股權結構的涵義股權結構是指股份公司中股權所有者所持有的公司股份...該同學以企業股權結構與公司治理為研究對象進行論文的撰寫,選題適合,嚴格遵照論文...關鍵詞：結構,論文

類別：論文報告

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股權結構與公司治理

汪幫文

01秋會計學（本科）

內容提要：文主要研究公司股權結構和公司治理之間的內在聯系。從對股權高度集中、股權高度分散、股權有一定集中度有相對控股股東和其他較大股東這三種有代表性的股權結構的探討，來揭示股權結構對公司治理結構的影響；從成熟市場經濟和轉軌經濟兩方面的理論和實踐的差異來探討股權結構對公司治理績效的影響；進而提出與目前中國企業改革發展有關的政策建議。

關鍵詞：股權結構

公司治理

影響機理

經營績效

政策含義

一、有關概念

（一）股權結構涵義及影響因素

1、股權

（1）股權概念

股權是指股份公司的股東對企業投資而產生的投票權、收益權、剩余財產分配權等等一系列權利。

（2）股權控制

股權和債權都對企業形成控制權，二者有著不同的控制權形式，共同構成公司治理的基本內容。相對而言，股權控制更重要一些，甚至說股權影響債權。

2、股權結構

（1）股權結構的涵義

股權結構是指股份公司中股權所有者所持有的公司股份的比例及其相互關系，包括股東的類型及各類股東持股所占比例，股票的集中或分散程度，股東的穩定性，高層管理者的持股比例等。

（2）股權結構的影響因素

第一，所有權結構，即股東所持公司股份的比例及其相互關系。從這一意義上講，股權結構可分為三種比較典型的類型：一是股權高度集中，公司有一個絕對控股股東，該股東對公司擁有絕對的控制權；二是股權高度分散，公司沒有很大的股東，所有權與經營權基本分離；三是公司有較大的相對控股股東，同時有其他的大股東。嚴格地講，這一含義指公司全體股東各自所擁有的股份比例及相互關系。但由于現代股份公司（主要是股份有限公司，以上市公司為代表）股東數量眾多，因此研究所有股東的持股比例及相互關系缺乏可能性也無必要性。于是產生了第二重意義上的股權結構，即股權集中度。

第二，股權集中度；股權集中度，即前幾位最大的股東所持股權的比例。例如，第一大股東所持有的股份的比例，第三位、第五位、前十位最大股東所持有的股份所占公司總股本的比例等等。

第三，股東性質結構（或者叫做所有制結構、股權種類結構）；按照股東的性質，國際上通行的做法是劃分為普通股和優先股，我國則是按照投資主體的性質劃分為國有股、法人股、社會公眾股和外資股。我國這種“一企多股”模式是在特殊的歷史條件下產生的，曾起到積極作用，但隨著市場化的不斷深入，越來越顯示出其弊端。

（二）公司治理涵義及主要功能

（1）公司治理的涵義

國際經濟合作與發展組織將其定義為：“公司治理是支配和控制公司的制度。公司治理結構規定了董事會、經理人員、股東和其他利益相關者之間權利和義務的分配，以及做出有著公司事務決策的規則和程序?！眹鴥冉洕鷮W界通常將其譯為“公司治理結構”或“法人治理結構”，也有人將其譯為“公司督導”。

對于公司治理結構的內涵，經濟學界和企業管理學者有許多不同的理解，從而出現了不同的定義。較有代表性的有以下幾個：

第一，認為公司治理結構是一種組織結構。

所謂公司治理結構，是指所有者、董事會和高級執行人員（即高級管理人員）三者組成的一種組織機構。在這種結構中，上述三者之間形成一定的制衡關系。通過這一結構，所有者將自己的資產交由公司董事會托管；公司董事會是公司的最高決策機構，擁有對高級經理人員的聘用、獎懲以及解雇權；高級經理人員受雇于董事會，組成在董事會領導下的執行機構，在董事會的授權范圍內經營企業。在公司治理結構中，股東及股東大會與董事會之間、董事會與高層執行官之間存在著性質不同的關系，要完善公司治理結構，就要明確劃分股東、董事會、經理人員各自的權利、責任和利益，從而形成三者之間的制衡關系。

第二，認為公司治理結構是一套制度安排。

公司治理結構是一套制度安排，用以支持若干在企業中重大利害關系的團體投資者（股東和貸款人）、經理人員、職工之間的關系，并從這種聯盟中獲得經濟效益。公司治理結構包括：如何配置和行使控制權；如何監督和評價董事會、經理人員和職工；如何設計和實施激勵機制。一般而言，良好的公司治理結構能夠利用這些制度安排的互補性，并選擇一種結構來降低代理人成本。

公司治理結構狹義的講是指有關公司董事會的功能、結構、股東的權利等方面的制度安排；廣義的講，是指有關公司控制權和剩余索取權的分配的一套法律、文化和制度安排，這些安排決定公司的目標，誰在什么狀態下實施控制，如何控制，風險和收益如何在不同企業成員之間分配這樣一些問題。因此，廣義的公司治理結構與企業所有權安排幾乎是同一個意思，或者更準確地講，公司治理結構只是所有權安排的具體化，企業所有權是公司治理結構的一個抽象概括。公司治理結構的目的是解決內在的兩個基本問題：第一是激勵問題，即在給定產出是集體努力的結果和個人貢獻難以度量的情況下，如何使企業所有參與人員努力提高企業的產出？第二是經營者選擇問題，即在給定企業家能力不可觀察的情況，什么樣的機制能保證最有企業家能力的人當經理？

第三，強調利益相關者在公司治理中的作用。

在政府扮演所有者角色的條件下，沿著“股東至上主義”的邏輯，改制后的國有企業就形成了有別于“內部人控制”的“行政干預下的經營者控制”企業治理結構。這種治理結構使國有企業改革陷入了難以擺脫的困境。為克服這些難題，需實現治理結構的創新，其核心是揚棄“股東至上主義”的邏輯，遵循既符合我國國情又順應歷史潮流的“共同治理”邏輯。該邏輯強調，企業不僅要重視股東的權益，而且要重視其他利益相關者對企業經營的監控；不強調經營者的權威，還要關注其他利益相關者的實際參與。具體來說，就是在董事會、監事會中要有股東以外的利益相關者代表，例如職工代表、債權人代表等。這種共同治理的邏輯符合現代市場經濟的內在要求。

第四，強調市場機制在公司治理中的作用。

所謂的公司治理結構，是指所有者對一個經營管理和績效進行監督和控制的一套制度安排。公司治理結構中最基本的成份是通過競爭的市場所實現的間接控制或外部治理，而人們通常所關注的或所定義的公司治理結構，實際上指的是直接控制或內部治理結構。后者雖然是必要的和重要的，但與一個充分競爭的市場機制相比，只是派生的制度安排，其目的是借助于各種可供利用的制度安排和組織形態，以最大限度地減少信息不對稱的可能性，保護所有者利益。

總之，上述幾種觀點從不同的角度闡明了公司治理結構的內涵。第一種觀點更強調“結構”二字；第二種觀點強調公司治理結構的作用機理，也可以理解成“公司治理”。這兩種觀點強調的都是“內部治理”。第三種觀點強調股東以外的利益相關者對公司治理的參與。第四種觀點強調市場機制的作用以及“內部治理”。由于當前在我國市場機制作用有限，外部治理難以發揮太大作用?？梢哉f，在短期內，第一、第二種觀點更值得關注，而從長遠看，第三、第四種觀點應當引起足夠的重視。

（2）公司治理結構的功能

公司治理結構的功能也就是公司治理結構應當發揮什么樣的作用。一般來講，公司治理結構是解決股份公司內部各種代理問題的機制，股份公司作為能力和財富的合作體，有可能導致幾個代理問題。首先，由于觀察的不完全性以及企業家能力的顯示需要一個時間過程，資本所有者在選擇經理時不可避免的要犯一些錯誤。一些最初被認為有能力的人可能會被證明是“濫竽充數”，而真正有能力的經理卻有可能被資本所有者誤認為是“庸才”。因此應當有一種機制來保護真正有能力的經理以免不公平待遇。其次，由于經理活動的重要性和不易監督性，對其的激勵就成為一個非常重要的問題。再次，當資本所有者是企業的外部成員時，資本最容易被濫用。最后，當一個企業需求的資本數量巨大難以由少數資本所有者提供時，投資者會變得非常分解，此時資本所有者的監督動力又會成問題，應當有一種機制來解決資本所有者之間的搭便車問題。

（3）有效的公司治理機制

有效的公司治理機制首先而且最根本的是，剩余索取權和控制權應當盡可能地對應，即擁有剩余索取權的人應當承擔風險。第二，經理的補償收入應當與企業的經營業績掛鉤而不應當是固定合同支付。第三，資本所者應當擁有選擇和監督經理的權威。第四，最優公司治理結構應當是一種狀態依存控制結構，也就是說，控制權應當與自然狀態相關，不同狀態下企業應當由不同的利益要求者控制。當企業業績優良時，股東應當擁有對企業的控制權；當企業處境艱難時，債權人應當擁有對企業的控制權。第五，為了解決投資者的搭便車問題，應當讓所有權適當集中于大股東手中。

二、股權結構對公司治理的影響

關于股權結構對公司的影響，主要討論股權高度集中、股權高度分散、股權有一定集中度有相對控股股東和其他較大股東這三種有代表性的股權結構對公司治理結構的影響。

（一）股權結構與公司監控機制

對公司經營管理者的監督機制，是公司發展、績效提高以及確保資金和資源得以流向公司的重要保障。對轉軌經濟來講，內部人控制現象的存在使得股東對經營者或公司內部控制者的監督更為重要。如果缺乏監管，資金提供者便不敢向公司提供資金或購買股票，從而投資萎縮。盡管國家或有關組織機構通過法律規定或其他途徑，可以在一定程度上監督經營者或內部控制者，但真正有效與直接的監督，還是來自于股東的監督。而股權結構對于股東監督同樣具有至關重要的影響。

當公司擁有控股股東時，若公司的經營者非控股股東本人，而他的代理人，則該控股股東會有動力也有能力對其監督。這種監督，一般情況下是有效的，因為控股股東是法律上的公司主要所有者，而且他具有直接罷免經理的權利。甚至即便控股股東為國家，各級政府或黨的組織部門對公司經營及運營情況進行著直接監督，并可以做出更換和任命經營的決策。但是，當公司擁有控股股東而其他股東均為小股東，同時公司經營者又是該控股股東本人的情況下，小股東對經理的監督便成為問題。因為小股東往往無法對控股股東本人形成直接的挑戰。在公司股權極度分散的情況下，對經營的監督便成為一個嚴重的問題。由于監督經理是要付出成本的，因而分散的股東們便各自有搭便車的動機，而不去對經理進行監督。這也是此類公司出現內部人控制問題的重要原因。而那些擁有相對控股股東和其他較大股東的股權相對集中的公司，股東對經理進行有效監督具有優勢。在經理是相對控股股東的代理人的情況下，其他大股東因其持有一定數量的股權而具有監督的動力，他們不會像小股東那樣具有搭便車的強烈動機，監督成本與他們進行較好監督所獲得的收益相比，后者往往大于前者。因此，整體而言，此種股權結構的公司在股東監督方面的好處較為突出。

（二）股權結構與公司激勵制度

公司股權結構對公司治理結構的作用機理，首先表現在對激勵機制的影響上，即不同的股權結構對經營者的激勵作用是不同的。

在股權高度集中的情況下，股權的集中或大股東的存在在一定程度上有利于公司的經營激勵。特別是在最大股東擁有絕對控股權的情況下，更是如此。根據國外學者對美國紐約股票交易所和美國股票交易所擁有絕對控股權股東的公司的研究，90%以上的控股股東派出自己的直接代表（當控股股東為公司時），或自己本人（當控股股東為個人時）擔任公司董事長或首席執行官。我國擁有絕對控股股東公司也存在類似情況。由于董事長或總經理是控股股東的直接代表或控股股東本人，因而這些經營者的利益與股東的利益就越一致。對于股權極度分散的公司來講，經營者的利益很難與股東的利益一致。單純的年薪制與股票期權等對經營的激勵機制畢竟作用有限。在公司股權集中程度有限，最大股東擁有相對控股權，即對公司的經營管理有較大處置權的情況下，公司的經營激勵有些復雜。由于相對控股股東擁有一定數量的股權，因而一般情況下也存在一定的激勵，又由于該相對控股股東所占的股東比例并不是很大，公司的經營損失對他而言要承擔的比例也不是很大。因此，如果某種經營活動對他個人而言會帶來收獲，對公司而言會帶來經營損失，但個人收獲的數量大于他按比例應承擔的損失，他就會考慮去從事這種對公司整體而言有害的經營活動。

（三）股權結構與外部接管市場

所謂接管市場，又叫控制權交易市場，是指通過收集股權或者委托股票權取得對企業的控制，達到接管和更換不良管理層的目的。通過接管市場形成對不良管理層進行替代的持續性外部威脅是一種重要的治理機制。接管市場的作用機理是，當公司因管理不良導致業績和形象惡化時，股東會拋售或尋機轉讓公司股票，股份會下跌。這時會有新的投資者通過收購公司股票可收集其他股東的委托投票權來接管公司的控制權，并整頓董事會和經理層，整頓公司業務。

一般而言，擁有絕對控股股東的公司，被成功接管的可能性很小，因為控股股東通常對接管持抵制態度，其他投資者想取代他的控制地位幾乎是不可能的，除非該控股股東本身對控制該企業失去興趣，或者該公司面臨非常嚴重的問題（如嚴重的財務危機），而不得不放棄控制權。

在股權高度分散的情況下，公司被接管相對容易的多，此時對接管者來講較為有利，接管機制更容易發揮作用。股權分散使得接管者比較容易收集到達到控股地位所需要的最低限度的股份。當然，成功接管的前提是要有流動性好、發育較為完善的資本市場。

在公司擁有相對控股股東時，情況有些復雜。對于原來并非是公司股東的外部接管者來說，相對控股股東無疑會對接管行為產生敵意，而且外部接管者需要收集到較多數量的股份方可接管成功。但若接管者是公司的原有大股東之一，則有利于成功接管。因為一方面，接管者已經擁有了不少的公司股份，只要另外再獲得一部分股份即可，從而減少了接管成本；另一方面，接管者作為大股東之一，掌握的信息比較充分，有利于接管成功。

（四）股權結構與代理權競爭

所謂代理權競爭，是指股東中的異議集團爭取董事會代理權的企圖。該機制同外部接管市場共同構成外部治理的重要內容。該機制要發揮作用，需要有經理市場的存在，以對在職經理產生更換壓力，促使其努力工作。

在最大股東擁有絕對控股權的情況下，該股東所委派的代理人不大可能在與其他人爭奪代理權的過程中失利。除非該代理人已經不再被控股股東所信任，他才有可能交出代理權。而這種情況一般較少發生，因為要讓控股股東認識到自己所做任命的錯誤，或了解到自己所委任的代理人的經營錯誤，或者說發現自己所擁有的公司的經營狀況與同類公司相比很糟糕，往往成本高昂。因此，股權的高度集中一般而言不利于經理的更換。

而在股權高度分散的情況下，一般意義上的所有權與經營權的分離已經非常充分。此時，經理或董事長作為經營決策者，在公司治理結構中的地位變得較為突出。由于他們對公司經營的信息掌握得最為充分，因此他們的意見和看法很容易影響那些沒有機會參與公司經營的信息不對稱的小股東。并且，搭便車的動機使得這些股東缺乏推翻現任經理或董事長的激勵。這就導致在股權極為分散的情況下，經理更換的可能性很小。

股權較為集中，但集中程度有限，并且公司有若干個較大的股東這種股權結構，可能是最有利于經理在經營不佳的情況下能被迅速更換的一種股權結構。這是因為：首先，由于大股東擁有的股份數量較大，因而他便有動力也有能力發現經理經營中存在的問題或者公司經營不佳的情況及癥結所在，并且對經理的更換高度關注。其次，由于他擁有一定的股權，他甚至可能爭取其他股東的支持，使自己能提出代理人人選。再次，在股權集中程度有限的情況下，相對控股的股東的地位容易動搖，他強行支持自己所提名的原任經理的可能性會變的很小。

對以上分析，用下表概括之。

股權結構對公司治理結構的影響

股權結構類型

公司治理機制

股權很集中，有絕對控股股東

股權高度分散，沒有特別大的股東

股權有一定的集中度，有相對控股股東和其他較大股東

激勵機制

好

差

一般

監督機制

一般

差

好

外部接管市場

差

好

一般

代理權競爭

差

差

好

表中反映了三類不同的股權結構對公司治理結構的影響程度，我們可以看出，與前兩種股權結構相比較，第三種股權結構（即股權有一定集中度、有相對控股股東和其他較大股東的股權結構）對四種公司治理機制作用的發揮，總體較為有利。由于公司治理結構這四種機制對公司的經營及促使經理按照股東利益最大化原則行事具有決定性影響，是公司治理結構最重要的內容，因此，從理論上說，該類股權結構與其他類型的股權結構相比較，可使公司的績效最大化。

三、股權結構與公司治理績效

（一）成熟市場經濟下（或發達國家）的股權治理與公司治理績效

就成熟的市場經濟而言，無論是從理論還是從實證分析上，股權結構與公司治理績效之間的關系尚沒有定論，很難從絕對意義上說哪種股權結構及其相應的治理模式是最有效的。

一些經濟學家認為，相對于市場結構，公司治理結構是不重要的，因為只要市場競爭市場很激烈，就會迫使企業選擇效率最高的內部股權結構和治理結構，或改進現有治理結構，否則就會被市場競爭所淘汰。另一些經濟學家認為，企業的所有權及其結構是很重要的，因為它影響市場發揮作用的程度。

美國學者SHLEIFER等人認為，提高大股東持股比例，使股權相對集中，就可以提高股東的監控能力，因而大股東的存在有利于公司價值的增長。SHLEIFER還從對股東的法律保護程度上，分析了大股東在公司治理結構中的作用。他發現在對股東特別是小股東的法律保護程度低的國家，不僅企業的資本結構中債務的比重較高，而且股權也較集中，大股東比較普遍。這是因為，大股東的存在可以補救法律保護的不足，減少股權實施中的法律介入。在發達國家，美國和英國對股東特別是小股東的法律保護程度較高，德國和日本相對較弱。與此相對應，前者的股權分散，后者的股權集中，這從另一方面解釋了股權集中程度差異的原因。在對股東的法律保護程度較低的國家，小股東權利的行使會遇到很多困難，或需要持有更多的股份才能控制企業，在經營者設置障礙時更是如此。比如，西方投資者需要持有75%的股票才能控制一個俄羅斯企業，而俄羅斯投資者只需要25%的股票就能控制相同的企業。原因在于經理可以利用許多法律空缺對付外國投資者。根據這種分析，在對投資者的法律保護不健全的國家，股權的集中有助于解決代理問題。還有一些經濟學家雖然認為股權結構很重要，但認為股權集中并不見得有效，大股東的監督會損害其他利害關系者的利益，因為大股東想通過監督來彌補其股票不分散的代價，諸如利用內部交易損害小股東的利益，迫使經理降低工資，損害工作的利益，銀行作為大股東還可能要求企業支付高利息或擴大貸款，企業之間相互作為大股東可能使低效企業長期存在等等。

從發達國家的現實來看，由于股權的集中程度及資本市場的發育程度不同，有兩典型的治理模式，即股權分散、主要依靠外部市場治理的美英模式，以及股權集中、主要依靠大股東內部治理的日德模式。前者的主要優點是能利用資本市場固有的靈活性、激勵和約束，實現資本從低效領域轉向高效領域，特別有利于高新技術產業和高風險投資產業籌集資金，也有利于實現企業和產業的重組。但活躍的接管市場也可能迫使經營者注重短期經營及反接管措施的采用，忽視長期投資和經營，也不利于股東、債權人、職工、及供應商與企業結成長期利害關系，實現企業行為長期化。后者的主要優點是銀行和其他大股東有積極性且有能力監督經營，解決分散股東在監督經營上的搭便車現象，既使經營者受到監督和控制，又能使其避開資本市場的短期壓力，集中精力從事長期經營和投資。這種模式還由于注重職工在公司治理中的權利，有利于協調勞資關系，鼓勵職工對企業進行人力資本投資及職工行為的長期化，有利于技能、技術及人才資本等在企業內部的積累。日本和德國在汽車、機械、鋼鐵等成熟產業具有很強競爭力，與其治理模式的上述優勢有密切關系。然而由于債權人比股東厭惡風險，主要依靠債權人的治理模式就不利于高新技術產業和高風險產業籌集資金，較強的內部控制也可能抑制企業家的創新及冒險精神。如德國在微生物、電子通訊等高技術行業遠遠落后于美國，就與其治理模式固有的缺陷有密切聯系。由于兩種模式各有利弊，也很難從絕對意義上說哪種治理模式最優。

（二）轉軌經濟下（以中國為代表的發展中國家）的股權治理與公司治理績效

中國正處于轉軌經濟時期，在理論和實踐方面與成熟市場經濟的國家相比，情況大有不同。依據許小年等學者對1993-1995年300多家上市公司的實證分析，可得出中國上市公司股權結構與公司治理方面的一些結論：（1）法人股所占比重與公司業績（主要用公司的市值與帳面價值之比MBR、股權回報率ROE和資產回報率ROA來反映）正相關，它們在上市公司的地位可能比德國與日本的銀行的地位弱，但可能比美國的機構投資者的地位強，它們所領帶的方面是直接控制董事會，而不是用并購威脅來迫使經理為股東利益服務。（2）國家股所占比重與公司業績有負相關關系，這種低效可能是由于國家控股公司常常追求非利潤最大化的目標，也可能是由于國有資產管理局與其它股東的利益沖突引起的。比如，當公司需要發行新股來籌資時，國有資產管理局在董事會的代表往往持反對意見，因為發行新股會使舊股的權益分散。這種反對意見被采納，會使公司失去投資機會，進而傷害長期的增長潛力。所以，負債與資產的比率在國家控股公司中較高，而在法人控股公司中較低，這一結論也與實證分析相一致。（3）個人持有的A股比重在MBR回歸中為明顯負相關，在ROE和ROA回歸中系數為零。這是因為國有股和法人股在絕大多數公司占有絕對優勢，個人股在這些公司的董事會和監事會中沒有地位，既沒有積極性也沒有能力參與公司治理，只是搭便車。據計算，中國股票持有的平均期只有1-2個月，而在美國是18個月。這說明中國的小股東，其投機性很強，對公司經營者幾乎不起監督作用。

徐二明和王智慧在對1998的105家上市公司的分析中認為，大股東的存在有利于公司相對價值和價值創造能力的提高，股權的集中與公司的價值成長能力也有顯著的正相關關系。張紅軍對1998年的385家上市公司的實證分析認為，前5大股東與公司價值有顯著的正相關關系，而且法人股的存在也有利于公司價值的增加。但是他也指出由于股東基本上是國家和法人實體，所以研究的結果應解釋為國有股東和法人股東持有的股權集中度與公司績效關系。吳淑琨在對1997—2000年上市公司的實證研究中提出：股權結構與公司績效是一種“U”型關系，即國家股比例與公司績效呈曲線相關，當國家持股比例較低時，國家股比例與公司績效負相關，而當國家持股較多時，與公司績效呈曲線相關，當法人股東持股比例較低時，法人股比例與公司績效負相關，而當法人股比例較高時，與公司績效呈正相關。

由于我市大多數上市公司的股權結構中，國有股和法人股的比重占絕對優勢（國有比例為62%）。這兩種大股東在董事會和監事會中的代表也占絕對優勢，其中在國家控股公司中，國家代表在董事會和監事會中的席位都在70%以上；在法人控股公司，法人股在董事會和監事會中的席位都在65%以上。隨著中國上市公司股權結構的逐漸改變以及治理結構的規范化，有關中國上市股權結構與公司治理績效的研究結果也將發生變化，具體效果取決于國家這方面政策的進展力度。

四、有關結論

圍繞中國特色社會主義市場經濟和當前經濟改革進程，以培育市場為主的改革雖然在一定程度上提高了國有企業的效率，但不改革國有企業的產權結構是不能從根本上提高國有企業效率的。有關結論如下：

（一）股權結構適度性

股權結構的集中度過高，不利于股市發育，進而不利于發揮外部市場對公司的治理作用。中國應建立投資主體多元化的股權結構，即使投資主體由國家唯一體發展為國家、企業、機構、個人等多元化主體。只有在多元投資主體存在前提下，法人治理結構才具有良好的運轉基礎，公司治理的法人性才能真正體現出來。但股權結構不宜過度分散，要追求股權結構分散的適度性。實踐表明，發達國家的股權過于分散也容易形成諸如內部人控制等問題。中國國有上市公司的內部人控制的根源是股權的過度集中——國有股“一股獨大”?？梢姡^于集中或過于分散的股權結構安排都會影響企業的治理績效。國有企業產權改革的目標應是國有股從大多數企業退出或減少，實現股權結構多元化，但又不能使股權像英美模式那樣太分散。這是因為，公司所有權的集中度與公司績效是有關的，并且大股東在公司治理中發揮了不可替代的作用。從經濟理性角度看，股權分散的小股東由于監督的成本太高和能力有限，他們在選擇和監督經營者方面，更傾向于采用在股市上“用腳投票”而不是在股東會上“用手投票”。而大股東卻相反，他們具有“用手投票”的能力和意愿。

（二）保持較高法人股比例

法人股東不同于國家股東，盡管它們可能也是被國家控制，但出于各自單位利益的考慮，相對來說會具有更大的監控動力和能力。由于中國對上市公司市場監控機制還很薄弱，因此繼續適當保持較高的法人股比例是有利的。

（三）發展以投資基金為主體的機構投資者

在對投資者的法律保護尚不健全的階段，股權的適當集中有助于提高公司治理的效率，但股權應集中在機構投資者手中，因為機構投資者有代表性（可代表分散的小股東）又有監督的能力，這既是我國國有企業產權改革的需要，也符合發達國家公司治理模式深化的趨勢。

（四）提高流通股比例

公司股票的低流通性在很大程度上可以說是中國上市公司股權結構的核心問題。截止到2000年12月31日，滬深兩市發行的總股本為3709億。其中流通股僅為1329億，占總股本的35.8%，近三分之二的非流通股是由國有股和法人股構成。股票的流通與否，不僅會影響股東的行為，而且還會影響市場本身對公司價值的判斷。所以，非流通股的比例越高，越不利于實現市場對公司治理的約束作用。

（五）保持大股東的有效性監控

由于經營者持股比例的大小會影響經營者行為與公司利益的一致性程度，即當經營者持股比例增加時，他們采取背離公司價值最大化的行為的成本也會提高，所以內部持股比例越高，公司績效就越高。但對于以股權集中為特點的中國上市公司，大股東對公司起著至關重要的作用，因此內部持股比例的增加應以不削弱大股東的監控有效性為限。

參考文獻：

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7、嚴若森，所有權結構對公司治理機制的影響機理，社會科學輯刊，2002年第3期

8、邱國棟，股權結構與公司治理的相關分析，中國軟科學，2003年第3期

點評：

該同學以企業股權結構與公司治理為研究對象進行論文的撰寫，選題適合，嚴格遵照論文規范書寫，論文觀點鮮明，結構安排得當，邏輯層次清晰，語言表達能力較強。但整篇論文缺乏自己的創新觀點。綜觀全文，不失為一篇較好的本科畢業論文。

第四篇：對我國上市公司股權結構與公司治理問題的分析

對我國上市公司股權結構與公司治理問題的分析 楊晗 中南財經政法大學工商管理學院

[摘 要]學界通過研究和調查證明幾個大股東相對控股的股權結構，比較有利于公司治理機制作用的發揮。本文將結合我國上市公司股權結構的基本情況，分析我國上市公司治理中存在的主要問題，討論國有股東合格主體如何由“一股獨大”到多個大股東制衡、發展機構投資者和有效解決股權分置問題來優化公司股權結構，完善我國上市公司的治理結構。

一、我國上市公司股權結構的基本情況

我國大部分上市公司是國有企業，上市公司的股權結構異常復雜，除股權種類復雜外，我國上市公司股權結構的特征還包括：

第一，國有股比例過大。國有資產投資主體存在不確定性，導致政企不分，政資不分，引起“所有者虛位”的現象，國有股東約束軟化，造成企業的“內部人控制”，難以形成有效的公司治理結構。

第二，我國上市公司不但第一大股東持股比例過高，并且相當一部分上市公司的前五大股東之間存在密切的關聯關系，前五大股東不獨立。據調查，我國上市公司的股權集中度要大大高于國外發達國家股權集中水平。

第三，上市公司的經營管理者總體持股較少，“零股”總經理比例很高。我國上市公司中存在大量的“零股”總經理，這影響到公司管理者和決策層的積極性。

二、我國上市公司治理中存在的主要問題

根據近幾年披露的資料，我國上市公司治理存在的一個突出問題是控股股東侵占上市公司的利益，甚至掏空上市公司的利潤，具體表現為三個方面：一是大股東及其關聯方占用上市公司資金；二是大股東要上市公司為其擔保；三是大股東利用關聯交易轉移資產與利潤。

究其原因，這與我國上市公司股本結構有著很大關系。首先，過度集中的股權使得股東間約束難以形成，中小股東對國有大股東難以實行有效的制約，也難以形成對管理層的監督和制約，中小股東“用腳投票”，于是大股東對中小股東利益侵害在所難免。其次，大批非國有股東由于所占股權比例太小，缺乏參與公司治理的動力。再次，國有股“所有者虛位”使得國有股權缺乏真正明確的所有者行使股東權利，導致國有資本缺乏增值動力和對管理層的監督和激勵機制，公眾股東又對企業缺乏直接有效的控制力，對經理層的股權約束難以真正形成，造成嚴重的“內部人控制”現象和道德風險，無法保證管理層利益與股東價值保持一致，公司治理中的制衡機制失靈，使公司治理難以發揮效率，其直接后果就是大股東與上市公司在機構、資產、人員、財務和業務沒有分開，為大股東侵蝕上市公司利益，損害其他股東權益，通過關聯交易或擔保等方式將上市公司資產和資金掏空提供了可能性。第四，公司股權集中和流通權的分割，使得公司治理機制無法對大股東管理層形成適當的約束或行使股東權力。這導致通過二級市場收購流通股來獲得公司控制權的可能性基本不存在，無法通過收購兼并和代理權爭奪來約束管理層，使得管理層無需顧忌中小股東約束和管理層更換的壓力，無需根據經營績效來進行決策，經常通過損害中小股東權益來維護大股東和管理層的利益。著名經濟學家吳敬璉認為，如何合理安排上市公司的股權結構、解決國家股“一股獨大”的局面是改善公司治理結構的首要的努力方向。

三、改善上市公司股權結構，提高公司治理水平

針對目前我國上市公司治理機制存在的問題，理論界的討論己久，也提出了不少解決方案，以求改善公司治理效率，主要觀點有:其一是消除股票市場分割的狀況，逐步實行所有股票在交易所內的全流通，實現股東間同股同權，理順價格機制，為建立外部接管市場提供條件。其二是對股權結構進行重組，通過多種方式減持國有股，對上市公司進行股權分置改革，建立公司股權適度集中但不過度集中或過度分散的多個大股東制衡的公司治理機制。保持公司股權結構的開放性，即在公司存續期間，保持股權結構動態多元化，保持股東進退路徑的暢通，從而使公司的控制大權掌握在有能力也有積極性的合格的大股東手里。

（一）重塑國有股東合格主體

黨的十六大確定的改革我國國有資產管理體制的基本原則及通過的設立國有資產監督管理委員會的決定為把國有股股東塑造成股份制公司中的合格股東提供了制度基礎和政策保證。要使我國國有股持股主體真正成為合格的股東，應解決好以下問題:第一，建立國有出資人制度，明確責任主體。第二，建立國有出資人委派代表制度，明確對國有資產負責的責任人，解決國有股所有者的缺位問題。第三，建立“國有資產所有權行使機構――國有資產運營機構――國有資產控股、參股企業經營”的三層運行體制。第四，建立對國有資產出資人代表和經營者的有效激勵約束機制。

（二）由“一股獨大”到多個大股東制衡

要調整我國上市公司多年來形成的國有一股“一股獨大”的股權結構，主要應從如下幾方面著手:

第一，以后對國有企業改制發起設立股份有限公司時，從上市前的重組改制入手，努力創造條件，使改制后的公司形成有多個大股東有效制衡的股權結構，盡量減少出現“一股獨大”。

第二，對現在已經上市的大部分“一股獨大”的國有控股公司，堅持黨的十六大報告明確提出的“繼續調整國有經濟的布局和結構”的方針。對一般競爭性領域的國有股上市公司，逐步減持、轉讓國有股，國家可以小控股甚至可以退出，引入其他的大股東主體。對需要國有經濟控制的行業和領域，在保持國有控股的同時，還可以引入其他相對持股較多的股東，形成相對控股或多個國有企業共同控股的結構。為此，應大力支持上市公司在國有股東之間轉讓股權，為上市公司引入多個國有企業法人股東，同時要鼓勵上市公司向民營企業轉讓國有股權，包括支持上市公司積極開展MBO的探索了。

第三，放寬機構投資者在單個上市公司持股比例的限制，將一部分國有股權轉讓給機構投資者，鼓勵和引導機構投資者成為上市公司的戰略性股東，逐步提升機構投資者在上市公司治理中的制衡與監督作用。

（三）大力發展機構投資者，形成股權結構多元化

我國股市的一個明顯特征是市場穩定性差，投機嚴重，換手率高。我國的證券投資基金等機構投資者未對公司治理發揮積極作用，未起到穩定資本市場的作用。目前我國的機構投資者，與國外機構比較，除了規模小之外，一個重要的區別就是參與公司治理的能力有限。在現有的機構投資者中，有關的投資分析人員、經濟學家及其它管理專家較少甚至沒有，因此，機構投資者本身的內部機構缺陷就限制了機構投資者的長期投資行為。當機構投資者隨著規模的擴大，隨著本身內部機制的健全，相應風險管理能力的提高，機構投資者參與公司治理的動機將相應增強，從而有助于公司治理結構的改善和公司業績的提升。

我國加快機構投資者的發展應該在以下幾個方面全面展開。(1)推出適應市場并且已經成熟的基金品種。風險投資基金和期貨基金也可以適時推出，以適應一些追求較高風險收益的投資者的需要；(2)加快金融創新的步伐，全面引入做空機制。在目前的中國證券市場上，只存在被動性做空，做多與做空難以形成良性發展，致使市場風險越來越大。要改變這種狀況，降低市場的系統性風險，給予機構投資者良好的發展空間，就必須全面引入監控機制；(3)健全反欺詐和反市場操縱的法律，加強監管。機構投資者并不自然就是證券市場上的積極力量，如果沒有嚴格的監管，機構投資者更容易出現欺詐和操縱市場，因為機構投資者有更大的資金實力。在中國這樣一個缺乏信托文化的市場上，如果沒有嚴刑峻法，機構投資者很容易產生負面作用。

四、結語

本文從公司治理和股權結構的理論出發，對股權結構對公司治理機制的影響進行了分析。結合我國上市公司股權結構的基本狀況，針對我國上市公司股權結構的特點，提出了解決我國上市公司的治理問題的建議：重塑國有股東合格主體、由“一股獨大”到多個大股東制衡及大力發展機構投資者，形成股權結構多元化和有效解決股權分置問題。但真正合理解決公司治理問題還有很長的路要走。參考文獻

[1]陳清泰，《建立現代企業制度是國有企業改革的方向》，《經濟管理》，1999

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[2]王燕，許小年，以法人機構為主體建立公司治理機制和資本市場，改革，1997

（5）28-34

第五篇：優化股權結構規范上市公司治理

優化股權結構規范上市公司治理

近兩年來，無論是深化國企改革，還是規范和發展證券市場，公司法人治理結構不完善，成為一個卡脖子的關鍵環節。因此，規范上市公司法人治理結構顯得十分緊迫，也越來越受到社會各界，包括政府、投資者、監管者和企業經營管理者的重視。下面，我想就優化上市公司股權結構，規范上市公司法人治理的問題，談幾點個人意見。

一、優化上市公司股權結構是規范上市公司治理的需要

一般來說，公司股權結構與公司法人治理之間有其緊密的邏輯關聯。對于具有不同股權構成的公司，無論股權結構相對分散，還是相對集中，規范的公司法人治理結構所確定的原則，都是相同的。但能否根據不同的股權結構，對股東、董事會和經理層各自的權責利關系及三者之間有效制衡做出相應的制度安排，對于公司的發展至關重要。

就我國的上市公司而言，目前公司股權構成對公司法人治理結構的完善具有決定性影響。這是由上市公司股權結構的以下特點決定的：一是，一股獨大的現象相當普遍。據統計，截至今年4月底，全國上市公司中第一大股東持股份額占公司總股本超過50％的有890家，占全部公司總數的79.2％，其中持股份額占公司總股本超過75％的63家，占全部公司總數的5.62％。而且第一股東持股份額顯著高于第二、第三股東。二是，大股東中國家股東和法人股東占壓倒多數，相當一部分法人股東也是國有控股的。統計表明，第一股東為國家持股的公司，占全部公司總數的65％；第一股東為法人股東的，占全部公司總數的31％。兩者之和所占比例高達96％。

這種國有股一股獨大對公司治理結構的影響不容低估。首先，我國國有資產管理體制正在探索和建立過程之中，出資人代表不在位的現象比較普遍，相當多的上市公司仍然直接或間接受到行政管理部門不恰當的種種干預。所有者的治理和行政性管理常?；鞛橐徽?。其次，相當多的以國有股為大股東的公司是由其控股母公司資產剝離包裝后上市的，母公司原有的優良資產和精良人員構成了上市公司的主體，而非主業和不良資產以及輔業人員留在了母公司，這就使得這類上市公司似乎欠有母公司的經濟債、感情債，在人員、業務、利益等諸多方面都與其母公司存在千絲萬縷的聯系。再次，以國有股為第一大股東的公司，其董事會成員和經理人員的構成往往難以按全體股東的意愿去選擇和確定，對這些人員的激勵和約束也難以到位。

顯然，在我國當前的體制背景下，國有股一股獨大是不利于落實規范的公司法人治理原則的。盡快、盡量改變國有股一股獨大的現狀，降低第一大股東的持股份額，優化上市公司的股權結構，具有很強的必要性和緊迫性。

二、規范上市公司治理結構是證券市場健康發展的重要基礎

上市公司股權結構不合理對公司治理結構的影響是多方面的，特別突出、危害較大的有以下幾種：

第一，小股東的合法權益被侵犯，缺乏有效的保護機制。小股東的合法權益受損，有的是受到蓄意侵犯。比如，公司的大股東在沒得到董事會認可或由少數大股東委派的董事擅權決定后，通過與母公司及其子公司不公平關聯交易向上市公司轉嫁包袱，為母公司提供貸款擔保等等。在這種情況下，大股東通過損害小

股東的利益而使其關聯公司受益。還有一種情況是，小股東利益連帶受損。因為控股股東委派的董事有實際上的決策權，而國有控股股東委派的董事和經理層，有的并不適宜或能力不足以擔任相應職位，有的由于沒有受到足夠的激勵，在其位不謀其政，造成重大決策和經營管理的失誤，使小股東的利益連帶受損。第二，董事會難以承擔受托責任。公司治理三機構，核心是董事會，董事會能否承擔起受托責任，對于上市公司至關重要。在已經上市的公司中，治理結構安排上董事會的作用問題也存在著亟待改進之處。

從董事會的構成上看,大多數上市公司沒有合格的獨立董事。內部董事與外部董事的比例不當,內部董事在董事會中占多數，經理層與董事會高度重合，容易造成董事會忽視股東利益，而偏私經理層，嚴重的甚至產生內部人控制。從董事會成員產生的方式看，絕大多數都是由股東單位的上級干部主管部門委派的。具有董事和公司經理雙重身份的人員較少是由人才市場競爭產生的，難免有良莠不齊的問題。

從董事會運作方式上看，董事長作為公司法定代表人，對公司的運作承擔有直接的、最重要的責任，這就使得董事長很容易越俎代庖，陷入公司的具體經營事務。在董事會上,控股股東委派的董事長常常具有事實上的決斷權，而且在董事會閉會期間，董事長代表董事會和所有者作出決定,也不符合董事會集體決策的運作方式。與干預過多的傾向相反的情況也是有的，這就是董事會形同虛設，不起作用。上述弊端都直接影響董事會承擔起所有者的托付之責。

第三，激勵約束機制不健全，既缺乏合理合法的、充分的激勵，又缺乏嚴格規范的、有效的約束。由于大多數董事和經理人員不是競爭條件下產生的，這些人中，即使是合格的經理人才，其獲得充分激勵的合理性也常常受到質疑。且由于上市公司與其投資母體之間難以割斷的聯系，為照顧左鄰右舍和方方面面的關系，也很難按市場原則給予經理人員充分的激勵。當然，也存在一種現象，就是董事會在內部董事占多數的情況下，通過其控制的薪酬委員會確定過高的報酬，也就是說，自己確定自己的報酬。與此密切相關的是對公司經理層缺乏有效約束，出現內部人控制的現象。顯然，這兩種情況都不利于公司有效治理。

公司法人治理結構不健全既不利于資本市場的規范發展，也不利于上市公司自身運作。隨著社會主義市場經濟體制的逐步建立，投資者變得越來越理性，有眼光的長期投資者更重視市場的規范性，重視企業法人治理結構的規范性，重視企業的運行機制。如果不建立起規范的公司法人治理結構，容易使投資者，特別是機構投資者對上市公司和資本市場缺乏信心，很容易造成投資者的行為偏差，顯然，這是不利于上市公司籌資和資本市場發展的。

公司法人治理結構不健全，使一些上市公司不是把目標放在實業發展和長期利益上，而是致力于財務操作，做假帳，提供虛假信息，制造股市表現，這對于公司自身發展和股市規范運行都是有害的。

有鑒于此，必須一手抓緊完善上市公司法人治理結構，一手加強和改善證券市場的監管。只有這樣，才能真正達到保護所有股東合法權宜，維護企業經營者合法權宜，保護利益相關者合法權益的目標，才能為資本市場的發展打下良好的微觀基礎，才能降低市場監管的成本，提高監管的有效性，全面推進國有企業改革的深化和國民經濟總體素質的提高。

三、積極推進上市公司法人治理結構的建設

建立規范的公司法人治理結構需要政府、投資者、經營者和監管者以及全社會的共同努力，需要在改革逐步深化的過程中完成。為規范上市公司法人治理結

構，我想加強以下幾項工作是當務之急。

第一，逐步調整上市公司的股權結構。引導上市公司中第一大股東降低持股比例，創造條件，減持上市公司的國有股，解決一股獨大的問題。同時，積極發展機構投資者，允許和引導基金、保險、養老金機構持股，使兩者同步推進。第二，加快國有資產管理體制改革，積極探索，盡快確立獨立的國有股權行使機構。此類機構應按照《公司法》的規定管理和運營，保證企業中確定的國有資本都有確定的、排他性的出資人機構持有，并履行股東權責，確保出資人代表切實在位。同時要限制并規范上市公司與其控股母公司的關系，杜絕不公平的關聯交易。

第三，制定和完善相關的法律法規。明確董事會及董事長的職責，規范董事會的構成與議事程序，提高外部董事在董事會的比重，增加合格的獨立董事和小股東推薦的董事。增強保護小股東利益的措施。加強對經理層的監督。

第四，探索上市公司經理層通過人才市場競爭產生的途徑，全面提高經理人才的素質。同時建立起有效的激勵約束機制和進入退出機制?？朔浝韺幼晕壹詈筒皇芗s束的現象。

第五，強化市場監管。市場監管始終是規范公司治理的強有力的外在因素。近來，證監會在加強監管方面做了大量卓有成效的工作，如把保護所有股東合法權宜作為監管重點，在派出機構中專設監察機構，強化信息披露，加大對違規操作的查處力度，對個別長期虧損的公司摘牌等等。有力促進了證券市場的規范發展。但由于上市公司治理結構不規范引起的問題還是時有發生，因此，要采取一些針對現階段上市公司實際的特別措施，同時，也要加強對證券公司、基金公司等機構的監管，使完善公司治理結構與加強監管的工作相互促進。

第六，加強市場信用建設、規范會計師事務所、審計師事務所、律師事務所等中介機構的行為，防止中介機構與證券公司和上市公司聯手作弊，提供虛假信息。建立中介機構的資質認證與誠信評級制度以及違規處罰制度，對違規行事的人員和機構取消其從業資格。

完善公司法人治理結構是一項艱巨復雜的工作，需要在實踐中不斷發現問題，總結經驗，完善法規，加強管理。只有這樣，上市公司和證券市場的發展才能相互促進，進入良性循環的軌道。