第一篇：地方政府融資工具全解析

地方政府融資工具全解析

編者語：

在上半年的寬松結束后，地方政府的債務問題再次被提上日程。那么，如今地方政府和平臺正在用的融資工具有哪些？各自的情況又如何呢？敬請閱讀。

在日前的《中國財政》上，刊登了財政部長劉昆在全國財政廳（局）長座談會上的講話文章。劉昆指出，嚴格落實省級黨委和政府負總責的要求，始終樹立風險意識和底線思維，在當前復雜形勢下高度重視防范債務風險工作，不能因為應對疫情就不重視債務風險，不能因為財政困難就違規舉債制造新的風險，絕不為解決短期問題而留下后遺癥。

在最近幾次的高級別會議上，也多次強調“不得新增地方債務”、“專項債嚴禁用于置換存量債務”、“特別國債嚴禁用于清償政府拖欠的民營企業中小企業賬款”；對地方債務工具的各項監管正在重啟，意在進一步防范潛在的風險。

地方債券：規模擴容，壓力隱現

作為積極財政的主要資金來源，地方債券的發行規模從去年開始快速增長；2019 年主要用于擠壓隱性政府債務和調控地方支出結構，今年的則主要用于擴充政府投資，成為“六穩”工作的中堅力量。

近期財政部公布了上半年的地方債發行數據：2020 年1-6 月，全國發行地方政府債券 34864 億元。其中，發行一般債券 11139 億元，發行專項債券 23725 億元；按用途劃分，發行新增債券 27869 億元，發行再融資債券 6995 億元。地方債券的總規模已達到了 241583億元，剩余平均年限 6.1 年，平均利率 3.50%。

但在債務規模攀升的同時，地方的財政收入卻下降明顯：地方一般公共預算本級收入 51829 億元，同比下降 7.9%；政府性基金收入增長停滯，地方政府性基金預算本級收入 29888 億元，同比增長僅為 0.3%。

考慮到 2021 年即將進入地方債券的償還高峰期、專項債券的額度要有連續性還將持續 1-2 年，在財政收入增長乏力的情況下，短期內地方債券的容量已經見頂，各方面的壓力都開始逐漸顯現。因此，盡管我們在明年還能看到地方債券的規模進一步增長，但從宏觀的角度而言，地方債作為政府投資發力的空間已經不大，且未來兩年內出現新一輪財政改革是大概率事件。

PPP 模式：監管趨嚴，法規難產

既然政府發行的債券始終是有限的，那么政府的融資需求必然會轉移到其他方面；在市場持續寬松、缺乏資產后，日趨規范的 PPP 模式也正在回歸，成為財政持續緊張下地方投資的新選項。

政府和社會資本合作（PPP）模式自 2014 年末推行以來，既曾廣受歡迎，又曾飽受爭議。雖然是地方政府開明渠、堵暗道，解決資金困境和引入專業企業的良好渠道，但其中仍有幾個核心問題未能解決。

障 一是政府雖然保障 PPP 項目的財政預算，但始終不承認 認 PPP 項目是政府債務。

PPP 模式自帶融資屬性，是解決財政資金不足的手段之一；大部分的 PPP 項目也需要政府付費或者政府補貼才能達到收益的要求。但是，財政部門一直把 PPP項目形成的債務剔除在政府債務之外；認為 PPP 項目的付費是基于提供的服務所產生，在其提供的公共服務未履行的情況下不符合債務的定義。

此舉雖然從數據統計上降低了政府債務率，但實際上并沒有減少政府潛在的付費義務，并且將項目潛在的風險進一步推高，造成了更高的溝通、風險、融資成本，使得 PPP 項目的總成本居高不下。

下 二是現行體制下 PPP 項目的成本始終高于政府投資。

由于 PPP 模式的潛在風險問題未能解決，并且社會融資的成本始終高于政府投資，這就使得絕大部分的PPP 項目總成本是高于政府投資的。財政部部門所規定的“物有所值評價”只是流于形式，并不能真正的降低政府支出的成本。至于純服務性、運營性的項目，則完全可以通過政府購買服務、委托運營的模式實現，不必采用 PPP 模式。

因此，無論是政府還是社會資本，在地方財政或者融資平臺能夠負擔的情況下，都不會優先選擇成本高、流程長的 PPP 模式；這一趨勢在專項債額度擴容后顯得尤為明顯，往往是專項債額度不足的地區才會考慮PPP 模式。

是 三是 PPP 模式的法律障礙、行政障礙始終未能解決。

PPP 項目的周期長達 10-30 年，必須要有一套成熟的體系才能保障項目順利運行、進行再融資。但是，PPP模式的法律法規依然缺失，曾經信誓旦旦要出臺的《PPP 條例》至今渺無音信，給 PPP 模式的前途再次蒙上陰影。

綜合來看，雖然 PPP 項目的落地規模已達到 10.2 萬億，但在沒有很大改革的情況下，PPP 模式不太可能再次出現大規模的增長；成為地方政府非常規、但可選擇的非標準政府投資模式。

城投債券：寬松已盡，前路未卜

長期以來，地方政府的工作目標與可用財力間存在很大的缺口；為了解決這個問題，各地政府紛紛通過設立融資平臺公司、進行社會化融資的方式來籌集資金。其中最有代表性的，就是這些地方融資平臺發行各類債券，即“城投債”。

在 2019 年，各品種城投債發行數量總計達到 4,098只，存量規模已接近9 萬億；在 2020 年的“疫情經濟”后，城投債進一步寬松的趨勢明顯，上半年城投債發行規模為 2.13 萬億，凈融資規模約 1 萬億，雙雙創出歷史新高。這總量逼近十萬億的公開債務，再次成為了監管聚焦的重點；未來的城投債何去何從，逐漸產生了新的疑問。

首先是寬松已盡。

月 22 日，路透北京報道中國央行認為近期沒有必要進一步放寬貨幣政策，但將維持金融條件寬松以支撐全球第二大經濟體復蘇。結合近期蠢蠢欲動的股市與死灰復燃的影子銀行，城投債進一步加碼的可能性不大，綜合考慮地方債務的風險，一些存在潛在風險、債務率過高的平臺可能將被重點監管，整體上、無差別的寬松走到了盡頭。

其次是債市走低。

在股市欣欣向榮之時，不少資金也流出了債市，使得近期的債市逐漸走低。考慮到接下來還將有地方專項債債券發行的小高峰，城投債進一步寬松的可能性實在不大；近期有許多城投債取消了發行，進入了觀望狀態，靜待新一輪的發債窗口期。

同時，政策性債券提上日程。

城投債本身是相對市場化的，資信高的平臺更受青睞，但行政級別低、資信低的平臺則很難在市場上進行募資。這雖然符合市場規律，但卻不符合基建投資的規律，無法實現基建補短板、有效投資的目標。因此，近期國家發改委和政策性銀行動作頻頻，再次將政策性債券提上日程；在市場化債券發行收緊的同時，很可能我們將看到政策性的債貸組合快速增長，實現管控風險與支持基建投資的宏觀目標。

因此，下半年的債市可能非常精彩；2020 確實是不斷見證歷史的一年。

信托租賃：全面收緊，舊雷未清

今年 6 月，銀保監會印發《關于開展銀行業保險業市場亂象整治“回頭看”工作的通知》，明確指出，要持續深入開展宏觀政策執行、股權與公司治理、業務經

營、影子銀行和交叉金融業務等領域違法違規問題排查，對打著“金融創新”幌子花式翻新的違規行為，依法嚴肅處理。

這一監管趨勢在之前就已明確；此前銀保監會下發《關于信托公司風險資產處置相關工作的通知》中對信托公司提出了“三位一體”的工作目標，重點是要求信托公司加大表內外風險資產的處置和化解工作，其次對壓降信托通道業務提出了明確的要求，再次為要求信托公司壓降違法違規嚴重、投向不合規的融資類信托業務。

同樣在 6 月，銀保監會發布了《融資租賃公司監督管理暫行辦法》，把融資租賃納入了銀監會管理；同時要求按照“補短板、嚴監管、防風險、促規范”的原則，通過加強和完善融資租賃公司的事中事后監管，引導行業規范有序發展。

這意味著信托貸款與融資租賃都將全面收緊，無法再成為地方平臺新增債務的主力渠道；然而新增雖然被遏止，過去幾年已經投放的債務與其中隱含的風險將如何化解，依然是個很大的問題。尤其是一些負債率高、財政收入下降嚴重的地區，一旦寬松不再，極易再次出現非標違約風險，值得我們高度警惕。

定融產品：引起重視，現狀復雜

自 2018 年“去杠桿”后，地方政府與融資平臺的債務壓力快速增長；如何維持現金流的持續、保障不出現債務問題就成為了重要的任務。另一方面，監管開始要求項目投資落實資本金，地方融資平臺在債務高度緊張之時的資本金從哪里，也成為了一個難題。

從那時開始，許多行政級別不高、融資相對困難的地方開始通過私募發行定向融資產品，直接向合格投資人進行認購。這類定融產品往往存在風險高、資金管理不規范等諸多問題，由于可作為資本金使用，其融資成本通常在 8%以上。

由于定融產品往往在當地直接募集資金，因此在宣傳中往往用當地政府的信用來背書，再次構成了地方隱性債務。并且這類定融產品的期限比較短，往往在 1-2年，雖然解了地方政府的當下之急，但對未來的地方債務償還造成了新的壓力，也讓未來地方債務的情況蒙上了新的陰影。

結語

地方政府融資工具千千萬，但變來變去還是離不開地方政府信用與地方財政。在積極財政與財政收入下降帶來的缺口中，債務問題再次走向臺前，成為了輿論的焦點；但從整體上來說，其實也不并不是壞事，畢竟積累至今的地方債務問題，已經遠不是地方政府自己能夠解決的了。

當下最重要的，依然是風險管控；只要不出現風險事件，地方債務就仍然在可控范圍之內。

（完）

第二篇：地方政府融資平臺

地方政府投融資平臺是指地方政府為了融資用于城市基礎設施的投資建設，所組建的城市建設投資公司、城建開發公司、城建資產經營公司等各種不同類型的公司，這些公司通過地方政府所劃撥的土地等資產組建一個資產和現金流大致可以達到融資標準的公司，必要時再輔之以財政補貼等作為還款承諾，重點將融入的資金投入市政建設、公用事業等項目之中。地方政府組建投融資平臺進行基礎設施和城市建設方面的融資由來已久，但是投融資平臺發揮主導作用則是2008年來在應對金融危機時期的事情。2009年初中國人民銀行與中國銀行業監督管理委員會聯合發布《關于進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》，提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道”，這被地方政府視為對地方政府投融資平臺的肯定和鼓勵。

從2008年底以來，地方政府投融資平臺的數量和融資規模呈現飛速發展的趨勢，據初步統計，截至2009年8月，全國共有3000家以上的各級政府投融資平臺，其中70％以上為縣區級平臺公司。2008年初，全國各級地方政府的投融資平臺的負債總計1萬多億元，到2009年中，則迅速上升到5萬億元以上，其中絕大部分來自于銀行貸款。

隨著地方政府投融資平臺的數量和融資規模呈現飛速發展的趨勢，越來越多的專家質疑，由于地方政府投融資平臺法人治理結構不完善，責任主體不清晰，操作程序不規范，同時，地方政府往往通過多個融資平臺公司從多家銀行獲得信貸資金，形成多頭舉債，而銀行對地方政府的總體負債和擔保承諾情況根本不清楚，甚至地方政府對自己的融資平臺的負債情況都不清楚，一旦投融資平臺的項目投資收益不能覆蓋成本，這些“隱性債務”就必然顯性化，給地方政府的財政造成巨大壓力，甚至最后不得不由中央財政和商業銀行買單。

第三篇：深度解析：非金融企業債務融資工具

深度解析：非金融企業債務融資工具

2016-07-28老牛投資

近年來，銀行間債券市場取得了前所未有的快速發展，市場結構不斷完善，創新產品層出不窮，發行人群體不斷壯大，債券市場資產配置的基礎性作用不斷凸現，極大地豐富和促進了我國金融市場的發展，有效推動了我國經濟結構優化和產業轉型升級，為我國經濟持續快速的發展發揮了巨大作用；其中，非金融企業債務融資工具已成為企業最重要的融資渠道之一。

筆者結合近期參與的非金融企業發行銀行間債券市場債務融資工具若干項目的實務心得，對涉及的相關法律進行分析和梳理，與各位同仁交流和探討，以期共同進步。

非金融企業債務融資工具概念根據中國人民銀行于2008年3月14日通過的《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》（以下簡稱“《管理辦法》”），非金融企業債務融資工具（以下簡稱“債務融資工具”），是指具有法人資格的非金融企業在銀行間債券市場發行的，約定在一定期限內還本付息的有價證券。

從上述概念中，我們可以剖析出如下信息：

1、非金融企業債務融資工具的發行主體應當具備兩個基本條件：一是應當具有法人資格；二是應當為非金融企業。

2、非金融企業債務融資工具的發行市場應當是銀行間債券市場，該市場是指依托于銀行間同業拆借中心和中央國債登記結算公司的，包括商業銀行、農村信用聯社、保險公司、證券公司等金融機構進行債券買賣和回購的市場，成立于1997年6月6日。對非金融企業債務融資工具發行市場的規定，實際上就是對非金融企業債務融資工具發行對象作出規定，即為銀行間債券市場的機構投資者，如銀行、證券公司、保險資產管理公司、基金公司等。

3、非金融企業債務融資工具，簡言之，就是債券。債券最主要的特征則是有償還期限、約定利息、具有票面價值。

監管機構根據《管理辦法》，企業發行債務融資工具應在交易商協會注冊。該協會成立于2007年9月3日，為全國性的非營利性社會團體法人，其業務主管部門為中國人民銀行。債務融資工具的種類1債務融資工具的種類簡介

2定向工具的特殊性區別于其他債務融資工具，定向工具最根本的特點是非公開定向，即發行人只向特定數量的投資人發行債務融資工具，其流通轉讓也只在特定數量的投資人范圍內進行。

主要特點是：

1、區別于其他公開性的債務融資工具在交易商協會注冊后公開募集投資人，發行人與投資人之間的發行協議在發行人將注冊文件報送交易商協會注冊之前已簽署完畢；

2、相關法律法規及交易商協會對定向工具的信息披露要求相對較低，且信息披露具體標準和披露方式可以由發行人與投資人協商確定；

3、相關法律法規及交易商協會對定向工具的發行注冊條件相對較低；

4、對定向工具的信用評級不做強制要求。

發行方式根據中國銀行間交易商協會于2011年5月30日通過的《銀行間市場非金融企業債務融資工具發行規范指引》，非金融企業債務融資工具在銀行間債券市場的發行方式可以按如下分類： 發行注冊1公開發行注冊根據中國銀行間市場交易商協會公告（[2012]12號），即關于發布《非金融企業債務融資工具注冊文件表格體系》（以下簡稱“《表格體系》”）的公告，非金融企業發行債務融資工具應當向交易商協會注冊。

其提交注冊的文件清單如下：

1、注冊報告（附：營業執照、公司章程及與其一致的有權機構決議、涉密企業的脫密說明（如有））——發行人；

2、推薦函——主承銷商；

3、募集說明書——主承銷商；

4、發行公告；

5、發行計劃（如有）；

6、會計報表（近一期會計報表、近三年經審計的財務報告及母公司會計報表）；

7、信用評級報告（主體信用評級報告、債項信用評級報告、跟蹤評級安排）——評級機構；

8、信用增進（信用增進函、信用增進機構近一期會計報表、信用增進機構近三年經審計的財務報告及母公司會計報表、信用增進機構主體信用評級報告及跟蹤評級安排）（如有）（附有權機構決議及有關內控制度）——信用增進機構；

9、法律意見書——律師事務所；

10、承銷協議——發行人與承銷機構；

11、承銷團協議附件——承銷機構；

12、償債資金專項賬戶監管協議（如有）。

2非公開發行注冊根據《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具非公開定向發行規則》第十二條及附件

2、《非公開定向發行債務融資工具注冊文件表格體系》（以下簡稱“《定向工具表格體系》”）[1]，非金融企業非公開定向發行債務融資工具應當向交易商協會注冊。

其提交注冊的文件清單如下：

1、注冊報告（附營業執照、《公司章程》及與其一致的有權機構決議、涉密企業的脫密說明（如有））——發行人——發行人和主承銷商；

2、推薦函——主承銷商；

3、非公開定向發行協議（附投資風險提示、發行人基本情況、投資人名單及基本情況、信用增進機構基本情況、非公開定向債務融資工具發行條款與條件）——發行人和投資人；

4、定向工具投資人確認函——投資人；

5、近一年經審計的財務報告及母公司（如有）會計報表——發行人；

6、信用增進函（如有）（附有權機構決議及有關內控制度（如有）、信用增進機構近一年經審計的財務報告及母公司會計報表）——信用增進機構；

7、法律意見書——律師事務所；

8、承銷協議——發行人與承銷機構；

9、會計師事務所、律師事務所及其他中介機構資質證明、其從業人員資質證明。

發行額度根據《證券法》第十六條的相關規定，公開發行公司債券，應當符合累計債券余額不超過公司凈資產的百分之四十；即通俗所稱的債券市場40%天花板。在債務融資工具的種類中，交易商協會自律規則對短期融資券、中期票據和中小企業集合票據有40%天花板的要求。根據筆者近期參與的幾起項目，從與交易商協會的溝通中了解到，40%天花板按照下述公式計算：

累計債券余額（分子）/公司凈資產（分母）≤40%；其中：公司凈資產（分母）為最近一期經審計的合并報表凈資產。

累計債券余額（分子）為已公開發行的債券累計余額，非公開發行的債券余額并不計算在內。此外，累計債券余額（分子）的計算于2013年6月發生了變化。交易商協會于2013年6月21日正式通知銀行間債券市場各主承銷商：凡公開市場評級在A A（含）以上的發行人，將不區分企業性質，允許其短期融資券、中期票據發行額度互不占用。即：若公開市場評級在A A（含）以上的發行人擬發行短期融資券，分子累計債券余額的計算只包含此前已發行的短期融資券余額；若公開市場評級在A A（含）以上的發行人擬發行中期票據，分子累計債券余額的計算不包含此前已發行的短期融資券余額。

律師事務所的中介服務《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具中介服務規則》第十六條要求，律師事務所應在充分盡職調查的基礎上，出具法律意見書和律師工作報告。法律意見書應至少包括對發行主體、發行程序、發行文件的合法性以及重大法律事項和潛在法律風險的意見）。1律師核查基本要求根據筆者近期參與的幾起項目，從交易商協會審核非金融企業債務融資工具注冊文件后提出的反饋意見函中了解到，《表格體系》和《定向工具表格體系》為交易商協會對注冊文件及信息披露的最低要求，交易商協會嚴格執行《表格體系》F表和《定向工具表格體系》DF表的相關規定。因此，律師應當對《表格體系》F表或《定向工具表格體系》DF表充分熟悉，并根據《表格體系》F表或《定向工具表格體系》DF表所列全部內容對發行人、發行程序、發行文件、發行有關機構、與本次發行有關的重大法律事項及潛在法律風險等進行更為全面和細致地核查，繼而出具符合《表格體系》F表或《定向工具表格體系》DF表的法律意見書。

2律師核查特別關注點根據交易商協會的反饋函獲知，以下是交易商協會在審核注冊文件時特別注意審核的律師在出具法律意見書時應當表述結論性意見的內容。

需要在盡職調查中特別注意核查：

1、發行有關機構，包括評級機構、出具審計報告的會計師事務所及經辦注冊會計師、主承銷商、出具法律意見書的律師事務所及律師是否具備相關資質，及是否與發行人存在關聯關系。（特別注意關聯關系）

2、發行人的實際控制人及最終控制人。

3、最近一期的審計報告（特別注意及時更新）。

4、若發行人發行的債務融資工具的種類為短期融資券或中期票據，特別注意核查：待償還余額不得超過企業凈資產的40%。

5、特別注意核查發行人是否涉及地方政府性債務項目。3律師核查方法

1、書面審查：發行人根據盡職調查材料清單內容提供相關資料，律師采取書面審查的方式進行查驗。

2、原件查驗：核查發行人的企業法人營業執照、財產證書及其他權屬文件的原件，確定復印件與原件一致。

3、訪談：1)訪談發行人的財務負責人，了解發行人資產負債情況、債權債務情況、償債能力、財產限制等情況；2)訪談發行人法定代表人或高管，了解發行人是否有重大違法違規行為、是否有訴訟仲裁行政處罰事項；3)訪談發行人本次發行項目負責人，了解發行程序等相關事項。

4、要求發行人就某些重要事項出具說明、承諾文件。

4法律意見書

1、法律意見書的要求交易商協會對律師事務所出具的法律意見書基本要求是嚴格參照《表格體系》F表和《定向工具表格體系》DF表，具體如下：

1）法律意見書的架構應當參照《表格體系》F表或《定向工具表格體系》DF表所列順序；

2）法律意見書中“應聲明事項”的表述應當原文引述《表格體系》F表或《定向工具表格體系》DF表；

3）法律意見書應當對《表格體系》F表或《定向工具表格體系》DF表所列需要披露的每個內容有律師結論性的意見，以“本所律師認為”字句表述；若不涉及，也應當作出不涉及的結論性意見；

4）法律意見書應當對募集資金用途是否合法合規，尤其是是否符合國家產業政策以及規則指引作出結論性意見。

5）法律意見書中對受限資產情況、或有事項（擔保）的審查及出具意見內容，應當與審計報告披露口徑相一致。

2、法律意見書的風險防范從法律意見書的要求可知，律師為非金融企業債務融資工具出具法律意見書的工作量和責任都增大了。因此，律師在為發行人出具法律意見書時更加需要注意法律風險的防范。律師在法律意見書中的每一個結論性意見都應當有通過各類核查手段獲取的確切依據。在盡職調查過程中，優先考慮書面審查或原件查驗的方式進行核查；如無法通過書面審查或原件查驗的方式予以核查，需要進行訪談，可考慮制作訪談筆錄，請相關發行人的高層管理人員簽字確認，從而減小律師出具意見可能需要承擔的風險和責任；如無法通過上述方法核查，需要請發行人出具簽章確認的相關事項承諾和說明，以借此減小律師的風險和責任。此外，律師在法律意見書中的免責陳述也同樣重要。鑒于上述定向工具的特殊性，交易商協會的審核相對寬松，定向工具的法律意見書按照《定向工具表格體系》DF表的要求出具，律師的責任和工作量也相對縮小。雖如此，上文提及的其他法律意見書的要求和風險防范在定向工具法律意見書中同樣需要注意。我國金融市場不斷壯大是不爭的事實，銀行間債券市場債務融資工具將成為非金融企業常用的融資工具之一，債務融資工具的種類也將會隨著市場的需要而不斷豐富。律師事務所作為企業發行債務融資工具的中介機構之一，應當隨時了解和熟悉最新的債務融資工具，并把握交易商協會的自律規則，以更好地應對市場和企業需求，豐富自己的業務，從而走在市場的前端。

第四篇：近期涉及地方政府債務企業發行債務融資工具試行政策

近期涉及地方政府債務企業發行

債務融資工具試行政策

一、哪些企業注冊發行債務融資工具需要額外出具說明性文件？

答：發行人存在下列情況的，應由所在地同級財政及審計部門出具專項說明：

（一）在國家審計署2013年全國政府性債務審計涉及的7170家融資平臺公司名單范圍內；

（二）在銀監會融資平臺監管名單內；

（三）2013年6月后有新增債務納入地方政府負有償還責任的債務內（以下稱一類債務）。

發行人存在下列情況的，無需發行人所在地同級財政及審計部門出具專項說明，可在注冊發行材料（募集說明書/定向協議、盡職調查報告、法律意見書）中進行專項披露，并由主承銷商出具專項盡職調查報告：

（一）在名單內，但在申請注冊時，已無存量債務納入一類債務；

（二）下屬子公司在名單內，但相關子公司不直接作為募集資金使用主體；

（三）擔保公司在名單內；

（四）業務涉及城市基礎設施建設等領域，但不在名單內企業。

二、專項說明的具體要求？

答：由發行人所在地同級財政部門及審計部門出具專項說明，主要內容包括：

（一）發行人存量一類債務金額或甄別清理進展；

（二）發行人舉借債務符合國發[2014]43號等相關政策文件要求，發行人舉借債務不會增加地方政府債務規模；

（三）地方政府不會通過財政資金直接償還該筆債務。專項說明形式不限，審計部門可就財政部門說明進行確認，無需就上述內容一一說明。

對于已經剝離地方政府融資職能的發行人，在出具說明性文件時，可以一次性說明未來發行人新發債務融資工具不會增加地方政府債務規模、且不以財政資金直接償還未來發行的債務融資工具。

三、對上述企業募集資金用途方面有什么要求？

答：發行人應合理匡算注冊金額，避免出現盲目融資現象。

（一）募集資金用于項目的，募投項目應為具有經營性現金流的非公益性項目，披露募投項目基本情況、合法合規性、總投資額度、資金來源、資本金到位情況、項目收益及回款計劃、擬使用募集資金額度等；

（二）募集資金用于補充流動資金的，應披露合理可信的流動資金缺口匡算依據及擬使用募集資金額度等；

（三）募集資金用于償還銀行貸款的，不能用于償還甄別為一類債務的銀行貸款；如用于償還的銀行貸款為地方政府負有擔保責任或救助責任的債務，應追溯所償還的銀行貸款用途，披露銀行貸款金額、期限、起始日期、利率、抵質押、所用項目基本情況、合法合規性、總投資額度、資金來源、資本金到位情況、項目收益及回款計劃、擬使用募集資金額度等。

四、債務融資工具如何支持重點領域項目融資？ 答：對于軌道交通、水利建設等國家重點領域建設項目，只要具備市場化運作條件、財政補貼、政府購買服務收入合法合規，支持通過注冊發行債務融資工具融資。通過財政補貼、政府購買服務取得項目建設或運營收入的，可由同級財政部門就合法合規性予以說明。保障房建設和棚戶區項目注冊發行債務融資工具需要根據國家有關“過渡期”安排明確后再予以推進。

五、注冊發行材料中對于信息披露有什么要求？ 答：發行人在風險揭示部分應明確提示近期地方政府債務政策變化風險、債務甄別情況不確定風險；在募集資金用途部分應明確承諾“發行人舉借債務不會增加地方政府債務規模、地方政府不會通過財政資金直接償還該筆債務”；在適當部分披露發行人涉及地方政府債務的情況。主承銷商應當按照《盡職調查要點》提交盡職調查報告。律師應當針對發行人債務涉及地方政府債務情況、募集資金用途等發表專業意見。

第五篇：非公開定向債務融資工具(PPN)解析

非公開定向債務融資工具(PPN)

一、非公開定向債務融資工具定義及介紹

2011年5月，交易商協會推出非公開定向債務融資工具（PPN）。根據《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具非公開定向發行規則》，非公開定向發行是指具有法人資格的非金融企業，向銀行間市場特定機構投資人發行債務融資工具，并在特定機構投資人范圍內流通轉讓的行為，在銀行間債券市場以非公開定向發行方式發行的債務融資工具稱為非公開定向債務融資工具。

公開發行和非公開發行是兩個相對的概念，這就決定了公開發行和非公開發行債務融資工具有著諸多不同。

1、從形式上看，公開發行是在注冊之后向非特定投資人招募，其發行條件通常是標準化的，以便于非特定投資人參與認購，定向發行是向特定投資人發行金融產品，發行人與投資人的協商在注冊之前基本完成。

2、從實質運行機理上說，定向發行和公開發行最重要的區別是，定向發行進一步強化了發行人和投資人的自主協商機制，體現了市場化原則和契約自由原則，是更高層次的市場開放和市場約束。

3、在談判機制設計方面，定向發行的發行人與投資人通過談判確定《定向發行協議》，協議中的利率、期限、信息披露方式、再融資等條款設計更具靈活性和個性化，便于發行人與投資人滿足個性化需求。

4、在市場定價方面，非公開定向工具的發行價格、發行利率、所涉費率遵循自律規則、按市場方式確定，與公開發行債務融資工具相比存在著一定的流動性溢價。

5、在約束機制方面，非公開發行更能發揮市場主體自主協商的契約意識，減少事前管制，不再強制要求信用評級，把風險防范的部分微觀職責交給投資人自主決定。

6、在市場發展動力方面，非公開發行定向融資工具不對產品結構做過細的規定，鼓勵市場成員自主創新，通過引導市場主體自發創新，形成可持續的市場創新動力。

二、非公開定向融資工具特點及發行流程(一)非公開定向融資工具的比較優勢

簡化的信息披露要求：目前，由于投資者風險偏好趨同、信息保密的需要和金融市場管制等因素，中小企業、戰略性新興產業發行人、保密性要求較高的部分發行人利用債務資本市場融資局限性很大。發行定向融資工具只需向定向投資人披露信息，無需履行公開披露信息義務，披露方式可協商約定。這將減輕發行人，尤其非上市公司發行人的信息披露負擔，同時非公開定向發行有利于引入風險偏好型投資者，構建多元化的投資者群體化解中小企業、戰略性新興產業發行人等融資主體在傳統公開發行方式的融資困局。

發行規模可突破“40%”限制：《證券法》中僅對公開發行公司債券有“累計債券余額不超過公司凈資產百分之四十”的限定，對非公開發行債券并無明確規定，因此定向工具規模可突破凈資產40%的限制。

非公開發行方案靈活：由于采取非公開方式發行，利率、規模、資金用途等條款可由發行人與投資者通過一對一的談判協商確定。當前，銀行間債券市場公開發行的主要產品是信用評級相對較高、收益率相對較低的基礎產品，投資組合管理難。

PPN推出的目的是滿足企業的債務融資需求。根據《公司法》的規定，公司公開發行債券的金額不得超過公司凈資產的40%，因此，債券發行比率接近這一上限的企業只能通過非公開發行的方式從債券市場繼續融入資金。PPN的發行在交易商協會注冊完成，發行審核和信息披露的要求均低于短融和中票，注冊條件也隨之大為簡化。截至2012年7月，PPN共計發行119支，累計發行規模2,502.3億。從期限來看，期限最長的為5年，最短的為6個月；3年期品種的發行量最大。

雖然是非公開發行債券，但PPN的違約風險相對而言較低。一方面，目前已發行個券的評級普遍較高，公布主體評級的PPN中，AAA級債券有66支，占比達到55%，AA+級債券也有29支，占比為24%；另一方面，目前PPN的主承銷商主要是銀行和中信、中金兩家券商，承銷商的資金實力和聲譽形成進一步的償債擔保。

（二）非公開定向融資工具的比較劣勢

債券流通和轉讓受限：非公開定向發行縮小了信息披露范圍，簡化了發行注冊條件，因此，需要相應限定定向工具在定向投資人范圍內流通轉讓，這一特殊性決定了債券流通和轉讓存在著限制，帶來的弊端是產品流動性有所降低，影響定向工具的市場深度。因此，以美國為代表的成熟市場通過相關法律法規構建了非公開定向工具有限流通的機制，平衡定向工具投資人保護要求與市場參與者對流動性的需要。一方面，通過設定限售期限制交易流通時間、界定“合格投資者”限制交易流通受讓人等措施，合理界定了非公開定向工具的固有屬性。另一方面逐步明確非公開定向工具的豁免轉售條件，適度拓展了其流通性。中國定向發行市場的建設將來也有可能逐步引入合格機構投資人制度，擴大定向產品交易流通范圍，明確豁免轉售條件，適度提高定向產品的流動性。

發行價格存在流動性溢價：非公開定向工具的定價堅持市場化原則，發行價格、發行利率、所涉費率遵循自律規則、按市場方式確定。由于非公開定向融資工具的流動性受限，因此按照市場運行的基本規律，定向工具應該比公開發行的產品有流動性溢價。定向債券應該比公開發行的同類債券發行利率更高，以彌補投資者的流動性損失度很大。鑒于非公開定向發行信息披露要求較低、注冊程序便捷等特點，諸如債股聯合類工具、結構化融資工具等創新產品均可先由定向發行方式漸進推動，既可以將風險控制在較小范圍內，避免引起市場波動，也便于投資者對各類產品靈活配置，提高風險管理能力及盈利水平。

和同等級公開發行的短融中票相比，PPN的主要優勢在于票面利率相對較高，主要劣勢在于流動性相對較差。目前，市場上PPN的票面利率較短融中票平均要高50BP－100BP，相對投資價值較高。由于PPN屬于私募發行，目前交易流通范圍僅在加入PPN投資者名單的少數投資者之間進行流通，因而流動性相對較差。從交易商協會傳遞的信息來看，交易商協會正在通過建立150家準入投資人大名單等方式來解決投資人過少的問題，估計該措施推出后，PPN的流動性將明顯改善。同時，預計屆時PPN的票面利率溢價水平將整體低到30BP-50BP。當前，PPN整體上仍然屬于新產品高溢價階段，投資價值整體性價比較高。

非公開定向融資發行流程如下：

非公開定向發行注冊材料清單