第一篇：2014中國房地產上市公司TOP10研究

2014中國房地產上市公司TOP10研究 由國務院發展研究中心企業研究所、清華大學房地產研究所和中國指數研究院三家研究機構共同組成的“中國房地產TOP10研究組”，自2003年開展中國房地產上市公司TOP10研究以來，已連續進行了十二年，其研究成果引起了社會各界特別是機構投資者的廣泛關注，中國房地產上市公司TOP10研究的相關成果已成為投資者評判上市公司綜合實力、發掘證券市場投資機會的重要標準。

在新型城鎮化戰略全面推進、房地產長效機制逐步確立的背景下，房地產板塊受到資本市場的廣泛關注。一批優秀房地產上市公司聚焦主流市場，積極優化市場布局與產品結構、持續強化快周轉運營策略，收獲了良好的業績。未來，這些優秀公司仍有望依托資源整合優勢、加速戰略投資步伐，開拓更具持續性的業務模式，在行業分化的進程中占得發展先機，具有更高的投資價值。在2014中國房地產上市公司研究中，中國房地產TOP10研究組在總結歷年研究經驗的基礎上，進一步完善了研究方法和指標體系，本著“客觀、公正、準確、全面”的原則，發掘成長質量佳、投資價值大的優秀房地產上市公司，探索不同市場環境下房地產上市公司的經濟增長方式，為投資者提供科學全面的投資參考依據。

第二篇：2014中國房地產上市公司TOP10研究目的和原則

2014中國房地產上市公司TOP10研究目的和原則

研究目的1.客觀反映中國房地產上市公司的整體發展水平和最新動態，促進房地產上市公司做強做大；

2.發掘綜合實力強、最具財富創造能力及投資價值、財務穩健的房地產上市公司；擴大企業在機構投資者當中的影響力，拓展企業融資渠道，幫助企業更快更好地發展。

3.通過系統研究和客觀評價，打造“中國房地產上市公司TOP10”品牌，引領房地產行業投資的良性循環和健康發展。

基本原則

堅持以數據為依據，堅持客觀、公正、準確、全面的研究原則。

第三篇：2014中國房地產上市公司TOP10研究報告

1．研究背景與目的由國務院發展研究中心企業研究所、清華大學房地產研究所和中國指數研究院三家研究機構共同組成的“中國房地產TOP10研究組”，自2003年開展中國房地產上市公司TOP10研究以來，已連續進行了十二年，其研究成果引起了社會各界特別是機構投資者的廣泛關注，中國房地產上市公司TOP10研究的相關成果已成為投資者評判上市公司綜合實力、發掘證券市場投資機會的重要標準。在新型城鎮化戰略全面推進、房地產長效機制逐步確立的背景下，房地產板塊受到資本市場的廣泛關注。一批優秀房地產上市公司聚焦主流市場，積極優化市場布局與產品結構、持續強化快周轉運營策略，收獲了良好的業績，投資價值彰顯。

2．研究結果及分析

2.1 中國房地產上市公司整體發展狀況分析

“2014中國房地產上市公司TOP10研究”的研究對象主要包括135家滬深上市房地產公司和45家大陸在港上市房地產公司。研究結果顯示：2013年，房地產上市公司精準把握市場脈搏，經營業績實現了穩步增長；但在激烈的市場競爭中，由于規模效應、管控水平、運營效率的差異導致上市公司在盈利表現、財富創造力和財務穩健性等方面的分化日益加劇。

（1）經營狀況：營業收入與利潤規模穩步增長，業績分化加速

2010-2013年滬深及大陸在港上市房地產公司平均營業收入及增長率

2013年，房地產上市公司的業績規模穩步提升，滬深上市房地產公司營業收入均值為56.15億元，同比增長30.10%；大陸在港上市房地產公司營業收入均值為194.37億元，同比增長30.08%。同年，滬深上市房地產公司凈利潤均值為7.29億元，同比增長8.31%；大陸在港上市房地產公司凈利潤均值為34.02億元，增速降至13.05%。房地產上市公司在2011年末及2012年上半年降價促銷的項目于2013年集中進入結算期，導致利潤空間縮小、凈利潤增長趨緩，與營業收入的高增長節奏形成較大反差。

為緩解降價促銷項目結轉帶來的利潤率下滑壓力，房地產上市公司積極強化內部管控降低成本費用，滬深上市房地產公司2013年的銷售費用率、管理費用率、財務費用率較上年分別下降0.25、0.44、0.24個百分點，利潤空間得到了一定程度的保障。

（2）股東回報：資產收益水平下行，財富創造能力差距擴大

2010-2013年滬深及大陸在港上市房地產公司每股收益與凈資產收益率均值

2013年，滬深及大陸在港上市房地產公司的凈資產收益率均值分別下降至12.26%和18.18%，每股收益均值與2012年基本持平，分別為0.37元和0.64元。具體來看，滬深及大陸在港上市房地產公司中分別有54%和42%的企業凈資產收益率出現下滑，且大多為資產規模小、業績表現一般的中小企業；同期龍頭房企則實現了有質量的增長，行業發展分化加劇。

2013年，滬深上市房地產公司的EVA均值為1.38億元，同比降低近30%；而大陸在港上市房地產公司的EVA均值為4.04億元，同比增長22.05%，在財富創造能力方面明顯領先于滬深上市房地產公司。滬深上市房地產公司的資本成本均值增幅達23.50%，大大超過稅后凈營業利潤的增幅，同期大陸在港上市房地產公司資本成本增幅僅為13.82%，可見資本成本的快速上升已成為制約滬深上市房地產公司提升財富創造表現的關鍵因素。

（3）財務穩健性：負債水平小幅上升，高成本拿地加劇現金流壓力

2010-2013年滬深及大陸在港上市房地產公司資產負債率與有效負債率均值

2013年末，滬深上市房地產公司的資產負債率均值為64.17%，大陸在港上市房地產公司的資產負債率均值為69.19%，較上年分別上升1.90、2.14個百分點，達到近4年最高水平。剔除預收賬款后，滬深上市及大陸在港上市房地產公司的有效負債率均值分別為50.88%和55.59%，較上年上升2.40、1.29個百分點，但總體負債水平仍處于合理可控范圍。

受銷售態勢良好、部分熱點區域及城市量價齊升的影響，滬深及大陸在港上市房地產公司加快了擴張步伐，資金流出額度擴大，現金流狀況趨緊：滬深及大陸在港上市房地產公司2013年每股經營現金流凈額均值再次由正轉負，分別下降至-0.38元、-0.11元，現金流壓力持續加大。多頻次、高成本拿地是加劇企業現金流緊張的主要原因。

（4）投資價值：房地產板塊表現弱于大盤，利好政策提升部分公司投資價值

2010-2013年滬深及大陸在港上市房地產公司市值均值及其增長率

2013年，房地產板塊表現繼續疲弱，全年上證地產指數和深證地產指數分別下跌11.75%和16.16%，漲幅排名在申萬一級行業中位列倒數第四，房地產上市公司的市值明顯下挫。截至2013年底，滬深上市房地產公司的平均市值為74.77億元，同比下降10.83%；大陸在港上市房地產公司平均市值為168.71億元，同比下降19.20%。

由于2013年行業銷售形勢良好，大部分房地產上市公司的業績鎖定性較強，加之受新型城鎮化推進、系列區域規劃政策落地等因素影響，地產板塊的估值修復行情值得期待。

2.2 2014中國房地產上市公司TOP10研究結果

（1）綜合實力TOP10

2014滬深上市房地產公司綜合實力TOP102014中國大陸在港上市房地產公司綜合實力TOP10

2014排名2 3 4 5 6 7 8

股票代碼 000002.SZ 600048.SH 000024.SZ 600383.SH 000402.SZ 600340.SH 601992.SH 002146.SZ

股票簡稱 萬科A 保利地產 招商地產 金地集團 金融街 華夏幸福 金隅股份 榮盛發展

2014排名2 3 4 5 6 7 8

股票代碼 3333.HK 0688.HK 1109.HK 2007.HK 0960.HK 0813.HK 3900.HK 2777.HK

股票簡稱 恒大地產 中國海外發展 華潤置地 碧桂園 龍湖地產 世茂房地產 綠城中國 富力地產10

002244.SZ 600376.SH

濱江集團 首開股份10

3383.HK 0817.HK

雅居樂地產 方興地產

2013年，滬深、大陸在港上市房地產公司綜合實力TOP10總資產均值分別為1491.20億元和1824.55億元，經營規模持續壯大，同期每股收益（EPS）均值分別為同類上市公司的3.51倍和2.28倍，綜合經營績效優異。

萬科、恒大精準把握市場節奏，加快推出中小戶型產品覆蓋剛需市場，保持了高速周轉，綜合實力持續位居行業領先水平；華夏幸福把握新型城鎮化機遇，持續強化產業新城運營模式，營業收入和利潤規模實現了高質量的成長；金融街、榮盛發展、方興地產等企業把握市場機遇、優化發展策略，凈利潤分別實現30.54%、44.06%、21.35%的增長，推動綜合實力穩步提升。

（2）財富創造能力TOP10

2014滬深上市房地產公司財富創造能力TOP102014中國大陸在港上市房地產公司財富創造能力TOP10

2014排名2 3 4 5 6 7 8 9 10

股票代碼 000002.SZ 600048.SH 000024.SZ 600383.SH 600340.SH 002146.SZ 000402.SZ 600266.SH 002244.SZ 000031.SZ

股票簡稱 萬科A 保利地產 招商地產 金地集團 華夏幸福 榮盛發展 金融街 北京城建 濱江集團 中糧地產

2014排名2 3 4 5 6 7 8 9 10

股票代碼 0688.HK 3333.HK 0960.HK 2007.HK1109.HK1638.HK0410.HK 3900.HK 1030.HK 2608.HK

股票簡稱 中國海外發展 恒大地產 龍湖地產 碧桂園 華潤置地 佳兆業集團 SOHO中國 綠城中國 新城發展控股 陽光100中國

2013年，滬深上市房地產公司財富創造能力TOP10的EVA（經濟增加值）均值達到19.51億元，是同期滬深上市房地產公司EVA均值的14.14倍；中國大陸在港上市房地產公司財富創造能力TOP10全年EVA均值為11.52億元，是同期大陸在港上市房地產公司EVA均值的2.85倍，領先優勢明顯。

中海、綠城、金融街等企業在2013年抓住市場上升期，通過品質及服務的提升強化產品附加值，獲得了較高的利潤空間。此外，萬科、保利、龍湖等企業通過發行債券、銀行貸款等多元融資組合有效降低資金成本，實現了更高的經濟增加值。

（3）財務穩健性TOP10

2014滬深上市房地產公司財務穩健性TOP102014中國大陸在港上市房地產公司財務穩健性TOP10

2014排名

股票代碼 000002.SZ

股票簡稱 萬科A

2014排名

股票代碼 0688.HK

股票簡稱 中國海外發展3 4 5 6 7 8 9 10

000024.SZ 600048.SH 600383.SH 000402.SZ 600266.SH 600340.SH 601992.SH 600376.SH 000926.SZ

招商地產 保利地產 金地集團 金融街 北京城建 華夏幸福 金隅股份 首開股份 福星股份3 4 5 6 7 8 9 10

3333.HK 1109.HK 0960.HK 3377.HK 0884.HK 1238.HK 1628.HK 1369.HK 1862.HK

恒大地產 華潤置地 龍湖地產 遠洋地產 旭輝控股集團 寶龍地產 禹洲地產 五洲國際 景瑞控股

2013年，滬深、大陸在港上市房地產公司財務穩健性TOP10的有效負債率均值分別為47.99%、51.42%，貨幣資金與短期及一年到期債務的比率均值分別為1.39、2.52，均優于滬深、大陸在港上市房地產公司同期指標。

萬科、金地、福星股份、中海、華潤置地等企業的資產負債率及有效負債率也都處于較為合理的區間，穩健經營能力強；同時這些企業多選擇了謹慎擴張、合理投資。保障了現金流的充裕，為持續健康增長奠定了堅實基礎。

（4）投資價值TOP10

2014滬深上市房地產公司投資價值TOP102014中國大陸在港上市房地產公司投資價值TOP10

2014排名2 3 4 5 6 7 8 9 10

股票代碼 000002.SZ 600048.SH 000024.SZ 600340.SH 000402.SZ 600383.SH 000656.SZ 601992.SH 000732.SZ 000926.SZ

股票簡稱 萬科A 保利地產 招商地產 華夏幸福 金融街 金地集團 金科股份 金隅股份 泰禾集團 福星股份

2014排名2 3 4 5 6 7 8 9 10

股票代碼 3333.HK 0688.HK 0960.HK 1638.HK 0884.HK 0817.HK 2608.HK 1628.HK 1238.HK 1369.HK

股票簡稱 恒大地產 中國海外發展 龍湖地產 佳兆業集團 旭輝控股集團 方興地產 陽光100中國 禹洲地產 寶龍地產 五洲國際

2013年，滬深及大陸在港上市房地產公司投資價值TOP10每股收益均值分別為1.24元、0.75元，是同期滬深及大陸在港上市房地產公司均值的3.35倍和1.17倍；其凈利潤均值分別達51.96億元、56.37億元，分別為同類上市公司均值的7.13倍、1.66倍。

萬科、保利、恒大、中海等企業實力雄厚、業績增長持續穩定，是值得長期關注的價值型龍頭公司。龍湖、寶龍、方興地產、五洲國際等企業則充分發揮商住綜合運營優勢，開發與持有運營業務快速增長，獲得海內外市場的廣泛認可，投資價值不斷顯現。

園區類開發上市公司在促進產業聚合、區域價值提升等方面發揮著更加重要的作用。

2014園區開發上市公司TOP10

2014排名2 3 4 5 6 7 8 9 10

股票代碼 600663.SH 600648.SH 600064.SH 600736.SH 600895.SH 600639.SH 600133.SH 600658.SH 000573.SZ 600082.SH

股票簡稱 陸家嘴 外高橋 南京高科 蘇州高新 張江高科 浦東金橋 東湖高新 電子城 粵宏遠A 海泰發展

2014園區開發上市公司TOP10緊跟國家政策導向，積極創新優化園區經營模式，加速產業資源整合，強化服務平臺搭建和金融創新，在物業租售規模、招商引資額、園區地均GDP等方面進步顯著，實現了較好的運營業績。

浦東金橋、蘇州高新等企業通過戰略轉型和業務結構調整，推動業績穩步增長，而陸家嘴、外高橋、張江高科等企業抓住自貿區建設的利好因素，積極推進產業調整升級，實現企業綜合競爭力和盈利能力的提高，長期投資價值值得關注。

3．結語

2013年，政策調控趨于穩定、房地產調控長效機制框架初現，全面推進的新型城鎮化戰略蘊含著巨大的行業機遇，全年國內主要城市房地產市場行情穩步向好。房地產上市公司準確把握市場走勢，適時調整產品結構及市場布局，并采取靈活有效的銷售策略，有力促進了業績的快速提升。同時，由于規模效應、運營效率、資源整合能力、管控水平的差異，房地產上市公司在經營業績、財富創造能力、財務穩健性等方面都呈現出較高程度的分化。其中，龍頭上市房地產公司表現出了持續穩定的盈利能力，核心財務指標控制得當，市場份額明顯提升，吸引了資本市場的廣泛關注。

進入2014年，主要城市房地產市場表現較為平淡，部分房地產上市公司業績增長低于預期。但基于上一年的良好銷售表現，房地產上市公司的業績鎖定性較高，結算利潤率也將在今年有一定程度改善。同時，隨著市場化改革的深入、一系列區域規劃政策的出臺，為部分上市公司帶來較好的增長預期，投資價值彰顯。未來，行業分化發展的格局仍將持續，優秀房地產上市公司在保持快速增長的同時，要進一步強化內部管控，提升運營效率和財務安全保障，以實現有質量的發展，為股東、員工和社會持續創造價值，引領行業健康發展。

第四篇：中國房地產企業商業模式研究

中國房地產企業商業模式研究

劉旦

? 2013-01-10 09:42:28

來源：《住宅與房地產》2012年第12期（下）

一個公司選擇何種商業模式，決定了對經濟周期的抗跌性.但模式的選擇不是惟一的，也可以是幾種模式相互交叉，在房地產市場發展的不同階段和企業發展的不同階段，房地產企業的商業模式也隨之發生調整甚至完全改變。

近幾年，從主流媒體到網絡媒體、從創業精英到風險投資家，“商業模式”已成為探討新經濟的焦點概念。當今企業的競爭，不是產品之間的競爭，而是商業模式之間的競爭，房地產業也不例外。隨著房地產行業慢慢由粗放發展進入規范化乃至精細化發展階段，行業的關鍵成功要素在發生變化。同時，房地產行業也是周期性的行業，持續了兩年的房地產調控帶來的政策效果正逐步體現。北京貝塔咨詢中心通過對50家重點上市公司財報研究發現，目前已經有六成房企突破了財務安全底線，并且房企投資回報也在呈下降趨勢，尤其是當預售款監管和土地款的付款政策一再被規范后，正規房企的投資回報就越來越低。因此，面對新的宏觀環境，企業如何通過創新商業模式突破發展瓶頸成了眾多地產企業關注的焦點。本文總結了業內最具代表性的六大商業模式，通過對標桿企業商業模式的比較研究，嘗試預測第三代房地產商業模式及核心優勢，以期能為國內房地產企業的轉型升級提供參考。

一、商業模式基本理論

1.商業模式概念

目前，學術界對于商業模式的定義仍然沒有統一的認識，但大都認可商業模式是企業價值創造的邏輯，是利益相關者的交易結構。商業模式首先要解決的是企業戰略制定前的戰略布局問題，其次是要解決交易結構的問題，解決連接客戶價值和企業價值的橋梁問題。一個好的商業模式在價值上最終總是能夠體現為獲得資本和產品市場認同的獨特企業價值。

2.商業模式構成要素

一般而言，成功商業模式的構成要素包括以下幾點：第一，客戶價值主張，主要包括目標客戶；要完成的工作一一解決某個重要問題，或滿足目標客戶的某項重要需求；提供的東西一一解決問題或滿足需求的一種產品或一項服務，它的內涵不僅包括銷售的內容，同時包括銷售的方式。第二，關鍵資源，關鍵資源必須以盈利的方式實現客戶價值主張。其因素可能包括人員、技術、產品、設備、信息、渠道、合作伙伴、聯盟、品牌。第三，盈利模式，主要包括收益模式、成本結構（成本是如何分配的，包括主要資產的成本、直接與間接成本、規模經濟等）、利潤模式、利用資源的速度（為了完成目標數量，我們該以多快的速度來利用公司的資源？這涉及生產前置期、產量能力、庫存周轉率、以及資源利用率等）。第四，關鍵流程，以及規則、績效指標和規范，從而使客戶價值主張的傳遞方式具備可重復性和拓展性；流程：設計、產品研發、尋找供應商、生產、營銷、招聘和培訓、IT系統；規則和績效指標：投資所要求的利潤率、信用條件、前置時間、供應商條款；條例：投資對商機規模的要求，如何讓產品進入銷售渠道并抵達消費者。上述四個要素是每個企業的構成要素。客戶的價值主張與贏利模式分別明確了客戶價值和公司價值，關鍵資源和關鍵流程則描述了如何實現客戶價值和公司價值。四個要素中任何一個發生重大變化，都會對其它部分和整體產生影響。成功企業都會設立一個相對穩定的體系，將這些要素以持續一致、互為補充的方式聯系在一起。

3.商業模式創新的阻礙因素（見下表）

4.需要改變商業模式的5種主要情況

第一，當現有解決方案價格太高或過于復雜，大量的潛在客戶被擋在市場之外，需求有待滿足的時候。在新興市場中推廣產品也屬于這一情形。

第二，當新的商業模式可以使新技術得以充分利用的時候；如蘋果和MP3播放器；或者利用成熟技術可以進入一個全新市場領域的時候。

第三，當某個領域尚無“以完成工作為核心”理念的時候。

第四，需要抵御低端的破壞性競爭者的時候。

第五，需要對競爭基礎的改變做出反應的時候。在市場中，隨著時間的推移，合適的解決方案的定義也在不斷變化，導致核心市場細分大眾化。

二、中國房地產企業商業模式比較研究

1.萬科模式——“高周轉、標準化復制”規模制勝模式

萬科是目前國內最具代表性的房地產企業，它以貿易起家，1988年進入房地產行業，1993年將大眾住宅開發確定為其公司核心業務。萬科模式將企業定位為房地產行業內的制造企業，以快速開發為主要經營策略，通過提高周轉率來提升凈資產收益率。萬科以城郊結合部的住宅開發為主，目標客戶定位為中產階層，競爭力來源于產品產業化和管理標準化，形成系列產品線，市場份額較高，凈利潤率較低，在10%-15%左右。該模式最顯著的特征是：主流產品、服務溢價、快速周轉、規模制勝，典型企業有萬科、恒大、碧桂園等。此種商業模式的發展瓶頸也比較明顯：其一，因為業務相對單一，因此風險較大；其二，快速制造，周期大幅度縮短，而技術水平將直接決定資金的周轉；其三，目前國內城市擴張的速度在逐漸放慢。突破瓶頸的出路為：其一，拓展二三線城市；其二，打造更長的產品線，做全產品線的開發商；其三，通過產品標準化來維持高周轉率；其四，積極參與國家的保障房開發；其五，向建筑施工延伸，使產業鏈內部一體化。

2.金融+地產模式

金融地產模式以房地產金融業務為發展支持平臺和發展基礎，通過多樣的金融運作方式獲取充足資金，以支持房地產業務快速發展。該模式短期內以提高ROIC（投入資金回報率）為目標，中長期以規模增長為主線；業務組合以住宅產業為主，以社區綜合運營體為特色，房地產金融作為住宅業務的支持平臺。該模式最顯著的特征是以基金等方式打造自身融資平臺，形成產融互動，典型企業有金地、凱德置地等。

從國內來看，金地是此類商業模式的集大成者，其充分發掘了資金對房地產業務的巨大推動作用，短短幾年間迅速崛起。從國外來看，嘉德置地是典型代表，嘉德置地充分運用新加坡良好的金融環境，以基金為載體，使投資者和被投資的商業物業聯系起來，形成“地產+金融”模式。此類商業模式發展瓶頸主要為產品線過于單一，以金地為例，整體產品線定位不清晰，覆蓋性和復制性較差。突破出路為：其一，強化標準化生產和產品的系列化研發，深度調研市場；其二，強化產品管理能力，在標準化的基礎上創新。

3.產業+地產模式

該模式最顯著的特征是以旅游、商業、物流等產業方式，低成本獲取土地，典型企業有萬達、華僑城、美凱龍等。萬達集團目前已形成商業地產、高級酒店、文化產業、連鎖百貨、旅游度假五大產業。萬達通過產品業態的組合，以住宅銷售和商業融資來實現住宅與商業互動、項目資金自平衡，形成“現金流滾資產”的發展模式。

萬達集團的模式本質是新鴻基模式的變型，只是新鴻基是在公司層面以售養租平衡現金流，通過商業模式創新提高回報率，萬達則是以土地提高核心成本，對開發物業本身的現金流創造能力和財務安全性提出更高的要求。此模式適用于擁有良好合作伙伴、足夠資金儲備以及優秀資產證券化能力的房地產企業。發展瓶頸為：其一，產品復雜，設計周期過長，難以快速復制；其二，現金沉淀巨大，靠融資難以為繼；其三，商業地產缺乏本土文化特點，不容易打造經典項目。可以通過以下途徑尋找突破：其一，“標準化復制”實現全國范圍的快速擴張；其二，“大住宅帶大商業”實現單項目的現金流平衡；其三，高度捆綁的商戶資源實現商業的快速招商、快速開業；其四，將定制的大型商業綜合體打包成日REITs上市。

4.輕資產模式

輕資產模式的典型特征是企業投入資本較低，周轉速度較快，資本收益較高，具體到地產行業，該模式最顯著的特征是以代建、合作等方式形成輕資產運營，典型企業有綠城、中凱等。具體而言，綠城有三種代建模式：①項目代建：甲方已取得土地或與具備很強資金實力的企業共同拿地；②資本代建：通過基金進行綠城旗下的項目合作，這將成為未來長期發展的重點方向；③政府工程代建：為政府代建安置房、經濟適用房等保障工程。

5.區域化發展模式

所謂區域化發展模式是指以某個區域為發展中心，深耕此區域，通過在該區域核心城市塑造產品口碑及企業形象，構建地產品牌，然后重點拓展區域內其他城市。該模式以市場主流產品為主，通過標準化實現快速復制，最終達到在區域內市場中占有絕對優勢。此模式的代表企業是河南建業地產。建業地產是河南省領先的房地產住宅發展商，主要從事中部地區的房地產住宅開發，以“省域化發展”作為其戰略，目前已完成河南省18個地級城市和4個縣級城市的全省布局。河南建業集團成功路徑可歸結為四點：第一，區域定位，在河南省內深耕細作，由中心城市向省內各級城市逐級拓展，通過在省內的深化發展，避免省外異地擴張導致的激烈競爭；第二，產品定位以中高端住宅二級開發為主，挖掘市場需求，領導產品升級，以先進的產品及規劃理念打入鄭州以外各地市場；第三，規劃設計突出產品的人文特色，通過產品系列豐富及產品標準化；第四，品牌及服務，構建品牌、追求服務及產品創新，實現長期發展。此商業模式適用條件為：其一，與當地政府關系密切，拿地、開發等流程可大大簡化；其二，區域發展有突出的政策支持推動，有城市大發展的便車可搭；其三，區域內市場仍處于行業發展幼稚期，距離飽和尚遠。發展瓶頸是品牌號召力有限，區域發展比較局限。

6.精品溢價模式

該模式最顯著的特征是以高端客戶為主，打造頂級豪宅，追求超額利潤，典型企業有星河灣、湯臣等。星河灣地產是一家以開發高檔住宅和酒店為主的房地產企業，以“走精品路線”自主的星河灣如今已成為中國品質地產一面成功的旗幟。星河灣開發至今，一直采取強強聯手、整體超越的開發理念，與享譽中外的專業公司聯手，不斷創新了許多地產界的行業標準，成為了業界長期追隨的典范。此類商業模式面臨的瓶頸：一是每個項目建設面積動輒百萬大盤，單體投入過大，開發周期過長，這與目前市場主流的快進快出的模式相悖，持續能力和抗風險能力不強。二是在當前中國的房地產行業環境下無法快速擴大企業規模，品牌遠大于其規模，由于規模因素導致其品牌價值無法較好釋放，突破出路是模式輸出與管理。

縱觀國內房地產開發企業第二代商業模式中的各種表現，雖然方式不同，但卻有其共性：第一，緊盯政策，迅速反映，保持先行者姿態；第二，拓展渠道，多方融資，保證資金鏈健康運轉；第三，集中優勢，鎖定細分市場，保證市場地位；第四，重視人才，精細創新，保證企業生命力。

三、房地產企業商業模式創新路徑

從產業的發展規律來看，企業商業模式的創新已經取代了產品創新，成為投資者選擇投資對象的重要原因。要確定房地產企業的商業模式，必須要回答三個問題：做什么？在哪里做？怎么做？即選擇什么樣的產品和業態、進入什么樣的區域和選取什么樣的價值鏈定位，即價值鏈定位、產品業態定位和區域定位。

1.價值鏈創新路徑

根據價值鏈的集合程度，房地產開發企業的價值鏈組合可以分為五種類型，分別是地產開發型、房產開發型、物業持有型、金融投資型和綜合開發型。在這五種類型中，作為一級土地開發商的純粹地產開發型隨著“招拍掛”的全面實行，已經成為政府職能的一部分。綜合運作型是綜合了地產開發型和房屋開發型兩種價值鏈增值模式，但由于地產開發部分少了，所以該種模式也相應減少。所以目前房地產企業的價值鏈組合方式主要是房產開發型、物業持有型和金融投資型。

上世紀60年代美國房地產企業發展過程的一些變化，和中國房地產企業發展轉型之中有一些類似之處，發展轉型中都有切入產業鏈。第一種是產業鏈重整。傳統模式中房地產開發企業相當于價值鏈上各類資源的總包商和整合商，背負著沉重的資產包袱，承擔了產業鏈中最大的風險，而利潤卻被不斷上漲的土地重置成本大量侵蝕。號稱“暴利”的房地產開發企業實際上是產業鏈條中的弱者。第二種是向金融服務轉型。基于專業能力和品牌優勢，通過房地產金融整合外部資金，以優質資產打包日REITs上市將成為地產企業盈利模式創新的方向。第三種是提供標準化的產品，進入更多的細分市場，提高運營效率。第四是通過成本領先實現企業的競爭優勢。房地產企業應根據自己的資源和能力擁有狀況選擇適合自己的價值鏈運作模式。

其次，根據價值鏈理論，房地產價值鏈類似于一條“微笑曲線”，其價值鏈前端和后端在整個價值鏈中增值最大，是整個價值鏈中最為關鍵的環節，因此需要房地產企業加大這兩個環節的資源配置。對于其他價值鏈環節，企業可根據自身的資源和能力與處于價值鏈上的其他企業共同合作，構建最有效的價值鏈，強強合作，彌補自身資源和能力的不足，共同完成價值創造的過程，這不僅能夠大幅度地降低成本，實現更多的利潤，還能提高企業的核心競爭力。

2.產品業態創新路徑

具體而言，第一，從開發銷售到持有商業地產。因為：①增加持有型商業物業比例，開發商可以逐漸改變住宅開發“買地—建造—銷售”的單一生產模式，收益部分還可以取自于租金部分。這樣就可以分解因政策和市場變動所帶來的企業風險。②持有型商業物業比例增多，開發商可以有相對穩定的現金流收益，既可以抵御類似金融危機這樣的風險，又為企業融資提供了便利。③不同于住宅開發，住宅開發是“一錘子買賣”，開發完掙完錢拍屁股就走，結果百姓對于開發商難有好的印象，商業物業可以給城市制造生產附加值，提供就業和稅源，為城市增加服務配套設施。第二，向其它主題地產轉型，如旅游地產、工業地產等。隨著社會經濟的快速發展和人民生活水平的大幅提高，旅游業已成為炙手可熱的行業。對于資金實力相對雄厚的企業而言，旅游地產是個很不錯的選擇。此外，產業地產也是地產企業應該關注的一個重點。第三，進行產品線調整，增大現金流產品比重，同時，在產品創新上，應突出“產品升級”的概念，具體方向為產品結構/功能升級、產品材料升級、產品理念升級和物業類型升級。

3.區域創新路徑

首先，從理論層面，根據生命周期理論，城市生命周期中提供不同的地產發展機會（表1）。其次，從國內現實來看，國內一線城市的房地產市場已趨于飽和，在一線城市發展將受到來自于資金、政策、同業對手等的重重壓力，因此，未來房地產行業發展趨勢堅定地從一線城市轉移到二三線城市。而且隨著城市化進程的加快、眾多區域規劃的出臺以及高速鐵路網的逐步建成，一線城市被動郊區化，二三線城市主動郊區化趨勢明顯。同時，從房價表現來看，三線城市總體漲幅高于一二線城市，2011年第4季度更出現漲幅翹尾現象，限購城市價格下跌明顯高于未限購城市。最后，從近幾年標桿企業拿地城市分布來看，以萬科為例，2010年上半年，萬科新增加項目43個，其中一線城市僅5個，僅占新增項目的12%。因此，建議房地產企業在區域創新路徑上秉持“一線城市插旗幟，二三線城市搶增長”的原則，積極開拓二三線城市市場，堅持“

三、四線未限購”城市優先的原則。當然，地域轉移中最重要的是二三線城市的選擇，如何評測潛力值是未來房企戰略中不可忽視的一環。

總之，一個公司選擇何種商業模式，決定了對經濟周期的抗跌性。但模式的選擇不是惟一的，也可以是幾種模式相互交叉，在房地產市場發展的不同階段和企業發展的不同階段，房地產企業的商業模式也隨之發生調整甚至完全改變。企業必須根據現有的資源狀況、資源的整合能力、企業中長期的發展戰略等因素來選擇適合自己的經營模式，并結合企業的結構和經營現狀對模式進行不斷調整和創新。

責

第五篇：中國上市公司債券市場現存問題及對策研究

中國上市公司債券市場現存問題及對策研究

——上市公司債券融資研究

【摘要】：隨著利率市場化改革不斷深化，金融脫媒日益顯著，實體經濟對直接融資的需求十分旺盛，債券融資作為直接融資的一種重要方式，其重要性與日俱增。上市公司在其經營過程中，融資問題是一個重要的難題。由于債券融資相比股權融資，具有控制權不被稀釋、稅盾效應等優勢，相比銀行存款有所獲資金規模較大且穩定、籌資成本較低等優勢，上市公司越來越多地采用債券融資的方式來籌集資金。本文分析了我國上市公司內部風險控制中存在的問題及原因。并對完善我國上市公司債券融資提出一些建議，以期對我國上市公司融資結構的優化、資本市場的均衡發展以及我國經濟的健康發展都具有現實意義和理論意義。

【關鍵詞】：上市公司；企業債券；企業融資；風險控制

一、引言

一般而言，證券市場包括股票市場和債券市場，債券市場又分為政府債券市場和企業債券市場。企業債券是企業融資的主要信用形式之一。在西方發達國家，發行債券融資已經成為企業融資的主要方式和首要選擇。而在我國，資本市場因受經濟環境、經濟制度等諸多因素的影響，企業融資主要還是通過銀行信貸，發債融資在企業融資比例中所占的份額少之又少，嚴重制約了企業規模的擴大和資本市場的良性發展。那么，在我國目前的轉軌體制下，我國企業依靠債券融資能不能夠快速發展，如果不能，障礙在哪里？如果可以，可行路徑是什么？上述問題的解決，對解決企業的資金困境，完善金融市場，促進國民經濟快速發展有很強的現實意義。

如今，如何充分發揮企業債券融資優勢，完善我國企業債券市場，己成為當今理論界和實務界共同關注的課題。本文從融資的角度，通過對我國企業債券融資產生與發展的回顧，深度剖析了其中存在的種種問題，并對如何發展我國企業債券市場、完善企業債券融資、拓寬企業融資渠道等，提出了若干對策及建議。

二、發展上市公司債券融資的意義

經過投資銀行數十年的設計和開發，上市公司債券已經衍生出幾十種形式，可以很好地滿足融資者和投資者的不同需要，隨著經濟發展，大力發展上市公司債券具有十分重要的意義。

（一）發展上市公司債券融資對資本市場的意義 1．有利于推進資本市場體系的完善

首先，發展上市公司債券市場有利于實現金融工具種類的多樣化。上市公司債券是資本市場基本證券之一，西方國家的企業或上市公司債券融資額占各國每年融資總額的60%以上，而我國還不足5%，缺乏上市公司債券市場，資本市場只能是一個不完整的市場，況且上市公司債券還能衍生出許多新的金融工具。其次，運用上市公司債券的價格機制，有利于推進各證券品種之間的制衡價格的形成。各種資產定價理論基本上是沿著：無風險利率——上市公司債券——股票的線索展開的，這也就反映了資本市場中政府債券、上市公司債券和股票之間在資產定價、風險程度等方面的內在制衡關系，可以說，沒有上市公司債券，股票的市場定價是很難明確的，也就容易出現股市的大起大落。最后，有利于降低金融系統的風險。上市公司債券除了起到分散投資風險、穩定有價證券價格的作用外，還能降低銀行借短貸長的壓力，降低資產負債的期限不匹配，從而降低一國金融危機發生的概率。

2．有利于分散金融風險，保持金融穩定

上市公司債券信息透明度高。發行過程及債券完全兌付前有嚴格的信息披露、信用評級貫穿始終，違約事實也會公之于眾，市場約束力較強，惡意違約者將立即被市場拋棄，有利于減少約束不足導致道德風險的惡意違約，減少企業風險向銀行風險轉化的概率；其次上市公司債券風險分散。上市公司債券的投資者眾多，風險責任分散，加上上市公司債券可以在二級市場流通，發行人信用狀況的變化可以通過二級市場價格變化和債券在不同投資者間轉手，風險有較多的時間通過較多投資者加以分散，降低了單一投資者的風險，減少了風險積聚并向系統風險轉化的可能性，有利于金

融穩定。

3．有利于推進利率市場化進程，促使市場利率的形成

發展上市公司債券市場有助于推進利率市場化進程。我國從 20 世紀 90 年代中期就開始推進利率的市場化，在貨幣市場中取得明顯的進展，但資本市場利率始終無法形成，原因就在于市場主體對利率變動不敏感，例如，從 1996 年 5 月

多，風險責任分散，債券價格的變化可以由不同投資者轉手通過較長一段時間加以消化，降低了風險集中性，有利于金融市場的穩定。

三、我國上市公司債券融資問題及成因分析

債券融資是上市公司的一種重要的直接融資渠道，對上市公司資本結構的調整和證券市場的平衡發展都具有重要的作用。本章內容將對我國上市公司進行債券融資的問題進行分析，并找出其問題形成的原因。

（一）我國上市公司債券融資存在的問題

經過二十多年的發展，我國上市公司債券的發行量也達到了一定的規模。特別是近幾年受國際金融危機的影響，股票市場持續減弱，股票融資功能下降，使得上市公司債券的融資規模得到了大幅度的提高。但是從總體上來看，我國上市公司債券市場的發展仍然存在不少問題。

1．債券融資占外源融資比例過低

上市公司在選擇外源融資的時侯，無論是根據權衡理論，還是根據優序融資理論都體現了債權融資優于股權融資的“優序”思想，應首先舉債，然后才是發行股票。根據上海證券交易所的年的研究結果，發達國家的外源融資中，債權融資比重占有絕對的優勢，平均在以上，近年來更是有上升的趨勢。

我國上市公司債務融資的主要方式有：借款籌資、租賃籌資、商業信用和債券籌資。現階段上市公司一般的融資順序是：首先是股權融資，然后是債務融資，最后才是內源融資。受制于上市公司目前的盈利水平普遍較低的狀況，內源融資不能滿足上市公司資金的需要，導致上市公司內源融資即留存收益在上市公司的融資結構中所占的比重很小，近些年都低于。除去內源融資，上市公司外源融資的方式主要有股權融資和債務融資。從2010年到2014年，企業債券發行額占外源融資的比例分別為10.44%，23.95%，39.73%，42.78%，47.98%。平均不超過35%，這說明目前我國上市公司債券融資占外源融資比例過低。

我國上市公司可以選擇的融資方式有很多，例如：IPO、配股、增發新股、向銀行借款、發行債券，但是我國上市公司偏向于股權融資作為首選的融資行為，這造成了上市公司融資結構極度失衡，對債券融資的利用很不充分。

2．流動性不足

證券的流動性主要反映在證券投資者結構、流通渠道、流通簡易程度上。證券投資者持有結構越豐富代表流通越容易，反之則越困難。證券的流通渠道越多則代表證券的流動性越好，反之則代表證券的流動性不足。證券流通越簡易、越沒有限制則說明證券的流動性越好，證券流通的限制越多、流通越復雜則說明證券的流動性越差。

據2014年3月統計數據顯示，上市公司債券融資的債權人主要是商業銀行和基金類。2013年3月商業銀行和基金類持有的企業債占企業債總額的54.3%，而持有的中期票據占中期票據總額的比例達到了84.2%。由此可以看出，上市公司債券融資絕大多數都是通過銀行間債券交易市場上發行的，很少有在上海證券交易所或深圳證券交易所掛牌上市交易。另外，債券因持有時間固定，一般不能隨時買賣，所以也在一定程度上限制了債券的流動性。

債券投資者結構和流通渠道相對單一，而且一般不能隨時買賣，所以上市公司發行的債券一般流動性不足，這也在一定程度上增加了我國上市公司債券融資的風險。上市公司在進行債券融資時需要更多地考慮市場的情況，才能更順利、安全地發行債券。

3．上市公司債券融資風險較大

上市公司債券融資主要面臨利率風險及信用風險。利率是影響債券價格的重要因素之一，當利率提高時，債券的價格就降低，此時便存在風險。債券剩余期限越長，利率風險越大。信用風險是指發行債券的公司不能按時支付債券利息或償還本金，而給債券投資者帶來的損失。投資公司債券，首先要考慮其信用等級。資信等級越高的債券發行者，其發行的債券的風險就越小，對我們投資者來說收益就越有保證;資信等級越低的債券發行者，其發行的債券的風險就越大，雖然它的利率會相對高一點，但與投資的本金相比哪一個更重要，相信投資者自己會權衡。

通常是上市公司臨時有了融資需求，便發行期限不長的債券來募集資金以解燃眉之急，但是這

樣做的很有可能導致上市公司中短期的還債力過大，而導致上市公司的償債風險增加，上市公司若不能有充足的資金來付息償本，很有可能會導致上市公司資金鏈的斷裂造成嚴重的后果。所以上市公司在進行債券融資時債務的期限、結構都應該與上市公司的自身情況相結合，設計適合上市公司的情況的債券品種，否則很有可能會加大上市公司債務集中到期的可能，而導致上市公司償債風險變大。

（二）我國上市公司債券融資現狀的成因分析

我國上市公司債券融資問題的成因主要有以下幾個方面： 1．債券融資成本高，風險大

從理論上講，債券融資的成本低于股權融資，輕股權重債券是上市公司融資的理想選擇。但是我國的上市公司在融資時并沒有遵循這樣的融資順序，而是對股權融資表現出明顯的偏好趨勢。我國上市公司在進行直接融資時重股權融資輕債券融資，這主要是因為決定企業融資方式的最根本因素是資金成本，債券融資的主要成本是在預定的期限內支付的利息，而且到期必須還本；而股權融資的成本主要是支付的股利和投資者未來預期的股利的增長。而我國長期維持較高水平的證券市場的市盈率和股價則使上市公司的派息水平顯得微不足道，因此投資者期望的投資回報是在短期的市場投機行為中獲得的資本利得。因此，以股本擴張進行分配的上市公司也是投資者比較偏好的上市公司。根據企業進行債券與股權融資的對比分析我們可以看出，債券融資具有到期必須還本付息的“硬約束”，相對成本較高，增加了企業的破產風險，而股權融資則具有“軟約束”的特點，其資金成本并不具有強制性，沒有支付現金流的壓力，它可以根據企業實際經營狀況的好壞和企業當時的支付意愿而定，具有很大的靈活性。因此，股權融資被上市公司的管理層作為一種長期的無需還本付息的低成本資金來源，這也是上市公司重股權輕債券融資的主要原因。

2．政策管制阻礙了上市公司債券市場的發展

在利率方面，由于長期以來，我國的法律法規對發行上市公司債券的利率存在一個最高的限制，即規定上市公司債券的票面利率不得超過同期銀行居民儲蓄定期存款利率的 40%。這樣一方面會導致發行者熱衷于發行上市公司債券募集需要的資金，而投資者卻因為利率的吸引力不大而對上市公司債券的投資熱情不足，因而使上市公司債券市場的資金供給不足，從而導致上市公司債券市場的發展受到抑制；另一方面，對發行的上市公司債券的票面利率的最高限制在一定程度使得上市公司之間的品質差異不能很好的表現出來。因為無論上市公司債券的發行人自身信用如何，他們都會把上市公司債券的利率定在最高的位置，這樣就會使得資信和效益較好的上市公司的融資成本偏高，而一般性的上市公司債券中也不包含風險收益，這樣就違背了風險越高收益越高，風險越低收益越低的市場原則，不能體現收益和風險的差異，對于形成金融市場的完整利率風險結構產生了不利的影響。而這種風險結構的缺失，既不利于發債上市公司進行自我完善，也不利于投資者在進行投資時很好的在風險和收益之間進行權衡，導致資源不能進行優化配置。

3．金融基礎設施建設落后

二級市場交易不活躍的原因，很大一部分源于我國金融基礎設施建設存在滯后性，“券到手中死”現象較為普遍。由于交易清淡，導致有些企業債券無法及時轉讓和流通，變現能力弱，增大了投資者的投資風險，降低了企業債券的吸引力。

金融基礎設施包括法律體系、獨立的信用評級機構、會計和信息揭示標準、有效運行的清算和結算系統等。西方發達國家之所以能夠有效弱化信息不對稱問題，正在于依賴了發達的金融基礎設施和政府監管，從而使企業債券融資得到了發展。而我國在這些方面還有很多不完善之處。具體包括：

(1)信用評級的可信度不高。

信息不對稱都是企業債券市場發展的主要障礙。這從國內外企業債券市場的發展來看可以得到驗證。企業債券市場中良好的中介機構服務質量，能夠在一定程度上緩解這一問題。由于我國企業債券發行歷史較短，企業信用評級機構評級行為還不是很規范，誠信公正、獨立、客觀的中介機構明顯缺乏。

(2)會計師事務所審計不嚴。

由于我國會計師事務所良萎不齊，以及在會計師事務所監管制度方面仍存在著漏洞。有的事務所在審計財務資料時，對不具備發債資格企業的財務資料簽署無保留意見。這樣的企業在發行債券的同時，就存在很大的隱患，將來不能還本付息的可能性較大，相應加大了債權人持有這類債券的風險。還有，主承銷商不能全面地協調和把握好發債企業的關口，對承銷團的成員協調力度也不大

(3)企業債券市場監管制度不完善。

目前，我國債券市場的管理很不規范，監管主體不清晰。財政部負責管理國債的發行，并會同中國人民銀行、中國證監會管理國債的交易流通機制國家發改委單獨管理企業債券的發行，企業債券的上市交易則需與人民銀行和證監會進行協調證監會管理可轉債、可分離上市公司債、上市公司債的發行和交易中國人民銀行管理短期融資券、金融債的發行銀監會管理商業銀行的次級債、混合次級債發行。此外，保監會決定保險上市公司可以投資哪些類型的債券。多頭監管看似專業分工，其實是相互制約，易導致多重談判、發債周期漫長、“尋租行為”等，導致上市公司債券融資效率的下降。

四、完善我國企業債券融資的對策與思考

影響上市公司債券融資的因素很多，大的宏觀經濟背景、相關政策制度的引導以及上市公司自身的治理結構或經營狀況。對于企業個體來說，應根據債券融資現狀結合自身狀況確定合理的融資結構。上市公司債券市場健康穩定的快速發展有利于我國資本市場結構的完善，建立高效平衡的多元化資本市場，降低金融系統風險，為投資者和資金需求者提供更加多樣化的選擇；有利于上市公司擴寬融資渠道，優化融資結構；有利于促進我國經濟更快更好的發展。在當前的市場環境下，我國上市公司債券面臨著良好的發展機遇，發展我國上市公司債券應注意以下幾方面的問題。

（一）完善債券流通市場，加大債券品種創新力度 1．完善企業債券流通市場

首先，大力培養企業債券市場成熟的機構投資者。機構投資主體性質的多元化可以有效規避市場中的系統風險。無論是從理論分析角度出發還是從各國的實踐經驗來看，機構投資者都是企業債券市場的投資主體。機構投資者具有較強的市場風險識別能力和承擔能力，能夠通過大額交易有效降低成本，同時，機構投資者能夠提高企業債券市場的流動性，降低市場風險。因此，應引入大量的機構投資者，提高債券市場的活力，搞活我國企業債券流通市場。應該加大對保險上市公司、商業銀行、養老基金、投資基金等機構投資者的培養力度，尤其是養老基金等社會保險基金。在加強監管的前提下，隨著企業債券市場的不斷成熟，逐步擴大機構投資者的類別、數量、投資范圍和比例。

其次，應鼓勵個人投資者通過投資保險、基金等集合型投資產品間接投資于企業債券，國家應通過政策引導比如對個人投資者購買企業債券的利息予以減免等，提高企業債券對社會公眾的吸引力，逐步扭轉社會個人投資者“重股輕債”的傾向，使企業債券像股票一樣，成為社會公眾的日常投資品種

2．加大債券品種創新力度

創新發展企業債券品種，對擴大企業債券融資很有裨益。在企業債券中，上市企業債券為企業債券中最規范、與國際管理接軌程度最高的債券，相對也最容易管理，應成為我國企業債券發展的主導方向。大力發展企業債券融資，對促進我國資本市場上的金融工具創新、繁榮金融投資品種也很有意義。從國外實踐情況看，企業債券是現代金融創新的重要基礎性工具之一，在普通的企業債券基礎上可以開發出眾多的衍生證券投資品種。例如，美國在二十世紀年代為迎合眾多具有高風險偏好投資者的需求，曾經出現過大量的“垃圾債券”歐洲誕生了著名的利率與北海油田原油價格相掛鉤的“標準石油浮動利息債券”。隨著我國投資機構數量和規模的迅速加大，企業債券及其衍生產品勢必將成為深受投資者喜愛的又一“熱選品種”

（二）充分發揮市場機制的作用

債券利率是反映債券特殊商品的市場價格組成。利率高低反映投資的價值，是決定是否購買債券的重要依據。利率是否恰當直接影響債券發行。利率必須反映發行人信用狀況，反映債券供求狀況，逐漸完善債券利率形成機制。目前，我國的上市公司為了發債的成功，都實行大致趨同的利率，而對其他因素比如自身信用度、償債能力、市場需求狀況等考慮不足，這不利于企業債券的發展。我國應在恰當的時候，逐漸放松或取消法定利率上限的規定，由企業和市場自主決定，這是利率市場化的趨勢。利率市場化是整個債券市場的快速發展和成熟的關鍵條件之一。不同信用等級的企業債券具有不同的收益率和價格，體現了收益與風險的對等關系，給投資者提供了充分的選擇權。我國債券的發展，提高企業信用度，確保投資安全，并解除債券發行管制和利率管制是一個首要前提。中央人民銀行對國內市場的利率水平和利率結構承擔著宏觀調控的責任，要更多地運用貨幣政策工具來調控利率，使利率從管制過渡到有選擇的管制，并最終取消管制，實現完全市場化。

利率水平的多元化是企業債券市場充分發展的重要標志。如今，隨著我國債券創新品種的增加比如中小企業集合債等的出現，及較低的信用等級債券的出現，市場對高收益企業債券的需求也呈現不斷增加之勢。筆者認為，打破現有法規的限制，依照市場需求和企業信用狀況來確定債券價格，在強化信用評級機構的責任和機構投資者比重不斷增大的前提下，向投資者充分揭示高收益率企業債券的投資風險，則高收益率企業債券的出現不僅不會對我國企業債券市場的發展產生不利影響，相反會促進企業債券市場的進一步發展。

（三）加強金融基礎設施建設 1．完善企業債券的信用評級體系

企業債券信用評級體系是成熟的債券市場上不可或缺的金融中介服務，它提示了債券信用風險，影響了債券發行利率，是債券市場的基本要素。債券信用評級體系的基本作用主要體現在說明企業債券信用風險，幫助投資者獲得足夠的信息對債券投資進行準確判斷影響債券發行或流通利率及其在二級市場的流動性是政府部門加強市場監管的有力工具，可以有效防范金融風險。

建立債券評級體系，可以從以下幾個方面來完成規范信用評級機構。（1）規范信用評級，機構信用評級機構是信用評級體系中最重要的環節。規范信用評級有利于最大限度降低評級機構的差錯，提高評級質量，增加投資者對評級結果的信任度，從而促進評估上市公司的發展及知名品牌的確立。（2）及時、全面披露評級結果。信用評級結果應被債券投資者及時、全面地掌握，從而使投資者能夠對信用評級結果的可信度進行分析判斷后決定投資策略。（3）適當限制信用評級機構的數量，重點培養高素質、高水平的信用評級機構，以避免行業中產生的不正當競爭影響信用評級的客觀性和獨立性。

2．加強金融基礎設施建設

除了完善企業債券信用評級體系外，還應加強以下的金融基礎設施建設完善：（1）完善債券托管和結算服務，提高債券的交易效率。當前，我國企業債券市場存在銀行間債券市場詢價式交易和交易所市場撮合式交易兩種方式。企業債券涉及的交易要素復雜，適合機構投資者和大宗交易，應充分尊重市場主體自主選擇交易市場和交易方式的權利，在此基礎上，監管部門完善市場管理，逐步放松對企業債券市場的管制，建立有效的市場激勵與約束機制。同時充分發揮中介機構和其他參與主體的作用，保證市場的透明度。此外，還應該繼續完善嚴格的信息披露制度及債券托管和結算制度。（2）要統一登記托管體系。改變目前企業債券分割的登記托管狀態，由中央證券登記結算上市公司作為場內、場外企業債券發行與流通的統一登記托管機構。利用股票登記結算系統模式，實現上市企業債券的一級托管。（3）鑒于企業債券核準效率較為低下的現狀，主管部門應采取多種措施，比如通過市場和中介機構的力量來提高發債企業質量、緩解主管部門壓力實行主承銷商通道制，使發行主體資質越好的企業會優先被主承銷推薦并獲得發行通道等，來較好地解決這一問題，進一步推進企業債券核準的市場化進程。

五、結論

本文以發行上市公司債券的上市公司作為研究的對象，以上市公司債券融資理論作為理論基礎，然后探析了我國上市公司債券融資存在的問題，并對其成因從多個方面進行了深入的分析。本文通過研究，主要得出以下結論：

1.與股權融資和銀行貸款兩種融資方式相比，債券融資具有自身獨特的優勢。上市公司融資的最優順序為：先內源融資，后外源融資，在進行外源融資時應該首先考慮債權融資。債券融資還具有降低國家金融系統風險和穩定國家資本結構的作用。

2.政府應該逐步放松對金融機構的管制，讓市場決定利率，實現利率的市場化；完善相應的市場配套機制等措施促進我國上市公司債券市場的發展。

3.目前我國上市公司的債券融資在外源融資和直接融資中所占比率過低，融資金額在債券市場內部所占的比率也過低，上市公司債券的流動性不足。這些融資現狀的成因主要有以下幾方面：政府政策管制的阻礙、債券融資成本高風險大、信用評級缺位等。

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