第一篇：股利分配政策下的個人所得稅問題

股票股利的來源有兩種，一是利用“可分配利潤”轉增“股本”（也叫送股）。二是利用“資本公積金”或“盈余公積金”轉增股本簡稱轉增股。送股屬于利潤分配行為，但轉增股本不屬于利潤分配行為。嚴格地講，只有送股才是股票股利，轉增股不是股票股利，但是由于我國上市公司公布股利分配方案的同時也宣布了轉增方案，轉增股對公司的股價也會產生重要影響，投資者往往把它視為公司的送股。

目前各國對股票股利的規定有所不同。如在美國，按照美國聯邦稅法規定，納稅人取得股票股利屬于不予計列的收入項目，免予納稅。同時聯邦稅法列示了六種意外情況，即如果在發放股票股利中，改變了股東對公司所擁有的權益，增加了任一股東對公司利潤或資產的權益份額，諸如可轉換股份的轉換比例的改變，或者某種股票的贖回價格的改變，那么都會導致應稅分配，這種股票股利就不是免稅的。[3]在中國，國家稅務總局在國稅發[1994]069號文件《征收個人所得稅若干問題的規定》的第十一條明確表示：股份制企業在分配股息、紅利時，以股票形式向股東個人支付應得的股息、紅利（即派發紅股），應以派發紅股的股票票面金額為收入額，按利息、股息、紅利項目計征個人所得稅。另外，在1996年，中國證監會在《關于規范上市公司若干問題的通知》中要求，公司必須將以利潤派送紅股和以公積金轉為股本予以明確區分。為此，國家稅務總局于1997年12月26日發布《關于股份制企業轉增股本和派發紅股征免個人所得稅的通知》，對此作了進一步的重申和解釋：一是股份制企業用資本公積金轉增股本不屬于股息、紅利性質的分配，對個人取得的轉增股本數額，不作為個人所得，不征收個人所得稅；二是股份制企業用盈余公積金派發紅股屬于股息、紅利性質的分配，對個人取得的紅股數額，應作為個人所得征稅。

由于發放股票股利時股東并沒有收到現金，而且股東所持有的財富也沒有增加，因而對于股票股利，理論上講是不應該征稅的。在國外，如美國以及一些西方國家，在股東收到股票股利時對股東不征收個人所得稅，只有當股東轉讓股票時，政府才會向其資本利得征稅。這種所得稅規定下，上市公司采用股票股利的股利政策可以推遲股東納稅時間，起到延期納稅的作用。但我國對股份制公司以股票形式向股東個人支付應得的股息、紅利，規定應以派發紅股的股票票面金額為收入額，計算征收個人所得稅，對股東轉讓股票所獲的資本利得暫不征稅。由于股票股利的性質與現金股利不同，所以對股票股利征稅這一做法顯然是不合理的。在股票股利發放時就予以征稅的規定下，上市公司發放股票股利沒有任何稅收上的好處，而且這種規定下，所得稅差異理論失去理論前提，這樣“一鳥在手”理論提出的投資者更偏好現金的說法很可能使得上市公司的股票股利政策發生沖突。所以在我國的所得稅環境下，股票股利政策對投資者的稅后股利，相比較現金股利而言是沒有什么差別的。

3.股票回購

股票回購是指公司出資購回本公司的股票，代替向剩余股東支付股利。對于出售股票的股東來說，公司回購股票這一行為可以理解為一次性地收到股利，所以股票回購可以看作是現金股利的一種替代方式。

股東在回購過程中處于主動地位，擁有出售或不出售的選擇權。滿意公司招標價格或協商價格的股東就會放棄股權獲得資本收益。而流通股數的減少也會使得剩余股票股價上漲，剩余股東同樣可以獲得資本收益。在我國，現金股利按照20%的個人所得稅稅率納稅，而對資本利得暫不征稅。股東從回購股票得到的現金只有在回購價格超出股東購買股票時的價格時才需納稅，并且以較低的優惠稅率納稅。所以股票回購往往可以使出售股權的股東減少稅賦或避稅。

公司可以通過回購股票減少權益資本，從而調整資本結構。權益資本的減少增大了債務資本的比例，使得財務杠桿增大，對公司來說這在一定程度上也起到節稅的效應。但由于股票回購的目的很可能是出于避稅考慮，所以各國對股票回購都較為關注。在美國，聯邦稅務署也意識到股東不斷地進行回購以繳納較其它股利分配方式少得多的稅收，因此如果公司回購自己公司的股票的目的僅僅是為了逃避股利稅收，很可能招致聯邦稅務署的懲罰，受到懲罰性稅收。[4]我國《公司法》對股票回購行為作了十分嚴格的限制。《公司法》第一百四十三條規定，除減少公司注冊資本、與持有本公司股份的其他公司合并、將股份獎勵給本公司職工以及股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份四種情況以外，公司不得收購本公司股份。因此我國公司在選擇此方法的時候還是受到很大限制的。

三、結論

股利作為上市公司對其股東的報酬，作為對股東的回報方式，直接影響著股東從本企業獲得財富的多少。因此企業在選擇股利政策時，在滿足企業發展需要的前提下，應充分考慮所得稅因素，選擇當期最優的股利分配政策。另外，由于各國的稅收規定不同，所以沒有哪種固定的股利政策易于實現股東財富最大化的目標，企業應根據具體的稅收環境選擇適當的方法，權衡各方的利益關系，以實現股東財富最大化的目標。

http://wenku.baidu.com/view/01f0dd124431b90d6c85c7eb.html

第二篇：淺談中國上市公司股利分配政策

吉林財經大學

財務管理課程論文2012-201

3（二）

淺談中國上市公司股利政策

課程性質專業限選課

學院工商管理學院

專業班級

學生姓名小寶就是我888學號

二 ○ 一 三 年 六 月

淺談中國上市公司股利政策

摘要：股利政策是上市公司對盈利進行分配或留存用于再投資的決策。適度的股利政策不僅對投資者有吸引力，同時也能使公司獲得長期、穩定的發展條件和機會。文章介紹了我國上市公司股利分配的現狀，指出我國上市公司股利政策存在的問題，分析了中國上市公司股利政策問題產生的原因，為了優化上市公司，對中國上市公司的股利政策提出了一些建議。

關鍵詞：股利政策 股利分配 現狀 對策

股利政策是現代公司財務決策的核心內容和敏感問題之一，一度成為西方財務實踐中的“股利之謎"。股利政策一方面反映了公司內部融資的程度，影響著公司的財務結構和投融資活動；另一方面反應了股東投資的直接回報，影響著股東的投資熱情，因而成為金融經濟學關注的焦點。

穩定的股利政策向市場傳遞著公司正常發展的信息，有利于樹立公司良好的形象、增強和提高投資者對企業的信心、穩定股票的價格，而且穩定的股利政策有利于投資者形成對未來可分得的股利的一個基本預期，方便投資者根據不同目的選擇不同的公司進行投資。經學者們的實證研究發現，西方發達國家的股利政策基本比較穩定，而發展中國家的股利政策波動性和隨意性較大。可以這么說，穩定的股利政策是成熟資本市場的標志之一。我國資本市場自上世紀90年代初起步,十余年來盡管取得飛速發展，但較之西方發達國家近百年歷史的資本市場，自然呈現出一些缺陷與不足。尤其是我國上市公司股利政策的不穩定性更是印證了我國資本市場的弱有效性。

一、我國上市公司股利政策存在的問題

近年來，在證監會的監督和市場的引導下，我國上市公司的股利分配政策由不規范逐步走向相對規范，由隨意的行為走向具有一定理性的行為，具體特征表現為股利分配由高比例送配轉向派現、由不愿意分紅向不得不分紅轉變。但是，在上市公司股利分配中存在的問題還很嚴重。

1、股利分配率低，不分配現象普遍

股利的獲取本應是投資者高投入、高風險的必然回報，但通過對上市公司股利政策的分析，可發現“暫不分配”的情況經常出現。據上海證券信息有限公司提供的統計資料，自1992年以來，滬市中從未進行過現金分配的上市公司達到220家，而其中竟有67家公司甚至從未進行過利潤分配；這兩個數字分別占目前A股上市公司總數的20%和6%左右，并且沒有任何不分配股利的充分理由。本來，過多的持有現金將會增加企業的持有成本，違背財務會計的一般原則。從理論上講，稅后利潤留存企業對投資者并無損失，因為如果企業稅后利潤高，股價相應也高；然而對于中國這樣的新興市場來說，股票市場波動較大，并且市盈率

較高，投資風險相當大，采取不分配政策限制了短期投資資本的流動，也剝奪了投資者獲取資本收益的權利。以“五糧液”公司的股利政策為例，該公司2000年每股收益高達1.6元，各項財務指標在深、滬兩市位居前列，但仍采取不分配的政策。盡管中小投資者提出異議，試圖改變分配預案，但這些努力并沒有奏效。該案例說明了一些公司對投資人利益的漠視，也反映了中小投資者的弱勢地位。

2、在股利形式上輕現金股利，現金回報率低

我國上市企業集團現金分紅非常少。一方面，派現公司占上市企業集團的比例很低，大比例派現的公司就更少了，近年來盡管我國好多企業改變了過去鐵公雞一毛不拔的做法，開始對投資者派現，但絕大多數公司的分紅都是象征性的，派現額如蜻蜓點水，少得可憐，每股現金分紅不大于0.1元的比例呈現增多的趨勢，派現主要是為了保住其配股資格，達到圈錢的目的；另一方面，上市企業集團的現金回報率極低，2000年平均含稅現金回報率為1.462，遠低于一年期銀行存款利率，有的公司甚至周密算計，使派現額正好夠投資者繳納現金股利和紅股的個人所得稅，投資者被愚弄，實際投資收益為零。

3、股利政策的連續性和穩定性不夠，缺乏透明度

我國上市集團企業的股利政策波動大，缺乏連續性，表現為：沒有股價目標，盲目攀比，欲使股價人為地維持高位；股利支付率時高時低，股利形式時而現金時而股票股利時而暫不分配，毫無規律可言，致使股價大幅波動，助長了股市投機性；盲目迎合市場需要，從眾行為突出。市場喜好送股則送股，市場喜好公積金轉增則轉增股。從西方經驗可以看出企業應盡力維持股利政策的穩定性，增強股票的預見性，使股東隊伍保持穩定，然而我國大多數上市企業集團的股利分配短期性嚴重，股利政策缺乏連續性，沒有長遠的打算，股東很難從現行的股利政策預知未來股利如何變化。

4、再籌資成為上市公司制定股利政策的標準

近年來，中國證監會注意到上市公司利用股利分配政策進行“圈錢”活動，規定上市公司要獲得配股資格，凈資產收益率必須連續三年超過10%。然而，這一規定竟成了某些凈資產數額較高的公司制定股利分配政策的標準。為了達到增發、配股的目的，這些公司采取了發放現金股利以降低凈資產額，從而使凈資產收益率能連續三年達到10%的對策。此時，發放現金股利并非是給投資者回報，實際上是公司為實現增發、配股而制定的股利政策標準。

5、股利政策偏向管理層

正常情況下，公司高管薪酬增長速度不應超過公司的利潤增長率，應當略低于或等于公司的利潤增長率，否則就可能出現管理層利益取代了股東利益的不正常的現象。

二、完善我國上市公司股利政策的措施

上市公司股利政策的不穩定已經成為我國與國外成熟市場的最大差別之一。這一問題能否得較好的解決將直接關系到我國證券市場資源的有效配置和上市公司的長期穩定發展。從我國的實際情況看,可以從以下幾個方面著手規范我國上市公司的股利政策。

1、建立、健全會計委派制度

會計信息的不真實是上市公司不規范的股利分配行為的基礎。有利潤不分、股利分配缺乏連續性，使我們有理由懷疑其利潤的真實、可靠性。朱镕基曾經大聲疾呼會計界“不做假帳”，說明一些企業提供虛假會計信息的行為已到了登峰造極的地步。可喜的是，財政部從1997年開始在全國部分地區進行了會計委派制的試點工作。

目前實施的會計委派形式有三種：第一種是“建立單一賬戶，實行集中核算”的模式。這種模式的成功例子是浙江省金華市機關會計核算中心的做法。第二種是“建立會計樓”的模式，即對委派到各單位的會計實行集中辦公，分別開展本單位的會計工作，對委派的會計人員定期輪換。第三種是直接向受派單位派員工作和進行監督。雖然在實施中尚存在一些問題，但褒多抑少，這說明其制其行合乎絕大多數人企盼財務清明、會計真實的良好愿望，符合國家提倡反腐倡廉，加大會計監督力度的要求。

會計是上市公司的股利政策的直接操作者，從制度上規范會計的行為，建立、健全會計委派制度是較好的解決方案。使會計人員不從屬于某一公司，而是站在第三者的立場上服務于全社會，將有效保證會計報表的真實可靠性，有利于杜絕公司虛假行為和非理性的股利政策。建立、健全會計委派制度是讓上市公司正確利用股利政策的前提；如果上市公司提供的會計信息真實可靠，上市公司是否分配股利，就完全是其市場運作的結果，此時投資人研究股利分配政策才具有真正的意義。

2、審計單位的經濟利益與被審計單位徹底分離

真實的會計信息是建立在嚴格而獨立的外部審計制度基礎之上的。審計對會計的行為、上市公司行為具有監督作用，它不僅能規范上市公司的股利政策，而且能使公司在財務處理上更加理性，使上市公司的財務報表真實可靠。近年來，由于管理層的重視，上市公司的年報被要求必須通過審計，而審計公司出具的審計報告也越來越具有可靠性，這對規范上市公司行為、維護投資者利益無疑是有利的。但是，由于審計公司的切身利益與被審計單位密切相關，使審計的公正性受到限制。目前的審計制度在某種程度上使上市公司的行為更具有欺騙性。因此，只有審計人員的利益與被審計單位徹底分離，才能使上市公司的會計信息更加真

實可靠。真實的會計報表將使上市公司合理運用股利分配政策，使投資人和公司取得雙贏結果。

3、提高投資者的素質。

為提高投資者素質，相關機構應加強對投資者進行相關專業知識的培訓，使其不斷轉變投資理念，重視股利政策，成為真正的投資者。此外，由于機構投資者一般具有專業管理的優勢，發展機構投資者，尤其是開放型投資基金，減少中小散戶投資者比例，是提高投資者隊伍整體素質的有效途徑。如果投資者關注企業經營業績和股利分配政策，上市公司必然會重視對投資者的投資回報，制訂切實可行比較穩定的股利政策。只有這樣，我國證券市場才能減少投機氣氛，逐步走向成熟。

4、建立、健全退市制度，抑制市場過度投機

新的退市機制的配套實施仍存在一些缺陷，如股東告上市公司民事賠償的渠道尚未完全建立。如果公司因經營不善導致連續虧損而退市，應當是投資人承擔風險；但如果是因為公司被大股東掏空、涉及欺詐上市和利潤造假，這些公司的退市損失就不該由無辜的中小股東承擔。倘若證券民事賠償機制遲遲不露面，由中小投資者對問題公司的退市承擔風險，未必符合“三公”原則。目前，在法律尚不能夠有效保護中小投資者利益、不能對違規公司進行有效處罰的情況下，實施連續3年半虧損即退市的制度，首當其沖受到傷害的無疑是中小投資者利益。因此，進一步建立、健全的退市制度，一方面使上市公司有“后顧之憂”，另一方面也將促使投資者的投資理念發生根本變化。目前，中國的退市制度有名無實，上市公司若利用不規范的股利政策甚至因造假而退市，對其而言只是失去了“圈錢”的機會，而其損失則由無辜的中小股東承擔。另外，“借殼上市”成了一些ST公司的救命草，退了市的公司經過一番“重組”又粉墨登場。

5、加強證券信息披露的透明度

加強信息披露的透明度，一方面可規范上市公司的行為，切斷其與機構聯手做假的機會，從而使上市公司及其關聯公司失去謀取暴利的手段；另一方面可最大限度地避免投資者因信息不對稱而造成的投資損失，讓公司管理者明白，善待投資者就是善待自己；讓所有投資人站在同一起跑線去競爭是一個市場成熟的標志，也是我國證券市場追求的目標。

參考文獻：

1、秦鐘靈.中國上市公司股利政策的穩定性 2010（29）

2、苑德軍.中國上市公司股利政策分析[J].全景網絡，2001.3、曹平岡.財務報表分析[M].中央廣播電視大學出版社，2002.4、張延波.高級財務管理[M].中央廣播電視大學出版社，2001.

第三篇：股利政策

股利政策的有關法律法規(截止2009年8月9日)多提留的股利政策

2006年1月1日開始施行的《中華人民共和國公司法公司法》第一百六十七條規定：

第一百六十七條公司分配當年稅后利潤時，應當提取利潤的百分之十列入公司法定公積金。公司法定公積金累計額為公司注冊資本的百分之五十以上的，可以不再提取。

公司的法定公積金不足以彌補以前虧損的，在依照前款規定提取法定公積金之前，應當先用當年利潤彌補虧損。

公司從稅后利潤中提取法定公積金后，經股東會或者股東大會決議，還可以從稅后利潤中提取任意公積金。

公司彌補虧損和提取公積金后所余稅后利潤，有限責任公司依照本法第三十五條的規定分配；股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規定不按持股比例分配的除外。

股東會、股東大會或者董事會違反前款規定，在公司彌補虧損和提取法定公積金之前向股東分配利潤的，股東必須將違反規定分配的利潤退還公司。

公司持有的本公司股份不得分配利潤。股票股利

2.1 中國國家稅務總局在國稅發[1994]089號文件《征收個人所得稅若干問題的規定》規定：

十一、關于派發紅股的征稅問題

股份制企業在分配股息、紅利時，以股票形式向股東個人支付應得的股息、紅利（即派發紅股），應以派發紅股的股票票面金額為收入額，按利息、股息、紅利項目計征個人所得稅。

十八、關于利息、股息、紅利的扣繳義務人問題

利息、股息、紅利所得實行源泉扣繳的征收方式，其扣繳義務人應是直接向納稅義務人支付利息、股息、紅利的單位。

2.2 2008年10月9日施行的中國證券監督管理委員會令第57號《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》，全文如下：

《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》全文

中國證券監督管理委員會令第57號

《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》已經2008年10月7日中國證券監督管理委員會第240次主席辦公會議審議通過，現予公布，自2008年10月9日起施行。

中國證券監督管理委員會主席：尚福林

二○○八年十月九日

關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定

上市公司現金分紅是實現投資者投資回報的重要形式，對于培育資本市場長期投資理念，增強資本市場的吸引力和活力，具有十分重要的作用。為了引導和規范上市公司現金分紅，現就有關事項決定如下：

一、在《上市公司章程指引（2006年修訂）》第一百五十五條增加一款，作為

第二款：“注釋：公司應當在章程中明確現金分紅政策，利潤分配政策應保持連續性和穩定性。”

二、在《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》第四條第（一）項增加規定：“上市公司可以進行中期現金分紅。”

三、將《上市公司證券發行管理辦法》第八條第（五）項“最近三年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之二十”修改為：“最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之三十”。

四、將《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號——報告的內容與格式（2005年修訂）》第三十七條修改為：“上市公司應披露本次利潤分

配預案或資本公積金轉增股本預案。對于本報告期內盈利但未提出現金利潤分配預案的公司，應詳細說明未分紅的原因、未用于分紅的資金留存公司的用途。公司還應披露現金分紅政策在本報告期的執行情況。同時應當以列表方式明確披露公司前三年現金分紅的數額、與凈利潤的比率。”

五、將《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第3號——半報告的內容與格式（2007年修訂）》第三十七條第一款修改為：“公司應當披露以前期間擬定、在報告期實施的利潤分配方案、公積金轉增股本方案或發行新股方案的執行情況。同時，披露現金分紅政策的執行情況，并說明董事會是否制定現金分紅預案。”

六、在《公開發行證券的公司信息披露編報規則第13號——季度報告的內容與格式特別規定（2007年修訂）》第十三條后增加一條，作為第十四條：“公司應當說明本報告期內現金分紅政策的執行情況。”

七、中國證監會派出機構、上海證券交易所、深圳證券交易所和中國證券登記結算有限責任公司應當督促上市公司按照本決定修改公司章程、履行信息披露義務，做好監管和服務工作。

八、本決定自2008年10月9日起施行。《關于規范上市公司行為若干問題的通知》（證監上字（1996）7號）同時廢止。股票回購

3.1 2006年1月1日開始施行的《中華人民共和國公司法公司法》規定： 第一百四十三條公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）減少公司注冊資本；

（二）與持有本公司股份的其他公司合并；

（三）將股份獎勵給本公司職工；

（四）股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。

公司因前款第（一）項至第（三）項的原因收購本公司股份的，應當經股東大會決議。公司依照前款規定收購本公司股份后，屬于第（一）項情形的，應當自收購之日起十日內注銷；屬于第（二）項、第（四）項情形的，應當在六個月內轉讓或者注銷。

公司依照第一款第（三）項規定收購的本公司股份，不得超過本公司已發行股份總額的百分之五；用于收購的資金應當從公司的稅后利潤中支出；所收購的股份應當在一年內轉讓給職工。

公司不得接受本公司的股票作為質押權的標的。

3.2 2008年10月9日起施行的中國證券監督管理委員會《關于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規定》[2008]39號全文如下：

中國證券監督管理委員會公告[2008]39 號

為適應資本市場發展實踐的需要，進一步規范上市公司以集中競價交易方式回購股份的行為，我會制定了《關于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規定》，現予公告，自2008年10月9日起施行。

證 監 會

二〇〇八年十月九日

關于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規定

為適應資本市場發展實踐的需要，現對《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》中有關上市公司以集中競價交易方式回購股份行為補充規定如下：

一、上市公司以集中競價交易方式回購股份（以下簡稱上市公司回購股份），應當由董事會依法作出決議，并提交股東大會批準。上市公司獨立董事應當在充分了解相關信息的基礎上，就回購股份事宜發表獨立意見。

二、上市公司應當在股東大會召開前3日，將董事會公告回購股份決議的前一個交易日及召開股東大會的股權登記日登記在冊的前10名股東的名稱及持股數量、比例，在證券交易所網站予以公布。

三、上市公司股東大會就回購股份作出的決議，應當包括下列事項：

（一）回購股份的價格區間；

（二）擬回購股份的種類、數量和比例；

（三）擬用于回購的資金總額以及資金來源；

（四）回購股份的期限；

（五）決議的有效期；

（六）對董事會辦理本次回購股份事宜的具體授權；

（七）其他相關事項。

四、上市公司股東大會對回購股份作出決議，必須經出席會議的股東所持表決權的2/3以上通過。

五、上市公司應當在股東大會作出回購股份決議后的次日公告該決議，依法通知債權人，并將相關材料報送中國證監會和證券交易所備案，同時公告回購報告書。

六、上市公司應當在下列情形履行報告、公告義務：

（一）上市公司應當在首次回購股份事實發生的次日予以公告；

（二）上市公司回購股份占上市公司總股本的比例每增加1%的，應當自該事實發生之日起3日內予以公告；

（三）上市公司在回購期間應當在定期報告中公告回購進展情況，包括已回購股份的數量和比例、購買的最高價和最低價、支付的總金額；

（四）回購期屆滿或者回購方案已實施完畢的，上市公司應當停止回購行為，并在3日內公告回購股份情況以及公司股份變動報告，包括已回購股份總額、購買的最高價和最低價以及支付的總金額等內容。

七、上市公司回購股份的價格不得為公司股票當日交易漲幅限制的價格。

八、上市公司不得在以下交易時間進行股份回購的委托：

（一）開盤集合競價；

（二）收盤前半小時內；

（三）股票價格無漲跌幅限制。

九、上市公司在下列期間不得回購股份：

（一）上市公司定期報告或業績快報公告前10個交易日內；

（二）自可能對本公司股票交易價格產生重大影響的重大事項發生之日或者在決策過程中，至依法披露后2個交易日內；

（三）中國證監會規定的其他情形。

十、上市公司回購股份期間不得發行股份募集資金。

十一、證券交易所應當根據本規定，制定上市公司回購股份相關業務規則，加強對上市公司回購股份的信息披露和債權人合法權益程序保障的合規性監管，對回購股份交易實行實時監察，防范內幕交易以及其他不公平交易行為的發生。

十二、本補充規定自2008年10月9日起施行。《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》（證監發[2005]51號）中有關以集中競價交易方式回購股份的規定同時廢止。

第四篇：友軟件現金股利分配政策分析

用友軟件現金股利政策分析

一、用友軟件介紹

用友軟件成立于1988年，是亞太地區大型的企業管理軟件、企業互聯網服務和企業金融服務提供商，是中國大型的ERP、CRM、人力資源管理、商業分析、內審、小微企業管理軟件和財政、汽車、煙草等行業應用解決方案提供商。用友i-UAP平臺是中國大型企業和組織應用廣泛的企業互聯網開放平臺，暢捷通平臺支持千萬級小微企業公有云服務。用友在金融、醫療衛生、電信、能源等行業應用以及企業協同、企業通信、企業支付、P2P、培訓教育、管理咨詢等服務領域快速發展。基于移動互聯網、云計算、大數據、社交等先進互聯網技術，用友通過企業應用軟件、企業互聯網服務、互聯網金融服務中國和全球企業及組織的互聯網化。截至2014年，中國及亞太地區超過220萬家企業與公共組織通過使用用友企業應用軟件、企業互聯網服務、互聯網金融服務，實現精細管理、敏捷經營、商業創新。其中，中國500強企業超過60%是用友的客戶。

二、用友軟件上市情況

2001年5月18日，北京用友軟件股份有限公司于上交所上市，當日股價突破每股100元，募集資金8億多元。上市后的用友，有了更強的實力，能夠更快、更多、更好地服務于客戶。

用友軟件非公開發行的股份為7500股，性質為非流通股，公司發行前每股凈資產為1.118元，即非流通股成本；網上公開定價發行股份為2500萬股，發行價格為36.68元，為流通股成本。以下用友軟件股權結構：

三、用友軟件控股股東介紹

王文京在上市時通過北京用友科技、北京用友企管、上海用友科技、南京益倍、山東優富實際控制了上市公司用友軟件（600588）55.2%的表決權，為其控股股東，用友軟件的股利分配政策實際是控股股東意志的體現，07年后控股股東股權情況如下圖，王文京擁有的股份有55.2%下降到44.17%，考慮到非流通股股東參加股東大會的比例較少，其仍然保持控股股東地位，對企業擁有完全決策權。

四、用友軟件現金股利政策特點及分析

用友軟件在2001年-2014年間每年都進行了股利分配，在01-14年間有10年實施了轉贈股份加現金股利相股利分配的方式，有4年實施了純現金股利的政策。用友軟件在2001-2014年總體保持了非常高的股利分配率，除2008年外，每年的現金股利分配率都在50%以上，其現金股利政策特點是高派現。上市之初的2001年即制定了每10股派發6元現金的鼓勵政策，而當年的每股收益為0.7元，股利分配率高達85.71%,在2005年甚至執行了超額派發的現金股利政策，05年每股收益0.57元，每股派發現金0.66元，股利分配率達到了115.79。用友軟件的01-07的現金股利派發力度要高于08-14年。

五、現金股利與股票股利

現金股利，是指以現金形式分派給股東的股利，是股利分派最常見的方式。企業發放現金股利，可以刺激投資者的信心。現金股利側重于反映近期利益，對于看重近期利益的股東很有吸引力。股票股利，是指公司用無償增發新股的方式支付股利，因其既可以不減少公司的現金，又可使股東分享利潤，還可以免交個人所得稅，股票股利側重于反映長遠利益，對看重公司的潛在發展能力，而不太計較即期分紅多少的股東更具有吸引力。從會計處理上看，被投資方宣告現金股利時，投資方的處理

借：應收股利

貸：長期股權投資 被投資方的處理

借：利潤分配－應付普通股股利或利潤

貸：應付股利 實際發放現金股利時，投資方的處理

借：銀行存款

貸：應收股利 被投資方的處理 借：應付股利

貸：銀行存款

被投資方宣告股票股利時投資方和被投資方均不做任何處理，實際發放股票股利時投資方作股數的備查登記即可，被投資方的處理

借：利潤分配－轉做股本的普通股股利

貸：股本

根據現有的研究市場普遍歡迎股票股利，原因如下：

1.可以調整股票價格，使其保持在最佳價格范圍。過高的股票價格，將失去對小規模投資者的吸引力，影響他們的投資決策，從而降低股票的流動性。2.我國現行稅法對股票股利暫不征稅，而對現金股利則征收的個人所得稅。減少現金股利，增加股票股利，流通股股東就可以通過在二級市場上交易把股票股利變現，獲取更大的實際收益。

3.在股價下降不大的情況下，流通股股東股東可以出售公司所送的股票獲取現金收入而保持原有的股份數不變，這使得股東有獲得意外收入的幻覺，對公司產生更滿意的情緒。

六、短期市場對用友軟件高派現的反應

上圖為2001-2013年股利宣告日前后5天窗口氣內的AR和CAR數據圖。從圖中可以看出在14年間，股利宣告日股票超額收益率（AR）都在-10%左右。除了2001年和2003年，其余年份的窗口氣累計超額收益率都是負的，特別在2008年達到了-100%之多。由此可以看出，市場對于用友軟件的高派現政策作出了明顯的負面反應，由于流通股東的投資收益主要通過二級市場的股票交易實現，股利政策對流通股股東的影響較大。

七、用友軟件高現金派發驅動因素

2001年用友軟件推出每股派發0.6元股利的現金股利政策，對于非流通股股東1.118元的成本來說，投資收益率達到了53.67%，而對于非流通股股東的36.68元成本來說，投資收益率僅為1.63%。而在2002年推出每股派發現金股利0.375元的方案之后，非流通股股東已然通過分紅全額的收回了初始投資，而流通股股東的投資收益率僅為2.66%。在不考慮時間價值的前提下，從左邊的表格中可以更直觀的看出，在2002年非流通股股東已經全額的收回了投資成本，而上市之初從二級市場上購入用友軟件股票的流通股股東在2014年現金股利派發后還未收回投資成本。由于非流通股股東無法通過在二級市場上出售股票來獲得投資收益，分紅是其獲得投資回報的唯一方式，這是控股股東鐘情于高現金派發的最直驅動。

八、誰動了誰的奶酪？

用友軟件的高現金派發政策在市場上巨大的爭議，而持有流通股的絕大數中小股東認為高額的現金派發政策是控股股東利用其擁有的決策權為自己牟取了巨大的私立，損害的公司的健康發展，損害了中小股東的利益。這正是我們要關注和討論的。

九、用友軟件財務分析 資產結構

用友軟件具有典型的軟件行業資產結構，貨幣資產占總資產的比例非常高，總體保持了良好的水平，擁有足夠的現金來支持股利分配政策，并且不會因為該政策承擔更多的財務費用，不過從圖中可以看出01-07年，08-14年的貨幣資金占比、資產負債率有明顯的差距，這說明用友軟件的財務戰略發生了變化。

盈利能力分析

從圖中也可以看出，用友軟件的主營業務收入、凈利潤都保持了良好的增長，企業并沒有因為高額的現金派發而影響到正常的經營活動。

用友軟件流動性

用友軟件自上市以來沒有采取定向增發的行為來補充流通性，在此前提下用友軟件的流動性總體非常好，流動比率、速動比率、應收賬款周轉率在2001-2014年都保持了良好的水平，經營活動凈現金流量也保持在很高的水平，且足夠支持企業當年的現金股利。用友軟件的流動性整體維持了較高了水平，但分水嶺也是2007-2008年，這也好企業的資產結構情況相匹配。

總結

根據用友軟件的財務情況，我們有理由認為其高現金派發在回饋股東的同時并沒有影響到企業的健康成長。下圖的用友軟件市場占有率也可以證明這點。

十、用友軟件市場現狀

用友軟件是中國最大的財務軟件供應商，連續 20 年保持中國市場占有率第一。中國最大的ERP 軟件供應商，連續 9 年保持中國市場占有率第一；營業收入超過市場第二、第三位的總和。

中國最大的EAM 軟件供應商（資產管理軟件），連續 6 年保持中國市場占有率第一。中國最大CRM 軟件供應商（客戶關系管理軟件），2014 年銷售排名第一。中國最大HRM 軟件供應商（人力資源管理軟件），2014 年銷售排名第一。

十一、用友軟件財務戰略

根據對用友軟件的財務分析，我們發現用友軟件在投資于、融資上過于謹慎，財務戰略明顯有保守傾向，我們認為是過高的現金股利促使企業選擇了這樣的財務戰略，在一定程度上減少了管理層對現金濫用的可能性，降低了企業投資失敗的可能性，降低了企業的代理成本。用友軟件的保守財務戰略對企業產生了積極作用，企業保持了健康的發展勢頭，營業能力、成長能力都得到了長足的發展，一直處于本行業的龍頭地位。

十二、案例分析結論

1.多數年份，市場對于用友軟件的高現金股利政策持反對意見，且上市以來沒有過定向增發行為，高派現行為并非為了吸引更多的投資者。

2.用友軟件的盈利能力、資產規模多有大幅上漲，且現金資產占總資產比例較高，企業的流動性良好，并不需要大量的融資來實現該政策，企業有足夠的理由實施高派發的現金股利政策。

3.從短期看，用友軟件的股權高度集中，且非流通股股東和流通股股東的收益率差距過高，高派現政策更像是控股股東為了其私人利益而實施，但考慮到流通股股東和非流通股股東對企業的發展和壯大的貢獻存在同樣差距，收益差距也存在合理性。

4.從長期看，在沒有影響企業健康發展的情況下，用友軟件通過逐年的高派現政策，將企業經營的成果合理的分配給了所有股東，對于2001年以36.68元購入流通股且一直未出售其股票的股東而言，截至2014年除權日，股票成本僅為1.3475元，而同時期股價保持在50元以上，其長期投資收益也高達350%+。

綜合來看，我們認為用友軟件的高派現政策考慮到了所有股東的利益，體現了價值投資的意義，是A股市場上一個反投機行為的良好樣本，可以作為上市公司的典范。

第五篇：股利分配文獻綜述

西南財經大學第三屆文獻綜述大賽 股利分配文獻綜述

摘要：在公司財務政策中, 股利政策是上市公司利益關系的焦點,且直接影響到公司股東的切身利益。為此,各國學者對其進行了大量的研究，但仍存在較多分歧，被形象的稱為“股利之謎”。本文從股利政策的分配動機、影響因素和信號傳遞作用三個角度出發，分別對國外和國內的股利分配文獻進行了總體回顧和探討，總結了國外和國內股利研究的各種思想，并指出了目前股利分配存在的問題，為進一步研究股利分配提供了理論指導，開啟了多種研究思路，具有一定的指導意義。

關鍵詞：股利政策；分配動機；影響因素；信號傳遞作用；指導意義

I 西南財經大學第三屆文獻綜述大賽

Literature Review of Dividends Abstract：In the company's financial policy, dividend policy is the focus of interest of listed companies, and directly affects the vital interests of shareholders.To this end, scholars from various countries carried out extensive research, but there are still many differences, and it’s called “dividend puzzle”.This paper is started from the three factors :distribution motivation of dividend policy, factors and the role of signaling transmission ,and it’s the overall literature review and discussion of dividends on foreign and domestic literature.I summarize the studies of foreign and domestic dividends ideas, and point out the problems of dividend distribution.this paper offers guidelines for further research to dividend distribution, opening a wide range of research ideas, and providing some guidance.Key words:Dividend Policy;Motivation of Distributing;Factors;Role of signaling transmission;The value of guidance

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目錄

（一）分配動機.............................................................IV 1.國外分配動機的研究...........................................................IV（2）傳遞公司利好動機.......................................................V（3）迎合股東理論...........................................................V 2.國內分配動機的研究............................................................V（1）利益掠奪...............................................................V（2）迎合大股東需要........................................................VI

（二）股利分配影響因素............................................................VII 1.國外研究股利分配影響因素的文獻..............................................VII 2.國內研究股利分配影響因素的文獻..............................................VII

（三）不同股利分配政策的信號傳遞效應...............................................IX 1.國外.........................................................................IX 2.國內.........................................................................IX

（四）其他研究......................................................................X

（五）小結.......................................................................X

西南財經大學第三屆文獻綜述大賽

股利分配文獻綜述

股利分配政策作為公司的三大財務決策之一，主要是指公司期末如何分配其收益以及采用何種方式分配收益的問題。作為社會公眾和學術界長期關注的話題，其國內外的研究可謂汗牛充棟，早在1961年米勒和莫迪格利安尼(Miller and Modigliani)就提出了股利無關論定理(簡稱MM定理)，作為股利信號傳遞理論的基礎。他們認為,在完全的資本市場條件(MM的基本假設)下,股利政策不會影響公司的價值,公司的價值增加與否完全由其投資決策。由于ＭＭ理論的假設過于嚴格，從此更多的學者基于放寬其假設條件來加以分析。

在1976年,Jensen and Meckling)在前述理論的研究基礎上，提出了代理成本理論，該理論指出，股東為避免自身利益損失,要監督和約 束管理者的行為,勢必導致代理成本的發生。但股東越保守,代理成本就越高,對債權人就越有利,對股東就越不利。因此,股東需要在這兩者之間平衡利弊得失。在1984年Easterbrook)指出股利發放有利于降低代理成本，股東可以通過保持一個穩定不變的股利支付水平,以避免權益資本的累積,同時,又促使企業向外部籌資。這就迫使管理者必須全力以赴經營企業,才能以優良的業績在資本市場上籌集資金。結果,股東可以通過調節企業的負債比例來降低代理成本,以實現自身利益最大化。這就解釋了為什么有些公司在發放股利的同時又對外籌資的現象。此后又有許多學者提出顧客效應理論，一鳥在手理論等，這些理論角度各異，彼此又無法說服，迄今未達成共識，以至于在1976年費雪· 布萊克將之稱為“股利之迷”(dividend puzzle)。

這篇文獻綜述大體分為三個部分：第一部分：通過回顧文獻來解釋股利的分配動機；第二部分：分析股利分配政策的影響因素；第三部分：研究不同的股利分配政策投資者的影響。

（一）分配動機

1.國外分配動機的研究（1）降低代理成本動機

詹森、邁克林(Jensen and Meckling)和伊斯特布魯克(Easterbroo在19世紀七八十年代已經指出股利發放有利于降低代理成本，這符合國外股權的控制情況。在英美等發達國家，資本市場比較成熟，股權結構經過長期的演進，呈現出高度分散化的現狀，任何一個股東都無法控制公司的經營方向和管理者的行為，管理層并不總是按照股東利益最大化的原則去管理公司，他們可能從事一些使自己收益的活動，諸如無視股東權益而進行的并購。換言之，如果公司內部資金過多，就會導致管理層的過度投資，從而損害股東的利益，股東為保護自己的利益，可以向公司派送人員，但這會增加監督成本。公司在經營期間會產生剩余現金流，如何能防止管理者私吞公司利益，減少可以支配的自由現金流，同時又可以最大化股東的財富，學者們繼而提出了股利發放政策。

Rozeff（1982）依據有效契約理論研究認為，股利的支付一方面能降低代理成本，但另一方面會增加企業外部融資的交易成本，因此股利發放率的確定是在這兩種成本之間進行權衡，以使總成本最小。LaPorta（2000）等人從法學視角發展了股利代理理論，建立了結果模型和替代模型。結果模型認為，現金股利是股東權益法律保護體系的結果，股東可以利用其享有的法律權利迫使公司發放現金股利，從而限制管理者揮霍公司利潤以牟取私利。替代模型認為，現金股利是股東權益法律保護的一種替代品。在股東權益法律保護較差的國家，股東只能根據公司的信譽來決定是否向其投資。在股東權益法律保護不好的情況下，公司就會發放高額現金股利來維護其融資的聲望，以便 西南財經大學第三屆文獻綜述大賽

取得廣大股東的信任，這有類似信號傳遞理論的作用。

（2）傳遞公司利好動機

信號傳遞理論認為所有市場參與者不可能擁有相同信息，而管理者比投資者擁有更多關于企業經營前景的內部信息，并可通過一定途徑向外界傳遞其掌握的內部信息。與財務報表利潤相比，現金股利是一種可信度較高的信號。1985年Miller和Rock建立的凈股利信號傳遞模型表明，管理者通過股利分配向投資者傳遞有關企業當前收益的信號，投資者可根據收到的信號判斷企業的當前收益，并預測其未來盈利狀況，進而評估企業的市場價值。（3）迎合股東理論

2004年 , Baker和Wurgler在 JOF和 JFE上接連發表兩篇文章 , 從理論上提出了股利迎合理論(catering theory), 并進行了經驗驗證。迎合理論放寬了 MM理論中 “市場有效性 ”的假設 , 從股利供給和需求的角度分析了管理者和投資者的行為。他們認為當投資者愿意為支付股利的公司股票付出 “股利溢價 ”時 , 管理者傾向于支付股利。反之,當“股利溢價”為負的時候 ,管理者將不愿支付股利。對支付股利的公司而言，管理者明顯地識別并迎合了投資者需求的變化，股利與股票價值高度相關，只是在不同時間方向不同。

2.國內分配動機的研究

在我國，情況就比較復雜，我國正處于從計劃經濟向市場經濟過度的時期，大部分企業都是從國有控股開始轉型，而且轉型不夠徹底，造成了我國目前企業一股獨大的局面，而且大股東所持有的股份大部分為非流通股，股權改制后稱為禁售股，其股份無法流通，大股東為獲取自身利益，采用各種手段來挖掘公司財富，如關聯交易，隧道行為等。雖然我國情況特殊，但上市公司也要分配股利，其動機與國外有相同之處嗎？我國學者也一直研究股利分配的動機，借鑒國外研究的方法。陳信元、陳冬華、時旭（2003）發現佛山照明大份額現金股利的分配并不受投資者的歡迎，被解讀為壞消息，Lee and Xing（2006）發現我國政府主導公司現金股利的減少對投資者是好消息，但這和標準的代理理論預測正好相反。肖珉(2005)針對現金股利的 “自由現金流量”假說和“利益輸送”假說兩種理論觀點進行實證檢驗，她的研究結果顯示 ,我國上市公司支付現金股利不是出于減少冗余現金的需 要，不符合國外能減低代理成本和傳遞信號的動機。至于是否為迎合股東偏好的動機，我國學者王曼舒、齊寅峰（2005)最近的研究卻表明 , 我國上市公司管理者并沒有迎合投資者的偏好。

經過上面的分析，似乎國外上市公司股利分配的動機都不符合我國的情況，那我國股利分配的真正動機是什么，又是如何影響上市公司股利的分配政策呢？（1）利益掠奪

我國的特殊國情決定了這個賦有中國特色的市場經濟體制，在這個環境背景下我國企業的股權結構呈現出特有的布局。大股東控制公司的經營，經理人員也是由大股東制定，所謂的代理成本就會很低，他們經常串通欺負和侵占小股東的利益，小股東在無奈情況下選擇“用腳投票”，更加助長了大股東的囂張行為。

呂長江，周縣華（2005）從公司治理結構分析，系統研究 2001 年管理層出臺新政策后公司的股利分配動機。結果表明，降低代理成本假說和利益侵占假說都在不同程度地發揮作用，把公司分為兩種類型：集團控股公司和政府控股公司，并認為集團控股公司適合降低代理成本假說；而對于 西南財經大學第三屆文獻綜述大賽

政府控制公司，利益侵占假說解釋其股利分配動機更為恰當。張文龍,李峰,郭澤光（2009）從股權分置改革前后公司現金股利支付差異的新視角，利用我國民營上市公司數據對現金股利的控制和掠奪效應進行了分析，股權分置制度下非流通股股東和流通股股東的利益沖突導致了一種特殊的代理成本，高額的現金股利是控股股東的掠奪手段。

同時有學者袁天榮，蘇紅亮（2004）認為上市公司一般都不傾向于現金股利分配，其分配的目的很可能迎合證監會的需要，因為2000年底中國證監會在再融資政策中明確要求上市公司在申請配股或增發時必須滿足近三年現金分紅的條件，因此有些上市公司不僅分配現金股利，甚至超能力分配，其行為很大程度上是為了再融資的需要。但占控股地位的非流通股股東利用不斷地高派現來快速收回其投資 , 將高價配股與增發形成的溢價轉化為投資回報，也實現了利益侵占的動機。但高額分配現金股利絕不是利益侵占的唯一手段，賀建剛，孫錚，李增泉（2010）從五糧液案例入手，分析了控股股東的行為，他們認為是我國資本市場上法律風險缺失, 信息披露不透明, 尤其是公司治理水平低下，公司采用各種手段向大股東不斷的輸送利益，其關聯交易屢禁不止，現金股利分配反而幾乎沒有，大大損害了小股東的利益，控股股東掠奪了大部分公司利益。（2）迎合大股東需要

2004年美國學者 Baker和 Wurgler就從行為公司財務角度出發提出了股利迎合理論 , 該理論認為公司支付股利的主要原因在于 , 管理者為了提高股價理性地迎合了股東對股利不斷變化的偏好。我國學者也從迎合角度考察股利分配的動機。原紅旗(2001)認為 , 上市公司的控股股東存在通過現金股利從上市公司轉移現金的行為。肖珉(2005)針對現金股利的“自由現金流量”假說和“利益輸送”假說兩種理論觀點進行實證檢驗 , 也認同現金股利與大股東套取現金的企圖有關。

閻大穎(2004)從控股股東的價值取向為研究角度，對1999年-2002年我國 A 股一般行業上市公司的派現行為進行了實證分析。研究結果表明，我國上市公司的股利政策傾向與公司股權結構的流通性和集中度具有顯著的內在聯系，我國上市公司股權結構存在特有的封閉性與超壟斷性等一系列經濟轉型時期的制度性弊端，使公司派發紅利在很大程度上反映了非流通大股東對公眾小股東的利益侵害，控股股東的價值取向決定了了公司的股利分配政策。

黃娟娟，沈藝峰（2007）從中國的治理背景下出發認為Baker和 Wurgler提出的股利迎合理論忽略了上市公司股權結構的特征。在股權高度集中的上市公司里 , 管理者制訂股利政策主要是為了迎合大股東的需求 , 廣大中小投資者的股利偏好往往被忽視。兩位學者針對中國的上市公司進行了實證研究，得出了我國上市公司的股利支付與流通股股東的偏好是相背離的;而且證明公司的股權越集中 , 不但支付股利的可能性越大、支付現金股利的可能性也越大,并且可能支付的金額也越多;從各年總體上看,公司的股權越集中 ,股利支付意愿和現金股利意愿也越加明顯。可見 ,我國的上市公司股利政策沒有考慮廣大中小股東的利益 , 而僅僅考慮如何迎合大股東的需要。經過上述文獻的回顧，可知我國分配股利主要是由控股股東決定的，證監會的要求也起到了一定的作用，但是否還有其他影響的因素，比如公司治理和獨立董事等，這個股利之謎還是需要再經探討的。

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（二）股利分配影響因素

1.國外研究股利分配影響因素的文獻

股利分配的影響因素最早是由西方財務學者采用實證研究或問卷調查的方法開始進行研究。Higgins(1972)以公司存在目標資本結構和執行剩余股利政策為前提,建立了股利發放模型,認為股利是利潤和投資的函數,不同時期的股利差異歸因于利潤和投資需求的不同,投資需求越大,股利支付率越低。Fama(1974)的研究結論與他正好相反,認為股利政策和投資政策是相互獨立的,研究結論支持股利無關論。Graham(1985)對企業實務進行了調查,研究了股利、投資和籌資三者之間的關系,結果證明確實存在著獨立的股利政策,但在籌資受到限制的條 件下,股利和投資政策是不獨立的,必須考慮籌資決策。在這個基礎上，以Fazzari、Hubbard和Petersen(FHP,1988)為代表的學者認為融資約束和投資一現金流敏感性之間呈正相關關系, 建立投資-現金流敏感性模型。他們采用股利支付率作為衡量指標來測定企業融資約束,當企業受到的融資約束越大，就越依靠內部的現金流，因此股利支付率就比較低；反之股利支付率就比較高。

但是后來學者 Bhattacharya(1979)指出,股利傳遞公司價值信息的作用有限,特別是在公司受到暫時的融資約束時,公司通常不會改變股利支付率,所以采用股利支付率作為代理變量缺乏客觀性。同時Crutchley和Hansen(1989)又從更多公司的角度來考慮股利政策，他們認為會受到公司特 性的影響,其中公司特性包括盈余變動性、公司多角化損失、公司規模、發行成本、廣告和研究發展費用五個因素。其實證研究結果表明,股利發放與公司規模大小、盈余變動均呈正相關關系。

La Portal等(2000)又從現金股利作為一種減少自由現金流問題的手段,從而現金股利可以作為一種保護投資者的利益這一視角,來解釋由于不同法律環境對投資保護程度差異所導致的現金股利發放水平差異的,認為不同國家的法律環境不同，從而對投資者的保護程度不同，進而影響到股利的發放水平。一國若法律制度越健全，投資者的利益就越受到保護，從而股利發放水平就比較高。但這不能拿我國作為樣本，我國地貌廣大，各省法治水平存在很大差異，研究的話也須研究我國的各個省區的法治水平對股利的影響。

2.國內研究股利分配影響因素的文獻

國外的研究如此之多，我國的研究也在如火如荼的展開，早在1998年劉星、李豫湘(1998)在調查8家上市公司的基礎上,選擇上海證券交易所的30家上市公司,運用灰色關聯度法,對影響股利政策的因素進行了研究。實證結果顯示,影響現金股利支付率的主要因素是法人股比例、每股凈資產、市盈率、行業平均股利支付率、凈資產收益率和資產負債率,而影響股票股利支付率的主要因素是法人股比例、國有股比例、每股盈利、凈資產收益率、市盈率、速動比率和每股凈資產。接著呂長江和王克敏（1999）在經濟研究上發表了一篇關于股利分配的實證研究，通過分析我國上市公司鼓勵政策的特點，利用改進的林特模型，以1997年和1998年的數據為基礎，進行實證研究，結果表明我國上市公司的股利分配政策主要受到公司規模、股東權益、盈利能力、流動能力、代理成本、國有及法人控股程度及負債率等因素的影響,而且,公司的股票股利支付額與現金股利支付水平相互影響。公司的規模、股東權益比例和流動性越高,股利支付水平就越高;國有股及法人股控股比例越大,內部人控制程度就越強,股利支付水平就越低;國有股及法人股控股比例越低,公司的自我發展和成長性越強,股票股利支付額越高,現金股利支付水平就越低;業績不佳的公司,傾向于采取長期負債的方式支付股票股利以滿足股東的要求。

原紅旗(2001)以滬深A股1994年至1997年四年的股利方案為樣本,分進行橫截面分析,結果顯示:非流通股比率和現金股利絕對額并沒有顯著的相關關系;負債率的影響存在一定的條件,是 西南財經大學第三屆文獻綜述大賽

相對影響,而不是絕對影響;每股貨幣資金的影響隨年份而不同。兩年后東北財經大學的劉淑蓮,胡燕紅（2003）從上市公司派現能力和投資機會的角度分析現金分紅決策的影響因素 ,特別關注現金流量的影響因素，采用2000年底的299家上市公司，重點分析現金流量對股利的影響，結果表明中國上市公司現金分紅和決策當期的每股收益和資產規模呈正相關，與資產負債率呈負相關。在與現金流量指標的關系上 ,現金分紅和經營現金凈流量的關系相對較密切,但股權自由現金流指標的解釋性很差,這可能與上市公司對該指標了解不多 , 很少將此與現金分紅相聯系有關。同時認為現金分紅與非流通比例之間沒有顯著的相關關系。

唐國瓊、鄒虹(2005)選取每股收益、貨幣資金、企業負債比率、企業流通股比例、企業非流通股比例、企業規模、企業權益凈利率等因素作為影響上市公司現金股利政策的因素,采用多變量回歸分析法研究上市公司現金股利政策的影響因素。孫亞云(2006)選取盈利能力經營業績、每股經營性現金凈流量、資產負債率、股本規模、成長性等因素,通過二元回歸邏輯模型分析研究影響我國上市公司股利分配的因素。

經過上面的研究，都是從公司治理的角度來分析，似乎找不到更好的創新點。因此學者更換了視角，開始從控股股東的利益出發，來重新審視股利的影響因素，又取得了更新的研究。王化成，李春玲和盧闖（2007）從最終控制人的概念出發,以控股股東的經濟性質、所有權與控制權的分離度以及集團控制性質作為控股股東的特征變量,來研究 控股股東對上市公司現金股利分配傾向和分配力度的影響。以2002-2003年作為研究區間，進行實證研究，結果表明控股股東具有集團控制性質的上市公司其分配傾向和分配力度均顯著低于沒有集團控制性質的上市公司;所有權和控制權的分離程度越高,股利分配傾向和分配力度則越低;國家控股上市公司的分配傾向和分配力度顯著低于民營控股上市公司。這對我們研究我國的公司狀況還是有很大的研究意義的。

雷光勇和劉慧龍（2007）又從中國市場化進程差異對上市公司現金股利政策的影響,以及市場化進程在不同產權類型最終控制人的公司中對其現金股利政策影響的差異來分析。本文利用樊綱、王小魯(2004)提供的中國2000-2002年各省的市場化指數,首次檢驗了中國各地區市場化進程對中國上市公司現金股利行為的影響,及這種影響在不同產權性質的最終控制人控制的上市公司中的差異，這是一創新亮點。研究結果表明在控制了每股收益、資產負債率、每股貨幣資金、每股累計未分配利潤、股本規模、股權結構、及行業等因素的影響之后,市場化程度越高,樣本公司總體上每股傾向于發放更多現金股利;并且市場化程度的這種影響,在由非國有產權控制的公司中更為明顯。高雷和張杰（2008）以深市和滬市已經披露的2008年半年報的上市公司財務數據為依據,對其現金股利派發狀況進行了分析。通過運用因子分析，其結果顯示,上市公司的現金股利發放會受到股本規模、資本結構、股權結構、成長性、流動性、盈利能力、股東權益和市場前景的影響,其中,非流通股比例和每股貨幣資金會對現金股利派發產生負面影響,其他因素會對現金股利派發產生正的影響,主要的影響因素是主營業務收入增長率和每股收益。但是這篇文章只對半年的數據進行分析，可能會影響結論，本文在采用影響股利的因素中，選擇的影響因素與以前學者的研究因素大同小異。

進過學者的不斷探討，張純和呂偉(2009)在金融研究上發表了一篇關于信息環境，融資約束與現金股利的文章，他們以分析師為代表的信息中介作為研究視角，來分析對股利的影響。作者認為信息不對稱會影響企業的融資約束，從而使企業更加依靠內部的資金使用，進而影響到股利的分配。而以分析師為代表的信息中介由于有專門的信息收集途徑和專業分析能力，他們可以不斷關注企業，以低成本來加大對公司信息的挖掘，使得這種不對稱減少，因此會影響到股利的分配。文章運用2004-2007年的證券市場上的經驗數據為研究樣本進行分析，得出如下結論：更多的分析師跟蹤改善了企業的外部環境，降低了信息不對稱的程度，從而降低了企業的融資約束以及對內部現金的依賴，提高了股利發放水平。作者跳出了傳統的公司治理對股利的影響，從外部因素入手，從而為我們進一步研究提供了參考價值。

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（三）不同股利分配政策的信號傳遞效應

米勒與莫迪格利安尼(Miller and Modigliani , 1961)的經典研究已經指出 ,在完全資本市場條件下 ,公司的市場價值由最優投資值決定 ,與紅利政策無關，該理論奠定了信號傳遞理論的基礎。但是這種理想狀態的理論模型與現實情況不一致 ,因為在觀察到的眾多紅利現象中 ,紅利公告對公司價值的作用是相當明顯的。因此 ,后來的學者放寬了完全資本市場的假設，從各種角度來研究股利發放對市場的影響。在研究中，不少學者著力于不同的股利政策有什么不同的信號傳遞作用，投資者更偏好哪種股利分配。1.國外

巴恰塔亞(Bhat tacharya , 1979)、米勒與羅克(Miller and Rock , 1985)和約翰和威廉姆斯(John andWilliams , 1985)等的研究提供了對公司紅利分配政策研究的基礎模型 ,其模型奠定了以后紅利實證研究的基礎。庫瑪(Kumar , 1988)、約翰和朗(John and Lang , 1991)等的研究提供了進行股利分配研究的理論模型。Skinner考察了是否發放現金股利與盈余持續性的關系。他以盈余持續性作為盈余質量的代理變量研究了股利政策與盈余質量的關系, 結果發現, 支付現金股利的公司所報告的盈余在未來期間更為持續, 而且這一效果對大額股利支付率的公司、大型公司以及支付大額股利支付率的大公司更為明顯,說明紅利發放要比其他股利發放更為有效。

2.國內

國內對這方面的研究也層出不窮。;陳曉、陳小悅和倪凡(1998)在信號傳遞理論背景下研究了1996年以前上市的公司的首次紅利分配政策。他們認為市場對首次紅利公告的反應在[-2 , + 3] 這一區間,并發現與純股票股利和混合股利相比,現金股利不受市場歡迎。但他們選取紅利公告樣本時并沒有考慮到與除息日的相隔天數 ,因而沒有排除除息日的波及效應。最后 ,以上研究還僅限于討論公司紅利政策對市場股票價格的影響 ,沒有全面考察它與股票交易量波動之間的聯系。陳浪南和姚正春（2000）研究企業不同股利政策的信號傳遞作用。本文在控制其余變量的基礎上 ,運用事件研究法和上海股票市場的數據對股利政策的市場反應進行了實證研究。其結果表明 ,現金股利不能成為有效的信號傳遞機制 ,而股票股利(紅股)確實具有比較明顯的信號傳遞作用，這種現象與發達國家證券市場的研究差別很大。他們認為這可能與中國證券市場處于弱勢有效有關，再加上投資者的投資回報寄希望于資本利得得到改善 ,使現金股利在市場遭到忽視 ,并沒起到發達市場經濟國家中的那種信號傳遞機制。俞喬和程瀅（2001）以1992-2000年共9年的時間跨度作為研究樣本，用深圳股市與上海股市創建后所有上市公司發放紅利(包括派現、送股及混合股利)的事件作為研究樣本，研究了純現金股利、股票股利及混合股利(即現金和股票股利)等三種紅利分配形式對股價變化的影響。研究結果指出 ,無論是首利公告還是一般的分紅公告，公告日當天及公告日后一天的股價都出現了顯著的超額收益。在具體的分紅方案中 ,他們發現市場對送股或混合股利的分紅政策有較強的正向反應 ,而對單純現金紅利則極不敏感。他們的研究結果雖然經過了異常交易量檢驗和干擾排斥性檢驗，比前面的文獻更進一步，但其結論卻是一致的，表明了中國市場仍不健全，投資者也更偏好股票股利以及組合，他們帶來的資本利得比現金紅利更得到認可。孔小文和于笑坤（2003）同樣采用實證分析的方法，從股利宣告的市場反應及股利信息內涵兩個方面分析上市公司股利政策信號傳遞效應。他們以2001年1月-6月半年數據作為樣本，分析得出如下結論：從股利信息內涵的研究結果來看 ,現金股利、股票股利和混合股利對未來盈利的預期沒有差別 ,無法根據公司發放的股利類型來判斷公司未來的發展前景。這表明我國上市公司在股利發放政策上存在較大的隨意性 ,沒有通過不同的股利政策來傳遞關于公司前景的信息。這與前面的 西南財經大學第三屆文獻綜述大賽

研究結論不同，文章只采用了半年數據作為樣本，是否會影響到結論的不同，可信度受到質疑，仍需要值得探討。

李卓和宋玉（2007）又從盈余持續性的角度出發，以盈余持續性作為公司盈余質量和未來盈利能力的一個變量, 對上市公司股利政策與未來期業績的關系進行實證檢驗,以期有助于更好地理解上市公司的股利政策, 同時對于股利政策可能的影響也能有一個深人的了解。作者以2000-2004年作為基礎樣本，進行實證分析。結果表明，我國上市公司中派發了股利的公司,其盈余持續性要強于未派發股利的公司。其中, 派發了現金股利包括純現金股利和混合股利的公司在盈余整體及其各個組成部分上均表現出顯著的持續性,而派發純股票股利的公司只有在營業利潤的持續性上顯著強于未分配股利的公司。此外, 派發純現金股利的公司還在凈利潤和營業利潤的增長上表現出比未分配股利公司更強的持續性, 反映出良好的盈利增長能力, 而派發其它兩類股利的公司也在營業利潤的增長上表現出更強的持續性。他們的結論與前述文獻都有不同，與國外的股利研究結論卻相似，表明現金股利還是有信號傳遞作用的，比其他兩類股利發放有更好的解釋能力。

（四）其他研究

股利分配的研究方向還有很多，上述文獻只是從三個大的發面進行劃分進行了綜述，同時還有其他文獻從其他角度進行分析，如有從家族企業與國企對比的角度分析股利的分配，有從管理者的持股比例來分析股利的影響，現列舉一二。

邵娜和王前鋒（2009）進行了行業劃分，只從制造業行業分析了現金股利政策的影響因素，認為發現資本結構與股利分派率呈負相關，而盈利能力與現金股利分配率呈顯著正相關。股本結構、成長性、企業規模、現金流等對制造業現金股利政策的影響不顯著。其研究存在許多缺陷，其結論值得推敲。

陸正飛，王春飛和王鵬（2010）提出了激進股利政策，這與袁天榮和蘇紅亮（2004）所提的超能力派現有相似之處。他們已實施新會計準則后合并報表中歸屬于母公司股東的凈利潤和母公司報表凈利潤的差異信息為研究角度，分析了公司采取激進股利政策的影響因素及其經濟后果。作者重新定義了激進股利政策的概念，認為公司只有依照合并報表凈利潤與母公司報表凈利潤兩者孰低的原則進行股利分配，才是穩健的鼓勵政策；否則，便是激進的股利政策。其研究發現，一股獨大和內部人控制是激進股利政策的主要原因；董事會成員在鼓勵政策選擇時也存在自利性行為；受股利信號作用和信息不對稱的影響，“合并-母公司凈利潤差異”與公司采取激進股利政策之間表現出U型關系；公司采取激進股利政策可能會導致其債務成本增加。此外，激進股利政策不受市場歡迎，其累計超額回報顯著為負。

（五）小結

本文通過回顧國內外股利方面的文章，從股利的分配動機，股利的影響因素和不同股利分配之間的影響三個大角度進行了分析和綜述，雖有其缺陷，但為我們繼續研究其股利提供了很多角度和思路，如何進一步分析和揭露股利之謎，還值得我們不斷探討。

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