第一篇：管理層收購理論概述

摘 要 從產權 理論、委托———代理理論、管理激勵理論、企業 家理論、人力資本理論及中西方學者的實證 分析 發現入手,我們當前的態度應當是客觀、冷靜、正確、辨證地看待和對待ＭＢＯ,既不能盲目夸大它的作用,也不能一概否定其積極意義。

關鍵詞 管理層收購 產權理論 委托———代理理論 人力資本理論

管理層收購(Management Buy–outs 即MBO)是英國 經濟 學家麥克·萊特（Mike Wright）1980提出，并在20世紀80~90年代流行于歐美的一種企業并購方式，即目標公司的管理者或經理層利用借貸所融資本購買本公司的股份,從而改變本公司所有者結構、控制權結構和資產結構,進而達到重組本公司目的并獲取預期收益的一種收購行為。產權理論認為,企業經營者應當享有剩余控制權和部分剩余索取權

所謂剩余控制權,是指企業契約中由企業所有者把權利和責任都已經界定清楚的那部分控制權委托給代理人后,剩余的沒有被明確界定的權利。剩余索取權是指對企業貨幣收入在支付了各項生產要素的報酬和投入品價格之后所剩余的（如凈利潤、未分配利潤等）索取權。

依據產權理論的觀點,企業經營者除了要拿正常的工資之外,還要擁有企業的剩余索取權和剩余控制權。剩余索取權和剩余控制權體現著企業所有者與經營者對企業剩余(凈利潤、未分配利潤等)的占有和控制權的分配,涉及到產權改革的諸多領域。企業所有權本質上是由企業剩余索取權和剩余控制權定義的(或由剩余控制權定義更為明確)。因為一種產權結構是否有效率,主要視其能否為在它支配下的人們提供將外部性較大地內在化的激勵,進而調動生產者的積極性、主動性和創造性。只有激活人的因素,生產力才能徹底解放,而規范的MBO就可以達到上述目的。

近20年的改革和探索,國有企業走過了從擴大企業自主權、實行經營責任制、利改稅到承包制、建立 現代 企業制度等一條責權逐漸明晰的道路。但紅塔集團的褚時健、首鋼集團的周北方等事件的發生再一次引發了學者們的大討論,制度缺陷因素的 影響、中外企業經營者在報酬制度(尤其是剩余索取權與剩余控制權上)的差異成了討論的主題。討論的結果大都認為所有者缺位、經營者激勵不足是困擾國有企業 發展 的最大瓶頸 問題。我國國有企業改到今天終于觸動到了產權,而產權的改革是最復雜、最容易給以后留有隱患的,但我們不能因為懼怕風險而畏縮不前。因為經過MBO后,原來的國有企業不僅實現了產權主體多元化,而且實現了出資人到位,企業開始真正成為市場的主體,其經營運作效率將逐步提高,企業發展將更有后勁。委托———代理理論認為,降低代理成本可以看作是企業經營者激勵問題的翻版

由于“委托———代理涉及一個人(委托人,比如雇主)如何設計一個補償系統(一個契約)來驅動另一個人(他的代理人,比如雇員)為委托人的利益行動”,所以,委托———代理理論所 研究 的問題,實質是激勵問題,降低代理成本可以看作是企業經營者激勵問題的翻版。因此,有關“道德風險”和“逆向選擇”現象的研究,在經濟學中也被稱為激勵理論,它是經濟學家迄今為止所擁有的分析激勵問題最有效、最通用的工具。

在資產所有權和經營權高度統一的古典企業中,資產所有者分配之后的剩余控制權和剩余索取權均歸于所有者。但在現代企業中,由于企業制度的“所有權與經營權”兩權分離的安排,出資者只承擔部分所有權職能,如何解決現代企業的代理成本,使代理人按照委托人所希望的目標行事,就成為了一個敏感的話題。

因為在現代企業制度中,企業很大程度上是由企業經營者控制的,企業所有者與經營者之間存在著信息的不對稱、契約的不完全,經營者為追求自身效用最大化,從而會在企業經營中產生逆向選擇和道德行為,經常會偏離甚至損害所有者的利益,導致代理成本的發生。在這種情況下,企業既要強調所有者利益最大化,在非常傾向于經營者在享有很高剩余控制權的同時,又享有部分剩余索取權。但是由于剩余控制權掌握在企業經營者手中,二者存在一定的利益沖突或矛盾。如果從委托———代理理論出發,為降低代理成本,促使經營者行為與所有者利益的一致,必須給予經營者適當、有效地激勵和約束,實現兩者相容。因此,矛盾的有效化解,就是讓代理人參與剩余分配,讓他們享有企業家在不確定性條件下經營和其承擔市場風險的收益,努力使經營者行為與所有者利益相一致。完善形式下的管理層收購就是一種充分尊重和理解經營者的價值,將人及附加在人身上的管理要素、技術要素與企業分配問題制度化的激勵改革措施。管理激勵理論認為,給經營者以尋求剩余最大化的較大空間是調動企業經營者積極性的重要舉措

因為不同的報酬對于企業經營者的激勵作用并不相同:固定的工資收入只是企業經營者的保健因素———經營者得不到會產生不滿,但得到后則沒有不滿(并不一定滿意);如果經營者享受利潤分享計劃、股票期權計劃、管理層持股(包括ＭＢＯ)計劃等激勵因素—————得不到則不滿,得到后才感到滿意。

另外,管理激勵理論的觀點指出:讓企業經營者享有剩余控制權和部分剩余索取權的重要意義在于可以讓決策者承擔決策的全部經營后果。在這種激勵———約束動態平衡的條件下,企業經營者的自利動機就會驅使他盡可能地作出好的決策,強化決策的 科學 性和長遠性,減少失誤和短視。相反,如果作決策的一方只負擔決策引致的部分成本或收益,那么他就有可能“怠工”。因此,如果留給企業經營者的尋求剩余的范圍是一塊不可預見性的范圍的話,如果企業得到的剩余就是接近于經營者非常規性的挖掘和開創性的努力,他們就會去挖掘其潛力,全力實現剩余的最大化，剩余越大,激勵效果就可能越好。企業 家 理論 認為,經營者是企業最主要的生產要素

雖然企業家理論 研究 的是一般意義上的企業家的需求與供給 問題 ,但隨著 現代 企業制度的 發展 ,企業家理論所探討的企業家精神、企業家角色、企業家對于 經濟 發展的作用等一般意義的企業家的供給和需求問題,基本對應到了現代企業的經營者身上。企業家理論認為,現代企業家是經營者型的企業家,是以自己的人力資本投入生產過程并承擔經營風險的,作為人力資本所有者應該同投入生產過程的勞動力、土地、資本等其他要素一樣,而且隨著經濟 社會 科技 的發展,經營者(即企業家)成了企業最主要的生產要素,無論形式上還是實質上都要擁有報酬索取權和分享企業剩余價值的權力。

尤其是進入20世紀90年代以來,西方國家,經濟持續地發展,這與其成功完成經濟轉型,IT等高新技術產業成為國民經濟的先導產業不無關系。在高新技術產業所必需的勞動力、土地、資本和企業家的才能這四大生產要素中,企業家的才能 自然 而然地成了最主要的組成部分。因此,企業家同非人力資本所有者之間的關系已經是一個根本性的問題。現在我國經濟發展到一定階段以后,知識經濟、信息經濟等高科技產業的迅猛發展突顯出人力資本的地位空前強大,于是人力資本所有者擁有企業的所有權(此即ＭＢＯ的直接操作結果)是企業制度不斷發展的結果,是 歷史 發展的必然趨勢。人力資本理論認為,將人力資本產權化是經營者激勵性報酬制度的原動力

舒爾茨的人力資本理論,形成了對市場中企業及人力資本與非人力資本要素投入企業進行價值創造的完整描述,論及了人力資本與非人力資本在分享企業產權和共享企業剩余控制權及剩余索取權的完整的理論框架。在我國眾多的國有企業和國有控股企業中,由于所有者不到位或者即使到位但不具人格化特征的局限,企業的經營發展主要依賴于企業經營者的經營管理能力和道德自律。如果將人力資本產權化視為經營者激勵制度的原動力,人力資本所有者被當作企業財富的真正創造者,通過ＭＢＯ方式讓企業經營者同時享有企業的剩余控制權和部分剩余索取權,讓人力資本所有者成為企業財富的真正創造者。實證 分析 發現,把剩余控制權和部分剩余索取權授予企業經營者優于授予企業的全體成員

中西方實證分析發現,如果企業所有的團隊成員依賴于對利潤的分享,則集權的企業經營者偷閑的增加所導致的虧失將超過對其他團隊成員不偷閑的激勵的增加所導致的產出收益。

實行ＭＢＯ后,企業的經營者成了公司的真正“老板”,進而具有企業股東和管理者的雙重身份,此時剩余控制權和部分剩余索取權歸屬于集權的企業經營者,那么由于他們同時既是決策者又是管理者,出于追求盡可能多的剩余的愿望,他們就會竭盡所能地作出好的決策和實施有效的管理。因此,ＭＢＯ的真正好處在于可以很好地解決企業經營者與所有者的利益沖突,達到從根本上激勵經營者的目的,同時,這種激勵方式優于員工持股。結論

從以上分析中我們可以看出，雖然MBO在引入之初，由于經驗不足，法律 法規還不健全，政策也不成熟，一度出現了國有資產流失、定價過低、暗箱操作等一系列不良現象，但是，只要我們去客觀、冷靜、正確、辨證地看待和對待ＭＢＯ,既不盲目夸大它的作用,也不一概否定它的積極意義。國有企業難以從整體上借助外部投資者來推動產權制度改革,而擁有控制權的企業經營者深知企業的價值所在,愿意成為公司未來的股東,因此ＭＢＯ就成為今后我國國企改革的一種現實選擇。筆者深信,只要公平、公開、公正的原則貫穿于ＭＢＯ的全過程,只要能夠從制度上改革,企業是能夠煥發活力的,企業經營者的人力資本價值也一定能夠得到一定程度的體現,日后ＭＢＯ在我國也一定能夠取得成效。

參考 文獻 靳玉英.MBO:特點及作用[Ｊ].中國 改革,1998（6）張維迎.企業的企業家———契約理論[Ｍ].上海：上海三聯書店、上海人民出版社,1999黃慧群.企業家激勵約束與國有企業改革[M].北京：中國人民大學出版社，2000大衛·格林納.韋馮雷譯.國際貿易前沿問題[M].北京：中國稅務出版社，2000益智.中國上市公司ＭＢＯ的實證研究[Ｊ].財經研究,2003(5)

第二篇：管理層無意收購承諾書-產權交易

管理層無意收購承諾書

鑒于：

本出讓人已委托向漳州市國有資產產權（物權）交易中心提交_（標的名稱）__ 掛牌申請，就有關情況承諾如下：

1、本出讓人已知悉國務院國有資產監督管理委員會、財政部國資發產權[2005]78號文件《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》（以下簡稱《規定》）全部內容。

2、本次產權轉讓不涉及向管理層轉讓的相關情形。如有管理層在掛牌期間遞交舉牌申請且符合相關規定要求的，則同意按有關規定在產權轉讓公告中載明管理層擬受讓相關情形后再行公告20個工作日。

3、本出讓人對以上承諾的真實性承擔責任。如有違以上承諾及產權交易有關規則，由此引起的經濟和法律責任由本出讓人完全承擔。

《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》第二條：本規定所稱“管理層”是指轉讓標的企業及標的企業國有產權直接或間接持有單位負責人以及領導班子其他成員。“企業國有產權向管理層轉讓”是指向管理層轉讓，或者向管理層直接或間接出資設立企業轉讓的行為。

出讓人（蓋章）： 法定代表人（簽字）：

年 月 日

第三篇：國有企業管理層收購的法律分析

國有企業管理層收購的法律分析

一、關于管理層收購的一般理論

管理層收購（management buy—outs,簡稱MBO），又叫“經理層收購”、“經理層融資收購”，這個概念來自西方國家的并購實踐理論，一般是指企業管理層以自有資本或外部融資獲得目標企業的股份或資產，從而改變企業所有者結構、控制權和資產結構，進而達到重組目標企業目的并獲得一定預期收益的一種收購行為。[1]在西方，管理層收購往往在介紹杠桿收購（leveraged buy—outs,簡稱LBO）時提到，作為一種特殊的杠桿收購（LBO）形式之一，當公司管理者想要將這家上市公司或公司的一個部門私有化的時候就會發生。[2]

經典的管理層收購都有以下法律特征：[3]

（1）公司管理層收購的主體是管理層。

這個特征將管理層收購與員工持股（Employee Stock Ownership Plans,簡稱ESOP）相區別開來。所謂員工持股（ESOP），是指由公司內部員工個人出資認購本公司部分股份的商事行為，通常情況下，員工持股采取委托工會或員工持股會或信托機構等進行集中持股管理的組織形式。顯然，員工持股（ESOP）主體資格要求是員工，與管理層收購（MBO）主體是管理層是有區別的。

（2）公司管理層收購的對象是管理層所經營的公司股份。

該特征將管理層收購與其他類型的股權收購相區別開來。該特征的直接法律后果是，管理層的法律地位發生了變化，即管理層既具有公司管理層的身份，也具有了公司股東的身份，完成了公司資產“所有權和經營權的合一”。

（3）公司管理層收購是管理層取得公司控制權的收購。

該特征與經營層層持股相區別開來。從共同點看，經營層持股和管理層收購都是為了解決國有企業的產權和分配制度改革問題而設計的制度，以產權紐帶、權責對稱、激勵約束機制等將管理層（經營層）利益與企業聯系起來，[4]但經營層持股不具有取得公司控制權的內涵。

（4）公司管理層收購的商事性特征。

管理層收購在經濟上的基礎在于目標公司必須具有巨大的資產潛力或存在“潛在的管理效率空間”[5]。如果目標公司不存在該基礎，則喪失管理層收購的前提條件。在具備該收購的前提條件下，管理層收購股權并控制該公司后通過資產及業務的重組，以節約代理成本、使公司獲得巨大的現金流，從而實現以股東身份獲得超過正常收益的目的。這充分體現了管理層收購的商事性特征。

二、我國國有企業管理層收購的問題

1國有企業管理層收購的特點

首先，我國國有企業管理層收購的實施，很大程度上基于國家對國有經濟的政策，特別是抓大放小，有進有退的經濟戰略。在經濟政策上，國有經濟已經不再希望在全面的經濟戰線上部署，國有經濟在國家經濟成分中占大規模的比例的模式已經被實踐證明是不可行的。因此，中央及時的調整戰略措施，開始有序逐步的退出一些不重要的經濟領域，而這種退出其實就成為了國有企業管理層收購的一個基礎。例如，2003年全興集團實施管理層，其實就是以國有資本逐步退出釀酒行業為基礎的。

其次，我國國有企業管理層收購并不是一種純粹的管理層收購，它在很大程度上與員工持股（ESOP）結合在一起，并且輔于一定的股權激勵方案。例如，2003年百年張裕實行國企改革就采取了所謂的“EMBO模式”，管理層和員工人人有份。

再次，我國國有企業管理層收購并不是一種市場化的收購，其間政府的作用至關重要。作為國有企業的所有者代表，政府實際上是管理層收購的推動者、支持者和交易者，同時政府還充當交易的立法者。如果管理層實施管理層收購得到政府的許可，那么將會大大減少收購的復雜程度；如果沒有得到許可，則會有著相反的后果。

還有，我國國有企業管理層收購的法律環境并不樂觀，在收購、交易、融資、信息披露等方面的法律規定十分缺失，使得收購沒有穩定的交易程序和準則，容易發生違法違規案件。在2004年伊利MBO**中由于違規而遭受司法審查的高管就是一個典型的例子。

最后，我國國有企業管理層收購的轉讓模式往往是協議轉讓，轉讓的價格也是按照凈資產來估價。由于轉讓方與管理層往往存在著密切的關系，大多數轉讓并不是在公開市場竟價成交，而是雙方以凈資產為標準協議轉讓，這種轉讓模式容易造成內幕交易，造成國有資產流失。

2國有企業管理層收購的政策和法律演變。

2003年3月，財政部在發至原國家經貿委企業司關于《國有企業改革有關問題的復函》(財企便函［2003］9號)文件中建議：在相關法規制度未完善之前，對采取管理層收購(包括上市和非上市公司)的行為予以暫停受理和審批，待有關部門研究提出相關措施后再作決定。[6]雖然這不屬于正式文件，但這個便函中所傳遞的態度與信號還是減緩了管理層收購的速度，眾多運作MBO的企業由于牽涉到國有股權轉讓問題而無法獲得國有資產監管部門的批準。

2003年5月，國務院頒布了《企業國有資產監督管理暫行條例》，這個條例僅僅明確了國有資產監督管理的職責劃分，但對國有企業管理層收購問題沒有闡

述； 但其在第七章法律責任中對國有及國有控股企業的企業負責人濫用職權、玩忽職守，造成企業國有資產損失的，首次規定了應負民事賠償責任。這對遏制國有企業管理人員故意作虧損壓低價格還是起到了一定的威懾作用。

2003年11月，國務院國有資產監督管理委員會發布的《關于規范國有企業改制工作的意見》（以下簡稱《意見》）。《意見》首次明確的提出了對國有企業管理層收購的具體要求。《意見》指出非上市企業國有產權轉讓要進入產權交易市場，不受地區、行業、出資和隸屬關系的限制，并按照《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》的規定，公開信息，競價轉讓。具體轉讓方式可以采取拍賣、招投標、協議轉讓以及國家法律法規規定的其他方式。在定價管理上，向非國有投資者轉讓國有產權的底價，或者以存量國有資產吸收非國有投資者投資時國有產權的折股價格，由依照有關規定批準國有企業改制和轉讓國有產權的單位決定。底價的確定主要依據資產評估的結果，同時要考慮產權交易市場的供求狀況、同類資產的市場價格、職工安置、引進先進技術等因素。上市公司國有股轉讓價格在不低于每股凈資產的基礎上，參考上市公司盈利能力和市場表現合理定價。《意見》指出向本企業經營管理者轉讓國有產權方案的制訂，由直接持有該企業國有產權的單位負責或其委托中介機構進行，經營管理者不得參與轉讓國有產權的決策、財務審計、清產核資等重大事項，嚴禁自賣自買國有產權。經營管理者籌集收購國有產權的資金，要執行《貸款通則》的有關規定，不得向包括本企業在內的國有及國有控股企業借款，不得以這些企業的國有產權或實物資產作標的物為融資提供保證、抵押、質押等。管理者對企業經營業績下降負有責任的，不得參與收購企業國有產權。

2003年12月，國務院國有資產監督管理委員會和財政部頒布了《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》，這個規定首次系統的闡述了國有產權轉讓的監督管理、批準程序，雖然沒有專門針對國有企業管理層收購進行規范，但是其中的轉讓規定是一般概括，因此也適用于國有企業管理層收購交易。

2005年4月，國務院國有資產監督管理委員會和財政部頒布了專門針對國有企業管理層收購問題的《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》。至此，國有企業管理層收購開始有個明確的法律規范指引。

最近的與國有企業管理層收購交易相關的規定是2005年12月頒布的《國務院辦公廳轉發國資委關于進一步規范國有企業改制工作實施意見的通知》（以下簡稱《通知》），此《通知》是對2003年11月《關于規范國有企業改制工作的意見》的進一步完善，針對近來出現的國企改制中的問題,在財務審計、資產評估、資產處置和職工權益保護等環節作了針對性的規定。其中，引起人們廣泛注意的一點是，《通知》允許管理層成員通過增資擴股持有國有及國有控股大型企業股權，盡管《通知》對此做出了極為嚴格的限制但仍被外界普遍認定為是國資監管者對于“國有大型企業管理層持股解禁”的信息。

三、國有企業管理層收購實踐操作分析

第一，要注意國有企業管理層收購選擇目標公司的問題。

從經濟層面上看，適合管理層收購的公司一般規模不是很大，這樣管理層才可以較容易的籌措的收購資金，同時公司發展潛力應比較大，只是由于暫時管理上遇到困難，這樣經過收購后進行管理改革，公司才可以激發出發展潛力，創造出更多利潤來實現管理層收購的收益。

從法律層面上看，國有企業的管理層收購行為必須要符合國家相關法規政策，按照《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》（以下簡稱《暫行規定》）第3條規定，目標公司只能是中小型國有及國有控股企業，而大型國有及國有控股企業的國有產權是暫不向管理層轉讓的。《暫行規定》之所以規定目標公司只能是中小型國有及國有控股企業是有現實依據的：首先，目前由管理層出資受讓企業國有產權的許多條件還不成熟。如國有資產價格缺乏合理有效的發現和形成機制；管理層缺乏足夠的資金；企業的內外監控機制和法人治理結構還不健全，以及管理層受讓企業國有產權后有可能加劇內部人控制的現象等等。特別是國有大型企業涉及面廣，影響大，一旦在此過程中出現問題，將會給社會和經濟發展帶來較大沖擊和波動。其次，由管理層受讓企業國有產權并控股，是將所有權與經營權合一，這不利于國有大型企業形成有效的公司治理結構，不利于建立市場化配置經營管理者的機制，與我國國有企業建立現代企業制度、推進股份制改革的方向不相符合。第三，由于國有大企業資產總量較大，一般情況下，管理層自有的和可以規范籌集的資金難以達到控股所需資金的數額，脫離我國實際情況推行管理層收購，很難避免不規范的融資行為發生，容易造成國有資產流失。

這里需要注意的是，最近頒布的《國務院辦公廳轉發國資委關于進一步規范國有企業改制工作實施意見的通知》（以下簡稱《通知》）中關于允許管理層成員通過增資擴股持有國有及國有控股大型企業股權的規定。筆者認為《通知》雖然允許管理層成員通過增資擴股持有國有及國有控股大型企業股權，但是為其限定了嚴格的條件，其目的完全在于探索實施國有資產管理的激勵與約束機制，而沒有任何管理層收購的意思。

同時，考慮到有些中小型國有及國有控股企業實際處于關鍵領域和特殊行業，國家對這些企業國有產權向管理層轉讓也有相關限制性規定，為此，《暫行規定》

第3條在明確中小型國有及國有控股企業可以探索企業國有產權向管理層轉讓的同時，進一步明確國家法律、行政法規和規章制度對此類企業另有規定的除外，以使《暫行規定》與國家有關法律法規相銜接；同時，《暫行規定》第4條規定了大中小型企業的劃分標準。

第二，在進行國有企業管理層收購時如何購建收購主體也是一個值得思考的問題。

管理層可以以自然人的身份收購也可以自己購建新的收購主體，例如專門為了收購組建一個公司，為了更好的實現收購運作還需要具體問題具體分析采取不同的策略。《暫行規定》第2條指出了收購主體的兩種方式，企業管理層或者管理層直接或間接出資設立的企業。

管理層可以采取自然人持股的方式，以自己名義購買公司股份，按照《證券法》、《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》里面規定的步驟進行收購、披露，成為自然人股東，實現收購目的。但這里也有幾個問題需要注意，第一個問題是管理層概念的界定，《暫行規定》第二條所稱“管理層”是指“轉讓標的企業及標的企業國有產權直接或間接持有單位負責人以及領導班子其他成員”，這就擴大了一般意義上“管理層”的概念，不僅僅限于直接負責的企業負責人，還涉及到了“標的企業國有產權直接或間接持有單位負責人”，這樣有利于企業對管理層的選擇，也符合中國國有企業的實際情況；第二，如果是按照自然人身份持股收購，由于管理層人數可能眾多，購買條件、方式也較凌亂，很難形成有效的管理層規模持股和對公司的有效控制，所以現實中這樣的購買方式還是比較少的；第三，還可能存在自然人股東的法外征稅問題，按照有關規定，有限責任公司股東名下的未分配利潤若要轉增資本金，必須要先交納個人所得稅，否則不能變更注冊手續，從某種意義上講，這是對有限責任公司中自然人股的歧視。[7]

第二種可以采取的方式是組建“殼公司”。由管理層設立公司，由公司出面來收購國有產權進而控制目標企業，這樣的操作方式優點是步驟簡潔，各種關系比較清晰，管理層容易集中控股實現對目標公司的改造，節約交易成本，但是也要注意到目前法律的約束。如《公司法》第20條規定的有限責任公司股東人數限制問題，以及雙重征稅問題等等，在一定程度上阻礙了這種方式的運用。對于有限責任公司股東人數限制問題，我們可以通過委托或信托方式解決，把多數人資金交給其中一部分人來設立公司進行運作，規避50人上限的約束條件。

最后，在這里需要注意的是有關信托參與收購的問題。在《暫行規定》沒有出臺前，信托公司作為收購主體沒有被明令禁止，而且現實中也有許多這樣的案例，但隨著《暫行規定》的出臺以及現實中一些信托收購被叫停，以信托方式進行間接收購就被明令禁止了。《暫行規定》第9條規定：“管理層不得采取信托或委托等方式間接受讓企業國有產權”，明確規定了收購主體不得運用信托和委托形式，同時現實中伊利集團管理層利用金信信托進行“隱性MBO”被國資委叫停，反映了這里面存在的問題還是不少的。[8]但是，筆者認為，這里禁止通過信托間接收購并不等于完全排除了信托在MBO過程中的應用，而是僅僅禁止運用信托作為收購主體，并沒有在其他方面做出禁止規定，管理層還是可以運用信托來獲得融資和規避設立公司人數上限的。

第三，在國有企業管理層收購過程中如何去籌措資金也是一個重要問題，需要結合我國現實金融法律環境小心應對。

在管理層收購運作中，收購資金的來源分為管理層自身的資金以及管理層對外的債務融資兩個部分，由于管理層收購標的價值一般都遠遠超過收購主體的支付能力，在收購交易中，管理層所能提供的資金數量是相當有限的，超過80％的收購資金需要其向外融資取得，因此，成功解決融資渠道問題是管理層收購可否順利實現的關鍵。

在我國目前的法律框架下對于股權投資的融資還是有不少限制的，特別是在收購

國有產權的情況下，限制更多。《商業銀行法》第43條、《貸款通則》第71條第2款都規定不得用銀行資金從事股本權益性投資，商業銀行向上市公司管理層提供資金用于管理層收購運作尚存在法律上的障礙；根據《上市公司收購管理辦法》第7條的規定，管理層用上市公司的資產或股權為管理層收購主體提供擔保的行為也是被法律禁止的；《國有資產監督管理委員會關于規范國有企業改制工作意見的通知》和《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》也明確規定了，經營管理者籌集收購國有產權的資金，要執行《貸款通則》的有關規定，不得向包括本企業在內的國有及國有控股企業借款，不得以這些企業的國有產權或實物資產作標的物為融資提供保證、抵押、質押、貼現等。所以，歷來關于管理層收購中最敏感的問題就是資金來源問題。

面對上述法律障礙，我們必須尋找新的路徑實現突破。2001年的《信托法》以及2002年的《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》等法律規章的出臺，給出了一個新的融資機制，管理層可以利用這個新的融資機制滿足管理層收購對資金的需求。信托公司可以憑借其強大、靈活的融資功能為管理層收購籌集資金，以專家理財的眼光選擇投資方向，進行高效率的投資運作，有效防范和降低風險，規避現行法律限制和其他障礙，推進管理層收購的順利運作。具體來講，信托公司以管理層收購的信托計劃向委托人募集資金，再直接貸款給管理層，收購目標公司股權，管理層則將收購到的股權質押給信托公司作為貸款保證。信托公司的介入不僅拓展了融資渠道，而且避免了目標公司直接向管理層提供貸款產生的法律風險。值得注意的是，由于信托財產的特殊性和獨特性，即獨立于委托人的自有財產，又獨立于委托人未設立信托的其他財產，并且信托財產不列入受托人的破產清算財產范圍，其承擔商業貸款風險的能力大于殼公司，有利于管理層收購的正常順利的運作，2003年全興集團依靠衡平信托籌集的27億資金成功實現管理層收購,就是一個典型的例子。[9]

第四，國有企業MBO在交易過程中應該注意的事項。

在哪里交易，采取什么樣的交易方式，交易過程如何公開等等，這些事項直接關系到國有企業MBO的結果是否合法、公正，影響到MBO行為的效力。在《國務院辦公廳轉發國務院國有資產監督管理委員會關于規范國有企業改制工作意見的通知》、《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》和《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》這三個規范性文件中都明確提到了，這種交易必須進入經國有資產監督管理機構選定的產權交易機構公開進行，以防止私下交易產生的腐敗行為；同時，企業國有產權轉讓可以采取的方式有拍賣、招投標、協議轉讓以及國家法律、行政法規規定的其他方式，并且規定了在公開國有產權轉讓時下列事項的詳盡披露：目前管理層持有標的企業的產權情況、擬參與受讓國有產權的管理層名單、擬受讓比例、受讓國有產權的目的及相關后續計劃、是否改變標的企業的主營業務、是否對標的企業進行重大重組等；同時，如果MBO涉及國有上市公司，還必須按照《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》履行恰當的信息披露義務。

第四篇：國企管理層收購的法律分析

文章標題：國企管理層收購的法律分析

自2002年6月財政部恢復了國有股權向非國有股單位轉讓的政策以來，管理層收購在國有中小企業已經獲得認可；在2002年10月中國證監會公布的《上市公司收購管理辦法》和2003年12月16日國務院國資委頒布了《關于規范國有企業改制工作的意見》中，明確將管理層收購列入其中；2004年2月國

務院國資委頒布了第一個專門規范企業國有產權轉讓的《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》；然而，2005年4月國務院國資委、財政部又專門頒發《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》，對大型國企的管理層收購下了禁令；隨著地方國企改革的全面展開和深入，特別是新修訂的公司法和證券法的頒布施行，2005年歲末國務院國資委等部門又發布了《關于進一步規范國有企業改制工作實施意見》和《關于進一步規范國有大中型企業主輔分離輔業改制的通知》，使大型國企管理層收購又出現了新的政策態勢和走向。

國企的管理層收購之所以會出現這樣的反復和曲折，正如政策的制定者指出的那樣，它確實存在定價不公正，信息披露不及時、充分，收購資金來源不清，收購程序不規范，融資渠道不暢等一系列問題，因此，對其采取審慎的態度是完全正確的。筆者基于從事國企改制的實踐和對我國國企產權改革的思考，認為：在國企的管理層收購已經出現、且堵不如疏的條件下，理應針對實踐中暴露出來的問題，在借鑒西方經驗的基礎上，通過盡快整合現有的規章、政策，形成我國的相對完善的管理層收購法律制度來加以全面、系統地規制，使其走上規范化、法治化的道路。從實踐意義上講，這既是國企改革形勢不可逆轉所產生的內在必然，也是管理層收購法治化的現實需要，更是我國法制建設的客觀要求。

一、現行相關規章的乏力和不足

近年來，中國證監會、國務院國資委、財政部等部門單獨或聯合出臺了幾個與管理層收購有關的規章，對國企的管理層收購提出了簡單、粗線條地規制。現對幾個規章簡單剖析如下：

1、《上市公司收購管理辦法》的漏洞

2002年12月，中國證監會頒行《上市公司收購管理辦法》，提出了管理層收購的概念，但本身存在著諸多漏洞，主要表現在：第一、在管理層收購實踐已經大量涌現的情況下，沒有對這種特有的收購方式進行定義，這實在是立法上的一大空缺。我們只能根據該辦法第15條、第31條有關聘請具有證券從業資格的獨立財務顧問對被收購公司的財務狀況進行分析的規定中提到“管理層、員工進行上市公司收購的，被收購公司的獨立董事應當就收購可能對公司產生的影響發表意見”等只言片語推定該辦法認可了管理層收購的存在；第二、該辦法主要規范上市公司的管理層收購行為，而現實中大量非上市公司，尤其是諸多國有中小型企業的管理層收購，不能依此規范；第三、上市公司管理層收購往往涉及國有股份，但該辦法中僅第16條、第22條和第51條提及“國家授權機構持有的股份”、“國有股權”等內容，這些規定過于原則、簡單，顯然無法有效地規范管理層收購中國有股份的轉讓；第四，該辦法還存在一些其它缺憾，例如第34條對要約收購中股票定價問題進行了具體規定，但對協議收購的股價問題沒有提及。事實上，在目前國有股占據較大比例且沒有實現全流通的條件下，協議收購才是上市公司管理層收購采用最多的方式。

2、《關于規范國有企業改制工作的意見》的不足

2003年12月16日，國務院國資委頒布了《關于規范國有企業改制工作的意見》，第一次對管理層收購問題進行了明確表態并提出了一些基本規則，為日益活躍的管理層收購提供了政策依據。該《意見》規定，“非上市企業國有產權轉讓要進入產權交易市場，不受地區、行業、出資和隸屬關系的限制，并按照《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》的規定，公開信息，競價轉讓。具體轉讓方式可以采取拍賣、招投標、協議轉讓以及國家法律法規規定的其他方式”。這說明立法者已經意識到國有產權的轉讓應有一個公開和透明的轉讓程序，但是客觀上由于管理層對企業具有控制地位和信息優勢，如果其有意收購本企業或者避免企業被外來者收購，他們極有可能采取反收購措施，包括增加公司的債務、向職工提供高額的福利、出售公司的優質資產等等“自殘”手段，以降低企業的吸引力，達到排除外來者收購、自己獨自受讓或保持原有狀態的目的，況且該《意見》制定的主要目的是防止國有資產流失，并非是規范管理層收購。由于其對我國當時證券市場的特殊性（國有股和社會法人股不能自由流通、同股不同權、同股不同價）沒有深刻地把握，沒有充分注意到國有股和社會法人股在轉讓時所履行的義務的差別（根據現行規定，國有股轉讓需要國資委審批，社會法人股的轉讓不受國資委和地方政府機構的制約），也沒有充分意識到我國國有企業管理層身份的特殊性（亦官亦商）對企業決策的內在影響。因此，作為對企業價值有正確認識的管理層，要對所在企業實施收購，完全可以

避開其中的一些規定，實施曲線收購：或者先把國有股轉讓給社會法人性質的財務公司，在股份性質轉變為社會法人股后，再通過受讓社會法人股或者直接進入該收購公司完成管理層收購；或者利用他們在企業的種種影響力，協助購買方通過壓低凈資產評估值以便宜的價格買下股份，再叫新股東出讓部分股份給他們作為回報或直接進入該公司，讓該公司以股權激勵的方法無償

劃轉給他們；或者他們直接虛設收購公司，里應外合完成收購。因此該《意見》中的相應規定形同虛設，各種“曲線”式的收購依舊仍在繼續。因此，該《意見》事實上仍然不能有效解決管理層收購可能產生的最大問題——侵吞國有資產的困惑。

3、《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》原則上的重大進步

2004年2月1日，國務院國資委和財政部聯合頒行了《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》，成為我國第一個專門規范企業國有產權轉讓的規章，并從企業國有產權的轉讓場所、轉讓方式、轉讓程序和相關主體的法律責任等方面提出了原則性規定，在收購主體（允許個人作為受讓主體）、進場交易、信息披露、價格發現等市場化規范上體現出重大的進步，如果能夠嚴格按照執行，在一定程度上能夠減少國有資產的流失。

4、缺乏實際執行力的《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》

2005年4月，國務院國資委、財政部聯合頒發《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》，對國有大型企業管理層持股下了禁令，其中規定，“大型國有及國有控股企業及所屬從事該大型企業主營業務的重要全資或控股企業的國有產權和上市公司的國有股權不向管理層轉讓”，讓熱鬧的管理層收購一下子冷了下來。但是2005年8月，遼寧省又出臺了《遼寧省人民政府關于深化國有企業改革的政策意見》，其中規定“國有及國有控股大型企業，除國家法律法規、政策另有規定外，管理層（企業負責人以及領導班子其他成員）可以增量持有本企業股權”。因此，在事實上，管理層持股仍然在繼續。

5、《關于進一步規范國有企業改制工作的實施意見》（下稱新《意見》）和《關于進一步規范國有大中型企業主輔分離輔業改制的通知》（下稱通知）的政策走向

隨著全面修改的新公司法的實施，管理層購買股份又從法律上得到許可；與此同時，國企產權改革的深入推進，對國企管理層給予股權激勵的呼聲又日益升高。在此情形下，2005年歲末，國務院國資委等部門出臺了上面的這兩個文件，標志著全國范圍內國有大型企業管理層持股，從政策上顯示出嚴格控制下的放行姿態。兩文的主要特點是：

第一，允許大型國企管理層持股，并對“管理層”提出了比《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》更為具體、確定的范圍。本意見所稱“管理層”是指國有及國有控股企業的負責人以及領導班子的其他成員；進而，新《意見》間接提出了管理層持股的定義。本意見所稱“管理層通過增資擴股持股，不包括對管理層實施的獎勵股權或股票期權”，但是明確指出“管理層的持股總量不得達到控股或相對控股數量”，既顯示出對大型國企實際控制權仍然保持著十分警覺地態度，同時表明：允許在大型國企管理層持股，不等同于許可管理層大規模收購，管理層購買大型國企的存量股本，仍處于鎖定狀態，并再次喊出了“防止國有資產流失”的口號；

第二，在對待國有產權轉讓方式上，新《意見》指出“擬通過增資擴股實施改制的企業，應當通過產權交易市場、媒體或網絡等公開企業改制有關情況、投資者條件等信息，擇優選擇投資者；情況特殊的，經國有資產監督管理機構批準，可通過向多個具備相關資質條件的潛在投資者提供信息等方式，選定投資者”。同時，《通知》指出，“管理層要取得改制企業絕對控股權的……應進入國有資產管理機構選定的產權交易機構公開進行”。這樣的規定，比《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》中規定“企業國有產權向管理層轉讓必須進入經國有資產監督管理機構選定的產權交易機構公開進行”，顯示出適度的寬泛性和靈活性，既符合國際慣例，也與我國產權交易市場發育的成熟狀況相適應。

第三，對管理層持股的許可主體和禁止主體提出了明確的要求。新《意見》指出“經國有資產監督管理機構批準，凡通過公開招聘、企業內部競爭上崗等方式競聘上崗或對企業發展作出重大貢獻的管理層成員，可通過增資擴股持有本企業股權”，而且和《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》一樣，再次重申“存在下列情況之一的管理層成員，不得通過增資擴股持有改制企業的股權：

1、經審計認定對改制企業經營業績下降負有直接責任的；

2、故意轉移、隱匿資產，或者在改制過程中通過關聯交易影響企業凈資產的；

3、向中介機構提供虛假資料，導致審計、評估結果失真，或者與有關方面串通，壓低資產評估值以及國有產權折股價的；

4、違反有關規定，參與制訂改制方案、確定國有產權折股價、選擇中介機構，以及清產核資、財務審計、離任審計、資產評估中重大事項的；

5、無法提供持股資金來源合法相關證明的。這是新《意見》非常值得肯定的地方。

第四，規定了回避制度，對管理層持股的程序、資金來源途徑提出了更為嚴格地限制性要求。兩文件均提出，“管理層成員擬通過增資擴股持有企業股權的，不得參與制訂改制方案、確定國有產權折股價、選擇中介機構，以及清產核資、財務審計、離任審計、資產評估中的重大事項。管理層持股必須提供資金來源合法的相關證明，必須執行《貸款通則》的有關規定，不得向包括本企業在內的國有及國有控股企業借款，不得以國有產權或資產作為標的物通過抵押、質押、貼現等方式籌集資金，也不得采取信托或委托等方式間接持有企業股權”。但是這些規定面臨著能否真正被執行下去，實際操作余地有多大的問題。

第五，遺憾的是，仍沒有按照國際慣例解決國有股權轉讓的定價問題。新《意見》指出“國有獨資企業實施改制，自企業資產評估基準日到企業改制后進行工商變更登記期間，因企業盈利而增加的凈資產，應上交國有產權持有單位，或經國有產權持有單位同意，作為改制企業國有權益；因企業虧損而減少的凈資產，應由國有產權持有單位補足，或者由改制企業用以后國有股份應得的股利補足。國有控股企業實施改制，自企業資產評估基準日到改制后工商變更登記期間的凈資產變化，應由改制前企業的各產權持有單位協商處理”。這種規定，說明立法者已經意識到企業資產的盈利能力是有差別的，已經意識到企業的價值應該建立在它的未來收益能力上。因此，股權轉讓不應該用凈資產作為定價基礎，而應該用未來收益作為定價基礎。著名經濟學家魏杰認為，資產的定價分為管理價格和交易價格。所謂管理價格由投資成本決定，而交易價格由贏利能力決定。目前，在國企改制中最大的問題就是地方政府和企業一味地堅持以投資成本來確定國有資產的賣出價格，而按照國際慣例，應根據贏利能力的大小，譬如外企收購時也僅考慮國企的贏利能力，而非國企當初的投資成本。但是新《意見》仍舊沒有對這個重大問題做出合理的規定。

二、盡早建立完善的管理層收購法律制度

管理層收購作為一個企業理論范疇的問題，不僅關系到收購者與被收購企業的利益，而且還涉及到國家、社會、國有企業、其他投資者、勞動者等主體的利益；從法律層面上講，它又是一個復雜的系統工程，涉及到公司、證券、金融等諸多法律部門。鑒于上述的規章沒有從整體上、根本上解決其規范化、法治化問題，要在國企改革進程中繼續推行這一產權轉讓方式，要實現利益主體多贏的格局，必須在整合現有規則的基礎上，專門立法，對管理層收購所涉及的法律問題進行系統地引導、規范，如由國務院頒布《管理層收購管理條例》，對管理層收購的定義、原則、程序、方式以及管理層收購的對象、主體、監管和法律責任等問題做出明確規定。筆者認為，該條例應主要包含下列內容：

1、管理層收購的基本原則，包括：

（1）公開、公平、公正原則。陽光是最好的防腐劑，街燈是最好的夜警，管理層收購作為一個復雜的系統工程，理應貫徹公開、公正、公平原則。

（2）誠實信用原則。作為收購方的管理者與被收購企業的大股東雙方在管理層收購過程，尤其是在股權評估定價活動中應當遵循誠實信用原則，防止弄虛作假、違規操作。

（3）保護國有資產、防止國有資產流失原則。為了既能有效利用管理層收購這一工具進行國有經濟結構調整，又能有效維護國家或集體利益，保護國有資產、防止國有資產流失原則理所當然地應改成為該條例的基本原則之一，并貫穿其始終。

2、明確限定收購企業的范圍

從國外管理層收購的經驗來看，并非所有的企業都適合管理層收購。我國重視國企的控制力、影響力，一貫堅持國有經濟在國民經濟中的主導地位。因此，有必要明確管理層收購的對象。從現有的國企來看，主要有兩種類型：一是競爭領域的國有企業，一是行政壟斷領域的國有企業。從保持國有經濟的主導地位的角度考慮，行政壟斷領域的國有企業應通過放寬準入限制，鼓勵市場競爭來提高績效。所以，掌控國計民生命脈的能源動力、基礎材料、金融等領域里的國企不能實施管理層收購；航空、交通、鐵路、郵電通訊等基礎性產業領域，公用領域和對社會未來發展有重大影響的如教育、科技領域不宜管理層收購；從經濟社會發展的角度看，壟斷成為必然或必需，應由政府干預以克服市場失靈的行業也不能采取管理層收購。除此以外的企業，原則上都可以實施管理層收購。那么具體到每個企業，筆者認為，可以進行管理層收購的企業一般應當具備以下條件：（1）公司股本較小，且第一大股東為國家，同時第一大股東所持股權比例不大，不需要動用太多資金就可以實現管理層控股；（2）企業創業之初國家沒有投入資本金或投入資金很少，企業的發展基本上就是管理層創業并領導企業發展壯大的過程；（3）公司所處的行業屬于國家顯然要退出的行業之一，且行業內部競爭激烈，企業生存不易；（4）資產負債率不高，且有較為充裕的現金流；（5）企業的發展歷程表明公司管理層有優秀的管理能力。

3、明確限定收購主體的資格

在收購主體的資格認定方面，哪些人員可以作為管理層進行收購，這是一個公眾十分關注的問題。如果通過行政任命產生的企業管理層在收購中全部成為企業的股東，不但于企業績效的提高無益，反而有悖于社會公平和正義。鑒于我國國有企業管理層的特殊性，該條例應對管理層收購的主體資格給予適當地限制。筆者認為，除法律規定的不能參加收購的人員外，有資格參與管理層收購的管理者一般應具備：（1）具有較強的經營管理能力；（2）在過去的經營管理中，具有較好的業績；譬如，東歐國家在搞管理層收購時，規定企業要連續三年盈利，企業的高管才能將它買入，以此防止國企高管故意把企業搞爛，然后低價將其買入。（3）具有較強的經濟實力，防止有些人完全利用他人資金進行收購；（4）具有較好的職業道德，能盡心盡力地為投資者謀取利益。另外，該條例還應制定有資格實施管理層收購人員的產生程序和辦法，譬如可以通過全體員工以投票的方式來決定哪些管理人員具備收購的資格。

4、規定符合市場規則的收購方式

可在吸納已經出臺的規章中有關規定的基礎上，進一步規定每一種收購方式的具體適用條件、操作步驟。

5、限定管理層的居住和任職年限

實施管理層收購的目的是通過公司高層管理人員持股，使企業與管理人員成為利益共同體，從而降低代理成本，提高企業經營效益。但是由于目前實施的管理層收購中，絕大多數都是通過協議以遠遠低于正常市價的價格購買國有股，低價本身就意味著一種商機，因而只要一轉手就可以獲得極大的收益。在利益的驅動下，管理層如果不愿意繼續背負沉重的債務，不愿為企業長久服務，他們完全可以以離職的方式轉讓股權獲取短期收益。為防止管理層的這種短期行為，該條例必須對他們的任職年限做出一定地規制，譬如可以限定他們必須在中國境內居住十年以上，并在被收購公司中任職最低五年以上，且在任職期間不得轉讓公司股權，離職后轉讓股權也要受到監督等。

6、限制管理層的股權收益和套利行為

管理層完成收購后，一般會面臨著巨大的償債壓力。為避免管理層過大分配紅利來加速償債，造成目標公司現金流量的減少，影響公司的正常運營，可借鑒英美法系國家的做法，限制管理層收益的數額。在股權套利上，可規定管理層獲得獨立股權須任職達5年，或工作3年后獲得應有份額的20，以后逐年增加20，7年后獲得全部股份。

7、建立嚴格的監管責任

管理者收購后，雖然所有者缺位問題解決了，但是，所有者和管理者的合二為

一、股權的集中，會產生嚴重的信息不對稱。許多國有控股上市公司可能從國有股“一股獨大”轉變為管理層“一統天下”，甚至會出現管理層中某個人“一人獨霸”的現象。如果監管不力,將會出現新的內部人控制問題,這無疑會使中小股東的利益損失更為嚴重。因此建立嚴格的監管責任也是確保管理層收購達到預期目的的重要保障。

此外，應盡快出臺《國有資產管理法》，使管理層收購中的國有資產保護從更高的法律層面上有法可依。

三、客觀地看待管理層收購，全面推進國企改革進程

管理層收購的運作成功與否，受眾多因素影響和制約，概括起來主要包括：發達的資本市場、配套的中介機構、完善的法律法規、成熟的經理人市場、良好的社會監督和競爭機制。很顯然，中國目前還不能為管理層收購提供很好的環境，尤其是在法律環境方面。有鑒于此，筆者認為：應辯證地看待國有企業中的管理層收購。既要科學地認識到其對國企的長效激勵和約束機制的建立所產生的積極影響，通過制定完善的規則使其規范有序進行，引導管理層收購朝著健康的方向發展，充分發揮其對國企改制的歷史性推動作用，以最大限度地保護國有資產；同時，也應看到它僅僅是也只能是部分國企的一種產權改革方式，決不能把它看作包治百病的“藥方”；即使是適合管理層收購的部分國企，它也是改革過程的一個階段，必須配合資產重組、業務整合、資本運營、法人治理制度的改革等諸項措施才能取得預期成果；對于大部分國有企業而言，應當通過推進人事制度改革，從依靠行政任免產生國企管理層，逐步過渡到依靠職業經理人市場公開選任；通過建立一套激勵機制與信托責任并重的職業經理人制度，實現對國企管理層的優勝劣汰，有效地降低代理成本，并根據職業經理人市場供求狀態確定給予國企管理層合理的薪酬，實現國企管理層被低估的價值。正是基于這種認識，國務院國資委繼2003年、2004年公開招聘央企副職成果的基礎上，2005年又對25戶央企面向海內外公開招聘企業正職，顯現出通過市場化選聘國企高級經營管理者的重要實踐。與此同時，建立和完善國企管理層的信托責任評驗體系，使國企管理層切實背負起對股東——國家的信托責任，全面提高國企的管理水平，實現國家作為投資人收益的最大化，才是國企改革進步的根本途徑。

參考書目

1、周放生主編：《國企債務重組》，北京大學出版社2003年9月版

2、王保樹主編、張舫著：《公司收購法律制度研究》法律出版社1998年11月版

3、許新主編：《轉型經濟的產權改革--俄羅斯、東歐、中亞國家的私有化》，社會科學文獻出版社2003年7月版

4、吳志攀、白建軍著：《證券市場與法律》中國政法大學出版社2000年版

5、李宇龍著：《企業產權改革法律實務》法律出版社2004年版

6、謝世龍著：《產權理論與國有企業制度創新》中共中央黨校出版社1997年版

7、錢衛清著：《國有企業改制法律方法》，法律出版社2001年12月第1版

8、史際春《國有企業法論》，中國法制出版社1997年7月第1版；

9、王巍、李曙光：《管理者收購--從經理到股東》，中國人民大學出版社1999年版；

10、李宇龍《企業產權改革法律事務》，法律出版社2004年3月第1版；

11、維高編著《兼并資本運營核心論》，中國物資出版社1997年版

12、吳淑琨、席酉民著《公司治理與中國企業改革》機械工業出版社2000年7月版。

13、曾磊光等著《國企新策從書--遏制流失》，武漢大學出版社，99年第1版；

14、王巍主編《中國并購報告（2002）》華夏出版社2002年3月版。

15、遲福林：《國有企業改革與股份制》外文出版社1998年版；

16、高立法、孫健南、吳貴生：《資產評估》，中國審計出版社2000年版；

17、川木：《股份制巨擘》，新華出版社2001年版。

《國企管理層收購的法律分析》來源于xiexiebang.com，歡迎閱讀國企管理層收購的法律分析。

第五篇：管理層收購中的融資問題

管理層收購中的融資問題

2004-03-17

近年來，我國隨著產權結構調整的進行，管理層收購（Management Buy-out）逐漸為理論界和實務界所認可和重視。我國的管理層收購仍處于起步階段，并受到許多因素的制約。其中，融資問題是能否成功實施收購的關鍵。本文擬對收購過程中的融資問題進行探討。

管理層收購是杠桿收購的一種,指目標公司的管理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變公司所有權、控制權和資產結構，進而達到重組本公司的目的，并獲得預期收益的一種收購行為。管理層收購過程中的融資安排主要涉及2個方面的問題，一是融資渠道，二是融資方式。在實際的操作過程中，由于收購標的價值遠遠超出收購主體的支付能力，大部分資金需要外部融資。

國外的融資分析

國外MBO注重融資結構和法律程序，在管理層收購的具體操作中均雇用中介機構操作，多采用杠桿融資的方式，通過銀行、證券基金為主體的外部組合融資來完成。

一、融資工具

國外的融資工具主要有高信任度、過橋貸款、垃圾債券、私募、風險資本、投資銀行入股、銀行貸款等。

1、高信任度。實際上是向賣方提供關于收購資金的擔保，一方面減少了收購中資金的不確定性，另一方面又為買方贏得較充裕的時間。

2、過橋貸款。投資銀行利用本身的資金為杠桿收購提供的，要求收購者盡快償還的一種短期融資手段。過橋貸款的利率一般是浮動的，風險較高。

3、垃圾債券。收購者先尋找一家潛在的收購對象，其市場凈值要超過發行在外的普通股的價值，然后在投資銀行的配合下賣出垃圾債權，募得現金。短期內再次賣出公司,套得現金從中獲利。

4、私募。面向特定的投資者籌集資金的方式，這些投資者多為機構投資者，如保險公司、養老基金等。私募所提供的資金收益率較高，注冊登記手續簡單，節約大量的成本費用，提高籌資效率。

二、融資結構

在國外，MBO通過債務融資來籌措，債務融資在管理層收購融資中比例超過80%。這些資金是通過以公司資產為抵押向銀行申請有抵押債權得到的。外部融資又可以分成3部分：

1、權益融資。包括通過發行股票籌集資金和股權支付。在西方權益融資的對象主要是戰略投資者，他們一般不介入公司的管理，也不控股，其投入的資金占總資本的10%-30%，收益率在30%以上，并期望在3-5年內套現。

2、債務融資。包括向金融機構貸款，發放債券和賣方融資等。債務融資是杠桿收購最重要的融資方式，其融資對象不光有商業銀行，還有保險公司、退休基金組織、風險投資機構等。

3、準權益性融資。包括認股權證、可交換債券，以及可轉換的可交換抵押債券。

我國融資情況分析

由于收購中涉及的金額較大，融資渠道不暢通使MBO的成本上升。因此，MBO的成功實施必然需要金融資本的支持。我國在融資方面與國外存在著明顯的區別，歸結為以下2點：

一、融資環境不成熟

國外MBO依賴銀行貸款、債券為主體的外部組合融資。國內缺乏相應的金融環境，靠管理者自籌資金，在相當程度上制約了缺乏資金和融資條件的管理者。

第一、可利用的融資工具單一，渠道狹窄。我國的融資工具較少，債務融資中缺乏信用貸款、賣方融資、公司債券、次級票據等融資工具；權益融資中不能發行優先股；權益融資和債務融資之間也缺乏相應的轉換工具。銀行貸款很困難，因為商業銀行法禁止將貸款用于股權性質的投資，中國人民銀行制定的《貸款通則》規定，從金融機構獲得的貸款不得用于股本權收益性投資。國內已發生的幾起MBO都采用了銀行貸款，但這只是一種變通的做法，存在一定的法律風險。

融資中的變通的做法導致融資風險轉移問題的出現。通過融資獲得公司股權的公司管理層應該是融資風險的承擔者。但是，我國現有的管理體制和市場背景下，融資行為可能會引致公司管理層的行為扭曲，融資風險的最終承擔者可能是股東和債權人。比如，用公司的資信融資。公司管理層面臨資金償還和違規監管雙重壓力。于是公司加快分紅，內源融資能力下降，財務風險加大，最終導致企業價值下降。價值下降損害的是股東權益，財務風險的提高損害了債權人的權益。

第二、融資中介機構不健全，政府操作痕跡明顯。我國的中介服務市場不發達，具有操作和管理能力的高級人才匱乏。政府在操作中既負責制定游戲規則和監管交易，又是產權交易的主要賣方。除了價格，政府還需考慮其他因素如就業、稅收等。政府在一定程度上可以控制管理層的“尋租行為”，但是我國政府只是通過行政命令干涉而不是通過融資的方式加以控制。

二、融資結構不合理

從MBO的案例看，洞庭水殖的收購利用20%的外部機構投資者權益資本,其他收購活動依靠管理層自籌資金入股解決。四通的收購資金主要是自籌；中國康輝旅行社有限責任公司的管理層直接拿現金購買股權，以2450萬元現金從首旅集團手下買了康輝49%的股權。可見，我國管理層收購的融資主要采用管理者自籌資金或私募投資為主體的方式來完成。由于這種融資方式，我國在MBO的融資結構中自有資金所占的比重很大，違背了杠桿收購的初衷，也在相當程度上制約了許多缺乏資金和融資條件的管理者。內部融資的有限性涉及收購所需資金來源的合法性問題。在我國已經進行的收購案例中對收購資金來源一般很少披露。

從融資手段上看,幾乎沒有合法的融資渠道。一方面反映出管理層收購在我國受到很大的限制,另一方面也說明當事人在融資方面可能存在違規操作。為了彌補巨大的資金缺口，解決融資難題，管理層可能會采取某些不規范操作，損害了股東的利益，給MBO的發展造成沖擊，甚至危及社會的穩定。

原因分析

我國的MBO在融資上之所以存在這些問題，主要是由于我國現行的法律法規制度不健全。滯后的政策和法律法規與融資的一些可行性方案嚴重脫節，制約了收購融資在金融市場上有效的運行。

一、資本市場不發達

健全的資本市場為杠桿收購提供有效的融資渠道和金融工具。盡管近年來我國資本市場有了進一步發展，但是整體而言還不成熟、不完善。在眾多的企業中非上市公司占絕大多數，在上市公司中股東大部分為非流通股，缺乏成熟的市場環境和信用環境。MBO的融資是一種特殊的借貸融資，必須有相應的投資銀行、投資基金等專業的公司予以支持，也需要相應的抵押擔保手段的支持。我國現在缺少機構投資者，其他金融機構既不允許也沒有能力介入這種融資業務，如《證券法》規定證券公司在開展業務過程中不能直接為企業提供投資，雖然一些機構正在設立各種類型的MBO基金，但是規模有限。

二、法律方面的限制

目前，財政部在給原國家經貿委企業司《關于國有企業改革有關問題的復函》中表示，相關法規未完善之前，暫停受理和審批上市和非上市公司的管理層收購，待有關部門研究提出相關措施后再做決定。可見，我國的現行法規對MBO已經構成了極大的障礙。我國《公司法》規定，公司債券發行主體設立的有限責任公司、國有獨資公司和2個以上國有投資主體設立的有限責任公司、其他任何企業、個人均不得發行債券。累計債務發行總額不得超過公司凈資產的40%等。這些條件難以使企業通過發行高風險、高利率的風險債券籌集資金進行收購。我國的《商業銀行法》、《保險法》規定商業銀行和保險公司不得投資于股票，貸款不得用于股權投資等。《貸款通則》規定，從金融機構獲得的貸款不得用于股本和權益性投資。這些法律嚴格限制了杠桿收購在我國的出現。

現有條件下我國可行的融資建議

本文認為，目前，私募基金可以有效地解決我國管理層收購的融資障礙。實際的操作表明，私募基金在收購融資中已經占據了主要地位，并且發揮著重要的作用。

私募基金是指通過非公開的方式，面向少數投資者募集資金而設立的基金。私募基金的發起人、管理人必須以自有資金投入基金管理公司，基金運作的成功與否與他們的自身利益密切相關。私募基金的出現與發展，是我國制度變遷的必然產物。隨著我國市場經濟體系的深化和完善，市場逐步成為資源配置的主導力量，以滿足金融意識日益增強的投資者的多元化需求。在這種背景下，私募基金以其靈活的特點，迎合了大部分投資者的潛在需求。私募基金的發展，可以使發展機構投資者戰略落在實處，可以滿足不同投資者的多種需求，使投資品種多樣化；可以解決公募基金主體缺位，可以在資本市場形成有序的競爭等。

私募MBO基金的出現為融資提供了很大的便利。其在收購中扮演3種角色：一種角色是戰略投資者，它提供股權性融資，掌握目標公司的控制權；第二種角色是過橋資金提供者，負責提供融資，收購目標公司的股權；第三種角色是全程方案提供者。私募MBO基金可以將手中的資金作為信托資產，由信托公司借貸給管理層設立的殼公司。根據信托公司管理辦法，信托公司管理、運用信托資產可以按照信托文件的約定，采用貸款、投資、同業拆借的方式，這樣可以規避MBO的政策障礙。目前，一些機構對私募MBO基金給予了高度的重視，如咨詢公司、會計師事務所、律師事務所等聯合操作為管理層收購提供一條龍的服務，負責融資、評估、會計、稅收，以及相關的法律服務。

盡管私募基金為收購提供了大量的資金，在我國具有發展的潛力，但是它的發展卻并未得到政府足夠的重視。在法律上，國家并沒有承認其合法的地位。基金的管理人和管理層簽訂的合同是無效的，不受法律的保護。在基金的存在形式上，我國的基金組織采用改頭換面的形式，以投資公司、咨詢公司、實業公司、顧問公司等形式存在，其表面上是合法的，但實際總給人一種非法交易的嫌疑。

本文認為，從保護投資者角度出發，國家對私募基金監管的重點是要求投資者本身具有一定資金實力，約束私募方式的信息傳播，并且通過一定的法規明確予以規定。比如，在《投資基金法》中明確：

1、私募型基金公司必須是獨立法人，在工商局登記注冊，單獨建賬。非經有關部門登記注冊、備案而從事的委托投資屬于違法行為，不受法律保護。

2、對于私募型、公司型基金發起人的公司，要有一定的資質和資本金要求，發起人公司要有國家投資基金管理部門考核承認的一定數量的基金經理。

3、要求國家有關部門進行監管指導，制定內部風險控制機制。建立相應的信息披露制度，定期向投資者報告基金投資情況及基金公司資產狀況。

4、授予全國基金業協會等自律組織以一定的權限，要求各私募型基金公司向基金業協會等組織登記備案，并定時報告財務資料，并接受其檢查、監督。

管理層收購

作者：王明明 史云慶

管理層收購后，粵美的的總股本沒有變，各類股份的比重也沒有變，沒有涉及控制權稀釋、收益攤薄等問題，只是股權在兩個法人實體之間的交換，這種轉變的好處： 這里面的“法人股”非別樣的“法人股”可比，它們中的很大部分是由粵美的管理層控制的，這標志著政府淡出粵美的，經營者成為企業真正的主人。

管理層在實質上成為粵美的的第一大股東。兩次收購之后，盡管從表面上看股權轉讓的結果只是股權在兩法人實體之間的變換，盡管看起來美托投資有限公司是作為一個法人實體成為粵美的的第一大股東的，但美托投資實際上是由粵美的的管理層和工會控制的，所以最終管理層確立了對粵美的的所有權。粵美的管理層通過美托投資間接持有了粵美的17．3％(78％×22．19％)的法人股，粵美的的工會則間接持有粵美的4．88％(22％×22．19％)的法人股。這時的法人股已經從簡單的為一個經濟實體所控制的股份，變為控制在管理層人員的手中。在粵美的的管理層中，法人代表何享健通過美托持有了粵美的5．5％的股權(25％×22．19％)，持股2690萬股，按照2001年1月1日到6月30日期間每星期五的收盤價的算術平均值(13．02元)來計，市值達到3．5億余元。雖然目前我國的法人股不允許上市流通，但同股同權、同股同利必然是一個發展趨勢。

降低了信息不對稱的程度，減少了代理成本。管理層收購實現以后，以何享健為代表的粵美的管理層具有了雙重角色：從性質上來說變原來的代理人為現在的委托人，但同時他們又在充分了解企業內部的各類信息。雖然其他中小股東對粵美的的一些信息不是十分了解，從這個角度來說信息不對稱依然存在，但第一大股東能夠獲得充分的信息對整個股東集體來說已經比原來進步了。在這種情況下，由于委托人和代理人在很大程度上重合了，代理成本自然也就降低了。