第一篇：資管新規下銀行理財業務的本源性回歸（共）

資管新規下銀行理財業務的本源性回歸

近些年，我國資管行業呈現出加速發展態勢，整個泛資管行業的年復合增長率達到了38.9%，資管產品總規模超過百萬億元。各類金融機構從事的資管業務在投資范圍、資本計提、分級杠桿等監管標準上存在較大差異，致使資管行業處于產品上多層嵌套、剛性兌付、業務不規范、缺乏監管等問題，直接導致金融服務業“脫實向虛”，金融體系內系統性風險不斷累積。監管部門早在2013年和2015年出臺了針對于銀行理財業務發展規范的指導意見，雖取得一定的監管效果，但前述問題并沒有得到實質性解決。隨著第五次全國金融工作會議召開，“一行三會一局”聯合發布《關于規范金融機構資產管理業務指導意見（征求意見稿）》（簡稱“資管新規”），在征詢各方意見基礎上，央行、銀保監會、證監會、外管局在4月27 日聯合發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》，這標志著資產管理進入新時代，銀行資管業務向本源性回歸已成為趨勢。資管新規的監管特點

開啟跨行業全方位監管格局。從金融實踐中看，分業監管模式已無法適應混業經營的趨勢，建立跨行業全方位的監管體系勢在必行。當前，混業經營趨勢也愈發明顯，就資管產品而言，金融行業已全面涉足，除了基礎理財、信托、基金以及資產管理產品外，還包括公募證券投資基金，私募投資基金等。業務操作橫跨銀行、證券、保險業等多部門，層層嵌套、產品結構復雜、透明度低、容易交叉傳染，嚴重影響了監管部門對整體風險的監測統計和預測研判。首先，資管新規明確了資管產品是指金融機構的表外業務，不得承諾保本保收益，明確了資產產品只能進行表外經營。其次，強調了統一的跨行業監管，同一類型的資管產品適用同一監管標準，避免監管真空和套利現象發生，實現機構監管與功能監管相結合，以監管問題為導向，使用功能監管模式覆蓋行業間相同業務統一監管問題。第三，協調監管職能實現全方位監管。監管協調和監管分工主要體現在統計制度、監管分工、監管原則三個部分。在統計制度上采取事后報備的方式；在監管分工上，明確人民銀行和金融監督管理部門的職能，對宏觀審慎管理和市場準入、日常監管進行明確規定，以加強投資者保護；在監管原則上主要將機構監管與功能監管相結合，既考慮到機構類型的分業監管又按照產品類型實施功能監管。

實施全過程穿透式監管準則。銀行理財業務隱藏著較為嚴重的系統性風險，通過保本理財的形式吸引眾多短期投資者，形成資產池后通過委外、多層嵌套、通道業務等形式投資于各類型的中長期資產，以至于底層資產屬性、特點、規模、期限模糊不清。本次資管新政針對這些問題欲建立覆蓋全過程的監管措施，通過穿透識別底層資產和最終投資者，全面防范系統性風險。首先，禁止資金池業務操作。資產管理產品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，對于具有滾動發行、集合運作、分離定價特征的資金池業務嚴令禁止。其次，禁止多層嵌套的業務。公募證券投資基金可以投資一層資產管理產品，資管產品的結構最多有兩層，不得再投資其他資產管理產品。第三，通道業務被全面禁止。帶有規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務，金融機構不得為其他資產管理產品提供便利。第四，資管產品進行第三方??立托管。金融機構發行的資產管理產品作為委托方，具有托管資質的第三方機構作為受托方，受托方對委托方資產實行獨立托管，通過業務流程對接和業務系統搭建，實現每個理財產品“單獨管理、單獨建賬、單獨核算”。

要求銀行理財回歸凈值管理。資管新規要求包括銀行理財在內的資產管理產品實行凈值化管理，逐步向凈值型產品轉型。目前，銀行理財凈值型占比較低，尚未達到10%的比例。首先，要打破剛性兌付。新規對剛性兌付進行界定，如采取滾動發行、收益轉移、自籌資金償付、委托其他金融機構代為償付等方式，操作流程嚴重違反了凈值管理的原則，表現為比較明顯的剛性兌付特征。新規明確表示要打破剛性兌付，回歸到凈值管理原則。其次，新規要求銀行將非標資產轉為標準資產，不允許資管產品直接或間接投資銀行信貸非標準化資產，防范非標資產出現信用風險等對價值的侵蝕。第三，成立子公司進行專業的凈值化運營，對于金融機構的主營業務范圍不是資管業務的，要求其設立具有獨立法人資格的資產管理子公司或者專設的資產管理業務經營部門開展資管業務。

杜絕監管套利的操作空間。新規強調了統一監管原則，同一類型的資管產品適用同一監管標準，減少監管真空和套利空間，實現機構監管與功能監管相結合。由于之前不同行業的監管標準存在差異，如投資范圍、資本計提、分級杠桿的不同，產生了不同金融機構相互合作、多層嵌套的資管業務模式。這種情況下，監管標準不統一，又缺乏統一監測，既不利于投資者保護，也會導致市場分割，容易引發監管套利，增大系統性風險隱患。如同業負債成了銀行主動負債的重要抓手，構成了“循環派生流動性”的閉環結構，資管產品選擇相互投資、相互嵌套，導致底層資產和風險難以穿透和融資成本增加。資管新規統一了負債要求、計提風險準備金、凈值管理、去通道化等監管要求，全方位堵住了原有資管業務的政策套利漏洞。對銀行理財業務的影響

資金端將受到較大影響，募集壓力大增。這種壓力主要來自資管新規對理財產品凈值化管理、剛性兌付和資產池方面的監管。首先，來自社會資金理財需求回落的壓力，凈值化管理使得在銀行表外運營的理財業務不得建立資產池，每個理財產品都要進行“單獨管理、單獨建賬、單獨核算”，不得承諾保本理財，打破剛性兌付，使得資金來源從負債屬性向投資屬性轉換，在風險教育和抗風險能力不完備的情況下，低風險、保本需求的資金將向表內存款回落，或向成本法計價的貨幣基金分流。新規中明確表示，在遵循“新老劃斷”原則下，原有存量理財產品自然存續期至所投資資產到期，在過渡期內，對不符合本意見規定的資管產品不得新增凈認購規模，在過渡期后，全面按照新規的規范進行資管產品運作。由此可見，短期內來自社會資金的募集壓力不會很明顯，隨著過渡期結束，影響將逐步顯現。其次，來自同業理財的資金壓力。近些年，銀行同業負債加速了表內表外的同業存單和同業理財規模急速擴張，構成了“循環派生流動性”的閉環結構。資管新規明確表示要杜絕監管套利、禁止多層嵌套，隨著監管趨嚴，來自同業的資金融通將被大幅壓縮。

資產端非標資產配置將大幅回落，非標轉標將提速。在資管新規下，對非標資產、封閉式資產管理產品、開放式資產管理產品的終止日做出規定，禁止資產池和期限錯配。由此看來，監管意圖非常明顯，就是引導信貸資產配置向表內回歸，表外資產配置倡導凈值化管理。具體而言，委托貸款、信托貸款和承兌匯票等“非標資產配置”被大幅擠壓，倡導標準化的債券融資。由于銀行理財業務中表外資金主要來源于短期負債，銀行為了實現期限匹配與流動性，同時滿足監管要求，為此，一方面減少中長期的非標資產配置，另一方面將非標轉標。根據《中國銀行業理財市場年度報告》和央行披露數據顯示，2017年占比16.22%的銀行理財產品投向了非標資產；2018年第一季度，社會融資規模中人民幣貸款占比86.9%，委托貸款占比5.9%，信托貸款占比1.4%，貼現的銀行承兌匯票占比2.2%，后三者同比下降共31.9個百分點。由此可見，表外融資向銀行表內回歸，非標融資向標準化融資轉移成為趨勢。

加劇銀行理財盈利波動，蘊含運營風險。資管新規出臺將對銀行資管業務收入、資金成本、利潤增長、客戶門檻等帶來影響。從資金成本來看，新規要求的凈值化管理，以及其他存續期、合格投資者制度、資金池治理等監管要求，勢必會帶來收益率的波動，并且導致風險厭惡型投資者的流失，限制理財資金的募集，并可能增加資金成本。其次，新規在客戶選擇上對“高凈值客戶門檻”和“合格投資者要求”進一步明確，意味著銀行高端理財門檻將提高，合格投資者的范圍將進一步縮小，這對國有銀行和股份制影響較小，但對私銀客戶戶均資產不是很高的城商行有一定影響。再者，新規禁止非標期限錯配、理財資金投向限制、去通道減少嵌套、杠桿率限制、風險準備金計提和交易結構設計限制等，將會制約理財投資收益的提升。一升一降之間，原有盈利模式將被打破，為適應新監管規定，探索新的盈利模式對銀行經營提出迫切的要求，這也蘊含著較大的經營性風險，在禁止資產池運作的監管要求下，期限錯配模式將不成立，這將極大考驗銀行資產管理整體運作水平。銀行理財業務向本源回歸

本次資產新規出臺的主要目標是清理金融機構資產管理業務的諸多亂象，促進銀行理財業務從表外向表內轉換，讓資管業務回歸“受人之托、代人理財”的主動管理本源。銀行應主動適應監管新趨勢，充分利用過渡期的安排，轉變思路、積極謀變、主動應對，將理財業務回歸商業本源，實現價值創造。

戰略上要從國家和經濟發展需要出發，進行理財資產配置。首先，在“一帶一路”倡議、京津冀協同發展、自貿區國家戰略，積極拓展符合我國產業轉型升級的科技創新和戰略性新興產業等方面，主動探索資金需求點，通過設計適合的資管產品，支持產業結構轉型和降低企業杠桿率。其次，伴隨供給側結構性改革，并購熱潮對并購金融服務及企業上市金融顧問服務帶來新的要求，理財資產積極主動探索供給側改革對資金的需求特征，通過產品設計滿足供給側改革的新需求。最后，針對下一階段科技型企業、抗周期行業并購、投貸聯動等投資新趨勢，在整體資金配置策略上，理財資產重點瞄準以上新的投資方向和參與熱點，資金運用方式上加大對接標準化債權資產、權益類資產的比重。

策略上進行凈值化管理，主動去“剛性兌付”。新規明確表示要打破“剛性兌付”，未來銀行理財市場的競爭優勢由價格轉向創新能力及主動管理能力。從2017年凈值型產品的發行情況來看，18家全國性銀行中有17家已推出凈值型產品，顯然已對凈值化產品進行了提前布局。但是，城市商業銀行和農村金融機構，在發行凈值型產業的銀行數量存在一定程度落后，城市商業銀行由于缺乏統一的發展方向，其產品凈值化的力度也有所差異。鑒于銀行理財產品不再保本保收益，剛性兌付被打破，大、中小型銀行要充分了解并利用自身的稟賦優勢，一方面在尋找差異化基礎上主動去“剛性兌付”，通過加強主動管理能力和產品創新能力的培養，重點提升標準化資產凈值管理上的能力；另一方面，塑造凈值化管理體系，增強主動管理能力、降低凈值波幅。資金端上要加強理財客戶風險教育，樹立風險承擔的意識； 投資端上要強化價值評估、風險分析、資產管理等手段和技術。

操作上加強標準化資產布局，促進非標向標準資產轉換。資管凈值化管理的關鍵是非標向標準資產配置上的轉換，“非標轉標”成為發力點。一是將已經形成的非標融資配置資產向標準化融資轉移，具體方式可以采用資產證券化工具，將非標資產進行標準化，在公開市場交易，這樣將非標資產徹底出表，變成證券化資產，改善資產負債結構，提高資產周轉效率，接受市場的陽光化、透明化監督；二是將形成的非標準資產回到資產負債表中，按照監管要求通過提高資本充足率的方式，將理財資產配置轉換到資產負債表中，按照信貸資產的管理方式進行運作，讓資本來承擔風險；三是新的理財資產配置上要通過凈值化管理的方式，打破“剛性兌付”，通過組合投資的配置方式，將理財資產配置到標準化產品上，進行風險承擔，回歸理財的本質。

創新上開發新負債管理工具，主動適應監管要求。首先，資管新規下為了防止銀行在過渡期內大量、集中性處置不合規范資產而引發系統性風險，銀行??積極主動并有序放棄傳統的保本理財業務，引導資金投向銀行存款、固定收益類資管產品、貨幣基金等固定收益產品，以適應未來對存款業務的激烈競爭。其次，提升對公存款的服務管理，尤其是順應科技金融、互聯網金融、區塊鏈技術的趨勢，做好與企業對接的服務，創新服務理念，為客戶提供便捷的服務體驗，通過服務體驗的認可形成服務粘性，提升對公存款的水平。最后，開發高收益結構性存款產品，吸引優質客源。為了適應資管新規在資金來源端的監管要求，應主動縮減低收益、保本型的理財業務，設計開發具有較高收益、結構性存款產品，繼續吸引客戶將資金投入，防止資金大量流失，影響銀行后續發展動力。

基金項目：天津市哲學社會科學規劃青年項目（項目編號：TJYYQN17-007）的階段性成果。

（作者單位：天津商業大學經濟研究所）金融市場月度資訊

央行擴大MLF擔保品范圍，加大對小微企業等領域支持力度

6月1日，央行宣布擴大中期借貸便利（MLF）擔保品范圍。新納入MLF擔保品范圍的有三類：不低于AA級的小微企業、綠色和三農金融債券，AA+、AA級公司信用類債券，優質的小微企業貸款和綠色貸款。

證監會發布存托憑證管理辦法，CDR核心規則全面落地

6月6日，證監會正式發布了《存托憑證?l行與交易管理辦法（試行）》，明確了存托憑證的法律適用和基本監管原則，對存托憑證的發行、上市、交易、信息披露制度等作出了具體安排。

郭樹清出席陸家嘴論壇表示，防范化解金融風險要突出重點

6月14日，中國人民銀行黨委書記、中國銀行保險監督管理委員會主席郭樹清出席陸家嘴論壇并發表演講。郭樹清指出，防范化解金融風險必須善于抓主要矛盾，優先處理最可能影響全局、威脅整體的問題。

發改委、財政部發布通知，券商等三年免征機構監管費

6月22日，發改委、財政部發布《關于證券期貨業監管費標準等有關問題的通知》，對業務監管費標準、機構監管費標準，以及證券、期貨、基金從業人員資格考試費標準進行了規定。

央行發布區域金融運行報告，將繼續完善宏觀審慎政策框架

6月22日，央行發布《中國區域金融運行報告（2018）》。報告稱，央行將實施好穩健中性的貨幣政策，保持流動性合理充裕，為供給側結構性改革和高質量發展營造適宜的貨幣金融環境。

五部門聯合印發意見，進一步深化小微企業金融服務

6月25日，央行、銀保監會等五部門聯合印發《關于進一步深化小微企業金融服務的意見》，加大貨幣政策支持力度，引導金融機構聚焦單戶授信500 萬元及以下小微企業信貸投放。

央行貨幣政策委員會召開例會，促進經濟平穩健康發展

6月27日，中國人民銀行貨幣政策委員會召開第二季度例會，會議由央行行長、貨幣政策委員會主席易綱主持。會議強調，要打好防范化解金融風險攻堅戰，守住不發生系統性金融風險的底線。

新版外商投資準入負面清單發布，多個領域放寬投資限制

6月28日，發改委、商務部發布《外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2018年版）》，由原來63條減至48條，大幅擴大服務業開放，基本放開制造業，放寬農業和能源資源領域準入。

第二篇：資管新規解讀

2017年11月17日，由一行三會發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》，意在實行凈值管理、打破剛性兌付、消除多層嵌套合通道，避免監管套利等。

首先，我們來看一下本次意見稿出現的一些關鍵詞：

破剛兌、控分級、降杠桿、提門檻、禁資金池、除嵌套、去通道。

銀行

影響指數：★★★★★

破剛兌、降杠桿、禁資金池、除嵌套的影響比較大，特別是禁資金池，影響很多銀行理財產品，特別是一些中小銀行的發展。整體影響較大，銀行理財產品格局可能發生重大變化：

1.收益：打破剛性兌付；

② 流動性：在面向公眾發行的銀行理財產品，在投資范圍上會受到較大限制，且不得低于三個月。這意味著，超短期銀行理財的時代落幕；

③ 風險控制：禁止設置資金池以新償舊、滾動發行。對單個資管產品資金采用“三單”（單獨管理、單獨建賬、單獨核算）的規定。同一金融機構多只資管產品投資同一資產的資金規模合集不超過 300億元。第三方獨立托管增加有資質的商業銀行，可設立資管子公司，該銀行可以托管子公司發行的資產管理產品，但應實現實質性的獨立托管

互聯網金融

（影響指數：★★★★）

資產管理業務作為金融業務，屬于特許經營行業，必須納入金融監管。

①非金融機構不得發行、銷售資產管理產品。非金融機構違反上述規定，將按照互金整頓實施方案進行清理整頓，同時對構成非法集資、非法吸收公眾存款、非法發行證券等行為，也將追究其法律責任。

②智能投顧須有上崗證。金融機構運用人工智能技術、采用機器人投資顧問開展資產管理業務應當經金融監督管理部門許可，取得相應的投資顧問資質，充分披露信息，報備智能投顧模型的主要參數以及資產配置的主要邏輯。這意味著智能投顧被正式納入監管，從事相關業務需要經過監管許可、取得投資顧問資質。然而這對行業來說并不意外。《指導意見》還提到了對報備、信息披露、監控等方面詳細要求，并指出要避免算法同質化加劇投資行為的順周期性。

信托（影響指數：★★★★）

破剛兌、提門檻、除嵌套、去通道影響較大，特別是破剛兌，深遠影響到整個信托行業發展，去通道也會影響很大。整體影響較大，信托行業面臨大洗牌。

1.收益：打破剛性兌付； 2.除嵌套、去通道：金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務。資產管理產品可以投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資其他資產管理產品。

券商資管（影響指數：★★★★）

控分級、降杠桿、禁資金池、除嵌套、去通道的影響比較大，券商資管通道業務，資金池業務，高杠桿和分級業務都有不少。整體影響較大，券商資管整體發展可能進一步受限。

私募基金（影響指數：★★★）提門檻對私募基金有一定影響，有些私募也參與了分級、嵌套業務業務，但整體業務量不大。整體影響適中。

①提門檻：家庭金融資產不低于500萬元，或者近3年本人年均收入 不低于40 萬元，且具有 2 年以上投資經歷；最近1年末凈資產不低于1000萬元的法人單位。這可能會直接減少合格投資者數量，相關產品規模也會受到牽連。

②降杠桿：每只私募產品的總資產不得超過該產品凈資產的200%。③ 控分級：固定收益類產品的分級比例不得超過3:1 權益類產品的分級比例不得超過1:1 商品及金融衍生品類產品、混合類產品的分級比例不得超過2：1 ④除嵌套、去通道：金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務。資產管理產品可以投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資其他資產管理產品。

? ? ? ? 剛性兌付嚴重扭曲資管產品“受人之托、代人理財”的本質，并且按照監管的意見，以資管業務的名義去做實質上的金融負債，累計到一定程度后，在宏觀層面的系統性風險也是非常大的。這實際上它等于是在透支國家信用。

為此，《指導意見》要求，金融機構對資管產品實行凈值化管理，這也是打破剛性兌付的核心措施。具體內容上，《指導意見》要求凈值生成應當符合公允價值原則，及時反映基礎資產的收益和風險。此外，《指導意見》還根據行為過程和最終結果對剛性兌付進行認定，具體包括： 違反公允價值確定凈值原則對產品進行保本保收益； 采取滾動發行等方式使產品本金； 收益在不同投資者之間發生轉移；

自行籌集資金償付或者委托其他金融機構代為償付等。

凈值化管理要求私募基金有相應的后臺系統對資產進行估值，這對于大部分私募機構而言，委托給托管行、券商PB或者第三方服務機構而言是個更好的選擇。此外，在募集端，客戶往往習慣了預期收益率的產品，對于凈值化產品可能需要一段適應的時間。另外，產品募集后私募基金的凈值一直在變化之中，在市場下行時，可能引起贖回，這可能會導致股票、債券類私募對市場變化更加敏感。

資管新規二十條對分級產品設計做了比較嚴格的規定，其中設計到私募基金包括如下三點：

1、不得進行份額分級：開放式私募；投資于單一投資標的私募產品（投資比例超過50%即視為單一）；投資債券、股票等標準化資產比例超過50%的私募產品；

2、杠桿比例限制：固定收益類產品的分級比例不得超過3：1，權益類產品的分級比例不得超過1：1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品的分級比例不得超過2：1。

3、分級資產管理產品不得直接或者間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排。

以上三點對結構化私募基金都非常巨大。我們以一個產業基金案例為例進行說明

結構設計問題

從結構化的比例要求，由于底層資產是股權投資基金，這個屬于單一投資標的，按照資管新規的規定不允許分級。? 分級比例問題 ? 《指導意見》要求權益類分級比例不得超過1：1，實踐中一般往往是在2-4之間，這杠桿率明顯超過了監管要求的水平。? 優先級保本保收益問題 從實踐上來看，銀行資金往往會要求劣后LP回購，這涉及到保本保收益的問題。對于保本保收益的認定，我們認為可以從如下兩點進行分析：

（1）從保本保收益的提供主體而言，我們認為主要包括以下幾類主體：

首先當然是管理人不能為優先級的本金及收益提供任何不虧損的承諾或者擔保； 劣后投資人的保本保收益安排我們認為也屬于禁止的范圍內，這個常見于私募基金，尤其是銀行理財資金通過資管產品產于產業基金時，往往要求產業基金的劣后人對銀行理財間接持有的優先級份額進行遠期回購或者差額補足。

劣后投資人的關聯方，這個我們認為同劣后投資人相同，也屬于禁止的范疇。這個常見于當劣后投資人由于自身屬于上市公司、國企，存在對外負債或者擔保的限制，所以往往找一家關聯方提供相應的增信措施。那獨立的第三方，如擔保公司等等是否屬于呢？目前還沒有明確的規則，不過今年12月初基金業協會洪磊的講話也是明確私募基金不得搞“明股實債”、“明基實貸”，可以預計此后此類將私募異化為借貸的安排在今后將受到監管。（2）從提供方式來看： 通過提供擔保、合同或者口頭約定、遠期回購等方式承諾本金和收益不受到虧損當然應當認定為保本保收益。

此外，一些變相的擔保方式，如常見的差額補足、補倉、份額認繳（常見于私募基金）、優先級優先分配（優先和劣后未同虧同贏）、劣后級原狀返還等，我們認為也屬于保本保收益的范疇之內。

通過金融衍生品等工具相互結合，如收益互換，對沖未來風險，從而事實上對投資人而言有保本的效果，這個我們應當不屬于。但是在運用的過程中，監管需要尤其注意套利空間的存在。

值得注意的是，2016年7月份證監會“新八條底線”規定的管理人以自有資金提供有限風險補償，并且不享受超額收益的模式不屬于分級產品。我們認為，這個不屬于“保本保收益”的范疇，但具體要看《指導意見》后證監會制定的實施細則。除了產業基金這些以權益類投資為主的私募基金外，對于主要投資于場內股票或者債權的私募，由于不能進行分級設計，這大大限制了私募管理人對杠桿的運用。

在合格投資者標準上，資管新規和證監會《私募暫行辦法》的規定相差不大，但也差異，主要有如下點：

1、對于個人合格投資者的認定，引入“家庭金融資產”概念，并且從金額300萬元提高到500萬元；人均收入要求從50萬元降低到40萬元，但新增要求有2年以上投資經驗。

2、對于單位合格投資者，凈資產1000萬元的要求未變，但限定為近1年末凈資產。此外，單位主體限制為法人單位，這意味這合伙企業等非法人形式的單位被排除在外，但由于最后有兜底性規定，這限制實際上影響不大。在單只產品最低認購金額上，私募暫行辦法統一要求不得低于100萬元，而此次資管新規則將固定收益類產品、混合類產品分別降低到30萬元、40萬元。資管新規實施后，私募基金合格投資者認定標準該到底如何適用呢？私募暫行辦法是否屬于“國家法律法規有規定的，從其規定”的情形呢？我們認為，私募暫行辦法對于合格投資者的要求總體上要嚴于資管新規，在證監會修訂《私募暫行辦法》之前，私募基金應當遵守私募基金關于合格投資者的規定。若今后適用統一標準，對于主要投資于債券的、非標債權的其他類私募基金而言，認購門檻則將大大降低，是一個利好。

另外，對于“合格投資者投資多只不同產品的，投資金額按照其中最高標準執行”目前有不同的理解，我們認為這是降低了購買多只產品的投資金額要求，如同時購買同一管理人發行的固定收益類、權益類兩只產品的，只要認購總金額不得低于100萬元，但單只產品認購金額則可以任意分配。

規范資金池：非標資產不得期限錯配

此前，銀監會明確定義了資金池的特征，即“滾動發行、集合運作、期限錯配和分離定價”，核心是“分類定價”。此次《指導意見》也基本上也是按照此要求去限制資金池業務，但是對于期限錯配并未嚴格禁止，單獨作了規定，對標準化資產并未禁止期限錯配，只要要求非標不得期限錯配。

《指導意見》在明確禁止資金池業務、提出“三單”（單獨管理、單獨建賬、單獨核算）管理要求的基礎上，要求金融機構加強產品久期管理，規定封閉式資管產品最短期限不得低于90天，根據產品期限設定管理費率，產品期限越長，年化管理費率越低，以此糾正資管產品過于短期化傾向，切實減少和消除資金來源端和資產端的期限錯配和流動性風險。

此次資管新規要求規范資金池，允許標準化資產存在期限錯配，但對于非標資產而言仍然不得期限錯配，并且此次新規對期限錯配的規定非常嚴格，明確 “非標準化債權類資產的終止日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日”，這意味著此前銀行或信托通過開放式產品的方式規避禁止期限錯配的做法被叫停。

對于私募基金而言，這個規定的影響存在如下幾個方面：

1、此前銀行理財通過資管計劃投資私募基金時，理財資金往往短于底層資產（股權）期限，通過滾動發行的方式對接。這種模式穿透來看，存在期限錯配、分離定價的問題，涉嫌資金池運作。

2、對于股權投資私募基金，投資未上市股權只能是封閉式資產管理產品投資，且退出日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日。目前私募股權投資基金以有限合伙企業組織形式為主，LP資金募集的期限以7年（5+2）為主，投資的股權項目再資金募集時間點也不會真正明確回購或其他退出安排，第5年管理人有選擇權是否延長2年。現實情況是即便7年到期后仍然有可能會再延長（LP同意的情況下），所以退出時間點不確定是私募股權投資與生俱來的一個基本特征，如果在募集資金的時候就明確退出安排的，恰恰是銀行喜歡玩的明股實債投資項目。因此如何確定產品期限是個需要監管予以明確的問題。

3、私募股去基金僅能是封閉式的，這意味著此前，銀行理財通過開放式資產池配一些股權投資的操作空間被徹底封殺，包括很多理財資產池投明股實債和產業基金，都將形成障礙。因為封閉式投股權意味著需要真正期限匹配，且須嚴格執行合格投資者要求，對多數銀行而言非常困難。

4、此次禁止期限錯配只針對非標資產，所以標準化資產允許期限錯配，也就是說3個月期限的理財產品可以配置3年期的底層標準化資產，盡管很多標準化資產的流動性也并不好，因為未來會引發大規模的非標轉標。

消除多層嵌套和通道：銀行資金進入私募模式受限

1、通道業務的去與留

此次資管新規要求“金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務。”

這一規定是否意味著全面禁止了通道業務呢？我們認為不是。此處要求的是不得提規避監管要求的通道服務，對于一些未規避監管要求的通道，應當是允許的，并未一刀切。

此前，銀監會和證監會也都對通道業務發過聲，證監會新聞發言曾在2017年5月提及要求禁止讓渡管理人責任的通道業務，隨后銀監會即提出“善意通道”的說法，言下之意即不必一刀切。證監會證券基金機構監管在2017年11月份發布的《機構監管情況通報》上就對此作了相應的區分，該文件按照設立目的不同，將通道業務劃分為“監管套利”的通道業務和“有一定正當需求”的通道業務：

監管套利的通道業務主要是銀行等機構為了規避投資范圍、利率管制、信貸額度、資本充足率等監管指標約束，或者信托等機構為了規避證券開戶限制、資金來源要求、股東登記等問題，借用通道開展業務，主要投資于非標準化資產。

有一定正當需求的通道業務主要以標準化資產的投資為主。這類業務主要是因為銀行自身管理資金體量大，而詢價對象有限、交易員數量不夠，為此委托證券基金經營機構等作為通道。

可見，此前監管部門的通道業務的意見不一，不過從文件規定上來看，對部分未規避監管要求的通道業務預留了一定的空間。這個難點在于區分和判定規避監管的邊界。

2、消除多層嵌套影響產業基金與銀行的合作

和今年2月份的內審稿相比，此次資管新規對于多層嵌套有所放松，允許資管產品（公募證券投資基金除外）可以投資一層資產管理產品，即僅可以一層嵌套。

目前產業基金的資金很大一部分來自于銀行自營或者銀行理財，由于監管規則、銀行內部風控的限制，銀行自營或者理財資金投資產業基金時一般要嵌套一個資管計劃。主要結構如下：

根據理財登記托管中心的統計數據測算，截至2017年6月末，約有將近15%（約4.2萬億元）的理財資金投向權益類資產。這部分權益類資產的投資渠道除了私募基金外，也包括了信托、基金子公司等，但這類投資往往都涉及到兩層以上的嵌套，在資管新規實施后，這類模式將受到沖擊。

此外，從行業情況來看，大部分理財投資的分級產品優先級份額，并且往往存在份額遠期回購、差額補足等安排，因此這類模式這還設計到結構化設計、杠杠比例和優先級保本保收益等問題。這個我們下文中進行詳細分析。

第三篇：資管新規深度解讀

事件

4月27日，央行等四部門正式發布資管新規細則，過渡期延長至2020年底。資管新規細則具體有哪些變化？這些變化會帶來哪些影響？資管新規落地會對未來的金融環境帶來怎樣的變革？

1策略

1、資管新規正式稿與預期相比有所寬松，正式稿最大的超預期之處是過渡期延長至2020年底。相比征求意見稿的2019年6 月額外增加1年半，超出市場預期。

2、除過渡期超出市場預期之外，其他主要核心條款與征求意見稿基本一致。值得注意的主要不同點如下：（1）對私募產品的采用“優先劣后”分級的限制有所放松，原先征求意見稿中規定，只有滿足了一定限制條件的封閉式私募產品才可以設計為

分級產品，正式稿中，只要是封閉式私募產品均可以設計為分級產品。（2）私募投資基金適應私募投資基金專門法律法規，法律法規沒有明確規定的才按照資管新規要求執行。此前征求意見稿中并沒有對私募投資基金進行這種特殊化處理。（3）對

銀行公募產品（銀行理財）投資股票的限制可能會略有放松。征求意見稿中規定，銀行發行權益類公募產品，須經監管部門批

準，正式稿中將這一條刪掉了；（4）對標準債權的定義進行了細化；（5）對采用攤余成本法計算產品凈值進行了細化。

3、短期來看，各類金融機構進行資產調整時可能會造成短期股票市場波動；長期來看，大資管行業資金在最終進行資產配置時，依然要面對當前限制非標的監管環境，因此波動率更低的藍籌股標準資產受益。

4、此次資管新規過渡期超預期延長是政府不希望中期信用過度緊縮的第三個信號。上周（4月17日）央行實施定向降準1 個百分點，反映了央行不希望中期信用過度緊縮，本周政治局會議“持續擴大內需+保證信貸健康發展”是政府不希望信用過度

緊縮的第二個信號，此次資管新規過渡期超預期延長，則進一步驗證了我們的預判。我們在4月2日二季度策略報告《折返跑，再均衡》中對于“溫和通脹去杠桿的要義是防止信用緊縮對經濟造成沖擊，要將名義GDP增速與名義利率之差維持在舒適水平之上”的預判初步驗證。信用最緊的階段或已在一季度過去，未來信用將邊際緩和，名義GDP增速也將得到保證。

5、我們再次重申4月2日《折返跑，再均衡》中對于二季度會發生三個預期差糾偏的判斷。（1）經濟增長較市場預期樂觀，市場認為信用會過度下滑但我們認為是這是重沙盤推演而輕應對，在經濟數據相對穩定背景下，定向降準是定向緩和信用的第一個信號，政治局會議強調“擴大內需+保證信貸穩定增長”是第二個信號，資管新規過渡期超預期延長是第三個信號；

（2）銀行間流動性難以變得更寬，這在近期的市場上已經有所顯現；3）風險偏好結構性的分化會適度修正，避險情緒可能略

有緩和，而新經濟的躁動會略有消退。

6、繼定向降準和政治局會議以及資管新規接連釋放信號，市場一致預期的“寬貨幣緊信用組合”將演變成“貨幣沒那么寬，信用沒那么緊”組合，我們對于“折返跑行情要勇于做逆向投資—當一種風格相對比較極致的時候需要勇敢地做逆向投資”的預判正在進一步實現。我們維持A股處于慢牛中的震蕩期判斷，對于絕對收益投資者，仍需要適度控制倉位觀察更明確的信用緩和（社融企穩）與中美貿易摩擦演進；對于相對收益投資者，“折返跑，再均衡”更清晰，繼續建議優先配置調整充分的大周期（煤炭/銀行/地產/券商等），戰略配置具備產能擴張潛力的中游制造（醫藥化工/材料包裝/機械設備）以及大眾消費（醫藥/一般零售/食品加工），成長挖掘α景氣度與估值匹配（中藥/傳媒），主題關注新零售、半導體、鄉村振興。

2宏觀

對比正式稿和征求意見稿的差異，主要有四點：

1、市值計價標準是否一刀切問題。正式稿承認部分資產尚不具備市值計價的條件，可以用金融資產攤余成本法計量，這一點與征求意見稿不同，部分資產確實不具備公允價值，可以用攤余成本法。

2、過渡期時長問題。從2019年6月放寬到2020年底，給金融機構一個充分的調整和轉型期間。延長的意義在于培育市場風

險自擔、收益自享的成熟投資理念，降低過渡期以后資管產品，尤其是非標的續接難度。延長過渡期可以降低市場波動，尤其

是短期的波動。

3、非標界定標準問題。正式稿相對標準化資產的定義更加明確化明晰化，但是依然保留了對于“交易所”的標準，這跟征求意見稿是一樣的：“經國務院同意的交易所市場交易”，但并沒有非常明確地給出是哪些交易所，這給未來的非標轉型留出了

余地。

4、杠桿率問題。杠桿率的調整，主要在于私募基金的分級，在征求意見稿中對于私募基金分級的要求，滿足一定條件之后的封閉式私募基金才被允許分級：

1、不能投資單一標的；

2、投資標準化資產要低于50%。正式稿中這兩個條件取消，變成只要是封閉式私募基金就能做分級。在杠桿率方面比征求意見稿略有放松。

這四塊內容的調試反映了政策監管層對于資管行業意圖：相對征求意見稿，在“破剛兌、阻斷監管嵌套、非標處置”核心的

方向性問題沒有大的改變，但是對于細節性的問題根據實際操作的因素和難度進行了調整。總體相對于征求意見稿有所放松。

為什么監管層面要做這樣的調試，首先看監管層力推資管行業規范的出發點和意義是什么？正如這次央行有關負責人在答

記者問中提到的：央行和監管層實際上承認資管業務對于滿足居民財富配置需求、調整社融結構方面的意義，但是資管行業不

規范還存在問題：基金池剛兌會引發流動性的問題，使得金融體系的穩定性下降。在這個背景下，資管新規的意圖在于重塑資

管業態、優化金融體系結構。“過渡期設置、所有產品一刀切市值法”等這些細節性問題放松，體現了監管層在不允許市場波動 的情況下推動資管行業規范的意圖，目的在于規范資管行業長期發展，重塑資管業態，金融結構體系得到廓清。

對于市場的影響有哪些？短期影響有限，原因有：

1、正式稿、甚至是征求稿落地之前，已經有不同版本的內審稿版本。

2、監管在很多方面做了補位，譬如把表外理財納入到MPA廣義信貸增速考核中，譬如把同業存單納入到同業負債小于總負債三分之一的考核，同時開展了“三三四十”業務整頓，所以整體來看，征求意見稿落地之前，市場的調整已經開始了。征求意見稿落地之后市場的調整節奏也在推進。2016年三季度到2017年年末，基金公司的資管規模縮了近21%，券商資管的規模在 2017年一整年縮量在10%。目前來看，資管行業已經做了一定程度的調試。其次，前期降準等措施實際上目的在于降低銀行負債端成本，有利于打開銀行表內的信貸規模。從這兩點來說，對于資本市場的影響會減緩。

長期來看，整體利好。資管行業重塑，畢竟監管套利空間減少了，未來資管行業的競爭將是金融機構依托各自的優勢展開的良性競爭，總體比以前是更加優化的。比以前依靠資金池、依靠監管套利這樣的業態模式會有一定的變化。

社融增速會因為資管新規而受多大程度影響？

我們對當前非標絕對規模做過測算。值得強調的是，我們測算的非標是廣義口徑的，大于社融非標口徑。我們給出了估測

方法下的規模：

1、從資金端估測：當前絕對社融規模在37萬億；

2、從資產端估測：規模在34萬億。進一步估算得到2018年非標縮量規模：廣義口徑非標縮量在1.4到3.7萬億，社融口徑非標縮量在1.3到2.8萬億。我們的這種估算方法實際上高估了非標縮量規模，即便給定在這樣的情況下，再假設年初給定的預期社融增速在12%，測算得到今年的社融增速仍能維持在10-11%。這就意味著2018年非標縮量情況下，社融增速依然可以比較穩健。最后再強調一下，對于實體信貸總需求這塊，資管新規的影響是相對有限的。資管新規對長期金融業態重塑、實體融資結構調整，起到比較大的優化作用。

3銀行

第一、資管新規核心落腳點在于打破剛兌，新增期限匹配要求、嵌套約束等規定會增加銀行操作難度，這會降低銀行客

戶的收益率，從而降低金融市場實際無風險收益率，會提升高ROE高確定性資產的估值，對銀行板塊形成長期利好。

第二、靜態來看，資管新規對表外業務的約束將使得銀行中間業務收入增速放緩，而資管新規過渡期延長將緩解這一壓

力。第三、資管新規會導致之前違規操作派生存款路徑被切斷，銀行負債端壓力還會持續，未來需要央行繼續投放基礎貨幣

來支持銀行體系的資金來源。銀行在現有資本和流動性監管約束下，會加大低風險權重的利率債資產及合規的信貸資產的投

放。關于影子銀行存款派生邏輯請參考我們前期報告。

第四篇：資管新規應對策略

監管新規密集出臺

資管業務回歸本源勢在必行

一、新規劍指銀行委托貸款和非標資產業務

銀監、證監密集出新規，字字劍指委貸業務、非標資產。那么，委托貸款和非標資產業務具體指的是什么？《辦法》就委托貸款定義進行了具化和規范化，“委托貸款是指委托人提供資金，由商業銀行（受托人）根據委托人確定的借款人、用途、金額、幣種、期限、利率等代為發放、協助監督使用、協助收回的貸款，不包括現金管理項下委托貸款和住房公積金項下委托貸款”。委貸業務屬于商業銀行的委托代理業務，其自身不承擔信用風險，通過收取手續費方式獲利。一直以來，委貸業務由于其靈活性、低門檻，規避監管政策等原因頗受追捧，但委托人相對于銀行專業信貸業務來講，風險控制及審批流程存在較大缺陷，而且委貸的常態化可能使非貸款機構變相經營或從事貸款業務，觸底監管底線，直接導致金融風險的加劇。

2013年《中國銀監會關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》中將“委托貸款”列入非標準化債權資產（簡稱“非標資產”），非標資產相對于標準化資產具有收益較高、透明度低、形式靈活、流動性差等特點，但非標業務容易引發資金池、期限錯配等監管風險，銀行非標資產業務存在規避貸款管理、不能及時隔離投資風險等問題，系銀行業監管重點核查的領域。

二、新規對銀行委貸業務的限制性規定

1、限制委托人主體范圍

新規：“商業銀行不得接受委托人為金融資產管理公司和經營貸款業務機構的委托貸款業務申請。”

解讀：銀行、信托公司、企業集團財務公司、消費貸款公司、以及小額貸款公司、互聯網小貸等機構均無法作為委托人通過商業銀行向特定借款人發放委托貸款。

2、限制委托人資金來源

新規：商業銀行不得接受委托人下述資金發放委托貸款：

（一）受托管理的他人資金。

解讀：本條規定一發，大資管業務項下任何受托資產管理產品都不能再發放銀行委托貸款，譬如信托計劃、銀行理財、私募基金等募集的資金將不能通過銀行委貸的方式向融資人融資。所以，委托人再發委貸，手里的錢必須是實打實的“私房錢”了。

3、限制委托貸款資金用途 新規：資金用途不得為以下方面：

（一）生產、經營或投資國家禁止的領域和用途。

（二）從事債券、期貨、金融衍生品、資產管理產品等投資。

（三）作為注冊資本金、注冊驗資。

（四）用于股本權益性投資或增資擴股（監管部門另有規定的除外）。

（五）其他違反監管規定的用途。

解讀：新規進一步限制了委托貸款資金用途，資管產品嵌套、“明股實債”等規避政策的融資方式將受到監管，部分行業如房地產、地方政府融資平臺等通過銀行委貸的方式獲得資金支持，從而變相規避監管政策也被納入監管范圍。

4、加強風險管理

新規：商業銀行嚴禁以下行為：

（一）代委托人確定借款人。

（二）參與委托人的貸款決策。

（三）代委托人墊付資金發放委托貸款。

（四）代借款人確定擔保人。

（五）代借款人墊付資金歸還委托貸款，或者用信貸、理財資金直接或間接承接委托貸款。

（六）為委托貸款提供各種形式的擔保。

（七）簽訂改變委托貸款業務性質的其他合同或協議。

（八）其他代為承擔風險的行為。

解讀：新規要求商業銀行應加強委托代理業務與自營業務的分業管理，不得超越委貸業務監管規定權限，實質上承擔主動管理職責、承擔委托人應承擔的風險責任，不得通過各種形式改變委貸業務實質，增加銀行業風險。

三、新規對銀行理財業務的監管重點

期末將至，銀監會通過《通知》向各金融機構劃重點。以下幾點勢必是2018年銀行業大考的必考題。

1、信貸資產違規投向禁止或限制的行業領域 包括不限于：違規將表內外資金直接或間接、借道或繞道投向股票市場、“兩高一剩”等限制或禁止領域，特別是 “僵尸企業”；違規為地方政府提供債務融資，放大政府性債務；違規為環保排放不達標、嚴重污染環境且整改無望的落后企業提供授信或融資。

2、違規向房地產領域融資

包括不限于自身或者借通道向房地產企業融資支付土地購置費或信用擔保；向“四證不全”的房地產企業融資；不合規發放個人首付貸款；消費貸款流向房產領域等。

3、違規開展理財業務

包括不限于：理財產品間未實現單獨管理、建賬和核算，違規開展滾動發行、集合運作、分離定價的資金池理財業務；理財產品直接投資信貸資產，直接或間接對接本行信貸資產收益權；為非標準化債權資產或股權性融資提供直接或間接、顯性或隱性的擔保或回購承諾等。

4、違規開展表外業務

包括不限于：違規開展跨業通道業務，利用各類信托計劃、資管計劃、委托貸款等，規避資金投向、資產分類、撥備計提、資本占用等監管規定或將表內資產虛假出表。

5、違規開展合作業務

包括不限于：違規為無放貸業務資質的機構提供資金發放貸款，或與無放貸業務資質的機構共同出資發放貸款；違規直接或變相投資以“現金貸”“校園貸”“首付貸”等為基礎資產發售的類證券化產品或其他產品等。

四、新規對私募基金的影響

私募基金非標投資是以往非常普遍的募集資金運營方式：一類是“股 債”投資，另外一類是債權投資，其中的債權投資方式大同小異，主要是委托貸款、明股實債、股東借款和直接借款、受讓存量債權等幾種方式。此外，還存在通過嵌套信托，借助信托發放貸款的結構。

1、銀監證監合力出擊委貸業務。

《辦法》的出臺對私募基金委貸業務可謂打擊深重。《辦法》出臺后，委托人受托管理的資金不得再通過銀行發放委托貸款，委貸路徑被斃掉。

一波未平，一波又起。基金業協會也隨銀監會之形、和銀監會之聲，出臺《備案須知》。其中明確將以下“投資”排除在私募基金范圍之內，不予備案：

（1）底層標的為民間借貸、小額貸款、保理資產等《私募基金登記備案相關問題解答

（七）》所提及的屬于借貸性質的資產或其收（受）益權；

（2）通過委托貸款、信托貸款等方式直接或間接從事借貸活動的；

（3）通過特殊目的載體、投資類企業等方式變相從事上述活動。

2、明股實債、明基實債或將難以幸存

2017年12月，基金業協會會長洪磊在私募基金投資峰會上的發言值得尋味：一些機構充當信貸資金通道，通過單一資產對接或結構化設計等方式發行“名股實債”、“明基實貸”產品，變相保底保收益；“基金與信貸是兩類不同性質的金融服務活動。從基金的本質出發，任何基金產品都不能對投資者保底保收益，不能搞名股實債或明基實貸。”監管文件雖未明確出臺規定，但該發言不失為一種傾向與趨勢。

洪會長余言未久，保監會“率先發難”。2017年12月27日，中國保監會發布《關于保險資金設立股權投資計劃有關事項的通知》（保監資金〔2017〕282號），嚴格禁止保險資管計劃采用類似“明股實債”的投資操作手段。資管計劃投資收益應與被投資企業經營業績掛鉤，不得

（一）設置明確的預期回報，且每年定期向投資人支付固定投資回報；

（二）約定到期、強制性由被投資企業或關聯第三方贖回投資本金。

由此可見，監管對于非標業務的監管力度只可能是有增無減。

五、各路監管新規合擊下的非標業務出路何在

新規一出，眾生啞然。那么，密集新規之后，非標業務之路在何方，個人認為可能的路徑或有：

1、走合規信托貸款通道

當前信托貸款還屬于一條合規之路，但信托回歸本源之聲也從未間歇，加之之前銀監對信托公司限制非標業務、規范銀信合作、嚴控信托通道業務政策的出臺，走信托貸款通道之路還能持續多久，將來政策如何也存在不確定性。

2、債權或收益權轉讓

密集新規下更加考驗私募基金管理人的主動管理能力，需要更合規的設計交易結構，比如通過構建合法的債權債務關系受讓債權或債權收益權，再由融資方或第三方回購的方式收回投資。此外，還可以借助資產管理公司或者保理公司進行協助進行債權資產的管理、回收等。

3、有限合伙向特定公司進行股權增資，然后發放股東借款，由特定公司向融資企業發放委托貸款。

4、金交所債權融資計劃等工具

對于部分已經確定了合格投資人作為資金來源的融資主體，可以通過類似【北金所】這樣的平臺，備案發行非公開掛牌的債權性固定收益類產品。

5、有限合伙向保理公司增資擴股，并發放股東借款，保理公司開展應收賬款保理業務，受讓債權收益權。

第五篇：淺析券商資管新規對信托業務的影響

淺析券商資管新規對信托業務的影響

來源：信托產品 http://www.tmdps.cn

2012年10月18日證監會發布了《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》(證監會第87號令)和《證券公司集合資產管理業務實施細則》、《證券公司定向資產管理業務實施細則》，對原《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》(證監會第17號令)及其配套實施細則進行了重大修訂。

“知己知彼，方能百戰不殆”。及時把握券商行業的監管動態，了解券商資產管理業務中的相關法律合規風險，才能更好推動和加強信證合作。本文通過解讀資管新規，淺析信托公司與證券公司合作機遇，拋磚引玉。

一、《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》主要修訂內容

調整集合資產管理計劃審批制為備案制 產品發行審批流程過長一直被認為是阻礙券商資產管理業務發展的瓶頸之一。資管新規取消了集合資產管理計劃的行政審批，改為備案管理。

全面鼓勵業務創新 新規內容凸顯監管機構對未來券商資管業務的改革思路，結構化產品、保本型產品、回購式固定收益產品、股權動態管理等四大創新業務得到落實。其中將產生重要影響的內容為：

1、取消限額特定集合資產管理計劃和定向資產管理計劃的雙10%的限制 2。意味著基于券商資管平臺的股權質押融資比信托平臺更為靈活。

2、適當允許集合計劃份額在投資者之間有條件轉讓。該項規定將有效增強集合計劃的流動性，增加了券商資管業務的吸引力。

3、允許集合計劃開展回購業務。新規明確“單只集合計劃參與證券回購融入資金余額不得超過該計劃資產凈值的40%”，豐富了集合計劃流動性管理手段，有利于券商固定收益類產品提高收益水平，填補了回購式固定收益類產品的空白。

二、《集合細則》、《定向細則》主要修訂內容

適度擴大資產管理的投資范圍和資產運用方式

1、擴大資產管理業務投資范圍。資管新規對一般集合計劃、限額特定集合計劃和定向資產管理計劃區別對待，投資范圍逐漸放寬：。

2、擴大資產管理業務運用方式。允許資產管理計劃參與融資融券交易，允許將資產管理計劃持有的證券作為融券標的證券，根據《轉融通業務監督管理試行辦法》的規定出借給證券金融公司。

明確限額特定集合計劃的有關監管安排 與一般集合計劃相比，限額特定集合資產管理計劃的差異化主要體現在三個方面：一是將限額特定集合資產管理計劃的成立條件由1億元調整為3000萬元。二是取消限額特定集合資產管理計劃雙10%投資比例限制。三是擴大限額特定集合資產管理計劃的投資范圍。

調整證券公司自有資金參與集合計劃的比例

新規將自有資金參與單個集合計劃的比例調整為“不超過計劃總份額的20%”，且取消自有資金參與單個集合計劃絕對數額限制。對于因集合計劃規模變動等計劃管理人之外的因素導致自有資金參與集合計劃被動超限的，要求證券公司在合同中明確約定處理原則，依法及時調整。4

三、信托公司與證券公司的合作模式探討

定向資產管理業務方面的合作模式

首先，信托公司與證券公司簽訂《定向資產管理合同》，對合作方式、合作條件及投資范圍、投資限制進行約定，將信托公司設立的信托計劃通過證券公司的專門賬戶進行專業化管理，拓寬信托計劃投資渠道。其次，建議或引導證券公司將其定向資管計劃投向信托公司管理的信托計劃，增加信托計劃資金來源。根據資管新規，證券公司開展定向資管業務的投資范圍無明確限制性規定，主要由管理人和客戶進行協商，所以無論單一還是集合資金信托計劃，均可接受定向資管計劃的投資。

在開展定向資管計劃合作業務中，信托公司需要關注以下幾個方面：

1、定向資產管理業務的投資風險由客戶自行承擔。信托公司也不得以任何方式對信托計劃委托人資產本金不受損失或者取得最低收益作出承諾。

2、證券公司接受單個客戶的資產凈值不得低于人民幣一百萬元。根據《定向細則》第14條的規定，定向資管業務中委托的“資產”并不限于現金，還包括股票、債券、證券投資基金份額、集合資產管理計劃份額、央行票據、短期融資券、資產支持證券、金融衍生品或者中國證監會允許的其他金融資產。這為信托公司今后與證券公司合作管理非現金類信托財產提供了合作通道。但如果定向資管業務投向信托公司管理的集合信托計劃，其交付的資產應當為“現金”，而不能為其他財產形式。如果投向信托公司管理的單一信托計劃，則可以不受此限。

3、證券公司管理的專用證券賬戶內單家上市公司股份不得超過該公司股份總數的5%，但客戶明確授權的除外。

4、信托公司可通過參與定向資產管理業務將委托人持有的證券作為融券標的證券出借給證券金融公司，這樣有利于信托財產獲取低風險利息收入，實現資產增值，增加資產運用方式。

5、信托公司作為信托計劃受托人可以根據不同證券公司的操作風格和業務優勢，委托多家證券公司開展定向資產管理業務，滿足委托人特定理財需求。

集合資產管理業務方面的合作模式

根據《管理辦法》和《集合細則》的規定，證券公司的集合資產管理業務分為一般集合計劃、限額特定集合計劃、專項資產管理計劃三類，投資范圍存在一定差異，信托公司可根據信托計劃委托人的需求及具體業務結構設計情況選擇具體合作方式。首先，信托公司與證券公司簽署《集合資產管理合同》，按照信托文件的約定投向不同類別的集合計劃，豐富信托計劃投資種類。其次，建議和引導證券公司將其限額特定集合資產管理計劃、專項資產管理計劃投向信托公司管理的集合資金信托計劃，實現信托計劃資金來源的多元化。

在開展集合資管計劃合作業務中，信托公司需要關注以下幾個方面：

1、限額特定集合資產管理計劃募集金額不低于三千萬元人民幣，其他集合計劃募集金額不低于一億元人民幣。

2、證券公司的集合資產管理業務，與信托公司的集合信托計劃一樣，只能接受貨幣資金形式的資產。

3、信托公司可借助證券公司的集合計劃突破“信托公司不得以賣出回購方式管理運用信托財產”的監管規定，增資金運用方式。

4、證券公司的單個集合計劃持有一家公司發行的證券，不得超過集合計劃資產凈值的10%；投資于一家公司發行的證券，不得超過該證券發行總量的10%。但完全按照有關指數的構成比例進行證券投資的集合計劃及限額特定集合計劃不受前述雙10%限制。

5、因證券公司集合計劃可參與融資融券交易，信托公司可通過該類集合計劃參與融資融券業務，有利于信托財產獲取低風險利息收入，實現資產增值。

6、證券公司的集合計劃現可設定為均等份額，并可根據風險收益特征劃分為不同種類。該條屬于本次修訂結果亮點之一，凸顯了監管新動態，信托公司業務部門應當重點關注。

7、經中國證監會及有關部門批準，證券公司的集合計劃可投資于中國證監會認可的境外金融產品。信托公司可通過投向該類集合計劃而實現境外投資，借道拓展信托計劃的投資范圍，豐富信托產品線，同時滿足高層次客戶的投資需求。發揮信托制度優勢，抓住政策機遇，實現雙贏合作

證券公司在證監會的支持下，掀起了創新浪潮，證券公司正在走向真正的投資銀行。但我國證券公司的整體實力尚不夠強大，其主要利潤來源仍主要局限于股票發行、公司債券承銷、財務顧問等傳統業務，投資范圍仍大部分專注于資本市場。通過與國外的投資銀行對比，可以發現，證券公司目前還僅僅是“證券投行”，而信托公司是中國的“實業投行”，是能夠整合運用幾乎所有的金融工具，滿足企業一攬子金融需求的投資銀行。信托資金的運用范圍橫跨貨幣市場、資本市場、實業領域，投資方式涵蓋債權、股權，和二者之間的“夾層”，以及各類資產的收益權，信托產品設計的靈活性獨一無二。基于目前分業經營、分業監管的金融體制，信托公司是中國所有金融機構中，最具創新潛力的金融機構。券商“醒來”，既加劇了理財市場的競爭，更拓展了信證合作的空間。信托公司應積極引導合作的證券公司通過信托計劃來幫助客戶實現其投資目的，借助信托本身所具有的獨特制度優勢，加上證券公司所享有的政策紅利，實現雙贏合作前景。

首先，證券公司可投資信托計劃、代銷信托產品，信證雙方實現優勢互補。由于信托公司被定義為私募機構，目前不能設立分支機構，且在異地產品推介上受到多重限制。信托公司普遍缺乏自己的產品直銷渠道，過去主要靠銀行、第三方理財公司代銷產品。券商大規模加入信托產品發行，使得信托公司又多了一個可合作的渠道。

其次，信托公司可以和證券公司合作開發金融產品。如券商和信托公司共同為上市企業提供融資方案或“結構化”設計證券投資集合信托計劃，并由券商代銷該集合資金信托計劃。

最后，信托公司應當樂觀看待證券公司資管業務的“崛起”。2005年銀監會出臺《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》，商業銀行正式進軍理財市場，當時信托業內也曾有一些悲觀的預期，但事實證明，正是銀行的加入，使得理財市場進一步深化，通過銀信合作，信托公司取得了爆發式發展。同理可見，證監會“松綁”證券公司資管業務，也必然會壯大券商的財富管理市場規模，而在此過程中，信托公司同樣可以參與證券公司的創新過程，與證券公司攜手開拓相關財富管理市場。信托公司現在不但有了銀行渠道、也有了券商渠道，相信通過銀信合作、信證合作和銀信證合作等各種業務模式的拓展，信托公司的資產規模必然會不斷壯大、更上新臺階。

注釋： 1：作者現任職于廣東粵財信托公司風險管理部 2：雙10%限制指“單個集合計劃持有一家公司發行的證券，不得超過集合計劃資產凈值的10%；集合計劃投資于指數基金的除外。證 券公司將其管理的集合計劃資產投資于一家公司發行的證券，不得超過該證券發行總量的10%。”

3：股權融資形式分為股權/股票質押貸款方式融資、真實轉讓+回購方式融資、股權/股票收益權融資三種方式。

4：見《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》第33條。