第一篇：關于陽光私募的解讀

深度解讀陽光私募的另一面：證券投資信托的潛在法律風險

時間：2015/1/19 15:37:52作者：劉光祥來源：用益信托網

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引言：陽光私募自從其誕生的第一天就隱藏諸多問題，投資者以為借著信托的剛性兌付與銀行的儲蓄保本形象能降住私募的不陽光與證券市場的高風險，但事實上陽光私募一樣可能是天使的面孔與魔鬼的身材的結合，及具有誘惑人犯罪的天性。

本文結合被媒體曝光的相關案例，以陽光私募的主要參與者為載體，分析了陽光私募現存的諸多問題，同時指出陽光私募中潛在法律風險的更深層次問題是監管問題與機制問題，并對上述問題的解決提出了相關的建議。

一、陽光私募概述

(一)陽光私募的概念：

廣義上的陽光私募，是給予私募證券投資基金合法地位，規范其運作方式，并對其進行有效的監管。包括證券投資信托計劃、證券公司集合理財計劃、基金公司多客戶特定資產管理計劃，其委托人與受托人關系都屬于依照信托法下成立的信托關系，主要是監管機構不一樣。從理論上看，在現有法律的框架內，實現私募證券投資基金“陽光化”的路徑有四條：一是主要依據《公司法》成立公司制企業；二是主要按照《合伙企業法》實行有限合伙制企業；三是主要依照《信托法》，實現私募證券投資基金“陽光化”。四是根據最新修改的《證券投資基金法》，私募（非公開募集）基金可以合法作為基金管理人。證券投資信托計劃被認為是最標準的陽光私募，其影響力與市場占有量遠遠超過合伙與公司制，私募（非公開募集）基金可以合法作為基金管理人，這對于陽光私募應當有較大影響。下文主要討論的是狹義的陽光私募——證券投資信托計劃。

根據《信托公司證券投資信托業務操作指引》第二條：證券投資信托業務是指信托公司將集合信托計劃或者單獨管理的信托產品項下資金投資于依法公開發行并在符合法律規定的交易場所公開交易的證券的經營行為。

關于國內第一支陽光私募基金有兩種版本：一種版本是云南國際信托有限公司于推出的云南信托?中國龍集合資金信托計劃，另一種版本是：華潤信托的前身深國投公司推出的深國投?赤子之心(中國)集合資金信托，但按照時間來說云南信托?中國龍集合資金信托計劃成立于2003年8月 1日，深國投?赤子之心(中國)集合資金信托成立于2004年2月20日。

(二)陽光私募運作模式：

在信托公司實際運作中，陽光私募有非機構化陽光私募（深圳模式）、結構化陽光私募（上海模式）、自主管理型模式（云南模式），還有一種TOT模式，它是在前三種模式上的創新。

1.非結構化陽光私募（深圳模式）：計劃參與者不做等級區分，收益同享，風險共擔，投資顧問即使投入部分資本也是普通受益人，此種方式產品在深圳市場發行較多，故稱深圳模式。深圳模式以華潤信托和平安信托為代表，其特點是私募機構在其中擔任投資顧問角色，收取投資顧問管理費和超額部分的特定信托計劃利益。

2.結構化陽光私募（上海模式）：將計劃參與者分為優先受益人和劣后受益人，前者是普通投資者，后者投資顧問或其他投資人，通過投入一定規模的自有資金作為優先受益人的利益保障，但同時也擁有提取超額收益的權力，這種模式因在上海市場此種方式產品發行較多，故稱上海模式。上海模式中以上海國際信托和華寶信托為代表。

3.自主管理型模式（云南模式）：此種模式無需聘請外部投資顧問，由信托公司自主打造投研團隊獨立決策以運作產品，可以有效提高信托公司對產品的控制能力，且符合監管層對信托公司業務模式的期望。云南模式下管理人與受托人同為信托公司,信托公司承擔雙重角色。

4.TOT(Trust of Trust)：即由專業機構募集資金成立母信托，再將母信托的資金分散到數只信托產品進行組合投資，投資對象不僅限于陽光私募，還包括ETF 或其他公募基金、甚至銀行理財產品等。TOT產品投資目標一般設定為收益達到同類陽光私募產品收益率排名的前1/3水平之上，注重組合的風險控制。

二、解析陽光私募中各方參與人的潛在法律風險

陽光私募涉及參與者有六個群體：一是委托人即信托計劃的投資者；二是負責銷售信托的銀行與第三方機構；三是受托人即信托公司；四是投資顧問（云南模式未有）；五是負責資金托管的托管銀行；六是作為證券經紀人的券商，由于托管銀行與券商在陽光私募中起到的作用有限，以下主要分析投資者、銷售方、信托公司、投資顧問四方職責情況下容易出現的違規之處，并給以一定的分析。

(一)投資者，一般為委托人。

1.信托財產不合法，可能涉嫌非法集資：

根據《信托法》第七條規定，設立信托，必須有確定的信托財產，并且該信托財產必須是委托人合法所有的財產；《集合信托管理辦法》第十一條第二款也規定，委托人應當以自己合法所有的資金認購信托單位，不得非法匯集他人資金參與信托計劃。即投資者應保證投資財產為自己合法所有，嚴重的可能會觸及刑事犯罪：非法吸收公眾存款罪。

信托投資一般最低額度100萬元，募集資金額度或者造成額度極容易達到刑事犯罪標準。部分個人或單位機構或者公司為了獲取信托受益，采取地下私募的形式，地下私募與客戶間存在契約關系，但這種契約關系并未得到國家相關部門的承認。

雖然根據最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題第一條的解釋：未向社會公開宣傳，在親友或者單位內部針對特定對象吸收資金的，不屬于非法吸收或者變相吸收公眾存款，但一旦“地下私募”投資發生虧損，客戶與管理人出現糾紛，兩者之間所謂的“親友”關系就很難認定。若客戶告上法庭，法院極有可能以“非法吸收公眾存款罪”來對“地下私募”管理人定罪處罰。

2.投資人違法且違反信托合同：

中國銀監會辦公廳關于信托受益權轉讓有一批復（銀監辦發〔2005〕2號）：如信托文件沒有限制性規定，受益人可以依法轉讓其受益權。2010年2月5日《關于加強信托公司結構化信托業務監管有關問題的通知》第八條第一項規定：結構化信托業務劣后受益人不得為他人代持劣后受益權。

媒體曝光的“A信托?結構化證券投資集合資金信托計劃”（以下簡稱A信托案）中：信托合同明確信托計劃的受益人不得轉讓和質押信托受益權的情況下，劣后受益人擅自將劣后信托受益權轉讓給第三人，事后A信托也未給第三人辦理信托受益權登記，第三人相當于是劣后受益人代持人，劣后受益人、第三人同時違反法律與信托合同。

(二)銷售方，除了信托公司直銷以外，現在主要是銀行、第三方財富中心代銷。

1.第三方財富中心代銷信托產品地位涉嫌違規：

《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第八條：信托公司推介信托計劃時，不得委托非金融機構進行推介；2011年底，銀監會下發的《規范信托產品營銷有關問題的通知》規定，信托公司營銷信托產品，可選擇其他金融機構代理推介信托產品；非金融機構只能“向信托公司推薦合格投資者，但不得以提供咨詢、顧問、居間等方式直接或間接推介信托產品”。

第三方財富中心涉嫌不具有合法地位，他們只能“向信托公司推薦合格投資者，但不得以提供咨詢、顧問、居間等方式直接或間接推介信托產品。但2012年底，銀監會要求銀行業金融機構自查信托代銷業務風險，銀行渠道一度受阻。加上銀監會此前發布的通知執行效果并不是很好，一些直銷能力較弱的信托公司在銀行碰壁以后只能借助第三方理財機構。

2013年5月10日，審計署就認為2010年至2011年某信托公司違規委托非金融機構銷售部分集合資金信托產品，并以咨詢費名義支付推介代銷費3862.27萬元。

2.銀行可能存在諸多違規之處：

不少銀行為完成理財產品的銷售上，將目標客戶群的標準一降再降，也不提示風險，甚至有虛假宣傳的成分，出現虧損時容易出現不作為。

（1）.銀行未充分提示風險：《商業銀行個人理財業務風險管理指引》第二十九條：商業銀行向客戶提供的所有可能影響客戶投資決策的材料，商業銀行銷售的各類投資產品介紹，以及商業銀行對客戶投資情況的評估和分析等，都應包含相應的風險揭示內容。風險揭示應當充分、清晰、準確，確保客戶能夠正確理解風險揭示的內容。

媒體曝光的“B信托集合資金信托計劃”（以下簡稱B信托案）中投資者投訴銀行路演宣傳的全是投資顧問系列產品過往的收益，而且后來投資者購買產品跟路演的產品完全不一致，這說明路演只是走走形式，銀行完全是為了銷售，并未考慮投資產品的風險。

“C信托單一資金信托”（以下簡稱C信托案）中，銀行銷售的信托產品只是有預期收益率的說明，卻并未注明保本及收益類型、風險等級等重要內容。而在展期版本說明書中，卻明確標注了產品類型為高風險、非保本浮動收益型產品。

（2）.預期收益率不科學：《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》第三十九條、四十條規定：商業銀行應對理財計劃的資金成本與收益進行獨立測算，采用科學合理的測算方式預測理財投資組合的收益率。商業銀行不得銷售不能獨立測算或收益率為零或負值的理財計劃。對非保證收益理財計劃，在與客戶簽訂合同前，應提供理財計劃預期收益率的測算數據、測算方式和測算的主要依據。

B信托案中銀行在路演中稱通過某證券歷史數據測算，本產品預期收益率8%-25%”，顯然僅僅一句根據歷史數據測算并非科學。

（3）.未對投資者評估：《商業銀行個人理財管理暫行辦法》三十七條、《商業銀行個人理財業務風險管理指引》二十三條、《關于進一步規范商業銀行個人理財業務有關問題的通知》均規定：商業銀行利用理財顧問服務向客戶推介投資產品時，應了解客戶的風險偏好、風險認知能力和承受能力，評估客戶的財務狀況，提供合適的投資產品由客戶自主選擇，并應向客戶解釋相關投資工具的運作市場及方式，揭示相關風險。對于市場風險較大的投資產品，特別是與衍生交易相關的投資產品，商業銀行不應主動向無相關交易經驗或經評估不適宜購買該產品的客戶推介或銷售該產品。

B信托案中投資者吳先生在簽合同前簽署的一份《委托人問卷調查》中自己對可以承擔的風險指數選擇為“較低”，信托合同明確說明：信托計劃未設立專門的止損條款，在最不利的情況下，本信托計劃收益率可能為零，但銀行依然將此信托產品推薦給吳先生。

（4）.銀行不作為：《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第三十八條：信托計劃中信托財產可能遭受重大損的，信托公司應當在獲知有關情況后3個工作日內向受益人披露，并自披露之日起7個工作日內向受益人書面提出信托公司采取的應對措施：信托合同、銀行理財合同一般也會規定此條；但事實執行起來卻相當有爭議。

B信托案中信托計劃單位凈值為0.5624元，即虧損達44%的情況下，投資者要求給說法時，銀行人員解釋只有在發生實際虧損時才叫重大虧損，銀行當起了甩手掌柜，其涉嫌不作為。

C信托案中理財協議上寫明，如遇到市場劇烈波動對產品有重大影響，將提前終止，在上證綜指數大幅下跌58%的情況下，銀行卻沒有采取相關解決措施。

(三)信托公司，其除了擔任受托人角色，也有銷售方角色。

1.異地推介：

《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第七條：信托公司異地推介信托計劃的，應當在推介前向注冊地、推介地的中國銀行業監督管理委員會省級派出機構報告。D信托公司為華南某信托公司，D證券投資集合資金信托計劃”（以下簡稱D信托案）中投資者稱是從成都某報紙上獲知D證券投資集合資金信托計劃的推薦信息的；但D證券投資集合資金信托計劃并未提前報告四川省銀監局。

2011年10月20日銀監會頒布《關于規范信托產品營銷有關問題的通知》（征求意見稿）第十六條提議：“信托公司可在公司注冊地之外設立異地營銷中心。異地營銷中心總數不得超過5個，但經中國銀監會批準的除外。”異地推介是信托公司發展的方向，但顯然D信托公司在當時是違法的，且此征求意見稿并未正式生效。

2.公開銷售：

《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第八條規定：信托公司推介信托計劃時進行公開營銷宣傳；公開營銷宣傳并未有明確定義，從修改的《證券投資基金法》第九十二條 非公開募集基金，不得通過報刊、電臺、電視臺、互聯網等公眾傳播媒體或者講座、報告會、分析會等方式向不特定對象宣傳推介。

D信托案中在成都某報紙上宣傳也涉及了公開銷售的問題。最近信托公司開始涉及微信、淘寶營銷，通過網絡方式進行營銷以及募集資金，監管難度很大，在低成本和高回報的誘惑之下，很容易走進灰色地帶。這一點可以借鑒美國做法：潛在投資者通過了推銷陽光私募產品網站的前期資格審查，才能看的到相關陽光私募產品的信息。國內中信證券等較為正規的證券公司也開始推行此種做法。

3.銀信合作架空評估投資者：

《信托公司證券投資信托業務操作指引》第七條、第八條：信托公司應當對證券投資信托委托人進行風險適合性調查，了解委托人的需求和風險偏好，向其推介適宜的證券投資信托產品，并保存相關記錄。信托公司擬推出的證券投資信托產品應當具備明確的風險收益特征，并進行詳盡、易懂的描述，便于委托人甄別風險。

但在“E信托證券投資集合資金信托計劃”（以下簡稱E信托案）中投資人在第三次展期后才看到信托合同，他也從未向信托公司提交任何財產證明，事實上在理財計劃面前，此條法律被架空，因為委托人是銀行，銀行不愿意將自己客戶的信息告知信托公司。

為解決信托產品營銷問題，銀監會發布的《關于規范信托產品營銷有關問題的通知》中代理推介機構應向信托公司提供全面、真實的客戶信息，確保提供的客戶信息能夠滿足信托公司甄別合格投資者的需求，并能夠在產品存續期間及時有效地履行風險揭示、信息披露、后續服務等職責。客戶信息內容包括但不限于：姓名、身份證、職業、居住地、聯系方式等。但是無論是銀行還是第三方公司，誰都不愿意將自己客戶的信息告知信托公司，面簽并沒有得到落實。但是因種種原因，通知也并未生效。

4.違規展期：

《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第四十四條、四十五條規定：召集受益人大會，召集人應當至少提前10個工作日公告受益人大會的召開時間、會議形式、審議事項、議事程序和表決方式等事項。受益人大會不得就未經公告的事項進行表決。受益人大會可以采取現場方式召開，也可以采取通訊等方式召開。

E信托案中雙方信托合同中規定處理信托事務過程中的相關事項必須通過營業廳公示或雙方同意的通訊地址，但通過展期的方式是通過網站公告，表決方式是通訊表決，投資人楊先生因此并不知曉展期通知，通過網站公示，顯然不是信托合同中約定的通過營業廳公示或通知到雙方同意的通訊地址，苛求投資者天天盯著E信托公司網站信息并不合理。

值得注意的現在信托資金池，將很多投資人資金放進一個資金池里，而資金和項目并非一一對應，造成事實上銀信合作展期根本不需要經過資金投資方同意。

5.信息披露不規范：

《信托公司證券投資信托業務操作指引第十六條規定：信托公司辦理集合管理的證券投資信托業務，應當按以下要求披露信托單位凈值：

（一）至少每周一次在公司網站公布信托單位凈值。

（二）至少每30日一次向委托人、受益人寄送信托單位凈值書面材料。

（三）隨時應委托人、受益人要求披露上一個交易日信托單位凈值。

信托凈值披露不合法的不在少數，一周一次改為一月一次，證券日報2010年曾報道： 45%陽光私募凈值披露不合規。信托公司稱不及時披露信息是為了避免投資人情緒波動，更重要的是披露越少，信托公司越省事，可操作空間也越多，這些是不太愿意見陽關的。

6.不執行預警線：

《信托公司證券投資信托業務操作指引》第十四條 信托公司應當根據市場情況以及不同業務的特點，確定適當的預警線，并逐日盯市。信托公司管理信托文件約定設置止損線的信托產品，應根據盯市結果和信托文件約定，及時采取相應措施。

2011年5月投資者認購F信托證券投資集合資金信托計劃”（以下簡稱F信托案），信托合同約定0.95元、0.85元分別為預警線和止損線，一旦收盤時跌破這兩條線，F信托應及時以錄音電話或傳真形式”向一般受益人提示投資風險。

但信托計劃跌破0.95預警線，他卻未收到來自F信托的任何通知，直到27天后才從其他處得知。后經內部人士稱信托公司通常只在凈值快跌破0.85止損線時，打電話通知投資顧問補倉，預警線只是一個擺設。

7.投資顧問代為實施決策:

《信托公司證券投資信托業務操作指引》第二十一條：信托文件事先另有約定的，信托公司可以聘請第三方為證券投資信托業務提供投資顧問服務，但投資顧問不得代為實施投資決策。

A信托案、F信托案中投資者均指責投資顧問代為實施決策，B信托案中《2012年半年度投資報告》及關于路演產品與實際銷售產品不一致的情況說明并非B信托公司所出具，而是由投資顧問公司代為出具，這都從側面說明投資顧問可能代為實施投資決策。

(四)投資顧問

1.投資顧問資質不符合標準：

《信托公司證券投資信托業務操作指引》第二十二條關于證券信托產品選聘投資顧問依法設立的公司或合伙企業，且沒有重大違法違規記錄。2009年12月銀監會關于加強信托公司主動管理能力有關事項的通知（討論稿）中第三條規定：專業顧問機構或其實際控制人應處于行業領先地位、行業聲譽較高、專業能力突出、持續經營且業績優良，無不良記錄。

“G證券投資集合資金信托計劃”（以下簡稱G信托案）中，投資顧問T法人代表周某曾因操縱昌九生化股票價格而被判刑，投資顧問實際操作人陳某也因操縱市場被證監會處罰，但投資顧問T依然能擔任G證券投資集合資金信托計劃投資顧問，操作人陳某依然實際操作證券賬戶。

2.投資顧問私自更換：

信托公司原則上應自主操作，即使選任投資顧問，也需嚴格按照銀監會《信托公司證券投資信托業務操作指引》第二十二條的規定執行。因此《信托公司證券投資信托業務操作指引》第二十三條第二款規定：信托公司應當制定第三方顧問選聘規程，并向中國銀監會或其派出機構報告。實際運作情況是投資經常私自更換，變相規避銀監會上述規定。

在“H證券投資集合資金信托計劃”（以下簡稱H信托案）中，T1為H證券投資集合資金信托計劃的投資顧問，但T1又聘用另外兩家公司為T1的投資顧問，實際操作均由另外兩家公司來操作。

3.投資顧問操縱證券市場：

《證券法》第七十七條規定：“禁止任何人以下列手段操縱證券市場：單獨或者通過合謀，集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣，操縱證券交易價格或者證券交易量。”

投資顧問T案陳某利用其控制的公司，收買證券公司研究員以證券分析師名義在互聯網、電視臺參加欄目上薦股，在薦股買人之后再賣出。

H信托案中T1聘用的另外兩家公司通過信托賬戶頻繁購買關聯交易股份，其股價漲幅達到34.75%。

刑法第一百八十二條規定了操縱證券市場罪：單獨或者合謀，集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣，操縱證券交易價格的；與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易或者相互買賣并不持有的證券，影響證券交易價格或者證券交易量的；陳某、另外兩家公司等均涉及觸犯操縱證券市場罪。

4.投資顧問老鼠倉：

老鼠倉是指莊家在用公有資金在拉升股價之前，先用自己個人（機構負責人，操盤手及其親屬，關系戶）的資金在低位建倉，待用公有資金拉升到高位后個人倉位率先賣出獲利。

2013年8月2日證監會新聞發布會：博時基金經理馬某涉嫌利用職務便利獲取博時精選基金交易的非公開信息，操作他人名下賬戶。據報道博時基金是某信托公司尊享5號、非凡17號、非凡18號的陽光私募產品的投資顧問，但上述陽光私募產品都出現與博時精選精準同進同出的情況，馬某可能一邊擔任公募業務的基金經理，一邊為陽光私募產品做投資顧問。

馬某行為涉嫌構成刑法第一百八十條第四款，利用未公開信息交易罪，馬某案涉及操作10億的資金，顯然馬某交易額度已經達到犯罪標準了。

三、陽光私募潛在法律風險的深層次問題及其建議

上述陽光私募現存的諸多問題都有法律所明確規定，只是投資者、銀行、信托公司、投資顧問并未執行相關規定而已。更深層次的問題則是監管問題與機制問題，他們表面看起來合法合規，但事實上在陽光私募健康發展過程中已經出現諸多漏洞。

(一)監管問題與建議：

1.機構監管現狀與問題：

在分業經營條件下，由不同的監管機構分別對不同的金融機構進行監管。即由銀監會負責監管商業銀行和信托投資公司，證監會則負責監管證券公司和基金管理公司，而保監會監管保險公司。隨著金融分業經營的壁壘逐漸被打破，尤其是信托公司橫跨資本市場、貨幣市場、實業投資，傳統“機構監管”模式的弊端也就會逐漸顯露出來了。在混業經營的趨勢下，即使監管機構確認各自的監管權力范圍，但跨市場創新又會模糊這種邊界。每個機構只監管屬于自己的權利范圍，各掃自家門前雪，哪管他人瓦上霜，就不得不面對局部監管真空或者多頭監管的尷尬。

比較典型的是陽光私募中的投資顧問資格問題，根據《證券法》第一百六十九條規定：投資咨詢機構等機構從事證券服務業務，必須經國務院證券監督管理機構和有關主管部門批準。證監會《證券投資顧問業務暫行規定》第十二條等規定也要求證券投資咨詢機構從事投資顧問需要具備證券投資咨詢業務資。

但銀監會《信托公司證券投資信托業務操作指引》第二十二條的規定卻并未要求投資顧問具備證券投資咨詢資格。《關于加強信托公司主動管理能力有關事項的通知》中進一步明確投資顧問應定位于提供投資建議，投資決策應由信托公司自行作出。按照銀監會精神，此時的投資顧問只是分擔信托公司受托人職責。

值得注意的是隨著《證券投資基金法》頒布實施，擔任非公開募集基金的基金管理人，應當按照規定向基金行業協會履行登記手續。按照中國證券投資基金業協會私募證券投資基金管理人登記及產品備案規則（征求意見稿）第五條規定：私募證券投資基金1億元以上的基本明確屬于證監會監管了。

但信托法修改在即，若按照投資顧問是分享受托人職責的精神理解，信托法依然可以將投資顧問的監管納入銀監會管轄范圍。

陽光私募中的投資顧問到底是否需要證券投資咨詢資格，需要銀監會、證監會作出相關說明與解釋，H案、A信托案投資者均以投資顧問不具備證券投資咨詢資格為由投訴至銀監會。

2.監管建議

(1).機構監管與功能監管相結合。周小川、吳曉靈、尚福林、劉明康都在不同場合提到改變監管思路，注重功能監管和機構監管的結合，從機構監管到功能監管過渡的轉變。

功能監管重點關注的是金融機構所從事的經營活動，而并非金融機構本身，原因在于金融體系的基本功能比金融機構本身更具穩定性，所以功能監管能夠更加穩定統一的發揮其監管功能，鑒于目前我國分業經營分業監管的國情，所以應將機構監管與功能監管相結合，以功能監管維護市場統一秩序，以機構監管保證單個機構的審慎合規經營。若采取此種監管形式，將不會再出現陽光私募中的投資顧問屬于多個部門監管或者無人監管的問題。

(2).鼓勵地方銀監局先行一步。2006年2月，在銀監局未做任何正式規定之前，上海市銀監局主動推定證券投資信托的規范化發展，召集上海信托、華寶信托等上海六家信托公司商議《上海市信托投資公司結構化證券投資信托業務自律守則》，地方銀監局應該有更多這樣先于法律更隨市場的行為，因為法律總是滯后的。

(3).協會自律。在英國有對協會的權力相當大，可以警告、嚴重警告、記過、開除，并逐漸形成一種行業自律，成為協會會員是一種身份與榮譽，但在中國信托業協會并沒有把這種自律與身份感發揮出來，協會只是監管機構的一個輔助部門，協會并沒有獨立性，最終還是都看監管部門的，協會也無任何處罰權力。

(4).第三方評價體系。雖然陽光私募基金定期公布凈值數據，但是具體的持倉數據，資產配置等信息基本上不公開，在信息不對稱的情形下，投資者的合法利益難以得到有效保護。盡快構建完善的第三方評價體系對于陽光私募基金監管體系的完善和投資者利益的保護都具有重要的意義。

(二)機制問題與建議：

1.機制問題及現狀：

陽光私募中受托人、保管人的監督并非真正的安全，受托人對于投資管理人的約束缺乏力度：由于受托人追求股東利潤最大化目標與委托人利益并不完全一致，又由于受托人拿固定管理費，在投資顧問契約中受托人更多的是考慮自身的利益，而可能對投資顧問未盡勤勉忠實職責。

在信托計劃運行過程中，受托人可能會玩忽職守，不能履行其在信托契約中的職責加強對投資管理人的監督管理，又投資管理人是受托人選擇的，因信息不對稱產生的“道德風險”，導致受托人甚至可能與投資管理人達成“合謀”而損害投資者利益。

如何構建陽光私募中的反欺詐條款,保障投資者個人與集體的訴權,完善其中的民事賠償責任等問題也尤為迫切，同時至今未有一起信托公司或投資顧問賠償投資者的陽光私募案。

2.機制建議：

(1).引入獨立的受托人委員會。針對目前我國陽光私募中存在的問題，可以借鑒印度的“監督人受托模式”，類似于離案信托的保護人角色，引入獨立的受托人委員會，該委員會應具有獨立的法律地位，由信托計劃發起人提名和任命，受益人大會享有任免權和更換權，受益人通過受益人大會換選不合格的獨立委員來發揮監督作用。

根據這一構想，將轉變信托公司受托人的角色，其主要充當信托計劃發行機構，投資管理人和保管人將由受托人委員會選聘，并受其監督。當受托人委員會有足夠理由相信管理人或保管人不稱職時，有權向受益人大會提議更換管理人或保管人，并有權就此召集臨時受益人大會做出決議。

(2).金融消費者權益保護立法及司法。銀監會2013年8月30發布的《銀行業消費者權益保護工作指引》（征求意見稿），其對金融消費者有一定保護，但此指引尚未生效，同時依然缺乏具體民事賠償責任規定。

2013年中華人民共和國消費者權益保護法修正案（草案）：首次明確將金融消費納入消費者權益保護法的調整范圍，如此對于信托公司、銀行、第三方財富中心等都多了一層法律監督，投資者也多了一層保障，但由于金融消費的特殊性，建議在制訂金融消費者權益保護時落實民事賠償責任、采取舉證責任倒置等更多保護消費者的具體條款。

最高院等司法機關也需在合適時候出臺相關司法解釋，同時讓法院來幾場確確實實的判決，而不是每逢遇到陽光私募上法院，都是以和解而告終，都是以和稀泥方式解決，問題依舊紋絲不動，司法救濟之路依舊徘徊不前。

結語：《信托公司證券投資信托業務操作指引》規定：交易指令必須由信托公司向證券交易經紀機構下達，但據媒體報道：事實上實際決策人還是投資顧問。信托公司都會給投資顧問開一個遠程終端。通過這個終端，所有交易指令顯示為信托公司機房發出，但實際交易均由投資顧問直接操作，無論此報道是否為真，但我們更希望陽光私募更加陽光。當然有問題的不只是信托，銀行、第三方理財機構、投資顧問都需要正規陽光化，陽光私募潛在法律風險的更深層次的問題是監管問題與機制問題，以上問題都是市場發展過程中必須要面對的問題。兩手都要抓，兩手都要硬，但市場的問題終究需要市場之手來解決。

第二篇：私募契約型基金解讀

契約型基金又稱為單位信托基金(Unit trust fund)，指專門的投資機構(銀行和企業)共同出資組建一家基金管理公司，基金管理公司作為委托人通過與受托人簽定“信托契約”的形式發行受益憑證——“基金單位持有證”來募集社會上的閑散資金。契約基金與信托一樣具有比較完善的法律、法規基礎，主要受《證券投資基金法》、《私募投資基金監督管理暫行辦法》和《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法》約束。

一、契約型私募基金的設立發行及運作架構

1、契約型基金的主要參與機構

契約型基金的主要參與機構包括：基金管理人、基金托管人、基金銷售機構、其他私募服務機構等。基金管理人必須具有相關主體；私募基金可由第三方托管機構進行托管，基金合同也可約定私募基金不進行托管，但必須在基金合同中明確保障私募基金財產安全的制度措施和糾紛解決機制；私募基金銷售機構方面，可由基金管理人可自行銷售，或委托具有相應合法資質的機構進行銷售；其他私募服務機構包括為基金提供包括份額注冊登記、基金估值等服務的服務外包機構，此類工作也可由基金管理人自行承擔。

2、契約型私募設立發行流程（1）私募基金的登記備案流程

基金管理人應于事前履行登記手續，基金資金募集完后完成基金業協會的備案登記。

基金登記：基金管理人通過私募基金登記備案系統向協會提交登記申請，協會在收齊登記資料后的20個工作日內，通過網站公示的方式辦理登記手續。

基金備案：基金管理人應在私募基金募集完畢后的20個工作日內，通過私募基金登記備案系統進行備案。報送資料包括：主要投資方向、基金類別、基金合同、委托管理協議（如采取委托管理方式）、托管協議（如設托管）等基金業務協會規定的其他資料。備案完畢的私募基金可以申請開立證券相關賬戶，并開始產品運作。

（2）契約型基金運作基本流程

在實際運作流程中，在基金合同設計、募集資金的同時，也需要進行托管人的選擇或相關工作，以保證后續資金清算、估值核算等工作。

3、契約型基金產品設計和運作架構

（1）單一投資基金

所謂“單一”是指在發行結構上較為簡單，直接由管理人、托管人、投資人三方組成的契約型私募基金，在市場上較為普遍。

（2）Feeder-Master基金

Feeder-Master基金又稱為子母基金，多個子基金從不同渠道募集投資者資金歸集于母基金，母基金負責投資運作。其主要優勢在于：增加投資者數量，擴大基金規模；減少產品成立之初開戶的時間對基金的影響；子基金用于募集資金，母基金用于做投資交易，降低切換賬戶的麻煩，方便投資運作，降低管理成本，防止不公平交易；管理費、業績報酬在子基金中體現；子基金可以在不同渠道進行募集，根據不同渠道的議價能力進行費用的確定。

（3）FOF基金

FOF（Fund of Funds）即基金中的基金，FOF不直接投資于股票、債券或其他證券，而是以“基金”為投資標的，通過在一個委托賬戶下持有多個不同基金，技術性降低集中投資的風險。

FOF基金有松耦合方式和緊耦合兩種方式，松耦合即以老基金為投資標的，此種類型因相關產品涉及理念有差異，需要做調節和安排；緊耦合即在選投資標的時要求管理人新設立基金，各個產品的銜接協調統一會較方便。對于銀行、信托這類對二級市場投資經驗不足的

機構來說，FOF基金可被視為一種較為安全的投資方式。

（4）嵌套有限合伙的基金

契約型基金如果要參與定向增發、并購重組等業務，因為本身不具備獨立法人主體資格，在工商登記方面契約型基金基本不被認可，故需采用嵌套有限合伙的模式來開展業務。

以上為幾類較為常見的契約型基金結構，在實際市場上，由于投資標的、投資方向的不同，存在著品種十分豐富的產品類型，如MOM、新三板投資基金、另類投資中的影視基金、藝術品基金等等。

二、契約型基金的發展歷程

私募證券基金一開始是以信托加投顧模式的“陽光私募”出現，歷經約10年的發展，直至2013年6月1日《證券投資基金法》修訂之后，才首次賦予契約型私募基金的法律基礎。從監管政策發展沿革來看，主要有以下幾個發展階段：

《證券投資基金法》修訂前，私募基金必須借信托、券商“陽光化”，多以“公司型”、“有限合伙型”的形式設立。

2013年6月1日實施新《證券投資基金法》：將非公開募集基金納入監管范疇；明確了私募基金的三種組織形式：契約型、公司型和合伙型，為契約型私募基金奠定了法律基礎。

2014年2月7日施行《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》：明確設立私募基金管理機構和發行基金產品采取登記備案制，不設行政審批。私募基金由“游擊隊”變身“正規軍”。

2014年8月22日施行《私募投資基金監督管理暫行辦法》：明確私募投資基金的全口徑登記備案制度、適度監管原則、并進行了負面清單制度的探索，進一步確定了契約型私募投資基金監管的監管框架。

2015年4月24日施行《中華人民共和國證券投資基金法》：明確了私募基金合同的包含內容，確定了基金服務機構的責任，并列出違反合同條例的處罰信息。

三、契約型基金的優勢

1、募集范圍廣

單只契約型基金的投資者人數累計不得超過二百人，投資門檻100萬元（《證券投資基金法》）；而通過通道發行的私募基金只有50個小額（100萬-300萬元）；有限合伙企業和有限責任公司則不能超過五十人（《合伙企業法》、《公司法》）。因此，契約型基金的募集范圍比其他兩種形式的基金募集范圍更廣。

2、專業化管理，低成本運作

契約法律關系無需注冊專門的有限合伙企業或投資公司，不必占用獨占性不動產、動產和人員的投入。僅需通過基金合同約定各種法律關系，避開了成立企業（有限合伙制或公司制）所需的工商登記及變更等手續。而且契約私募基金通常都采用類似承包的方式支付給經營者和保管者一筆固定的管理費。如果經營者和保管者的管理費超過了這筆數額，投資者將不再另行支付。不必再通過通道發行，簡化了發行流程；節省了通道費用（現在的通道費用大約為0.4%左右，之前的通道費用不僅更高而且還會設保底金額）。

3、投資范圍廣

避免了很多投資限制，比如通道機構會在私募基金的投資策略中設置投資限制條款，限制個股比例、多空單、倉位等；私募機構不能自己下單，只能通過授權給通道機構統一下單等。

4、決策效率高

在契約框架下，投資者作為受益人，把信托財產委托給管理公司管理后，投資者對財產便喪失了支配權和發言權，信托財產由管理公司全權負責經營和運作。所以，契約型基金的決策權一般在管理人層面，決策效率高。

5、稅收優勢

由于契約型私募基金沒有法人資格，不被視為納稅主體。因此只需在收益分配環節，由受益人自行申報并繳納所得稅即可，免于雙重征稅。而有限合伙企業也不被視為納稅主體，但代扣代繳個人所得稅（20%）；公司制企業本身為納稅主體（25%企業所得稅），代扣代

繳個人所得稅（20%）此外，目前我國的公募基金均采用契約方式設立，而公募基金享有較多的所得稅優惠政策。

6、退出機制靈活，流動性強

契約型私募基金的一大優勢就是其擁有靈活便捷的組織形式，投資者與管理者之間契約的訂立可以滿足不同的客戶群。在法律框架內，信托契約可以自由地做出各種約定。契約可以有專門條款約定投資人的靈活退出方式，這是因為在集合信托的不同委托人之間沒有相互可以制約的關系，某些委托人做出變動并不會影響契約型私募基金存續的有效性。此外，未來允許通過交易平臺轉讓契約型基金份額的可能性也較大，也將提高基金份額的流動性。相比而言，公司型基金和有限合伙型基金必須嚴格按照相關法律程序退出，往往面臨繁雜的工商變更手續。

7、資金安全性高

在三種組織形式中，契約型基金具有最高的資金安全性，契約架構中可設定委托人、受托人和托管人三方分離的制度安排。受托人可以發出指令對資金加以運用，但必須符合契約文件的約定，否則托管人有權拒絕對資金的任何調動。另一方面，沒有受托人的專門指令，托管人無權動用資金。除此之外，還可以設置監察人對私募基金的管理運用進行監督和制約，這是保障資金安全的又一重要制度安排。而有限合伙制基金在制度要求上沒有托管人這一保障環節，更多的要依靠監事會或有限合伙人對管理人的監督，具有潛在的管理人攜款潛逃的風險。

第三篇：陽光私募基金概述[定稿]

私募、創投、股權投資、風險投資、PE/VC

陽光私募基金概述

陽光私募基金通常是指由投資顧問公司作為發起人、投資者作為委托人、信托公司作為受托人、銀行作為資金托管人、證券公司作為證券托管人，依據《信托法》發行設立的證券投資類信托集合理財產品。

陽光私募基金主要投資于證券市場，定期公開披露凈值，具備合法性、規范性。具體如下圖示：

陽光私募基金一般是指私募信托證券基金，主要投資于二級證券市場，與私募股權基金(PE,private equity)重點投資于一級股權市場在投資對象上有所區別。

陽光私募基金是借助信托公司發行的，經過監管機構備案，資金實現第三方銀行托管，有定期業績報告的投資于股票市場的基金，陽光私募基金與一般（即所謂“灰色的”）私募證券基金的區別主要在于規范化，透明化，由于借助信托公司平臺發行能保證私募認購者的資金安全。與陽光私募基金對應的有公募基金。

信托私募證券基金一般存在兩種形式：“結構式”和“開發式”。

陽光私募基金一般僅指以“開放式”發行的私募基金。所謂開放式，即基金認購者需要承擔所有投資風險及享受大部分的投資收益，私募基金公司不承諾收益。私募基金管理公司的盈利模式一般是收取總資金2%左右的管理費和投資盈利部分的20%作為傭金收入，這種收費模式即是俗稱“2-20”收費模式（2%管理費+20%盈利部分提成）。這種2-20收費模式是私募基金國際流行的收費模型，著名的美國索羅斯基金，老虎基金，香港惠理基金等都采用這種收費模型。

國內主要的陽光私募基金管理公司有：東方港灣，鑫地投資，朱雀投資，赤子之心。

國內主要發行陽光私募基金的信托公司有：華潤深國投，平安信托，華寶信托。國內目前提供陽光私募基金排名的機構有：第一財經電視，好買網howbuy，中國私募網asimu，私募排排網，國金證券。

國內著名的私募基金經理：趙丹陽，但斌，蔡杰，李政寧，羅偉廣

私募股權投資基金注冊顧問：洪先生 ******

第四篇：陽光私募發展之路

陽光私募發展之路

伴隨著中國經濟的快速發展和國際地位的提高，中國資本市場在20年的風風雨雨中，也正不斷跟國際接軌，出現了各種各樣適合不同類型投資者的理財產品。私募基金行業作為我國資本市場上新生代明星，倍受市場矚目。作為一個“混血兒”，一方面它的原型是國際上赫赫有名的對沖基金，另一方面由于市場環境、政策法規的不同，它又具有特定的本土特征。

回首中國私募基金業這8年的發展歷程，從2003年幾千萬的市場規模到如今逾千億的市場規模，從最初2003年的年發行量2只到2010年年發行量488只，陽光私募的發展速度令整個資本市場側目。如果拿運輸業來類比，那私募基金就有如運輸業中的高鐵，在傳統鐵路和航空占據了絕大部分市場份額的情況下，高鐵以每小時四百多公里的最高時速和舒適的乘客體驗閃亮登場并迅速占據了一定市場份額。有趣的是，打著“自主開發”牌子的高鐵，實際上也是對國外領先技術的本土化成果，跟中國私募基金頗為相似。

盡管目前還存在著對高鐵的質疑，但來自高鐵的競爭威脅已經讓航空業有所壓力并開始著手改善，對于整個運輸行業來說這無疑是個喜訊，競爭帶來進步。同樣，私募的發展壯大給予投資者更多的選擇空間，它操作的靈活性也吸引了不少公募、券商的人才流入到私募行業，這已對相對傳統的理財產品產生了威脅；其次，私募基金近幾年優異的投資業績和風險控制能力不斷得到市場認可，盡管目前私募產品的整體規模和市場影響力與公募基金還相差甚遠，但私募基金通過業績樹立的新標桿對公募、券商來說也是一大壓力，行業內部競爭所帶來的進步永遠都是會惠及行業和客戶的。

從立法角度來說，私募作為新生派理財產品，最初基金法并未對私募基金做出法律規范，從而導致私募基金法律地位不明確，長期處于“灰色地帶”，市場認知速度相對遲緩，這些結果都導致了私募基金發展歷程的曲折。但正是這些阻撓催生了創新，依托《信托法》發行證券投資類信托產品（陽光私募），把私募產品曝光于市場的監督之中，把私募這個無人管的幼苗放到銀監會的監管之下，于是有了如今陽光私募業的燦爛。

信托賬戶暫停開戶對于私募行業來說，又是一塊大石阻礙著陽光私募過快成長，但私募行業仍然頑強生長著，有限合伙制、賬號借殼……私募行業的智慧從未因為阻撓而停止發光。據私募排排網數據統計，從2009年下半年信托賬戶停開，迄今為止，有逾600只新產品發行成立。

總體上來說，法律地位的缺失雖然在一定程度上制約了中國私募基金業的發展，但從另外角度來說，正是由于無明確法規的貿然限制，陽光私募得以在觀察摸索中更自由的成長；信托賬號的限制在一定程度上也防止了私募瘋長、良莠不齊的情況，并促使部分信托公司對私募基金進行準入篩選和優勝劣汰機制。

在既存的信托賬戶資源即將枯竭之時，私募行業迎來了春天，歷時一年半出臺的《基金法》修訂草案已于元月中旬向業內征求意見，該修訂草案將私募基金、券商集合理財、VC（風險投資基金）、信托等都納入監管范圍，表現出了國家對私募行業的支撐。新的修訂草案將在不久后的兩會上提交并討論，待其正式出臺后，私募基金將會得到正名，實現真正的陽光化。修訂草案當中也明確了私募基金在符合一定條件下也可以開展公募業務。公募業務的證券監管機構將按照監管和自律相結合的原則，將私募基金分類監管，規范運作。此舉將有望打破公募基金在發行資格上的壟斷，讓有能力參與的私募與公募競爭，促進行業多元化發展。

當私募行業為新基金法歡呼的時候，不少人又為陽光帶來的影子而隱隱不安，監管是否會令私募基金喪失優勢——操作靈活性。草案中提到“注冊了的基金管理人，在非公開募集基金完畢之后需向證監會備案，達到規模卻未注冊的基金管理人，證監會有權要求其限期將規模和人數降低至規定數額以下，限制其開戶、買賣證券，或者通知公司、企業登記機關不予通過年檢。”如果能實現備案制度，推崇加強行業自律，那么私募基金投資操作上的靈活性可以得到相當程度上的保留，從而保有與公募的競爭優勢。

值得注意的是，到目前《基金法》修訂草案并未對私募基金的監管做具體描述，這表明國家在支撐私募發展的同時，并未能有合適且成形的方法對私募基金這個新生事物進行有效的監管。即使是國際上資本市場高度發達和誠信概念相對普及的國家，對沖基金也曾對市場產生了相當大的的沖擊，我國要如何吸取經驗并結合國內情況來監管不是一朝可成型的。在制度放松之后，大量資本流入、大量投資公司參與必將導致行業內參差不齊業績分化的情況更為嚴重，私募基金管理公司應加強自身管理，完善公司治理結構、提升投研和風控能力，私募行業也應加強誠信制度建設。

第五篇：解讀合伙型私募基金

【私募學院】三分鐘讓你看懂：有限合伙私募基金

有限合伙私募基金雖然起步較晚，但因其機制靈活而備受追捧，發展極其迅速。那到底什么是有限合伙私募基金，它的設立條件、投資限制、抗風險能力、與其他組織形式相比的優勢又是什么呢？三分鐘讓你看懂：有限合伙私募基金。

有限合伙私募基金，是以《合伙企業法》為基礎，采取合伙制企業的組織形式，簡而言之就是由一個管理團隊（GP）和一個投資團隊（LP）合伙成立的以基金規模為限承擔有限責任的采用公司制運作的基金。

有限合伙人是資金主要提供者，不參與企業日常管理。普通合伙人作為企業管理者的相應出資比例約占合伙資金的1%左右，作為激勵，普通合伙人未來獲得業績報酬的分配比例可達20%上下。有限合伙人以其認繳的出資額為限，對合伙企業債務承擔責任,普通合伙人對合伙企業債務承擔無限連帶責任，以此來保護投資者的權益。在這種模式下，私募基金管理人可以繞過信托公司獨立籌集和運作基金，而除了在法律范圍內的特殊性和不存在信托管理人以外，這種新型私募證券投資基金的運營架構與陽光私募信托基金并無二致。

在設立方面

有限合伙制的私募投資基金需要委托一家基金公司或資產管理公司進行管理，因此，在設立基金的同時也需要設立一家基金公司或資產管理公司；另外有限合伙私募基金還應滿足總募集金額不得低于1000萬元；合伙人人數必須在2個以上，50個以下等基本設立條件。

在投資方面

由于私募投資屬于高風險投資，因此對投資范圍、投資方式及項目分配投資比例等都有嚴格的約束，在實踐中采用“否定性約束”的方式達到控制投資風險的目的。

在激勵機制方面

有限合伙的激勵機制在于利益捆綁。有限合伙制通常規定，普通合伙人出資1%，而取得風險投資機構收益的20%，有限合伙人出資 99%，而取得風險投資機構收益的80%。這種制度安排，比較充分地考慮了對風險投資家的利益激勵，為了追求自身利益，風險投資家將盡全力爭取成功。

在風險方面

任何投資都是有風險的，有限合伙也不例外。但不同的是，有限合伙企業由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人對合伙企業債務承擔無限連帶責任，有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業債務承擔責任。通俗來講，就是投資項目發生風險的時候，有限合伙人將面臨資金損失的風險，而基金管理公司作為普通合伙人承擔無限連帶責任，賠到破產為止。當然，投資通常都是利益導向的，所以不論GP還是LP都不希望看到項目失敗的情形。

在形式方面

有限合伙私募基金相較于公司制、信托制等私募基金組織形式更加的靈活高效。首先有限合伙人即為管理人，因此擁有更大的自主決策權、運作也更加的簡潔高效；其次，有限合伙制能有效規避雙重納稅。因為合伙企業作為非納稅主體，其生產經營所得和其他所得按照國家有關稅收規定由普通合伙人和有限合伙人分別繳納所得稅。再次，有限合伙制對資金的使用效率也更高。因為投資人的出資實行“承諾出資”，注冊時無需驗資，這樣可以保證在沒有項目的時候，認繳資本暫時不用到位；而等到有好的投資項目出現時，再通知所有合伙人分批注資，進而有效避免了資金的積壓，強化了資金使用率。

綜合來看，有限合伙制私募基金在募（集）、投（資）、管（理）、退（出）流程上更加的靈活高效。即：

募集上有限合伙制以契約為主，充分保障合伙人利益；

投資上更利于調動各合伙人的投資熱情；

管理上降低投資風險，實行專業化管理；

退出上提供便捷的退出通道，基金到期合伙企業解散，投資者拿回自己的本金和收益。

在有限合伙中，既有人合因素又有資合因素，它承載了無限責任和有限責任兩種責任形式，既能擴大融資渠道，又能積極防范“道德危險因素”的出現，可以有效地解決公司制風險投資機構的弊端，從而在高風險、高回報的風險投資業中發揮積極作用，成為風險投資業的最佳組織形式。

在歐美發達的資本市場中，有限合伙制早已是對沖基金的主流運作模式，如股神巴菲特最初是在1956年與幾個親戚成立了合伙人公司，在這個起點上開始了他傳奇的投資人生。