第一篇：人民幣匯率形成機制的發展與演變趨勢探析[小編推薦]

人民幣匯率形成機制的發展與演變趨勢探析

邢毓靜

論文摘要：

本文系統分析了中國的匯率制度演變的基本軌跡，從國際范圍內比較了主要匯率制度演變的趨勢，并結合中國匯率制度變革的現實約束，探討了中國匯率制度的發展方向，分析了中國匯率制度演變進程中的匯率走勢和匯率制度演變中的匯率風險。

從我國的實際情況看，伴隨著外匯管理體制改革的推進和外匯市場的發展，人民幣匯率的形成機制不斷走向市場化。在外匯市場發展、人民幣匯率形成機制不斷演變的進程中，必須充分借鑒國際金融發展趨勢和其他發展中國家外匯市場演進的經驗與教訓。1997年爆發的東亞金融危機首先表現為外匯市場的貨幣危機，以及貨幣匯率形成機制的危機，這一危機通過特定的傳導途徑進一步擴散為全面的經濟金融危機。從東亞國家的教訓看，我國的外匯市場應以主要擴大國內市場的條件下，審慎擴大外部市場的參與；以便利經常項目下的實際交易為主。隨我國市場化的推進和對外開放的進行，外匯市場的突發、不穩定因素逐漸出現，國際金融市場對國內外匯市場的影響更為明顯，人民幣匯率形成機制開始越來越受到匯率預期的影響。在新的國際國內經濟金融環境下，我國應努力實現由反映市場供求的人民幣匯率調整性波動，走向由實際經濟因素支持的人民幣匯率長期穩定的趨勢，配合的政府的調控，在較長時期內保持人民幣匯率的相對穩定。這將創造良好的外部環境，保障國家的經濟安全，有利于我國經濟的持續、穩定發展。

第一節 歷史的回顧：人民幣匯率形成機制及其演變

在１９４９－－１９５２年的國民經濟恢復時期，受國內政治經濟形勢的影響，在“獎出限入”和“兼顧進出口，照顧僑匯”的經濟政策要求下，人民幣匯率經歷了一個先抑后揚的過程，即從１９４９年１月１８日的１美元兌８０元人民幣（舊幣）到１９５０年３月１３日的１美元兌４２０００元人民幣（舊幣）到１９５２年１２月的１美元兌２６１７０元人民幣（舊幣），１９５３年社會主義改造基本完成以后，我國進入了有計劃的社會主義建設時期，價格完全納入國家計劃，對外貿易由國營外貿公司統一經營，國家對外實行統收統支，在這樣的計劃體制下，人民幣匯率的主要職能是為經濟核算和計劃編織提供便利，不再充當調節對外經濟交往的工具，計劃經濟既向人民幣匯率的穩定提出了要求，也提供了基礎，而這一時期布雷頓森林體系下西方國家匯率的基本穩定，也保證了人民幣匯率的穩定不變，始終保持在１美元合２．４６１８元人民幣。此時人民幣匯率的形成由中國人民銀行參照出口物資理論比價、進口物資理論比價和僑匯購買力比價加以計算確定。１９７３年３月，布雷頓森林體系崩潰，西方各國開始實行浮動匯率，這一時期，人民幣匯率也由過去的按“物價對比法”計算改為按“一籃子貨幣”計算，人民幣匯率進入頻繁調整時期。１９７９年，作為我國經濟體制改革和對外開放的重要組成部分，我國對人民幣匯率也著手進行了改革，其中包括：實行貿易內部結算價；不斷調低人民幣匯率；建立外匯調劑市場，形成外匯調劑匯率，在這一階段，匯率形成中市場機制的重要性開始加強，匯率的調節功能逐漸恢復。

一、人民幣匯率作為貿易內部結算價的實行階段（１９８１－－－１９８４年）

１９７９年改革開放以來，要求大力發展對外貿易，增收創匯，而當時的人民幣匯率不能適應進出口貿易發展的要求，尤其不利于擴大出口，如１９７９年我國平均換匯成本為２．４０元人民幣，而當時外匯牌價為１美元兌１．５元人民幣，從而使每出口１美元的商品，經營單位要賠崐０．９０元，出口越多虧損越大。同期，我國外貿體制實行改革，由過去的外貿部門獨家經營改為把一部分商品的進出口權下放，成立了一批責權利相結合的外貿公司，為保障外貿體制改革的順利進行，也需要一個符合進出口貿易實際的合理匯率。另外，我國對非貿易的匯價政策重點是鼓崐勵僑匯和發展旅游事業，如果降低匯價，將減少我國的旅游收入，而由于相同的僑匯可以換取更多的人民幣，提高了僑眷的購買力，在國內生活用品缺乏的情況下，華僑將對僑眷輸送生活用品，特別是價高的耐用消費品，這將不利于僑匯收入的增加。因此，１９７９年８月國務院決定改革我國匯率制度，即從１９８１年開始，除繼續保留公布牌價外，另外制定貿易外匯內部結算價，按１９７８年我國出口換匯成本加上一定的利潤計算，即１美元兌２．８０元人民幣，主要適用于進出口貿易及貿易從屬費用的結算。從１９８１年到１９８４年，這個價格基本沒有變動，國家公布的外匯牌價，仍按原來的一籃子貨幣加權平均計算，主要用于非貿易外匯的兌換和結算，實際上，這一時期我國還存在另一個匯率－－市場匯率，１９８０年１０月，國務院批準中國銀行開辦外匯調劑業務。雖然這一時期只允許外匯調崐劑價格在貿易內部結算價５％－１０％的幅度內波動，但它畢竟將市場機制引入了匯率形成過程，是我國匯率形成機制的突破性變革。這種匯率制度實際上是一種雙重匯率制，雙重匯率制的實行，對獎出限入起到了一定作用，但是缺陷也是明顯的，如在貿易內部結算價的刺激下，出口企業對內抬價搶崐購，對外低價拋售，致使出口換匯成本不斷上升。１９８３年上半年達３．０３元，使出口也出現了虧損，而進口則由于國內銷售價不變，其虧損也逐年增加，對進出口的財政補貼增加了中央負擔。在這種情況下，國家逐步調低公布的外崐匯牌價，使之逐步接近貿易內部結算價，從１９８５年開始，我國取消了貿易內部結算價，人民幣兌換美元的匯率統一為１美元２．８０元人民幣，后逐步滑至３．２０元人民幣并固定下來。

二．人民幣匯率的單一匯率制階段（１９８５－－１９９３年）實行單一匯率制以后，我國基本上采用了有管理的浮動匯率制，國家根據國內、國際市場情況及宏觀經濟形勢對匯率進行階段性大幅調低，這一階段人民幣匯率的調整主要表現在：

〈１〉１９８６年７月５日，人民幣對美元的匯率從３．２０元貶到３．７０３６元，貶值１５％，這次貶值的主要原因是１９８４年我國宏觀經濟中出現了嚴重通貸膨脹和財政赤字，導致隨后幾年國內經濟始終無法扭轉需求過度、物價上漲和貿易逆差的局面，１９８５、１９８６年我國消費物價指數分別為８．８％和６％，人民幣匯率被高估，使１９８５、１９８６年我國進出口貿易逆差分別達１４９億美元和１１９．７億美元，國際收支陷入不穩定之中，加劇了國家財政困難。〈２〉１９８９年１２月１６日，人民幣兌美元的匯率由３．７２２１元調至４．７２２１元，貶值２１．２％，這次大幅度調低人民幣匯率，實際上是治理整頓的一個組成部分。１９８６年人民幣貶值后的兩三年中，經濟過熱情況一直沒有得到有效控制，通貨膨脹加劇，使人崐民幣匯率過度偏高的矛盾越來越突出，這一方面表現在人民幣外匯牌價與外匯市場調劑價格的差距，１９８９年外匯調劑價格一直處在１美元兌６．６元人民幣，比國家牌價高８０％左右，另一方面表現為外貿出口換匯成本高于人民幣匯價，在外匯調劑市場不足以彌補的情況下，國家不得不采取財政補貼，同時，國家自１９８８年實行外貿體制改革之后，已經確定３年之內不增加外貿補貼的數額，而在當時緊縮財政的條件下，補貼也難以增加，這樣，調低人民幣匯價，緩解外貿出口生產中的問題就成為必然的選擇。〈３〉１９９０年１１月１７日，人民幣匯率從４．７２２１元調低為５．２２１元，人民幣貶值９．５７％，此次下調的原因仍在于前兩次人民幣下調幅度不到位，不能完全真實反應外匯實際比價，通過調整匯價，達到消化現有外貿水平下的進出口成本，促進進出口結構改善的目的。〈４〉１９９１年４月９日，人民幣匯率實行有管理的幅動匯率制，為了徹底落實《國民經濟在社會發展十年規劃和第八個五年計劃綱要》中提出的，“改革匯率形成機制，建立健全在國家管理下的靈活合理的匯率調節制度”，中國人民銀行根據我國的出口換匯成本，國際收支狀況及國際外匯市場上主要貨幣匯率的變動情況開始對人民幣匯率進行適時適度、機動靈活、有升有降的微調，改變了以前階段性大幅度調整匯率的做法，為我國的匯率制度逐步適應市場經濟運行機制，更好地發揮匯率的調節作用創造了有利條件，到１９９３年１２月３１日，人民幣官方匯率調至５．７元人民幣。在單一匯率制階段，我國還存在著另外一個事實上的匯率即外匯調劑市場匯率，而且這個匯率形成體制不斷改善，其調節我國對外經濟關系乃至整個國民經濟的作用越來越大。首先是外匯留成比例的提高和外匯調劑范圍的放寬，使外匯調劑市場調劑量迅崐速增加。１９８７年全國外匯調劑成交額僅為４２億美元，１９９２年達２５１．０５億美元，受市場匯率影響的貿易外匯已達８０％以上。其次是外匯調劑價格管理的放松使外匯調劑價格越來越反應市場的供求。１９８５年每１美元的外匯額度限價從原來的０．２８元提高到１元，１９崐８８年又提高到２元，不久又放開限價改由市場決定調劑價，外匯調劑市場匯率重要性的提高是我國外匯調劑市場不斷完善的結果，也是我國經濟體制改革不斷推進的產物。從價格體制改革來看，隨著國家統一定價的范圍和比重不斷縮小，越來越多的商品價格回到市場中形成，國內價格扭曲得到較大的糾正，為匯率調節職能的發揮創造了條件，從外貿體制改革來看，隨著外貿壟斷經營的打破和國營外貿部門自負盈虧的實施，經濟主體對匯率的敏感性越來越強。縱觀經濟體制改革中人民幣匯率走過的歷程，具有以下特點：〈１〉匯率的單一化。從貿易內部結算價到單一匯率制。〈２〉匯率的不斷貶值。從１９７８年的一美元兌２．８元人民幣到１９９３年的５．７元人民幣。官方匯率和外匯調劑市場匯率的差距逐步減小。〈３〉匯率的調控方式。從階段性的大幅度調整到適時適度地微調。〈４〉市場的影響因素在穩步擴大。外匯調劑市場的作用力度由小到大，逐崐漸增強。而官方匯率的作用力度和范圍則逐步減弱。可見，我國這一階段的匯率改革措施既是與當時宏觀經濟環境相適應的產物，也是向著以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制目標邁進的量變過程。隨著我國社會主義市場經濟目標的確立，符合市場經濟要求的人民幣匯率形成機制就成為與之相適應的客觀要求。

三、人民幣匯率的并軌和向市場匯率的過渡（１９９４年－－）

作為１９９４年外匯管理體制改革的主要內容和重要成果之一，人民幣匯率形成機制得到了突破性的改進，主要表現在： １、人民幣匯率實現了并軌。其一是實現了匯率并軌。隨著銀行結售匯制的實施，人民幣匯率也由官方匯率和市場調劑匯率并存向以市場供求為基礎的單一有管理的浮動匯率轉變，國家不再行政性地規定匯率水平，也取消了按官方匯率買賣外匯的指令性指標。中央銀行主要通過市場手段來調節市場供求，穩定匯率，實現宏觀金融的調控目標。其二是形成了全國統一的市場匯率。以１９９４年４月４日中國外匯交易中心交易系統正式聯網運作為標志，通過現代化的通訊與計算機網絡技術，我國外匯市場以公開競價、電腦撮合的交易方式，實現了全國同步即時交易，打破了外匯留成制度下市場分割、地區封閉的格局，從而在時空上、價格上、市場上實現了真正意義上的全國統一。２、充分市場化的外匯供求成為匯率決定的基礎。出口換匯成本不再是匯率確定的最主要依據，從整個國際收支狀況出發，非貿易和資本項目下的外匯收入已具有舉足輕重的影響，１９９５年在全國銀行結售匯中，非貿易和資本項下的結售匯量分別占１２．２％和４．４％。外商投資企業通過代理和調劑買賣中，貿崐易項目下的買賣量只占５７％。３、中央銀行調節匯率的手段趨于市場化。其一是中央銀行對匯率的適時干預，１９９４年我國中央銀行首次以進入外匯市場的方式對匯率進行干預，對外匯市場進行間接調控，這是國際上匯率政策手段的通行做法。其二是對外匯市場匯率浮動的限制，即銀行之間及銀行與客戶之間只能在基準匯率上下規定的幅度內浮動，這種管理只是在我國外匯市場還不成熟的情況下，防止匯率劇烈波動，減少匯率風險的暫時措施。

應該說，我國人民幣匯率形成機制已發生了重大轉變，轉向以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制。這是向市場化方向邁出的實質性的一步。其現實意義表現在：首先,改以往以出口換匯成本作為匯率政策調整的依據為貿易、非貿易、資本項目的收支狀況。&127;國內宏觀經濟政策及崐國內外物價體系等綜合因素為匯率調整的依據，避免了由于價格扭曲、外貿公司經營不規范等因素導致出口換匯成本失真，影響匯率政策調整依據的可靠性。其次，單一匯率的實行避免了多重匯率使本來就扭曲的價格關系變得更為復雜和扭曲，有利于資源的合理配置，也有利于我國的外匯管理和人民幣國際地位的提高。第三，各地外匯調劑市場價的統一有利于資源在全國范圍內實現有效配置。第四，浮動匯率制可使國家在外匯管理和匯率政策方面獲得相當大的自由度，這也是現在世界大部分國家都采用這種匯率制度的原因。盡管如此，１９９４年的匯制改革只能說使匯率在價格形成、決定基礎和宏觀調控方式等方面初步形成了一個市場框架，還有待進一步完善。從１９９４年開始，匯率形成機制的不斷完善成為外匯管理體制改革的重要內容。１９９５年，在北京、天津、上海等１４個分局崐建立了匯率檢測點，并開始在１４家外匯指定銀行建立匯率監測網絡，以完善人民幣匯率監測機制；１９９５年３月１日繼人民幣兌美元和港元后又推出了人民幣兌日元交易，完善了匯率的市場結構；截止１９９７年底，中國外匯交易系統已聯通了２５個中心城市，匯率市場化的范圍不斷擴大；１９９６年６月２０日，我國將外商投資企業也納入了銀行結售匯體系，匯率市場化的主體范圍進一步擴大；１９９７年底１０月１５日，允許中資企業開立外匯帳戶，保留一定限額的經常項目外匯收入，匯率市場化的管制進一步放松。從１９９４年我國建立了有管理的浮動匯率制以來，人民幣匯率始終保持了穩中趨升的態勢，由匯率并軌時１美元兌８．７０人民幣穩步升至１９９４年底的８．４４６２元，又到１９９７年底的８．２７９６元，1998年6月保持在827．98元。人民幣匯率穩中趨升，顯示出我國宏觀調控的成功實施并取得明顯效果，顯示了我國人民幣匯率形成機制的科學性；同時，在1997年爆發的東南亞貨幣危機的國際背景下，為維持亞洲乃至全球經濟金融的穩定發揮了積極的作用，成為國際金融體系的穩定力量，在國際社會體現了我國作為一個負責任的大國的形象。

四、人民幣匯率形成機制的變遷與整體經濟體制改革 １、人民幣匯率政策目標的取向。從理論上說，一國匯率政策的目標不僅取決于該國國內經濟的結構特征，如宏觀經濟情況、國際收支狀況、對外貿易的開放性、資本的流動性以及相應的金融市場的建設和運行情況等，而且還取決于政府所采取的政策目標，在許多情況下，產業崐穩定，通貨膨脹和國家收支都可能造成對政策目標的沖突。從人民幣匯率政策目標變化情況看，８０年代人民幣匯率政策目標主要是鼓勵出口，匯率調整也主要是以進口換匯成本為基礎，如１９8５年的內部結算價是在出口換匯成本的基礎上加上一定的經營利潤確定的；１９８６年人民幣匯率的調整也是在出口換匯成本上升的情況下作出的，以后幾年的匯率調整也多少考慮了出口換匯成本的變動情況，這種政策目標在當時我國外匯收支結構中貿易外匯收支占８５％左右，擴大出口仍是解決外匯短缺的現實辦法背景下的必然選擇，對促進我國對外經濟，尤其是進出口貿易的崐發展起了積極的作用。在我國改革開放進一步深化的同時，人民幣匯率的生成和運行機制也隨著１９９４年外匯體制改革發生了實質性變化，并不斷得到完善，主要表現在：〈１〉銀行間外匯市場的供求成為決定人民幣匯率的基礎，中央銀行對外匯市場的直接干預能力逐步減弱。〈２〉資本項目和非貿易項目下的外匯收支成為制約國際收支狀況的重要因素。１９９４年兩項目下的外匯收支占國際收支的比重已達４１％。〈３〉人民幣匯率并軌后外匯持繼供大于求，人民幣匯率穩步上升，１９９７年底外匯儲備達１３９９億美元，1998年5月達到1409億美元。在這樣的背景下，以出口換匯成本作為人民幣匯率政策的目標取向已經不適應目前我國的實際情況，從國際經驗看，隨著匯率作為經濟扛桿作用的增強，一國的匯率政策將成崐為整個國家的宏觀經濟政策，尤其是金融政策的一部分，其獨立發揮作用的程度將越來越小，因此，我國人民幣匯率政策的目標取向將是服從于我國宏觀經濟目標尤其是金融政策目標的需要，維護我國經濟的持續、快速、穩定發展，在這樣的政策目標取向下，目前最為突出的制約因素就是外貿體制改革的進展。顯然，隨著人民幣匯率政策著眼點由出口企業向整體經濟的轉變，外貿企業試圖通過匯率貶值實現盈利的時代已經一去不復返了，因此，外貿企業必須加快企業內部經營機制的轉變、調整內部產品結構，改善經營管理，降低生產成本，追求比較成本利益，增強國際市場崐的適應能力和競爭能力。從以往只講益益粗放型經營向不盈利不出口、追求比較成本利益的效益型經營轉變，但同時也應看到，目前我國經濟對外依存度高達４５％，對外貿易的發展對于整個國民經濟發展具有相當重要的作用，而在我國外貿企業適應市場機制能力和靈活性仍存在很大局限崐性，仍未完全跳出粗放經營方式的背景下，中央銀行在匯率政策上適當考慮外貿企業出口換匯成本是必要的，從這個角度講，我國外貿體制改革深化的程度將制約著我國匯率政策目標取向轉化的程度。２、從人民幣匯率決定的角度。人民幣匯率實行以市場供求為基礎的。單一的、有管理的浮動匯率制，這表明人民幣匯率由市場供求生成，是一種市場價格，因而，外匯供求量決定人民幣匯率的表層原因，同時，正如商品的價格圍繞價值波動一樣，人民幣匯率的波動必須圍繞著一個合理的內核，這個內核就是人民幣合理決定的內在依據，理論上說，由內在依據決定的匯率是兩國貨幣之間合理的兌換比例，而由外匯供求等表層原因決定的匯率是兩國貨幣之間現實的兌換比例，現實的匯率和合理的匯率可能會背離，但這種背離并不是對決定合理內在依據的否定，而是它的崐表現形式，政府對外匯市場的干預，就是要控制這種背離的幅度。因此，合理的匯率性取決于兩個方面，一方面是政府要將匯率穩定的目標定在由合理內核決定匯率上。另一方面是匯率的市場化程度應足夠高，以充分反應其供求。理論上說，匯率形成機制市場化程度的高低取決于以下因素。一是市場的開放程度，不但包括對國內市場的開放，即外匯市場與國內金融市場（包括資本市場、貨幣市場、國債市場、證券市場）之間有著一種在資產流動、資產替代和價格信號崐等方面的有機聯系，而且包括對國際外匯市場的開放。二是競爭的程度。一般來說，壟斷價格是偏離真實供求的，是對市場匯率的扭曲，市場化的程度就是使壟斷這一反市場的因素降低的程度。三是中央銀行干預途徑的市場化程度。真正的市場是能反映真實的供給與需求的暢通渠道，這個崐市場上外匯的供求不能備人為地壓抑或擴大，由于影響外匯供求因素的復雜性，中央銀行的干預已成為國際通例，這與匯率機制的市場化并無矛盾，但這種干預的途徑和程度應符合市場化的要求。從人民幣匯率來看，１９９４年外匯體制改革建立起來的銀行間外匯市場已經具有了真正外匯市場的框架，人民幣匯率的形成機制有了市場基礎，但我國的外匯市場仍是一個有待完善的市場，主要表現在：〈１〉不完全自由結匯造成的外匯供求的不對稱。〈２〉外匯市場幣種和品種的單一。〈３〉外匯市場與其它金融市場的隔離。〈４〉與外匯公開市場業務相配合的人民幣公開市場的不完善。從這個角度講，我國外匯市場的完善程度將制約著人民幣匯率形成機制的市場化程度。

第二節、匯率形成機制發展的新特點：國際的比較

一、由東南亞金融危機看匯率形成機制的新特點

1、匯率形成機制的區分：“世界市場匯率”

匯率的形成有幾種不同的機制：政府制定的官方匯率、市場形成的自由匯率和有管理的浮動匯率。自從布雷頓森林體系解體以后，世界上總體向更加自由的浮動匯率轉移。匯率更大程度上由市場調節。從國際外匯市場的總體發展趨勢看，外匯市場的投機活動日趨活躍，世界主要貨幣的波動程度提高。

投機對市場的影響有穩定性與非穩定性之不同的說法。但拋掉投機者的風險偏好不談，就貨幣的實力來講，對投機者來講，攻擊弱幣的成功性顯然大于強幣。貨幣的強弱是相對的，在主要發達國家放松資本管制，相應許多發展中國家隨即自愿或被動效仿的條件下，資本在世界上的絕大部分地區是暢通無阻的，在這一條件下，傳統的、主要局限在一國范圍內的匯率形成機制已經在事實上被改變了。在很大程度上，匯率的形成已在一定程度上脫離了其貨幣背后的經濟含義了。流動在國際市場上的巨額投機資本，能夠充分運用外匯市場的各種交易手段，在短期內積累起巨大的沽盤，因此，理論上說，無論國力強大與否，在新的市場條件下，實際上任何國家的貨幣都可能會面臨壓力。從某種程度上講，現在各國貨幣匯率的形成越來越具有國際性色彩，在一定意義上甚至可以說是由世界性的外匯市場形成的。這種匯率形成機制的變化對于發展中國家和發達國家顯然具有不同的影響，發達國家對于國際市場的影響力在加大；與此同時，許多發展中國家在其商品還沒有充分走向世界前，貨幣卻先行一步了。這對經濟、金融實力都較弱、外匯市場尚比較幼稚的發展中國家無疑是一個挑戰。

2、匯率形成機制的防護線：外匯儲備

外匯儲備的重要功能，就是維持外匯市場的穩定。一國的貨幣穩定與否，在很大程度上取決于特定市場條件下其外匯儲備所能保證的外匯流動性。從國際經驗看，即使一國的貨幣符合所有理論所設定匯率穩定的條件，但是，如果這一貨幣遭受到投機力量的沖擊，且在短期內不能滿足外匯市場上突然擴大的外匯流動，這一貨幣也只好貶值。從東亞國家的情況看，在濃厚的投機氛圍下，不耐心的國民和謹慎的外國投資者常常喪失對本幣的信心，成為推動外匯市場劇烈波動的致命推動力量；在這一力量的推動下，政府維護匯率的努力實際遠在儲備降為零之前就已經被迫放棄。

3、管理不當的外債會削弱外匯儲備的抵御力，導致匯率的異常超調

如果一個國家對外有負債，必然要相應影響到外匯市場的運行；如果對于外債的管理失當，其外匯儲備的抵御力將要被削弱。這是一簡單的算術。許多國家的外債其實超過其儲備，其初始的想法是外債將要保持流動。但是，在特定的市場條件下，如果該國通過國際市場大規模融資的努力失敗，失去了原來的融資渠道（這也正是東亞貨幣危機中所出現過的），就只能通過動用外匯儲備來滿足流動性，維持市場信心，外匯儲備的穩定能力受到挑戰。從國際經驗看，在外債管理失當導致匯率波動時，受沖擊貨幣的匯率常常被低估。低估的程度主要取決于經濟制度和社會秩序的穩定性。而若一國的短期外債居多，那將直接沖擊外匯儲備。顯然，外匯儲備不會降為零在于有國際貨幣基金組織的“救援”（某種程度上的自救），而后在新的外債負擔下又開始了一輪新的循環。受災國在除了承受基金組織貸款的商業條件外，還要承受額外的調整負擔。這種調整方案是邁向資本更加開放的制度。

二、國際范圍內固定匯率制度的選擇與調整

1、被動調節、主動調節和維持相對固定的匯率

通常來說，放棄盯住匯率制度可以是有序進行的或無序進行的。在無序情況下，一國被迫放棄盯住匯率制度通常是因為本幣受到了國際投機資本的沖擊。這樣的情況通常與匯價的大幅度“超調”相關，這種市場狀況客觀上要求必須采取嚴厲的措施以重建本國貨幣的信心。當一國出現較長時間的擴張性的貨幣政策從而導致較高的通貨膨脹率，實際匯率出現了高估以及出現較大的對外失衡后，投機資本一般容易攻擊該國貨幣。擴張性政策和實際有效匯率的高估會刺漱進口，抑制出口。雖然在某一段時間內，可以利用流入的外資和國際儲備來彌補經常項目赤字，但是這些資源最終必然會被耗竭。最為典型的情況是，當國際資本流動出現逆向變動，而交易商預計該國匯率將會出現貶值從而賣空本國貨幣時，官方剩余的國際儲備就很客易在較短的時間內被迅速消耗。

在官方儲備下降到某一危機點之前，即國內經濟狀況使得官方為保持盯住匯率制度的成本加大之前，投機資本的沖擊就可能出現。失業率較高或增長率較低，提高利率以及投資和消費可能出現下降的風險，都會被視為風險較高的政策。如果銀行體系本身脆弱，提高利率無疑會導致脆弱的銀行和債權人出現償付危機。如果公債負擔輕重，為保持幣值穩定而采取的提高利率的方法還可能會提高償債成本，國此，提高利率具有不可維持性。哪些因素有可能降低投機資本沖擊呢?顯而易見，是協調一致的經濟政策。審慎的貨幣政策會有助于降低國內的通貨膨脹率，阻止本國貨幣的實際升值以及防御本國競爭力的下降。審慎的財政政策和措施會促進私人儲蓄的增長，從而防范經常項目出現持續性的赤字。對于銀行體系的有效監管將有助于保證外資流入后能夠得以有效利用，從而保證國際收支平衡的可持續性，避免出現銀行體系危機而影響公眾對于本國貨幣的信心。

一些國家在逐步放棄固定匯率制度時，本幣并沒有受到投機資本的沖擊。這些國家成功的政策和決策都反映出，在市場壓力迫使一國改變其匯兌安排之前，該國就應及時地對于匯率制度進行變更的重要性。在八十年代中期，智利逐步改革其匯率制度，實施了“爬行盯住匯率制度”，在此期間，允許匯價波動的幅度加大，此外還采取一些相機的調節措施。波蘭原先實施的是盯住名義美元的匯率制度，其后實施了“爬行盯住匯率制度”，以后又實施了“爬行的有波動幅度的匯率制度”(其中，波動的幅度也會不時得以調整)。以色列從“固定盯住匯率制度”過渡到“爬行盯住” 以致于“爬行的有波動幅度的匯率制度”，其中波動的幅度會定期予以提高。

因此，匯率制度的變動并不一定會帶來嚴重的金融危機或嚴重的經濟倒退。此外，采取“有幅度的匯率制度”還可能有助于提高與盯住匯率制度相關的政策的可信度，同時避免抑制與嚴格的固定匯率制度相關的對沖行為。從東亞貨幣危機的運行看，當泰國銖出現貶值時，由于缺乏對貨幣頭寸實施對沖的機制，金融或非金融的合作出現了較為嚴重的問題，匯價出現升值壓力而非貶值壓力時，變革固定匯率制度的成功率必然會較高一些。此外，一段時期的資本流入也會在不對本國經濟造成不利影響的情況下，為加大匯率制度的靈活性提供契機。匯率的升值能夠有助于抑制投機資本的流入，有助于該國在抵御資本流入時采取更為自主靈活的貨幣政策。比如，著名的哥德曼·沙赫公司的計量經濟學摸型設計顯示，目前，人民而被低估4％。事實上，如下的宏觀經濟指標表明人民而應該增值：通脹已下降；1998年，預計經濟發展仍屬高增長；外匯儲備1997年底高達1400億美元(此為持續貿易順差及巨額的資本流入所致)；外債承擔的風險被限定，只占國內生產總值的14％。大部分外債屬長期發展貸款及外國私人直接投資，而非短期債務。雖然其他國家的貨幣貶值使中國出口處于不利地位，但匯率僅僅是影響出口增長的許多因素之一。所以，中國保持目前的人民幣匯率有其合理性。

2、匯率形成與貿易狀況

鑒于匯率在出口競爭力方面關系重大，所以至少有兩種情況須結合實際適當考慮：首先，競爭國家的產品必須無差別，這樣，在世界市場上，它們相互可成為很完美的替代品。其次，出口產品包含的資本、勞動力及技術成分與各競爭經濟體的相同出口產品沒有什么不同。

三、人民幣匯率形成機制的市場條件

1、人民幣匯率形成機制的演變

從中國的情況看，改革開放伊始，人民幣匯率實行的是釘住美元的固定匯率制，從80年代初至1993年底逐步大幅貶值，l美元兌換人民幣從1.7一直降至8.7左右。1994年外匯體制進行改革，人民幣匯率實行單一的、有管理的浮動匯率制，并把原來官方匯率和調劑市場匯率合為以市場供求為基礎、全國統一的銀行間外匯市場匯率。在這一制度背景下，加之中央銀行為穩定匯率而作出的努力，人民幣匯率一直處于穩中趨升狀態，從并軌初期的8.7元人民幣兌換 l美元升至1997年底的8.28元的水平，期間，匯率只是窄幅波動，沒有出現大起大落的情況。從我國人民幣匯率的歷史軌跡看，經歷了起初的大幅滑落，直到目前則基本穩定、穩中趨升、窄幅波動的變動過程，這一特征的形成是綜合國力增強、制度變遷和政策引導等多種合力作用的結果。

2、保持外匯市場的適度封閉性

在資本高速流動的條件下，一國若采取盯住一國貨幣的作法（如實際盯住一組貨幣，則政府須經常人為微調匯率，一般不具備操作性），除受制于他國經濟、使本國的競爭力人為波動；相對固定的匯率，也易成為投機者攻擊的目標。而且為反映國內外的競爭力變化，盯住的匯率需在一定時間后，予以調整。調整的時機選擇有很大的隨意性和不確定性。若存在時滯，則易受投機者的攻擊。發展中國家若實行浮動匯率制，同樣可能不時遭遇投機者的沖擊。總之，當今的國際金融環境限定的空間對發展中國家非常不利。投機資本具有器質性的不穩定，尚缺乏對其有效的監控。發展中國家外匯市場的幼稚性、宏觀調控能力的局限性，現實地要求對外匯市場保持一定的封閉，隔離投機資本的攻擊。

3、保持相對封閉的外部市場的同時，逐步擴大內部市場，匯率調節著國內外資源的流動。匯率的變動影響國內貿易部門、非貿易部門的比較利益，實現國內貿易部門、非貿易部門資源的動態對流，從而影響影響世界資源的流動。外匯市場的存在，從制度上保證了國內外資源的轉換，對經濟的成長有積極的促進作用。外匯市場的存在、貨幣某種程度的自由兌換，能夠顯著地提高經濟效率。所以我國在控制短期投機性資本進入我國外匯市場，以維護人民幣匯率穩定、減輕經濟震蕩的同時，應致力于發展我國外匯市場，以期充分實現匯率的價格信號對資源的配置作用。（1）、堅持完善我國經常項目下的自由兌換 我國與世界其他國家的經濟互補性很強，發展國際貿易的潛力很大。長期以來我國受制于外匯短缺的瓶頸，進出口數量、結構剛性很大，匯率應有的作用沒有得到發揮。隨著我國外匯供需狀況的改善，外匯供應相對寬松，貿易限制放松，貿易效益提高。同時經常項目下人民幣的自由兌換，也穩定了經常項目下交易的預期，鞏固了外匯市場的發展，提高了交易的效率。從國際范圍看，盡管國際貿易的磨檫仍不時存在，但世界總體正朝著自由貿易的方向發展，事實證明貿易對一國的經濟績效的提高有顯著的作用。我國應順應這一趨勢，主動在外匯市場的交易作出調整。實際經濟內容的外匯交易，不會沖擊我國的外匯市場，且長期內有利于我國經濟的發展和國際收支的良性循環。

（2）、繼續積極吸引外國長期資本的進入、保證資本的適度流動性

我國利用外資的成功經驗之一，在于吸收了長期性的外國資本，包括外國直接投資和中長期外債。長期資本的流動性差，不會對外匯市場造成短期的沖擊。即使在人民幣匯率預期改變的條件下，國外長期資本出于自身貨幣轉換成本的考慮，也會對外匯市場在一定時間內起到緩沖的作用。而且我國對資本項目下的交易、外匯帳戶仍保持較嚴格的管理。國外直接投資及與中長期外債聯系的項目融資，調整了我國的產業結構、產品結構，提高了我國的競爭力；雖影響了國內企業的市場份額，但主要是我國現有的經濟、技術發展水平和國內企業的經營機制有關，解決的途徑在于創造更廣泛的國民待遇和競爭機制。從短期看，繼續積極吸引外資，同時加大調整國內的市場結構既有利于我國競爭力的提高，又有利于我國國際收支的平衡，消除東南亞金融危機對我國的負面影響。同時在積極吸引外資，監控資本項目的交易時，一定要保證資本項目下的適度、合理的、資本正常流動。保持國內經濟的穩定增長，吸引中長期資本，時限上有機轉換，保持合理的流動，資本項目下的國際收支就能實現良性的循環。資本項目保持穩定，整個國際收支就能保持相對的穩定。關鍵在于良好的經濟表現和適度的政策引導，以最大限度的保障外匯市場的相對穩定性。

第三節、匯率并軌以后的中國經濟運行和人民幣匯率的目標

相對拉美、俄羅斯等國家的貨幣自由兌換造成的本國貨幣嚴重貶值、經濟衰退，我國的人民幣自由兌換取得了巨大的成功；人民幣匯率穩定，外匯儲備快速增長，中國的經濟也保持了持續的經濟增長。人民幣自由兌換的成功除得益于穩妥的漸進方案、在經常項目自由兌換的制度創新的同時，保持了對資本項目的管理，實現了制度上的制衡，保持了人民幣自由兌換的可持續性。更重要的在于中國改革開放以來所取得的成就，中國經濟發展的潛力、潛在的市場為國內外所矚目。另外，1993年以來的宏觀調控政策，控制了高通貨膨脹，實現了穩定的宏觀經濟環境。1997年7月以來，東南亞國家發生了嚴重的金融危機，對中國經濟的發展也產生了一定的影響，但憑借匯率并軌以來中國經濟運行的良好表現，中國完全可以繼續保持經濟的穩定增長，并為亞洲國家的復蘇創造條件。

一、匯率并軌以后的中國經濟運行

匯率并軌以來，銀行結售匯持續順差，積累了巨額外匯儲備

近幾年來，人民幣匯率之所以保持了并軌后持續的穩中有升，沒有出現大起大落的現象，最重要的原因是中國采取的以抑制通貨膨脹、穩定物價、促進經濟結構調整為目標的宏觀調控政策，并初見成效。從側面證明了目前的人民幣不存在高估的問題，我國出口并沒有因所謂 的“本幣高估”而受到打擊，相反現行的 匯率水平支持了出口的迅速發展；在此基礎上，1997年主要的宏觀經濟指標達到了預期目標。1997年宏觀經濟繼續保持良性發展，國民經濟在“高增長、低通脹”下運行，結構和效益有所改善，財政金融形勢平穩，國際收支狀況良好。從主要經濟指標看，國內生產 總值達到了74772億元，比上年增長8.8％；同期工業增加值為31752億元，增長11.2％；社會消費品零售總額為27200億元，增長11.6％；；進出口總額為3200億美元，增長10％，其中出口1800億美元，進口1400億美元，進出口相抵，順差400億美元，創歷史最好記錄。人民幣匯率自1994年匯率并軌以來，已經連續3年“穩中趨升”。同時，國家外匯儲備繼續增加，2000年底達到了1500億美元以上。

利用外資規模、結構合理

截止1997年底利用直接投資1400多億美元，雖然1997年外商協議投資額較1996年有所下降，但實際到位數和投資質量大幅提高，外資注入的結構進一步趨向合理。1997年底外債余額1309.7億美元,其中短期外債181.4億美元，中長期外債1128.2億美元，短期外債占13.9%。

3、資本項目下的有效管理，抑制了短期套利資本的投機

國際投機資本在近期內無法侵浸中國資本市場，目前人民幣只在經常項下實現可兌換，對資本的流入流出仍有嚴格限制。中國資本市場尚未完全開放。在證券市場上，A、B股交易沒有接軌，外資不得進入國債市場。外匯市場也未與國際市場連通，以套利套匯為目的的國際游資一般無法通過正常途徑進入國內。這就決定了國際投機資本不會對人民幣匯率造成直接影響，中國也不存在爆發類似東南亞貨幣危機的制度性因素。可以預見，繼續保持穩定將是人民幣匯率趨勢的主要基調。

4、國內通貨膨脹得到控制 物價漲幅保持低位，約為2％。

雖然不排除由于產業結構調整的時滯、國有企業改造和就業任務的繁重、有效需求不足和國際形勢變化尤其是近期東南亞貨幣貶值帶來的影響，經濟增長速度總體上仍將保持持續、健康和快速發展，以發展來帶動經濟增長，控制通貨膨脹，促進國際收支平衡，支持人民幣匯率的穩定。

二、人民幣匯率的穩定趨勢與外匯市場運行

在東南亞金融危機之后，我國基本經濟面繼續看好決定了人民幣匯率將繼續保持穩定。中國國內通貨緊縮的經濟景氣、國內政策的綜合作用使貿易在近期保持適度順差，國內市場的發展仍將吸引一定數量的外資（特別是富有戰略意義的直接投資），我國的國際收支近期將繼續保持良性平衡。考慮國際金融市場的變化，同時致力于我國長期的經濟發展和國際收支平衡，防患于未然，我國應抓緊調整我國的經濟政策，確保人民幣匯率的穩定。

1、堅持中央銀行適度干預外匯市場，調控人民幣匯率

由于我國的資本項目下仍實行較嚴格的外匯管理，中央銀行可以在很大程度上影響外匯市場上的外匯供需狀況，就意外的外匯供需關系作出調控。由于近期內，我國產業結構調整、國有企業改造、金融監管等方面的改革進一步推進，加之世界經濟發展不平衡，政府對國內金融的開放將持更加謹慎的態度，尤其是在資本市場的開放，人民幣資本項目的可兌換等領域的限制措施不會出現很大的松動。在外匯管理體制改革方面，政府對企業實行銀行結售匯制度，從體制上保證了外匯供給充足；在外匯市場上，近幾年來央行一直以積極的姿態進行干預，使得外匯儲備不斷增加，保持了人民幣匯率的穩定，即使在東南亞國家發生金融貨幣危機期間，人民幣兌美元的匯率依然保持穩中趨升的態勢。央行的干預不僅有利于我國國內金融市場的穩定，也對國際金融市場的穩定有重要意義。如果人民幣匯率貶值，通過一段時間后會促使國內物價總水平的提高，若此時經濟保持高增長，國內需求被帶動，通貨膨脹就會死灰復燃，這樣，提高人民幣利率將難以避免，使整個宏觀經濟又會陷入惡性循環中，這既不利于經濟增長，又將抑制我國資本市場的正常發展。同時，出于防范國際金融風險和政治穩定的角度考慮，在金融貨幣危機橫掃東南亞各國以及東亞新興工業國家和地區直達日本之后，維持人民幣匯率的穩定則顯得尤為重要。它關系到我國金融市場的正常運行、經濟增長和對外開放的大局，更重要的是將影響香港的金融市場、港元匯率乃至整個香港經濟、已經東亞國家金融市場的穩定。

2、外匯市場的供需關系只是影響人民幣匯率的一個因素

即使是在發達國家的外匯市場上，外匯供需關系也不是影響一國貨幣的唯一因素。我國目前的銀行間外匯市場主要反映經常項目下的交易和經審批的資本項目交易。外匯市場的深度是與市場的交易量呈正比的。我國目前的銀行間外匯市場日交易量僅為幾億美元，與世界發達的外匯市場相距甚遠。外匯市場的外匯供需關系，將隨我國市場化的推進和與世界聯系的日益緊密而相應發生變化。因此，外匯市場的供需關系只是影響人民幣匯率的一個因素。外匯供需關系對人民幣匯率的影響將隨我國市場化進程和對外開放的深化而相應變化。

三、人民幣匯率貶值：短期效應與長期效應的權衡

把握人民幣匯率的走向應該全面考慮中國經濟的基本面和經濟利益。目前中國基本經濟狀況良好：國內儲蓄率仍很高(占GDP的35—40％)，國內儲蓄完全可用于投資，儲蓄和投資之間不存在缺口。1997年貿易盈余至少400億美元，中國利用的外資大多是外國直接投資，短期不易抽逃。外債在1400億美元左右徘徊，與韓國和泰國等東亞其它國家的外債相比，期限較長。通貨膨脹率很低，已連續7個月略微負增長。1400億美元的官方外匯儲備在世界雄居第2位(僅次于日本)。東南亞國家貨幣貶值可能不利于中國的出口增長，但影響不是很嚴重。出口只占中國 GDP的20％，中國經濟遠不如東亞其它經濟體那樣對出口依賴那么大。中國出口面臨東南亞經濟體的競爭，主要集中在服裝、電子器械、鞋子和玩具等。這些輕工業出口產品的成本結構大約是：當地費用占20％(包括勞動力)，進口原材料和中間投入占％，財務費用占20％。因此在很大程度上，東南亞經濟體貨幣貶值后獲得的竟爭優勢被進口投入和財務費用的上升抵銷了。這足以解釋為什么東南亞經濟體貨幣貶值超過40％，而出口并沒有顯著增長。此外，服裝等出口部類受配額限制，對競爭壓力更不敏感。

人民幣不貶值，中國照樣可以提高出口競爭力。1997年以來國內價格已接連7個月下降，通過采取一系列措施，便可降低出口成本。這些措施包括：降低設備和中間投入的進口關稅，返還增值稅，給出口信用證一定折扣，降低港口費用，將直接貿易經營權下放給各個出口企業等。此外，把沿海地區高成本的工廠轉移到內地，也可大大降低成本。實際上，一些企業已經開始進行這樣的調整了。盡管許多東南亞經濟體的貨幣貶值，但中國勞動力成本仍較低。至于韓國、日本，中國大陸的出口并未與它們直接競爭。并且，中國大陸對日本和臺灣地區都有貿易逆差，平均算起來，日元和新臺幣貶值對中國利大于弊。東亞貨幣危機對中國吸引外國直接投資有很大影響，但外國直接投資對中國經濟不起決定作用。首先，外國直接投資、包括“假外資”，只占國內固定資產總投資的10％，即使這一投資來源完全枯竭，中國的投資率也只是從接近GDP的40％降至35％左右，仍是較高水平。其次，就所受的影響來說，來自馬來西亞、印尼、泰國和韓國等東南亞經濟體的外國直接投資首當其沖。被勞動力低成本條件所吸引的外國直接投資，由于面臨東南亞國家的競爭，也會有所下降。但旨在進人中國市場的外國直接投資將不為所動。此外，相當比重的外國直接投資——據估計約占總量的 l／3，實際上是“假外資”，即本國企業的投資。它們戴上外國直接投資的面具，其投資項目便可以享受關稅和稅收等優惠待遇。大部分這種投資當然不受東亞貨幣危機的影響。不過，中國也不能忽視新條件下東亞貨幣危機的負面影響，這些影響已經開始使得中國經濟現一定程度的增長乏力的跡象。在新的國際匯率環境下，中國的出口增長不會那么強勁了。為抵銷出口增長放慢和外國直接投資下降(盡管幅度較小)的影響，有必要培育國內宏觀經濟的增長點。目前形成的共識是加快道路導體基礎設施建設、農村電網建設、倉儲建設等，鼓勵和推動住宅行業的發展等。隨著這些刺激經濟增長的措施初步發揮作用，必然能夠在一定程度上東亞貨幣危機的負面影響，從而相應減輕貨幣貶值的壓力。

從國際范圍看，人民幣貶值很可能導致東南亞經濟體竟相開始新一輪貨幣貶值，這樣會惡化目前的金融危機，局勢將更加動蕩不安。中國與亞洲經濟迅速恢復的利害關系甚大，該地區占中國出口額的60％以上，占流入的外國直接投資額的3／4。中國作為亞洲第二大經濟國，在遏制金融危機及穩定地區經濟方面作用至關重要。中國經濟不但得不到什么好處，而且可能更趨惡化：國內通貨膨脹死灰復燃，更可怕的是經濟有陷入滯脹的危險；此外，外債負擔會加重。因此，維持人民幣匯率的穩定既是中國作為一個負責任的大國的選擇，也是合乎外匯市場運行要求的現實選擇。

第四節、從外匯市場運行看人民幣匯率的長期走向

一、購買力平價與人民幣匯率

按照相對購買力平價論，匯率變化等于兩國通貨膨脹率之差。如果說中國未來10年國內物價平均每年上升10％，即人民幣國內購買力每年下降10％，而美國國內通貨膨脹率是3％，那么人民幣每年應貶值7％，10年貶值一倍。但是，貶值的起點不應是實際的貿易匯率，而應是絕對購買力平價所決定的理論匯率。

按照絕對購買力價論，國際上許多專家計算，一元人民幣1992年在國內的購買力，相當于l—2美元在美國 的購買力，那么 l美元應該等于 l一2元人民幣。據浙江大學胡祖光教授計算，大概是 l美元相當于1.7人 民幣。如果說購買力在長期內決定匯率水平，那么人民幣在長期內是升值的趨勢。以100種商品和勞務的中美價格為樣本，估計人民幣與美元之間的購買力平價，其結果是1995年約為1美元合4.2元人民幣。

如果只考慮可貿易商品，把諸如住房、勞務這樣的商品剔除出去（城市單位提供的低價住房和服務是提高人民幣實際購買力的主要原因），并假定在基本自由的貿易條件下，美元與人民幣之間的可貿易品購買力平價的估計值1993年底大約為7，1994年底為7.3，1995年底為7.5。同時，實際的貿易受到制度安排和貿易政策的限制，據估計，1994-1997年上半年的國營外貿企業的換匯成本大約在每美元8.2到8.5元人民幣之間。

結合絕對購買力平價、相對購買力平價和可貿易品購買力平價，我們可以得出人民幣長期基本穩定的結論。1992年以來，國內物價上升很快，但是主要是非國際貿易品部分，即住宅、水電費、學費、醫療費用、交通費用等等，每年上升30—50％，直接導致人民幣國內購買力下降。1992年以來，國內消費物價上升了70％，而居民生活費用指數上升了100％以上。非國際貿易品價格上升引起人民幣購買力下降，理論匯率貶值。但是國際貿易品的價格卻由于生產率的提高而穩中趨降，使實際的人民幣貿易匯率趨于升值。中國經濟結構和價格結構的雙重性，造成了人民幣對內價值下降而對外價值上升的矛盾運動。因此，只要國內不出現惡性通貨膨脹，人民幣匯率長期保持基本穩定，是有根據的。人民幣內外價值的同時穩定，將持續一個較長的歷史時期。

二、支持人民幣匯率長期穩定的因素

1、匯率并軌以來我國宏觀經濟發展堅持穩中求進的方針，經濟政策堅持總量平衡、適度從緊的政策，國民經濟運行平穩，并呈現出“高增長、低通脹” 的良好勢頭。經濟穩定增長和物價水平平穩為外匯市場的運行提供了穩定的宏觀背景。

2、體制改革與結構調整下的對外貿易

作為國內體制改革和結構調整的重要部分，外貿體制改革將迅速推開。國家再也無法壟斷對外貿易，中國的國際貿易收支將成為國內外需求變動的產物，匯率將由外匯供求關系所決定，并受國家總體貨幣政策調節，而不再由剛性出口計劃所支配。在這樣的體制背景和新的經濟周期穩定增長的背景下，我國未來數年貿易收支將有如下變化：

第一，出口穩定增長，結構發生重大變化。在人民幣匯率長期穩定的條件下，出口增長不可能再依靠匯率貶值。這就必然促使我國的外貿結構發生重大變化：一般貿易下降而加工貿易上升；出口產品的成本中更多地使用國外原材料和半成品，即較多利用國際資源而節省國內資源；國有外貿公司在出口中比重下降，并且尋求與外商合資；非國有企業直接經營對外貿易。以上結構變化，將會大大提高出口效益，提高出口產品的檔次，一般貿易出口數量的降低，可以緩和國際貿易摩擦。當然出口仍然是我國經濟的生命線，國家應該繼續支持出口，但是不可能也不應該使用匯率貶值的辦法，而應該有效地使用財政手段，如出口退稅，優惠貸款等等，通過改善出口結構而保持出口穩定增長。

第二，國際貿易基本平衡。1996年，許多專家預測，我國的外貿將出現逆差。實際上卻出現了150億美元的巨大順差，這不僅是由于出口狀況不那么差，也是由于進口增長不象人們預測得那么高。名義關稅從36％降低到22％，并沒有刺激進口，因為我國實際所征收到的關稅，由于優惠政策的取消，不僅沒有降低，反而從5％提高到10％以上。實際關稅在總量上已經不可能降低，而名義關稅的降低只能打擊走私而不能促進進口。而且，關稅的高低只能影響進口的成本，而國內經濟和市場的需求不足卻不能給進口創造需求。國內需求不振，也不是總量問題而是經濟結構問題。一是國內企業技術改造投資不振，這涉及到國有企業體制和投資體制的結構性問題，二是城鄉消費斷層的存在和新經濟增長點沒有形成。因此，后幾年的進口，與國內經濟一樣，不可能有大規模的膨脹。1996年我國國際貿易余額2900億美元，到2000年，按計劃達到4000億美元，進出口基本平衡，每年增長8％，即可達到這個水平。實際上超過10％是沒有問題的。人民幣無需為促進出口而貶值。

3、長期發展背景下的資本收支

在下一個經濟周期的整個過程，人民幣都沒有大幅度貶值的必要，這不僅是由于國際貿易可望達到平衡，而且是由于資本項目的順差，可以抵消易項目可能出現的逆差，促使人民幣從貶值變為升值，而國家會繼續干預外匯市場，把匯率保持在基本穩定的水平上。

外資持續大量進入中國，客觀上促使人民幣升值或者基本穩定，給自己的進入消除了匯率風險。可以預計，只要中國的改革開放方針不改變，外資就會繼續大量進入。這是因為，中國經濟長期的發展背景：體制改革和制度創新，經濟和社會的結構調整，巨大的人口和收入的提高，國內市場的擴張，極高的儲蓄率和投資率，極低的勞動力成本，教育投資和人口素質的提高，良好的國際環境等等，已經變成投資者的良好預期。

4、人民幣目前僅在經常項下實現兌換也是人民幣匯率相對穩定的重要基礎

貨幣可兌換對匯率的變動有著重要的影響。在經常項下實現可兌換后，經常項下的外匯收支變動對匯率變動的影響力度要大于資本項下外匯收支的變動，這種可兌換避免了短期資本流動，尤其是投機性短期資本流動對匯率的擾亂作用。東南亞貨幣危機的一個重要原因是貨幣在資本項下的可兌換為投機性資本流動提供了便利。1994年我國外匯體制改革的漸進性推進既避免了體制變動對匯率的突發性影響，同時也避免了外部動蕩對人民幣匯率的沖擊。人民幣僅在經常項下實現可兌換是人民幣匯率保持相對穩定的重要基礎。

5、中央銀行的宏觀調控是人民幣匯率相對穩定的保障

在有管理浮動匯率體制下，外匯市場的穩定運行與中央銀行的宏觀調控有著重要的關系。中央銀行對外匯市場的宏觀調控主要通過外匯市場的直接調控和通過貨幣市場的間接調控來進行。自1994年銀行間外匯市場運作以來，央行就通過在外匯市場直接進行外匯買賣，平衡市場供求，調節人民幣市場匯率。這一直接調控措施對外匯市場穩定運行起到了重要作用。在貨幣市場建設不斷推進的背景下，央行通過貨幣市場實施的貨幣政策也間接地促進了外匯市場的穩定運行。

三、穩定的人民幣匯率與經濟運行

1、穩定的匯率有利于國內經濟環境的穩定和相關政策的制定

1996年我國成為 IMF的第八條款國，標志著我國的外匯體制改革進人一個新的階段。同時，以通貨膨脹為王要目標的宏觀經濟調整也取得了良好的成績。在這個穩定的政策和經濟環境下，進一步的體制改革的難度相對降低。穩定的人民幣匯率則有助于這個大環境的穩定的保持。隨著我國出口競爭力的提高和投資環境的改善，外匯儲備不斷增加。

據專家分析，1994年的通貨膨脹有相當部分是由未沖銷的外匯占款引起的。外匯占款的處理是關系到經濟的穩定。解決外匯占款問題的摸索中有一些當初未曾想到的新問題。如果讓人民幣匯率升值，雖然可以減少外匯占款，從而使人民幣資金分配中的上述問題得到緩解，但又會影響出口。因此，外匯市場不是一個孤立的市場。它與國內的其它金融市場、商品市場都有著緊密的聯系。每種匯率水平總會形成一定的資源配置格局。東亞國家的經驗表明，與政府經濟發展目標相適應的、穩定的匯率有助于市場時發育和相關政策的決策。在匯率不斷變化，而相應的風險分散機制尚未建立的經濟環境中，企業和政府很難作出有效的決策。

2、堅挺的人民幣有利于優化出口商品結構，緩解國內資源緊張。

我國出口商品中使用進口原材料的比例愈來愈大。在我國平均超過30％，在沿海地區達50％以上。近年來，我國在石油及其制成品，棉花及紡織纖維，糧食，鐵礦砂，有色金屬方面的進口猛增。其中，我國在煤、石油、天然氣等能源方面，金屬和金屬礦砂、紡織纖維等方面已是凈進口國。我們清楚地知道，最近幾次猛烈的通貨膨脹都或多或少來源于原材料價格上漲。因此，人民幣匯率較低，有助于原來以資源型出口為主的外貿部門或轉為內銷，或提高對原材料的加工深度后出口，同時也有利于國內企業獲得價格較低的原材料，從而一方面提高我國出口產品的附加值和競爭力，另一方面更好地滿足國內消費需求，保持較穩定的價格水平。當然，較低的人民幣匯率是對進口的變相補貼。但是，我國的進口結構以資本品和原料為主，出口結構不合理地偏向資源密集型。利用匯率手段可以幫助改善出口結構。這是一個很重要的經濟目標。1996、1997年以來，我國陸續出臺了進一步下調出口退稅比例及大幅度消減進口關稅等改革措施，但外貿企業內部挖潛，加快產業結構調整，逐步消化了出口成本上升，人民幣匯率下降等影響，同時央行適時調低人民幣利率，減輕企業負擔。

3、堅挺的人民幣有利于國內市場的發育

和西方工業化國家是先形成了統 一大市場，后因國內市場狹小而以出口來維持發展不一樣，和東亞和東南亞各國因國內市場狹小而一開始就“兩頭在外”的出口導向發展戰略的背景不一 樣，中國是在“備戰備荒”口號下，各省區各自為政，沒有統一市場的情況下發展對外貿易的。當時是希望盡快地引進西方先進的設備來裝備中國工業，促進工業化。這種急迫的心情使得我國傾國力以發展“換匯”或“創匯”產業，出口部 門獲得了各種各樣的補貼。但在對外貿易發展的同時，國內的統一市場卻沒有發育起來。出口的巨大的比較利益使得各地區紛紛建起自己的的出口企業。這些企業往往是資源密集型。當時存在的 “重國外，輕國內”、不惜血本完成的“創匯指標”的做法后果相當嚴重。根據世界著名的咨詢公司麥肯錫公司(Mckinsey company，Inc)分析，93年的中國的包裝消費品市場外國公司所占比例已達22％。如果算上走私商品，這個比例還要大。這個現象的根本原因是政府對出口的過分支持，使資源過度集中到出口部門，而內銷部門無論是資金、政策，還是其它方面，都不如出口部門。重國外、輕國內，資源配置模式使企業不愿或無力開發針對國內市場的產品。一方面使得外國商品乘虛而入，占領了市場；另一方面通過不完善的市場結構把利潤積聚在少部分人手中，造成分配不均。這是國內市場發育遲緩的一個根本原因。一方面是出口企業大量的盈余資金，另一方面是生產企業資金匪乏，無力開發新產品，在進口或合資產品的競爭下，產品積壓，浪費寶貴的資源。出口補貼的減少，人民幣匯率的下降，促使出口企業來一次重組和升級，使一部分資源分流到國內市場。仔細分析96年的海關數據，我們發現，低加工的產品的份額，如服裝、鞋靴和原料品(第6類)的份額(占出口‘總額)由1995年的42.3％下降到96年 l一9月的40％；而機械和化工產品占出口比例由26.78％上升到29.2％。不僅比例在下降，初級加工的產品的絕對額也在下降。96年 l一9月原料品出口下降15.6％，服裝下降4.3％。因此，在原材料進口增加的同時，原材料作初級加工的出口卻在減少，這說明，更多的資源用于國內生產和消費。我們還注意到，當出口高速增長的時候，居民個人儲蓄也大幅上升。94年和95年的出口激增與每年上萬億人民幣的個人儲蓄增加同步。盡管數據不足，無法做回歸檢驗，但我們有足夠的理由認為：出口增長在一定程度上犧牲了國內消費。由于我國消費水平不高，不太可能對高檔的電子、汽車有很大的需求。而我國大規模出口的服裝、鞋靴等初等制成品在國內卻隨著人民的生活水平的提高有巨大的市場。堅挺的人民幣將有利于處于國外保護主義打擊的出口商轉向開發國內市場，提高國內消費水平，促進國內市場的發育。

四、調控人民幣匯率形成的政策工具及其選擇

1、對人民幣的需求因外資的流入而大增 我國政府在對外企的國民待遇，改善投資環境各方面的成功；97年經濟形勢良好，市場前景更加看好，投資地區和行業進一步放開，使外資在華權益得到保障的措施更一步完善，進一步激發外資來華的熱情。尤其是96年以來，外資投資于基礎設施的大型項目件數劇增，使1996年、1997年流入的外資實際投資均超過400 億美元。這種勢頭將保持下去，這一定程度上保證了我國外匯的供給。

2、我國出口穩步增長，進口平緩。

從政府的經濟目標來看，穩定的人民幣可以改善由于金融體制不完善而造成的信貸資源分配不合理的狀況；可以促進資源從出口部門轉移到滿足國內需求的部門中去，提升出口的檔次，改善出口結構，更有效地使用資源，緩解通脹的壓力；我國經濟已經進入了以提高質量為特征的階段。一個統一的大市場是核心，而只有更多的企業，投入更多的資源，開發更多的產品，提供更好的服務，我們的國內市場才能健康地發育。在剛剛打開國門的時候，普遍的低消費水平使我們不得不通過外貿來進行資本積累。今天，我們的國內市場已初具規模，這為我國的企業提供了不可多得的條件去發展。穩定的人民幣或許對風行的“出口導向戰略”的實施不利，但象中國這樣有大規模國內市場和完備的工業體系的大國是不能不考慮自己的特殊情況的。保持堅挺的人民幣，并佐以相應的其它政策，將促進我國的國內市場的發育。中國穩健的經濟政策和健康的經濟形勢是吸引外資的重要因素；不斷增強的經濟競爭力是保持外貿順差的條件；雄厚的外匯儲備是干預外匯市場的有力手段。

第五節、人民幣匯率形成機制演變與匯率政策選擇

在東南亞與俄羅斯的金融危機中，匯率動蕩對一國經濟的破換作用表現得非常明顯。一國貨幣的穩定性從根本上說是一國宏觀經濟、經濟發展潛力的體現，但短期受市場擾動因素的影響。一國匯率長期波動，綜合體現了一國的政治、經濟的不穩定性，此時政府的匯率政策將起到非常重要的作用。

一匯率形成與匯率政策的有效性

匯率政策有效性的前提

在資本高速流動的條件下，匯率政策的有效性根本取決于一國經濟的健康情況，綜合體現在一國的經濟景氣、貿易競爭力、對外債務（尤其是短期外債）、金融體系的穩定性等。若一國經濟發展前景黯淡，國際收支失衡，對匯率的干預則只能起一時之效。即使有巨額的貿易順差，如東南亞金融危機之后的日本，在經濟不景氣的情況下，大量資本也將外流套利，而不會支持日元。匯率政策的制度限制

與匯率政策有效性最密切的是一國的貨幣自由兌換安排及金融業市場化水平。一國在調整匯率時，除去在極端的情況下，一般不會在既有的貨幣兌換安排下倒退，即采取直接的外匯管制，因為那將導致市場信心的崩潰。而是通過直接影響外匯供需的關系，或通過提高利率的方式提高外匯炒作的成本。

發展中國家可以通過既有的貨幣兌換的限制，或通過控制國有金融機構的本幣頭寸，控制本幣的供給。某種程度上，只要具有保持國際收支平衡的能力，在有效抵御投機資本進入時，總能保證本幣匯率的相對穩定。而已實現貨幣自由兌換的國家（通常也設有離岸金融業務），在投機資本的圍攻下，匯率的穩定就困難的多。盯住美元匯率政策和缺乏資本市場控制產生了內在的矛盾。盯住匯率政策意味著政府有責任將名義匯率控制在給定的范圍內，如國存在外部沖擊，政府必須用儲備來維持匯率。而缺乏對資本市場的控制意味著私人投資者可以自由轉移資本。在這樣的安排下，大量資本流出會對政府儲備造成巨大壓力。危機發生時，政府只能或者控制資本流動，或者放棄盯住匯率。

二 人民幣匯率形成中的調節機制

中國實行的是有管理的浮動匯率制度。中國政府有責任保持匯率穩定。中國的這種安排的可行性在于：首先，浮動匯率允許政府更靈活到控制匯率。其次，人民幣不是完全自由兌換貨幣，中國政府仍保持對資本帳戶強有力的控制。

人民幣匯率調控的方向

1994年匯率并軌以來，中國的國際收支經常項目、資本項目雙順差，表現在銀行間外匯市場結售匯持續順差。人民幣匯率面臨持續升值的壓力，為了穩定匯率中央銀行入市買匯。分析匯率并軌以來的國際收支平衡表,國際收支順差主要來源于資本項目，外債流出與利潤匯出呈上升態勢，1997年外債流出與投資收益匯出相加為485.09億美元。考慮國際資本市場的調整及我國利用外資的存量，外資的進入不會有大幅度的提高，而資本的流出會相應增加。扣除設備進口，我國的貿易順差1997年估計有600多億美元，完全可以維持國際收支的平衡。

但由于東南亞金融危機產生了人民幣匯率貶值的預期，國際收支、尤其是資本收支發生變化是很正常的。匯率并軌以來的外匯供給持續大于需求的局面將有所緩解，外匯收支逆轉的可能性也存在，從而對我國的貨幣政策、儲備政策產生影響。外匯供需只是影響人民幣匯率的一個因素，政府將針對外匯收支的變化采取逆向操作，在國際收支逆差時，合理調整儲備，平抑匯率的異常波動。東南亞金融危機之后，國際投資者看淡亞洲市場，中國的國際收支將相對保持平衡，中央銀行干預外匯市場的壓力相對減輕。

重視匯率形成機制的市場化調節

在新的市場條件下，政府出于現實的需要，會更加重視人民幣匯率的政策操作，在國民經濟發展穩中求進、推進經濟穩定繁榮的總體政策框架下，不斷改進對外匯市場及人民幣匯率的宏觀調控方式，建立健全以儲備政策、貨幣政策配合匯率政策，并注重匯率靈活性的干預機制，保持人民幣匯率的基本穩定。因此 從對外開放、鼓勵企業出口參與國際競爭以及保持國際收支平衡的角度，匯率政策的重點在于：

第一、適當放寬對企業強制結售匯的限制，逐步實行意愿結匯，以此鼓勵企業盡快轉換經營機制，積極開拓國際市場，擴大出口。

第二、在商業銀行外匯經營風險管理機制逐步完善和央行監管逐步成熟的基礎上，改進對外匯經營指定銀行規定的最低外匯周轉頭寸限額的辦法，根據各銀行的資產狀況、經營水平和業務需要，規定其每日在外匯市場上交易的最高限額，使銀行擁有較大的外匯交易自主權。

第三、進一步放寬旅游及其他個人具有正當用途的非貿易用匯。

第四、對資本項下的資金流動，加強嚴格管理，防止國際投機資本大量涌入對國內經濟產生沖擊。應加強對資本市場的管理，這里可借鑒其他國家的經驗，并結合國內金融體制改革，在國內經濟承受沖擊能力不斷增強的情況下，將一些資本項下的長期資金(基礎工業、交通能源、支柱產業等)吸納到外匯 市場進行交易，同時對于可能對中國經濟與宏觀調控帶來不利影響的外資流入進行嚴格限制。

三、從香港的聯系匯率制度看匯率形成機制

香港回歸以后，港幣的波動與人民幣匯率的波動越來越具有內在的緊密聯系，因而研究香港的聯系匯率制，能夠促使我們更為全面地把握人民幣匯率的形成機制。香港的聯系匯率制度是其貨幣制度的基石。1997年夏，東亞金融風暴在首先席卷東南亞國之后，即向香港的聯匯制發難。從事后看，一方面可以認為聯匯制比較成功地得以維系，另一方面也應該看到，香港經濟是為此付出了慘重代價的。

1、聯象制度的優點和弱點

香港是世界金融中心之一，而聯系匯率制度就是香港金融業的基礎。香港沒有非常系統的貨幣政策，其貨幣政策安排與其匯率制度安排是融為一體的。聯系匯率的優點是顯而易見的。它減少了因投機而引起的匯率波動，減少經濟活動中的不確定性，使個人、企業；政府都有穩定的預期，從而有利于降低交易成本。此外，它還可以束縛政府，使其理財小心謹慎。80年代中英談判前后和90年代香港回歸過程中，聯系匯率制度就起了積極的穩定作用。

聯系匯率制度的弱點也是很明顯的，主要包括：

首先，港幣的發行是以10O％的美元現鈔為儲備金的，而現鈔只是最狹義的貨幣(M。)。現鈔之外，還有各種存款，共同構成廣義貨幣(M3)。目前，香港流通中的現鈔為 820多億港幣，香港的廣義貨幣(M3；)為28000億港幣左右(1997年三季度數宇)，其中有16000多億港幣存款(約占廣義貨幣的60％)和相當于 l l000多億港幣的外幣存款(主要是美元存款，占廣義貨幣的40％)。所以，香港雖然有超過7000億港幣的外匯儲備，但是，如果有某種強大的外來沖擊使公眾信心動搖，而有相當比例的港幣存款要擠兌美元的話，香港的信用體系會面臨巨大壓力。

第二，聯系匯率制度使香港貨幣當局在一定程度上喪失調整經濟的靈活性。在貨幣政策方面，由于實行聯系匯率制度，香港金融管理局(1993年4月以來的香港貨幣當局)在相當大的程度上就喪失了運用貨幣政策調整經濟的能力。譬如，90年代以來，香港經濟有過熱現象，貨幣當局應適當調高利率，使經濟降溫，健康發展。但是，香港貨幣當局無法調高利率，因為港幣與美元是固定匯率，港幣的利率只能大體等于美元利率，否則套利行為將發生，迫使港幣利率回到美元利率水平。所以，當外部環境發生變化時，聯系匯率制度的薄弱環節就會變得明顯起來，也就容易成為投機者進攻的對象。

第三，且不談港幣利率高對香港經濟的抽緊作用所帶來的負面影響，就是對港幣的影響也有兩重性。一般說來，港幣利率高有利于穩定港幣。但是，港幣與美元是固定匯率，港幣為什么能比美元利率高?回答是，港幣的風險高，公眾認為聯系匯率有可能失守，港幣與美元的利差是對港幣的風險補償。如果注重于對港幣匯率的分析，不妨可以這樣理解這個利差：假設港幣與美元利率相同，而港幣匯率偏高(港幣貶值)，即，在浮動匯率的條件下理解聯系匯率(固定匯率)下港幣利率偏高的問題——對真實浮動匯率的壓力被轉移到利率上去了。這樣算來，港幣與美元的利差越大，說明港幣的匯率風險越高，聯系匯率制下的港幣所面臨的累積的貶值壓力越大。所以提高港幣利率一方面對港幣有穩定作用(攬存港幣)，另一方面也是一個關于港幣風險累積程度的預警指標(Indicator)。所以，值得注意的是，倘若利差過大，就會影響到公眾對港幣的信心。

2、香港聯系匯率制度的改進及其設想方案 香港是小型開放經濟，適合采用聯系匯率制。在開放條件下，因為空間狹小，就缺乏足夠的回旋余地來應付各種國際沖擊，也就不一定要求有立的貨幣政策。同時，鑒于美元在香港對外貿易和清算中無可比擬的首要位置，香港港幣行與美元掛鉤的聯匯制。可以這樣說，實行聯匯制就是在貨幣政策上使香港經濟與美元濟聯系更為緊密，亞洲港和遠在太平洋的夏減夷一樣地接受、實行美聯儲的利率政策。70代到80年代初的經驗表明，香港不適合采用浮動匯率制，而聯匯制則非常適合香港的經特點。事實上，正是由于浮動匯率制行不通，香港才轉向聯系匯率制的；而聯系匯率制也很地完成了其歷史使命，拯救香港于危難之間。所以，對于聯系匯率制，目前大多不是討論其廢問題，而是在肯定聯系匯率制的前提下，對其某些環節提出改進建議。

3、在堅持聯系匯率制度的前提下調整香港經濟

香港的經濟必須調整，香港不再是購物者的天堂，香港變得太昂貴了。1983—1996年，香港的平均通貨膨脹率為7．79％，美國只有平均3．55％，而港幣與美元的匯率一直沒變。這樣港幣實際升值幅度非常大。有人認為香港的通貨膨脹主要是由非貿易晶引起的，其貿易品價格上漲幅度與美國基本相同。即使把這一因素考慮進去，港幣的實際升值也是很明顯的。這一矛盾在東南亞發生金融危機以后(各國貨幣平均貶值40％以上)，就更加突出了。因此，香港的經濟必須調整，以增強其競爭力。從長期來看，提高生產力也是調整的辦法，但是，這需要時間。從近期來看，調整的方法主要是物價水平的下調。在近期的背景下，聯系匯率制還需要堅持。一種貨幣貶值本身不是大不了的事情，全世界最有影響的幾種硬通貨的匯率也是經常變動的，而且有時變動幅度還相當大。但是，港幣有所不同。現在放棄聯系匯率就會動搖公眾的信心，不但不能達到調整經濟的目的，反而會引起不穩定預期，而且，一旦這種預期自我加強，就有可能引起香港經濟更大的動蕩和損失。聯系匯率不宜動，而香港經濟又必須調整，剩下的途徑就只有一條，那就是調整物價，包括樓價、股價以及工資水平。目前，香港樓市較1997年夏天已經下降了大約30楊左右，股市16000點掉到11000點，下降了30％左右。與樓市和股市相比較，工資調整非常痛苦，而且粘性也很強，一時之間難以下調。這也意味著，香港工資持續上升的可能性變小了。總之，香港經濟的調整過程已經開始，其物價水平(廣義)正在下調。既然匯率不能動，就只此一條路了。如果中國大陸經濟繼續發展良好，從而香港的生產力可以進一步提高，加之物價下調，香港的經濟就能較快地回到有競爭力的均衡狀態。在理論上，聯匯制只是一種選擇。從實際數據看，自1997年7月份以來，港幣匯率始終高于美元利率。從1997年10月到1998年3月，港幣利率一直高出美元利率，利差最高時達到8個百分點。這個利差意昧著，市場認為聯匯制有可能失守，因此要求在利率上對預期匯率風險給予補償。同時，還可以看到，利差的時間趨勢在1998年2月以后逐漸趨小。如果港幣利率在將來逐漸接近美元利率，就說明市場所要求的風險補償(用利差衡量)在逐漸縮小，也預示著香港的經濟調整接近成功，香港經濟在接近其均衡點。這些調整的完成可能是通過物價水平的下降，可能是通過生產力的提高，也可能是因為大陸經濟看好。總之，當香港經濟接近其均衡點時，是堅持還是放棄聯系匯率已經無關緊要了。

第六節、人民幣匯率形成中的風險因素

隨著我國經濟的改革開放，人民幣匯率日益成為一個主要的經濟變量，其變動及變動的不確定性會給相關經濟主體帶來損失。一些長期經濟因素和體制因素作為影響人民幣匯率變動的依據和背景，決定著人民幣匯率風險變動。

一、人民幣匯率形成及其風險 人民幣匯率風險主要體現在人民幣匯率的波動變化上。改革開放以來，人民幣匯率的變化先是經歷了從80年代初至93年底的逐級大幅貶值階段，每 l美元兌換人民幣從1.7元一直滑落至8.7元左右。隨著1993年底外匯體制的變革，人民幣匯率實行單一的有管理的浮動匯率，并且把原來調劑市場匯率和官方匯率合為以市場供求為基礎的統一的銀行間外匯市場匯率。這一時期里人民幣匯率一直處于穩中有升的狀態，并從并軌初期8.7元人民幣兌 l美元逐步升至97年底的8.2798元的水平，期間沒有出現過大起大落的情況。

匯率風險就是匯率的變動及其變動的不確定性給相關經濟主體帶來的損失，盡管十幾年間人民幣匯率發生了急劇的變化，但人民幣匯率風險問題成為利益主體關注的對象也不過是近幾年的事。這些年匯率變動的情況主要有兩方面：一是由于外匯管理體制的變動而出現的體制風險；二是由于基本經濟變量的波動而產生的風險，如1993年經濟急劇擴張時期，隨著物價和貨幣量的上漲、貿易收支逆差的擴大，調劑市場上的匯率曾經一度跌落至 l美元兌換 11元人民幣的水平。而且人民幣匯率決定制度的變遷，影響匯率風險的因素將逐步從體制因素向市場因素轉變。

二、影響人民幣匯率風險的宏觀經濟機制

在風險影響人民幣匯率風險生成的宏觀經濟因素時，這里將主要考慮貨幣量、物價和國際收支三個經濟變量。這主要是因為匯率往往是由商品市場、貨幣市場和外匯市場共同決定的結果，而上述三個變量則是影響三個市場均衡的主要經濟因素。雖然人民幣匯率形成過程中“三市場”均衡機制并不明顯，但隨著匯率形成機制的日益市場化和貨幣量、物價、國際收支及其變動對匯率風險的影響將越來越大。

1、物價變動對匯率風險的影響 作為一個由計劃經濟向市場經濟轉軌的國家里，中國經濟的總供給和總需求往往處于一種“雙重非均衡”狀態，即一方面存在總需求與總供給在總量上的失衡狀態；另一方面又在經濟結構上存在著失衡現象。因此一旦總需求在量上大于急供給而引發通貨膨脹時，也會由于供求結構的失衡而使價格總水平向一個更高的水平運動，從而引發物價螺旋式的上升。同時一些實證分析表明，物價水平的上升并不能將全部過剩需求吸收掉，而結構性的短缺約束和其他方面的原因則會使一部分需求變成非意愿性沉淀需求，從而形成物價上漲的潛在壓力。

物價變動必然會對開放經濟下我國產品的國際競爭力帶來影響。毫無疑問，物價上漲必然會要求本幣貶值以維持產品的競爭力。如果物價上升是一種經常性的情況，那么至少在理論上也會要求人民幣匯率經常向下調整。這至少可以解釋八十年代以來，在物價水平大幅上漲之后就會出現匯率貶值的情況。而且在近幾年的治理整頓過程中，隨著物價的穩步回落，人民幣回落也處于一種穩定升值的狀態中。

2、貨幣供給量的變動對人民幣匯率的影響

中國經濟中名義貨幣供給量的不斷增長主要有以下兩個方面的原因：1．中國經濟的貨幣化過程需要貨幣增量的注入。經濟貨幣化主要是貨幣的交易媒介功能及其它基本功能在經濟生活中起越來越多的作用，其主要特征是經濟中貨幣數量增加。由于中國經濟發育程度不高，經濟貨幣化的程度也不高，在 經濟發展過程中往往會造成對貨幣的擴大需求。

2、貨幣總量擴張與現實經濟中利益主體的貨幣需求形成機制密切相關。在成熟的市場經濟中，如果貨幣供求失衡，會使得利率和各種有價證券價格變動，這些價格的變動將有助于恢復市場均衡。但在中國，如果貨幣市場出現了失衡，利率并不是調節供需的主要工具，它往往通過貨幣市場上的非價格信號一短缺強度來表現：利益主體追逐的經濟目標越高，貨幣市場的短缺程度就越高。在貨幣供求失衡的情況下，貨幣需求具有所謂的“收縮剛性”，主要由貨幣供給來承擔調節作用，而且經濟增長目標也始終是貨幣供給的目標取向。隨著貨幣供給的增加，利益主體對貨幣需求也會增加，并且從趨勢上看，貨幣供給滯后于貨幣需求的增力口。綜合上面的分析，可以得出的基本結論是在中國經濟中貨幣擴張處于一種常態，這里既有“貨幣深化”意義上的擴張，如經濟貨幣化的需求，也有現有體制下利益主體的貨幣需求缺乏內部約束的機制，兩方面的原因使得現實中國經濟中貨幣量越來越大。貨幣量的擴張使作為貨幣價格的匯率具有不穩定性，在理論上人民幣具有貶值的壓力。而且更為復雜的是在開放經濟中存在外國資本替代的情況下，人民幣又有可能升值。政府作為貨幣供給的主體，在不同時期、不同階段對貨幣供需的調控，在方式及程度上的差別會使人民幣匯率波動更加復雜。

3、國際收支的變動對匯率風險的影響

由于經濟的日益開放，國際收支作為一個重要的經濟變量對匯率也有較大影響。近幾年來，我國國際收支尤其是貿易失衡現象。因此一旦總需求在量上大于供給而引發通貨膨脹時，也會由于供求結構的失衡而使價格總水平向一個更高的水平運動，從而引發物價螺旋式的上升。同時一些實證分析表明，物價水平的上升并不能將全部過剩需求吸收掉，而結構性的短缺約束和其他方面的原因則會使一部分需求變成非意愿性沉淀需求，從而形成物價上漲的潛在壓力。價變動必然會對開放經濟下我國產品的國際競爭力帶來影響。毫無疑問，物價上漲必然會要求本幣貶值以維持產品的競爭力。如果物價上升是一種經常性狀況，那么至少在理論上也會要求人民幣匯率經常向下調整。這至少可以解釋八十年代以來，在物價水平大幅上漲之后就會出現匯率貶值的情況。而且在近幾年的治理整頓過程中，隨著物價的穩步回落，人民幣回落也處于一種穩定升值的狀態中。

近幾年來，我國國際收支尤其是貿易收支處于一種不穩定的狀態，這主要體現在以下三個方面： 1．中國在經濟擴張時期往往具有明顯的短缺經濟特征，這往往會從兩個方面引起進口的擴大：一方面是為了直接彌補當前的總供求缺口，另一方面也是為了盡快發展國內供給水平，以更多的滿足需求。兩方面的動機加在一起，便決定了中國經濟在擴張過程中必然會產生擴大進口的內在需求。如果總量短缺作為常態存在，這種動機也就經常性存在。現實中進口沖動始終存在，只不過由于貿易沒有自由化而處于潛伏狀態而已。2．國內短缺雖然可以用凈進口來彌補，但是擴大進口受到外匯支付能力的限制，因此當國內短缺嚴重而進一步擴大出口又受到國際市場限制時，就需要借錢來支付進口。從國際收支的角度看，這是用資本凈流入來彌補外貿逆差。資本流入 雖然能夠支持進口增長，一國的外債是不能無限增加的。一般來說，在資本凈流入階段，國際收支逆差壓力較小；而在資本凈流出階段，國際收支壓力較大。3．國際收支穩定與否還取決于國際經濟環境的優劣。與大多數發展中國家一樣，在國際經濟領域里，中國對發達國家市場的依賴遠比發達國家對我們市場的依賴大得多，因此我們對國際環境變化成績的承受能力要較發達國家小。發達 國家經濟的惡化，進口能力下降或貿易保護主義的增強以及商品價格的變動都會對中國的貿易條件產生重大影響，在這種情況下，我國的出口收入會大幅下降，進而會使國際收支和債務償還情況發生惡化。總之，國際經濟環境在對國際收支的影響上是一個很難控制的外生變量，它會在相當程度上影響國際收支的波動。

從上面對三個影響匯率的基本經濟變量看，如果說物價和貨幣量對匯率的影響在一般情況下存在時滯，那么國際收支的變動對匯率的影響更加直接。在現行體制下，它直接決定了外匯市場的供求，對匯率的影響程度也更大。

三、影響人民幣匯率風險的體制因素

1、人民幣可兌換進程的推進 1994年的外匯體制改革，放松了對貿易項目下用匯的限制，1996年12月又宣布實現了人民幣經常項目下的可兌換。而實現包括資本項目可兌換在內的人民幣自由兌換是我國外匯體制改革的最終目標。在從經常項目可兌換向資本項目可兌換的進程中，必須加強對資本項目的管理，以防止國際游資干擾我國金融市場，如管理不善或不適當的放松則可能引起外匯市場供求的非正常變動。因此體制變動引起市場供求變動造成人民幣匯率不穩定，可能會是未來匯率風險的一個重要來源。

2、官方匯率干預對象和方式的變化

從歷史經驗看，我國一直采取穩定匯率的政策。官方對匯率“穩定取向”的政策一般包括對匯率水平的硬性規定和對參與外匯與本幣兌換交易有關主體的市場準入資格以及交易數量限制兩類，也就是說官方干預直接作用于匯率本身以受促成匯率形成的供求雙方。而在人民幣逐步自由兌換和外匯管制放松的情況下，官方干預的政策發生了變化。除了通過運用外匯平準基金以一般交易者的身份在外匯市場上買賣外匯來影響匯率水平外，更多的是通過貨幣政策和財政政策對相關金融、變量如貨幣量利率等進行調節，從而間接影響匯率水平。也就是說官方干預的對象是一些相關經濟變量，后者與匯率的聯系機制使匯率間接受到影響。因此官方干預對象的變動，使匯率受相關經濟變量的影響增大，從而匯率風險更加具有由經濟變量變動所決定的市場風險的屬性。

3、財政補貼匯價效應的削弱

匯率在官方干預下仍有可能發生波動，但由此產生的匯率風險并不完全由微觀經濟主體來承擔，財政補貼作為一種體制安排，在某種程度上發揮著將匯率風險在政府與微觀經濟主體之間分配的功能。于是在財政補貼的匯價效應下，有關經濟主體可能處于如下三種狀態之一：1． 彌補成本或稍微盈利；2．得到平均利潤；3． 得到超額利潤。顯然在前兩種狀態下，經濟主體實現的是在其經濟活動中理應實現的權利，財政補貼彌補匯率變動損失維持生存的作用。在后一種狀態下，經濟主體獲得的是額外收入，財政補貼的作用超越了彌補匯價損失的范圍，還具有刺激發展的效果。以出口退稅為例，統一的出口退稅率對不同企業在彌補匯率風險損失上的作用迢異。由于財政補貼在預算上的事先安排與匯率的事后變動之間的矛盾，以及補貼的轉移效率等諸多限制條件，使得財政補貼的匯價效應削弱。如果微觀經濟主體在匯率波動面前對財政補貼的依賴過大，以致于沒有它，自己的經營活動無法順利進行，這表明要么既有的匯率風險生成機制中制度因素作用過大，要么微觀經濟主體缺乏主動防范匯率風險的動力和途徑。

四、經濟周期性波動與人民幣匯率風險

1、改革開放以來的經濟周期波動與匯率風險

1994一1997年，國內總需求受到控制，經濟增長率下降，進口減少；國際貿易品的國內收購價格低落，換匯成本下降，促使出口上升，國際貿易收支出現順差；國內利率提高，對外資有較大吸引力，外資流入增加，資本項目順差更大。“雙順差”使得我國出現巨大的國際收支順差，外匯市場上的外匯供大于求，對人民幣產生升值壓力。這是短期宏觀經濟波動對國際貿易、國際投資、國際收支和匯率的影響。為了控制人民幣升值的幅度，中央貨幣當局采取干預措施，全部收購多余的外匯，一方面維持了人民幣匯率的穩定，一方面加大了國家外匯儲備，這是國家對于外匯市場的干預。以上機制和政策，都是符合國際金融和經濟干預的一般規律的。

1998年到本世紀末，隨刺激總需求政策逐漸到位，我國經濟將進入新的上升時期：國內經濟速度提高，總需求擴張，進口增加；國內物價上升，出口減少，國際貿易將出現順差將減少。國內實際利率將降低，對外資的吸引力減少，資本項目順差減少。總體國際收支的順差減少，外匯供需關系緊張。每當經濟周期前半期，投資擴張，國內經濟高速增長。投資擴張在4個月后帶動進口增加，貿易收支出現嚴重逆差，外匯儲備減少。如我國1984年的經濟增長和開放高潮，在1年之內將國家138億美元的外匯儲備幾乎花完，在1985年最低時只剩下26億美元；1988年經濟高速增長時，外匯儲備只剩下33億美元；而1992年的經濟高速增長擴大了進口，使得貿易收支在1993年出現了120億美元的逆差，國家外匯儲備從217億美元降低到150億美元。外匯儲備的降低迫使中央政府一方面收縮經濟，一方面將人民幣貶值。加上匯率改革的因素，人民幣連續16年貶值，從改革初期的 l美元等于1.7元人民幣，貶值到1993年的5.7元。加上外匯額度價格，我國外匯調劑市場上的外匯調劑價格，在1988年達到8元，在1993年上半年達到11元，這當然是在國家需求最旺盛的時期達到的，完全符合經濟周期規律。

2、經濟周期的調控目標：低通脹，穩增長

我國改革開放以來的幾次經濟周期波動促使經濟政策調整，產生一系列影響，最終傳導到人民幣匯率，形成匯率風險。隨我國市場化進程和開放的推進，人民幣匯率對我國經濟發展的影響日益深遠。這次起于東南亞外匯市場的金融危機，其匯率風險最終演變為一場社會、經濟危機。隨我國對外經濟依存度的提高，在我國經濟的新一輪發展中，兼顧人民幣的匯率風險，保持平穩的發展將有重要的意義。進入1998年以來，物價連續數月負增長，經濟增長回落，總需求不足，政府加大投資，刺激經濟。考慮政府、國有企業投資的體制性約束尚未根本解決。在新的一輪增長中，主要依靠體制改革和結構調整，努力實現低通貨膨脹，保持人民幣實際匯率相對穩定，兼顧短期的增長與長期發展的平衡，消除隱憂，在復雜的國際經濟環境下尤為重要。

五、外匯市場運行與人民幣匯率風險管理 因此，轉軌時期里隨著匯率風險生成機制的轉變，對風險進行管理的方式也應隨之變化，毫無疑問，以前的行政干預方式將會逐步放棄。1994年以來外匯供給大于需求，中央銀行入市干預實現了人民幣匯率的穩定，中央銀行因此承擔了基礎貨幣擴張的風險。中央銀行以穩定匯率為目標，在目前未實現利率市場化（利率的調整方向往往與經濟景氣走向相反），公開市場操作的條件不成熟下，外匯市場的供需變化會被動影響中央銀行的基礎貨幣伸縮，從而與貨幣政策的目標相沖突。

同時，由于影響匯率形成的基本經濟變量本身的不確定性，使得匯率風險在經濟生活中成為一種常態，因此匯率的穩定如果過分依賴于中央銀行，其副效應是使匯率風險以一種滯后突變的形式表現出來。為了解決這一問題，政府除充分發揮市場機制的作用，讓基本經濟變量來決定匯率水平，從而使有關經濟主體面對的是一種具有市場風險性質的匯率波動。總之。實行匯率政策的愿旨在于改善經濟的運行，若政府操作謹慎，此兩個目標不會存在根本性的沖突。第七節 資本項目管制與匯率形成機制的市場化

從東南亞貨幣危機的實際運行情況看，為了促進外匯市場的平穩運行，必須高度注意資本項目自由化的步驟，并加強對資本流動的管理。泰國采取的政策是積極鼓勵資本的凈流入。與此同時，金融機構穩健性的加強和間接金融調控工具的發展卻滯后于資本項目的自由化進程。最后，泰國的固定匯率制度限制了貨幣政策在調控外資流入時的自主性，加劇了對于資本回報率不可持續的預期。

更需說明的是，泰國的經驗和教訓表明，如果一方面采取措施放松資本項目管制，另一方面采取措施管理和發展金融市場，把這兩者完全割裂，是不正確的。相反，資本項目的自由化更應被視為經濟改革計劃中不可或缺的一項重要內容。資本項目的自由化必須與金融市場發展、金融監管加強有機結合起來 放松對于直接投資的管制，對于實際部門的改革意義重大；而放松對于證券投資的管制，從東南亞貨幣危機的實際運行情況看，通常會與金融部門的改革以及金融市場和金融工具密切相關，這主要表現在：（1）對于流入的直接投資放松管制，通常和針對加強實際部門和本國出口競爭力而采取的改革措施相關。這些改革措施包括，對貿易和投資體制進行改革、進行匯價調整以增強本國的出口競爭力以及放松對于經常項目實施的外匯管制等。放松資本項目下直接投資項目管制目的在于，通過引進管理和技術，通過注入外資以及通過貿易融資的自由化等措施，支持和改造有關行業或部門的發展。（2）放松對于證券投資的管制，一般和本國金融市場的自由化和改革進程－－放松對于利率的管制、培育和發展間接貨幣調控手段以及加強銀行和資本市場發展－－相關。

在資本項目的自由化進程中，為什么要采取協調一致的金融部門改革和資本項目自由化改革？

第一，從宏觀經濟和國際收支平衡的角度看，經濟發展的階段性和鼓勵金融體系的穩健性對于資本流動的規模和結構都有著關鍵性的作用。

在某種程度上，這些因素對于資本流動規模和資本流動性質的作用至少和直接管理資本流動的法律框架同等重要，或比直接管理資本流動的法律框架更為重要。擁有發達的金融市場和成熟的金融機構的國家在吸引證券投資方面的能力要遠遠超過那些金融市場和金融機構尚不成熟的國家。在某些情況下，對于銀行體系償付能力或其監管不利的關注會影響和阻礙外資流入或鼓勵外資流出，而不管本國是否對于資本項目實施管制與否。金融部門的脆弱性也會被視為直接影響官方是否會采用利率工具來支持本國匯價的重要因素，在這個意義上，如果官方對于采取利率政策支持匯價的措施決心不大，金融體系的脆弱性有可能導致貨幣危機。更廣泛的意義上說，金融體系的脆弱性還會促使公眾對于本國經濟的前景預計產生疑問。第二，成功的可持續的資本項目開放需要比較成熟的國內金融市場作為支持和基礎。

在實現貨幣政策的目標時，較高的資本流動性會改變不同貨幣工具的有效性。一方面，一些貨幣政策，例如信貸控制政策、對于利率實施上限的規定以及較高的準備金等，會因為對銀行附加了較高的成本或行政約束，加之資本項目交易的脫媒機制都會使得這些政策實際上無法執行。另一方面，資本項目的放開，使得那些會為整個金融市場的貨幣或信貸帶來總體成本的政策工具能夠迅速傳導到信貸和外匯市場，從而能夠使中央銀行影響國內金融機構和金融市場的國內外決策。間接的貨幣政策工具，例如公開市場業務，在引導利率變動、管理市場上的流動性以及傳導貨幣政策意圖等方面會起到關鍵性的作用。第三，資本項目的市場化直接影響到金融市場運行。

在許多情況下，如果資本項目的開放促進了金融市場的深入發展、多元化發展以及金融市場競爭力的提高，那么資本項目的開放是具有積極意義的。如果允許外資金融機構在本國直接經營，本國金融市場的復雜性還會進一步提高。伴隨著資本項目自由化而來的不斷加劇的競爭和規模日益巨大的中介服務同時也會為原先受到保護的國內金融機構造成壓力，將國內金融機構的問題暴露無遺。當一些國家在出現迅速的資本流入后又出現資本流出時，這些國家經歷了銀行業危機。銀行部門的問題還可能因其自身或貸款人持有的巨大的敞口頭寸，而加以惡化。在這種情況下，如果上述機構尚未建立起完備的抵御利率匯率風險的機制，利率匯率的調整無疑會降低上述金融機構的凈資產價值。對于銀行體系較為穩健的國家來說，由于銀行體系不可能對于利率和匯率政策實施制約，因此，這些國家在處理資本撤出時的能力要強得多。第四，外資利用效率即期可持續性依賴于國內金融體系的運行效率。這些又取決于是否具有良好的立法和監管機制，以及是否取消了由于先前的金融抑制而導致的各類市場失靈的源頭。由此可見，資本項目的放松管制必須和國內金融體系以及國內金融機構的改革進程相一致。如果金融體系脆弱，最好的政策選擇是在實施資本項目自由化之前或與此同時，進行制度性改革。如果這些國家正在吸取國際上先進的經驗并正在遵照實施審慎的法規，那么這些國家還需要在其金融立法體系中，對于部分的資本項目實施暫時的管制。不過，考慮到資本項目的可替代性，因此并不能依靠對于資本項目實施管制來保護某些特定的金融機構或金融市場。由此可見，對于一些國家來說，迅速加強其金融市場和金融機構改革是非常重要的。隨著開放程度的不斷的提高，一國的貨幣政策和匯率政策所期望達到的不同的宏觀經濟目標會受到越來越多的限制。任何與利率平價不一致的利率或匯率水平的確定最終都將導致大規模的短期資本流動。如果貨幣政策的目的在于控制通貨膨脹，匯率政策就不可能保證經常項目出現平衡。反過來說，如果匯率政策的目的在于保證經常項目平衡，或者在固定匯率制度下，貨幣政策如果希望達到保證國內經濟穩定性的目的就不那么容易實現。

實施貨幣政策、匯率政策以及保證國內經濟的穩定性，就必須允許本國利率或匯率，或者二者都具有靈活性。考慮到資本流動對于市場波動的彈性、經濟波動具有的傳導力越來越快以及潛在的傳播效應，較高的資本流動性無疑會導致較大的利率或匯率波動。使利率或匯率具有較大的靈活性有助于抵御短期投機資本利用不配套的利率匯率安排沖擊本國市場。總而言之，資本項目的自由化必須與體制結構改革和宏觀經濟政策相配套。要實現資本項目自由化所帶來的最大收益，同時盡可能降低風險，就必須采取綜合的改革措施。盡管總的來說，改革應按照良好的規劃有序的進行，但是并不意味著改革是漸進式的。相反配套改革應和資本項目的自由化協調一致，同時進行。需要認識到的是，在某些情況下，資本項目自由化的改革要比經濟金融領域內的其他改革進程還快一些，效果也較好。較快的資本項目自由化還會通過弱化既得利益集團勢力，弱化官僚制度對于私人部門活動的干預力，來加快整體改革的進度。它還有助于提高競爭力，促進大規模的資本流動，培育和發展市場。在這些情況下，較快的資本項目自由化進程要求，必須對于國內金融市場和金融機構進行必要的迅速的改革以及必須盡快建立適應宏觀經濟的政策體系。從世界范圍內來看，任何國家都不可能將自身隔絕與日趨統一的國際大市場之外，因此穩步推進資本項目的自由化、促使匯率形成機制的市場化是大勢所趨。

第二篇：人民幣匯率形成機制改革回顧與展望報告

人民幣匯率形成機制改革進程回顧與展望

中國人民銀行金融研究所

2011年10月11日

編者按：2011年10月11日，美國會參議院通過了《2011年貨幣匯率監督改革法案》。人民銀行金融研究所對人民幣匯改的歷程和成果進行了長期跟蹤研究，撰寫了《人民幣匯率形成機制改革進程回顧與展望》報告，以事實和數據反駁了美方關于我操縱匯率、人民幣幣值大幅低估等錯誤言論。統計數據表明，2005年7月匯改以來，人民幣對美元雙邊匯率升值30.2%，人民幣名義和實際有效匯率分別升值13.5%和23.1%。經常項目順差與GDP之比在2007年達到歷史最高點的10.1%后明顯回落，2010年為5.2%，2011年上半年進一步下降至2.8%。這些事實充分說明，人民幣匯率正逐漸趨于均衡合理水平。現將該研究報告對外公布，以供各界準確認識人民幣匯率改革的歷史和未來改革的方向。

一、市場化是人民幣匯率制度改革始終堅持的方向 1993年11月，中共中央十四屆三中全會在《關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》中提出“建立以市場為基礎的有管理的浮動匯率制度”的改革方向。十幾年來，中國始終堅持這個方向，不斷完善有管理的浮動匯率制度。

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1994年1月1日，中國開始實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度。企業和個人按規定向銀行買賣外匯，銀行進入銀行間外匯市場進行交易，形成市場匯率。中央銀行設定一定的匯率浮動范圍，并通過調控市場保持人民幣匯率穩定。1997年底以前，人民幣對美元匯率保持穩中有升，海內外對人民幣的信心不斷增強。1998年初起，為防止亞洲金融危機期間周邊國家和地區貨幣輪番貶值的進一步擴散，中國政府承諾人民幣不貶值，主動將人民幣對美元匯率基本穩定在8.28元左右的水平。

隨著亞洲金融危機影響逐步減弱以及中國經濟金融體制改革不斷深化，2005年7月21日中國再次完善人民幣匯率形成機制，人民幣對美元一次性升值2%以后，開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。與此同時，深化外匯體制改革，理順外匯供求關系、加快外匯市場培育，市場決定匯率形成的技術平臺基本形成，人民幣匯率彈性不斷增加。2008年國際金融危機惡化，許多國家貨幣對美元大幅貶值，而人民幣匯率再度收窄了浮動區間，穩定了市場預期，為抵御危機發揮了重要作用，為亞洲乃至全球經濟的復蘇做出了巨大貢獻，也展示了中國促進全球經濟平衡的努力。隨著全球經濟企穩復蘇，中國經濟回升向好的基礎進一步鞏固，2010年6月19日，中國進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性，—2—

重在堅持以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節。

實踐證明，堅持主動、漸進、可控的原則，實行以市場供求為基礎的有管理的浮動匯率制度，符合中國國情，對增強中國對外經貿的競爭力、促進經濟發展方式轉變和結構優化、增加就業特別是服務業的就業、抑制通貨膨脹、維護重要戰略機遇期發揮了積極作用，取得了預期的效果。如果沒有1998年和2008年兩次大的外部沖擊，人民幣匯率形成機制的市場化改革有可能走得更快、更遠。

二、人民幣匯率正逐漸趨于合理均衡水平

人民幣匯率形成機制改革的取向是逐步完善人民幣匯率形成機制，讓市場在匯率形成中發揮越來越大的作用。在外匯供求關系的作用下，人民幣雙邊和多邊匯率總體保持了穩中趨升的走勢。

1994年匯改以來至2011年9月末，人民幣對美元累計升值36.9%。截至2011年8月末，按照國際清算銀行口徑計算的人民幣對主要貿易伙伴的名義和實際有效匯率分別累計升值33.4%和58.5%。在國際清算銀行監測的58種貨幣中，人民幣名義和實際有效匯率升值幅度分別排在第13位和第10位。

如果從2005年7月匯改以后的情況看，人民幣對美元雙邊匯率升值30.2%，人民幣名義和實際有效匯率分別升值13.5%和23.1%。尤其是本次國際金融危機發生以來的2008

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年8月-2011年8月間，人民幣名義和實際有效匯率分別升值1.2%和5.0%，在國際清算銀行監測的58種貨幣中，分別排在第15位和第12位。像上次亞洲金融危機期間一樣，人民幣繼續扮演了國際貨幣體系中的穩定錨角色。按照現在的漸進升值方式，加上其他結構調整措施逐步見效，中國將漸進、穩妥地實現匯率均衡。

從經常項目差額與國內生產總值（GDP）之比來看，人民幣匯率調節國際收支平衡的作用正在逐漸發揮。2005年匯改以來的人民幣匯率大幅升值雖然沒有改變中國經常項目順差的格局，但經常項目順差與GDP之比在2007年達到歷史最高點的10.1%后明顯回落，2010年為5.2%，2011年上半年進一步下降至2.8%。從別國經驗看，日元和德國馬克在上世紀70、80年代的幾輪升值中，對本國國際收支的調節作用也同樣經歷了一個逐步釋放的過程。

在經常項目收支狀況逐漸改善的同時，近年來中國外匯儲備繼續保持了較快增長，但這并不等于人民幣匯率低估，很大程度反映了很多非匯率因素的影響。主要有：一是人口特性、文化傳統、社保、住房和教育改革等因素，使中國的內需特別是消費需求不足，過剩的儲蓄成為中國經常項目順差的結構性原因，正如戰后日元和馬克大幅升值也沒有消除日本和德國迄今仍保持的經常項目順差一樣；二是基于政局穩定、工業基礎良好、勞動力成本較低等競爭優勢，近年來

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中國成為世界制造業轉移的重要目的地，形成了以外資企業為主的加工貿易基地，積聚了全球制造業的大量貿易順差；三是主要發達國家長期實施低利率政策，使中國面臨較大的套利資本流入壓力，而另一方面中國對資本流出仍保留較為嚴格的限制，民間對外投資特別是金融投資水平較低，無法對沖經常項目順差，也造成了國際資本流動對于國際收支調節作用的缺失。

實踐證明，保持人民幣匯率在合理均衡水平基本穩定的基礎上推進人民幣匯率機制改革，最大限度降低了匯改對于中國實體經濟的負面沖擊。2005-2010年間，中國外貿進出口年均增長18.2%，就業年均增加1120萬人。同時，人民幣匯率改革也為地區乃至世界經濟金融穩定發揮了積極的作用。本次危機發生以來的2009和2010年間，中國進口年均增長13.8%，較出口增速高6.1個百分點，中國需求成為拉動許多國家經濟復蘇的重要因素。

三、中美兩國貿易不平衡的主要原因不在于人民幣匯率 中國并不追求貿易順差越大越好。早在2002年底中共十六大上，中國就明確把保持國際收支平衡作為宏觀調控目標之一。2006年底中央經濟工作會議明確提出，中國國際收支的主要矛盾已經從外匯短缺轉為貿易順差過大、外匯儲備增長過快，必須把促進國際收支基本平衡作為保持宏觀經濟穩定的重要任務。多年來，中國政府一直積極致力于擴內需、—5—

調結構、減順差、促平衡，一直積極致力于推行中外資國民待遇，擴大市場準入和降低關稅水平。中國已全部完成加入世貿組織時所承諾的關稅減讓義務，關稅總水平從2002年15.3%降至2010年的9.8%，為發展中國家中最低。

中美貿易關系是中國重要的經貿關系之一。中國一直高度關注中美間的貿易失衡問題。近年來，中國采取了多項措施擴大進口。過去10年里，中國是美國增長最快的主要出口市場。據美方統計，美國對中國出口由2001年192億美元擴大到2010年919億美元，增長了379%，同期美國對其他國家和地區的出口僅增長了67%。近年來，美國對中國出口增幅遠大于美國對中國進口增幅。

正如許多美國各界有識之士所指出的那樣，人民幣升值解決不了中美貿易失衡問題，更解決不了美國的就業問題。第一，早自1960年代中期開始，美國對外貿易就持續逆差，美元指數從1971年1月至2011年9月累計貶值36.1%，但美國的貿易逆差狀況未見改善。美國本輪對外失衡問題是以往失衡的延續，美國實際面臨不是從中國進口，就是從其他國家進口的問題。如果不做宏觀政策和結構調整，而僅由匯率調節國際收支是行不通的。

第二，中美貿易失衡很大程度反映了貿易順差的轉移效應。2005-2010年間，中國累計一般貿易順差2729億美元，加工貿易順差1.46萬億美元。特別是，中國主要承接了歐美、—6—

日本以及東南亞國家產業轉移的最終加工組裝環節，出口體現為全部商品價值，其中有很大一部分是自美國以外國家的進口，而中國在整個產業鏈中取得收益為少量的加工費用。

第三，美國從中美自由貿易中獲得了實實在在的好處。中國美國商會2008年對238家在中國企業調查，71%獲利高于全球平均水平，80%準備追加投資。摩根斯坦利調查報告分析顯示：中國對美出口，美國消費者每年節省1000億美元，美國企業獲利6000億美元，占標準普爾指數涵蓋公司利潤總額的10%以上。據亞洲開發銀行估算，美國蘋果公司的iPhone零售價為178.96美元，其中中國賺取的加工費僅占3.6%，大部分價值被美國的設計、運銷和零售企業獲得。2011年8月上旬，舊金山聯儲兩位經濟學家研究認為，2010年來自中國的商品和服務僅占美國個人消費支出的2.7%，其中從中國進口的真實成本不到一半，其余都來自美國本土企業和工人的運輸、銷售和營銷成本。

第四，美國出口限制是造成中美貿易不平衡的重要原因之一。美國作為全球技術領先國家，在高科技產品方面較中國具有明顯的競爭力，本可以充分發揮這種比較優勢。但美國始終奉行冷戰思維，以所謂的安全為由，對中國高科技出口貿易采取各種限制措施。事實上，美國前商務部部長駱家輝也曾表示，擴大對中國出口，而非限制從中國進口，是美國解決貿易逆差問題的最好辦法。

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因此，應該客觀、公正地認識中美之間的貿易不平衡。對人民幣匯率的無端指責，將人民幣匯率問題政治化，不僅解決不了美國儲蓄不足、貿易赤字和高失業率等問題，而且可能嚴重影響中國正在進行的匯率改革進程。

四、采取包括推進人民幣匯率形成機制改革在內的一攬子措施積極促進國際收支基本平衡

中國充分認識到促進國際收支基本平衡對中國自身和全球經濟的重要性和迫切性。近年來，中國堅持擴內需、調結構、減順差、促平衡的政策，已出臺了增加消費、發展服務業、完善社保、衛生、住房、教育體系等一系列措施。并且，“十二五”規劃明確提出堅持科學發展為主題、加快轉變經濟發展方式為主線，再次將“國際收支趨向基本平衡”作為未來五年經濟社會發展的主要目標之一。

中國已經和將要實施的各項措施，核心就是通過結構調整，擴大內需特別是消費需求，降低儲蓄率，使經濟增長由較多依賴投資、出口轉向消費、投資、出口協調拉動。同時，推進城鎮化、調整收入分配關系、加大環境保護力度、深化資源性產品價格和要素市場改革等一系列措施，也將理順中國出口商品的生產成本，促進對外貿易更趨平衡。

中國將繼續穩步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率靈活性，發揮匯率對調節國際收支的積極作用。但是，國際收支不平衡反映了許多結構性問題，以及現行涉外

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經濟管理體制機制的不適應。匯率形成機制改革不能解決所有問題。人民幣匯率改革之所以堅持主動性、可控性和漸進性原則，就是要因勢利導、趨利避害，力求使可能發生的內外部負面影響最小化，為一攬子的結構調整和配套改革爭取時間。

在經濟全球化的背景下，各國經濟結構的演變具有內在規律性，再平衡需要多方面努力，且必然是個漸變的過程。（完）

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第三篇：匯率形成機制改革震動了世界 人民幣更加堅挺

2005年7月2l日19時，中國人民銀行發布公告：經國務院批準，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。一時間，宣布完善人民幣匯率形成機制改革的消息，震動了世界。從單一盯準美元到參考一籃子貨幣，實行以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率——中國的匯率制度改革邁出了重要的一步。黨中央、國務院作出的這項事關國家利益和我國經濟可持續發展的重要決策，必將對中國經濟的發展和百姓生活帶來深遠的影響。完善人民幣匯率形成機制改革勢在必行人民幣匯率改革之所以引人矚目，與金融全球化和中國經濟實力日益增強的深層次背景密不可分。在近十年來，金融全球化是經濟全球化的內在要求，同時又成為經濟全球化的重要動力，將經濟全球化推向前所未有的廣度和深度。綜觀幾十年國際金融發展的歷史，金融全球化已成為其最重要、最顯著的特征，從整體上有力地推動了世界經濟和國際金融的發展。而中國經濟持續增長，在世界經濟格局中占據越來越重要的地位，特別是在前幾年世界經濟走勢低迷之時，中國經濟更是“一枝獨秀”，被譽為全球經濟發展的“發動機”。中國改革開放以來經濟總量不斷攀升，從1979年到2004年的26年間，中國經濟持續保持9．4％的年均增長速度，居民消費水平年均增長7％，進出口貿易年均遞增16．7％。到2004年，中國國內生產總值達1．65萬億美元，進出口貿易11548億美元。中國市場潛力巨大，已經成為世界第三大進口市場和亞洲第一大進口市場。隨著中國經濟實力持續增強和外貿總額不斷增大，人民幣匯率問題成為國際上很關心的一個問題，中國很多重要的貿易伙伴要求，中國應采取更為靈活的人民幣匯率機制。不過，人民幣匯率的改革是一個長期漸進過程，并非在于一朝一夕。中國政府在人民幣匯率問題上始終堅持獨立自主、高度負責的態度，堅持從我國的根本利益和經濟社會發展的現實出發，選擇適合我國國情的匯率制度和匯率政策。1979年改革開放以來，人民幣匯率制度經歷了由單一固定匯率到官方匯率與市場匯率并存的雙軌匯率制度，再到有管理的浮動匯率制度的演變。1994年匯率并軌以后，我國實行以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度。企業和個人按規定向銀行買賣外匯，銀行進入銀行間外匯市場進行交易，形成市場匯率。并通過適當的管理，保持人民幣匯率穩定。實踐證明，這一匯率制度符合中國國情，為中國經濟的持續快速發展，為維護地區乃至世界經濟金融的穩定做出了積極貢獻。1997年以前，人民幣匯率穩中有升，海內外對人民幣的信心不斷增強。但此后由于亞洲金融危機爆發，為防止亞洲周邊國家和地區貨幣輪番貶值使危機深化，中國作為一個負責任的大國，主動收窄了人民幣匯率浮動區間。隨著亞洲金融危機的影響逐步減弱，近年來我國經濟持續平穩較快發展，經濟體制改革不斷深化，金融領域改革取得了新的進展，外匯管制進一步放寬，外匯市場建設的深度和廣度不斷拓展，為完善人民幣匯率形成機制創造了條件。近年來，我國經常項目和資本項目雙順差持續擴大，加劇了國際收支失衡。2005年6月末，我國外匯儲備達到7110億美元。今年以來對外貿易順差繼續擴大，貿易摩擦進一步加劇。推進人民幣匯率形成機制改革，也是調整經濟結構、緩解對外貿易不平衡、擴大內需以及提升企業國際競爭力、提高對外開放水平的需要。推進人民幣匯率改革，勢在必行，正當其時。把握經濟全局的戰略決策實際上，這些年來，無論是在亞洲金融危機中，還是世界經濟波動的情況下，中國保持人民幣幣值穩定和合理的匯率水平，不僅積極推動我國經濟發展，同時也對促進亞洲經濟的恢復和增長發揮了積極作用，對世界經濟發展和穩定作出了重要貢獻。中國經濟是世界經濟的重要組成部分。中國經濟的發展為各國提供了巨大的市場，給各國企業家帶來更多的商機。中國是世界上最為安全、最有吸引力的投資地之一，全球500強跨國公司中已有400多家在中國落戶。從1978年到如今，中國實際使用外商直接投資累計已超過5600億美元。不過，保持幣值穩定并不等于中國匯率制度不改革。實行人民幣匯率制度改革，是建立社會主義市場經濟體制的必然要求，是金融改革的重要內容，是中國一貫的方針。2003年10月，國家主席胡錦濤在泰國首都曼谷舉行的亞太經合組織工商領導人峰會上就表示，中國將繼續本著負責任的態度來處理人民幣匯率問題。“我們將保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定，同時在深化金融改革中進一步探索和完善人民幣匯率形成機制。”2004年11月，國家主席胡錦濤在智利首都圣地亞哥出席亞太經合組織領導人工作午宴上再次指出，我們將通過改革逐步形成更加適應市場供求變化、更為靈活的人民幣匯率形成機制；但這要一步一步推進。保持人民幣匯率在合理、均衡水平的基本穩定，不僅關系到中國經濟的健康發展，也關系到亞洲和世界經濟的穩定發展。堅定不移推進人民幣匯率形成機制改革，一直是中國金融體制改革所努力的方向。在1994年匯率并軌以后，中國也一直在朝著“實行以市場為基礎的、有管理的浮動匯率制度”的目標努力。十多年來，中國的人民幣匯率改革根據我國經濟發展的內在要求，自主地、有步驟、有計劃地進行，改革不斷向前推進。推進人民幣匯率制度改革，要從中國的實際出發，考慮宏觀經濟環境，考慮企業承受能力，考慮金融改革的進度，考慮對國際貿易的影響。與此同時，中國是負責任的國家，匯率改革也要考慮對周邊國家、地區以至世界經濟金融的影響。2005年5月，國務院總理溫家寶在會見美國商會代表團時說，中國將從實際出發，堅定不移地推進人民幣匯率制度改革。我們的態度很明確，只要條件具備，沒有外界壓力我們也會主動推進匯率改革；如果條件不具備，即使外界施加巨大壓力，我們也不會貿然行事。6月26日，溫家寶在第六屆亞歐財長會議上，明確了人民幣匯率改革必須堅持主動性、可控性和漸進性的原則：——主動性，就是根據我國自身改革和發展的需要，決定匯率改革的方式、內容和時機。匯率改革要充分考慮對宏觀經濟穩定、經濟增長和就業的影響，考慮金融體系狀況和金融監管水平，考慮企業承受能力和對外貿易等因素，還要考慮對周邊國家、地區以及世界經濟金融的影響；——可控性，就是人民幣匯率的變化要在宏觀管理上能夠控制得住，既要推進改革，又不能失去控制，避免出現金融市場動蕩和經濟大的波動；——漸進性，就是有步驟地推進改革，不僅要考慮當前的需要，而且要考慮長遠的發展，不能急于求成。本著這三個原則，中國政府為進行此次人民幣匯率改革，進行長期周密論證，做了大量準備工作，創造了有利條件和環境。剛剛公布的上半年經濟數據顯示：宏觀調控成效顯著，國民經濟繼續保持平穩較快增長勢頭，經濟增長速度為9．5％，全社會固定資產投資同比增長25．4％，居民消費價格指數總體溫和上漲，保持在2．3％。與此同時，我國外匯市場建設不斷加強，各項金融改革已經取得實質性進展；企業承受市場風險能力明顯加強；世界經濟運行平穩，美元利率穩步上升。這些因素匯聚成人民幣匯率改革的較好時機，黨中央、國務院審時度勢，抓住有利時機，果斷作出決策，啟動此次人民幣匯率改革。國際輿論普遍認為，中國此次采取的完善人民幣匯率形成機制的改革措施值得贊賞，充分彰顯了中國政府駕馭宏觀經濟政策的能力。而且中國匯率調整，充分考慮國內國際的實際情況，是負責任的態度和做法，不僅有利于中國宏觀經濟的穩定和發展，也有利于周邊國家以及世界經濟的成長。中國匯率改革有助中國和世界經濟長遠發展在中國宣布完善人民幣匯率形成機制改革的那一刻起，全球應聲而動。中國此次匯率改革重在“機制”而非“升值”，實行參考一籃子貨幣的彈性匯率機制，將使人民市匯率的形成更加市場化，凸顯了改革機制的意味，更有助于中國經濟和世界經濟長遠發展。目前出臺的人民幣匯率調整政策有3個核心要點：“人民幣不再盯住單一美元，而是參考一籃子貨幣，同時根據市場供求關系進行浮動”；“匯率將是浮動的，而且區間是合理的”；“人民幣對美元升值2％”。經濟學家認為，中國此次匯率改革選擇的方案并不是盯住美元的單一升值，而是實行參考一籃子貨幣的彈性匯率機制，將使人民幣匯率的形成更加市場化，具有很強的機制改革的意味。這符合中國在匯率改革問題上“重在調機制而不是調水平”的一貫立場。中國社會科學院金融研究所曹紅輝博士表示，改革人民幣匯率形成機制是中國金融改革的重要目標之一，其根本目標在于更為市場化的形成機制。因為更靈活的匯率機制將使中國更容易應對國際經濟、貿易、投資和政治環境的變化。中國人民銀行稱，完善人民幣匯率形成機制改革，是建立和完善社會主義市場經濟體制、充分發揮市場在資源配置中的基礎性作用的內在要求，也是深化經濟金融體制改革、健全宏觀調控體系的重要內容，符合黨中央和國務院關于建立以市場為基礎的有管理的浮動匯率制度、完善人民幣匯率形成機制、保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定的要求，符合我國的長遠利益和根本利益，有利于貫徹落實科學發展觀，對于促進經濟社會全面、協調和可持續發展具有重要意義。中國人民銀行行長周小川也表示，這次匯率改革意味著中國購買力的提高，人民幣更加堅挺，對國民經濟的影響利大于弊。匯率改革表明中國整體開放程度的進一步提高。改革開放以來，開放度的提高為中國創造了那么多就業的機會，匯率改革也將是這樣，將來會有助于給人們創造更好的機會。人民銀行分析認為，適當調整人民幣匯率水平，改革匯率形成機制，將直接對中國經濟帶來7大好處：——有利于貫徹以內需為主的經濟可持續發展戰略，優化資源配置；——有利于增強貨幣政策的獨立性，提高金融調控的主動性和有效性；——有利于保持進出口基本平衡，改善貿易條件；——有利于保持物價穩定，降低企業成本；——有利于促使企業轉變經營機制，增強自主創新能力，加快轉變外貿增長方式，提高國際競爭力和抗風險能力；——有利于優化利用外資結構，提高利用外資效果；——有利于充分利用“兩種資源”和“兩個市場”，提高對外開放的水平。中國進行人民幣匯率改革，也有助于世界經濟的發展。美國、英國、日本、韓國、馬來西亞、德國等許多國家都在第一時間里對中國匯率改革作出積極評價，認為這將有助于全球經濟穩定。美國聯邦儲備委員會主席格林斯潘和白宮發言人均表示，歡迎中國的匯率機制改革舉措。西方七國集團財政部長和央行行長發表聲明說，中國政府采取“更加靈活的匯率機制將有助于世界經濟增長和穩定”。歐洲央行行長特里謝說，中國決定人民幣匯率不再盯住單一美元有利于“世界經濟更好地運轉”。平穩度過改革調整期確保中國經濟向好發展中國對人民幣匯率形成機制進行改革，是中國經濟和人民幣走向國際化的重要一步，也必將大力促進中國經濟持續快速健康發展。在中國宣布調整人民幣匯率之后的一個小時內，馬來西亞中央銀行宣布，對馬貨幣林吉特實行有管理的浮動匯率機制。“人民幣調整，是亞洲貨幣匯率增強靈活性的第一步，會引起亞洲各幣種的調整。”中國國際金融有限公司首席經濟學家哈繼銘說：“我們應該在整個國際環境中看人民幣匯率改革，看待中國經濟的發展，這對國際經濟是有很大的影響。”摩根大通證券（亞太）有限公司首席經濟學家龔方雄說：“上半年中國ＧＤＰ為9．5％，比預期的要好。匯率調整，中國此次主動出擊的效果比較好。”在國內，社會各界反應可以用“從容”兩字來概括，經濟運行保持平穩有序。經濟學家一致認為，匯率改革對普通老百姓影響不大，但將會對中國經濟帶來深遠影響。資本市場在22日也對匯率機制改革舉措給予積極反應，滬深股市開盤后應聲上揚，全天漲幅均超過2％。匯率調整將會直接波及進出口貿易。不過，業內專家認為，美元對人民幣交易價格上調幅度為2％，并不會對出口貿易產生實質影響，應該屬于一個可控范圍。進出口企業也紛紛表示要優化產品結構，加強企業核心競爭力。一些出口企業聲明，雖然短期內人民幣升值對他們會有所沖擊，但長遠來看，國家實行浮動匯率有利于與國際接軌，同時對于企業而言是一次調整產品結構、提升產業層次的好機會。廣東雪萊特光電科技公司董事長柴國生說，公司一直以來就比較關注匯率變動問題。為規避風險，公司已較早地調整了經營理念，把更多精力放在研發高科技和高附加值產品上。不過，在看到好的一面的同時，我們也必須根據人民幣匯率調整后出現的新情況新形勢，全面地、客觀地加以分析，把各方面的力量凝聚到堅決貫徹中央的改革部署上來，轉變經濟增長方式，調整產業結構，平穩度過改革調整期，確保中國經濟向好發展。有業內專家表示，匯率對出口、利用外資、就業等經濟指標的影響，比較直觀，容易引起各界的關注和重視。然而，匯率對產業結構的影響卻不那么直接，也就容易為人們所忽視。因此，不能把其中任何一個變量的地位和作用強調過頭，而是需要國內一系列經濟政策的積極調整來予以配合。在匯率由市場化因素決定的情況下，企業規避匯率風險的能力受到挑戰。這就要求銀行和外匯管理部門要進一步改進金融服務，加強外匯管理，增加金融工具，為企業避險提供條件。企業也要積極推進結構調整步伐，轉換經營機制，提高適應匯率浮動和應對匯率變動的能力。巴黎百富勤北京公司首席經濟學家陳興動說：“后續配套改革一定要跟上，以正確引導和穩定社會預期，推動整個金融機構體制改革。”中國經濟如今在世界經濟中的地位日益重要，外貿依存度已經達到70％，中國經濟一舉一動可謂牽動著世界經濟的神經。“人民幣匯率調整，表明中國正在發出信號，愿意擔負起作為全球經濟一個主要成員所應承擔的系統責任。”一位經濟學家如此評價：“但中國必須采取有效措施，繼續保持目前良好的發展態勢，這將是眼前中國著力要做好的任務。”更要看到，人民幣匯率改革是中國經濟體制改革的重要環節，牽一發而動全身。在改革的關鍵時期，必須切實把科學發展觀貫穿于改革的全過程，落實到改革的各個環節，確保改革的順利實施，促進經濟社會又快又好地發展。

第四篇：人民幣匯率走勢回顧與展望

內容摘要：

摘要：2006年我國人民幣匯率的顯著特征為匯率彈性明顯增強、雙向波幅擴大、總體呈小幅升值態勢。2007年人民幣匯率政策取向是，在穩定匯率的前提下，從政策上弱化和消除人民幣升值的非理性預期；其核心內容為：貨幣政策將突出匯率政策；采取合適的政策組合；適時調整匯率水平； 發展 和完善外匯市場。展望2007年，對人民幣匯率的基本判斷為：匯率浮動空間將會進一步放寬，人民幣匯率在雙向波動中小幅升值。

關 鍵 詞：人民幣匯率；回顧；展望

2006年是我國實施人民幣匯率形成機制改革后的第一年，盡管人民幣匯率面臨著國內外多重的 政治、經濟 等方面的壓力，但人民幣匯率改革依然以穩健的步伐推進。人民幣匯率的未來走勢已成為國內外廣泛關注的熱點問題。本文通過對2006年人民幣匯率走勢的回顧，旨在分析影響匯率變化的因素及其對我國經濟的影響，力圖把握2007年人民幣匯率政策趨勢，并對人民幣匯率的未來走勢作出基本判斷。

一、2006年人民幣匯率走勢及其主要影響因素

回顧2006年，人民幣匯率的特征可概括為：匯率彈性明顯增強、雙向波幅擴大、總體呈小幅升值態勢；而從影響人民幣匯率短期變動的因素來看，美元走勢已成為最直接的因素。

(一)2006年人民幣匯率走勢

隨著人民幣匯率形成機制逐步完善和 金融 市場建設不斷加強，2006年人民幣匯率彈性明顯增強，初步形成了市場供求關系導向的匯率機制，人民幣匯率運行機制更趨市場化。

1.人民幣名義匯率呈波動性升值態勢

人民幣匯率屢創匯改以來新高，名義匯率波動性升值。2006年5月15日，中國 人民銀行發布的人民幣兌美元匯率中間價為7.9982元，{1}首次“破八”。此后人民幣匯率保持在小額波動中的穩步上漲，人民幣對美元匯率中間價屢創新高。僅在2006年11月內，人民幣匯率中間價相繼突破了7.88、7.87、7.86、7.85和7.84五個整數關口，當月累計升值近400個基點。2006年12月28日，人民幣匯率更是創出1美元兌7.8149元的新高；與2005年12月30日1美元兌換人民幣8.0702元相比，已上升2553個基點，升值幅度高達3.17%。人民幣對美元的加速升值，導致人民幣對港幣也加速升值。在2006年底，港幣現鈔兌換人民幣也首次跌破1比1，人民幣進入“港元區間”。

2.人民幣匯率雙向運行態勢顯現

人民幣匯率持續上升之后會出現一定幅度的回調，雙向運行態勢顯現。2006年3月6日開始，人民幣匯率出現6個交易日的連跌，人民幣匯率呈現雙向浮動特征；8月中旬和9月下旬，人民幣匯率經歷了較大回調；11月17日，連續第五個交易日下跌，美元兌人民幣匯率中間價已經達到了7.8745。人民幣匯率共下跌78個基點，成為自3月份以來的最大單周跌幅。匯率下滑的主要原因是前期的升幅過大，累積的大量回調壓力得到集中釋放，這也是人民幣匯率運行機制更趨市場化的體現。

人民幣在短期內連續走高又蓄勢下跌，無論朝哪個方向，累計的漲跌幅度都相當可觀，這也顯示了人民幣匯率不僅日間的波動在日趨活躍，而且階段性的波動區間也在放大，彈性不斷增強。與人民幣對美元匯率相比較，人民幣對日元和歐元匯率的波動幅度相對較大。

3.人民幣匯率仍屬于基本穩定的態勢

與國際金融市場主要貨幣間匯率的波動相比，人民幣對美元的升值速度和波動幅度仍屬小幅漸進。例如歐元兌美元，2006年1月初為1歐元兌1.1980美元，到11月29日為1歐元兌1.3146美元，升值18%，其中僅11月份就升值了2.9%。美元兌日元匯率，2006年初和11月末基本相同，但5月16日的年內最低點110.07與10月13日的年內最高點119.81，則相差達8.6%。英鎊兌美元，2006年1月3日為1英鎊兌1.7404美元，11月29日升值為1英鎊兌1.9492美元，漲幅為12%。由此可見，人民幣匯率仍屬于基本穩定的態勢。

(二)影響人民幣匯率走勢的因素

1.正確看待人民幣匯率升值

人民幣匯率之所以出現緩慢升值的態勢，從深層原因來看，與我國經濟總量地位的提升和持續增長的預期密切相關。從宏觀經濟因素看，近幾年來我國經濟一直保持快速穩定的增長，2004年和2005年的gdp增長率分別達到了10.1%和9.9%，2006年gdp增長率維持在10%以上。從長期來看，一國匯率水平與該國經濟實力呈正相關的關系。因此，判斷人民幣的長期匯率走勢，來自于對我國經濟長期走勢的分析，這是決定未來人民幣匯率走勢最為關鍵的因素。從現階段我國經濟增長走勢來看，未來我國有望進入一個相對穩定的經濟增長周期，特別是新一輪宏觀調控已經發揮了作用。在可以預見的未來，如果沒有重大干擾因素，我國經濟將會呈現穩定增長態勢，這也就意味著人民幣匯率的長期發展趨勢是升值的。但由于經濟發展周期性 規律 的作用，匯率會有回歸走勢即螺旋式盤旋上升的表現。

需要注意的是，看待人民幣匯率的變化需要把握視角的轉變，由過去“釘”住“美元匯率”轉向關注“一籃子貨幣匯率”。人民幣匯率機制改革后，人民幣匯率已從固定匯率變為以市場供求為基礎、參考 一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。而且在國際外匯市場匯率波動日益加劇以及貿易多元化的大背景下，觀察人民幣匯率的變化不僅要有“一籃子貨幣匯率”的視角，更應該注重從“美元匯率”轉向“有效匯率”。根據國際金融的一般理論，貨幣升值或匯率上浮會產生“獎入限出”的效應，即鼓勵進口、限制出口。2006年下半年以來，我國的情況恰恰相反，進口價格漲幅顯著超過出口價格漲幅，而這種情況通常是在貨幣貶值的情況下才會發生。顯而易見，如果從真實有效匯率(reer)來看，人民幣匯率不是在升值，而是在貶值。

在人民幣兌美元的幾次快速升值過程中，人民幣兌歐元、英鎊、日元出現了大幅貶值，這就使得人民幣升值的效果大打折扣。匯改時確定的人民幣匯率機制是參考一籃子貨幣進行調節，因而關注人民幣匯率應該從對美元的單邊匯率轉向有效匯率。雖然據不同的有效匯率 計算 方法計算出的有效匯率結果不盡相同，但可以肯定的是，在人民幣兌美元升值幅度遠小于兌歐元、日元等非美主要貨幣的貶值幅度時，從有效匯率的角度來看，人民幣還是處于貶值狀態。在目前人民幣匯率中間價確定方式以及美元走弱的情況下，人民幣要實現有效匯率升值，對美元的升值幅度可能還要大一些。我們不要將目光僅僅局限于人民幣兌美元的漲跌上，而應多視角透視匯率的變動，這樣才能正確理解人民幣匯率的波動。

2.美元走勢成為影響人民幣匯率短期變動的直接因素

由于人民幣匯率由參考“一籃子貨幣匯率”決定，因此它對美元的匯率，在很大程度上要受到美元在國際匯市總體表現的影響。回顧2006年人民幣匯率走勢的幾次大幅波動不難發現，美元在國際匯市的起伏幾乎成了決定人民幣匯率短期走勢的主要因素。人民幣匯率在2006年8月中旬的短期急速走低，其外部因素正是美元當時對其他國際貨幣整體走強。10月份以來，每當國際匯市上美元跌到一個新的低點，人民幣匯率就跟隨創出新高；而一旦美元反彈，人民幣匯率就會出現回調。特別是進入11月份以來，美元和人民幣之間反向聯動更為明顯，每次美元指數創出階段性新低，人民幣匯率幾乎都會報以匯改以來的新高。

在美國經濟數據表現不佳的影響下，美元遭受沉重打擊，美元兌各主要貨幣大幅下挫。2006年以來，美元相對于其他主要貨幣總體走弱，美元兌歐元匯率、美元兌英鎊匯率都跌至近兩年的最低水平。11月底，美國調低了2006年經濟增長及通貨膨脹預期值，而美聯儲會議紀要也顯示出多數成員預期經濟增長將放緩；此外，美國公布的勞工市場失業救濟人數遠高于市場預期。這些因素加重了市場對美國經濟前景的悲觀情緒，推動了市場對美聯儲可能降息的預期，因而導致美元進一步疲軟，人民幣匯率進一步升值。

二、人民幣匯率變動對我國經濟的影響

從總體上來看，人民幣匯率變動對我國經濟運行的影響是正面的。2006年，人民幣匯率的波動和升值并沒有超出金融體系和 企業 的承受能力范圍；經濟增長不僅沒有減慢，而且保持了強勁的勢頭。人民幣匯率改革的實踐已表明，除了局部行業受到預料中的影響之外，總體上我國的宏觀經濟運行保持在相當穩健的水平上，經濟增長、物價和外貿形勢都相當良好，如2006年gdp增長達到10.6%，外貿順差達到了1770億美元。我國的企業和金融機構對于匯率浮動表現出良好的適應能力，能夠把匯率機制改革的影響加以消化，這就為下一階段繼續推進匯率改革奠定了良好的基礎。

(一)人民幣匯率變動對企業的影響

人民幣兌美元自2005年7月匯改后一直保持著升值趨勢，但同時，2006年以來貿易順差卻屢次創出 歷史 新高，也就是說人民幣升值并未降低貿易順差的增長，這說明我國企業適應人民幣匯率升值的能力在增強。另一個有力的證據是，自2005年匯改以來，固定資產投資規模仍然居高不下，而這些投資中的大部分是以出口導向型為主的。企業之所以擴大投資，說明企業還是有利可圖的。這反過來也證明人民幣漸進小幅升值對出口的沖擊是有限的。究其原因，主要有以下兩點。一是出口企業實際盈利能力比預期高，升值強化并提高了國內企業的生產效率和競爭能力。從匯改后一年來的情況看，人民幣升值對出口企業的影響，更多地體現為國內企業之間的競爭加劇以及企業效率的提高。這種競爭的加劇，則體現為出口產品的價格降幅超過人民幣升值的幅度。當然也有一種可能，即部分企業以前隱藏了利潤。二是企業在匯改進程中增加了抗風險的能力，已經開始逐漸適應匯率改革的方向，并逐漸學會運用多種匯率避險工具來應對匯率風險。多樣化的匯率避險手段包括提高產品檔次、技術含量和附加值、提高生產效率、降低中間消耗、提高品牌影響力和運用金融工具規避匯率風險等，其中企業使用金融衍生產品、改用非美元貨幣結算和投資外匯理財產品的比例均有所上升。另一方面，匯率形成機制改革后，遠期結售匯業務范圍和交易主體進一步擴大，企業使用遠期結售匯的便利度明顯提高。而銀行間人民幣遠期市場和掉期市場的逐漸活躍，也從一個側面說明企業對新型匯率避險工具的適應能力和匯率風險管理意識都有所增強(巴曙松，2006)。[1]

從國內上市公司的案例分析中也可以看出，人民幣匯率改革對企業而言是利大于弊的。以2006年4月底披露年報的上市公司為樣本，可以看出，自人民幣匯率體制改革和大半年的適度升值以來，企業的匯兌損失不僅沒有放大，反而實現了較大的匯兌凈收益。總體而言，受益企業的平均受益金額，是受損企業平均受損金額的8.3倍。同時，匯率改革對特定區域的影響，取決于企業應對匯率風險的管理能力，且大企業云集的地區(例如上海、北京等地)，比中小企業遍地開花的地區要做得好很多。

(二)人民幣匯率波動對金融機構的影響

金融機構對于匯率浮動的承受能力也逐漸增強。2005年7月人民幣匯率形成機制改革時，人民幣匯率一次性上調了2%；一年之后，人民幣升值3%以上，其間市場交易日間和日內波動幅度加大，金融體系運行正常。這與匯改之后的一系列配套政策有很大關系。匯率形成機制改革以來，中國人民銀行頒布了一系列的政策法規，逐步放寬銀行現匯、現鈔買賣價差限制，引導掛牌匯率由對稱性向非對稱性發展，外匯定價從“一視同仁”到差別定價發展。“一日多價”的實施進一步強化了銀行匯率風險意識，并促使商業銀行從人民幣匯率產品的定價機制、平盤方法、操作流程、風險管理、it系統以及市場營銷等多個方面全面加強匯率風險管理體系的建設。而各類金融衍生業務的陸續推出，對商業銀行在提高金融衍生品的定價能力和風險管理水平方面提出了更高的要求。另外，商業銀行也意識到其中存在的巨大商機，通過加快業務創新爭取在新的競爭格局中搶占先發優勢，并鞏固自身的生存適應能力。在積極引導客戶增強對人民幣匯率機制認識的基礎上，針對不同的客戶需求，為客戶提供相應的避險、保值、高附加值的產品和服務，適時推出新的外匯理財產品，有效規避和控制匯率風險；與此同時，積極開發風險管理、風險對沖及投資產品，綜合運用利率、匯率等價值互動的機理，分別對進出口企業采取不同的定價政策。

第五篇：人民幣匯率與外資企業直接投資關系概述

人民幣匯率與外資企業直接投資關系概述

人民幣匯率狀況20 世紀 80 年代以來，我國改革開放不斷深入，經濟國際化程度不斷提高。1994 年我國實行單一的有管理的浮動匯率制，1996 年 12 月實行經常項目下的人民幣自由兌換，人民幣正朝著自由兌換方向發展。20 世紀 90 年代頻繁發生的貨幣危機及其對經濟增長的影響，表明匯率制度和匯率政策的重要性。匯率——兩種貨幣的相對價格，是宏觀經濟主要的調控手段和經濟杠桿。它不僅直接影響對外貿易、資本流動與國際收支平衡，而且對貨幣流通和通貨膨脹也會產生一定影響，從而對一國的財政、投資和資源配置發生作用。匯率對宏觀經濟和微觀經濟都能進行靈活的調節，對國民經濟的發展起著不可忽視的作用。許多發達國家和發展中國家都利用匯率作為促進國際收支平衡，調節貨幣流通和發展本國經濟的主要杠桿。隨著我國對外開放和經濟體制改革的深化，外貿體制改革和價格改革的逐步推進，匯率在經濟管理中的重要性和作用越來越為人們所認識。現在國際上關于匯率的研究很多，在我國也不例外。我國的許多專家、學者、經濟管理人員和涉外工作者都在研究、觀察、測算人民幣匯率，希望制定合理的人民幣匯率和運用這一經濟杠桿為我國的經濟發展服務。

貨幣的大幅升值有利于對外直接投資,但不利于吸引外來直接投資,這一論點可從日本的情況中得到證實從70年代初開始一直到1995年,日元對美元不斷升值.1970年一美元可兌換360日元,但是到了1995年在外匯市場上一美元卻只能兌換94日元。日元的升值極大地提高了日元的國際購買力,使日本投資者在國外能較容易地進行企業并購,開公司和建廠。在歷史上的一段時期,由于日元價值低估,日本的經濟曾長期從產品出口中獲利.自從日元大幅升值后,日元的高估削弱了日本國內出口產品的競爭力,日本企業就開始大舉對外直接投資,將其一部份產品的生產轉移到人工成本較低的國家,特別是一些貨幣處于弱勢的亞洲發展中國家,從而使其能繼續保持出口產品在國際市場上的競爭力。計量數學模型的測試結果顯示,在1977年到1997年時期日元兌美元匯率的變動與日本在國外直接投資的變化呈正相關(p=0,61),在1977年到1988年這段時期兩個變量的相關度非常高(p=0,95).由此可見日元升值是一個可用來解釋日本對外直接投資增加的因素日元的大幅升值促進了日本的對外直接投資卻阻礙了外國在日的直接投資。由于日元的不斷升值,對于外國投資者來說在日的直接投資卻越來越缺乏吸引力,因為日本境內的資產,原材料和人工變得越來越昂貴,令外國投資者望而卻步。因此在工業發達國家中,日本是吸納外國直接投資最少的國家。者根據國際貨幣基金組織的《國際金融統計》公布的數據進行了計算,在1998年至2003年期間,日本對外直接投資為3478億美元,外國在日本的直接投資只有121億美元,兩者之比為28.74～1.然而在這同一時期,7096億美元,外來直接投資達到7633億美元,兩者之比為0.93∶1英國此比為1.52∶1法國為1.43∶1.計算的結果顯示,與其他工業發達國家的情況不同,在此期間流人日本的外國直接投資極少.一個國家貨幣的大幅升值會減少在該國的外國直接投資,這不僅體現在日本的情況之中,而且也適合其他國家.根據塔卡拓喜依托(Takatoshi Ito)和比德·易薩德(Pe-ter Isard)2001年的研究結果，在APEC 地區實際匯率升值10% 將造成相當于0.25%的GDP的外國直接投資減少，也就是說，如果某個APEC地區的國家的GDP為10000億美元,該國的貨幣升值10%會減少25億美元的外國直接投資的流入。