第一篇：人民幣匯率走勢(shì)回顧與展望

內(nèi)容摘要：

摘要：2006年我國人民幣匯率的顯著特征為匯率彈性明顯增強(qiáng)、雙向波幅擴(kuò)大、總體呈小幅升值態(tài)勢(shì)。2007年人民幣匯率政策取向是，在穩(wěn)定匯率的前提下，從政策上弱化和消除人民幣升值的非理性預(yù)期；其核心內(nèi)容為：貨幣政策將突出匯率政策；采取合適的政策組合；適時(shí)調(diào)整匯率水平； 發(fā)展 和完善外匯市場(chǎng)。展望2007年，對(duì)人民幣匯率的基本判斷為：匯率浮動(dòng)空間將會(huì)進(jìn)一步放寬，人民幣匯率在雙向波動(dòng)中小幅升值。

關(guān) 鍵 詞：人民幣匯率；回顧；展望

2006年是我國實(shí)施人民幣匯率形成機(jī)制改革后的第一年，盡管人民幣匯率面臨著國內(nèi)外多重的 政治、經(jīng)濟(jì) 等方面的壓力，但人民幣匯率改革依然以穩(wěn)健的步伐推進(jìn)。人民幣匯率的未來走勢(shì)已成為國內(nèi)外廣泛關(guān)注的熱點(diǎn)問題。本文通過對(duì)2006年人民幣匯率走勢(shì)的回顧，旨在分析影響匯率變化的因素及其對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的影響，力圖把握2007年人民幣匯率政策趨勢(shì)，并對(duì)人民幣匯率的未來走勢(shì)作出基本判斷。

一、2006年人民幣匯率走勢(shì)及其主要影響因素

回顧2006年，人民幣匯率的特征可概括為：匯率彈性明顯增強(qiáng)、雙向波幅擴(kuò)大、總體呈小幅升值態(tài)勢(shì)；而從影響人民幣匯率短期變動(dòng)的因素來看，美元走勢(shì)已成為最直接的因素。

(一)2006年人民幣匯率走勢(shì)

隨著人民幣匯率形成機(jī)制逐步完善和 金融 市場(chǎng)建設(shè)不斷加強(qiáng)，2006年人民幣匯率彈性明顯增強(qiáng)，初步形成了市場(chǎng)供求關(guān)系導(dǎo)向的匯率機(jī)制，人民幣匯率運(yùn)行機(jī)制更趨市場(chǎng)化。

1.人民幣名義匯率呈波動(dòng)性升值態(tài)勢(shì)

人民幣匯率屢創(chuàng)匯改以來新高，名義匯率波動(dòng)性升值。2006年5月15日，中國 人民銀行發(fā)布的人民幣兌美元匯率中間價(jià)為7.9982元，{1}首次“破八”。此后人民幣匯率保持在小額波動(dòng)中的穩(wěn)步上漲，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)屢創(chuàng)新高。僅在2006年11月內(nèi)，人民幣匯率中間價(jià)相繼突破了7.88、7.87、7.86、7.85和7.84五個(gè)整數(shù)關(guān)口，當(dāng)月累計(jì)升值近400個(gè)基點(diǎn)。2006年12月28日，人民幣匯率更是創(chuàng)出1美元兌7.8149元的新高；與2005年12月30日1美元兌換人民幣8.0702元相比，已上升2553個(gè)基點(diǎn)，升值幅度高達(dá)3.17%。人民幣對(duì)美元的加速升值，導(dǎo)致人民幣對(duì)港幣也加速升值。在2006年底，港幣現(xiàn)鈔兌換人民幣也首次跌破1比1，人民幣進(jìn)入“港元區(qū)間”。

2.人民幣匯率雙向運(yùn)行態(tài)勢(shì)顯現(xiàn)

人民幣匯率持續(xù)上升之后會(huì)出現(xiàn)一定幅度的回調(diào)，雙向運(yùn)行態(tài)勢(shì)顯現(xiàn)。2006年3月6日開始，人民幣匯率出現(xiàn)6個(gè)交易日的連跌，人民幣匯率呈現(xiàn)雙向浮動(dòng)特征；8月中旬和9月下旬，人民幣匯率經(jīng)歷了較大回調(diào)；11月17日，連續(xù)第五個(gè)交易日下跌，美元兌人民幣匯率中間價(jià)已經(jīng)達(dá)到了7.8745。人民幣匯率共下跌78個(gè)基點(diǎn)，成為自3月份以來的最大單周跌幅。匯率下滑的主要原因是前期的升幅過大，累積的大量回調(diào)壓力得到集中釋放，這也是人民幣匯率運(yùn)行機(jī)制更趨市場(chǎng)化的體現(xiàn)。

人民幣在短期內(nèi)連續(xù)走高又蓄勢(shì)下跌，無論朝哪個(gè)方向，累計(jì)的漲跌幅度都相當(dāng)可觀，這也顯示了人民幣匯率不僅日間的波動(dòng)在日趨活躍，而且階段性的波動(dòng)區(qū)間也在放大，彈性不斷增強(qiáng)。與人民幣對(duì)美元匯率相比較，人民幣對(duì)日元和歐元匯率的波動(dòng)幅度相對(duì)較大。

3.人民幣匯率仍屬于基本穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)

與國際金融市場(chǎng)主要貨幣間匯率的波動(dòng)相比，人民幣對(duì)美元的升值速度和波動(dòng)幅度仍屬小幅漸進(jìn)。例如歐元兌美元，2006年1月初為1歐元兌1.1980美元，到11月29日為1歐元兌1.3146美元，升值18%，其中僅11月份就升值了2.9%。美元兌日元匯率，2006年初和11月末基本相同，但5月16日的年內(nèi)最低點(diǎn)110.07與10月13日的年內(nèi)最高點(diǎn)119.81，則相差達(dá)8.6%。英鎊兌美元，2006年1月3日為1英鎊兌1.7404美元，11月29日升值為1英鎊兌1.9492美元，漲幅為12%。由此可見，人民幣匯率仍屬于基本穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。

(二)影響人民幣匯率走勢(shì)的因素

1.正確看待人民幣匯率升值

人民幣匯率之所以出現(xiàn)緩慢升值的態(tài)勢(shì)，從深層原因來看，與我國經(jīng)濟(jì)總量地位的提升和持續(xù)增長的預(yù)期密切相關(guān)。從宏觀經(jīng)濟(jì)因素看，近幾年來我國經(jīng)濟(jì)一直保持快速穩(wěn)定的增長，2004年和2005年的gdp增長率分別達(dá)到了10.1%和9.9%，2006年gdp增長率維持在10%以上。從長期來看，一國匯率水平與該國經(jīng)濟(jì)實(shí)力呈正相關(guān)的關(guān)系。因此，判斷人民幣的長期匯率走勢(shì)，來自于對(duì)我國經(jīng)濟(jì)長期走勢(shì)的分析，這是決定未來人民幣匯率走勢(shì)最為關(guān)鍵的因素。從現(xiàn)階段我國經(jīng)濟(jì)增長走勢(shì)來看，未來我國有望進(jìn)入一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長周期，特別是新一輪宏觀調(diào)控已經(jīng)發(fā)揮了作用。在可以預(yù)見的未來，如果沒有重大干擾因素，我國經(jīng)濟(jì)將會(huì)呈現(xiàn)穩(wěn)定增長態(tài)勢(shì)，這也就意味著人民幣匯率的長期發(fā)展趨勢(shì)是升值的。但由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期性 規(guī)律 的作用，匯率會(huì)有回歸走勢(shì)即螺旋式盤旋上升的表現(xiàn)。

需要注意的是，看待人民幣匯率的變化需要把握視角的轉(zhuǎn)變，由過去“釘”住“美元匯率”轉(zhuǎn)向關(guān)注“一籃子貨幣匯率”。人民幣匯率機(jī)制改革后，人民幣匯率已從固定匯率變?yōu)橐允袌?chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考 一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。而且在國際外匯市場(chǎng)匯率波動(dòng)日益加劇以及貿(mào)易多元化的大背景下，觀察人民幣匯率的變化不僅要有“一籃子貨幣匯率”的視角，更應(yīng)該注重從“美元匯率”轉(zhuǎn)向“有效匯率”。根據(jù)國際金融的一般理論，貨幣升值或匯率上浮會(huì)產(chǎn)生“獎(jiǎng)入限出”的效應(yīng)，即鼓勵(lì)進(jìn)口、限制出口。2006年下半年以來，我國的情況恰恰相反，進(jìn)口價(jià)格漲幅顯著超過出口價(jià)格漲幅，而這種情況通常是在貨幣貶值的情況下才會(huì)發(fā)生。顯而易見，如果從真實(shí)有效匯率(reer)來看，人民幣匯率不是在升值，而是在貶值。

在人民幣兌美元的幾次快速升值過程中，人民幣兌歐元、英鎊、日元出現(xiàn)了大幅貶值，這就使得人民幣升值的效果大打折扣。匯改時(shí)確定的人民幣匯率機(jī)制是參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，因而關(guān)注人民幣匯率應(yīng)該從對(duì)美元的單邊匯率轉(zhuǎn)向有效匯率。雖然據(jù)不同的有效匯率 計(jì)算 方法計(jì)算出的有效匯率結(jié)果不盡相同，但可以肯定的是，在人民幣兌美元升值幅度遠(yuǎn)小于兌歐元、日元等非美主要貨幣的貶值幅度時(shí)，從有效匯率的角度來看，人民幣還是處于貶值狀態(tài)。在目前人民幣匯率中間價(jià)確定方式以及美元走弱的情況下，人民幣要實(shí)現(xiàn)有效匯率升值，對(duì)美元的升值幅度可能還要大一些。我們不要將目光僅僅局限于人民幣兌美元的漲跌上，而應(yīng)多視角透視匯率的變動(dòng)，這樣才能正確理解人民幣匯率的波動(dòng)。

2.美元走勢(shì)成為影響人民幣匯率短期變動(dòng)的直接因素

由于人民幣匯率由參考“一籃子貨幣匯率”決定，因此它對(duì)美元的匯率，在很大程度上要受到美元在國際匯市總體表現(xiàn)的影響。回顧2006年人民幣匯率走勢(shì)的幾次大幅波動(dòng)不難發(fā)現(xiàn)，美元在國際匯市的起伏幾乎成了決定人民幣匯率短期走勢(shì)的主要因素。人民幣匯率在2006年8月中旬的短期急速走低，其外部因素正是美元當(dāng)時(shí)對(duì)其他國際貨幣整體走強(qiáng)。10月份以來，每當(dāng)國際匯市上美元跌到一個(gè)新的低點(diǎn)，人民幣匯率就跟隨創(chuàng)出新高；而一旦美元反彈，人民幣匯率就會(huì)出現(xiàn)回調(diào)。特別是進(jìn)入11月份以來，美元和人民幣之間反向聯(lián)動(dòng)更為明顯，每次美元指數(shù)創(chuàng)出階段性新低，人民幣匯率幾乎都會(huì)報(bào)以匯改以來的新高。

在美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳的影響下，美元遭受沉重打擊，美元兌各主要貨幣大幅下挫。2006年以來，美元相對(duì)于其他主要貨幣總體走弱，美元兌歐元匯率、美元兌英鎊匯率都跌至近兩年的最低水平。11月底，美國調(diào)低了2006年經(jīng)濟(jì)增長及通貨膨脹預(yù)期值，而美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要也顯示出多數(shù)成員預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長將放緩；此外，美國公布的勞工市場(chǎng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期。這些因素加重了市場(chǎng)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)前景的悲觀情緒，推動(dòng)了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)可能降息的預(yù)期，因而導(dǎo)致美元進(jìn)一步疲軟，人民幣匯率進(jìn)一步升值。

二、人民幣匯率變動(dòng)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的影響

從總體上來看，人民幣匯率變動(dòng)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響是正面的。2006年，人民幣匯率的波動(dòng)和升值并沒有超出金融體系和 企業(yè) 的承受能力范圍；經(jīng)濟(jì)增長不僅沒有減慢，而且保持了強(qiáng)勁的勢(shì)頭。人民幣匯率改革的實(shí)踐已表明，除了局部行業(yè)受到預(yù)料中的影響之外，總體上我國的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在相當(dāng)穩(wěn)健的水平上，經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)和外貿(mào)形勢(shì)都相當(dāng)良好，如2006年gdp增長達(dá)到10.6%，外貿(mào)順差達(dá)到了1770億美元。我國的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)對(duì)于匯率浮動(dòng)表現(xiàn)出良好的適應(yīng)能力，能夠把匯率機(jī)制改革的影響加以消化，這就為下一階段繼續(xù)推進(jìn)匯率改革奠定了良好的基礎(chǔ)。

(一)人民幣匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)的影響

人民幣兌美元自2005年7月匯改后一直保持著升值趨勢(shì)，但同時(shí)，2006年以來貿(mào)易順差卻屢次創(chuàng)出 歷史 新高，也就是說人民幣升值并未降低貿(mào)易順差的增長，這說明我國企業(yè)適應(yīng)人民幣匯率升值的能力在增強(qiáng)。另一個(gè)有力的證據(jù)是，自2005年匯改以來，固定資產(chǎn)投資規(guī)模仍然居高不下，而這些投資中的大部分是以出口導(dǎo)向型為主的。企業(yè)之所以擴(kuò)大投資，說明企業(yè)還是有利可圖的。這反過來也證明人民幣漸進(jìn)小幅升值對(duì)出口的沖擊是有限的。究其原因，主要有以下兩點(diǎn)。一是出口企業(yè)實(shí)際盈利能力比預(yù)期高，升值強(qiáng)化并提高了國內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)效率和競(jìng)爭(zhēng)能力。從匯改后一年來的情況看，人民幣升值對(duì)出口企業(yè)的影響，更多地體現(xiàn)為國內(nèi)企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)加劇以及企業(yè)效率的提高。這種競(jìng)爭(zhēng)的加劇，則體現(xiàn)為出口產(chǎn)品的價(jià)格降幅超過人民幣升值的幅度。當(dāng)然也有一種可能，即部分企業(yè)以前隱藏了利潤。二是企業(yè)在匯改進(jìn)程中增加了抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，已經(jīng)開始逐漸適應(yīng)匯率改革的方向，并逐漸學(xué)會(huì)運(yùn)用多種匯率避險(xiǎn)工具來應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)。多樣化的匯率避險(xiǎn)手段包括提高產(chǎn)品檔次、技術(shù)含量和附加值、提高生產(chǎn)效率、降低中間消耗、提高品牌影響力和運(yùn)用金融工具規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)等，其中企業(yè)使用金融衍生產(chǎn)品、改用非美元貨幣結(jié)算和投資外匯理財(cái)產(chǎn)品的比例均有所上升。另一方面，匯率形成機(jī)制改革后，遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)范圍和交易主體進(jìn)一步擴(kuò)大，企業(yè)使用遠(yuǎn)期結(jié)售匯的便利度明顯提高。而銀行間人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)和掉期市場(chǎng)的逐漸活躍，也從一個(gè)側(cè)面說明企業(yè)對(duì)新型匯率避險(xiǎn)工具的適應(yīng)能力和匯率風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)都有所增強(qiáng)(巴曙松，2006)。[1]

從國內(nèi)上市公司的案例分析中也可以看出，人民幣匯率改革對(duì)企業(yè)而言是利大于弊的。以2006年4月底披露年報(bào)的上市公司為樣本，可以看出，自人民幣匯率體制改革和大半年的適度升值以來，企業(yè)的匯兌損失不僅沒有放大，反而實(shí)現(xiàn)了較大的匯兌凈收益。總體而言，受益企業(yè)的平均受益金額，是受損企業(yè)平均受損金額的8.3倍。同時(shí)，匯率改革對(duì)特定區(qū)域的影響，取決于企業(yè)應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理能力，且大企業(yè)云集的地區(qū)(例如上海、北京等地)，比中小企業(yè)遍地開花的地區(qū)要做得好很多。

(二)人民幣匯率波動(dòng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的影響

金融機(jī)構(gòu)對(duì)于匯率浮動(dòng)的承受能力也逐漸增強(qiáng)。2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革時(shí)，人民幣匯率一次性上調(diào)了2%；一年之后，人民幣升值3%以上，其間市場(chǎng)交易日間和日內(nèi)波動(dòng)幅度加大，金融體系運(yùn)行正常。這與匯改之后的一系列配套政策有很大關(guān)系。匯率形成機(jī)制改革以來，中國人民銀行頒布了一系列的政策法規(guī)，逐步放寬銀行現(xiàn)匯、現(xiàn)鈔買賣價(jià)差限制，引導(dǎo)掛牌匯率由對(duì)稱性向非對(duì)稱性發(fā)展，外匯定價(jià)從“一視同仁”到差別定價(jià)發(fā)展。“一日多價(jià)”的實(shí)施進(jìn)一步強(qiáng)化了銀行匯率風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，并促使商業(yè)銀行從人民幣匯率產(chǎn)品的定價(jià)機(jī)制、平盤方法、操作流程、風(fēng)險(xiǎn)管理、it系統(tǒng)以及市場(chǎng)營銷等多個(gè)方面全面加強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理體系的建設(shè)。而各類金融衍生業(yè)務(wù)的陸續(xù)推出，對(duì)商業(yè)銀行在提高金融衍生品的定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理水平方面提出了更高的要求。另外，商業(yè)銀行也意識(shí)到其中存在的巨大商機(jī)，通過加快業(yè)務(wù)創(chuàng)新爭(zhēng)取在新的競(jìng)爭(zhēng)格局中搶占先發(fā)優(yōu)勢(shì)，并鞏固自身的生存適應(yīng)能力。在積極引導(dǎo)客戶增強(qiáng)對(duì)人民幣匯率機(jī)制認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上，針對(duì)不同的客戶需求，為客戶提供相應(yīng)的避險(xiǎn)、保值、高附加值的產(chǎn)品和服務(wù)，適時(shí)推出新的外匯理財(cái)產(chǎn)品，有效規(guī)避和控制匯率風(fēng)險(xiǎn)；與此同時(shí)，積極開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)管理、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖及投資產(chǎn)品，綜合運(yùn)用利率、匯率等價(jià)值互動(dòng)的機(jī)理，分別對(duì)進(jìn)出口企業(yè)采取不同的定價(jià)政策。

第二篇：人民幣匯率形成機(jī)制改革回顧與展望報(bào)告

人民幣匯率形成機(jī)制改革進(jìn)程回顧與展望

中國人民銀行金融研究所

2011年10月11日

編者按：2011年10月11日，美國會(huì)參議院通過了《2011年貨幣匯率監(jiān)督改革法案》。人民銀行金融研究所對(duì)人民幣匯改的歷程和成果進(jìn)行了長期跟蹤研究，撰寫了《人民幣匯率形成機(jī)制改革進(jìn)程回顧與展望》報(bào)告，以事實(shí)和數(shù)據(jù)反駁了美方關(guān)于我操縱匯率、人民幣幣值大幅低估等錯(cuò)誤言論。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，2005年7月匯改以來，人民幣對(duì)美元雙邊匯率升值30.2%，人民幣名義和實(shí)際有效匯率分別升值13.5%和23.1%。經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比在2007年達(dá)到歷史最高點(diǎn)的10.1%后明顯回落，2010年為5.2%，2011年上半年進(jìn)一步下降至2.8%。這些事實(shí)充分說明，人民幣匯率正逐漸趨于均衡合理水平。現(xiàn)將該研究報(bào)告對(duì)外公布，以供各界準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)人民幣匯率改革的歷史和未來改革的方向。

一、市場(chǎng)化是人民幣匯率制度改革始終堅(jiān)持的方向 1993年11月，中共中央十四屆三中全會(huì)在《關(guān)于建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》中提出“建立以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的有管理的浮動(dòng)匯率制度”的改革方向。十幾年來，中國始終堅(jiān)持這個(gè)方向，不斷完善有管理的浮動(dòng)匯率制度。

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1994年1月1日，中國開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。企業(yè)和個(gè)人按規(guī)定向銀行買賣外匯，銀行進(jìn)入銀行間外匯市場(chǎng)進(jìn)行交易，形成市場(chǎng)匯率。中央銀行設(shè)定一定的匯率浮動(dòng)范圍，并通過調(diào)控市場(chǎng)保持人民幣匯率穩(wěn)定。1997年底以前，人民幣對(duì)美元匯率保持穩(wěn)中有升，海內(nèi)外對(duì)人民幣的信心不斷增強(qiáng)。1998年初起，為防止亞洲金融危機(jī)期間周邊國家和地區(qū)貨幣輪番貶值的進(jìn)一步擴(kuò)散，中國政府承諾人民幣不貶值，主動(dòng)將人民幣對(duì)美元匯率基本穩(wěn)定在8.28元左右的水平。

隨著亞洲金融危機(jī)影響逐步減弱以及中國經(jīng)濟(jì)金融體制改革不斷深化，2005年7月21日中國再次完善人民幣匯率形成機(jī)制，人民幣對(duì)美元一次性升值2%以后，開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。與此同時(shí)，深化外匯體制改革，理順外匯供求關(guān)系、加快外匯市場(chǎng)培育，市場(chǎng)決定匯率形成的技術(shù)平臺(tái)基本形成，人民幣匯率彈性不斷增加。2008年國際金融危機(jī)惡化，許多國家貨幣對(duì)美元大幅貶值，而人民幣匯率再度收窄了浮動(dòng)區(qū)間，穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期，為抵御危機(jī)發(fā)揮了重要作用，為亞洲乃至全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇做出了巨大貢獻(xiàn)，也展示了中國促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)平衡的努力。隨著全球經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，中國經(jīng)濟(jì)回升向好的基礎(chǔ)進(jìn)一步鞏固，2010年6月19日，中國進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，—2—

重在堅(jiān)持以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)。

實(shí)踐證明，堅(jiān)持主動(dòng)、漸進(jìn)、可控的原則，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的有管理的浮動(dòng)匯率制度，符合中國國情，對(duì)增強(qiáng)中國對(duì)外經(jīng)貿(mào)的競(jìng)爭(zhēng)力、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和結(jié)構(gòu)優(yōu)化、增加就業(yè)特別是服務(wù)業(yè)的就業(yè)、抑制通貨膨脹、維護(hù)重要戰(zhàn)略機(jī)遇期發(fā)揮了積極作用，取得了預(yù)期的效果。如果沒有1998年和2008年兩次大的外部沖擊，人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革有可能走得更快、更遠(yuǎn)。

二、人民幣匯率正逐漸趨于合理均衡水平

人民幣匯率形成機(jī)制改革的取向是逐步完善人民幣匯率形成機(jī)制，讓市場(chǎng)在匯率形成中發(fā)揮越來越大的作用。在外匯供求關(guān)系的作用下，人民幣雙邊和多邊匯率總體保持了穩(wěn)中趨升的走勢(shì)。

1994年匯改以來至2011年9月末，人民幣對(duì)美元累計(jì)升值36.9%。截至2011年8月末，按照國際清算銀行口徑計(jì)算的人民幣對(duì)主要貿(mào)易伙伴的名義和實(shí)際有效匯率分別累計(jì)升值33.4%和58.5%。在國際清算銀行監(jiān)測(cè)的58種貨幣中，人民幣名義和實(shí)際有效匯率升值幅度分別排在第13位和第10位。

如果從2005年7月匯改以后的情況看，人民幣對(duì)美元雙邊匯率升值30.2%，人民幣名義和實(shí)際有效匯率分別升值13.5%和23.1%。尤其是本次國際金融危機(jī)發(fā)生以來的2008

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年8月-2011年8月間，人民幣名義和實(shí)際有效匯率分別升值1.2%和5.0%，在國際清算銀行監(jiān)測(cè)的58種貨幣中，分別排在第15位和第12位。像上次亞洲金融危機(jī)期間一樣，人民幣繼續(xù)扮演了國際貨幣體系中的穩(wěn)定錨角色。按照現(xiàn)在的漸進(jìn)升值方式，加上其他結(jié)構(gòu)調(diào)整措施逐步見效，中國將漸進(jìn)、穩(wěn)妥地實(shí)現(xiàn)匯率均衡。

從經(jīng)常項(xiàng)目差額與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比來看，人民幣匯率調(diào)節(jié)國際收支平衡的作用正在逐漸發(fā)揮。2005年匯改以來的人民幣匯率大幅升值雖然沒有改變中國經(jīng)常項(xiàng)目順差的格局，但經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比在2007年達(dá)到歷史最高點(diǎn)的10.1%后明顯回落，2010年為5.2%，2011年上半年進(jìn)一步下降至2.8%。從別國經(jīng)驗(yàn)看，日元和德國馬克在上世紀(jì)70、80年代的幾輪升值中，對(duì)本國國際收支的調(diào)節(jié)作用也同樣經(jīng)歷了一個(gè)逐步釋放的過程。

在經(jīng)常項(xiàng)目收支狀況逐漸改善的同時(shí)，近年來中國外匯儲(chǔ)備繼續(xù)保持了較快增長，但這并不等于人民幣匯率低估，很大程度反映了很多非匯率因素的影響。主要有：一是人口特性、文化傳統(tǒng)、社保、住房和教育改革等因素，使中國的內(nèi)需特別是消費(fèi)需求不足，過剩的儲(chǔ)蓄成為中國經(jīng)常項(xiàng)目順差的結(jié)構(gòu)性原因，正如戰(zhàn)后日元和馬克大幅升值也沒有消除日本和德國迄今仍保持的經(jīng)常項(xiàng)目順差一樣；二是基于政局穩(wěn)定、工業(yè)基礎(chǔ)良好、勞動(dòng)力成本較低等競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，近年來

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中國成為世界制造業(yè)轉(zhuǎn)移的重要目的地，形成了以外資企業(yè)為主的加工貿(mào)易基地，積聚了全球制造業(yè)的大量貿(mào)易順差；三是主要發(fā)達(dá)國家長期實(shí)施低利率政策，使中國面臨較大的套利資本流入壓力，而另一方面中國對(duì)資本流出仍保留較為嚴(yán)格的限制，民間對(duì)外投資特別是金融投資水平較低，無法對(duì)沖經(jīng)常項(xiàng)目順差，也造成了國際資本流動(dòng)對(duì)于國際收支調(diào)節(jié)作用的缺失。

實(shí)踐證明，保持人民幣匯率在合理均衡水平基本穩(wěn)定的基礎(chǔ)上推進(jìn)人民幣匯率機(jī)制改革，最大限度降低了匯改對(duì)于中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊。2005-2010年間，中國外貿(mào)進(jìn)出口年均增長18.2%，就業(yè)年均增加1120萬人。同時(shí)，人民幣匯率改革也為地區(qū)乃至世界經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定發(fā)揮了積極的作用。本次危機(jī)發(fā)生以來的2009和2010年間，中國進(jìn)口年均增長13.8%，較出口增速高6.1個(gè)百分點(diǎn)，中國需求成為拉動(dòng)許多國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要因素。

三、中美兩國貿(mào)易不平衡的主要原因不在于人民幣匯率 中國并不追求貿(mào)易順差越大越好。早在2002年底中共十六大上，中國就明確把保持國際收支平衡作為宏觀調(diào)控目標(biāo)之一。2006年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出，中國國際收支的主要矛盾已經(jīng)從外匯短缺轉(zhuǎn)為貿(mào)易順差過大、外匯儲(chǔ)備增長過快，必須把促進(jìn)國際收支基本平衡作為保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要任務(wù)。多年來，中國政府一直積極致力于擴(kuò)內(nèi)需、—5—

調(diào)結(jié)構(gòu)、減順差、促平衡，一直積極致力于推行中外資國民待遇，擴(kuò)大市場(chǎng)準(zhǔn)入和降低關(guān)稅水平。中國已全部完成加入世貿(mào)組織時(shí)所承諾的關(guān)稅減讓義務(wù)，關(guān)稅總水平從2002年15.3%降至2010年的9.8%，為發(fā)展中國家中最低。

中美貿(mào)易關(guān)系是中國重要的經(jīng)貿(mào)關(guān)系之一。中國一直高度關(guān)注中美間的貿(mào)易失衡問題。近年來，中國采取了多項(xiàng)措施擴(kuò)大進(jìn)口。過去10年里，中國是美國增長最快的主要出口市場(chǎng)。據(jù)美方統(tǒng)計(jì)，美國對(duì)中國出口由2001年192億美元擴(kuò)大到2010年919億美元，增長了379%，同期美國對(duì)其他國家和地區(qū)的出口僅增長了67%。近年來，美國對(duì)中國出口增幅遠(yuǎn)大于美國對(duì)中國進(jìn)口增幅。

正如許多美國各界有識(shí)之士所指出的那樣，人民幣升值解決不了中美貿(mào)易失衡問題，更解決不了美國的就業(yè)問題。第一，早自1960年代中期開始，美國對(duì)外貿(mào)易就持續(xù)逆差，美元指數(shù)從1971年1月至2011年9月累計(jì)貶值36.1%，但美國的貿(mào)易逆差狀況未見改善。美國本輪對(duì)外失衡問題是以往失衡的延續(xù)，美國實(shí)際面臨不是從中國進(jìn)口，就是從其他國家進(jìn)口的問題。如果不做宏觀政策和結(jié)構(gòu)調(diào)整，而僅由匯率調(diào)節(jié)國際收支是行不通的。

第二，中美貿(mào)易失衡很大程度反映了貿(mào)易順差的轉(zhuǎn)移效應(yīng)。2005-2010年間，中國累計(jì)一般貿(mào)易順差2729億美元，加工貿(mào)易順差1.46萬億美元。特別是，中國主要承接了歐美、—6—

日本以及東南亞國家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的最終加工組裝環(huán)節(jié)，出口體現(xiàn)為全部商品價(jià)值，其中有很大一部分是自美國以外國家的進(jìn)口，而中國在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中取得收益為少量的加工費(fèi)用。

第三，美國從中美自由貿(mào)易中獲得了實(shí)實(shí)在在的好處。中國美國商會(huì)2008年對(duì)238家在中國企業(yè)調(diào)查，71%獲利高于全球平均水平，80%準(zhǔn)備追加投資。摩根斯坦利調(diào)查報(bào)告分析顯示：中國對(duì)美出口，美國消費(fèi)者每年節(jié)省1000億美元，美國企業(yè)獲利6000億美元，占標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)涵蓋公司利潤總額的10%以上。據(jù)亞洲開發(fā)銀行估算，美國蘋果公司的iPhone零售價(jià)為178.96美元，其中中國賺取的加工費(fèi)僅占3.6%，大部分價(jià)值被美國的設(shè)計(jì)、運(yùn)銷和零售企業(yè)獲得。2011年8月上旬，舊金山聯(lián)儲(chǔ)兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究認(rèn)為，2010年來自中國的商品和服務(wù)僅占美國個(gè)人消費(fèi)支出的2.7%，其中從中國進(jìn)口的真實(shí)成本不到一半，其余都來自美國本土企業(yè)和工人的運(yùn)輸、銷售和營銷成本。

第四，美國出口限制是造成中美貿(mào)易不平衡的重要原因之一。美國作為全球技術(shù)領(lǐng)先國家，在高科技產(chǎn)品方面較中國具有明顯的競(jìng)爭(zhēng)力，本可以充分發(fā)揮這種比較優(yōu)勢(shì)。但美國始終奉行冷戰(zhàn)思維，以所謂的安全為由，對(duì)中國高科技出口貿(mào)易采取各種限制措施。事實(shí)上，美國前商務(wù)部部長駱家輝也曾表示，擴(kuò)大對(duì)中國出口，而非限制從中國進(jìn)口，是美國解決貿(mào)易逆差問題的最好辦法。

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因此，應(yīng)該客觀、公正地認(rèn)識(shí)中美之間的貿(mào)易不平衡。對(duì)人民幣匯率的無端指責(zé)，將人民幣匯率問題政治化，不僅解決不了美國儲(chǔ)蓄不足、貿(mào)易赤字和高失業(yè)率等問題，而且可能嚴(yán)重影響中國正在進(jìn)行的匯率改革進(jìn)程。

四、采取包括推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革在內(nèi)的一攬子措施積極促進(jìn)國際收支基本平衡

中國充分認(rèn)識(shí)到促進(jìn)國際收支基本平衡對(duì)中國自身和全球經(jīng)濟(jì)的重要性和迫切性。近年來，中國堅(jiān)持?jǐn)U內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)、減順差、促平衡的政策，已出臺(tái)了增加消費(fèi)、發(fā)展服務(wù)業(yè)、完善社保、衛(wèi)生、住房、教育體系等一系列措施。并且，“十二五”規(guī)劃明確提出堅(jiān)持科學(xué)發(fā)展為主題、加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式為主線，再次將“國際收支趨向基本平衡”作為未來五年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的主要目標(biāo)之一。

中國已經(jīng)和將要實(shí)施的各項(xiàng)措施，核心就是通過結(jié)構(gòu)調(diào)整，擴(kuò)大內(nèi)需特別是消費(fèi)需求，降低儲(chǔ)蓄率，使經(jīng)濟(jì)增長由較多依賴投資、出口轉(zhuǎn)向消費(fèi)、投資、出口協(xié)調(diào)拉動(dòng)。同時(shí)，推進(jìn)城鎮(zhèn)化、調(diào)整收入分配關(guān)系、加大環(huán)境保護(hù)力度、深化資源性產(chǎn)品價(jià)格和要素市場(chǎng)改革等一系列措施，也將理順中國出口商品的生產(chǎn)成本，促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易更趨平衡。

中國將繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率靈活性，發(fā)揮匯率對(duì)調(diào)節(jié)國際收支的積極作用。但是，國際收支不平衡反映了許多結(jié)構(gòu)性問題，以及現(xiàn)行涉外

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經(jīng)濟(jì)管理體制機(jī)制的不適應(yīng)。匯率形成機(jī)制改革不能解決所有問題。人民幣匯率改革之所以堅(jiān)持主動(dòng)性、可控性和漸進(jìn)性原則，就是要因勢(shì)利導(dǎo)、趨利避害，力求使可能發(fā)生的內(nèi)外部負(fù)面影響最小化，為一攬子的結(jié)構(gòu)調(diào)整和配套改革爭(zhēng)取時(shí)間。

在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，各國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的演變具有內(nèi)在規(guī)律性，再平衡需要多方面努力，且必然是個(gè)漸變的過程。（完）

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第三篇：回顧黃金走勢(shì) 展望2012市場(chǎng)

回顧過去的黃金走勢(shì)

摘要

1、基本面環(huán)境影響

歐債危機(jī)與QE2的結(jié)束在上半年影響著貨幣市場(chǎng)，也影響著金價(jià)。現(xiàn)貨黃金價(jià)格在今年初至五一勞動(dòng)節(jié)期間漲幅達(dá)11%，或158.21美元/盎司，僅次于白銀61%與原油25%的超漲，在資本市場(chǎng)里顏色鮮亮。我們認(rèn)為，在下半年里，基本面依然是激發(fā)黃金市場(chǎng)價(jià)格發(fā)展的外部因素，歐美主要經(jīng)濟(jì)體糟糕的經(jīng)濟(jì)狀況將會(huì)持續(xù)，并伴隨著各國的刺激或救助政策，避險(xiǎn)將成為黃金趨勢(shì)的主導(dǎo)。

2、黃金的投資趨勢(shì)

2011年一季度總投資需求較去年同期下降27.7%。我們認(rèn)為世界經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)、金價(jià)增長幅度的緩慢是使投資者拋棄了低收益的黃金轉(zhuǎn)向投資其他大宗商品的原因。雖然NYMEX場(chǎng)內(nèi)交易的黃金投資有所下降，但是ETFs的投資興趣有恢復(fù)跡象，5月9日后，SPDR持倉量開始逐漸增加，從1201.95噸增加至7月14日的1225.41噸，微漲2.8%。加之，目前金融市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，投資需求將會(huì)在修正之后穩(wěn)中有升。

3、黃金價(jià)格展望

從周期上考慮，今年上半年黃金價(jià)格走勢(shì)比較符合以往周期性規(guī)律，在2、3月份實(shí)現(xiàn)回調(diào)，4月份起穩(wěn)回升，5月份實(shí)現(xiàn)階段性高點(diǎn)；但是不符合的是，今年7月份創(chuàng)出新高，節(jié)奏有所提前，因?yàn)槭袌?chǎng)上有QE3的預(yù)期。但是，我們認(rèn)為需求淡季將限制黃金在7月份的漲勢(shì)跟漲速，我們更看好9月份及第四季度的黃金表現(xiàn)。

一、基本面環(huán)境影響

美國 違約？

1、貨幣政策走向 就業(yè) 居高不下

（資料來源：北京黃金交易中心海淀營業(yè)部技術(shù)部）

2011年初至今，趨使黃金上漲的部分原因是市場(chǎng)對(duì)于美國QE3的預(yù)期。FED制定貨幣政策的主要依據(jù)是美國的通脹和就業(yè)，但是最近一次調(diào)查顯示，美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)創(chuàng)過去9月來最低增幅，失業(yè)率也達(dá)到了9.2%，創(chuàng)2010年末以來的最高水平。即使QE2再高調(diào)，顯然遠(yuǎn)沒有達(dá)到最初調(diào)控經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。雖然伯南克在7月13日的聽證會(huì)上將年底的通脹預(yù)期降至8.6%-8.9%，但這依然是非常高的水平。

（資料來源：中金公司研究部）

拯救就業(yè)，提振消費(fèi)，持續(xù)到前底前接近于0的聯(lián)邦基金利率，我們認(rèn)為這都是必要的。如果在未來數(shù)月勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)惡化，不排除FED推出QE3的可能，或者變相推出新的刺激方案。

（資料來源：國信證券研究所）

黃金與失業(yè)率呈現(xiàn)一定的正相關(guān)關(guān)系，如今美國經(jīng)濟(jì)疲弱，失業(yè)率居高不下，黃金上行傾向的概率較大。

（資料來源：北京黃金交易中心海淀營業(yè)部技術(shù)部）

基于失業(yè)率的持續(xù)性，我們認(rèn)為，無論后市FED是否會(huì)推出新的貨幣政策，美國就業(yè)的疲弱狀況短期都難以改變，對(duì)以70%之上消費(fèi)主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)體而言，經(jīng)濟(jì)狀況不會(huì)明顯改善。通脹可控 掃清障礙

FED制定政策的另一個(gè)重要參考因素就是物價(jià)水平。

排除季節(jié)性因素，不可否認(rèn)的是，自2010年10月以來，美國的核心通脹率依然處于上行通道。然而，美國最新公布的核心CPI季調(diào)值年率1.6%，仍舊是在可控的范圍內(nèi)（低于2%的通貨膨脹目標(biāo)制）。

（資料來源：BLOOMBERG）

通脹在部分程度上決定了FED的貨幣政策走向，進(jìn)而影響到美元走勢(shì)，最終會(huì)傳導(dǎo)至金價(jià)上，如下圖，通脹數(shù)據(jù)和金價(jià)間也呈現(xiàn)一定的正相關(guān)性。

（資料來源：北京黃金交易中心海淀營業(yè)部技術(shù)部）

美國的物價(jià)水平較為溫和，短期內(nèi)并無惡性通脹的風(fēng)險(xiǎn)，因此在使用寬松的貨幣政策來調(diào)控經(jīng)濟(jì)時(shí)，通脹因素又不作為重點(diǎn)，那么美聯(lián)儲(chǔ)推出進(jìn)一步的QE可能性就越來越大了。而伯南克自己也承認(rèn)，如果近期經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)的時(shí)間超預(yù)期，通縮風(fēng)險(xiǎn)再見，有必要進(jìn)一步提供政策支持。

綜合來看，我們認(rèn)為FED下半年的貨幣傾向是：首先，維持低利率政策不變；其次，在失業(yè)率和通脹進(jìn)行兩個(gè)月左右的一個(gè)觀察期之后，伺機(jī)實(shí)行新的寬松政策以刺激經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長。而美元?jiǎng)t會(huì)在這種寬松的大背景下實(shí)現(xiàn)貶值，不僅僅是黃金，以美元標(biāo)價(jià)的任何商品都會(huì)從中受益。

另外，雖然美國與歐洲通脹暫時(shí)可控，但是新興經(jīng)濟(jì)體卻在忍受著美元貶值帶來的輸入性通脹。中國6月CPI已達(dá)創(chuàng)6.4%，創(chuàng)09年以來的最高紀(jì)錄，并連續(xù)5次加息與提高存款準(zhǔn)備金，但無法遏制通脹勢(shì)頭。類似情況還發(fā)生在印度、巴西等新興經(jīng)濟(jì)體。如果美國繼續(xù)維持美元貶值，新興經(jīng)濟(jì)體將會(huì)源源不斷的被通脹。不論是美國的貨幣政策以及所引起的連鎖反映，通脹的受益者最終只有黃金。

（資料來源：北京黃金交易中心海淀營業(yè)部技術(shù)部）

2、美債與美國財(cái)政政策

讓山姆大叔頭疼的不僅僅是就業(yè)和通脹，還有足以壓垮人的債務(wù)。如果美國不能在8月2日之前提高債務(wù)上限的話，希臘面臨的挑戰(zhàn)美國也無法避免，那就是債務(wù)違約。（國會(huì)給公共債務(wù)設(shè)置上限始于1917年，目的是定期檢視政府的開支狀況）眾多分析認(rèn)為，如果美國發(fā)生違約，其影響不亞到2009年雷曼兄弟倒閉后的金融危機(jī)的影響。

（資料來源：Wind資訊，浙商證券研究所）

當(dāng)然，也正因?yàn)楹蠊麌?yán)重，所以發(fā)生的概率比較小，因?yàn)樽?960年以來國會(huì)已78次永久提高、臨時(shí)延長或修改債務(wù)上限。在奧巴馬就職以來，國會(huì)已在先后3次提高債務(wù)上限至14.29萬億美元。如法炮制，我們認(rèn)為，可能的結(jié)果是兩黨在最后期限前達(dá)成最終協(xié)議，不會(huì)發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)。

雖然發(fā)生的可能性較低，但是我們依然設(shè)想了極端的情況：共民兩黨因分歧無法達(dá)成一致，迫使白宮關(guān)門。違約抬高了債券的利率，由此增加的借貸成本將進(jìn)一步打擊美國搖搖欲墜的經(jīng)濟(jì)，當(dāng)然還有美國的信譽(yù)受損與美元的大幅貶值。資金將會(huì)從美國無情地抽走，新的危機(jī)從此醞釀。

如果是發(fā)生這種極端的情況，我們想到了黃金。

3、多德弗蘭克法案與黃金市場(chǎng)

金融危機(jī)后，奧巴馬政府從金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管、金融市場(chǎng)監(jiān)管、消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)、危機(jī)處理和國際合作方面做全面監(jiān)管，最終《多德·弗蘭克法案》出爐。根據(jù)《多德-弗蘭克法案》(Dodd-Frank Act)中編號(hào)為742(2)的條款規(guī)定，2011年7月15日起禁止美國公民進(jìn)行所有貴金屬（包括黃金、白銀）柜臺(tái)交易(OTC)。從法案發(fā)布的時(shí)間和主要內(nèi)容上看，法案是在金融危機(jī)發(fā)生后，美國政府為保護(hù)投資者、消費(fèi)者利益而實(shí)行的，而取消OTC交易只是眾多條款中的一項(xiàng)，只是為了規(guī)范貴金屬市場(chǎng)，防止金融危機(jī)重演的一項(xiàng)措施而已，并且美國貴金屬交易的主流市場(chǎng)是期貨市場(chǎng)，而不是OTC市場(chǎng)，所以美國禁止金銀柜臺(tái)交易對(duì)金銀走勢(shì)影響不大，其對(duì)黃金價(jià)格的長期趨勢(shì)并沒有太大的影響。4、2012大選誰與爭(zhēng)鋒

2012不僅僅是瑪雅預(yù)言的世界末日，也是美國的大選年，兩黨依舊會(huì)重復(fù)過去為選票而激烈競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)債務(wù)上限問題相持不下就是最好的體現(xiàn)。與民主黨相較，共和黨在社會(huì)議題上傾向保守主義，在經(jīng)濟(jì)上則更接近于自由意志主義，并與華爾街和商業(yè)區(qū)（地區(qū)小型商行）都有密切關(guān)系，但很少獲得工會(huì)團(tuán)體支持。奧巴馬出于連任競(jìng)選考慮，將會(huì)在刺激政策上有作作為，否則帶著接近10%的失業(yè)率去參選，較難服眾。現(xiàn)在，奧巴馬考慮的也許不是大幅降低失業(yè)率，而是有所降低就好，給選民一個(gè)經(jīng)濟(jì)確實(shí)改善的跡象。

可以預(yù)見的是政策的出臺(tái)不會(huì)一帆風(fēng)順，參眾兩院的爭(zhēng)吵將持續(xù)至大選結(jié)束，經(jīng)濟(jì)政策的不確定將使美國經(jīng)濟(jì)走上一條充滿荊棘的路，最終將轉(zhuǎn)回伯南克那里。

歐債危機(jī)的救贖

歐豬5國：Portugal—葡萄牙、Italy—意大利、Ireland—愛爾蘭、Greece—希臘、Spain—西班牙=Piigs IMF與歐盟推出的億歐元聯(lián)合救助計(jì)劃并沒有解決希臘債務(wù)危機(jī)，那使那是建立歐元體系以來規(guī)模最大的7500億歐元，反而像一匹脫韁的野馬，肆無忌憚地在歐元區(qū)的其他國家橫沖直撞，希臘債務(wù)危機(jī)繼續(xù)深化，演變成歐洲債務(wù)危機(jī)。

2011年歐元區(qū)第一季度GDP增長0.8%，較去年同期增長0.5個(gè)百分點(diǎn)，核心經(jīng)濟(jì)體的拉動(dòng)功不可沒，而深陷困境的外圍國家貢獻(xiàn)較少。外圍國家與核心國家在整個(gè)歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長上表現(xiàn)出明顯的差異，歐豬五國中除了意大利外，普遍低于歐元區(qū)的整體增長速度。加之，ECB在7月份加息，高盛認(rèn)為這將使得歐洲的再融資利率在2012年將達(dá)到2.5%，對(duì)于債務(wù)危機(jī)嚴(yán)重的國家無疑雪上加霜，增加融資難度。

（資料來源：高盛全球ECS）

1、希臘—緊縮財(cái)政，讓財(cái)政變得更糟糕

在過去的十年中，刺激商業(yè)活動(dòng)和吸引投資驅(qū)使著外圍國家的企業(yè)所得稅普遍低于其他國家，然而為了擺脫債務(wù)危機(jī)，這些國家不得不提高稅收，尤其是希臘。但是緊縮的財(cái)政卻讓財(cái)政狀況更加糟糕。作為歐洲債務(wù)危機(jī)的起源，希臘已滿目瘡痍，為了獲得二次援助，只有極力阻止財(cái)政繼續(xù)惡化，該國經(jīng)濟(jì)總量的6.4%都用來開源節(jié)流。希臘2010年的有效稅率較2005-2009上漲了25%，這是外圍 國家漲幅最高的一個(gè)（而德、法、英卻在減少）；長久以來，希臘的GDP增長依靠向外不斷借貸和高額的政府支出支持，但危機(jī)使得支柱型產(chǎn)業(yè)--旅游和航運(yùn)業(yè)受到嚴(yán)重沖擊，旅游業(yè)在今年收入下降25%，政府的財(cái)政實(shí)現(xiàn)賬面平衡就變得更加困難。

（資源來源：高盛全球ECS）

2、愛爾蘭、葡萄牙同病相憐

這兩個(gè)國家是繼希臘之后最脆弱的國家，兩國的違約風(fēng)險(xiǎn)在2010年時(shí)僅次于希臘，債務(wù)占GDP的比分別是82.9%和84.6%。

（資料來源：東方財(cái)富網(wǎng)）

（衡量違約風(fēng)險(xiǎn)水平的）CDS也基本處于同一水平，而且是希臘之后接連被救助的國家；同時(shí)，兩國在歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模都很小。

（資料來源：北京黃金交易中心海淀營業(yè)部）

在2011年7月份時(shí)，愛爾蘭政府債券評(píng)級(jí)被穆迪下調(diào)垃圾級(jí)，同月該評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也將葡萄牙的主權(quán)債務(wù)評(píng)為垃圾級(jí)。

由于缺乏資金，企業(yè)仍舊負(fù)債累累，這里少不了愛爾蘭和葡萄牙。如今，希臘與這兩國都被評(píng)為垃圾級(jí)，也是繼希臘之后違約可能性最高的歐元區(qū)國家。

3、意大利—政治因素加重財(cái)政負(fù)擔(dān)

意大利是歐元區(qū)的第三大經(jīng)濟(jì)體，來自意國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，今年第一季度，意大利實(shí)現(xiàn)財(cái)政收入1534.4億歐元，同比增長3.8%；財(cái)政支出達(dá)1827.2億歐元，增長1.9%，財(cái)政赤字占GDP比重7.7%，比上年同期減少0.8個(gè)百分點(diǎn)，開源節(jié)流幫助該國紓緩國內(nèi)壓力，但不可回避的是這一數(shù)據(jù)仍高于2010年全年的比重4.5%，且高于《穩(wěn)定與增長公約》的3%的比例上限。

該國銀行系統(tǒng)的財(cái)務(wù)狀況比其他外圍國家要好的局面也正發(fā)生著改變：10年期國債收益率與德國國債的利差在7月中旬達(dá)到2.45個(gè)百分點(diǎn)左右，創(chuàng)紀(jì)錄新高，推動(dòng)意大利10年期國債收益率升至5.28%，逼近5.5%-5.7%區(qū)間。一些銀行家認(rèn)為，若收益率達(dá)到5.5%-5.7%，可能開始對(duì)意大利財(cái)務(wù)狀況施加沉重壓力。

禍不單行，意國政局不穩(wěn)。意總理對(duì)財(cái)長的口頭攻擊起發(fā)市場(chǎng)猜測(cè)這個(gè)實(shí)施嚴(yán)厲的財(cái)長可能會(huì)辭職，這個(gè)債務(wù)占GDP比達(dá)到118%僅次于希臘的國家，國債規(guī)模高于希臘又面臨大量債券到期，債務(wù)危機(jī)下也已步履維艱。

我們依然客觀的看到，意大利5年期的CDS一直維持低位，對(duì)于該國違約的可能性我們持保守態(tài)度。即使意大利目前發(fā)生違約的可能性要較前文提及的三個(gè)國家低很多，不過債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，銀行規(guī)模龐大（數(shù)據(jù)顯示歐洲銀行持有意大利和西班牙的債務(wù)共約5520億歐元，持有外圍國家債務(wù)為1840億歐元）在債務(wù)危機(jī)充斥的氛圍中，依然不能獨(dú)善其身，難免作為一個(gè)不安因素一直被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)窺視。

（資源來源：興業(yè)證券）

4、西班牙—東方不亮西方亮

西班牙的CDS相較其他外圍國家低，僅略高于意大利；預(yù)算赤字占比也高達(dá)9.2%，高于意大利；失業(yè)率在外圍國家中處于最高水平，今年一季度失業(yè)率為21.29%（青年失業(yè)率更是高達(dá)40%。），不斷被通脹削弱的實(shí)際購買力導(dǎo)致其內(nèi)需不能保證、財(cái)政狀況也差強(qiáng)人意，但是權(quán)威機(jī)構(gòu)對(duì)西班牙的經(jīng)濟(jì)評(píng)估較為正面，可謂東方不亮，西方亮。

（資料來源：高盛全球ECS）

投行高盛認(rèn)為，西班牙將會(huì)比歐元區(qū)的其他外圍國家具有更多的彈性，2011年的經(jīng)濟(jì)增長如果達(dá)到1.1%，那么2012年將會(huì)增長至1.9%。由于西班牙主要出口中高端科技類產(chǎn)品，特別地涉及到車輛、運(yùn)輸設(shè)備、鋼鐵、特殊材質(zhì)的塑料與金屬以及蔬菜水果，因此這將有利于促進(jìn)貿(mào)易平衡，推動(dòng)10%的貿(mào)易增長。非金融公司的已經(jīng)接近盈利是一個(gè)非常積極的信號(hào)，部分原因就是西班牙的對(duì)外出口的大約1/5出售給了新興市場(chǎng)，8%銷售到了美洲，主要是拉丁美洲（這些地區(qū)的國家經(jīng)濟(jì)增長率較高），而出口的所帶來的效用并沒有受到緊縮財(cái)政的影響，即使西班牙將經(jīng)濟(jì)總量的2.5%用來減少政府開支及增加稅收。而希臘、愛爾蘭、意大利等國家較其仍有一定差距。

作為歐元區(qū)第四大經(jīng)濟(jì)體，西班牙的經(jīng)濟(jì)規(guī)模超過葡萄牙、希臘與愛爾蘭的總和，但是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他經(jīng)濟(jì)體。因此西班牙發(fā)生違約的概率在歐豬五國中是最低的。但是我們?nèi)砸吹剑靼嘌涝诮衲甑氖I(yè)率是歐元區(qū)國家中相當(dāng)高的。

（資料來源：高盛全球ECS）

雖然在違約風(fēng)險(xiǎn)上相對(duì)較低，但是過高失業(yè)率將是其推行財(cái)政政策的軟肋；再者，銀行規(guī)模龐大，數(shù)據(jù)顯示歐洲銀行持有意大利和西班牙的債務(wù)共約5520億歐元，持有外圍國家債務(wù)為1840億歐元，考慮到該國債券是歐盟債券投資組合的重要組成部分，也是歐元區(qū)的較大經(jīng)濟(jì)體，如果存在違約風(fēng)險(xiǎn)，破壞力度要比希臘要大得多，因此該國也被納入重點(diǎn)觀察名單。

5、綜述

（資料來源：中金公司）

如上圖，西班牙與意大利的五年期CDS維持在相對(duì)低位，穩(wěn)中有升，不溫不火。但希臘、葡萄牙、愛爾蘭的情況就非常糟糕。自今年6月份以來，希臘5年期CDS大幅飆升，一度達(dá)到2073，刷新2010年以來最高值。信貸市場(chǎng)已傾向于希臘在違約邊緣（要知道，如果沒有第五批貸款的及時(shí)雨，希臘將無法在7月償還70億歐元的到期債務(wù)）。現(xiàn)在希臘已無法依靠自身的力量來解決債務(wù)危機(jī)，需要外界不斷填補(bǔ)這個(gè)無底洞。葡萄牙和愛爾蘭的CDS并駕齊驅(qū)，緊隨其后，也創(chuàng)出同期最高值，違約風(fēng)險(xiǎn)正在加大（這兩個(gè)國家同樣依賴IMF與歐盟貸款），再加上投機(jī)行為的推波助瀾，危機(jī)正在擴(kuò)散。

（資料來源：中金公司）

需要客觀承認(rèn)的是，在歐元區(qū)的庇佑下，希臘會(huì)比違約的俄羅斯要幸運(yùn)，即使德國不情愿，但同一屋檐下怎能不低頭；更何況ECB對(duì)希臘的風(fēng)險(xiǎn)敞口約有1400億歐元（比希臘得到的第一批貸款還要多）；歐洲大型銀行對(duì)希臘、愛爾蘭和葡萄牙主權(quán)債務(wù)的總風(fēng)險(xiǎn)敞口接近2,000億歐元。歐洲的銀行持有希臘國債占總債務(wù)的25%。可想而之希臘的重組將會(huì)造成多大的損失，ECB也不會(huì)接受任何形式的重組，因?yàn)檫@將對(duì)部分國家的銀行系統(tǒng)造成沖擊，從而形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

從最初7500億歐元聯(lián)合計(jì)劃的效力來看，就像打了水漂，希臘、愛爾蘭、葡萄牙主權(quán)被無情地下調(diào)至垃圾級(jí)。擺在歐元區(qū)決策者面前的是救還是不救，不救最直接的后果是遭遇重組；救，法只能像美國以前在做、現(xiàn)在在做、未來還要繼續(xù)做的—印鈔償債。很顯然，這是有利于黃金價(jià)格的。

新興市場(chǎng)發(fā)展迅猛 貴金屬需求旺盛

首先，新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為順利，成為黃金的主要買家。

理由是，這些國家希望通過買入黃金來平衡日益增長的外匯儲(chǔ)備（主要是美元資產(chǎn)）。對(duì)于這些國家而言，黃金在儲(chǔ)備多樣化方面的吸引力與日俱增。實(shí)際上，新興市場(chǎng)國家的黃金在外匯中占比仍然較低，平均僅為5%甚至更低，而這一數(shù)值在歐美大型經(jīng)濟(jì)體卻高達(dá)67%之上。

（資料來源：世界黃金協(xié)會(huì)）

多個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在2010年大筆購入黃金：俄羅斯購入135噸；印度央行在2009年購入200噸黃金以幫助該國重鑄黃金與外匯儲(chǔ)備間的平衡（如今印度黃金儲(chǔ)備占外匯儲(chǔ)備的8%）。我國政府在2009年也購入了400噸黃金。其他的新興市場(chǎng)國家包括泰國購入16噸；孟加拉國購入10噸；委內(nèi)瑞拉購入5噸，菲律賓購入1.4噸。新興市場(chǎng)在過去10年中經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，使得外匯儲(chǔ)備膨脹，無論是

出口創(chuàng)匯還是干預(yù)匯率避免美元資產(chǎn)損失，增加黃金儲(chǔ)備成了新興經(jīng)濟(jì)體不二的選擇。其次，金價(jià)上漲與通脹風(fēng)險(xiǎn)刺激民間需求 有預(yù)計(jì)，中國經(jīng)濟(jì)或?qū)⒉坏?0年內(nèi)追上美國，同期金磚四國（巴西、俄羅斯、印度和中國）的經(jīng)濟(jì)總量將超過G7，經(jīng)濟(jì)增長為民眾的黃金消費(fèi)與投資提供巨大動(dòng)力。

中國市場(chǎng)對(duì)于金飾的需求成為全球消費(fèi)中最重要的力量之一，中國大陸地區(qū)2010年金飾需求量較上年增長13%，至399.7噸；第四季度需求量年增長26%，至115.8噸。若以人民幣計(jì)價(jià)，我國全年需求總額年率增長41%，至1060億元。中國消費(fèi)者更多青睞于24K純金，表現(xiàn)為24K金的需求量增長尤其顯著，顯示出消費(fèi)者的投資動(dòng)機(jī)在黃金市場(chǎng)上占絕了日益重要的地位。此外，18K金需求量亦錄得適度增幅，歸因于2線及3線城市消費(fèi)者需求環(huán)境的不斷改善。世界黃金協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)，在未來10年，中國的對(duì)黃金的需求將增加1倍。除中國外的其他新興市場(chǎng)需求旺盛

印度的金飾需求是全球總需求量的另一個(gè)主要組成部分，該國2010年全年金飾需求量再次刷新歷史紀(jì)錄，達(dá)745.7噸，比1998年先前紀(jì)錄高位高出13%。若以當(dāng)?shù)刎泿庞?jì)價(jià)，則需求總額較上年的6,690印度盧比增長了1倍有余，達(dá)13,420億印度盧比。歸因于當(dāng)?shù)攸S金價(jià)格20%的漲幅以及需求總量69%的增幅。2010年第四季度，印度金飾需求量較上年同期增長47%，至210.5噸。印度教傳統(tǒng)排燈節(jié)和十勝節(jié)期間該需求量尤其顯著。除去節(jié)日銷售旺季這一因素之外，投資者對(duì)于當(dāng)?shù)攸S金價(jià)格將不斷走高的信念也使得市場(chǎng)需求面實(shí)現(xiàn)“良性循環(huán)”。

俄羅斯2010年金飾需求年率增長12%，達(dá)到67.5噸，全年自一季度開始即呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。四季度需求較09年同期上升8%，至19.6噸，盡管依然遠(yuǎn)低于2007年四季度創(chuàng)出的28.7噸的峰值水平。黃金需求維持強(qiáng)勁，盡管眾多公司在全球金價(jià)創(chuàng)出紀(jì)錄高位的背景下，增加輕質(zhì)金飾品的產(chǎn)量以降低成本。

中東地區(qū)2010年實(shí)物金條和金幣需求較上年實(shí)現(xiàn)了明顯擴(kuò)張，彌補(bǔ)了黃金珠寶市場(chǎng)的低迷表現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，中東地區(qū)2010年實(shí)物黃金需求量年率增長34%，至26.3噸，逼近2008年28.4噸的高位，預(yù)示該地區(qū)實(shí)物黃金市場(chǎng)正在回歸2000-2008年間的積極趨勢(shì)。

埃及全年實(shí)物黃金需求量年率增幅達(dá)到43%，但整體需求量依然處于低位，僅為2.4噸。其中第四季度需求量年率增長40%，至0.7噸。該國全年實(shí)物黃金需求量曾于2008年觸及11年高位2.5噸。進(jìn)入2011年后，隨著該國政局不斷面臨動(dòng)蕩威脅加大了當(dāng)?shù)赝顿Y者的實(shí)物黃金需求，埃及第一季度實(shí)物黃金需求料將有所突破。

個(gè)別市場(chǎng)方面，沙特阿拉伯全年實(shí)物黃金需求量年率增長33%，至14.5噸，為自1997年以來的最高水平。其中第四季度需求量年率增長43%，至6.4噸。主要?dú)w因于投資者的資產(chǎn)保值意識(shí)以及對(duì)于金價(jià)將進(jìn)一步上漲的預(yù)期。值得一提的是，當(dāng)?shù)赝顿Y者對(duì)于大規(guī)模金條的青睞程度尤其顯著。

潛在的地緣政治隱患

地緣政治問題歷來是黃金價(jià)格的主要推手，世界各地?zé)o論哪里產(chǎn)生動(dòng)蕩，都是金價(jià)上漲的重要緣由，其根源，就在于黃金的避險(xiǎn)功能。

1、中國南海

地緣政治問題有可能在中國南海蔓延，越南與我國在南海問題上的矛盾愈演愈烈，受它國背后的挑唆和越南政府的支持，越南國內(nèi)發(fā)起了大規(guī)模游行。之后菲律賓也卷入的南海的爭(zhēng)端。

就南海問題來看，我國政府的態(tài)度十分強(qiáng)硬，從6月的連續(xù)6次南海艦隊(duì)的演習(xí)，進(jìn)一步證明了我國在領(lǐng)土問題上是不會(huì)讓步的。觀察南海周圍鄰國的態(tài)度，也并沒有退讓、示弱的態(tài)度。就菲律賓而言，該國已向美國提出了購買武器的訂單。加之6月28日菲律賓和美國海軍的聯(lián)合演習(xí)，為未來南海問題的發(fā)展做出了準(zhǔn)備。越南總理阮晉勇在6月13日簽署了征兵令，這是自1979年以來首次頒發(fā)征兵令。讓人不難看出該國對(duì)目前南海問題上的態(tài)度。印度出于種種目的考慮，也虎視眈眈南海問題。美日澳首次在南海聯(lián)合軍事演習(xí)劍指中國。由于各國態(tài)度十分強(qiáng)硬，不排除下半年南海局勢(shì)出現(xiàn)惡化并觸發(fā)軍事沖突的可能，雖然可能性很小，但這個(gè)劍拔弩張的戰(zhàn)爭(zhēng)預(yù)期也會(huì)支撐或促使黃金上漲。以目前各國軍事實(shí)力和國際形勢(shì)來看，即使南海戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，也會(huì)是有限的局部戰(zhàn)爭(zhēng)，并且戰(zhàn)事不會(huì)拖的很久。投資者密切關(guān)注南海問題，或許不會(huì)失去一個(gè)贏利的好機(jī)會(huì)。

2、中東局勢(shì)

中東局勢(shì)由來已久，也是黃金上漲的主驅(qū)動(dòng)力。潛在最值的注意的是伊朗問題，伊朗表面的核安全問題，其實(shí)核心依舊是石油問題。此問題不解決，難言美國的石油控制戰(zhàn)略獲得勝利。美國從阿富汗撤軍的同時(shí)，轉(zhuǎn)用軍力指向何方是令人關(guān)注的，除中國南海之外，恐怕就是伊朗了，數(shù)屆美國政府拿伊朗沒有任何辦法，奧巴馬為了謀求連任而競(jìng)選下屆總統(tǒng)，或許會(huì)單邊行動(dòng)拿伊朗開刀而軍事打擊伊朗，如果是這樣，黃金又會(huì)因大炮一響而猛漲。

供應(yīng)與需求

礦產(chǎn)金供應(yīng)

2011年第一季度，黃金供應(yīng)量為872.2噸，同比下降4%。礦業(yè)供應(yīng)（包括黃金礦業(yè)公司的凈頭寸與礦山生產(chǎn)）實(shí)現(xiàn)增長，但是央行售金行為的縮減，影響了總供應(yīng)。

礦山生產(chǎn)量在多數(shù)國家和地區(qū)實(shí)現(xiàn)增產(chǎn)，由于新建及擴(kuò)大現(xiàn)存礦山生產(chǎn)，甚至已停業(yè)的礦山實(shí)現(xiàn)二次開采也是礦產(chǎn)金產(chǎn)量增加的原因。增加的部分一方面來自澳大利亞的多數(shù)中小礦山，增較長6-7噸；還有美國巴里科公司所有的礦山增產(chǎn)4-5噸。雖然礦山供應(yīng)存在滯后性，但是最近幾年的金價(jià)大幅上行給供應(yīng)的提振，在2010就已經(jīng)開始有所顯現(xiàn)。

（數(shù)據(jù)來源：世界黃金協(xié)會(huì)）

從下圖可見，今年第一季度的央行售金為負(fù)，成為凈買入，再生金較2010年四季度有所下降，我們認(rèn)為是投資者持有以期更高的價(jià)格售出。需求

1、飾金需求

（資料來源：世界黃金協(xié)會(huì)）

2011年第一季度需求981.3噸，同比上漲11%，上百噸的同比增幅是歸因于投資需求顯著增長，珠寶首飾的需求較去年同期上漲56.8%，或36.9噸。而珠寶首飾的主要需求市場(chǎng)是中國和印度。中國珠寶需求在今年第一季度為142.9噸，同比增長21%，同時(shí)創(chuàng)出季度最好水平。與此同時(shí)，印度珠寶需求增長了12%至206。2噸。

（資料來源：世界黃金協(xié)會(huì)）

到了第二季度，兩國依然保持強(qiáng)勁的增長勢(shì)頭。我們預(yù)計(jì)在第三季度這兩國的黃金需求將會(huì)保持旺盛，因?yàn)槿毡镜拇蠡榧竟?jié)就要到了，中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長和節(jié)假日也將對(duì)黃金首飾的需求起到正面作用。

（資料來源：世界黃金協(xié)會(huì)）

2、以國家為單位的購買，無拋售

中國在2011年第一季度購買了129噸的黃金，這比2010年的采購更高，其他國家也有不同程度購買，這里，我們重點(diǎn)分析CBGA3下的售金情況：賣出黃金也解決不了歐洲債務(wù)危機(jī)

歐洲債務(wù)困境岌岌可危，那么歐元區(qū)可不可能賣出黃金緩解壓力呢？正常的思路就是歐債危機(jī)嚴(yán)重，解決財(cái)政赤字拋售庫存黃金情理之中，但實(shí)際卻出現(xiàn)了反常現(xiàn)象：簽約國在大幅減少售金并轉(zhuǎn)為凈買入。

（資料來源：世界黃金協(xié)會(huì)）

自從去年9月27日第三次央行售金協(xié)議以來，歐洲央行購買了350噸的黃金，CBGA3在首年共出售

7.1噸的黃金，今年以來只賣出了1噸黃金。從上兩個(gè)圖表的對(duì)比可看出，歐洲央行在2009年之后根本無意售金，即使有，也根本無法彌補(bǔ)債務(wù)缺口！因此，預(yù)計(jì)CBGA3的售金量將非常有限，基本上構(gòu)不成對(duì)金價(jià)的利空。（數(shù)據(jù)來源：世界黃金協(xié)會(huì)）

世界黃金協(xié)會(huì)公布的最新數(shù)據(jù)顯示，截至2011年6月，歐元區(qū)16國（包括ECB）共持有10792.4噸的黃金，接近11000噸的黃金囤積規(guī)模是整個(gè)亞洲央行的三倍（亞洲地區(qū)央行共持有3008噸），甚至超過美國的黃金貯藏8133.5噸。

（數(shù)據(jù)來源：世界黃金協(xié)會(huì)）

即使以歷史最高1589美元/盎司的價(jià)格賣掉全部歐元區(qū)的黃金儲(chǔ)備，也僅僅相當(dāng)于歐元區(qū)總體7萬億歐元債務(wù)的不到5%。

債務(wù)問題最嚴(yán)重的國家中，葡萄牙賣掉黃金儲(chǔ)備能解決自身債務(wù)負(fù)擔(dān)的9.3%外，意大利能解決債務(wù)的5%，愛爾蘭等國賣出黃金儲(chǔ)備僅能支付國家債務(wù)的不到1%。

為了還清歐元區(qū)的全部債務(wù)，以歐元標(biāo)價(jià)的黃金價(jià)格至少要到20334歐元/盎司，較現(xiàn)在接近20倍的溢價(jià)以及杯水車薪的補(bǔ)償，對(duì)于特里謝來說，相比賣出黃金，以新印的錢去交換新的政府債務(wù)，用貶值的貨幣貶值它的債務(wù)相對(duì)更容易一些。新的大量的流動(dòng)性的注入，金價(jià)里將更多的體現(xiàn)通脹與不斷創(chuàng)造的錢。

（資料來源：BullionVault）

如圖所示：歐盟27國黃金儲(chǔ)備與其各自的公共債務(wù)比例關(guān)系。

以目前的金價(jià)為基礎(chǔ)，黃金儲(chǔ)備價(jià)值占整個(gè)公債的比例普遍

非常小，這些國家即使賣掉該國全部黃金儲(chǔ)備也無法彌補(bǔ)各國沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

3、投資興趣----資金推動(dòng)與流動(dòng)性 CFTC

（數(shù)據(jù)來源：CFTC）

根據(jù)美國商品與期貨委員會(huì)（簡CFTC）每周一次“Commitment of Traders”（交易者持倉報(bào)告，簡稱COT）對(duì)COMEX黃金投機(jī)性頭寸的跟蹤，我們發(fā)現(xiàn)投機(jī)性多頭頭寸的持倉變化與黃金價(jià)格呈較明顯的正相關(guān)關(guān)系，它們的相關(guān)系數(shù)為0.790405（越接近于1正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)）。我們從近期的數(shù)據(jù)中可見，投機(jī)性多頭在金價(jià)持續(xù)創(chuàng)新高持倉興趣開始下降，明顯獲利回吐跡象，顯示出隨金價(jià)走高逢高減持。從持倉興趣的角度，我們認(rèn)為短期金價(jià)場(chǎng)內(nèi)交易的需求開始下降，對(duì)黃金價(jià)格的支撐起到負(fù)面作用。ETFs

（數(shù)據(jù)來源：SPDR Gold Shares）

SPDR的持倉量與金價(jià)走勢(shì)長期一致。2011年一季度，雖然因美國QE2金價(jià)繼續(xù)高升，但世界經(jīng)濟(jì)開始好轉(zhuǎn)，金價(jià)增長幅度的緩慢使投資者拋棄了低收益的黃金轉(zhuǎn)向投資其他大宗商品；白銀則在2011年一季度瘋狂飆升。到了2011年第二季度，歐債危機(jī)、美債危機(jī)等浮出水面，投資者再次將目光轉(zhuǎn)向了具有保值避險(xiǎn)作用的黃金。2011年5月9日后，SPDR持倉量開始逐漸增加，從1201.95噸增加至7月14日的1225.41噸，微漲2.8%，季節(jié)性需求的約束限制了投資需求，同期金價(jià)漲幅達(dá)4.89%，現(xiàn)在黃金ETF持倉處于逐漸修復(fù)的過程，這與CFTC顯示的持興興趣下降基本一致，以此預(yù)計(jì)黃金價(jià)格將出現(xiàn)修正，而后穩(wěn)中有升。

（數(shù)據(jù)來源：世界黃金協(xié)會(huì)）

總投資需求，2011年第一季度較去年同期下降27.7%。

LIBOR-OIS/金融市場(chǎng)流動(dòng)性充裕

（資料來源：世界黃金協(xié)會(huì)）

金融危機(jī)期間，反映金融市場(chǎng)流動(dòng)性狀況的3月期Libor/ois最高達(dá)到366個(gè)基點(diǎn)，雷曼兄弟的垮臺(tái)開

始了整個(gè)美元市場(chǎng)的流動(dòng)性趨緊，基金經(jīng)理們面臨大量贖回，將黃金作為最后的支付手段，瑞典央行更用黃金儲(chǔ)備獲得流動(dòng)性對(duì)抗金融危機(jī)，至使金價(jià)在2008年第二季度-2008年年末從925.40美元/盎司跌至712.30美元/盎司，跌幅達(dá)23%.而隨著次貸危機(jī)的不斷升級(jí)，美國啟動(dòng)了QE1與QE2，向市場(chǎng)不斷輸送流動(dòng)性，3月期Libor/OIS所顯示出的金融市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊的勢(shì)態(tài)明顯減弱。

（資料來源：BLOOMBERG）

如今，隨著各國低利率及量化寬松，市場(chǎng)中充斥著流動(dòng)性，3月期Libor/ois仍處在較低的水平，金融系統(tǒng)資金充裕，給黃金及大宗商品制造了一個(gè)上漲的環(huán)境，如果美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3，勢(shì)必如虎添翼，將再創(chuàng)牛市神話。

綜述

黃金的貨幣地位在布雷頓森林體系瓦解之后強(qiáng)行退出貨幣舞臺(tái)，但是在全球經(jīng)濟(jì)有待紓困導(dǎo)致其他形式抵押品（例如債券）的信用受到嚴(yán)重質(zhì)疑的今天，主要金融機(jī)構(gòu)已對(duì)黃金的貨幣屬性達(dá)成普遍共識(shí)：

今年5月下旬，歐洲議會(huì)經(jīng)濟(jì)和貨幣事務(wù)委員會(huì)已經(jīng)同意允許結(jié)算所將黃金作為抵押品，現(xiàn)在這份提議已經(jīng)被提交至歐洲議會(huì)和歐盟理事會(huì)，在7月份將舉行新的一輪投票。早在2010年下半年，ICE Clear Europ歐洲主要的衍生品清算行成為歐洲首個(gè)接受黃金作為抵押品的清算；今年2月，摩根大通（JP Morgan）成為首家接受黃金作為抵押品的銀行。此外，芝加哥商業(yè)交易所也已將黃金作為特定交易的抵押品，倫敦清算所也將把黃金作為抵押品的事宜提上日程。

黃金的貨幣化開始加速，黃金的價(jià)值對(duì)于一個(gè)央行或一個(gè)國家而言，體現(xiàn)于防范貨幣貶值與波動(dòng)、通脹通縮（通縮環(huán)境下黃金價(jià)格同樣會(huì)實(shí)現(xiàn)上漲）、戰(zhàn)爭(zhēng)、貨幣與國家信用。當(dāng)這些問題暴發(fā)的時(shí)候，黃金將作為與之對(duì)抗的最終支付手段，而不是錢。

二、黃金價(jià)格展望

在本世紀(jì)第一個(gè)十年里，全球政治經(jīng)濟(jì)格局已發(fā)生或正在發(fā)生極為深刻地變化，以至于數(shù)十年后才能對(duì)其變化做出客觀評(píng)價(jià)。因?yàn)檫@些變化的影響是長期的，只有在若干年后其作用才能全面體現(xiàn)出來。因此，新世紀(jì)黃金市場(chǎng)由熊轉(zhuǎn)牛所內(nèi)含的社會(huì)信息遠(yuǎn)比我們看到的要豐富得多。如何看待未來的市場(chǎng)發(fā)展，就需要我們從更高、更廣的視野中觀察市場(chǎng)的變化特征。

簡單地說，黃金作為紙幣的對(duì)立物和試金石，這種逆向運(yùn)動(dòng)將長期存在。在上述理由沒有被打破之前，黃金的上漲格局將不會(huì)輕易改變。

德意志銀行表示，維持黃金長線將升至2000美元，白銀長線將升至50美元的預(yù)期不變。法國里昂證券預(yù)測(cè)，2011年底黃金價(jià)格會(huì)達(dá)到2000美元。下面是我們對(duì)周期規(guī)律的解讀以及金價(jià)的預(yù)測(cè)：

（資料來源：北京黃金交易中心海淀營業(yè)部技術(shù)部）

作為傳統(tǒng)的黃金需求大國，印度金飾品購買最為活躍的時(shí)間通常在冬季結(jié)婚季節(jié)，自9月開始到來年3月。經(jīng)世界黃金協(xié)會(huì)對(duì)印度季度性黃金需求趨勢(shì)的研究發(fā)現(xiàn)，1月、2月、9月和11月這四個(gè)月盧比計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格表現(xiàn)最為堅(jiān)挺。而通過對(duì)黃金十年的價(jià)格走勢(shì)、漲幅進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，得出的結(jié)論與印度的購買需求周期大體一致，略有區(qū)別。價(jià)格在1月、5月、9月和11月、12月均有良好表現(xiàn)。我們通過參考黃金的價(jià)格周期，對(duì)一年的行情走勢(shì)有一個(gè)大體清晰的輪廓及交易節(jié)奏。

從周期上考慮，今年上半年黃金價(jià)格走勢(shì)還是比較符合以往周期性規(guī)律的，在2、3月份實(shí)現(xiàn)回調(diào)，4月份起穩(wěn)回升，5月份實(shí)現(xiàn)階段性高點(diǎn)；但是唯一一點(diǎn)不符合的是，季節(jié)性規(guī)律顯示在7月份時(shí)應(yīng)當(dāng)會(huì)繼續(xù)調(diào)整，在8月抬頭，但是今年7月份創(chuàng)出新

高，節(jié)奏有所提前，因?yàn)槭袌?chǎng)上有QE3的預(yù)期。但是，我們認(rèn)為需求淡季將限制黃金在7月份的漲勢(shì)跟漲速，我們更看好9月份及第四季度的黃金表現(xiàn)。從交易量上看，三、貴金屬投資的操作策略

黃金市場(chǎng)發(fā)展大勢(shì)評(píng)估

較小視野：黃金牛市還能持續(xù)多久？ 較大視野：黃金市場(chǎng)大勢(shì)如何？

這些都是建立在投資者市場(chǎng)預(yù)期是影響黃金市場(chǎng)變化的主要力量這個(gè)基本點(diǎn)上。當(dāng)投資者市場(chǎng)預(yù)期由空轉(zhuǎn)多，也便是黃金市場(chǎng)有熊轉(zhuǎn)牛的拐點(diǎn)到來之時(shí)，相反則是黃金牛市結(jié)束之日。

現(xiàn)在投資者依然看多，所以黃金牛市則仍存。目前市場(chǎng)中的主線是美元，而影響美元最重要的因素是QE3能否推出及下半年美國經(jīng)濟(jì)是否會(huì)好轉(zhuǎn)，次主線是歐債。QE3是否推出直接影響著美元的漲跌，歐債問題解決的程度又直接影響到歐元，美元和歐

元又為負(fù)相關(guān)性，因此下半年的市場(chǎng)重點(diǎn)是看美元的發(fā)展。

但無論是美元的強(qiáng)與弱，歐元的好與壞在當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境下都不可能發(fā)生根本性的變化，也就是既不會(huì)出現(xiàn)暴漲也不會(huì)出現(xiàn)暴跌（黃金既不會(huì)變?yōu)橐话闵唐芬膊粫?huì)直接成為貨幣）。市場(chǎng)自有它本身的法則，這個(gè)法則就是天數(shù)。客觀上黃金沒有違約風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)手合約風(fēng)險(xiǎn)，這在當(dāng)今充滿企業(yè)、銀行違約風(fēng)險(xiǎn)和主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的世界里彌足珍貴，從而表現(xiàn)為做多風(fēng)險(xiǎn)要小于做空的風(fēng)險(xiǎn)。

（資料來源：北京黃金交易中心海淀營業(yè)部技術(shù)部）

金銀操作策略

以今年5月2日為例，前期白銀漲幅遠(yuǎn)超黃金而后期跌幅又遠(yuǎn)超黃金，再次印證白銀受資金的操縱在基本面的作用下大幅波動(dòng)的特性。金銀最小比值在五·一期間達(dá)到最小的31.5一般合理比值在1：40，目前市場(chǎng)以回歸到合理比值區(qū)，也就是說如果黃金維持上漲則白銀就有可能展開一波強(qiáng)于黃金的漲勢(shì)。基于此，我們的操作策略有了： 黃金—趨勢(shì)操作

如QE3不推出則美元將有上漲動(dòng)能，對(duì)大宗商品將是利空的，而黃金可采取倒金字塔建倉方式長期持有，從周線圖看，1480——1520區(qū)域是強(qiáng)支撐，準(zhǔn)備兩次加倉的資金，在1590附近買進(jìn)一份資金、1550附近買進(jìn)兩份（加一倍資金）、1510附近買進(jìn)四分資金。

如QE3推出則美元大跌，大宗商品上漲，黃金可采取菱形加倉方式，在1590附近買進(jìn)一份、1600以上站穩(wěn)后再買進(jìn)兩份資金、1650以上站穩(wěn)后只能再買進(jìn)一份資金完成菱形加倉（資金總量控制在15%以內(nèi)），上看目標(biāo)位1750。不做波段及日內(nèi)短線。白銀—由于白銀的避險(xiǎn)功能遜色于黃金而資金炒作性又強(qiáng)于黃金，主要交易手段是做波段。趨勢(shì)性

建倉位39.00以下買進(jìn)兩份資金，37.00以下附近買進(jìn)四分資金，兩次建倉的資金中各有50%為長線持有，另一半則作為波段操作（資金使用總量控制在20%以內(nèi)）。35.00——36.00為回調(diào)的強(qiáng)支撐。具體交易中應(yīng)看著黃金做白銀，如黃金上漲，白銀做單可依據(jù)信號(hào)進(jìn)場(chǎng)，如黃金下跌，則多單謹(jǐn)慎入場(chǎng)。日內(nèi)短線資金使用量控制在10%以內(nèi)，快進(jìn)快出，滾動(dòng)操作，可采取分批進(jìn)場(chǎng)分批出場(chǎng)方法來博取短線差價(jià)。

免責(zé)聲明

本報(bào)告所引用的圖表或編制圖表時(shí)引用的數(shù)據(jù)均是權(quán)威的公開資料，對(duì)于這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作保證。對(duì)本報(bào)告中的信息、意見、處理方式僅供投資者參考之用，且并未考慮投資人具體的財(cái)務(wù)狀況和特定需求。對(duì)于使用本報(bào)告所造成的后果，北京黃金交易中心海淀營業(yè)部不承擔(dān)任何法律責(zé)任。

第四篇：人民幣匯率之我見

人民幣匯率之我見

自2005年到2013年，人民幣對(duì)美元由“8時(shí)代”跨入“6時(shí)代”，2014年一月份，人民幣對(duì)美元持續(xù)升值，使人們一度預(yù)期，中國將進(jìn)入“5時(shí)代”。但之后人民幣連續(xù)下跌，跌幅達(dá)3%以上，很多人認(rèn)為這將給中國帶來流動(dòng)性挑戰(zhàn)。對(duì)于人民幣連續(xù)下跌，我持樂觀態(tài)度。

首先，這是市場(chǎng)的自然修復(fù)行為。人民幣不斷升值使物價(jià)不斷上漲，同時(shí)對(duì)外貿(mào)行業(yè)造成很大沖擊。因此，人民幣外升內(nèi)貶的態(tài)勢(shì)應(yīng)該得到遏制，這種修復(fù)行為有利于經(jīng)濟(jì)的良性運(yùn)行。

其次，這是正常的現(xiàn)象。①實(shí)際上，2月份人民幣一周的下跌幅度和國際市場(chǎng)一天的下跌幅度相當(dāng)。②任何價(jià)格的走向都應(yīng)該是雙邊走勢(shì)。匯率是依據(jù)我們的經(jīng)濟(jì)以及發(fā)展需要來變化。

再次，中國人的心理影響。大家更多關(guān)注的是投資和投機(jī)，因此對(duì)價(jià)格十分敏感，再加上人們對(duì)人民幣預(yù)期升值，這樣就會(huì)造成資本的恐慌性撤離，從而會(huì)進(jìn)一步加劇匯率下跌。但另一方面，NDF人民幣不可交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)則一直表現(xiàn)平穩(wěn)，可見資本在中國不會(huì)發(fā)生大規(guī)模撤離。

最后，我不認(rèn)為這是由央行引導(dǎo)形成的。因?yàn)槎路菅胄幸恢痹诨鼗\貨幣而不是發(fā)行貨幣，這與實(shí)際上的貨幣走勢(shì)是矛盾的。

我認(rèn)為，人民幣貶值是一種正常現(xiàn)象，我們應(yīng)該在平時(shí)就做好預(yù)

期和準(zhǔn)備，在貶值時(shí)才能保持常態(tài)。

楊晨旭，2012010 601 經(jīng)濟(jì)學(xué)院2012級(jí)一班 電話：***

第五篇：人民幣匯率改革

8月11日，央行決定完善美元兌人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制。人民幣匯率中間價(jià)是即期銀行間外匯交易市場(chǎng)和銀行掛牌匯價(jià)的最重要參考指標(biāo)。中國人民銀行于每個(gè)工作日閉市后公布當(dāng)日銀行間外匯市場(chǎng)美元等交易貨幣對(duì)人民幣的收盤價(jià)，作為下一個(gè)工作日該貨幣對(duì)人民幣交易的中間價(jià)。

根據(jù)央行的表述，此前人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的形成方式是：中國外匯交易中心于每日銀行間外匯市場(chǎng)開盤前向所有銀行間外匯市場(chǎng)做市商詢價(jià)，并將全部做市商報(bào)價(jià)作為人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的計(jì)算樣本，去掉最高和最低報(bào)價(jià)后，將剩余做市商報(bào)價(jià)加權(quán)平均，得到當(dāng)日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)。

8月11日，央行決定完善美元兌人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，當(dāng)日中間價(jià)報(bào)價(jià)較前日飆升逾1000點(diǎn)。受中間價(jià)引導(dǎo)，境內(nèi)美元兌人民幣即期創(chuàng)逾20年來最大跌幅，觸及三年新低。境外離岸人民幣也擴(kuò)大跌幅，一度觸及6.4212，創(chuàng)逾三年半最低。

我國實(shí)行的是以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。簡單地說，就是央行會(huì)參考市場(chǎng)供求和一籃子貨幣，每天給人民幣匯率設(shè)定一個(gè)中間價(jià)格（即人民幣匯率中間價(jià)），以這個(gè)價(jià)格為基準(zhǔn)，在央行設(shè)定的波幅范圍內(nèi)（類似股市的漲跌停板，經(jīng)過多次擴(kuò)大，目前這個(gè)范圍是上下各2%），匯率受市場(chǎng)供求影響自由浮動(dòng)。

進(jìn)行報(bào)價(jià)改革的原因主要有以下幾個(gè)：

放松匯率穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長；在美聯(lián)儲(chǔ)加息之前掌握更大的主動(dòng)權(quán)；為人民幣加入SDR做準(zhǔn)備（要和國際接軌，要體現(xiàn)真實(shí)匯率）。

中間價(jià)報(bào)價(jià)調(diào)整有利于減少扭曲，顯然有助于推動(dòng)人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)向市場(chǎng)均衡匯率趨近。在有管理的浮動(dòng)匯率制度下，市場(chǎng)匯率應(yīng)當(dāng)圍繞作為基準(zhǔn)匯率的人民幣匯率中間價(jià)波動(dòng)，市場(chǎng)匯率與中間價(jià)的偏離可以通過市場(chǎng)自身的修復(fù)功能來校正。2014年三季度以來，我國貨物貿(mào)易順差持續(xù)處于高位，而美元對(duì)其它國際主要貨幣升值，二者對(duì)人民幣匯率的影響不同，做市商預(yù)期明顯分化，使得人民幣匯率中間價(jià)與市場(chǎng)匯率出現(xiàn)了較長時(shí)間的偏離。從國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)看，當(dāng)前不存在人民幣匯率持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。

人民幣兌美元匯率，及匯率指數(shù)近期持續(xù)貶值，有匯率機(jī)制受英國脫歐事件沖擊等方面的原因，更重要的是，疊加匯率貶值和外儲(chǔ)增加的局面，未來即使人民幣兌美元繼續(xù)貶值，在匯率市場(chǎng)化機(jī)制及基本面前提下，對(duì)中國資本流動(dòng)及外儲(chǔ)來說，也可能將不再有方向性和趨勢(shì)性的指導(dǎo)意義，正如6月的狀況。

去年8月份以來，由于人民幣匯率市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，央行自10月份后雙降（降息和降準(zhǔn)）后，貨幣政策調(diào)整的頻率明顯趨于謹(jǐn)慎，而若匯改取得較大進(jìn)步，貨幣政策調(diào)整的匯率阻礙將有望大為降低，可更加專注國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和改革的進(jìn)展。

市場(chǎng)化提高，匯改可能接近尾聲，今年以來，人民幣兌美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制規(guī)則和透明度明顯提高，其變化與“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的形成機(jī)制高度相符，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)開始可以用收盤匯率的變化來大體測(cè)算，中間價(jià)變化部分中的外匯市場(chǎng)供求變動(dòng)的影響。

從2011年人民幣兌美元中間價(jià)的變化走勢(shì)來看，可以明顯看到央行調(diào)控方式的變化。市場(chǎng)供求影響可以根據(jù)收盤價(jià)和中間價(jià)變化幅度來測(cè)算。

2011年-2015年人民幣兌美元匯率中間價(jià)變化圖

2015年8月份之前，相比市場(chǎng)供求變化的雙向波動(dòng)，比如2012年下半年的貶值壓力、2013年的升值壓力以及2015年上半年的貶值壓力，中間價(jià)的每日變化幾乎平穩(wěn)為一條直線，不受市場(chǎng)變化所動(dòng)。

去年8月份的一次性貶值調(diào)整后，兩者之間的同向波動(dòng)顯著增加，這從2015年全年的走勢(shì)圖可以明顯看出差別。

2015年人民幣兌美元匯率中間價(jià)變化圖

這種市場(chǎng)的機(jī)制在今年1月份外匯市場(chǎng)的巨幅波動(dòng)過程中，一度中斷。

2016年人民幣兌美元匯率中間價(jià)走勢(shì)圖 可以看到，1月份開始到2月中旬，中間價(jià)的實(shí)際變化和市場(chǎng)供求變化部分明顯背離，顯示和市場(chǎng)的貶值預(yù)期不同，央行當(dāng)時(shí)仍然試圖讓人民幣中間價(jià)維持強(qiáng)勢(shì)來避免其非理性貶值。

不過2月下旬以來，央行再次恢復(fù)讓市場(chǎng)決定匯率走向，6月27日當(dāng)天，人民幣兌美元中間價(jià)還一次性大跌0.90%，也就是599點(diǎn)，創(chuàng)五年半新低，顯示英國脫歐后，央行可能希望用快速的貶值來降低外匯市場(chǎng)的過度波動(dòng)。量化的角度來看，人民幣兌美元匯率中間價(jià)變化與市場(chǎng)供求變化兩者的相關(guān)性也在顯著提高。路透測(cè)算，2011年年初以來，兩者的相關(guān)性僅為0.1，顯示中間價(jià)變化與市場(chǎng)供求變化之間總體為弱相關(guān)關(guān)系；但2015年8月份至當(dāng)年年末，相關(guān)性提高到了0.5；2016年由于年初的中間價(jià)干預(yù)，相關(guān)性再次降低至0.4；而剔除年初的干預(yù)時(shí)間段，從2月下旬至今測(cè)算，兩者相關(guān)性提高到了0.7，英國脫歐后得到進(jìn)一步加強(qiáng)。

數(shù)據(jù)說明了一切，中間價(jià)變化已經(jīng)絕大部分可由市場(chǎng)供求部分來解釋。值得注意的是，相比年初面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的恢復(fù)干預(yù)，此次英國脫歐，央行幾乎是選擇了完全放手，大國調(diào)控自信及水平明顯提高。某種程度而言，除了每日波幅等政策仍有限制外，中國匯改進(jìn)程可能已經(jīng)接近尾聲。

政策信號(hào)減弱: 此前市場(chǎng)經(jīng)常利用中間價(jià)變化來猜測(cè)央行的可能用意，不過市場(chǎng)化機(jī)制規(guī)則明確后，后期人民幣兌美元中間價(jià)變化將主要由市場(chǎng)供求變化決定，中間價(jià)變化的政策信號(hào)將明顯減弱。

從6月份的情況來看，即使后期人民幣貶值，但考慮有效匯率變化，以及資產(chǎn)的估值效應(yīng)，外儲(chǔ)的規(guī)模變化將變得更加復(fù)雜。6月外儲(chǔ)增加134億美元。而匯率貶值和資本流出之間，一般而言，若本幣貶值，確實(shí)會(huì)面臨較大的資本外流的壓力，這可能是央行確實(shí)需要面對(duì)的問題。值得注意的是，這里需要區(qū)分人民幣兌美元雙邊匯率，及人民幣有效匯率，后者比如CFETS人民幣匯率指數(shù)。人民幣兌美元雙邊匯率貶值，不一定必然帶來有效匯率指數(shù)的貶值。而人民幣有效匯率此前一直是盯著美元的，兩者的相關(guān)性達(dá)到了0.9以上，而路透測(cè)算今年的人民幣CFETS匯率指數(shù)和美元指數(shù)的相關(guān)性，也高達(dá)0.8，未來人民幣CFETS指數(shù)大概率跟隨美元指數(shù)，但兌美元雙邊匯率與美元指數(shù)的相關(guān)性明顯較低。

從貨幣政策角度而言，推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化的過程中，央行貨幣政策去年下半年以來的調(diào)控重心偏匯率，利率政策調(diào)控力度及頻率有所降低，但一旦匯率市場(chǎng)化改革收官，貨幣政策的調(diào)控重心將有望重回國內(nèi)。

如何做？

在國內(nèi)外形勢(shì)下，貨幣政策將如何統(tǒng)籌兼顧穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)和防風(fēng)險(xiǎn)?如何為結(jié)構(gòu)性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境?央行如何通過宏觀審慎評(píng)估體系來引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)合理、適度、平穩(wěn)地進(jìn)行貸款投放及非信貸資產(chǎn)配置?匯率政策如何以保持人民幣實(shí)際有效匯率基本穩(wěn)定為主，將市場(chǎng)注意力逐漸轉(zhuǎn)向人民幣對(duì)一攬子貨幣匯率?近日，央行行長周小川就人民幣匯率改革、宏觀審慎政策框架和數(shù)字貨幣等問題接受媒體采訪表示，從基本面看人民幣不具備持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，匯改推進(jìn)會(huì)把握合適的時(shí)機(jī)和窗口，并表示“不會(huì)讓投機(jī)力量主導(dǎo)市場(chǎng)情緒”的態(tài)度。對(duì)于宏觀審慎政策框架，周小川認(rèn)為，在宏觀貨幣政策和微觀審慎監(jiān)管之間，存在怎么防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的空白，這就需要宏觀審慎政策來填補(bǔ)。所以，新一輪金融監(jiān)管體制改革的目標(biāo)之一應(yīng)該是有利于強(qiáng)化宏觀審慎政策框架。

人民幣匯率改革方向堅(jiān)定不移

目前市場(chǎng)上最為關(guān)心的是人民幣匯率改革接下來會(huì)以什么樣的方向和節(jié)奏推進(jìn)?周小川表示：“未來匯率改革的趨勢(shì)是堅(jiān)定不移的，不過我們也有耐心。我們希望“十三五”期間在匯率改革方面能取得長足進(jìn)展，方向是更加依靠市場(chǎng)力量決定價(jià)格，實(shí)現(xiàn)更有靈活性的匯率。”

周小川認(rèn)為，市場(chǎng)上有投機(jī)力量并不奇怪，有時(shí)也很難區(qū)分投機(jī)與風(fēng)險(xiǎn)管理操作。中國有世界上最大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備，我們不會(huì)讓投機(jī)力量主導(dǎo)市場(chǎng)情緒。人民幣匯率改革的方向仍舊是：以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣，實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制。

目前人民幣的匯率形成機(jī)制已經(jīng)不是盯住美元，但也不是完全自由浮動(dòng)。周小川稱，在可預(yù)見的未來，加大參考一籃子貨幣的力度，即保持一籃子匯率的基本穩(wěn)定，是人民幣匯率形成機(jī)制的主基調(diào)。更加成型的對(duì)一籃子貨幣的參考機(jī)制，將涉及一系列安排，包括引導(dǎo)市場(chǎng)測(cè)算保持一籃子匯率穩(wěn)定所要求的匯率水平，要求做市商在提供中間價(jià)報(bào)價(jià)時(shí)考慮穩(wěn)定籃子的需要，以及央行在進(jìn)行匯率調(diào)節(jié)時(shí)維護(hù)對(duì)籃子穩(wěn)定的策略。實(shí)施這種形成機(jī)制的結(jié)果，將是人民幣對(duì)一籃子貨幣的匯率的穩(wěn)定性不斷增強(qiáng)，而人民幣對(duì)美元的雙向波動(dòng)則會(huì)有所加大。

周小川稱，匯率形成機(jī)制的改革中，會(huì)明顯強(qiáng)化一籃子貨幣的參考作用，但不是盯住一籃子，因?yàn)橛绊憛R率的因素還是比較多的。“盯住”一籃子貨幣，對(duì)于增加預(yù)期性、引導(dǎo)市場(chǎng)了解匯率形成確有更大好處，但是也會(huì)產(chǎn)生若干困難，一是如何納入新的宏觀數(shù)據(jù)的影響;二是如何體現(xiàn)以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，如果一籃子貨幣和供求有差別，還是市場(chǎng)供求的力量更大一些;三是如何選用一籃子貨幣的權(quán)重，沒有公認(rèn)的權(quán)重，可以是貿(mào)易加權(quán)型，也可以是SDR貨幣籃子，還有別的籃子，不同的籃子形成的指數(shù)是不一樣的，有爭(zhēng)議。對(duì)于一籃子貨幣的參考程度，也是逐漸提高的過程。現(xiàn)在公布了三個(gè)對(duì)一籃子貨幣的匯率指數(shù)，未來的機(jī)制設(shè)計(jì)可跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和供求關(guān)系而不斷調(diào)整。

在周小川看來，要形成比較成熟、透明的機(jī)制，需要有一個(gè)探索的過程。目前已經(jīng)形成了更多參考一籃子貨幣的共識(shí)，中間價(jià)的定價(jià)機(jī)制也開始引入穩(wěn)定籃子的因素，操作上以穩(wěn)定一籃子匯率為主要目標(biāo)，同時(shí)適當(dāng)管理單日內(nèi)人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)的幅度。未來還會(huì)引入宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)匯率發(fā)生作用的機(jī)制。央行將加強(qiáng)與市場(chǎng)溝通，提高人民幣指數(shù)數(shù)據(jù)的作用，以便市場(chǎng)判斷參考一籃子貨幣機(jī)制的有效性。

宏觀審慎體系建設(shè)與金融監(jiān)管改革配合

央行2016年2月6日發(fā)布《2015年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，全文46次提到宏觀審慎。2016年，央行實(shí)施金融機(jī)構(gòu)宏觀審慎評(píng)估體系(MacroprudentialAssessment，MPA)提出七個(gè)方面的指標(biāo)，包括資本和杠桿、資產(chǎn)負(fù)債、流動(dòng)性、信貸政策執(zhí)行情況等。市場(chǎng)關(guān)心的是在貨幣政策和微觀審慎之間，如何建立一個(gè)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的央行大監(jiān)管模式。

對(duì)于央行大監(jiān)管模式，周小川表示，“在宏觀貨幣政策和微觀審慎監(jiān)管之間，存在怎么防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的空白，這就需要宏觀審慎政策來填補(bǔ)”，按照我們理解，未來要在宏觀貨幣政策(穩(wěn)增長、防通脹)和微觀審慎監(jiān)管(分業(yè)監(jiān)管、個(gè)體穩(wěn)健)之間，要建立一個(gè)宏觀審慎政策框架，以更全面慮及跨市場(chǎng)資產(chǎn)的聯(lián)動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)傳遞，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

周小川稱MPA對(duì)未來的發(fā)展還是不夠的。宏觀審慎管理措施還面臨很多挑戰(zhàn)，包括受制于監(jiān)管協(xié)調(diào)等因素，而且，必要的信息和統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也尚不充足，而這些信息和數(shù)據(jù)恰恰是開展宏觀審慎評(píng)估和制定宏觀審慎政策的基礎(chǔ)。

另一方面，要強(qiáng)調(diào)宏觀審慎政策與金融監(jiān)管的協(xié)同性，防止出現(xiàn)缺乏溝通、政策疊加或政策背離的情況，進(jìn)而影響調(diào)控的效果。宏觀審慎政策也需要有效的執(zhí)行機(jī)制，防止協(xié)調(diào)成本過高。此外，宏觀審慎政策工具的創(chuàng)新和發(fā)展還有所滯后。新調(diào)控手段的補(bǔ)充沒有跟上，導(dǎo)致實(shí)施宏觀調(diào)控和維護(hù)金融穩(wěn)定的有效性還不夠強(qiáng)大。

提及宏觀審慎體系建設(shè)如何與金融監(jiān)管改革配合，周小川認(rèn)為，宏觀審慎能夠彌補(bǔ)原有金融管理體制的缺陷。在傳統(tǒng)的金融管理體制中，貨幣政策主要是盯著物價(jià)穩(wěn)定，但是即使CPI基本穩(wěn)定，金融市場(chǎng)、資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)也可能很大;而金融監(jiān)管的重點(diǎn)是保持個(gè)體機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健，但是個(gè)體穩(wěn)健并不等于整體穩(wěn)健，金融規(guī)則的順周期性、個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)的傳染性還可能加劇整體的不穩(wěn)定，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)甚至金融危機(jī)。過去，在宏觀貨幣政策和微觀審慎監(jiān)管之間，存在怎么防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的空白，這就需要宏觀審慎政策來填補(bǔ)。所以，新一輪金融監(jiān)管體制改革的目標(biāo)之一應(yīng)該是有利于強(qiáng)化宏觀審慎政策框架。

實(shí)際上，2月4日央行貨政司司長李波的《以宏觀審慎為核心，推進(jìn)金融監(jiān)管體制改革》一文也提及目前我國的“一行三會(huì)”模式、“鐵路警察、各管一段”和“誰的孩子誰抱”的做法顯然不符合現(xiàn)代宏觀審慎政策框架的要求，也不符合國際最佳實(shí)踐，需要進(jìn)一步改革。