第一篇：過度自信

過度自信對證券市場的影響

過度自信是人們往往過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的機會。把成功歸于自己的能力而低估運氣和機會在其中的作用 這種認識偏差稱為過度自信。導致過度自信的原因有多個方面，但是其中最主要是源于以下兩個原因：

第一，對于知識和自身能力的過高估計。當人們獲得的信息越來越多時，人們認為自己對問題的把握也越來越強，往往會以此來作為自己確定把握的理由，但是事實上過多的信息可能并不能夠給預期未來帶來幫助。同時人總是會自以為是，認為自己分析信息的能力超過別人，能夠對未來的把握超過別人。對自身理解信息把握信息的能力的過高估計。此時人們傾向于認為自己掌握了未來發展的趨勢。同時，人對自身能力有較高的估計，導致他們在投資決策中偏離理性。

第二，導致過度自信的另一個原因是對結果的控制幻覺，人們常常以為自己能夠控制那些不可控的因素。在事后總結已經發生的事情的時候，人們對于那些不可控的因素總是覺得自己可以對這些不可控因素做到很好的把握。將一些機會、運氣的因素歸結到自身，而將不好的原因歸結到外力，自身以為的因素。不可控制的因素卻相信自己可以控制，這樣就致提高自己對未來成功的期望。比如，本來未來的市場行情受到一些不確定因素的影響，但是過度自行的人會覺得自己可以預估出這些不確定性。在證券市場上，這就導致過度自信者進行一些偏離理性的投資。

過度自信會導致過度交易

過度自信者在證券市場操作中，往往表現出來的是過度交易，過度自信導致過度交易主要是基于以下幾點：

第一，過度自信投資者增加交易的次數是緣于對所持觀點過高認同。對于相同的信息，相比于理性的投資者，過度自信的投資者一般更傾向于得出更加確定的結論。即過度自信投資者對于自己的判斷更加自信，這樣他們更加傾向于進行交易。假設投資者都會在預測到未來證券價格可以達到一個目標值時購買證券，在相同的信息時，理性投資者大概會覺得未來價格的區間太寬泛而觀望，但是過度自信者對未來的預期卻要更加確定，未來的價格的預期區間更加狹小，此時過度自信者更加傾向于投資，導致過度自信者相對于理性投資者進行更多的交易，產生交易過度。這些交易因為缺乏理性，未來風險較大，所以經常會失敗。

第二，過度自信投資者會過度交易的另一個方面是因為，過度自信者會低估投資的風險。當對于投資的風險回報要求相同時，基于現在信息理性投資者和過度自信投資者對未來的投資回報預期會有偏差，過度自信投資者的判斷預期收益區間會更小，導致他判斷未來投資風險會變小，因此要求的投資回報也小于理性投資者。在相同的情況下，預期回報低時可能會發生過度自信者參與交易，而理性投資者因為風險較大而不選擇投資。此時，就會發生過度自信投資者的過度交易行為。

第二篇：過度自信理論2

過度自信

摘要：過度自信理論(overconfidence theory)，金融學的四大研究成果之一，大量的認知心理學的文獻認為，人是過度自信的，尤其對其自身知識的準確性過度自信。人們系統性地低估某類信息并高估其他信息。本文對過度自信及模型進行了詳細的說明，并通過博弈模型說明了過度自信是博弈均衡的結果。

關鍵詞：行為金融過度自信 博弈均衡

對于過度自信理論，認知心理學家認為，人是過度自信的，尤其對其自身知識的準確性過度自信。Gervaris、Heaton和Odean將過度自信定義為，認為自己知識的準確性比事實中的程度更高的一種信念，即對自己的信息賦予的權重大于事實上的權重。

行為金融放松了傳統金融學的理性人假設,認為人并非是完全理性的,行為人在決策時常受各種心理信念的影響，從而影響金融市場。過度自信理論,投資者過度自信會對金融市投資者和證券分析師們在他們有一定知識的領域中特別過于自信。然而，提高自信水平與成功投資并無相關?；鸾浝砣?、股評家以及投資者總認為自己有能力跑贏大盤，然而事實并非如此?，F有研究表明，許多基于投資者過度自信假定的行為金融學模型能夠解釋傳統經典金融學理論無法解釋的一些異?，F象。譬如，在某種程度上，過度自信模型能夠解釋交易量之謎、波動性之謎、長期反轉效應和短期動量效應等等。同時，以西方發達國家成熟市場為研究對象的經驗研究和實驗研究也表明，證券市場上確實存在投資者過度自信現象。因此，De Bondt和Thaler(1995)甚至認為過度自信是判斷心理學(Judgment psychology)中最有力的發現。近年來，隨著過度自信在行為金融學研究中得到了廣泛應用，投資者過度自信已經成為金融學家的研究熱點和標準假定之一。

目前有許多關于過度自信的模型和理論，如DHS模型。DHS模型是Daniel Hirshleifer和Subrahmanyam等1998年提出的，簡稱DHS是對于短期動量和長期反轉問題提出的一種基于行為金融學的解釋。DHS模型在分析投資者對信息的反應程度時更強調過度自信和有偏差的自我歸因。假定投資者在進行投資決策時存在兩種偏差，其一是過度自信（Overconfidence），其二是有偏自我評價(Biased Self Attribution)或歸因偏差。投資者通常過高地估計了自身的預測能力，低估自己的預測誤差；過分相信私人信息，低估公開信息的價值。在DHS 模型中，過度自信的投資者是指那些過高地估計私人信息所發出的信號的精度，過低地估計公開信息所發出的信號的精度的投資者。過度自信使私人信號比先驗信息具有更高的權重，引起反應過度。當包含噪聲的公開信息到來時，價格的無效偏差得到部分矯正。當越來越多的公開信息到來后，反應過度的價格趨于反轉。在DHS模型中，歸因偏差是指當事件與投資者的行動一致時，投資者將其歸結為自己的高能力；當事件與投資者的行為不一致時，投資者將其歸結為外在噪聲。即把成功歸因于自己英明；把失敗歸因于外部因素。如果一個投資者基于私人信息進行交易，買進股票之后得到好的公開信息，賣出股票之后得到壞的公開信息，在這種情況下，投資者的自信心增加。但是當相反的情形出現時，投資者的自信心并不是同等程度地減少。即把證實自己判斷的消息作為信息予以重視，把證偽自己判斷的消息作為噪聲予以懷疑甚至拋棄。這樣，歸因偏差一方面導致了短期的慣性和長期的反轉，另一方面助長過度自信。

我們也可以通過博弈模型來說明過度自信是博弈均衡的結果。金融機構與其雇傭的經紀人之間的關系實質上是一種特殊的委托一代理關系，正如一般委托一代理理論所揭示的那樣，二者之間也同樣會產生利益沖突和存在道德風險問題。Bhattacharya在金融機構能夠確切地知道經紀人承擔的風險水平的假設條件下，推導出了二者之間的委托一代理模型。隨后，Starks推導出了經紀人選擇更高努力水平同時也選擇超過投資者偏好的更大風險投資組合的條件；Ad－mati考察并設立對經紀人行為的影響基準，認為在一般情況下設立基準與獲得最優投資組合是一致的，但將趨向于降低經紀人選擇努力工作的動機：Dia－mond研究表明如果代理人的控制空間有足夠的維度，即委托人在設定激勵措施方面的自由度少于代理人相應的回應自由度，那么，隨著代理人努力成本的減小，最優合同將趨向于一個線性合同；Palomino考察了經紀人有有限責任的情況，證明存在一個表現為獎金合同形式的最優合同。這為金融市場中金融機構與經紀人之間的委托一代理研究提出了一個問題：經紀人的過度自信對金融機構與經紀人之問的委托一代理合同會產生什么樣的影響?在借鑒Palomino和sarlrieh等人提出的過度自信表示方法，可利用隨機最優規劃建立數學模型研究基金經理過度自信條件下的金融市場委托一代理合同。過度自信的表示方法：a表示基金經理的能力，A表示

基金經理自己認為的能力，d=A—a表示基金經理過度自信的水平，合同形式為r+RV。利用隨機最優規劃建立數學模型研究基金經理過度自信條件下的委托一代理合同，其目標函數為基金的收益，約束條件為基金經理按其投資策略即買賣風險資產的數量來最大化其效用，基金經理的效用大于其保留效用，基金承受的風險小于其保留預期風險(Y)。在研究基金經理風險中性的情況需要加入基金經理的努力成本和基金經理的努力選擇兩個參數?；鸾浝淼男в煤瘮禐椋篐(R)一cw，c是努力成本，w是基金經理努力選擇，w取1或0，分別表示基金經理努力工作和不努力工作。努力成本的增加，基金經理的效用將下降，在均衡時，一定有個努力成本的臨界值K，c>k時，w=0，即基金經理不努力工作；c計算出基金經理努力即W=L時和基金經理不努力W=0時的概率，假設努力成本服從0－V的均勻分布，在相同的努力成本下，基金經理有相同的投資策略，都將買賣最大量的風險資產，與過度自信水平無關。因為此時基金經理的效用函數是風險資產數量的單調函數。相同的努力成本下，基金經理的實際業績與過度自信水平無關。利用隨機最優規劃建立數學模型研究基金經理過度自信條件下的委托一代理合同。目標函數為基金的收益，約束條件為基金經理按其最優努力成本來最大化其效用和基金經理的效用大于其保留效用。假設基金實施監督時，可以觀測到基金經理的努力選擇?；鸾浝淼男в煤瘮禐椋篐(R)－cw，c是努力成本，w是基金經理的努力選擇，w分別取1或0時表示基金經理努力工作和不努力工作。利用隨機最優規劃建立數學模型研究基金經理過度自信條件下的委托一代理合同。目標函數為基金的收益，基金按最優監督成本最大化其效用，約束條件為基金經理按其最優努力成本來最大化其效用和基金經理的效用大于其保留效用。由于人類的心理活動具有隨意性和可變性，受人類心理活動影響的經濟決策過程和決策結果也具有很大的隨機性和不確定性，在“基金經理過度自信”的假設前提條件下，可根據預期效用最大化原則決定過度自信基金經理的決策過程和決策結果，以揭示過度自信的基金經理和理性的基金經理之間的決策差異。

第三篇：過度自信研究心得

過度自信

過度自信是金融學的四大研究成果之一。

大量的認知心理學的文獻認為，人是過度自信的，尤其對其自身知識的準確性過度自信。人們系統性地低估某類信息并高估其他信息。

Gervaris、Heaton和Odean(2002)將過度自信定義為，認為自己知識的準確性比事實中的程度更高的一種信念，即對自己的信息賦予的權重大于事實上的權重。關于主觀概率測度的研究也發現確實存在過度估計自身知識準確性的情況。

心理學家們的研究還發現一些職業領域往往與過度自信相聯系，如外科醫生和護士、心理學家、投資銀行家、工程師、律師、投資者和經理在判斷和決策中會存在過度自信特征。

Frank(1935)發現人們過度估計了其完成任務的能力，并且這種過度估計隨著個人在任務中的重要，性而增強，人們對未來事件有不切實際的樂觀主義。Kunda(1987)發現人們期望好事情發生在自己身上的概率高于發生在別人身上的概率，甚至對于純粹的隨機事件有不切實際的的樂觀義。人們會有不切實際的積極的自我評價，往往認為自己的能力、前途等會比其他人更好。過度自信的人往往有事后聰明的特點，夸大自己預測的準確性，尤其在他們期望一種結果，而這種結果確實發生時，往往會過度估計自己在產生這種合意結果中的作用。Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam(1998)認為成功者會將自己的成功歸因于自己知識的準確性和個人能力，這種自我歸因偏差會

使成功者過度自信。

過度自信的人在做決策時，會過度估計突出而能引人注意的信息，尤其會過度估計與其已經存在的信念一致的信息，并傾向于搜集那些支持其信念的信息，而忽略那些不支持其信念的信息。當某些觀點得到活靈活現的信息、重要的案例和明顯的場景支持的時候，人們會更自信，并對這些信息反應過度。而當某些觀點得到相關性強的、簡潔的、統計性的和基本概率信息支持的時候，人們通常會低估這些信息，并對這些信息反應不足。

人類傾向于從無序中看出規律，尤其是從一大堆隨機的經濟數據中，推出所謂的規律。Amos Tversky提供了大量的統計數據，來說明許多事件的發生完全是由于運氣和偶然因素的結果，而人類有一種表征直覺推理(representative heuristic)特點，即從一些數據的表面特征，直覺推斷出其內在的規律性，從而產生認知和判斷上的偏差(biases of cognition and judgment)。投資者的歸因偏好也加重了這種認知偏差，即將偶然的成功歸因于自己操作的技巧，將失敗的投資操作歸于外界無法控制因素，從而產生了所謂過度自信(overconfidence)的心理現象。過度自信是指人們對自己的判斷能力過于自信。投資者趨向于認為別人的投資決策都是非理性的，而自己的決定是理性的，是在根據優勢的信息基礎上進行操作的，但事實并非如此。Daniel Kadmeman認為：過度自信來源于投資者對概率事件的錯誤估計，人們對于小概率事件發生的可能性產生過高的估計，認為其總是可能發生的，這也是各種博彩行為的心理依據；而對于中

等偏高程度的概率性事件，易產生過低的估計；但對于90％以上的概率性事件，則認為肯定會發生。這是過度自信產生的一個主要原因。此外，參加投資活動會讓投資者產生一種控制錯覺(illusion of contro1)，控制錯覺也是產生過度自信的一個重要原因。

投資者和證券分析師們在他們有一定知識的領域中特別過于自信。然而，提高自信水平與成功投資并無相關。基金經理人、股評家以及投資者總認為自己有能力跑贏大盤，然而事實并非如此。Brad Barber和Terrance Odean在此領域做了大量研究。男性在許多領域(體育技能、領導能力、與別人相處能力)中總是過高估計自己。他們在1991年至1997年中，研究了38000名投資者的投資行為，將年交易量作為過度自信的指標，發現男性投資者的年交易量比女性投資者的年交易量總體高出20％以上，而投資收益卻略低于女性投資者。數據顯示：過度自信的投資者在市場中會頻繁交易，總體表現為年交易量的放大。但由于過度自信而頻繁地進行交易并不能讓投資者獲得更高的收益。在另一個研究中，他們取樣1991年至1996年中的78 000名投資者，發現年交易量越高的投資者的實際投資收益越低。在一系列的研究中，他們還發現過度自信的投資者更喜歡冒風險，同時也容易忽略交易成本。這也是其投資收益低于正常水平的兩大原因。

第四篇：“過度自信與公司投資”讀書筆記[080411]

CEO過度自信與公司投資問題讀書筆記

宋 雪經濟學院2007101267

心理學家通常認為，人們趨向于過高估計自身的知識和能力水平以及其對成功概率的貢獻度。這必然導致經濟決策的扭曲和偏差，如投資過度。經濟學家Roll在1986年第一次將CEO的過度自信問題引入公司金融的分析，提出了“傲慢假說(Hubris Hypothesis)”。他認為：在公司兼并中，過度自信的CEO高估了目標公司可能帶來的回報，從而高估了兼并帶來的收益；同時，過度自信的CEO也將高估自己對公司的貢獻，以及自己公司的預期前景。

Heaton(2002)分析了CEO的過度樂觀問題，認為：管理者的非理性行為主要體現在管理者對公司未來業績好轉可能性的過份樂觀估計上；過度自信的高管人員如果比外部投資者對投資項目更樂觀，則容易認為資本市場低估了公司價值。他們將不情愿通過外部融資（發行股票）支持投資項目，除非消耗完內部產生的所有現金或從債務市場借來的資金；此時投資對現金流的敏感性將增加。

Ulrike Malmendier & Geoffrey Tate(2005)繼承Heaton的思想，并首次進行了實證檢驗。文章認為：過度自信CEO將會過高估計他們的投資項目的質量并認為外部融資有太高的成本，所以若無附加條件，難以辨明其對公司投資的凈影響。然而，當他們有充足且可自由支配的內部資金時，將會作出過度投資的決策。他們建立了一個公司投資決策模型，用以分析公司為什么會作出次優投資決策，并以此衡量CEO的過度自信對投資扭曲現象的解釋能力。他們提出了CEO過度自信的兩種判定方法：如果CEO持有股票期權的時間長于標準最優期權執行模型推薦的時間，或者經常買入本公司的股票，那么就認為他是過度自信的。在此基礎上，他們利用世界“福布斯500”強公司CEO的私人投資組合數據和公司投資決策數據研究了過度自信條件下的投資現金流敏感性，得到了“CEO過度自信的公司的投資對現金流有更大敏感性”的實證結果。另外，還在經驗上驗證了CEO的其他個人特征，如教育背景、職業生涯、出生時期、服兵役情況、在公司中的職位(如是否是老板)等，也會對投資一現金流敏感性產生顯著影響。

Ulrike Malmendier & Geoffrey Tate(2008)進一步分析了CEO過度自信對兼并的影響，以及市場對此的反饋。

心理學研究表明，個體在下面兩種情況下尤其容易產生過度自信傾向：一是自認為處于他們控制之中的結果，另一種是由他們所負責的結果。而兩種特質在公司兼并中都有所體現，從而CEO在公司并購中更易產生過度自信傾向。與過度投資情形類似，當其能夠從公司內部融資從事收購兼并工作時，過度自信對CEO決策的影響力最強。文中并未進行模型分析，而是通過邏輯推理提出兩個“猜想”，再通過一系列的實證回歸，來分析驗證猜測的真實性。文中的兩個猜想如下：

1、在擁有充足內部資本的公司中，過度自信的CEO傾向于發起更多的收購行為；

2、如果過度自信的CEO進行了比理性CEO更多的兼并，兼并所帶來的平均收益將低于理性CEO的情形。

在實證部分，他們依舊使用CEO是否長期持有本公司期權來度量過度自信，并建立了三種指標：在最后一年至少獲得40%的前提下，任期內CEO至少持有一種期權至行權期滿；對第一種指標的虛擬變量化；期權到期前第5年時的持有狀況。文章在此基礎上利用世界“福布斯500”強公司CEO在1980年到1994年期間的期權執行數據和公司在相同時期中的收購兼并數據進行了實證檢驗。在檢驗中，他們大量使用了虛擬變量回歸及面板回歸技巧。結果表明，從平均來說，過度自信CEO更可能從事兼并收購活動，而且CEO的過度自信對那些現金很多、沒有負債的公司的收購兼并活動產生的影響最大；另外，他們從實證研究中還發現，市場會對接管報價作出負面反應，而且這種反應對那些擁有過度自信CEO的公司來說顯著地更強。

文章還進一步討論了在理性模型中可能使得CEO長期持有期權的各種因素，如稅收及分紅、董事會壓力及公司治理、非有效市場、CEO的偏好和信念等等。檢驗的結果顯示，其中一些潛在解釋因素在兼并行為中不改變，從而也不會引起期權持有決策的改變；一些潛在因素難以通過實證顯著性檢驗，另外一些可以反映在上面回歸的解釋變量（如現金流、股息等等）中。而在上述的檢驗中，過度自信都是一致的。

Gamerer,Colin & Lovallo, Dan(1999)引入了實驗的方法對過度自信進行了研究。他們設計了一個市場進入實驗：N個參與人在無交流的情況下，同時決策是否進入一個市場。市場總容量為C。若參與人不進入，則獲得受益K。當E個參與人進入時，每個進入者獲得受益K+rK(C-E)，其中rK >0。為了檢驗過度自信問題，他們設定進入的受益與參與者的“等級”(Rank)有關，而評級有兩種方式：隨機的或依據參與人的技術。在實驗中，他們設計了一組邏輯題目來進行技術評級，一組與體育等雜事有關的題目來進行隨機評級。實驗前，告知擦參與人兩種評級方式，而他們的實際受益取決于二者之一（隨機選定）。另外，部分參與人還要求預測市場進入量E，并以此來得到他們的預期收益。

通過實驗，他們發現當收益與個人技術有關時，參與人往往會高估自己成功的概率，并做出更多的“進入”決定。而且，決策人自愿參與該實驗時，這種偏差格外大。論文還比較了兩種評級下的預期收益的不同，并用回歸方法估算了這種“過度自信效應”。

在國內的研究中，對該問題研究的文章多集中于理論模型和簡單的數據統計分析，如汪德華、周曉艷(2007)，謝海東(2006)。主要問題集中于：在我國特定市場條件下，高管人員過度自信的衡量指標應如何建立？如何識別過度自信的高管人員？

在實證研究方面，郝穎、劉星、林朝南(2005)使用高管人員在任期內持股數量的變化作為衡量是否過度自信的指標，借鑒Ulrike Malmendier & Geoffrey Tate(2005)的思路，考察了中國過度自信與投資增長率、投資—現金流敏感性之間的關系。通過比較，認為我國上市公司過度自信高管人員的投資增長水平對股權融資數量的依賴程度更為顯著；且在我國特有的股權制度安排和治理結構現狀下，過度自信的高管人員更傾向于引發過度投資行為。

隨著中國市場經濟和金融體制改革加深，我國企業并購也大量增加。然而，馮根福等(2001)選取主營業務收入等4個指標來綜合評價公司績效，發現并購當年和并購后1年上市公司的業績得到一定程度的提高，但隨后年份績效普遍下滑。在這些低效并購中，高管人員的過度自信扮演了什么角色？

筆者期望能夠建立一個合理的高管人員過度自信衡量指標，使用并購情況和股權激勵數據，通過虛擬變量和/或面板回歸的研究方法，對中國的公司并購情況進行分析。在實驗方面，可以借鑒上面提到的市場進入實驗，考察不同的股權激勵政策（不同的收益函數或評級形式）下，過度自信的影響有何差異。另外，考慮到中國國企、民營、外資的公司分類，高管人員過度自信或許可能有不同的影響。

(2008年4月10日)

參考文獻：

Malmendier Ulrike and Geoffrey Tate, 2008, “Who Makes Acquisitions? CEO Overconfidence and the Market's Reaction,” Journal of Financial Economics,Gamerer,Colin and Lovallo, Dan, 1999, “Overconfidence and excess entry: an experimental Approach.” American Economic Review, March 1999,89(1),pp.306-318

Malmendier Ulrike and Geoffrey Tate , 2005, “CEO Overconfidence and Corporate Investment”, Journal of Finance 60(6), pp.2661-2700.Heaton, J.B.,2002, “Managerial Optimism and Corporate Finance”, Financial Management 31, pp.33-45.Roll, 1986, “The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers”, The Journal of Business, Vol.59, No.2, Part 1,(Apr., 1986), pp.197-216

郝穎、劉星、林朝南，2005，我國上市公司高管人員過度自信與投資決策的實證研究，《中國管理科學》，2005(10)

馮根富、吳林江，中國上市公司并購績效的實證研究[J]，《經濟研究》，2001(1)

汪德華、周曉艷，2007，管理者過度自信與企業投資扭曲，《山西財經大學學報》，2007(4)，第29卷，第4期

謝海東，2006，基于過度自信理論的公司購并行為分析，《現代財經》，2006(10)

第五篇：高管過度自信與公司投資決策相關性研究述評

高管過度自信與公司投資決策相關性研究述評

投資決策；過度自信；高管時間：2009-9-21作者：楊 睿來源：

摘要：文章介紹了研究公司投資問題的新視角——過度自信理論的相關文獻，便于高管更好地進行投資決策，并對該領域未來的研究趨勢進行了展望。

關鍵詞：投資決策；過度自信；高管

自20世紀80年代以來，隨著金融研究的不斷深入，經濟學家發現資本市場中的許多經濟現象與傳統的金融理論不一致，開始對傳統的理論假設提出質疑，產生了“行為公司金融理論”。它以各種非理性的心理現象為前提，注重投資者決策心理的多樣性，實現了人們對投資者行為的研究由“應該怎么做決策”到“實際怎么做決策”的轉變。其中，過度自信理論倍受人們的關注，被應用于公司投資決策的研究，并取得了一定的研究成果。

一、國外研究文獻分析

（一）高管過度自信的存在性研究

過度自信即為優于平均的效應。人們經常過于相信自己判斷的正確性，高估自己成功的機會，把機會歸功于自己的能力，而低估運氣和機會的作用，我們將這種偏差叫做過度自信。高管作為一類特殊的群體，其具有信息優勢、專業知識和經驗等特點決定了他們過度自信的傾向比一般人明顯。國外學者通過調查取證等方法來確認高管存在過度自信的傾向。

March和Shapira（1987）的調查結果表明，管理層總是低估內在的不穩定性，相信自己能全面控制公司的經營業績。Gilson（1989）認為經理們基于財富、職業聲譽等考慮會非常關注公司業績，并在投資過程中表現出過度自信。F.Albert Wang（2000）在人口動態進化游戲模型中檢驗了非理性管理者的存在。Ulrike和Tate（2005）進行實證研究后發現，過度自信的管理者比理性的管理者更有可能實施影響企業價值的收購策略。Forbes（2005）認為，企業家更容易產生認知偏差，他發現個體的年齡、公司決策的復雜性均不同程度導致了企業家的過度自信。企業家的認知偏差是個體和綜合因素作用的結果。Schade（2007）認為創業是為達到預期目標有目的地努力控制過程的行為。企業家的決策在很大程度上是基于自己的理解所做出的，通常企業家會高估他們控制事件的能力，從而導致其過度自信。

（二）高管過度自信的度量標準

國外學者認為，風險規避的高管或對公司未來信心不足的高管會過早執行期權。因此，Malmendier和Tate（2005）首先確定行權期內CEO應該行權的最小基準價格百分數，然后以符合3個指標中的一個確定高管存在過度自信傾向，即CEO是否較基準的行權時間推遲行權，CEO是否持有期權到期滿的前一年，是否習慣性的在樣本期的前五年買進公司股票。之后，Ulrike等（2005）在度量過度自信時也采用了類似的方法。Oliver（2005）以消費者情緒指數衡量管理者過度自信。密歇根大學通過電話訪問調查公眾對當前及預期的經濟狀況的個人感受，并以此為基礎編制成指數。Rayna Brown和Neal Sarma（2007）用媒體的報道作為度量高管過度自信的代理變量。通過搜集主流商業媒體是如何評價同一時期每個企業的高管的資料，找出5個基于性格因素模型搜索特殊的性格特征。

盡管人們采用各種指標來衡量過度自信，但是由于心理特征的隱蔽性無法采用單一指標全面刻畫該心理特征，所以度量標準還在不斷探索中。

（三）高管過度自信與投資支出的相關性研究

1、兼并和收購。由于行為公司金融理論起步較晚，人們對于過度自信的研究尚少，最早做這方面研究的是Lys和Vincent（1995），他們采用案例研究將過度自信引入NCR和AT&T的并購決策中，證明了并購中的價值毀損與管理者過度自信有關。之后Roll（1986）通過研究表明管理者的傲慢自大（Hubris）會導致企業并購失敗。他認為，成功的收購公司往往對收購后的協同效應感到樂觀和過度自信，而忽視收購中的贏家詛咒。管理者的過度自信會導致過度的兼并和收購，甚至于收購完成后，收購公司和目標公司的總體收益為零。近些年，Malmendier和Tate（2003）繼續對這一問題進行的研究表明，樂觀的CEO傾向于進行更多的兼并，特別是具有更多不確定價值的分散化收購，而且這種樂觀主義在股權融資依賴度高的公司更為明顯。

2、實際投資。在公司的起步階段，創業期的高管一般都伴隨著樂觀主義和過度自信。Cooper，Woo和Dunkelberg（1998）發現，68％的企業家認為他們的啟動投資比其他競爭者更有可能獲得成功，僅有5％的企業家認為他們可能遭遇到失敗，而事實上有75％的企業壽命不到5年。另外，在法國的研究也得到了相同的結論：Landier 和Thesmar（2004）通過對法國企業的研究發現，企業家經常低估公司啟動后的任務。在啟動階段，有56％的企業家認為在未來是有發展前景的，只有6％認為可能經歷困難。在公司的成熟發展階段，學者研究發現公司高管同樣存在過度自信傾向，并且是通過自由現金流對投資的影響而產生影響的。傳統的信息不對稱理論和自由現金流假說都在各自的觀點中解釋了企業的投資決策問題，但是兩者對于自由現金流在企業投資決策中的作用是持相反觀點的，而過度自信理論卻通過自由現金流對投資的影響做出了比較好的解釋。Heaton（2002）通過一個兩期決策模型率先論證即便不存在信息不對稱和代理成本，管理者的過度自信很可能導致企業投資扭曲。他認為樂觀的經理人覺得資本市場低估了公司價值，從而拒絕利用外部融資投資于凈現值為正的項目；但同時高估項目收益，投資于凈現值為負的項目。越樂觀的管理者越想承擔更多的項目，越不愿意用外部融資；越好的投資項目，承擔的投資不足成本就越大。過度自信的管理者總是在基于自由現金凈流量的投資不足與投資過度中權衡。Malmendier和Tate（2005）搜集了福布斯500強477家企業1980-1994年間的CEO個人投資組合和公司投資決策的面板資料，測試了過度自信假設，發現過度自信的CEO的投資對現金流更加敏感。這樣，當他們有充足的內部資金時會破壞資本市場規則或者公司治理機制而過度投資；但是當需要外部融資時就會減少投資，因為過度自信的管理者認為市場低估了企業價值。這些現象在股權依賴嚴重的企業中表現尤為突出。Yueh-hsiang Lin（2005）以臺灣的上市公司為樣本，以高管利潤預測為高管過度自信代理變量，檢驗高管過度自信與投資決策之間的關系。研究發現：在財務約束越強的公司，過度自信的高管比不自信的高管更容易執行高度敏感現金流政策。

二、國內文獻的研究分析

國內對于行為公司金融理論的研究起步較晚，各方面研究尚不成熟，即便如此，國內學者依舊對高管過度自信下的上市公司投資決策進行了初步而有益的探索。郝穎（2005）等人

對管理者過度自信與企業投資決策行為進行實證檢驗，認為同適度自信相比，高管人員過度自信不僅與投資水平正相關，而且投資對現金流的敏感性更高。因此，在我國上市公司特有的股權安排和治理結構下，過度自信高管人員在公司投資決策中更有可能引發配置效率低下的過度投資行為。王周偉（2006）利用我國上市公司經理人自信指標，探討了經理人自信對公司投資的影響。其研究表明，隨著財務約束程度的不同，經理人自信對投資的推動作用是變化的，具有“U”形曲線效果。汪德華、周曉艷（2007）在行為經濟學相關進展的基礎上，構建了一個從管理者過度自信角度解釋企業投資不足或投資過度現象的模型。利用這一模型，綜述了行為公司金融理論對企業投資扭曲行為進行解釋的相關理論和實證文獻，并將這種解釋和傳統的信息不對稱及代理觀點進行了比較。王霞、張敏和余富生（2008）通過對A股上市公司研究發現，過度自信的管理者更傾向于過度投資，并且對融資活動的現金流敏感性較高，而對經營活動現金流的敏感度不明顯，并從我國資本市場的異象和制度背景解釋了該問題。葉蓓（2008）在博士論文中研究了存在道德風險和不存在道德風險下的過度自信與投資-現金流始終呈正向相關關系，并解釋了企業投資非效率與過度自信的相關關系。

三、研究述評

近20年來，國外不少專家、學者從財務影響因素和非財務影響因素兩方面致力于探討投資問題的復雜結構，主要是想探討以下問題：哪些因素會影響企業投資？投資會影響企業內外哪些方面？這些影響的原因、方式、程度和相互關系又怎樣？應如何設計科學的公司治理結構來規范企業的投資？在我國經濟的轉型發展中，受我國歷史、文化、傳統的制度等方面的影響，上市公司管理者非理性（尤其是過度自信）的現象普遍存在，行為偏差導致上市公司的投資決策行為出現與傳統經濟學推論不同的異象，因此，將管理者心理因素引入投資模型的研究中顯得尤為必要。

但是在現有的我國研究中，對于過度自信對投資決策的影響研究存在著很多的問題：

在我國的過度自信研究中，方法和模型主要來自于國外已有的研究，大多是套用我國的數據對國外相關研究理論的驗證。同時，在國內的研究中，過度自信問題大多是針對管理者過度自信對交易行為的影響研究，對公司投資決策的研究集中于理論，實證研究較少。

過度自信這個心理學變量很難通過經濟指標來準確衡量，各種替代變量無法準確體現其意義，特別我國資本市場的特殊性使得目前指標衡量的過度自信不具有代表性。

在過度自信這個心理指標下，我國上市公司高管的過度自信能否套用西方的研究模型來研究在我國傳統文化下的過度自信其適用性和準確性受到質疑。

因此，在以后的研究中，如何找到一個全面衡量過度自信變量的指標體系成為一個重要的問題。該指標體系不僅要充分體現高管的個人心理特征，還要考慮地域、文化等因素的影響。同時應當充分考慮我國現有的國情、歷史、文化和制度因素，將各種非量化指標加入實證研究模型中，尋求對于我國資本市場過度自信理論研究的動態的、完備的研究體系。我國資本市場的特殊性決定了過度自信對投資的影響也具有“中國特色”，過度自信這個心理因素在多大程度上影響我國上市公司投資決策？產生機理是什么？對我國證券資本市場的適用性如何？能否將過度自信、投資和融資決策納入同一個研究框架？綜合考慮上市公司的財

務決策如何受心理因素的影響，建立全面的公司財務決策模型，從而更好地解釋我國資本市場的融資偏好問題，這些問題都是值得學者未來探討的方向。

參考文獻：

1、B.Heaton.Managerial Optimism and Corporate Finance[J].Financial Management,2002(10).2、Juan Dubra.Optimism and Overconfidence in search[J].Review of Economic Dynamics,2004(7).3、Rayna Brown and Neal Sarma.CEO overconfidence, CEO dominance and corporate acquisitions[J].Journal of Economics and Business,2007(1).4、Ulrike Malmendier and Geoffrey Tate.CEO Overconfidence and Corporate Investment[J].the Journal of Finance,2005(6).5、郝穎,劉星,林朝南.我國上市公司高管人員過度自信與投資決策的實證研究[J].中國管理科學,2005(5).6、江曉東.投資者過度自信理論與實證研究綜述[J].外國經濟與管理,2005(9).7、汪德華,周曉艷.管理者過度自信與企業投資扭曲[J].山西財經大學學報,2007(4).（作者單位：東南大學經濟管理學院）

中國集體經濟雜志社 綜合編輯部