穩字當頭，淡化增速，強調質量

事件：中央經濟工作會議12月10日至12日在北京舉行，會議總結2021年經濟工作，分析當前經濟形勢，部署2021年六大重點經濟工作。針對本次會議透露出的經濟和政策變化，我們解讀如下：

一、為什么要“穩”字當頭

一是國內外風險挑戰明顯上升，有疊加共振風險，經濟發展環境趨于嚴峻和復雜化，即國內“三期疊加”、國外“動蕩源和風險點顯著增多”。

會議指出，國內結構性、體制性、周期性問題相互交織，“三期疊加”影響持續深化；外圍世界經濟增長持續放緩，仍處在國際金融危機后的深度調整期，世界大變局加速演變的特征更趨明顯，全球動蕩源和風險點顯著增多。與去年經濟工作會議指出“世界面臨百年未有之大變局”相比，外圍環境不確定性增大。為此，會議強調要做好工作預案。

二是國內經濟下行壓力加大。

與2021年經濟工作會議中“經濟面臨下行壓力”的表述相比，此次會議明確指出“壓力加大”。

三是實現經濟高質量發展的要求。

會議提到“確保經濟運行在合理區間”，著墨不多，更多地突出質量目標，如扶貧攻堅、污染防治、生態建設，強調就業、民生、收入提高、創新、脫貧等，會議提出要“把注意力集中到解決各種不平衡不充分的問題上”。所謂不平衡，只要指貧富差距、地區差距、城鄉差距等，不充分側重指民生問題等。因此，2021年排名第一的經濟重點工作就是堅定不移貫徹創新、協調、綠色、開放、共享的新發展理念。

二、2021年經濟增長預期目標新增“量”和“質”的重要表述

對于經濟增長目標，會議指出要“確保經濟實現量的合理增長和質的穩步提升”，“保持經濟運行在合理區間”。與2021年6.0-6.5%的合理區間相比，這次會議雖然也強調了合理區間，但增加了“量的合理增長和質的穩步提升”。我們的理解有三點：

一是合理區間的內涵有新的變化。

根據有關決策部門在不同場合、不同時點的公開表態，可以歸納為四個方面：即就業穩定，失業率不超過5.5%的水平，就業穩定是最大的民生，就業穩就是最大的“進”；經濟增長在潛在增速水平附近，穩中有進；物價水平基本穩定；國際收支大體平衡。因此，只要實現了上述目標，尤其是就業目標，就是經濟保持在合理區間運行。

二是預計量的合理增長水平在6%左右甚至不排除在6%以下。

雖然這次會議對合理增長的“量”是多少著墨不多，尤其是對GDP增速水平沒有表述，但據我們測算，我國當前的潛在增速在6%左右，實現第一個百年奮斗目標和“全面建成小康社會”的實際增速在5.5-5.8%之間即可。因此我們預計2021年經濟增長目標設定為6%左右的概率較大，特殊情況下也可以在6%以下的水平。

三是經濟增長對量的增速要求降低，對質的要求提高。

未來經濟增長更多依靠質量和勞動生產率提升取勝，經濟增長更具有可持續性，也是解決國內“三期疊加”和國外“動蕩源和風險點顯著增多”的根本舉措。

三、貨幣財政政策將更加發揮“合力”作用

會議指出，積極的財政政策要大力提質增效，更加注重結構調整，堅決壓縮一般性支出，做好重點領域保障，支持基層保工資、保運轉、保基本民生。穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕，貨幣信貸、社會融資規模增長同經濟發展相適應，降低社會融資成本。

由于當前國內主要矛盾是“結構性、體制性、周期性問題相互交織”，所以供給側結構調整是主線，承擔經濟結構調整任務的財政政策是主角，貨幣政策要配合好財政政策發力。我們預計2021年新增專項債券額度在1萬億元左右，財政赤字率可能提高至3%，貨幣政策定向降準、定向降息或小幅度全面降息均值得期待。

四、財政政策要大力提質增效，更加注重結構調整

面對國內外風險挑戰明顯上升的復雜局面，2021年要繼續依靠積極的財政政策來托底經濟，但在大規模減稅降費和土地財政受限的背景下，今年財政收入增速出現明顯放緩，財政收支平衡難度有所加大。因此，財政政策要大力提質增效，注重結構調整，堅決壓縮一般性支出，將財政資金用在“穩增長”刀刃上。去年中央經濟工作會議中指出“實施更大規模的減稅降費”，但今年對減稅降費的定調是“落實”、“鞏固和拓展成效”。因此，我們預計2021年的重點是落實執行已出臺的減稅降費措施，一方面是今年減稅降費措施對消費和制造業的提振作用不有待進一步觀察，另一方面更大規模的減稅降費會增加財政平衡難度，不利于穩定宏觀杠桿率。

我們預計“大力提質增效”主要體現在財政支出端：一是預計2021年財政赤字提高到3%左右；二是預計2021年專項債券額度較今年提高1萬億元左右；三是專項債券將更多投向基建和民生領域。從2021年新增專項債券投向看，土地儲備和棚改占比高達65.6%，基建和民生領域占比較小。9月國常會明確專項債券不得用于土地儲備和房地產相關領域，預計明年專項債對基建和民生領域的支持將會明顯加大。在“赤字增量+專項債增量+允許專項債作為資本金+基建項目資本金比例下調+專項債支持基建項目比重提升+PPP”政策組合支撐下，2021年基建投資增速大概率高于今年。

五、結構性貨幣政策力度會加大，大水漫灌不可期

會議指出穩健的貨幣政策要“靈活適度”，相比去年“松緊適度”表述，弱化了對“量”的強調；同時會議還提出“要保持宏觀杠桿率基本穩定”、“貨幣信貸、社會融資規模增長同經濟發展相適應，降低社會融資成本”。這與易綱行長近期在《求是》上的表態基本一致，如“就貨幣政策而言，要適應經濟發展階段和結構調整過程中經濟增長速度的變化，把握好總量政策的取向和力度”、要“堅守幣值穩定這個根本目標”。因此，預計貨幣政策不會大水漫灌，貨幣供應量M2增速只與名義GDP增速大體匹配。

但隨著經濟下行壓力加大，明年結構性貨幣政策力度會加大。一方面，本次會議提出要“增加制造業中長期融資，更好緩解民營和中小微企業融資難融資貴問題”。2021年以來國內人民貸款同比保持多增，但主要依靠企業短貸和居民長貸的貢獻（見圖1），只能解決企業短期流動性問題；用于中長期投資的企業中長貸近四個月出現邊際改善，但1-11月較去年同期僅多增798億元（見圖2），這意味著未來增加以中小和民營企業為主的制造業中長期貸款仍有必要。另一方面，會議還指出“貨幣政策要同消費、投資、就業、產業、區域等政策形成合力……促進產業和消費“雙升級”，表明貨幣政策需加大對具體產業領域供需兩端的支持力度，正如易綱行長所說“傳統上作為總量政策的貨幣政策，也可以在引導結構調整優化方面發揮積極作用”。因此，預計未來央行將加大已有結構性貨幣政策工具的使用力度，同時創新更多的結構性貨幣政策工具。

六、房地產調控政策進入穩定觀察期

會議再次明確“房住不炒”定位，但與去年中央經濟會議相比，一是強調要“全面落實因城施策”，房地產調控政策上賦予地方政府更大空間和自由。二是增加了“穩地價、穩房價、穩預期”提法，表明政府不希望房價大起大落，因此預計國內房地產調控或不會持續收緊，但大幅放松的概率亦不大，進入穩定觀察期。

我們維持地產投資高位趨緩判斷。第一，國內高質量發展縱深推進大格局下，流向房地產的資金增速與占比易降難升；第二，國內房地產市場長達20年的牛市導致房地產金融屬性已明顯強于其商品屬性，國內一二三線城市房地產價格指數依次走弱半年有余，對房地產投資將形成明顯拖累；第三，領先指標土地購置面積增速大幅負增長、棚改貨幣化影響消退，房地產投資韌性或逐漸弱化。

七、三大攻堅戰優先次序有變化，防風險已居末位且重在“穩”

對于三大攻堅戰的表述，會議提出要“堅決打好”、“堅決打贏”，但在次序上“脫貧攻堅戰”已居于首位，“防范化解重大風險攻堅戰”由第一位變為第三位，且提法亦改為“要保持宏觀杠桿率基本穩定”。

2021年實現全面建成小康社會和“十三五”規劃目標任務是全黨工作的重中之重，會議強調“要實現第一個百年奮斗目標”、“要確保脫貧攻堅任務如期全面完成”。因此，集中兵力打好深度貧困殲滅戰，“一個都不能落下”，脫貧攻堅首當其沖是硬任務、強底線，但在扶貧工作中要注意造假和脫貧后容易返貧兩種現象。

對于金融風險攻堅戰，面對國內經濟下行壓力持續加大，會議多處提到要“全面做好‘六穩’工作”、“要完善和強化‘六穩’舉措”，“防風險”置于“穩增長”之后已成為共識。因此，2021年重大風險攻堅戰重點在于“穩”風險，體現為“降準拆彈”、“守住不發生系統性風險的底線”。對于“要保持宏觀杠桿率基本穩定”表述，表明未來國內不會大幅加杠桿，但可以結構性地調杠桿或小幅加杠桿，即通過“加快國資國企改革”力圖降低國企杠桿率，為扶持民企等高效部門促進結構調整可以加杠桿，為加大逆周期調控力度適當增加政府杠桿率。

八、金融供給側改革強調優化存量與擴大增量“兩條腿走路”

金融供給側改革應主動適應需求結構、實體經濟結構的變化。改革重點主要體現在兩個方面：一是資本市場改革，二是銀行機構改革。

年內國家在資本市場改革上取得了諸多進展，如推出科創板、放開外資準入等等，會議提出下一步資本市場改革重點方向將是“完善資本市場基礎制度，提高上市公司質量，健全退出機制，穩步推進創業板和新三板改革”，表明未來資本市場改革將注重于存量的優化和金融基礎設施建設。

在銀行機構的改革上，會議重點提出要“引導大銀行服務重心下沉，推動中小銀行聚焦主責主業，深化農村信用社改革”。這主要源于當前中小銀行資本金壓力較大、不良率提升較快，制約了銀行體系信用創造能力、增加了金融體系風險。如截至2021年9月末，國內非上市銀行一級資本充足率為10.0%，已十分逼近監管層要求的最低紅線8.5%；同期國內城市商業銀行、農村商業銀行不良率分別升至2.48%和4.0%的高位，較2021年末分別提升0.69和0.04個百分點。因此，規范中小銀業務發展、深化農村信用社改革以控制銀行體系內部風險，引導大銀行服務重心下沉以主動擴張信用，實現了兩條腿走路，利于有效提升金融服務實體的效率。

九、加快恢復生豬生產，降低物價上漲壓力

會議強調“要加快恢復生豬生產，做到保供穩價”。2021年豬肉價格在非洲豬瘟的推動下，快速上漲，如22省市生豬價格從1月份的12.3元/公斤上漲至11月份的36.2元/公斤。豬肉價格的上漲，一是推動消費物價指數CPI大幅上漲，如11月份CPI上漲4.5%，其中豬肉貢獻了2.64%，超過了50%的貢獻率；二是豬價上漲產生的替代需求，帶動牛肉、羊肉、雞肉和鴨肉等價格上漲，推動整個食品價格上漲，結構性通脹特征明顯；三是增加居民生活成本，尤其是中低收入群體的生活費用支出。

十、首提就業質量，意義重大

會議指出“要穩定就業總量，改善就業結構，提升就業質量”。其中“就業質量”的表述，是第一次正式提出。它是指一個國家就業條件的優劣程度，如平均工作時間、勞動力流動率等。就業質量的高低，直接影響到居民收入水平，直接影響到人民群眾的獲得感、幸福感、安全感。在我國對就業的統計中，只要參加就業工作的人員，不管其工作時間的長短，都算作就業人員。但就業時間的長短，對收入水平的高低有很大影響。因此，提升就業質量，意義重大，不僅要有就業機會，還要要有就業時間、就業環境等方面的改善。這對實現居民收入同步增長，縮小貧富差距，維護社會穩定和經濟向高質量增長，都有重要意義。

十一、加快國企改革，提高資金使用效率

國企改革方面，本次會議不再強調“做強做優做大國有資本”，而是要制定實施國企改革三年行動方案，提升國資國企改革綜合成效，優化民營經濟發展環境，在“推動國有資本布局優化調整”上下功夫。長期以來，國企在資源獲取上擁有天然優勢，導致其在非核心業務上盲目擴張，形成大量無效低效資產，不僅導致國企部門效率低下，也對民企部門形成一定的擠占。“推動國有資本布局優化調整”，有利于釋放國有部門占用的低效無效資金，優化民營經濟發展環境，提高社會資金的使用效率。

在人口紅利消散和資本積累放緩的大背景下，通過技術創新提高全要素生產率，是我國經濟實現高質量發展的關鍵。站在當前時點，技術創新比以往任何時候都更加重要和緊迫。國有企業作為中國經濟的骨干力量，理應發揮其在“技術創新中的積極作用”，提高國家的科技創新能力和國際競爭力。

十二、對資本市場影響

國內經濟下行壓力加大，但宏觀政策堅持穩字當頭，預計未來積極的財政政策大力提質增效，貨幣則主要配合好財政政策發力，結構性貨幣政策力度會加大，大水漫灌則不可期。因此，本次會議內容對資本市場的影響或整體偏溫和。預計債券市場受通脹上行壓力增加、貨幣寬松不及預期、企業信用違約增多等影響，短期仍有調整壓力，我們測算的9-11月合意利率水平亦持續回升。股票市場估值修復行情已步入尾聲，增量資金大幅邊際改善料難出現，維持震蕩調整判斷，但不排除部分政策受益板塊出現結構性行情。受全球各國逆周期調控加碼，經濟指標出現小幅邊際好轉影響，黃金短期波動仍大，但不改中長期配置價值。