第一篇：城投債境外投資者關心的幾個熱點問題

城投債境外投資者關心的幾個熱點問題

一、城投平臺的界定和境內市場城投債基本情況

根據國務院2010年6月發布的《關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》（國發[2010]19號），地方政府融資平臺是指“由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經濟實體。”此外，發改委、銀監會、財政部和審計署相關文件中都有提到城投平臺的定義，但措辭并不完全一致。通過總結對比這些定義我們發現，大部分城投平臺的定義都具有三個要素：政府出資、投融資功能、法人。但僅具有這三個要素其實很難清晰界定城投平臺，因為有很多一般經營性國企也滿足這三個條件。有些定義中含有“經營公益性項目”、“政府承擔連帶償還責任”等判斷要素，但“公益性”等概念也沒有官方統一標準，因而也很難界定。特別是具體到每一個企業，業務經營狀況千差萬別，單純從業務比例劃分很難判定是否融資平臺。

由于沒有官方統一的定義，目前各類機構對于城投債統計的口徑也不盡一致。目前唯一對于城投平臺有明確名單且相對容易獲得的是銀監會名單，名單中有超過11000家企業，但該名單主要在銀行系統內掌握，不是公開信息而且每個季度都會更新。財政部應該有涉及地方政府債務的詳細平臺名單，但至今也未公開披露。中金對于城投的劃分標準始終維持相對保守的態度，基本上只有相關項目投資明顯無法產生足夠現金流覆蓋其債務融資，從而顯著依賴地方政府償債的，我們才會認定為城投企業。按照13年6月末的審計數據，納入第一類地方政府債務的一般信用債余額只有0.55萬億，同一時點中金口徑和萬得口徑境內市場城投債券余額分別為1.6萬億和1.89萬億。截至16年6月底，境內市場萬得口徑城投債存量為5.91萬億（其中公募4.42萬億，私募1.50萬億），中金口徑城投債券余額為4.07萬億（其中公募債3.3萬億，私募債0.77萬億，私募債由于信息披露不完整可能有低估）。同期境內非金融類信用債總存量為16.56萬億，即城投債占比近1/3。城投債發行人數量方面，目前境內市場有存量債券的城投發行人，萬得口徑統計有1784家，中金口徑統計有1414家。

境內城投債券期限相對較長，評級集中于AA及以上，最近兩年發行主體行政級別下沉明顯，區縣級占比已經接近四成。按照萬得分類，從債券品種來看，目前存量城投債余額中40%為企業債，24%為中票，28%為PPN（即私募中票），10%為公司債（含3%公募和7%私募），剩余7%為短融。從債券品種中也可以看出城投債以中長期限為主。目前存量的城投債中，剩余期限1年以上債券占比85%，3年以上占比58%，5年以上占比20%。從評級分布來看，城投債主要集中于AA及以上評級，尤其AA級占比高達43%，AAA級和AA+分別占21%和27%，AA-及以下的數量很少，評級辨識度比一般產業債更弱。從發行人的行政級別分布來看，14年以來城投債發行人行政級別下沉比較明顯。從目前存量來看，縣級及以下行政級別主體發行的城投債存量占比已經接近40%。城投債券存量前五的地區包括江蘇、天津、浙江、湖南和重慶。

二、城投平臺近期境外發債增多的原因

根據我們的了解，最近半年多來境內城投企業在境外市場發債增多，主要有以下幾個原因：

1、政策鼓勵：2015年9月14日，國家發改委發布《關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（發改外資[2015]2044號），取消企業發行外債的額度審批，開始實行備案登記制管理。需向發改委備案的發行主體范圍主要是境內企業及控制的境外企業或分支機構，含金融/非金融企業，不包含境內企業只參股、不控股的境外企業或分支機構。文中特別提到，“鼓勵資信狀況好、償債能力強的企業發行外債，募集資金根據實際需要自主在境內外使用，優先用于支持“一帶一路”、京津冀協同發展、長江經濟帶與國際產能和裝備制造合作等重大工程建設和重點領域投資。”鑒于城投企業在基建投融資領域的作用，城投境外發債融資顯然是政策鼓勵的方向。

2、拓寬融資渠道、增強融資靈活性：雖然城投企業目前在境內債券市場融資比較容易，成本也不高，但多數企業還是想盡可能有更多的融資渠道配合使用，以增強關鍵時點流動性管理的靈活性。另外境內債券市場環境雖然今年以來對城投債一直比較有利，各監管機構也支持城投發債，但境內市場債券發行審批還是有一些限制條件必須要滿足，比如：單一發行人公募債券總余額不能超過凈資產40%，債券募集資金用途監管較為嚴格，屬于銀監會平臺名單的企業發行部分品種存在障礙等。相比而言，境外市場只要做好信息披露，債券發行的行政限制較少。

3、配合國際合作和招商引資的城市戰略、提升國際形象：由于城投平臺是中國特有的經濟發展進程中形成的產物，國際市場投資者對其性質和風險普遍不了解。通過在境外發債、接觸投資者并進行信息披露，不少城投平臺的政府支持特征能夠獲得評級公司認可，從而得到投資級國際評級，有利于提升國際形象，為今后長期的資本運作和打開融資渠道鋪平道路。另外部分城市本來就有與其他國家或金融機構進行長期戰略合作或招商引資的方案，城投發債也可以作為加強雙方金融合作的一種形式，引入外匯資金。

至于境內外發債的成本比較，境外并沒有太大優勢。特別是強財政實力地區的重點城投，境內一般可以獲得AAA評級，深受投資者信任，在境內市場的融資成本通常還是要比境外市場低一些，至少不會更高。如果再考慮到美元有升值可能，境外發行美元債成本還是要更高一些。部分資質稍弱一些的平臺，比如境內AA+或AA評級的企業，由于境內成本和發債限制會更多一些，可能會更多考慮境外發行渠道。

三、如何看待城投平臺的償債能力和償債風險

城投平臺自身缺乏造血能力，無法利用傳統現金流預測的信用分析方法進行信用評價，其償債主要取決于地方政府支持意愿、力度及再融資政策的變化。從境內城投債發行人2014年年報情況來看，城投企業整體財務杠桿不算高，流動性整體也較好。但企業盈利能力很弱，EBITDA均值不足5億元，中位數不足3億元，總債務平均在EBITDA的20倍以上，不考慮補貼在35倍。經營現金流情況比盈利更弱，同時投資比較激進，超過82%的發行人存在自由現金流缺口。城投企業主要是依靠大量土地評估增值或股權注入擴大凈資產，但資產盈利、變現難度都比較大，依靠自身現金流償債的能力很弱，需依賴地方政府直接支持或獲取外部融資償還債務。

城投平臺獲得的地方政府支持是間接的，主要體現在政府對企業的注資、財政補貼、項目采購、融資協調等方面。但城投債與地方政府債券的信用資質有著本質區別，違約時無法追溯到地方財政責任。2014年10月，國務院印發《關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發[2014]43號），明確要剝離融資平臺公司政府融資職能，“不得通過企事業單位等舉借”政府債務。2015年起，唯一合法新增地方政府債務形式是地方政府債券，城投平臺在境內發行債券都需要明確不屬于地方政府債務，且在發行文件中不得出現類似地方財政兜底的承諾。極端情況下，如果城投平臺出現債務違約，投資者無法直接追溯地方財政償債責任。部分城投債發行人有存量債務認定為地方政府債務，有利于降低企業債務負擔，但需注意目前僅第一類債務是明確納入預算的，其余兩類尚無明確說法。雖然15年以后新發的城投債明確不屬于地方政府債務，但如果發行人有大量存量債務可以認定為地方政府債務（包括貸款、債券、信托等），也有利于降低發行人債務負擔，增強自身債務的償還能力。不過需要注意的是，地方政府債務分為三類，分別是地方政府負有償還責任的債務、負有擔保責任的債務和可能承擔一定救助責任的債務，其中只有第一類目前明確是地方政府債務，可納入預算，其他兩類統稱為地方政府或有債務，如何償還尚無明確說法。截至2014年末，確認為地方政府債務的第一類債務共15.4萬億元，后兩類地方或有債務共 8.6萬億元。

截至目前，城投平臺債券償還主要是依賴再融資接續，平臺再融資政策的變化和市場風險偏好的走向對于城投債務風險的判斷非常重要。城投債作為地方政府進行基建投資加杠桿的重要融資工具，具有拉基建、穩經濟的重要政策性職能，同時由于其償債資金來源顯著依賴于財政，債務過度擴張可能會影響到金融體系穩定，因而城投平臺融資自2010年以來一直是各大監管機構的重要關注領域，并且在過去五年中多次發展變化（詳細分析請參見我們15年10月19日發布的專題報告《地方政府債務新政下城投債何去何從？》）。眾多文件中，國務院2010年發布的19號文和2014年發布的43號文是最核心的兩個綱領性文件。這兩個文件的政策思路有著比較明顯的區別：19號文時代監管政策重堵不重疏，政策協調性弱，主要強調對平臺進行名單制管理，平臺貸款不能新增。由于市場投資者非常清楚城投平臺債務需要依賴再融資接續，因此當2011年銀監會初步表態要控制城投平臺貸款時，債券市場風險偏好急劇下降，導致2011年6-9月期間城投債經歷了歷史上幅度最大的一次暴跌，收益率升幅達到400-600bp，收益率中樞水平達到7.6%左右，城投債發行幾近停滯。直到后期銀監會政策明確為貸款存量不增，不要求凈減少，市場情緒才逐步緩解。由于當時監管政策對于銀行貸款以外的融資渠道沒有明確監管限制，影子銀行和債券形式的地方政府債務此后仍持續擴張。43號文和新預算法給與了地方政府合法債務融資的權力，主要精神是以透明規范的地方政府債替代城投平臺類債務，相對而言更有利于化解地方政府債務的長期風險。

目前看，城投債短期（2-3年）內再融資政策和再融資環境惡化的可能性很小，因此短期違約風險很低。43號文發布后，城投債券發行的監管政策經歷了一個先緊后松的過程。14年底一直到15年中，監管對城投債的審批都比較謹慎，各監管機構也在討論和考察如何在43號文要求下監管城投債發行。直到15年二季度尤其是6月前后，發行審批才開始陸續放松，鼓勵“以企業自身信用為基礎”發行企業債券融資，即支持城投平臺以承諾不屬于地方政府為前提發行債券。我們認為上述從收緊到放松的內在邏輯是：部分準政府債務不能全部納入預算（即不能全部確認為地方政府債務），在穩增長和控風險的雙重壓力下，必須通過對城投平臺融資政策的放松補償地方政府債券額度的不足，避免出現系統性風險，但必須保證不直接增加政府債務負擔。本質上講，城投平臺再融資政策是否寬松，主要取決于城投平臺對于整個經濟和金融穩定的工具性職能是否強。目前在尚未找到新的經濟增長點、調結構未見成效、信用和金融風險壓力較大的背景下，可以想見出現城投違約引發系統性風險的可能性很高，因而再融資政策在可預見的將來將維持基本穩定。尤其是在近期產業類債券違約風險明顯較高且優質資產欠缺的情況下，市場對于城投平臺的偏好尤其明顯，能夠實現良好的信用循環。

但長期看存在一定政策風險，尤其是位于弱財政、重負擔地區的非主要平臺，未來不排除轉型后市場化淘汰的可能性。如前文所述，城投平臺償債主要依賴于地方政府支持意愿、支持能力及再融資政策的變化。考慮到經濟下行周期地方政府財政實力下滑的風險、政府官員的換屆風險、再融資政策的不確定性，投資者對于長期城投債券的風險預判能力或者說控制力其實很弱，在城投債開始暴露風險之前提前采取行動是比較困難的。雖然定性上，我們可以得出城投平臺債務風險對于整體經濟和金融穩定重要性很高的判斷，從而推斷城投短期違約風險很低。但這里仍然存在兩個問題。一是地方政府實際的債務負擔和償債能力缺乏信息披露。截至目前地方政府仍沒有完整的資產負債表，雖然根據審計署審計結果和中央審批的地方政府債券規模可以得知各地被財政部承認的地方政府債務規模，但類似城投債券或城投信托等隱性的地方政府債務卻沒有詳細數據。關于各地財政收支和資產情況的公開信息也較為有限，難以實現對各地方政府總體償債壓力的深入分析，地方政府對其城投平臺的支持能力也就無從清晰說明。二是從長期來看，如果未來經濟轉型成功、對基建拉動經濟的依賴性減弱，地方政府債務置換和規范化也逐步完成，城投平臺的工具性職能可能會有所弱化。再配合43號文精神，由于未來平臺不能單純具有融資功能，必須向有現金流產生能力的企業轉型，因此地方政府對于融資平臺的管理將會從追求數量向追求質量轉變，將有限的優良國有資產盡量集中向較為重要的平臺注入。目前部分地區一地就有高達10個甚至20個以上的平臺，一旦再融資環境惡化，全部依賴地方財政償債并不現實。長期來看，相對邊緣化的平臺被淘汰的可能性在加大。因而在城投債券的個券選擇上，除了對地方財政實力和債務負擔的判斷外，期限短和重要性程度高是兩個最主要的擇券原則。

境外美元城投債主要個券基本情況及信用特征梳理

城投債風險首先應該從大板塊的系統性風險考慮，個券差異相對次要，但隨著平臺發行人日益增多，個券的性價比比較也越來越重要。如前文所述，由于城投企業償債顯著依賴再融資，而且市場對于該板塊的風險偏好趨于一致，對于城投債的風險判斷首先是對該板塊總體系統性風險的判斷，個券的選擇相對次要。不過考慮到目前發債城投企業非常多，無論從獲得政府支持的難易程度，還是未來轉型淘汰的可能性上，差異也越來越大，因此擇券也非常必要，至少從定價利差的角度應該有所反映。

由于對于城投分類沒有官方統一標準，本部分我們選取了我們認定為城投企業的17個境外美元城投債發行人及其境內關聯母公司發行人進行梳理簡評，供投資者參考。根據不同的企業的行政級別和財政實力，我們這些發行人分成三大類進行分析，分別是省/直轄市發行人，地級市/計劃單列市發行人以及市屬開發區發行人，每一大類中我們按照一般預算收入規模從高到低進行排序。受制于微信字數限制，17家企業具體分析此處略去，請參考PDF版報告正文。主要債券相關信息和境內關聯母公司主要情況列示如下表。

境外美元城投債相對價值及主要個券比較總結

首先，在境內外同樣面臨資產荒且很多產業類行業風險仍然較大的背景下，考慮到中長期貶值壓力，境外城投美元債目前仍具有良好的相對價值，尤其是目前境外發債的平臺大多還屬于城投平臺中相對較優的群體。中長期來看，人民幣匯率仍存在一定貶值壓力，其根源在于人民幣的貨幣增速持續高于發達經濟體的貨幣，而較高的貨幣增速所帶來的通脹水平差異會導致人民幣貶值。此外中國債務杠桿持續上升使得未來會面臨一定的去杠桿風險，也會從經濟基本面對匯率產生負面作用。從目前的人民幣遠期價格來看，3年期遠期匯率在6.9540，相比于目前即期匯率約貶值4%左右，雖然相比年初遠期匯率隱含的貶值幅度明顯收窄，但策略計算年化也有1.33%的貶值幅度。與目前境內城投債的收益率水平相比較（圖表1），雖然目前城投美元債絕對發行利率并不明顯比境內城投債高，甚至高資質品種還要低一些，但如果考慮到美元升值趨勢，還是具有相對優勢的。特別是在全球經濟放緩的背景下，融資需求減弱，近期境內外信用債市場“缺資產”的情況非常類似。特別是短期內城投債相對產業債違約風險更低（至少爆發會更晚）的優勢十分明顯，兩個市場城投債的信用利差都在快速壓縮。本文討論到的樣本發行人來看，境內評級AA的只有兩家，而境內城投債市場中AA級以下評級的占比超過半數，從這個角度看，目前為止境外發行債券的城投平臺相對資質尚可。

不過考慮到境外市場城投債發展才剛起步，未來新發平臺會逐步增多，所屬地區行政級別和所獲支持程度也可能逐步下降，我們認為有以下潛在風險值得注意：

? 首先，由于城投償債完全依賴于外部支持和再融資政策，長期看還是存在一定風險。由于城投平臺缺乏自身造血能力，決定城投平臺債務能否償還的主要是地方政府對其支持的意愿和能力，以及其債務到期時的再融資政策環境。但考慮到經濟下行周期地方政府財政實力下滑的風險、政府官員的換屆風險、再融資政策的不確定性，投資者對于長期城投債券的風險預判能力或者說控制力其實很弱，很難在城投債開始暴露風險之前提前采取行動。

? 其次，多數境外城投美元債發行主體都是注冊在境外的殼公司，而不是境內平臺集團本身，且多數沒有境內母公司的直接擔保增信。再加上城投債本身就不屬于地方政府債務，極端情況下如發生違約，法律上投資者直接追溯地方財政償債責任的可能性很低。如圖表1所示，多數境外城投美元債都是采用“維好協議+權益回購協議”的方式增信。相比于境內主體直接發行或在境內母公司擔保下發行，投資者對于境內母公司的追溯權力其實施比較弱。再加上15年以后新發城投債不能確認為地方政府債務，不可直接納入預算。極端情況下如果城投債違約，投資者幾乎不可能直接追溯到地方財政的償債責任，清算回收率也很難期待。

? 再次，在發債平臺越來越多的情況下，各地財政的城投總體債務負擔都在增加，平臺個體所能享受到的支持程度必然有差異。所以在個券選擇上，考察各地總債務負擔的大小以及平臺對于當地政府的重要性程度特別關鍵。城投債與地方政府債相比，區別除了納入預算的合法性之外，很大的一個區別在于各地城投類債務的總規模不透明，另外政府對不同平臺的實際支持程度不透明。雖然每個平臺都會強調地方政府對其支持力度很大，但平臺債務增多后，其實最終救助責任都會指向地方財政，而這個總債務規模可能遠超過境外債券市場發行規模。長期看，伴隨城投平臺工具性職能的弱化和被剝離融資職能，一些財政實力弱、債務負擔重的地區中部分相對不重要的平臺獲得政府直接支持的力度可能會逐步降低。

具體到本文提及的17個樣本發行人，如果簡單從行政級別劃分，可以分為省、市、區級三大類。大方向上可以認為行政級別越高的平臺償債能力越強。由于城投償債最終使依賴地方財政支持，因此財政實力是重要考量因素。而行政級別高的地區一般財政實力也要強一些，比如本文提到的17個樣本城投中，省/直轄市一級的城投所在地區經濟總量均在萬億級以上，一般預算收入均在千億級以上；地級市/計劃單列市一級的區域，地區經濟總量均在千億級以上，一般預算收入均在百億級以上；而市屬開發區一級的區域，地區經濟總量均在百億級以上，一般預算收入僅在幾十億量級。與此相適應，從國際評級看，這17個樣本中只有4個未達到投資級，都是區（開發區）政府下屬平臺，或者是雖然隸屬于市級但主要從事開發區業務的城投。

但同一行政級別地區的平臺，細致來看其實分化也很大，比如：

? 在省/直轄市一級主體中，北京優勢非常突出，財政實力明顯更強且平臺少。天津和重慶財政實力次之，但平臺過多，總債務負擔較重。云南財政收入規模和平衡性都最弱，而且當地支柱產業景氣不佳，地方政府救助壓力大。北京一般預算收入近5000億，大約為天津和重慶的兩倍。而且目前境內市場看北京市下屬發過債的平臺最少，為20家，明顯低于天津的30家和重慶的60家。而且這20家中其實只有3家是市級直屬平臺，北京市基礎設施投資有限公司就是其中之一。而天津和重慶僅市級發過債的平臺分別就有9家和11家，必然攤薄單一平臺可能獲得的支持力度。與天津和重慶相比，云南的情況要更差一些。云南省在2015年的全國31個直轄市和省級單位生產總值和財政收入排名中分別位列第23位和20位，處于后三分之一的位置，弱于天津和重慶（圖表2）。而且云南省一般預算支出為一般預算收入的2.6倍，本次財政平衡性很弱，對中央轉移支付的依賴性強。而且當地實體經濟景氣度也較差，云煤化等企業已進入破產重整階段，地方政府還有救助實業企業公募債務的壓力，財政壓力明顯較大。

? 在地級市/計劃單列市中，廣州、青島和無錫的財政實力明顯優于紹興、鎮江和長春，其中長春財政壓力明顯更大。廣州、青島和無錫的一般預算收入都在800億以上，而紹興、鎮江和長春都在300億左右或以下，基本屬于兩個量級。前三個財政實力較強的市中，廣州是省會，青島市計劃單列市，級別相對更高一些。而且無錫市發債的城投企業明顯更多，以中金口徑統計達18家，財政的支持力度也會較為分散。后三者中，長春的情況要相對更弱一些，一般預算收入只有230億元左右，而且當地支柱的汽車產業景氣度較弱，整個東北地區債務和人員負擔都較重，人口流出趨勢明顯，財政壓力大。

? 3個市屬開發區城投所在區財力都一般，淮安經開區財政收入規模要比另外兩個開發區高一些，但如果看市級財政實力，徐州則要明顯優于淮安和連云港(601008,買入)。徐州、淮安和連云港的三個開發區區級一般預算收入都只有三五十億左右，明顯弱于上面兩個梯隊的地區，很大程度上還需要依賴市上級的財政支持。如果從市級財政實力來看，徐州一般預算收入超過500億，明顯高于淮安和連云港300億左右的水平。不過如果從區級財政實力來看，淮安開發區已不安預算收入有50億元左右，比徐州和連云港經開區30億左右的水平要高一些。對當地經濟重要性方面，徐州經開區2015年實現地區生產總值620億元，占徐州市的11.65%；淮安經開區2015年實現地區生產總值260億元，占淮安市的9.5%；連云港經開區2015年實現地區生產總值275億元，占連云港市的12.7%。

如果打亂行政級別限制橫向比較，我們認為這17家樣本發行人信用資質從優至劣可以大致分成三個梯隊。

第一梯隊包括京基投、天津城投、天津濱海、天津軌道、廣州地鐵、青島城投，其中京基投明顯最為優質。北京和廣州作為直轄市或經濟發達地區省會，財政實力很突出，而且這兩地發過債的市級平臺數量很少，能享受到更集中的政府支持。青島雖然不是直轄市也不是省會，但作為計劃單列市，享有省級的經濟管理權限，經濟規模和財政平衡性均處于該類中的領先水平。天津作為直轄市財政實力和行政級別也不錯，但弱點是發債平臺過多，好在天津城投和天津軌道是當地市級重要城投，濱海區的財政在天津占比近半，相對更易獲得地方政府在財政補貼和資產注入方面的傾斜。

第二梯隊包括云南兩家城投、直轄市下屬區的天津保稅和重慶南岸、無錫建投、紹興和長春城投。天津保稅和重慶南岸雖然都是直轄市城投，但都是下屬區級企業，區級財政實力與市級有較大差異，需依賴市財政間接支持。云南省兩個發行人在當地都是重要城投，但云南省財力一般，尤其是支出壓力大，當地多個大型企業經營都較為困難，省財政救助壓力較大。因此這些城投未納入第一梯隊。另外須注意長春雖然是省會，但支柱產業景氣度弱，財政收入規模明顯偏小且有進一步下降的可能，而且當地社會和人員負擔重，在省會城市中屬于償債能力相對較弱的。

第三梯隊主要是4家開發區發行人。其中江蘇瀚瑞雖然是鎮江市城投，但主營鎮江新區土地開發和基建業務，更類似區級城投。而且鎮江市共有11家城投發過債，雖然排名不透明，但從披露信息來看，至少鎮江市城市建設投資集團有限公司和鎮江城市建設產業集團有限公司這兩家都是定位于全市基礎設施建設及開發，重要性程度及所獲市級政府支持方面都應該更為直接。徐州、淮安和連云港下屬開發區整體規模均較小，財政實力方面與前兩個梯隊的發行人差距較大。

第二篇：城投債培訓材料-2014

企業債培訓材料--2014

企業債券是一定期限內還本付息的有價證券。是企業通過盤活資產，用于新的企業行為的一種融資方式。

發行主體資格：發行人必須是境內注冊企業，A和H上市公司除外。股份公司凈資產不低于3000萬元，有限責任公司和其他類型的企業凈資產不低于6000萬元。發行人成立時間需滿3年，判斷依據為是否能夠提供最近3年的連審報告。無重大違法記錄；前一次發行債券已募足，為擅自改變前次募集資金用途等。

一、財務數據整合

（一）資產整合

一般資產整合主要通過資產負債表中如下幾個科目進行：

1、存貨：包括正在開發的土地（具有一級土地開發資格的城投公司、房地產開發公司、原材料、庫存商品等）

對一般企業而言，存貨的可變動空間很小。主要針對城投公司，可以將歸屬于政府的負責保障房建設的、拆遷的等公司的股權劃轉給城投公司，將正在開發的保障房項目等合并到存貨中。

備注：政府注資或者劃撥給發行人的土地不論是出讓地還是劃撥地，需要根據評估價值交納土地出讓金，未繳納的需要按照國土局出讓金計提比例計提，并在計算發行額度時從凈資產中扣除；（比如遂發展項目）

辦理了土地證，需要詳細披露土地證信息。（會計師事務所需要出具資產清單，清單中需要詳細披露，包括抵質押情況）；

2、應收賬款：應收賬款和發行人主營收入是勾稽的。

備注：應收賬款占主營收入的比例建議最好不超過40%。對于城投債，發行人對政府的應收款（包括應收賬款和其他應收款）需要政府出具文件，說明款項產生的原因、還款計劃、政府還款安排措施，應明確以具體地塊（紅線圖）出讓收入作為還款來源。

應收賬款規模較大的，應適度調減發行規模。

3、其他應收款：針對城投公司，審核時主要關注與政府的往來款項，金額大的需要政府出具還款措施。

4、無形資產：通過劃轉資產，例如土地、林權、海域權、采礦權等做大做實無形資產。均需要辦理權屬變更。

備注：需要會計師在資產清單中詳細披露權屬明細。

5、固定資產：通過劃轉房產等方式實現。

備注：需要會計師在資產清單中詳細披露權屬明細

6、投資性房地產：改變房產、土地等用途，通過資產評估增加資產價值，同時增加利潤。

備注：需要董事會或者股東會出具決議。同時需要具有證券從業資格的評估事務所進行評估。而且以后每年需要根據市場情況重新評估

7、在建工程：將在建的保障房、拆遷房、公路等項目劃轉給發行人或者發行人子公司，一方面增加發行人資產，一方面通過按照工程進度確認收入的方式增加收入。備注：保障房項目、高級公路項目可以與政府簽訂回購協議；如果簽署回購協議，關于回購款需要政府出具回購款來源文件（主要來源于地方財政收入）； 特別關注：

1、不得將公立學校、公立醫院、公園、事業單位資產等公益性資產和儲備土地作為資產注入平臺公司，對于已注入，必須剝離或者置換入有效資產。

2、以出讓方式注入土地的、融資平臺必須及時足額繳納土地出讓金并取得國有土地使用證；以劃撥方式出入土地的，必須經過有關部門依法批準并嚴格用于指定用途。融資平臺公司經依法批準利用原有劃撥地進行經營性開發建設或者轉讓原劃撥土地使用權的，應當按照規定補繳土地價款。地方政府不得將儲備土地作為注資注入融資平臺公司，不得承諾將儲備土地預期收入作為融資平臺公司償債資金來源。

（二）利潤來源

一般而言，城投公司利潤主要來源于一級土地整理收入、委托代建項目收入、營業外收入和其他。為了減少發行人的稅收負擔，建議營業收入和營業外收入適當配比，但是二者比例不能超過7:3.政府授權公司進行土地已經開發，將城市基礎設施建設委托給公司等方式增加公司的營業收入。（政府授權公司土地一級開發，需要提供相關證明）

備注：近三年營業收入和營業外收入所占比例需要在募集說明書中披露。并且必須明確表示不超過7:3

（三）現金流

現金流是根據資產負債表和利潤表勾稽過來的，一般會特別關注經營活動產生的現金流量凈額。審計時建議關注這個指標。

另外，取得借款收到的現金和償還借款支付的現金也是發改委審核的關注點，他反映了企業的外部融資能力和償還借款的能力。償還借款支付的現金較多，與企業的應收相差太遠，發改委也會要求解釋。

二、募投項目

募投項目主要分為公益項目和非公益項目。公益性項目主要有免費公路、公園、綠化帶、污水管安裝等項目，這些項目政府可以委托城投公司代建，按照3~5%支付城投公司代建費。其中高級公路項目可以與政府簽訂委托代建協議。

非公益性項目主要是指能產生收益的項目。城投公司目前發行債券主要項目為保障房項目、公路項目、環境保護、治理等項目，這些目前均符合國家政策，尤其是推出項目收益債后，保障房項目和環境保護、治理可能會成為主流。

收益類項目一般需要根據可研報告詳細分析項目收益情況，包括總投資額、每年收益情況，每年可用于還款額，不夠償還部分用什么方式進行償還（一般要求用地方財政收入或者財政補貼補足不足償還部分）。

募投項目批文必須齊全，發債額度不能超過募投項目投資總額的60%（保障房項目可以達到70%），關于投資額度、項目批復情況、項目進度等需要在募集說明書中詳細披露。

關于保障房項目，項目手續提出如下要求：

1、發債募集資金擬投入的保障房應納入省級保障房計劃，或省級政府與地方市政府簽訂的保障房建設目標責任書，并嚴格限定在公租房、廉租房、經濟適用房、限價商品房和各類棚戶區改造的范圍內。

2、保障房項目的審批、土地、環保等文件應齊備、償債資金來源明確。

3、一般性舊城改造、城鄉一體化項目仍按照正常發債申請對待。

募集資金用于旅游基礎設施建設、物流園區建設、開發區建設、產業園區建設、水利、公路等基礎設施投資為主的地方國有企業發債，因涉及政府投資計劃及各項政策，原則上按照投融資平臺公司進行管理。

棚戶區改造項目包括：

1、城市棚戶區改造

2、國有工礦區（含煤礦）棚戶區改造

3、國有林區棚戶區改造

4、國有墾區棚戶區改造

三、還款計劃（償債措施）

根據發改委最近的審核政策，關于城投公司債券融資的償債措施越來越受到重視。償債保障措施主要包括：自身收益情況、債券還款方式、可變現資產情況、外部融資情況、抵押擔保措施等。

償債資金主要來源：企業自身收益、車輛通行費收入、土地出讓金收入、政府補助等。

擬發債企業償債資金來源70%以上必須來自其自身收益，該自身收益除項目本身經營性收益外，還可以包括已注入平臺公司的土地出讓金收入、車輛通行費收入等其他經營性收入。

鐵路投資公司、地鐵及高速公路公司發債，對前期營業收入快的要求可適當放寬。

關于償債保障措施，需要出具的文件包括：

1、發行人所在地政府關于償債保障措施的說明

2、發行人關于償債保障措施的報告

3、主承銷關于發行人本期債券償債能力的專項意見

4、擔保函或者抵質押協議以及與之相關的證明文件

5、回購協議（如果有），需要政府出具關于回購資金的說明文件，同時必須明確償債配套土地情況和安排的通知和批復（附土地紅線圖）

第三篇：正確認識“城投債”

正確認識“城投債”（2009年6月號）正確認識“城投債”

專訪中國社科院研究生院投資系教授宋立

文/本刊記者 楊海霞

5月6日，作為債市一級托管人的中央國債登記結算有限公司表示，暫停“09岳城建債”估值。這引起了業內震動，也引發了社會對俗稱“城投債”的極大關注。

“09岳城建債”是岳陽市城市建設投資公司發行的企業債，募集說明書表明其主要收入來自岳陽市城市建設投資管理中心的土地儲備收入。但投資者認為這家公司可能并不能實質持有或控制城建管理中心，進而對岳城建收入來源等財務數據產生質疑。

自1990年以來，“09岳城建債”這類隸屬于地方政府的城市建設投資公司發行的、用于公共產品的企業債券，就開始活躍在地方政府的融資平臺上。

由于我國的《預算法》不允許地方政府舉債（即使是目前發行的地方債券也是以中央政府代辦形式發行），在巨大的融資需求下，這種變通的方式就成為當前地方政府獲得項目資金的一個重要手段。

尤其是近來，這類債券發行有提速的跡象。3月6日，國家發展改革委主任張平在談到4萬億投資中地方政府如何解決近3萬億的配套資金時說：“我們對于暫時缺少配套資金的項目要利用地方的融資平臺，擴大地方企業債券的發行。從去年4季度到目前，我們已經發行了45只企業債券，大體籌措了1300多億的資金，目前向國家提出申請，待發行債券的還有50多家，總共也是接近1000億元”。

由于介于企業債券和地方債券之間，這類俗稱“城投債”的債券一直受到多方質疑。應該如何看待這種債券？它與企業債券和地方債券有什么區別？它能否走到陽光下？未來我國的地方政府債券制度該如何設計？《中國投資》就這些問題專訪了中國社科院研究生院投資系教授宋立。

《中國投資》：這種由城市投資公司或建設公司發行的企業債券，是不是也可以算作是地方市政債券的一種形式？

宋立：與一般企業相比，這類地方市政建設企業更多地承擔公用事業建設任務，他們的資金來源應該主要是項目收益和相應政府財政的撥款或資助。但是由于一次性投入與經常性收益或者補助之間的巨大缺口，在項目建設過程中需要發行債券以籌集資金，并以項目收益進行償還。由于當時缺乏地方政府債券或者市政債券，將市政建設收入債券納入企業債券，屬于臨時應急或變通的性質。

因此，這類用于公共產品和準公共產品的企業債券本質上就是地方政府的或有債務，是典型意義上的收入市政債券。

市政債券這個概念源自美國，是地方政府及其代理機構為市政建設和基礎設施項目融資的主要工具。一般分為兩類，一類是一般責任債券，并不與特定的項目相聯系，而是以發行機構的全部聲譽和信用作為擔保的債券，其還本付息得到地方政府的信譽和稅收支持。另一類是收入債券，與特定的項目或部分特定稅收相聯系，其還本付息來自投資項目（如高速公路和機場）的收費，因此它的風險要高于一般責任債券。大部分收入債券是用來為地方政府擁有的公用事業和準公用事業（如醫院、學校等）籌資。

如果要把我國當前的債券與美國進行對比的話，地方債券接近于一般責任的市政債券，城投公司等發行的企業債券則與收入債券接近。

《中國投資》：這種由城投公司發行的企業債為何遭到質疑？

宋立：這類債券的出現雖然有一定的合理性，但也有一定的局限性。正因如此，這種做法受到了一些質疑或批評。因為它在政府擔保方面不夠明確和規范，采取了迂回的方式，所以受到投資者的質疑。

但是，這種債券有它的優越性。一個很有意思的事情是，澳大利亞在多年的探索中，也發展出一種很有生命力的國庫公司債，與我國的“城投債”非常相似。在并沒有刻意模仿的情況下，我國市場自己形成了這樣一種形式的債券，這顯然是市場的選擇。

二戰后，澳大利亞各州恢復和發展經濟特別是基礎設施，急需大量資金，但當時，州政府沒有獨立的發債權。80年代后，一些州政府開始成立了國庫公司，在州政府和金融市場之間搭建中介平臺，借這個平臺發行債券，然后再從中央國庫公司貸款彌補資金短缺。這種以公司債券面目出現的債券，由于有政府擔保，實質是地方政府債券。

1992年之后，澳大利亞各州獲得了獨立的舉債權，這種模式得到了推廣，各州紛紛成立了自己的國庫公司，國庫公司債券不斷得到規范和完善，延續至今并發揮著重要的作用。事實上，澳大利亞同時也存在市政債券。市政債券和國庫公司債券并存，但是市場最終選擇了國庫公司債。

另外，從美國的經驗看，收入債券形式的地方債券的比例越來越大，與一般責任地方債券相比，收入債券不直接構成地方政府債務，有利于減輕地方政府財政壓力和債務負擔。發行這種債券也不存在嚴格的市場約束，發行者作為獨立法人可以有比較好的透明度，其償還能力不受政府債務負擔的影響，因此受到市場的歡迎。

《中國投資》：這類企業債在我國的市場上也非常活躍，這的確是市場的選擇。那么它未來有可能走到陽光下嗎？

宋立：我認為，這類債券應當在規范下率先發展。比較而言，發行一般責任債券存在比較大的道德風險，也可能存在市場能否接受的問題。從美國經驗來看，有幾點需要重視，一是作為聯邦制國家，美國各州的財政完全獨立，地方債務償還和投資者利益是有保障的；二是地方政府受到有效監督，債務規模受到一定的限制和約束；三是地方政府能否發行債券主要取決于其財政狀況是否健康，而不是經濟發展及貧富狀況。即使在這種情況下，他們的一般責任債券相對于收入債券的比例也越來越少。

而我國在現階段的行政管理體制下，中央和地方的事權和財權劃分仍然不夠規范，地方政府職能定位仍然不盡合理，地方政府存在從上級直至中央獲得更多好處的強烈沖動，中央財政往往不得不成為地方負債的最終債務人。地方政府負債缺乏有效的制度約束，一些地方政府尤其是部分市縣和相當數量鄉政府的隱性負債已經比較高，除非與城市化和市政建設相關的稅收掛鉤，否則債券的償還面臨很大問題。

在這種條件下，發行一般責任的市政債券可能性較低，那么我國完全可以從條件相對成熟的債券品種開始探索，在現有的制度框架下，先完善和發展企業債券形式的市政債券，逐步過渡到與地方政府直接發債并存的模式，最終由市場來決定未來發展方向。

《中國投資》：從我國當前的兩類地方公共機構融資手段來看，一個是企業債券，一個是中央代發的地方債券。您認為這些融資手段的發展方向是怎樣的？

宋立：當前中央代發地方債，這種模式有它的弊端。同樣從澳大利亞的經驗看，澳大利亞最初也是由中央政府的借款委員會統一監管聯邦州政府的借款事宜，并由中央政府代替州政府發債借款，州政府的籌資行為受到嚴格限制。但是由于信息不對稱，中央政府的借款行為在數量、種類、期限等方面不能很好地滿足州政府的需求，同時，由中央代發地方債券的制度也帶來了道德風險，這個制度不到10年就完結了。

澳大利亞的經驗說明，中央政府發行債券轉貸地方政府的做法難以持久，這種代發模式兩邊不討好：地方認為中央干預過多，中央則認為它承擔了地方的償還責任。只有規范的債券融資才是最為有效的方式。

規范的債券融資需要首先在法律上給與地方政府舉債權。我國的一些專家提出了發行市場化的市政債券的建議，從大的方向看，地方政府應該具有舉債融資的權利。但是考慮到我國轉軌時期的體制限制，在可以預見的時間內發展一般責任債券性質的地方債券條件都不太成熟，但是可以進行一般責任債券的試點。

所以我國可以分兩步走。第一步，先從條件相對成熟的債券品種開始探索，先完善和發展企業債券形式的市政債券；第二步，待條件比較成熟尤其是一些基本的制度條件成熟后，修改《預算法》賦予地方政府發債權，再推出市場化的地方政府債券。

第四篇：城投債演講ppt

城投債定義：是根據發行主體來界定的，涵蓋了大部分企業債和少部分非金融企業債務融資工具。一般是相對于產業債而言的，主要是用于城市基礎設施等的投資目的發行的。城投債，又稱“準市政債”，是地方投融資平臺作為發行主體，公開發行企業債和中期票據，其主業多為地方基礎設施建設或公益性項目。從承銷商到投資者，參與債券發行環節的人，都將其視為是當地政府發債。

城投債發展背景：1992年起源于上海，是當時的中央政府為支持上海浦東新區建設而批準發行的債券，共計5億元。自上海浦東建設債券發行，城投債一路走來已有20余年。這20多年來，城投債規模從小到大見證了中國的快速發展歷程，已在中國債券市場上占據了很重要的一環。但與此同時，隨著城投債的發展規模越來越大，其潛在風險也在不斷積累，越來越多的學者已經開始關注城投債問題，提出了不同的見解，對其發展方向獻言建策。

發展過程：

（一）起步階段（1999-2004年）

這一階段，由于我國債券市場仍屬于起步階段，債券品種有限，且企業債券的發行主體仍限定于中央、省、自治區和直轄市級企業，因而城投債券的發行規模一直很小，根據中債資信的數據統計，1999-2004年城投類企業債券僅發行8支，合計156億元。

（二）逐步發展階段（2005-2008年）

2005年，國家發改委啟動地方企業債券發行，作為地方政府全資控股國有企業的政府投融資平臺可以通過發行企業債券的方式進行融資；同時，2005年5月，中國人民銀行發布《短期融資券管理辦法》，短期融資券發行的重啟為地方政府投融資平臺提供了新的債券品種。受益于債券市場的擴容，城投債券逐步開始快速發展。根據中債資信的數據統計，2005-2008年，地方政府投融資平臺分別發行債券17支、29支、54支和49支，發行規模分別為242億元、351.50億元、664.50億元和740億元。

（三）爆發增長階段（2009年）

2008年1月，國家發改委發布《國家發展改革委關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》，將企業債審批環節由先前先核定規模再核準發行的兩重審批簡化為核準發行一個環節，并取消總額限制，政府融資平臺發行企業債的空間在政策上得到很大拓展。

同時，在2008年末國務院推出“穩增長”4萬億投資計劃后，為了提供相關配套資金，2009年3月，中國人民銀行和銀監會聯合發布的《關于進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發行企業債等融資工具”；加之發改委明確表態，要“擴大企業債券發行規模”，城投債券發行呈爆發式增長。根據中債資信的數據統計，2009年政府融資平臺總計發行162支債券（其中企業債達117支），為2008年的3.31倍，發行債券規模總計2,821億元（其中企業債券達1,734億元），為2008年的3.81倍。

（四）整理和回落期（2010-2011年）

經歷了2009年的爆發式增長后，地方政府融資平臺債務快速積聚也受到監管層高度重視。自2010年6月國務院發布《關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》（國務院19號文）后，國務院及相關監管部門相繼發布針對地方政府融資平臺的規范性文件，發改委對融資平臺發債開始實行名單制管理；加之云南公路“只付息不還本”函件、云投重組和上海申虹償債危機等信用事件的相繼發生極大地挫傷了市場對政府融資平臺企業的風險偏好。根據中債資信的數據統計，2010-2011年政府融資平臺發行債券支數和規模增速均顯著放緩，分別為162支、193支和2,765億元和3,264.10億元。

（五）規范中發展期（2012年至今）

2012年3月，銀監會下發了《關于加強2012年地方政府融資平臺貸款風險監管的指導意見》，要求各銀行原則上不得新增融資平臺貸款規模，政府融資平臺銀行貸款渠道被顯著收緊。但由于基礎設施建設資金需求很大，且正值地方政府債務到期高峰，地方政府融資需求非常大；在相關部門對融資平臺發債的監管有所放松背景下，發行城投類債券成為地方政府極為重要的融資渠道。根據中債資信的數據統計，2012年政府融資平臺總計發行662支債券，總計8,246.10億元，分別為2011年的2.74倍和2.53倍，發行規模創歷史新高。

2013年4月，國家發改委發文對城投債券按照三類實行分類管理，有保有控；而“債市風暴”又使得國家發改委自5月起對企業債券展開了大規模的自查工作，新債發行基本暫停。受此較大影響，雖地方政府融資需求仍很旺盛，但根據中債資信的數據統計，2013年政府融資平臺發行債券652支，總計8,286.26億元，較2012年幾乎沒有增長。

2013年底以來，在中央提出的“開正門、堵邪路”化解地方政府債務風險思想指導下，推動地方政府融資平臺融資“陽光化”成為監管層的核心思路。因此，政府融資平臺發行債券融資得到了明確的政策支持。2013年12月，國家發改委明確允許融資平臺通過發行企業債置換“高利短期債務”，而后，融資平臺發債的政府行政級別限制放開，國家發改委再次發文支持擴大企業債券資金用于棚戶區改造。

在政策的支持下，2014年1季度，根據中債資信的數據統計，政府融資平臺已發行債券289支，總計3,277.70億元。照此估計，2014年城投債券發行規模將再創新高。

綜上觀點，并結合我國城投債的發展現狀，我們可以認為，城投債的出現是一種歷史的產物，既與我國的具體制度息息相關，也與世界的經濟形勢存在著千絲萬縷的關系。具體來講，一方面是由于我國修改前的《預算法》規定：“除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券”，地方政府在一般情況下很難以地方的名義發行地方債券，只能借企業名義舉債；另一方面，分稅制的改革、城鎮化的推進、保持經濟增長的壓力分別從財政資金供給減少、建設資金需求增大角度，促使地方政府不得不想方設法進行融資。而且，我國的政府行政干預能力保證了城投債的高信用評級，也推動了市場對城投債的認可

發行額度：

自1992年城投債出現以來，其發展并不總呈高速度、大規模的態勢。事實上，自2008年以來城投債的發行量并不大，從1997年到2009年城投類公司共發行287支債，融資金融總計為3444.4億元（數據來源于萬得資訊，由于該數據庫提供的最早數據為1997年，且1993～1994年發行債券規模很小，影響不大）。而從2009年開始，城投債開始了快速發展，尤其從2012年以后發行規模更是一路飆升。根據萬得數據庫提供的數據，截止到2015年3月底，全國共發行城投債5423支，融資額63597.33億元。這就表明1997～2009年間共發行287支債券，而2009年至2015年3月才6年多的時間就發行了5136支債券，融資額高達6萬億余元。

對經濟的影響 1.干擾金融市場

2.一些城投債“過度包裝”，加劇了風險。

3.地方政府在獲得大量貸款的同時，負債問題也開始加速顯性化。

4.從宏觀層面上來看，金融資源的流向不夠合理，出現畸形配置，大量信貸涌入基建項目和一些過剩行業。地方政府從事的融資項目多為基建設施，其盈利往往取決于未來地價的攀升情況。這種以未來土地資源收益做溢價的借債融資方式，往往蘊含巨大風險

三、城投債發展中的問題

（一）資產整合操作不規范

由于城投債的發行只需接受《企業債券管理條例》等相關法律法規的約束，城投公司的資產規模的大小直接影響債券發行規模，地方政府為募集所需資金向城投公司注入資產迅速提高資產規模，但存在注入土地等無形資產時估值過高、資產劃撥不規范等問題。并且，由于之前對城投債存續期內的監管基本屬于空白，只有部分評級機構定期發布的跟蹤報告，監管的缺位導致債券存續期內資產轉移事件時有發生，極大地損害了投資者的利益。

（二）城投債信用風險凸出 據國家審計署統計，截至 2010 年底，全國地方政府性債務余額 10.72萬億元，在已支出的約 9.61 萬億元債務資金中，用于市政建設、交通運輸、土地收儲整理、科教文衛及保障性住房、農林水利建設等公益性、基礎設施項目的支出占 86.54%。由于城投債募集投向多為地方基礎設施或是公益性項目，許多項目的盈利更多取決于宏觀經濟的發展，因此風險將更多地取決于各地經濟的發展和財政收入水平。其次，城投公司的現金流狀況和盈利指標都偏弱，城投公司的自身盈利性不強，導致城投公司的資金流轉出現借新還舊的情形，在信用環境趨緊的情形下，加大了償債壓力。

城投公司的償債能力取決于投資項目的運營效益和地方政府的財政撥款和補貼等，城投債的風險很大程度上取決于地方政府對城投公司的支持意愿和力度，以及地方政府經濟發展水平和財政收入。目前國家加大了對房地產市場的調控力度的同時，削弱了依賴土地出讓收入的城投公司的償債能力，一旦地方經濟和財政收入出現波動將會對債務的償還產生不利影響。尤其是縣區級城投公司在地方政府投融資平臺的比重不斷增加，縣區級政府由于財政失衡情況嚴重，融資動機更為強烈，其發行的城投債積累了更大的信用風險，尤其是近期存在對部分城投債信用評級下調的預期。

（三）城投債的發行規模增長過快

由于城投債的準市政債的性質，使得其構成地方隱性債務的一部分。我國已發行的城投債普遍存在本期債券發行規模超過地方政府財政總收入 10%以上的情形，城投債的發行規模過大不僅加大了債券的信用風險，也加劇了地方政府債務風險。盡管在監管層提出對地方政府融資平臺進行清理整頓，對城投債的發行提出新的規定，出現了城投債一度暫停發行，根據 Wind 數據統計，2010 年城投類企業債規模為 1625.33 億元，城投債的發行規模仍存在增長過快的問題。四，解決方式

城投債作為一種金融創新，拓寬了地方政府融資渠道、為城市基礎設施建設籌措了大量資金，有力地推動了我國城市化進程。盡管城投債與城投貸款相比，規模要小得多，但一旦有信用質量下降的風險顯現出來，其負面效應和波及范圍會非常大，應重點關注以下方面：

（一）完善城投債信息披露制度

充分、及時的信息披露能有效發揮了外部力量對發行主體的監督和約束，不僅關系到投資者的利益保護，同時對規范城投公司的行為起到重要作用。除了披露城投公司的基本經營信息以及基本財務信息外，尤其應對城投公司的盈利模式、資產注入情況、擔保形成的債權債務關系等進行詳細披露。同時，還應當督促發行主體的后續信息披露，尤其是對資產轉移、重大資產重組等資產整合行為進行充分披露，加強對企業債存續期內的監管，并加大對信息披露不充分行為的懲罰。

（二）控制城投債的發行規模

在建設資金存在巨大缺口的情況下，地方政府仍有很強的動機利用地方政府融資平臺募集資金，而在銀行貸款受限的情況下，融資平臺會轉向城投債融資。盡管管理層對城投債的發行提出諸多限制性的規定，但城投債仍存在規模擴張過快的問題。因此，應根據各地地方政府的財政收入，同時結合各地政府的綜合負債率、債務結構以及城投公司到期償還債務的情況，控制各地城投公司的發債規模，降低城投債的信用風險和政府債務風險。

（三）完善城投債的增信方式

由于城投公司的盈利能力有限，為提高城投債的信用等級和市場認可度，大多數城投公司采取一系列增信措施。目前發行中出現了注入資產操作不規范、過高評估土地等無形資產的價值等問題，影響著增信措施的有效性，加大地方政府的債務風險。在增信措施的法規上應做出更深入的規定，例如應規定地方政府對城投公司的資產注入要嚴格遵循法律程序，注入的資產需經過更嚴格的資產評估機制等。同時，應借鑒西方國家發行市政債的成熟經驗，可以考慮從發展債券保險和成立專業擔保公司進行擔保等方面豐富增信措施。

案例一

1992年9月，中房南昌公司經中國人民銀行南昌市分行批準，向社會公開發行“新世紀住宅”投資債券。為此，中房南昌公司與證券公司簽訂了包銷協議，并共同制定了聯合發行章程。約定：該企業債券最長期限二年，自1992年11月10日起至1994年11月10日止；證券公司總承銷，包銷手續費千分之十一，并負責辦理兌付；證券公司代發行人中房南昌公司賠償后，有權向發行人行使追索權等。協議簽訂后，證券公司代理中房南昌公司發行了債券。債券即將到期時，中房南昌公司無力兌付，遂于1994年9月23日與證券公司簽訂協議，約定：以證券公司名義拆入資金用于兌付中房南昌公司發行的投資債券，拆入資金的本息及稅款均由中房南昌公司負責償還；拆入資金證券公司不另收費用，待該項目清盤后，所得盈利由中房南昌公司、證券公司按6：4分紅。同年11月9日，證券公司與贛昌資金市場簽訂拆借協議，從該市場借得資金2000萬元，到期日為1995年3月10日，利率為月息11.88％??證券公司將所借2000萬元資金全部用于兌付中房南昌公司到期企業債券。同年12月20日，中房南昌公司與證券公司又簽訂一份補充協議，約定：由中房南昌公司負責償還證券公司用于兌付企業債券的款項69749232元本金、利息及稅款。上述69749232元本金包含本案證券公司從贛昌資金市場拆借的2000萬元。

1997年10月30日，證券公司因中房南昌公司未償還其從贛昌資金市場所借的2000萬元本息，向原審法院提起訴訟。一審期間，原審法院根據證券公司申請，查封了中房南昌公司新世紀住宅小區未竣工房產第17、18、20棟共128套住宅。

對經濟的影響：

1.導致金融市場的秩序混亂 2.加劇了交易風險 3.金融資金不夠合理

篇二：債券投資案例（840字）

1994年11月25日，證券公司與計算機公司簽訂代理包銷發行計算機公司企業債券協議，約定由證券公司代理計算機公司發行企業債券500萬元，期限一年，年利率12.5％，到期時間為1995年11月27日，到期由計算機公司將本金與利息562.5萬元劃入證券公司指定的帳戶。1994年11月29日，證券公司又與信托公司簽訂債券包銷協議，約定由信托公司包銷證券公司代理計算機公司發行的企業債券200萬元，期限一年，年利率12.5％，信托公司應于1994年11月30日將承購該債券的全部價款劃入證券公司帳戶，證券公司支付信托公司手續費2.6萬元；債券發行期滿，證券公司于1995年11月30日將應付本息225萬元劃到信托公司指定帳戶。1995年11月29日，由于計算機公司不能支付到期債券款，證券公司、計算機公司、信托公司及其他債券分銷商就債券兌付事宜召開座談會，計算機公司商請各分銷商墊款兌付，承諾于同年12月兌付并愿承擔利息、罰息。信托公司代表要求證券公司給予承諾，證券公司即向信托公司出具承諾書稱：“由于企業兌付資金暫未按時到位，不能按時兌付到期債券，給代理商增加了麻煩，請予諒解。經協商，特請各銷售商墊款兌付，我們承諾將在95年12月12日前將兌付款劃給銷售商，墊款利息按月息千分之十五支付。特此承諾。若逾期兌付資金仍未到位，按日千分之五處以罰款。由此產生的法律訴訟費均由我公司承擔。一九九五年十一月二十九日”。證券公司在該承諾書上簽名并加蓋公章。證券公司也要求計算機公司給予承諾，計算機公司也向證券公司出具了相同內容的承諾書。1995年12月30日至1996年2月，信托公司依約兌付了全部債券本息225萬元。1995年12月13日，證券公司向信托公司支付了債券款150萬元，余款75萬元及利息未付。經多次追討未果后，1997年11月24日，信托公司依據證券公司出具的承諾書，向成都市中級人民法院提起訴訟，要求證券公司履行承諾，償還其代墊付兌付款余款75萬元及利息、罰息，并承擔訴訟費。城投債發展中的問題;1.資產整合操作不規范 2.控制城投債的發行規模 3.完善城投債的增信方式

篇三：債券投資經典案例（668字）

萬家基金固定收益部投資總監鄒昱并非第一個被帶走的涉案者，但他掌管的萬家添利B在2013年4月15日的異常大跌，成為債市風暴眾所周知的導火索。

這是一個規模比A股更大的市場，截至2013年2月底，中國債券市場債券托管量為26.6萬億元，其中銀行間債券托管量為25.4萬億元，占比95.3%。

債券市場上，玩家都是機構，沒有散戶。各類機構，諸如銀行、基金、保險、券商、農信社、財務公司等非金融法人機構都在其中。

看上去，債市和散戶相隔很遠，但實際上利益緊密相連。原因在于，這些機構的資金籌碼絕大部分來源于公眾，有養老金賬戶、保險資金賬戶、企業年金賬戶、銀行的理財產品資金、公募基金募集的資金等等。機構只是作為資金的托管方購買債券獲益，而發行債券的既有國家（例如發行國債），有地方政府（例如發行城投債），也有企業（例如發行企業債）。

審計署對銀行間市場交易主體的調查從2012年就已經開始。而事件的起源，則可以追溯到2010年財政部國庫司國庫支付中心副主任張銳的案件。張銳不僅在國債招投標過程中舞弊，幫助商業銀行以較低的利率中標國債，其本人也涉嫌債市二級市場的“老鼠倉”，獲利以千萬計。這起牽涉核心部門的案件引起了高層的注意。

不可忽略的一個背景是，因為股市難振，作為直接融資的債券市場是金融改革接下來的發展重點，債市擴容在即，但擴容之前先要清理干凈。而相關部門調查后發現，類似“老鼠倉”的行為廣泛存在。更嚴重的是，債券市場從一級市場的承銷發行到二級市場的交易流通，整個環節都存在制度漏洞和利益輸送。

于是，一系列的債市窩案，正是從查萬家基金的鄒昱開始。解決方式： 就政府而言

1.完善城投債信息披露制度 2.控制城投債的發行規模 3.完善城投債的增信方式 就企業而言 1.有效降低票面利率

2.建立完善的本期債券償還制度 3.債券擔保加強措施

4.未來利率風險可通過調整風險溢價實行

第五篇：城投債劃分標準

附件：

中債城投債定義及劃分標準

城投債是指為地方經濟和社會發展籌集資金，由地方政府投融資平臺公司（由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，從事政府指定或委托的公益性或準公益性項目的融資、投資、建設和運營，擁有獨立法人資格的經濟實體）發行的債券，包括企業債、公司債、中期票據、短期融資券、非公開定向融資工具(PPN)等。

城投債發行人原則上應滿足以下幾點標準：

1、發行人為地方國有企業；

國有企業包括特殊法人企業、國有獨資企業以及國有控股企業（含國有控股上市公司）。

國有控股上市公司是指政府或國有企業（單位）擁有50%以上股本，以及持有股份的比例雖然不足50%，但擁有實際控制權（能夠支配企業的經營決策和資產財務狀況，并以此獲取資本收益的權利）或依其持有的股份已足以對股東會、股東大會的決議產生重大影響的上市公司。

中央國有企業、中外合資企業、民營企業、集體企業等不包含在內；

2、發行人的主營業務應包含但不限于公益性或準公益性項目。公益性項目是指為社會公共利益服務、不以盈利為目的，資金來源主要為財政補貼，且不能或不宜通過市場化方式運作的政府投資項目。

準公益性項目是指為社會公共利益服務，雖不以盈利為目的但可產生較穩定的經營性收入的政府投資項目。

公益性項目包含但不限于以下幾類：

（1）、城市開發、基礎設施建設項目

包括城市基礎設施建設、市政建設、園區開發、建設等；

（2）、土地開發項目

包括土地整理、土地儲備管理等；

（3）、公益性住房項目

包括棚戶區改造、保障房、安居房、安置房、經濟適用房、廉租房等；

（4）、公益性事業

包括垃圾、污水處理、環境整治、水利建設等。

準公益性項目包含但不限于以下幾類：

（1）、公共服務項目

包括供水、供電（電力）、供氣、供熱等；

（2）、公共交通建設運營項目

包括高速公路投資運營、鐵路、港口、碼頭、機場（民航）建設運營、軌道交通建設運營、城市交通建設運營等。

3、從事公益性項目的發行人，其發行的債券可直接認定為城投債；從事準公益性項目，但不從事任何公益性項目的發行人，如其經營性指標滿足以下2個條件任意之一，則其發行的債券可被認可為城投債：

（1）自身現金流無法完全覆蓋債務本息：

“當年經營性現金流凈值-1年內到期的長期負債”，如近三年中任意一年該指標結果小于零則滿足此條件；

（2）比較依賴地方政府財政性補貼

“當年補貼收入÷ 1年內到期的長期負債×100%”，如近三年中任意一年該指標結果大于30%則滿足此條件。