第一篇：中國城投債發展現狀分析

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? 中國城投債發展現狀分析（1）近年來，城投債的發行主體資質呈現出逐漸多元化的形態。特別自2008年以來，城投債中AAA級發行人發行的債券規模呈明顯下滑態勢，已由2008年的40.11%下降到2012年的15.86%；而AA等級發行人的城投債發行量占比則從2008年的32.38%上升到2012年的47.34%。

（2）從外部評級（指信用評級公司的評級）來看，雖然99％以上的債券都在AA-以上，但投資人對該評級結果并不是十分認可，并直接傳導到了二級市場的買賣價格上。我們以中債收益率曲線作為參考基準，選用11月末未到期的991只城投債為樣本，對投資人評級和外部評級的吻合度進行了統計檢驗。統計結果顯示，市場投資人對城投債的內部評級和外部評級的吻合度僅有72.65％，剩余28.35％的債券投資人都有所下調。其中，投資人對城投債的低評級認可度較高，其中AA-級認可度最高，其認可度達到91.03%，而對高評級認可度較低，AAA、AA+的認可度只有85.21%和78.66%；

（3）據觀察，城投類債券的發行利率較同一信用等級的普通信用類債券要略高。在主營業務盈利較弱的情況下，大量的基礎設施投資主要依靠的是政府補貼，而政府補貼力度根據國家政

策變化和地方政府財政收入水平，存在一定的不確定性。因此，由于發行主體很難依靠自身財務狀況償還債務，而主要依賴于政府補貼和國家政策的支持力度，增加了債務償還的不確定性，投資者要求更高的票面利率作為風險補償；

（4）城投企業自2011年以來出現的資產注水、核心資產轉移、發債主體隨意組合的負面事件在一定程度上彰顯了目前在信息披露制度上的一些漏洞，特別是目前對于城投類債券的信息披露制度不完善、不統一；

（5）地方政府為城投債提供隱性擔保已經成為市場默認的潛規則。截至目前，城投債尚未出現一例違約事件，甚至連光伏企業的江西賽維短融面臨無法到期兌付危機時，也得到了來自政府資金的兜底。但是，由于地方政府信息更不透明，投資人對地方政府的財政收支情況不甚了解，更加大了投資人判定城投公司資質的難度。

第二篇：中國城投債現狀

中國城投債現狀、風險與機遇

作者： 伍毅榮 魏劭琨 / 時間： 2013年 1月號

“城投債”又被稱為“準市政債券”，是指由地方政府投融資平臺(一般是隸屬于地方政府的城市建設投資公司)作為發行主體公開發行的企業債券，多用于地方基礎設施建設或公益性項目。在我國，城投債包括企業債、短期融資券和中期票據等品種。

我國城投債發展現狀

1994年1月1日起，我國實行新一輪的地方財政包干體制改革，各省、自治區、直轄市以及計劃單列市實行分稅制財政管理體制，其重要內容就是中央政府和地方政府“事權”和“財權”的劃分。改革使中央財政收入得到很大提高，地方財政在全國總財政收入的比例卻不斷下降。與此同時，地方政府“事權”范圍不斷擴大，承擔的職能越來越多，隨之而來的地方支出急劇增長。地方事權遠大于地方可支配的財權，致使地方財政收支嚴重失衡，不得不借助城投公司在金融市場融資，以緩解地方財政惡化的狀況。

品種結構

2009年以來，受益于積極財政政策和適度寬松貨幣政策的實施，各地地方政府紛紛擴大投資規模、加大基礎設施投資，城投債市場規模迅速擴大，債券余額迅速上升。截至2011年7月末，我國已累計發行城投債共計505期，發行金額累計共7367.2億元（見表1）。其中，企業債無論是在發行期數上還是金額上均占據絕大部分；中期票據發行期數最少，但由于單筆發行金額較大，金額占比也較大；短期融資券發行期數多于中期票據，但單筆發行金額較小，因此總體占比較低。

主體結構分布

發行人級別。從發行人所在地區行政級別看（見表2），市級發行人（不含省會城市）在公司數量和發行規模中均占首位，其次是直轄市，之后依次是省會城市、省級和縣級(省級”包括省、自治區，不包括京、津、滬、渝四市，“市級”不包括各省（自治區）省會城市，“縣級”包括縣和縣級市。)。從平均發行規模看，直轄市、省級、省會城市、市級、縣級依次降低，顯示城投債發行人行政級別越高，經濟實力越強，發行規模越大。值得注意的是，縣級城投債在數量和規模上均占有一定地位，且其平均發行規模與市級城投債基本相當，其原因主要是這39家縣級發行人絕大部分來自經濟發達的東部沿海縣（市）：浙江（17）、山東（12）和江蘇（8），當地經濟規模較大、財政收入較高、資產質量較好、擔保評級較高，因此發行城投債規模往往較大。

行業分布。從行業組分布看（見表3），“工業”部門中“資本貨物”在公司數量和發行規模上占比分別為50.9%和47%，排在首位；其次是“金融”部門中的“多元金融”，公司數量和發行規模占比為21%和24.8%；再次是“工業”部門中的“運輸”，公司數量合計12.9%，發行規模占比14.6%。

從行業分布可以看出，城投債募集資金主要運用于：基建工程、交通運輸、基礎設施，這與城投債本身“彌補地方財政缺口，支持地方基礎建設”的功能屬性是一致的。

信用評級與信用增級。從債項信用評級看（見表4），直轄市、省級和省會城市評級情況最好，“AA+”（含）以上比例分別達到76.9%、70.2%和79.0%，其中直轄市和省級的“AAA”高級別評級占比最高。

從主體信用評級來看，省級、直轄市和省會城市評級情況較好，“AA+”評級（含）以上比例分別達到57.4%、74.7%和 64.2%，省會城市的“AA+”（含）以上雖高于省級，但前者并無“AAA”評價。

總體而言，信用評級呈現如下規律：一是“行政級別越高，信用評價越好”，且直轄市優于省級。二是債項評級優于主體評級，且隨著行政級別的下降，兩者“級差”加大，顯示級別較高的發行人因整合資產能力較大、資產質量較好，其主體信用和債項信用均較好；級別較低的發行人因自身主體信用較一般，需要通過各種增信手段提高債項信用級別。

從增信方式看（見圖1和表4），除“縣級”以外，總體呈“行政級別越高，保證擔保比例越高”的特點，其原因可能在于：城投公司作為一種與地方政府關系密切的企業，其行政級別越高，所能夠“動用”的經濟資源和社會關系越多，其越容易找到有擔保意愿和能力的保證人。在非保證擔保中，質押擔保最多（大部分是應收賬款質押，其余是股權、債券質押），其次是抵押擔保（主要是國有土地使用權抵押）。從擔保方式有效性來看，主要問題是第三方擔保比例過大，抵質押擔保不足，且第三方擔保中存在“相互保證”或“循環保證”的情況。

城投債發展的機遇

城市化進程中的資金需求巨大。目前，我國城市化水平不足50%，且東部和西部、沿海與內陸地區差異較大，無論是從城市化的“量”還是“質”來看，均落后于世界甚至東亞發展中國家平均水平。城市化發展是城市建設的過程，突出表現在道路交通、城市水務、電網熱網、垃圾處理等基礎配套設施的建設上，而城市基礎投資資金的缺乏、投資總量不足已成為現階段我國城市建設的普遍問題。由此可見，一方面是城市化發展中地方政府對投資基礎設施建設有強烈偏好與沖動，另一方面是地方政府財政收支不平衡導致城建資金缺口不斷擴大。在此環境下，地方政府只能“借道”地方投融資平臺彌補資金缺口。

在地方融資平臺貸款整治的大背景下，城投債成為地方政府融資的少數可行渠道。地方政府“借道”融資平臺融資主要有兩大渠道：一是銀行貸款，二是城投債。目前，貨幣當局與監管機構正對各地融資平臺貸款進行專項重點整治，地方政府通過平臺獲得銀行貸款“輸血”的通道已基本被關閉。相對而言，城投債作為一種在公開市場發行的債務工具，與銀行貸款相比信息披露較為充分、流通轉讓市場相對健全、風險分布較為分散等優點，其發行的市場化程度較高，受監管當局影響較小。

有利于我國債券市場結構優化。當前我國債券市場期限結構呈現“中短期比例高、長期比例過低”的特點。債券期限的短期化限制了企業通過發債來募集長期資本，從而不利于企業進行長期投資。城投債作為一種兼有國債（地方債）和公司債特點的債務工具，一般而言其信用評級、風險程度高于前者和部分特大型公司企業的債券，因此其收益率水平較高，有的甚至達到“垃圾債券”水平，這對豐富債券市場種類，完善債券投資收益率結構具有重要意義。

促進我國融資市場結構優化。當前我國金融市場的特點是：間接融資占主體，直接融資比例不高；直接融資中股權融資占主體，債權融資比例不高。間接融資比例過高會導致金融風險過于聚集在商業銀行體系難以有效分散，更使金融體系

在抵御外部沖擊時過于脆弱；直接融資中債權融資工具不足，不利于為企業進行最優的融資結構安排。

城投債存在的風險

發債主體贏利風險。地方城投公司往往承擔非贏利性的公共項目，其現金流狀況和盈利性指標偏弱，有的甚至主營業務收入為零。為確保公共項目的順利完成，地方政府會給予城投公司諸如資產注入、政府補貼、稅收優惠等政策來支持其發展。因此，城投債風險很大程度取決于地方政府信用實力、以及對城投公司的支持意愿和持續性。

注入資產風險。地方政府為提高城投公司發債規模并提升其信用級別，會注入更多資產，包括：土地使用權、公共事業公司、公益性資產等。其風險在于：一是土地使用權的虛高評估導致土地價值被抬高。二是在合并公司過程中，容易出現不合規的情形，如合并不符合要求的事業單位虛增資產或是合并的發債企業無實際控制能力。三是單純為擴大企業資產規模而注入公益性資產，這對提升贏利能力和償債能力無實質性作用。

外部增信風險。外部增信主要分為兩類：第三方擔保和資產類擔保。在第三方擔保中，要特別注意的是相互擔保，這容易加大關聯企業的資金鏈壓力，容易誘發城投債連鎖的信用風險。資產類擔保主要包括土地使用權抵押、應收賬款、股權質押等。針對土地抵押的擔保方式，需要明確資產是否屬實，發行人是否具有處置權，土地價格是否合理。應收賬款主要來源是當地財政，這需要將其統一納入財政負債，綜合分析發行人所處地區的綜合經濟實力，評判財政對該應收賬款的保障力度。相對而言，以上市公司股權為抵押的擔保方式的保障程度稍好于前兩種，但要綜合考慮上市公司股權的波動性以及流動性。

信用評級風險。由于有地方政府的大力支持與信用擔保為依靠，城投債成為各信用評級機構競相爭取的“優質客戶”，評級機構出于維系市場份額、維護與地方行政部門關系等方面的考慮，可能會采用放大信用評級中政府擔保的作用、提高對部分信用瑕疵的容忍度等手段，出具“不夠客觀”的評級結果，使得城投債的信用承諾打折扣。

地方政府風險。一是地方政府對城投債的隱形擔保并不具備法律意義上的擔保作用，因為法律規定國家機關不得作為擔保人提供保證擔保；二是城投債年限較長，當經歷政府換屆后，下屆政府還款意愿如何直接影響城投債信用；三是城投債的履約較大程度上依靠當地財政收入，地方經濟發展和財政收入是影響城投債償還的重要因素。

對商業銀行的啟示

關注城投債發行的承銷機會。目前，城投債中主要品種為由證券公司承銷的企業債，短期融資券和中期票據占比較少。隨著城投債市場容量的擴大，商業銀行應重點關注城投債，尤其是中期票據的承銷機會，力爭擴大商業銀行在城投債承銷的市場占比。

發揮中期票據相對于企業債的優勢，爭攬城投債承銷機會。與企業債相比，商業銀行承銷中期票據具有以下優勢：一是中期票據發行實施“注冊制”，主承銷商通過自己的通道排隊注冊，一般而言發行效率高于企業債的“核準制”。二是注冊成功后，中期票據可在兩年內多次發行，有利于發行人根據市場環境靈活安排負債規模和負債成本。三是商業銀行承銷中期票據，銀行可以靈活運用融資

工具，如委托貸款、信托融資、過橋貸款等，與中期票據配合使用，滿足企業多樣化的融資需求。

商業銀行在二級市場投資城投債時，要合理選擇投資對象。需要重點關注的包括：一是從發行人行政等級來看，盡量關注高行政級別的債券，如直轄市、省級、省會城市。二是要關注城投債發行人所在地區地方經濟活躍程度和當地政府財政收支情況，因為大部分城投債所支持項目償債現金流與地方經濟密切相關，且其擔保方式為對地方政府應收賬款的質押。

對合乎發行條件的融資平臺，可考慮將融資支持模式從銀行貸款債務向債務工具轉變。城投債作為一種在公開市場發行的債務工具，與銀行貸款相比具有以下優勢：一是信息披露較為充分，融資主體接受外部投資者監督，從而有利于確保資金安全；二是城投債發行后可在二級市場流通轉讓，是比貸款具有更強流動性的資產形式，自有資金占用更少；三是債券發行市場化程度較高，受監管當局影響較小，能更好地滿足企業客戶的融資需求。

營銷專項償債基金賬戶監管銀行資格。當前，部分城投公司在采取抵質押擔保的同時，還采用了設立專項償債基金的增信方式，以政府償債基金作為債券償付來源。通常而言，專項償債基金將在商業銀行設立監管賬戶，由發行人、主承銷商和監管銀行簽訂三方監管協議，約定監管銀行進行監管。對商業銀行而言，營銷該類賬戶有以下優勢：一是獲得負債資金沉淀，擴大存款規模。二是作為切入城投債公司的手段，通過監管賬戶的開立，與城投公司、當地政府建立聯系。三是通過與城投公司、當地政府建立聯系后，可爭攬當地優質的資產業務機會，如基建項目融資等。

（作者單位：中國社會科學院研究生院財貿系國家發改委城市和小城鎮改革發展中心）

第三篇：中國城投公司發展問題之我見

中國城投公司發展問題之我見 由于運營時間、市場化程度以及創新意識的不同，我國的城投公司發展運作良莠不齊，一部分公司已建立多元化融資體制，步入良性循環道路，而一部分城投公司則舉債建設，入不敷出，瀕臨破產的邊緣。尤其是城市投資體制改革剛剛起步的城市中，城投公司的發展也面臨著諸多誤區和困難。對新建的城投公司而言，也面臨老城投公司曾經面臨的問題，如何借鑒外地成功經驗，理順與政府的關系，解決資金矛盾，加快投融資體制改革，盡快縮短“陣痛期”，樹立科學的發展觀,為城市基礎設施建設和發展作貢獻，是城投公司可持續發展的當務之急。

一、城投公司發展中存在的主要問題

(一)城投公司未按現代企業制度規范運行，管理模式滯后。在城投公司成立之初，有些城市政府還無法擺脫計劃經濟的管理模式，表現為：項目建設政府直接參與經濟活動，重建設、輕經營，重形象、輕管理，在財政體制上統收統支，資金高度集中。支出大包大攬，不論大小項目，都必須按計劃本子執行，即使實際情況發生變化，經費追加或調整都必須經過計劃的調整，周期較長。一方面城市建設項目過分依賴財政的投資，另一方面財政投下去的資金又沒人監管，用款單位資金投資效益較差，沒有形成可以進行資本流動的循環投資的體制，阻礙了市場體系的培育和發展。

(二)城投公司與相關主管部門職能交叉，阻滯了城投公司建立多元化運作的進程。由于計劃經濟模式直接參與城市經營活動，為調動所謂的各方積極性，多方籌措資金，往往政府仍按把城建基礎設施工程交給多個部門負責，這在短時間內保證了工程資金和進度，但從長遠看，它所帶來的資金分散、人力分散、管理分散卻不利于城投公司開展資本化運作、吸納民間資金、盤活城建存量、內外舉債等多元化融資的嘗試。有些城投公司作為資金和資產運營的主體，與財政、城建、水務、市政、房產等有關行政主管部門發生了矛盾。城建基礎設施建設部門分散，資金、人力的分散，管理職能的交叉，使城投公司必須經歷一個從小到大的緩慢的原始積累過程，而不能站在巨人的肩膀上，以龐大的資產，高起點地探索多元化融資體制，阻滯了城投公司建立多元化運作體制的進程。

(三)城投公司對原有國有資產的產權流動、資產變現運作乏力，缺乏經驗。經過長期投入，歷史形成的城建存量資產(包括自然資本、人力資本和相關的延伸資本),在城市資產中占有相當大的比重。由于過去政府或主管部門既是投資者，又是經營者，實際上這部分國有資產沒有明確的業主，往往造成建設時熱火朝天，建成后管理薄弱、無人管理，需要大量的城建維護補貼。城投公司對這一部分已形成的國有資產行使出資人權力進行資產運行方面，尚末取得好的經

2驗。如何在資本市場上運用企業上市、轉讓、重組等手段來加快國有資產的產權流動，實現資產變現、融籌資金和轉嫁風險等方面的工作尚未起步。

(四)城投公司融資渠道單一，缺乏償債機制，負債率逐年增高。由政府投入的城建資產運營權沒有得到充分落實，引起城投公司融資功能不夠完善，對外融資多以銀行的長短期商業貸款等負債方式進行。一方面由于一些城建項目收益不高，引起銀行慎貸程度越來越高，另一方面城投公司資產負債率越來越高，債務償還難以保障。有些城市的城投公司最近幾年還貸本息逐年增高，項目建設可用資金比例己降至50%以下，且缺乏很好的債務償還機制。一些城市的城投公司實際上是政府在城市建設中的“借債公司”。因此，繼續靠負債融資不但難以滿足日益增長的建設資金的需要，而且城投公司的可持續發展也受到一定的威脅。

二、解決措施及對策

（一）城投公司組建運行必須符合現代企業制度。城投公司應根據《公司法》和現化企業制度的要求，進一步完善法人治理結構、企業激勵和投資、經營管理約束機制。以資產為紐帶，與各城建企業形成母子公司關系，通過控股或參股形式參與所屬子公司和參股公司的經營，培育收益性項目，取得相應分配利益，產生城投公司的資金流入，保持公司的可持續融資能力，從而形成企業自我發展的良性循環機

3制。有些擬建設的經營性項目，可以由城投公司拿出部分資金，聯合對項目有興趣的其它社會資本組成項目公司，作為項目法人，對外融資和進行項目運營。項目建成后，視項目的市場發展潛力，既可以繼續經營，也可以拍賣轉讓，以取得資產的更大增值。

(二)整合部門資源，集約管理，解決職能混淆問題。作為城市基礎設施投融資主體的城投公司，應將計劃經濟條件下各部門分散投資、分散管理的政府行為，轉變為控股公司集融資、投資、建設和經營相結合集約管理的企業行為，徹底解決城市基礎設施建設投資與經營責權不明，政企不分,職能混淆問題。城投公司在城建資金運作的方式上，應按照城建項目收益性、準收益性、非收益性等不同性質，采取不同方式。公益性、準經營性城市基礎設施項目建設資金主要由政府投資，并通過城投公司行使投資職能，不足部分由城投公司籌集運作，政府的財政城建資金及土地收益，過橋過路費可作為償還債務的保證；經營性城市基礎設施項目的建設，可由城投公司作為項目發起人，吸引多元投資，也可由其他投資方投資建設，這可使讓城投公司從繁瑣的日常管理性事務中脫離出來，像某一舊城區拆遷項目，就可委托開發公司或其他項目公司操作。

（三）創新國有資產營運機制，加大資本運作的力度。城投公司作為城建資金的運行主體、城建資產的運營主體、4城建項目的運作主體，對原有城建國有資產，可以由政府收回產權，明確投資主體，授權城投公司代表政府進行經營，使得城投公司可以通過資本這個紐帶，以出資人身份直接參與經營管理或委托管理，充分運用改組、轉讓、租賃等資本運作手段，建立國有資產經營管理約束機制，提高國有資產運營效率。通過對資本價值形態的轉化，即通過股權市場的流動、收購、兼并、重組、控股、交易、轉讓、租賃、拍賣等途徑，將潛在的資本轉化為活資本，通過資本層面的運作實現資本價值的升值。

（四）多渠道融資，建立穩定的償債機制。根據項目的屬性采取不同的籌資形式，經營性項目具有經營利潤，可以通過市場進行資源配置，其融資、建設、管理及運營可由投資方自行決策，所享受的權益也應歸投資方所有；準經營性項目有收費機制和現金流入，但附帶部分公益性，則主要采取間接融資和直接融資兩種形式，可輔之于政府貼息等優惠政策；而非經營性項目主要產生社會效益和環境效益，從理論上講，應主要依靠政府性投入解決其建設資金，但現有財力往往無法滿足投資需求，城投公司可通過資本市場、收費收入、資產變現等渠道籌措，也可適當舉債，但舉債額度與保障資金必須保持合適的比例。同時建立債務預警系統，通過償債保障率、投資充足率和資產負債率等指標來測定債務風險程度，并劃出相應的風險區間。對目前債務進行梳理

5和分析，確定償還的方式。城市政府可以相對集中城維稅、公用事業附加、土地出讓收入、城建專項收費和一定比例的財政撥款，一部分作為城建發展基金，用作非經營性城建設施的養護經費，另一部分用作城建非經營性項目的貸款和債務的還本付息基金，以及準經營性項目的貸款、債券貼息基金。通過財政對城建發展專項資金列收列支，定期劃撥城投公司（或城建基金管理辦公室），委托其進行運作，使城投公司獲得穩定的資金流入量。而對于經營性城建項目，在加大收費與價格市場化改革的基礎上，其建設和運營資金應通過市場化運作來解決。對于政府投資形成的非經營性城建設施，可以由授權管理的城投公司實行養護定額和質量公開招標，以提高養護的投資效益。養護經費由財政按招標后確定的標準從城建發展專項基金中足額劃撥給城投公司，并從招標節余的養護資金中提取一定比例作為委托管理單位工作經費。通過以上多渠道融資，建立穩定的償債機制，逐步降低負債率使城投公司走上良性可持續發展之路。6

第四篇：正確認識“城投債”

正確認識“城投債”（2009年6月號）正確認識“城投債”

專訪中國社科院研究生院投資系教授宋立

文/本刊記者 楊海霞

5月6日，作為債市一級托管人的中央國債登記結算有限公司表示，暫停“09岳城建債”估值。這引起了業內震動，也引發了社會對俗稱“城投債”的極大關注。

“09岳城建債”是岳陽市城市建設投資公司發行的企業債，募集說明書表明其主要收入來自岳陽市城市建設投資管理中心的土地儲備收入。但投資者認為這家公司可能并不能實質持有或控制城建管理中心，進而對岳城建收入來源等財務數據產生質疑。

自1990年以來，“09岳城建債”這類隸屬于地方政府的城市建設投資公司發行的、用于公共產品的企業債券，就開始活躍在地方政府的融資平臺上。

由于我國的《預算法》不允許地方政府舉債（即使是目前發行的地方債券也是以中央政府代辦形式發行），在巨大的融資需求下，這種變通的方式就成為當前地方政府獲得項目資金的一個重要手段。

尤其是近來，這類債券發行有提速的跡象。3月6日，國家發展改革委主任張平在談到4萬億投資中地方政府如何解決近3萬億的配套資金時說：“我們對于暫時缺少配套資金的項目要利用地方的融資平臺，擴大地方企業債券的發行。從去年4季度到目前，我們已經發行了45只企業債券，大體籌措了1300多億的資金，目前向國家提出申請，待發行債券的還有50多家，總共也是接近1000億元”。

由于介于企業債券和地方債券之間，這類俗稱“城投債”的債券一直受到多方質疑。應該如何看待這種債券？它與企業債券和地方債券有什么區別？它能否走到陽光下？未來我國的地方政府債券制度該如何設計？《中國投資》就這些問題專訪了中國社科院研究生院投資系教授宋立。

《中國投資》：這種由城市投資公司或建設公司發行的企業債券，是不是也可以算作是地方市政債券的一種形式？

宋立：與一般企業相比，這類地方市政建設企業更多地承擔公用事業建設任務，他們的資金來源應該主要是項目收益和相應政府財政的撥款或資助。但是由于一次性投入與經常性收益或者補助之間的巨大缺口，在項目建設過程中需要發行債券以籌集資金，并以項目收益進行償還。由于當時缺乏地方政府債券或者市政債券，將市政建設收入債券納入企業債券，屬于臨時應急或變通的性質。

因此，這類用于公共產品和準公共產品的企業債券本質上就是地方政府的或有債務，是典型意義上的收入市政債券。

市政債券這個概念源自美國，是地方政府及其代理機構為市政建設和基礎設施項目融資的主要工具。一般分為兩類，一類是一般責任債券，并不與特定的項目相聯系，而是以發行機構的全部聲譽和信用作為擔保的債券，其還本付息得到地方政府的信譽和稅收支持。另一類是收入債券，與特定的項目或部分特定稅收相聯系，其還本付息來自投資項目（如高速公路和機場）的收費，因此它的風險要高于一般責任債券。大部分收入債券是用來為地方政府擁有的公用事業和準公用事業（如醫院、學校等）籌資。

如果要把我國當前的債券與美國進行對比的話，地方債券接近于一般責任的市政債券，城投公司等發行的企業債券則與收入債券接近。

《中國投資》：這種由城投公司發行的企業債為何遭到質疑？

宋立：這類債券的出現雖然有一定的合理性，但也有一定的局限性。正因如此，這種做法受到了一些質疑或批評。因為它在政府擔保方面不夠明確和規范，采取了迂回的方式，所以受到投資者的質疑。

但是，這種債券有它的優越性。一個很有意思的事情是，澳大利亞在多年的探索中，也發展出一種很有生命力的國庫公司債，與我國的“城投債”非常相似。在并沒有刻意模仿的情況下，我國市場自己形成了這樣一種形式的債券，這顯然是市場的選擇。

二戰后，澳大利亞各州恢復和發展經濟特別是基礎設施，急需大量資金，但當時，州政府沒有獨立的發債權。80年代后，一些州政府開始成立了國庫公司，在州政府和金融市場之間搭建中介平臺，借這個平臺發行債券，然后再從中央國庫公司貸款彌補資金短缺。這種以公司債券面目出現的債券，由于有政府擔保，實質是地方政府債券。

1992年之后，澳大利亞各州獲得了獨立的舉債權，這種模式得到了推廣，各州紛紛成立了自己的國庫公司，國庫公司債券不斷得到規范和完善，延續至今并發揮著重要的作用。事實上，澳大利亞同時也存在市政債券。市政債券和國庫公司債券并存，但是市場最終選擇了國庫公司債。

另外，從美國的經驗看，收入債券形式的地方債券的比例越來越大，與一般責任地方債券相比，收入債券不直接構成地方政府債務，有利于減輕地方政府財政壓力和債務負擔。發行這種債券也不存在嚴格的市場約束，發行者作為獨立法人可以有比較好的透明度，其償還能力不受政府債務負擔的影響，因此受到市場的歡迎。

《中國投資》：這類企業債在我國的市場上也非常活躍，這的確是市場的選擇。那么它未來有可能走到陽光下嗎？

宋立：我認為，這類債券應當在規范下率先發展。比較而言，發行一般責任債券存在比較大的道德風險，也可能存在市場能否接受的問題。從美國經驗來看，有幾點需要重視，一是作為聯邦制國家，美國各州的財政完全獨立，地方債務償還和投資者利益是有保障的；二是地方政府受到有效監督，債務規模受到一定的限制和約束；三是地方政府能否發行債券主要取決于其財政狀況是否健康，而不是經濟發展及貧富狀況。即使在這種情況下，他們的一般責任債券相對于收入債券的比例也越來越少。

而我國在現階段的行政管理體制下，中央和地方的事權和財權劃分仍然不夠規范，地方政府職能定位仍然不盡合理，地方政府存在從上級直至中央獲得更多好處的強烈沖動，中央財政往往不得不成為地方負債的最終債務人。地方政府負債缺乏有效的制度約束，一些地方政府尤其是部分市縣和相當數量鄉政府的隱性負債已經比較高，除非與城市化和市政建設相關的稅收掛鉤，否則債券的償還面臨很大問題。

在這種條件下，發行一般責任的市政債券可能性較低，那么我國完全可以從條件相對成熟的債券品種開始探索，在現有的制度框架下，先完善和發展企業債券形式的市政債券，逐步過渡到與地方政府直接發債并存的模式，最終由市場來決定未來發展方向。

《中國投資》：從我國當前的兩類地方公共機構融資手段來看，一個是企業債券，一個是中央代發的地方債券。您認為這些融資手段的發展方向是怎樣的？

宋立：當前中央代發地方債，這種模式有它的弊端。同樣從澳大利亞的經驗看，澳大利亞最初也是由中央政府的借款委員會統一監管聯邦州政府的借款事宜，并由中央政府代替州政府發債借款，州政府的籌資行為受到嚴格限制。但是由于信息不對稱，中央政府的借款行為在數量、種類、期限等方面不能很好地滿足州政府的需求，同時，由中央代發地方債券的制度也帶來了道德風險，這個制度不到10年就完結了。

澳大利亞的經驗說明，中央政府發行債券轉貸地方政府的做法難以持久，這種代發模式兩邊不討好：地方認為中央干預過多，中央則認為它承擔了地方的償還責任。只有規范的債券融資才是最為有效的方式。

規范的債券融資需要首先在法律上給與地方政府舉債權。我國的一些專家提出了發行市場化的市政債券的建議，從大的方向看，地方政府應該具有舉債融資的權利。但是考慮到我國轉軌時期的體制限制，在可以預見的時間內發展一般責任債券性質的地方債券條件都不太成熟，但是可以進行一般責任債券的試點。

所以我國可以分兩步走。第一步，先從條件相對成熟的債券品種開始探索，先完善和發展企業債券形式的市政債券；第二步，待條件比較成熟尤其是一些基本的制度條件成熟后，修改《預算法》賦予地方政府發債權，再推出市場化的地方政府債券。

第五篇：城投債演講ppt

城投債定義：是根據發行主體來界定的，涵蓋了大部分企業債和少部分非金融企業債務融資工具。一般是相對于產業債而言的，主要是用于城市基礎設施等的投資目的發行的。城投債，又稱“準市政債”，是地方投融資平臺作為發行主體，公開發行企業債和中期票據，其主業多為地方基礎設施建設或公益性項目。從承銷商到投資者，參與債券發行環節的人，都將其視為是當地政府發債。

城投債發展背景：1992年起源于上海，是當時的中央政府為支持上海浦東新區建設而批準發行的債券，共計5億元。自上海浦東建設債券發行，城投債一路走來已有20余年。這20多年來，城投債規模從小到大見證了中國的快速發展歷程，已在中國債券市場上占據了很重要的一環。但與此同時，隨著城投債的發展規模越來越大，其潛在風險也在不斷積累，越來越多的學者已經開始關注城投債問題，提出了不同的見解，對其發展方向獻言建策。

發展過程：

（一）起步階段（1999-2004年）

這一階段，由于我國債券市場仍屬于起步階段，債券品種有限，且企業債券的發行主體仍限定于中央、省、自治區和直轄市級企業，因而城投債券的發行規模一直很小，根據中債資信的數據統計，1999-2004年城投類企業債券僅發行8支，合計156億元。

（二）逐步發展階段（2005-2008年）

2005年，國家發改委啟動地方企業債券發行，作為地方政府全資控股國有企業的政府投融資平臺可以通過發行企業債券的方式進行融資；同時，2005年5月，中國人民銀行發布《短期融資券管理辦法》，短期融資券發行的重啟為地方政府投融資平臺提供了新的債券品種。受益于債券市場的擴容，城投債券逐步開始快速發展。根據中債資信的數據統計，2005-2008年，地方政府投融資平臺分別發行債券17支、29支、54支和49支，發行規模分別為242億元、351.50億元、664.50億元和740億元。

（三）爆發增長階段（2009年）

2008年1月，國家發改委發布《國家發展改革委關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》，將企業債審批環節由先前先核定規模再核準發行的兩重審批簡化為核準發行一個環節，并取消總額限制，政府融資平臺發行企業債的空間在政策上得到很大拓展。

同時，在2008年末國務院推出“穩增長”4萬億投資計劃后，為了提供相關配套資金，2009年3月，中國人民銀行和銀監會聯合發布的《關于進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發行企業債等融資工具”；加之發改委明確表態，要“擴大企業債券發行規模”，城投債券發行呈爆發式增長。根據中債資信的數據統計，2009年政府融資平臺總計發行162支債券（其中企業債達117支），為2008年的3.31倍，發行債券規模總計2,821億元（其中企業債券達1,734億元），為2008年的3.81倍。

（四）整理和回落期（2010-2011年）

經歷了2009年的爆發式增長后，地方政府融資平臺債務快速積聚也受到監管層高度重視。自2010年6月國務院發布《關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》（國務院19號文）后，國務院及相關監管部門相繼發布針對地方政府融資平臺的規范性文件，發改委對融資平臺發債開始實行名單制管理；加之云南公路“只付息不還本”函件、云投重組和上海申虹償債危機等信用事件的相繼發生極大地挫傷了市場對政府融資平臺企業的風險偏好。根據中債資信的數據統計，2010-2011年政府融資平臺發行債券支數和規模增速均顯著放緩，分別為162支、193支和2,765億元和3,264.10億元。

（五）規范中發展期（2012年至今）

2012年3月，銀監會下發了《關于加強2012年地方政府融資平臺貸款風險監管的指導意見》，要求各銀行原則上不得新增融資平臺貸款規模，政府融資平臺銀行貸款渠道被顯著收緊。但由于基礎設施建設資金需求很大，且正值地方政府債務到期高峰，地方政府融資需求非常大；在相關部門對融資平臺發債的監管有所放松背景下，發行城投類債券成為地方政府極為重要的融資渠道。根據中債資信的數據統計，2012年政府融資平臺總計發行662支債券，總計8,246.10億元，分別為2011年的2.74倍和2.53倍，發行規模創歷史新高。

2013年4月，國家發改委發文對城投債券按照三類實行分類管理，有保有控；而“債市風暴”又使得國家發改委自5月起對企業債券展開了大規模的自查工作，新債發行基本暫停。受此較大影響，雖地方政府融資需求仍很旺盛，但根據中債資信的數據統計，2013年政府融資平臺發行債券652支，總計8,286.26億元，較2012年幾乎沒有增長。

2013年底以來，在中央提出的“開正門、堵邪路”化解地方政府債務風險思想指導下，推動地方政府融資平臺融資“陽光化”成為監管層的核心思路。因此，政府融資平臺發行債券融資得到了明確的政策支持。2013年12月，國家發改委明確允許融資平臺通過發行企業債置換“高利短期債務”，而后，融資平臺發債的政府行政級別限制放開，國家發改委再次發文支持擴大企業債券資金用于棚戶區改造。

在政策的支持下，2014年1季度，根據中債資信的數據統計，政府融資平臺已發行債券289支，總計3,277.70億元。照此估計，2014年城投債券發行規模將再創新高。

綜上觀點，并結合我國城投債的發展現狀，我們可以認為，城投債的出現是一種歷史的產物，既與我國的具體制度息息相關，也與世界的經濟形勢存在著千絲萬縷的關系。具體來講，一方面是由于我國修改前的《預算法》規定：“除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券”，地方政府在一般情況下很難以地方的名義發行地方債券，只能借企業名義舉債；另一方面，分稅制的改革、城鎮化的推進、保持經濟增長的壓力分別從財政資金供給減少、建設資金需求增大角度，促使地方政府不得不想方設法進行融資。而且，我國的政府行政干預能力保證了城投債的高信用評級，也推動了市場對城投債的認可

發行額度：

自1992年城投債出現以來，其發展并不總呈高速度、大規模的態勢。事實上，自2008年以來城投債的發行量并不大，從1997年到2009年城投類公司共發行287支債，融資金融總計為3444.4億元（數據來源于萬得資訊，由于該數據庫提供的最早數據為1997年，且1993～1994年發行債券規模很小，影響不大）。而從2009年開始，城投債開始了快速發展，尤其從2012年以后發行規模更是一路飆升。根據萬得數據庫提供的數據，截止到2015年3月底，全國共發行城投債5423支，融資額63597.33億元。這就表明1997～2009年間共發行287支債券，而2009年至2015年3月才6年多的時間就發行了5136支債券，融資額高達6萬億余元。

對經濟的影響 1.干擾金融市場

2.一些城投債“過度包裝”，加劇了風險。

3.地方政府在獲得大量貸款的同時，負債問題也開始加速顯性化。

4.從宏觀層面上來看，金融資源的流向不夠合理，出現畸形配置，大量信貸涌入基建項目和一些過剩行業。地方政府從事的融資項目多為基建設施，其盈利往往取決于未來地價的攀升情況。這種以未來土地資源收益做溢價的借債融資方式，往往蘊含巨大風險

三、城投債發展中的問題

（一）資產整合操作不規范

由于城投債的發行只需接受《企業債券管理條例》等相關法律法規的約束，城投公司的資產規模的大小直接影響債券發行規模，地方政府為募集所需資金向城投公司注入資產迅速提高資產規模，但存在注入土地等無形資產時估值過高、資產劃撥不規范等問題。并且，由于之前對城投債存續期內的監管基本屬于空白，只有部分評級機構定期發布的跟蹤報告，監管的缺位導致債券存續期內資產轉移事件時有發生，極大地損害了投資者的利益。

（二）城投債信用風險凸出 據國家審計署統計，截至 2010 年底，全國地方政府性債務余額 10.72萬億元，在已支出的約 9.61 萬億元債務資金中，用于市政建設、交通運輸、土地收儲整理、科教文衛及保障性住房、農林水利建設等公益性、基礎設施項目的支出占 86.54%。由于城投債募集投向多為地方基礎設施或是公益性項目，許多項目的盈利更多取決于宏觀經濟的發展，因此風險將更多地取決于各地經濟的發展和財政收入水平。其次，城投公司的現金流狀況和盈利指標都偏弱，城投公司的自身盈利性不強，導致城投公司的資金流轉出現借新還舊的情形，在信用環境趨緊的情形下，加大了償債壓力。

城投公司的償債能力取決于投資項目的運營效益和地方政府的財政撥款和補貼等，城投債的風險很大程度上取決于地方政府對城投公司的支持意愿和力度，以及地方政府經濟發展水平和財政收入。目前國家加大了對房地產市場的調控力度的同時，削弱了依賴土地出讓收入的城投公司的償債能力，一旦地方經濟和財政收入出現波動將會對債務的償還產生不利影響。尤其是縣區級城投公司在地方政府投融資平臺的比重不斷增加，縣區級政府由于財政失衡情況嚴重，融資動機更為強烈，其發行的城投債積累了更大的信用風險，尤其是近期存在對部分城投債信用評級下調的預期。

（三）城投債的發行規模增長過快

由于城投債的準市政債的性質，使得其構成地方隱性債務的一部分。我國已發行的城投債普遍存在本期債券發行規模超過地方政府財政總收入 10%以上的情形，城投債的發行規模過大不僅加大了債券的信用風險，也加劇了地方政府債務風險。盡管在監管層提出對地方政府融資平臺進行清理整頓，對城投債的發行提出新的規定，出現了城投債一度暫停發行，根據 Wind 數據統計，2010 年城投類企業債規模為 1625.33 億元，城投債的發行規模仍存在增長過快的問題。四，解決方式

城投債作為一種金融創新，拓寬了地方政府融資渠道、為城市基礎設施建設籌措了大量資金，有力地推動了我國城市化進程。盡管城投債與城投貸款相比，規模要小得多，但一旦有信用質量下降的風險顯現出來，其負面效應和波及范圍會非常大，應重點關注以下方面：

（一）完善城投債信息披露制度

充分、及時的信息披露能有效發揮了外部力量對發行主體的監督和約束，不僅關系到投資者的利益保護，同時對規范城投公司的行為起到重要作用。除了披露城投公司的基本經營信息以及基本財務信息外，尤其應對城投公司的盈利模式、資產注入情況、擔保形成的債權債務關系等進行詳細披露。同時，還應當督促發行主體的后續信息披露，尤其是對資產轉移、重大資產重組等資產整合行為進行充分披露，加強對企業債存續期內的監管，并加大對信息披露不充分行為的懲罰。

（二）控制城投債的發行規模

在建設資金存在巨大缺口的情況下，地方政府仍有很強的動機利用地方政府融資平臺募集資金，而在銀行貸款受限的情況下，融資平臺會轉向城投債融資。盡管管理層對城投債的發行提出諸多限制性的規定，但城投債仍存在規模擴張過快的問題。因此，應根據各地地方政府的財政收入，同時結合各地政府的綜合負債率、債務結構以及城投公司到期償還債務的情況，控制各地城投公司的發債規模，降低城投債的信用風險和政府債務風險。

（三）完善城投債的增信方式

由于城投公司的盈利能力有限，為提高城投債的信用等級和市場認可度，大多數城投公司采取一系列增信措施。目前發行中出現了注入資產操作不規范、過高評估土地等無形資產的價值等問題，影響著增信措施的有效性，加大地方政府的債務風險。在增信措施的法規上應做出更深入的規定，例如應規定地方政府對城投公司的資產注入要嚴格遵循法律程序，注入的資產需經過更嚴格的資產評估機制等。同時，應借鑒西方國家發行市政債的成熟經驗，可以考慮從發展債券保險和成立專業擔保公司進行擔保等方面豐富增信措施。

案例一

1992年9月，中房南昌公司經中國人民銀行南昌市分行批準，向社會公開發行“新世紀住宅”投資債券。為此，中房南昌公司與證券公司簽訂了包銷協議，并共同制定了聯合發行章程。約定：該企業債券最長期限二年，自1992年11月10日起至1994年11月10日止；證券公司總承銷，包銷手續費千分之十一，并負責辦理兌付；證券公司代發行人中房南昌公司賠償后，有權向發行人行使追索權等。協議簽訂后，證券公司代理中房南昌公司發行了債券。債券即將到期時，中房南昌公司無力兌付，遂于1994年9月23日與證券公司簽訂協議，約定：以證券公司名義拆入資金用于兌付中房南昌公司發行的投資債券，拆入資金的本息及稅款均由中房南昌公司負責償還；拆入資金證券公司不另收費用，待該項目清盤后，所得盈利由中房南昌公司、證券公司按6：4分紅。同年11月9日，證券公司與贛昌資金市場簽訂拆借協議，從該市場借得資金2000萬元，到期日為1995年3月10日，利率為月息11.88％??證券公司將所借2000萬元資金全部用于兌付中房南昌公司到期企業債券。同年12月20日，中房南昌公司與證券公司又簽訂一份補充協議，約定：由中房南昌公司負責償還證券公司用于兌付企業債券的款項69749232元本金、利息及稅款。上述69749232元本金包含本案證券公司從贛昌資金市場拆借的2000萬元。

1997年10月30日，證券公司因中房南昌公司未償還其從贛昌資金市場所借的2000萬元本息，向原審法院提起訴訟。一審期間，原審法院根據證券公司申請，查封了中房南昌公司新世紀住宅小區未竣工房產第17、18、20棟共128套住宅。

對經濟的影響：

1.導致金融市場的秩序混亂 2.加劇了交易風險 3.金融資金不夠合理

篇二：債券投資案例（840字）

1994年11月25日，證券公司與計算機公司簽訂代理包銷發行計算機公司企業債券協議，約定由證券公司代理計算機公司發行企業債券500萬元，期限一年，年利率12.5％，到期時間為1995年11月27日，到期由計算機公司將本金與利息562.5萬元劃入證券公司指定的帳戶。1994年11月29日，證券公司又與信托公司簽訂債券包銷協議，約定由信托公司包銷證券公司代理計算機公司發行的企業債券200萬元，期限一年，年利率12.5％，信托公司應于1994年11月30日將承購該債券的全部價款劃入證券公司帳戶，證券公司支付信托公司手續費2.6萬元；債券發行期滿，證券公司于1995年11月30日將應付本息225萬元劃到信托公司指定帳戶。1995年11月29日，由于計算機公司不能支付到期債券款，證券公司、計算機公司、信托公司及其他債券分銷商就債券兌付事宜召開座談會，計算機公司商請各分銷商墊款兌付，承諾于同年12月兌付并愿承擔利息、罰息。信托公司代表要求證券公司給予承諾，證券公司即向信托公司出具承諾書稱：“由于企業兌付資金暫未按時到位，不能按時兌付到期債券，給代理商增加了麻煩，請予諒解。經協商，特請各銷售商墊款兌付，我們承諾將在95年12月12日前將兌付款劃給銷售商，墊款利息按月息千分之十五支付。特此承諾。若逾期兌付資金仍未到位，按日千分之五處以罰款。由此產生的法律訴訟費均由我公司承擔。一九九五年十一月二十九日”。證券公司在該承諾書上簽名并加蓋公章。證券公司也要求計算機公司給予承諾，計算機公司也向證券公司出具了相同內容的承諾書。1995年12月30日至1996年2月，信托公司依約兌付了全部債券本息225萬元。1995年12月13日，證券公司向信托公司支付了債券款150萬元，余款75萬元及利息未付。經多次追討未果后，1997年11月24日，信托公司依據證券公司出具的承諾書，向成都市中級人民法院提起訴訟，要求證券公司履行承諾，償還其代墊付兌付款余款75萬元及利息、罰息，并承擔訴訟費。城投債發展中的問題;1.資產整合操作不規范 2.控制城投債的發行規模 3.完善城投債的增信方式

篇三：債券投資經典案例（668字）

萬家基金固定收益部投資總監鄒昱并非第一個被帶走的涉案者，但他掌管的萬家添利B在2013年4月15日的異常大跌，成為債市風暴眾所周知的導火索。

這是一個規模比A股更大的市場，截至2013年2月底，中國債券市場債券托管量為26.6萬億元，其中銀行間債券托管量為25.4萬億元，占比95.3%。

債券市場上，玩家都是機構，沒有散戶。各類機構，諸如銀行、基金、保險、券商、農信社、財務公司等非金融法人機構都在其中。

看上去，債市和散戶相隔很遠，但實際上利益緊密相連。原因在于，這些機構的資金籌碼絕大部分來源于公眾，有養老金賬戶、保險資金賬戶、企業年金賬戶、銀行的理財產品資金、公募基金募集的資金等等。機構只是作為資金的托管方購買債券獲益，而發行債券的既有國家（例如發行國債），有地方政府（例如發行城投債），也有企業（例如發行企業債）。

審計署對銀行間市場交易主體的調查從2012年就已經開始。而事件的起源，則可以追溯到2010年財政部國庫司國庫支付中心副主任張銳的案件。張銳不僅在國債招投標過程中舞弊，幫助商業銀行以較低的利率中標國債，其本人也涉嫌債市二級市場的“老鼠倉”，獲利以千萬計。這起牽涉核心部門的案件引起了高層的注意。

不可忽略的一個背景是，因為股市難振，作為直接融資的債券市場是金融改革接下來的發展重點，債市擴容在即，但擴容之前先要清理干凈。而相關部門調查后發現，類似“老鼠倉”的行為廣泛存在。更嚴重的是，債券市場從一級市場的承銷發行到二級市場的交易流通，整個環節都存在制度漏洞和利益輸送。

于是，一系列的債市窩案，正是從查萬家基金的鄒昱開始。解決方式： 就政府而言

1.完善城投債信息披露制度 2.控制城投債的發行規模 3.完善城投債的增信方式 就企業而言 1.有效降低票面利率

2.建立完善的本期債券償還制度 3.債券擔保加強措施

4.未來利率風險可通過調整風險溢價實行