第一篇：2008年全球金融危機(jī)的本質(zhì)

2008年全球金融危機(jī)的本質(zhì)

未來，歷史學(xué)家會把2008年“全球金融危機(jī)”與上世紀(jì)30年代的大蕭條相提并論。那場大蕭條引發(fā)了第二次世界大戰(zhàn)，改變了接下來80年內(nèi)的金融版圖。同樣，現(xiàn)在這場危機(jī)之后，可能也會出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)理論、哲學(xué)觀的重大轉(zhuǎn)變和機(jī)制結(jié)構(gòu)的重大調(diào)整。

歷史總是往復(fù)循環(huán)，雖然形式可能有所變化。跟大蕭條時相比，很有意思的一點是新古典經(jīng)濟(jì)理論的失敗。在上世紀(jì)20年代，新古典經(jīng)濟(jì)理論曾主張預(yù)算平衡、政府干預(yù)最小化。出于這種自由市場哲學(xué)，美國和一些歐洲國家回到金本位制度，并因此進(jìn)一步陷入通貨緊縮。凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)，正是在該理論失敗的背景下興起的。凱恩斯主張，當(dāng)利率接近零、貨幣政策無法重振信心時，政府可以運(yùn)用財政政策來刺激經(jīng)濟(jì)增長。另外，大蕭條之后的一系列銀行破產(chǎn)事件，也催生了《格拉斯-斯蒂格爾法案》，將銀行業(yè)與證券業(yè)分離開來。

就像上世紀(jì)那個“咆哮的20年代”，正是21世紀(jì)初那段長時間的繁榮，最終造成了2007年-2008年的驟然崩潰。美聯(lián)儲主席伯南克為首的西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家，責(zé)備東亞的儲蓄過度導(dǎo)致了過低的利率和過高的流動性，為信貸質(zhì)量的惡化提供了條件。

但客觀的觀察者能看出，世界上的順差與逆差經(jīng)濟(jì)體之間存在著巨大的人口結(jié)構(gòu)差異。順差經(jīng)濟(jì)體的人口較為低齡，因此還在積累儲蓄，為晚年之需和長期社會保障做準(zhǔn)備。這些新興市場獲益于技術(shù)的傳播及企業(yè)管理與財政治理的改善，在原本就較高的家庭儲蓄的基礎(chǔ)上，更積攢了企業(yè)和政府部門的儲蓄。另一方面，西方逆差經(jīng)濟(jì)體的人口正在老齡化，他們已經(jīng)享受過高標(biāo)準(zhǔn)的生活水平。由于持續(xù)地減稅和提高社會支出的壓力，這些國家的財政狀況正在惡化。這些經(jīng)濟(jì)體中的企業(yè)儲蓄率較高，但不足以彌補(bǔ)其巨大赤字，因而產(chǎn)生了全球性失衡。2007年一年，美國“進(jìn)口”了約1萬億美元的外國資本來為其赤字融資，也就是說每個工作日40億美元。

這種赤字當(dāng)然難以為繼。但沒有人料到，2004年6月到2006年6月的兩年里，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率從1％提高425個基點，到5.25％，前后17次升息。這不僅會導(dǎo)致資產(chǎn)價格下降，還使得美國和歐洲銀行體系幾乎崩潰。2007年2月次級按揭貸款的問題浮出水面時，大家都以為，鑒于此類貸款的余額僅有7570億美元，其中損失估計為1500億美元，也就是美國GDP的1％左右，這不是什么解決不了的問題。沒有人意識到，這只是冰山一角。

2008年9月15日雷曼兄弟破產(chǎn)后的一個月內(nèi)，世界銀行體系如多米諾骨牌一潰千里，股市幾乎崩盤。美國和歐洲的銀行被部分國有化，獨(dú)立投資銀行在美國消失。全球股市在截至10月15日的一年內(nèi)損失了約27萬億美元，也就是縮水了40％。10月10日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)盤中低至7773.71點，相比一年前的峰值剛好“腰斬”。英格蘭銀行估計，債券和信用證券的市值虧損將達(dá)2.8萬億美元左右，比國際貨幣基金組織（IMF）估算的1.4萬億美元還要高出1倍，相當(dāng)于全球銀行3.4萬億美元核心資本的85％。

此外，2008年4月到12月間，各國央行和政府或直接或間接向批發(fā)融資市場提供了數(shù)萬億美元的資金，以避免金融體系的全面癱瘓。同時，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率在2007年內(nèi)降低了100個基點，又在2008年降了425個基點：2008年12月16日，該利率降至0-0.25％。

如今美國的利率政策，與日本央行對1990年日本泡沫危機(jī)的處理方式驚人地一致，不同之處只是美國降到接近零利率的速度快得多。

次貸問題源于美國但沖擊廣泛，歐洲銀行承擔(dān)了幾乎一半損失。由此引致的銀行間借貸的急劇收縮，影響也是全球性的，如海嘯般瞬間席卷新興市場。墨西哥比索和巴西雷亞爾劇烈貶值，印度尼西亞股市停市三天。香港和新加坡的投資者游行抗議雷曼迷你債券違約。許多國家都不得不對銀行存款進(jìn)行全面擔(dān)保。油價一度狂跌至40美元/桶以下，不到半年以前，油價才剛剛達(dá)到146美元的歷史峰值。六個月前新增貸款還是零的國際貨幣基金組織（IMF），突然間要忙著向冰島貸款21億美元，向匈牙利貸款125億美元，向烏克蘭貸款165億美元，并與白俄羅斯和巴基斯坦展開貸款談判。隨著全世界大宗商品價格的下跌，各新興市場陷入收支困境，IMF也設(shè)立了一個總額1000億美元的短期貸款工具。

2007年-2008年危機(jī)的復(fù)雜性，要求我們從至少三個角度檢視這場信貸危機(jī)——?dú)v史、宏觀和微觀的角度。在此基礎(chǔ)上，本文也提出三種關(guān)于中國和東亞在未來十年中會處在什么位置的可能情形（不算是預(yù)測）。本質(zhì)上說，一國經(jīng)濟(jì)的成功與否取決于該國的治理能力，所以未來幾年內(nèi)，中國和亞洲其它國家的治理能力會受到嚴(yán)峻考驗。

歷史性拐點

是不是全球資本主義盛極而衰？發(fā)達(dá)與新興經(jīng)濟(jì)體實力對比會不會劇烈改變？真正全球化的危機(jī)應(yīng)對是否可能？

從歷史的角度看，2007年-2008年肯定是一個全球市場經(jīng)濟(jì)的重要轉(zhuǎn)折點。有三個重要問題必須提出。

首先，這是不是全球資本主義盛極而衰的標(biāo)志？

至少有一件事是肯定的：這場危機(jī)給“美國夢”打上了問號。每一個人通過其勞動和創(chuàng)造力擁有想擁有的一切，這對美國人來說有可能實現(xiàn)，因為他們的總?cè)丝诓蛔闶澜缈倲?shù)的5％，GDP卻占全球總量的25％。不幸的是，世界的資源環(huán)境卻無法支持占世界人口37％的中國人和印度人也實現(xiàn)這種“美國夢”。大蕭條時期的新興市場還無需受限于資源和環(huán)境的問題，但今天，像中國和印度這樣高速發(fā)展的國家，卻必須應(yīng)對全球變暖和環(huán)境可持續(xù)的問題——不僅為自己，也為全人類。

環(huán)境問題可能會在未來十年內(nèi)顯著改變地緣政治版圖，可能讓今天所有的預(yù)測都黯然失色。

第二個歷史性的問題是，如果印度和中國都繼續(xù)以每年8％左右的速度增長，而G3（美國、歐洲和日本）每年增長率不足2％，那么，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場經(jīng)濟(jì)體之間的相對實力會劇烈改變。安格斯麥迪森（Angus Maddison）曾預(yù)言，中國會在2018年前取代美國，成為世界第一大經(jīng)濟(jì)體，印度排名第三。到2030年，亞洲（包括日本）GDP會占世界總量的53％，美國和歐洲只占33％。如果真是這樣，全球金融體系將與現(xiàn)在大為不同。

2007年，亞洲已經(jīng)持有世界官方外匯儲備的66.8％，擁有世界55％的人口、24.5％的GDP，卻只擁有IMF這個布雷頓森林體系建立起來的機(jī)構(gòu)的配額和投票權(quán)的16％。我粗略估算的結(jié)果是，亞洲在未來十年內(nèi)會擁有世界上最大的金融市場。這只需要亞洲繼續(xù)實現(xiàn)金融深化，亞洲貨幣對美元和歐元相對升值。也就是說，十年內(nèi)，某一種亞洲貨幣或幾種亞洲貨幣的組合，很可能會扮演全球性儲備貨幣的角色。

亞洲為此角色做好準(zhǔn)備了嗎？遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有。新興市場過去一直依賴發(fā)達(dá)國家的市場和資金。亞洲國家的順差角色是近來才發(fā)生的事，它們還不適應(yīng)。

亞洲之所以不得不將多余的儲蓄放在西方，正是因為自身的金融體系還不足以承擔(dān)對這些儲蓄進(jìn)行有效配置的使命。亞洲的監(jiān)管結(jié)構(gòu)尚待發(fā)展。要在國際貨幣秩序中有所作為，亞洲的官員們國際意識不夠，在心理上也準(zhǔn)備不足。過去十年中，在世界銀行和國際貨幣基金組織這兩大布雷頓森林體系機(jī)構(gòu)中工作的亞洲官員越來越少，這不只是因為在國內(nèi)可能找到更好的機(jī)會，還因為他們不看好在這些機(jī)構(gòu)中發(fā)展的前景。亞洲幾乎找不到一個智庫是專門研究國際金融秩序的。

第三個歷史性趨勢是對上述偏狹思維的一種反應(yīng)。至今，對于危機(jī)的應(yīng)對，在國家層面遠(yuǎn)比在區(qū)域或全球?qū)用娓鼮檠杆佟，F(xiàn)今國際金融體制的一大缺陷就在于，即便在歐洲，對危機(jī)的第一反應(yīng)也只是國家層面而非國際層面。每個國家都只擔(dān)心本國的銀行。美歐之間在適當(dāng)應(yīng)對和營救努力方面的協(xié)調(diào)也不足。這說明，開始考慮全球政策之前，我們還需先加強(qiáng)國內(nèi)危機(jī)的管理和應(yīng)對政策。在這三種趨勢下，國際金融體制是否有未來？答案必須從宏觀和微觀兩個層面來剖析。

宏觀問題

在我即將出版的《從亞洲危機(jī)到全球危機(jī)》一書（劍橋大學(xué)出版社出版）中，解釋了這場危機(jī)較近的根源，可歸結(jié)為四大潮流。

第一股潮流，“冷戰(zhàn)”結(jié)束后，市場化經(jīng)濟(jì)體新增30億勞動力，故而接下來的近20年里全球范圍內(nèi)出現(xiàn)了低價商品和低通脹。

第二股潮流，日本為應(yīng)對泡沫/通縮而自1990年以來采取的貨幣政策，使得全球近20年來可以幾乎不付利息地取得日元貸款，也由此催生了著名的日元利差交易。最近一項關(guān)于全球利差交易的估算顯示，這種對不同國家的利率和匯率差異進(jìn)行的套利，總額可達(dá)2萬億美元，其中有一半是日元的利差交易。這為金融工程提供了大量資金，在亞洲金融危機(jī)期間施加了巨大影響。這種利差交易的成功后來又被杠桿操作和衍生品放大，成為后來的投資銀行和對沖基金的標(biāo)志性特征。利用低利率貨幣進(jìn)行利差交易的興與衰，加大了全球金融交易和資本流動的數(shù)量和波動。

第三股潮流，金融工程師大量涌現(xiàn)。這在“冷戰(zhàn)”末期大量科學(xué)家和物理學(xué)家被辭退的時候，就已經(jīng)很明顯了。這些數(shù)理人才將技術(shù)和統(tǒng)計技巧應(yīng)用到金融市場，建立了金融模型來管理風(fēng)險，遍布于主宰了全球金融市場的商學(xué)院、投資銀行和對沖基金。他們那些復(fù)雜模型之下有一個致命弊病，就是認(rèn)為風(fēng)險世界是一個正態(tài)鐘型的統(tǒng)計曲線，而完全忽略了長尾效應(yīng)，即黑天鵝事件出現(xiàn)的風(fēng)險。正是低估了400年一遇的小概率風(fēng)險的可能性，他們今天為此付出了代價。

第四股潮流，是全球市場的監(jiān)管放松。從WTO下的關(guān)稅減免，到IMF下的解除資本管制。那種干預(yù)最小化、讓市場決定價格、競爭將創(chuàng)造全球效率的哲學(xué)，不僅成了基礎(chǔ)教科書上的金科玉律，也成了全世界官員們奉行的準(zhǔn)則。

本質(zhì)上，上述四個創(chuàng)造了趨一性全球化的宏觀趨勢，其實就是四種套利：工資套利、金融套利、知識套利和監(jiān)管套利。

在政策層面，國家計劃經(jīng)濟(jì)的失敗也使凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)逐漸沒落。弗里德曼式自由市場資本主義取得了主導(dǎo)地位，但很不幸，它過分強(qiáng)調(diào)了貨幣政策工具的使用和中央銀行的重要性。財政政策的惟一功用是盡量減少財政赤字；基于消費(fèi)品價格的精妙貨幣目標(biāo)理論層出不窮，但都忽視了資產(chǎn)價格的關(guān)鍵作用。

廉價勞動力進(jìn)入全球經(jīng)濟(jì)，卻形成了一個嚴(yán)重的智力盲點，以至于許多西方中央銀行家誤以為是自己創(chuàng)造了全球低通脹的奇跡。

回過頭看，智力盲點還不算什么，更甚者是忽略了房地產(chǎn)價格泡沫的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的失誤。無視支付能力和供給限制，認(rèn)為“居者有其屋”有利于社會長期穩(wěn)定，這種天真想法的后果，就是創(chuàng)造了整個社會對房價永遠(yuǎn)只升不跌的預(yù)期。人們總是想當(dāng)然地認(rèn)為，房產(chǎn)所有權(quán)是對每一個家庭最重要的事。然而，房地產(chǎn)是家庭資產(chǎn)的一大塊，當(dāng)然也是銀行體系最重要的抵押資產(chǎn)。許多國家對房產(chǎn)所有權(quán)的強(qiáng)烈渴望，未能從供給方面得到足夠支撐，因而為買房進(jìn)行的借貸越來越大、越來越多，推高了房價，然后房價上漲的預(yù)期就自我實現(xiàn)了。在美國，房價上漲從1991年到2006年幾乎從未停止，私有部門房產(chǎn)價值漲到了GDP的225％。2003年到2007年之間，美國家庭的房地產(chǎn)價值上升了6萬億美元，但家庭負(fù)債也上升了4.5萬億美元，這說明，美國家庭消費(fèi)了房價上漲中的一大部分。

出現(xiàn)以上情況的原因，正在于金融體系把貸款推向了消費(fèi)部門。購房按揭貸款對資產(chǎn)價值的比率上升到了90％；由于向無收入、無工作、無資產(chǎn)的次級按揭貸款人放貸，造成了信用評估惡化。這些次級按揭又被金融工程師分割，再包裝成金融衍生品，而并沒有受到監(jiān)管者的監(jiān)督，然后賣給了在2003年至2007年的低利率環(huán)境中渴望收益的金融市場。到了2007年，美國的總儲蓄已經(jīng)降到GDP的14％，凈儲蓄降到GDP的1.7％，經(jīng)常賬戶赤字（從外國取得融資）上升到7200億美元，也就是GDP的5.2％。

微觀根源

以上宏觀經(jīng)濟(jì)問題對理解這場世界金融危機(jī)非常關(guān)鍵，因為正是為外部赤字融資的能力，成為現(xiàn)在這種“創(chuàng)造產(chǎn)品并分發(fā)”的美國銀行模式的基礎(chǔ)。也就是說，美國和歐洲的銀行系統(tǒng)從傳統(tǒng)的零售銀行模式（接受存款然后發(fā)放貸款），變成了新的批發(fā)銀行模式；因為他們再也不受本國儲蓄的限制，而是通過證券化的渠道從全球儲蓄汲取資金。

不同于1997年-1998年的亞洲金融危機(jī)中那種傳統(tǒng)零售銀行危機(jī)加上貨幣危機(jī)，現(xiàn)在這場危機(jī)是帶有巨大的衍生放大效應(yīng)的批發(fā)銀行危機(jī)。因為亞洲銀行危機(jī)還只是一個外圍的危機(jī)，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)有限。現(xiàn)在這場危機(jī)發(fā)生在全球金融中心，其放大效應(yīng)覆蓋了美歐兩大主導(dǎo)力量，因此要大得多和深得多。

為了理解微觀因素如何與宏觀環(huán)境相互作用，從而導(dǎo)致了這場危機(jī)，我們需要了解，金融工程師們到底對金融衍生品做了什么，以及西方的金融監(jiān)管者允許他們做什么。正如之前指出，過度放松的貨幣政策、低利率和利差交易，使得投機(jī)和“搜尋收益”成了金融創(chuàng)新的動力。通信和計算能力的提高，賦予了運(yùn)用實時信息進(jìn)行動態(tài)交易，大大勝于保守的“買入并持有”的散戶和養(yǎng)老基金的優(yōu)勢。對沖基金和投資銀行可以迅速進(jìn)行交易，在不同的市場和產(chǎn)品之間實現(xiàn)套利。為了滿足“搜尋收益”，新的證券化產(chǎn)品也應(yīng)運(yùn)而生來滿足投資者的胃口。

金融創(chuàng)新和監(jiān)管放松共同滋生了這場危機(jī)根源的“有毒”產(chǎn)品，其步驟有四：最開始是僅由房地美和房利美這樣的政府按揭機(jī)構(gòu)，對按揭進(jìn)行證券化的普通按揭金融產(chǎn)品。證券化意味著資產(chǎn)可以從資產(chǎn)負(fù)債表上，挪到不受監(jiān)管的特殊投資工具（SIV）上，無需動用金融機(jī)構(gòu)的資本金。其次是會計和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)允許將潛在的負(fù)債移出資產(chǎn)負(fù)債表，從而銀行可以獲益于“資本效率”，也就是說在同水平的資本下可以提高杠桿率。第三是利用保險公司和新發(fā)展出來的信用違約互換（CDS）市場，來增強(qiáng)所出售證券的信貸質(zhì)量。如果該證券表現(xiàn)不佳，那么向AIG這樣的AAA級保險商購買CDS，就能夠增強(qiáng)它們的信貸質(zhì)量。第四個步驟，是評級機(jī)構(gòu)樂于給予這些結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品AAA的評級，因為這可以為其帶來服務(wù)費(fèi)收入。

通過將傳統(tǒng)的按揭貸款分割為不同資信質(zhì)量的等級，并對每一等級進(jìn)行不同形式的擔(dān)保或資產(chǎn)質(zhì)押，金融工程師對抵押債務(wù)證券（CDO）進(jìn)行了結(jié)構(gòu)化，使它們看起來就像是非常安全的AAA級產(chǎn)品，同時，收益還比乏味的政府國債高出很多。投資者沒有意識到，這些產(chǎn)品帶有隱含的杠桿，可能在某種情況下傾覆。投資銀行、評級機(jī)構(gòu)和按揭貸款機(jī)構(gòu)通過收取前端的放貸手續(xù)費(fèi)獲取了暴利，卻無需接受任何人對放貸環(huán)節(jié)的監(jiān)管。為了讓擔(dān)心資產(chǎn)流動性低下的投資者放心，這些發(fā)行銀行給這些結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品裝上了流動性“導(dǎo)管”，作為緊急情況下的回購保證。所有這些都被很舒服地放在了表外。

即便是對監(jiān)管者來說，這也是好得難以置信了；但當(dāng)他們看到市場不斷擴(kuò)大，也就信以為真了。格林斯潘等人不止一次提到了風(fēng)險可能存在，但馬上又說，風(fēng)險分散在了銀行系統(tǒng)之外。

這種監(jiān)管“黑洞”在實踐中，就是產(chǎn)生于銀行與客戶間雙邊交易的場外交易（OTC）市場。最大、最成功的場外交易市場是外匯市場。場外交易市場的優(yōu)勢在于，它對于包括監(jiān)管者在內(nèi)的外人來說不透明，但如果產(chǎn)品能被很好地理解，會是一個流動性很強(qiáng)的市場。利率和匯率衍生品得到了各中央銀行的支持，認(rèn)為其發(fā)展有助于增強(qiáng)貨幣政策工具，也利于銀行和客戶對沖市場風(fēng)險。這種保護(hù)力量如此強(qiáng)大，即使是中國香港、韓國、馬來西亞等地區(qū)在亞洲金融危機(jī)期間提出抗議，因為新興市場的外匯市場流動性低，往往受到人為操縱，這些聲音也都被忽略了。這里牽扯到太多的既得利益。新興市場監(jiān)管者太弱了，不足以攻破這種非監(jiān)管的堡壘，因為西方的銀行才是金融創(chuàng)新的贏家。

這種“創(chuàng)造產(chǎn)品并批發(fā)”的銀行模式，加上場外交易市場，形成了Pimco基金管理公司的比爾格羅斯所稱的“影子銀行”系統(tǒng)。原紐約聯(lián)儲主席、奧巴馬任命的下一任美國財長蓋特納估算，這種活躍的“影子銀行”系統(tǒng)總值可達(dá)10.5萬億美元，其中屬于大型投資銀行的資產(chǎn)有4萬億美元、隔夜回購2.5萬億美元、特殊投資工具2.2萬億美元，另1.8萬億美元為對沖基金資產(chǎn)。與之相比，美國傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)只有10萬億美元，這意味著銀行系統(tǒng)的杠桿率起碼比公布的高1倍。

過去十年中，金融衍生品市場的飛速發(fā)展讓中央銀行家都備感驚異，保守型投資者沃倫巴菲特稱之為“金融大規(guī)模殺傷性武器”。2007年12月國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，金融衍生品市場的概念價值達(dá)到了596萬億美元。其中有三分之二是相對簡單的利率衍生品，近58萬億美元是迅速發(fā)展的CDS市場。在交易所交易的衍生品規(guī)模為95萬億美元。加起來，這些金融衍生品的價值是全球GDP的14倍，而傳統(tǒng)的金融資產(chǎn)，包括債券、股權(quán)和銀行資產(chǎn)，只有GDP的4倍。市場交易員卻讓所有人相信，這些衍生品的全部市場價值實際要小得多，說場外交易衍生品的規(guī)模只有14.5萬億美元。

交易員沒有說的是，雖然市場參與者之間有可能進(jìn)行一部分雙邊凈額結(jié)算，但交易的主要組成部分還是要按總值來算，因為沒有一個像證券結(jié)算所那樣的中心結(jié)算地，來進(jìn)行監(jiān)督和對凈額進(jìn)行結(jié)算。大量衍生品的清算和交割（雙邊凈額結(jié)算的情況除外），只能在批發(fā)融資市場流動性高度充裕的情況下才能發(fā)揮作用。

由于這些市場大部分都是雙邊交易，所以場外交易市場在極為復(fù)雜的保證金或抵押品管理體系基礎(chǔ)上運(yùn)作。在每一個衍生品交易中，一級交易商會要求保證金，保護(hù)自己免于信用風(fēng)險和市場風(fēng)險。而在一個上漲的市場里，風(fēng)險溢價和波動性都縮窄，對保證金的要求也降低，則順周期地提高了流動性。也就是說，流動性帶來流動性，這是一個經(jīng)典的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

不幸的是，它也在相反的方向順周期而行，因此，當(dāng)波動性增大時，對于追加保證金、出售資產(chǎn)換取流動性的要求會使流動性立即惡化，擴(kuò)大風(fēng)險溢價，并對參與者的償付能力構(gòu)成威脅。1998年美國的長期資本管理公司（LTCM）就經(jīng)歷了這一切，當(dāng)時它沒有足夠的流動資產(chǎn)來滿足保證金要求。而其交易對手在波動性達(dá)到最高點時對抵押品的止損性拋售，瞬間就使長期資本管理公司陷入資不抵債。但其它市場參與者并不能在第一時間就掌握這些情況，因為沒有一個市場參與者能夠完全明了場外交易市場中的市場頭寸，也沒有監(jiān)管者或結(jié)算所來監(jiān)督這些交易對手頭寸。場外交易市場不透明，是它的優(yōu)勢，也是它的“阿喀琉斯之踵”。

出于高度活躍市場的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，只有具備專業(yè)技能和電算技術(shù)的大型金融機(jī)構(gòu)才可能成為贏家。由于技能、規(guī)模和流動性的集聚，2001年到2007年間，世界15家最大的銀行和投資機(jī)構(gòu)（所謂的“大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)”，LCFI）占據(jù)了金融衍生品交易份額的三分之二。2001年到2007年間，這15家LCFI的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模增加了2倍，杠桿率也大為提高。如果考慮到很多這些LCFI的前員工后來經(jīng)營起對沖基金，而LCFI又充當(dāng)了對沖基金的一級經(jīng)紀(jì)商，其真實交易規(guī)模所占份額還要更大。法國、德國等一些握有實權(quán)的監(jiān)管者，偶爾也會呼吁對這些對沖基金進(jìn)行監(jiān)管，但英美的監(jiān)管者就最先站出來，聲稱對沖基金最好是由它們的一級經(jīng)紀(jì)商來監(jiān)管。這不是不可以，只要這些一級經(jīng)紀(jì)商自己狀況良好；但我們已經(jīng)看到了，并不總是這樣。

還有一點不為人知的是，大部分風(fēng)險其實是集中在了銀行系統(tǒng)內(nèi)部，而非廣泛分散到系統(tǒng)之外。據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計，只有19％的場外交易是與非金融機(jī)構(gòu)客戶進(jìn)行的。在CDS市場中，2006年英國銀行家協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，銀行只占所有CDS“承保”的凈買入者的16％，而“承保”的凈出售者中，11％是保險公司，3％是對沖基金，2％是養(yǎng)老基金。由于對沖基金不可能去承擔(dān)風(fēng)險，他們會在麻煩一露苗頭時就將風(fēng)險回售給一級經(jīng)紀(jì)商。

我們現(xiàn)在知道，“影子銀行”系統(tǒng)極大地偽裝了杠桿率的真實水平，極大地低估了支持市場所需的流動性水平，極大地誤讀了全球市場的網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)性，使關(guān)鍵玩家可以在資本極度不足的情況下過度地進(jìn)行交易。

比如，2007年底時，美國五大投資銀行擁有資產(chǎn)總額4.3萬億美元，但只有2003億美元的股權(quán)資本，也就是杠桿率是21.3倍。然而，它們加起來的表外負(fù)債的名義價值有17.8萬億美元，這意味著杠桿率其實有88.8倍之巨。但2004年美國證監(jiān)會取消了15倍杠桿比率的限制，由投資銀行根據(jù)自己復(fù)雜的風(fēng)險模型對其衍生品進(jìn)行估值，從而打破了杠桿率限制。可能只有那些投資銀行的管理層才完全了解杠桿率真正有多高，因為到貝爾斯登垂危之際，美國證監(jiān)會主席到最后一分鐘還反對救它，理由是它有充足的資本。

幾年來，網(wǎng)絡(luò)理論告訴我們，只要網(wǎng)絡(luò)成員能與樞紐之間實現(xiàn)不斷的予取交互，樞紐就是穩(wěn)健而高效的。然而，一旦對樞紐的交易對手風(fēng)險有任何質(zhì)疑，網(wǎng)絡(luò)成員就可能迅速撤回資源以保護(hù)自己。雷曼兄弟破產(chǎn)，打破了全球市場造市商“規(guī)模大到倒不了”的神話。

雷曼兄弟破產(chǎn)，必將作為引爆全球系統(tǒng)性危機(jī)的引信載入史冊。雖然它只有6200億美元的資產(chǎn)，但監(jiān)管者大大低估了的事實是，雷曼兄弟在破產(chǎn)時有1.6萬億美元的交易對手頭寸被凍結(jié)。雷曼兄弟占倫敦股票交易所股票交易頭寸的14％，紐約證交所固定收益交易的12％，此外還有對沖基金和投資者客戶的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。因為雷曼兄弟的違約，其交易對手的流動性立即就受到損害。

雷曼兄弟的違約也引發(fā)了CDS溢價的大幅上升，這意味著那些出售“承保”的機(jī)構(gòu)將必須馬上提供更多抵押品。AIG擁有4410億美元CDS頭寸，所以必須在幾天內(nèi)提供145億美元來將總抵押品補(bǔ)充至310億美元。如果AIG沒有被美聯(lián)儲通過850億美元的貸款換取79.9％股份的方式國有化，其破產(chǎn)將引發(fā)的連鎖效應(yīng)不可想象。

雷曼兄弟債券的違約也導(dǎo)致貨幣市場基金跌破1美元的面值，總值3.4萬億美元的貨幣市場基金部門立即就出現(xiàn)大規(guī)模撤資。如果這個部門崩潰，整個美國都將面臨流動性干涸的災(zāi)難。

雷曼兄弟破產(chǎn)的諷刺意義在于，那些市場原教旨主義的說教者想借此表現(xiàn)其堅決打擊道德風(fēng)險的姿態(tài)，告訴大家任何投資銀行都不能因為規(guī)模大，就不必?fù)?dān)心破產(chǎn)。這一舉動起了反作用，它引發(fā)的恐慌幾乎摧毀了市場。它想告訴人們，只要行為不端，就可能破產(chǎn)；但市場理解的卻是，連雷曼都倒閉了，下一家可能是任何人。所以，最好的策略就是自我保護(hù)，砍斷繩索，走為上策。也許，在危機(jī)未完結(jié)時急著去證明某種哲學(xué)理念并不合適，正確的反道德風(fēng)險行為應(yīng)該在正常市場環(huán)境中去遵循。雷曼倒閉后，市場開始了大規(guī)模的去杠桿操作，不受約束的金融活動此時不可避免走向內(nèi)爆。

六條教訓(xùn)

美國和歐洲的金融體系在如此短時間內(nèi)就全面卷入，說明了經(jīng)過20年的放松監(jiān)管，金融體系內(nèi)部已經(jīng)建立起千絲萬縷的勾連。

全球范圍內(nèi)的去杠桿化趨勢，很可能持續(xù)到所有的過度債務(wù)都清理完畢為止。但實體經(jīng)濟(jì)的調(diào)整才剛剛開始，其核心是對體現(xiàn)為其經(jīng)常賬戶逆差的美國儲蓄赤字的調(diào)整。如果要將其縮減至GDP的3％，則意味著每年對美國的出口將削減3200億美元，或是美國的進(jìn)口減少13.5％。這會對亞洲產(chǎn)生負(fù)面的乘數(shù)效應(yīng)。

亞洲經(jīng)濟(jì)體持有的次級按揭相關(guān)證券的數(shù)額有限，但官方儲備、銀行和主權(quán)財富基金持有的美元和歐元計價的金融證券仍相當(dāng)龐大。因此，全球金融危機(jī)對亞洲國家的打擊將不僅表現(xiàn)在貿(mào)易渠道，還表現(xiàn)在貨幣貶值或資產(chǎn)價格縮水產(chǎn)生的財富損失。此外，韓國等一些嚴(yán)重依賴國際銀行間借貸的國家，將會受制于流動性的縮緊及借貸成本的高漲。

有許多教訓(xùn)需要學(xué)習(xí)，但我認(rèn)為有六條尤為重要。第一，回到基礎(chǔ)。

這場危機(jī)是人類恣意妄為的自然后果。這是人類集體行動中最能體現(xiàn)“達(dá)爾文主義”的——它創(chuàng)造性地毀滅了非理性繁榮，使每個人回歸現(xiàn)實，世上沒有免費(fèi)的午餐。熊彼特所說的“危機(jī)出新生”很對。危機(jī)實際上發(fā)揮了有效監(jiān)管在正常時期內(nèi)應(yīng)起的作用，加速了那些競爭力低、不講誠信的機(jī)構(gòu)的退出。因此，我們不能忘記，危機(jī)只是一時，而改革、重組和監(jiān)管是一直要繼續(xù)下去的。

危機(jī)只是讓我們把注意力集中在了需要做什么才能革除社會與經(jīng)濟(jì)的弊端，以及過去有什么是我們因為既得利益而沒有做或做不到的。事實上，人是很容易遺忘的，既得利益也可能重占上風(fēng)，時機(jī)轉(zhuǎn)瞬即逝。如果我們不趁天明之際著手改革，下一場海嘯式的危機(jī)不可避免還會發(fā)生。

第二，衍生品含有杠桿，因此也攜帶風(fēng)險。風(fēng)險被轉(zhuǎn)移了，但是并未被消滅。的確，對衍生品本質(zhì)的不了解，本身就是一個很大的風(fēng)險。

基本金融理論告訴我們，衍生品通過杠桿代表某一種基礎(chǔ)資產(chǎn)。衍生品的優(yōu)勢在于，本不可分割的基礎(chǔ)資產(chǎn)（比如一大片不可移動的土地）可以被輕易劃分，然后以較低的交易成本轉(zhuǎn)移產(chǎn)權(quán)。真實產(chǎn)品需要有勞動力和真實資產(chǎn)才能生產(chǎn)出來，金融衍生品則只需要想象力。同一件基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以有幾重衍生品。比如，股票是一個公司資產(chǎn)的衍生品；股票期權(quán)就是真實資產(chǎn)衍生品的二次衍生；而掉期期權(quán)又是三次衍生的結(jié)果。麻煩在于，衍生的水平越高，它與基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的關(guān)系就越復(fù)雜，杠桿率也就越大。這既使衍生品金字塔利潤豐厚，同時也造成了很高的風(fēng)險。經(jīng)驗已經(jīng)證明，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)有問題，衍生品金字塔將迅速傾塌。

正由于金融金字塔不穩(wěn)定，金融活動必須受到制約和嚴(yán)格監(jiān)管。只依靠純市場力量而不加任何約束，金融衍生品的游戲就會擔(dān)當(dāng)巨大的道德風(fēng)險——提高杠桿率、降低私人獲利的透明度，而最終的代價需要由整個社會來埋單。因此，零約束的金融活動，在最單純的概念水平上和國家計劃之間沒有本質(zhì)區(qū)別——都是以巨大的社會損失為代價進(jìn)行消費(fèi)或浪費(fèi)。關(guān)鍵在于找到“黃金分割點”——如何在利用市場力量的效率的同時，也對其加以監(jiān)管以防過剩和不穩(wěn)定。這就是政府與市場的關(guān)系難以把握的地方。政府干預(yù)太多是件壞事，太過放任市場也不對。

第三，金融好比實體經(jīng)濟(jì)的衍生品，除非實體經(jīng)濟(jì)本身狀態(tài)良好，否則不可能有穩(wěn)健的金融結(jié)構(gòu)。我們不能被貨幣理論繞得暈頭轉(zhuǎn)向，把常識性的道理都忘了，那就是，金融必須為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，而不是拉著它跑。這樣的話，華爾街金融機(jī)構(gòu)的薪資水平遠(yuǎn)高于其它產(chǎn)業(yè)就沒有道理。激勵機(jī)制必須確保均衡——不能不看業(yè)績，就亂給金融“巫術(shù)”發(fā)報酬。公司治理結(jié)構(gòu)必須轉(zhuǎn)型，杜絕決策失誤后還能拿到高額辭退補(bǔ)償金的所謂“金色降落傘”，薪資必須與長期業(yè)績掛鉤。

把焦點放回實體經(jīng)濟(jì)，意味著應(yīng)該對作為社會穩(wěn)定一大支柱的房市給予更大關(guān)注，確保在合理的政府政策下，房產(chǎn)供給充足、大部分人支付得起。巴塞爾協(xié)議的錯誤在于，把監(jiān)管寬容當(dāng)作實施社會政策的手段，給予房產(chǎn)信貸的資本權(quán)重低于合理水平。必須有一種動態(tài)的信貸配置機(jī)制，更好地使用貸款-價值比率，防止過度信貸為房地產(chǎn)泡沫融資。

對于新興市場，我從這場危機(jī)中得出了兩個直接結(jié)論。其一是，混業(yè)經(jīng)營的銀行模式存在嚴(yán)重問題。你不可能把投資銀行的文化（高風(fēng)險高收益）和商業(yè)銀行的文化（謹(jǐn)慎為本）放在同一個屋檐下。《格拉斯-斯蒂格爾法案》從根本上并沒有錯。其二是，并非所有銀行系統(tǒng)都能完全轉(zhuǎn)變?yōu)榕l(fā)銀行模式——銀行系統(tǒng)的主流還是要從事零售業(yè)務(wù)。所以，關(guān)注一下傳統(tǒng)銀行該做什么，該把什么做好——保護(hù)存款者利益，為企業(yè)部門的主要群體服務(wù)，特別是那些為實體經(jīng)濟(jì)提供了大部分就業(yè)的中小企業(yè)。錢不會再像以前那么好掙了，應(yīng)該追求安全穩(wěn)定的長期回報。

第四，即使不加監(jiān)管的金融創(chuàng)新是這場危機(jī)的核心，我們也不能簡單下結(jié)論說所有金融創(chuàng)新都不好。資產(chǎn)證券化既能為亞洲發(fā)展一個強(qiáng)健的企業(yè)債券市場充當(dāng)骨干力量，也能降低銀行系統(tǒng)為購房提供融資的期限錯配。就像有一個全國性的藥品監(jiān)管局來檢查和核準(zhǔn)新藥，沒有理由金融監(jiān)管者不能檢查和核準(zhǔn)新的金融衍生工具，并進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋M職調(diào)查。只要這些產(chǎn)品沒有系統(tǒng)性影響，就可以在場外市場交易。但若達(dá)到一定規(guī)模，就應(yīng)該被移到凈額結(jié)算安排之下，通過集中交易來安排和監(jiān)測交易對手風(fēng)險和杠桿水平。

第五，整個金融監(jiān)管哲學(xué)及其在金融穩(wěn)定政策方面的功效，都需重新審視。最近興起了設(shè)立金融“超級監(jiān)管機(jī)構(gòu)”的潮流，這是由于金融業(yè)自身的濃縮和凝聚。現(xiàn)今金融監(jiān)管的機(jī)制基礎(chǔ)產(chǎn)生了多重監(jiān)管者，結(jié)果是監(jiān)督的協(xié)調(diào)和落實過程繁雜、成本過高且效率低下。關(guān)于“超級監(jiān)管機(jī)關(guān)”，有一個爭議是成本過高。現(xiàn)在答案很明顯了。對“大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)”監(jiān)管的成本是很高，但還是比造成公眾危機(jī)的成本要低。所以，金融業(yè)監(jiān)管的成本不是問題，整個社會的成本才要緊。

要注意，即使是在那些設(shè)立了“超級監(jiān)管機(jī)構(gòu)”的國家，也仍然存在這個機(jī)構(gòu)與央行和財政部三方協(xié)調(diào)的問題。所以，為求金融穩(wěn)定之本，政府政策措施還需協(xié)調(diào)并落到實處。不能只由金融監(jiān)管者獨(dú)擔(dān)此任。如果在國家層面都無法有效協(xié)調(diào)，到了全球?qū)用婢透恪?/p>

如何在整個經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)進(jìn)行有效監(jiān)管，還需金融監(jiān)管者有戰(zhàn)略性思維。現(xiàn)有的“巴塞爾式監(jiān)管”把和平視為常態(tài)，但金融監(jiān)管者應(yīng)該是更為機(jī)敏，一旦察覺有泡沫，就準(zhǔn)備好危機(jī)處理方案。工作過程中需培養(yǎng)反周期性的心態(tài)，并做必要的預(yù)算資源準(zhǔn)備。丘吉爾曾說，和平時備戰(zhàn)，戰(zhàn)時備和平。

第六，不能讓理論和一廂情愿沖昏了頭腦，而不顧實踐和現(xiàn)實。歐洲沒有想到美國的次貸危機(jī)對自己的打擊那么大，因為他們沒有料到，有些銀行已經(jīng)過于依賴外部的批發(fā)融資，而且購買了大量“有毒”金融產(chǎn)品的并非銀行系統(tǒng)中那些高度復(fù)雜的部門。比如這次陷入泥潭而需政府相救的，正是德國一些實力較弱的地區(qū)性銀行和英國的建筑協(xié)會。顯然，歐洲的金融監(jiān)管雖經(jīng)歷了大規(guī)模重組，地方性的部門監(jiān)管還是不夠明晰，所以成了最容易受到外部沖擊的部分。

一個世界，三種路徑

如今，金融危機(jī)的階段正要過去，世界進(jìn)入了危機(jī)管理和解決的階段。美歐會盡一切努力來重建秩序。他們會為銀行注資、采取財政政策刺激經(jīng)濟(jì)、遏止按揭房產(chǎn)止贖的增加、著手金融改革，然后開始討論全球體系。20國集團(tuán)金融危機(jī)峰會已于11月14日、15日在華盛頓召開。1999年成立的20國集團(tuán)，一定程度上也是亞洲金融危機(jī)后的一種應(yīng)對。七國集團(tuán)（美國、英國、法國、德國、加拿大、意大利、日本），以及歐盟、中國、俄羅斯、印度、巴西、阿根廷、澳大利亞、印度尼西亞、墨西哥、沙特阿拉伯、南非、韓國和土耳其的央行和財政部長聚首，以找出問題的原因及可能的解決方案，之所以要追求各國一致遵守的一系列原則，其中主要的目標(biāo)就是防止出現(xiàn)危及他國政策有效性的政策。

回到我們?nèi)绾温涞竭@步田地的結(jié)構(gòu)性問題——今天的世界，金融活動全球互聯(lián)、全球性貨幣當(dāng)局缺失、而金融監(jiān)管者無法處理全球失衡的風(fēng)險。中國和亞洲的位置在哪兒？依我之見，有三種可能路徑。

第一種可能：保持現(xiàn)狀。

雖然國際金融秩序有要轉(zhuǎn)變的意愿，但我認(rèn)為維持現(xiàn)狀的可能性很大。理由很簡單。七國集團(tuán)的大股東擁有既得權(quán)力，不會輕易放權(quán)，而新興市場經(jīng)濟(jì)體在心理上和機(jī)制上都沒有做好分享權(quán)力的準(zhǔn)備。1944年的布雷頓森林體系從本質(zhì)上說，就是在國際貿(mào)易上開放一些，換來美國治下的和平，為本國發(fā)展融資。但現(xiàn)在，新興市場和七國集團(tuán)之間沒有什么可交換的，因為盈余國家的多余儲蓄沒有別處可去，只能去這些發(fā)達(dá)市場。

全球化正是通過債務(wù)相聯(lián)系，但如果權(quán)利不平等，債權(quán)人就成了債務(wù)人的人質(zhì)。換句話說，我認(rèn)為在未來五年內(nèi)，現(xiàn)有國際貨幣秩序的改變會非常小。發(fā)達(dá)國家會要求順差經(jīng)濟(jì)體在它們所控制的布雷頓森林體系機(jī)構(gòu)中，存入更多儲蓄。IMF和世界銀行將繼續(xù)向那些因過于依賴外部融資而陷入困境的新興市場提供貸款。美元和歐元的主導(dǎo)地位還會維持下去，而二者的力量對比將取決于其地緣政治實力的相對強(qiáng)弱。

第二種可能：區(qū)域市場興起。

隨著美國對自己的收支結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，全球失衡會顯著減輕，新興市場的順差也會收縮，可能會比一般經(jīng)驗認(rèn)為的要快。這有許多原因。首先是由于實際利率將提高以反映更高的風(fēng)險，世界經(jīng)濟(jì)增長將放緩，雖然各國都作出努力維持增長。第二是由于銀行必須擴(kuò)充資本，目前的“去杠桿”階段還將繼續(xù)，因此資本流動、市場流轉(zhuǎn)額和總體波動性水平都將在中期內(nèi)有所下降。第三是危機(jī)之后的沖擊將使政策趨于內(nèi)向，監(jiān)管會加強(qiáng)，投資的風(fēng)險厭惡程度也更高。這意味著，新興市場調(diào)回基本平衡的狀態(tài)會比預(yù)計的要快。

在此情形下，那些抓住機(jī)會完善本國金融體系、提高本國企業(yè)治理能力、發(fā)展社會基礎(chǔ)設(shè)施、維持社會穩(wěn)定的新興市場國家，將會成為大贏家。發(fā)達(dá)國家的養(yǎng)老基金和共同基金、順差的新興市場將會把儲蓄投放于高增長潛力、產(chǎn)權(quán)穩(wěn)定的市場。

建設(shè)穩(wěn)健的國內(nèi)金融市場，說起來容易做起來難，也不會一蹴而就。這是因為，新興市場再也不能簡單復(fù)制那種被西方證明是相當(dāng)脆弱的批發(fā)銀行模式了。這場危機(jī)的一個副作用就是，如何深化新興市場的金融結(jié)構(gòu)，如何做到高效、穩(wěn)健和透明，同時又不會引致過度政府干預(yù)的問題，必須完全從頭思考。也就是說，需要對國內(nèi)現(xiàn)有的治理形式進(jìn)行徹底改造。

在此，完善本國市場仍是參與更強(qiáng)的全球市場的關(guān)鍵和先決條件。但各國對本國市場的強(qiáng)化措施，會首先加強(qiáng)區(qū)域性市場，因為經(jīng)濟(jì)地理還是非常重要的。新興市場之間的“南南對話”會增加，因為現(xiàn)有強(qiáng)權(quán)缺乏改變現(xiàn)狀的意愿。亞洲的貨幣和金融合作會加大，不排除一個區(qū)域性貨幣安排的可能。

我認(rèn)為，區(qū)域金融合作發(fā)展的一個基礎(chǔ)是創(chuàng)建區(qū)域性的“金融穩(wěn)定論壇”機(jī)制。每個區(qū)域內(nèi)，各國的財政部長、央行和監(jiān)管部門可以在此進(jìn)行常規(guī)性會晤，以支持全球?qū)用妗敖鹑诜€(wěn)定論壇”的設(shè)計。這些區(qū)域性討論將構(gòu)成未來區(qū)域合作的基礎(chǔ)。

七國集團(tuán)可能會對布雷頓森林體系機(jī)構(gòu)的權(quán)力分享做出一些讓步，換取對全球失衡解決措施的協(xié)調(diào)。這當(dāng)然會對新興市場的匯率重估形成更大壓力，特別是對中國。我個人的觀點是，全要素生產(chǎn)率的增長比匯率更重要。只要一國的全要素生產(chǎn)率不斷增長，名義匯率的變動就會穩(wěn)定調(diào)整，來反映這些變動。比如，全球失衡的調(diào)整，一定程度上會通過亞洲貨幣整體對美元和歐元匯率的逐漸提升來實現(xiàn)。

這第二個可能情景的展開可能要十年時間。第三種可能：“三國演義”。

如果如我所料，這場危機(jī)將導(dǎo)致區(qū)域主義，那么20年后的全球貨幣和金融體系將與今天大不相同。那時至少會有三種全球儲備貨幣爭霸。請注意，我沒有說美元、歐元之外的第三種儲備貨幣是什么。在亞洲之內(nèi)，可能是日元、人民幣、印度的盧比，甚至可能是一種包括了韓元、中東和東盟貨幣的亞洲貨幣。在拉美，可能是以巴西雷亞爾或墨西哥比索作為區(qū)域核心貨幣。但由于各區(qū)域的政治復(fù)雜性，具體的貨幣安排會怎樣還不清楚。

不過，亞洲還會是一個快速發(fā)展的區(qū)域，我認(rèn)為，為了區(qū)域經(jīng)濟(jì)能夠穩(wěn)定增長，某種形式的貨幣合作和區(qū)域金融市場不可避免。到那時，多元化的全球投資組合中的資產(chǎn)將在地理意義上更平等地分配，故投資者不會對少數(shù)一兩種貨幣有太大的敞口，而是至少有三種，甚至四種全球儲備貨幣和相關(guān)資產(chǎn)。在更平等的環(huán)境下競爭資源，會為全球投資者提供更好的選擇。

結(jié)論

我一生基本都在研究金融危機(jī)，一個結(jié)論就是，金融危機(jī)的本質(zhì)歸根結(jié)底還是政治。即使是以金融危機(jī)的形式爆發(fā)，解決方式也不可避免是政治方式，因為損失的分配總是具有高度的專斷色彩，且飽受爭議。說到底，所有金融危機(jī)都是治理的危機(jī)。歷史上這么多次的金融危機(jī)一再證明，金融創(chuàng)新不能創(chuàng)造永恒的繁榮。需要在企業(yè)、金融和社會層面實現(xiàn)良好的治理，以維持長期的穩(wěn)定。所有危機(jī)還得靠政府解決，這個政府解決不好，就換一個政府來解決。

某種角度上說，我希望滿懷。今天這場金融危機(jī)創(chuàng)造性地打破了許多神話和過時的理論。自由市場原教旨主義果然是“市值計價”。（沈聯(lián)濤/文，作者為中國銀監(jiān)會首席顧問，曾擔(dān)任過香港證監(jiān)會主席、馬來西亞央行助理行長。本文原載于《財經(jīng)》雜志

第二篇：歷數(shù)全球金融危機(jī)

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歷數(shù)全球金融危機(jī)

每一次經(jīng)濟(jì)恐慌都有其與眾不同的特點，但都有一個相似之處，即它們都緊接著一段表面上的繁榮期之后發(fā)生，從而暴露出這種繁榮的空洞。這種順序?qū)以嚥凰慨?dāng)我們發(fā)現(xiàn)可以不必通過艱苦緩慢的實干，就能輕松大發(fā)其財之時，就可以十拿九穩(wěn)地斷言，恐慌時期即將來臨。

可能過去就有人講過這樣的話。事實上，在1859年，它已被寫進(jìn)1857-58年商業(yè)危機(jī)的歷史。金融動蕩感覺上各不相同，但大多數(shù)幾乎如出一轍。

讓我們從一個顯然極為相似的案例開始。北巖銀行(Northern Rock)是英國自1866年歐沃倫格尼銀行(Overend Gurney)關(guān)門以來第一家倒閉的大型銀行。兩家都是久負(fù)盛名的機(jī)構(gòu)，有著審慎且令人敬佩的財務(wù)歷史：北巖銀行的前身是東北部一家共同所有的建房互助會，歐沃倫格尼銀行則在東安格利亞貴格會擁有深厚根基。

渴望增長的新一代高管接掌了兩家銀行的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)，他們急切想要迅速擴(kuò)大他們的貸款規(guī)模：北巖在房價泡沫的頂峰陷在房屋抵押貸款里，而歐沃尼栽在一些顯然有問題的企業(yè)上，包括造船、谷物貿(mào)易、鐵路融資行業(yè)及許多其他行業(yè)的企業(yè)。這些企業(yè)都犯了致命錯誤，即依賴短期借款為他們快速擴(kuò)張和風(fēng)險越來越大的貸款賬目提供資金。與北巖一樣，歐沃尼為其有缺陷的業(yè)務(wù)模式付出了代價。一個重大的不同之處在于，英國央行讓歐沃尼倒閉了，導(dǎo)致其他一些企業(yè)在接著引發(fā)的恐慌中倒閉。

最近，兩位美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家——馬里蘭大學(xué)的卡門?萊因哈特(Carmen Reinhart)和哈佛大學(xué)的肯?羅格夫(Ken Rogoff)發(fā)表了一份對當(dāng)前金融危機(jī)的分析報告，在文中他們找出了二戰(zhàn)以來發(fā)生在工業(yè)國家的前18次銀行業(yè)危機(jī)，把當(dāng)前的金融危機(jī)放到了這一背景下加以研究。他們發(fā)現(xiàn)了把單個事件轉(zhuǎn)化成金融繁榮和蕭條的整體圖景的共同主題，他們稱之為“諸多標(biāo)準(zhǔn)金融危機(jī)指標(biāo)上驚人的定性和定量相似點”。他們重點對美國進(jìn)行了研究，但如果你觀察相關(guān)數(shù)字，他們分析中的大部分內(nèi)容也適用于英國。

在每次重大金融動蕩之前，住房價格都會快速上漲，股票價格也是如此。由于直到危機(jī)發(fā)生的前夜，資本流入加速，經(jīng)常賬盈余迅速擴(kuò)大。公共債務(wù)上升是戰(zhàn)后危機(jī)中一個幾乎普遍的前兆。當(dāng)問題隱約浮現(xiàn)時，總體經(jīng)濟(jì)增長開始逐漸放緩。此外，以往的金融沖擊發(fā)生前，通常有一段放松金融管制的時期。

作為一位見識頗多的記者，我見證了1973年至1974年的次級銀行危機(jī)，我們最強(qiáng)大的金融機(jī)構(gòu)險些被拖垮。現(xiàn)在，我還仍然保留著由四大清算銀行之一發(fā)布的否認(rèn)它們身處困境的新聞稿。那次事件有幾個不同的觸發(fā)因素：其中之一是1971年底開始實施的《競爭與信貸管理條例》(Competition and Credit Control)，它放開了貸款的上限，降低了對銀行的流動性要求，并終結(jié)了利率同盟。之后的兩年里，對英國居民的信用墊款總額增加了2.5倍。

放松管制也在今天的事件中扮演著角色。引用前美聯(lián)儲主席保羅?沃克爾(Paul Volcker)的話，過去25年間“我們從一個以商業(yè)銀行為中心的、高度監(jiān)管的金融體系，轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€經(jīng)過了高度設(shè)計、復(fù)雜得多的體系。今天，眾多金融中介發(fā)生在有效的官方監(jiān)管和監(jiān)督之外的市場，全都裝在不知有多少萬億規(guī)模的衍生品工具里。” 另一個共同特征是，資產(chǎn)價格泡沫通常接在一段時期的價格穩(wěn)定后發(fā)生，最近英國《金融時報》一篇由查爾斯?古德哈特(Charles Goodhart)和阿維納什?佩爾紹德(Avinash Persaud)撰寫的文章指出了這一點。他們引用了1929年的美國、20世紀(jì)90年代的日本、1997-98年的亞洲，以及2007-08年次級住房抵押貸款危機(jī)作為案例。低通脹導(dǎo)致低利率和真實資產(chǎn)的積累，繼而導(dǎo)致投資者為了獲得更高的投資回報而去冒更大風(fēng)險。20世紀(jì)70年代就有一個經(jīng)典案例，當(dāng)時石油美元涌入國際資本市場并推動利率走低。銀行流動性充足，正四處尋找新的出口。他們在中歐和拉美的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體找到了正在找尋的東西。但當(dāng)1982年8月墨西哥政府暫停償還外債時，這種情形便戛然而止。

過去數(shù)年中發(fā)生了很多同樣的事件。甚至羅格夫和萊因哈特大膽地暗示，這一次大量資金事實上已被再循環(huán)至一個發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，但這回這個經(jīng)濟(jì)體存在于美國境內(nèi)。逾一萬億美元被導(dǎo)入由最窮、信用最低的借款人構(gòu)成的美國次級房貸市場。

此處的共同特征就是對風(fēng)險的誤判，對風(fēng)險的定價錯得離譜。1929年，問題出在投資資金被過度利用；1997-98年的亞洲金融危機(jī)則是與錯配的貨幣敞口有關(guān)；互聯(lián)網(wǎng)熱潮時期，當(dāng)時的想法就是互聯(lián)網(wǎng)將導(dǎo)致永不休止的經(jīng)濟(jì)增長。在最近這次信貸泡沫中，想法就是把債務(wù)分開拆碎，然后分發(fā)到世界各地，垃圾債券能就這樣奇跡般地轉(zhuǎn)變?yōu)?A級投資對象。

這一次確實有什么不同之處嗎？

然而，最近的這次事件與歷史上其他相似片段共同的另一個特征是，其性質(zhì)是真正的國際性的。幾個世紀(jì)來一次又一次地的金融危機(jī)讓世人明白一個道理，即樂觀、貪婪、狂熱和絕望是不分國界的。早在互聯(lián)網(wǎng)之前，不斷變化的市場情緒就以令人驚訝的速度席卷全世界。

1929年10月24日和29日的股價下跌，以及1987年10月19日再度上演的這一幕，簡直是在除日本外的所有金融市場里同步發(fā)生的。用套利、資本流動或資金轉(zhuǎn)移遠(yuǎn)不能解釋這一現(xiàn)象。1720年的南海和密西西比泡沫是相關(guān)的，放松管制和在英格蘭及法國的強(qiáng)力貨幣擴(kuò)張助長了泡沫。緊跟泡沫發(fā)生的危機(jī)波及到了荷蘭、意大利北部以及德國北部。此類國際性震蕩的名單一眼看不到頭。

當(dāng)然，世界各地國家經(jīng)濟(jì)體之間總有著實體的聯(lián)系，如國際貿(mào)易商品和金條、出口和進(jìn)口、資本和資金流動，等等。但我發(fā)現(xiàn)，讓我著迷的卻是純心理方面的聯(lián)系，像是某國投資人的情緒在什么時候影響另一國投資人的情緒，有時候是距離非常遠(yuǎn)的兩個國家。我們在考慮金融快感和恐懼時始終要牢記的是，理性行為總是不在考慮之列。歷史上最偉大思想家之一的艾薩克?牛頓(Isaac Newton)在南海股票上大肆投機(jī)，結(jié)果輸慘了。正如他沮喪地感言：“我能計算天體的運(yùn)動，卻不能計算人類的瘋狂。”

重大金融震蕩的結(jié)果是什么？

關(guān)于這個問題，大量知識來自于經(jīng)濟(jì)史學(xué)家查爾斯?金德爾伯格(Charles Kindleberger)，他1978年發(fā)表了經(jīng)典著作《癲狂、恐慌與崩潰》(Manias, Panics and Crashes)。金德爾伯格用相當(dāng)沒有把握的方式所表達(dá)觀點是，得到正確運(yùn)用的最后貸款人所扮演的角色，是令通常緊接著金融危機(jī)之后發(fā)生的商業(yè)滑坡縮短的關(guān)鍵。他引用1720年、1873年、1882年、1890年、1921年和1929年的危機(jī)作為證據(jù)。這幾次危機(jī)中，沒有一次最后貸款人能真正出現(xiàn)。之后發(fā)生的蕭條比之其他幾次時間更長、程度更深。19世紀(jì)70年代和20世紀(jì)30年代發(fā)生的兩次危機(jī)，均被稱為“大蕭條”。

最后貸款人角色的經(jīng)典定義是由沃爾特?白芝浩(Walter Bagehot)所下的。他的偉大著作《倫巴第街》(Lombard Street)發(fā)表于1873年，書中闡述的一個理念此后就一直是央行在危機(jī)時刻的指導(dǎo)格言：憑良好抵押品以高利率自由放貸，也是從那本書開始的。自由放貸，用他的話來講就是，“止住恐慌”。用高利率，目的是“沒人可以不經(jīng)過慎重考慮、用很低的代價就借到錢”。無限度地憑所有良好的銀行業(yè)證券放貸——因為“造成驚恐的方式，就是拒絕持有優(yōu)質(zhì)抵押品的人”。

但是，不幸的是，生活并不那么簡單。首先，央行官員們并不總是把他們的工作做得很好。人們普遍認(rèn)為，英國央行在干預(yù)1825年恐慌時沒起什么作用。城市歷史學(xué)家戴維?基納斯頓(David Kynaston)說明了英國央行的政策是如何在自滿和過于劇烈的信貸緊縮之間急劇轉(zhuǎn)向的。70多家銀行倒閉了，據(jù)傳，英國央行自己也是僥幸逃過一劫。正當(dāng)5英鎊和10英鎊的紙幣全部用光之際，有人發(fā)現(xiàn)了大量1797年后就一直留在金庫里的1英鎊的票

子。這些紙幣是得到政府許可發(fā)行的，并“創(chuàng)造了奇跡”。接著發(fā)生的蕭條持續(xù)了幾年時間：根據(jù)一份報告，直到1827年年底，“在商界，幾乎人人都仍舊感覺得到1825年的高潮留給他們的損失所造成的傷痛——并且直到現(xiàn)在，由于害怕風(fēng)暴后持續(xù)很長時間的洶涌波濤，甚至現(xiàn)在都遠(yuǎn)離海邊”。

另一個問題是，過度熱情的央行干預(yù)可能給未來造成實際麻煩。關(guān)于艾倫?格林斯潘(Alan Greenspan)所留下來的經(jīng)濟(jì)攤子的熱議，背后體現(xiàn)的就是這個問題。2006年1月，艾倫?格林斯潘卸任美聯(lián)儲主席。美聯(lián)儲的經(jīng)典角色一直是逆風(fēng)而行，在艱難時期放松信貸，在局面失控之前緊縮信貸。威廉?麥克切斯尼?馬丁(William McChesney Martin)曾擔(dān)任過18年的美聯(lián)儲主席，直到尼克松總統(tǒng)時代，用他的話說：“美聯(lián)儲的功能，就是在聚會漸入佳境的時候，端走賓治盆。”格林斯潘的批評者聲稱，他非但沒有端走賓治盆，而且在聚會快結(jié)束的苗頭初步顯露時，他又喝了一瓶白蘭地，高興得不想離場。

他們還說，不論出了什么問題，格林斯潘執(zhí)掌的美儲儲總會通過創(chuàng)造足夠多廉價貨幣收買的方法來化解困境。1987年10月市場崩盤后，美聯(lián)儲在六周內(nèi)三次降息，股市迅速恢復(fù)。同樣的情形也發(fā)生在1997-98年亞洲金融危機(jī)后，以及911事件之后。

但央行能走多遠(yuǎn)還是有限制的。隨著時間推移，廉價貨幣和負(fù)的實際利率導(dǎo)致帶來泡沫的投機(jī)和通貨膨脹。這是央行行長們警告道德風(fēng)險的危險時所要表達(dá)的意思，這種道德風(fēng)險指的是，把銀行家們從困境中拯救出來只會鼓勵他們將來更加不負(fù)責(zé)任。當(dāng)應(yīng)該讓一家機(jī)構(gòu)倒閉時，試圖把個人過失和可能導(dǎo)致極嚴(yán)重后果的系統(tǒng)性失效清楚地區(qū)分開來是十分困難的。

出于這個原因，多年來，常常是這樣一個情況，銀行當(dāng)局下決心不干預(yù)，最終卻發(fā)現(xiàn)自己被迫屈服于壓力。利物浦勛爵(Lord Liverpool)1825年威脅說，如果投機(jī)者得到拯救，他將辭去財政大臣的職務(wù)，但最后投機(jī)者還是得救了。金德爾伯格發(fā)現(xiàn)類似的例子發(fā)生在1763年、1869年、1897年和1975年拯救紐約時。現(xiàn)任英國央行行長默文?金(Mervyn King)也對道德風(fēng)險多次發(fā)出強(qiáng)有力的警告，直到幾個月前英國央行準(zhǔn)備進(jìn)行一次看上去象經(jīng)典白芝浩式的干預(yù)為止。

在給投機(jī)者一個教訓(xùn)和系統(tǒng)性失效之間取得平衡相當(dāng)困難。只有歷史才能夠?qū)Ω窳炙古撕徒鸬牟煌龇ㄗ鞒鲈u判。

在對最近這場危機(jī)的反應(yīng)中，美聯(lián)儲在很大程度上已經(jīng)比他們的前輩們走得更遠(yuǎn)。華爾街投資銀行貝爾斯登(Bear Stearns)因在衍生品和證券化貸款市場上的巨大敞口而面臨倒閉危險。面對這種情況，再次引用保羅?沃克爾的話，美聯(lián)儲判斷有必要采取“把合法和默示的權(quán)利用到極致，跨越某些根深蒂固的央行準(zhǔn)則和慣例”的措施。

同樣，這種救援肯定必定導(dǎo)致美國證券監(jiān)管的徹底重塑。如果美聯(lián)儲將來站到這些機(jī)構(gòu)背后，那它需要的監(jiān)督程度要遠(yuǎn)比當(dāng)前規(guī)則下允許的要直接地多。難怪沃克爾言語之間有些擔(dān)心。

經(jīng)濟(jì)低迷時間跨度可能有多長，影響可能有多深？

當(dāng)然，任何回答都不得不受限于大量的變數(shù)。關(guān)鍵之一是最后貸款人的存在和表現(xiàn)。但還有許多其他變數(shù)，因為繁榮和蕭條鮮有單一觸發(fā)因素的。例如，1847年危機(jī)的觸發(fā)因素有：鐵路狂熱、馬鈴薯病害、一年小麥歉收和第二年豐產(chǎn)以及歐陸接著發(fā)生的革命。1857年華爾街恐慌通過內(nèi)戰(zhàn)變成了一場持續(xù)很長時間的衰退。關(guān)于20世紀(jì)30年代大蕭條的成因，著有眾多的教科書，而《大崩潰》(Great Crash)絕不是其唯一的貢獻(xiàn)者。大宗商品尤其是能源的價格在飚升，正好在這個時刻，世界最重要的各家銀行突然驚現(xiàn)一個十分巨大的漏洞──這再次說明：造成麻煩的不只是金融沖擊，這樣的事實令當(dāng)今的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)更加使人生畏。通貨膨脹上升加上需求減緩意味著各地的政策制定者面臨嚴(yán)峻的問題。因此歐洲央行最近調(diào)升利率以保持通貨膨脹得到抑制，而這偏偏又是在需求減緩的時刻，通常需要來一次減息。

盡管存在所有這些變數(shù)，但歷史確實也為重大金融事件的潛在經(jīng)濟(jì)影響提供了一些指南。正如萊因哈特和的羅格夫分析的那樣，二戰(zhàn)后最具災(zāi)難性的五個例子中（芬蘭、日本、挪威、瑞典和西班牙），年產(chǎn)出增長率從頂峰到谷底的跌幅超過5%，甚至三年后，增長率仍維持在比危機(jī)前趨勢增長率稍低的水平上。把所有18次沖擊放在一起評價，實際人均產(chǎn)出增長率平均跌幅結(jié)果是略大于2%，且一般需要兩年時間恢復(fù)到趨勢增長率水平。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅?奧默羅德(Paul Ormerod)最近分析了17個西方國家在1871年和2006年間的255次衰退案例。他發(fā)現(xiàn)，其中164次只持續(xù)了一年時間，大多數(shù)在兩年內(nèi)結(jié)束。

由此，作為一個憑經(jīng)驗得出的非常粗糙的規(guī)律，在最后貸款人做了它該做工作的前提下，多年來金融沖擊后的經(jīng)濟(jì)低迷時期持續(xù)長達(dá)兩年左右時間的情形屢見不鮮。在那基礎(chǔ)上，鑒于當(dāng)前金融事件的規(guī)模之大，美國和英國財政部看上去總是在預(yù)計中相當(dāng)樂觀，他們預(yù)計2007年夏季后出現(xiàn)短暫、劇烈的倒退，而在今年下半年復(fù)蘇將會初露端倪。而從目前情況來看，2009年的前景很可能會比2008年更糟糕，至少在英國是這樣。

金融創(chuàng)傷多大程度上導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)低迷？

首先，金融危機(jī)導(dǎo)致人們大規(guī)模損失資產(chǎn)和財富，對經(jīng)濟(jì)活動的影響可想而知——只要想想世界上大型銀行的股東如今感覺比一年前少了多少錢。沖擊對于銀行資產(chǎn)負(fù)債情況的影響也對他們的放貸能力有著直接的影響。最驚人的例子就是大蕭條時期嚴(yán)厲的信貸限制。美國汽車銷量從1929年時的450萬輛下降至1932年的110萬輛，在20年時間里沒能超過先前的頂峰水平。

此外，從繁榮到蕭條的轉(zhuǎn)變完全改變了公眾對于金融和承擔(dān)風(fēng)險意愿的觀點。昨天的英雄成了今天的惡棍。投資的時間長度縮短了。如J.K.?加爾布雷斯(J.K.Galbraith)在他偉大的著作《1929年大崩盤》(The Great Crash 1929)里評述的那樣，在經(jīng)濟(jì)低迷的一些日子里，“某些近乎普遍相信的東西變成了好似受到普遍懷疑的東西”。

金融震蕩也頻繁暴露出欺詐和犯罪，加強(qiáng)了一種不安的總體感覺，并讓公眾叫嚷著要復(fù)仇。南海公司的董事們的勉強(qiáng)保住了性命。當(dāng)時，一位議員堅決主張，這些人應(yīng)該被判弒長犯上罪，并受到古羅馬對于此罪的刑罰——即把他們跟一只猴子和一條蛇一起縫在麻袋里，并把他們溺死。當(dāng)情況變得不太對勁時，要留意那些從不休假的雇員。在倫敦，當(dāng)聯(lián)合銀行的威廉?普林格(William Pullinger)被迫在1860年參加葬禮時，一樁巨大的挪用資金案才被曝光。在巴黎，最近在興業(yè)銀行(Societe Generale)資產(chǎn)負(fù)債表上捅了個大窟窿的違規(guī)交易員杰洛米?科維爾(Jerome Kerviel)同樣也不想離開他的辦公桌。

立法機(jī)構(gòu)在這種金融狂熱的時刻并不總是能作出最英明的決策。1720年《泡沫法》(The Bubble Act)禁止所有未經(jīng)皇家許可狀授權(quán)的股票發(fā)行，這使得一個多世紀(jì)時間里里，在英國要開辦一家合法企業(yè)都變得很困難，直到該法最終被廢除情況才有了變化。1929年華爾街崩潰催生了《1930年斯姆特－霍利關(guān)稅法》（Smoot-Hawley Tariff Legislation of 1930)，這部法律對國際貿(mào)易產(chǎn)生了破壞性影響。本世紀(jì)初商業(yè)網(wǎng)絡(luò)泡沫之后，美國出臺了《薩班斯—奧克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Legislation），增加了所有美國上市公司的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。

正如馬丁?沃爾夫(Martin Wolf)在本報評論的那樣：“人人都牽扯其中——借款人、放款人和監(jiān)管者——都過于頻繁地被過度興趣和恐慌的潮流席卷。是人都會犯錯。那是監(jiān)管很少逆經(jīng)濟(jì)周期而動的原因之一：監(jiān)管方也被潮流席卷。”所以歷史記錄說明，我們應(yīng)對于去年的事件審慎地作出監(jiān)管反應(yīng)，但這并不是說監(jiān)管者應(yīng)該袖手旁觀。

我們應(yīng)該怎么辦？

一個建議是，我們應(yīng)建立某種機(jī)制，可能是一個重新設(shè)定焦點的國際貨幣基金，賦予它在視野里尋找問題的職責(zé)。聽上去這個主意不賴。但歷史上充斥著這樣的情形，在狂熱的氛圍里，當(dāng)局有關(guān)泡沫即將來臨的警告被完全無視。1996年年底，艾倫?格林斯潘談到了“非理性繁榮”，股價短暫下滑。但之后10年的大多數(shù)時間里

股價加速上漲。英國央行行長默文?金就在去年夏天之前很早的時候就曾談到過錯誤定價的信貸風(fēng)險和艱難時局即將到來。但當(dāng)市場上漲時，沒人把那些災(zāi)難預(yù)言家的話當(dāng)回事。

那就是與當(dāng)今流行的觀點相反的論點。如今的普遍觀點是，貨幣政策制定者在制定利率時，應(yīng)該考慮資產(chǎn)價格通貨膨脹和貨幣通貨膨脹。當(dāng)住房價格在到2006年的3年內(nèi)越飚越高時，我正在貨幣政策委員會任職。我能記得當(dāng)時的想法：“如果我們的使命是抑制住房價格上漲（當(dāng)然那時還沒發(fā)生），那么利率將何去何從？”要弄清楚是什么構(gòu)成了可以長期維持的住房價格非常困難。僅僅因為感覺到住房價格太活躍，我們是不是就準(zhǔn)備徹底打跨這個行業(yè)呢？我不這么看。

最近，古德哈特和佩爾紹德提出了一個更有趣、更進(jìn)一步的想法，那就是建立一個監(jiān)管框架，提高銀行資本金要求，用一個比率將之與一個同銀行資產(chǎn)價格增長率掛鉤。其目的是遏制過度的放款，并在繁榮時期擴(kuò)充銀行準(zhǔn)備金。

一些監(jiān)管是無可避免的，拯救貝爾斯登的行動使得一場改革在美國勢在必行。在英國，今年稍晚時候政府將推出立法，以解決一些在北巖事件期間浮現(xiàn)出來的弊端。此外，也有可能進(jìn)行更多微觀經(jīng)濟(jì)層面的改變，例如信貸評級機(jī)構(gòu)的工作等。沒完沒了且最終沒有什么成果的爭論——關(guān)于有必要限制金融城獎金的，關(guān)于更充分披露和提高透明度的，將一如既往地存在。大型商業(yè)銀行的年報將繼續(xù)以每年多出20至50頁的速度變厚。

顯然有必要使銀行體系里雇員和股東的經(jīng)濟(jì)利益更加一致，以減少交易商去肩負(fù)巨大短期風(fēng)險的誘因。但無論如何，未來幾年很可能出現(xiàn)的情況是謹(jǐn)慎和節(jié)制成為主基調(diào)。銀行在考慮把錢放在哪里和如何放時，將謹(jǐn)慎得多。灰暗乏味將統(tǒng)治地球，浮華的繁榮將被視為庸俗。這或許是歷史的最后一個教訓(xùn)，對此，沒人比白芝浩說得更好了：“在英格蘭，一場巨大災(zāi)難后，人們相互猜忌。一旦災(zāi)難被遺忘，人們再次互相信賴。”

理查德?蘭伯特是英國工業(yè)聯(lián)合會(CBI)主席，《金融時報》(Financial Times)前任總編輯。本文是根據(jù)他在牛津大學(xué)坦普頓學(xué)院演講基礎(chǔ)上經(jīng)編輯的講稿。

1866年歐沃倫?格尼銀行

歐沃倫?格尼銀行的破產(chǎn)引發(fā)了英國最著名的銀行擠兌。當(dāng)該銀行從核心業(yè)務(wù)（交易匯票）向外擴(kuò)張進(jìn)入到如船廠等風(fēng)險更高的投資領(lǐng)域時，問題就發(fā)生了。當(dāng)幾家債權(quán)人破產(chǎn)時，該銀行的股票驟然暴跌。沃爾特?白芝浩稱其政策“過于輕率，人們會覺得小孩來放貸也會比這做得好”。英國央行拒絕提供支持的那天，歐沃尼停止現(xiàn)金支付，擠兌變成了一場騷亂，之后又有10家銀行暫停支付，200家公司無力償債，“倫敦金融城的街道上人群擁擠，跌跌撞撞”。

2007年北巖銀行

去年9月12日，當(dāng)信貸緊縮加劇時，北巖被迫求助于英國央行，希望由后者以最后貸款人角色為其提供流動性支持。關(guān)于貸款的新聞引發(fā)了擠兌。接下來的兩個月里，因多個援救方案失敗，該銀行2007年2月曾一度漲到12.14英鎊歷史高位的股價重挫至90便士。北巖銀行估計欠英國央行250億英鎊，于2月17日被政府國有化。

1720年南海泡沫

南海公司1711年贏得對南美貿(mào)易的壟斷，附帶條件是承擔(dān)了西班牙王位繼承戰(zhàn)造成的國家債務(wù)。但西班牙對于海洋的控制使得公司貿(mào)易范圍很小，甚至在1718年戰(zhàn)火重燃前情況也沒有改觀。然而，由于擁有皇家特許狀，并且董事們四處散布編造的國外貿(mào)易大獲成功的故事，泡沫使得公司股價在1720年頭6個月里，從128英鎊飚升至1050英鎊。當(dāng)泡沫破滅時，價格重挫回落至175英鎊，成千上萬的人因此破產(chǎn)。

1997年亞洲危機(jī)

在經(jīng)歷數(shù)十年強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)增長后，該地區(qū)贏得了“亞洲虎”外號，資本從發(fā)達(dá)世界快速流入這些自由化的市場。1997年7月，泰國對泰銖實行浮動匯率的決定引發(fā)了金融危機(jī)，很快傳播到該地區(qū)其他經(jīng)濟(jì)體。不久，“亞洲傳染病”危機(jī)擴(kuò)散到全球，巴西和俄羅斯也受害。

1929年華爾街崩盤

20世紀(jì)初，股票市場投機(jī)還被限于專業(yè)人士，到了20世紀(jì)20年代，就有數(shù)以百萬計的“普通美國人”在紐約股票交易所進(jìn)行投資。到了1929年8月，小投資人用保證金所購股票面值的三分之二以上是向經(jīng)紀(jì)人的借款——借款超過了85億美元。到了10月，這種情況難以為繼，股東出現(xiàn)恐慌。就在一天時間里，股票交易量超過了1200萬股，人們拼命兌現(xiàn)他們的資產(chǎn)。“大蕭條”開始了。

1987年黑色星期一

1987年10月1日，全球股市經(jīng)歷了史上最大單日下挫（道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下跌22.6%，而富時100指數(shù)下跌10.8%）。崩盤的確切原因到現(xiàn)在還沒有搞清楚——有人甚至將之將富時指數(shù)的暴跌歸咎于10月16日的倫敦颶風(fēng)。

譯者/紅嶺

第三篇：全球金融危機(jī)演講稿

經(jīng)濟(jì)危機(jī)早已籠罩全球。中國雖不像歐美那樣陷入全面的金融恐慌，但我們面臨的問題卻絕不是那么簡單的。

其實我很慶幸，歐美在這一時刻發(fā)生了這樣一場經(jīng)濟(jì)危機(jī)，這不但使中國經(jīng)濟(jì)在擠掉自己泡沫的時候在國際上不會太被動，也使中國的很多問題有機(jī)會盡早暴露出來，而不至于使它病入膏肓。

中國經(jīng)濟(jì)有自己的問題，這不管歐美是否陷入次貸危機(jī)，它總是要爆發(fā)的，而且時間就在近年。中國的問題表面上看是房地產(chǎn)價格過高，熱錢涌入等等，但這實際上是一個系統(tǒng)問題。

經(jīng)過一系列的分析，下面我把這一系統(tǒng)各個環(huán)節(jié)的問題列出，并提出一些理想主義的解決方案，我深知這一方案很難實行，但也深信，如果能實行，必然能夠解決中國的經(jīng)濟(jì)困境。歡迎大家參考、指正。

1、先從房地產(chǎn)說起。中國的房地產(chǎn)過熱，不僅僅是開發(fā)商的問題，開發(fā)商在其中只是起到了部分的作用。前陣子網(wǎng)上流傳這一篇郎咸平教授的講話稿，對我深有啟發(fā)，由此也產(chǎn)生了許多的想法。按照我理解的郎教授的發(fā)言，中國的房地產(chǎn)之所以產(chǎn)生如此多的泡沫，一方面，開發(fā)商哄抬物價肯定是有的，但是，更重要的是，市場上有大量的資金注入房地產(chǎn)行業(yè)。這些資金的來源，有政府投資，有銀行投資，但是，更重要的是從制造業(yè)流入的資金。制造業(yè)的資金怎么會大量的流入房地產(chǎn)呢？為什么他們不用于自己的擴(kuò)大再生產(chǎn)呢？按照資本運(yùn)作的理論，資本只會流向利潤更高的行業(yè)，正是制造業(yè)近些年的低迷、虧損以及房地產(chǎn)的超額利潤，吸引大量的資金從制造業(yè)轉(zhuǎn)移到房地產(chǎn)，其結(jié)果，一方面推高了房價，另一方面，使制造業(yè)陷入更深的泥潭之中。所以，郎教授提出了“斬斷工商業(yè)鏈條”這一概念，對中國來說，這就要通過引導(dǎo)、限制等種種措施，使制造業(yè)的資金留在制造業(yè)。只有這樣，房地產(chǎn)行業(yè)才會失去最大的熱錢來源，才會有真正調(diào)整的動力。

此外，這還會造成一種好處。近期，國家開始收緊房地產(chǎn)政策，于是，有相關(guān)利益者就出面恫嚇：房地產(chǎn)下跌會嚴(yán)重的拖累中國的gdp——一般認(rèn)為，中國的gdp增長如果低于7%，將會嚴(yán)重影響就業(yè)和全國的生活水平，從而造成社會動蕩。但是，如果房價下跌的原因是由于制造業(yè)資金的撤回，那制造業(yè)的增長將會抵消掉房價下跌的損失，中國的經(jīng)濟(jì)不會出現(xiàn)滑坡。

當(dāng)然，即便房價的下跌是由于危機(jī)或者政府的調(diào)控，即便制造業(yè)的資金陷在房地產(chǎn)市場不能自拔，沃野并不認(rèn)為“嚴(yán)重拖累經(jīng)濟(jì)增長”的情況會出現(xiàn)。因為，雖然房地產(chǎn)的低迷會拖累經(jīng)濟(jì)增長，但社會在房地產(chǎn)市場省下的資金會投入消費(fèi)市場以及其他行業(yè)的投資，從而帶動制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的增長，這些增長，往往也能抵消掉房地產(chǎn)下滑的損失。

2、制造業(yè)是這個鏈條上的第二個環(huán)節(jié)。前面說到，如果能將制造業(yè)的資金從房地產(chǎn)市場撤出，這會對中國的經(jīng)濟(jì)帶來最大的好處。但是，制造業(yè)的資金如何才能撤出？依靠政令？那是不可能的，即便近期政府通過一些手段將制造業(yè)的資本剝離房地產(chǎn)市場，等經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)以后，它們還會回去，這又會造成另一個死循環(huán)，治標(biāo)不治本。真正重要的手段，是將制造業(yè)的利潤和房地產(chǎn)市場的利潤加以平均，只要投資制造業(yè)能夠獲得不少于房地產(chǎn)的利潤，那制造業(yè)的資金就沒有理由不留在本行業(yè)內(nèi)了。

但是，提高制造業(yè)的利潤并非簡單的事。中國制造業(yè)，雖然也是由面向國內(nèi)市場和國際市場兩部分組成，但是，面向國際市場占了6成以上，且多是低水平、低附加值的加工業(yè)。如此，中國制造業(yè)就很難保證利潤。

這條道路雖然極難，但并非絕不可行。

4、消費(fèi)水平在前面不止一次被提到。中國的消費(fèi)水平是很低的，這有兩條原因：a、三座大山使人們不敢或不能消費(fèi)；b、過高的稅收使消費(fèi)萎縮。

第一條前面已經(jīng)說過，這里主要講第二條。

近年上半年國家的稅收又是新高，而財政盈余更是達(dá)到10000億人民幣以上。這個數(shù)字讓我看著很不舒服。首先要明確一個概念，對于國家來說，只要資產(chǎn)還在國內(nèi)流動，無論它的直接所有者是誰，其最終所有者都是國家。因此，國家的資產(chǎn)就是在領(lǐng)土以內(nèi)的所有資產(chǎn)。這就意味著，一國沒必要將過多的資本集中于政府手中，政府需要的，只是滿足日常開銷的數(shù)字而已（除非有一個很可怕的觀念產(chǎn)生，即政府和國家是割裂的，但愿不是這樣）。中國政府的財政收入太高了，倒不是體現(xiàn)在每年20%以上的增長率，而是體現(xiàn)在半年萬億以上的財政盈余。這萬億資產(chǎn)，既然是盈余，便說明它沒有被利用，這對社會是一個巨大的浪費(fèi)，試想，如果這萬億資產(chǎn)投入消費(fèi)領(lǐng)域，將會產(chǎn)生多大的效益？如果投入社會福利領(lǐng)域，又會解放多少消費(fèi)能力？最終，這筆錢躺在了國庫里……

換個思路，即便這筆錢得到了應(yīng)用，比如說投入高鐵、核電站的建設(shè)等等，它的效益還是不如留在民間。中國現(xiàn)在的情況是，政府投資過熱，政府投資在哪呢？都是一些重工業(yè)、道路、房屋之類，這產(chǎn)業(yè)的利潤率是很低的，但是，真正高利潤的輕工業(yè)、服務(wù)業(yè)卻是國家投資無法顧及的，這無形中就降低了同一筆資產(chǎn)產(chǎn)生的效率。

政府的稅收，在夠用的基礎(chǔ)上微有盈余才是最好的，可是今年上半年的萬億盈余，可算不上“微有”，對社會資源的如此浪費(fèi)，希望在日后不會看到……

通過以上幾條，我們可以看到，所有這一切都處于一個閉合的鏈條之中，是一個相互關(guān)聯(lián)的系統(tǒng)。我們不能簡單的通過調(diào)整其中的一兩個方面來解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中遇到的問題。解決這些問題，需要市場的主動調(diào)控，更需要政府下放資源。改革開放已經(jīng)30年了，30年前的問題早已不再困擾我們，可以說，我們站在一個新的起點，面臨著新的矛盾，只希望當(dāng)權(quán)者能夠迅速轉(zhuǎn)變觀念。目前我們能夠依稀看到一些利好的信號，希望它們能夠發(fā)揮作用，真正改善中國的經(jīng)濟(jì)。

人們常說，20年前的日本，XX年前的亞洲四小龍，都在做著和現(xiàn)在的中國差不多的事。但是，現(xiàn)在的日本，是一個技術(shù)高度發(fā)達(dá)，自主研發(fā)型的經(jīng)濟(jì)體，亞洲四小龍也都不同程度的走在創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)的道路上。我們不能因為領(lǐng)先者曾經(jīng)與我們一樣而沾沾自喜，我們當(dāng)想的是，既然日本用了20年走到今天，我們?nèi)绾未_保中國在20年后，經(jīng)濟(jì)的“質(zhì)”而不是“量”，至少不低于日本今天的水平？

第四篇：全球金融危機(jī)演講稿

全球金融危機(jī)演講稿

經(jīng)濟(jì)危機(jī)早已籠罩全球。中國雖不像歐美那樣陷入全面的金融恐慌，但我們面臨的問題卻絕不是那么簡單的。

其實我很慶幸，歐美在這一時刻發(fā)生了這樣一場經(jīng)濟(jì)危機(jī)，這不但使中國經(jīng)濟(jì)在擠掉自己泡沫的時候在國際上不會太被動，也使中國的很多問題有機(jī)會盡早暴露出來，而不至于使它病入膏肓。

中國經(jīng)濟(jì)有自己的問題，這不管歐美是否陷入次貸危機(jī)，它總是要爆發(fā)的，而且時間就在近年。中國的問題表面上看是房地產(chǎn)價格過高，熱錢涌入等等，但這實際上是一個系統(tǒng)問題。

經(jīng)過一系列的分析，下面我把這一系統(tǒng)各個環(huán)節(jié)的問題列出，并提出一些理想主義的解決方案，我深知這一方案很難實行，但也深信，如果能實行，必然能夠解決中國的經(jīng)濟(jì)困境。歡迎大家參考、指正。

1、先從房地產(chǎn)說起。中國的房地產(chǎn)過熱，不僅僅是開發(fā)商的問題，開發(fā)商在其中只是起到了部分的作用。前陣子網(wǎng)上流傳這一篇郎咸平教授的講話稿，對我深有啟發(fā)，由此也產(chǎn)生了許多的想法。按照我理解的郎教授的發(fā)言，中國的房地產(chǎn)之所以產(chǎn)生如此多的泡沫，一方面，開發(fā)商哄抬物價肯定是有的，但是，更重要的是，市場上有大量的資金注入房地產(chǎn)行業(yè)。這些資金的來源，有政府投資，有銀行投資，但是，更重要的是從制造業(yè)流入的資金。制造業(yè)的資金怎么會大量的流入房地產(chǎn)呢？為什么他們不用于自己的擴(kuò)大再生產(chǎn)呢？按照資本運(yùn)作的理論，資本只會流向利潤更高的行業(yè)，正是制造業(yè)近些年的低迷、虧損以及房地產(chǎn)的超額利潤，吸引大量的資金從制造業(yè)轉(zhuǎn)移到房地產(chǎn)，其結(jié)果，一方面推高了房價，另一方面，使制造業(yè)陷入更深的泥潭之中。所以，郎教授提出了“斬斷工商業(yè)鏈條”這一概念，對中國來說，這就要通過引導(dǎo)、限制等種種措施，使制造業(yè)的資金留在制造業(yè)。只有這樣，房地產(chǎn)行業(yè)才會失去最大的熱錢來源，才會有真正調(diào)整的動力。

此外，這還會造成一種好處。近期，國家開始收緊房地產(chǎn)政策，于是，有相關(guān)利益者就出面恫嚇：房地產(chǎn)下跌會嚴(yán)重的拖累中國的gdp——一般認(rèn)為，中國的gdp增長如果低于7%，將會嚴(yán)重影響就業(yè)和全國的生活水平，從而造成社會動蕩。但是，如果房價下跌的原因是由于制造業(yè)資金的撤回，那制造業(yè)的增長將會抵消掉房價下跌的損失，中國的經(jīng)濟(jì)不會出現(xiàn)滑坡。

當(dāng)然，即便房價的下跌是由于危機(jī)或者政府的調(diào)控，即便制造業(yè)的資金陷在房地產(chǎn)市場不能自拔，沃野并不認(rèn)為“嚴(yán)重拖累經(jīng)濟(jì)增長”的情況會出現(xiàn)。因為，雖然房地產(chǎn)的低迷會拖累經(jīng)濟(jì)增長，但社會在房地產(chǎn)市場省下的資金會投入消費(fèi)市場以及其他行業(yè)的投資，從而帶動制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的增長，這些增長，往往也能抵消掉房地產(chǎn)下滑的損失。

2、制造業(yè)是這個鏈條上的第二個環(huán)節(jié)。前面說到，如果能將制造業(yè)的資金從房地產(chǎn)市場撤出，這會對中國的經(jīng)濟(jì)帶來最大的好處。但是，制造業(yè)的資金如何才能撤出？依靠政令？那是不可能的，即便近期政府通過一些手段將制造業(yè)的資本剝離房地產(chǎn)市場，等經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)以后，它們還會回去，這又會造成另一個死循環(huán)，治標(biāo)不治本。真正重要的手段，是將制造業(yè)的利潤和房地產(chǎn)市場的利潤加以平均，只要投資制造業(yè)能夠獲得不少于房地產(chǎn)的利潤，那制造業(yè)的資金就沒有理由不留在本行業(yè)內(nèi)了。

但是，提高制造業(yè)的利潤并非簡單的事。中國制造業(yè)，雖然也是由面向國內(nèi)市場和國際市場兩部分組成，但是，面向國際市場占了6成以上，且多是低水平、低附加值的加工業(yè)。如此，中國制造業(yè)就很難保證利潤。

對外，歐美發(fā)達(dá)國家對產(chǎn)品的高要求顯著地增加了成本，各種貿(mào)易保護(hù)政策使中國企業(yè)處處受制，且產(chǎn)品的多數(shù)利潤被擁有技術(shù)的外商剝走，加上人民幣的升值，中國企業(yè)只能慘淡經(jīng)營。美國的金融問題從XX年初露端倪，XX年、XX年逐漸顯現(xiàn)，至XX年全面爆發(fā)，并波及世界，使得世界對于消費(fèi)品的需求顯著下降；再加上不合時宜的三鹿奶粉事件，使得中國制造的形象蒙受損失，可以說，近些年來，中國的制造業(yè)一直處于寒冬之中。

對內(nèi)，新三座大山（教育、醫(yī)療、住房）的壓迫，使全國百姓的消費(fèi)能力降到了最低，人們再沒有什么能力去購買除生活必須以外的產(chǎn)品和服務(wù)。即便有（往往是一些中高收入者），隨著進(jìn)口商品的平民化，人們也更愿意購買質(zhì)量更好，技術(shù)含量更高的進(jìn)口商品。于是，中國的制造業(yè)也很難在國內(nèi)求得發(fā)展。

那么，問題如何解決呢？我認(rèn)為，一下兩條線應(yīng)該并重！

a、政府出面建造廉租房、經(jīng)濟(jì)適用房，重建醫(yī)療保障，改善教育，徹底消滅新三座大山，使居民的消費(fèi)能力得到解放，這是重中之重。

b、提高制造業(yè)的研發(fā)能力，增加效率和利潤率。

不過，這兩條的實現(xiàn)，都面臨極其巨大的困難。首先，三座大山的消滅需要與利益集團(tuán)做艱苦的斗爭，這里面涉及經(jīng)濟(jì)、政治、社會、文化等各個方面的內(nèi)容，多數(shù)已經(jīng)脫離經(jīng)濟(jì)的范疇，這里不再多說。而提高企業(yè)的研發(fā)能力，需要教育科研體制的巨大變革，這個后面再談。總之，無論哪個方面，都不是一朝一夕之功。所以說，中國經(jīng)濟(jì)體制的改革面臨的挑戰(zhàn)，實際上剛剛開始。

3、科研、教育、用人體制是困擾整個中國經(jīng)濟(jì)的病根之一。中國的人才資源目前處于嚴(yán)重的錯配狀態(tài)。正常來說，學(xué)習(xí)理工科的各類人才應(yīng)該被放置在生產(chǎn)、研發(fā)的第一線，這樣，他們才能充分發(fā)揮自己的價值，并取得與自己價值相稱的高額收入。比如說，研發(fā)人員必須緊貼市場，研發(fā)市場需要的技術(shù)，技術(shù)工人應(yīng)該站在生產(chǎn)第一線，利用自己的技術(shù)和經(jīng)驗創(chuàng)造價值。但是，中國由于有工農(nóng)兵當(dāng)干部的傳統(tǒng)，這些生產(chǎn)上的人才往往被提拔當(dāng)官，結(jié)果呢？他們既當(dāng)不好官，又浪費(fèi)了自己的技術(shù)，降低了勞動生產(chǎn)率。技術(shù)人員當(dāng)官了，那么，原先應(yīng)該從事社會管理和行政工作的社會學(xué)的專業(yè)人才當(dāng)然的被擠了下來。他們擁有發(fā)現(xiàn)和解決社會問題的專業(yè)知識，卻得不到施展的機(jī)會，不但浪費(fèi)了資源，降低了社會管理的水平，還無形中增加著社會矛盾。

那么，正確的資源配置應(yīng)當(dāng)怎樣，障礙又何在呢？

首先，生產(chǎn)和技術(shù)人員應(yīng)該全面進(jìn)入企業(yè)，從而使技術(shù)和社會需求真正結(jié)合。這其中有兩個障礙：a、現(xiàn)行的教育科研體制將專家捆在學(xué)校和科研院所中，他們從事著與社會脫節(jié)的研究，揮霍者大量的資源。b、企業(yè)研發(fā)能力太低，對研發(fā)的投入也不夠（或者沒有能力進(jìn)行這些投入）。

第二，第一點實現(xiàn)，才能空出社會管理職位給那些有專業(yè)知識的研習(xí)社會學(xué)的人們，他們顯然能夠制定出比理工科的管理者們更加科學(xué)有效的社會管理制度，從而進(jìn)一步提高效率。這里的障礙同上，理工科出身的人還將長期占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)崗位，除非中國企業(yè)的研發(fā)能力得到顯著地提高。

我的方案是：第一，國家在短期內(nèi)組織力量，集中在個別行業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新能力的集中培育和研發(fā)，爭取在最短時間內(nèi)在少數(shù)幾個產(chǎn)業(yè)取得領(lǐng)先于世界的研發(fā)能力，并轉(zhuǎn)讓給企業(yè)。這是一個提振信心和士氣的舉動，讓人們對

madeinchina具備信心，并摸索適合的模式，積累經(jīng)驗。第二，將國防科工委和中科院、大專院校的技術(shù)人員下放，通過各種手段使他們安于企業(yè)內(nèi)的工作。第三，調(diào)整政策，使創(chuàng)新能力與收入絕對掛鉤，從而激勵創(chuàng)新。這條道路雖然極難，但并非絕不可行。

4、消費(fèi)水平在前面不止一次被提到。中國的消費(fèi)水平是很低的，這有兩條原因：a、三座大山使人們不敢或不能消費(fèi)；b、過高的稅收使消費(fèi)萎縮。

第一條前面已經(jīng)說過，這里主要講第二條。

近年上半年國家的稅收又是新高，而財政盈余更是達(dá)到10000億人民幣以上。這個數(shù)字讓我看著很不舒服。首先要明確一個概念，對于國家來說，只要資產(chǎn)還在國內(nèi)流動，無論它的直接所有者是誰，其最終所有者都是國家。因此，國家的資產(chǎn)就是在領(lǐng)土以內(nèi)的所有資產(chǎn)。這就意味著，一國沒必要將過多的資本集中于政府手中，政府需要的，只是滿足日常開銷的數(shù)字而已（除非有一個很可怕的觀念產(chǎn)生，即政府和國家是割裂的，但愿不是這樣）。中國政府的財政收入太高了，倒不是體現(xiàn)在每年20%以上的增長率，而是體現(xiàn)在半年萬億以上的財政盈余。這萬億資產(chǎn)，既然是盈余，便說明它沒有被利用，這對社

會是一個巨大的浪費(fèi)，試想，如果這萬億資產(chǎn)投入消費(fèi)領(lǐng)域，將會產(chǎn)生多大的效益？如果投入社會福利領(lǐng)域，又會解放多少消費(fèi)能力？最終，這筆錢躺在了國庫里??

換個思路，即便這筆錢得到了應(yīng)用，比如說投入高鐵、核電站的建設(shè)等等，它的效益還是不如留在民間。中國現(xiàn)在的情況是，政府投資過熱，政府投資在哪呢？都是一些重工業(yè)、道路、房屋之類，這產(chǎn)業(yè)的利潤率是很低的，但是，真正高利潤的輕工業(yè)、服務(wù)業(yè)卻是國家投資無法顧及的，這無形中就降低了同一筆資產(chǎn)產(chǎn)生的效率。

政府的稅收，在夠用的基礎(chǔ)上微有盈余才是最好的，可是今年上半年的萬億盈余，可算不上“微有”，對社會資源的如此浪費(fèi)，希望在日后不會看到??

通過以上幾條，我們可以看到，所有這一切都處于一個閉合的鏈條之中，是一個相互關(guān)聯(lián)的系統(tǒng)。我們不能簡單的通過調(diào)整其中的一兩個方面來解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中遇到的問題。解決這些問題，需要市場的主動調(diào)控，更需要政府下放資源。改革開放已經(jīng)30年了，30年前的問題早已不再困擾我們，可以說，我們站在一個新的起點，面臨著新的矛盾，只希望當(dāng)權(quán)者能夠迅速轉(zhuǎn)變觀念。目前我們能夠依稀看到一些利好的信號，希望它們能夠發(fā)揮作用，真正改善中國的經(jīng)濟(jì)。

人們常說，20年前的日本，XX年前的亞洲四小龍，都在做著和現(xiàn)在的中國差不多的事。但是，現(xiàn)在的日本，是一個技術(shù)高度發(fā)達(dá)，自主研發(fā)型的經(jīng)濟(jì)體，亞洲四小龍也都不同程度的走在創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)的道路上。我們不能因為領(lǐng)先者曾經(jīng)與我們一樣而沾沾自喜，我們當(dāng)想的是，既然日本用了20年走到今天，我們?nèi)绾未_保中國在20年后，經(jīng)濟(jì)的“質(zhì)”而不是“量”，至少不低于日本今天的水平？

第五篇：全球金融危機(jī)后的公共治理

全球金融危機(jī)后的公共治理——在國際行政院校聯(lián)合會2011年年會上的演講（2011年6

月15日）

魏禮群

? 2011-11-02 19:34:12

來源：《國家行政學(xué)院學(xué)報》2011年第4期

女士們，先生們：

很高興來到世界歷史文化名城羅馬參加國際行政院校聯(lián)合會成立50周年慶典和2011年年會，感謝組委會的精心組織和周到安排。本屆年會圍繞“公共行政之50年：全球公共行政的機(jī)遇與挑戰(zhàn)”這一主題，共同探討當(dāng)前全球公共行政的相關(guān)問題，很有意義。

借此機(jī)會，我主要就全球金融危機(jī)后的公共治理問題，談一些看法，與大家交流。

正確分析和判斷全球金融危機(jī)后國際經(jīng)濟(jì)形勢，是改進(jìn)和加強(qiáng)公共治理的重要前提和基礎(chǔ)。2008年下半年，由美國次貸危機(jī)引發(fā)的席卷全球的金融危機(jī)，導(dǎo)致了世界經(jīng)濟(jì)大衰退，對國際經(jīng)濟(jì)政治發(fā)展也造成深遠(yuǎn)影響。中國雖然沒有發(fā)生金融危機(jī)，但也受到巨大沖擊。近三年來，在國際社會和各國政府的共同努力下，全球范圍劇烈動蕩的金融經(jīng)濟(jì)形勢有所緩解，主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)進(jìn)入恢復(fù)性增長，但世界經(jīng)濟(jì)仍沒有走上正常增長軌道，金融危機(jī)的陰影和造成的創(chuàng)傷依然存在，不穩(wěn)定、不確定性因素不少，全球經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇將是一個艱難漫長而曲折的過程。

當(dāng)前，世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展還存在著多重風(fēng)險和挑戰(zhàn)：

一是擴(kuò)張性救援政策負(fù)面影響顯現(xiàn)。在應(yīng)對來勢兇猛的金融危機(jī)過程中，世界各國普遍迅速實施了大規(guī)模的非常規(guī)的貨幣政策，造成全球流動性泛濫。這種政策的負(fù)面影響已經(jīng)和正在顯現(xiàn)。國際大宗商品價格高位振蕩。全球通貨膨脹壓力加大，美國今年一季度通脹率升至3.8％，為2008年第三季度以來最大升幅；歐元區(qū)今年四月通脹率升至2.8％，是2008年11月以來的最高值；新興經(jīng)濟(jì)體也面臨通貨膨脹高企。美元、歐元、日元等主要貨幣匯率波動加劇。這些情況影響著世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。

二是部分國家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險加大。發(fā)達(dá)國家財政赤字突出，債務(wù)負(fù)擔(dān)超過償還能力。日本公共債務(wù)占GDP比重已達(dá)200%；美國國債總額已突破14萬億美元，占GDP比重近100%；歐元區(qū)國家目前債務(wù)占GDP比重平均為85.2%，有的國家陷入債務(wù)漩渦。一些國家高額債務(wù)已成為世界經(jīng)濟(jì)可持續(xù)復(fù)蘇的一大風(fēng)險。

三是金融系統(tǒng)風(fēng)險隱患依然存在。一些國家應(yīng)對金融危機(jī)中，對有問題的金融機(jī)構(gòu)主要采用注資、收購等救助性措施，而沒有根本解決發(fā)生金融危機(jī)的機(jī)制制度問題，發(fā)達(dá)國家金融體系仍未完全恢復(fù)，再度發(fā)生金融危機(jī)的風(fēng)險依然存在。大量資本無序流動也威脅國際金融市場穩(wěn)定。

四是可持續(xù)增長動力機(jī)制尚未形成。這次全球性金融危機(jī)的根本原因，是美國長期透支國家信用，虛擬經(jīng)濟(jì)無節(jié)制擴(kuò)張，消費(fèi)需求膨脹，世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡。一些國家面對大量失業(yè)問題，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭。形成可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長機(jī)制還面臨諸多困難。

五是世界經(jīng)濟(jì)形勢增加新變數(shù)。近半年來，國際社會發(fā)生了兩件大事：一是西亞、北非部分國家政局持續(xù)動蕩，國際石油市場受到?jīng)_擊。二是日本發(fā)生特大地震、海嘯和核輻射災(zāi)害，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程放緩。這些增加了世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性。

這次全球金融危機(jī)帶來的破壞歷史罕見，處理應(yīng)對艱難復(fù)雜，造成的影響持久深遠(yuǎn)。如何提高全球金融危機(jī)后的公共治理能力，是擺在國際社會和各國政府面前的共同任務(wù)。一方面，要采取更加有效的政策措施，鞏固應(yīng)對金融危機(jī)的成果，使世界經(jīng)濟(jì)走上正常發(fā)展軌道；另一方面，要著眼于世界經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展，認(rèn)真反思金融危機(jī)發(fā)生的原因，深刻總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)，構(gòu)筑實現(xiàn)世界經(jīng)濟(jì)持久繁榮的體制機(jī)制。縱觀全球金融和經(jīng)濟(jì)發(fā)展新情況，提高公共治理能力和水平，需要著力研究解決以下5個新課題。

第一，樹立公共治理新理念。這次全球金融危機(jī)給傳統(tǒng)的公共治理理念，特別對完全自由放任市場作用的理念是一個很大的沖擊。在經(jīng)濟(jì)全球化的時代，市場作用無疑是至關(guān)重要的，但不受任何管理的市場經(jīng)濟(jì)是注定行不通的。當(dāng)今世界，公共治理的成效愈來愈依靠政府與市場、企業(yè)、公民、社會之間相互影響和良性互動，只有建立多元參與的治理機(jī)制，才能實現(xiàn)有效的公共治理。在公共治理中，必須既重視多元協(xié)調(diào)又發(fā)揮政府主導(dǎo)作用、既重視市場自發(fā)調(diào)節(jié)又加強(qiáng)政府引導(dǎo)監(jiān)管作用。政府是國家利益、公眾利益的維護(hù)者，是市場公平、社會公正的構(gòu)建者，也是市場規(guī)制、公共管理政策的制定者、執(zhí)行者，應(yīng)更加注重提高公共行政能力、公共行政質(zhì)量和公共行政效率，要充分發(fā)揮積極的、正當(dāng)?shù)摹⒂行У淖饔谩榇耍瑧?yīng)推進(jìn)政府管理改革。同時，要強(qiáng)化企業(yè)自律和履行社會責(zé)任。

第二，構(gòu)筑全球公共治理新體系。創(chuàng)新公共治理體系是加強(qiáng)全球金融危機(jī)后公共治理的重要基礎(chǔ)。在全球金融危機(jī)嚴(yán)重沖擊下，原來由少數(shù)幾個發(fā)達(dá)國家所壟斷的傳統(tǒng)國際經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)平臺已難以應(yīng)對復(fù)雜多變的世界經(jīng)濟(jì)形勢，必須形成更多國家平等參與、共同發(fā)揮作用的機(jī)制。應(yīng)該逐步建立起以主權(quán)國家為核心和主導(dǎo)，其他各類國際組織、國際團(tuán)體和社會群體廣泛參與的全球性公共治理體系。應(yīng)深化對國際貨幣、金融、財政、貿(mào)易公共治理架構(gòu)的改革，理順國際貨幣基金組織、世界銀行和國際貿(mào)易組織的職能關(guān)系，提升整體治理效能，充分發(fā)揮各類會商機(jī)制在國際經(jīng)濟(jì)和金融體系中的治理作用，尤其要注重發(fā)揮新興經(jīng)濟(jì)體國家和發(fā)展中國家在國際會商機(jī)制中的作用。跨國公司的生產(chǎn)和經(jīng)營活動同全球性問題密切相關(guān)，應(yīng)該將其納入全球公共治理主體的范圍，發(fā)揮其在全球公共事務(wù)治理中的作用。

第三，重建國際金融新秩序。構(gòu)建高效安全的全球金融體系是防止金融危機(jī)再度發(fā)生的重要保障。要探討建立多元競爭的國際貨幣體系，逐步健全國際儲備貨幣發(fā)行的調(diào)控機(jī)制和監(jiān)督預(yù)警制度，保持主要儲備貨幣匯率相對穩(wěn)定，促進(jìn)國際貨幣體系多元化、合理化。推進(jìn)國際金融體系監(jiān)管改革，加強(qiáng)對金融衍生品和信息披露的監(jiān)督，構(gòu)建新的國際金融協(xié)調(diào)與磋商機(jī)制，加大對重要金融機(jī)構(gòu)和跨國公司的監(jiān)管力度，加緊完善相關(guān)監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范，防止風(fēng)險投機(jī)過度。強(qiáng)化全球金融監(jiān)管聯(lián)合行動機(jī)制，加強(qiáng)對評級體系和國際評級機(jī)構(gòu)的國際監(jiān)管。推進(jìn)國際金融機(jī)構(gòu)改革，促進(jìn)各國際金融組織互相配合、各司其職。提高新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國家在國際金融體系中的發(fā)言權(quán)和代表性，加強(qiáng)國際基金組織能力建設(shè)和監(jiān)管改革。

第四，建設(shè)可持續(xù)發(fā)展新格局。這次國際金融危機(jī)反映了世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重失衡，全球面臨可持續(xù)發(fā)展的困境。因此，建設(shè)可持續(xù)發(fā)展新格局才是治本之策。金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，既是全球傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長模式的“危”，也是全球新的經(jīng)濟(jì)增長模式形成的“機(jī)”。全球金融危機(jī)后，世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入調(diào)整期。國際社會要通過重組全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來啟動新一輪經(jīng)濟(jì)增長。發(fā)達(dá)國家要增加技術(shù)、服務(wù)和高端產(chǎn)品的出口，減少經(jīng)常項目赤字，增加對發(fā)展中國家的投資；發(fā)展中國家要注重擴(kuò)大內(nèi)部需求，減少對出口的依賴，改善投資環(huán)境，吸納發(fā)達(dá)國家的資本和技術(shù)的轉(zhuǎn)移，提高自主創(chuàng)新能力。要正確處理虛擬經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，防止經(jīng)濟(jì)過于虛擬化。金融資本、虛擬經(jīng)濟(jì)不能完全脫離產(chǎn)業(yè)資本、實體經(jīng)濟(jì)，否則就會帶來災(zāi)難。

第五，推進(jìn)全球合作新體制。當(dāng)今世界，各國相互依存、利益交融達(dá)到前所未有的程度，攜手合作、同舟共濟(jì)符合各國共同利益。只有保護(hù)世界的共同利益，也才能使各方的利益得到有效保護(hù)。應(yīng)當(dāng)利用國際上各類型、多層次多邊合作機(jī)制，廣泛開展務(wù)實有效合作。20國集團(tuán)是包括發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體在內(nèi)的治理經(jīng)濟(jì)的重要平臺，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮作用，不斷加強(qiáng)在更廣泛領(lǐng)域的合作。要推動建設(shè)開放自由的全球貿(mào)易體制，共同反對各種形式貿(mào)易保護(hù)主義，堅持以對話協(xié)商妥善處理貿(mào)易摩擦。應(yīng)該按照誠信、互利、共贏的原則，及時妥善解決合作中遇到的問題，促進(jìn)多邊貿(mào)易和投資便利化。

以上概括起來說，就是國際社會和各國政府在全球金融危機(jī)后要提高公共治理的創(chuàng)新能力、組織能力、服務(wù)能力和合作能力，提升全球公共治理的預(yù)見性、協(xié)調(diào)性、合理性和有效性。這些是十分重要的啟示和結(jié)論。

中國實行改革開放30多年來，經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展取得了舉世矚目的歷史性成就。近三年來，我國全面實施并不斷豐富應(yīng)對全球金融危機(jī)沖擊的一攬子計劃和政策措施，在加強(qiáng)政府引導(dǎo)和調(diào)控作用的同時，充分發(fā)揮市場、企業(yè)和社會多元主體的作用，變危機(jī)沖擊為發(fā)展機(jī)遇，變嚴(yán)峻挑戰(zhàn)為強(qiáng)大動力，實現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長。2009、2010年國內(nèi)生產(chǎn)總值分別增長9.2%和10.3%，既持續(xù)推動了中國現(xiàn)代化事業(yè)，也為全球應(yīng)對金融危機(jī)作出了重要貢獻(xiàn)。中國積極參與國際金融和經(jīng)濟(jì)治理合作，同世界聯(lián)系的廣度和深度達(dá)到前所未有的水平，在國際和地區(qū)事務(wù)中發(fā)揮了重要的建設(shè)性作用。實踐證明，中國特色公共治理模式符合自己的國情，具有明顯的優(yōu)勢。

前不久，中國政府在全面審視和科學(xué)分析國際國內(nèi)形勢的基礎(chǔ)上，制定了國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十二個五年規(guī)劃綱要，明確了未來5年中國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)和主要任務(wù)，對提升公共行政能力也提出了新的要求。我國適應(yīng)國內(nèi)外形勢新變化，堅持以科學(xué)發(fā)展為主題，以加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式為主線，繼續(xù)把鞏固和擴(kuò)大應(yīng)對全球金融危機(jī)沖擊成果作為重要任務(wù)，并著眼于國家現(xiàn)代化建設(shè)事業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，將重點圍繞以下方面展開工作：一是加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控，防止通貨膨脹，今年把控制物價總水平作為宏觀調(diào)控的首要任務(wù)；二是大力調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，推動經(jīng)濟(jì)盡快走上內(nèi)生增長、創(chuàng)新驅(qū)動的軌道，實現(xiàn)全面協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展；三是走綠色發(fā)展道路，加強(qiáng)節(jié)能環(huán)保和生態(tài)建設(shè)，建設(shè)資源節(jié)約型、環(huán)境友好型社會；四是加強(qiáng)區(qū)域統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，積極穩(wěn)步推進(jìn)城鎮(zhèn)化發(fā)展；五是保障和改善民生，完善基本公共服務(wù)體系，提高城鄉(xiāng)人民生活水平；六是加強(qiáng)和創(chuàng)新社會管理，強(qiáng)化政府社會管理職能，建設(shè)和諧包容社會；七是提高對外開放水平，不斷拓展新的開放領(lǐng)域和空間，推動實現(xiàn)互利共贏；八是深化體制改革，完善市場經(jīng)濟(jì)體制，建設(shè)服務(wù)型政府。全面實施這個規(guī)劃，必將促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)長期持續(xù)較快發(fā)展和社會全面進(jìn)步，也必將對深化同世界各國的互利合作、推動國際金融經(jīng)濟(jì)秩序健康發(fā)展發(fā)揮重要的作用。

提升全球金融危機(jī)后的公共治理水平，既是國際社會和各國政府的迫切任務(wù)，也是國際行政院校義不容辭的重要責(zé)任。行政院校的重大使命是通過教育培訓(xùn)公務(wù)員、提供科研咨詢服務(wù)，來增強(qiáng)公共治理能力，這既包括增強(qiáng)本國公共行政能力，也包括增強(qiáng)國際公共行政的能力。因此，緊緊圍繞提高全球金融危機(jī)后公共治理水平，圍繞提升各國政府公共行政能力，大力開展教學(xué)、培訓(xùn)、科研、咨詢等活動，是當(dāng)前國際行政院校十分重要的課題。

國際行政院校聯(lián)合會（IASIA）是在全球公共行政領(lǐng)域有著重要影響的學(xué)術(shù)性國際組織，也是世界行政院校系統(tǒng)最高層次的國際學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)。50年來，依靠各會員的合作舉辦各種活動，致力于國際行政管理人才的教育、培訓(xùn)和公共機(jī)構(gòu)管理能力的提高，為推動全球公共治理做出了很大的努力和積極貢獻(xiàn)，受到了國際社會和各國政府的關(guān)注和好評。近十年來，中國國家行政學(xué)院和國際行政院校聯(lián)合會在中國聯(lián)合舉辦了三次大型的國際研討會，即2000年的“增進(jìn)政府的責(zé)任性、回應(yīng)性和效率：面向新世紀(jì)的觀念與啟迪” 國際研討會、2004年的“危機(jī)管理—全球的經(jīng)驗和警示” 國際研討會、2010年的“金融危機(jī)下的政府管理”國際研討會。這些活動都獲得很好的效果，有力地推動了公共行政理論和實踐的發(fā)展。

中國國家行政學(xué)院是培訓(xùn)高中級公務(wù)員、培養(yǎng)高層次管理人才和政策研究人才的新型學(xué)府，是公共行政理論和政府創(chuàng)新研究的重要基地，是為政府提供決策咨詢服務(wù)的重要思想庫。全球金融危機(jī)爆發(fā)后，我們緊緊圍繞應(yīng)對危機(jī)沖擊、保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展和維護(hù)社會大局穩(wěn)定，創(chuàng)新教育培訓(xùn)理念，更新教育培訓(xùn)內(nèi)容，改進(jìn)教育培訓(xùn)方式，有針對性地開展教學(xué)、培訓(xùn)、科研和咨詢服務(wù)，為國家成功應(yīng)對金融危機(jī)沖擊發(fā)揮了積極的作用。

對外開放辦學(xué)是中國國家行政學(xué)院的鮮明特色和突出優(yōu)勢，目前已經(jīng)與80個國家（地區(qū)）的130多所行政院校和有關(guān)機(jī)構(gòu)建立了友好合作關(guān)系，已有109個國家的公務(wù)員先后來到這里參加培訓(xùn)或研修活動。中國國家行政學(xué)院十分重視加強(qiáng)同國際行政院校聯(lián)合會及其會員之間的聯(lián)系，將努力推動國際行政院校聯(lián)合會發(fā)揮更大的作用，為提高全球公共治理能力和公共行政水平，促進(jìn)世界經(jīng)濟(jì)全面繁榮和可持續(xù)發(fā)展，作出不懈努力和更大貢獻(xiàn)。