第一篇：新法規(guī)下并購重組五大利好消息

新法規(guī)下并購重組五大利好消息

亮點(diǎn)一：大幅減少事前審批 涉及發(fā)行仍要核準(zhǔn)

分析人士指出，“放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”，減少和簡(jiǎn)化并購重組行政許可是本次改革的一大亮點(diǎn)。

首先，大幅取消上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)行為審批。“上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)行為審批”行政許可是《國(guó)務(wù)院關(guān)于確需保留行政審批的項(xiàng)目設(shè)定行政許可的決定》（以下簡(jiǎn)稱《國(guó)務(wù)院412號(hào)令》）第395項(xiàng)明確的行政許可事項(xiàng)，本次《重組辦法》對(duì)不構(gòu)成借殼上市的上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)行為，全部取消審批。需要說明的是，“上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)核準(zhǔn)”行政許可是《國(guó)務(wù)院412號(hào)令》第400項(xiàng)明確的行政許可事項(xiàng)，根據(jù)《證券法》現(xiàn)行規(guī)定，上市公司發(fā)行新股用于并購重組的，因涉及發(fā)行行為，不論是否達(dá)到重大標(biāo)準(zhǔn)，仍須報(bào)經(jīng)核準(zhǔn)。

其次，取消要約收購事前審批。收購人在向證監(jiān)會(huì)報(bào)送要約收購報(bào)告書之日起15日，若證監(jiān)會(huì)未表示異議的，收購人可以公告收購要約，證監(jiān)會(huì)不再出具無異議的批復(fù)文件。

同時(shí)，取消兩項(xiàng)要約收購豁免情形的審批：第一，考慮到因取得上市公司發(fā)行新股而取得控制權(quán)的情形已經(jīng)過審核，僅需對(duì)收購人資格等少數(shù)關(guān)注點(diǎn)進(jìn)行審核，取消該情形的行政許可，改為自動(dòng)豁免。第二，對(duì)于證券公司、銀行等金融機(jī)構(gòu)在其經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)依法從事承銷、貸款等業(yè)務(wù)導(dǎo)致其持有一個(gè)上市公司已發(fā)行股份超過30%的豁免，如相關(guān)方?jīng)]有實(shí)際控制該公司的行為或者意圖，并且提出在合理期限內(nèi)向非關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓相關(guān)股份的解決方案，取消行政許可，改為自動(dòng)豁免。

亮點(diǎn)二：不鼓勵(lì)借殼 主板、中小板借殼上市標(biāo)準(zhǔn)與IPO等同

按照2008年11月施行的《關(guān)于破產(chǎn)重整上市公司重大資產(chǎn)重組股份發(fā)行定價(jià)的補(bǔ)充規(guī)定》，上市公司破產(chǎn)重整中涉及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，允許相關(guān)各方不再執(zhí)行20日均價(jià)的規(guī)定，可以協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。從五年多的實(shí)踐看，破產(chǎn)重整的協(xié)商定價(jià)機(jī)制雖然促成一些危機(jī)公司進(jìn)行發(fā)行股份購買資產(chǎn)，但給并購重組市場(chǎng)帶來了不利影響。一方面破產(chǎn)重組實(shí)行協(xié)商定價(jià)，不符合嚴(yán)格退市制度，不鼓勵(lì)借殼上市的總體政策導(dǎo)向。另一方面協(xié)商定價(jià)機(jī)制強(qiáng)化了投資者對(duì)ST或*ST公司被借殼的預(yù)期，推高了這類公司的股價(jià)，不利于優(yōu)勝劣汰。本次修訂為遏制對(duì)破產(chǎn)重整公司借殼上市的炒作，廢止了《補(bǔ)充規(guī)定》的協(xié)商定價(jià)機(jī)制，破產(chǎn)重整公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)適用與其他公司相同的定價(jià)規(guī)則。

此外，本次改革在規(guī)章層面明確借殼上市標(biāo)準(zhǔn)與IPO等同，禁止創(chuàng)業(yè)板公司借殼上市。同時(shí)將借殼方進(jìn)一步明確為“收購人及其關(guān)聯(lián)人”，進(jìn)一步防止規(guī)避行為。從最近3年的借殼案例看，購買資產(chǎn)并不僅僅是向收購人，有65%的案例是向收購人及其關(guān)聯(lián)人一同購買，雖然實(shí)踐中已將關(guān)聯(lián)人一并視為借殼方，但規(guī)則上沒有明確，存在模糊地帶。為防止收購人在取得控制權(quán)后通過其關(guān)聯(lián)人注入資產(chǎn)而規(guī)避監(jiān)管，將借殼方明確為“收購人及其關(guān)聯(lián)人”。

亮點(diǎn)三：定價(jià)機(jī)制更為靈活 從20個(gè)交易日拓展為“三選其一”

目前，上市公司發(fā)行股份定價(jià)應(yīng)當(dāng)不低于董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)。該規(guī)定的初衷是防止公眾股東權(quán)益被過度攤薄，在制度推出初期具有積極意義。但隨著實(shí)踐發(fā)展，這種定價(jià)模式的缺陷逐漸顯現(xiàn)，比如該規(guī)定過于剛性，在市場(chǎng)發(fā)生較大波動(dòng)，尤其是股價(jià)單邊下行時(shí)，資產(chǎn)出售方容易違約。

本次考慮到資本市場(chǎng)并購重組的市場(chǎng)化需要以承認(rèn)市場(chǎng)定價(jià)為基礎(chǔ)，修訂內(nèi)容包括：

一是拓寬定價(jià)區(qū)間，增大選擇面，并允許適當(dāng)折扣。定價(jià)區(qū)間從董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日均價(jià)拓寬為：可以在公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)中任選其一，并允許打九折。

二是引入可以根據(jù)股票市價(jià)重大變化調(diào)整發(fā)行價(jià)的機(jī)制，但要求在首次董事會(huì)決議的第一時(shí)間披露，給投資者明確預(yù)期。

亮點(diǎn)四：豐富支付工具 明確審核分道制的工作機(jī)制 為了落實(shí)《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見》（以下簡(jiǎn)稱14號(hào)文）和《國(guó)務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》，明確優(yōu)先股可以作為并購重組的支付手段，《重組辦法》新增上市公司發(fā)行優(yōu)先股購買資產(chǎn)或者與其他公司合并。

此外，按照14號(hào)文要求，為進(jìn)一步增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)并購重組的支持、豐富并購支付和融資工具，新增“鼓勵(lì)依法設(shè)立的股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、并購基金等投資機(jī)構(gòu)參與上市公司并購重組。”“上市公司可以向特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券、定向權(quán)證，用于購買資產(chǎn)或者與其他公司合并”。

同時(shí)，進(jìn)一步明確了審核分道制的工作機(jī)制。按照14號(hào)文關(guān)于“實(shí)行上市公司并購重組分類審核”的要求，增加“中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核上市公司重大資產(chǎn)重組行政許可申請(qǐng)，可以根據(jù)上市公司的規(guī)范運(yùn)作和誠(chéng)信狀況、財(cái)務(wù)顧問的執(zhí)業(yè)能力和執(zhí)業(yè)質(zhì)量，結(jié)合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和重組交易類型，作出差異化的監(jiān)管制度安排，有條件地減少審核內(nèi)容和環(huán)節(jié)。”的規(guī)定。

亮點(diǎn)五：加強(qiáng)事中事后監(jiān)管 保護(hù)投資者權(quán)益

為防止出現(xiàn)監(jiān)管真空，《重組辦法》、《收購辦法》在加強(qiáng)事中事后監(jiān)管、強(qiáng)化信息披露、完善市場(chǎng)主體約束機(jī)制、督促中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)等方面作了重點(diǎn)修訂。

首先，繼續(xù)加強(qiáng)信息披露監(jiān)管，強(qiáng)化事中監(jiān)管手段。上市公司應(yīng)當(dāng)在報(bào)告書中充分說明并披露其從事本次交易符合現(xiàn)行相關(guān)法律法規(guī)的要求，審核部門主要關(guān)注信息披露的準(zhǔn)確性和完整性。為做好取消審批后的銜接，除保留關(guān)于公告重大資產(chǎn)重組報(bào)告書等信息披露要求外，明確規(guī)定證監(jiān)會(huì)可以根據(jù)審慎監(jiān)管原則，責(zé)令上市公司按照《重組辦法》的規(guī)定補(bǔ)充披露相關(guān)信息、聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問及其他證券服務(wù)機(jī)構(gòu)補(bǔ)充核查并發(fā)表專業(yè)意見，在補(bǔ)充披露、發(fā)表專業(yè)意見前應(yīng)暫停交易。同時(shí)，《重組辦法》在發(fā)行股份定價(jià)、標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)等方面也進(jìn)一步強(qiáng)化了信息披露要求，為投資者決策提供更充分的參考。

其次，對(duì)中介機(jī)構(gòu)加強(qiáng)事中事后監(jiān)管。新增條款強(qiáng)調(diào)，中介機(jī)構(gòu)及其人員不得教唆、協(xié)助委托人編制虛假的交易報(bào)告或公告，不得從事不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)、謀取不正當(dāng)利益。在重組程序中，強(qiáng)化律師對(duì)股東大會(huì)的合規(guī)把關(guān)責(zé)任，要求其必須對(duì)會(huì)議程序、表決結(jié)果等事項(xiàng)出具明確意見并公開披露。對(duì)中介機(jī)構(gòu)加強(qiáng)事后督導(dǎo)，各類證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及其人員存在違法違規(guī)情形的，在按要求完成整改之前，不得接受新的并購重組業(yè)務(wù)。

第三，對(duì)重組的交易各方強(qiáng)化事后監(jiān)管。控股股東及其關(guān)聯(lián)人或者擬借殼上市的收購人作為發(fā)行對(duì)象的，應(yīng)當(dāng)公開承諾，如重組后股價(jià)低于發(fā)行價(jià)達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的，其持股鎖定期自動(dòng)延長(zhǎng)至少6個(gè)月。上市公司重組因定價(jià)顯失公允、不正當(dāng)利益輸送等問題損害上市公司、投資者利益的，可以責(zé)令暫停或停止重組活動(dòng)，對(duì)有關(guān)責(zé)任人采取監(jiān)管措施、進(jìn)行行政處罰。有關(guān)單位和個(gè)人從事虛假重組、提供或披露虛假信息的，在案件調(diào)查結(jié)論明確之前，不得轉(zhuǎn)讓其在該上市公司擁有權(quán)益的股份。

第四，加強(qiáng)投資者權(quán)益保護(hù)。引導(dǎo)重組交易對(duì)方公開承諾依法賠償因其虛假披露對(duì)投資者造成的損害。明確規(guī)定涉嫌違法違規(guī)的單位和個(gè)人，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格履行其所作承諾，在案件調(diào)查結(jié)論明確前不得轉(zhuǎn)讓所持股份。引導(dǎo)建立民事賠償機(jī)制，要求重組交易對(duì)方公開承諾，其提供的信息不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏，否則將對(duì)上市公司和投資者依法承擔(dān)賠償責(zé)任。要求股東大會(huì)必須提供網(wǎng)絡(luò)投票方式。要求單獨(dú)統(tǒng)計(jì)并披露中小投資者（除上市公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員外，單獨(dú)或合計(jì)持股5%以下的股東）的投票情況。明確律師對(duì)股東大會(huì)表決過程和結(jié)果出具獨(dú)立鑒證意見。要求公司董事會(huì)分析重組交易對(duì)當(dāng)年每股收益的影響，對(duì)因重組攤薄每股收益的情況提出填補(bǔ)回報(bào)的具體措施。

第二篇：并購重組下的人力資源整合

并購重組下的人力資源整合為了成功重組，各家企業(yè)動(dòng)用的資金都是天文數(shù)字，大型的并購案往往耗時(shí)經(jīng)年，重組各方幾乎都是傾其所有。那么，為什么還有如此多的重組走向失敗？

現(xiàn)今，中國(guó)企業(yè)迎來了以優(yōu)化資源配置、提升經(jīng)營(yíng)能力為目標(biāo)的新一輪重組熱潮，市場(chǎng)化程度更高，參與主體更豐富，涉及領(lǐng)域更寬廣。重組主流模式包括：大型國(guó)企組織優(yōu)化，外資并購內(nèi)資，民企進(jìn)軍國(guó)有，中資海外擴(kuò)張，等等。未來，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式由規(guī)模型向集約型轉(zhuǎn)變，重組，將成為越來越多的企業(yè)的常規(guī)經(jīng)營(yíng)行為。借用哈耶克“擴(kuò)展秩序”（TheExtendedOrder）的概念，中國(guó)企業(yè)正在面臨如何向世界擴(kuò)展自己的挑戰(zhàn)，基業(yè)長(zhǎng)青的公司就是要建立能在時(shí)間上一直延續(xù)、能在不同的空間一直擴(kuò)展的“擴(kuò)展秩序”。

重組方都希望把相似的或前后向的業(yè)務(wù)整合在一起，發(fā)揮最優(yōu)效果，或者把資源注入需要資源的企業(yè)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。但是這些良好的愿望卻常常被無情的現(xiàn)實(shí)打破——1986年，麥肯錫公司選取了1972～1983年間116項(xiàng)公司并購案進(jìn)行調(diào)查，結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)，以股東財(cái)產(chǎn)增值衡量，只有23％的案例是成功的；HAY咨詢公司的研究顯示，近三年中歐洲發(fā)生了200多起較大規(guī)模的重組，涉及市值約1.39萬億歐元，然而，超過90%的并購沒有實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)。這些調(diào)查結(jié)果與重組領(lǐng)域一直流傳的“7070”法則不謀而合：70%的重組企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期商業(yè)價(jià)值，其中70%的失敗源于并購之后整合過程的失敗。

成敗有因

為了成功重組，各家企業(yè)動(dòng)用的資金都是天文數(shù)字，大型的并購案往往耗時(shí)經(jīng)年，重組各方幾乎都是傾其所有。那么，為什么還有如此多的重組走向失敗？讓我們看兩個(gè)發(fā)生在身邊的案例。

年以后，國(guó)內(nèi)PC行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境日益惡化，企業(yè)間價(jià)格戰(zhàn)造成利潤(rùn)整體下滑，戴爾、惠普等跨國(guó)巨頭乘虛而入，開始了在中國(guó)的“圈地運(yùn)動(dòng)”。作為行業(yè)的領(lǐng)頭羊，聯(lián)想集團(tuán)2003年底開始調(diào)整戰(zhàn)略，決定業(yè)務(wù)歸核化，走國(guó)際化道路。2004年12月8日，聯(lián)想宣布以12.5億美元整體并購IBM全球PC業(yè)務(wù)。

在宣布收購之前，聯(lián)想很早就進(jìn)入了戰(zhàn)略預(yù)警狀態(tài)，在人力資源方面就開始有意識(shí)地為并購做準(zhǔn)備。2003年底，聯(lián)想聘請(qǐng)麥肯錫為顧問進(jìn)行詳盡的盡職調(diào)查，全面了解并購和整合的可能性；在談判正式展開的階段，聯(lián)想與IBM建立了“聯(lián)合領(lǐng)導(dǎo)小組”，由雙方最高層領(lǐng)導(dǎo)牽頭，參與者包括咨詢公司、投資銀行及公關(guān)顧問，聯(lián)合領(lǐng)導(dǎo)小組最主要的職責(zé)之一就是關(guān)注人員整合。股東換人，IBM的骨干員工有什么想法，愿不愿為新股東服務(wù)？并購IBMPC之后，老員工的利益是否受到影響？客戶的利益是否受到影響？

為此，聯(lián)想派出高層與對(duì)方的高層骨干進(jìn)行交流，談新公司的戰(zhàn)略和遠(yuǎn)景，同時(shí)，承諾工資待遇不變，在IBM的股權(quán)、期權(quán)可轉(zhuǎn)為聯(lián)想的期權(quán)。針對(duì)老員工，聯(lián)想也開展了深入細(xì)致的說明工作，讓全體員工深刻理解并購的緊迫性，以及對(duì)聯(lián)想長(zhǎng)期發(fā)展的好處；同時(shí)，聯(lián)想和IBM共同派出2500名銷售人員到各個(gè)大用戶去做安撫工作，穩(wěn)定了市場(chǎng)。在并購正式開始的第一天，楊元慶對(duì)中國(guó)員工特別強(qiáng)調(diào)了三個(gè)詞：坦誠(chéng)、尊重、妥協(xié)。由于準(zhǔn)備充分，2005年5月雙方完成全球業(yè)務(wù)交接，2006年3月提前實(shí)現(xiàn)全球組織整合，人員流失和文化沖突的風(fēng)險(xiǎn)得到了有效控制，20062007財(cái)年第四季度，原IBMPC業(yè)務(wù)已全部實(shí)現(xiàn)贏利，聯(lián)想并購IBMPC初步成功。

回顧這一過程，聯(lián)想的當(dāng)家人柳傳志認(rèn)為：聯(lián)想之所以能突破并購IBMPC這一“拐點(diǎn)”，一是靠領(lǐng)導(dǎo)人團(tuán)隊(duì)，二是靠組織能力、管理基礎(chǔ)。他把這兩者比喻為“越野行走的兩根拐杖”，在兩根拐杖的支持下，人力資源的整合順利完成，企業(yè)重組也取得了良好的效果。

相似的條件下，TCL的國(guó)際重組則傷痕累累，鎩羽而歸。在并購阿爾卡特的過程中，TCL沒有充分考慮人力資源融合的復(fù)雜性，出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的人員流失問題。首先，雙方的業(yè)務(wù)模式差異較大，TCL靠終端銷售，而阿爾卡特則是走經(jīng)銷商體系，阿爾卡特的銷售人員不認(rèn)可TCL的模式，而TCL也沒有進(jìn)行深入的說服，這一模式的差異導(dǎo)致TA高層經(jīng)理甚至一線市場(chǎng)、銷售部門經(jīng)理的相繼離職。其次，職位調(diào)整不合理，新公司主要職位多由TCL人員擔(dān)任，阿爾卡特原有的很多職位被調(diào)整，大批管理人員和員工的職位被下調(diào)，很多人找不到在新公司的立足點(diǎn)，不得不離開.第三，沒有很好地解決薪酬的差異問題，TCL的薪酬模式是低底薪加高提成，而阿爾卡特則采取行業(yè)中等水平的穩(wěn)定薪酬，在并購的過程中，TCL在薪酬方面沒有充分考慮阿爾卡特員工的接受能力。上述原因共同導(dǎo)致了新公司業(yè)務(wù)骨干的“集體出走”。

究其本質(zhì)，在TCL并購阿爾卡特的過程中，并沒有把人力資源的整合放到一個(gè)至高的地位，沒有清晰地分析新公司的發(fā)展戰(zhàn)略與價(jià)值觀，并建立與之相適應(yīng)的人力資源管理體系。回首這次并購，TCL集團(tuán)董事長(zhǎng)李東生坦言：“必須用開放的心態(tài)來管理合資公司。整合的成功，主要取決于文化整合的成功。”

量變還是質(zhì)變

重組成敗的背后，有一些問題引發(fā)我們思考：什么樣的企業(yè)能夠在重組中成功？以下四點(diǎn)我們認(rèn)為是至關(guān)重要的。

第一是管理基礎(chǔ)。柳傳志在《突破拐點(diǎn)》一書的序言中寫道：“戰(zhàn)略調(diào)整必須有堅(jiān)實(shí)的管理基礎(chǔ)，這是企業(yè)組織能力的核心??跟IBM剛一結(jié)合的時(shí)候，因?yàn)閾Q了領(lǐng)導(dǎo)人，各層員工都可能有感到不順之處，但沒有任何人在做違背公司利益的事，這都是因?yàn)橛幸恍┗A(chǔ)性的、根本性的東西在起作用。”相對(duì)而言，TCL也是一家有著優(yōu)秀管理文化的公司，但是由于歷史的原因，TCL的各業(yè)務(wù)單元和地方機(jī)構(gòu)有著相當(dāng)大的自主性，“百花齊放”造就了TCL的繁榮，而繁榮則掩蓋了一體化運(yùn)作程度缺失的隱患，一旦大戰(zhàn)來臨，系統(tǒng)的協(xié)同性和對(duì)沖擊的耐受性馬上就受到了嚴(yán)峻的考驗(yàn)，最終的結(jié)果是沒有挺過來。

第二是文化的包容性。好的企業(yè)都是有鮮明個(gè)性的企業(yè)，并購另外一個(gè)企業(yè)意味著要改變別人，同時(shí)也要改變自己。誰都希望改變別人，而改變自己則難上加難，但是不克制自己的意志，不能夠局部地、階段地犧牲自己的利益，不能夠容忍對(duì)方與自己不同的組織文化、體制、運(yùn)作模式，強(qiáng)推自己的一套，融合則很難做到。在聯(lián)想與IBMPC并購之后，曾有意在北京和紐約設(shè)立雙總部，但原IBMPC高層堅(jiān)持認(rèn)為，要國(guó)際化還是應(yīng)把總部設(shè)在紐約，按說聯(lián)想完全可以置之不理，按自己的意愿來做，但聯(lián)想還是順應(yīng)了這一要求，后來的事實(shí)證明，這一做法是完全正確的。

第三是系統(tǒng)、理性的評(píng)估和長(zhǎng)期規(guī)劃。這種規(guī)劃既包括對(duì)雙方合作之后美好前景的預(yù)期，也包括對(duì)自身資源支持能力的評(píng)估、合作之后所帶來的問題的理性分析、對(duì)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變化的超前預(yù)測(cè)、對(duì)重組后業(yè)務(wù)回升周期的客觀估計(jì)，以及各種應(yīng)對(duì)措施及預(yù)案的設(shè)計(jì)。企業(yè)的重組不是一加一大于二這么簡(jiǎn)單，就如同兩個(gè)完美的人未必能成就一段完美的婚姻一樣，任何過于樂觀的估計(jì)和一廂情愿的幻想

對(duì)于重組都是致命傷，成功的重組案需要的是精細(xì)的策劃和穩(wěn)健的行動(dòng)，任何一次成功的重組都是一次企業(yè)的再生，而不簡(jiǎn)單是一場(chǎng)盛宴。

第四是深度的實(shí)質(zhì)性整合。沒有深度的整合，只是單純的重組，也就是“組而不合”，這樣的重組往往不會(huì)走遠(yuǎn)。顧名思義，“組”，就是把不同的事務(wù)擺在一起，而“合”，是機(jī)理、運(yùn)作機(jī)制的融為一體，由“組”到“合”，是一個(gè)物理變化向化學(xué)變化轉(zhuǎn)變的過程，兩者的最大區(qū)別就在于是否產(chǎn)生了新的物質(zhì)。企業(yè)重組中，只有生成了新的商業(yè)元素，新企業(yè)才真正實(shí)現(xiàn)了其重組的價(jià)值，這些關(guān)鍵的商業(yè)元素包括商業(yè)理念、商業(yè)模式、商業(yè)能力、商業(yè)價(jià)值。這些新的元素靠什么形成？最終還是要靠雙方員工的努力，因此，如果人力資源沒有實(shí)現(xiàn)整合，新的商業(yè)元素就不可能產(chǎn)生和發(fā)展，重組后的企業(yè)充其量也就是發(fā)生了物理變化，不會(huì)產(chǎn)生質(zhì)變。在種根源上的問題必然導(dǎo)致以下現(xiàn)象：一是磨合的期限過長(zhǎng)，由此而錯(cuò)失了發(fā)展的窗口性機(jī)會(huì)；二是原有的組織邊界不能很好地消融，甚至發(fā)展成為幫派；三是重組雙方劇烈沖突，導(dǎo)致整合后的企業(yè)無法正常開展業(yè)務(wù)，不得不中止合作。

破解之道

通過對(duì)大量重組案例的研究，我們認(rèn)為，要解決重組背后的人力資源問題，必須要把握好重組的四個(gè)階段，根據(jù)不同階段的特點(diǎn)，采取相應(yīng)的措施。

第一個(gè)階段：婚前期。指重組之前的準(zhǔn)備階段。目前有一種誤區(qū)，認(rèn)為整合的工作一定是在重組簽約之后才開始，這是不正確的，對(duì)比上述兩個(gè)案例，聯(lián)想在并購前做了大量的工作，而相比來說TCL的工作就不是很充分，在后來總結(jié)原因的相關(guān)文章中，李東升也認(rèn)為這是并購不成功的原因之一。

在這一階段，需要重點(diǎn)關(guān)注的幾項(xiàng)工作。第一是對(duì)雙方人員構(gòu)成、業(yè)務(wù)模式、文化狀況的審計(jì)和評(píng)估，第二是人員尤其是中高層管理人員的崗位安排，第三是對(duì)雙方薪酬差異的處理。后兩者都是比較敏感的問題，沒有一個(gè)很好的解決預(yù)案，不用說融合，連人員的保持恐怕都是問題。

第二個(gè)階段：蜜月期。指正式開始整合后的1～6個(gè)月的時(shí)間，這一階段需要從軟、硬兩個(gè)方面考慮整合的問題。

所謂硬的方面，即業(yè)務(wù)的穩(wěn)定與整合。公司必須依靠業(yè)務(wù)生存，業(yè)務(wù)的穩(wěn)定和發(fā)展將嚴(yán)重影響雙方員工的信心。為了減少重組帶給客戶的影響，應(yīng)通過正面的途徑對(duì)客戶和公眾進(jìn)行宣傳，進(jìn)而使得重組成為弘揚(yáng)公司品牌、積極拓展業(yè)務(wù)的良好機(jī)會(huì)。而業(yè)務(wù)模式、業(yè)務(wù)策略的變化，往往意味著人員的位置、工作強(qiáng)度、工作環(huán)境的變化，人員的思想、能力、習(xí)慣能否接受，如何接受，都是需要充分評(píng)估和論證的問題。在蜜月期，核心的問題還是穩(wěn)定，重要的業(yè)務(wù)架構(gòu)搭建必須考慮，對(duì)業(yè)務(wù)影響不大的方面則應(yīng)當(dāng)緩行，循序漸進(jìn)，或者找到一個(gè)中間方案、穩(wěn)健過渡。

軟的方面，就是要注意雙方管理人員、員工對(duì)于重組的看法，如何處理雙方員工的關(guān)系，如何能做到安撫雙方員工的情緒，并能夠使得雙方的員工求同存異、共同開展工作，從這個(gè)角度看，楊元慶所說的“坦誠(chéng)、尊重、妥協(xié)”六個(gè)字非常重要。

第三個(gè)階段：筑巢期。指雙方重組之后整合的攻堅(jiān)階段。這一階段，也是一個(gè)重組是否能夠真正發(fā)揮效用的階段，也是“化學(xué)變化”的階段。這一階段的關(guān)鍵問題是要建立共同的心理契約和游戲規(guī)則。

所謂共同的心理契約，就是要打破站在原公司、原班子、原團(tuán)隊(duì)思考問題的定勢(shì)，樹立“新公司利益最大化”、“公司利益高于團(tuán)體利益”的氛圍，有意識(shí)、有步驟地減弱小班子、小團(tuán)體、小圈子的影響力。

所謂共同的游戲規(guī)則，就是要花大力氣建立系統(tǒng)、全面的規(guī)劃、制度、流程、標(biāo)準(zhǔn)。這一體系要著眼于新企業(yè)未來的發(fā)展戰(zhàn)略，要堅(jiān)持一視同仁、對(duì)事不對(duì)人，要由發(fā)揮人的領(lǐng)導(dǎo)力逐步向發(fā)揮系統(tǒng)的管理力轉(zhuǎn)變，因此，這一階段是真正考驗(yàn)并購雙方特別是主導(dǎo)方管理素質(zhì)與水平的重要階段。同時(shí)，這一階段也是重組后企業(yè)新文化的萌芽和發(fā)展階段，有意識(shí)地引導(dǎo)新文化的形成也是這一階段需要重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容。

第四個(gè)階段：回升期。經(jīng)過了業(yè)務(wù)的整固，新的業(yè)務(wù)目標(biāo)的確立，新的管理體系的設(shè)計(jì)與推行，新企業(yè)正在向著既定的目標(biāo)發(fā)展，新企業(yè)已經(jīng)基本形成了屬于自己的組織氛圍和價(jià)值信仰，同時(shí)，不斷有新的人員補(bǔ)充進(jìn)來，新的制度、文化得以逐步生根發(fā)芽，新企業(yè)將不再是新企業(yè)，而是一個(gè)逐步成熟起來的、具有統(tǒng)一的戰(zhàn)略目標(biāo)和價(jià)值體系的真正的整合體。

由重組到整合，由物理變化到化學(xué)變化，這一過程的復(fù)雜性在于參與主體較多，主體的利益訴求各自不同，因此，人力資源整合需要技術(shù)，需要智慧，更需要偉大的企業(yè)家精神。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的列車已經(jīng)駛?cè)肓诵碌膮^(qū)間，這一區(qū)間更加強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率與效果，這一特征決定了相當(dāng)多的行業(yè)、企業(yè)將面臨資源重置與重組。在重組中如何把握要點(diǎn)，以人力資源整合推動(dòng)企業(yè)重組的成功，是每一位企業(yè)家今天和未來都必須思考的問題。

銷售培訓(xùn)網(wǎng)站百訓(xùn)網(wǎng)編輯整理 http://

第三篇：并購重組科普知識(shí)

一、并購重組：科普性介紹

并購重組并不是特別嚴(yán)格的法律概念，并購重組是指公司非經(jīng)營(yíng)性的股權(quán)變動(dòng)和資產(chǎn)變動(dòng)，跟經(jīng)營(yíng)相關(guān)的交易通常不視為并購重組。比如你收購某個(gè)公司的股權(quán)視為并購重組，但是房地產(chǎn)公司因?yàn)榻?jīng)營(yíng)去拍賣土地，雖然交易額可能非常巨大，但也不算并購重組。比如說你兼并其他破產(chǎn)企業(yè)的機(jī)器設(shè)備，這個(gè)算資產(chǎn)并購，但是從供應(yīng)商手里買設(shè)備這算采購。同樣是上市公司并購，具體有幾類呢？并購重組都是股權(quán)和資產(chǎn)的變動(dòng)，都受上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法約束。其實(shí)，并購重組表現(xiàn)形式也略微有差別，背后的驅(qū)動(dòng)力更是大有不同，很長(zhǎng)時(shí)間無論是監(jiān)管還是市場(chǎng)對(duì)并購重組均有不同的分類，希望能夠給予科學(xué)的區(qū)分，這樣無論從監(jiān)管還是業(yè)務(wù)實(shí)踐對(duì)并購重組認(rèn)識(shí)能夠更進(jìn)一步。華泰聯(lián)合在2008年首次提出了并購重組的三種分類，即借殼上市、整體上市和產(chǎn)業(yè)并購，到目前為止應(yīng)該是被接受程度最高的分類，盡管這種分類也并非最為科學(xué)與嚴(yán)謹(jǐn)。

（一）借殼上市

借殼上市是以取得上市公司控制權(quán)和進(jìn)行資產(chǎn)注入進(jìn)而改變上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的操作形式。借殼上市有幾個(gè)特點(diǎn)，首先是借殼上市系股東推動(dòng)的而上市公司是被收購的對(duì)象；其次，借殼上市操作目的是為了獲取上市資格，而并不太關(guān)注原有上市公司業(yè)務(wù)，若關(guān)注也僅僅局限在凈殼剝離難度方面；再次，借殼屬于關(guān)聯(lián)交易其大股東與小股東的利益取向不同，即大股東本能的有對(duì)注入資產(chǎn)高估而擠占中小股東權(quán)益的商業(yè)利益驅(qū)動(dòng)。

1、借殼上市是成本較高的操作

相對(duì)比IPO而言，借殼上市是成本更高的上市方式。借殼上市跟IPO都能夠?qū)崿F(xiàn)上市，但I(xiàn)PO是獲取融資資格行政許可行為，而借殼上市通過交易方式來實(shí)現(xiàn)，即控制權(quán)的取得和資產(chǎn)注入來實(shí)現(xiàn)。二者最核心的區(qū)別是在于IPO發(fā)行對(duì)公司股東是有對(duì)價(jià)的攤薄，即能夠按照較高的發(fā)股價(jià)格實(shí)現(xiàn)融資，這對(duì)公司及全體股東是非常有好處的。但借殼上市發(fā)股后原上市公司的股東持股還繼續(xù)保留，要分享借殼上市的資產(chǎn)的權(quán)益。說簡(jiǎn)單點(diǎn)是借殼上市需要給上市公司原有的股東做一定的權(quán)益讓度，所以借殼上市是沒有對(duì)價(jià)的攤薄。IPO原來全體股東百分之百，上市之后變90%了，我可能拿回來幾十億的現(xiàn)金。但是借殼上市股東持股百分之百，借殼后變成60%，那40%是送給別人的。借殼上市也可能會(huì)配套融資，但配套融資會(huì)在資產(chǎn)交易的基礎(chǔ)上進(jìn)行有對(duì)價(jià)的攤薄，獲得融資是以股比進(jìn)一步被稀釋為代價(jià)的。所以說借殼上市是成本非常高的交易行為。

2、等同IPO標(biāo)準(zhǔn)，知易行難

從審批難度而言，借殼上市實(shí)際要求跟IPO還是有所區(qū)別的，首先在規(guī)范性上目前監(jiān)管的理念是要等同于IPO，但事實(shí)上操作借殼上市企業(yè)規(guī)范性的要求還是要略低于IPO。為什么這么說呢？對(duì)于中國(guó)企業(yè)IPO審核是否通過，重點(diǎn)并不是你是否符合發(fā)行條件，因?yàn)槭装l(fā)管理辦法發(fā)行條件是基本條件，而很多IPO企業(yè)最終被否決可能緣于細(xì)枝末節(jié)的東西并沒有達(dá)到監(jiān)管的要求。但是對(duì)于借殼上市而言符合首發(fā)管理辦法即可。為什么標(biāo)準(zhǔn)會(huì)有所不同呢，主要還是因?yàn)楸旧斫铓ど鲜谐杀痉浅Ｖ撸绻耆珬l件等同很多企業(yè)是不會(huì)采用借殼上市的方式。更重要的是借殼上市不但是上市，同時(shí)又涉及到對(duì)現(xiàn)有公司的挽救與改造，即借殼上市系通過交易方式來實(shí)現(xiàn)，事關(guān)上市公司千萬公眾股東甚至地方政府的切身利益。某單IPO被否決的后果就是該企業(yè)沒有實(shí)現(xiàn)上市融資，少了幾個(gè)身價(jià)過億的富翁而已，但借殼上市否決牽扯到利益主體就會(huì)復(fù)雜很多。比如借殼上市信息披露估價(jià)大漲會(huì)另股民受益，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)會(huì)透支借殼對(duì)上市公司基本面改變的預(yù)期。若借殼被否決則意味著股價(jià)會(huì)被打回原形，千千萬萬股民的利益怎么辦。還有借殼失敗可能導(dǎo)致上市公司退市，關(guān)系到地方政府的利益和地方金融環(huán)境甚至是穩(wěn)定等因素。所以借殼本身也是在現(xiàn)有制度下經(jīng)過博弈形成的巨大的利益共贏，故此借殼上市每個(gè)案例并非足夠完美，但還是保持較高的審核通過率。

3、借殼企業(yè)盈利要求高，土豪的游戲

盡管借殼上市對(duì)企業(yè)規(guī)范性要求稍微弱些，但是對(duì)擬借殼企業(yè)的盈利能力要求非常之高。比如擬IPO企業(yè)項(xiàng)目有幾千萬利潤(rùn)就不錯(cuò)，但擬借殼企業(yè)沒有上億的利潤(rùn)根本沒有辦法操作。首先利潤(rùn)的體量可以支撐一定的估值進(jìn)而保證對(duì)上市公司重組交易中取得控制權(quán)。比如上市公司15個(gè)億市值，你有企業(yè)要想借殼取得控制權(quán)，那怎么估值也得超過15個(gè)億吧。而且借殼企業(yè)利潤(rùn)越多估值也就越大，可選擇重組的上市公司的選擇范圍就會(huì)越大。實(shí)踐中經(jīng)常有企業(yè)利潤(rùn)只有幾千萬卻想借殼，我說體量太小估值太低沒辦法借殼。對(duì)方會(huì)說沒關(guān)系，雖然我估值不高但是我可以選擇個(gè)市值小的殼，但是他不知道市值小的殼看不上他，結(jié)合交易的難度是非常大的。

擬借殼資產(chǎn)的盈利也關(guān)系到重組效果，即重組之后才能夠給上市公司一個(gè)比較漂亮的每股收益，每股收益高才會(huì)令股價(jià)飛漲，對(duì)于借殼重組通過股東大會(huì)和證監(jiān)會(huì)審核非常重要。簡(jiǎn)而言之，借殼重組必須對(duì)現(xiàn)有上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)有很大改善才行，比如原來每股收益五分錢，重組完之后變成一塊錢，股價(jià)嗷嗷上漲，市場(chǎng)一片歡騰，證監(jiān)會(huì)就跟著愉快地批了。假設(shè)原來每股收益五分，重組完之后八分，而且因?yàn)榘l(fā)股把盤子搞挺大，重組之前是著名垃圾股，重組完之后還是大垃圾股。股價(jià)沒有好的表現(xiàn)股東大會(huì)上有被否決的風(fēng)險(xiǎn)，尤其借殼上市很多因?yàn)殛P(guān)聯(lián)交易控股股東無法表決，而且還必須給公眾投資者網(wǎng)絡(luò)投票的條件。實(shí)踐中也經(jīng)常出現(xiàn)公眾投資者對(duì)方案不滿意進(jìn)行否決的情形。就算股東大會(huì)僥幸過關(guān)，證監(jiān)會(huì)看到重組效果非常謙虛股價(jià)表現(xiàn)不死不活，若再有其他毛病弄不好就給你否了。所以，借殼交易本質(zhì)是擬企業(yè)利用盈利對(duì)上市公司原有股東做利益讓渡，交易過程中各方利益能夠平衡才能操作成功，一句話客觀要有實(shí)力，主觀要?jiǎng)?chuàng)共贏。

4、好殼的標(biāo)準(zhǔn)，年輕婀娜，膚白貌美 借殼重組交易另外個(gè)話題就是殼的選擇，企業(yè)要借殼首先要面對(duì)的就是這個(gè)問題，什么樣的上市公司是比較好的被重組對(duì)象呢？目前借殼重組的主流操作方式都是通過非對(duì)外發(fā)行股份來實(shí)現(xiàn)的，即我們通常說的存量不動(dòng)而做增量。假設(shè)上市公司市值為10個(gè)億，擬借殼企業(yè)估值20個(gè)億，那么重組完之后借殼方股東在上市公司的股比就是66.6%。在這個(gè)邏輯下，擬借殼企業(yè)估值確定的前提下，上市公司市值越小重組后持股比例就越高，在后續(xù)公司資本市場(chǎng)總估值中占比就越高，所以借殼重組后股權(quán)比例結(jié)構(gòu)是最根本的商業(yè)利益安排，也是借殼交易中需要博弈的最重要條件，這也是市值小的殼公司在市場(chǎng)比較搶手的原因。所以，我總是開玩笑說，所以殼就跟女朋友年齡差不多，越小越好，當(dāng)然前提是人家愿意跟你！對(duì)于殼公司的選擇，在相同市值下還需要考慮股本和估價(jià)之間的關(guān)系。比如都是十個(gè)億的袖珍殼，可能會(huì)有兩種情形，一億股本股價(jià)十塊錢和十億股本股價(jià)一塊錢。對(duì)于相同市值殼公司而言，股本越小股價(jià)越高越好。股本越小重組后每股收益特別漂亮，每股收益幾毛錢甚至幾塊錢那叫一個(gè)爽，但是對(duì)于小市值大股本的殼就意味著重組后效果會(huì)差些，因?yàn)樵竟杀揪筒恍〖又亟M股本擴(kuò)張，重組后的股本盤子很大，必然每股收益不那么樂觀。所以我說小股本像姑娘的年齡，而相同的殼股價(jià)和股本就特別像女孩的身高和體重，誰都喜歡身高165體重120的，怎么看都舒服，要是姑娘身高120體重165那肯定不好看，你仔細(xì)感受下。

（二）整體上市

整體上市表現(xiàn)形式跟借殼上市有些相同，都是股東驅(qū)動(dòng)的關(guān)聯(lián)交易行為，把自己資產(chǎn)往上市公司里注入，這樣會(huì)增加上市公司的資產(chǎn)量和提高股東權(quán)益比例，但跟借殼上市有所區(qū)別的是控制權(quán)不變。

1、有過高潮，源于糾偏

整體上市跟借殼上市都是發(fā)行制度的補(bǔ)充，且整體上市更多是原有IPO額度體制的糾偏。因?yàn)轭~度制下無論企業(yè)多大上市的盤子大小是固定的，對(duì)于規(guī)模較大的企業(yè)上市只能實(shí)現(xiàn)部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)上市，會(huì)有相當(dāng)體量的資產(chǎn)在體外即股東旗下。早期國(guó)有股東也不在意，即使上了市，實(shí)現(xiàn)了IPO也就是無非獲得融資平臺(tái)而已，只要能進(jìn)行融資就可以了，持有股份不能轉(zhuǎn)讓流通。有一種說法，中國(guó)股市的初始目的并不是實(shí)現(xiàn)股權(quán)的交易和價(jià)值的發(fā)現(xiàn)，最重要是給國(guó)有企業(yè)脫貧解困，就是怎么樣讓老百姓儲(chǔ)蓄的錢最終變成國(guó)有企業(yè)的資本金。經(jīng)過股權(quán)分置改革之后整個(gè)中國(guó)資本市場(chǎng)的估值體系發(fā)生了變化，國(guó)有股東發(fā)現(xiàn)體外資產(chǎn)可以注入上市公司，而且是左手倒右手但股票市值比原來凈資產(chǎn)翻了幾倍，國(guó)有資產(chǎn)的評(píng)價(jià)體系考核指標(biāo)也由原來的凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)向了股票市值。當(dāng)然，整體上市除了完善提升國(guó)有企業(yè)證券化率之外，對(duì)于改善原有的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及關(guān)聯(lián)交易等治理結(jié)構(gòu)缺陷等也發(fā)揮了積極作用。

2、整體上市的面子，產(chǎn)業(yè)整合的里子 最近幾年，基于股東的注入而被劃分到整體上市類的交易依然有一定的數(shù)量，但是它的內(nèi)涵已經(jīng)發(fā)生了變化。因?yàn)楣蓹?quán)分置改革后迎來了國(guó)企整體上市熱潮，到現(xiàn)在基本能上都上了，上不了也可能就上不了了。但股東的資產(chǎn)注入會(huì)持續(xù)發(fā)生，股東注入跟原有國(guó)企上市已經(jīng)有所區(qū)別，更多已經(jīng)轉(zhuǎn)向了具有產(chǎn)業(yè)整合的性質(zhì)。主要的原因是上市公司外延式的成長(zhǎng)是需要有不斷資產(chǎn)注入的，但是基于上市公司對(duì)收購資產(chǎn)的規(guī)范性要求和盈利性要求，對(duì)外進(jìn)行產(chǎn)業(yè)并購沒有辦法一步到位。還有上市公司決策程序跟具體的資產(chǎn)整合和收購操作效率是有矛盾的。比如說有些資產(chǎn)是采用公開的競(jìng)價(jià)或拍賣的形式來尋找受讓方的，它可能對(duì)決策的效率要求就非常高。但上市公司由于其公眾性所致決策程序較為復(fù)雜，召開董事會(huì)及股東大會(huì)需要時(shí)間周期，如果資產(chǎn)體量夠大構(gòu)成了重大重組還要證監(jiān)會(huì)批。但類似競(jìng)價(jià)或拍賣可沒辦法等你，通常采用的方式是大股東先去購買后經(jīng)過一段周期再注入上市公司。

另外，上市公司對(duì)擬購買資產(chǎn)的盈利能力和規(guī)范性是有要求的。大家都知道，在中國(guó)法制環(huán)境下如果一塊資產(chǎn)或股權(quán)在經(jīng)營(yíng)上天然的符合上市的規(guī)范條件那是不可能的，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)規(guī)范性要求跟上市規(guī)范性要求差異很大，所以大家不難理解為什么有些公司準(zhǔn)備三年才去上市，好比這個(gè)公司放到溫室里一樣，所有要求照證監(jiān)會(huì)要求做才能達(dá)到審核要求。資產(chǎn)注入通常都有合規(guī)性問題要解決，比如礦產(chǎn)資產(chǎn)存在超產(chǎn)行為，在未上市時(shí)是很少被處罰和禁止的，因?yàn)閷?duì)地方的GDP是做貢獻(xiàn)的，沒準(zhǔn)兒還上電視表揚(yáng)呢。但是真正面臨上市審核就是重大違法違規(guī)行為。所以基于這樣的矛盾，很多整體上市相當(dāng)于具有資產(chǎn)體外整合培育的目的。早期整體上市最典型的是中國(guó)船舶整體上市，在近期具有產(chǎn)業(yè)性質(zhì)的整體上市是新希望六合注入新希望的操作，雖然分類里邊都列為整體上市，但已經(jīng)不是原來的樣子。

（三）產(chǎn)業(yè)并購

1、興于江湖，源于市場(chǎng)

并購重組的第三個(gè)類型是市場(chǎng)化的產(chǎn)業(yè)并購，也有稱之為向第三方并購。產(chǎn)業(yè)并購在最近幾年比較風(fēng)行的，在中小板和創(chuàng)業(yè)板催生出好多大牛股，比如藍(lán)色光標(biāo)、樂視網(wǎng)、華誼兄弟等，這些基本上都是并購的概念股，即通過并購實(shí)現(xiàn)公司的成長(zhǎng)和實(shí)現(xiàn)股價(jià)的上升。跟借殼上市和整體上市相區(qū)別，市場(chǎng)化并購主要特點(diǎn)在下面幾方面，首先，產(chǎn)業(yè)并購是以上市公司作為主體來并購的，推動(dòng)并購的主體不再是股東，這點(diǎn)是與整體上市和借殼上市很不一樣，上市公司作為并購的主體而非并購對(duì)象。其次，產(chǎn)業(yè)并購是向獨(dú)立的第三方進(jìn)行市場(chǎng)化的并購，從法律角度而言系非關(guān)聯(lián)交易，即交易條件完全是通過市場(chǎng)化博弈談出來的，這是產(chǎn)業(yè)并購最明顯的特點(diǎn)。再次，產(chǎn)業(yè)并購具備一定的產(chǎn)業(yè)邏輯，比如橫向擴(kuò)張?jiān)黾右?guī)模和市場(chǎng)占有率，或者上下游拓展延伸產(chǎn)業(yè)鏈增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，或者基于研發(fā)、客戶等進(jìn)行相關(guān)多元化拓展，甚至也出現(xiàn)了干脆利益產(chǎn)業(yè)并購實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的。

2、大小股東，攜手共舞

上面說了產(chǎn)業(yè)并購的市場(chǎng)化交易是最重要的特征，簡(jiǎn)而言之并購的交易條件是市場(chǎng)化博弈出來的。這跟借殼上市和整體上市的關(guān)聯(lián)交易屬性有很大不同，在借殼上市和整體上市中，由于交易系大股東推動(dòng)且其與其他股東之間的利益是有沖突的，同時(shí)大股東又可以左右交易的估值和定價(jià)的，所以大股東基于商業(yè)利益考慮有高估作價(jià)來擠占中小股東利益的沖動(dòng)。但產(chǎn)業(yè)并購是上市公司為主導(dǎo)的，這意味著在交易博弈中大小股東不再對(duì)立而在同一戰(zhàn)壕里。大股東在這種考慮的出發(fā)點(diǎn)就是上市公司的出發(fā)點(diǎn)，而上市公司出發(fā)點(diǎn)也符合中小股東的利益。還有市場(chǎng)化博弈出來的交易條件是種脆弱的平衡，這點(diǎn)也跟借殼與整體上市有所區(qū)別。在借殼上市和整體上市方案審批中，因?yàn)榻灰坠蓶|主導(dǎo)是關(guān)聯(lián)交易，交易作價(jià)和條件的彈性比較大，甚至可以按照監(jiān)管取向進(jìn)行修正調(diào)整。但產(chǎn)業(yè)并購由于其市場(chǎng)化博弈的特點(diǎn)，若審核過程中間監(jiān)管部門對(duì)實(shí)質(zhì)性的商業(yè)利條款要做調(diào)整，整個(gè)交易就極有可能崩掉，實(shí)踐中也有過類似的例子。

以上是上市公司并購重組的分類與認(rèn)知，這個(gè)對(duì)理順長(zhǎng)期以來對(duì)并購重組的混沌認(rèn)識(shí)起到很積極的意義。無論是市場(chǎng)還是監(jiān)管對(duì)并購的認(rèn)知都更加清晰，在業(yè)務(wù)實(shí)踐和監(jiān)管實(shí)踐也更具有針對(duì)性。更為重要的是監(jiān)管實(shí)踐開始對(duì)不同類型的并購采用不同的監(jiān)管取向，比如對(duì)借殼上市監(jiān)管從嚴(yán)，對(duì)整體上市估值作價(jià)重點(diǎn)關(guān)注，而對(duì)產(chǎn)業(yè)并購持鼓勵(lì)的態(tài)度，監(jiān)管的重點(diǎn)也從實(shí)質(zhì)性商業(yè)判斷向信息披露的真實(shí)性和完備性調(diào)整。至于產(chǎn)業(yè)并購浪潮為何如此猛烈，有何魔力令整個(gè)市場(chǎng)趨之若鶩，其背后真正的驅(qū)動(dòng)力在哪，有機(jī)會(huì)時(shí)再詳細(xì)掰扯。

二、并購重組：投行的定位

目前本土投行都在轉(zhuǎn)型中，有人認(rèn)為業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型是投行產(chǎn)品的豐富，原來只能做IPO和股權(quán)融資，現(xiàn)在也開始做債券或并購。其實(shí)，投行的轉(zhuǎn)型根本不在于產(chǎn)品類別的調(diào)整，而在于思維的轉(zhuǎn)變，即由原來的監(jiān)管合規(guī)思維轉(zhuǎn)向交易思維，從服務(wù)于監(jiān)管徹底轉(zhuǎn)向服務(wù)于市場(chǎng)，真正起到資源調(diào)配的作用。所以，最有效轉(zhuǎn)型是理念和方向的轉(zhuǎn)型，只要方向正確走得慢點(diǎn)沒關(guān)系，如果理念不對(duì)再努力也是南轅北轍。以并購重組為例，投行在上市公司并購重組中角色的重要性不言而喻，主要承擔(dān)著項(xiàng)目審批執(zhí)行、方案設(shè)計(jì)、中介機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)及交易撮合及融資等。其實(shí)，根據(jù)現(xiàn)行法規(guī)要求，作為獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的投行是具有法定角色的。但是，并購是企業(yè)的市場(chǎng)行為，其操作鏈條涉及并購戰(zhàn)略形成、交易達(dá)成、交易執(zhí)行及后續(xù)整合等階段。最近兩年并購市場(chǎng)比較火爆，很多投行開始關(guān)注上市公司并購重組業(yè)務(wù)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局也發(fā)生了很大的變化。但是，不同的投行在服務(wù)提供上的內(nèi)容和段位上，也會(huì)各有不同。

1、通道——做材料

為并購重組提供申報(bào)服務(wù)是投行最為基礎(chǔ)的職能，主要是基于券商牌照的通道業(yè)務(wù)。根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的要求，涉及證監(jiān)會(huì)行政審批的項(xiàng)目都需要聘請(qǐng)具有保薦資格的券商作為獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問。通常是交易雙方已經(jīng)談好方案完全確定后，甚至中介機(jī)構(gòu)團(tuán)隊(duì)均搭完畢，券商被叫來寫材料后報(bào)送監(jiān)管部門審批。

因?yàn)镮PO的停發(fā)有很多投行準(zhǔn)備業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型去做并購，也只能局限于通道業(yè)務(wù)。而且有些投行并不理解在并購中的核心服務(wù)價(jià)值，會(huì)認(rèn)為并購也挺容易的，跟IPO沒啥區(qū)別。原來往發(fā)行部報(bào)材料現(xiàn)在改為報(bào)送上市部了，而且聽說并購重組的審核還沒有IPO嚴(yán)格，至少?zèng)]那么多變態(tài)的財(cái)務(wù)核查等。其實(shí)是把并購業(yè)務(wù)的服務(wù)僅局限在通道業(yè)務(wù)上了，認(rèn)為并購業(yè)務(wù)就是并購材料的申報(bào)業(yè)務(wù)。

當(dāng)然，很多客戶也是這樣認(rèn)為的，尤其是剛剛經(jīng)歷了IPO的客戶，對(duì)于投行在并購中參與交易非常的不習(xí)慣。總是很詫異的說，你們要清楚你們的角色，我請(qǐng)你們來是做申報(bào)材料的，交易層面的事情是你們能參與駕馭的么？我們有時(shí)候也感覺到委屈，奴家明明是來獻(xiàn)身的，結(jié)果偏偏讓我們做迎賓！

2、協(xié)調(diào)——做項(xiàng)目

若投行提供的服務(wù)能夠上升至項(xiàng)目協(xié)調(diào)，必須是對(duì)并購的操作已經(jīng)有些經(jīng)驗(yàn)積累了。并購業(yè)務(wù)因?yàn)樯婕暗秸诮灰椎纳鲜泄镜闹卮笫马?xiàng)，最大的特點(diǎn)是所有的操作都必須是動(dòng)態(tài)完成的。因?yàn)闊o論停牌時(shí)間多長(zhǎng)都是有真正的deadline的，這點(diǎn)跟IPO是最大的區(qū)別。所以，有人常說IPO的時(shí)間表是用來修改的，但是并購的時(shí)間表就是需要來遵守的。若IPO是可以反復(fù)剪輯后再確定上映時(shí)間的電影，那么并購就是沒有彩排機(jī)會(huì)的舞臺(tái)劇，上來就開始練而且不能有任何的演出事故發(fā)生，故此對(duì)于現(xiàn)場(chǎng)的執(zhí)行導(dǎo)演就要求很高。并購項(xiàng)目在有限的停牌期間需要完成的工作很多，比如交易方案的談判及細(xì)化、資產(chǎn)的規(guī)范梳理、中介機(jī)構(gòu)工作的協(xié)調(diào)及申報(bào)材料的準(zhǔn)備等等。這些復(fù)雜的工作基于每個(gè)案例不同而差異很大，有些工作是可以并行的，也有些工作是有前后邏輯關(guān)系的。投行必須對(duì)全部的程序完全的門兒清才能保證不犯錯(cuò)誤。不能因?yàn)槌绦虿皇於速M(fèi)時(shí)間導(dǎo)致延期復(fù)牌，也不能因?yàn)楣ぷ靼才挪坏轿欢霈F(xiàn)紕漏。更重要的是，財(cái)務(wù)顧問的協(xié)調(diào)能力是給客戶最為直接的感受的，事情安排的好就按部就班有條不紊，客戶也會(huì)感覺到很舒服，該打球打球該泡妞泡妞，回來發(fā)現(xiàn)啥問題都沒出事情全部搞定了。因?yàn)榘踩兴詴?huì)產(chǎn)生依賴感，認(rèn)為自己的錢沒有白花，只有到這個(gè)程度時(shí)投行協(xié)調(diào)的工作才算及格。否則，讓客戶花了錢還總幫著各種擦屁股，沒有怨氣也難。

3、平衡——做交易

并購業(yè)務(wù)的主戰(zhàn)場(chǎng)在市場(chǎng)而不在監(jiān)管，故此并購業(yè)務(wù)的核心服務(wù)是基于交易的服務(wù)。投行為交易提供的利益平衡安排及交易撮合是完全脫離通道業(yè)務(wù)的市場(chǎng)技能。需要在各種交易中通過不斷的成功和失敗才能積累經(jīng)驗(yàn)。投行的交易服務(wù)主要體現(xiàn)為提供交易機(jī)會(huì)、主導(dǎo)交易和提供全案的解決能力，包括過橋融資。給客戶提供交易機(jī)會(huì)看似簡(jiǎn)單其實(shí)很難，有價(jià)值的交易機(jī)會(huì)并不是單單指買賣供求信息，而是投行基于對(duì)行業(yè)的理解和初步價(jià)值判斷，完成的對(duì)交易潛在標(biāo)的的初步篩選。中國(guó)投行都習(xí)慣了原有的通道業(yè)務(wù)，普遍都沒有行業(yè)的積累，在申報(bào)材料中的行業(yè)分析部門也就是行為藝術(shù)，騙不了別人更騙不了自己。并購交易撮合中對(duì)并購標(biāo)的的價(jià)值判斷，是并購交易中的最高要求，這也是我們畢生追求的目標(biāo)。主導(dǎo)交易需要意識(shí)也需要能力，主導(dǎo)交易是參與交易的升級(jí)版，不僅僅需要對(duì)交易方案的利弊及平衡很有概念，也需要對(duì)交易有理解。對(duì)雙方真實(shí)交易訴求的把握，對(duì)交易中人性及心理的熟悉，知道什么時(shí)候應(yīng)該給油門什么時(shí)候需要踩煞車，控制交易節(jié)奏向著有利于交易達(dá)成的方向前進(jìn)。不僅僅需要大量交易經(jīng)驗(yàn)積累，有時(shí)候也需要些天賦的，包括性格和個(gè)人價(jià)值觀都有關(guān)系，如何能夠?qū)灰子信袛嗪屠潇o思考，同時(shí)又能贏得交易雙方的認(rèn)可與信任，非常不容易。

過橋融資是交易撮合中另外重要的環(huán)節(jié)，隨著市場(chǎng)化交易博弈出來的方案越來越復(fù)雜，交易對(duì)于資金的要求也越來越多。客戶需要的是資源整合能力，不光需要投行貢獻(xiàn)方案解決能力和交易機(jī)會(huì)，還需要錢。過橋融資不僅考驗(yàn)投行的資金實(shí)力，也從投資角度考驗(yàn)投行的風(fēng)險(xiǎn)與收益判斷能力，不僅要服務(wù)好而且還能賺到錢。

4、陪伴——做客戶

陪伴需要投行的項(xiàng)目服務(wù)思維專項(xiàng)客戶服務(wù)思維，能夠服務(wù)客戶的能力繼續(xù)向前延伸，能夠替客戶去梳理戰(zhàn)略而非執(zhí)行戰(zhàn)略，能夠基于客戶戰(zhàn)略挖掘其金融方面的需求而非簡(jiǎn)單的執(zhí)行。利用投行的資源協(xié)調(diào)和配置能力，為客戶提供全方位的金融服務(wù)。

陪伴兩個(gè)字意味深長(zhǎng)，要求投行不光想著賺錢，還是需要有投行理想的。因?yàn)橹挥谢畹米銐蜷L(zhǎng)才有能力伴隨著客戶成長(zhǎng)而成長(zhǎng)，另外陪伴也要求投行自身也成長(zhǎng)進(jìn)而能夠跟得住客戶。尤其對(duì)很對(duì)很多草根投行而言，因?yàn)闆]有含著金鑰匙出生，無法在最開始就接觸大客戶做大業(yè)務(wù)，但是應(yīng)該有志向把小客戶養(yǎng)成大客戶。

高盛可以伴著福特成長(zhǎng)而壯大，你為什么不可以？人還是需要有夢(mèng)想的，萬一實(shí)現(xiàn)了呢！

三、并購重組：股份支付的價(jià)值

并購其實(shí)就是樁交易，其內(nèi)在邏輯跟商品買賣沒有本質(zhì)的不同，故此，從支付角度應(yīng)該是流通性越好越容易被接受。而沒有比貨幣流動(dòng)性更好的支付方式了，故此并購交易的現(xiàn)金支付應(yīng)該是首選，而不是發(fā)股支付的以物易物的方式。說得直白點(diǎn)，你會(huì)拿彩票去買冰棍么，會(huì)拿持有的股票去買房子么？顯然不會(huì)，因?yàn)槌山环浅＠щy也不方便，但是上市公司為何例外呢？

經(jīng)常聽見facebook或蘋果公司動(dòng)輒用上億甚至數(shù)十億美金來收購，故此猜測(cè)在成熟市場(chǎng)除非是特別大的交易，現(xiàn)金支付應(yīng)該占有相當(dāng)?shù)谋壤€(gè)人觀點(diǎn)，愿意接受股票支付只有在買方看空賣方看漲的前提下才能理性的成交。另外，股票支付會(huì)帶來股東權(quán)益的永久性攤薄，付出的現(xiàn)金可以再賺回來但是股份支付就無法收回，故此收購方應(yīng)該對(duì)股份支付更為謹(jǐn)慎才對(duì)。總之，股份支付會(huì)讓交易談判達(dá)成共識(shí)更為艱難，不應(yīng)該是首選的最優(yōu)支付方式。但A股完全不是這樣的，已經(jīng)發(fā)生的并購多數(shù)是以股份支付為主的。對(duì)于借殼上市和關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)注入而言，其以實(shí)現(xiàn)證券化為操作目的，故此其股份支付的操作比較容易理解。但對(duì)于向第三方的并購也以發(fā)股作為主要支付方式，似乎有點(diǎn)不太好理解，需要對(duì)其存在的原因進(jìn)行思考與剖析。

1、融資渠道受限，導(dǎo)致的現(xiàn)金習(xí)慣性饑渴

毋庸置疑，自由籌資是證券市場(chǎng)最基本的功能，但是在中國(guó)上市公司的融資也不那么輕松。若采用發(fā)股融資方式則需要過證監(jiān)會(huì)的審核，若發(fā)債可能需要看發(fā)改委臉色，就連普通的銀行借貸也沒那么輕松，需要各種擔(dān)保抵押等等，好像貸款規(guī)則不能用于股本權(quán)益性投資。簡(jiǎn)而言之，中國(guó)上市公司融資的難度和成本巨大，使得要么上市公司沒錢用以支付，要么用現(xiàn)金支付成本太高，舉債收購對(duì)于后續(xù)的收益及償還都有很高的要求。更重要的是，融資環(huán)境惡劣帶來了深入骨髓的現(xiàn)金吝嗇，甚至有上市公司認(rèn)為現(xiàn)金才是錢，而股票不是錢。

2、配套融資制度性紅利，以發(fā)股為操作前提 根據(jù)現(xiàn)行的法規(guī)規(guī)定，上市公司重組只有采用發(fā)股支付時(shí)才能進(jìn)行配套融資，而單純的現(xiàn)金交易無法實(shí)現(xiàn)。上文說了中國(guó)企業(yè)融資比較難，所以企業(yè)就要抓住任何機(jī)會(huì)進(jìn)行融資，以最大限度享受制度紅利。而且，目前上市公司并購對(duì)于股票走勢(shì)利好影響傾向明顯，若配套融資能夠?qū)崿F(xiàn)部分現(xiàn)金支付對(duì)收購方而言是非常劃算的，因?yàn)橄嗤闹Ц额~因?yàn)楣蓛r(jià)的提升，配套融資可以減少股本的擴(kuò)張及對(duì)原有股東權(quán)益的攤薄，即“發(fā)股是為了能少發(fā)點(diǎn)股”現(xiàn)象。所以，在中國(guó)的制度邏輯下，支付的選擇也是個(gè)平衡，全部用現(xiàn)金支付難度很大，全部用股份支付攤薄較大，結(jié)合發(fā)股支付同時(shí)配套融資的現(xiàn)金支付，是個(gè)相對(duì)理性的選擇。也是在現(xiàn)行制度下對(duì)資本平臺(tái)融資工資的最有效運(yùn)用。

3、產(chǎn)業(yè)并購整合能力弱，對(duì)捆綁共生有需求 很多產(chǎn)業(yè)并購都是去跨行業(yè)收購控股權(quán)，目的是為了合并報(bào)表以取得對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的優(yōu)化，故此對(duì)并購后的整合要求都很高。而中國(guó)目前尚未形成成熟的職業(yè)經(jīng)理人階層，很多整合并非是錢能解決的，對(duì)被收購企業(yè)的股東或管理層的依賴就不可避免。假設(shè)采用現(xiàn)金支付方式，那么對(duì)方利益在瞬間可以實(shí)現(xiàn)，那對(duì)并購后公司的平穩(wěn)過渡及有效整合無疑是非常不利的。而用股份支付方式能有效地解決這個(gè)難題，交易對(duì)方在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)也持有上市公司股票，新老股東的利益實(shí)現(xiàn)了捆綁與共贏，避免收購后的整合不利帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

4、和尚在廟在，換股利于補(bǔ)償操作

原有重組辦法對(duì)并購后的盈利承諾及補(bǔ)償有強(qiáng)制性的規(guī)定的，雖然新的辦法修改將盈利承諾及補(bǔ)償放開成，但是在短時(shí)間內(nèi)，盈利承諾及補(bǔ)償在交易層面還是有其必要性的需求。主要是交易雙方最大收益來源于資產(chǎn)證券化，故此雙方也有動(dòng)力給市場(chǎng)以信心，利于重組后續(xù)股票走勢(shì)從而實(shí)現(xiàn)交易雙方的共贏。

發(fā)股支付使得后續(xù)盈利承諾和補(bǔ)償?shù)目蓪?shí)施性更強(qiáng)，因?yàn)榘l(fā)股后的新增股份是處于鎖定狀態(tài)，比起現(xiàn)金而言流動(dòng)性要弱很多。簡(jiǎn)單講就是跑了和尚跑不了廟，所以股份支付形成的綁定不僅僅有利于后續(xù)整合，也有利于股份補(bǔ)償?shù)陌才牛撤N程度上有利于防范交易風(fēng)險(xiǎn)和維系市場(chǎng)形象。

5、不愿錦衣夜行，我的美要你知道 最新重組辦法修改減少了審批，單純的現(xiàn)金交易即使構(gòu)成了重大重組也不需要審核。按理來說，若不考慮上述因素，上市公司應(yīng)該更傾向于操作簡(jiǎn)單的現(xiàn)金收購。但現(xiàn)實(shí)中卻有的上市公司希望能發(fā)股去證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，主要是發(fā)股支付經(jīng)歷股票停復(fù)牌和監(jiān)管審核，相對(duì)市場(chǎng)影響較大。

簡(jiǎn)單來說吧，上市公司認(rèn)為自己干了件對(duì)股價(jià)非常有利的事，希望把動(dòng)靜搞得大點(diǎn)。就像汪峰泡章子怡總是很高調(diào)一樣，目的是為了上頭條讓天下人都知道。也好比是范冰冰盛裝出席戛納電影節(jié)，在紅毯上慢慢溜達(dá)心理恨毯子不夠長(zhǎng)，總之倆字：得瑟！

6、郎有情妾有意，賣方也更愿意接受股份支付

按經(jīng)濟(jì)學(xué)道理來說，賣方應(yīng)該會(huì)更傾向于要現(xiàn)金，但是基于A股邏輯下并購交易畢竟是雙方的事情，可能賣方堅(jiān)持全部要現(xiàn)金雙方交易實(shí)現(xiàn)難度會(huì)非常大。另外，基于A股的高估值使得發(fā)股購買資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的證券收益巨大，即對(duì)每股收益會(huì)有增厚效應(yīng)。對(duì)于賣方而言，雖然接受了按照市場(chǎng)價(jià)格換股，但是后續(xù)股價(jià)上漲的可能性較大。并購交易兼有變現(xiàn)和再投資的雙重屬性，從利益最大化的角度也應(yīng)該不排斥。另外還有稅負(fù)籌劃的問題，在實(shí)務(wù)操作中股份支付的納稅遞延空間更大，所以換股方案比現(xiàn)金變現(xiàn)后的再投資更為經(jīng)濟(jì)，否則賣方拿到的現(xiàn)金還要繳納所得稅。單純?yōu)榱吮苊猱?dāng)下巨額的稅負(fù)支出，股份支付就有很大的優(yōu)勢(shì)。

基于以上的諸多因素，在A股上市公司在產(chǎn)業(yè)并購中，股份支付更容易被交易雙方認(rèn)可，屬于在中國(guó)特殊的證券市場(chǎng)下的理性選擇，也可以說是A股特有的邏輯。若后續(xù)上市公司能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的自由融資，股份支付導(dǎo)致的證券化收益逐漸降低，法人治理結(jié)構(gòu)更為健全和職業(yè)經(jīng)理人階層出現(xiàn)使得整合難度減小，并購特點(diǎn)尤其支付方式也會(huì)發(fā)生變化。估計(jì)只要并購股價(jià)不是無條件上漲，交易雙方在支付上就會(huì)有得吵，我們稱之為博弈。

四、并購重組：股份鎖定情況盤點(diǎn)

股票自由交易應(yīng)該是證券市場(chǎng)基礎(chǔ)功能之一，但是在A股卻有著諸多限制股份交易的制度安排，典型包括漲跌幅限制、T+0及股份鎖定。現(xiàn)行的股份鎖定要求散見于各種法律法規(guī)，比如有股份公司發(fā)起人鎖定、新股上市的非發(fā)行股份的鎖定、非公開發(fā)行股份鎖定、并購重組涉及的鎖定及董監(jiān)高持股鎖定等等。

對(duì)并購重組的股份鎖定規(guī)則進(jìn)行梳理后略感驚訝，包括短線交易限制、收購鎖定、要約豁免鎖定、非公開發(fā)行鎖定、董監(jiān)高持股鎖定、股份補(bǔ)償義務(wù)帶來的鎖定等，感覺股份若想流動(dòng)需要的突圍還真不少，原來具備天然交易屬性的股份多處于枷鎖之中。由于股份鎖定要求限制了股份的流動(dòng)性，所以對(duì)于持股人而言，在并購過程中持有或者取得的股份是否鎖定，或者鎖定期長(zhǎng)短等，都關(guān)系到其切身的商業(yè)利益。當(dāng)然有些鎖定是法律法規(guī)的硬性要求，需要在方案設(shè)計(jì)中綜合權(quán)衡以合理規(guī)避或者變通處理，也有些鎖定是交易層面的要求，需要在談判博弈中由交易雙方來協(xié)商確定。

1、短線交易限制

證券法的第47條規(guī)定：“上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東，將其持有的該公司的股票在買入后六個(gè)月內(nèi)賣出，或者在賣出后六個(gè)月內(nèi)又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)收回其所得收益。但是，證券公司因包銷購入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，賣出該股票不受六個(gè)月時(shí)間限制。”短線交易限制主要是針對(duì)于重要股東和董監(jiān)高等內(nèi)部人的，用以約束內(nèi)部人針對(duì)證券的頻繁買入和賣出行為來避免內(nèi)幕交易和操控市場(chǎng)等。短線交易的限制在上市公司并購重組的操作中極容易被忽視，通常而言上市公司的并購重組會(huì)涉及到股份的增持，比如以協(xié)議收購或者二級(jí)市場(chǎng)交易方式進(jìn)行存量股的增持，或者通過認(rèn)購非公開發(fā)行股份方式取得上市公司新股等。若在增持或者取得股份的前后六個(gè)月內(nèi)有股份交易行為，就會(huì)觸發(fā)短線交易的限制規(guī)定。比如，大股東通過二級(jí)市場(chǎng)減持了部分股票，在六個(gè)月內(nèi)就無法通過非公開發(fā)行的方式認(rèn)購上市公司的股票。或者認(rèn)購了上市公司新股后在六個(gè)月內(nèi)不能減持老股等。

對(duì)于短線交易在操作實(shí)踐中需要明確幾個(gè)要點(diǎn)，首先是買入不但包括存量股的交易也包括認(rèn)購上市公司新股，另外，雖然法律對(duì)短線交易并非禁止而是對(duì)其收益的歸屬進(jìn)行了強(qiáng)行的約束，但是在并購重組中短線交易卻是行政許可的紅線，簡(jiǎn)而言之即使愿意接受收益歸上市公司的法律結(jié)果，證券監(jiān)管部門也不會(huì)因此而審批通過并購重組行為，即在并購重組中對(duì)于監(jiān)管需要審批才能實(shí)施的短線交易行為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更傾向于不予審批作為不當(dāng)行為的糾正。

2、收購行為導(dǎo)致的股份鎖定

收購辦法74條規(guī)定：“在上市公司收購中，收購人持有的被收購公司的股份，在收購?fù)瓿珊?2 個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。”從立法本意而言，此規(guī)定是為了上市公司收購后控股權(quán)的穩(wěn)定，避免控股權(quán)變動(dòng)過于頻繁導(dǎo)致對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)有負(fù)面影響，從而使公眾投資者的利益受損。首先，只要涉及上市公司控制權(quán)的取得，無論持股比例是否超過30%，無論披露的收購報(bào)告書還是詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告，或者是否引發(fā)要約豁免義務(wù)等等，均需要適用收購后持續(xù)的股權(quán)12個(gè)月的鎖定要求。簡(jiǎn)而言之，收購后所持股份的鎖定要求適用的標(biāo)準(zhǔn)是控制權(quán)是否變更。

其次，收購股份的鎖定情形不僅包括控制權(quán)的取得，也包括控制權(quán)的鞏固。所以，在上市公司股東增持股份的案例中，仍然需要適用收購過所持股份鎖定12個(gè)月的要求。而且股份鎖定是收購?fù)瓿珊笫召徣顺钟械娜抗煞荩瑯O端情況類似大股東持股比例較高但少量認(rèn)購上市公司發(fā)行股份，也會(huì)導(dǎo)致原有的老股因?yàn)橛|發(fā)收購辦法而鎖定12個(gè)月。

再次，收購股份鎖定不包括收購人內(nèi)部的轉(zhuǎn)讓，根據(jù)收購辦法規(guī)定：“收購人在被收購公司中擁有權(quán)益的股份在同一實(shí)際控制人控制的不同主體之間進(jìn)行轉(zhuǎn)讓不受前述12 個(gè)月的限制。”主要是因?yàn)槭召忁k法規(guī)范的是控制權(quán)的頻繁變動(dòng)，故此對(duì)于控制權(quán)不變的同一控制下的主體間轉(zhuǎn)讓開了綠燈。

3、要約豁免引發(fā)的股份鎖定

根據(jù)收購辦法第62條規(guī)定，上市公司面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難，收購人提出的挽救公司的重組方案取得該公司股東大會(huì)批準(zhǔn)，且收購人承諾3 年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其在該公司中所擁有的權(quán)益，可以申請(qǐng)要約豁免。

基于挽救財(cái)務(wù)危機(jī)公司申請(qǐng)豁免的收購人須按照收購辦法承諾股份鎖定，根據(jù)證監(jiān)會(huì)在其網(wǎng)站的問答，上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)的情形是指：（1）最近兩年連續(xù)虧損；（2）因三年連續(xù)虧損，股票被暫停上市；（3）最近一年期末股東權(quán)益為負(fù)值；（4）最近一年虧損且其主營(yíng)業(yè)務(wù)已停頓半年以上等。需要注意的是，基于挽救財(cái)務(wù)危機(jī)要約豁免的股份鎖定是針對(duì)于收購人主體的，即收購人在公司擁有的權(quán)益，包括直接持有和間接持有，包括本次收購取得的新股也包括之前持有或者控制的老股。

4、重組非公開發(fā)行鎖定

根據(jù)重大資產(chǎn)重組管理辦法的相關(guān)規(guī)定，若涉及到以資產(chǎn)認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行股份的，所取得股東都需要至少鎖定12個(gè)月，特殊情形需要鎖定36個(gè)月甚至更多。

需要鎖定36個(gè)月的情形主要包括兩大類，即控股股東認(rèn)購及火線入股情形。若涉及到控股股東及其關(guān)聯(lián)公司認(rèn)購的，或者認(rèn)購后成為上市公司控股股東或者實(shí)際控制人的；還有就是認(rèn)購對(duì)象用以認(rèn)購新股的資產(chǎn)持有時(shí)間不足12個(gè)月的需要鎖定36個(gè)月，需要注意的是，實(shí)踐中認(rèn)購對(duì)象持有認(rèn)購資產(chǎn)不足12個(gè)月的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)為登記到登記原則，即取得認(rèn)購資產(chǎn)的登記過戶至上市公司發(fā)行新股的登記間隔。對(duì)于控股股東認(rèn)購或認(rèn)購后成為控股股東的情形，若出現(xiàn)重組后股價(jià)表現(xiàn)不好需要進(jìn)一步延長(zhǎng)鎖定期。重組辦法規(guī)定，交易完成后6 個(gè)月內(nèi)如上市公司股票連續(xù)20 個(gè)交易日的收盤價(jià)低于發(fā)行價(jià)，或者交易完成后6 個(gè)月期末收盤價(jià)低于發(fā)行價(jià)的，其持有公司股票的鎖定期自動(dòng)延長(zhǎng)至少6 個(gè)月。盡管不太理解該條到底為啥，但是法規(guī)放在哪里了也只能尊重沒得商量。

5、股份補(bǔ)償保證

目前案例操作實(shí)踐中，無論是基于重組辦法的要求還是交易博弈的結(jié)果，重組的盈利承諾情況仍然比較普遍，而對(duì)于盈利預(yù)測(cè)的補(bǔ)償機(jī)制也多沿襲了股份補(bǔ)償方式。故此在項(xiàng)目操作實(shí)踐中，涉及股份補(bǔ)償均需要考慮非公開發(fā)行和補(bǔ)償履約保證綜合確定股份鎖定安排。基于非公開發(fā)行的鎖定期有12個(gè)月和36個(gè)月的區(qū)別，同時(shí)非公開發(fā)行的股份鎖定與股份補(bǔ)償?shù)膮^(qū)間計(jì)算也略有差異，通常而言非公開發(fā)行的鎖定開始于新股登記，而股份補(bǔ)償期間為完整會(huì)計(jì)，兩者需要在鎖定承諾方面銜接妥當(dāng)，避免遺漏或者烏龍情形出現(xiàn)。尤其在非公開發(fā)行鎖定期為12個(gè)月而股份補(bǔ)償周期為三年的情況下，市場(chǎng)多數(shù)案例多是簡(jiǎn)單粗暴的進(jìn)行了三年鎖定。其實(shí)投行在方案設(shè)計(jì)上完全可以更為靈活，采用根據(jù)盈利預(yù)測(cè)承諾的實(shí)現(xiàn)情況，在三年內(nèi)安排分布解鎖方式，既保證了股份補(bǔ)償?shù)穆募s保證，同時(shí)又最大程度的保證了認(rèn)股對(duì)象的股份流動(dòng)性。

6、高管持股鎖定

根據(jù)公司法及交易所上市規(guī)則相關(guān)要求，上市公司董監(jiān)高持有上市公司股份在任職期間每年轉(zhuǎn)讓不得超過其持股總量的25%，辭職后半年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。此種制度設(shè)計(jì)，主要是基于董監(jiān)高內(nèi)部人的特殊身份，防范其利用信息不對(duì)稱實(shí)施不公平交易。在并購重組中也會(huì)有基于董監(jiān)高而進(jìn)行股份鎖定的情形，一種是上市公司并購標(biāo)的是股份公司，其自然人股東作為重組交易對(duì)象同時(shí)兼任標(biāo)的公司的董監(jiān)高，形成上市公司購買其持有的股份與公司法142條規(guī)定相沖突。此種情形在實(shí)踐中經(jīng)常發(fā)生，通常需要將標(biāo)的公司的組織形式由股份公司改為有限公司，實(shí)現(xiàn)對(duì)公司法關(guān)于董監(jiān)高持股轉(zhuǎn)讓比例限制的有效規(guī)避。另外涉及股份鎖定的情形是發(fā)生在重組后的整合，即認(rèn)股對(duì)象成為上市公司股東后，出于整合與后續(xù)經(jīng)營(yíng)需要成為上市公司董監(jiān)高導(dǎo)致其持有的股份鎖定需要遵守董監(jiān)高的鎖定要求。故此在標(biāo)的公司股東兼任上市公司董監(jiān)高時(shí)要綜合權(quán)衡利弊，實(shí)踐中有過標(biāo)的股東非要進(jìn)上市公司董事會(huì)，但是進(jìn)了董事會(huì)卻發(fā)現(xiàn)后續(xù)股份轉(zhuǎn)讓很不方便，屬于事前功課沒做足臨時(shí)又反悔，唉聲嘆氣的既吃虧又丟臉。

7、交易協(xié)商鎖定

上述均屬于法規(guī)或制度對(duì)并購重組中股份鎖定的要求，此外還有交易中的協(xié)商鎖定，諸如交易雙方處于商業(yè)利益或者市場(chǎng)形象考慮，比如希望能夠通過股份額外鎖定來增加彼此戰(zhàn)略合作的穩(wěn)定等。而似乎流通股東也更樂見于重組參與者的股份更長(zhǎng)久的鎖定，似乎彰顯著對(duì)重組后預(yù)期效果的樂觀判斷。總體而言，現(xiàn)行法規(guī)對(duì)并購重組的股份鎖定維度較多，投行在設(shè)計(jì)交易方案時(shí)候需要綜合權(quán)衡與考慮，需要在合規(guī)性和客戶商業(yè)利益上進(jìn)行專業(yè)的有效權(quán)衡。其實(shí)對(duì)于股份鎖定的事情，無論是監(jiān)管還是業(yè)內(nèi)也有不同的聲音，主要是在立法實(shí)踐中難形成市場(chǎng)參與者利益傾向的有效對(duì)抗，故此鎖定限制規(guī)定增加容易廢除難。

個(gè)人觀點(diǎn)，股權(quán)分置改革給了股票行走的腿，鎖定期在不停地加沙袋。股份鎖定影響了市場(chǎng)股票的有效供給和流動(dòng)性，股東因鎖定受限較多，導(dǎo)致其只在解禁期才真正關(guān)注股價(jià)，這些都會(huì)影響市場(chǎng)有效性。對(duì)于股份鎖定的制度設(shè)計(jì)應(yīng)該慎重，認(rèn)為股票鎖定減少供應(yīng)有利于股價(jià)走高，是典型鄰居大媽的炒股樸素思維，還需要觀念的更新與市場(chǎng)化的思維轉(zhuǎn)變

第四篇：財(cái)務(wù)顧問-并購重組財(cái)務(wù)顧問

財(cái)務(wù)顧問-并購重組財(cái)務(wù)顧問

一、產(chǎn)品描述

并購重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)是建行利用自身在資金、人才、網(wǎng)絡(luò)、信息及客戶群方面的優(yōu)勢(shì)，根據(jù)客戶需求，為企業(yè)股權(quán)重組、資產(chǎn)重組、債務(wù)重組等活動(dòng)提供包括股權(quán)投資、并購貸款、理財(cái)產(chǎn)品等并購融資產(chǎn)品支持以及并購交易設(shè)計(jì)、并購風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、目標(biāo)企業(yè)盡職調(diào)查、債務(wù)重組方案設(shè)計(jì)等咨詢服務(wù)的一攬子金融服務(wù)方案。

二、服務(wù)內(nèi)容

并購財(cái)務(wù)顧問主要服務(wù)內(nèi)容包括：

1.為委托方尋找目標(biāo)企業(yè)，包括收購方或被收購方。2.開展對(duì)目標(biāo)企業(yè)的全面盡職調(diào)查工作。

3.協(xié)助委托方設(shè)計(jì)并實(shí)施符合交易各方需求的整體并購方案。整體并購方案要符合并購相關(guān)法律法規(guī)、以解決債權(quán)債務(wù)問題、節(jié)約財(cái)務(wù)與稅務(wù)成本為目的，包括妥善安置員工、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、并購融資安排、協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估、各方資源整合等內(nèi)容。

4.協(xié)助委托方制定談判方案和策略，協(xié)助委托方與交易各方確定談判交易條件與交易價(jià)格等。

5.協(xié)助委托方完成并購交易，支持并購資源的有效整合。債務(wù)重組財(cái)務(wù)顧問主要服務(wù)內(nèi)容包括：

1.對(duì)客戶進(jìn)行債務(wù)結(jié)構(gòu)分析，評(píng)估債務(wù)重組的可行性。

2.協(xié)助甲方設(shè)計(jì)債務(wù)重組方式，制定債務(wù)重組方案與重組時(shí)間表。3.協(xié)助甲方與銀行債權(quán)人協(xié)調(diào)債務(wù)重組事宜。

三、產(chǎn)品特點(diǎn)

1.全面、整體解決企業(yè)并購重組問題, 提供一攬子金融服務(wù)方案。2.在并購財(cái)務(wù)顧問當(dāng)中，建行既可以擔(dān)任并購交易中收購方的并購財(cái)務(wù)顧問，也可以擔(dān)任被收購方的并購財(cái)務(wù)顧問。

第五篇：并購重組內(nèi)控及跨境并購[范文模版]

并購重組內(nèi)控及跨境并購

課后測(cè)驗(yàn)

一、單項(xiàng)選擇題

1.2012年，中國(guó)并購市場(chǎng)涉及了二十多個(gè)一級(jí)行業(yè)。其中并購交易金額排名首位的行業(yè)是（）。

A.能源及礦產(chǎn)行業(yè)

B.互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)

C.機(jī)械制造行業(yè)

D.金融行業(yè)

2.（）的并購支付方式在國(guó)內(nèi)并購業(yè)務(wù)中存在具體應(yīng)用的案例但支付對(duì)象及方式限制大。

A.股份支付

B.認(rèn)股權(quán)證

C.現(xiàn)金支付

D.優(yōu)先股支付

3.在境外收購交易的基本流程中，屬于一對(duì)一交易而不屬于招標(biāo)交易的程序的是（）。

A.審批、交割

B.盡職調(diào)查

C.文件簽署、交易披露 D.商業(yè)談判

二、多項(xiàng)選擇題

4.并購交易中的盡職調(diào)查工作貫穿于整個(gè)并購交易的始末，盡職調(diào)查的范圍和組成部分包括（）等。

A.人事，環(huán)境

B.財(cái)務(wù)，會(huì)計(jì)

C.法律，監(jiān)管

D.行業(yè)，業(yè)務(wù)

5.并購重組業(yè)務(wù)實(shí)務(wù)操作過程中，內(nèi)部質(zhì)量控制體系設(shè)計(jì)在交易方案方面重點(diǎn)關(guān)注因素包含（）等。

A.根據(jù)具體的法律環(huán)境、稅收環(huán)境，判斷交易方案是否合規(guī)可行

B.交易結(jié)構(gòu)中交易主體的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)狀況是否真實(shí)準(zhǔn)確，盈利能力是否可持續(xù)

C.交易結(jié)構(gòu)中交易主體的過往股權(quán)轉(zhuǎn)讓及經(jīng)營(yíng)是否存在瑕疵

D.根據(jù)交易時(shí)間表的要求、有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的過往經(jīng)驗(yàn)、項(xiàng)目涉及的融資需求等要素，判斷交易方案是否可行

6.我國(guó)并購重組市場(chǎng)目前發(fā)展?fàn)顩r及未來趨勢(shì)呈現(xiàn)出以下（）幾種特征。

A.產(chǎn)業(yè)并購的發(fā)展?jié)摿薮?/p>

B.整體上市是我國(guó)并購重組市場(chǎng)的主流模式

C.借殼上市可作為IPO上市的有利補(bǔ)充

D.其他創(chuàng)新模式不斷涌現(xiàn)

三、判斷題

7.在亞太地區(qū)，2012年中國(guó)、日本、澳洲地區(qū)的并購交易明顯領(lǐng)先于本區(qū)域其他國(guó)家。其中，日本相關(guān)并購交易在金額和交易單數(shù)方面占據(jù)亞太地區(qū)首位。（）

正確

錯(cuò)誤

8.中國(guó)入境并購面臨的挑戰(zhàn)中，經(jīng)濟(jì)成本的挑戰(zhàn)是指由于收購方或被收購方因違法而卷入法律訴訟，而導(dǎo)致交易的自動(dòng)撤銷。（）

正確

錯(cuò)誤

9.中國(guó)入境并購面臨的挑戰(zhàn)中，合同執(zhí)行的挑戰(zhàn)是指合同任意一方無法滿足并購交易的前提條件，導(dǎo)致合同無法執(zhí)行。（）

正確

錯(cuò)誤 10.伴隨大型IPO資源的日益縮減，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐步向結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)并購、產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型；“并購帶動(dòng)融資，融資促進(jìn)并購”的模式，將成為我國(guó)未來資本市場(chǎng)的主流。（）

正確

錯(cuò)誤

一、單項(xiàng)選擇題

1.在境外收購交易的基本流程中，屬于招標(biāo)交易而不屬于一對(duì)一交易的程序的是（）。

A.文件簽署、交易披露

B.投標(biāo)

C.盡職調(diào)查

D.審批、交割

2.在收購交易的盡職調(diào)查過程中，（）不屬于買方盡職調(diào)查第二階段的工作內(nèi)容。

A.管理層報(bào)告

B.實(shí)地訪問

C.政府審批 D.要求最終約束力競(jìng)標(biāo)

3.全球市場(chǎng)上，2012年全年并購交易額及并購交易單數(shù)居于領(lǐng)先地位的是（）。

A.歐元區(qū)

B.亞太地區(qū)

C.北美地區(qū)

D.中南美

二、多項(xiàng)選擇題

4.中國(guó)并購市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)因素包含（）等方面。

A.資本市場(chǎng)的發(fā)育

B.人民幣的升值

C.產(chǎn)業(yè)集中度的提高

D.產(chǎn)業(yè)升級(jí)的需要，對(duì)資源、技術(shù)、品牌的需求

5.目前國(guó)際上從事并購業(yè)務(wù)的投行主要有專業(yè)化精品投行和大型全能投行兩大代表性的類別。以下選項(xiàng)中屬于專業(yè)化精品投行的缺點(diǎn)的是（）。

A.缺少對(duì)于并購融資的支持

B.無法提供一站式、全方位位服務(wù) C.獨(dú)立性容易受到質(zhì)疑

D.業(yè)務(wù)收入不穩(wěn)定、周期性更強(qiáng)

6.并購交易的盡職調(diào)查過程中，公司的項(xiàng)目小組，包括來自研發(fā)、生產(chǎn)、營(yíng)銷、財(cái)務(wù)、法律、人事、信息技術(shù)等各方面的人員的主要職責(zé)包含（）等。

A.審閱各中介機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查報(bào)告

B.審閱各項(xiàng)盡職調(diào)查審查資料

C.展開與對(duì)方管理層的對(duì)話。對(duì)對(duì)方企業(yè)高管人員和其他重要員工的素質(zhì)和誠(chéng)信狀況作評(píng)估

D.結(jié)合自身實(shí)際情況評(píng)估收購與兼并的可能性，可能遇到的問題和解決方案

三、判斷題

7.盡職調(diào)查就其范圍而言需對(duì)公司的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、法律等各方面作全面的評(píng)估，從而降低交易的風(fēng)險(xiǎn)，減小交易的成本。（）

正確

錯(cuò)誤

8.體量大的出境收購交易需要獲得許多政府部門的審批，其中包括國(guó)務(wù)院，國(guó)家發(fā)改委，商務(wù)部，國(guó)家外匯管理局和其他機(jī)構(gòu)等。（）

正確

錯(cuò)誤 9.隨著我國(guó)資本市場(chǎng)日益成熟和完善，大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)完成粗放、跨越式增長(zhǎng)，并實(shí)現(xiàn)上市，大型IPO資源日益縮減，普通再融資成為上市公司常規(guī)、范式融資渠道。（）

正確

錯(cuò)誤

10.在跨境并購第一階段盡職調(diào)查中，保密信息備忘錄應(yīng)提供足夠資料允許賣方做出不具約束力的標(biāo)書。（）

正確

錯(cuò)誤