第一篇：企業(yè)并購重組方式及流程

目錄

企業(yè)并購重組方式選擇........................................................................................2

企業(yè)并購路徑................................................................................................2 企業(yè)并購交易模式........................................................................................2 并購流程................................................................................................................3

一、確定并購戰(zhàn)略........................................................................................3

二、獲取潛在標的企業(yè)信息........................................................................4

三、建立內(nèi)部并購團隊并尋找財務顧問....................................................4

四、建立系統(tǒng)化的篩選體系........................................................................4

五、目標企業(yè)的初步調(diào)查............................................................................4

六、簽訂保密協(xié)議........................................................................................6

七、盡職調(diào)查................................................................................................6

八、價格形成與對賭協(xié)議............................................................................8

九、支付手段..............................................................................................10

十、支付節(jié)點安排......................................................................................11

企業(yè)并購重組方式選擇

企業(yè)并購路徑

企業(yè)并購的路徑解決如何與交易對手達成并購意向，也就是交易借助的渠道或者程序。主要分為四種途徑。

一、協(xié)議并購：是指并購方與目標企業(yè)或者目標企業(yè)的各股東以友好協(xié)商的方式確立交易條件，并達成并購協(xié)議，最終完成對目標企業(yè)的并購。根據(jù)目標企業(yè)的不同又可以分為上市公司的協(xié)議并購和非上市公司的協(xié)議并購，二者無實質不同，只是上市公司的協(xié)議并購還需遵循《上市公司并購管理辦法》（證監(jiān)會令第35號）等特別規(guī)定。

二、要約收購：是指并購方通過向目標公司的股東發(fā)出購買所持有公司股份的書面意見，并按照公告的并購要約中的并購條件、價格、期限以及其他事項，并購目標公司的股份。

要約收購和協(xié)議收購的核心區(qū)別在于所有股東平等獲取信息，自主做出選擇。更具有公開性和公平性，有利于保護小股東的利益，實踐中一般為上市公司的并購采用。

三、競價收購：目標企業(yè)通過發(fā)布出售公告的形式，邀請具有一定實力的潛在購買方，通過遞交密標的方式進行公開競價，價優(yōu)者獲得并購資格。

競價并購是被并購企業(yè)主導的并購模式，根據(jù)招標形式不同，可以分為公開招標、拍賣、競爭性談判、議標等形式。一般用于國有企業(yè)的并購。為股權并購提供了一個競爭的環(huán)境，有利于股東利益最大化。

四、財務重組并購：是指對陷入財務危機，但仍有轉機和重建價值的企業(yè)，根據(jù)一定程序進行重新整頓，使公司得以復蘇和維持的處置方法。財務重組式并購主要有三種類型

（一）承擔債務式：在被并購企業(yè)資不抵債或者資產(chǎn)和債務相當?shù)臅r候，并購方以承擔被并購方全部債務或者部分債務為條件，獲得被并購方的控制權。

（二）資產(chǎn)置換式：并購方將優(yōu)質資產(chǎn)置換到被并購企業(yè)中，同時把被并購企業(yè)原有的不良資產(chǎn)連帶負債剝離，依據(jù)資產(chǎn)置換雙方的資產(chǎn)評估值等情況進行置換，以達到對被并購企業(yè)的控制權與經(jīng)營管理權。具體在實踐操作中又分為先并購后置換和先債務重組后置換

（三）托管式并購：是指通過契約形式，將法人財產(chǎn)經(jīng)營管理權限、權益和風險轉讓給受托者，受托者以適當名義有償經(jīng)營。采取托管方式進行并購主要是因為目標企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀不具備實施企業(yè)并購的條件，需要采取先托管后并購的操作方式。

企業(yè)并購交易模式

交易模式主要解決企業(yè)并購的對象問題。如果選擇目標企業(yè)的資產(chǎn)作為交易對象，就是資產(chǎn)并購；如果選擇目標企業(yè)的股權作為交易對象就是股權并購；如果選擇目標企業(yè)的股權和資產(chǎn)并且以消滅目標企業(yè)主體資格為目的，就是合并。

（一）資產(chǎn)收購：資產(chǎn)收購的客體是目標企業(yè)的核心資產(chǎn)。對于資產(chǎn)的要求：

一是資產(chǎn)必須達到了一定的數(shù)量和質量，二是資產(chǎn)必須要具有一定的形態(tài)。根據(jù)資產(chǎn)收購交易形式的不同，資產(chǎn)收購的操作方式可以分為資產(chǎn)轉讓和資產(chǎn)出資。

（1）資產(chǎn)轉讓是指收購方與被收購企業(yè)簽署資產(chǎn)轉讓協(xié)議，收購方取得被收購方的核心資產(chǎn)，從而實現(xiàn)對目標企業(yè)的并購。

（2）資產(chǎn)出資也可以稱為作價入股，是指被并購企業(yè)以核心資產(chǎn)的價值出資，收購方通過定向增資擴股或者共同出資設立新公司的形式，以達到資產(chǎn)收購目的的交易形式。

（二）股權收購：廣義的股權收購是指為了特定目的購買目標企業(yè)的股權，并不強調(diào)達到實質控制效果。狹義的股權收購還需要通過購買全部或者部分股權對目標公司的決策過程形成有效控制。根據(jù)股權收購的具體交易形式不同，可以分為股權轉讓和定向增加注冊資本金或者定向增發(fā)股份。

（1）股權轉讓是實現(xiàn)股權收購的最基本形式，是指收購方和被收購企業(yè)的股東簽署股權轉讓協(xié)議，收購方獲得股權和實際控股地位，轉讓方獲得相應的交易對價而退出被并購企業(yè)的持股。

（2）定向增發(fā)股份或者定向增加注冊資本金是指被收購企業(yè)通過向收購方定向增加注冊資本金或者定向發(fā)行股份的形式，引入新的投資者，從而實現(xiàn)收購方對被并購企業(yè)的控制。

（三）企業(yè)合并：參與合并的企業(yè)主體資格被注銷，原債權債務關系被新設企業(yè)或者吸并企業(yè)繼承。分為新設合并和吸收合并

（1）吸收合并又稱為企業(yè)兼并，是指兩個或者兩個以上的企業(yè)合并成為一個單一的企業(yè)，其中一個企業(yè)保留法人資格，其他企業(yè)的法人資格隨著合并而解散。

（2）新設合并是指兩個或者兩個以上的公司合并后，成為一個新的公司，參與合并的原公司主體資格均歸于消滅的公司合并。

并購流程

一、確定并購戰(zhàn)略

（一）明確并購目的

依據(jù)行業(yè)演進規(guī)律，每個行業(yè)在25年左右時間要經(jīng)過初創(chuàng)、規(guī)模化、集聚和平衡的演進過程。處于行業(yè)不同階段的企業(yè)要制定符合行業(yè)發(fā)展規(guī)律的并購策略目前企業(yè)。目前企業(yè)并購的主要目的有：

（1）橫向規(guī)模擴張：通過并購擴大收購方的經(jīng)營地域、產(chǎn)品線、服務或者分銷渠道。收購方的目的是借助擴大固定成本分攤范圍和提高生產(chǎn)效率并實現(xiàn)產(chǎn)品和經(jīng)營地域的分散化，最終實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。

（2）相關多元化：主要是通過并購獲取與現(xiàn)有業(yè)務有高度相關性的業(yè)務。（3）縱向并購：通過并購控制供應鏈的關鍵要素，降低成本并擴大增長空間。

（4）進入新領域：通過混合并購將不同的產(chǎn)品和服務納入一個企業(yè)，挖掘新的利潤增長點，提升公司可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Α?/p>

（二）確定并購路線

根據(jù)企業(yè)自身能力和對并購業(yè)務以及標的公司的熟悉程度，可以采取不同路

線：（1）一步到位獲取公司的控制權。如果公司有豐富的并購經(jīng)驗并且標的公司屬于同行業(yè)的，可以考慮。（2）先采用參股的方式進行合作，逐步對標的公司進行了解和磨合，待時機成熟后再采取進一步措施。逐步收購可以通過靈活的收購節(jié)奏來控制風險。如果公司初涉收購并且對標的公司沒有十足的把握，可以采取逐步收購的

二、獲取潛在標的企業(yè)信息

獲取標的企業(yè)信息的途徑:（1）主要投資銀行（國內(nèi)稱為券商）以及專注于并購業(yè)務的投資顧問公司；（2）行業(yè)協(xié)會以及專業(yè)展會；（3）產(chǎn)權交易所掛牌轉讓的企業(yè)以及新三板掛牌企業(yè)。（4）政府機關（特別是行業(yè)主管部門）

獲取標的企業(yè)信息的主體:（1）企業(yè)自身專職的并購部門可以負責收集和研究市場信息，發(fā)現(xiàn)適合并購的目標企業(yè)。（2）企業(yè)的搜尋活動還需要借助外部力量。比如投資銀行和商業(yè)銀行在專業(yè)客戶關系方面具有獨特優(yōu)勢，更熟悉目標企業(yè)的具體情況和發(fā)展目標。另一方面并購涉及的知識比較綜合，需要借助精通企業(yè)并購業(yè)務的律師事務所和會計師事務所。

三、建立內(nèi)部并購團隊并尋找財務顧問

有豐富并購經(jīng)驗的公司，可以設立專門的投資并購部門，吸納具有財務、法律、投資、行業(yè)研究背景的員工加入，協(xié)調(diào)公司內(nèi)部財務部門，法務部和業(yè)務部參與并購重組的日常工作。因并購涉及的知識比較復雜，還需要聘請專業(yè)的財務顧問公司。

并購中財務顧問的選擇是關鍵，好的財務顧問不僅協(xié)助制定策略，尋找標的，參與商務談判，與監(jiān)管機構溝通，甚至還可以協(xié)助安排資本支持。并購中財務顧問履行的職責主要包含以下幾點：

（1）協(xié)助公司根據(jù)其經(jīng)營策略和發(fā)展規(guī)劃制定收購戰(zhàn)略，明確收購目的，制定收購標準。

（2）搜尋、調(diào)查和審計目標企業(yè)，分析并購目標企業(yè)的可行性。

（3）全面評估被收購公司的財務狀況，幫忙分析收購涉及的法律、財務、經(jīng)營風險。

（4）評估并購對公司財務和經(jīng)營上的協(xié)同作用，對原有股東利益的攤薄。（5）設置并購方式和交易結構，提供標的公司估值建議，就收購價格、收購方式、支付安排提出對策建議。

（6）組織安排談判，并指導收購人按照規(guī)定的內(nèi)容與格式制作文件。（7）協(xié)助尋找融資服務的提供者。

四、建立系統(tǒng)化的篩選體系

建立一套積極有效系統(tǒng)化的潛在企業(yè)篩選流程能夠幫助公司快速有效抓住商業(yè)機會，確保并購方案與公司的長期戰(zhàn)略一致。國內(nèi)的并購目前處于起步階段，并購的隨意性比較強，并購方與標的企業(yè)通話或者簡短會面之后就決定啟動并購項目，在后續(xù)的盡職調(diào)查中甚至針對目標企業(yè)“特設”一個篩選標準和流程，導致盡職調(diào)查淪為形式，并購后續(xù)整合效果不理想。

五、目標企業(yè)的初步調(diào)查

并購方通過各種途徑和渠道識別出候選目標企業(yè)后，為了完成最終的篩選和確定，還需要對候選企業(yè)進行初步調(diào)查，并綜合考慮各種因素確定目標企業(yè)。

（一）對候選企業(yè)的初步調(diào)查：

1、目標企業(yè)的股權構成情況 一是股權的集中度。股權集中度是衡量公司穩(wěn)定性的重要指標，股權分布越廣泛，股權的流動性越強，實現(xiàn)控股所需的持股比例就低，并購容易成功。

二是股東構成情況。從并購的角度來看，主要是依據(jù)股東與企業(yè)關系的不同，分為內(nèi)部股東和外部股東。內(nèi)部股東是指在公司擔任職務或者具有雇傭關系的股權主體（一般是自然人股東），包括管理層持股、員工持股、家族持股等。內(nèi)部股東持股屬于穩(wěn)定性高的股權。其比重越大，并購難度越高。

三是股本規(guī)模，主要表現(xiàn)為注冊資本金的總額，股本規(guī)模越小，并購所需的資金量就越小，并購成本就越低。

2、目標企業(yè)的財務信息。主要是初步了解目標企業(yè)的資產(chǎn)結構（核心指標包括凈利率、資產(chǎn)周轉率、杠桿比率）、盈利能力、償債能力、資金利用效率等。通過考察財務信息，可以判斷目標企業(yè)和收購方是否有協(xié)同性，比如負債率低的企業(yè)選擇負債率高的企業(yè)可以優(yōu)化財務結構。

3、目標企業(yè)的經(jīng)營管理情況 一是目標企業(yè)的經(jīng)營能力，包括經(jīng)營范圍、經(jīng)營策略、發(fā)展規(guī)劃、公共關系、人力資源配置、生產(chǎn)組織能力等。

二是目標企業(yè)的管理團隊情況，主要是管理層的人員資歷、管理能力、決策能力、決策方式。

三是目標企業(yè)的行業(yè)地位以及發(fā)展環(huán)境。考察分析行業(yè)狀況、產(chǎn)業(yè)結構信息了解目標企業(yè)的行業(yè)所處的發(fā)展階段，該產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟社會中的地位，發(fā)展所需要的資源來源、生產(chǎn)過程、所需技術。通過產(chǎn)業(yè)結構信息了解產(chǎn)業(yè)內(nèi)的競爭對手、潛在競爭對手和替代品的生產(chǎn)者等。

四、除此之外，還需要了解目標企業(yè)所處的自然地理位置和經(jīng)濟地理位置，目標企業(yè)的地理位置優(yōu)越，自然資源豐富，基礎設施配套到位，經(jīng)濟和市場發(fā)展態(tài)勢好，就越有利于并購后的企業(yè)。

（二）最終確定并購目標企業(yè) 通過初步篩查，篩選出符合條件的備選企業(yè)，接下來需要結合并購戰(zhàn)略規(guī)劃，對備選企業(yè)并購的可行性做全面的分析，最終確定一家符合并購條件的目標企業(yè)。如果并購目標企業(yè)有利于并購方核心能力的補充和強化，有利于實現(xiàn)并購方與目標企業(yè)在資源等方面的融合、強化和擴張，就應最終確立為目標企業(yè)。對目標企業(yè)的分析主要應側重以下幾點：

1、戰(zhàn)略層面的匹配性問題：并購方和目標企業(yè)在并購后能夠實現(xiàn)優(yōu)勢互補、資源共享。內(nèi)部實現(xiàn)協(xié)同效應，外部凸顯雙方優(yōu)勢地位。比如通過并購建立了更加完整和全面的產(chǎn)品線，掌握新興技術，合理規(guī)避市場管制和市場壁壘，擴大在特定市場的占有率。

2、文化匹配性：一是企業(yè)成長中形成的獨特的運營機制和與之相符合的企業(yè)文化氛圍。二是企業(yè)所處的地理文化匹配。企業(yè)會受到所在的地域、民族習性等方面的深刻影響，尤其是在跨國并購中。

3、技術操作層面因素

一是重點分析國家法律法規(guī)，目標企業(yè)的選擇必須符合國家的政策導向和法規(guī)限制。一旦違反上述原則，可能導致無法審批。并購涉及到的主要法規(guī)包括反

壟斷、國有資產(chǎn)管理、證券發(fā)行、外匯管制等。

二是要調(diào)查掌握目標企業(yè)的財務狀況，特別是重點分析債務產(chǎn)生的背景和原因，分析債務的真實性，以避免陷入債務風險中。

三是結合具體并購類型，考慮特定因素。比如進入新的市場領域，需要考慮對特定領域的熟悉程度，行業(yè)周期和行業(yè)集中度，目標企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的地位和市場競爭力。如果是上下游并購，需要考慮目標企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的地位和雙方的協(xié)同性。如果并購是為了特定的專利技術、資源或者借殼上市，需要對目標企業(yè)所掌握的特殊資源做出充分分析。如專利的合法性和價值，資產(chǎn)評估的公允性分析，殼公司的負債情況，上市資格和配股資格以及企業(yè)所在地政府部門的意愿。

六、簽訂保密協(xié)議

確定了最終意向企業(yè)后，需要對目標企業(yè)進行盡職調(diào)查。公司在對標的企業(yè)實施盡職調(diào)查時，不可避免要涉及到被調(diào)查企業(yè)未公開的文件和信息，對機密信息要履行保密程序，嚴格限制公司內(nèi)部和被調(diào)查企業(yè)知情人員的范圍，參與盡職調(diào)查的中介機構也需要簽訂保密協(xié)議（confidentiality agreement，CA）。CA是買方和賣方之間具有法律約束力的契約，規(guī)定了公司機密的分享問題，一般是標的企業(yè)的法律顧問草擬并發(fā)給并購方，并購方只有在簽訂了CA之后才可以收到更加詳細的信息。

七、盡職調(diào)查

盡職調(diào)查是公司對標的進行認知的過程。買方和賣方之間的信息不對稱是導致交易失敗的重要原因，盡職調(diào)查可以減少這種信息不對稱，降低買方的收購風險，盡職調(diào)查的結果決定了一項初步達成意向的并購交易能否順利進行，同時也是交易雙方討論確定標的資產(chǎn)估值和交易方案的基礎。

(一)盡職調(diào)查遵循的原則

1、重點突出原則。盡職調(diào)查涉及的范圍非常廣，考慮到人力、物力資源，以及過多的信息量以及無關信息會干擾并購，導致并購效率降低，應通過前期和標的企業(yè)的接觸中，盡快明確調(diào)查關注的重點方向。

2、實地考察原則。公司的并購部或者聘請的外部并購中介，要建立專職的盡職調(diào)查團隊親臨企業(yè)現(xiàn)場，進行實地考察、訪談、親身體驗和感受，不能僅依據(jù)紙面材料甚至道聽途說的內(nèi)容作出判斷或者出具結論性意見。

3、客觀公正原則。盡職調(diào)查團隊應站在公正的立場上對標的企業(yè)進行調(diào)查，如實反映標的企業(yè)的真實情況，不能因個人感情因素扭曲事實。信息來源要全面，不能以偏概全，以點帶面，要善于利用信息之間的關聯(lián)性最大限度反應標的企業(yè)存在的問題。

（二）法律盡職調(diào)查應重點關注的事項

法律盡職調(diào)查重點考察并購標的企業(yè)是否存在影響其合法存續(xù)或者正常經(jīng)營的法律瑕疵，是否存在影響本次重組交易的法律障礙或者在先權利，標的股權是否存在瑕疵或者潛在糾紛等。

1、標的企業(yè)的設立和合法存續(xù)。重點關注企業(yè)的設立是否經(jīng)過了審批部門的批準（如需）；股東是否適格；股東出資是否真實、充足。

2、標的企業(yè)的股權結構。重點關注標的企業(yè)的股權是否為交易對方合法擁有、是否可以自由轉讓、是否存在代持、是否存在信托持股或者職工持股會持股

地那個情形。

3、標的企業(yè)的業(yè)務經(jīng)營。標的企業(yè)不僅應依法成立，而且應始終守法經(jīng)營，不會因不當行為導致存在持續(xù)經(jīng)營的法律障礙。重點關注經(jīng)營范圍、經(jīng)營方式、業(yè)務發(fā)展目標、業(yè)務變動以及與業(yè)務經(jīng)營相關的投資項目。

4、標的企業(yè)的資產(chǎn)狀況。主要關注企業(yè)擁有的重要資產(chǎn)權屬是否清晰，是否存在權利限制。內(nèi)容包括但不限于土地使用權、房屋建筑物、主要生產(chǎn)經(jīng)營設備、無形資產(chǎn)、對外投資等。

5、標的企業(yè)的重大債權債務情況。主要關注債權債務的內(nèi)容、形成原因、是否存在糾紛或者潛在糾紛、是否對標的企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。可以通過查閱標的企業(yè)正在履行或者將要履行的重大合同。

6、標的企業(yè)的獨立性。標的企業(yè)是否在業(yè)務、資產(chǎn)、人員、財務、機構等方面具備獨立于控股股東以及其他關聯(lián)方的運營能力，以保證在被并購之后能夠持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營。

7、關聯(lián)交易和同業(yè)競爭。重點關注標的企業(yè)的股東和其他關聯(lián)方是否通過不正當?shù)年P聯(lián)交易侵占標的企業(yè)利益，是否通過關聯(lián)交易影響標的企業(yè)的獨立性，是否因存在同業(yè)競爭影響標的企業(yè)的盈利能力和持續(xù)經(jīng)營能力。

8、標的企業(yè)的規(guī)范運作。查閱標的企業(yè)的公司章程以及內(nèi)部組織機構設置文件、決策文件、會議資料等，核查標的企業(yè)是否按照法律法規(guī)的要求建立健全各項組織機構，以及該機構是佛可以有效運作。

9、標的企業(yè)法律糾紛情況。主要查閱與仲裁、訴訟有關的法律文書、行政處罰決定書等文件。

（三）財務、稅務盡職調(diào)查重點關注事項

1、與財務相關的內(nèi)部控制體系。關注標的企業(yè)是否存在會計基礎薄弱或者財務管理不規(guī)范的情形。這關系到財務報表是否可以真實公允地反應企業(yè)的財務狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流。

2、標的企業(yè)的會計政策和會計評估的穩(wěn)健性。重點是執(zhí)行的會計政策是否符合會計準則的相關規(guī)定且與實際情況相符。與同行業(yè)相比是否穩(wěn)健。

3、標的企業(yè)的主要財務指標。主要是對資產(chǎn)負債結構、盈利能力、周轉情況等進行分析，尤其是與同行業(yè)進行對比分析。對比分析不僅能夠對資產(chǎn)流動性和經(jīng)營能力進行評價，甚至可以發(fā)現(xiàn)財務報表失實。

4、標的企業(yè)的債務。是否存在逾期未償還的債務；若目標企業(yè)存在大量債務，主要債權人對企業(yè)的債務是否存在特別約定，是否會因為并購導致債務成本上升或者債務的立即償還；標的企業(yè)是否對外存在重大擔保，是否有未決訴訟、仲裁和產(chǎn)品質量等可能導致的潛在債務。

5、標的企業(yè)的薪酬政策。薪酬政策是否具有市場競爭力；是否按照國家和當?shù)卣?guī)定及時計提和繳納社會保險和住房公積金；相關核心人員的去留是否會影響標的企業(yè)的持續(xù)盈利能力；是否涉及職工安置。

6、標的企業(yè)的稅務。標的企業(yè)執(zhí)行的稅種、稅率是否符合法律法規(guī)和規(guī)范性文件要求；歷年稅款是否足額繳納；享受的稅收優(yōu)惠是否有國家和地方政府文件支持。

7、標的企業(yè)的營業(yè)收入。標的企業(yè)的收入確認標準、收入變化趨勢、質量和集中程度。收入確認標準是否符合會計準則的要求、是否存在提前或者延遲確認收入或者虛計收入的情況。

8、標的企業(yè)的存貨與營業(yè)成本。重點關注期末存貨盤存情況和發(fā)出商品是

否存在余額巨大等異常情況，與同行業(yè)對比分析產(chǎn)品毛利率、營業(yè)利潤是否正常。

9、標的企業(yè)的非經(jīng)常性損益。重點關注非經(jīng)常性損益的來源和對當期利潤的影響。翻閱會計憑證了解相關款項是否真實收到、會計處理是否正確。

10、標的企業(yè)的關聯(lián)交易以及披露。關注標的企業(yè)的關聯(lián)交易的必要性和合理性以及價格的公允性。

11、標的企業(yè)的現(xiàn)金流。關注現(xiàn)金流是否健康，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額是否和凈利潤匹配。目前的資金是否足以支撐未來的資本性支出。

（三）商業(yè)盡職調(diào)查重點關注事項

1、標的企業(yè)面臨的宏觀環(huán)境。包括（1）標的企業(yè)行業(yè)主管部門制定的發(fā)展規(guī)劃，行業(yè)管理方面的法律法規(guī)以及規(guī)范性文件，行業(yè)的監(jiān)管體制和政策趨勢。（2）標的企業(yè)所在行業(yè)對主要宏觀經(jīng)濟指標（GDP、固定資產(chǎn)投資總額、利率、匯率）變動的敏感程度。（3）標的企業(yè)所在行業(yè)與上下游行業(yè)的關聯(lián)度、上下游行業(yè)的發(fā)展前景和上下游行業(yè)的變動趨勢。

2、標的企業(yè)的市場情況。關注標的企業(yè)的主要產(chǎn)品或者服務的市場發(fā)展趨勢，從供給和需求角度估算市場規(guī)模，客戶購買產(chǎn)品或者服務的關鍵因素，預測市場發(fā)展趨勢的延續(xù)性和未來可能發(fā)生的變化。

3、標的企業(yè)的競爭環(huán)境。主要競爭對手以及潛在競爭對手的業(yè)務內(nèi)容、市場份額、最新發(fā)展動向。分析標的企業(yè)的行業(yè)壁壘和市場競爭環(huán)境。在行業(yè)專家的協(xié)助下分析替代產(chǎn)品產(chǎn)生的可能性和導致的競爭后果。

4、標的企業(yè)的業(yè)務流程。獲取企業(yè)在研發(fā)、采購、生產(chǎn)、銷售、物流配送和售后服務等各環(huán)節(jié)的資料，了解企業(yè)是否設置并有效執(zhí)行了內(nèi)部控制程序。業(yè)務流程如何影響到銷售收入和利潤；確定企業(yè)的核心競爭力和可以改進的環(huán)節(jié)。

5、標的企業(yè)的研發(fā)和技術。主要是標的企業(yè)的研發(fā)體制、激勵機制、研發(fā)人員資歷。對關鍵技術人員是否實施了有效的約束和激勵，是否可以避免關鍵技術人員的流失和技術秘密的外泄。

6、標的企業(yè)業(yè)績分析。從業(yè)務、產(chǎn)品、區(qū)域、客戶等視角分析標的企業(yè)的業(yè)務驅動因素，通過獲取的財務數(shù)據(jù)對企業(yè)的盈利能力、成本構成、資本結構和運營效率進行全面分析。

八、價格形成與對賭協(xié)議

除了無償贈與和政府劃撥，任何交易都離不開交易對價、支付手段和支付節(jié)點安排。經(jīng)過盡職調(diào)查確定要并購之后，需要通過價格形成機制確定交易價格以及支付手段和節(jié)點安排。

（一）評估方法選擇

企業(yè)的價值是通過資產(chǎn)評估手段實現(xiàn)的。目前三種評估方法各有所長。

1、收益法。通過將被評估企業(yè)預期收益資本化或者折現(xiàn)以確定評估對象價值的評估方法。通過評估企業(yè)未來的預期收益，采用適宜的折現(xiàn)率折成現(xiàn)值，然后累加求和，評估企業(yè)現(xiàn)值。收益法可以評估目標企業(yè)持續(xù)經(jīng)營價值。在企業(yè)并購中越來越得到市場認可。

2、市場法。以現(xiàn)實市場上的參照物來評價估值對象的先行公平市場價值，由于估值數(shù)據(jù)直接取材于市場，說服力強。可以分為參考市場比較法和并購案例比較法來估值。

（1）參考市場比較法是指通過對資本市場上與被評估企業(yè)處于同一或者類

似行業(yè)的上市公司的經(jīng)營和財務數(shù)據(jù)進行分析，計算適當?shù)膬r值比率或經(jīng)濟指標，得出評估對象的方法。

（2）并購案例比較法是通過分析與被評估企業(yè)處于同一或者類似的公司的買賣、收購以及合并案例，獲取并分析這些交易案例的數(shù)據(jù)資料，計算適當?shù)膬r值比率或者經(jīng)濟指標，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎上，得出評估對象價值的方法。

市場法需要成熟、活躍的市場作為前提。另一方面需要搜集相似可比較的具體案例。由于并購案例資料難以收集，并且無法了解是否存在非市場價值的因素，因此，并購案例法在實務操作中比較少用到。

3、成本法。是指在合理聘雇企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負債的基礎上確定評估對象價值的方法。成本法在具體操作中包括賬面價值法與重置成本法。

（1）賬面價值法是指按照會計核算中，賬面記載的凈資產(chǎn)價值估值。這種評估方法考慮的是歷史上的資產(chǎn)入賬價值而不考慮資產(chǎn)的市場價格變動和資產(chǎn)的收益狀況，是一種靜態(tài)的評估標準。資產(chǎn)入賬價值往往脫離現(xiàn)實，低于交易時的實際價值，而且由于管理層選擇的會計方法不同，賬面價值反應的數(shù)據(jù)和實際有很大出入。

（2）重置成本法是用現(xiàn)時條件下重新購置或者建造一個全新狀態(tài)的被評估資產(chǎn)所需的全部成本，減去被評估資產(chǎn)已經(jīng)發(fā)生的貶值得到的差額，作為被評估資產(chǎn)的評估值的資產(chǎn)評估方法。重置成本法克服了賬面價值法的非市場因素，一定程度上體現(xiàn)了市場公允價值，又排除了評估的隨意性。但重置成本法是從投入的角度估算企業(yè)價值，難以客觀、全面反映被評估企業(yè)擁有的商譽、品牌、市場和客戶資源、人力資源和管理方式等無形資產(chǎn)在內(nèi)的企業(yè)整體價值。以持續(xù)經(jīng)營為前提對企業(yè)進行評估時，成本法不應作為唯一的使用方法。

綜上所述，不論是成本法、市場法還是收益法，在具體操作方面都有固有的缺陷。如果運用不當，會給并購企業(yè)帶來重大風險，需要結合別并購企業(yè)的具體情況以及戰(zhàn)略并購目標，靈活選擇資產(chǎn)評估方法。在選用資產(chǎn)評估方法之后，還需要考慮評估方法的固有缺陷，在具體操作上彌補缺陷。比如目前越來越廣泛采用的收益法，基于未來收益的可變現(xiàn)性，如果對未來風險預估不足，就會導致評估結論無法兌現(xiàn)的風險，適用收益法，必須要對風險要素充分預估。

（二）對賭協(xié)議

對賭協(xié)議也叫做估值調(diào)整協(xié)議（valuation adjustment mechanism），是指投資方與目標企業(yè)的股東達成投資或者并購協(xié)議時，對于未來不確定情況的一種約定。采用收益法進行估值，決定了評估結果取決于企業(yè)未來的發(fā)展情況，而企業(yè)未來整體價值具有不確定性。采用對賭協(xié)議的基礎在于交易雙方一致認為企業(yè)的價值不再與歷史業(yè)績，而在于未來的收益能力。對賭協(xié)議是對目標企業(yè)資產(chǎn)價值不確定性采取的救濟手段，可以實現(xiàn)公平的交易，保障收購方的利益。

（三）影響交易價格的因素

1、供求關系以及并購市場的成熟程度

2、并購雙方的議價和談判能力

3、并購雙方在市場中的地位和影響力

4、交易結構的安排，比如融資安排、支付方式、職工安置、債務問題處理、資產(chǎn)權屬狀態(tài)。合理的交易結構，可以促進雙方在交易價格方面進行妥協(xié)。比如對于資金周轉困難的企業(yè)如果急需現(xiàn)金，并購方能夠采用現(xiàn)金付款并且安排好時間節(jié)點，被并購方就會在價格上讓步。

九、支付手段

現(xiàn)代市場交易活動中，貨幣是交易支付的主要媒介。但是并購的交易具有特殊性。一方面并購活動以獲得企業(yè)的控制權或者核心資產(chǎn)為目的以實現(xiàn)企業(yè)間資源的優(yōu)化配置，單純的現(xiàn)金支付不能滿足上述目的。另一方面，并購活動往往涉及巨量現(xiàn)金投入，單純依靠現(xiàn)金支付，難以保障并購的順利實施。企業(yè)并購的支付手段主要包括現(xiàn)金支付、股權支付、混合證券回支付。

(一)現(xiàn)金支付

優(yōu)點：只涉及對目標企業(yè)的估值，操作程序相對簡單，支付金額明確，不會輕易改變，也不容易引發(fā)爭議，是使用最多的支付方式。

缺點：在市場資源集中度較強的現(xiàn)代市場體制下，并購金額越來越大，完全使用現(xiàn)金完成交易的案例越來越小；現(xiàn)金支付面臨更重的稅負負擔。

綜上所述，現(xiàn)金支付適合小規(guī)模的公司并購以及在證券市場上公開市場展開的并購活動或者組合支付方式。并購方舉債能力和持有現(xiàn)金的多寡也是決定是否運用現(xiàn)金支付手段的關鍵因素。舉債能力強，持有現(xiàn)金多的公司更有可能采用現(xiàn)金支付方式。

（二）股權支付

股權支付包括以下幾種形式：

1、并購方向目標公司增發(fā)，以發(fā)行的股票換取目標公司股東股權或者資產(chǎn)。

2、目標公司向并購方增發(fā)，并購方以持有的股權換取目標公司的股權。

3、新設企業(yè)或者吸并企業(yè)通過定向增發(fā)的形式換取被合并企業(yè)股東的股權。上述三種形式并購完成后，目標企業(yè)的股東持有并購方或者存續(xù)公司的股權。

優(yōu)點：股權支付方式可以遞延納稅，節(jié)省了企業(yè)并購的現(xiàn)金壓力。

缺點：相對于現(xiàn)金支付方式，交易的決策程序和登記手續(xù)要繁雜很多，此外換股比例是一個非常容易引發(fā)爭議的環(huán)節(jié)。

一般來說，股權支付在下列情況下容易得到應用：

1、主體因素：較大公司之間開展的并購活動。

2、市場因素：當證券市場活躍，古家具有上漲預期時，有利于為新股份提供增值機會。

3、估值因素：當并購方的股權價值被市場高估，會更傾向于采用股權支付。

4、風險防范需要：當并購方對公司缺乏足夠了解，股權支付可以緩解信息不對稱的負面影響，對并購公司有一定的保護作用。

（三）混合證券支付

是在股權支付和現(xiàn)金支付上衍生出來的支付手段，這些支付手段實際上是特定的融資工具。包括可轉化公司債券、優(yōu)先股和權證。

1、可轉換公司債券是指企業(yè)通過發(fā)行可轉換成股權的債券進行融資，用于公司并購。可轉換債券為投資者提供固定報酬，同時允許投資者在一定時間內(nèi)，按照一定的價格將購買的債券換為普通股。

2、優(yōu)先股指企業(yè)通過發(fā)行優(yōu)先股進行融資，優(yōu)先股相對于普通股在股利支付和剩余財產(chǎn)分配上優(yōu)先于普通股。

3、認股權證是指以股票為標的的期貨合約和衍生品種。本質上是一種期權。發(fā)行人賦予持有者可于特定的到期日以特定的行使價，購買或者賣出相關資產(chǎn)的一種權利。

（四）間接支付手段

1、資產(chǎn)置換：用所持有的資產(chǎn)與交易對手的資產(chǎn)進行交換，類似于貨幣出

現(xiàn)之前的物物交換。

2、債權置換：并購方通過以資抵債或者代為償債的方式，實現(xiàn)對目標企業(yè)的收購或者合并。

十、支付節(jié)點安排

是指在綜合考慮并購交易的各個構成要素后，對企業(yè)并購交易對價支付比例、支付階段以及支付條件所做的具體安排。支付節(jié)點安排是并購方控制風險的最重要手段，并購方只有掌握了支付節(jié)奏，才能夠確保交易對手能夠根據(jù)雙方達成的并購協(xié)議履行。關鍵節(jié)點如下

（一）并購協(xié)議的簽署和生效：實務操作中，都把協(xié)議生效作為并購支付的首個節(jié)點，并購協(xié)議生效是比購房支付的前提。

（二）交易標的的交付以及企業(yè)接管：并購是圍繞特定資產(chǎn)或者權益展開的，不同的權屬轉移必須具備特定的交付形式。只有完成權利移交，并購方才可以有效控制、占有、支配、處分。將標的交付作為第二個節(jié)點可以避免對手非法占用或者挪用標的。

（三）企業(yè)并購事務性工作的配合義務：第二部的標的交付完成之后，操作中會有很多細節(jié)性的工作，包括：依照法律法規(guī)準備材料并找相關主管部門完成行政審批；對標的企業(yè)的業(yè)務承接以及并購前發(fā)生的債務償付；移交財務資料、檔案資料、業(yè)務資料、勞動合同以及完成對企業(yè)資產(chǎn)的盤點和清查；并購完成后的外部權屬變更。這些工作繁雜瑣碎，沒有目標企業(yè)配合會消耗非常久的時間。如果把這些事務性配合工作與支付節(jié)點掛鉤，就可以督促目標企業(yè)及時配合，提高并購效率。

（四）核心資產(chǎn)權屬的完整：標的企業(yè)的核心資產(chǎn)可能存在權屬瑕疵，比如尚未辦理土地使用權證，缺乏必要的開工許可證，核心資產(chǎn)存在物權擔保還沒能及時解除抵押或者質押。將資產(chǎn)權屬手續(xù)完善與支付節(jié)點掛鉤可以推動股東大力推進后續(xù)手續(xù)的辦理，降低資產(chǎn)權屬不完善導致的財產(chǎn)損失。

（五）價值承諾的兌現(xiàn)以及或有債務的觀察期間：由于權益法估值越來越得到市場青睞，但是存在對未來收益可能高估的問題。將價值承諾兌現(xiàn)與支付節(jié)點掛鉤就可以很好規(guī)避收益法帶來的高估值難以兌現(xiàn)的風險。

第二篇：企業(yè)并購重組和資產(chǎn)評估

企業(yè)并購重組與資產(chǎn)評估

主講人：程遠航

引言：

各位律師朋友好，很高興今天能夠有機會在一起探討一下企業(yè)并購重組與資產(chǎn)評估的一些問題。今天分三部分進行敘述：第一部分，并購重組的基本理論；第二部分，資產(chǎn)評估概述；第三部分，牽扯到上市公司并購、重組中常見的一些問題。

第一部分

并購重組的基本理論

一、并購重組的概念

并購重組是兩個以上公司合并、組建新公司或相互參股。泛指在市場機制作用下，公司通過收買其它企業(yè)部分或全部的股份，取得對這家企業(yè)控制權，并對企業(yè)進行重新整合的產(chǎn)權交易行為。并購重組實質是一個企業(yè)取得另一個企業(yè)的資產(chǎn)、股權、經(jīng)營權或控制權，使一個企業(yè)直接或間接對另一個企業(yè)發(fā)生支配性的影響。并購是企業(yè)利用自身的各種有利條件，比如品牌、市場、資金、管理、文化等優(yōu)勢，讓存量資產(chǎn)變成增量資產(chǎn)，使呆滯的資本運動起來，實現(xiàn)資本的增值。

二、并購主體 并購主體分為兩類：一類是行業(yè)投資人，一類是財務投資人。

（一）行業(yè)投資人，也稱經(jīng)營型并購者、行業(yè)并購者，一般體現(xiàn)為戰(zhàn)略性并購，通常以擴大企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模或生產(chǎn)經(jīng)營范圍為目的，比較關注目標公司的行業(yè)和行業(yè)地位、長期發(fā)展能力和戰(zhàn)略方向、并購后的協(xié)同效應等方面的問題。這些企業(yè)一般擁有至少一個核心產(chǎn)業(yè)甚至若干個核心業(yè)務。

（二）財務投資人，也稱投資型并購者、財務并購者，一般表現(xiàn)為策略性并購，通常要求目標公司具備獨立經(jīng)營、自我發(fā)展能力，具有比較充裕的現(xiàn)金流和較強大再融資能力，比較關注目標公司利潤回報和業(yè)績成長速度，以便于在可以預期的未來使目標公司成為公眾公司或將其出售，并從中獲利。這些企業(yè)內(nèi)部的投資項目之間一般沒有什么必然的聯(lián)系。

去年中國汽車企業(yè)吉利將沃爾沃并購，按照這個定義來講，大家很容易地可以判斷出，實際上是一個經(jīng)濟性的并購，還有一些財務公司、資本運作公司，比如說平安資本在資本上并購了一些其它企業(yè)，但最終目的并不是要對公司進行整合，讓它去發(fā)展，而是一個純粹的財務性目的，這種是一個財務并購，所以從并購主體來講很好判斷。

三、并購對象

（一）資產(chǎn)：經(jīng)營性資產(chǎn)、非經(jīng)營性資產(chǎn)、債權、對外股權投資

（二）股權：100%股權、51%股權、相對控股權，主要是指控股地位。

（三）控制權：特許經(jīng)營權、委托管理、租賃、商標、核心技術、企業(yè)聯(lián)合等。

這里面最重要的是控制，控制是指有權決定一個企業(yè)的財務和經(jīng)營政策，并能據(jù)以從該企業(yè)的經(jīng)營活動中獲取利益。

四、支付手段

（一）現(xiàn)金

（二）股權或股票

（三）債券

（四）行政劃撥

（五）承擔債務

（六）合同或協(xié)議

五、并購重組的戰(zhàn)略目標

一是實現(xiàn)資本的低成本擴張，二是提高投資速度和效率，降低投資風險，三是調(diào)整業(yè)務方向和改善資產(chǎn)、資本結構，四是獲取企業(yè)發(fā)展所需的資源，五是體現(xiàn)企業(yè)價值，獲取資本收益。一共是五個方面。

（一）實現(xiàn)資本的低成本擴張 主要體現(xiàn)在協(xié)同效應上。1.規(guī)模效應

規(guī)模經(jīng)濟是指隨著生產(chǎn)和經(jīng)營規(guī)模的擴大而收益不斷遞增的現(xiàn)象。規(guī)模效應是一個經(jīng)濟學上研究的課題，即生產(chǎn)要達到或超過盈虧平衡點，即規(guī)模效益。經(jīng)濟學中的規(guī)模效應是根據(jù)邊際成本遞減推導出來的，就是說企業(yè)的成本包括固定成本和變動成本，混合成本則可以分解為這兩種成本，在生產(chǎn)規(guī)模擴大后，變動成本同比例增加而固定成本不增加，所以單位產(chǎn)品成本就會下降，企業(yè)的銷售利潤率就會上升。

規(guī)模經(jīng)濟具有明顯的協(xié)同效應，即2+2大于4的效應。兼并，尤其是企業(yè)的橫向兼并對企業(yè)效率的最明顯作用，表現(xiàn)為規(guī)模經(jīng)濟效益的取得，即通過兼并，兩個企業(yè)的總體效果要大于兩個獨立企業(yè)效益的算術和。

從另外一個方面來講，主要是一個交易費用，降低交易費用，企業(yè)的并購所引起的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的變動與交易費用的變動有著直接聯(lián)系。可以說，交易費用的節(jié)約，是企業(yè)并購產(chǎn)生的一種重要原因。而企業(yè)并購的結果也是帶來了企業(yè)組織結構的變化。企業(yè)內(nèi)部之間的協(xié)調(diào)管理費用越低，企業(yè)并購的規(guī)模也就越大。

（二）提高投資速度和效率

提高投資速度和效率，降低投資風險。企業(yè)通過并購方式進行投資與進行新的投資相比，由于速度快、效率高，大大縮短了投資時間，因而可以減少投資風險。

兼并充分利用了被并購企業(yè)的經(jīng)驗效應，也有利于降低企業(yè)的投資風險。在很多行業(yè)中，當企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中經(jīng)驗越積累越多時，可以觀察到一種單位成本不斷下降的趨勢。企業(yè)通過兼并發(fā)展時，不但獲得了原有企業(yè)的生產(chǎn)能力和各種資產(chǎn)，還獲得了原有企業(yè)的經(jīng)驗。

現(xiàn)在水泥行業(yè)、電力行業(yè)兼并重組特別多，以水泥行業(yè)為例，如果要建4500一條線，從它的規(guī)劃，取得土地，然后再科研、初步設計到各部門相應的審批，大約需要2年時間，如果是兼并一個已經(jīng)建成的水泥廠，速度會很快，有的時候，幾個月，有的時候一兩個月把這個企業(yè)收購完成，大大提高了投資速度和效率，另外，原有企業(yè)已經(jīng)建立了，在它的發(fā)展過程中，積累了一些經(jīng)驗，如果我在一個陌生的地方興建一個企業(yè)，風險會很大，如果收購一個比較成熟的企業(yè)，風險會明顯降低。

（三）調(diào)整業(yè)務方向和改善資產(chǎn)、資本結構 企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略確定了企業(yè)的業(yè)務發(fā)展方向，企業(yè)為了實施發(fā)展戰(zhàn)略或解決經(jīng)營過程中出現(xiàn)的問題，實現(xiàn)進入或者退出某些業(yè)務領域的目標，以企業(yè)并購、資產(chǎn)重組、債務重組為手段，對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務進行結構性調(diào)整。當企業(yè)所在的行業(yè)競爭環(huán)境發(fā)生變化，例如由壟斷進入完全競爭，從產(chǎn)品開發(fā)期進入產(chǎn)品成熟期之后，行業(yè)利潤率呈現(xiàn)下降趨勢時，企業(yè)在該領域也不再具備競爭優(yōu)勢，資產(chǎn)贏利能力不斷下降，企業(yè)通過資產(chǎn)剝離和出售可以避免資源浪費和被淘汰出局，使企業(yè)掌握主動，減少風險，及早實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略轉型，轉而投資新興產(chǎn)業(yè)和利潤更高的產(chǎn)業(yè)。

這點在上市公司并購里體現(xiàn)得很明顯，有許多上市公司連續(xù)三年虧損或者連續(xù)幾年虧損，可能是通過一個并購或者一個資產(chǎn)重組，幾乎是一個烏鴉變鳳凰的一個奇跡，在證券市場上，這個運用非常多。

（四）獲得企業(yè)發(fā)展所需資源 兼并充分利用了被并購企業(yè)的資源。企業(yè)是有效配置資源的組織，企業(yè)資源除了廠房、建筑物、土地、機器設備、原材料、半成品、產(chǎn)成品等有形資產(chǎn)，商標、專利權、專有技術等無形資產(chǎn)外，還包括人力資源、客戶資源、公共關系資源、企業(yè)文化資源等，通過并購全面有效地利用了企業(yè)所擁有的全部資源。

（五）體現(xiàn)企業(yè)價值，獲取資本收益

資本只有在運動過程中才能體現(xiàn)出其價值，資本也只能通過運動實現(xiàn)其價值。對于財務投資人來講，這點顯得尤為重要。

六、并購分類

（一）按被并購對象所在行業(yè)分：

1.橫向并購，是指為了提高規(guī)模效益和市場占有率而在同一類產(chǎn)品的產(chǎn)銷部門之間發(fā)生的并購行為。

2.縱向并購。3.混合并購。

（二）按并購的動因分：

1.規(guī)模型并購，通過并購擴大規(guī)模，減少生產(chǎn)成本和銷售費用,提高市場占有率，擴大市場份額。2.功能型并購，通過并購實現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營一體化，完善企業(yè)產(chǎn)業(yè)結構，擴大整體利潤。

（三）按并購雙方意愿分：

1.協(xié)商型，又稱善意型，即通過協(xié)商并達成協(xié)議的手段取得并購意思的一致。

2.強迫型，又稱為敵意型或惡意型，即一方通過非協(xié)商性的手段強行收購另一方。通常是在目標公司董事會、管理層反對或不情愿的情況下，某些投資者用高價強行說服多數(shù)股東出售其擁有的股份，以達到控制公司的目的。

針對敵意和未收購通常有一種戰(zhàn)略，即反收購常用的戰(zhàn)略：

（1）董事輪換制度（2）絕對多數(shù)條款（3）股權結構優(yōu)化

（4）毒丸計劃(Poison Pill)（5）金降落傘(Golden Parachute)、鉛降落傘(Lead Parachute)、錫降落傘(Tin Parachute，主要是針對員工和員工簽訂一個合同來實現(xiàn)的。（6）白衣騎士(White Knight)（7）焦土政策(Scorched Earth Policy）（8）帕克曼式防御(Spaceman Defense)

（四）按并購程序分：

1.協(xié)議并購；2.要約并購。主要是按上市公司和非上市公司來區(qū)分的。

（五）按并購后被并一方的法律狀態(tài)分： 1.新設法人型。2.吸收型。3.控股型。

（六）按并購支付方式分： 1.現(xiàn)金支付型； 2.換股并購型； 3.行政劃撥型； 4.承債型； 5.合同或協(xié)議型。

（七）按并購對象分： 1.資產(chǎn)并購 2.股權并購 3.控制權并購

（八）按收購主體分： 1.管理層收購MBO 2.外資收購

（九）按并購客體分： 1.上市公司收購 2.非上市公司收購

七、并購重組程序

（略）

第二部分

資產(chǎn)評估概述

企業(yè)并購重組時，常常涉及標的資產(chǎn)按照相關法律法規(guī)規(guī)定應當評估作價的情況。結合實踐，對于應當進行評估并提供資產(chǎn)評估報告的情形，有關要求歸納如下：

一、根據(jù)《公司法》第二十七條規(guī)定，股東可以用貨幣出資，也可以用實物、知識產(chǎn)權、土地使用權等可以用貨幣估價并可以依法轉讓的非貨幣財產(chǎn)作價出資，對作為出資的非貨幣財產(chǎn)應當評估作價。

二、國家工商總局令第39號《股權出資登記管理辦法》（2009年3月1日起實施）第三條規(guī)定：用作出資的股權應當權屬清楚、權能完整、依法可以轉讓。具有下列情形的股權不得用作出資： 1.股權公司的注冊資本尚未繳足； 2.已被設立質權； 3.已被依法凍結；

4.股權公司章程約定不得轉讓；

5.法律、行政法規(guī)或者國務院決定規(guī)定，股權公司股東轉讓股權應當報經(jīng)批準而未經(jīng)批準； 6.法律、行政法規(guī)或者國務院決定規(guī)定不得轉讓的其他情形。

第五條

用作出資的股權應當經(jīng)依法設立的評估機構評估。

三、《國有資產(chǎn)評估管理辦法》第三條規(guī)定，國有資產(chǎn)占有單位有下列情形之一的，應當進行資產(chǎn)評估：

（一）資產(chǎn)拍賣、轉讓；

（二）企業(yè)兼并、出售、聯(lián)營、股份經(jīng)營；

（三）與外國公司、企業(yè)和其他經(jīng)濟組織或者個人開辦中外合資經(jīng)營企業(yè)或者中外合作經(jīng)營企業(yè)；

（四）企業(yè)清算；

（五）依照國家有關規(guī)定應當進行資產(chǎn)評估的其他情形。《企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行辦法》第六條規(guī)定了十三種應當進行資產(chǎn)評估的情形。根據(jù)前述文件及有關國有資產(chǎn)管理的規(guī)定應當進行評估的。

四、根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十八條規(guī)定，重大資產(chǎn)重組中相關資產(chǎn)以資產(chǎn)評估結果作為定價依據(jù)的。

一、資產(chǎn)評估的概念

資產(chǎn)評估是指專業(yè)機構和人員，按照國家法律、法規(guī)和資產(chǎn)評估準則，根據(jù)特定目的，遵循評估原則，依照相關程序，選擇恰當?shù)膬r值類型，運用科學方法，對資產(chǎn)價值進行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。

二、資產(chǎn)評估方法概述

評估方法主要包括資產(chǎn)基礎法、收益法和市場法。

（一）資產(chǎn)基礎法

資產(chǎn)基礎法是指在合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)和負債的基礎上確定評估對象價值的評估思路。資產(chǎn)基礎法的基本公式：股東全部權益價值=各項資產(chǎn)評估值之和-各項負債評估值之和。資產(chǎn)基礎法又叫成本法，或者叫成本價格法，我說的評估評估方法指的是企業(yè)整體價值的評估，如果對企業(yè)的資產(chǎn)進行評估，企業(yè)可能有各種資產(chǎn)，比如說有流動資產(chǎn)、無形資產(chǎn)，對于其中一項資產(chǎn)用資產(chǎn)基礎法評估時，比如說土地，對土地進行評估時，不一定都是成本法，有可能用的是基準對價，有可能是用市場法，也可能用的是收益法。比如說房屋有可能用的是成本法，有可能用的是收益法。資產(chǎn)基礎法是一個對企業(yè)價值評估的一個整體概述。

（二）收益法

通過將被評估企業(yè)預期收益資本化或折現(xiàn)以確定評估對象價值的評估思路。一個企業(yè)的價值體現(xiàn)在能否給股東預期帶來多少收益，這是最能體現(xiàn)一個公司的價值，從這個角度來講，用收益法就是把企業(yè)未來能夠給股東帶來的收益或者是一個現(xiàn)金流折現(xiàn)回來，這種方法叫收益法。

（三）市場法

市場法是指將評估對象與參考企業(yè)、在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權益、證券等權益性資產(chǎn)進行比較以確定評估對象價值的評估思路。

三、資產(chǎn)評估中的價值類型

分兩類：一類是市場價值，一類是非市場價值。

（一）市場價值

市場價值是指自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受任何強迫的情況下，評估對象在評估基準日進行正常公平交易的價值估計數(shù)額。

（二）非市場價值（重點為投資價值）1.投資價值是指評估對象對于具有明確投資目標的特定投資者或者某一類投資者所具有的價值估計數(shù)額，亦稱特定投資者價值。

2.清算價值是指在評估對象處于被迫出售、快速變現(xiàn)等非正常市場條件下的價值估計數(shù)額。3.在用價值是指將評估對象作為企業(yè)組成部分或者要素資產(chǎn)按其正在使用方式和程度及其對所屬企業(yè)的貢獻的價值估計數(shù)額。

4.殘余價值是指機器設備、房屋建筑物或者其他有形資產(chǎn)等的拆零變現(xiàn)價值估計數(shù)額。

在企業(yè)并購中運用比較多的兩個價值分別是：市場價值、投資價值。市場價值對企業(yè)價值的影響非常大，比如說，有一塊土地，（老師黑板演練）甲是一塊被評估的對象，乙收購一塊土地，如果對甲進行評估，定義它的類型，如果定義的是市場價值，這個市場價值是什么意思？市場價值是這塊土地對所有的有意向購買這塊土地的人的一個價值，這個叫市場價值，投資價值指的是什么？如果說乙這塊土地有一個所有者，所有者如果想收購甲這塊土地，對于他來講，甲的價值是投資價值，為什么這么講，根據(jù)我們正常判斷，土地如果是方形的，比較規(guī)范化，土地的價值就比較高，如果兩個是割裂開的，兩塊土地都是1000元美金，市場價值就是1000每平米，對于乙來說，把甲的土地收購過來，那就是整體的方方正正的土地，會做整體規(guī)劃，做規(guī)劃以后，每平米的價值可能在于1100元或者1200元或者更高。對于所有的投資者，有一個特定目的，以這個土地所有者來講，如果想把甲這塊土地拿過來，有一個特定的目的，整個整體價值就提升了，因為土地是一個方方正正的土地，對于乙所有者來講，對甲公司的價值不一樣，如果要進行評估，對于乙公司評估時，可以把1100或者1200乘以總體面積，再把他自己面積減掉。就是說，對于乙投資者權益來講，這就是他能夠接受的最高價值，這個就是投資價值。

市場價值和非市場價值也是大家容易混淆的價值類型。

可口可樂準備收購匯源，這是一個典型的投資價值，目標并不是說把匯源收回來，然后讓匯源按照原來的途徑進行發(fā)展，而是想統(tǒng)一規(guī)劃，想進入果汁市場，主要目標是市場，而且收購匯源，要約的價格比市場價格高許多，按照我們一般的理解，如果說這個市場是一個正常市場的話，當時那個市值是一個市場價值，可口可樂收購匯源的價格就是投資價格，因為可口可樂也做過一個深度分析，咱們做這個企業(yè)并購時，一定要明確是市場價值還是一個投資價值，其它幾個價格都比較容易理解。另外一塊，我想把我們資產(chǎn)評估報告書給大家簡單的介紹一下，評估報告總體來講分幾部分：第一部分是委托方及被評估單位，這個很好理解，第二個是評估目的，如果評估目的不同，對評估價值的影響也不同，所以看評估報告時一定要看評估目的，比如若我是股權收購，還是一個資產(chǎn)收購，還有一個什么樣的目的，另外是評估的對象和范圍。另外一塊是價值類型及其定義，價值類型及其定義剛才已經(jīng)講過。第五點是評估基準日，對于資產(chǎn)評估來講，資產(chǎn)評估基準日，如果表述一個公司的價值，對應的是哪一個時點的價值，證券市場中的證券交易價格隨時變化。

另外一塊是評估依據(jù)、評估方法以及第8項評估程序實施一個過程，第9項是一個評估的假設。另外是評估結論。我們看評估報告應重點看一下特別事項說明，因為特別事項說明，不知道大家對審計情況是否清楚，如果出具審計報告，有4種類型：一種是標準無保留，一種是保留意見，一種叫否定意見，一種叫無法表示意見，從資產(chǎn)評估報告來講，只有一種類型，所有一些需要大家關注的問題都是在特別事項說明里進行披露的，所以我希望大家在看評估報告時，重點要關注評估報告的特殊事項說明。就評估報告特殊事項說明來講，一個是引用其它機構出具的一個報告結論性的提示性說明。因為資產(chǎn)評估機構所具有的資質不一樣，通常來講，評估機構分為幾類，一種具有普通資質，一種有證券資質，從評估來講，有一類叫資產(chǎn)評估師，還有一種是房地產(chǎn)估價師，還有土地估價師，礦權評估師。如果在資產(chǎn)評估報告里，可能引用一些比如說土地物價報告或者是礦權無價報告。在這種情況下，一定要在評估特別事項說明里加以說明，另外特殊事項說明里，第二個問題是產(chǎn)權瑕疵，這跟律師工作息息相關，如果在外面做項目，一定要看一下評估師寫的產(chǎn)權瑕疵和律師做的盡職調(diào)查結果是否一致，如果不一致最好跟評估師和委托方進行溝通。另外一塊是評估程序受到限制的一種情況，產(chǎn)權瑕疵里包括抵押擔保的一些情況，還有一類是評估基準日以后的重大事項情況。

四、并購重組中稅務處理

在并購過程中有兩種：一種是購買企業(yè)的股權，一種是購買企業(yè)的資產(chǎn)，還有一種是通過增資或者其它方式來組合進行收購。購買股權和購置資產(chǎn)：

股權收購和增資擴股：

資產(chǎn)收購、股權收購和實物出資涉稅：

在稅收籌劃過程中，對方案設計影響非常大，例如北京有一家水泥企業(yè)，最近剛上市，原來準備在張家口收購當?shù)氐乃鄰S，現(xiàn)在水泥行業(yè)并購非常頻繁，主要是為了擴大市場。離北京近的還有一個冀東水泥，冀東水泥和北京這家企業(yè)也都在搶水泥廠，而且水泥受到國家調(diào)控，非常希望把張家口這家水泥企業(yè)收購下來，通過幾次溝通，達成了初步意向，但張家口這個企業(yè)原來是國有企業(yè)，通過改制以后，原來的廠長、書記、高級管理人員通過一種資本運作的方式，已經(jīng)變成一個民用企業(yè)，律師做了一個前期工作，在歷史沿革方面有不清晰的地方，另外職工的一些保險存在問題，但北京這個企業(yè)必須要收購那個企業(yè)，后面提出一個方案，即收購資產(chǎn)，只收購它原來的資產(chǎn)，設立一個新公司，這樣就避免了或有負債、歷史沿革、職工安置的歷史遺留問題，這個方案設計跟張家口企業(yè)溝通以后，民營企業(yè)者不干了，因為轉讓這些資產(chǎn)交的稅非常多，特別是房屋和土地要繳納土地增值稅、營業(yè)稅，設備也要繳稅，后來通過律師、評估師、會計師給他設計一個方案，第一步是于2009年4月先設立一個小公司，貨幣出資，注冊資本僅為30萬元，其中北京這家企業(yè)出資27萬元，出資比例是90%，張家口這家企業(yè)出資3萬，出資比例是10%，2009年5月，對這家小公司進行增資，增資時張家口這家企業(yè)出資2.1億，主要是以房屋和土地出資，北京這家企業(yè)是以貨幣出資，占30%，這個企業(yè)里主要資產(chǎn)是房屋、土地和機器設備，為什么要房屋和土地進行出資，然后再收購機器設備？主要是稅收問題。北京企業(yè)和張家口這家企業(yè)簽訂股權轉讓協(xié)議，張家口企業(yè)將持有的60%股權轉讓給北京企業(yè)，股權轉讓以后，北京這個企業(yè)持股比例漲到90%，張家口這家企業(yè)持股比例變到10%，這是資本運作過程。又過了一段時間，北京企業(yè)將它持有的目標公司90%的股權轉讓給北京上市公司，這樣整體的資本運作就完成了。以固定資產(chǎn)作為投資方式主要有兩大類：一類是房屋集體土地使用權來投資，按照現(xiàn)在的稅收相關政策規(guī)定，房屋作為資本投資入股可以不征收土地增值稅、營業(yè)稅及其它相關稅費，土地增值稅可能是30%、40%、50%、60%，營業(yè)稅是5%。但受讓方需要繳納契稅。房屋建筑物如果是作價轉讓，試圖房屋銷售，轉讓方需要繳納土地增值稅、營業(yè)稅及其它相關稅費，仍然需要受讓方繳納契稅。由于房屋建筑物及其土地使用權是以全部的收入減去該不動產(chǎn)或土地使用權的構建、原價后的余額，繼征土地增值稅、營業(yè)稅以及其它相關稅費。因此在近幾年來，在房地產(chǎn)大幅升值的情況下，一般房地產(chǎn)作價、轉讓都涉及到土地增值稅問題，營業(yè)稅和相關稅費，這個很好理解。

第二類是生產(chǎn)經(jīng)營用的機器設備投資方式，按照現(xiàn)在的稅收政策相關規(guī)定，企業(yè)以機器設備作為投資投入，不征收相關稅費，如果出售已經(jīng)使用過的固定資產(chǎn)，售價不超過原值，既不征收相關稅費，由于目前科技水平提高速度加快，機器設備的更新?lián)Q代周期大大縮短，因此一般情況下，已使用過的機器設備出售或者轉讓時，市場價值都會大幅縮水，所以通常不涉及到稅收繳納問題。《增值稅暫行條例實施細則》第4條規(guī)定：單位或者個體工商戶將自產(chǎn)、委托加工或者購進的貨物作為投資，提供給其他單位或者個體工商戶視同銷售貨物我。根據(jù)財政部、國家稅務總局關于舊貨和舊機動車增值稅政策通知，規(guī)定納稅人銷售舊貨（包括舊貨經(jīng)營單位銷售舊貨和納稅人銷售自己使用過的應稅固定資產(chǎn)）；無論其是增值稅一般納稅人或小規(guī)模納稅人，也無論其是否為批準認定的舊貨調(diào)劑試點單位；一律按4％的征收率減半征收增值稅，不得抵扣進項稅額。納稅人銷售自己使用過的屬于應征消費稅的機動車、摩托車、游艇，售價超過原值的，按照4％的征收率減半征收增值稅；售價未超過原值的，免征增值稅。舊機動車經(jīng)營單位銷售舊機動車、摩托車、游艇，按照4％的征收率減半征收增值稅。這是一個相干規(guī)定。稅務籌劃影響并購方案的設計。

第三部分

上市公司并購重組常見問題

一、重大資產(chǎn)重組的情形

重大資產(chǎn)重組：上市公司及其控股或者控制的公司在日常經(jīng)營活動之外購買、出售資產(chǎn)或者通過其他方式進行資產(chǎn)交易達到規(guī)定的比例，導致上市公司的主營業(yè)務、資產(chǎn)、收入發(fā)生重大變化的資產(chǎn)交易行為。

二、并購重組中關注的主要問題

1.歷史沿革的合法性 2.資產(chǎn)完整性 3.債務轉移的合法性 4.重組后公司的持續(xù)經(jīng)營能力 5.重組后公司治理有效性 6.盈利預測的可實現(xiàn)性 7.備考報表與企業(yè)合并的方式 8.兩種以上資產(chǎn)評估方法的運用 9.收益現(xiàn)值法運用中評估假設的合理性 盈利預測的可實現(xiàn)性和收益現(xiàn)值法運動過程中評估假設的合理性，這兩點非常重要。

（一）歷史沿革的合法性

1.公司設立是否合規(guī)合法。2.股權轉讓

3.增資：增資資金來源、價值和所有權 4.減資：是否履行公告程序 5.涉及國有資產(chǎn)的是否辦理相關手續(xù) 6.出資方式是否符合規(guī)定

7.計價是否正確：對評估結果的運用

（二）資產(chǎn)完整性

1.標的資產(chǎn)產(chǎn)權清晰 2.注冊資本是否到位 3.標的資產(chǎn)是否受抵押或質押 4.作價是否公允 5.是否存在股權代持 標的資產(chǎn)產(chǎn)權清晰：

（1）對股權的要求：是否合法擁有該項股權的全部權利；是否有出資不實或影響公司合法存續(xù)的情況；將有限責任公司相關股權注入上市公司是否已取得其他股東的同意（書面函）；是否存在已被質押、抵押或其他限制轉讓的情形；是否存在訴訟、仲裁或其他形式的糾紛。（2）對資產(chǎn)的要求：是否已經(jīng)辦理了相應的權屬證明；是否存在已被質押、抵押或其他限制轉讓的情形；是否存在訴訟、仲裁或其他形式的糾紛。（3）劃撥用地問題： 符合劃撥用地目錄的建設用地項目，由建設單位提出申請，經(jīng)有批準權的人民政府批準，方可以劃撥方式提供土地使用權；對國家重點扶持的能源、交通、水利等基礎設施用地項目，可以以劃撥方式提供土地使用權。對以營利為目的，非國家重點扶持的能源、交通、水利等基礎設施用地項目，應當以有償方式提供土地使用權；以劃撥方式取得的土地使用權，因企業(yè)改制、土地使用權轉讓或者改變土地用途等不再符合本目錄的，應當實行有償使用。劃撥土地處置方案包括以下幾種：一是劃撥地變?yōu)槌鲎尩兀U納土地出讓金；二是國家作價入股；三是租賃；四是授權經(jīng)營。

（三）債務轉移的合法性

對于金融性債權，100%要取得債權人的同意，主要是擴大銀行。對于其它債權來講，需要償還的債務，如果不能取得債權人同意的需提供償債擔保，另外還涉及到不需要償還的債權的處理。

（四）重組后公司的持續(xù)經(jīng)營能力

證監(jiān)會在審核上市公司重大重組關注一個問題，即重組以后公司的持續(xù)經(jīng)營能力：1.重組目的與公司戰(zhàn)略發(fā)展目標是否一致；2.購買資產(chǎn)有持續(xù)經(jīng)營能力，出售資產(chǎn)不能導致公司盈利下降；3.重組后主要資產(chǎn)不能為現(xiàn)金和流動資產(chǎn)；4.重組后有確定的資產(chǎn)及業(yè)務；5.重組后是否需取得特許資格；6.交易安排是否導致購入資產(chǎn)不確定；7.重組要有助于增厚上市公司業(yè)績，增強持續(xù)經(jīng)營能力；8.重組后業(yè)務發(fā)展的后續(xù)資金來源；9.在管理層討論與分析中要對公司面臨的競爭環(huán)境和自身優(yōu)劣勢及公司戰(zhàn)略進行充分說明，特別對房地產(chǎn)開發(fā)公司。

（五）重組后公司治理有效性

1.同一集團下的重組后公司治理的安排 2.同行業(yè)重組后對公司治理的安排 3.借殼上市后對公司治理的安排 4.跨行業(yè)重組

5.消除同業(yè)競爭、規(guī)范關聯(lián)交易

（六）盈利預測的可實現(xiàn)性

盈利預測可實現(xiàn)性證監(jiān)會要求，第二是重組管理辦法對提供盈利預測報告的相關規(guī)定，第三是重大資產(chǎn)重組實施后，如果做的盈利預測沒有實現(xiàn)，對相關機構和上市公司要有一個相應的措施，第四是盈利預測不能實現(xiàn)后的補償措施。

1.盈利預測要求：上半年申報的，提供本盈利預測，下半年申報的，提供本及下一年的盈利預測，審核時會關注基準日至審核時的盈利實現(xiàn)情況。

2.重組辦法對提供盈利預測報告的規(guī)定：（1）上市公司購買資產(chǎn)的，應當提供擬購買資產(chǎn)的盈利預測報告。（2）還應當提供上市公司的盈利預測報告的情形：上市公司出售資產(chǎn)的總額和購買資產(chǎn)的總額占其最近一個會計經(jīng)審計的合并財務會計報告期末資產(chǎn)總額的比例均達到70%以上；上市公司出售全部經(jīng)營性資產(chǎn)，同時購買其他資產(chǎn)；發(fā)行股份購買資產(chǎn)。（3）盈利預測報告應當經(jīng)具有相關證券業(yè)務資格的會計師事務所審核。（4）上市公司確有充分理由無法提供上述盈利預測報告的，應當說明原因，在上市公司重大資產(chǎn)重組報告書中作出特別風險提示，并在管理層討論與分析部分就本次重組對上市公司持續(xù)經(jīng)營能力和未來發(fā)展前景的影響進行詳細分析。

3.重大資產(chǎn)重組實施完畢后，凡不屬于上市公司管理層事前無法獲知且事后無法控制的原因，上市公司或者購買資產(chǎn)實現(xiàn)的利潤未達到盈利預測報告或者資產(chǎn)評估報告預測金額的80%，或者實際運營情況與重大資產(chǎn)重組報告書中管理層討論與分析部分存在較大差距的，上市公司的董事長、總經(jīng)理以及對此承擔相應責任的會計師事務所、財務顧問、資產(chǎn)評估機構及其從業(yè)人員應當在上市公司披露報告的同時，在同一報刊上作出解釋，并向投資者公開道歉；實現(xiàn)利潤未達到預測金額50%的，可以對上市公司、相關機構及其責任人員采取監(jiān)管談話、出具警示函、責令定期報告等監(jiān)管措施。這對中介機構約束性比較強。

4.盈利預測不能實現(xiàn)的補償措施：（1）現(xiàn)金補償：如蘇寧環(huán)球；（2）重組方向其他股東送股；（3）股份回購；

（七）備考報表與企業(yè)合并的方式

1.在上市公司重大重組過程中，要提供以下的財務報表及審計報告：（1）上市公司基準日的財務報表和審計報告；（2）擬注入資產(chǎn)兩年一期的財務報表和審計報告；（3）合并備考財務報表及審計報告；（4）交易對方上的財務報表及審計報告。第（3）項說的是一個模擬的財務報表，是假定的，上市公司重組時可能經(jīng)營不善，假定把資產(chǎn)提前兩年或者三年注入到上市公司，模擬幾年的財務報表。第（4）項“交易對方”是指重組方上的財務報表及審計報告。

2.重大重組中一般會涉及企業(yè)合并，企業(yè)合并的結果通常是一個企業(yè)取得了對一個或多個業(yè)務的控制權。構成企業(yè)合并至少包括兩層含義：一是取得對另一個或多個企業(yè)（或業(yè)務）的控制權；二是所合并的企業(yè)必須構成業(yè)務。

3.《企業(yè)會計準則-企業(yè)合并》分為同一控制下的企業(yè)合并和非同一控制下的企業(yè)合并,兩種合并方式下對資產(chǎn)計價和損益確定的方法不同。（1）同一控制下的企業(yè)合并：參與合并的企業(yè)在合并前后均受同一方或相同的多方最終控制且該控制并非暫時性的；（2）非同一控制下的企業(yè)合并，參與合并各方在合并前后不受同一方或相同的多方最終控制的合并交易，即同一控制下企業(yè)合并以外的其他企業(yè)合并；（3）控制：一個企業(yè)能夠決定另一個企業(yè)的財務和經(jīng)營政策，并能據(jù)以從另一個企業(yè)的經(jīng)營活動中獲取利益的權力。具體運用為：半數(shù)以上的表決權；半數(shù)以下的表決權——通過與被投資單位其他投資者之間的協(xié)議，擁有被投資單位半數(shù)以上表決權；根據(jù)公司章程或協(xié)議，有權決定被投資單位的財務和經(jīng)營政策；有權任免被投資單位的董事會或類似機構的多數(shù)成員；在被投資單位董事會或類似機構占多數(shù)表決權。這是控制的相關概念。4.反向購買的處理：（1）某些企業(yè)合并中，發(fā)行權益性證券的一方因其生產(chǎn)經(jīng)營決策在合并后被參與合并的另一方所控制的，發(fā)行權益性證券的一方雖然為法律上的母公司，但其為會計上的被收購方，該類企業(yè)合并通常稱為“反向購買”。（2）合并財務報表中，法律上子公司的資產(chǎn)、負債應以其在合并前的賬面價值進行確認和計量。（3）合并財務報表中的留存收益和其他權益性余額應當反映的是法律上子公司在合并前的留存收益和其他權益余額。（4）合并財務報表中的權益性工具的金額應當反映法律上子公司合并前發(fā)行在外的股份面值以及假定在確定該項企業(yè)合并成本過程中新發(fā)行的權益性工具的金額。但是在合并財務報表中的權益結構應當反映法律上母公司的權益結構，即法律上母公司發(fā)行在外權益性證券的數(shù)量及種類。（5）法律上母公司的有關可辨認資產(chǎn)、負債在并入合并財務報表時，應以其在購買日確定的公允價值進行合并，企業(yè)合并成本大于合并中取得的法律上母公司（被購買方）可辨認凈資產(chǎn)公允價值的份額體現(xiàn)為商譽，小于合并中取得的法律上母公司（被購買方）可辨認凈資產(chǎn)公允價值的份額確認為合并當期損益。

（八）兩種以上資產(chǎn)評估方法的運用

《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第18條規(guī)定：重大資產(chǎn)重組中相關資產(chǎn)以資產(chǎn)評估結果作為定價依據(jù)的，資產(chǎn)評估機構原則上應當采取兩種以上評估方法進行評估。評估方法從總體上分為三種：一個是資產(chǎn)基礎法（成本法），一個是市場法，還有一個是收益法。證監(jiān)會或者監(jiān)管機構要求你用兩種以上的方法進行評估，在實際的操作過程中，評估機構通常采用資產(chǎn)基礎法或者成本法和收益法作為主要的評估方法。

上市公司董事會應當對評估機構的獨立性、評估假設前提的合理性、評估方法與評估目的的相關性以及評估定價的公允性發(fā)表明確意見。上市公司獨立董事應當對評估機構的獨立性、評估假設前提的合理性和評估定價的公允性發(fā)表獨立意見。

（九）收益現(xiàn)值法運用中評估假設的合理性

收益現(xiàn)值法運用過程中，有幾個基本要素：第一是收益額，第二是收益期，第三是折現(xiàn)率。收益額有三個口徑，在資產(chǎn)評估初期，大家用的收益口徑都是凈利潤，用凈利潤來折現(xiàn)。隨著時間推移，現(xiàn)在用的是企業(yè)自由現(xiàn)金流和股權現(xiàn)金流對收益額進行測算，現(xiàn)金流指的是實際上流入企業(yè)的現(xiàn)金，分為兩個，一個是企業(yè)自由現(xiàn)金流，一個企業(yè)由兩部分構成，一部分是股東投入的資本，另外一個是債權人提供的資本，企業(yè)自由現(xiàn)金流是把企業(yè)看作一個整體，不區(qū)分股東和債權人，然后把現(xiàn)金流量折現(xiàn)完了以后，再扣除債權人擁有的相關權益，這種方法通常用的是企業(yè)自由現(xiàn)金流的模型。股權現(xiàn)金流的模型測算的股權現(xiàn)金流，股權現(xiàn)金流實際上是從企業(yè)自由現(xiàn)金流里把債權人擁有的現(xiàn)金流扣掉，直接得出股權現(xiàn)金流，對應的折現(xiàn)率叫CAPM模型，叫資本定價模型，企業(yè)自由現(xiàn)金流所對應的折現(xiàn)率用的是家庭平均資本成本，另外作為一個收益法來進，有收益期預測問題，是有序的還是一個有年限的收益期，在評估實踐過程中，通長是這樣的：比如一個礦山企業(yè)，礦山企業(yè)的收益期是由礦山服務年限來決定的，也就是說是由它的礦產(chǎn)資源儲量和它的生產(chǎn)能力先確定它的礦山服務年限，比如儲量是100萬噸，每年才在10萬噸，如果不考慮其它損耗的話，要開采10年，收益期是10年，我們做這個收益法時可能預測期就是10年，當然實際工作中要考慮損耗等這樣那樣的一些問題。

如果不適用于做收益現(xiàn)值法的情形，相關的條例里也寫得很清楚：過去長期虧損、現(xiàn)在和可預見的未來難以盈利；技術、市場不穩(wěn)定的高新技術企業(yè)；部分房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)；受政府宏觀調(diào)控影響比較大的企業(yè)；證券類企業(yè)。

《資產(chǎn)評估準則－基本準則》第十七條：注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行評估業(yè)務，應當科學合理地使用評估假設，并在評估報告中披露評估假設及其對評估結論的影響：（1）《資產(chǎn)評估準則－評估報告》第二十四條：評估報告應當披露評估假設及其對評估結論的影響。（2）評估的假設應當科學合理，不得隨意設定沒有依據(jù)、不合情理的評估假設。防止通過濫用評估假設，虛高估值，損害上市公司利益。重點關注評估是否在合法、合規(guī)的前提下全面體現(xiàn)市場公平交易的基本原則。（3）《企業(yè)價值評估指導意見》第27條：注冊資產(chǎn)評估師運用收益法進行企業(yè)價值評估，應當從委托方或相關當事方獲取被評估企業(yè)未來經(jīng)營狀況和收益狀況的預測，并進行必要的分析、判斷和調(diào)整，確信相關預測的合理性。（4）注冊資產(chǎn)評估師在對被評估企業(yè)收益預測進行分析、判斷和調(diào)整時,應當充分考慮并分析被評估企業(yè)資本結構、經(jīng)營狀況、歷史業(yè)績、發(fā)展前景和被評估企業(yè)所在行業(yè)相關經(jīng)濟要素及發(fā)展前景，收集被評估企業(yè)所涉及交易、收入、支出、投資等業(yè)務合法性和未來預測可靠性的證據(jù)，充分考慮未來各種可能性發(fā)生的概率及其影響，不得采用不合理的假設。（5）當預測趨勢與被評估企業(yè)現(xiàn)實情況存在重大差異時，注冊資產(chǎn)評估師應當予以披露，并對產(chǎn)生差異的原因及其合理性進行分析。銀都礦業(yè)采礦權案例：

北京國友大正資產(chǎn)評估有限公司接受威達醫(yī)用科技股份有限公司、北京盛達振興實業(yè)有限公司、赤峰紅燁投資有限公司王彥峰、王偉和內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責任公司共同委托，對因威達醫(yī)用科技股份有限公司與內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責任公司實施資產(chǎn)置換事宜而涉及的內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責任公司的62.96%的股權進行了評估。

基本情況：威達前幾年經(jīng)營不善，現(xiàn)在面臨退市的風險，北京盛達是一個民營企業(yè)，老板在甘肅很有名氣，在內(nèi)蒙古有一個銀礦，內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)，準備把銀礦的股權注入到上市公司，交易完成以后，這4個重組方都變成上市公司的股東，內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)變成了上市公司的控股子公司，威達里面的資產(chǎn)要置出來，然后大股東買走，以后就是銀礦和小礦的開采。

評估基準日為2010年9月30日，在9月30日時，這里面存在一個重大問題，因為是礦山企業(yè)，必須要有采礦許可證，在評估基準日時，采礦許可證證載的能力是60萬噸，在前期礦山評估師進行了評估，準備擴容至50萬噸，因為生產(chǎn)能力對評估值的影響非常大。

評估師對采礦權進行了初步估算，當時采礦權的賬面價值是1.3億，如果按照90萬噸來預測的話，90萬噸預測指的是我們給了他兩年變更時間，到2012年底之前如果變更90萬噸，采礦權的評估值是42億，如果一直按照60萬噸預測的話，是35億，這里面差7億，差異率是17%，影響非常大。在當時的情況下，4個重組方要求一開始按照90萬噸進行預測。

博金律師事務所于2010年11月1日出具了《關于威達醫(yī)用科技股份有限公司重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關聯(lián)交易的法律意見書》，認為內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責任公司于2012年12月31日前取得生產(chǎn)規(guī)模為90萬噸/年的采礦權許可證不存在法律障礙；財務顧問西南證券于2010年11月1日出具了《威達醫(yī)用科技股份有限公司重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關聯(lián)交易之獨立財務顧問報告》，認為內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責任公司在2012年12月31日前取得變更后采礦權證的假設前提是合理的；同時要求北京盛達振興實業(yè)有限公司、赤峰紅燁投資有限公司、王彥峰、王偉和內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責任公司已就采礦權證的如期變更和取得等事項做出了承諾。若內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責任公司未能于該重要假設設定的時間取得生產(chǎn)規(guī)模為90萬噸/年的采礦權許可證及擴能至90萬噸/年，將會對評估結論產(chǎn)生較大影響，經(jīng)測算如未按期取得生產(chǎn)規(guī)模為90萬噸/年的采礦權證，將使內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責任公司62.96%股權的評估值減少47,396.10萬元。若內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責任公司在2012年12月31日前未能取得變更后采礦權證及未能完成技改擴能至90萬噸/年，北京盛達振興實業(yè)有限公司、赤峰紅燁投資有限公司、王彥峰、王偉承諾由此產(chǎn)生的差額47,396.10萬元對應認購股份62,854,550股，由威達醫(yī)用科技股份有限公司以1元的價格進行回購，并予以注銷。

這里面牽涉到假設問題，如果做預測，第一點是合法合規(guī)的問題，實際的生產(chǎn)能力早已經(jīng)突破了60萬噸，但做資產(chǎn)評估時，原則上合法合規(guī)。當時按照60萬噸預測，為什么兩年以后按照90萬噸預測？這是給他提供一個相關依據(jù)。

評估假設對評估結論的影響差了4.7億，對中小股東影響和對上市公司的影響非常大。

關于主要評估假設的合理性。電力行業(yè)收購、重組很重要，我們最近做了很大項目，對小水電的收購比較瘋狂，在實際工作過程中，各個發(fā)電集團都是為了搶水電資源，報價相當高。

評估加強包括前提、基本加強和具體假設、特別假設和非真實性假設等。（1）前提：持續(xù)經(jīng)營（企業(yè)）、原地續(xù)用或異地續(xù)用（單項資產(chǎn)）（2）基本假設——相關政治、法律、財政、經(jīng)濟等宏觀情況；與評估對象經(jīng)營活動相關的稅收及企業(yè)法規(guī)。利率、匯率變化等。（3）具體假設——對評估對象的物理、法律、經(jīng)濟狀況的假設；對評估對象外部狀況的假設。對評估分析中運用數(shù)據(jù)的完整性的假設；評估對象未來管理和業(yè)務運作方向；企業(yè)未來財務預測中涉及的收入、成本、現(xiàn)金流；關聯(lián)交易是否以公平交易為基礎等。（4）特別假設：對評估結果有重大影響的假設，需在報告中特別標明。

三、并購重組中的評估問題

（一）上市公司擬置出資產(chǎn)的特點 1.持續(xù)經(jīng)營能力差

2.主營業(yè)務持續(xù)虧損，甚至資不抵債 3.資產(chǎn)權屬瑕疵且無法解決

4.資產(chǎn)置換時有時跟股權交易、上市公司賬面盈利有關聯(lián)

（二）上市公司擬置出資產(chǎn)評估的特點 1.價值類型的選擇

2.評估方法選用：有時不能用收益法評估 3.考慮評估基準日后評估參數(shù)的變化 4.評估基準日后擬置出資產(chǎn)損益的安排。如果是盈利的，歸屬于上市公司。如果虧損了，歸屬于原有大股東。

5.評估中對人員安置的考慮 6.評估中對或有負債的考慮

（三）上交所《上市公司重大資產(chǎn)重組信息披露工作備忘錄--第六號 資產(chǎn)評估相關信息披露 》

（四）深交所《信息披露業(yè)務備忘歷第16號－資產(chǎn)評估相關信息披露》

1.采用收益法等基于未來收益預期的方法進行評估（含假設開發(fā)法）的，上市公司應當根據(jù)標的資產(chǎn)特點詳細披露預期未來各收益或現(xiàn)金流量等重要評估依據(jù)，包括預期產(chǎn)品產(chǎn)銷量或開發(fā)銷售面積、銷售價格、采購成本、費用預算等。同時，上市公司還應當披露計算模型所采用的折現(xiàn)率、預期未來各收益或現(xiàn)金流量增長率、銷售毛利率等重要評估參數(shù)，充分說明有關評估依據(jù)和參數(shù)確定的理由。

2.評估報告所采用的預期產(chǎn)品產(chǎn)銷量、銷售價格、收益或現(xiàn)金流量等評估依據(jù)與評估標的已實現(xiàn)的歷史數(shù)據(jù)存在重大差異或與有關變動趨勢相背離的，上市公司應當詳細解釋該評估依據(jù)的合理性，提供相關證明材料，并予以披露。

3.相關資產(chǎn)在后續(xù)經(jīng)營過程中，可能受到國家法律、法規(guī)更加嚴格的規(guī)制，或受到自然因素、經(jīng)濟因素、技術因素的嚴重制約，導致相關評估標的在未來能否實現(xiàn)預期收入、收益或現(xiàn)金流量存在重大不確定性的，上市公司應當詳細披露相應解決措施，并充分提示相關風險。

4.評估標的為礦業(yè)權，且其礦產(chǎn)資源儲量報告或礦產(chǎn)資源開發(fā)利用方案未經(jīng)有權部門審核備案，或尚未取得相關探礦權、采礦權許可證的，上市公司董事會應當詳細披露原因、解決措施，作出相關承諾，分析后續(xù)支出對評估結論的影響（如適用），并充分提示相關風險。獨立董事應當對該等措施的合理性出具獨立意見。

房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)借殼上市，從證監(jiān)會內(nèi)部掌握來講，基本上需要大國土資源部門開具一個相關證明，在現(xiàn)在情況下，房地產(chǎn)借殼融資基本上處于暫停狀態(tài)，但還是要說一下。

（五）《房地產(chǎn)估價規(guī)范》對假設開發(fā)法的規(guī)定 1.假設開發(fā)法是求取估價對象未來開發(fā)完成后的價值，減去未來的正常開發(fā)成本、稅費和利潤等，以此估算估價對象的客觀合理價格或價值的方法。2.適用于“待開發(fā)房地產(chǎn)”是指具有投資開發(fā)或者再開發(fā)潛力的房地產(chǎn)。①待開發(fā)土地,②在建工程,③可裝修改造或可改變用途的舊房。

3.假設開發(fā)法的適用條件：（1）要有一個良好、穩(wěn)定的社會經(jīng)濟條件；（2）要有一個明朗、開放及長遠的房地產(chǎn)政策；（3）要有一套統(tǒng)一、嚴謹及健全的房地產(chǎn)法規(guī)；（4）要有一個完整、公開及透明度高的房地產(chǎn)資料庫。（5）要有一個穩(wěn)定、清晰及全面的有關房地產(chǎn)投資開發(fā)和交易的稅費清單；（6）要有一個長遠、公開及穩(wěn)定的土地供給計劃。4.假設開發(fā)法的操作步驟：（1）調(diào)查待開發(fā)房地產(chǎn)的基本情況（土地的位置，土地的面積大小、形狀、平整情況、地質狀況、基礎設施配套程度，政府的規(guī)劃限制，將擁有的土地權利）；（2）選擇最佳的開發(fā)利用方式；（3）估計開發(fā)期和租售期；（4）預測開發(fā)完成后的房地產(chǎn)價值；（5）結算開發(fā)成本、管理費用、投資利息、銷售稅費、開發(fā)利潤及投資者購買開發(fā)房地產(chǎn)應負擔的稅費；（6）進行具體計算，求出待開發(fā)房地產(chǎn)的價值。5.房地產(chǎn)借殼上市中資產(chǎn)評估關注問題：（1）土地取得是否合法，是否經(jīng)過招拍掛程序取得；（2）是否存在閑置土地；（3）是否存在倒賣土地；（4）評估假設的合理性；（5）各項稅費的計算是否合理；（6）收益限制法評估中能否永續(xù)計算未來收益；（7）后續(xù)投資、占用資本分攤利潤和風險回報應按照“等量資本獲得等量收益”的原則；（8）投資性房地產(chǎn)采用兩種以上方法使用問題。通常使用的是收益現(xiàn)值法和市場法。

房地產(chǎn)項目借殼阻力越來越大，基本上處于一個暫停狀態(tài)。

補充：并購重組程序

（一）并購的基本程序

1.制定企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，確定企業(yè)的業(yè)務發(fā)展方向和并購戰(zhàn)略。

2.并購項目信息的跟蹤、考察，進行機會研究，對有價值的并購項目提出初步建議書，決策是否有必須進行進一步的可行性研究。3.并購的前期準備工作。

4.與被并購方開始首論談判，并簽訂并購意向書。

5.盡職調(diào)查。6.擬訂全面的并購重組方案，提交可行性研究報告。在對并購項目進行深入細致的盡職調(diào)查的基礎上，對并購項目的協(xié)同效應、經(jīng)濟技術可行性，財務效益、經(jīng)濟效益的預期以及整合風險進行評價分析，提出結論性建議，確定的項目的可行性，作為項目決策的基礎和重要依據(jù)。

7.準備并購談判所有的法律文件，主要是并購協(xié)議。

8.制定談判策略，開始并購談判。簽訂并購合同。9.開始過渡期。10.履行審批手續(xù)。11.交割。12.整合期。

（二）企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與業(yè)務定位

企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略是關于企業(yè)發(fā)展的謀略和綱領，是企業(yè)根據(jù)國家發(fā)展規(guī)劃和產(chǎn)業(yè)政策，在分析外部環(huán)境和內(nèi)部條件現(xiàn)狀及其變化趨勢的基礎上，為企業(yè)的長期生存與發(fā)展所的未做出來一定時期內(nèi)的方向性、整體性、全局性的定位，發(fā)展目標和相應的規(guī)劃、實施方案。

（三）前期準備工作

1.分析并購交易雙方的基本情況（1）目標公司的基本情況，包括股東、高級管理人員的相關資料，公司資產(chǎn)、負債及經(jīng)營情況等；（2）為什么要出售股權或變賣企業(yè)；（3）誰全權負責出售事宜，相關人員的分工及權限。

（4）目標公司的法律狀況；

（5）并購企業(yè)和目標公司的優(yōu)勢與劣勢的分析。購買該目標公司能產(chǎn)生多大的協(xié)同效應，能為并購企業(yè)帶來什么好處；

（6）目標公司的價值大概是多少；目標公司的價值，各行各業(yè)不一樣，通常情況下，資產(chǎn)評估機構或者企業(yè)首先要取得企業(yè)近期的財務報表，財務報表通常包括資產(chǎn)負債表、利潤表和現(xiàn)金流量表。（7）并購企業(yè)是否有能力購買，包括支付能力和管理能力。2.組織并購班子

由并購專家或財務顧問、律師、會計師和資產(chǎn)評估師以及技術專家成立一個專門的班子，負責并購重組的盡職調(diào)查、談判和整合的全部事宜。（1）并購專家或財務顧問：負責擬定及實施并購方案；提出并購盡職調(diào)查清單，全面負責盡職調(diào)查工作；主持并購談判工作；負責并購后的整合工作——提出建立、健全并購后企業(yè)法人治理結構和內(nèi)部控制制度的意見和建議；提出人員的安排意見和建議；提出經(jīng)營目標和發(fā)展戰(zhàn)略意見和建議。（2）律師：負責盡職調(diào)查中法律事務的調(diào)查工作；負責準備并購合同或協(xié)議等法律文件；使并購專家的意見和建議合法化，并提出最低法律成本及最高效率相平衡的意見和建議；協(xié)助處理戰(zhàn)略性法律事務，如市場開發(fā)、長期投資、合營合作等；協(xié)助處理預防性法律事務，如反不正當競爭監(jiān)督、環(huán)境保護監(jiān)督、合同簽訂與履行監(jiān)督、訴訟過程監(jiān)督、公司規(guī)章制度執(zhí)行監(jiān)督、知識產(chǎn)權管理監(jiān)督、勞動人事監(jiān)督、投資風險監(jiān)督和授權委托制度監(jiān)督等；協(xié)助處理善后性法律事務，如糾紛談判、調(diào)解、仲裁、訴訟等。協(xié)助處理非法律事務，如制定董事會議事日程、會議記錄、與關聯(lián)公司法律關系的協(xié)調(diào)等。

律師在盡職調(diào)查中應著重審查雙方主體，釋義條款，先決條款，陳述和保證條款，并購標的條款，債務承擔條款，或有事項（未決訴訟、仲裁或索賠，或有行政處罰、擔保，在環(huán)保、知識產(chǎn)權、產(chǎn)品質量、勞動安全、人身權方面的或有侵權，應收票據(jù)貼現(xiàn)），證券、股權、聯(lián)營等長期投資風險等的處理條款，土地使用權條款，有無違反法律、法規(guī)的規(guī)定或國家利益及社會公共利益的條款。（3）會計師與資產(chǎn)評估師：對被并購企業(yè)的資產(chǎn)進行評估或核實；核實企業(yè)的債務，包括或有負債；對過去企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績進行核實；應并購方要求進行階段性、特殊目的或全面的審計；協(xié)助并購專家和律師計算相應的整合成本，對財務和稅收方面提出成本最低化意見和建議；對企業(yè)未來的經(jīng)營情況進行盈利預測。對企業(yè)的未來發(fā)展前景進行預測，預測企業(yè)的客戶價值、收入、成本費用、利潤，預測企業(yè)的價值，為確定收購價格提出建議；提出建立和完善整合階段財務管理制度和會計核算制度的意見和建議；

（4）技術專家： 對被并購企業(yè)的產(chǎn)品或服務做出全面的分析、評價；全面把握被并購企業(yè)的技術及工藝；分析、評價被并購企業(yè)的設備、儀器的技術水平；提出被并購企業(yè)未來的產(chǎn)品或服務、技術發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃。

3.擬定并購工作流程，確定工作內(nèi)容和分工，制定工作安排時間表。

（四）意向書 意向書是一種收購雙方預先約定的書面文件，用于說明雙方進行合約談判的初步意見，其一般不具備法律約束力，但也可根據(jù)需要在某些條款上具備法律約束力。

意向書的主要內(nèi)容：1.談判雙方的保密條款。2.談判代表及相關授權。3.談判程序及日程的安排。4.盡職調(diào)查的范圍、方式和權利。5.對價的交易形式、交易的支付方式。6.排他性條款。7.相關費用的承擔。

（五）盡職調(diào)查

盡職調(diào)查是通過調(diào)查目標企業(yè)的過去、現(xiàn)在和可以預見的未來的所有相關事項，對并購中可能存在的風險進行研究，評估并購方案的收益和債務情況。盡職調(diào)查可以采取幾種方法進行。由并購方自己進行盡職調(diào)查，由并購方委托中介機構來進行，由目標公司提供相關資料，由目標公司委托中介機構進行，以及由并購方和目標公司共同委托中介機構來進行。

1.基本情況的調(diào)查：（1）公司的營業(yè)執(zhí)照及專營許可證，包括自成立以來的所有變更的原因及相關情況。（2）公司及子公司章程。（3）主要審查公司章程中控制條款的內(nèi)容。（4）公司的規(guī)章制度。（5）公司最近五年（至少三年）的發(fā)文，董事會、管理層會議記錄。

2.財務審計與資產(chǎn)評估。

【案例】2006年中國建材以現(xiàn)金人民幣9.61億元，從海螺集團手中收購其控股的徐州海螺水泥全部股權。截至到2006年4月總資產(chǎn)為10億元，凈資產(chǎn)為3.8億元。中國建材以9.6億收購3.8億的資產(chǎn)，中國建材是否為一個理性的投資者？光看到這個數(shù)據(jù)可能覺得他不太理性，從另外一個角度來講是這樣的：中國建材在當?shù)亟兄新?lián)水泥，中聯(lián)水泥在淮河經(jīng)濟區(qū)的蘇北、魯南有淮海中聯(lián)水泥、魯南中聯(lián)水泥、魯宏中聯(lián)水泥、棗莊中聯(lián)水泥四家企業(yè)，總產(chǎn)量已經(jīng)有1100萬噸。淮海中聯(lián)和海螺兩家企業(yè)相距30公里，市場分布完全重合。徐州海螺利用自己成本優(yōu)勢，不斷打價格戰(zhàn)，加劇了該地區(qū)水泥市場的競爭程度。

收購完成后，中聯(lián)水泥與徐州海螺通過協(xié)同效應提升生產(chǎn)效益，降低生產(chǎn)成本。因不斷打價格戰(zhàn)，5個企業(yè)變成了中國建材的，所以價格漲了20%，收購徐州海螺之后，成為了名副其實的“淮海霸主”，擁有了產(chǎn)品的定價權。從這個角度來講，實際上是一個市場價值和投資價值的區(qū)別，如果要對徐州海螺做一個評估，評出市場價值，把所有的資產(chǎn)、負債都評完了，怎么評也評不到9億。

第三篇：公司并購重組的基本流程

一、公司并購基本流程

1、并購決策階段

企業(yè)通過與財務顧問合作，根據(jù)企業(yè)行業(yè)狀況、自身資產(chǎn)、經(jīng)營狀況和發(fā)展戰(zhàn)略確定自身的定位，形成并購戰(zhàn)略。即進行企業(yè)并購需求分析、并購目標的特征模式，以及并購方向的選擇與安排。

2、并購目標選擇

定性選擇模型：結合目標公司的資產(chǎn)質量、規(guī)模和產(chǎn)品品牌、經(jīng)濟區(qū)位以及與本企業(yè)在市場、地域和生產(chǎn)水平等方面進行比較，同時從可獲得的信息渠道對目標企業(yè)進行可靠性分析，避免陷入并購陷阱。

定量選擇模型：通過對企業(yè)信息數(shù)據(jù)的充分收集整理，利用靜態(tài)分析、ROI分析，以及l(fā)ogit、probit還有BC(二元分類法)最終確定目標企業(yè)。

3、并購時機選擇

通過對目標企業(yè)進行持續(xù)的關注和信息積累，預測目標企業(yè)進行并購的時機，并利用定性、定量的模型進行初步可行性分析，最終確定合適的企業(yè)與合適的時機。

4、并購初期工作

根據(jù)中國企業(yè)資本結構和政治體制的特點，與企業(yè)所在地政府進行溝通，獲得支持，這一點對于成功的和低成本的收購非常重要，當然如果是民營企業(yè)，政府的影響會小得多。應當對企業(yè)進行深入的審查，包括生產(chǎn)經(jīng)營、財務、稅收、擔保、訴訟等的調(diào)查研究等。

5、并購實施階段

與目標企業(yè)進行談判，確定并購方式、定價模型、并購的支付方式(現(xiàn)金、負債、資產(chǎn)、股權等)、法律文件的制作，確定并購后企業(yè)管理層人事安排、原有職工的解決方案等等相關問題，直至股權過戶、交付款項，完成交易。

6、并購后的整合

對于企業(yè)而言，僅僅實現(xiàn)對企業(yè)的并購是遠遠不夠的，最后對目標企業(yè)的資源進行成功的整合和充分的調(diào)動，產(chǎn)生預期的效益。

二、并購整合流程

1、制訂并購計劃 1.1 并購計劃的信息來源

戰(zhàn)略規(guī)劃目標

董事會、高管人員提出并購建議；

行業(yè)、市場研究后提出并購機會；

目標企業(yè)的要求。

1.2 目標企業(yè)搜尋及調(diào)研

選擇的目標企業(yè)應具備以下條件：

符合戰(zhàn)略規(guī)劃的要求；優(yōu)勢互補的可能性大；投資環(huán)境較好；利用價值較高。

1.3 并購計劃應有以下主要內(nèi)容：

并購的理由及主要依據(jù)；并購的區(qū)域、規(guī)模、時間、資金投入（或其它投入）計劃。

2、成立項目小組

公司應成立項目小組，明確責任人。項目小組成員有戰(zhàn)略部、財務部、技術人員、法律顧問等組成。

3．可行性分析提出報告

3.1 由戰(zhàn)略部負責進行可行性分析并提交報告

3.2 可行性分析應有如下主要內(nèi)容：

外部環(huán)境分析（經(jīng)營環(huán)境、政策環(huán)境、竟爭環(huán)境）

內(nèi)部能力分析 并購雙方的優(yōu)勢與不足；經(jīng)濟效益分析； 政策法規(guī)方面的分析；目標企業(yè)的主管部門及當?shù)卣膽B(tài)度分析；風險防范及預測。

3.3 效益分析由財務人員負責進行，法律顧問負責政策法規(guī)、法律分析，提出建議。

4．總裁對可行性研報告進行評審

5．與目標企業(yè)草簽合作意向書

5.1雙方談判并草簽合作意向書

5.2 由雙方有關人員共同成立并購工作組，制定工作計劃，明確責任人

5.3合作意向書有以下主要內(nèi)容：

合作方式；新公司法人治理結構；

職工安置、社保、薪酬；公司發(fā)展前景目標。

6．資產(chǎn)評估及相關資料收集分析

6.1 資產(chǎn)評估。并購工作組重點參與

6.2 收集及分析目標企業(yè)資料。法律顧問制定消除法律障礙及不利因素的法律意見書

7．制訂并購方案與整合方案

由戰(zhàn)略部制訂并購方案和整合方案

7.1并購方案應由以下主要內(nèi)容：

并購價格及方式；財務模擬及效益分析。

7.2整合方案有如下主要內(nèi)容：

業(yè)務活動整合；組織機構整合；管理制度及企業(yè)文化整合；整合實效評估 8．并購談判及簽約

8.1 由法律顧問負責起草正式主合同文本。

8.2 并購雙方對主合同文本進行談判、磋商，達成一致后按公司審批權限批準

8.3 總裁批準后，雙方就主合同文本簽約

8.4 將并購的相關資料及信息傳遞到有關人員和部門

9．資產(chǎn)交接及接管

9.1 由并購工作組制訂資產(chǎn)交接方案，并進行交接

9.2 雙方對主合同下的交接子合同進行確定及簽章

9.3 正式接管目標企業(yè)，開始運作

9.4 并購總結及評估

9.5納入核心能力管理

10．主要文本文件

并購計劃

可行性研究報告

并購及整合方案

主合同文件

三、企業(yè)并購操作步驟明細說明 公司按照每年的的戰(zhàn)略計劃進行并購業(yè)務，在實施公司并購時，一般可按上述操作流程圖操作，在操作細節(jié)上，可根據(jù)不同類型變更操作步驟。現(xiàn)將有關并購細節(jié)及步驟說明如下：

1、收集信息制訂并購計劃

① 戰(zhàn)略部或公關部收集并購計劃的信息來源包括：

公司戰(zhàn)略規(guī)劃目標及明細；

董事會、高管人員提出并購建議及會議紀要；

不同的行業(yè)、市場研究后提出并購機會；

對目標企業(yè)的具體要求。

② 情報部門對目標企業(yè)搜尋及調(diào)研選擇的目標企業(yè)應具備以下條件：

符合公司戰(zhàn)略規(guī)劃的整體要求；

資源優(yōu)勢互補的可能性大；

投資運菅環(huán)境較好；

并購企業(yè)的人員、技術價值高；

潛要或利用價值較高。

③ 并購計劃應包括以下主要內(nèi)容：

并購的理由分析及主要依據(jù)附件；

并購的區(qū)域選擇、規(guī)模效益、時間安排、人員配套及資金投入等情況。

2、組建并購項目小組

公司成立并購項目小組，明確責任人權限及責任，項目小組成員應包括：公關部、戰(zhàn)略部、內(nèi)審部、財務部、技術人員、法律顧問等組成，合并辦公，資源互補。

3、提出項目并購可行性分析報告

① 由戰(zhàn)略部負責進行可行性分析并提交報告。

② 可行性分析應有如下主要內(nèi)容：

外部環(huán)境分析包括：

經(jīng)營環(huán)境、政策環(huán)境、竟爭環(huán)境。

內(nèi)部能力分析包括：

并購雙方的優(yōu)勢與不足；

經(jīng)濟效 益分析； 政策法規(guī)方面的分析；

目標企業(yè)的主管部門及當?shù)卣膽B(tài)度分析；

風險防范及預測。

③ 效益分析由財務人員負責進行，法律顧問負責政策法規(guī)、法律分析，提出建議。

4、總裁對可行性研報告進行評審與批準（略）

5、與并購企業(yè)簽合作意向書

① 雙方談判并草簽合作意向書。

② 由雙方有關人員共同成立并購工作組，制定工作計劃，明確責任人。③ 合作意向書有以下主要內(nèi)容：

合作方式；

新公司法人治理結構；

職工安置、社保、薪酬；

公司發(fā)展前景目標。

6、對并購企業(yè)進行資產(chǎn)評估及資料收集分析

①資產(chǎn)評估，聯(lián)合會計師事務所對目標企業(yè)進行評估，此時并購工作組要重點參與，確保相關數(shù)據(jù)的真實性與存在性，對往來帳及未達帳項要認真核對與落實。

②收集及分析目標企業(yè)資料。有關人員、帳項、環(huán)境、高層關系等進行查實。法律顧問制定消除法律障礙及不利素的法律意見書。

7、謹慎制定并購方案與整合方案

由戰(zhàn)略部、并購組制訂并購方案和整合方案：

①并購方案應包括以下主要內(nèi)容：

確定并購方式，選擇有利于公司的并購方式；

確定并購價格及支付方式；

核實財務模擬及效益分析。

②整合方案有如下主要內(nèi)容：

資金資源的整合；

業(yè)務活動整合；

組織機構整合； 管理制度及企業(yè)文化整合；

整合實效評估。

8、并購談判及簽約

① 由公司法律顧問或律師負責起草正式主合同文本。

② 公司與并購雙方對主合同文本進行談判、磋商，達成一致后按公司審批權限批準。

③ 經(jīng)總裁批準后，雙方就主合同文本簽約。

④ 將并購的相關資料及信息傳遞到有關人員和部門。

9、并購公司的資產(chǎn)交接

① 由并購工作組制訂各項資源的明細交接方案及交接人員。

② 公司人員與并購方進行各項資源的交接。

③ 雙方對主合同下的交接子合同進行確定及簽章。

10、并購公司的接管與運菅

①正式接管目標企業(yè)，籌建管理層，安排工作層，盡快開始公司生產(chǎn)運作。

②并購工作組對并購總結及評估。

③盡快對并購公司納入核心能力管理，實現(xiàn)對總公司發(fā)展目標。

④組建公司的監(jiān)控與管理體系

一般企業(yè)并購的流程雖然通常由：

一、發(fā)出并購意向書；

二、核查資料；

三、談判；

四、并購雙方形成決議，同意并購；

五、簽訂并購合同；

六、完成并購等幾個步驟組成。

1、發(fā)出意向并購書

由并購方向被并購方發(fā)出意向并購書是一個有用但不是法律要求的必須的步驟。發(fā)出并購意向書的意義首先在于將并購意圖通知給被并購方，以了解被并購方對并購的態(tài)度。其次的意義在于意向書中將并購的主要條件已做出說明，使對方一目了然，知道該接受還是不該接受，不接受之處該如何修改，為了下一步的進展做出正式鋪墊。第三點的意義在于因為有了意向書，被并購方可以直接將其提交其董事會或股東會討論，做出決議。第四點的意義則在于被并購方能夠使他正確透露給并購方的機密不至將來被外人所知，因為意向書都含有保密條款，要求無論并購成功與否，并購雙方都不能將其所知的有關情況透露或公布出去。有此四點意義，并購方一般都愿意在并購之初，先發(fā)出意向書，從而形成一種慣例。

意向書的內(nèi)容要簡明扼要，可以比備忘錄長，也可以內(nèi)容廣泛。意向書一般都不具備法律約束力，但其中涉及保密或禁止尋求與第三方再進行并購交易（排他性交易）方面的規(guī)定，有時被寫明具有法律效力。一份意向書一般包含以下條款：

1．意向書的買賣標的

（1）被購買或出賣的股份或資產(chǎn)；（2）注明任何除外項目（資產(chǎn)或負債）；（3）不受任何擔保物權的約束。2．對價

（1）價格，或可能的價格范圍，或價格基礎；（2）價格的形式，例如現(xiàn)金、股票、債券等；（3）付款期限（包括留存基金的支付期限）。3．時間表（1）交換時間；（2）收購完成；

（3）（必要時）合同交換與收購完成之間的安排。4．先決條件

（1）適當謹慎程序；（2）董事會批準文件；（3）股東批準文件；

（4）法律要求的審批（國內(nèi)與海外）；（5）稅款清結；（6）特別合同和許可。5．擔保和補償 將要采用的一般方法。6．限制性的保證（1）未完成（收購）；（2）不起訴；（3）保密。7．雇員問題和退休金

（1）與主要行政人員的服務合同；（2）轉讓價格的計算基礎；（3）繼續(xù)雇用。8．排他性交易 涉及的時限。9．公告與保密

未經(jīng)相互同意不得作出公告。10．費用支出 各方費用自負。11．沒有法律約束力

（排他性交易與保密的規(guī)定有時具有法律的約束力）。

目標公司如果屬于國營企業(yè)，其產(chǎn)權或財產(chǎn)被兼并，都必須首先取得負責管理其國有財產(chǎn)的國有資產(chǎn)管理局或國有資產(chǎn)管理辦公室的書面批準同意。否則，并購不可以進行。

2、核查資料（這包括律師盡職調(diào)查的資料）

被并購方同意并購，并購方就需進一步對被并購方的情況進行核查，以進一步確定交易價與其他條件。此時并購方要核查的主要是被并購方的資產(chǎn)，特別是土地權屬等的合法性與正確數(shù)額、債權債務情況、抵押擔保情況、訴訟情況、稅收情況、雇員情況、章程合同中對公司一旦被并購時其價款、抵押擔保、與證券相關的權利如認股權證等的條件會發(fā)生什么樣的變化等。核查這些情況時，會計師與律師在其中的作用十分重要。由于被并購方同意并購，在進行上述內(nèi)容核查時，一般都會得到并并購方的認真配合。

被并購方如是國營企業(yè)，則在其同意被并購且取得了必要的批準同意后，還必須要通過正規(guī)的資產(chǎn)評估機構對其資產(chǎn)進行評估。不評估不能出售。

集體企業(yè)、私人企業(yè)、外商投資企業(yè)、股份制企業(yè)等則無此要求。

3、談判

并購雙方都同意并購，且被并購方的情況已核查清楚，接下來就是比較復雜的談判問題。

談判主要涉及并購的形式（是收購股權，還是資產(chǎn)，還是整個公司），交易價格、支付方式與期限、交接時間與方式、人員的處理、有關手續(xù)的辦理與配合、整個并購活動進程的安排、各方應做的工作與義務等重大問題，是對這些問題的具體細則化，也是對意向書內(nèi)容的進一步具體化。具體后的問題要落實在合同條款中，形成待批準簽訂的合同文本。

交易價格除國營企業(yè)外，均由并購雙方以市場價格協(xié)商確定，以雙方同意為準。國營企業(yè)的交易價格則必須基于評估價，在此基礎上確定，以達到增值或保值的要求。支付方式一般有現(xiàn)金支付，以股票（股份）換股票（股份）或以股票（股份）換資產(chǎn)，或不付一分現(xiàn)金而全盤承擔并購方的債權債務等方式。

支付期限有一次性付清而后接管被并購方，也有先接管被并購方而后分批支付并購款。

4、并購雙方形成決議，同意并購

談判有了結果且合同文本以擬出，這時依法就需要召開并購雙方董事會，形成決議。決議的主要內(nèi)容包括：①擬進行并購公司的名稱；②并購的條款和條件；③關于因并購引起存續(xù)公司的公司章程的任何更改的聲明；④有關并購所必須的或合適的其他條款。形成決議后，董事會還應將該決議提交股東大會討論，由股東大會予以批準。在股份公司的情況下，經(jīng)出席會議的股東所持表決權的三分之二以上股東同意，可以形成決議。在私人企業(yè)中、外商投資企業(yè)的情況下，該企業(yè)董事會只要滿足其他企業(yè)章程規(guī)定的要求，即可形成決議。在集體企業(yè)的情況下，則由職工代表大會討論通過。

5、簽訂并購合同

企業(yè)通過并購決議，同時也會授權一名代表代表企業(yè)簽訂并購合同。并購合同簽訂后，雖然交易可能要到約定的將來某個日期完成，但在所簽署的合同生效之后買方即成為目標公司所有者，自此準備接管目標公司。

合同生效的要求，除合同本身內(nèi)附一定的生效條件要求必須滿足外，另外，在目標公司是私人企業(yè)、股份制企業(yè)的情況下，只要簽署蓋章，就發(fā)生法律效力；在國有小型企業(yè)的情況下，雙方簽署后還需經(jīng)國有小型企業(yè)的上一級人民政府審核批準后方能生效。在外商投資企業(yè)的情況下，則須經(jīng)原批準設立外商投資企業(yè)的機關批準后方能生效；在集體企業(yè)的情況下，也須取得原審批機關的批準后方能生效。

6、完成并購

并購合同生效后，并購雙方要進行交換行為。并購方要向目標公司支付所定的并購費（一次或分批付清），目標公司需向并購方移交所有的財產(chǎn)、賬表。股份證書和經(jīng)過簽署的將目標公司從賣方轉到買方的文件將在會議上由目標公司的董事會批準以進行登記，并加蓋戳記。公司的法定文件、公司注冊證書、權利證書、動產(chǎn)的其他相關的完成文件都應轉移給買方，任何可能需要的其他文件如債券委托書、公司章程細則等都應提交并予以審核。買方除照單接受目標公司的資產(chǎn)外，還要對目標公司的董事會和經(jīng)理機構進行改組，對公司原有職工重新處理。

買方可能還需要向目標公司原有的顧客、供應商和代理商等發(fā)出正式通知，并在必要時安排合同更新事宜。

此外，買方還需到工商管理部門完成相應的變更登記手續(xù)，如更換法人代表登記，變更股東登記等。

至此，整個一個企業(yè)并購行為基本完成。

7、交接和整頓

一、辦理交接等法律手續(xù) 簽訂企業(yè)兼并協(xié)議之后，并購雙方就要依據(jù)協(xié)議中的約定，履行兼并協(xié)議，辦理各種交接手續(xù)，主要包括以產(chǎn)權交接、財務交接、管理權交接、變更登記、發(fā)布公告等事宜。

（一）產(chǎn)權交接

并購雙方的資產(chǎn)移交，需要在國有資產(chǎn)管理局、銀行等有關部門的監(jiān)督下，按照協(xié)議辦理移交手續(xù)，經(jīng)過驗收、造冊，雙方簽證后會計據(jù)此入帳。目標企業(yè)未了的債券、債務，按協(xié)議進行清理，并據(jù)此調(diào)整帳戶，辦理更換合同債據(jù)等手續(xù)。

（二）財務交接

財務交接工作主要在于，并購后雙方財務會計報表應當依據(jù)并購后產(chǎn)生的不同的法律后果作出相應的調(diào)整。例如：如果并購后一方的主體資格消滅，則應當對被收購企業(yè)財務帳冊做妥善的保管，而收購方企業(yè)的財務帳冊也應當作出相應的調(diào)整。

（三）管理權的移交

管理權的移交工作是每一個并購案例必須的交接事宜，完全有賴于并購雙方簽訂兼并協(xié)議時候就管理權的約定。如果并購后，被收購企業(yè)還照常運作，繼續(xù)由原有的管理班子管理，管理權的移交工作就很簡單，只要對外宣示即可；但是如果并購后要改組被收購企業(yè)原有的管理班子的話，管理權的移交工作則較為復雜。這涉及到原來管理人員的去留、新的管理成員的駐入，以及管理權的分配等諸多問題。

（四）并更登記

這項工作主要存在于并購導致一方主體資格變更的情況：續(xù)存公司應當進行變更登記，新設公司應進行注冊登記，被解散的公司應進行解散登記。只有在政府有關部門進行這些登記之后，兼并才正式有效。兼并一經(jīng)登記，因兼并合同而解散的公司的一切資產(chǎn)和債務，都由續(xù)存公司或新設公司承擔。

（五）發(fā)布并購公告

并購雙方應當將兼并與收購的事實公布社會，可以在公開報刊上刊登，也可由有關機關發(fā)布，使社會各方面知道并購事實，并調(diào)整與之相關的業(yè)務。

二、兼并后的企業(yè)整頓

（一）盡早展開合并整頓工作

并購往往會帶來多方面變革，可能涉及企業(yè)結構、企業(yè)文化、企業(yè)組織系統(tǒng)，或者企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。變革必然會在雙方的雇員尤其是留任的目標企業(yè)原有雇員中產(chǎn)生大的震動，相關人員將急于了解并購的內(nèi)幕。所以，并購交易結束后，收購方應盡快開始就并購后的企業(yè)進行整合，安撫為此焦慮不安的各方人士。有關組織結構、關鍵職位、報告關系、下崗、重組及影響職業(yè)的其他方面的決定應該在交易簽署后盡快制訂、宣布并執(zhí)行。持續(xù)幾個月的拖延變化、不確定性會增加目標公司管理層和員工的憂慮感，可能會影響目標企業(yè)的業(yè)務經(jīng)營。

（二）做好溝通工作 充分的溝通是實現(xiàn)穩(wěn)定過渡的保障，這里的溝通包括收購方企業(yè)內(nèi)部的溝通和與被收購企業(yè)的溝通。

1、與被收購企業(yè)進行溝通。同被收購企業(yè)人員包括管理高層、中層或下屬公司管理人員及一般雇員，進行及時、定期、充分的溝通，可以掌握被收購企業(yè)的動態(tài)，穩(wěn)定現(xiàn)有業(yè)務，穩(wěn)定企業(yè)經(jīng)營秩序。溝通方式是多種多樣的，如會議座談、一對一的重點談話等。溝通的目的是使買方公司贏得被收購企業(yè)全體員工的信任和尊重，賦予它們對并購后企業(yè)發(fā)展前途的信心，從而實現(xiàn)平穩(wěn)順利的過渡階段。

2、收購方的內(nèi)部溝通。收購公司內(nèi)部的溝通工作同樣重要。一般來講，出于保密或穩(wěn)定等考慮，收購方談判小組人員較少（主要由高層領導及少數(shù)重要相關部門主管組成，視需要請外部顧問參與），而收購后的整合工作往往由另外一些人來執(zhí)行。簽訂收購協(xié)議，意味著談判工作的成功和結束，而收購后整合工作常常被認為是執(zhí)行小組的任務。執(zhí)行階段面臨的工作更加復雜瑣碎，對被收購企業(yè)的理解與談判階段的理解難免有出入，因為談判階段更多從戰(zhàn)略角度考慮問題，執(zhí)行階段主要面臨的工作更加復雜瑣碎，對被收購企業(yè)的理解與談判階段的理解難免有出入，因為談判階段更多從戰(zhàn)略角度考慮問題，執(zhí)行階段主要側重操作和實施；加之兩個階段工作和人員的不連續(xù)性，容易產(chǎn)生誤會甚至矛盾，這些都需要充分的溝通來解決。

3、溝通中的注意事項。一要以誠相待。對于并購雙方的企業(yè)，收購方需要直接表明發(fā)生了什么、將來計劃做什么。

五、企業(yè)兼并收購的基本程序概述如下：

1、被并購企業(yè)的確定。

一般情況下，并購企業(yè)尋找被并購企業(yè)直接進行兼并洽談；或通過產(chǎn)權交易市場或中介機構尋找被并購企業(yè)；以及在證券市場上收購企業(yè)；等。

首先，并購企業(yè)確定企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展目標，其基本內(nèi)容是，通過對本企業(yè)（集團）的組織結構、母子公司關系、主要業(yè)務（產(chǎn)品）、財務管理、會計核算、采購、銷售、儲運、生產(chǎn)等經(jīng)濟業(yè)務進行調(diào)查，確定企業(yè)在未來3-5年及本階段實施企業(yè)擴張、兼并收購的目標，包括最終實現(xiàn)的系統(tǒng)功能、經(jīng)濟社會效益等。

在自己熟悉的企業(yè)中尋找機會，重點抓好優(yōu)質目標和大型優(yōu)質項目。要充分運用項目信息和企業(yè)關系資源，搜集目標資料，進行認真的分析，主動出擊，通過充分交流發(fā)現(xiàn)目標的潛在需要。在發(fā)現(xiàn)并購重組能夠使目標企業(yè)的優(yōu)勢得以發(fā)揮，就要嘗試提出并購重組的項目建議書。

企業(yè)并購的建議常以項目建議書的形式提交給企業(yè)決策層。項目建議書必須對項目的經(jīng)營狀況做出符合實際的評價，對目標企業(yè)的發(fā)展前景進行科學預測，充分揭示目標展開并購活動的價值所在，并著重在項目建議書展示對該項目財務分析的內(nèi)容。一旦企業(yè)決策層對該項目基于并購的發(fā)展思路表示認同，便可以在進一步占有和分析資料的基礎上進行下一步工作，或委托投資中介、銀行、產(chǎn)權交易所開展有關工作，如簽訂財務顧問協(xié)議，明確雙方的權利和義務，進而展開工作。

在尋找目標企業(yè)時，了解目標企業(yè)的過去、現(xiàn)狀與未來，傾聽企業(yè)內(nèi)外有關人員（尤其是企業(yè)管理人員）對企業(yè)兼并收購的意見與建議，了解他們對并購項目的需求及期望值，了解他們的困惑和抱怨，根據(jù)經(jīng)驗認真分析，做到心中有數(shù)，從而初步確定調(diào)研的重點。其次，根據(jù)調(diào)研重點，有針對性地制定調(diào)研計劃和調(diào)研提綱。確定調(diào)研的策略、調(diào)研的對象、調(diào)研的核心問題等。提綱和計劃的制定直接影響調(diào)研的結果。如果策略不當，則會引起被調(diào)研者的懷疑和不信任，很難獲得真實的資料；如果選擇的調(diào)研對象不恰當，則可能獲得的信息會是片面的和表面的；如果調(diào)研核心問題設置不當，則可能沒有重點，調(diào)研工作難以獲得實質性的成果。第三，對并購企業(yè)的項目班子進行相關業(yè)務、財務培訓，可能情況下與被并購企業(yè)進行交流或培訓，內(nèi)容主要為企業(yè)并購的目的、意義等，企業(yè)并購調(diào)研提綱講解，布置落實調(diào)研計劃，正式啟動系統(tǒng)調(diào)研工作。

并購目標可能是企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)，也可能是企業(yè)的部分或全部股權。調(diào)查和目標的選擇是有機統(tǒng)一的。調(diào)查的重點是并購目標的股權結構，決策層意見，產(chǎn)品、技術和經(jīng)營情況，市場前景以及并購的內(nèi)外部環(huán)境，包括相關政策法規(guī)、存在的問題、風險及對策等，調(diào)查還應對并購目標的價值做出初步判斷。事實上，調(diào)查時擔負著雙重的任務。其一是為并購企業(yè)決策層提供真實準確的并購目標信息，其二是為企業(yè)自己是否有能力開展并購活動做出初步判斷。比如，在調(diào)查階段，對目標企業(yè)在國內(nèi)外的發(fā)展狀況做詳細調(diào)查，對并購目標的經(jīng)營前景做全面分析，并按照謹慎性原則，對購進目標企業(yè)的資產(chǎn)之后的經(jīng)營前景、未來現(xiàn)金流量等進行預測，為并購活動做客觀公正的可行性研究，也為之后的并購融資提供可靠的決策依據(jù)。企業(yè)并購活動的調(diào)查主要圍繞以下幾個方面進行：了解目標企業(yè)尋求補并購的目的及其財務狀況，企業(yè)的生產(chǎn)、經(jīng)營、管理活動的流程；按分管業(yè)務線進行企業(yè)高層管理人員調(diào)研；按職能、分部門就部門職責、主要業(yè)務及管理流程、存在問題與解決建議、對并購項目的需求等內(nèi)容，深入調(diào)研，采集信息、傳遞憑據(jù)，繪制企業(yè)的組織結構、管理業(yè)務流程圖，掌握第一手資料；整理調(diào)研資料，調(diào)研完成后匯總調(diào)研結果，并向并購企業(yè)決策者匯報，達成共識后，初步形成企業(yè)并購的工作目標。并購方案設計、項目建議書、并購項目初步可行性分析是在對調(diào)研結果做進一步整理分析的基礎上，提出目標企業(yè)現(xiàn)狀及存在的問題和根源，初步設計企業(yè)并購方案，形成書面文件。方案主要內(nèi)容包括：目標企業(yè)管理及財務現(xiàn)狀的描述、存在的問題和根源、目標企業(yè)對并購的目標和需求、并購企業(yè)的戰(zhàn)略目標、現(xiàn)狀與戰(zhàn)略目標的差距及近期擴張方案、并購方案實施的基本投資預算、方案的實施計劃、效益分析及風險預測等。并購企業(yè)可以根據(jù)項目進展情況，依據(jù)成本效益原則，請外部的專家對方案進行評估和論證，也可以企業(yè)內(nèi)部組織論證。如合適的話，還可請目標企業(yè)的決策者、管理者進行討論，也是比較有效的，因為他們對自己的企業(yè)最了解，對企業(yè)的并購方案也許可以提出比較中肯的意見，他們將來也可能是方案的協(xié)同執(zhí)行者。所要強調(diào)的是在方案的論證之前需要將方案向他們進行講解，達成共識，最終方案通過論證，通過對方案的修改與完善，使項目方案得到企業(yè)認可。

2、并購方案（報告）的提交。

明確并購企業(yè)與被并購企業(yè)之后，并購企業(yè)（或各自）擬就并購方案（報告），經(jīng)過有關部門發(fā)布并購信息，確定并購的目的與意向，告知被并購企業(yè)的債權人、債務人和合同關系人。并購方案設計應圍繞降低并購成本、提高并購效率展開，力求維持和增強并購方資產(chǎn)的流動性、盈利性和增值能力。并購及其融資的方案設計主要包括并購形式的選擇、交易價格的確定、并購資金來源策劃、信息披露、債務處置、員工安置等內(nèi)容。國內(nèi)發(fā)生的并購活動主要有兩種基本情況，一是以現(xiàn)金購買資產(chǎn)或者以現(xiàn)金以外的其它資產(chǎn)置換目標資產(chǎn)，二是以現(xiàn)金或其它資產(chǎn)購買股權，隨著證券市場的發(fā)展，后者正在成為主流形式。在我國，上市公司的并購大多采用以現(xiàn)金購買非流通股的形式。這是因為現(xiàn)金支付操作難度較小，容易加快并購進程，而且非流通股在上市公司的股份中占據(jù)了較大比重，非流通股特別是國有股的出讓需得到國有資產(chǎn)管理部門的同意，現(xiàn)金收購的形式有利于股權轉讓獲得批準。在以現(xiàn)金方式支付交易價款的形式下，必須針對企業(yè)的實際情況對并購資金的來源進行策劃。通常，并購資金可以來源于以下渠道：企業(yè)自有資金、貸款、債券融資、股權融資等。并購融資財務工作主要是：向并購企業(yè)決策層介紹申請并購貸款或開展股權籌資需滿足的條件，確定吸收投資或貸款額和貸款期限，提出貸款擔保方案，規(guī)劃企業(yè)資本結構及銀行貸款的還款資金來源，起草融資方案及相關申請文件，進行貸款申請及完成相關審批進程等。在確定方案的同時，通常還需提出以下幾個方面的具體思路：債權債務的處置、員工安置等社會負擔的處置、稅收優(yōu)惠、銀行貸款停息掛帳等政策優(yōu)惠、當事各方及相關部門的承諾、風險與控制對策、組織與時間計劃等；涉及上市公司收購時還必須充分考慮收購活動對股票價格的影響，恰當安排并購活動的時間進程。

3、資產(chǎn)評估。

資產(chǎn)評估的目標是建立在明確企業(yè)并購的目的與意向的基礎上。被并購企業(yè)經(jīng)過對其整體資產(chǎn)的評估，形成資產(chǎn)轉讓的底價。同時，補并購企業(yè)也要全面地、及時地進行本企業(yè)的債權、債務及各種合同關系的審查與清理，以便確定處理債務合同的辦法。資產(chǎn)評估一般由資產(chǎn)評估事務所等中介機構完成。并購交易價格的確定是以對并購目標的估價為基礎的，交易價格常常左右并購形式的選擇。在并購方申請并購貸款的情況下，交易價格也是確定貸款金額的決定性因素。當采取股權并購形式時，交易價格通常以每股凈資產(chǎn)為基礎上下浮動。目前不少上市公司發(fā)布了股權轉讓公告，公司的股權明碼標價，每股轉讓價格的平均數(shù)基本接近平均每股凈資產(chǎn)金額，有股權轉讓價格低于每股凈資產(chǎn)的，也有的公司的股權賣出了高價。由此可見，上市公司股權的交易價格存在較大的活動空間，企業(yè)應該綜合考慮并購雙方的利益得失和并購企業(yè)的支付能力，向并購企業(yè)決策層提出理由充足的價格建議。采取資產(chǎn)并購形式時，目標資產(chǎn)的估價有多種方法。我國《國有資產(chǎn)評估管理辦法》規(guī)定，國有資產(chǎn)在兼并、出售、轉讓時可以采用收益現(xiàn)值法、重置成本法、現(xiàn)行市價法、清算價格法等評估方法；《關于企業(yè)兼并收購的暫行辦法》規(guī)定，被兼并方資產(chǎn)的評估作價可以采用重置成本法、市場價值法、收入現(xiàn)值法等。企業(yè)必須通過認真比較，選擇有利于并購方的估價方法，提出合理的價格建議。

一般情況下，并購企業(yè)要成立并購項目組，項目組的領導及其成員要由即精通并購業(yè)務及其財務業(yè)務，又熟悉企業(yè)人事、公共關系等的人員組成。與此同時，要建立和培養(yǎng)一支將來整合企業(yè)的合格隊伍。

實施方案論證時，要確定整個項目實施的投資。其投資即包括并購時的投資，其金額較大，時間集中；又包括將來整合被并購企業(yè)的支出，費用也可能很大。因此，企業(yè)需事先制訂合理的費用預算，報經(jīng)企業(yè)決策部門批準后，企業(yè)還需籌集、安排好相應的資金。

4、確定成交價格。

并購雙方通過資產(chǎn)評估確定資產(chǎn)整體價值，據(jù)此進行平等談判協(xié)商，最后形成成交價格。

5、簽訂并購協(xié)議書。

并購價格一經(jīng)確定，并購程序便進入了實質階段，雙方協(xié)商達成一致意見后開始簽訂正式協(xié)議書，明確雙方的權利和義務。

在提交并購方案之后，可能并購企業(yè)要求開展與目標企業(yè)進行并購談判或邀請產(chǎn)權交易所等中介機構參與并購談判（或者全權直接代表并購企業(yè)與目標企業(yè)談判）。談判的核心問題是并購形式和交易價格。應該盡量貫徹并購方案的操作思路，促成并購協(xié)議的簽署，防止因為一些并不重要的細節(jié)問題致使談判陷于破裂。必要時，應根據(jù)談判取得的階段性成果對已有方案進行必要的修正，并購雙方充分溝通和協(xié)商，進行靈活機智的變通，努力爭取獲得最佳的效果。還可以邀請商業(yè)銀行作為并購財務顧問，請其在并購完成后的債務安排方面提出主動性的建議，這對交易雙方都有一定的吸引力，有利于并購交易的完成。除了上述工作之外，還需要協(xié)調(diào)政府主管部門的關系。

6、審批與公證。

協(xié)議簽訂后，經(jīng)雙方法人代表簽字，報國有資產(chǎn)管理部門（國有企業(yè)）、工商局、稅務局和土地管理局等部門審批，然后申請公證，使協(xié)議具有法律約束力。

7、辦理變更手續(xù)。

企業(yè)并購發(fā)生后，企業(yè)的法人資格發(fā)生了變化。協(xié)議生效后，雙方要向工商等有關部門申請辦理企業(yè)登記、企業(yè)注銷、房產(chǎn)變更、土地使用權轉讓等手續(xù)。

8、產(chǎn)權交接。

并購雙方的資產(chǎn)移交，須在國有資產(chǎn)管理部門（國有企業(yè)）、銀行等有關部門的監(jiān)督下，按協(xié)議辦理移交手續(xù)，經(jīng)過驗收、造冊、雙方簽字后，會計據(jù)此入帳。被并購企業(yè)未了的債權、債務，按協(xié)議進行清理，并據(jù)此調(diào)整帳戶，辦理更換合同、債據(jù)等手續(xù)。

9、發(fā)布并購公告。

把并購事實公諸于社會，使社會各方面知道事實，并調(diào)整與之相關的業(yè)務。

第四篇：并購重組科普知識

一、并購重組：科普性介紹

并購重組并不是特別嚴格的法律概念，并購重組是指公司非經(jīng)營性的股權變動和資產(chǎn)變動，跟經(jīng)營相關的交易通常不視為并購重組。比如你收購某個公司的股權視為并購重組，但是房地產(chǎn)公司因為經(jīng)營去拍賣土地，雖然交易額可能非常巨大，但也不算并購重組。比如說你兼并其他破產(chǎn)企業(yè)的機器設備，這個算資產(chǎn)并購，但是從供應商手里買設備這算采購。同樣是上市公司并購，具體有幾類呢？并購重組都是股權和資產(chǎn)的變動，都受上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法約束。其實，并購重組表現(xiàn)形式也略微有差別，背后的驅動力更是大有不同，很長時間無論是監(jiān)管還是市場對并購重組均有不同的分類，希望能夠給予科學的區(qū)分，這樣無論從監(jiān)管還是業(yè)務實踐對并購重組認識能夠更進一步。華泰聯(lián)合在2008年首次提出了并購重組的三種分類，即借殼上市、整體上市和產(chǎn)業(yè)并購，到目前為止應該是被接受程度最高的分類，盡管這種分類也并非最為科學與嚴謹。

（一）借殼上市

借殼上市是以取得上市公司控制權和進行資產(chǎn)注入進而改變上市公司主營業(yè)務的操作形式。借殼上市有幾個特點，首先是借殼上市系股東推動的而上市公司是被收購的對象；其次，借殼上市操作目的是為了獲取上市資格，而并不太關注原有上市公司業(yè)務，若關注也僅僅局限在凈殼剝離難度方面；再次，借殼屬于關聯(lián)交易其大股東與小股東的利益取向不同，即大股東本能的有對注入資產(chǎn)高估而擠占中小股東權益的商業(yè)利益驅動。

1、借殼上市是成本較高的操作

相對比IPO而言，借殼上市是成本更高的上市方式。借殼上市跟IPO都能夠實現(xiàn)上市，但IPO是獲取融資資格行政許可行為，而借殼上市通過交易方式來實現(xiàn)，即控制權的取得和資產(chǎn)注入來實現(xiàn)。二者最核心的區(qū)別是在于IPO發(fā)行對公司股東是有對價的攤薄，即能夠按照較高的發(fā)股價格實現(xiàn)融資，這對公司及全體股東是非常有好處的。但借殼上市發(fā)股后原上市公司的股東持股還繼續(xù)保留，要分享借殼上市的資產(chǎn)的權益。說簡單點是借殼上市需要給上市公司原有的股東做一定的權益讓度，所以借殼上市是沒有對價的攤薄。IPO原來全體股東百分之百，上市之后變90%了，我可能拿回來幾十億的現(xiàn)金。但是借殼上市股東持股百分之百，借殼后變成60%，那40%是送給別人的。借殼上市也可能會配套融資，但配套融資會在資產(chǎn)交易的基礎上進行有對價的攤薄，獲得融資是以股比進一步被稀釋為代價的。所以說借殼上市是成本非常高的交易行為。

2、等同IPO標準，知易行難

從審批難度而言，借殼上市實際要求跟IPO還是有所區(qū)別的，首先在規(guī)范性上目前監(jiān)管的理念是要等同于IPO，但事實上操作借殼上市企業(yè)規(guī)范性的要求還是要略低于IPO。為什么這么說呢？對于中國企業(yè)IPO審核是否通過，重點并不是你是否符合發(fā)行條件，因為首發(fā)管理辦法發(fā)行條件是基本條件，而很多IPO企業(yè)最終被否決可能緣于細枝末節(jié)的東西并沒有達到監(jiān)管的要求。但是對于借殼上市而言符合首發(fā)管理辦法即可。為什么標準會有所不同呢，主要還是因為本身借殼上市成本非常之高，如果完全條件等同很多企業(yè)是不會采用借殼上市的方式。更重要的是借殼上市不但是上市，同時又涉及到對現(xiàn)有公司的挽救與改造，即借殼上市系通過交易方式來實現(xiàn)，事關上市公司千萬公眾股東甚至地方政府的切身利益。某單IPO被否決的后果就是該企業(yè)沒有實現(xiàn)上市融資，少了幾個身價過億的富翁而已，但借殼上市否決牽扯到利益主體就會復雜很多。比如借殼上市信息披露估價大漲會另股民受益，二級市場股價會透支借殼對上市公司基本面改變的預期。若借殼被否決則意味著股價會被打回原形，千千萬萬股民的利益怎么辦。還有借殼失敗可能導致上市公司退市，關系到地方政府的利益和地方金融環(huán)境甚至是穩(wěn)定等因素。所以借殼本身也是在現(xiàn)有制度下經(jīng)過博弈形成的巨大的利益共贏，故此借殼上市每個案例并非足夠完美，但還是保持較高的審核通過率。

3、借殼企業(yè)盈利要求高，土豪的游戲

盡管借殼上市對企業(yè)規(guī)范性要求稍微弱些，但是對擬借殼企業(yè)的盈利能力要求非常之高。比如擬IPO企業(yè)項目有幾千萬利潤就不錯，但擬借殼企業(yè)沒有上億的利潤根本沒有辦法操作。首先利潤的體量可以支撐一定的估值進而保證對上市公司重組交易中取得控制權。比如上市公司15個億市值，你有企業(yè)要想借殼取得控制權，那怎么估值也得超過15個億吧。而且借殼企業(yè)利潤越多估值也就越大，可選擇重組的上市公司的選擇范圍就會越大。實踐中經(jīng)常有企業(yè)利潤只有幾千萬卻想借殼，我說體量太小估值太低沒辦法借殼。對方會說沒關系，雖然我估值不高但是我可以選擇個市值小的殼，但是他不知道市值小的殼看不上他，結合交易的難度是非常大的。

擬借殼資產(chǎn)的盈利也關系到重組效果，即重組之后才能夠給上市公司一個比較漂亮的每股收益，每股收益高才會令股價飛漲，對于借殼重組通過股東大會和證監(jiān)會審核非常重要。簡而言之，借殼重組必須對現(xiàn)有上市公司財務指標有很大改善才行，比如原來每股收益五分錢，重組完之后變成一塊錢，股價嗷嗷上漲，市場一片歡騰，證監(jiān)會就跟著愉快地批了。假設原來每股收益五分，重組完之后八分，而且因為發(fā)股把盤子搞挺大，重組之前是著名垃圾股，重組完之后還是大垃圾股。股價沒有好的表現(xiàn)股東大會上有被否決的風險，尤其借殼上市很多因為關聯(lián)交易控股股東無法表決，而且還必須給公眾投資者網(wǎng)絡投票的條件。實踐中也經(jīng)常出現(xiàn)公眾投資者對方案不滿意進行否決的情形。就算股東大會僥幸過關，證監(jiān)會看到重組效果非常謙虛股價表現(xiàn)不死不活，若再有其他毛病弄不好就給你否了。所以，借殼交易本質是擬企業(yè)利用盈利對上市公司原有股東做利益讓渡，交易過程中各方利益能夠平衡才能操作成功，一句話客觀要有實力，主觀要創(chuàng)共贏。

4、好殼的標準，年輕婀娜，膚白貌美 借殼重組交易另外個話題就是殼的選擇，企業(yè)要借殼首先要面對的就是這個問題，什么樣的上市公司是比較好的被重組對象呢？目前借殼重組的主流操作方式都是通過非對外發(fā)行股份來實現(xiàn)的，即我們通常說的存量不動而做增量。假設上市公司市值為10個億，擬借殼企業(yè)估值20個億，那么重組完之后借殼方股東在上市公司的股比就是66.6%。在這個邏輯下，擬借殼企業(yè)估值確定的前提下，上市公司市值越小重組后持股比例就越高，在后續(xù)公司資本市場總估值中占比就越高，所以借殼重組后股權比例結構是最根本的商業(yè)利益安排，也是借殼交易中需要博弈的最重要條件，這也是市值小的殼公司在市場比較搶手的原因。所以，我總是開玩笑說，所以殼就跟女朋友年齡差不多，越小越好，當然前提是人家愿意跟你！對于殼公司的選擇，在相同市值下還需要考慮股本和估價之間的關系。比如都是十個億的袖珍殼，可能會有兩種情形，一億股本股價十塊錢和十億股本股價一塊錢。對于相同市值殼公司而言，股本越小股價越高越好。股本越小重組后每股收益特別漂亮，每股收益幾毛錢甚至幾塊錢那叫一個爽，但是對于小市值大股本的殼就意味著重組后效果會差些，因為原本股本就不小加之重組股本擴張，重組后的股本盤子很大，必然每股收益不那么樂觀。所以我說小股本像姑娘的年齡，而相同的殼股價和股本就特別像女孩的身高和體重，誰都喜歡身高165體重120的，怎么看都舒服，要是姑娘身高120體重165那肯定不好看，你仔細感受下。

（二）整體上市

整體上市表現(xiàn)形式跟借殼上市有些相同，都是股東驅動的關聯(lián)交易行為，把自己資產(chǎn)往上市公司里注入，這樣會增加上市公司的資產(chǎn)量和提高股東權益比例，但跟借殼上市有所區(qū)別的是控制權不變。

1、有過高潮，源于糾偏

整體上市跟借殼上市都是發(fā)行制度的補充，且整體上市更多是原有IPO額度體制的糾偏。因為額度制下無論企業(yè)多大上市的盤子大小是固定的，對于規(guī)模較大的企業(yè)上市只能實現(xiàn)部分資產(chǎn)或業(yè)務上市，會有相當體量的資產(chǎn)在體外即股東旗下。早期國有股東也不在意，即使上了市，實現(xiàn)了IPO也就是無非獲得融資平臺而已，只要能進行融資就可以了，持有股份不能轉讓流通。有一種說法，中國股市的初始目的并不是實現(xiàn)股權的交易和價值的發(fā)現(xiàn)，最重要是給國有企業(yè)脫貧解困，就是怎么樣讓老百姓儲蓄的錢最終變成國有企業(yè)的資本金。經(jīng)過股權分置改革之后整個中國資本市場的估值體系發(fā)生了變化，國有股東發(fā)現(xiàn)體外資產(chǎn)可以注入上市公司，而且是左手倒右手但股票市值比原來凈資產(chǎn)翻了幾倍，國有資產(chǎn)的評價體系考核指標也由原來的凈資產(chǎn)轉向了股票市值。當然，整體上市除了完善提升國有企業(yè)證券化率之外，對于改善原有的同業(yè)競爭及關聯(lián)交易等治理結構缺陷等也發(fā)揮了積極作用。

2、整體上市的面子，產(chǎn)業(yè)整合的里子 最近幾年，基于股東的注入而被劃分到整體上市類的交易依然有一定的數(shù)量，但是它的內(nèi)涵已經(jīng)發(fā)生了變化。因為股權分置改革后迎來了國企整體上市熱潮，到現(xiàn)在基本能上都上了，上不了也可能就上不了了。但股東的資產(chǎn)注入會持續(xù)發(fā)生，股東注入跟原有國企上市已經(jīng)有所區(qū)別，更多已經(jīng)轉向了具有產(chǎn)業(yè)整合的性質。主要的原因是上市公司外延式的成長是需要有不斷資產(chǎn)注入的，但是基于上市公司對收購資產(chǎn)的規(guī)范性要求和盈利性要求，對外進行產(chǎn)業(yè)并購沒有辦法一步到位。還有上市公司決策程序跟具體的資產(chǎn)整合和收購操作效率是有矛盾的。比如說有些資產(chǎn)是采用公開的競價或拍賣的形式來尋找受讓方的，它可能對決策的效率要求就非常高。但上市公司由于其公眾性所致決策程序較為復雜，召開董事會及股東大會需要時間周期，如果資產(chǎn)體量夠大構成了重大重組還要證監(jiān)會批。但類似競價或拍賣可沒辦法等你，通常采用的方式是大股東先去購買后經(jīng)過一段周期再注入上市公司。

另外，上市公司對擬購買資產(chǎn)的盈利能力和規(guī)范性是有要求的。大家都知道，在中國法制環(huán)境下如果一塊資產(chǎn)或股權在經(jīng)營上天然的符合上市的規(guī)范條件那是不可能的，因為經(jīng)營規(guī)范性要求跟上市規(guī)范性要求差異很大，所以大家不難理解為什么有些公司準備三年才去上市，好比這個公司放到溫室里一樣，所有要求照證監(jiān)會要求做才能達到審核要求。資產(chǎn)注入通常都有合規(guī)性問題要解決，比如礦產(chǎn)資產(chǎn)存在超產(chǎn)行為，在未上市時是很少被處罰和禁止的，因為對地方的GDP是做貢獻的，沒準兒還上電視表揚呢。但是真正面臨上市審核就是重大違法違規(guī)行為。所以基于這樣的矛盾，很多整體上市相當于具有資產(chǎn)體外整合培育的目的。早期整體上市最典型的是中國船舶整體上市，在近期具有產(chǎn)業(yè)性質的整體上市是新希望六合注入新希望的操作，雖然分類里邊都列為整體上市，但已經(jīng)不是原來的樣子。

（三）產(chǎn)業(yè)并購

1、興于江湖，源于市場

并購重組的第三個類型是市場化的產(chǎn)業(yè)并購，也有稱之為向第三方并購。產(chǎn)業(yè)并購在最近幾年比較風行的，在中小板和創(chuàng)業(yè)板催生出好多大牛股，比如藍色光標、樂視網(wǎng)、華誼兄弟等，這些基本上都是并購的概念股，即通過并購實現(xiàn)公司的成長和實現(xiàn)股價的上升。跟借殼上市和整體上市相區(qū)別，市場化并購主要特點在下面幾方面，首先，產(chǎn)業(yè)并購是以上市公司作為主體來并購的，推動并購的主體不再是股東，這點是與整體上市和借殼上市很不一樣，上市公司作為并購的主體而非并購對象。其次，產(chǎn)業(yè)并購是向獨立的第三方進行市場化的并購，從法律角度而言系非關聯(lián)交易，即交易條件完全是通過市場化博弈談出來的，這是產(chǎn)業(yè)并購最明顯的特點。再次，產(chǎn)業(yè)并購具備一定的產(chǎn)業(yè)邏輯，比如橫向擴張增加規(guī)模和市場占有率，或者上下游拓展延伸產(chǎn)業(yè)鏈增強抗風險能力，或者基于研發(fā)、客戶等進行相關多元化拓展，甚至也出現(xiàn)了干脆利益產(chǎn)業(yè)并購實現(xiàn)業(yè)務轉型的。

2、大小股東，攜手共舞

上面說了產(chǎn)業(yè)并購的市場化交易是最重要的特征，簡而言之并購的交易條件是市場化博弈出來的。這跟借殼上市和整體上市的關聯(lián)交易屬性有很大不同，在借殼上市和整體上市中，由于交易系大股東推動且其與其他股東之間的利益是有沖突的，同時大股東又可以左右交易的估值和定價的，所以大股東基于商業(yè)利益考慮有高估作價來擠占中小股東利益的沖動。但產(chǎn)業(yè)并購是上市公司為主導的，這意味著在交易博弈中大小股東不再對立而在同一戰(zhàn)壕里。大股東在這種考慮的出發(fā)點就是上市公司的出發(fā)點，而上市公司出發(fā)點也符合中小股東的利益。還有市場化博弈出來的交易條件是種脆弱的平衡，這點也跟借殼與整體上市有所區(qū)別。在借殼上市和整體上市方案審批中，因為交易股東主導是關聯(lián)交易，交易作價和條件的彈性比較大，甚至可以按照監(jiān)管取向進行修正調(diào)整。但產(chǎn)業(yè)并購由于其市場化博弈的特點，若審核過程中間監(jiān)管部門對實質性的商業(yè)利條款要做調(diào)整，整個交易就極有可能崩掉，實踐中也有過類似的例子。

以上是上市公司并購重組的分類與認知，這個對理順長期以來對并購重組的混沌認識起到很積極的意義。無論是市場還是監(jiān)管對并購的認知都更加清晰，在業(yè)務實踐和監(jiān)管實踐也更具有針對性。更為重要的是監(jiān)管實踐開始對不同類型的并購采用不同的監(jiān)管取向，比如對借殼上市監(jiān)管從嚴，對整體上市估值作價重點關注，而對產(chǎn)業(yè)并購持鼓勵的態(tài)度，監(jiān)管的重點也從實質性商業(yè)判斷向信息披露的真實性和完備性調(diào)整。至于產(chǎn)業(yè)并購浪潮為何如此猛烈，有何魔力令整個市場趨之若鶩，其背后真正的驅動力在哪，有機會時再詳細掰扯。

二、并購重組：投行的定位

目前本土投行都在轉型中，有人認為業(yè)務的轉型是投行產(chǎn)品的豐富，原來只能做IPO和股權融資，現(xiàn)在也開始做債券或并購。其實，投行的轉型根本不在于產(chǎn)品類別的調(diào)整，而在于思維的轉變，即由原來的監(jiān)管合規(guī)思維轉向交易思維，從服務于監(jiān)管徹底轉向服務于市場，真正起到資源調(diào)配的作用。所以，最有效轉型是理念和方向的轉型，只要方向正確走得慢點沒關系，如果理念不對再努力也是南轅北轍。以并購重組為例，投行在上市公司并購重組中角色的重要性不言而喻，主要承擔著項目審批執(zhí)行、方案設計、中介機構協(xié)調(diào)及交易撮合及融資等。其實，根據(jù)現(xiàn)行法規(guī)要求，作為獨立財務顧問的投行是具有法定角色的。但是，并購是企業(yè)的市場行為，其操作鏈條涉及并購戰(zhàn)略形成、交易達成、交易執(zhí)行及后續(xù)整合等階段。最近兩年并購市場比較火爆，很多投行開始關注上市公司并購重組業(yè)務，市場競爭格局也發(fā)生了很大的變化。但是，不同的投行在服務提供上的內(nèi)容和段位上，也會各有不同。

1、通道——做材料

為并購重組提供申報服務是投行最為基礎的職能，主要是基于券商牌照的通道業(yè)務。根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的要求，涉及證監(jiān)會行政審批的項目都需要聘請具有保薦資格的券商作為獨立財務顧問。通常是交易雙方已經(jīng)談好方案完全確定后，甚至中介機構團隊均搭完畢，券商被叫來寫材料后報送監(jiān)管部門審批。

因為IPO的停發(fā)有很多投行準備業(yè)務轉型去做并購，也只能局限于通道業(yè)務。而且有些投行并不理解在并購中的核心服務價值，會認為并購也挺容易的，跟IPO沒啥區(qū)別。原來往發(fā)行部報材料現(xiàn)在改為報送上市部了，而且聽說并購重組的審核還沒有IPO嚴格，至少沒那么多變態(tài)的財務核查等。其實是把并購業(yè)務的服務僅局限在通道業(yè)務上了，認為并購業(yè)務就是并購材料的申報業(yè)務。

當然，很多客戶也是這樣認為的，尤其是剛剛經(jīng)歷了IPO的客戶，對于投行在并購中參與交易非常的不習慣。總是很詫異的說，你們要清楚你們的角色，我請你們來是做申報材料的，交易層面的事情是你們能參與駕馭的么？我們有時候也感覺到委屈，奴家明明是來獻身的，結果偏偏讓我們做迎賓！

2、協(xié)調(diào)——做項目

若投行提供的服務能夠上升至項目協(xié)調(diào)，必須是對并購的操作已經(jīng)有些經(jīng)驗積累了。并購業(yè)務因為涉及到正在交易的上市公司的重大事項，最大的特點是所有的操作都必須是動態(tài)完成的。因為無論停牌時間多長都是有真正的deadline的，這點跟IPO是最大的區(qū)別。所以，有人常說IPO的時間表是用來修改的，但是并購的時間表就是需要來遵守的。若IPO是可以反復剪輯后再確定上映時間的電影，那么并購就是沒有彩排機會的舞臺劇，上來就開始練而且不能有任何的演出事故發(fā)生，故此對于現(xiàn)場的執(zhí)行導演就要求很高。并購項目在有限的停牌期間需要完成的工作很多，比如交易方案的談判及細化、資產(chǎn)的規(guī)范梳理、中介機構工作的協(xié)調(diào)及申報材料的準備等等。這些復雜的工作基于每個案例不同而差異很大，有些工作是可以并行的，也有些工作是有前后邏輯關系的。投行必須對全部的程序完全的門兒清才能保證不犯錯誤。不能因為程序不熟而浪費時間導致延期復牌，也不能因為工作安排不到位而出現(xiàn)紕漏。更重要的是，財務顧問的協(xié)調(diào)能力是給客戶最為直接的感受的，事情安排的好就按部就班有條不紊，客戶也會感覺到很舒服，該打球打球該泡妞泡妞，回來發(fā)現(xiàn)啥問題都沒出事情全部搞定了。因為安全感所以會產(chǎn)生依賴感，認為自己的錢沒有白花，只有到這個程度時投行協(xié)調(diào)的工作才算及格。否則，讓客戶花了錢還總幫著各種擦屁股，沒有怨氣也難。

3、平衡——做交易

并購業(yè)務的主戰(zhàn)場在市場而不在監(jiān)管，故此并購業(yè)務的核心服務是基于交易的服務。投行為交易提供的利益平衡安排及交易撮合是完全脫離通道業(yè)務的市場技能。需要在各種交易中通過不斷的成功和失敗才能積累經(jīng)驗。投行的交易服務主要體現(xiàn)為提供交易機會、主導交易和提供全案的解決能力，包括過橋融資。給客戶提供交易機會看似簡單其實很難，有價值的交易機會并不是單單指買賣供求信息，而是投行基于對行業(yè)的理解和初步價值判斷，完成的對交易潛在標的的初步篩選。中國投行都習慣了原有的通道業(yè)務，普遍都沒有行業(yè)的積累，在申報材料中的行業(yè)分析部門也就是行為藝術，騙不了別人更騙不了自己。并購交易撮合中對并購標的的價值判斷，是并購交易中的最高要求，這也是我們畢生追求的目標。主導交易需要意識也需要能力，主導交易是參與交易的升級版，不僅僅需要對交易方案的利弊及平衡很有概念，也需要對交易有理解。對雙方真實交易訴求的把握，對交易中人性及心理的熟悉，知道什么時候應該給油門什么時候需要踩煞車，控制交易節(jié)奏向著有利于交易達成的方向前進。不僅僅需要大量交易經(jīng)驗積累，有時候也需要些天賦的，包括性格和個人價值觀都有關系，如何能夠對交易有判斷和冷靜思考，同時又能贏得交易雙方的認可與信任，非常不容易。

過橋融資是交易撮合中另外重要的環(huán)節(jié)，隨著市場化交易博弈出來的方案越來越復雜，交易對于資金的要求也越來越多。客戶需要的是資源整合能力，不光需要投行貢獻方案解決能力和交易機會，還需要錢。過橋融資不僅考驗投行的資金實力，也從投資角度考驗投行的風險與收益判斷能力，不僅要服務好而且還能賺到錢。

4、陪伴——做客戶

陪伴需要投行的項目服務思維專項客戶服務思維，能夠服務客戶的能力繼續(xù)向前延伸，能夠替客戶去梳理戰(zhàn)略而非執(zhí)行戰(zhàn)略，能夠基于客戶戰(zhàn)略挖掘其金融方面的需求而非簡單的執(zhí)行。利用投行的資源協(xié)調(diào)和配置能力，為客戶提供全方位的金融服務。

陪伴兩個字意味深長，要求投行不光想著賺錢，還是需要有投行理想的。因為只有活得足夠長才有能力伴隨著客戶成長而成長，另外陪伴也要求投行自身也成長進而能夠跟得住客戶。尤其對很對很多草根投行而言，因為沒有含著金鑰匙出生，無法在最開始就接觸大客戶做大業(yè)務，但是應該有志向把小客戶養(yǎng)成大客戶。

高盛可以伴著福特成長而壯大，你為什么不可以？人還是需要有夢想的，萬一實現(xiàn)了呢！

三、并購重組：股份支付的價值

并購其實就是樁交易，其內(nèi)在邏輯跟商品買賣沒有本質的不同，故此，從支付角度應該是流通性越好越容易被接受。而沒有比貨幣流動性更好的支付方式了，故此并購交易的現(xiàn)金支付應該是首選，而不是發(fā)股支付的以物易物的方式。說得直白點，你會拿彩票去買冰棍么，會拿持有的股票去買房子么？顯然不會，因為成交非常困難也不方便，但是上市公司為何例外呢？

經(jīng)常聽見facebook或蘋果公司動輒用上億甚至數(shù)十億美金來收購，故此猜測在成熟市場除非是特別大的交易，現(xiàn)金支付應該占有相當?shù)谋壤€人觀點，愿意接受股票支付只有在買方看空賣方看漲的前提下才能理性的成交。另外，股票支付會帶來股東權益的永久性攤薄，付出的現(xiàn)金可以再賺回來但是股份支付就無法收回，故此收購方應該對股份支付更為謹慎才對。總之，股份支付會讓交易談判達成共識更為艱難，不應該是首選的最優(yōu)支付方式。但A股完全不是這樣的，已經(jīng)發(fā)生的并購多數(shù)是以股份支付為主的。對于借殼上市和關聯(lián)方資產(chǎn)注入而言，其以實現(xiàn)證券化為操作目的，故此其股份支付的操作比較容易理解。但對于向第三方的并購也以發(fā)股作為主要支付方式，似乎有點不太好理解，需要對其存在的原因進行思考與剖析。

1、融資渠道受限，導致的現(xiàn)金習慣性饑渴

毋庸置疑，自由籌資是證券市場最基本的功能，但是在中國上市公司的融資也不那么輕松。若采用發(fā)股融資方式則需要過證監(jiān)會的審核，若發(fā)債可能需要看發(fā)改委臉色，就連普通的銀行借貸也沒那么輕松，需要各種擔保抵押等等，好像貸款規(guī)則不能用于股本權益性投資。簡而言之，中國上市公司融資的難度和成本巨大，使得要么上市公司沒錢用以支付，要么用現(xiàn)金支付成本太高，舉債收購對于后續(xù)的收益及償還都有很高的要求。更重要的是，融資環(huán)境惡劣帶來了深入骨髓的現(xiàn)金吝嗇，甚至有上市公司認為現(xiàn)金才是錢，而股票不是錢。

2、配套融資制度性紅利，以發(fā)股為操作前提 根據(jù)現(xiàn)行的法規(guī)規(guī)定，上市公司重組只有采用發(fā)股支付時才能進行配套融資，而單純的現(xiàn)金交易無法實現(xiàn)。上文說了中國企業(yè)融資比較難，所以企業(yè)就要抓住任何機會進行融資，以最大限度享受制度紅利。而且，目前上市公司并購對于股票走勢利好影響傾向明顯，若配套融資能夠實現(xiàn)部分現(xiàn)金支付對收購方而言是非常劃算的，因為相同的支付額因為股價的提升，配套融資可以減少股本的擴張及對原有股東權益的攤薄，即“發(fā)股是為了能少發(fā)點股”現(xiàn)象。所以，在中國的制度邏輯下，支付的選擇也是個平衡，全部用現(xiàn)金支付難度很大，全部用股份支付攤薄較大，結合發(fā)股支付同時配套融資的現(xiàn)金支付，是個相對理性的選擇。也是在現(xiàn)行制度下對資本平臺融資工資的最有效運用。

3、產(chǎn)業(yè)并購整合能力弱，對捆綁共生有需求 很多產(chǎn)業(yè)并購都是去跨行業(yè)收購控股權，目的是為了合并報表以取得對財務指標的優(yōu)化，故此對并購后的整合要求都很高。而中國目前尚未形成成熟的職業(yè)經(jīng)理人階層，很多整合并非是錢能解決的，對被收購企業(yè)的股東或管理層的依賴就不可避免。假設采用現(xiàn)金支付方式，那么對方利益在瞬間可以實現(xiàn)，那對并購后公司的平穩(wěn)過渡及有效整合無疑是非常不利的。而用股份支付方式能有效地解決這個難題，交易對方在相當長的時間內(nèi)也持有上市公司股票，新老股東的利益實現(xiàn)了捆綁與共贏，避免收購后的整合不利帶來的風險。

4、和尚在廟在，換股利于補償操作

原有重組辦法對并購后的盈利承諾及補償有強制性的規(guī)定的，雖然新的辦法修改將盈利承諾及補償放開成，但是在短時間內(nèi)，盈利承諾及補償在交易層面還是有其必要性的需求。主要是交易雙方最大收益來源于資產(chǎn)證券化，故此雙方也有動力給市場以信心，利于重組后續(xù)股票走勢從而實現(xiàn)交易雙方的共贏。

發(fā)股支付使得后續(xù)盈利承諾和補償?shù)目蓪嵤┬愿鼜姡驗榘l(fā)股后的新增股份是處于鎖定狀態(tài)，比起現(xiàn)金而言流動性要弱很多。簡單講就是跑了和尚跑不了廟，所以股份支付形成的綁定不僅僅有利于后續(xù)整合，也有利于股份補償?shù)陌才牛撤N程度上有利于防范交易風險和維系市場形象。

5、不愿錦衣夜行，我的美要你知道 最新重組辦法修改減少了審批，單純的現(xiàn)金交易即使構成了重大重組也不需要審核。按理來說，若不考慮上述因素，上市公司應該更傾向于操作簡單的現(xiàn)金收購。但現(xiàn)實中卻有的上市公司希望能發(fā)股去證監(jiān)會批準，主要是發(fā)股支付經(jīng)歷股票停復牌和監(jiān)管審核，相對市場影響較大。

簡單來說吧，上市公司認為自己干了件對股價非常有利的事，希望把動靜搞得大點。就像汪峰泡章子怡總是很高調(diào)一樣，目的是為了上頭條讓天下人都知道。也好比是范冰冰盛裝出席戛納電影節(jié)，在紅毯上慢慢溜達心理恨毯子不夠長，總之倆字：得瑟！

6、郎有情妾有意，賣方也更愿意接受股份支付

按經(jīng)濟學道理來說，賣方應該會更傾向于要現(xiàn)金，但是基于A股邏輯下并購交易畢竟是雙方的事情，可能賣方堅持全部要現(xiàn)金雙方交易實現(xiàn)難度會非常大。另外，基于A股的高估值使得發(fā)股購買資產(chǎn)實現(xiàn)的證券收益巨大，即對每股收益會有增厚效應。對于賣方而言，雖然接受了按照市場價格換股，但是后續(xù)股價上漲的可能性較大。并購交易兼有變現(xiàn)和再投資的雙重屬性，從利益最大化的角度也應該不排斥。另外還有稅負籌劃的問題，在實務操作中股份支付的納稅遞延空間更大，所以換股方案比現(xiàn)金變現(xiàn)后的再投資更為經(jīng)濟，否則賣方拿到的現(xiàn)金還要繳納所得稅。單純?yōu)榱吮苊猱斚戮揞~的稅負支出，股份支付就有很大的優(yōu)勢。

基于以上的諸多因素，在A股上市公司在產(chǎn)業(yè)并購中，股份支付更容易被交易雙方認可，屬于在中國特殊的證券市場下的理性選擇，也可以說是A股特有的邏輯。若后續(xù)上市公司能實現(xiàn)市場化的自由融資，股份支付導致的證券化收益逐漸降低，法人治理結構更為健全和職業(yè)經(jīng)理人階層出現(xiàn)使得整合難度減小，并購特點尤其支付方式也會發(fā)生變化。估計只要并購股價不是無條件上漲，交易雙方在支付上就會有得吵，我們稱之為博弈。

四、并購重組：股份鎖定情況盤點

股票自由交易應該是證券市場基礎功能之一，但是在A股卻有著諸多限制股份交易的制度安排，典型包括漲跌幅限制、T+0及股份鎖定。現(xiàn)行的股份鎖定要求散見于各種法律法規(guī)，比如有股份公司發(fā)起人鎖定、新股上市的非發(fā)行股份的鎖定、非公開發(fā)行股份鎖定、并購重組涉及的鎖定及董監(jiān)高持股鎖定等等。

對并購重組的股份鎖定規(guī)則進行梳理后略感驚訝，包括短線交易限制、收購鎖定、要約豁免鎖定、非公開發(fā)行鎖定、董監(jiān)高持股鎖定、股份補償義務帶來的鎖定等，感覺股份若想流動需要的突圍還真不少，原來具備天然交易屬性的股份多處于枷鎖之中。由于股份鎖定要求限制了股份的流動性，所以對于持股人而言，在并購過程中持有或者取得的股份是否鎖定，或者鎖定期長短等，都關系到其切身的商業(yè)利益。當然有些鎖定是法律法規(guī)的硬性要求，需要在方案設計中綜合權衡以合理規(guī)避或者變通處理，也有些鎖定是交易層面的要求，需要在談判博弈中由交易雙方來協(xié)商確定。

1、短線交易限制

證券法的第47條規(guī)定：“上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東，將其持有的該公司的股票在買入后六個月內(nèi)賣出，或者在賣出后六個月內(nèi)又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會應當收回其所得收益。但是，證券公司因包銷購入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，賣出該股票不受六個月時間限制。”短線交易限制主要是針對于重要股東和董監(jiān)高等內(nèi)部人的，用以約束內(nèi)部人針對證券的頻繁買入和賣出行為來避免內(nèi)幕交易和操控市場等。短線交易的限制在上市公司并購重組的操作中極容易被忽視，通常而言上市公司的并購重組會涉及到股份的增持，比如以協(xié)議收購或者二級市場交易方式進行存量股的增持，或者通過認購非公開發(fā)行股份方式取得上市公司新股等。若在增持或者取得股份的前后六個月內(nèi)有股份交易行為，就會觸發(fā)短線交易的限制規(guī)定。比如，大股東通過二級市場減持了部分股票，在六個月內(nèi)就無法通過非公開發(fā)行的方式認購上市公司的股票。或者認購了上市公司新股后在六個月內(nèi)不能減持老股等。

對于短線交易在操作實踐中需要明確幾個要點，首先是買入不但包括存量股的交易也包括認購上市公司新股，另外，雖然法律對短線交易并非禁止而是對其收益的歸屬進行了強行的約束，但是在并購重組中短線交易卻是行政許可的紅線，簡而言之即使愿意接受收益歸上市公司的法律結果，證券監(jiān)管部門也不會因此而審批通過并購重組行為，即在并購重組中對于監(jiān)管需要審批才能實施的短線交易行為，監(jiān)管機構更傾向于不予審批作為不當行為的糾正。

2、收購行為導致的股份鎖定

收購辦法74條規(guī)定：“在上市公司收購中，收購人持有的被收購公司的股份，在收購完成后12 個月內(nèi)不得轉讓。”從立法本意而言，此規(guī)定是為了上市公司收購后控股權的穩(wěn)定，避免控股權變動過于頻繁導致對上市公司經(jīng)營有負面影響，從而使公眾投資者的利益受損。首先，只要涉及上市公司控制權的取得，無論持股比例是否超過30%，無論披露的收購報告書還是詳式權益變動報告，或者是否引發(fā)要約豁免義務等等，均需要適用收購后持續(xù)的股權12個月的鎖定要求。簡而言之，收購后所持股份的鎖定要求適用的標準是控制權是否變更。

其次，收購股份的鎖定情形不僅包括控制權的取得，也包括控制權的鞏固。所以，在上市公司股東增持股份的案例中，仍然需要適用收購過所持股份鎖定12個月的要求。而且股份鎖定是收購完成后收購人持有的全部股份，極端情況類似大股東持股比例較高但少量認購上市公司發(fā)行股份，也會導致原有的老股因為觸發(fā)收購辦法而鎖定12個月。

再次，收購股份鎖定不包括收購人內(nèi)部的轉讓，根據(jù)收購辦法規(guī)定：“收購人在被收購公司中擁有權益的股份在同一實際控制人控制的不同主體之間進行轉讓不受前述12 個月的限制。”主要是因為收購辦法規(guī)范的是控制權的頻繁變動，故此對于控制權不變的同一控制下的主體間轉讓開了綠燈。

3、要約豁免引發(fā)的股份鎖定

根據(jù)收購辦法第62條規(guī)定，上市公司面臨嚴重財務困難，收購人提出的挽救公司的重組方案取得該公司股東大會批準，且收購人承諾3 年內(nèi)不轉讓其在該公司中所擁有的權益，可以申請要約豁免。

基于挽救財務危機公司申請豁免的收購人須按照收購辦法承諾股份鎖定，根據(jù)證監(jiān)會在其網(wǎng)站的問答，上市公司財務危機的情形是指：（1）最近兩年連續(xù)虧損；（2）因三年連續(xù)虧損，股票被暫停上市；（3）最近一年期末股東權益為負值；（4）最近一年虧損且其主營業(yè)務已停頓半年以上等。需要注意的是，基于挽救財務危機要約豁免的股份鎖定是針對于收購人主體的，即收購人在公司擁有的權益，包括直接持有和間接持有，包括本次收購取得的新股也包括之前持有或者控制的老股。

4、重組非公開發(fā)行鎖定

根據(jù)重大資產(chǎn)重組管理辦法的相關規(guī)定，若涉及到以資產(chǎn)認購上市公司非公開發(fā)行股份的，所取得股東都需要至少鎖定12個月，特殊情形需要鎖定36個月甚至更多。

需要鎖定36個月的情形主要包括兩大類，即控股股東認購及火線入股情形。若涉及到控股股東及其關聯(lián)公司認購的，或者認購后成為上市公司控股股東或者實際控制人的；還有就是認購對象用以認購新股的資產(chǎn)持有時間不足12個月的需要鎖定36個月，需要注意的是，實踐中認購對象持有認購資產(chǎn)不足12個月的認定標準為登記到登記原則，即取得認購資產(chǎn)的登記過戶至上市公司發(fā)行新股的登記間隔。對于控股股東認購或認購后成為控股股東的情形，若出現(xiàn)重組后股價表現(xiàn)不好需要進一步延長鎖定期。重組辦法規(guī)定，交易完成后6 個月內(nèi)如上市公司股票連續(xù)20 個交易日的收盤價低于發(fā)行價，或者交易完成后6 個月期末收盤價低于發(fā)行價的，其持有公司股票的鎖定期自動延長至少6 個月。盡管不太理解該條到底為啥，但是法規(guī)放在哪里了也只能尊重沒得商量。

5、股份補償保證

目前案例操作實踐中，無論是基于重組辦法的要求還是交易博弈的結果，重組的盈利承諾情況仍然比較普遍，而對于盈利預測的補償機制也多沿襲了股份補償方式。故此在項目操作實踐中，涉及股份補償均需要考慮非公開發(fā)行和補償履約保證綜合確定股份鎖定安排。基于非公開發(fā)行的鎖定期有12個月和36個月的區(qū)別，同時非公開發(fā)行的股份鎖定與股份補償?shù)膮^(qū)間計算也略有差異，通常而言非公開發(fā)行的鎖定開始于新股登記，而股份補償期間為完整會計，兩者需要在鎖定承諾方面銜接妥當，避免遺漏或者烏龍情形出現(xiàn)。尤其在非公開發(fā)行鎖定期為12個月而股份補償周期為三年的情況下，市場多數(shù)案例多是簡單粗暴的進行了三年鎖定。其實投行在方案設計上完全可以更為靈活，采用根據(jù)盈利預測承諾的實現(xiàn)情況，在三年內(nèi)安排分布解鎖方式，既保證了股份補償?shù)穆募s保證，同時又最大程度的保證了認股對象的股份流動性。

6、高管持股鎖定

根據(jù)公司法及交易所上市規(guī)則相關要求，上市公司董監(jiān)高持有上市公司股份在任職期間每年轉讓不得超過其持股總量的25%，辭職后半年內(nèi)不得轉讓。此種制度設計，主要是基于董監(jiān)高內(nèi)部人的特殊身份，防范其利用信息不對稱實施不公平交易。在并購重組中也會有基于董監(jiān)高而進行股份鎖定的情形，一種是上市公司并購標的是股份公司，其自然人股東作為重組交易對象同時兼任標的公司的董監(jiān)高，形成上市公司購買其持有的股份與公司法142條規(guī)定相沖突。此種情形在實踐中經(jīng)常發(fā)生，通常需要將標的公司的組織形式由股份公司改為有限公司，實現(xiàn)對公司法關于董監(jiān)高持股轉讓比例限制的有效規(guī)避。另外涉及股份鎖定的情形是發(fā)生在重組后的整合，即認股對象成為上市公司股東后，出于整合與后續(xù)經(jīng)營需要成為上市公司董監(jiān)高導致其持有的股份鎖定需要遵守董監(jiān)高的鎖定要求。故此在標的公司股東兼任上市公司董監(jiān)高時要綜合權衡利弊，實踐中有過標的股東非要進上市公司董事會，但是進了董事會卻發(fā)現(xiàn)后續(xù)股份轉讓很不方便，屬于事前功課沒做足臨時又反悔，唉聲嘆氣的既吃虧又丟臉。

7、交易協(xié)商鎖定

上述均屬于法規(guī)或制度對并購重組中股份鎖定的要求，此外還有交易中的協(xié)商鎖定，諸如交易雙方處于商業(yè)利益或者市場形象考慮，比如希望能夠通過股份額外鎖定來增加彼此戰(zhàn)略合作的穩(wěn)定等。而似乎流通股東也更樂見于重組參與者的股份更長久的鎖定，似乎彰顯著對重組后預期效果的樂觀判斷。總體而言，現(xiàn)行法規(guī)對并購重組的股份鎖定維度較多，投行在設計交易方案時候需要綜合權衡與考慮，需要在合規(guī)性和客戶商業(yè)利益上進行專業(yè)的有效權衡。其實對于股份鎖定的事情，無論是監(jiān)管還是業(yè)內(nèi)也有不同的聲音，主要是在立法實踐中難形成市場參與者利益傾向的有效對抗，故此鎖定限制規(guī)定增加容易廢除難。

個人觀點，股權分置改革給了股票行走的腿，鎖定期在不停地加沙袋。股份鎖定影響了市場股票的有效供給和流動性，股東因鎖定受限較多，導致其只在解禁期才真正關注股價，這些都會影響市場有效性。對于股份鎖定的制度設計應該慎重，認為股票鎖定減少供應有利于股價走高，是典型鄰居大媽的炒股樸素思維，還需要觀念的更新與市場化的思維轉變

第五篇：財務顧問-并購重組財務顧問

財務顧問-并購重組財務顧問

一、產(chǎn)品描述

并購重組財務顧問業(yè)務是建行利用自身在資金、人才、網(wǎng)絡、信息及客戶群方面的優(yōu)勢，根據(jù)客戶需求，為企業(yè)股權重組、資產(chǎn)重組、債務重組等活動提供包括股權投資、并購貸款、理財產(chǎn)品等并購融資產(chǎn)品支持以及并購交易設計、并購風險評估、目標企業(yè)盡職調(diào)查、債務重組方案設計等咨詢服務的一攬子金融服務方案。

二、服務內(nèi)容

并購財務顧問主要服務內(nèi)容包括：

1.為委托方尋找目標企業(yè)，包括收購方或被收購方。2.開展對目標企業(yè)的全面盡職調(diào)查工作。

3.協(xié)助委托方設計并實施符合交易各方需求的整體并購方案。整體并購方案要符合并購相關法律法規(guī)、以解決債權債務問題、節(jié)約財務與稅務成本為目的，包括妥善安置員工、交易結構設計、并購融資安排、協(xié)同效應發(fā)揮、目標企業(yè)價值評估、各方資源整合等內(nèi)容。

4.協(xié)助委托方制定談判方案和策略，協(xié)助委托方與交易各方確定談判交易條件與交易價格等。

5.協(xié)助委托方完成并購交易，支持并購資源的有效整合。債務重組財務顧問主要服務內(nèi)容包括：

1.對客戶進行債務結構分析，評估債務重組的可行性。

2.協(xié)助甲方設計債務重組方式，制定債務重組方案與重組時間表。3.協(xié)助甲方與銀行債權人協(xié)調(diào)債務重組事宜。

三、產(chǎn)品特點

1.全面、整體解決企業(yè)并購重組問題, 提供一攬子金融服務方案。2.在并購財務顧問當中，建行既可以擔任并購交易中收購方的并購財務顧問，也可以擔任被收購方的并購財務顧問。