第一篇：量化寬松貨幣政策

量化寬松貨幣政策(quantitative easing monetary policy)

主要是指中央銀行在實行零利率或近似零利率政策后，通過購買國債等中長期債券，增加基礎貨幣供給，向市場注入大量流動性資金的干預方式，以鼓勵開支和借貸。一般來說，只有在利率等常規工具不再有效的情況下，貨幣當局才會采取這種極端做法。量化指的是擴大一定數量的貨幣發行，寬松就是減少銀行儲備必須注資的壓力。

所謂“量化寬松”，或稱定量寬松，是指由央行提高銀行準備金。事實上所有的央行量化寬松都涉及到資產購買——主要是回購政府債券，以及出售這些資產給央行的銀行準備金賬戶。央行調控經濟的常用工具是通過利率，以及創造儲備以降低短期信貸市場的利率，特別是儲備市場，也被稱為聯邦基金市場。但是，截至2008年12月，美聯儲已經創造了足夠的儲備來推動聯邦基金利率下降到零的水平，這是聯邦基金利率所能達到的最低水平。一旦到達這一水平后，如果想進一步寬松政策，美聯儲唯一的途徑就是增加儲備，而這對短期利率并不能產生進一步的影響。因此，量化寬松政策是指央行在短期利率處于或接近零時增加儲備的政策。

量化寬松政策，其實就是通過印鈔票來增加流動性，希冀由此達到刺激就業、加快復蘇步伐的目的。美聯儲在第一輪量化寬松(Q E1)中，將其資產負債表由8800億美元擴大至2.3萬億美元，此舉穩定住了金融市場，拯救了銀行業，但是對就業、消費的幫助卻不大。在雷曼兄弟于2008年9月倒閉后，美聯儲就趕忙推出了第一次量化寬松政策。在隨后的三個月中，美聯儲創造了超過一萬億美元的儲備，主要是通過將儲備貸給它們的附屬機構，然后通過直接購買抵押貸款支持證券。這些超過法律規定的儲備都是銀行自愿持有的。銀行愿意持有這些超額儲備，是因為它們想向監管者和投資者表示他們有足夠的流動資產來彌補潛在的貸款損失或滿足任何其它的流動資金需求。

這個在2008年底創建這些超額準備金的過程，通常被稱為第一次量化寬松(QE1)，其關鍵的目的在于穩定銀行體系。這些超額儲備使得銀行不必通過貸款來恢復其流動性。量化寬松政策，其實就是通過印鈔票來增加流動性，希冀由此達到刺激就業、加快復蘇步伐的目的。美聯儲在第一輪量化寬松(Q E1)中，將其資產負債表由8800億美元擴大至2.3萬億美元，此舉穩定住了金融市場，拯救了銀行業，但是對就業、消費的幫助卻不大。

2011年11月3日，新的一輪量化寬松政策(QE2)即將登場。QE2的一個特點，是與就業情況掛鉤。伯南克認為失業率回落到5.5%才算經濟恢復正常，而目前美國的失業率高達

9.6%。以美國的結構性失業狀況看，筆者認為美國至少需要三年時間，才能將就業市場拉回到5.5%的失業率，而且這個過程可能遠遠超過三年。這意味著Q E2可能不設時間限制，需要多久便做多久，避免自縛手腳。

Q E2的另一個特點是，以管理通貨膨脹及通脹預期為政策目標之一。央行以穩定物價為第一要務，通常出招抑制通貨膨脹。然而目前美國核心通脹幾乎為零，并有通縮壓力。聯儲鼓勵通脹，一則減輕債務負擔，二則逼迫消費。伯南克本人并不贊成設立明確的通脹目標，但是美聯儲鼓勵通脹意味著美國貨幣當局并不介意弱化美元以及由此導致的輸入型通貨膨脹。

第二篇：美國量化寬松貨幣政策介紹與分析

量化寬松貨幣政策分析

目 錄

1)2)3)4)5)6)7)8)9)量化寬松名詞解釋.............................................1 QE1..........................................................1 QE2..........................................................2 QE3..........................................................3 QE1/QE2對世界經濟的影響.....................................3 QE2的實際效果評估...........................................5 變相QE3的可能方式...........................................8 QE3對中國經濟的影響.........................................8 高盛對QE3影響中國股市的預測.................................9

10)美聯儲對于QE3的內部政策分歧................................10 11)高盛大摩報告預測主推QE3....................................11

1)量化寬松名詞解釋

量化寬松（QE：Quantitative Easing）是一貨幣政策，由中央銀行通過公開市場操作以提高貨幣供應，可視之為“無中生有”創造出指定金額的貨幣，也被簡化地形容為間接增印鈔票。其操作是中央銀行通過公開市場操作購入證券等，使銀行在央行開設的結算戶口內的資金增加，為銀行體系注入新的流通性。

“量化寬松”中的“量化”指將會創造指定金額的貨幣，而“寬松”則指減低銀行的資金壓力。中央銀行利用憑空創造出來的錢在公開市場購買政府債券、借錢給接受存款機構、從銀行購買資產等。這些都有助降低政府債券的收益率和降低銀行同業隔夜利率，銀行從而坐擁大量只能賺取極低利息的資產，央行期望銀行會因此較愿意提供貸款以賺取回報，以紓緩市場的資金壓力。

當銀根已經松動，或購買的資產將隨著通脹而貶值（如國庫債券）時，量化寬松會使貨幣傾向貶值。由于量化寬松有可能增加貨幣貶值的風險，政府通常在經歷通縮時推出量化寬松的措施。而持續的量化寬松則會增加通脹的風險。

2)QE1

QE1啟動：2008年11月25日，美聯儲宣布，將購買政府支持企業（簡稱GSE）房利美、房地美、聯邦住房貸款銀行與房地產有關的直接債務，還將購買由兩房、聯邦政府國民抵押貸款協會（Ginnie Mae）所擔保的抵押貸款支持證券（MBS）。這是聯儲首次公布將購買機構債和MBS，標志著首輪定量寬松政策的開始。

美聯儲指出，最高將購買價值1000億美元的GSE直接債務，采購將在11月25日的后一周進行。聯儲還稱，最高還將購買5000億美元的MBS，這方面的采購預定于2008年底前啟動。

QE1擴大（由于美國國內有效需求不足，QE2新增流動性未迅速進入實體經濟，而是流入國內外的金融市場。借助美元的地位，很大一部分流動性以熱錢方式涌入新興經濟體，推動通脹飆升，并催生資產泡沫。

同時，QE2導致的美元貶值實際稀釋了美國債務，使美國國債的持有國面臨匯兌損失。更危險的是，當未來美聯儲回收流動性時，大量熱錢將迅速撤出新興市場回歸美國，直接戳破新興市場的資產泡沫，由此引發的金融動蕩很可能傷害新興經濟體的增長。

4)QE3

QE3: a third round of quantitative easing 的縮寫

b)引發全球金融與貨幣市場環境不穩定。美元超發，將導致全球金融貨幣不穩定，國際貿易與國際投資風險將大幅增加，阻礙國際貿易與國際投資的發展。在后金融危機時代，全球經濟復蘇因此而放緩。

c)以美聯儲為代表的西方新一輪定量寬松貨幣政策，已經或正在給廣大新興市場帶來新的風險。事實上，美元發行不受控制以及過去一段時間來國際大宗商品價格持續上漲，正在給廣大發展中國家帶來輸入性通脹“沖擊”，全世界的債權人和新興經濟體國家實際上已被推到承擔潛在惡性通脹和貨幣無序貶值的邊緣。對中國等債權國來說，美國這種以鄰為壑的不義之舉不僅增加了中國輸入性通脹壓力，還令中國龐大的外儲蒙受巨大損失。雖然新興經濟體的央行可以通過推遲加息來避免更多熱錢流入，但這可能引發資產泡沫和通貨膨脹，同時，這些經濟體一方面面臨要求其允許本國貨幣升值的壓力，同時又擔心資金流入激增會破壞本國經濟的穩定，這使得中國等新興經濟體國家面對的兩難局面進一步惡化。

d)美聯儲的定量寬松貨幣政策將加快美元貶值速度，而美元貶值加劇全球流動性泛濫，金融市場動蕩，觸發全球范圍內的“貨幣貶值競賽”，由此導致的貨幣爭端或將愈演愈烈，并有可能造成全世界范圍新的“貨幣戰”和貿易保護主義，從而對全球經濟復蘇構成威脅。匯率戰的實質是貿易戰，如果爆發貿易戰，帶給全球經濟的不僅僅是危機，而有可能是崩潰，因為這勢必引發一輪全球性的貿易保護主義狂潮，最終令各方利益都受損。從目前的情形來看，美國的“弱美元”策略已在全球形成連鎖反應，近期一些新興經濟體國家貨幣出現集體性大幅升值，引起這些國家政府和貨幣當局的極大擔憂，因為這已影響到了這些國家的出口甚至是整體經濟的發展。e)導致熱錢沖擊，推高資產價格。美國實行量化寬松政策，增加貨幣供給，必然導致利率下降和美元貶值，降低美元資產持有者的收益。為了規避這一風險，美元持有者通常會采取行動，將美元兌換成其他有升值趨勢的貨幣，例如日元、人民幣，然后進行貨幣市場或者資本市場投資，購買國債、股票、債券等金融工具，或者進行房地產投資。由于美元是主要的國際結算貨幣和國際儲備貨幣，持有美元資產的經濟主體范圍十分廣泛，政府、企業、個人和金融機構都持有美元，他們拋售美元的行為將進一步增加美元的國際供給，壯大熱錢的規模及沖擊力度，受到熱錢青睞的股票市場和房地產市場很容易出現價格泡沫。有研究表明，只要美國實行擴張性貨幣政策，G7國家的其他六國股票市場價格就會顯著上漲，美國的貨幣政策是導致這六個國家資產價格波動的重要力量，造成其股市和樓市綜合價格11%-17%的上下波動。f)影響國際投資的進行。全球金融與貨幣市場的不穩定，以及全球通脹壓力的陰影下，國際投資將會受到不利影響。國際投資的受挫，也將放緩全球經濟的恢復。g)從根本上看，美國的定量寬松貨幣政策，就是美聯儲動用美元購買各類債券和不良資產，其實質就是無節制地大量增發貨幣，等于間接操控匯率，如果不制衡美元的 超發，全球貨幣和匯率體系還將陷入“無序貶值”的動蕩之中，全球經濟就很難走出動蕩和失衡的危局。

6)QE2的實際效果評估

但對經濟來說，QE2似乎沒有太大的推動作用。美國經濟自今年2月份以來持續走弱，目前的增長甚至還低于QE2啟動之前。

前美聯儲主席格林斯潘6月30日批評伯南克，稱后者啟動的兩輪QE政策對美國經濟幾乎沒有起任何作用。目前投資者都在觀望美聯儲是否會采取進一步措施刺激經濟。

華爾街時報隨后對49名經濟學家的進行了相關問卷調查，其中20名經濟學家，也就是41%的經濟學家認為QE2是“不成功的”，換句話說，他們認為QE2弊大于利。

伯南克所強調量化寬松政策的主要目標，一是降低房屋抵押貸款利率促進房地產業；二是降低企業債券收益率，鼓勵投資，并提升股票價格，增強市場信心和增加支出。

但從市場的反應來看，最終目標似乎未能實現。

從下圖可以看到，雖然房屋抵押貸款利率一直保持很低，但購房者反應冷淡；雖然企業借貸成本大大降低，但企業開支依然疲軟；雖然股票價格一路走高，但消費者信心只是暫時上升，并很快回落；雖然通縮的擔憂減退，但大宗商品推高了整體通脹率。

量化寬松貨幣政策對于刺激實體經濟復蘇幾乎沒有任何持久的效果。它所釋放的貨幣和信用大多數都流入到金融經濟或虛擬經濟里面去了，家庭個人的投資和消費信貸需求一直低速增長甚至負增長，因為去杠桿化過程遠遠沒有結束，私人部門信用需求萎靡。

貨幣和信用大量流入虛擬經濟和金融經濟體系，進一步加劇虛擬經濟和真實經濟的背離，此次全球股市因美國主權信用級別下調而大幅度縮水，本質上就是虛擬經濟與真實經濟嚴重背離的必然后果。QE3只會再度加劇全球經濟不穩定性，對于刺激真實經濟復蘇不會有實際效果。

紐約證券交易所各期貨指數在2010.06~2011.05期間的表現

7)變相QE3的可能方式

方式1 債券到期本金再投資，從而維持現有資產負債表規模，并給出該政策期限的明確指引。

方式2 將到期資金投資于年限較長的國債，例如30年期國債，從而壓低收益率曲線的長端，即降低長期利率。

方式3 降低支付給準備金存款的利率水平，以便于刺激銀行信貸，同時壓低收益率曲線的短端，即降低短期利率。

方式4 設定一個國債收益率上限，如果國債收益率超過該上限，則買入國債，從而壓低國債利率水平。

方式5 提高隱含的目標通脹率，即提高通脹容忍度，為推出新的貨幣刺激政策解除約束。

8)QE3對中國經濟的影響

從企業的角度來看，在通貨膨脹的巨大壓力下，貨幣政策已經緊縮到不能再緊縮的地步。因為，在政策的持續緊縮下，實體經濟，特別是中小企業已經到了非常危險的地步。媒體的最新報道顯示，無論是長三角還是珠三角，中小企業都陷入了嚴重的困境之中，浙江溫州的36萬家中小企業，已經有30%處于半停工或停工狀態。而在廣東，佛山市80%以上的中小企業都資金吃緊，中山市93%的規模以下企業利潤率低于5%。如果美國再推出QE3，必然會使全球流動性過剩的矛盾更加突出，使能源、大宗原材料等上游產品的價格會進一步上漲，成本壓力更大。同時，國際熱錢流入的可能性也將更大，對中國通貨膨脹的預防和控制形成更大的壓力。那么，中國還有繼續緊縮貨幣政策的空間嗎？中小企業“倒閉潮”會不會因此而出現呢？一旦真的出現中小企業“倒閉潮”，經濟社會將面臨怎樣的格局呢？

從政府的角度來看，中央政府的首要目標是控制通貨膨脹，然后是保持經濟的平穩增長。前一個目標的實現，顯然會受到QE3的強烈沖擊，稍有不慎，剛剛趨于平緩的CPI，又將步入新的上漲平臺，并對居民的正常生活產生更加嚴重的影響。而后一個目標的實現，則會因為上游產品成本的新一輪上漲，出現新的困難，面臨新的考驗，并對就業、收入增長等產生新的影響。而對地方政府來說，最關心的則是政府融資平臺的生存問題。因為，10多萬億的政府負債，一旦政策繼續收緊，無論是加息還是提高存款準備金率，不僅會進一步加重政府融資平臺的債務負擔，而且極有可能出現嚴重的“資金鏈”斷裂問題。一旦這樣的情

況發生，對地方政府來說，雖稱不上災難，但也離災難不遠了。所以，QE3對政府來說，也是一次十分嚴峻的考驗。

從債務角度來看，中國作為美國的 因為QE3并非無可避免，只是一應變解決方案——就盈利和估值而言，更合人心的結果仍然是經濟數據和財政政策取得突破、歐洲債務風險的蔓延得以避免。

高盛稱，現在對QE3進行預測展望，還為時過早(可能在正式施行之前提前了1-2個季度)。因此，QE3的影響或將被分散并提早反映出來。高盛預計，QE3的影響將不那么明顯，更多會作為估值的支撐而非收益率和倍率的驅動力。

10)美聯儲對于QE3的內部政策分歧

據美國聯邦公開市場委員會(FOMC)8月9日會議紀要顯示，一些官員提出將

在上周五(26日)的全球央行年會上的公開發言中，伯南克稱聯儲還有幫助經濟的方案，不過他沒有披露細節，也沒有承諾推出包括量化寬松在內的任何新工具。伯南克提到聯儲將延長其9月的例會一天，給了市場QE3的聯想。

從聯儲8月例會后，經濟數據顯示發展前景不明朗。7月消費者開支穩步增長，但是8月消費者信心卻降至兩年以來最低。而來自制造業的調查數據也暗示制造行業正處于急劇萎縮中。

在美聯儲的9月份議息會議舉行前，預計市場將繼續關注美國乃至全球經濟的表現。短期而言，市場將目光轉向本周五美國的非農報告，投資者將通過該數據進一步預測美聯儲的政策前景。

11)高盛大摩報告預測主推QE3 摩根大通周二（8月30號）發表報告稱，9月會議時間拉長，有助提升FOMC委員間的溝通。8月會議紀要讓該行相信，聯儲在9月采取行動可能性超過50%，而可能政策行動是延長聯儲所持證券到期日，因為議息紀要字里行間顯露其擔憂擴大資產負債表將惹來政治和公眾壓力，同時降低超額儲備利率的支持者并不多。

同日早些時候，高盛亦發報告主張聯儲應推出QE3。高盛指出，人們反對推出QE3有兩大理由，其一是QE2失敗，而該行不同意此觀點，QE2對經濟刺激作用的確有限，但這主要由于市場及聯儲對經濟增長預期過高，同時受累于供應關系緊張所造成的高油價，不能完全否定稱QE2無效。

第三篇：量化寬松貨幣政策的實施及其效果分析

2010年第4期

雙月刊

總第 181 期 中南財經政法大學學報 JOU RNAL OF ZHONGNAN U NIVERS IT Y OF ECONOMICS AND LAWNO.4.2010 Bimonthly Serial No.181

量化寬松貨幣政策的實施及其效果分析

穆爭社

（中國人民銀行貨幣政策司，北京100800）

摘要：結合主要經濟體中央銀行量化寬松貨幣政策的實踐,本文闡述了“定量寬松”和“信貸寬松”政策的異同點，分析了政策的實施階段及所呈現的特點、政策工具的差異。認為在肯定量化寬松貨幣政策所取得成效的同時，也應當充分認識并高度關注其所面臨的政策措施防衛性特征、中央銀行的獨立性受到嚴重威脅等問題。需要進一步增強貨幣政策透明度，合理引導社會公眾預期；加強貨幣政策與財政政策的協調配合；加強對金融衍生產品所創造的廣義流動性的管理。

關鍵詞：量化寬松貨幣政策;定量寬松；信貸寬松;非常規貨幣政策工具

中圖分類號：F821.0文獻標識碼:A文章編號：1003-5230（2010）04-0003-05

為有效應對金融危機，2008年以來，主要經濟體中央銀行基本同時將政策利率（基準利率）快速降低至歷史低點或接近于零后，實施了量化寬松的貨幣政策。此政策為首次在全球范圍內實施，已經并將繼續對全球經濟金融發展產生重要影響。全面分析、評價量化寬松貨幣政策，將對提高我國貨幣政策有效性發揮重要作用。基于此，本文擬對量化寬松貨幣政策的實施及其效果、面臨的問題等進行分析、評判，本文僅代表作者個人的研究觀點，與所在單位無關。

一、政策的兩種形態：“定量寬松”與“信貸寬松”

目前，在實施量化寬松貨幣政策的過程中，主要經濟體中央銀行逐漸形成了以日本中央銀行為代表的“定量寬松”貨幣政策和以美聯儲為代表的“信貸寬松”貨幣政策。他們的共同特點是面對經濟金融危機，中央銀行迅速將政策利率降低至歷史低點或接近于零的水平后，直接向市場釋放大量流動性，促進經濟金融復蘇；差異是中央銀行所運用的貨幣政策工具不同。正是基于此，可以說“定量寬松”貨幣政策和“信貸寬松”貨幣政策是量化寬松貨幣政策的不同形態。

1.日本中央銀行的“定量寬松”貨幣政策。“定量寬松”貨幣政策的實施可追溯至1999年2月。當時，日本中央銀行開始實行“零利率政策”，將政策利率（隔夜拆借利率）降低至接近于零的水平；同年4月，首次公開宣稱“維持零利率政策直至通貨緊縮擔憂消失為止”，這標志著日本正式進入“零利率政策”時代。

為有效解決日本經濟長期不景氣和通貨緊縮問題，2001年3月至2006年3月，日本中央銀行實施了“定量寬松”的貨幣政策。主要表現為：在實行“零利率政策”的同時，將金融機構在中央銀行的準備金（現金儲備)作為主要貨幣政策工具，以此調節市場流動性。具體內容包括：一是通過增加商業銀行在中央銀行的準備金余額，確保商業銀行擁有大量的流動性并向市場釋放。為此，中央銀行設定商業銀行存款準備金增長的具體目標，并采取資產組合手段予以保證。二是加大公開市場操作，由傳統的購買短期國債轉變為購買長期國債，甚至購買商業銀行股權，以增加基礎貨幣，通過貨幣乘數的放大作用，擴大貨幣供給量。同時，影響市場利率下降的預期。三是承諾在核心指數環比大于零之前，將一直實行上述貨幣政策。

面對2008年爆發的新一輪經濟金融危機，日本中央銀行推出“企業融資支持計劃”，重新大力推行“定量寬松”的貨幣政策。在中央銀行的政策利率已降至接近于零，無法發揮作用后，主要通過加大對金融體系的貨幣[1]

投放，大幅增加商業銀行流動性，間接為企業融資提供支持，促進經濟復蘇。具體表現為：2008年12月，將政策利率（基準利率）降至0.1%后，2009年1月22日，宣布從商業銀行收購多達2萬億日元的商業票據，約占日本商業票據市場規模的147。，并將購買操作頻率從原來的每月2次增加到4次，票據期限由1?3個月延長至3個月，實施期限由2009年3月末延長至9月末。同時，2009年3月18日，又推出新的商業銀行次級貸款和次級債券收購計劃，并將長期國債購買額度從16.8萬億日元增至21.6萬億日元。

美聯儲的“信貸寬松”貨幣政策。2009年1月，美聯儲主席伯南克提出，美聯儲應對經濟金融危機的貨幣政策是“信貸寬松”，有別于日本中央銀行的“定量寬松’貨幣政策。同時指出，“信貸寬松”貨幣政策關注美聯儲所持有的信貸資產和證券資產的組合，以及這些資產組合如何影響居民和企業獲得信貸的條件⑺。兩類貨幣政策的區別主要體現在以下幾方面：

（1）“單一規則”與“相機抉擇”。“定量寬松”貨幣政策事前設定商業銀行在中央銀行存款準備金的增長目標，有計劃地控制商業銀行現金的過剩程度，促使其向企業和居民發放貸款，而呈現“單一規則”的鮮明特征。“信貸寬松”貨幣政策主要依據經濟金融形勢和市場流動性的變化情況，靈活調整政策組合，事前并沒有明確的目標而呈現“相機抉擇”的典型特征。“定量寬松”貨幣政策面臨的問題是，因為事前設定具體的目標，若經濟金融形勢好轉，市場流動性就會相對過剩，將會導致通貨膨脹壓力；若形勢惡化，市場流動性更顯緊張，又會造成通貨緊縮效應。而“信貸寬松”貨幣政策的“相機抉擇”因事前并沒有明確的目標，反而比“單一規則”更加寬松、更富有彈性、更能應對復雜多變的經濟金融形勢。

（2）分別關注中央銀行資產負債表的資產方與負債方。“定量寬松”貨幣政策主要手段之一就是增加商業銀行在中央銀行的準備金，進而刺激商業銀行發放更多貸款，首先影響的是中央銀行資產負債表的負債方。“信貸寬松”貨幣政策主要手段之一是直接參與有價證券的購買，在擴大市場流動性的同時，努力降低金融市場上的借貸成本，首先影響的是中央銀行資產負債表的資產方。2009年3月18日，美聯儲宣布入市購買3000億美元國債后，因與“定量寬松”貨幣政策工具（購買長期國債）相同而使兩種貨幣政策的邊界日益模糊。

（3）政策所要解決的重點問題存在差異。美聯儲認為，經濟金融危機期間，受商業銀行對經濟前景悲觀情緒濃厚和對自身資產損失難以準確估計等因素的影響，商業銀行傾向于緊縮信貸，導致社會公眾的信貸可得性降低，消費、投資需求下降，將導致經濟金融形勢進一步惡化。因此，“信貸寬松”貨幣政策所要解決的重點問題是，向市場注入大量流動性，提高社會公眾的信貸可得性。“定量寬松”貨幣政策關注的重點是核心指數環比是否已經大于零⑶。

（4）與社會公眾的信息交流問題。“信貸寬松”貨幣政策是“相機抉擇”，缺乏簡單明了的貨幣政策操作目標作為信息指示器，而且創新大量的貨幣政策工具，其政策效果難以評判，將會增大社會公眾對市場長期利率走向、通貨膨脹等預期的不確定性，從而強化社會公眾與美聯儲之間的信息不對稱，影響政策的實施效果。因此，美聯儲十分重視就貨幣政策有關問題與社會公眾的交流溝通，以引導社會公眾的貨幣政策預期。“定量寬松”貨幣政策是“單一規則”，社會公眾對貨幣政策有相對明確的預期，因而日本中央銀行與社會公眾的信息溝通相對較少。

二、政策的實施及其效果

2008年以來，主要經濟體的中央銀行創新大量“非常規”的貨幣政策工具，積極實施量化寬松的貨幣政策，以應對經濟金融危機。從目前全球經濟金融運行情況看，量化寬松貨幣政策的實施，有效遏制了經濟金融的“自由落體式”下降，取得了較好的政策效果。

1.政策實施階段及其特點。上文分析表明，隨著量化寬松貨幣政策的實施，“信貸寬松”貨幣政策和“定量寬松”貨幣政策的邊界日益模糊而趨于統一，故下文將不再單獨對其進行分析。同時，鑒于目前美聯儲是實施量化寬松貨幣政策的重要代表和領頭羊，故在下文中將主要以美聯儲實施的量化寬松貨幣政策為代表研究相關問題。截至目前，可將量化寬松貨幣政策實施劃分為四個階段：

第一階段:進入“零利率政策”時代。主要表現是，從2007年8月開始，美聯儲先后10次大規模降息，政策利率(即機構間的隔夜拆借利率)由5.25%降低至0%-0.25%的目標區。12次降低貼現利率，累計調低525個基點至0.5%。

第二階段:補充流動性。2007年金融危機爆發至2008年9月房利美與房地美危機和雷曼兄弟破產期間，美

聯儲主要通過與多個經濟體中央銀行簽訂貨幣互換協議、改革貼現窗口、推出定期標售工具(TAF)、定期證券借貸工具(TSLE)、一級交易商信貸工具(PDCF)、收購貝爾斯登公司的部分不良資產等措施，防止國內外金融市場和金融機構出現流動性短缺，履行的是傳統的“最后貸款人”職責。美聯儲是危機救援的主力軍，通過創新上述短期信貸工具，將補充流動性的對象由傳統的商業銀行擴展到受次貸危機影響最大的非銀行金融機構。

第三階段:主動釋放流動性。2008年9月~2009年3月，主要事件是美聯儲決定購買3000億美元長期國債、收購房利美與房地美發行的最多1.25萬億美元的抵押貸款支持證券，呈現“直接救援’的顯著特征。一是直接購買陷入困境的金融機構——房利美與房地美、美國國際集團公司(AIG)的抵押貸款支持證券等。二是直接向市場釋放流動性。受風險預期惡化和不良資產累積導致緊縮信貸因素的影響，金融市場和商業性金融機構等金融中介已無法正常發揮作用。在此情況下，美聯儲扮演金融中介角色，先后推出貨幣市場共同基金流動性工具（AMLF)、貨幣市場投資者融資便利（MMIFF)等創新工具，直接向市場釋放流動性。

這一階段的顯著特點為:一是由于通貨緊縮壓力大，美聯儲主動出擊，直接向市場注入流動性，已超越“最后貸款人”職責范圍。二是財政政策作用日益顯現，并與貨幣政策形成分工合作關系。分工關系表現為:美聯儲主動釋放流動性、降低融資成本、提高社會公眾的信貸可得性;財政部采取入股、購買不良資產等方式，救援問題機構，防范系統性金融風險，并采取減稅政策刺激經濟。合作關系表現為:財政部通過補充融資計劃（SFP)向美聯儲提供資金，以解決其釋放流動性所導致的資金不足問題，并為美聯儲購買的資產提供風險屏障，如財政部對美聯儲購買的資產提供擔保等。而美聯儲則將向美國國際集團提供的緊急貸款轉換為財政部對其的認股權證，實現財政對其的控股權⑷。

第四階段：引導市場長期利率下降。從2009年3月份開始，隨著美國金融業日趨穩定，美聯儲開始更多地依靠公開市場操作購買長期債券，試圖引導市場長期利率下降，減輕借款人的利息負擔，以刺激投資和消費。購買長期國債，解決財政刺激經濟的資金不足問題，支持財政向購買不良資產的私人投資者提供資金，促進實現恢復金融穩定計劃。這表明，美聯儲逐漸由前臺轉向幕后，成為資金的主要提供者，以幫助奧巴馬政府實現經濟刺激計劃和恢復金融穩定計劃。

2.政策工具的差異。在實施量化寬松貨幣政策的過程中，主要經濟體在具體政策操作方面存在一定的個體差異，具體表現在以下方面：

(1)所收購資產種類的差異。由于美國擁有發達的債券市場，商業票據在其融資體系中占據重要地位，美聯儲十分重視非銀行信貸市場的有效運行，通過購買資產抵押證券(MBS)、設立商業票據融資便利(CPFF)等向特定市場注入流動性。英國中央銀行收購的資產種類與美聯儲的基本相同。因日本實行主辦銀行制度，商業銀行持有企業大量股票，日本中央銀行主要收購商業銀行所持有的企業

股票。歐元區的資產支持證券市場較發達，歐元區中央銀行主要收購資產擔保證券。

(2)所收購資產期限結構的差異。美、日、英三個國家中央銀行所收購資產的期限均較長。截至2009年8月末，美聯儲持有的資產抵押證券(MBS)占其證券持有總額的42%。日本中央銀行收購的資產中，國債占59%。英國中央銀行收購的也多是長期公司票據和國債。

(3)收購資產的資金來源。美聯儲主要通過吸收財政部特別存款的方式獲得收購資金。日本中央銀行主要通過出售商業銀行票據的方式獲得收購資金。英國中央銀行主要通過直接增加儲備的方式，解決收購資產的資金問題。

(4)向市場釋放流動性的數量。從總量來看，美聯儲投放的流動性居各國之首。從相對規模來看，2009年8月末，各國流動性余額占其2008年GDP的比例，美國為8.37%、英國為9.68%、歐元區為1.04%、日本為0.65%。

3.政策實施的效果。從目前經濟金融形勢變化情況看，總體上，以美聯儲為代表的中央銀行積極實施的量化寬松貨幣政策，取得了重要成效。一是及時拯救了一些瀕臨破產的金融機構和企業，有效地防范了系統性金融風險的發生;二是向金融市場注入了大量的流動性和資金，提高了信貸的可得性，對緩解信貸萎縮、提振市場信心、促進金融市場正常運行發揮了重要作用。筆者認為，對以美聯儲為代表的中央銀行所實施的量化寬松貨幣政策應予以積極的評價和肯定。具體表現在:一是美聯儲為更有效和全面應對金融危機積極推出了若干“非常規”的貨幣政策工具，大多數是全新的，也有部分是在原有工具基礎上完善和改造形成的，有效地提高了中央銀行流動性管理能力，有助于減緩金融危機的沖擊及其進一步惡化。二是美聯儲積極合理地運用資產負債表的結構性調節功能，提高了“非常規”貨幣政策工具應對金融危機的針對性。三是在應對金融危機期間，美聯儲既充分考慮金融

穩定，也盡量維護價格穩定，在其資產負債規模“增肥”的同時，力保貨幣供應量緩慢增長，以減輕其可能造成的通貨膨脹壓力。據統計，2009年7月，美聯儲資產負債規模同比增長113.82%，基礎貨幣同比增長98.75%，而貨幣供應量同比增長僅為8.18%。

三、政策實施所面臨的問題

在肯定量化寬松貨幣政策所取得成效的同時，也應當充分認識并高度關注其所面臨的問題。

1.治理金融危機的措施缺乏系統性，呈現防衛性特點。本次金融危機具有鮮明的‘事件驅動型特征’，即幾個重大事件在很大程度上決定了金融危機的走向。美聯儲事前并未能準確預測到一些重大事件的爆發及其嚴重后果，在事件爆發后，更多的是被動應付，哪個市場出現問題就解救哪個市場、哪個機構出現問題就救助哪個機構，具體操作辦法不僅要滯后事件發生相當長時間，而且還在不斷調整完善，是一種被迫的政策實驗。同時，個人和企業的去杠桿化通過政府的加速杠桿化對沖，將其面臨的問題轉嫁到政府身上，僅僅緩解了危機的沖擊而并未從根本上解決問題。這些充分說明了所實施的政策措施缺乏系統性，頭痛醫頭、腳痛醫腳，具有鮮明的防衛性特征。

2.中央銀行的獨立性受到嚴重威脅。為了應對金融危機，美聯儲采取“非常規”貨幣政策工具，不僅購買私人部門發行的證券，釋放流動性，增強信貸的可得性，而且購買長期國債，為美國政府擴大財政支出、實施經濟刺激計劃提供資金支持，導致了財政貨幣化。其后果為：一是直接干預了市場定價機制，導致市場價格水平和成交量不能反映真實的資金需求和風險承受水平。二是加大了財政赤字與貨幣增長之間的關聯度，容易導致以犧牲物價穩定換取經濟增長、貨幣政策被財政政策綁架的格局形成，使中央銀行的獨立性受到嚴重威脅。

3.可能引發金融機構和中央銀行的道德風險。具體表現為:一是美聯儲對金融機構實施大規模救援以及履行“最后貸款人”職責，強化了金融機構的“大而不倒”觀念，易于導致其發生道德風險行為，進而有可能損害長期的經濟效率和金融資源的有效配置。二是在應對金融危機的過程中，主要經濟體中央銀行在政策出臺時間的一致性、政策措施上的趨同性以及政策決策間的相關性方面，表現出前所未有的一致，這雖然有助于增強共同應對金融危機的力度，有效緩解金融危機的沖擊，但也使主要經濟體中央銀行的貨幣政策互相牽制，其獨立性受到影響，導致中央銀行對本國貨幣政策的走向難以把握;同時，也增大了各國中央銀行決策中的道德風險和全球中央銀行體系的系統性風險。

4.增大了整體流動性的不確定性。目前，由商業銀行信貸資產證券化派生的大量金融衍生產品形成的影子銀行體系已成為全球“廣義流動性”的創造者，極大地擴展了傳統意義上的流動性范圍。

據估算，由各種衍生產品創造的流動性已約占全球“廣義流動性”的78%,是全世界GDP的9.64倍。從政策調控范圍角度分析，在傳統貨幣政策中，中央銀行主要通過吞吐基礎貨幣調節流動性，“廣義流動性”并不在其調控范圍內，但在量化寬松貨幣政策中，中央銀行擴大了直接購買資產的范圍，通過購買私人部門發行的債券和資產，對特定市場的流動性進行直接干預，已將影子銀行創造的“廣義流動性”納入其影響范圍，拓寬了傳統貨幣政策的操作和調控空間。中央銀行通過影響資產價格作用于商業銀行的資產負債行為，進而作用于基礎貨幣和貨幣的流通速度，但傳導鏈條也必然隨之延長，導致中央銀行對整個市場流動性的調控能力可能會有所減弱，從而加大整個市場流動性的不確定性。

四、評價與啟示

近期，有關數據顯示，主要經濟體的經濟金融形勢開始出現好轉跡象，“自由落體式”的經濟下滑趨勢基本得到遏制，但基礎仍不穩固、不確定性較大。這些說明主要經濟體中央銀行前期所實施的量化寬松貨幣政策在一定程度上已逐步顯效，但政策效應有待進一步檢驗。因此，筆者僅根據已顯現的政策效果，對量化寬松貨幣政策的有關問題作初步評價，以期對提高我國貨幣政策有效性有所幫助。

1.總體上，對政策的實施效果應予以肯定。為有效應對經濟金融危機，以美聯儲為代表的主要經濟體中央銀行大膽突破傳統，積極創新貨幣政策工具，實施量化寬松貨幣政策，從而在一定程度上減輕了經濟金融危機的程度、阻止了危機的進一步惡化。正如美聯儲主席伯南克于2009年8月21日在堪薩斯聯儲銀行經濟研討年會上所作的題為《危機一年來的反思》的演講中所言，“現在看到的損失雖然十分慘重，但情況原本可能更糟’。因此，筆者認為，總體上，應該對量化寬松貨幣政策給予積極肯定。量化寬松貨幣政策的實施效果充分體現了主要經濟體中央銀行的大膽、積極探索精神，擴寬了中央銀行貨幣政策工具和政策操作空間，成為傳統貨幣政策失效后，中央銀行應對經濟金融危機的重要政策選擇。而且，在本輪經濟金融危機結束后，危機中推出的“非常規”貨幣政策工具也未必會完全退出，部分“非常規”貨幣政策工具將被作為中央銀行調控經濟、熨平經濟周期波動的有益補充，納入常規化貨幣政策工具范圍。

2.增強貨幣政策透明度，合理引導社會公眾預期。量化寬松貨幣政策是對傳統貨幣政策的大膽創新，其運行機制、政策工具的功能、特性等因有別于傳統貨幣政策及其工具而不為廣大社會公眾熟知，易于導致社會公眾和政策制定者對某些政策工具功能、特性的理解出現偏差，對政策效果的預期出現差異，社會公眾對政策的適應和配合度較低，從而影響政策工具的實施效果。因此，政策制定者應采取有效措施，大力宣傳量化寬松貨幣政策，以充分加強與社會公眾的溝通交流，增強貨幣政策透明度，合理引導社會公眾預期，尋求社會公眾的有效配合，提高政策效果。在政策實施中，美聯儲的一些做法值得我們借鑒。

3.加強對金融衍生產品所創造的廣義流動性的管理。隨著金融創新的發展，大量金融衍生產品創造的“廣義流動性”已充斥于金融市場。今后，金融市場的創新步伐將加快，“廣義流動性”的數量將會更加龐大，對貨幣政策實施效果的影響將會更加深遠㈩。在量化寬松貨幣政策實施中，主要經濟體中央銀行創新大量的“非常規”貨幣政策工具，通過購買私人部門發行的債券和資產，直接干預金融衍生產品所創造“廣義流動性”的價格形成機制，有效實施了對“廣義流動性”的管理，積累了豐富的經驗，值得認真學習研究。

4.加強貨幣政策與財政政策的協調配合。美聯儲的量化寬松貨幣政策實踐，充分體現了財政政策和貨幣政策的協調配合，取得了較好政策協作效果。具體表現為:一方面，美聯儲通過購買長期國債，為實施擴張性財政政策提供資金支持;通過降低利息，減輕財政融資的成本；通過調節匯率，避免財政刺激效果的過度溢出。美聯儲的做法，充分體現了貨幣政策對提高財政政策效果所發揮的作用。另一方面，財政政策通過收購金融機構不良資產、以注資方式拯救瀕臨破產的金融機構，有效地防范了系統性金融風險，為貨幣政策發揮作用創造了良好的市場環境；為美聯儲收購的金融機構不良資產提供財政擔保等措施，減輕美聯儲未來出售不良資產可能產生的損失，降低其實施退出政策的財務負擔，有助于增強其貨幣政策的獨立性；通過擴大國債發行并將所獲資金轉存美聯儲，以提高美聯儲實施退出政策回收市場流動性的效果。美國財政部的做法，將有助于提高美聯儲貨幣政策的實施效果。

當然，在實施量化寬松貨幣政策的過程中，也暴露了一些問題，如貨幣政策財政化、中央銀行的獨立性、金融機構難以破產所產生的道德風險問題等，需要認真研究。

參考文獻：

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收稿日期:2010-05-26

作者簡介:穆爭社（1967 —）男，陜西西安人，中國人民銀行貨幣政策司，經濟學博士后。

第四篇：量化寬松政策

量化寬松政策

美聯儲此舉的中心考量是重振疲軟的美國經濟，扭轉其在世界經濟中愈益下降的頹勢。

美國經濟在危機中遭到重創。進入２０１０年后，它雖已擺脫衰退，但起色不大。振衰起弊，重現美國經濟擴張榮景，一改其在世界經濟中不斷下滑的劣勢，不僅攸關美國的國計民生及其世界龍頭老大地位，還攸關奧巴馬實現連任的目標，是奧巴馬政府的核心戰略與頭等要務。實施“量化寬松”就是直接服務于這一戰略。具體而言，此舉是為應對和解決美國經濟面臨的三個突出問題，以推動其強勢復蘇。

其一，降低居高不下的失業率。

美國失業率之高居于發達國家前列，連續１８個月在９．６％的高位徘徊，失業人數多達１５００萬，其中４０％是失業時間超過半年以上的長期失業者，這不但制約經濟增長，還加劇本已十分嚴重的貧富差距，激化社會矛盾，是美國社會一個突出的不穩定因素。奧巴馬政府推出“量化寬松”，向市場注入巨額資金，首要目的就是要創造更多就業機會，以緩解高失業壓力。

其二，擴大出口，降低不斷增高的外貿逆差。

長期以來，美國實行通過內需拉動經濟增長的發展模式，社會形成過度消費、超前消費、借貸消費的怪象。危機表明僅靠內需拉動增長的模式不可持續。因此，奧巴馬政府作出了實行經濟模式轉型的決策，即從內需獨輪拉動型轉為內需與出口雙輪拉動型，大力促進出口，并制定了五年內將出口翻一番的計劃。美聯儲決定大發美鈔，就是要推動美元大幅貶值，以提升美國經濟的市場競爭力，大幅增加外貿出口。

其三，減輕高額債務。

美國高消費、寅吃卯糧的結果是美國財政入不敷出，舉債度日，政府財政赤字和債務連年飆升，２０１０年分別達１．５萬億美元和１４萬億美元，分別占ＧＤＰ的１０％和９３％。政府每年僅付利息就要支出數千億美元。美國搞“量化寬松”的初衷之一就是以此促使美元大幅貶值來稀釋其所欠龐大外債。以它目前所欠１４萬億美元外債計算，美元每貶值一個百分點，相當于它可以少還１４００億美元的債務。同時，美國此舉還可以在無形中為它增添巨量財富。這次它開動印鈔機印制６０００億美元紙幣，相當于它可以無償占有相當于中國全年生產總值１／５或東盟１０國全年生產總量１／２的他國財富。這是美國推行“量化寬松”政策的實質與要害所在。

美聯儲把“量化寬松”當作提振美國經濟的“終南捷徑”。從短期看，此舉的確可以收到“利多”之效。其中包括為美國增加財富；提升美國股市股價，使美國人迅速增加２萬億美元資產；可以使其出口增幅比往年提高一倍以上，達到約２０％。經濟學家估計，美聯儲此舉可能使美國的ＧＤＰ增加０．４％。

然而，“量化寬松”是一把雙刃劍，既有“利多”的一面，也有“害多”的一面。從長遠看，這對美國弊多利少，甚至無異于“飲鴆止渴”。

第一，美聯儲此舉只是治標，而不是治本，作用有限。殊不知造成美國通縮即經濟疲弱的癥結不在缺錢，而在于其經濟深層次結構惡化，金融機制失靈和極端自由主義模式的弊端。美國政府不在這些要害問題上“動手術”，而一味增投貨幣，對其經濟只能產生一時的激勵效果而不會有長遠功效，還會留下嚴重的后遺癥。

第二，嚴重削弱美元的國際金融霸主地位。金融危機也是美元危機，啟動了國際社會改革美元本位制國際金融體系進程，強烈沖擊美元的國際主導貨幣地位。美聯儲這次推出“量化寬松”弊政使趨于衰弱的美元雪上加霜。各國為防范美元大幅貶值導致本國所持美元資產大幅縮水，強化實行外匯儲備和國際金融投資多元化，不再僅靠美元和美國一顆大樹。更重要的是，現在各國要求改革國際金融貨幣體系的呼聲進一步高漲。

美國的貨幣政策不但影響本國，還有很強的“外溢效應”，即對世界經濟產生重要影響。

首先，美國此舉會引發國際金融市場新的震蕩，埋下二次危機誘因。近兩年來，各國不斷投入巨資救市，使國際資本市場出現資金過剩現象。美國增發巨額美鈔引起連鎖反應，導致國際金融資本市場錢多為患，熱錢泛濫，這難免會引起資產泡沫和金融市場動蕩。有的學者因而認為美國此舉可能成為新一輪危機的“前奏”。

其次，推高全球尤其是新興經濟體的通膨率。在危機中，各國推出巨量資金救市并取得成效，先后走出了經濟危機和衰退，但也使新興經濟體和發展中國家普遍存在通貨膨脹預期甚至嚴重的通膨問題。美國此舉則給全球多數國家通脹上升勢頭火上澆油。

最后，給許多國家帶來巨大的直接經濟損失。美國推行“量化寬松”，大幅貶值美元，使各國持有的美元資產大幅貶值縮水。從Ｇ２０多倫多峰會到２０１０年１１月中旬的４個多月內，美元貶值４％，僅各國所持１４萬億美元國債就損失５６００億美元，同時，美國此舉還推高其他國家貨幣對美元的匯價，對那些出口導向型國家的出口和整個經濟造成災難性打擊。

第五篇：美國第三輪量化寬松貨幣政策推出對我國經濟的影響

美國第三輪量化寬松貨幣政策推出對我國經濟的影響

2012-09-18 20:42:46

一、美國經濟再陷疲軟 信用評級遭遇調降 量化政策再次亮劍

2012年上半年美國第二季度GDP增速僅為1.7%。尤其是美聯儲最為關注的兩大指標就業和通脹數據表現黯淡。最新數據顯示美國8月新增就業崗位僅為9.6萬個，低于7月份的14.1萬個。另外美國7月個人消費開支物價指數(PCE)同比增幅下降至1.6%，低于美聯儲2%的長期通脹目標，與兩年前QE2推出前的水平相當。7月核心CPI的同比增幅為2.1%，創出2011年年末以來的新低。

歐債危機持續蔓延，美國AAA頂級信評遭遇調降，全球金融遭遇恐慌性，環球主要經濟體將呈現不穩定性，世界經濟二次探底可能性進一步加大。不少機構將被迫拋售美國長期國債，這將導致金融市場進一步動蕩。

上半年美國經濟復蘇進度遠不及預期，美聯儲將采取進一步的刺激政策幫助經濟復蘇。北京時間14日凌晨，美國聯邦儲備委員會宣布了第三輪量化寬松貨幣政策（QE3）—每月購買400億美元機構抵押貸款支持債券(MBS)。以進一步支持經濟復蘇和勞工市場。

二、再次量化劍指就業 超低利率持續延長 刺激效果難以顯現

美聯儲推出第三輪量化寬松貨幣政策（QE3），會使全球低息環境和充裕的流動性持續一段更長時間，因而可能會為新興市場經濟體系再次帶來通脹和資產價格的壓力將每個月向美國經濟注入400億美元，直到疲弱的就業市場持續好轉。

此外美聯儲還承諾將超低利率進一步延長至2015年。受此影響，國際油價13日上漲。受此利好推動，隔夜風險資產大幅上揚，美元指數則再度刷新4個多月低點。美聯儲此前兩輪的QE，均對匯市波動產生了極大的影響。未來匯率市場有望引來新紀元。

從QE1和QE2歷史經驗來看，貨幣量化寬松政策對經濟刺激的邊際效益在遞減，而同時，對通脹的邊際效用在遞增。QE3對新興國家市場來說將會造成兩個效應：其一，會導致大宗商品價格上升；其二，會導致大量熱錢繼續涌入新興國家市場，從而催生資產泡沫。QE3可能再度加劇全球經濟不穩定性，對于刺激真實經濟復蘇難有實際效果。

本人觀點

1、美聯儲當天決定一出，美元便遭到了拋售。15日，外匯市場受到影響，美元兌歐元，美元兌人民幣都創了新低。至此人民幣對美元匯率中間價已連續三日上漲，創下自9月份以來的新高。從前兩輪量化寬松的實施來看，流動性的注入與美元貶值均會導致全球能源與大宗商品價格上升。美國推出QE3是‘以鄰為壑’的政策。對中國經濟的影響，從長期看將趨于負面。QE3推高大宗商品價格，加大輸入性通脹壓力。在中國經濟增長放緩的背景下，使中國貨幣政策的執行陷入兩難境地，使中國實現穩增長、控通脹的調控目標難度進一步加大。

2、第三輪量化寬松政策還會通過外匯占款的方式影響我國經濟結構調整。由于目前人民幣匯率一攬子貨幣中，美元具有絕對的優勢權重，QE3的推出，無疑會使得美元面臨下跌壓力，而人民幣綜合匯率必然也會跟著美元走低，那么中國的貿易順差可能會擴大。多年以來外匯占款的增加是中國貨幣增加的主要渠道，貿易順差的再次擴大，除了繼續固化中國經濟不平衡的缺陷以外，再次讓中國的貨幣面臨膨脹的風險。未來外匯占款可能再膨脹，中國經濟結構的調整更難了。下半年的貨幣政策需謹慎，出口不宜再刺激，經濟增長向內需轉變。