第一篇：貨幣政策的傳導機制

貨幣政策的傳導機制

1、貨幣政策傳導機制

有關貨幣政策工具通過怎樣的途徑和作用機理發揮效用，最終實現貨幣政策目標的問題。它是中央銀行確定了政策目標后，從選用一定的政策工具并付諸實施開始，到實現其最終目標之間，所經過的各種中間環節相互之間的有機聯系及其因果關系的總和。

傳導機制理論是貨幣政策中介指標選擇的理論基礎。

2、貨幣政策的兩條基本傳導途徑：

一條基本途徑是商業銀行； 另一條基本途徑是金融市場。

3、貨幣政策傳導機制理論

（1）凱恩斯學派的貨幣政策傳導機制理論

在這一傳導過程中，利率變動起著最關鍵的作用。

（2）貨幣學派的貨幣政策傳導機制理論

在貨幣政策的傳導中，起主要作用的是貨幣供給量，而不是利率。

貨幣供給量能夠不通過利率而直接影響收入的變動。

（3）托賓的Q理論

托賓把Q定義為企業市場價值與資本重置成本之比。

Q值是決定新投資的主要因素。

貨幣供給的變動會通過利率結構和金融資產結構的調整影響股票價格進而影響Q值，貨幣供給增加將導致股票價格的上升，使Q值上升，從而刺激投資擴大，最終引起產出增加；而貨幣供給減少則會引起股票價格的下降，降低Q值，使實際投資減少，產出下降。貨幣—資本傳導過程簡化為：

（4）信貸傳導機制理論

銀行信貸傳導機制

前提：銀行貸款不存在完全的替代性，即有一些銀行貸款依賴型的特定借款人。傳導過程：

以公開市場業務，實施“緊”的貨幣政策為例

特點：不必通過利率機制。

資產負債表傳導機制

從貨幣供給變動對借款人資產負責狀況的影響來分析信貸傳導機制。

傳導過程：

（5）財富傳導機制

貨幣變動將引起財富變動，進而引起消費和支出的變動。

傳導過程：

（6）開放經濟下的貨幣傳導機制

以“緊”的貨幣政策為例：當一國實行“緊”的貨幣政策，利率上升，外國對該國金融資產的需求增加，外國對該國貨幣的需求隨之增加，從而使該國貨幣在外匯市場上升值，本幣的升值導致該國出口下降。

傳導過程：

第二篇：貨幣政策及其目標、工具和傳導機制

一、貨幣政策及其目標、工具和傳導機制

貨幣政策是指政府或中央銀行為影響經濟活動所采取的措施，尤指控制貨幣供給以及調控利率的各項措施，是中央銀行實現其職能的核心所在。它是國家調節經濟活動的重要手段，其內容較為廣泛，既包括貨幣政策的目標和手段，又包括運用這些手段的作用機制和調節過程。貨幣政策是國家經濟政策的重要組成部分，在現代經濟生活中發揮著日益重要的宏觀調控作用。貨幣政策有狹義貨幣政策和廣義貨幣政策之分。

狹義貨幣政策：指中央銀行為實現既定的經濟目標（穩定物價，促進經濟增長，實現充分就業和平衡國際收支）運用各種工具調節貨幣供給和利率，進而影響宏觀經濟的方針和措施的總合。

廣義貨幣政策：指政府、中央銀行和其他有關部門所有有關貨幣方面的規定和采取的影響金融變量的一切措施。（包括金融體制改革，也就是規則的改變等）

貨幣政策的最終目標，指中央銀行組織和調節貨幣流通的出發點和歸宿，它反映了社會經濟對貨幣政策的客觀要求。主要有穩定物價、充分就業、促進經濟增長和平衡國際收支等。

運用貨幣政策所采取的主要措施： ? 控制貨幣發行。

? 控制和調節對政府的貸款。? 推行公開市場業務。? 改變存款準備金率。

? 調整再貼現率。? 選擇性信用管制。? 直接信用管制。

貨幣政策傳導機制是指中央銀行根據貨幣政策目標，運用貨幣政策工具，通過金融機構的經營活動和金融市場傳導至企業和居民，對其生產、投資和消費等行為產生影響的過程。一般情況下，貨幣政策的傳導是通過信貸、利率、匯率、資產價格等渠道進行的。2008年7月以來，面對國際金融危機加劇、國內通脹壓力減緩等情況，中國人民銀行調整金融宏觀調控措施，連續三次下調存貸款基準利率，兩次下調存款準備金率，取消對商業銀行信貸規劃的約束，并引導商業銀行擴大貸款總量。

2008年11月5日，國務院常務會議根據世界經濟金融危機日趨嚴峻的形勢，要求實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，確定了進一步擴大內需、促進經濟增長的十項措施。影響

2008年，貨幣政策在貸款利率上的表現：不足百日 連降5次。“降息”，無疑是2008年貨幣政策中最亮眼的關鍵詞。從9月中旬至年底，央行密集下調存貸款基本利率：9月15日，央行6年來首次降息0.27個百分點，緊接著10月8日又下調0.27個百分點，10月29日0.27個百分點，11月26日1.08個百分點，12月22日0.27個百分點。不到百日，連降5次，1年期貸款基準利率已累計下調198個基點，從年初的7.47%一路降至12月底的5.31%，活期存款利率也由0.72%降至0.36%，被市場詮釋為刺激經濟的“猛藥”。其中最大一次調低108個基點的幅度更是歷史罕見，足見中央“保增長”的決心。

利率的密集調降，作為“適度寬松”貨幣政策的主要內涵，是提高民間資本的投資意愿，制造寬松的貨幣環境，確保市場流動性的傳統手段，與新出臺的積極財政政策相輔相成，旨在竭力為經濟回溫鋪路。

為保證市場上的流動性充足，自2008年9月下旬進入降息通道以來，央行已暫停了6月期、1年期和3年期央票發行，3月期央票改為隔周發行，市場上可配置的短期品種銳減。其中，3月期央票一度出現收益率和發行量齊跌的狀況，年底雖然發行量有所回升，但由于巨大的市場需求，收益率還是以1.0456%的歷史最低位結束了2008年行情。這背后的決定性因素是，央行自9月中旬以來釋放的流動性由于不穩定的經濟預期，沒有流向一級市場，而是淤積在銀行系統中，催生了大量的央票需求。

08年經濟評估分析 我們可以從貨幣政策面臨的內外環境約束來看。首先，從外部情況來看，由于我國國際收支持續雙順差，通過外匯占款渠道投放的貨幣不斷增長，形成貨幣供應過快增長的巨大壓力，因此貨幣政策和匯率政策經常出現沖突性。但首先要確定的是，無論基于理論還是實踐經驗，當前人民幣確實處于相對低估的階段，長期以來，人民幣升值趨勢是不可避免的。在此背景下，國內貨幣政策的最佳選擇，就是堅決反通貨膨脹。

其次，從國內情況來看，央行工作會議進一步指出所關注的問題，包括經濟結構失衡、經濟過熱、通貨膨脹和資產價格泡沫，這幾方面的風險，有些是相互關聯的，有些則關系不大。正如我們所說的，從貨幣政策的角度來看，要想全部關注這些目標，會出現顧此失彼的現象，因此有必要集中考慮通貨膨脹的目標，從而間接對其它目標產生影響，這樣才能達到相對最佳的政策效果。同時，在分配不公等現象比較突出的情況下，通脹的危害更加嚴重，而貨幣政策目標的模糊，也客觀上強化了通脹預期。貨幣政策堅決反通脹，才能有助于緩解這些問題

2009年7月23日，中共中央政治局召開會議，指出要繼續把促進經濟平穩較快發展作為經濟工作的首要任務，保持宏觀經濟政策的連續性和穩定性，繼續實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。國務院總理溫家寶近日就當前全國財政工作作出重要批示時指出，要繼續堅定不移實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。8月5日，中國人民銀行此間發布的《中國貨幣政策執行報告（２００９年第二季度）》指出，下階段中國人民銀行將堅定不移地繼續落實適度寬松的貨幣政策，根據國內外經濟走勢和價格變化，注重運用市場化手段進行動態微調。

2009年12月5日至7日，中央經濟工作會議提出,2010年要保持宏觀經濟政策的連續性和穩定性，繼續實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。貨幣政策要保持連續性和穩定性，增強針對性和靈活性。要密切跟蹤國內外經濟形勢變化，把握好貨幣信貸增長速度，加大信貸政策對經濟社會薄弱環節、就業、戰略性新興產業、產業轉移等方面的支持，有效緩解小企業融資難問題，保證重點建設項目貸款需要，嚴格控制對高耗能、高排放行業和產能過剩行業的貸款，著力提高信貸質量和效益。要積極擴大直接融資，引導和規范資本市場健康發展。影響

總體看，適度寬松的貨幣政策得到了有效傳導。上半年，貨幣信貸總量快速增長，信貸結構繼續優化，對扭轉經濟增長下滑趨勢、提振市場信心發揮了重要作用，有力地支持了經濟平穩較快發展。2009年6月末，廣義貨幣供應量M2余額為56.9萬億元，同比增長28.5%，增速比上年同期高11.2個百分點。企業、居民活期存款增加較多。各項貸款繼續快速增長，中長期貸款占比逐步上升，個人消費貸款增速大幅回升。上半年，人民幣貸款增加7.37萬億元，同比多增4.9萬億元。6月末，人民幣貸款余額為37.7萬億元，同比增長34.4%，增速比上年同期高20.2個百分點。金融機構貸款利率繼續下降，6月份非金融性公司及其他部門人民幣貸款加權平均利率為4.98%，比年初下降0.58個百分點。人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定，6月末，人民幣對美元匯率中間價為6.8319元。

這里有幾個問題值得分析，一是新增的貸款，無論是流入基礎設施建設還是流入房地產市場，基本上都與城市建設有關。當大量的資金都流入城市化建設時，基本上是中長期貸款，因此信貸風險不會在短期內暴露出來（特別是有政府對城市基礎設施建設擔保及大家都預期房價仍然會上漲時更是如此）。不過，從中長期看，如果城市化的速度不及城市基礎設施建設的速度，特別是在房價持續上升時，由于城市化的失衡所導致的信貸風險就會顯露出來。

二是前三個季度信貸增長部分，居民戶貸款增長十分快。汽車銷售和住房銷售信貸快速增長，是拉動今年個人貸款增長的兩個最重要的因素，特別是住房銷售的增長。個人住房消費性貸款增加了8809億元，遠遠超過2007年全年7622億元，但2007年是房地產泡沫不小的一年。也就是說，個人住房貸款的快速增長，促使今年4—9月份國內房地產市場的繁榮，也造成了不少地方房地產市場泡沫被吹大。房地產市場已經由消費為主導的市場轉化為投資為主導的市場。如果房地產市場投資比重進一步上升，國內房價進一步上漲，2010年個人住房貸款是否能夠持續增長也面臨問題。除非政府希望把房地產泡沫進一步吹大。

三是今年1—9月份的信貸增長，已經不是“適度寬松”貨幣政策的意圖了，而是極度寬松的貨幣政策了。盡管這種貨幣政策對保證市場流動性、鼓勵企業投資、防止經濟下行風險有一定的作用，但是，作為一種特殊時期的產物，其負面影響也不可小視。比如泛濫的流動性導致資產價格快速上升，特別房地產泡沫被吹大。如果對所面臨的問題不重視，那么它會嚴重阻礙整個經濟的可持續增長。

09年上半年銀行信貸的天量增長還表現為商業銀行貸款利率區間全面下移。比如2009年6—9月貸款利率上浮分別為35％、35％、38％、37％，基準利率下浮分別是65％、65％、62％、63％。但在2008年6—9月貸款利率上浮分別為45％、47％、51％、47％，基準利率下浮分別是55％、53％、49％、53％。這說明了國內商業銀行的利差水平全面下降。2008年8月份金融機構貸款加權利率為8．19％，2009年同期則下降到5．74％，下降了2．45％。也就是說，今年上半年各商業銀行的信貸規模是快速擴張了，但由于利差水平嚴重下降，將全面影響國內商業銀行的業績。在這樣的情況下，2010年國內商業銀行是否還會繼續采取2009年這種無效益的信貸擴張模式，是相當不確定的。

2010年3月5日，溫家寶總理在十一屆全國人大三次會議上作政府工作報告時指出，2010年繼續實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，保持政策的連續性和穩定性，根據新形勢新情況不斷提高政策的針對性和靈活性，把握好政策實施的力度、節奏和重點。

2010年7月初，中國人民銀行貨幣政策委員會第二季度例會提出，下半年要繼續實施適度寬松的貨幣政策，保持政策的連續性和穩定性，增強調控的針對性和靈活性，把握好政策實施的力度、節奏和重點。

2010年7月22日，中共中央政治局召開會議。會議強調，要堅持把處理好保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構和管理通脹預期的關系作為宏觀調控的核心，繼續實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。

2010年9月17日，中國人民銀行發布《中國金融穩定報告（2010）》稱，下階段要繼續實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，根據新形勢、新情況著力提高政策的針對性和靈活性。

2010年11月2日，中國人民銀行發布的《三季度貨幣政策執行報告》指出，下階段中國人民銀行將繼續實施適度寬松的貨幣政策，把握好政策實施的力度、節奏、重點，在保持政策連續性和穩定性的同時，增強針對性和靈活性，根據形勢發展要求，繼續引導貨幣條件逐步回歸常態水平影響

1、外部經濟環境比2009年明顯改善

我國的出口貿易依存度很高，2007年為36.3%，2008年為33.3%，因此，2009年1-9月全國出口額同比減少21.3%，成為影響我國經濟增長和就業的首要因素。根據國際權威組織的預測，2010年世界經濟衰退將宣告結束開始回升，IMF最新預測2010年世界經濟將增長3.1%，世界銀行最新預測世界經濟將增長2.0%。伴隨世界經濟的增長，國際貿易也將止跌回升，我國出口增長將結束下降轉為恢復性增長，如果發達國家寬松貨幣政策持續的時間能夠延長到明年年中以后的話，則可能形成國際市場需求的報復性反彈，拉動我國外向型經濟快速反彈。

2、我國經濟結構已獲得初步調整

經過2009年的結構調整，失調的產業結構有所改善，表現在：（1）汽車這一新的消費熱點已經形成，短期內不容易降溫，將對一系列產業產生拉動作用；（2）房地產投資迅速恢復了高速增長，雖然高房價對市場有抑制作用，但國家對經濟適用房和廉租房投資建設的力度將加大，有利于房地產市場的良性循環；（3）農業連續六年獲得豐收，國家糧食收購價再次提高后，國務院又宣布2010年小麥收購價將每斤提高3分錢，有利于增加農民收入，擴大農村消費；（4）公路、鐵路、機場、電網、城市交通、環境保護設施等基礎設施進一步完善，改善了投資、生產和消費環境；（5）各級財政在醫療、社會保障、養老保險、教育等方面增加了投入，相關的制度建設也有了較大推進，改善了消費者的支出預期，有利于消費需求的擴大。

3、政策環境更加有利于經濟發展

（1）積極財政政策和適度寬松貨幣政策在總結2009年經驗的基礎上繼續實施，政策重點將從保增長轉移到調結構，抑制過剩產能，促進產業升級，保證資金更多地進入實體經濟，不僅有利于使政策產生更大效果，而且有利于提高經濟發展的質量和效益，促進經濟社會全面協調可持續發展。

（2）2009年5月國家降低了城市軌道交通、煤炭、機場、港口、沿海及內河航運、鐵路、公路、商品住房、郵政、信息產業、鉀肥等投資項目的資本金比例，降低了投資項目的門檻，有利于投資的增長。

（3）國家將設立創業投資基金，支持新興產業發展。

（4）國內股票市場中創業板市場建立，有利于吸引風險投資對新產品和新技術進行投資，也有利于促進國內科技人員創新和創業，增加經濟發展的活力。

（5）2009年開始實行的消費型增值稅改革降低了企業投資風險，增加了投資資金來源，有利于投資規模的擴大。

（6）國家多次提高部分出口產品退稅率，設立中央外貿發展基金，實行出口信用保險和融資擔保等政策，有利于提高出口企業的市場競爭力。

4、企業和消費者信心明顯恢復

隨著我國經濟的回暖，消費者信息指數已經從3月份的最低水平86.0逐月回升到8月份的88.0，雖然仍明顯低于危機前水平，但已形成穩定的回升趨勢。企業家信心指數從去年四季度94.6的最低點逐月回升至三季度120.1，雖仍處于本輪周期的低位，但也已形成穩定的回升趨勢，且加速勢頭十分明顯。消費者和企業家信心的恢復將對2010年經濟發展產生積極的影響。5、2010年勞動力需求將有所加快

上述因素決定了2010年我國經濟將進一步復蘇，GDP增速將繼續有所加快，帶動對勞動力的需求增加。可以樂觀地預期，2010年就業形勢將好于2009年，但勞動力供求的結構矛盾會更加突出，技能型人才供不應求的矛盾將進一步加劇，非技能型低端勞動力也將短缺，主要表現為民工荒問題，推動低端勞動力工資水平上升。預測2010年城鎮登記失業率將比2009年有所回落。

6、外需不足和成本上升共同促進產業升級

金融危機后，一方面以美國為首的發達國家開始調整自己的需求結構和負債消費的消費模式，壓縮消費，增加儲蓄，這種改變必將影響我國出口的增長，壓縮我國出口增長空間，同時，發展中國家在國際市場與我國企業的競爭日趨激烈，或蠶食我國市場份額，或壓低我國出口產品價格，對我國出口形成不利條件。另一方面，國內勞動力供求結構的矛盾將推動勞動力工資成本不斷上升，降低我國低端產品的國際競爭力。據國家統計局調查，今年春節前返鄉的7000萬農民工中，有1400萬就地創業或就業，據此預測，一旦經濟完全復蘇，恢復原來的生產水平，沿海地區將出現1400萬的用工短缺，導致工資水平的上升。這兩方面因素的共同作用，將促使我國的資本和勞動力等資源從低端產品向高端產品轉移，加快我國產品結構的升級。這一方面是產業結構升級的過程，一方面也是勞動力報酬提高和消費升級的過程。這個過程要求社會向企業提供更多接受更好教育具有更高技術能力的勞動者，而目前我國勞動力生產環節尚不能滿足這種要求，這是造成目前失業大量存在的重要原因。

7、過于寬松的財政貨幣政策可能導致新的結構問題

為了應對國際金融經濟危機，全球主要國家都采取了積極的財政政策和量化寬松的貨幣政策，超量貨幣注入市場使流動性嚴重不足一度陷入停頓的金融系統得以重新運作起來，并逐步恢復了生機，遏制了經濟危機的繼續蔓延和深化。但這種緊急救助措施只是一種應急行為，不可能長期為之，即使是短期為之，對經濟的健康發展也有一定副作用。以我國為例，政府對經濟的一系列救助措施中，有關房地產的政策阻止了房價的理性回歸，使本已收縮的房地產泡沫重新膨脹起來，埋下了經濟再次調整的隱患；再有，大力度的投資刺激計劃，使一些過剩行業的投資再度活躍，加劇了產能過剩的矛盾；還有，信貸的超高速增長使一些本該淘汰的技術和管理落后、產能過剩的企業起死回生，推遲了結構調整的進度；此外，部分信貸資金進入股票和房地產市場進行投機。這些因素都加大了金融系統未來的風險。

綜上所述，當前國內外環境依然復雜嚴峻，經濟運行中不確定、不穩定因素較多，宏觀調控面臨兩難局面。世界經濟復蘇的基礎比較脆弱，國際金融環境仍不穩定。內需發展的基礎還不平衡，民間投資和內生增長動力還要強化，持續擴大居民消費、改善收入分配、促進經濟結構調整優化的任務艱巨，節能減排形勢嚴峻，財政金融領域風險依然存在。

上半年,宏觀經濟保持了回穩向好的態勢。經濟增長高位回調,物價漲幅處于合理水平,資產泡沫化風險降低,經濟運行整體上朝著宏觀調控預期方向發展。但受歐洲主權債務危機拖累,世界經濟復蘇進程放緩,國內投資也不排除因房地產市場調整出現較大幅度下滑的可能性。

因此,下半年宏觀經濟政策還是以穩步微調為基調,在穩定上半年防泡沫、抑通脹成效的基礎上,增強政策的針對性和靈活性,化解諸多矛盾和風險,逐步實現經濟政策由應對危機型向常規型的平穩過渡。

第三篇：我國貨幣政策傳導機制的實證研究

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我國貨幣政策傳導機制的實證研究

作者：王吉榮 谷少永

來源：《沿海企業與科技》2007年第11期

[摘要]近年來，我國經濟金融運行中出現了貨幣流通速度減慢、商業銀行惜貸、中小企業融資難等問題。因此，貨幣政策傳導機制問題越來越受到關注。文章運用單位根檢驗、格蘭杰因果關系檢驗、回歸分析等時間序列方法，對我國從1998年1月至2006年12月期間的貨幣政策傳導機制進行實證分析，得出目前在我國。貨幣政策是通過信貸渠道而不是貨幣渠道對實體經濟產生影響的結論。

[關鍵河]貨幣政策；傳導機制；信貸渠道；回歸分析

[作者簡介]王吉榮，國立華僑大學金融學碩士研究生，福建 泉州，362021；谷少永，國立華僑大學金融學碩士研究生，福建泉州，362021

第四篇：我國貨幣政策傳導機制的障礙分析

我國貨幣政策傳導機制的障礙分析

傅曉青(廣東職業技術師范學院財經系廣東廣州510521)摘要:1998年以來,中央銀行實施了一系列貨幣擴張政策,然并未達成預期,其重要原因之一在于我國貨幣傳導機制存在障礙。鑒此,應強化國有商業銀行利潤約束機制,推進國有企業改革,采取靈活傾斜政策扶持出口,加快貨幣市場發展,提高央行調控能力,在加快社會保障體系建設的同時,推行消費信貸,抓住有利時機,逐步推行利率市場化改革,促進貨幣政策傳導機制有效運作。

關鍵詞:貨幣政策傳導機制

中圖分類號:ｆ820文獻標識碼:ａ文章編號:1003-7217(2000)01003103 我國在經歷了近半個世紀的通貨膨脹的威脅之后,在國內經濟周期和國際因素的共同作用之下,從1998年開始,遇到了通貨緊縮的現象。雖然我國央行適時調整了依據《中華人民共和國國民經濟和社會發展“九五”計劃和2010年遠景目標綱要》(以下簡稱《綱要》)所制訂的“實行適度從緊的貨幣政策”的規劃,轉而采取了積極的貨幣政策即擴張型的貨幣政策,但經濟運行速度增幅趨緩,物價仍然持續低迷,市場需求不旺,消費繼續減少,在這種形勢下,對我國貨幣政策傳導機制的障礙進行全面、深入的分析具有深刻的現實意義。

一、我國貨幣政策傳導機制的運作

根據《中華人民共和國中國人民銀行法》(以下簡稱《中國人民銀行法》)規定:中國人民銀行負責制定和執行我國的貨幣政策;我國貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定,并以此促進經濟增長;我國貨幣政策工具有存款準備金、利率、再貼現、再貸款、公開市場操作等。

在1998年以前比較長的一段時間里,我國實行的幾乎都是緊縮型的貨幣政策以防止通貨膨脹。進入1998年以來,通貨緊縮的一些主要癥狀如生產下降、市場萎縮、企業利潤降低、生產性投資減少、失業增加以及居民收入下降等,在我國開始不同程度地出現,物價更是普遍持續下跌。為了防止經濟滑坡、避免通貨緊縮跡象的加重,確保當年經濟增長目標的實現,中央銀行調整了貨幣政策,采取擴張型貨幣政策,增加貨幣供應量,刺激內需。

1998～1999年期間,我國央行高頻率地動用了幾乎所有的貨幣政策手段,具體操作措施包括

1、取消了貸款限額控制;

2、及時增加對商業銀行的再貸款以增加國有商業銀行資金供應能力;

3、改革存款準備金制度,增加金融機構的可用資金和信貸供給能力;

4、降低金融機構和中央銀行存貸款利率;

5、調整增加了固定資產貸款計劃;

6、下調貼現和再貼現利率,改變貼現和再貼現利率的生成機制;

7、適時調整國有商業銀行的存貸款比例;

8、恢復債券回購公開市場操作業務,以滿足其他商業銀行的資金需求;

9、出臺一系列信貸政策,支持國民經濟發展、促進經濟結構調整,央行公布了《關于改進金融服務、支持國民經濟發展指導性意見》;

10、強化對商業銀行的“窗口指導”;

11、加強貨幣政策與財政政策的協調配合。

這些擴張性貨幣政策的高頻率運用,在一定程度上起到了減緩經濟下滑和防止更嚴重的通貨緊縮的作用,但是最終效果并不理想,主要表現在:首先,貨幣供應量仍然偏低,1999年前三個季度,雖然貨幣流動性ｍ1/ｍ2比率比低谷時回升了19個百分點,但廣義貨幣ｍ2增長153%,狹義貨幣ｍ1增長148%,流通中現金ｍ0增長164%,均未恢復到正常區間(1997年9月末,ｍ2和ｍ1比上年同期分別增長171%和173%);其次,社會消費需求仍然處于低迷狀態,到1999年8月底,我國居民消費價格指數持續17個月負增長,商品零售物價指數持續23個月負增長,生產資料價格指數持續30多個月負增長。另外,根據國際貨幣基金組織《世界經濟展望》1999年4月20日提供的數據顯示,1997年和1998年我國實際ｇｄｐ的年增長率分別為88%和78%,而預測1999年為66%,呈下降趨勢;我國消費價格指數的年變化率也分別是28%、-08%,而預測1999年為05%,也呈下降的趨勢。

由此可見,1998年以來,中央銀行實施的擴張性貨幣政策所預期的刺激需求的政策效應并沒有完全實現,而筆者認為我國貨幣政策傳導機制存在障礙是導致這個結果的原因之一。

二、我國貨幣政策傳導機制的障礙

(一)國有商業銀行的商業化改革滯后使傳導機制阻滯。根據上述貨幣學派的貨幣政策傳導機制理論,適度增加貨幣供應量能夠有效地緩解甚至消除通貨緊縮的跡象,模型為:ｍ(貨幣供應量)增加→ｅ(支出)增加→ｉ(投資)增加→ｙ(名義收入)增加,從而使物價得到提高。由于我國中央銀行在1996年就改變了傳統的選擇貸款規模與現金發行作為貨幣政策的中介目標的做法,正式把貨幣供應量當作貨幣政策的中介目標,并在“九五”計劃中確定其為控制目標,所以此次央行實施擴張性貨幣政策就主要采取了增加經濟運行中的貨幣供應量的政策手段。但市場經濟運行的態勢表明:貨幣供應量的操作已經明顯區別于計劃經濟而具有經濟杠桿的特征,它不再是內含于經濟主體行為的內生變量,而商業銀行體制的滯后加劇了貨幣供應量的這種外生性,導致傳導機制出現障礙。

從我國商業銀行體制的結構格局分析,四大國有商業銀行資產負債比重及市場份額均占整個金融體系的絕大比重,而且有越來越嚴重的趨勢,因此目前我國貨幣政策傳導主體肯定主要以四大國有商業銀行為主,中央銀行通過基礎貨幣投放擴大貨幣供給的意圖,很重要的一個方面是通過影響四大國有商業銀行對中央銀行再貸款和再貼現的成本得以貫徹。但是近年來,由于國有商業銀行的商業化改革正在深化,加強風險管理、注重資產和貸款的質量,當企業經營狀況不佳、貸款有較大風險的情況下,即便是央行增加商業銀行的再貸款和下調其貸款利率或貼現利率,國有商業銀行也不愿意擴大貸款,出現“惜貸”的現象。這種現象,一方面,使通過貸款的實現來保證貨幣供應鏈條的暢通受阻,而貨幣供應所具有的外生性又決定了擴大貨幣供給需要創造貨幣的商業銀行這個載體,這種非對稱性必然導致異向選擇,使商業銀行經營行為脫離中央銀行貨幣政策目標;另一方面,又導致其對再貸款和再貼現利率的下調反應平淡,表現為再貸款和再貼現的絕對數量比重逐年下降,例如1998年四大國有商業銀行向央行的再貸款占其資金來源比重同1997年相比,同比下降5%～10%,比1993年下降10%～30%;1998年再貼現增加額為-191億元,比1994年減少了14436億元。而這種對再貸款和再貼現依賴程度的下降使得中央銀行貨幣政策操作工具變得更加單一和孤立。(二)企業轉軌時期的特殊性使傳導機制被制約。盡管利率往下一調再調,信貸資金供應相對比較充足,但企業卻不愿意向銀行借款,投資的積極性很低,出現了“惜借”的現象。原因在于:一方面,經歷了近20年的改革,企業的投資風險意識增強。它作為投資主體其自負盈虧和自我約束的自覺性大大提高,只有當投資的預期收益率大于利率時,企業才愿意投資;另一方面,大部分的企業,尤其是國有企業經營困難。國有企業高負債經營以及1/3以上虧損是眾所周知的事實,而且即使是經營好的企業,收益率水平也不高,例如1997年不分配的上市公司高達373家,占其總數的5013%。我國企業的這種狀況使得它對投資需求增長緩慢,對利率的反映相對比較遲鈍。進而使傳導機制被制約,在一定程度上導致了貨幣政策失靈。

(三)中央銀行調控能力的削弱影響了傳導機制的有效性。中央銀行投放基礎貨幣的渠道包括國外凈資產、存款貨幣銀行債權和對政府債權等,近年來,外匯占款又成為我國央行基礎貨幣投放的重要渠道。但是,隨著亞洲金融危機的進一步深化,我國外貿出口受到嚴重沖擊、增速持續回落。1999年1-7月出口額為1002萬美元,比去年同期下降28%,呈負增長;而進口為889萬美元,同比上升了166%。同時,在不斷增加的人民幣貶值預期的影響下,結匯額也大幅下降,從而使外匯占款出現負增長。這種狀況極大削弱了央行擴大基礎貨幣的能力,使其調控能力受到影響。

(四)同業拆借市場的發展滯后削弱了傳導機制的調控功能。同業拆借市場是中央銀行進行宏觀調控的基礎性市場,中央銀行調控貨幣供應量的各種政策措施只有通過這一市場才能傳導和反映到經濟運行之中,由此而產生調控效應;同時,同業拆借市場也是中央銀行貨幣政策操作的重要信息源。同業拆借市場的交易對象涉及到同業拆借市場利率和商業銀行的超額準備這兩個中央銀行進行貨幣政策操作的重要手段:首先,由于商業銀行在中央銀行帳戶上多余資金是同業拆借市場的交易對象,中央銀行就有可能通過調整存款準備金率來改變商業銀行繳存存款準備金的數量,以實現對商業銀行信貸擴張能力和規模的調控;其次,由于同業拆借市場利率代表了市場資金的價格,實際上這一利率已成為確定其他資金價格的基本參照利率。因此,中央銀行不但把同業拆借市場利率作為其制定利率政策的重要參數,而且就有可能通過調控同業拆借市場利率來影響其他利率,以實現貨幣政策的目標。我國于1996年1月建立了全國統一的同業拆借市場,但其目前的發展還遠不能適應中央銀行進行貨幣政策操作的需要,從而必然阻礙貨幣政策傳導機制的正常運行,主要表現在:一方面,同業交易市場的交易主體偏少,結構也不合理。到1999年初,我國同業拆借市場的成員共171家,其中城市商業銀行77家,占45%,外資銀行9家,占5%,保險公司10家,占6%,國有商業銀行15家,占9%,授權分行60家,占35%,有數以萬計的商業銀行分支行被排斥在外;另一方面,我國同業拆借市場交易規模小,交易品種少。1998年全國銀行間同業拆借市場總成交額為989億元,日均成交額為4億元,根本不足以影響整個市場的資金流動;再者,由于我國貨幣市場發育程度還很低,影響了商業信用與銀行信用的有效結合,從而使同業拆借市場利率失真,導致我國同業市場利率還不能完全反映貨幣市場真實的資金供求水平。上述三個方面的缺陷影響了我國貨幣政策傳導機制的正常運作。

(五)票據市場的不成熟制約傳導機制。中央銀行通過對商業銀行和貼現機構進行再貼現來達到其調節貨幣供應量、實現擴張或收縮信用的目的。沒有完善而發達的票據市場,中央銀行的再貼現政策就不可能有效實施。而我國的票據市場尚處于起步階段,首先,票據市場的業務量還很小,1997年中央銀行對商業銀行的票據再貼現只有1332億元,只占央行446萬億元資產總額的3%;其次,票據市場工具單一,主要是銀行承兌匯票,而商業匯票和本票都較少;再者,票據市場各行為主體還很不規范。因此,我國票據市場尚無法滿足中央銀行進行宏觀調控的需要,使再貼現政策的效果難以發揮。(六)國債市場不完善制約傳導機制。國債市場應該是中央銀行進行公開市場操作的重要場所。中央銀行根據貨幣政策的需要,通過在國債二級市場買賣國債來進行公開市場操作,依靠國債市場吞吐基礎貨幣,調節商業銀行的資金頭寸,進而導致貨幣供應量增減和利率升降變化,以實現貨幣政策的目標。國債市場的運作有利于貨幣政策與財政政策的有機結合。而我國的國債市場尚處于初級發展階段,首先,國債一級市場還不規范,國債期限結構缺乏均衡合理的分布,大部分以中期國債為主,短期國債較少。而發達國家的貨幣政策工具載體多為3個月以上、1年以下的短期國庫券;其次,國債二級市場運行不暢,交易主體單一,債券不足。因此,我國的短期國債市場難以成為央行進行公開市場操作業務的市場依托,制約了傳導機制的運行。(七)居民支出預期不斷增加而收入預期悲觀,削弱了利率政策的作用。隨著我國在教育制度、醫療制度、養老保險制度、住房制度等方面的改革的力度不斷加大,居民對支出的預期不斷在增加;而由于連續幾年經濟增長速度的回落,城鎮地區失業和下崗人員增加,城鄉居民收入增幅趨緩,使得居民對收入預期更加悲觀。在這兩個負面效應的影響下,居民的消費欲望被約束,儲蓄傾向增加。在連續多次下調利率之后的1999年1-5月份,我國居民儲蓄存款的增長不但沒有在前一個的水平上有明顯下降,反而出現大幅上升的情況,5月末的儲蓄存款余額達59萬億元,比年初增加5599億元,同比多增1692億元。(八)我國金融體系的多層結構加深了時滯因素的影響。一般來說,貨幣政策的時滯大約在半年到9個月左右,而按照目前我國的金融體系狀況,一方面,人總行的貨幣政策措施通過各家商業銀行總行逐級傳導才能得以貫徹實施,現有商業銀行的組織體系人為延伸了貨幣供應的多環節性,增加了貨幣政策作用的時滯;另一方面,各家商業銀行只是經營而沒有供應貨幣的責任,人民銀行的分支機構的責任是監管,特別是九個大區行缺少對轄區內經濟金融總量使用貨幣政策進行宏觀調控的權力,這就形成了目前人總行一家調控,傳導緩慢的局面,從而使貨幣政策措施不能得到有效貫徹。因此,我國在1998年3月份以后對貨幣政策進行調整和頻繁操作,其貨幣政策效應的產生應在1998年9-12月之間,但從目前的情況來看,時滯顯然增加了。

三、我國貨幣政策傳導機制有效運作的對策建議

(一)強化國有商業銀行的利潤約束機制,實現貸款的較大幅增長。隨著金融改革的推進,國有商業銀行近年來的風險約束開始加強,但利潤約束仍然較軟,這導致它在進行實際操作時過多地注重風險的防范,而忽視了對效益的追求,從而對于開拓新的信貸業務缺乏積極性。而國有商業銀行作為我國貨幣政策傳導機制中的主要載體,其對貸款的消極態度將極大程度地阻礙貨幣政策目標的實現。為此,要改變長期沿用的財政部和國有商業銀行事后算帳的做法,在事先確定全年利潤目標,硬化預算約束,建立激勵機制,使利潤約束與風險約束一樣具有嚴肅性。(二)推進國有企業改革,完善金融宏觀調控的微觀基礎。企業是國家宏觀調控的最終對象,企業的自我約束程度決定了金融調控政策的有效程度。在我國,獲得全社會信貸資金90%以上的國有企業,經過近20年的改革,風險意識雖然增強了,但有效的自我約束機制尚未建立,對宏觀金融的調控信號———利率的變動仍然缺乏靈敏反應。為此,需要繼續推進國有企業改革,加快現代企業制度建設的步伐,使企業成為真正意義上的市場主體和投資主體,這是改善宏觀金融調控效應的微觀基礎。

(三)采取靈活的傾斜政策扶持出口,保持人民幣匯率的穩定。人民幣匯率政策的基本目標是:維護人民幣匯率的穩定和國際收支平衡,促進國民經濟持續、快速、健康發展。1999年我國匯率政策仍然是保持人民幣匯率的基本穩定。而對外貿易形勢的好壞對外匯市場的穩定運行起著非常重要的作用。周邊國家發生金融政策危機給我國外貿出口造成巨大的壓力,我國陸續推出金融刺激政策和提高退稅率等政策,對支撐出口增長起了一定的作用,但還不足以完全克服周邊國家貨幣大幅貶值所造成的負面影響。為此,需要采取更多的更為靈活的措施來扶持出口,如在適當擴大出口賣方信貸規模的同時,逐步提高買方信貸在出口信貸中的比重。在貸款投向上重點支持成套設備、船舶等高技術含量、高附加值機電產品出口,同時加強對電子、通訊、輕工以及其它高新技術產品出口的支持。對好的出口企業在貸款利率上給以優惠。出口形勢的好轉將有利于人民幣匯率保持相對穩定,從而增加外匯占款的比重,增強中央銀行擴大基礎貨幣的能力。

(四)加快發展貨幣市場,提高央行的調控能力。同業拆借、票據貼現、短期國債、短期外匯市場共同構成貨幣市場。而貨幣市場的發展是資本市場發展的前提和基礎,我國貨幣市場發展的滯后不僅影響著資本市場的健康發展,而且也在很大程度上影響了貨幣政策傳導機制的有效運作。為此,必須高度重視我國貨幣市場與資本市場不平衡發展所造成的負面影響,在現階段優先發展貨幣市場,加快發展和完善貨幣市場的各個子市場;同時,為盡快改變我國貨幣市場交易主體數量偏少、交易對象單一的狀況,還要積極培育和逐步擴大市場主體,比如放寬市場準入的限制、加快金融工具的創新等。

(五)在加快社會保障體系的建設的同時,推行消費信貸。由于社會保障不健全,不確定性因素逐漸增加以及失業率上升等原因,居民的收入預期悲觀,消費謹慎,從而使得利率杠桿的調節作用失靈。為此,應當加強對社會保障制度的宣傳和知識普及工作,提高改革的透明度,加快社會保障教育、醫療等多項制度的改革,引導居民的消費預期;同時,減少不合理的行政收費,為消費信貸創造有利的環境。

(六)抓住有利時機,逐步推行利率市場化改革。利率作為我國目前主要的貨幣政策工具,其調節機制的非市場化已經阻礙了貨幣政策的市場傳導機制的有效運作。而當前我國的通貨膨脹率負增長,利率水平在連續七次下調之后已經處于較低的水平,商業銀行的約束機制加強,國有企業的總需求下降,使得利率擴張機制受到抑制,是利率市場化改革的有利時機。為此,應當逐步放開利率管制,首先形成完整的短期貨幣市場利率體系,為央行確立基準利率提供參照,再放開屬于直接融資方式的債券利率,最后放開銀行貸款和存款利率,從而實現我國利率市場化。

第五篇：非常規貨幣政策的傳導

非常規貨幣政策的傳導

去年最重要的貨幣政策學術論文，為美聯儲推出最強力的政策工具——前瞻指引，提供了理論依據。而今年最重要的貨幣政策學術論文，大部分否定了現在美聯儲退出QE的溝通策略，可能為退出QE設定硬性的量化指標提供了強力的理論依據。以下內容摘抄自美國西北大學教授Arvind Krishnamurthy的論

文“非常規貨幣政策的傳導”：

QE的投資組合余額渠道（the portfolio balance channel）主要通過狹窄的渠道影響所購買資產的價格，而溢出效應則取決于資產和經濟條件的詳細情況。該渠道并非如美聯儲預期的一樣，通過寬廣的渠道影響市場，比如說影響所有長期債券的期限溢價。

對美國來說，購買MBS資產已經通過資本約束渠道（capital constraints channel）和稀缺性渠道（scarcity channel），對資產價格產生了有益的影響。在危機時，出現這種情況因為MBS資產的風險溢價會特別高——因為中介部門

（intermediary sector）出現的困境不斷向MBS市場輸送流動性不足和高的風險溢價。我們用資本約束渠道來形容，在困境時購買MBS資產的影響。現在已經有理論文獻證明了，央行購買因為金融中介部門出現困境制造的低價資產，是存在有益影響的。比如說，Curdia和Woodford（2011），Gertler和Karadi(2011)，以及這份論文。很多研究員都能從這個方面理解，美聯儲在金融危機時購買MBS資產的影響。我們描述和提供一個新渠道存在的證據——稀缺性渠道，在過去兩年里，這一直是MBS資產購買的主導性渠道。當金融環境穩定，MBS的風險溢價已經在2011年已經大幅下跌，但經驗證據顯示，美聯儲的MBS資產購買，繼續對降低MBS收益率

產生有益的影響。這是通過稀缺性渠道產生影響的。美聯儲購買了大量新發行的MBS資產，這已經導致當期MBS資產（Current Coupon MBS）產生了稀缺性溢價，使得MBS資產和美國國債收益率之間的利差低于零。當期MBS資產的稀缺性鼓勵了銀行發放更多的貸款，緩解當期MBS資產的稀缺。通過資本約束渠道和稀缺性渠道不斷降低二級市場MBS利率，很可能存在有益的宏觀經濟影響。

美聯儲購買美國長期國債大大地拉升了美國國債的價格，但對私營部門債券收益率來說，溢出效應有限，因此對經濟的好處也有限。投資者對長期的無風險資產有需求，這導致了美國國債的安全性溢價。因為美國國債能提供作為高質量的抵押品和長期極端安全的（在名義價格上的）價值儲藏手段的經濟好處，這些好處驅動了安全性溢價。美聯儲購買長期的無風險資產，降低了這些資產的供應，因此也拉高了長期無風險資產的安全性溢價。雖然大規模購買美國國債的計劃降低了美國長期國債的收益率，但它們的福利效應（welfare effects）是模棱兩可的。這些購債最主要的有利影響來自于拉升私營部門無風險資產價格的溢出效應（這些資產可替代無風險的美國國債）。然而，因為私營部門制造長期無風險資產的能力有限（3A信用評級的企業債券鳳毛麟角），這些對經濟有利的影響也是有限的。此外，因為美國國債安全性溢價通過降低美國國債的供應來向投資者提供經濟上的好處，所以也在剝奪經濟系統中極端安全和高流動性的資產，因此所帶來的好處被減少了。

我們幾乎沒有發現任何證據證明，購買長久期資產（包括MBS資產和長期美國國債）能通過一個四通八達寬廣的渠道，降低所有長期固定收益資產的久期風險溢價（也就是期限溢價）。雖然美聯儲經常在討論QE好處的時候，提及這個渠道，但經驗證據

與狹窄的渠道更為一致——資產購買主要影響所購買資產的價格（對高風險資產價格的影響非常有限）。

美聯儲應該首先停止購買美國國債，然后出售其美國國債的投資組合。第二，美聯儲應該出售高息（higher coupon）的MBS資產（較早購買的），因為這將對一級市場的抵押利率產生非常小的影響。這個操作順序的最后一步是，美聯儲應停止購買當期MBS資產，因為這個工具是現在刺激經濟的最有益的源頭。

我們接著討論退出大規模資產購買計劃（LSAP）政策的溝通挑戰。在我們研究的所有渠道中，現在資產價格會因未來LSAP的購債總規模預期改變的新聞而變動。實際上，相對于傳統貨幣政策，QE的一個主要特點是，QE必須購買大量較長期限的資產（所以理論上歐洲央行的OMT購債計劃不是QE，因為OMT購債計劃只限于購買期限為三年以下的資產，仍屬于傳統貨幣政策——調控短期利率）。因為與短期限資產相比，長期限資產的價格對未來政策的預期更為敏感，控制這些預期在QE的傳導機制中處于核心地位。因此，在退出QE中向投資者的政策溝通方式將更為重要。在LSAP政策上，美聯儲一直在其溝通方式上保持含糊。美聯儲一直在經濟的模態預期（modal forecast）下，提供關于LSAP購買資產的量化和時間信息，加上關于取決于未來經濟狀況的政策的含糊信息。美聯儲選擇這種溝通策略，是因為美聯儲對LSAP政策傳導渠道的一知半解，所以希望保留更多的靈活性。

在貨幣政策上，隨經濟狀況改變而設定政策的規則和政策制定靈活性之間，一直存在爭論。在傳統貨幣政策下，該爭論的結果一直傾向于隨經濟狀況改變而設定政策的規則。同樣的，LSAP的政策行動也可以通過設定規則，或通過意料之外的靈活性聲明來實現政策溝通。雖然沒有回顧規則vs.靈活性爭論的所有方面，但我們認為，相對

于在傳統貨幣政策下，在LSAP政策下設定規則所帶來的好處很可能更大。這是因為，LSAP針對的是長期債券，這些債券的價格對未來的政策預期特別敏感。在聲明中缺乏控制LSAP政策的明確指引，投資者將對任何關于美聯儲在LSAP上的行動意圖的信息作出反應。今年6月19日FOMC會議后資產價格的大幅波動，就是資產價格對關于LSAP政策進展高度敏感的證據。資產價格的波動性是美聯儲保留政策制定靈活性策略的一個缺點。另一個缺點是，美聯儲不能訂造一個退出方案。我們已經建議退出的順序，從出售美國國債到停止購買MBS資產。但這個退出順序，在投資者面對美聯儲LASP政策規則的不確定性前，并不能實施。現在，因為美聯儲的靈活性策略，任何退出的措施都會被投資者認為是顯示政策定制者偏好的一個信號，這可能會導致更大范圍的影響。我們認為，這個現象的一個例子可能從投資者對今年6月FOMC會議決議的反應看到。從6月18-20日，為了回應關于LASP政策的信息，投資者重新修訂了他們的貨幣政策預期，預期美聯儲將更快地緊縮。這個市場反應凸顯了提供LSAP政策規則的潛在好處。