第一篇：創業企業簽訂“對賭協議”的風險控制

創業企業簽訂“對賭協議”的風險控制

風險投資與私募股權 67班

徐光遠學號：07

班主任：任秀玲

近幾年來，對賭協議在我國創業投資領域得到了廣泛的運用。在投資創業企業時，創業投資機構往往與企業的創始股東、控股股東或管理層等簽訂對賭協議或者在投資協議中設置了對賭條款，以此來鎖定投資風險，確保投資收益，而對于創業企業來講，雖然可立即獲得大筆資金，但是一旦失敗，損失將十分慘重。2005年永樂電器與摩根士丹利、鼎暉投資簽訂對賭協議，結果永樂未能完成目標，導致控制權旁落，最終被國美電器并購；2007年太子奶與高盛、英聯及摩根士丹利簽訂對賭協議，結果2008年太子奶銷售額只完成了年計劃的26.75%，對賭協議被迫提前履行，李途純失去控股權。因此創業企業控制對賭協議的風險就尤為重要。

一、對賭協議的概念及成因

對賭協議的英文名稱是ValuationAdjustmentMechanism（VAM），翻譯成中文就是估值調整機制，它是國際創業投資機構在創業投資過程中常用的一種金融工具。對賭協議是投資方與融資方在達成投資協議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。在投融資雙方簽訂的對賭協議中，對賭的標尺（即觸發對賭的條件）通常包括融資企業的凈利潤、銷售收入等財務指標或其他非財務指標，而對賭的籌碼則包括融資企業的股權、投票權、董事會席位、新股認購權、股息優先分派權、清算優先權甚至現金等等。根據對賭協議，賭贏的一方可以增加或維持其所持企業的股權、獲得現金補償，或在投票權、董事會席位分配、新股認購、股息分派、公司清算財產的分配等方面獲得某些優惠。

對創業企業的估值從來都是一個仁者見人，智者見智的事。要準確地對成長過程中的創業企業給予恰當的估值殊非易事。在創業投資實踐中，投融資雙方存在嚴重的信息不對稱，融資方是信息的優勢方，投資方則是信息的劣勢方。另一方面，融資企業方經常過分美好地描述自己的價值和前景。許多企業在融資時為了提高要價，為企業融得盡可能多的資金，往往以投資后一年或兩年的業績作為估值基礎。比如要求估值水平要達到以投資后一年或幾年的利潤為基數的多少倍。面對這樣的出價，投資方往往會提出對賭要求，如果將來企業經營未能實現該業績目標，則調整企業的估值，從而調整投資方和創業企業原股東所持企業的股權，或重新分配企業的其他權益。

二、對賭協議的主要內容

對賭的核心是股權出讓方和收購方對企業未來價值的不同預期，具體情況不同對賭雙方所關心內容也不盡相同，雙方根據各自的預期對協議條款進行設計。對賭協議通常涉及財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和治理層去向六個方面的條款。

1、在財務績效方面，若企業的收入或者凈利潤等指標未達標，治理層將轉讓規定數額的股權給投資方，或增加投資方的董事會席位等。

2、在非財務績效方面，若企業完成了新的戰略合作或者取得了新的專利權，則投資方

進行下一輪注資等。

3、在贖回補償方面，若企業無法回購優先股，投資方在董事會將獲得多數席位，或提

高累積股息等。

4、在企業行為方面，投資者會以轉讓股份的方式鼓勵企業采用新技術，或者以在董事

會獲得多數席位為要挾，要求企業重新聘用滿足的CEO等。

5、在股票發行方面，投資方可能要求企業在約定的時間內上市，否則有權出售企業，或者在企業成功獲得其他投資，且股價達到一定水平的情況下，撤銷對投資方治理層的委任。

6、在治理層方面，協議可約定投資方可以根據治理層是否在職，確定是否追加投資，治理層離職后是否失去未到期的員工股。

可以看出對賭協議約定的范圍非常廣泛，既有財務方面的，也有非財務方面的，涉及企業運營治理的多個方面。除了以“股權”為“籌碼”外，治理層和投資方之間還以董事會席位、二輪注資和期權認購權等多種方式來實現對賭。

三、“對賭協議”四重風險應警惕

從上面的失敗案例我們可以看到創業企業簽訂對賭協議風險性很大，公司管理對賭失敗會丟掉公司的控股權，甚至被投資機構控制并出售給其他公司，那么對賭協議的巨大風險來源于哪里呢？

第一重風險：對賭機制中容易隱含“不切實的業績目標”。這種強勢意志的投資者資本注入后，很容易導致管理層不惜采取短期行為，使企業潛力過度開發，將企業引向過度追求規模的非理性擴張，這將會放大企業本身“不成熟的商業模式”和“錯誤的發展戰略”，從而把企業推向困境。

第二重風險：企業家急于獲得高估值融資，又對自己的企業發展充滿信心，而忽略了詳細衡量和投資人要求的差距，以及內部或者外部當經濟大環境的不可控變數帶來的負面影響。

第三重風險：企業家常會忽略控制權的獨立性。商業協議建立在雙方的尊重之上，但也不排除有投資方在資金緊張的情況下，向目標公司安排高管，插手公司的管理，甚至調整其業績。怎樣保持企業決策的獨立性還需要企業家做好戒備。

第四重風險：企業家業績未達標失去退路而導致奉送控股權。一般來說，國內企業間的“對賭協議”相對較為溫和，但很多國外的投資方對企業業績要求極為嚴厲，很可能因為業績發展過于低于預期，而奉送企業的控制權。一旦經營環境發生變化，原先約定的業績目標不能達到，企業將不得不通過割讓大額股權等方式補償投資者，其損失將是巨大的。

四、怎樣降低“對賭協議”中的風險

1、配合投資方做好盡職調查。企業管理層必須是非常了解本企業和行業的管理專家，能夠對企業的經營狀況和發展前景做出較為準確的判斷。企業管理者公開透明的向投資方開

放企業信息，在雙方共贏的前提下設定“對賭”。同樣，投資方應認真的盡職調查，而不是僅憑“對賭”機制來保護自身利益，規避風險，這樣反而會面臨更大風險。

2、合理定價，了解目標差距。啟明創投創始合伙人鄺子平曾表示，他簽的“對賭協議”里面起碼80％左右是達不到的。企業家有一個很大的優點，很有激情。但投資人給出預測確實比較難，他們對企業的限定也許不只是盈利數字，有的還有用戶量的指標。這種情況下，應早些把價格定得比較合理。對于融資方的企業管理層來說, 全面分析企業綜合實力, 設定有把握的對賭標準，是維護自己利益的關鍵渠道。企業管理層除了準確判斷企業自身的發展狀況外, 還必須對整個行業的發展態勢, 如行業情況、競爭者情況、核心競爭力等有良好的把握, 才能在與機構投資者的談判中掌握主動。

3、管理層控制權需明確細化。簽署對賭協議后，投融資雙方的互信，除了用商業道德來束縛，更重要的是用協議細化，其中最重要的問題是管理層控制權的獨立性。高管層、董事會、全體股東這三層權力與義務必須界定。這些全部需要在協議中寫明，不能只寫一句“公司的實際控制者仍然是原擁有者”。從風險防范的角度出發，企業在同私人股權資本的談判中應掌握主動權，把握好自己的原則和底限，要通過合理的協議安排鎖定風險，以保證自身的對企業最低限度控股地位。

4、審計問題事前規定。審計機構的選擇對于“對賭協議”的執行至關重要，一定要保證得到雙方認可，協議中不能僅寫明“需使用雙方都認可的審計機構”，最好規定好審計單位。

5、事先約定彈性標準。“對賭”企業未來業績，可以約定一個向下浮動的彈性標準。另外，在上市時間上，企業也應該與投資人做一個較為寬松的預期。而且即使在上市方面，也可以跟投資者談彈性的約定，比如企業達到上市條件，但不愿上市，可以討論增加利息允許企業回購股權。在“對賭協議”中一定要主動調低雙方的預期，盡可能為目標企業多留足靈活進退、自主經營的空間才是明智之舉。

第二篇：京東商城和VC簽訂對賭協議

傳京東商城與VC簽對賭協議 劉強東失控制權? 時間：2011-04-12 13:45:00 來源：中國經營網 作者：

[提要] 京東商城第三輪融資總額達到15億美元，這筆號稱國內互聯網市場的“單筆最大融資”讓外界對京東與投資方的合作條件備受關注。據相關人士透露，京東商城去年底已經花完了前二輪投資，融資迫在眉睫，被迫跟投資人簽署對賭協議，非常類似2009年酷6網的處境。

京東商城第三輪融資總額達到15億美元，這筆號稱國內互聯網市場的“單筆最大融資”讓外界對京東與投資方的合作條件備受關注。

劉強東對賭VC

4月11日消息，據傳，京東商城第三輪融資代價非常大，京東CEO劉強東被迫跟VC簽署對賭協議，3年內銷售額不達750億規模就出局走人。風險投資人要求，京東商城今年銷售額必須要達到250億左右，2012年實現100%增長達到500億，2013年增長50%達到750億。否則劉強東和整個創業團隊必須離開。

對此，劉強東表示，京東只有第一輪協議中簽署了對賭條款，只用2年就贏得了5年對賭條款，之后再也沒有簽署。

4月1日，京東創始人劉強東在微博上強調他仍對京東商城有絕對控制權，擁有董事會一半以上席位，并詳細地公布了融資細節，C輪融資達15億美元，稱已經到賬11億美元，另外4億美元亦隨后入賬。

據劉強東透露，京東在和今日資本合作之前，其實已經和國內某最大彩顯集團簽署了融資協議，共500萬人民幣，而且第一輪150萬已經到賬幾個月，之后該公司陷入虧損，后續350萬不愿給了。這才和今日重新談了1000萬美金融資，退還了那150萬。“按現在估值，該筆股份超過50億人民幣。緣分未到，無可奈何!”

劉強東失控制權?

劉強東在微博上表示，自己對京東擁有絕對的控制權，投資人超過8家，都是經過精挑細選的，每家股份都不多。關鍵這些投資人歷史上從未有過控制權之爭行為!我擁有董事會一半以上席位，且沒有我的同意，董事會結構無法更改!

據相關人士透露，京東商城去年底已經花完了前二輪投資，融資迫在眉睫，被迫跟投資人簽署對賭協議，非常類似2009年酷6網的處境。

一位互聯網行業資深人士稱，劉強東不再強調自己是大股東只強調擁有董事會一半以上席位，暗示他已經不是京東商城的大股東，設置自己控制董事會的條款非常類似2005年雅虎收購阿里巴巴，當年雅虎擁有39%的經濟權益只有35%的投票權。

另據媒體報道，劉強東及其創業團隊的股權經過三輪融資后可能被稀釋到32%左右。但京東內外都認為，京東依然控制在劉強東手中，他通過在投資條款中設置不同權力等級的投票權限，仍然對公司戰略和運營擁有絕對控制權。

2005年京東向電子商務的徹底轉型，此前京東在保持線下渠道的同時嘗試了一年電子商務，前者仍是95%銷售和利潤來源。

劉強東一邊迅速擴張品類，一邊大舉投入倉儲物流等基礎設施。上海在建的“亞洲一號”超大型倉儲中心投資20億至30億元，今年還要同時開工7個一級物流中心，平均每個投資額都在6億至8億元。在這些一級物流中心最快于2013年建成之前，京東不會考慮上市。而按照劉強東的整體規劃，京東倉儲物流體系的最終建成需要5年、150億至200億元資金。

如此大手筆之下，如果資金鏈會斷裂是劉強東成就偉大電子商務企業最主要的阻礙，這個阻礙現已不存在了―剛剛公布的第三輪融資中，京東獲得包括DST、老虎基金等著名投資者在內10億美元以上的投資。這是中國互聯網迄今最大的一筆融資，其中僅DST就投資5億美元，讓京東得以與Facebook、Zynga和Groupon等其他DST著名投資項目相提并論。

屢傳控制權旁落

據媒體報道，事實上，這已不是劉強東第一次澄清對賭協議傳聞。2010年1月，京東商城宣布獲得了超過1.5億美元的首筆C輪融資時，劉強東就曾多次被問到此類問題。他的回應是，該

輪融資管理團隊與投資方之間并無任何對賭協議或業績要求，股份稀釋后，他本人依然保持對京東的控制權。

2010年12月底，劉強東率先透露了公司C輪融資的進展，這可能使得投資方不滿，彼時市場上關于京東對賭協議的傳聞又起。而當時，國內赴美上市的電商網站麥考林正陷入IPO前的困頓，劉強東也曾在那時借機抒懷，“從麥考林目前公開的消息來看，投資人主導操控味道濃厚!投資人有時是天使，有時是魔鬼。能敬而遠之最好保持一百公里距離!”讓外界感覺話中有話。

今年3月末，在融資資金到賬后，劉強東終于正式公布了C輪融資情況。京東商城此輪融資由DST、老虎等共6家基金和一些社會知名人士投資，其中DST為該輪融資投資最多的基金，一家就投入5億美元。京東商城計劃將C輪融資全部投入到物流和技術研發方面。融資消息正式公布后，劉強東再次透露對京東擁有絕對的控制權。

一位投資公司人士表示，“很多人聽到“對賭”兩個字就會聯想到國美、太子奶的悲劇，覺得是個陷阱。但對賭協議也不是無故存在，在商談融資時，很多投資人因為對企業預期不高而不愿意拿出更多資源，但簽署對賭后，投資人就有了保障，覺得對企業有了約束，降低了血本無歸的風險。”這位投資界人士認為，對賭要平衡雙方利益、順其自然。

劉強東微博節選：

4月1日 09:59

正式公告京東c輪融資一：京東和DST已完成5億美金融資，接下來還有再度融資的打算!

4月1日 10:01

正式公告京東c輪融資二：本輪融資總額共計15億美金，其中到帳11億美金，4億美金接后到帳!由DST、老虎等共6家基金和一些社會知名人士投資。融資幾乎全部投入到物流和技術研發方面，感謝各位朋友的關心和支持!祝大家愚人節快樂!

4月2日 09:00

很多朋友和媒體都關心京東的控制權問題，大家放心!我對京東擁有絕對的控制權，投資人超過8家，都是經過精挑細選的，每家股份都不多。關鍵這些投資人歷史上從未有過控制權之爭行為!我擁有董事會一半以上席位，且沒有我的同意，董事會結構無法更改!京東會穩定發展!感謝各位的關注!

4月11日 11:54

又有很多朋友打聽對賭協議問題，強烈建議創業者拒絕和任何投資人簽訂對賭協議，這常會讓你在短期對賭和公司長遠發展二選一，無論何種選擇，都不會是好結果!京東只有第一輪協議中簽署了對賭條款，只用2年就贏得了5年對賭條款，之后再也沒有簽署!那是因為當時投資人預期太低，也算一種幸運吧!

4月11日 12:22

什么都要有緣分：京東在和今日資本合作之前，其實已經和國內某最大彩顯集團簽署了融資協議，共500萬人民幣!而且第一輪150萬已經到賬幾個月，之后該公司陷入虧損，后續350萬不愿給了。這才和今日重新談了1000萬美金融資，退還了那150萬。按現在估值，該筆股份超過50億人民幣。緣分未到，無可奈何!

4月11日 22:13 再談對賭協議：從投資人角度來看，無論對賭的結果是輸還是贏，都不是好事!如果投資人贏了，表明公司經營失敗，投資人更慘;投資人輸了，雖然公司經營好但是股份喪失了不少，而且有可能還損失了長遠利益，依然受害!投資人真正賭的應該是自己眼光而不是一紙協議（!編輯：郭英）

京東商城陷融資怪圈 盈利模式懸疑

南海網 http://www.tmdps.cn 時間：2011-04-24 23:35 來源： 中國經營報 作者：李娟

“融資——擴張——再融資”的發展模式已經給京東未來發展帶來了極高的風險

本報記者 李娟 北京報道

剛完成第三輪總額達15億美元的“互聯網市場單筆最大融資”后，京東商城又遭“封殺”。

近日，國內最大孕嬰童連鎖企業樂友COO龔定宇在一次行業論壇上對京東徑直“開炮”。他稱京東低于成本售賣商品是不正當的競爭，呼吁嬰孕用品廠家和供應商抵制京東。這是繼2010年底和當當在圖書領域“價格大戰”以后，京東又一次遭遇新入行業原有寡頭的“炮轟”。

挾資本和低價優勢，京東正掀起全面擴張的狂潮；而在規模快速擴張的另一面，則是關于京東何時才能實現盈利的另一種質疑聲音。

高調的入侵者

“個別B2C企業進行極端的低價競爭，對整個行業生態都是一種破壞。”樂友COO龔定宇在事后接受《中國經營報》采訪時，提起此話題不改“憤慨”初衷。

言辭背后，顯然亦包含一種對巨頭介入的緊張。事實上，京東一年多來的大肆擴張、全方位的品類推進，正在讓這種緊張氛圍在越來越多的行業彌漫。

從3C數碼到小家電、大家電，再到日用百貨、食品飲料、圖書音像，甚至囊括了奢侈品，如今在京東首頁，其商品僅一級分類就多達11種。對于京東而言，轉型為綜合網上商城，僅僅花費不到兩年時間。

對于新進入的領域，京東無一例外祭出價格戰大旗——這曾經助力它在3C領域殺出一條血路。“京東一直燒錢搶市場、擴規模，幾輪融資讓它在打價格戰時候比別人更有優勢。”中國電子商務研究中心分析師馮林說。

不僅如此，京東更是樂于將這種“地盤爭奪戰”直接搬上案頭。其董事局主席兼CEO劉強東的微博就是最好的直播廳。在2010年底，京東和當當網的圖書價格大戰中，劉強東曾是過激地提出，公司的圖書音像部門3年內如果誰盈利將開除誰，價格戰“要打就要來狠的。”

“京東的融資除了投到物流上之外，打價格戰也是一筆不小的投入。”有接近京東人透露。

京東的銷售規模亦由此一路飆升，2009年其營業額接近40億元，2010年則達到102億元。劉強東稱，到2011年結束，京東的銷售額目標是約240億~260億元。

“B2C企業大多品牌認知度不高，在一定時期價格比拼會是主要的競爭手段，但是，這必然不是長久之計，服務、物流、倉儲等基礎設施的改進才能幫助提升企業的競爭力。”馮林指出。

規模or利潤？

在規模大肆擴張的時候，則是關于京東何時才能實現盈利的另一種質疑聲音。

創投界固然對京東過度好看，但是另一方面也說明劉強東及其投資者，在京東到底沖規模還是創利潤之間選擇了前者。

“沖銷售額容易，但是盈利非常困難。業務量和利潤空間本身是沖突的，引入資本還要把可分得的利益再攤薄。”一位專注互聯網的風險投資者稱。

“京東發展到這個地步，還在一味做市場，說明之前外界傳言的京東簽訂對賭協議很有可能是事實，京東很可能在市場份額和營業額上有不小的壓力指標。”另一位業內人士則據此推斷。

對此，劉強東曾經在微博上承認京東第一輪融資中存在對賭協議，而對于目前第三輪的“天價對賭”傳言則予以否認。

行業普遍認為，巨額融資的進入，將意味著京東今后主要還將做市場份額，“盈利短期內不會是關注的熱點”。

另一個備受關注的消息則是，京東商城目前的估值已經達到100億美元。多位業內人士在接受記者采訪認為：“京東估值提升太厲害，年增長超過10倍，沒有足夠的支撐。”

在日前家電業的一次活動場合，國美一眾高管以不點名的方式“炮轟”京東商城目前的高估值。國美電商總經理韓德鵬認為，國內消費電子商務行業缺乏核心發展戰略，正在透支行業未來。國美總裁王俊洲亦表示，百億銷售規模的企業采購價格不可能比千億銷售規模的企業采購價格更低，只有盈利的企業才能談得上對消費者與投資者負責。

綁架與被綁架

在自身造血功能不足的情況下，京東商城“融資——擴張——再融資”的發展模式已經給其未來發展帶來極高風險。

“京東只有不斷地融資，才能擴大市場份額，而擴大市場份額，又需要更多資金的支持；原有的投資人，想要自己最初的投資能有所回報，會不斷促進這個循環，幫助京東贏得新的投資。正像一位業內人士所評價的：這已經變成了一個相互綁架的過程。”

而隨著京東的攤子越鋪越大，將來想要順利實現盈利，京東面臨的問題就更加復雜。

馮林對記者稱，關于京東盈利，行業里之前一直傾向認為，理論上有一個盈利平衡點。即當規模發展到一定程度，京東可以從廠家拿到最佳價格，它的倉儲物流能夠實現最佳利用率。

但是，隨著京東的產品品類越來越復雜，物流、倉儲各種附加成本投入越多，這個盈利平衡點就“變得誰也說不清楚了。”

反復的融資則讓劉強東和京東的投資者們更看重業務量，他們不惜投入巨資，希望一次性地發展到安全規模再考慮利潤問題。譬如劉強東曾在多次公開場合將京東安全規模的范圍界定在500億元。但是，真的京東發展到這一營業額就可以高枕無憂開始尋找盈利了嗎？在目前的復雜局面里，很難輕易斷言。

而被稱為“互聯網市場單筆最大融資”這筆新資金，對于京東來講很可能是一件好壞參半的事情。如果在這些錢花完之前，京東還沒有很快上市，沒有獲得一個好的估值，下一輪融資將會很難，“因為它就像一個資金的無底洞，看不到盡頭會讓資本非常絕望”。

一旦這樣的情況發生，那么此前所屢屢發生的傳言，京東資金鏈斷裂將很有可能變成事實，而京東則會淪為一個巨大的互聯網泡沫。

對于京東上市日期，劉強東在近日的一次活動場合公開表態稱：“在2013年前不會考慮的”。

京東“融資—瘋長”隱憂

近日，京東商城完成15億美元的C輪融資，成為我國互聯網市場迄今為止單筆金額最大的一筆融資。但同時，京東也陷入了與資本對賭的質疑中，業界認為在資本的裹挾下京東將再次瘋長。

京東董事局主席兼CEO劉強東否認了對賭傳聞。東方富海高級投資經理陳勇認為，不管是否存在對賭，資本將不可避免地影響到企業發展。一方面，資本的出發點是收益，15億美元融資背后體現的是資本對京東未來的高估值，相應地京東經營者也必然給出高的業績增長目標。另一方面，投資方要降低風險及要求投資項目相對可控，它們一般會采取與經營者簽訂業績的對賭協議，或者要求在董事會有一個董事席位等方式，對公司的決策、經營施加影響。

也就是說，此次融資是京東新一輪沖刺的發令槍。據京東提供的數據，自2004年上線以來，京東連續6年保持超過200%的增長，預計2011年銷售額將達到 240億～260億元人民幣，約為去年銷售額(102億元)的兩倍。而劉強東的目標是“在5年內年交易額超千億元”。

這次劉強東同樣采取了他擅長的價格戰打法。從與當當網的圖書之戰，到現在與母嬰用品連鎖企業樂友的口水戰，京東與其他B2C企業價格戰的戰場可能將蔓延到京東現有的圖書、服裝、3C、百貨等所有業務領域。同時劉強東向國美、蘇寧等傳統零售商下戰書。他說，蘇寧的費用率在12.7%～13.2%，而京東商城做到最好的時候平均費用率是6.34%，巨額的成本差異讓京東可以與國美、蘇寧打價格戰。

為了甩開競爭對手、搶占市場份額，京東采用了典型的低價、低毛利運作模式，劉強東也從創業開始就樂于標榜自己的產品價格低于線下零售價10%～20%。同時通過走量來提高京東與供應商的議價能力。所以這幾年京東一直遵循用價格占領市場，用規模設置門檻以及用速度贏得競爭等發展思路。

清華大學經管學院領導力研究中心研究員秦合舫認為，快速成長也是企業在某一發展階段上的需要。現在京東也面臨四向合圍壓力，包括當當網、卓越網等國內大型B2C企業以及推出電子商務平臺的傳統零售商，如近日國美推出“國美電器”網站發力線上銷售，這些都逼著京東加快成長，否則可能陷入競爭的泥潭。

而物流系統的支撐將使京東的成長更可持續。按照京東的規劃，15億美元融資將幾乎全部投入到物流和技術研發的建設項目中。京東計劃，2011年將同時開工建設7個一級物流中心和25個二級物流中心為倉儲減輕壓力。而劉強東打算用5年時間，花費100億到200億元建設一個覆蓋全國的物流系統。

“京東的規模在未來2～3年肯定會一直瘋狂增長，而后臺的物流系統是保障。同時物流布局是以勢壓人，直接排擠競爭對手。”MSN Shopping運營總監王稀達認為。同時京東打造物流系統不單是服務于自營的B2C業務，還有一個重要的意圖是向京東網絡平臺上的商家開放，通過服務向商家收取庫存、物流等費用，類似于沃爾瑪向供應商收取3%～5%的物流費用。

但京東至今尚未實現盈利。這些年京東一直以犧牲利潤來打擊競爭對手并擴大市場份額，而運營資金以及物流等方面的投入都靠融資。

業內人士認為，資本進入后會驅趕經營者保持一定的增長，如果外部環境出現無法預計的問題，如2008年的金融危機，企業的正常經營可能被打亂。與此同時，“當企業發展好的時候投資人與經營者都喜笑顏開，一旦

出現問題，投資人就會深究原因，可能導致資本與管理團隊之間意見相左，從而引發董事會矛盾，經營者的控制權也可能遭遇挑戰”。而這些也是京東大筆融資、瘋長背后的隱憂。

第三篇：學年論文對賭協議

對賭協議

摘要：

近年來,，“對賭協議”在國內初露端倪就引起無數紛爭。事實上, 對賭協議是一種帶有附加條件的價值評估方式。了解并正確認識這一新生事物將有助于國內企業實現低成本融資和快速擴張的目的。本文通過分析對賭協議的定義、要素和本質，結合國內經典的對賭協議的案例來說明如何監控對賭協議帶來的風險。

1、對賭協議的定義

對賭協議(Valuation Adjustment Mechanism,VAM),即“估值調整協議”, 是投資方與融資方在達成融資協議時, 對于未來不確定的情況進行一種約定。如果企業未來的獲利能力達到某一標準, 則融資方享有一定權利, 用以補償企業價值被低估的損失;否則, 投資方享有一定的權利, 用以補償高估企業價值的損失。這就是“估值調整協議”, 亦即“對賭協議”。

目前，對賭協議在我國資本市場也開始了嘗試和推廣。我國的一些知名企業如蒙牛、雨潤、徐工集團等都借助對賭協議獲得國外投行的巨額融資從而使企業高速發展。但是，也有許多企業由于對賭協議而出現危機甚至喪失控制權。比如，由于國際國內經濟環境的變化，永樂電器、太子奶、碧桂園、深南電A等企業由于對賭協議而使得企業陷入危機，有的被收購，有的喪失了控制權，有的深受損失。由此可見，企業在利用對賭協議融資的同時還需防范其內在的風險。

2、研究對賭協議的必要性

“對賭協議” 是私募股權投資中運用比較普遍的投資協議，有成功的案例，更有失敗的案例。2008年的國際金融危機，讓太子奶、碧桂園等企業深刻地領教了“對賭協議” 的威力所在。據國家投資銀行的數據分析顯示，2008 年可能有一半以上的“ 對賭協議” 以管理層的失敗告終。因此，“對賭協議” 在企業中的運用研究就顯得特別重要。此外，中國的民營企業占中國企業總數的99%以上，其工業產值、出口額、實現利稅分別占全國的60%，60%，43%，最終產品和服務的價值占全國GDP 的50.5%，解決就業占全國城鎮總就業量75%以上，由此可見民營企業的重要地位。然而，民營企業始終面臨著資金瓶頸的約束，融資問題始終限制著民營企業的發展。因此，剖析并解決民營企業融資問題具有重要的現實意義。近年來，越來越多的民營企業試圖借助國外資本在海外上市，以謀求更廣闊的發展空間，“對賭協議” 便成為不錯的選擇。

3、對賭協議的要素

1.對賭的主體

對賭的主體主要是在投資過程中簽訂對賭協議的投資方和融資方。縱觀我國近年來出現的對賭協議, 不難發現對賭的投資方幾乎都是具有外資背景的大型金融投資機構, 如摩根士丹利、鼎暉、高盛、英聯、新加坡PVP 基金等, 他們通常實力雄厚、經驗豐富。相對于戰略投資者, 他們不會過多參與融資方的經營管理和發展戰略, 而是更多地關心錢的問題, 在獲得理想的投資回報之后, 他們就會全身而退。但不可否認的是, 隨著國際資本收購國內企業案例的不斷發生, 戰略投資者也逐漸成為對賭協議的主體。我國參與對賭的融資方多為民營企業, 它們共同的缺點是發展前景廣闊, 但資金短缺, 而且在國內上市難度較大, 融資渠道有限, 嚴重影響了企業未來發展前景。這些民營企業的大股東多數兼任經營者, 是企業的創業者, 擁有企業股份, 也是企業的實際操縱者, 蒙牛、雨潤、永樂、伊利、港灣都屬于這種類型。

2.對賭的評判標準

與國外采用財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層去向等多種評判標準不同的是, 目前國內的對賭協議主要是以財務績效(如收入、利潤、增長率)為單一指標, 確定對賭雙方的權利和責任。比如上述蒙牛、永樂、雨潤的對賭案例, 都是以某一凈利潤、利潤區間或者復合增長率為指標作為對賭的標準。

3.對賭的對象

對賭協議大多以股權、期權認購權、投資額等作為對賭的對象(即賭注)。如果達到事先約定的對賭標準, 投資者無償或以較低的價格轉讓一定股權給管理層, 或者投資方追加投資, 或者管理層獲得一定的期權認購權等;如果沒有達到對賭標準, 則管理層轉讓一定股權給投資者, 或者管理層溢價收回投資方所持股票, 或者投資方增加在董事會的席位等。

4、對賭協議的經典案例及其分析（1）蒙牛乳業

蒙牛乳業是“對賭協議”在國內最早且最著名的應用。1999年1月，牛根生創立了“蒙牛乳業有限公司”。2001年底摩根士丹利等機構與其接觸的時候，公司成立尚不足三年，是個比較典型的創業型企業。2002年6月，摩根士丹利等三家私募股權投資，在開曼群島注冊了幾家殼公司：China Dairy Holdings（中國乳業控股）、MS Dairy Holdings（摩根乳業控股）、CDH（鼎暉乳業控股）及CIC（英聯乳業控股）。第一家是未來蒙牛乳業上市的真正主體，后三者則是該上市主體的直系股東。幾天后，中國乳業控股又在毛里求斯設立全資子公司ChinaDairy（Mauritius）Ltd.（中國乳業毛里求斯有限公司）。同年9月，蒙牛的管理層和原股東，在英屬維爾京群島注冊了另外兩家殼公司，金牛公司和銀牛公司。10月，“金牛”與“銀牛”以1 美元/股的象征性價格，購得中國乳業控股的A類股票5102股。摩根士丹利等三家國際投資機構投資2597 萬美元，購得中國乳業控股B 類股票48980股。根據開曼群島公司法，公司股份可以分成A 類和B 類，A 類一股有十票投票權，B 類一股有一票投票權，“金牛”和“銀牛”擁有5102 股A 類股，三家私募股權投資則擁有48980股B 股，雙方投票權之比恰好為51%：49%；但是股份比例即收益權卻是9.4%：90.6%。三家國際投資機構總共投入的2597 萬美元資金通過中國乳業全資控股的毛里求斯公司投入蒙牛股份。經過此次變動，中國乳業控股獲得“蒙牛乳業”66.7% 的股權。2003 年，摩根士丹利等投資機構與蒙牛乳業簽署了類似于國內證券市場可轉債的“可換股文據”，未來換股價格僅為0.74港元／股。通過“可換股文據”向蒙牛乳業注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元。為了使預期增值的目標能夠兌現，投資機構與蒙牛管理層簽署了基于業績增長的對賭協議。約定從2003年～2006年，蒙牛乳業復合年增長率不低于50%。若達不到，管理層將輸給摩根士丹利約6000 萬～7000 萬股；若業績增長達到目標，投資機構需拿出相應股份獎勵給蒙牛管理層。當時蒙牛要實現3倍于行業平均水平增長率，無異于一場賭博，但蒙牛發展遠超預期，2004年6 月在香港上市。投資機構期權價值得以兌現，換股時蒙牛乳業股票價格達到6 港元以上；給予蒙牛乳業管理層的股份獎勵也都得以兌現。2005年4月，摩根斯坦利、鼎暉、英聯投資機構選擇了提前終止雙方的“對賭協議”，并按承諾向蒙牛支付了可換股票據。摩根斯坦利等3家金融機構手中股票比例減少了，但股票價值卻獲得很大提升。蒙牛乳業的對賭既為其發展融入了所需資金，同時也是一種股權激勵，出色業績 與該激勵密不可分。

2、太子奶

1996 年由李途純創辦的太子奶，為解資金困境和盡快實現上市，他聯合英聯、摩根士丹利、高盛出資7300萬美元成立“中國太子奶（開曼）控股有限公司”，三家投行占離岸合資公司30%股權，李途純持股70%。同時，雙方簽署“對賭協議”：前3年如果太子奶集團業績增長超過50%，可調整（降低）對方股權；如完不成30%業績增長，李途純將失去控股權。此后，太子奶集團不斷快速擴張，大舉涉足多個并不熟悉的產業。但最終不僅預期業績未能完成，2008年8 月更傳出了“資金斷鏈”的消息。加之三聚氰胺事件影響，太子奶生產工廠陸續出現停工、裁員、經銷商催債等現象，以至最后“資金鏈斷裂”。2008 年10 月底，高盛等三大投行成功“逼宮”太子奶，獲得了李途純持有的超過六成股份，全面接管太子奶；而剩下的四成股份，與李途純其他關聯企業債務兩相抵清，李途純被“凈身出戶”。而高盛、英聯等投資人接盤太子奶也要付出高昂代價，作為財務投資人不愿也沒有足夠的精力和能力進行具體經營和管理，隨后參與對賭的三家投行又交還了太子奶的控制權。由于太子奶在當地是納稅和吸收就業的大戶，株洲市政府已經介入，力圖拯救太子奶脫離困境。

3、永樂電器

2005 年之前，永樂在家電連鎖業一直走著“小而精”的路線，但是由于資金有限，永樂發展規模和業績一直與國美和蘇寧有很大差距。在資金成為永樂發展的瓶頸時，永樂決定引進外資。2005 年1 月，摩根士丹利等與永樂簽定了對賭協議，其核心內容是：如果永樂2007 年(可延至2008年或2009 年)的凈利潤高于7.5 億元人民幣, 機構投資者將向永樂管理層轉讓4697.38 萬股永樂股份;如果凈利潤相等或低于6.75 億元, 永樂管理層將向機構投資者轉讓4697.38 萬股;如果凈利潤不高于6 億元, 永樂管理層向機構投資者轉讓的股份最多將達到9395 萬股，占到永樂上市后總股本（不計行使超額配股權）的約4.1%。協議中還規定了另外一種變通的方式，即若投資者達到回報目標，則永樂未達到凈利潤目標也可免于割讓股份。這個回報目標是，摩根士丹利等初次投資的300%，再加上行使購股權代價的1.5 倍, 合計約11.7 億港元。依此計算，協議中的這一條款實際上是摩根士丹利等為自己的投資設定了一個最低回報率底線，即約260%。

5、關于對賭協議的爭議和其本質

表面上看，對賭協議對投資和融資雙方產生的利益并不對等。無論在融資方經營成功還是失敗的情況下，投資人的收益都會得到一定的保障，而創業者的境遇則是一個天堂一個地獄。也正是這種狀況才使得對賭協議一時間被推倒了風口浪尖，也使得諸多國際投行受到國內各界的口誅筆伐。創業企業的經營狀況達到預定標準的情況下，雖然投資人要放棄部分股權或現金，但其所持有的企業股份價值大幅增長，可通過退出獲得巨額回報；企業經營失敗的情況下，企業的價值無法達到預期的理想水平，這同樣是投資人不愿看到的，因為在這種情況下投資人的收益會大打折扣，但投資人可以通過其與融資方簽訂的對賭協議獲得創業企業更多的股權或現金對價，彌補投資失誤所造成的損失。而對于創業企業而言，在經營指標順利達到對約定標準情況下，將獲得低成本融資的經濟利益；當企業因種種內部或外部原因而經營不善，未達到預定目標或指標時，創業者不得不出讓大量股份或現金對投資人進行補償，甚至完全喪失企業的所有權和控制權。對賭協議使得風險投資家在其所投資企業經營成功時享有獲得投資收益的權利，而在失敗時轉嫁部分投資失誤的風險給融資方，這也正是對賭協議受到詬病的原因所在。我國企業在與國際投行對賭上屢屢輸得血本無歸，國人開始對這一協議條款的合理性和公平性產生質疑。但盲目否定無助于認識其本質，關鍵是深入分析問題是出在對賭的規則本身還是對賭的參與者。首先，協議是雙方自愿簽訂，符合合同訂立的原則和精神，說明了雙方對其都有一定的需求，而且已經考慮到協議的效應和后果，并愿意承擔相應的風險，履行相應的義務。其次，融資人與投資人就對賭協議后果來講的不平等地位可以看做企業獲得融資機會的價格。如果企業足夠出色，有非常確定的美好未來，那么其不用簽訂對賭協議同樣可以獲得投資。所以從這個角度講對賭協議有助于尚未成型的創業企業獲得風險投資資金，使自身迅速發展壯大。第三，對賭協議這個估值調整機制的存在降低了創業企業最初的融資成本，以較小比例的股權換得了更多的發展資金。第四，風險投資人一般是財務投資人，股份比例較小且不參與具體經營管理，創業企業未來的經營發展狀況掌控在創業者手中，而投資人則無法直接干預。因此其與創業者之間具有嚴重的信息不對稱。對賭協議可以看做是對投資人的信息不對稱劣勢的補償。另外，對賭協議的兩種結局是對賭雙方分別放棄一定的自身利益對對方進行補償或獎勵，而二者的金額往往是相等 的。這主要源于雙方風險承受能力不對稱。相對于創業企業而言投行具有雄厚資金實力，對賭失敗不會傷其命脈。

6、對賭協議的風險防范措施

（一）合理確定業績目標，分析業績差距 管理層必須明確企業和行業的發展前景，制定穩健的戰略目標和細致的經營規劃。對于未來業績的預期，不能過低，過低不能吸引投資者；也不能過高，過高使得賭注過大，加重管理層負擔。對于對賭協議中的業績目標，管理層應該結合企業自身狀況和行業前景分析差 距，并如何采取措施達到協議中的業績目標

（二）權衡對賭利弊，分析企業的條件和需求

企業管理層簽訂對賭協議，可以方便地獲得大額資金，實現低成本融資和快速擴張目的，但對賭融資也是一種高風險的融資方式，如果企業業績沒有達到目標，企業則損失慘重。因此，企業管理層在決定是否采取對賭融資方式時，應該根據行業和企業的實際情況，權衡利弊，避免不必要的損失。此外，管理層還需考慮企業自身的條件和需求。企業解決資金短缺問題有許多方式，比如銀行貸款、發行股票、引進投資者等，并不是所有企業都適合采用對賭協議。當企業采用對賭融資時，管理層必須非常了解本企業及所處行業，能夠對企業的經營狀況和發展前景做出比較準確的預測

（三）仔細研究對賭協議，謹慎設計條款

在對賭協議中，管理層需要仔細研究，對每一條款都要進行細化，尤其是需要明確細化管理層的控制權。對賭協議中的核心條款，如判斷企業未來業績的標準、雙方約定的制度標準和獎懲措施等等，管理層更加需要謹慎設計，一旦不慎，就很容易落入對賭的“陷阱”中。對于這些核心條款，管理層可以和投資機構事先約定一些彈性標準。比如，在對賭企業未來業績時，管理層可以約定一個向下的彈性標準。

（四）提高管理層的經營管理水平企業在履行對賭協議時，為了達到協議中約定的業績指標，管理層往往只注重企業的短期發展，重短期業績而輕長期治理，結果導致對賭失敗，或者雖然贏得對賭但企業喪失后勁影響長遠發展。因此，對賭融資只是解決企業發展中資金不足的問題，企業的發展關鍵還是 依靠管理層經營管理水平。

7、結論

對賭協議只是融資過程中的一種機制安排，最終目的是雙向激勵，即能提升公司質量，激勵管理者，也能保護投資者利益。如果融資方不考慮自身實力，為獲取融資而全盤接受投資人對賭協議，協議很有可能會成為企業發展枷鎖。從風險防范的角度出發，企業在同股權資本談判中應掌握主動權，把握好自己的原則和底限，通過合理的協議安排鎖定風險，以保證自身對企業的控股地位。另外，從本文的分析可見，財務投資者是以快速贏利變現為目的的，其關注的并非企業的長遠發展，這從蒙牛上市之后逐漸顯露出的困境可見一斑。因此，筆者認為創業企業選擇戰略投資者作為合作伙伴更有利于自身的長遠發展。認識問題的根源和本質，才能總結教訓，在今后避免損失。我國企業的相關交易經驗和分析能力與在成熟市場經濟環境下長大的國際投資者們相距甚遠，這一點我們要有清醒的認識。理性的創業者應該 提高自身對復雜融資條款的的評估水平和判別能力，我國應大力發展和拓寬中小型創業企業的融資渠道，以減小國際投資者在投融資談判中由其主動地位而獲得的巨大優勢，這將有利于我國企業在融資協議安排中爭取自己的權益。

第四篇：對賭協議

對賭協議

一、定義

對賭協議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成并購（或者融資）協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種[1] 權利。所以，對賭協議實際上就是期權的一種形式。

二、法律效力

1、以企業財務指標作為對賭條件的對賭協議的法律效力

綜上，對賭協議屬于合同的一種，一般都是自愿簽訂的，而且從簽訂對賭協議的合同方來看，不是具有專業投資經驗的基金、投資公司，就是企業實際控制人、創業團隊，而且我國法律、行政法規并沒有不允許投資進行估值調整的規定，因此以企業財務指標作為對賭條件的對賭協議是具有法律約束力的。但IPO之前要清除對賭協議。

2、以其他指標作為對賭條件的對賭協議的法律效力

無效“一票否決權”條款的效力

根據《公司法》第四十三條規定，有限公司表決權可公司章程自行約定；但《公司法》第一百零四條規定股份有限公司股東所持每一股份有一表決權，第一百一十二條規定董事會決議應過半數通過且一人一票。第一百二十七條規定同種類的每一股份應當具有同等權利。所以“一票否決”條款在公司改制為股份有限公司前有效，在公司改制為股份公司后，因“一票否決”的約定直接違反《公司法》的強制性規定，故無效。

三、對賭協議對于企業上市的影響

我國證券監管機構并不排斥對賭協議。例如，對賭協議在上市公司的股權分置改革中經常能夠看到。首先做出嘗試的華聯綜超在股改方案中約定：如果2006公司扣除非經常性損益后的凈利潤未達到1.51億元，非流通股股東承諾按照現有流通股股份每10股送0.7股的比例，無償向支付對價的股權登記日在冊的流通股股東追加支付對價。

在管理層激勵中，也常現對賭協議的身影。如伊利股份在股改方案中約定：如果公司2006年和2007年凈利潤增長率大于或等于15%，非流通股股東將把轉增股本支付對價剩余的1200萬股作為股權激勵送給管理人員。而華聯綜超則約定：如果

公司2006扣除非經常性損益后的凈利潤達到或高于1.51億元，追加支付對價提及的700萬股股份將轉用于公司管理層股權激勵，公司管理層可以按照每股8元的行權價格購買這部分股票。

對于尚未上市的企業，如果存在對賭協議，則會給其上市帶來不利的影響：

1、股東的股份可能存在權屬糾紛

《首次公開發行股票并上市管理暫行辦法》第十三條和《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》第十七條有相同規定：發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東所持發行人的股份不存在重大權屬糾紛。如果存在對賭協議，發行人的股東持有的股份可能會根據對賭協議進行調整，與上述規定不符。IPO之前要清除對賭協議。公司在IPO發審期間及之后不得存在對賭協議，已有的對賭協議上會前必須終止，否則不能過會。

2、違反股東的禁售要求

各證券交易所在公司上市時對其控股股東及其他股東都有一定的禁售要求。例如，《深圳證券交易所創業板股票上市規則(征求意見稿)》就有下述規定：

5.1.5 發行人公開發行股票前已發行的股份，自發行人股票上市之日起一年內不得轉讓。

5.1.6 發行人向本所提出其首次公開發行的股票上市申請時，控股股東和實際控制人應當承諾：自發行人股票上市之日起三十六個月內，不轉讓或者委托他人管理其直接或者間接持有的發行人公開發行股票前已發行的股份，也不由發行人回購其直接或者間接持有的發行人公開發行股票前已發行的股份。

發行人應當在上市公告書中公告上述承諾。

自發行人股票上市之日起一年后，出現下列情形之一的，經控股股東和實際控制人申請并經本所同意，可豁免遵守上述承諾：

(一)轉讓雙方存在實際控制關系，或者均受同一控制人所控制的;

(二)本所認定的其他情形。

根據上述規定，如在禁售期內根據對賭協議需要調整股東股權的，將會違反其上市承諾。

綜上，根據目前的規定，對賭協議雖然在企業上市前和上市后均可以起到了良好的應用，但企業如果在上市申請時存在對賭協議的情況，將會給其帶來不利的影響;從監管層來講，也很難批準一個存在對賭協議的企業上市。因此，企業在準備上市時還是應當考慮終止對賭協議，以免給其上市帶來不利影響。

上市時清理對賭協議時保障PE利益的方式及法律風險

為保證PE投資收益，在公司IPO過程中需實質上保留對賭協議，而又在表面上做到符合證監會關于對賭協議的要求。其方式包括：①不清理、不披露；②表面上清理但實際保留兩種方式；③其他技術處理方式（如債轉股方式，投資者與原股東設立有限合伙作為公司股東并在有限合伙內以利潤分配方式實現對賭方式，等等）。由于上述第③種方式需事先設計交易結構，不具普遍意義，本文對上述第①②兩種方式進行分析。

⑴ 不清理、不披露對賭協議。

法律風險分析：

A.對賭協議的效力：因對賭協議本身不存在無效問題，不清理時，對賭協議在IPO過程中及上市后持續有效。

B.虛假陳述的法律后果：①上市影響：不披露對賭協議違反了《首次公開發行股票并上市管理辦法》及《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》中關于信息披露應真實、準確、完整，不得有虛假記載和重大遺漏的的規定，若被證監會在發審過程中發現未如實披露對賭協議的，將導致公司不能通過IPO發審；核準后上市前被發現的，可被撤銷核準。②民事責任：根據《證券法》六十九條的規定，虛假陳述導致投資者在證券交易中遭受損失的，應當承擔民事賠償責任。③行政責任：根據《證券法》一百九十三條的規定，虛假陳述可被處于最高60萬元的罰款應當承擔民事賠償責任。④刑事責任：根據《刑法》和一百六十一條的規定，虛假陳述嚴重損害股東或者其他人利益，或者有其他嚴重情節的，對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員，處三年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處二萬元以上二十萬元以下罰金。

案例：

證監會已公布的因信息披露不準確、重大遺漏而遭否的案例（不是對賭協議問題）包括網訊科技、恒久光電、勝景山河。

⑵ 表面上按證監會要求在報會前終止對賭協議，但另行簽訂協議實質性保留對賭并對該協議（以下簡稱“對賭保留協議”）不予披露。

法律風險分析：

本方式同樣違反了《首次公開發行股票并上市管理辦法》及《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》中關于不得虛假的規定，若被證監會在發審過程中發現上述虛假陳述行為，將導致公司不能通過IPO發審；核準后上市前被發現的，可被撤銷核準。

關于對賭保留協議的的效力：

對賭保留協議與終止對賭協議及對證監會的陳述互相矛盾，但通過對賭保留協議中的具體闡述，可以保證對賭保留協議的有效性。

對賭保留協議可能導致公司股權、經營不穩問題，甚至可能因此導致實際控制人變更，從而使得公司不符合《首次公開發行股票并上市管理辦法》第十二條、第十三條及《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》第十三條的有關規定。但并不能因此導致對賭保留協議無效，理由如下：①對賭保留協議的內容并未直接違反上述規定，僅是存在導致公司出現違反上述規定的情況的可能；②《首次公開發行股票并上市管理辦法》及《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》為證監會指定的部門規章，不是法律和行政法規，即使對賭保留協議違反了該兩規定，根據《合同法》五十二條及《合同法司法解釋二》第十四條的規定，也不能因此導致對賭保留協議無效。

未如實披露對賭保留也是虛假陳述的一種情況，其法律后果如本文第3、⑴、B條中所列。虛假陳述已然違反了《證券法》和《刑法》相關條款的強制性規定，但對賭保留協議本身并未違反《證券法》和《刑法》的強制性規定，故對賭保留協議本身仍有效。

對賭保留協議無效的情況是該協議中要求進行虛假陳述，則該等要求及相應違約責任等約定皆無效。舉例說：如對賭保留協議中約定了各方應在證監會要求說明對賭協議情況時聲明對賭協議已終止且終止協議為最終協議否則應承擔違約責任，則該條款無效，即使一方違反協議未進行虛假陳述，守約方不得據此要求違約方承擔違約責任。

第五篇：蒙牛與對賭協議

近年來，越來越多的民營企業試圖借助國外資本的力量在海外上市，以謀求更廣闊的發展空間，于是“對賭協議”逐漸進入人們的視野，并引起媒體的不少爭論。正確認識和對待對賭協議，將有利于更多企業合理運用市場經濟的游戲規則，為自身的快速發展創造可能。

一、蒙牛公司香港上市的資本運作

1998年建立的蒙牛公司起初只是一個普通的民營企業，但擁有遠見卓識的領導團隊，以牛根生為首的管理層很早便認識到，要想在國內競爭激烈的乳制品行業創出一片天地，資金和先進的治理結構至關重要，因此就有了以后的蒙牛與摩根斯坦利合作創造的上市神化。

1999年8月18日內蒙古蒙牛乳業股份有限公司成立，股份主要由職員、業務聯系人、國內獨立投資公司認購，股權結構十分簡單，其中，發起人占73.5％，其他股東占26.5％。但是，要想在海外成功上市，首先要有資金讓公司運轉起來。然而過于僵硬的原始股權結構，對注入大量資金及資本運作將產生桎梏。蒙牛在風險投資團隊的指導下，自2002年起逐步改變股權結構，先后在避稅地注冊了4個殼公司，分別為英屬處女群島的金牛、銀牛公司，開曼群島公司以及毛里求斯公司，其中金牛和銀牛公司的股東主要是發起人、投資者、業務聯系人和職員等，通過這種方式，蒙牛管理層、雇員、其他投資者、業務聯絡員的權益都被悉數轉移到兩家公司。透過金牛和銀牛公司對蒙牛乳業的間接持股，蒙牛管理層理所當然成為公司股東。開曼群島公司和毛里求斯公司是兩家典型的海外殼公司，其作用主要是構建二級產權平臺，以方便股權的分割和轉讓。這樣，蒙牛不但可對風險進行一定程度的分離，更重要的是，可以在不同情況下根據需要靈活運用兩個平臺吸收外部資金。

2002年9月24日，開曼群島公司進行股權拆細，將1000股每股面值0.001美元的股份劃分為同等面值的5200股A類股份和48980股B類股份。根據開曼公司法，A類1股有10票投票權，B類1股有1票投票權。次日，金牛與銀牛以每股1美元的價格認購了開曼群島公司1134股和2968股的A類股票，而首輪引入的3家海外戰略投資者———摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯投資分別用約為每股530.3美元的價格認購了32685股、10372股、5923股的B類股票，總注資約25973712美元。至此，蒙牛完成了首輪增資。3家海外戰略投資者摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯投資被成功引進，而蒙牛管理層與開曼公司的投票權是51％：49％，股份數量比例是9.4％∶90.6％。緊接著，開曼公司用3家投資者的投資認購了毛里求斯公司全部股份，而后者又用該款項在一級市場和二級市場中購買了蒙牛66.7％的注冊股本，蒙牛第一輪引資與股權重組完成。

值得一提的是，引入首輪投資有一份外資和蒙牛管理層簽訂的協議（蒙牛上市資本運作的第一份對賭協議）：如果蒙牛管理層沒有實現維持蒙牛高速增長，開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面剩余的大筆投資現金將由投資方完全控制，屆時外資系將取得蒙牛股份60.4％的絕對控制權。如果蒙牛管理層實現蒙牛的高速增長，1年后，蒙牛系將可以將A類股按1拆10的比例轉換給B股。這樣，蒙牛管理層實現了在開曼公司的投票權和股權比例一致，即蒙牛系真正占有開曼公司51％的股權。2003年8月第一份對賭協議最終以蒙牛管理層勝出結束。為了促使3家戰略投資者的二次增資，2003年9月30，日，開曼群島公司重新劃分股票類別，以900億股普通股和100億股可轉換股證券代替已發行的A類、B類股票。金牛、銀牛、摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯投資原持有的B類股票對應各自面值轉換成普通股。2003年10月，3家海外戰略投資者認購了開曼公司發行可轉換股證券，再次注資3523萬美元。9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的價格購得蒙牛的8001萬股股份。10月20日，毛里求斯公司再次以3.038元的價格購買了9600萬股蒙

牛股份，至此蒙牛乳業的持股比例上升到81.1％，二次注資完成。

緊隨二次注資的是新的對賭協議（蒙牛上市資本運作的第二份對賭協議）：自2003年起，未來3年，如果蒙牛復合年增長率低于50％，蒙牛管理層要向外資股東支付最多不超過7830萬股蒙牛乳業股票———相當于蒙牛乳業已發行股本的7.8％，或者等值現金；如果實現目標，則外資股東向蒙牛管理層支付同等股份。所謂盈利復合增長50％，即2004年至2006年每年的盈利平均增長50％。蒙牛2003年的盈利為1.64億元人民幣，就意味著若想贏得7830萬股股票，蒙牛2006年的盈利必須達到5.5億元以

上。事實上2004年蒙牛公布盈利為3.19億元，以1900萬股險勝當年的配額3億元。而此時，摩根等外資股東卻意外提前終止了與管理層之間的對賭，代價是將其持有的金額近5000萬元的可轉換股證券轉給蒙牛管理層控股的金牛公司，相當于新增發行6260萬股蒙牛乳業股票，如果以當時每股平均6港元的市值計算，約合3.75億港元。第二次對賭協議最終也以蒙牛公司勝出而終止。摩根等戰略投資者之所以愿意參與這次賭局，是因為他們使輸掉7.8％股權的“賭局”，仍可以獲得27.1％的股權升值帶的收益，而一旦贏了，則可以增持蒙牛股權至42.7％，成為公的大股東。而反觀蒙牛方，若是輸了，則等于將辛苦換來的控權拱手讓人，而要想達標又談何容易。總結以下摩根斯坦利于蒙牛乳業基于業績的對賭協議，有4個特點：一是投資方在資以后雖然持有企業的原始股權，如摩根斯坦利等三家國際投資機構持有開曼公司90.6％的股權和49％的投票權，但僅是財務型投資，而非戰略經營性投資；二是除了普通股權外，還持有高杠桿性的、換股價格僅為0.74港元／股的可換股證券；三是高風險性，賭注是幾千萬股股份；四是蒙牛乳業雖然是創業型企業，但企業管理層富有行業經驗，公司所屬日常消費品行業，周期性波動小，企業一旦形成相對優勢，競爭對手難以替代，投資的行業風險小。

二、認識對賭協議

（一）對賭協議的涵義。在企業融資過程中，投資方與融資方需要對企業的股權價值確定后，才能確定投資（融資）金額及應獲得（出讓）的股權數量或比例。企業的價值最終將整體反映在未來賺取現金流和利潤的能力中，也就是說對企業價值的判斷有賴于其未來的實際業績體現。但是，未來的市場環境存在相當大的不確定性，無法準確預知；而且由于信息不對稱，外部投資方對企業真實情況和贏利能力的了解程度不如企業內部管理層（融資方），所以，企業管理層傾向于

樂觀估計企業未來的贏利能力，對企業作出較高的估值，而外部投資方相對謹慎，對企業的估值較低，投融資雙方常常難以達成估值共識。為解決雙方的估值分歧，對賭協議經常被使用。所謂對賭協議，即“估值調整協議”，是投資方（或收購方）與融資方（或出讓方）在達成融資（或并購）協議時，雙方為確保各自的利益而列出的一系列金融條款，用于對未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種估值調整協議權利，用以補償高估企業價值的損失；如果約定的條件不出現，融資方則行使另一種權利，用以補償企業價值被低估的損失。由于結果是不確定的，與賭博有點類似，因此被形象地稱為“對賭”。

對賭協議的最終目的是雙向激勵，提升公司管理層積極性和公司質量，努力實現企業盈利水平最大化，有效保護投資者利益，因此對賭協議的創立實際上是為提高交易的質量。

（二）對賭協議成立的前提。對賭協議的成立有賴于幾個前提：一是企業的股權能夠反映企業的整體價值，而這一整體價值的評估則依賴于企業未來的業績；二是企業價值雖然是由品牌、技術、管理等多要素構成，但其最終將整體反映在企業未來的收益中；三是由于未來無法準確預知，因而企業價值的判斷有賴于未來的實際業績體現。正是基于上述前提，對賭協議的心是股權轉讓方和收購方對企業未來的不同預期。

（三）對賭協議的主要內容。對賭的核心是股權出讓方和收購方對企業未來價值的不同預期，具體情況不同，對賭雙方所關心內容也不盡相同，雙方根據各自的預期對協議條款進行設計。

1.國外對賭協議的內容。國外對賭協議通常涉及財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層去向六個方面的條款：①在財務績效方面，若企業的收入或者凈利潤等指標未達標，管理層將轉讓規定數額的股權給投資方，或增加投資方的董事會席位等。②在非財務績效方面，若企業完成了新的戰略合作或者取得了新的專利權，則投資方進行下一輪注資等。③在贖回補償方面，若企業無法回購優先股，投資方在董事會將獲得多數席位，或提高累積股息等。④在企業行為方面，投資者會以轉讓股份的方式鼓勵企業采用新技術，或者以在董事會獲得多數席位為要挾，要求企業重新聘用滿意的CEO等。在股票發行方面，投資方可能要求企業在約定的時間內上市，否則有權出售企業，或者在企業成功獲得其他投資，且股價達到一定水平的情況下，撤銷對投資方管理層的委任。⑥在管理層方面，協議約定投資方可以根據管理層是否在職，確定是追加投資，管理層離職后是否失去未到期的員工股。可以看出，國外對賭協議約定的范圍非常廣泛，既有財務方面的，也有非財務方面的，涉及企業運營管理的多個方面。除了以“股權”為“籌碼”外，管理層和投資方之間還以董事會席位、二輪注資和期權認購權等多種方式來實現對賭。

2.國內對賭協議的內容。目前還沒有國內投資機構與國內企業簽訂對賭協議的案例報道，只有外國投資企業與國內企業簽定的對賭協議。與國外對賭協議不同的是，國內企業通常只采用財務績效條款，而且一般都以單一的“凈利潤”為標尺，以“股權”為籌碼，其區別只是條款的設計。根據協議條款，投資方通常有三種選

擇：一是依據單一目標，如1年的凈利潤或稅前利潤指標，作為股權變化與否的條件；二是設立一系列漸進目標，每達到一個指標，股權相應發生一定的變化，循序漸進；三是設定上下限，股權依據時間和限制范圍變化。

（四）應用對賭協議應考慮的因素。

1.謹慎評估企業未來的贏利能力，合理設定協議中企業未來的業績目標。作為融資方的企業管理層，應當全面分析市場競爭環境和企業的綜合實力，謹慎評估企業未來的贏利能力，理性設定業績目標。企業在設定業績目標時，應權衡自我積累和外部并購兩種實現方式的利弊和風險。外部并購固然有助于迅速擴大企業的營業規模，但未必能迅速增加利潤。永樂為達到業績目標，并購了廣州東澤等多個同行，但營業利潤并未同步增加。其并購大中電器的計劃更以流產告終。

2.組合設定財務指標與非財務指標，著眼于長遠利益，培育企業發展后勁。股權基金管理機構只是在其投資期內為所投資企業的業績提升及上市提供幫助，企業管理層才是企業長期穩定發展的主導者和責任承擔者，也是企業長期穩定發展的最終受益者。企業管理層應借助私募股權資本的力量，完善公司治理，夯實基礎，練好內功，增強企業抵御風險和競爭獲勝的能力，如企業管理層可以爭取在對賭協議中，組合設定財務指標之外的其他有利于企業長遠發展的軟性指標，降低單純對財務業績的要求。企業管理層必須避免為獲取短期的高收益竭澤而漁。

3.聘請財務顧問，靈活設定對賭協議條款，維護自身合理權益。企業管理層如果不熟悉金融運作，則應當聘請合適的投資銀行作為財務顧問，請其幫助引入那些不僅能提供資金，而且能提供符合企業特點、有利于企業長遠發展的股權投資機構。在財務顧問的幫助下，企業管理層可以靈活設定對賭協議條款，盡力爭取并維護自身最大權益，避免將來可能導致麻煩和糾紛的“陷阱”。

4.正確評估自我心理承受能力，確定承受底線。第一，只有實現協議約定的業績目標才能獲取高收益，面對未來收益的不確定性和未料及的困難，企業家需要付出超常的努力。第二，“從最好處著手，從最壞處著眼”，企業家必須事先評估自身的心理承受底線，不能一旦失敗就將責任完全歸咎于投資方和協議本身。