第一篇：專題 對賭協議不是天上掉餡餅—創業團隊你真懂嗎？

專題

對賭協議不是天上掉餡餅—創業團隊你真懂嗎？

前言 我們團隊專注于不良資產領域，因此見過太多破產企業，它們曾經也是輝煌一時的制造業、房地產企業，因為風投、對賭的失敗，最終破產，我們對對賭協議的糾紛有一些認識，筆者將以專題的形式，對對賭協議中的一些法律問題進行逐一探討，結合深刻的案例分析，為大家揭開對賭協議的神秘面紗。ONE專題第一篇，筆者將全面的介紹對賭協議，旨在讓讀者能夠深入了解對賭協議的性質、類型和方式。

“對賭協議”一直是一個大家覺得”玄乎乎“的名詞，好像感覺就在身邊，缺又似乎遠在天涯，日常生活無法接觸到。但其實對賭協議非常常見，并非像大家認為的那么“高大上”，對賭協議也是日常商事活動中非常常見的一種類型的合同，常常用于企業投資中，是一些坐擁豐厚資本的投資企業，為擁有實業的企業進行融資的一種方式。

1到底何為對賭協議？專業角度上說，“對賭”非“賭”，其實質是投融資雙方對股權投資價值的或然性安排，是一種投資保障工具、價格發現工具和管理層激勵工具。對賭協議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成并購（或者融資）協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。實際上就是期權的一種形式，如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。對賭協議有其存在的價值：2對賭協議的類型關于英美法中對賭協議的分類，Kaplan和Stromberg的研究對此做了一個比較完善的整理，他們通過對美國自1987年到1999年14家風險投資企業(venture capital partnerships)對119 家企業的213 次投資合同進行研究后，將投資協議涉及到的常用的條款歸納為六類: 包括財務績效(financial measures of performance)、非財務績效(non－financial measures of performance)、分紅回購(meeting dividend of redemption payment)、企業行為(certain actions being taken)、證券發行(offering of securities)、以及創始人去留(founder staying with firm)等。

筆者根據將其再加以細化，做了如下分類：3案例解析“對賭協議”表現形式筆者將通過真實案例，詳細的講述各種類型的對賭協議：

（一）現金補償海富投資案典型案例

2007年，蘇州工業園區海富投資有限公司（簡稱“海富投資”）與甘肅眾星鋅業有限公司（后更名為甘肅世恒有色資源再利用有限公司，簡稱“甘肅世恒”）簽訂了《增資協議書》，約定了對賭條款。

（二）低價增資型此類條款主要約定，當目標企業未能實現約定的業績目標時，目標企業將同意股權投資方以低廉價格再向企業增資一部分股權。凱雷徐工案典型案例凱雷集團于2005年10月與徐工集團簽訂對賭協議。

（三）股權調整型此類對賭協議主要約定，當目標企業實現對賭條款約定的業績目標時，投資方將低價或無償轉讓一部分股權給目標企業的原股東；當目標企業未能實現對賭條款約定的業績目標時，目標企業的原股東將以無償或者象征性的低廉價格轉讓一部分股權給新股東即投資方。此類型為對賭協議比較常見的類型。太子奶案典型案例一2006年11月，英聯投資、摩根士丹利、高盛三家投行與太子奶集團創始人李途純簽署了一項對賭協議：

蒙牛案典型案例二2003年，摩根士丹利、鼎暉、英聯等投資方投資3523萬美元給蒙牛乳業，同時與蒙牛乳業管理層簽署了對賭條款：

（四）股權回購型此類條款主要約定，當目標企業未能實現特定的對賭目標（一般常見的是經營業績指標完不成或是未能實現公開發行股票并上市即IPO的目標）時，目標企業的原股東將以投資方的投資款加固定回報的價格回購投資方的股份，以使投資方退出。雨潤食品案典型案例雨潤食品香港上市時，高盛、鼎輝投資和新加坡政府投資基金與雨潤簽有對賭協議：4涉及國資的對賭情形涉及國資的對賭情形，在現實案例中，也時常發生，并非極其少數的情況，涉及國資的對賭存在三種情形，我們分別討論：（1）國有企業是投資方，非國有企業為被投資方；（2）非國有企業為投資方，國有企業為被投資方；（3）國有企業為投資方，被投資方也是國有企業。

一般來說，大部分涉及國有企業的情形并非典型對賭的情況，因為大部分涉及的是股權轉讓糾紛中的回購股權的條件是否成就。就本節而言，有兩個問題值得討論：1.對賭協議是否要經過國有資產監督管理部門的審批？ 2.股權回購價格是否應當依照評估價格？

第一種情形一般而言，考慮到“國有資產流失的問題”，因此會實現進行國有資產評估程序，而對賭協議一般約定的回購價格相對來說會高于當時購買股權時的價格，因此法院支持對賭協議履行的可能性較大，但在我們目前搜集到的案例中沒有看到此類案件。

第二種情形該種情形，國華實業有限公司與西安向陽航天工業總公司股權轉讓糾紛一案比較典型，先為大家展示該案的整個過程（其中向陽公司為國有企業，原股東方；國華實業為投資方，非國有企業）：

當然，國有企業西安向陽認為，股權轉讓協議無效，即使有效，對賭條款也無效，沒有經過國有資產監督管理機構審批，并且損害了社會共歐諾個利益，違反法律和行政法規的強制法律規定。該案一審法院（常州市中級人民法院）支持了國企，而二審法院（江蘇高院）并沒有直接對對賭條款進行效力認定，而是認定向陽公司回購國華實業股權的合同未履行相應的報批手續，因此涉案股權轉讓協議中的股權回購條款未生效，從而支持了向陽公司。

第三種情形雙方均為國企的情況，較為容易處理，因為即便程序上有瑕疵，也不能說損害了國家和社會利益。針對該種情形，沒有典型的對賭糾紛，但聯大集團有限公司與安徽省高速公路控股集團有限公司股權轉讓和糾紛案值得借鑒，雙方均為國有企業，成立了安徽安聯高速公路有限公司，后聯大向安徽高速轉讓了股權，之后聯大向安徽高速請求回購，雙方發生糾紛：雙方簽訂《股權轉讓協議》，約定：

1、聯大集團向安徽高速轉讓安徽安聯高速49%的股權，由安徽高速向聯大集團支付4.5億元轉讓對價。（協議第三條、第四條）

2、安徽高速承諾，自本次股權轉讓完成之日起兩年內，對受讓的股權不轉讓給第三方，如聯大集團提出購回本次被轉讓的股權，在符合本協議約定的條件下，安徽高速同意該回購請求，回購金額由以下部分組成：本次轉讓金＋本次轉讓金×〔同期銀行貸款年利率（自本次股權轉讓完成日至回購完成日）＋1%（指同期銀行利息上浮一個點的利率）〕。（協議第十條第2項）

3、自本次股權轉讓完成日起兩年內，聯大集團沒有行使約定的股權回購權利（包括沒有提出回購請求，或雖提出回購請求但沒有按約支付回購金額），則聯大集團失去本次被轉讓股權的回購權，聯大集團不得再就購回該股權提出請求，或者聯大集團雖然提出請求但安徽高速可以不予支持。（協議第十條第3項）

4、如有規定，取得政府有關部門對本協議的批準。一審法院江蘇高院認為：《股權轉讓協議書》的內容合法有效。（1）未經有關機關批準不影響《股權轉讓協議書》的效力。首先，《股份有限公司國有股權管理暫行辦法》系行政規章，并非法律或行政法規，合同內容違反行政規章并不當然無效。其次，雙方當事人就辦理了股權變更的工商登記，安徽高速已向聯大集團支付了股權轉讓款，況且，本案系兩個國有企業之間轉讓股權，不會產生國有資產流失的后果，未經審批不會損害國家利益或社會公共利益。故是否經過有關機關批準不影響該協議的效力。（2）未經評估亦不影響《股權轉讓協議書》的效力。評估程序的相關規定目的在于防止國有資產流失，本案中系在兩大國有企業之間流轉股權，不存在國有資產流失的可能。而二審的最高院也支持了一審法院的判決，駁回了起訴。下期預告說到對賭協議，當然在我國大陸地區就繞不開“海富案”，該案經過一審、二審到最高院的再審，可謂是一波三折，該案判決以前，我國各地法院對于對賭協議的判決五花八門，而該案最高院確定了對于“對賭”的態度以后，為各地方、各級別法院提供了重要的參考，因此該案的重要性可見一斑，筆者將在下一盤針對該案從一審、二審到最高院的判決進行分析，力求能完整展示該案的審理過程和各個法院不同觀點。

一點點補充討論對賭協議是投融資雙方之間關于權利義務的約定，亦即一種合同行為。雖然目前對賭協議尚無明確法律規定，但其屬于合同范疇。自對賭協議出現在我國私募投資領域時起，理論界對其性質的爭議一直未有停息。由此，有學者就對賭協議法律性質的各種解釋做了研究綜述，總結得出最為典型的有以下幾種觀點。

筆者認為：首先，對賭協議在合同類型上，是一種無名合同。從中國《合同法》分則部分規定了十五類有名合同基本合同類型，分別是：買賣合同、供用電、水、氣、熱力合同、贈與合同、借款合同、租賃合同、融資租賃合同、承攬合同、建設工程合同、運輸合同、技術合同、保管合同、倉儲合同、委托合同、行紀合同及居間合同；《擔保法》規定的保證合同，抵押合同和質押合同等。其都不屬于這些合同類型，應當屬于無名合同；其次，其算不算是“射幸合同”呢？雖然對賭協議與射幸合同卻有相似之處，如簽訂協議時，對交易規則及風險明知，法律后果受不確定事件影響，但仍然有較大差異。比如，對于不確定事件的控制力不同，射幸合同的不確定事件的發生具有非常強的偶然性，概率極小；再次，射幸合同當事人的合同目標并非完全一致，因為不確定事件的發生，會導致一方當事人以較小的投入獲得較高的回報，另一方便要付出較高的代價，某種程度上說雙方的利益具有對立性；而對賭協議雙方的目標具有一致性，即達到既定的業績目標，投資方獲得投資利益，融資方獲得對賭獎勵，且企業也因此受益，這是雙贏的局面，是協議雙方期望達到的目標。版權聲明

第二篇：創業企業簽訂“對賭協議”的風險控制

創業企業簽訂“對賭協議”的風險控制

風險投資與私募股權 67班

徐光遠學號：07

班主任：任秀玲

近幾年來，對賭協議在我國創業投資領域得到了廣泛的運用。在投資創業企業時，創業投資機構往往與企業的創始股東、控股股東或管理層等簽訂對賭協議或者在投資協議中設置了對賭條款，以此來鎖定投資風險，確保投資收益，而對于創業企業來講，雖然可立即獲得大筆資金，但是一旦失敗，損失將十分慘重。2005年永樂電器與摩根士丹利、鼎暉投資簽訂對賭協議，結果永樂未能完成目標，導致控制權旁落，最終被國美電器并購；2007年太子奶與高盛、英聯及摩根士丹利簽訂對賭協議，結果2008年太子奶銷售額只完成了年計劃的26.75%，對賭協議被迫提前履行，李途純失去控股權。因此創業企業控制對賭協議的風險就尤為重要。

一、對賭協議的概念及成因

對賭協議的英文名稱是ValuationAdjustmentMechanism（VAM），翻譯成中文就是估值調整機制，它是國際創業投資機構在創業投資過程中常用的一種金融工具。對賭協議是投資方與融資方在達成投資協議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。在投融資雙方簽訂的對賭協議中，對賭的標尺（即觸發對賭的條件）通常包括融資企業的凈利潤、銷售收入等財務指標或其他非財務指標，而對賭的籌碼則包括融資企業的股權、投票權、董事會席位、新股認購權、股息優先分派權、清算優先權甚至現金等等。根據對賭協議，賭贏的一方可以增加或維持其所持企業的股權、獲得現金補償，或在投票權、董事會席位分配、新股認購、股息分派、公司清算財產的分配等方面獲得某些優惠。

對創業企業的估值從來都是一個仁者見人，智者見智的事。要準確地對成長過程中的創業企業給予恰當的估值殊非易事。在創業投資實踐中，投融資雙方存在嚴重的信息不對稱，融資方是信息的優勢方，投資方則是信息的劣勢方。另一方面，融資企業方經常過分美好地描述自己的價值和前景。許多企業在融資時為了提高要價，為企業融得盡可能多的資金，往往以投資后一年或兩年的業績作為估值基礎。比如要求估值水平要達到以投資后一年或幾年的利潤為基數的多少倍。面對這樣的出價，投資方往往會提出對賭要求，如果將來企業經營未能實現該業績目標，則調整企業的估值，從而調整投資方和創業企業原股東所持企業的股權，或重新分配企業的其他權益。

二、對賭協議的主要內容

對賭的核心是股權出讓方和收購方對企業未來價值的不同預期，具體情況不同對賭雙方所關心內容也不盡相同，雙方根據各自的預期對協議條款進行設計。對賭協議通常涉及財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和治理層去向六個方面的條款。

1、在財務績效方面，若企業的收入或者凈利潤等指標未達標，治理層將轉讓規定數額的股權給投資方，或增加投資方的董事會席位等。

2、在非財務績效方面，若企業完成了新的戰略合作或者取得了新的專利權，則投資方

進行下一輪注資等。

3、在贖回補償方面，若企業無法回購優先股，投資方在董事會將獲得多數席位，或提

高累積股息等。

4、在企業行為方面，投資者會以轉讓股份的方式鼓勵企業采用新技術，或者以在董事

會獲得多數席位為要挾，要求企業重新聘用滿足的CEO等。

5、在股票發行方面，投資方可能要求企業在約定的時間內上市，否則有權出售企業，或者在企業成功獲得其他投資，且股價達到一定水平的情況下，撤銷對投資方治理層的委任。

6、在治理層方面，協議可約定投資方可以根據治理層是否在職，確定是否追加投資，治理層離職后是否失去未到期的員工股。

可以看出對賭協議約定的范圍非常廣泛，既有財務方面的，也有非財務方面的，涉及企業運營治理的多個方面。除了以“股權”為“籌碼”外，治理層和投資方之間還以董事會席位、二輪注資和期權認購權等多種方式來實現對賭。

三、“對賭協議”四重風險應警惕

從上面的失敗案例我們可以看到創業企業簽訂對賭協議風險性很大，公司管理對賭失敗會丟掉公司的控股權，甚至被投資機構控制并出售給其他公司，那么對賭協議的巨大風險來源于哪里呢？

第一重風險：對賭機制中容易隱含“不切實的業績目標”。這種強勢意志的投資者資本注入后，很容易導致管理層不惜采取短期行為，使企業潛力過度開發，將企業引向過度追求規模的非理性擴張，這將會放大企業本身“不成熟的商業模式”和“錯誤的發展戰略”，從而把企業推向困境。

第二重風險：企業家急于獲得高估值融資，又對自己的企業發展充滿信心，而忽略了詳細衡量和投資人要求的差距，以及內部或者外部當經濟大環境的不可控變數帶來的負面影響。

第三重風險：企業家常會忽略控制權的獨立性。商業協議建立在雙方的尊重之上，但也不排除有投資方在資金緊張的情況下，向目標公司安排高管，插手公司的管理，甚至調整其業績。怎樣保持企業決策的獨立性還需要企業家做好戒備。

第四重風險：企業家業績未達標失去退路而導致奉送控股權。一般來說，國內企業間的“對賭協議”相對較為溫和，但很多國外的投資方對企業業績要求極為嚴厲，很可能因為業績發展過于低于預期，而奉送企業的控制權。一旦經營環境發生變化，原先約定的業績目標不能達到，企業將不得不通過割讓大額股權等方式補償投資者，其損失將是巨大的。

四、怎樣降低“對賭協議”中的風險

1、配合投資方做好盡職調查。企業管理層必須是非常了解本企業和行業的管理專家，能夠對企業的經營狀況和發展前景做出較為準確的判斷。企業管理者公開透明的向投資方開

放企業信息，在雙方共贏的前提下設定“對賭”。同樣，投資方應認真的盡職調查，而不是僅憑“對賭”機制來保護自身利益，規避風險，這樣反而會面臨更大風險。

2、合理定價，了解目標差距。啟明創投創始合伙人鄺子平曾表示，他簽的“對賭協議”里面起碼80％左右是達不到的。企業家有一個很大的優點，很有激情。但投資人給出預測確實比較難，他們對企業的限定也許不只是盈利數字，有的還有用戶量的指標。這種情況下，應早些把價格定得比較合理。對于融資方的企業管理層來說, 全面分析企業綜合實力, 設定有把握的對賭標準，是維護自己利益的關鍵渠道。企業管理層除了準確判斷企業自身的發展狀況外, 還必須對整個行業的發展態勢, 如行業情況、競爭者情況、核心競爭力等有良好的把握, 才能在與機構投資者的談判中掌握主動。

3、管理層控制權需明確細化。簽署對賭協議后，投融資雙方的互信，除了用商業道德來束縛，更重要的是用協議細化，其中最重要的問題是管理層控制權的獨立性。高管層、董事會、全體股東這三層權力與義務必須界定。這些全部需要在協議中寫明，不能只寫一句“公司的實際控制者仍然是原擁有者”。從風險防范的角度出發，企業在同私人股權資本的談判中應掌握主動權，把握好自己的原則和底限，要通過合理的協議安排鎖定風險，以保證自身的對企業最低限度控股地位。

4、審計問題事前規定。審計機構的選擇對于“對賭協議”的執行至關重要，一定要保證得到雙方認可，協議中不能僅寫明“需使用雙方都認可的審計機構”，最好規定好審計單位。

5、事先約定彈性標準。“對賭”企業未來業績，可以約定一個向下浮動的彈性標準。另外，在上市時間上，企業也應該與投資人做一個較為寬松的預期。而且即使在上市方面，也可以跟投資者談彈性的約定，比如企業達到上市條件，但不愿上市，可以討論增加利息允許企業回購股權。在“對賭協議”中一定要主動調低雙方的預期，盡可能為目標企業多留足靈活進退、自主經營的空間才是明智之舉。