第一篇：我國資本市場多層次結構模式探析

我國資本市場多層次結構模式探析

Analysis of Multi-level Capital Market Structure M ode in

China

時建中；劉國勝

Shi Jian-zhong;LiuGuo-sheng

Abstract：Capital market already have multi-level pattern of main，second and third market after developing for many years.But it is far away the design target requirements of the ”vertical stratification，horizontal body”.Through the analysis theimperfection，serious monopoly，lack of competition，the listed species segmentation and operation mode fossilization of thesingle subject，single-level structure of the capital market，urgent affairs are to build the multi-level，multi subject competitionoperation of the capital market as the center of two the main market，three second board market，seven third board marketand a plurality of four market，and give full play a decisive role in the market.Key words： capital market;multilevelconstruction;marketstructure;securitiestrade;administrativemonopoly;competitiveMechanism.摘要：我國資本市場經過多年的發展，已經初步具備一板、二板和三板市場的多層次格局，但與資本市場要求的“縱向分層、橫向多體”的設計目標相距甚遠。通過分析單層次、單主體的資本市場結構不完善、壟斷嚴重、缺乏競爭、上市品種分割及運行模式僵化等多重弊端，當務之急是構建以兩個主板市場，三個二板市場，七個三板市場和多個四板市場為中心的多層次、多主體競爭經營的資本市場，以充分發揮市場的決定性作用。

關鍵詞：資本市場;多層次建設;市場結構;證券交易;行政壟斷;競爭機制

黨的十八大報告提出要“深化金融體制改革，健全促進宏觀經濟穩定、支持實體經濟發展的現代金融體系，加快發展多層次資本市場”，強調資本市場建設的多層次性。黨的十八屆三中全會提出“建設統一開放、競爭有序的市場體系，是使市場在資源配置中起決定性作用的基礎”，強調市場體系的有序競爭性。

回顧我國資本市場發展歷程，資本市場多層次結構體系不合理問題仍然沒有得到根本性解決。市場存在嚴重壟斷，運行模式僵化，缺乏有效競爭。如要真正解決該問題，必須推動我國資本市場的多層次、競爭性結構建設，構建“縱向分層梯形化、橫向多體并行化”的整體結構布局。目前，“縱向分層”上雖然初步形成主板、二板和三板市場的構架模式，但“非上市非公眾公司”(以下簡稱雙非公司)棲身的四板市場建設尚未完成，而“橫向多體”上前途暗淡，沒有形成競爭結構模式，各層次市場主體構建單一，具有完全壟斷性。我國資本市場“縱向分層、橫向多體”整體結構的目標清晰、布局合理，但具體如何細分層次、如何多主體并立，仍然存在諸多問題需要探討和分析。因此，有必要深入分析我國資本市場多層次發展的歷史現狀，研究結構缺失帶來的嚴重缺陷和發展障礙，進一步探討我國資本市場多層次發展具有競爭要素的結構模式。

一、資本市場多層次發展的歷史與現實

隨著我國證券市場的快速發展，資本市場問題凸顯，多層次建設提上工作議程。2003年中央首次提出建立多層次資本市場體系，標志資本市場拉開多層次建設的序幕，時至2013年初股轉系統正式掛牌，多層次資本市場體系初具雛形。

(一)主板市場

1990年12月上海證券交易所正式開業，1991年7月深圳證券交易所先試行后開業，我國以上海、深圳為中心的證券主板市場正式建立，主要是為大型、成熟的上市公司提供良好的融資壞境③，在多層次資本市場結構建設中構成整個“金字塔”形結構的頂部，居于最高層次地位。主板市場在滬深分市基礎上建立競爭模式的同時，人為地將主板市場分為A股、B股兩個市場。A股、B股股票都在滬深市場交易，A股股票主要是國內投資者以人民幣進行交易，B股市場以人民幣標明面值，主要是外國投資者以外幣認購和買賣。自1991底上海電真空首只B股發行上市，我國正式建立B股市場。隨著證券市場的發展，B股市場的任務基本完成，B股市場理應退出證券歷史的舞臺。盡管2000年至今再沒有發行新的B股上市④，但B股改革步伐總是太慢，與國際形勢的發展不相適應。

(二)二板市場

為解決中小企業特別是科技型中小企業股權融資與資本形成問題，管理層出于某些特別因素的考量，本著“摸著石頭過河”的探索精神，先后啟動中小企業市場和創業板市場。2004年6月，證監會根據“兩個不變”和“四個獨立”的建板方針要求，啟動中小企業板市場。上市條件與主板市場基本相同，不能真正為中小企業提供融資服務。2009年l0月為解決高科技、高成長的中小型公司和新興公司的融資困難，設置創業板市場，截至2013年10月有355家企業在創業板上市。低門檻進入，嚴要求運作，上市企業要經過嚴格的篩選和審批，成為創業板的最大特色。創業板使我國有潛力的中小企業獲得融資機會，成為我國證券交易的第二個主戰場，監管層也有意將創業板市場打造成我國場內交易市場的“發動機”。但是，創業板弊端重重，“三高”現象嚴重，已把創業板推到危險的邊沿。我國中小企業眾多，創業板能否托付起中小企業上市的重任，成為證券界人士對創業板的隱憂⑥。

(三)三板市場 2005年修改的《證券法》，為構建三板市場提供契機?！蹲C券法》確立公司股票的“公開發行”制度，使得股份公司在學理上劃分為上市公司、非上市公眾公司和非上市非公眾公司。所謂非上市公眾公司是指公司公開發行股票但不在證券交易所上市，或者非公開募集使股東人數超過200人的股份有限公司。由于非上市公眾公司的公眾性和非上市性，使得我國證券市場建設結構變得比較復雜，已有的場內交易市場無法包容其股票交易。理論上股份公司的股票，不管是否上市或公開發行，性質上都屬于證券的范疇，都應當在證券法律的規范之下。基于《證券法》的規范模式，可以將復雜多樣的場外交易市場分為兩類：

1.直接依據《證券法》并由證監會進行監管的場外交易市場;或者間接依據《證券法》，直接由國務院文件指導，由證監會以外機構監管的場外交易市場。股份轉讓系統是直接依據《證券法》規定，并由證監會進行監管的場外交易市場，該系統是從北京中關村科技園區非上市公司股份報價轉讓系統轉變而來⑧，由主辦券商提供報價轉讓服務，部分掛牌公司利用該系統實現定向融資功能。股份報價轉讓系統的交易方式是買賣雙方向主辦券商報價，之后買賣雙方直接交易。2012年8月該系統成功擴容，將上海張江、武漢東湖和天津濱海等高新區納入試點。2013年1月正式更名，試點范圍從局部走向全國，標志著我國完全以非上市公眾公司為核心組成的證券市場板塊，將從場外交易市場分裂開來，成為理論界期待已久的新三板市場的一個重要組成部分。

間接依據《證券法》規定，直接由國務院文件指導，由證監會以外機構進行監管的場外交易市場：天津股權交易所和濱海國際股權交易所。2008年天津依據2006年國務院發布《關于推進天津濱海新區開發開放有關問題的意見》的有關精神，設立兩家各自獨立的股權交易所。天津股權交易所以公司制運營為模式，主要為“兩高兩非”即高新區內高新技術企業、非上市非公眾公司企業股權，以及私募股權基金的份額流動，提供規范有效的交易場所。濱海國際股權交易所為天津市財政投資管理中心及中國長城資產管理公司等所屬機構共同出資組建，性質上屬于第三方服務平臺，專業從事企業股權投融資信息交易服務。全國各地的股份公司和有限公司的股權，只要能夠滿足股交所的掛牌條件均可申請到該所掛牌轉讓@。

2.依據地方政府或國家有關部門的文件批準設立，缺乏統一監管、統一規制的各地產權交易市場。我國產權交易市場主要為解決國有企業轉讓而產生的市場，因其具有信息積聚、價格發掘、制度規范和中介服務等基本功能，頗能適應中國特色社會主義建設的需要。產權交易市場覆蓋廣闊，交易內容和交易活動豐富，具有較強的專業性和較強的制度性，很受市場交易主體歡迎。近年來，國有企業改革幾近結束，各地產權交易市場紛紛挖掘新的交易對象，開始為非上市股份公司股權提供流動性服務的柜臺市場。由繁多交易品種組成的產權交易市場，雖然為企業提供一定的融資功能，但這些交易品種并不能全部列入證券市場層次中來。只有新興的股權交易業務，才算得上是證券市場多層次的重要組成部分。根據資本市場分層次結構理論，應將其納人證券交易市場的管理范疇，按照證券市場的行業規則進行規范和運作。由于沒有《證券法》的直接或間接授權，產權交易市場的股權交易只能依托產權交易的外在形式，否則各地股權交易市場將不具有合法交易股權的資格。我國各省市都有這類股權交易所，上海、天津、成都、西安、鄭州和武漢等地較有影響。這類股權交易所以地方金融建立為中心，有效聚集市場資源優勢，目的為本地區中小企業服務。由于區域性股權交易所交易的是未上市股份公司股權，這類股權交易屬于標準化的資產權益的轉移行為，性質上屬于股票交易行為。因此，各區域交易所在管理方式上，都傾向于以“證監會主導，地方政府承辦”的監管方案。而證監會也就此類股權設立非上市公眾公司監管部，表示積極推動出臺統一的有關非上市公眾股票發行及監管規定，將在產權交易市場掛牌轉讓的非上市公眾公司的股票監管納入法制軌道(見圖1)。

二、多層次資本市場結構不合理的嚴重問題 我國資本市場多層次發展多年，因市場層次和板塊結構不合理導致市場結構體系不完善，市場存在嚴重壟斷，交易所缺乏有效競爭，市場層次和上市品種劃分嚴格，運行模式僵化等諸多問題。

(一)市場結構體系不完善，場外交易市場分

資本市場成熟的標志就是多層次設計合理，市場立體，既有主板，又有二板、三板和四板市場。而我國證券市場多層次設計不足，市場體系不健全，證券流通市場的主要載體是場內交易市場即主板市場和創業板市場，場外交易市場即柜臺交易市場體系還很不完善，三板市場和四板市場還沒有完全區分開來?，F有市場主要服務于國企改革的滬深證券交易所，上市條件苛刻，門檻設置高，將很多中小企業和民營企業排斥在外，形成羅納德·麥金農所說的“市場分割”問題。黨的經濟會議要求建設多層次資本市場體系以后，諸多部門都想在資本市場的多層次建設中搶占先機。其中主要以證監會、國資委和地方政府為核心的三支隊伍，都想參與資本市場多層次建設而分一杯羹，結果造成市場區域或行業分割，直接導致各板塊市場主體各行其是，板塊上市或掛牌條件不能夠通盤考慮，甚至只顧眼前利益而忽視整體利益。

(二)資本市場的嚴重壟斷

1890年美國《謝爾曼法》為世界反壟斷提供一個嶄新的模式，2008年中國也有了自己的《反壟斷法》，但壟斷思想一直是資本市場領域的主流思想，導致壟斷問題在資本市場領域積重難返。

1.行政壟斷嚴重阻礙資本市場多層次建設?！蹲C券法》規定證券只能在證券交易所掛牌交易，法律不支持甚至禁止層次較低的場外交易市場，河南鄭州產權交易所的關閉就是典型一例。創業板作為多層次市場體系建設戰略的標志性舉措，象征性意義大于戰略性突破，使“板塊”概念取代“多層次”戰略。我國證券交易所設立及業務設計，完全基于計劃經濟的思維模式，用市場壟斷的辦法，規范證券市場準人標準，與我國完善資本市場經濟體制的最終目的背道而馳。實踐證明，理論上政府設計合理的市場規則，實施到市場馬上失靈，甚至困難重重。分析原因，不僅是法律制度設計不足，重要的是沒有有效的市場競爭機制，沒有相應的激勵機制，推動法律制度的執行。資本市場的多層次安排不僅是證券市場轉讓問題，更是企業融資結構的安排問題。打破我國資本市場的行政壟斷，促進資本市場有效競爭機制的形成，成為當前我國資本市場多層次建設工作的重中之重。

2.行政壟斷使資本發行市場受阻。行政壟斷影響市場融資體系社會化和融資渠道開通。地方政府為保證地方財政收入，急功近利，很少考慮企業發展的成長性。而企業也將主要精力放在“政府公關”和“包裝上市”上，而不是全力生產經營和結構調整。很多上市公司上市前并沒有實質性改制，主要的目的是“圈錢”，圈錢后也不能有效地發揮所圈來錢的功能。此外，行政壟斷使發行市盈率受到限制。券商不能充分發揮職責的主要原因，就是一級市場“包賺不包賠”式的運作模式，使投資者的利益得不到保護。1999年以前股票發行市盈率一直受到嚴格限制，即使后來放松了對市盈率的限制，并沒有改變“包賺不包賠”的現實。

3.資本市場政策化現象嚴重。我國資本市場運行中，政府對企業有較濃的保護色彩，導致股票市場無法形成優勝劣汰的市場機制。市場政策化普遍存在，使得股市行情隨著政府態度的變化而變化。政策化市場的典型就是行政權力干預市場問題。假設我國只建立一個表面標明“市場經濟”的糧食市場，無論誰都管理不好。表面標明“市場經濟”的糧食市場實質上是壟斷且是唯一的，“糧民”買糧只能來這個市場。其次，“糧販”也只能到這里來賣糧，去其他的地方都是違法的，因為其他市場就都是違法市場。市場的唯一性造成對“糧販”的管制排隊上市和對“糧民”的普遍開放，這種管制必然導致結構上“糧”的極度供不應求，在結構與制度上已經扭曲供求關系，必然造成“糧”價嚴重偏高，尤其當“糧民”大量涌入時，甚至會導致“糧民”的市場失控，壟斷與管制導致市場利益嚴重沖突。壟斷且唯一的資本市場結構下，市場結構、制度設置、發行價格，均以發行人融資為核心進行設計，價格由發行人來確定，市場投資者根本沒有討價還價的能力，完全不利于市場投資者。

(三)證券交易市場缺乏競爭

我國資本市場的總體布局是一個層次設置一個市場主體，即一個層次僅設置一個交易所或系統，以市場“錯位競爭”為口號，人為構建市場層次的壟斷模式。滬深兩家證券交易所，創建初期分別由上海、深圳兩地的地方政府領導。兩家市場歸屬兩個地方政府領導，且都屬于創建初期，競爭勁頭十足，對早期我國資本市場產生深遠影響。然而好景不長，良好市場競爭關系沒有保持多久就被1996年滬深兩地因競爭所引發的牛市行情而徹底摧毀。人們并沒有徹底反思競爭無度的監管缺失，卻把市場管理失敗的罪魁歸因于市場競爭。為此，國家專門成立證券監督管理部門，因噎廢食地將兩家交易所從地方政府的管理中脫離出來。在市場“錯位競爭”思想指導下，把上海證券交易所打造成主板的壟斷者，把深圳證券交易所人為培育成二板市場的壟斷者。兩家交易所分道壟斷發展，兩廂安好無事，昔日競爭雄風不在，喪失了市場經濟條件下本能的競爭沖動。上市公司面對兩家沒有競爭服務意識的市場，不管所在市場對自己服務的是好是壞，沒有轉板的沖動，也沒有轉板的必要。這使市場管理主體喪失本應具有的良性競爭意識，十分固執的堅守自己的一方陣地，盡管這種堅守已經嚴重制約良性競爭帶給上市公司的良好服務。為使資本市場永葆旺盛的生命力，有必要對市場格局進行改造，同一市場層次上至少應該構建兩家以上的交易市場，使其在法制框架下開展公平有序的市場競爭。

(四)證券交易市場分割

漸進式改革模式下推行股份制改造，誕生了我國證券市場。特殊的內外部環境，決定我國政府在推動證券市場發展時，以市場壟斷為思維導向，使得我國證券市場在公司股權結構、股票流通方式、交易結算方式等諸多方面，都作出具有中國特色的制度分割設計⑩。以能否流通為特點將證券市場分割為完全獨立的流通股市場和非流通股市場;以股權歸屬為標準，將股份公司的股權結構劃分為國家股、法人股、社會公眾股和外資股四類。法律將國家股、法人股和外資法人股界定為非流通股，只能夠在特定的場所以協議轉讓或行政劃撥等方式，實現公司股權的有限轉移。同時，法律又將流通股市場按照投資者身份不同，劃分為A、B、H股三個獨立市場。三種市場交易不同，A股市場只允許境內投資者使用人民幣交易，B股@和H股市場只允許境外投資者使用美元或港幣交易，法律采用嚴格的投資限制，將A、B、H股三個市場截然分割開來。

根據有關市場分割理論，證券市場分割直接體現出雙重上市公司在分割市場上的股價、風險及收益特征。但我國雙重上市公司的股票價格、風險和收益等特征，卻呈現出與國際其他分割市場的特征截然不同。1997年，國際金融公司(IFC)研究統計表明，我國是世界范圍內唯一的“外資股折價”國家，也就是說我國證券市場的外資股價格明顯低于內資股價格。由此帶來的雙重上市公司股票收益和風險的特征規律也明顯區別于其他分割市場的特征規律?！癇股難題”成為當前我國證券市場分割理論研究的重點和難點問題。Errunza和Losq(1985)以投資限制程度為標準，將市場劃分為完全分割、部分分割、完全整合三種市場分割狀態，并建立了相應的資本市場均衡模型④。我國加入WTO后，資本市場國際化進程加快，各種政策創新、金融創新和制度創新不斷出現，我國資本市場分割的原有格局、結構、表現等，也開始出現變化和演進，原來完全分割的A、B、H股市場，已經開始逐漸演化為部分市場分割，未來的CDR和QDII等金融創新，可能將進一步影響和改變現有證券市場的分割局面。

(五)運行模式僵化

資本市場運行僵化、各自孤立運行;主板和中小企業板市場公司退市有去無回;創業板市場退市制度收效甚微;各層次之間缺少轉板互動機制等，嚴重阻礙資本市場的發展，導致市場體系固化，市場層次之間主體不能上下、左右流動;降低資本資源配置效率和上市公司融資效率;阻礙公司的積極競爭，使公司治理結構得不到優化;增加社會風險，難以保護投資者合法權益;增加公司上市費用;降低公司上市效率;行政審批手續復雜，降低行政監管效率等，究其根源在于市場各層次之間互動制度缺失。所謂互動制度缺失是指證券市場發展受初始條件制約，沒有預先設置與安排轉板制度，造成證券市場各層次孤立運行，價格形成機制不能充分發揮，無法有效反映市場信息，從而弱化證券市場的諸多功能。海外創建資本市場的同時，制定交易完善的多層次市場轉板制度。我國轉板制度缺失屬于證券市場發展內在規律與政府強制性制度變遷之間的內生性缺失。根源于傳統計劃經濟金融體制向市場經濟金融體制過渡中產生的“制度供給”不足，舊的制度已被打破，新的制度尚未建立。制度供給不足，導致市場運行監管出現真空，抑制市場本來的運行機制，形成規范上的“木桶效應”，導致信息傳遞渠道受阻，無法實現信息的有效反映與傳遞，資本市場行為扭曲，減弱了證券市場資源的內在配置能力，證券交易所競爭意識談薄。

三、多層次資本市場分層模式探析

多層次資本市場基于風險分層管理要求，以多層次投融資需求的資本市場體系為立足點。從理論上分析，多層次資本市場縱向分層、橫向分塊，可以按照三個視域進行：首先，以市場覆蓋經濟區域為標準，可以將資本市場劃分為統一市場和區域市場;其次，以市場交易組織形式為標準，可以將資本市場劃分為交易所市場和場外市場;最后，以風險分層管理要求為標準，可以將各類市場進一步細化內部分層。從實踐上分析，因各國資本市場的演進歷史不同，法律制度不同，經濟現實發展需求不同，使得各國資本市場體系表現出明顯的差異性和動態創新性，沒有統一的標準或模式。但是，因技術手段和制度創新的變化，統一市場正在逐漸取代區域市場，場內市場與場外市場的界限趨于模糊，內部分層正在成為多層次市場體系的主流形態。各層次分層、分塊標準應當以各層次、各板塊的基本功能為分層、分塊標準，并重點突出各層、各塊市場的基本功能。

我國資本市場的理想分層、分塊標準以各層、各塊的基本功能為基礎。橫向分塊以突出各板塊充分競爭為目標;縱向分層以各層次的基本功能為標準，應以場內交易市場和場外交易市場為主分模式，以主板、二板、三板和四板市場為細分的“四層次”分層模式。主板市場重在打造藍籌股市場，為投資者打造一個投資的精品市場;創業板重在為創業和創新企業提供融資平臺，為風險資本提供進入或退出渠道，重點突出二板市場的“發動機”功能;三板市場主要為退市公司和非上市公眾公司的股票提供交易轉讓的場所，作為公司上市預演和退市的歸宿，充分發揮三板市場的“孵化器”“蓄水池”和“練兵場”功能;四板市場即股權交易市場，主要為非上市非公眾公司提供區域性信息交流、股權交易和轉讓股票的場所，擔負著為場內交易市場IPO(Initial Public Ofering，簡稱IPO)上市提供后備資源的職能。

(一)主板市場

主板市場定位明確，針對成熟期企業打造藍籌股市場，為投資者創造投資的精品市場。但我國主板市場結構強調一枝獨秀”，人為制造市場壟斷。2000年監管層決定停止發展深圳主板，完全不符合我國證券市場發展的長期要求。從長遠發展來看，充滿競爭的市場才是符合市場經濟發展、最有潛力的市場。目前設計單一的主板壟斷市場，僅是從世界范圍內競爭進行考量的，如果從國內市場競爭的視角分析，這種設計是短視的。就我國經濟發展形勢而言，未來的主板市場至少應當有兩個主板市場，并促使其相互競爭、相互促進，方是我國主板市場的最佳路徑選擇。美國證券市場發展迅速，與美國證券市場的競爭政策關系密切。美國早期市場有紐交所和美交所并存，后期有紐交所和納斯達克并存，兩個競爭的主板市場推動美國證券市場領先世界。即使國土狹小的日本，也有兩大主板市場并存。我國經濟總量位居世界第二，對外貿易世界第一，不論是經濟發展、企業數量、還是整體社會的經濟地位，開設一個主板市場完全不符合我國證券市場發展形勢。近年來專家提出的“錯位競爭”，本質上就是避免競爭，構建融資壟斷市場，完全不符合我國證券市場發展形勢。因此，我們應當構建兩個以上的主板市場，建議續財政、金融研究時建中，劉國勝我國資本市場多層次結構模式探析發深圳主板的上市功能，從市場結構上阻斷我國融資壟斷的發展。要有大胸懷、大氣度地探索國際板發展道路，爭取近年內推出國際板市場，將我國打造成世界證券市場的國際融資中心。為便于國際板的監管，可以將我國證券市場上市的外國公司單獨列出，使之構成主板市場的重要組成部分。

(二)二板市場

二板市場主要為創業和創新企業提供融資平臺，為風險投資資本提供進入或退出渠道的場所，重點突出其證券市場的“發動機”功能。二板市場主要交易高技術型、高增長型公司的股票，上市標準比主板市場要寬松，但在信息披露和市場監管方面比主板市場嚴格。鑒于目前二板市場的基本結構，應當對二板市場進行調整和補充。2009年我國創業板推出后，二板市場結構完備，已經具備容納創新企業的上市平臺。2004年為創業板建設開路、完全按照主板條件構建的中小企業板，歷史使命已經完成，應當借助轉板制度建設進行市場轉移，將符合主板市場的中小企業轉板到主板市場，其余不符合主板市場的中小企業應當轉板到創業板市場國。我國創新企業數量眾多，僅設深圳一家二板市場遠遠不夠，結構設計缺乏競爭性，應當加設天津、西安兩地為二板市場構設地。全國區域布局上既能照顧到東西差距，又能照顧到南北發展。三個市場同臺競爭，不設區域限制，上市公司既可以就近上市，也可以到企業住所地之外的二板市場上市，實現全國范圍內上市競爭。堅持市場結構合理原則，合理設置市場轉板制度，制定公司轉板法規，充分調動市場主體的競爭精神，增強上市公司的競爭意識，適時培養大批優秀上市企業，合理地為滬深主板股市輸送上市公司資源，充分發揮創業板市場“發動機”的功能。

(三)三板市場

三板市場定位于解決創業過程中處于初創階段中后期和幼稚階段初期的高新技術非上市公眾股份有限公司(簡稱非上市公眾公司)融資問題。根據資本市場分層理論，場內市場服務于場內上市的公眾公司，場外市場服務于場外掛牌的非上市公眾公司。2006年《證券法》生效后，股東人數超過200人和定向募集的非上市公眾公司已經很多，盡管目前這類公司因材料欠缺不能得到具體確切的數據@，但是這類公司大量存在是不容置疑的。因此，三板市場的掛牌要求應當符合時代發展，僅將非上市公眾公司安排三板市場掛牌交易⑦，徹底改變當前三板市場設置亂象，改變現在非上市公眾公司和非上市非公眾公司同在三板市場掛牌的混雜模式。目前，學界對三板市場的功能和模式已經達成共識，但對三板市場的內部結構分歧較大，矛盾焦點主要集中在三板市場的單一模式抑或復合模式?總結各家觀點分析，三板市場內部結構應當采取復合結構。所謂復合結構是指全國范圍內設有兩家以上獨立法人資格的三板市場，具有三板市場掛牌資格的公司選擇掛牌交易時，可以任意挑選符合其利益目標和服務需求的市場進行掛牌。當不滿意所在掛牌市場的服務環境時，可以任意轉板到任一符合其利益需求的市場掛牌交易。反壟斷理論告訴我們，構建多主體三板市場結構，必將推動三板市場的迅速發展。就目前全國經濟發展形勢，僅設置北京一處股轉系統交易三板股份，既不符合我國中小公司發展的實際，也不符合市場競爭理論。因此，考慮到我國領土范圍、交通條件、經濟差異及區域優勢，應選擇長春、北京、天津、深圳、蘭州、成都、烏魯木齊等七個區域性經濟中心，構建全國性三板市場，才能符合我國經濟發展形勢，才能充分利用并發揮這些城市的經濟區域中心、金融中心、文化中心，以及交通中心的“輻射”功能。

三板市場多主體經營，掛牌主體全國統一。凡是我國范圍內的任一企業，均可選擇七個市場中的任何一個掛牌交易。公司可以根據公司的發展需求不同，尋找適合自己的掛牌市場。設計七大交易市場的目的，在于增強各市場主體之間的競爭，彌補單一市場的競爭不足。掛牌主體的掛牌任意選擇權，能夠保證競爭在全國內執行。由于允許掛牌企業可以任意選擇掛牌市場，使得市場競爭得到充分發揮。市場主體為努力吸納區域內的掛牌公司，就必然提高服務質量，形成以掛牌主體為“上帝”的市場競爭理念。盡管法律允許其可以選擇其他市場，但競爭的最終結果，必定是企業掛牌遵循就近原則，客觀上也就節約了企業為掛牌支付的旅途費用。

各區域經濟中心作為三板市場交易總部的所在地，為企業掛牌而來的各路公司必然云集于此，必將帶動當地經濟的需求與消費，能夠充分發揮三板市場的正外部性功能。依據我國現行的稅收體制，市場設立所在地是市場納稅的主管機關，為當地稅揮著積極的作用。區域經濟發展理論認為，區域經濟發展首先要有區域經濟中心，以中心經濟發展實力帶動周邊經濟的發展。三板市場設立的區域必然形成以市場發展為中心的小型經濟金融中心，推動區域金融的快速發展。三板市場選擇部分市場設立在中西部地區，目的是通過區域經濟市場培育，縮短東西部之間的差距，即為當地政府提供稅收收入，又為當地經濟發展提供源源不斷的可持續發展資金。

(四)四板市場

四板市場(股權交易市場)，旨在為初創的雙非公司提供區域性集中信息交流、股權交易和股權融資的平臺，并擔負著為場內交易市場IPO上市提供后備資源的職能。對于公司股東人數在200人以內的發起設立的股份公司，學理上稱之為雙非公司。轉讓是股份的天然特征，市場經濟的高度發展也決定社會物品的最大商品化，商品化的典型特征就是要流動，不管是資本、勞動力還是權利。對虛擬的股權資本來說，只有流動快捷，才能在流動中獲取最大增值，所以，必須解決雙非公司的股份流轉問題。目前這類公司有在天津天交所或濱交所掛牌交易，也有在各地產權交易市場掛牌交易。亂象產生的根本原因有二：一是三板市場尚未成型，各方利益團體都想在三板建設上爭得主動權，分享證券市場的利益;二是2012年《非上市公眾公司監督管理辦法》出臺前，非上市公司沒有確切的分類標準，使得三板市場與各地股權交易市場界限不清，各方利益團體趁亂借機挖掘市場資源。2012年《非上市公眾公司監督管理辦法》出臺，為解決亂象問題提供理論基礎。明確的將非上市公眾公司和雙非公司區分開來，以非上市公眾公司為核心的三板市場，從場外市場獨立出來，場外市場僅剩下雙非公司。這類雙非公司既不能登陸主板和創業板市場，也無法登陸新三板市場，又不能禁止它們轉讓。如果禁止它們股權轉讓，將是一個嚴重違背經濟發展規律的行為。如果允許它們轉讓而不進行轉讓流轉監管，將是對社會經濟發展嚴重不負責任。同時雙非公司本身也是主板、二板或三板市場上市或掛牌的后備軍，是IPO首發上市的主要來源，影響和阻礙雙非公司的發展，將嚴重影響場內上市資源培育的可持續性。因此，對數目眾多的雙非公司，既要允許股權轉讓又要進行法律監管是較為妥當的處理方式。為此，我們應當充分利用各地產權交易市場國，并把股權交易從產權交易中獨立出來，構建功能統一的的四板市場(即股權交易市場)，作為解決雙非公司股權交易的最佳選擇?？紤]到我國的領土范圍、交通條件、經濟差異以及區域優勢，以我國現行的行政區劃的省(區)會所在地，作為四板市場的建設中心，應是構建四板市場的最佳路徑。選擇這一路徑主要基于雙非公司的數量和分布。四板掛牌的公司規模雖小，但數量眾多，設立一個或幾個市場無法滿足企業的掛牌需要。以省會城市為中心進行布局，決定中心設在省會城市的合理性。以省會城市為中心構設四板市場，不產生任何行政區域意義，僅考量四板市場結構的主體數量，強化各市場主體之間的競爭意識。市場掛牌主體堅持全國統一原則，我國范圍內的任一企業，均可選擇任一四板市場掛牌交易。掛牌主體的掛牌任意選擇權，能夠保證競爭在全國范圍內展開。如果掛牌主體隨行政區域劃分，不能任意選擇掛牌市場，設立多個市場主體就失去意義。由于允許掛牌企業可以任意選擇掛牌市場，使得市場競爭得到充分發揮。市場主體為努力吸納區域內的掛牌公司，就必然提高服務質量，形成以掛牌主體為“上帝”的市場經營模式。

以省會城市為中心構建四板市場，主要是考慮我國各省市均有自己的產權市場，有關部門在整合場外交易市場的同時，也應當同時整合各省區的產權市場⑤，按照一個省區設立一個產權市場的原則，進行產權市場設置。將眾多雙非公司從產權市場拆分出來，單獨設立四板市場，考慮到新設四板市場的費用支付，以及產權市場交易設備的閑置。將產權市場和四板市場結合起來建設，既有利于四板市場快速發展，又有利于產權市場設施的充分利用。人員配備可以兩塊牌子、一套人馬，既節約人員經費支出，又充分利用人力資源(見圖2)。

四、結論

我國資本市場多層次發展初具雛形，“縱向分層”的主要工作已經初步完成，目前僅有四板市場等待整理，因為四板市場(股權交易市場)可以依托各地產權交易市場而建設，只要監管層從繁忙的證券監管工作中騰出手來，根據四板市場發展的實際，制定與之相適應的法律規范即可完成四板市場的相關構架工作。因此，資本市場的“縱向分層”問題已基本解決，只要“縱向分層”工作沿著已有的政策路線繼續開展，資本市場“金字塔”式層次結構很快就能順利建成。由于我國各項工作沿著“計劃經濟”需要滑行一段時間，說服管理層打破壟斷思維，構建“橫向多體”的平行競爭模式建設，不會立竿見影。但資本市場“橫向多體”發展，應當堅持一板市場至少兩個主體，二板市場至少三個主體，三板市場至少七個主體，四板市場多個主體的構建原則。真正將“橫向多體”模式引入我國資本市場建設，構建市場主體競爭機制，發揮市場主體競爭能力，徹底打破我國資本市場現有的各種壟斷。

第二篇：發展多層次資本市場要有新舉措

發展多層次資本市場要有新舉措

發布日期：2013-03-28 [字號：大 中 小]

國務院總理李克強27日主持召開國務院常務會議，研究確定今年政府重點工作的部門分工。

根據中央經濟工作會議精神、政府工作報告和國務院第一次全體會議要求，會議確定了今年政府6個方面及相關部分共48項重點工作，并將任務逐項分解到國務院各部門、各單位。會議要求，全面推進今年各項工作，扎實做好群眾關心、社會關注、牽一發動全身的事。會議指出，當前國內外環境中不確定、不穩定因素較多，各部門、各單位都要加強對國內外經濟形勢的跟蹤監測和深入分析，把穩增長、控通脹、防風險和推動經濟轉型結合起來，促進經濟持續健康發展，保持物價總水平基本穩定。要進一步增強農村發展活力，努力實現全年農業好收成。廣泛征求各方意見，抓緊制定城鎮化中長期發展規劃，完善配套政策措施。加快產業結構調整，分行業提出化解產能過剩矛盾的具體辦法，責任落實到相關部門。要積極推進重要領域改革，力爭有實質性進展。財稅改革要拿出方案，循序推進。金融改革要在推動利率和匯率市場化、發展多層次資本市場方面推出新的舉措。價格改革要重點推進完善資源性產品價格形成機制。努力培育對外開放新優勢，開拓新局面。

會議指出，保障和改善民生是政府工作的出發點和落腳點。要通過穩定經濟增長和調整經濟結構增加就業崗位。完善社會保障制度，重點是努力解決特殊困難群體的問題。要繼續搞好房地產市場調控，加快建立房地產穩定健康發展的長效機制，加強保障性安居工程建設。要完善監管體系，提升食品藥品安全和安全生產保障水平。在重點地區有針對性地采取措施，加強對大氣、水、土壤等突出污染問題的治理，集中力量打攻堅戰，讓人民群眾看到希望。會議指出，公正是社會創造活力的源泉。要從制度上推進教育公平、就業公平、創業公平，逐步實現國有單位都能公開公平公正擇優錄取人員，促進社會縱向流動和勞動力合理流動。要拿出切實有效的舉措，放寬民間投資市場準入，激發民間投資活力。要用好2萬多億元財政性教育經費，提高各級各類教育質量。全面推進社會建設和社會領域改革。

第三篇：我國資本市場創新矛盾

我國資本市場創新面臨的主要矛盾 戰略的實施和高新技術發展的要求。主要體現在:資本市場現有的制度安排不適應科技型中小企業的發展需要,科技創新企業不能及時、有效地運用資本市場功能,阻礙了中小企業的技術進步,從而導致大量中小企業長期處于高新技術產業鏈價值低端。這突出表現為科技型中小企業普遍存在“上市難、融資難”問題。例如:現行制度下,企業上市周期長、成本高、程序復雜;現行發行審核標準強調企業過去的經營業績和盈利能力等硬性指標,并不注重企業的研究開發能力、科技含量和成長潛力等軟性指標,不適合于初創型企業;中小企業板規模有限,資本市場層次單一。中小企業板基本復制了主板模式,離真正意義上的服務于高新技術產業發展的創業板市場還相去甚遠。

我國資本市場制度創新面臨的主要矛盾

1漸進式改革與趕超式制度安排之間的矛盾。雖然強制性制度變遷解決了制度供給不足和消除外部性搭便車行為,但卻由于沒有遵循一致贊成和成本收益原則,因而制度安排的成本很高。在趕超式資本市場制度安排下,中國資本市場迅速得以建立,實現了傳統信用條件下銀行主導融資制度向現代市場經濟條件下證券融資制度的有力切換。但是,正是這種強制性制度變遷,引致了中國資本市場制度缺陷,產生了政府主導型外在制度安排與資本市場發展內生規律之間的矛盾與摩擦,市場運行機制與價格形成機制扭曲,造成資本市場效率的極大損耗。未成熟的要素市場與早熟的證券市場之間的矛盾。競爭的產品市場、要素市場和經理人員市場是推行股份制所需的基本條件,在這三個市場均沒有發育起來的經濟環境中,股份制的推廣和有效性將是十分有限的,它不但不能消除國有企業中經營權侵犯所有權的行為,而且會因產權更加模糊而誘發出越來越多的侵犯產權行為。20世紀80年代末期,我國雖然仍缺乏競爭性的產品、要素市場和經理人就業市場,但1989年上海市政府已經作出決定籌備上海證券交易所,開設股市。正因為要素市場尚未成熟,而主觀上又需要發展證券市場,為避免姓資姓社、搞私有化等重大理論問題的分歧以及解決國有資本在國有制內部多元化歸屬性的劃分,直接或間接導致了當時建立證券市場時非流通股權的設置。國有股、法人股暫時不流通,雖然避開了當時最棘手的理論問題,開創了石破天驚的改革,但卻留 下了中國股市先天不足的一個難治之癥。政府主導型的融資制度與資本市場高度市場化機制之間的矛盾。金融市場是實際經濟的派生物,資本市場則是不動產產權交易的派生物。運作良好的金融市場不僅依賴于清晰的產權界定和金融工具,也高度依賴于對重要不動產產權的界定和執行。從對清晰產權和有效執行的需求分析,資本市場以其直接、即時的融資特性處在市場經濟金字塔的最頂端。投資者在對上市公司進行投資時并未受到任何擔保,與其他市場相比,只有資本市場的投資者完全憑著他們對產權的信任進行投資,因此資本市場是最需要清晰、透明規則的市場。而我國資本市場從成立之初,將資本市場納入行政化軌道,導致資本市場被嚴重行政化。盡管在黨的十四屆三中全會中,我國已明確提出建立社會主義市場經濟,發展資本市場,但是,在推進資本市場建設中,仍存在將傳統行政化思路運用到新興資本市場的發

展與建設中的現象,對資本市場長期實行計劃性管理,必然造成資本市場內在效率的缺失。在漸進轉軌過程中,政府主導型經濟體制自然地產生政府主導型融資制

度,而資本市場本身是一種高度市場化的產物,由于行政力量作用于市場發展,市場的內在力量與行政的外生力量之間產生一種矛盾與摩擦,引致了體制摩擦成本。

實施貨幣政策應防止的三種后果

一、防止泡沫經濟。由于流動性長期過剩,資金過多地集中到房地產、股市和資源性產品等市場領域,可能導致泡沫經濟。在流動性充裕時期,企業就會對“更為長期的生產過程”進行投資,特別是那些遠離消費者的投資領域和資本市場,導致不當投資增多。當信貸擴張停止(這種停止可能是產能過剩后導致的市場嚴重供求失衡),同時人們發現了明顯的不當投資,經濟就會出現深幅的調整。上 半年我國部分過剩行業的投資增速不降反升,房地產價格和一些資源性產品價格居高不下實際上都反映了虛擬經濟對實體經濟的不良影響?？梢灶A見,我國在很長一段時間內都將面對流動性過剩的問題。當對部分行業的過度投資持續攀升到一定水平,最終消費無法承接巨大產能所釋放的巨大供給,由于供求關系的改變,不當投資領域價格下滑,資金鏈斷裂,經濟衰退就會開始。經濟衰退的實質是生產資料、原材料和資本市場領域的價格下滑速度遠遠超過一般消費品的價格下滑速度,當它們之間的比價重新回到合理的比例時,經濟衰退便會自行結束,新一輪的經濟增長隨之開始。當前對投資是否過熱的判斷標準是一種很籠統的說法:如果在某個特定的投資率下經濟能以較快速度增長,又未發生較高通貨膨脹,那么這個投資率就是合意投資率。按照這種觀點,我們可以很容易得出在1%左右的CP I增速下,即使是30%以上的投資也可以被看做是“既快又好”。毋庸諱言,當前我國經濟運行中充斥著大量的不當投資,包括部分生產資料和原材料領域投資的嚴重過剩、房地產價格的虛高以及股票市場的虛火(如果沒有體制性原因,當前的股市價格應該遠遠高于目前水平),很明顯,這些因素光看CPI是看不出來的。單純依靠CPI來判斷最優投資率會大大淡化危機意識。

二、防止國際資本大入大出。我國的投資高增長是在特定的歷史發展階段中形成的,城市化和重工業化需要大量的投資,長期處于低利率環境及儲蓄的持續高增長也給投資高增長創造了條件,但是在經濟增長較大

程度依賴外資、國際經濟環境又面臨較大不確定性的條件下,一旦這種不斷自我強化的投資循環出現停滯,投資增速會明顯減緩。在投資效益下降、市場需求不振的情況下,實體經濟的波動將引發對人民幣升值預期的瓦解,外資很可能會集 中、大規模撤離國內市場,屆時輕微的經濟調整就有可能被強化為嚴重的經濟衰退。因此,對于當前的“高增長,低通漲”的宏觀經濟形勢應居安思危,應高度重視投資過快、信貸偏快、流動性泛濫對中國經濟運行的不確定性影響。

三、防止金融機構先于實體經濟出問題。1990年第四季度,美國經濟在經歷了一系列的金融機構倒閉后,進入了經濟蕭條期,接著日本經濟也在經濟泡沫崩潰以后,從1991年第四季度起經濟開始出現負增長。兩者有一個共同特點:一是與20世紀80年代后半期金融自由化浪潮有關;二是在表現形式上為“復合蕭條”,即虛擬經濟先于實體經濟出現問題,信貸收縮并直接導致經濟衰退。就我國的情況而言,我們必須高度警惕改革的順序和金融開放的速度,決不能在銀行、證券及保險公司的改革尚未取得突破性進展的情況下,就貿然加快金融業的對外開放,推進金融自由化改革。當前,允許外資參股中資金融機構和拓寬業務范圍,確實可以達到加強

競爭、引入先進管理經驗和促進金融創新的目的。但是,其危害性也不容忽視。

第四篇：深交所多層次資本市場上市公司 2012年報實證分析報告

深交所多層次資本市場上市公司 2012年報實證分析報告

前言

截至2013年4月30 日，深交所1538家上市公司如期披露了2012 年年報，主板公司482 家，中小企業板公司701 家，創業板公司355 家。其中，2012年主板因退市減少2 家上市公司，中小板、創業板IPO 分別新增55 家和74 家上市公司。隨著多層次資本市場建設的推進，深交所上市公司在國民經濟特別是新興產業和中小企業中的代表性不斷增強，年報數據從一個側面反映出了資本市場支持和服務實體經濟的狀況，也在很大程度上體現出了轉型時期經濟運行和經濟發展的復雜性和一些趨勢性特征。

全樣本統計分析顯示：（1）上市公司營業收入保持增長態勢，利潤增長承壓。公司研發投入持續加大，并購重組繼續保持活躍并呈現出新特點，現金分紅意識和力度進一步增強，機構投資者參與公司治理的積極性有所提高；多層次資本市場支持國民經濟重點領域和薄弱環節的能力繼續提升。（2）三個板塊差別化發展特征日益凸顯。主板公司業績集中度進一步提高，傳統行業繼續做優做強。中小板優勢企業穩步成長，細分行業龍頭不斷涌現。創業板創新型特征更加突出，部分優質企業脫穎而出。（3）上市公司當前面臨一定的經營困難，少數行業出現整體經營困境。要素產出效率下降，應收賬款和存貨周轉速度減緩。公司業績分化，優秀企業正在崛起并將產生積極影響。

一、2012上市公司總體情況分析

2012 年是十二五的第二年，在復雜多變的內外經濟環境下，“轉方式、調結構”逐步向縱深推進，我國經濟整體保持平穩增長但增速有所放緩，深交所各板塊上市公司在取得較好發展的同時，也面臨一定的經營壓力，依托資本市場支持積極創新、做強做大的意識不斷增強。

（一）營業收入繼續保持增長態勢，利潤增長承壓

2012年，深交所上市公司平均營業收入同比增長4.71%，其中主板、中小板和創業板增長率分別為1.8%、10.36%和15.69%?；仡?009-2012 年，各板塊公司在募投項目建設、產能擴大、營銷網絡鋪設、人才引進、技術創新等多重因素的推動下，營收規模逐年穩步增長。以各期末上市公司為樣本，3 年間主板、中小板、創業板公司平均營收規模分別增長72.67%、58.9%和65.64%，對應的年復合增長率分別為19.97%、16.69%和18.32%。

表 1： 2012 年上市公司總體業績情況 單位：億元，%，元/股

板塊平均營業收入平均凈利潤平均每股收益凈資產收益率 主板 68.81 3.06 0.34 8.74 中小板21.42 1.40 0.40 8.75 創業板5.40 0.68 0.40 7.30 全部公司32.58 1.75 0.37 8.59

2012 年，深交所770 家上市公司實現凈利潤增長，公司占比50.07%，768家公司利潤下降，占比49.93%。2012 年，深交所上市公司平均凈利潤出現自2009年以來的首次負增長，同比下降11.52%，其中主板、中小板和創業板分別下降12.87%、10.2%和8.34%。同時，上市公司虧損面及虧損程度均有所擴大。2012年，深市虧損上市公司共計112 家，較上年增加32 家，虧損公司家數占比7.28%，較上年增加2.08 個百分點。平均虧損金額2.86 億元，高于上年的2.07 億元。虧損上市公司平均營業收入為51.61 億元，遠高于上年的25.71 億元。

分行業看，制造業、農林牧漁、采礦、交通運輸倉儲及批發和零售貿易等生產性行業和綜合行業均面臨不同程度的利潤下滑，其中制造業營業收入增速由2011年的21.84%降至0.92%，凈利潤增速則由13.11%降至-22.56%。按證監會行業分類，17 個大類行業中，7 個行業凈利潤同比下降，其中5 個行業首次出現下降。

（二）研發投入持續加大

在我國經濟轉型和結構調整不斷深入的過程中，為把握轉型機遇期和應對日益激烈的市場競爭，更多上市公司加大研發投入，尋求創新和突破，提高競爭力。2012 年，深交所上市公司研發投入金額合計1082.24 億元，平均每家0.70億元，較2011 年增加10.76%。同期深市19家公司研發投入規模超過10 億元，其中7 家超過20 億元。從上市公司研發強度（即研發投入占營業收入比例）的區間分布情況看，2012 年有367 家上市公司研發強度超過5%，占深市全部上市公司的23.86%，較上年高出5.2 個百分點。就板塊而言，中小板和創業板分別有163 家和172 家公司的研發強度超過5%，而創業板公司的平均研發強度達到了5.41%，居三板塊之首。

圖1 深證上市公司研發強度的區間分布

（三）并購重組保持活躍

2012 年，深交所上市公司披露發起713 起并購重組（包括重大資產重組、通過購買或增資標的公司股權實現控股），涉及交易金額1689.42 億元，較上年增加32.16%，其中創業板公司涉及金額增速為39.4%，居各板塊之首。2012 年，產業整合型、市場擴張型、技術和人才引進型等旨在推動企業做優做強的并購重組更加突出。出現了一批影響較大、金額較高的并購重組和吸收合并事件，如：雙匯發展完成發行股份購買資產以及換股吸收合并，交易金額246.6 億元；原深發展吸收合并控股子公司平安銀行，交易金額269 億元。

表 2 各板塊公司披露的并購事件數量和交易金額（2010-2012 年）單位：起，億元

板塊 項目名稱2010 年2011 年2012 年總計 并購事件數312 250 213 775 主板

交易金額1069.59 887.99 1209.15 3166.93 并購事件數292 401 326 1019 中小板

交易金額354.58 309.17 367.20 1030.95 并購事件數84 159 174 417 創業板

交易金額37.06 81.11 113.07 231.24 并購事件數688 810 713 2211 深市合計

交易金額1461.23 1278.27 1689.42 4429.12 數據來源：WIND 資訊。

注：以并購重組事件初次披露為統計口徑。

（四）現金分紅意識和力度進一步增強

2012 年，深交所共1160 家上市公司推出現金分紅預案，較2011 年增加84家，分紅公司占比75.42%,較上年增加5.46 個百分點。2012 年涉及分紅金額918.94億元，同比增長12.04%。2012 年上市公司平均股利支付率34.08%，較上年提高7.17 個百分點。剔除虧損公司，有298 家公司股利支付率超過50%。截至2012 年年報，689 家公司連續3 年分紅。上市公司通過現金分紅回報股東的意識和力度日益增強。

（五）機構投資者參與公司治理的積極性有所提高

截止2012 年底，深交所上市公司中機構投資者（包括QFII、保險公司、基金、企業年金、券商、券商集合理財、社?；?、信托公司）的持股比例為9.86%，較2011 年增長0.6 個百分點。其中，機構投資者持股比例超過10%的公司有449家，占比29.19%。2012 年，機構投資者參與了164 家上市公司的股東大會，在114 家上市公司中占有董事席位。2012 年中國證券投資基金業協會發布實施《基金管理公司代表基金對外行使投票表決權工作指引》，有助于促進機構投資者履行受托義務，行使股東表決權利。

（六）支持國民經濟重點領域和薄弱環節的能力繼續增強

推動戰略性新興產業持續發展。2012 年深交所IPO 新增戰略性新興產業上市公司56 家，年末該類上市公司521 家，占深市上市公司總數的33.88%。其中主板、中小板和創業板各83 家、219 家和219 家，分別占對應板塊公司總數的17.22%、31.24%和61.69%。資本市場服務創新創業企業的能力不斷顯現，2012年戰略性新興產業上市公司平均營業收入增速高于全體公司2.35 個百分點。創業板具有可比投資數據的73家戰略性新興產業公司在2012年累計完成固定資產投資71.6 億元，同比增長36.05%，部分戰略性新興產業近期可能出現階段性投資高峰。

對農業和文化產業等其他重點產業支持力度加強。2012 年底，在深交所上市的涉農企業53 家，其中新增上市2 家。收入較上年增長9.62%，高于全部公司的4.71%的增幅，出現了新希望、海大集團、正邦科技、大北農4 家收入過百億的公司。文化產業方面，按寬口徑計算（不含偏重制造業的設計企業），2012年底文化類上市公司50 家，比2011 年底增加5 家。2012 年收入較上年增長25.56%，凈利潤增長19.93%，雙雙高于深市公司整體平均水平。

積極支持高新技術企業。2012 年底，深交所上市公司國家級高新技術企業905 家，其中主板129 家，中小板480 家，創業板296 家。高新技術企業群體繼續是資

本市場的重點支持對象，中小板和創業板成為高新技術企業進入資本市場的重要渠道。在主板、中小板和創業板，高新技術企業占比分別為27.76%、68.47%和83.38%。截至2012 年底，深交所高新技術企業平均每家獲得31 項發明專利，62 項實用新型專利，27 項外觀設計專利，均超過上市公司的總體平均水平（分別為21 項、46 項和21項）。

圖3 深證高新技術公司與全部公司專利對比

繼續服務區域和城鄉平衡發展。2012 年，中西部地區中小板和創業板公司總數為222 家（主板為193家），其中中部128 家，西部94家，合計比2011 年增長20 家。中西部企業占兩個板塊上市公司數的21.02%。2012 年中西部地區上市公司營業收入增長3.43%，凈利潤變動好于板塊平均水平。截至2012 年底，深交所上市公司中有707 家和160 家分別來自地級和縣級市（按公司總部注冊地計算，不含直轄市和副省級城市的區），合計占深市上市公司總數的56.37%。160 家總部設在縣級市的企業中，超過八成在中小板（105家）和創業板（27 家）上市。多層次資本市場的發展，對提高資本市場的滲透力、發展縣域經濟、促進區域均衡發展的作用不斷顯現。

就業人數和員工薪酬支出雙增長。深交所1538家上市公司領薪員工總人數為564.93 萬人，同比增加2.03%，主板就業人數保持穩定，中小板和創業板分別增長2.51%和14.78%。2012 年深交所上市公司“支付給職工以及為職工支付的現金”合計3757.65 億元，較上年增長15.46%。2012 年深交所上市公司員工人均現金支出6.65 萬元，同比上升13.17%，其中主板、中小板和創業板增幅分別為11.14%、17.55%、15.92%。二、三個板塊差別化發展特征進一步明晰

2009 年深交所創業板啟動，目前已形成規模，多層次資本市場體系不斷完善。2009-2012 年，深市上市公司由848 家增至1538 家，增加了690 家，其中中小板和創業板分別增加374 家和319 家，主板因吸收合并、虧損退市等減少3家。隨著中小板規模繼續擴大、創業板初具規模，三個板塊的差別化發展具備了較為寬厚的上市公司群體基礎，差別化發展的特征逐步形成并日漸明晰。

（一）各板塊階梯狀特征日益凸顯

公司業績水平繼續呈現階梯狀特征。2012年主板、中小板、創業板公司平均營業收入依次為68.81 億元、19.41 億元和5.4 億元。營收規模的階梯狀反映了各板塊不同規模和階段的企業發展特點。

毛利率同樣體現出不同板塊的公司特征。2012年，主板、中小板、創業板平均毛利率分別為18.1%、21.52%和34.54%。毛利率與公司資產結構、營銷模式、所處行業等具有相關性，如輕資產企業毛利高于重資產型企業。各板塊行業構成的差異以及企業資產結構的不同，在一定程度上決定著毛利率的階梯狀分布。

資產負債率較為明顯的系統性差異繼續存在。截至2012 年12 月31 日，主板、中小板和創業板公司平均資產負債率分別為64.15%、46.11%和23.17%，表現出了較為明顯的系統性差異。相對主板，中小板和創業板的輕資產型公司較多，可供債權抵押資產比例較低，資產負債率低于主板，而股權融資對滿足企業資金需求發揮著重要作用，一定程度上降低了企業的資產負債率。各板塊資產負債水平的差異可能隨企業上市后的投融資活動將有所減弱，但短期內差異的微觀基礎仍然存在。

表 3 深證多層次資本市場各板塊發展概況（2009-2012 年）單位：億元，% 公司家數平均毛利率資產負債率平均營業 收入

2009 485 18.67 60.39 39.85 2010 485 17.97 61.72 54.80 2011 484 17.39 63.27 65.97 主板

2012 482 18.10 64.15 68.81 2009 327 23.20 46.92 13.48 2010 531 23.46 41.19 16.37 2011 646 22.26 43.57 20.19 中小板

2012 701 21.52 46.11 21.42 2009 36 42.18 12.94 3.26 2010 153 35.73 14.22 4.36 2011 281 35.15 18.77 4.90 創業板

2012 355 34.54 23.17 5.40

注：以上數據根據截至當年末已上市公司樣本計算得出。

（二）主板公司業績集中度進一步提高，傳統行業繼續做優做強

2012年，主板凈利潤排名前10 位的上市公司合計實現凈利潤686.25 億元，占主板公司總體凈利潤的46.51%，較2011 年上升10.77 個百分點。這10家公司多處于銀行、房地產等傳統行業以及食品飲料、家電等消費型行業，2012年平均凈利潤增速為19.7％，高于主板公司總體增速近32.6 個百分點。主板公司規模相對較大，但依然保持了相對平穩的成長，平均營業收入由2009年的39.85億元增至2012 年的68.81 億元。一批大型企業繼續保持行業領先優勢。2012 年，營業收入過千億的主板公司由2011 年的河北鋼鐵1 家增至河北鋼鐵、太鋼不銹、萬科和格力電器4 家，其中萬科和格力電器目前居所在行業A 股上市公司收入規模之首，行業地位進一步鞏固。

（三）中小板優勢企業穩步成長，細分行業龍頭不斷涌現

2012年中小板公司數量突破700家，優勢企業群體不斷擴大。2012 年凈利潤超過5 億元的公司31 家，海康威視、金螳螂、歌爾聲學等17 家公司凈利潤增長率超過30%，其中12 家公司近3 年凈利潤復合增長率超過30%，保持相對快速發展態勢。中小板出現一批市值居前、規模較大的公司，截至2013 年4 月26 日，深交所市值排名前20 的公司中，?？低?、蘇寧云商、歌爾聲學等6 家來自中小板，較上年同期增加2 家。

中小板細分行業龍頭不斷涌現，覆蓋面日趨廣泛。以2012 年凈利潤前20 名中小板公司為例，分布于零售、建筑、化學原料及化學制品制造等相對傳統行業的細分領域，以及生物醫藥、計算機通信等新興行業及電子商務等新興模式。

（四）創業板創新型特征更加突出，部分優質企業脫穎而出

創業板對我國新興行業和創新型企業的覆蓋面不斷拓寬。公司主要集中于電子信息技術、環保、新材料、新能源、高端制造、生物醫藥等行業，并涌現一批Ａ股市場此前沒有的商業模式和新業態，如影視傳媒、醫療連鎖等。創新特征進一步凸顯，高新技術企業占比達83.38%，研發投入繼續加大，2012 年創業板公司平均研發支出收入占比5.41%,高于深市平均水平。創業板主業突出，利潤構成以核心業務為主，平均毛利率達34.54%。

創業板優質企業脫穎而出。2009-2012 年，創業板3年凈利潤復合增長率超過30%的公司共111 家，占創業板公司總數的31.26%，其中43 家復合增長率超過50%。2012年創業板公司凈利潤超過2億元共24 家，較上年增加10 家，其中碧水源、匯川技術、光線傳媒、藍色光標成為生物環保、電子自動化控制、文化傳媒、信息服務業等新興行業中的創新代表。

三、問題和趨勢

深交所上市公司主要分布于競爭性行業，聚集了為數眾多、分布廣泛的中小企業和民營企業，因此，企業經營業績的變化能夠更加直接地反映出經濟轉型和結構調整過程中的問題、困難和影響，也間接折射出了我國中小企業生存環境的變化，以及新興產業、創新型企業發展的趨勢性特征。我們不應忽視這批企業當前面臨的經營困境和調整壓力，同時也應看到，在我國多層次資本市場不斷完善的培育機制下，一批最具創新活力和能力的企業群體正在崛起，將可能成為我國未來資本市場優秀代表和實體經濟發展新動力。

（一）上市公司面臨一定的經營困難，少數行業出現整體經營困境

2012年深交所上市公司營業收入總體小幅增長，凈利潤下滑。剔除金融行業，上市公司凈資產收益率也逐步下降，由2010 年的11.86%降至2012年的8.43%，下降3.43 個百分點。盈利能力下降的同時，上市公司庫存和資產負債水平進一步提高。2012 年，剔除金融及房地產行業外的1457 家深市上市公司存貨總額為8993.02 億元，同比增長6.99%。其中，原材料、在產品和產成品庫存占比分別為26.79%、16.71%和34.35%，較上年變化-0.028%、4.63%、6.47%，上市公司呈現被動加庫存特征。非金融行業上市公司資產負債率由2010 年的54.91%上升到2012年的56.5%，上升了1.59 個百分點，去杠桿化壓力增加。

上市公司業績增速放緩的背后，少數行業出現整體利潤下降甚至虧損的情形。2012 年，黑色金屬冶煉及壓延加工業、石油加工煉焦及核燃料加工業分別虧損84.1 億元和4.41億元。深交所10 家黑色金屬冶煉及壓延加工業上市公司中有5 家出現虧損，8 家石油加工煉焦及核燃料加工業上市公司中則有4 家虧損。

部分前期投資擴張步伐過快、市場變化較為劇烈的行業也面臨全行業經營風險上升的狀況。以光伏行業為例，2012 年，深交所22 家光伏行業上市公司中，有10家出現虧損，虧損公司數較上年增加8 家；累計虧損27.36 億元，平均每家虧損2.74 億元。

（二）要素使用效率下降，應收賬款和存貨周轉速度減緩

目前，國內外經濟復蘇過程中的不確定性和不穩定性在上升，轉方式、調結構目標的實現更加有賴于經濟內生增長動力的驅動，而要素使用效率是關鍵。但在外部需求不振、產品升級緩慢、結構性失衡以及產能過剩等諸多因素的影響下，上市公司要素使用效率近兩年呈逐年下降之勢。2012年，深交所上市公司要素使用效率

較2011 年下降11 個百分點。上市公司集中分布的13 個行業中，除住宿餐飲業、金融及房地產行業外，其余10 個行業均面臨不同程度的效率下降問題。其中，2012年行業利潤降幅最大的農林牧漁業、交通運輸倉儲郵政業、批發零售業、采礦業和制造業，同時也面臨更為突出的效率下降問題，要素使用效率分別較上一年下降13.8%、7.3%、7%、13%和13.1%。

從上市公司應收賬款和存貨的周轉效率看，剔除金融業后，2012年深市上市公司應收賬款周轉天數為45.39 天，同比上升了6.37 天；存貨周轉天數為154.03天，同比增加12.69天。應收賬款和存貨周轉速度的下降，也意味著上市公司要素使用效率的降低。

（三）公司業績分化，優秀企業正在崛起并將產生積極影響

深市公司業績處于日益明顯的分化過程。2012 年，部分企業凈利潤規模創出新高，14.7%的公司凈利潤增幅超過50%，同時19.18%的公司利潤下滑超過50%，一些公司首次出現大額虧損。業績的分化一方面反映出不同行業、不同企業面臨的困難和壓力，另一方面也昭示了一批企業努力突圍、不斷創新發展的應變能力。

借助并購重組、再融資、股權激勵等日趨多樣化的制度支持，一批優秀企業在資本市場特有的競爭和培養機制中脫穎而出，將助推我國產業升級和結構調整，并產生積極的示范效應。在深市主板，傳統行業企業不斷鞏固行業地位，成為深市中流砥柱；在中小板，更多公司經過持續發展已跨入深市市值前列，逐漸成長為深市的領先企業；創業板是創新型企業的聚集地，在生物環保、電子自動化控制、文化傳媒等領域已經形成較具潛力、發展勢頭良好的企業群體。

業績分化情況下，部分公司因宏觀經濟波動、要素成本上升、競爭加劇等復雜因素的疊加影響業績下滑，這一狀況短期不會完全消除而可能仍將持續一段時間。投資者應提高風險意識，公司應提高透明度、強化風險揭示、推進投資者關系管理，要研究建立投資者保護的長效機制。

附：數據說明

1.行業分類采用中國證監會2013 年一季度的分類標準。

2.涉農上市公司樣本由中信證券“農林牧漁”行業加上吉峰農機構成。

3.文化創意產業根據2012 年國家統計局最新修訂的《文化及相關產業分類》確定，并未包 含偏重制造的設計業。

4.光伏行業由WIND資訊“太陽能發電”中深市上市公司構成。

5.上市公司地區分布按照國家統計局關于東部、中部、西部以及東北地區的口徑劃分。6.報告中毛利率及資產負債率的計算，均剔除了金融行業，其他全樣本指標，如未專門說 明均包含了金融行業。

7.TFP（全要素生產率），即要素使用效率。通過簡化的視角，可將上市公司的要素使用效 率視為投入產出效率，即上市公司利用資金、勞動力等資源提供產品或服務等最終產出品的 效率。上市公司勞動力投入包括支付給職工以及為職工支付的現金、應付職工薪酬；資本投 入包括固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊、攤銷、支付的利息；產出以營 業總收入為衡量標準。采用DEA 方法計算。

8.并購重組來自WIND，包含重大資產重組、發行股份購買資產以及通過購買或增資標的公 司股權實現控股但未達“重大”標準的并購。

第五篇：我國資本市場發展現狀及分析

我國資本市場發展現狀及分析

按融資方式和特點的不同, 資本市場可分為股票市場、中長期債券市場和中長期信貸市場。從我國資本市場發展的軌跡看, 大致可分為三個階段: 1985 年“撥改貸”以前, 資本市場并不具有真實意義, 因為它是以財政撥付為主的;1985 年“撥改貸”以后, 銀行信貸開始替代財政撥款,并正式涉足固定資產投資領域, 中長期信貸由此構成我國資本市場上最主要的融資方式;1990 年以上海證券交易所成立為標志, 股票和企業債券市場開始萌動并在短期內獲得飛速發展。目前, 以滬深兩個交易所為核心, 二級市場發展迅猛。交易品種從單一的股票逐漸發展為以股票交易為主, 包括債券、投資基金、可轉換債券以及股權證等多種金融工具。

第一, 資本市場的地位得到了官方的正式確認。1996 年初, 全國人大通過的我國新世紀宏偉藍圖《綱要》, 提出要“適當擴大直接融資”、“積極穩妥地發展債券和股票融資”以及“進一步完善和發展證券市場”。這些原則性的政策主張無疑為我國資本市場的健康發展奠定了堅實的政策基礎。第二, 市場規模發展迅速, 市場工具呈現出多元化趨勢。從1981 年至1996 年10 月,中國累計發行各種證券10932 億元, 其中國債6900 億元, 金融債券近1400 億元, 企業債券1940 億元, 企業股票2042 億元, 其它債券314 億元。全國擁有180 多家產權交易中心, 上千種產權可以進行掛牌交易。第三, 資本市場的管理逐步規范化。隨著我國《證券法》和《證券投資基金管理辦法》的出臺, 證券市場的管理將進一步趨于法制化。第四, 資本市場的運行尤其是證券交易在技術操作方面逐步實現現代化。目前, 我國是世界上實現電腦自動對盤的8 家證券交易所之一;是全世界實現股票無紙化的3 家之一。

但從總體講, 我國的資本市場發展仍相對落后,與發達的資本市場相比差距還很大, 特別是企業通過股市所籌措到的資金比例還較低, 與龐大的銀行中長期信貸市場相比尚微不足道。因此, 我國目前的資本市場, 其功能發揮的還很不夠，需要進一步發展。

根據社會主義市場經濟的內在要求, 從我國資本市場的現狀和發展趨勢出發, 積極而穩妥地發展中國資本市場, 必須從以下幾方面努力。

第一, 以馬克思主義理論為依據, 澄清意識形態領域的迷霧, 積極推動以社會主義公有制為主體的股份制經濟的發展。目前的關鍵問題是積極而穩妥地推進以社會主義公有制為主體的股份制經濟的發展, 并借此擴大資本市場規模, 增加市場供給,平抑股票供給與需求的失衡格局, 弱化資本市場的波動性。同時應當注意的是, 股份制經濟的發展、國有企業的股份制改造不能一哄而上, 任意改造, 也不能期望“一股就靈”,必須按照國家的產業政策、行業政策和區域政策, 有重點穩妥地進行, 充分體現和維護公有制的主體地位。國有企業的股份制改造, 應該以企業效益和社會效益為前提, 在股份資產構成上, 國家股、法人股比例的確認應當堅持實事求是的原則。

第二, 加強改革的配套工作, 營造和完善資本市場的社會經濟環境。要加快現代企業制度和現代商業銀行制度建立的步伐, 締造真正的市場主體。要按照《公司法》的要求和股份制的基本原理,加快產權制度的改革, 建立科學的內部治理結構;要切實轉變經營機制和內部管理機制,從而使國有企業和國有銀行真正成為“自主經營, 自負盈虧, 自擔風險, 自我發展”的獨立利益主體。然后要

深化政治體制改革, 盡快轉變政府職能, 政府對經濟金融領域的干預應建立在依法管理的基礎之上。還要加快金融體制改革的步伐, 實現金融調控由直接方式向間接方式轉變, 推進利率市場化進程, 并在可能的條件下, 放松銀行證券投資的管理制。

第三, 轉變資本市場的調控方式, 提高政策的有效性。應遵守公平競爭的原則,政府不能用行政手段直接干預。在今后發展中, 首先應逐漸放開債券發行與上市的限制, 變“規模管理”為“質量管理”,注重企業實績。其次要改變調控主體多頭格局, 確立資本市場監管機構權威性, 加大市場監管力度,通過嚴格執法和超然領導確立其權威性。最后要走出重規范輕發展的誤區, 確立辯證的發展與規范觀。

第四, 培育機構投資者, 促進投資主體機構化規?；C構投資者是指具有法人資格并以其所能利用的資金在資本市場上進行證券投資的機構。機構投資者對于資本市場的發展具有積極的作用, 主要表現在: 一是機構投資者的資金實力雄厚, 為資本市場擴容提供充足資金;二是機構投資者是由經驗豐富、知識廣博的專家進行管理, 特別是機構投資者以長期投資為目的, 不以謀取短期投機利潤為目的, 這為資本市場的發展提供了一個穩定緩沖機制。

第五, 建立和完善市場強制性信息披露制度, 增進市場效率。依靠強制性信息披露,以完善市場本身機制的運轉, 增強市場投資者、中介機構和上市公司管理層對市場的理解和信心, 這既是世界各國日益廣泛的作法,也是提高市場效率的關鍵所在。