第一篇：股權分置改革與中小股東利益實證研究

股權分置改革與中小股東利益實證研究

時間：2011-04-21 14:40:11 來源：數(shù)學小論文 作者：秩名 1.引言

現(xiàn)金股利政策是控股股東掠奪中小股東利益的只要方式之一，Black（1976）將現(xiàn)代公 司的股利行為稱作“股利之迷”（DividenPuzzle）[1],而我國上市公司的的紅利政策更是“迷中 之迷”，五糧液（000858）在 1999 年度每股收益高達 1.35 元的情況下，無視廣大中小股東 要求派現(xiàn)的強烈呼聲，推出了“不分配，不轉增”的分配方案，曾被市場視作“大股東作傭”的 典型；而用友軟件（600588）在上市當年就推出“每 10 股派發(fā) 6 元現(xiàn)金”的方案，也被認為 是“大股東套現(xiàn)”的典范。這種特殊的股權結構和視為“迷中之迷”的現(xiàn)金股利政策是我國中小 股東利益受損的重要原因。2005 年 4 月底在我國證券市場實行的股權分置改革在某種程度 上就是要解決我國股市中存在二元股權和非流通股股東對中小流通股股東的侵害問題。本文 通過實證研究對股改后控股股東對中小股東利益侵占的方式進行探討。

文章結構如下：第一部分是相關文獻回顧和研究假設；第二部分是研究設計；第三部分 是實證分析；第四部分是本文的研究結論和建議與研究局限所在。

2.文獻回顧與研究假設

2.1 文獻回顧

中小股東利益受損現(xiàn)象在不同程度存在于各國證券市場。La Porta 等（2000）率先在控 股股東與小股東利益的代理理論框架內分析現(xiàn)金股利政策，他們將股利的代理模型得為兩類：當法律能夠很好地保護投資者利益時，中小股東能夠迫使公司在缺乏有利可圖的投資機 會時會“吐出”自由現(xiàn)金流量，此時股利政策可以看為法律對中小股東保護的結果；當控股股 東為了防止其控制權受到挑戰(zhàn)，會主動支付股利給中小股東，從而緩和控股股東與中小股東之間的代理沖突[2]。此后 Henrik 和 Nilsson（2003）通過實證研究認為控股股東的剝削行為 是控制權私人收益和共享收益總和最大化的均衡結果，即所有權結構會影響控股股東的剝削 能力和剝削動機[3]。論文參考網(wǎng)。Lee&Xiao(2002)發(fā)現(xiàn)：當大股東比例比較低時，大股東通過派現(xiàn)所獲得 的掠奪收益較少，當大股東持股比例比較高時，他們傾向發(fā)放現(xiàn)金股利[4]。

從 2005 年 4 月 29 日我國證券市場開始股改到 2006 年 10 月股改基本完成。由于這是我 國特有的改革，所以對這方面的研究主要集中在國內學者，其主要的研究內容主要有兩個方

面：（1）股改前股權二元結構對上市公司股利政策和中小股東利益的影響。陳建梁和葉護華

（2004）實證研究表明股權分置下我國上市公司股利政策主要是為非流通股股東利益服務，主要原因是流通股股東對公司股利分配決策沒有什么影響[5]；應展宇（2004）認為，由于當 前中國經(jīng)濟外部約束失效，控股股東（非流通股股東）及其代理人作為“內部人”以各種“合 法”的財務行為侵犯流通股股東權益，導致財務決策扭曲，股利分配行為的異化也就自然形 成了[6]。（2）現(xiàn)金股利政策是控股股東侵害中小股東利益的主要方式。李增權、孫錚（2004）發(fā)現(xiàn)：當所有權安排有利于保護中小投資者的利益時，上市公司傾向于派發(fā)更多的現(xiàn)金股利，并且只有當所有權安排不利于保護中小投資者的利益時，市場才會對是否派現(xiàn)的股利政策表現(xiàn)出顯著不同的反應[7]；在股權分置改革的背景下徐曉穎（2008）在對 2006 年，2007 年的 上市公司的財務數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析得出：股改后新成立的公司分紅比以前的公司要高出兩倍，股利支付中“異常”高派現(xiàn)行為減少[8]。

2.2 研究假設

中小股東收益的來源主要是兩種：資本利得和股利，所以現(xiàn)金股利支付率在一定的區(qū)間內越大，中小股東的利益就越能受到保障；相反如果超過一定的區(qū)間，就會造成不考慮公司 未來的發(fā)展和對股價的影響的“超能力派現(xiàn)”，中小股東的利益就會受到損害；股權分置改革 使得第一大股東平均持股比例減少 8.26%，從而上市公司的現(xiàn)金股利政策發(fā)生變化[9]，而股 改后新成立的公司分紅比股改前的公司要高出兩倍[8]，基于以上可以看出股改對現(xiàn)金股利政 策產(chǎn)生一定的影響，那么控股股東利用現(xiàn)金股利政策來掠奪中小股東利益的方式也會發(fā)生變 化。因此，我們可以提出假設：

H：增長差距與現(xiàn)金股利支付率負相關，與現(xiàn)金股利支付率平方正相關，控股股東通過 現(xiàn)金股利侵害中小股東利益的方式發(fā)生變化。

3.研究設計

3.1 數(shù)據(jù)來源及樣本

本文用到的所有公司治理結構數(shù)據(jù)、財務指標數(shù)據(jù)全部來自于 CCER 數(shù)據(jù)庫(中國經(jīng)濟研究服務中心)。樣本覆蓋 2006-2007 年。論文參考網(wǎng)。數(shù)據(jù)分析采用 Eviews 分析軟件。

3.2 變量的選取及模型的建立

本文利用“增長差距”（Growth Gap, GG）來度量中小股東受損程度。增長差距等于可持 續(xù)增長率（G）和利潤總額實際增長率（Gr）之差：GG=G－Gr（沈華珊,葉護華，2002）[10]。其中：G 為按照公式 G＝ROE×b/（1-ROE×b）計算得到的可持續(xù)增長率；Gr 為公司總利潤 增長率為下一年度的利潤總額 En+1 減去當年的利潤總額 En，再除以當年的利潤總額 En。

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第二篇：股權分置改革與中小股東利益實證研究[推薦]

股權分置改革與中小股東利益實證研究.txt珍惜生活——上帝還讓你活著，就肯定有他的安排。雷鋒做了好事不留名，但是每一件事情都記到日記里面。

股權分置改革與中小股東利益實證研究

時間：2011-04-21 14:40:11來源：數(shù)學小論文作者：秩名

1.引言

現(xiàn)金股利政策是控股股東掠奪中小股東利益的只要方式之一，Black（1976）將現(xiàn)代公 司的股利行為稱作“股利之迷”（DividenPuzzle）[1],而我國上市公司的的紅利政策更是“迷中 之迷”，五糧液（000858）在 1999 每股收益高達 1.35 元的情況下，無視廣大中小股東 要求派現(xiàn)的強烈呼聲，推出了“不分配，不轉增”的分配方案，曾被市場視作“大股東作傭”的 典型；而用友軟件（600588）在上市當年就推出“每 10 股派發(fā) 6 元現(xiàn)金”的方案，也被認為 是“大股東套現(xiàn)”的典范。這種特殊的股權結構和視為“迷中之迷”的現(xiàn)金股利政策是我國中小 股東利益受損的重要原因。2005 年 4 月底在我國證券市場實行的股權分置改革在某種程度 上就是要解決我國股市中存在二元股權和非流通股股東對中小流通股股東的侵害問題。本文 通過實證研究對股改后控股股東對中小股東利益侵占的方式進行探討。文章結構如下：第一部分是相關文獻回顧和研究假設；第二部分是研究設計；第三部分 是實證分析；第四部分是本文的研究結論和建議與研究局限所在。

2.文獻回顧與研究假設

2.1 文獻回顧

中小股東利益受損現(xiàn)象在不同程度存在于各國證券市場。La Porta 等（2000）率先在控 股股東與小股東利益的代理理論框架內分析現(xiàn)金股利政策，他們將股利的代理模型得為兩類：當法律能夠很好地保護投資者利益時，中小股東能夠迫使公司在缺乏有利可圖的投資機 會時會“吐出”自由現(xiàn)金流量，此時股利政策可以看為法律對中小股東保護的結果；當控股股 東為了防止其控制權受到挑戰(zhàn)，會主動支付股利給中小股東，從而緩和控股股東與中小股東之間的代理沖突[2]。此后 Henrik 和 Nilsson（2003）通過實證研究認為控股股東的剝削行為 是控制權私人收益和共享收益總和最大化的均衡結果，即所有權結構會影響控股股東的剝削 能力和剝削動機[3]。論文參考網(wǎng)。Lee&Xiao(2002)發(fā)現(xiàn)：當大股東比例比較低時，大股東通過派現(xiàn)所獲得 的掠奪收益較少，當大股東持股比例比較高時，他們傾向發(fā)放現(xiàn)金股利[4]。從 2005 年 4 月 29 日我國證券市場開始股改到 2006 年 10 月股改基本完成。由于這是我 國特有的改革，所以對這方面的研究主要集中在國內學者，其主要的研究內容主要有兩個方

面：（1）股改前股權二元結構對上市公司股利政策和中小股東利益的影響。陳建梁和葉護華

（2004）實證研究表明股權分置下我國上市公司股利政策主要是為非流通股股東利益服務，主要原因是流通股股東對公司股利分配決策沒有什么影響[5]；應展宇（2004）認為，由于當 前中國經(jīng)濟外部約束失效，控股股東（非流通股股東）及其代理人作為“內部人”以各種“合 法”的財務行為侵犯流通股股東權益，導致財務決策扭曲，股利分配行為的異化也就自然形 成了[6]。（2）現(xiàn)金股利政策是控股股東侵害中小股東利益的主要方式。李增權、孫錚（2004）發(fā)現(xiàn)：當所有權安排有利于保護中小投資者的利益時，上市公司傾向于派發(fā)更多的現(xiàn)金股利，并且只有當所有權安排不利于保護中小投資者的利益時，市場才會對是否派現(xiàn)的股利政策表現(xiàn)出顯著不同的反應[7]；在股權分置改革的背景下徐曉穎（2008）在對 2006 年，2007 年的 上市公司的財務數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析得出：股改后新成立的公司分紅比以前的公司要高出兩倍，股利支付中“異常”高派現(xiàn)行為減少[8]。

2.2 研究假設

中小股東收益的來源主要是兩種：資本利得和股利，所以現(xiàn)金股利支付率在一定的區(qū)間

內越大，中小股東的利益就越能受到保障；相反如果超過一定的區(qū)間，就會造成不考慮公司 未來的發(fā)展和對股價的影響的“超能力派現(xiàn)”，中小股東的利益就會受到損害；股權分置改革 使得第一大股東平均持股比例減少 8.26%，從而上市公司的現(xiàn)金股利政策發(fā)生變化[9]，而股 改后新成立的公司分紅比股改前的公司要高出兩倍[8]，基于以上可以看出股改對現(xiàn)金股利政 策產(chǎn)生一定的影響，那么控股股東利用現(xiàn)金股利政策來掠奪中小股東利益的方式也會發(fā)生變 化。因此，我們可以提出假設：

H：增長差距與現(xiàn)金股利支付率負相關，與現(xiàn)金股利支付率平方正相關，控股股東通過 現(xiàn)金股利侵害中小股東利益的方式發(fā)生變化。

3.研究設計

3.1 數(shù)據(jù)來源及樣本

本文用到的所有公司治理結構數(shù)據(jù)、財務指標數(shù)據(jù)全部來自于 CCER 數(shù)據(jù)庫(中國經(jīng)濟研究服務中心)。樣本覆蓋 2006-2007 年。論文參考網(wǎng)。數(shù)據(jù)分析采用 Eviews 分析軟件。

3.2 變量的選取及模型的建立

本文利用“增長差距”（Growth Gap, GG）來度量中小股東受損程度。增長差距等于可持 續(xù)增長率（G）和利潤總額實際增長率（Gr）之差：GG=G－Gr（沈華珊,葉護華，2002）[10]。其中：G 為按照公式 G＝ROE×b/（1-ROE×b）計算得到的可持續(xù)增長率；Gr 為公司總利潤 增長率為下一的利潤總額 En+1 減去當年的利潤總額 En，再除以當年的利潤總額 En。

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第三篇：股權分置改革中如何保護中小股東利益

財務管理專題課程論文

姓名：XXX

學號：

班級：XXXXXXXXXX班

股權分置改革中如何保護中小股東利益

摘要：在A股市場的上市公司內部普遍形成了“兩種不同性質的股票”(非流通股與社會公眾股)，這兩類股票形成了“不同股不同價不同權”的市場制度和結構。非流通股股東持股比例較高，約為三分之二，并且通常處于控股地位，容易產(chǎn)生“一股獨大”甚至“一股獨霸”現(xiàn)象，使流通股股東特別是中小股東的合法權益受到損害。少數(shù)股東的利益總是暴露在控制股東的強權之下，隨時有可能受到控制股東根據(jù)自身的經(jīng)濟利益所作出的決策以及其它不正當交易的侵害。

但在保護中小股東的相關制度、權利救濟等方面仍有許多不足，政府仍需進一步完善，真正形成切實有效的法律保護機制。

關鍵詞：中小股東權益；股權結構；法律保護機制

一、中小股東利益受侵害的原因

2011年5月16日，海通證券的股東大會如期舉行。會上幾名情緒激動的小股東拋出一連串的質疑，對低迷的股價以及公司業(yè)績表達不滿，幾乎大鬧股東大會。原第一大股東上實集團在股東大會前夕的大筆減持是為導火索。盡管有諸多不滿，海通證券股東大會上的22項審議議案，最后均以96%以上的贊成比例順利通過。正因為小股東持股少，投票權就少，大股東減持造成的股價下滑后果由無辜的小股東承擔。通過這個例子來分析更深層次的原因。

1、政府部門監(jiān)管不力。針對上述事件，我覺得證監(jiān)會應事先通告海通證券大股東減持的通告，而不是事后反應，而且小股東利益受損卻無處申辯。我國的證券監(jiān)管體制存在著許多缺陷，監(jiān)管層次還不完善，還沒有形成監(jiān)管機構、證券業(yè)自律及社會輿論等多層次的、完備的監(jiān)督體系，對于控股股東侵害中小股東利益的行為，無法及時進行監(jiān)管和制止；監(jiān)管缺乏透明度，即中小股東事先很難預測股市政策變動的情況，從而形成難以估量的系統(tǒng)性風險。這也是小股東大鬧海通證券的主要原因。

2、不合理的信息披露。就這個例子來說，我覺得正確的做法應該是這樣的：大股東減持之前應該事先通告，讓小股東有時間做出自己的決定。上實集團作為大股東是證券的出售方和市場信息源，在一級市場的交易中擁有幾乎完全的信息。但廣大中小股東作為投資者是證券的購買方，擁有的信息主要來源于發(fā)行者對外公開的各種資料和報告。因此，公開的信息在其真實性、完整性、及時性等方面均不足以使中小股東做出正確的判斷，很容易導致中小股東這一信息弱勢方交易決策失誤，或者控股股東這一信息優(yōu)勢方做出不利于信息弱勢方的不良選擇。

3、中國中小投資者眾多。中國股市中80％的投資者為自然人投資者，也叫散戶，極度缺乏能夠制約控股股東違規(guī)和侵害行為的專業(yè)投資機構

4、不完善的審計制度。最近一些在美國上市的中資公司股票價格暴跌，部分中資公司在近幾個月內承認存在會計問題，美國券商集體封殺予以反應。這充分說明中國的審計存在著巨大的問題。

二、中小股東權益保護的意義

這首先說到中小股東的作用。中小股東的存在，有利于鼓勵投資、聚集資金、加快經(jīng)濟的發(fā)展，它強化了大股東的地位和責任，減少大股東的投資風險，對提高公司的運行效率和決策具有重要的作用。但在公司中大股東和中小股東之間的博弈中，幾乎都是大股東在侵害中小股東的情況。

中小股東利益受侵害主要來源兩個方面：第一，不稱職的管理層造成的損害，這種損害是所有股東都要承受的，少數(shù)股東當然也會受其害；第二，大股東利用控制地位損害中小股東的利益而增加自身的利益。例如海通證券的例子就屬于第二種。

保護中小股東權益已經(jīng)十分必要，從國外的立法趨勢上看，越來越多的國家開始加強中小股東權益的保護，有關中小股東權益保護的相關制度和立法也日益完善。

三、保護中小股東利益應采取的措施

1、完善法律制度

法律是尋求中小股東利益保護的根本。從目前來看，現(xiàn)有法律對保護中小股東利益是遠遠不夠的，需要從多方面對法律進行補充和完善。應該把保護中小股東利益用法律條款明確表述，使中小股東的利益保護可以依法進行。

措施：一加強法律可操作性，盡快完善各項法律詳細的實施細則，例如有關重大經(jīng)營信息披露和重大關聯(lián)交易的規(guī)定與責任要有更加細致的實施細則；二是要加強違法違規(guī)行為的法律責任追究。三是完善審計法律制度，嚴格要求，打造中國企業(yè)的信譽

2、實施股權分置，加大流通股比例

適當分散一股獨大不合理的股權結構，使大股東不能靠高投票權來一意孤行，損害中小股東的利益，通過股改的方式，減持國有股，并逐步上市流通，新股發(fā)行應加大流通股的比例。目前，股改正轟轟烈烈進行，相信一股獨大的局面將有所改善。

3、完善獨立董事制度

2008年金融危機以后，世界各國加緊實施了獨立董事制度。獨立董事的職權與一般董事相同，他不但可通過客觀行使董事職權的方式來監(jiān)督公司的運作，并且可透過其積極的參與各種委員會運作來影響公司的決策與經(jīng)營。獨立董事在上市公司中的引入，在很大程度上是為了保護中小股東的利益。

4、培育和規(guī)范發(fā)展機構投資者

注重發(fā)展基金這類機構投資者，積小成大，力往一處使。這樣可以有效制約大股東，保護中小股東利益。

5、中小股東積極維護自身利益

中小股東積極參與對自己利益的保護，主動維護自身的權益非常關鍵。特別要學會用法律的手段來保護自己的利益。

6、加強對管理層的監(jiān)管

增加中小股東在董事會中的代表人數(shù)，增加獨立董事在董事會中的比例，要讓債權人的利益代表進入董事會，要明確董事會成員的民事責任。

參考文獻：

[1]李芬.從完善股東權利角度談中小股東保護[J].現(xiàn)代管理科學，2003，(5).[2]段強.論獨立董事制度的幾個問題[J].經(jīng)濟管理，2002，(1).[3]熊彬.鄧兵.論關聯(lián)交易條件下對中小股東利益保護策略的構建[J].北方經(jīng)貿(mào)，2004，(2).[4]劉新虹.保護中小股東權益對策談[J].政法論叢，2002，(4)

第四篇：上市公司股權分置改革研究

上市公司股權分置改革研究

摘要 股權分置是在我國經(jīng)濟體制轉軌過程中形成的特殊問題，隨著我國資本市場的迅速發(fā)展，開始越來越強烈地影響證券市場預期的穩(wěn)定和價格發(fā)現(xiàn)功能，使公司治理缺乏共同的利益基礎，嚴重影響了我國證券市場的效率，成為完善資本市場基礎制度的重大障礙。在股權分置改革過程中我們必須考慮到影響股權分置改革的一些因素，然后要構建一個穩(wěn)定的市場環(huán)境，降低交易費用，提高制度安排的效率。

關鍵詞 股權分置改革 流通股 非流通股 市場環(huán)境 據(jù)統(tǒng)計，截止2004年12月底，我國股票市場1 377家上市公司擁有總股本數(shù)為7 149.43億股，其中已流通股份為2 255億股，僅為總股本的1/3，總股本中另外2/3為非流通股。這種對股票分割性的制度安排如果說在中國股票市場建立初期是歷史的必然與需要的話，那么隨著證券市場在我國經(jīng)濟地位的確立，巨量的非流通股已對證券市場運行造成巨大的壓力，嚴重影響了我國證券市場的效率，成了完善資本市場基礎制度的重大障礙。經(jīng)過長時間的理論研究與實踐探索之后，2005年4月29日，經(jīng)國務院批準，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，這標志著解決我國證券市場股權分置問題的工作正式啟動。股權分置改革需要考慮的因素

1.1 必須考慮非流通股與流通股之間的差異

（1）流通股與非流通股之間存在價值差異，流通股與非流通股的價值不一樣，原因主要有：①認購權。非流通股相比于流通股缺乏一項可供公眾認購的權利。由期權的思想可知，市場中每一項權利都是有其價值的。一項資產(chǎn)的價值等于附加的權利減去義務，因為缺少一項權利，非流通股的價值低于流通股。②流通權。這里的流通權其實是繼認購權之后的一項權利，因為股票只有在認購后才能流通。所以非流通股還缺少了一項流通權。③控制權。非流通股往往在公司股權結構中占有較大比例。因而相比于相對分散的流通股，其具有對公司的控制管理權。這種權利一定程度上提升了非流通股的價值。但是要求非流通股參與流通，勢必要削弱這種控制權，又造成非流通股價值的進一步降低。

（2）流通股與非流通股之間存在價格差異，非流通股在形成過程中是絕對低價，而流通股在形成過程中是絕對高價。1996年至今，流通股股票的發(fā)行價格平均為8.0元左右，而非流通國有股的折股價格卻僅為1.12元左右。社會投資者以絕對高價認購流通股，是以非流通股不流通為前提的，至少有不流通的預期，否則，社會投資者是不會以絕對高價認購的，這樣反過來社會普通投資者以高溢價投資后又制約了非流通股的市場流通。

1.2 必須考慮國有股按照非市場規(guī)則進入市場流通 由于在我國股份經(jīng)濟產(chǎn)生和發(fā)展的過程中，一直是以國有經(jīng)濟的內部規(guī)則來制約股份經(jīng)濟的市場規(guī)則的，而且國有股一直是按照國有經(jīng)濟的內部規(guī)則進入市場的，所以在考慮國有股權流通問題時，必須按照非市場規(guī)則進入市場流通，必須充分考慮到歷史的因素，從保護中小投資的利益出發(fā)，制定出積極穩(wěn)妥的實施方案，否則就會造成對流通股股東權益的侵犯。

1.3 必須考慮市場的既有規(guī)則與照顧市場各方的既有利益相結合

由于非流通股流通方案的設計與實施在本質上是非流通股與流通股的博弈過程，因而博弈中的任何一方都不可能出現(xiàn)全贏或全輸?shù)木置妫駝t，就會出現(xiàn)要么方案通不過，要么市場拒絕接受的局面，其結果必然導致非流通股的流通被無限期擱置。比較現(xiàn)實的選擇是在充分既有規(guī)則的前提下，必須充分考慮到市場各方特別是中小投資者的利益，必須嚴格遵循市場經(jīng)濟規(guī)律，以尋求一個既能夠被市場各方接受又易于實施的平穩(wěn)解決方案。

1.4 必須考慮市場的供求狀況和市場預期 據(jù)統(tǒng)計，截止2004年12月底，我國股票市場1 377家上市公司中非流通股為總股本的2/3，約有4 500億股。國有非流通股的規(guī)模如此巨大，如果用市價辦法進入流通，那將需要幾萬億元的資金，這樣大的資金規(guī)模，市場顯然是難以承受的。而且國有股、法人股等非流通股的不流通一直是既有規(guī)則，因而這種規(guī)則的改變必將給市場帶來巨大沖擊，從而成為市場中的最大變數(shù)，并會在相當大的程度上導致市場預期機制的紊亂。因此，必須考慮穩(wěn)定市場與穩(wěn)定預期，從而在穩(wěn)定的環(huán)境中逐步實現(xiàn)非流通股流通的機制轉換。

1.5 必須尊重市場規(guī)律

尊重市場規(guī)律,有利于市場的穩(wěn)定和發(fā)展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益。按照改革的力度、發(fā)展的速度和市場的可承受程度相統(tǒng)一的原則，使資本市場各項改革協(xié)調推進，各項政策措施綜合配套，以改革促進市場的穩(wěn)定發(fā)展，以市場的穩(wěn)定發(fā)展保障改革的順利進行。股權分置改革方案評述

2005年4月29日通過的《證監(jiān)會關于股權分置改革試點問題的通知》指出，試點上市公司股東自主決定股權分置問題解決方案。2005年8月23日通過的《關于上市公司股權分置改革的指導意見》指出，股權分置改革要堅持統(tǒng)一組織、實行分散決策”。這說明改革的總體思路是證監(jiān)會只立規(guī)矩，具體的試點方案由上市公司自己決定。試點單位選擇的方案主要有：

（1）送股方案。①基本特征：對現(xiàn)有的流通股按照某一比例進行送股后，使非流通股每股股值與流通股的價格一致，然后非流通股取得流通權；②優(yōu)點：操作簡便易行，可以全面、一次性地解決非流通股的流通問題；老流通股股東不用追加資金，避免流通股股東的現(xiàn)金流出；也可以減少對于市場資金量的需求；③缺點：送股比例是爭議的焦點；送股還會稀釋流通股股東的權益；造成市場擴容的壓力；非流通股股東的即時現(xiàn)金收入減少。

（2）縮股方案。①基本特征：是將現(xiàn)有的非流通股按照某一比例進行合并股份后，使非流通股合并后的每股股值與流通股的價格基本一致，非流通股取得流通權；②優(yōu)點：操作簡便易行，可以全面、一次性地解決非流通股的流通問題，緩解市場資金壓力；該方案不涉及任何資金的流入流出，因此對市場的沖擊較小；③缺點：縮股比例不容易計算；容易引起“國有資產(chǎn)流失”的爭論。

（3）權證組合方案。①基本思路：在定價市場化、均衡市場各方利益的原則下，權證結合送股、配售、存量發(fā)行和基金等形式，對上市公司的國有股流通進行分批分階段解決；②優(yōu)點：緩解市場資金的壓力，操作性較強；③缺點：風險較大。

除了試點單位使用的這些方案外，專家學者還提出了很多其他的方案，比如：折讓配售方案、配售方案、回購方案、開辟第二市場、設立改革基金、股轉債等。上市公司可以根據(jù)自己的實際情況選擇適合自己的改革方案。構建穩(wěn)定的市場環(huán)境，降低交易費用，提高制度安排的效率

股權分置改革是一項復雜艱巨且涉及面很廣的系統(tǒng)工程，這項改革將牽涉到廣大投資者的切身利益、上市公司的未來發(fā)展前景以及我國整個資本市場的發(fā)展前景。股權分置改革作為一項制度性變革，對證券市場將產(chǎn)生重大的影響，短期內對股市會造成一定的沖擊，因此需要構建一個穩(wěn)定的市場環(huán)境來支持股權分置改革，盡量降低制度變遷的成本。

(1)管理層要積極采取措施，增加市場需求、緩解擴容壓力，維護市場穩(wěn)定。實施全流通后，根據(jù)目前非流通股與流通股的比例計算，市場將出現(xiàn)雙倍的擴容壓力。因此首先要增加市場的需求，吸引更多的資金入市，構造多元化的投資基金群體，在政策上應進一步放寬對社保基金、各類商業(yè)保險基金、養(yǎng)老基金、住房基金在內的機構投資者的入市限制，引入合格的境外機構投資者。其次要發(fā)展投資品種，對證券市場的產(chǎn)品結構進行優(yōu)化，創(chuàng)新金融工具，拓寬投資渠道，加快市場產(chǎn)品和制度的創(chuàng)新，吸引投資者。第三在“新老劃斷”實施之前，應暫停新股審批；在“新老劃斷”實施之后，要嚴格控制新股上市節(jié)奏。

(2)切實維護公眾投資者特別是中小投資者的利益。股權分置改革必須站在以人為本、構建和諧社會的高度，切實維護公眾投資者特別是中小投資者的合法權益，給投資者以必要的、適當?shù)难a償。從而非流通股獲得流通權，流通股股東的利益也得到了一定的保護，實現(xiàn)非流通股股東和流通股股東的雙贏。一是要抓緊完善和落實保護流通股股東權益的法律法規(guī)，完善社會公眾股股東對公司重大事項的表決機制。二是管理層應在調查摸底、適度統(tǒng)一的基礎上，規(guī)定非流通股股東給流通股股東的對價補償?shù)拙€。三是構建非流通股股東與流通股股東之間溝通協(xié)商的平臺，賦予流通股股東提案權。四是盡快建立和完善證券市場投資者保護基金，從制度層面上保護投資者的利益。

(3)重塑中國股票市場的功能，由“融資主導型”向“投資主導型”和“資源配置型”過渡。當前，上市公司整體效益不佳，廣大投資者的信心嚴重受挫，不應再過分強調股票市場的融資功能，而應大力發(fā)展其投資功能、資源配置功能和制度創(chuàng)新功能，把企業(yè)素質、業(yè)績和潛在發(fā)展能力作為公司能否上市的第一標準，提高上市公司的質量，以此提高股票市場的投資價值。讓有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)成為國民經(jīng)濟和股票市場的基礎，強化股票市場的投資功能和資源配置功能，使股票市場成為市場經(jīng)濟條件下配置資源的重要要素市場。

(4)解決股權分置應當與資本市場的各項基礎性建設互為依托。以股權分置改革為契機，推動上市公司完善法人治理結構，提高上市公司質量和盈利水平，保證公司運作符合廣大股東的利益，增強投資者的信心。切實解決控股股東占用上市公司資金問題，遏制上市公司違規(guī)對外擔保，禁止利用非公允關聯(lián)交易侵占上市公司利益的行為。

(5)創(chuàng)造良好的法制環(huán)境。積極推動《證券法》、《公司法》和《刑法》等法律的修訂，研究擬定《證券公司監(jiān)管條例》、《證券公司風險處置條例》和《上市公司監(jiān)管條例》等行政法規(guī)。調整和完善與積極穩(wěn)妥推進股權分置改革不相適應的政策法規(guī)。為資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造良好的法制環(huán)境。

(6)新聞媒體引導輿論，多做正面引導工作，營造有利于推進改革的輿論氛圍。

(7)控制節(jié)奏打擊違法，依法維護改革的正常秩序。提高市場透明度，建立有效的市場監(jiān)管機制，嚴厲打擊利用股權分置改革進行內幕交易、操縱市場等侵害投資者權益的違法犯罪行為。

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第五篇：淺論股權分置改革

淺論股權分置改革

摘要

在股權分置改革完成后，可以看到由于大股東和小股東有了共同的利益基礎、面臨著相同市場約束條件，這對于完善國有控股上市公司的治理水平基礎有重要意義。但是我們也應該看到，目前資本市場的問題不可能隨著股權分置改革而一蹴而就。通過股權分置改革對國有上市公司治理結構、水平的影響，來分析這次改革帶來的積極意義和一些可能產(chǎn)生的問題，并提出一些改善的建議。

論文關鍵詞：股權分置改革；國有上市公司；股權結構股權分置對國有上市公司的影響

1.1 非流通股股東和流通股股東缺乏共同利益基礎

股權分置的后果是非流通股股東和流通股股東兩類股東的目標不一致，且存在著利益沖突。控股股東持有的非流通股不能在二級市場上買賣，其轉讓、拍賣時的價格基本上取決于上市公司的每股凈資產(chǎn)，非流通股股東的經(jīng)營目標就是每股凈資產(chǎn)最大化。同時由于所持有的股票不能流通，非流通股股東既無法從股價上漲中獲取利益，也不會在股價下跌的時候遭受損失，因此對其控制的上市公司的股票價格、經(jīng)營業(yè)績不是很關心。而流通股股東持有的流通股在二級市場上買賣，其價值取決于公司股價。流通股股東投資的目標就是股價的最大化，而取決于公司的經(jīng)營業(yè)績、股息回報。正是由于這種流通股股東與非流通股股東的利益不一致，非流通股股東就會將注意力集中于不斷的進行高溢價發(fā)行、增發(fā)和配股，而不是加強公司的經(jīng)營管理，提高公司價值。這就導致了股東之間缺少共同治理公司的基礎。

1.2 一股獨大，中小投資者利益難以保障

“一股獨大”是造成中國股市信任危機的主要原因之一。在我國，由國有企業(yè)改制過來的上市公司中，國有股權占控股地位。過高的國有股持股比例，使得公司股權代表不明晰，國家作為國有企業(yè)最大股東對國有企業(yè)約束不力，因此國有企業(yè)在實踐中形成了嚴重的“一股獨大”的現(xiàn)象，難以形成有效的公司治理結構。一股獨大的控股股東擁有多數(shù)表決權，并且實際上絕對控制著股東大會，操縱上市公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理層人選。

1.3 難以對管理層建立有效的激勵機制

管理層的激勵手段一般包括基本薪水、短期激勵和長期激勵。基本薪水一般是管理層的固定年薪，與上市公司的經(jīng)營績效無關。短期激勵一般是指紅利，與上市公司當年的經(jīng)營績效相關。長期激勵一般是股票期權，與上市公司在資本市場上的長期表現(xiàn)有關。在股權分置的情況下，由于非流通股不能流通，管理層即使獲得公司的股票，也無法通過二級市場兌現(xiàn)以獲得收益。因此，我國的股票期權激勵手段缺乏，從而使我國上市公司對管理層的長期激勵幾乎不存在。

1.4 股權分置造成股東權責失衡

在股權分置的背景下，控股股東首先強調的是同股同權。將股東權中的財產(chǎn)性權利與非財產(chǎn)性權利混為一談。當強調控股股東的財產(chǎn)性股東權時，以股份的資本多數(shù)決定原則為最高原則，同樣在非財產(chǎn)性委托權的行使時，亦以資本多數(shù)決定原則為上，以股東權的自益權涵蓋整個股東權。但當股價風險產(chǎn)生時，非流通股東無需支付任何對價而獲得永久規(guī)避股份市價風險的特權，而流通股東不僅無力抗拒這一風險，甚至常常受制于非流通股東人為地施加這一風險。

1.5 股權分置弱化了資本市場對經(jīng)理人的選擇與約束

在市場經(jīng)濟條件下利用資本市場收購與兼并的壓力，可以使現(xiàn)有的董事、經(jīng)理人員竭心

盡力地為股東的資產(chǎn)增值而努力。而在大多數(shù)股份不能流通的條件下，在任的董事、經(jīng)理根本不用擔心會失去公司控制權，從而也就缺乏使股東資產(chǎn)增值的外在壓力。資本市場對優(yōu)秀經(jīng)理人員的選擇機制基本不起作用。同時，劣質資產(chǎn)和企業(yè)難以退出市場，資本市場配置和優(yōu)化資源的功能難以正常發(fā)揮。股權分置改革后對國有上市公司治理結構的完善

2.1 理順了股價定價機制

股權分置狀況下，在流通股和非流通股并存的情況下，流通股的價格主要由證券市場的資金供求關系決定，非流通的價格，由于不能上市流通，只能以資產(chǎn)凈值估算。股價形成機制的錯位是證券市場及上市公司治理結構問題的根源，是大股東侵害中小股東利益的罪魁禍首。而在全流通條件下，股價將主要根據(jù)公司業(yè)績的優(yōu)劣而確定。

2.2 調整了股權結構

從已經(jīng)實施股權分置改革的公司股權構成狀況看來看，股東之間的持股比例發(fā)生了變化，原非流通股股東的持股比例均有不同程度的下降。同時，通過股權分置改革，國有股獲得了流通權。通過國有股的減持，逐步降低國有股權比例同時引進其他大股東，國有上市公司國有股“一股獨大”問題正逐步得到解決。

2.3 完善外部控制權市場

隨著上市公司股權分置改革的完成，非流通股獲得流通權力，兼并收購機制的功能將得到顯著加強，上市公司的控制權爭奪將會產(chǎn)生效力。這種預期的收購激勵與約束機制為實現(xiàn)經(jīng)濟資源的優(yōu)化組合創(chuàng)造了條件。對經(jīng)營者而言，這一機制將對其產(chǎn)生重大的壓力，因為一旦其管理松懈，公司業(yè)績下滑，便會導致公司股票下跌，市值縮水，被別的公司收購的可能性增大，而一旦公司被收購，新的控股股東將對不稱職的管理層進行更換，從而迫使經(jīng)營者不得不從股東的利益出發(fā)，以追求企業(yè)價值最大化為己任，由此形成對管理層有效的約束。

2.4 建立有效的管理層激勵機制

年薪制和期權制是建立經(jīng)營者激勵機制、保障所有者權益的重要手段。股權分置問題的解決使得國有上市公司管理層有了市場化的考核指標，那就是股票的市場價格。隨著我國資本市場的不斷完善，會逐漸形成上市公司業(yè)績與公司股價之間的良性互動機制，能夠比較客觀的反映出管理層的管理績效，以此為依據(jù)管理層將在兼顧企業(yè)社會責任的前提下，追求企業(yè)價值的最大化。這一變化也增強了對上市公司高管人員的股權、期權激勵的有效性和可操作性，改變國有上市公司的薪酬結構單一的狀況。

3．完善國有上市公司治理的建議

3.1 完善獨立董事制度，切實保護中小投資者利益

在股權分置時代我國上市公司就實施了獨立董事制度和建立了流通股和非流通股分類表決機制。但是許多公司的獨立董事制度形同虛設，獨立董事的行為受到了種種限制；分類表決機制則在證監(jiān)會監(jiān)督下發(fā)揮了保護中小投資者利益的不可替代的功能。“全流通”實現(xiàn)后作為臨時性制度安排的分類表決機制當然將結束自己的歷史使命，保護中小投資者利益的重任自然落到了獨立董事身上。我國的上市公司應該完善獨立董事制度，明確獨立董事在上市公司中特殊地位，保障其權利的正常實施。證監(jiān)會應該對上市公司的獨立董事制度履行狀況進行監(jiān)督，對于大股東侵害獨立董事正當權利的現(xiàn)象予以嚴懲。

3..2 進一步完善企業(yè)經(jīng)理層的運作機制

積極培育職業(yè)經(jīng)理人市場，現(xiàn)階段應對國有企業(yè)的經(jīng)理人實行公開選聘、競爭上崗，改革單純的行政任命方式。科學設立經(jīng)理經(jīng)營業(yè)績的評價指標體系，完善經(jīng)理市場的聘任和考核機制。建立健全對經(jīng)理層的激勵機制，積極推行年薪制及股權、股票期權等分配方式，切實將經(jīng)營者的報酬與經(jīng)營業(yè)績相掛鉤。積極推動經(jīng)營人才向職業(yè)化、市場化方向發(fā)展，努力形成經(jīng)營者競爭機制。建立健全對經(jīng)理人員的監(jiān)督和約束機制，防止產(chǎn)生“內部人控制”現(xiàn)

象。

3.3 完善配套法律制度建設

監(jiān)管部門和司法部門應當著力打擊股權分置改革中對中小投資者的侵權行為，包括可能存在的欺詐行為、虛假陳述行為、內幕交易行為和操縱市場行為，還應最大限度保證信息披露的有效性和透明度。建立健全相應的法律制度將有利于創(chuàng)造良好的公司治理外部環(huán)境，也將有助于我國上市公司參與激烈的國際競爭，實現(xiàn)長遠發(fā)展。

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