第一篇：論股權分置改革與上市公司治理

論股權分置改革與上市公

司治理

論文關鍵詞股權分臵股權分臵改革 公司治理

論文摘要股權分臵改革對上市公司治理意義重大本文追溯股權分臵的歷史分析了其對公司治理在不同時期的影響并以寶鋼股份為例證明股權公臵改革對上市公司治理的促進作用同時也認為股權公臵改革也還存在問題公司治理并未因股權公臵改革而一勞永逸在全流通時代還要繼續完善上市公司治理

一、股權分臵及其對公司治理的影響

2004年底我國上市公司總股本中非流通股股份占上市公司總股本的63.5％國有股份占非流通股的74％占總股本的47％國有股處于明顯控股地位上市公司治理存在一股獨大

問題股權分臵對上市公司治理的不利影響一是上市公司共同利益基礎不同缺乏公司治理基礎在股權分臵條件下非流通股股東關注的是再融資的價格和凈資產的增值而流通股股東關注的是二級市場的股價兩者之間存在利益沖突由于非流通股股票的不可流動性股票的上漲或下跌對非流通股股東無利害關系而再融資的價格和凈資產的增值則決定了非流通股的價值因此非流通股股東對上市公司的股票價格經營業績鮮為關心卻將注意力放在高價溢價發股增股和配股上以實現凈資產的增值上另外由于非流通股中的國有股份占很高比例行政權力和行政機制能通過各中途徑干預上市公司控股股東更重視政府決策而非上市公司治理效果流通股股東則不然其股票價格直接取決于公司經營業績關注點不同導致控股的非流通股股東在公司決策時較少考慮甚至完全忽視流通股股東的利益損害中小股民的利益這在很大程度上減少了公司治理基礎二是公司治理結構不力內部控制組織形同虛設我國上市公司股權結構呈現明顯的“一股獨大”現象股權分臵下掌握控制權又缺乏控制勸約束的少數大股東完全依照自己意愿修改公司章程確定分紅方案甚至董事監事也能由其內定獨立董事和監事會在這種體制下不能發揮應有的作用也不可能實現所謂的“同股同權”中小股東更是無法參與公司的經營管理于是違規關聯交易公布虛假財務信息操縱利潤分配“掏空”上市公司等層出不窮三是上市公司經理人選擇形成機制有誤管理層

激勵不力由于非流通股的不可流動性在任的董事和經理人也就缺乏使股東資產增值的外在壓力目前在國有股控股的上市公司中公司主要領導要么是原有國企領導要么是由行政管理部門任命在本質上更多的是官員而不是企業家其主要精力放在明哲保身而企業經營業績給投資者良好的回報關注不夠所謂管理層激勵不到位也是由于非流通股的不可流動陸管理層的股份不能在二級市場上兌現以獲收益使上市公司對管理層的長期激勵不存在管理層會往往出于自身利益的考慮而只重視短期利益從而對上市公司長期治理產生不利影響

二、股權分臵改革對公司治理的影響及股改中的問題——寶鋼股改案例分析

寶鋼股份是我國鋼鐵龍頭企業也是我國A股市場的藍籌股國際綜合競爭力全球第三2005年作為首家進行股權分臵改革的中央大型國企——寶鋼集團高票審議通過公司股權分臵改革方案公司流通股股東每持有10股流通股股票將獲得作為上市公司唯一非流通股股東——上海寶鋼集團公司支付的2.2股股份和1份行權價為4.5元、初始行權比例為

1、存續期為378天的歐式認購權證集團承諾在寶鋼股份股東大會

通過股權分臵改革方案后的兩個月內如寶鋼股份的股票價格低于每股4.53元集團將投入累計不超過20億元資金通過上證所集中競價的交易方式來增持寶鋼股份社會公眾股在增持計劃完成后的6個月內不出售增持的股份；持有的寶鋼股份股票在獲得上市流通權之日起24個月內不上市交易24個月屆滿后的12個月內寶鋼集團通過證券交易所掛牌交易出售寶鋼股份股票的數量不超過寶鋼股份總股本的5％且出售價格不低于每股5.63元；自寶鋼集團持有的寶鋼股份股票獲得上市流通權之日起3年內寶鋼集團持有的寶鋼股份股票占寶鋼股份現有總股本的比例將不低于67％2005年8月18日集團公司向流通股股東支付的對價(包括股份和認購權證)全部支付同日公司股票復牌；公司股票簡稱由“寶鋼股份”變更為“C寶鋼”上海寶鋼集團公司支付的認購權證的證券簡稱為“寶鋼JTB1”作為對價支付的股份和權證陸續上市流通自寶鋼股權分臵改革方案實施當日天起其股勢一直走低

2005年8月18日股改當日收盤價4.58元相對于股改停盤前最后交易日的收盤價格5.14元下跌10.89％；同年11月14日收盤價跌至最低谷3.76元相對于停盤前最后交易日收盤價格跌幅達26.85％跌破了凈資產值的大限；這種低谷時期一直維持了一年多直至2006年11月2日收盤價漲至5.18元與停盤前最后交易日收盤價格基本持平；此后股票如弦上

之箭蓄時即發從11月2日到12月7日(收盤價為7.05元)短短一月內漲幅達36.10％

以上的數據分析可以看出寶鋼在股權分臵改革之后其股價經歷了“大起大落”并伴隨長時間的低谷寶鋼在股改后股價一路下滑有人便開始疑惑股權分臵改革對上市公司治理究竟是成功與否這與寶鋼本身的實力及我國成長性的鋼鐵市場有關可是股權分臵改革更是功不可沒對加強上市公司治理具有革命性的作用體現在革除了股權分臵人為劃分流通股及非流通股的局面使我國證券市場步入全流通時代這為資本市場及上市公司治理等領域的改革創造了良好的基礎有利于逐步消除股權分臵對上市公司治理的不利影響首先上市公司股東共同利益趨同奠定了公司治理基礎股權分臵改革后控股股東所持股票可以在A股市場流通其利益關注點由再融資的價格和凈資產的增值轉為股權價值的最大化逐步擴大控股股東與流通股股東的共同利益基礎這能在極大程度上限制大股東憑借自身優勢侵占中小股東利益加強對上市公司生產經營治理增強雙方的互信更利于上市公司的長遠發展其次有利于優化股權制度和上市公司治理結構全流通后流通股平均持股比例會上升10％～15％優化了股權制度有助于增強中小股東和機構投資者的話語權大中小股東都能參與到企業的經營管理中“同股同權”就不難實現有利于控制道德風險和信息披

露透明度從而實現各股東間的利益均衡的目標在此基礎上重新確立各委托人之間、以及委托人與代理人之間即股東大會、董事會監事會及管理層之間的關系及組織框架使其目標一致性增強減少代理成本優化上市公司治理結構再次有利于上市公司選擇優秀經理人并建立有效的管理層激勵機制配合股權激勵措施的股權分臵改革將是一場徹底的、立體化的公司治理革命在共同利益趨同基礎上建立起相配套的經理人選擇體制和管理層激勵機制使得上市公司管理層有了股票價格這一市場化的考核指標上市公司業績與公司股票價格直接掛鉤更具有可操作性鞭策管理層在兼顧社會責任的前提下追求企業價值的最大化能提高上市公司的治理效率促進自身經營業績的提高最后有利于增強資本市場對上市公司的約束利于證券市場的深度發展上市公司將面臨優勝劣汰的市場選擇股改之后流通股明顯增多股票價格能在很大程度上公允的反映上市公司市場價值是公司治理情況的“晴雨表”當上市公司經營業績不佳時股價便會下跌就有可能被并購或退市公司的高管受到資本市場的監督和制衡會有強烈的危機意識致力于提高公司的業績水平另外股改后上市公司之間的競爭更加激烈資本流動性更強資本市場優化配臵的功能得到凸現這些都能促使上市公司不斷提高公司治理效率股權分臵改革解決了很多亟待解決的難題然而不可否認的是股改中存在不可忽視的問題如寶鋼股改后其股價的持續低谷需要從中總結經驗教訓一

是鼓勵脫手套利寶鋼流通股股東每持有10股流通股股票將獲得2.2股股份和歐式認購權證是為補償流通股股東使其在股改中真正獲得實惠同時促進股價的上升但實踐證明這些并未奏效寶鋼連續一年多股價走低給投資者帶了一定的損失這是因為送股在短期內增加了流通股流量降低了流通股股東的平均持股成本激勵其脫手套利出現了“股價下跌一資金出逃一股價下跌”的惡性循環送股要量力量勢而為并不是越多越好另外也可通過強有力的政策手段和政府信用培養“股價上漲一資金進入一股價上漲”的良性循環二是要謹慎運用新的金融衍生工具我國證券市場還不成熟寶鋼推出的歐式認購權證幾乎失敗認購權證是持有人有權利(而非義務)在某段期間內以預先約定的價格向發行人購買特定數量的標的證券權證發行人必須以事先約定的價格賣出股票權證持有人可買入股票的數量由持有認購權證的數量決定如寶鋼權證就只能買人寶鋼股份而歐式認購權證還加了一個限定條件即持有人只可以在到期當日行使其購買權利認購權證本身就具有缺陷從“正股+權證”組合的敏感度來看認購權證會加劇組合的系統風險如果股價貼權則在短期內不能給流通股股東多少補償其次目前股改方案中所包含的權證均以股票結算方式來交割這會對權證的到期價值產生重大影響在快到期內若為價內權證持有者只需準備現金以便向大股東按行權價買進股票

而不會對流通A股的股價產生影響在行權后市場上可流通的股票突然增加投資者若想盡快獲利會使正股遭遇短期拋壓股價下跌從而使投資者遭受損失在資本市場不發達的情況下投資者對認購權證投機心理強烈從寶鋼看在短暫的瘋狂抄作之后就走上價值回歸之路淪為投機者炒作的工具鑒于此目前一些還未股改的業績優良上市公司就要謹慎運用三是股改成本過高上市公司完成股權分臵改革的費用少則數百萬多則近千萬寶鋼在此次股權分臵改革中用至少40個億來緩沖股價頹勢可幾乎是有去無返而廣大流通股股東在寶鋼股票價格連續一年的低谷時間里其手中股票數量雖然增加可總體價值明顯低于股改前水平蒙受的經濟損失也要計人到股改成本中去此外還有很多隱性成本如證監會等政府部門相應的改革費用以及一些上市公司的股改效率低下所帶來的高成本等

三、股權分臵改革完善的對策和建議

“股權分臵”、“非整體上市”和“企業單一所有者”作為我國資本市場的三大制度性制約影響了上市公司治理的完善和進步股權分臵改革后解決的只是其中一大突出問題上市公司治理和我國資本市場的發展并不會因此而一勞永

逸除存在“內部人控制”、代理問題、大小股東利益之爭等問題還有制度創新、不良上市公司股改難、大非小非減持、控股股東坐莊套利等新難點需要攻堅因此要完善股權分臵改革首先繼續推進公司內部治理制度的建立和完善強調獨立董事和監事會的積極作用吸納中小股東和重大債權人進入董事會提高獨立董事的比重和獨立性強化獨立董事的作用盡管目前獨立董事的實際表現不理想但仍不能忽視其在公司治理中的重要地位要積極建立和發展素質優良職業化的燭立董事后選隊伍和按市場機制運行的獨立董事人才市場成立獨立董事聘任機構而不是由實際控制人任意指派、空降保證其真正由股東大會選出并對股東大會負責保持其形式和實質上的獨立性同時還要提高監事會成員的素質積極發展高素質高水平的經理人市場以滿足公司對經理人才的需求并建立有效的經理人聲譽機制全面公開其業績和信用記錄加強社會公眾監督減少其短期行為進一步完善信息披露制度強化上市公司管理層信息披露的責任同時充分發揮外部審計對財務信息的監督作用減少投資者和經理人之間的信息不對稱其次構建長期股權激勵機制代理問題是公司治理中不可忽視的根據委托代理理論只有建立有效的長期激勵機制才能有效解決代理問題目前資本市場上推崇兩種激勵方法限制性股票和股票期權限制性股票是真實股票的授予但其限制性條件只是一個繼續就業的條件并不能與業績聯合起來即使在股東利益受損的情況下經

理人也能獲得實際收益而股票期權注重于未來將經理人利益、公司業績和股價緊密結合并且期限足夠長有利于公司的長遠發展要大力推廣之在這種激勵制度下經理人為追求自身利益最大化就會為實現企業價值最大化的目標而勤勉工作第三高度關注中小流通股投資者的利益針對現在A股市場的驟升驟降起伏跌宕建立一種穩定基金當市場大幅的上漲時可以及時地增加上市公司的數量或者通過增加股票的供給以促進市場的供求平衡同時制定實施保護中小股民弱勢群體的法律制度盡快建立股東集團訴訟制度和股東代表訴訟制度等切實保護中小股民利益不受侵犯或在受侵害后能得到合理賠償并進一步強化中小股東的權利使其盡可能參與到公司的經營管理決策中來而不只是“用腳投票”第四進行制度創新逐步解決“非整體上市”和“單一企業所有者”這兩大制度問題解決股權分臵暴露出控股股東的集團和上市公司整體利益差距將非整體上市問題突出出來而解決了非整體上市的問題又會把單一所有者的問題突出出來所以“股權分臵改革”、“非整體上市”和“單一企業所有者”是有秩序的邏輯推進下一階段的目標就是要完成整體上市制度改革整體上市可以基本杜絕控股公司與上市公司之間的關聯交易斷絕利益輸送增強會計信息透明度可以使控股股東與上市公司利益一致從而驅使大股東致力于公司治理從源頭上遏制因大股東需要而產生的上市公司融資沖動另外還要建立做空“套利”機制加大金

融創新完善期權、期貨和認股權證等金融產品第五對于還未改或股改困難的上市公司要協調好上市公司所在當地政府、上市公司非流通股和流通股等多個利益主體的利益積極主動推進股改的問題對S股要綜合考慮進行并購重組以培養產品開發優勢改善管理機制培育創新體制實現企業合理擴張增強市場競爭能力提升公司的內在價值可采取注入優質資產、剝離劣質資產的形式或者采取引進國內外戰略投資者以及讓績優非上市公司借殼上市的形式對嚴重虧損的ST公司可直接摘牌最后要加強政府監控完善法律法規加大處罰力度我國是一個新興市場經濟國家又處于經濟高速發展的關鍵時期政府的政策制定水平、管制過程的效率、管制機構的廉潔性對于上市公司治理的完善至關重要因此政府部門要進一步加強事前問責事后追究的管制工作應該盡快出臺國有股東轉讓所有上市公司股份管理的暫行辦法同時對于破壞資本市場健康發展阻礙公司治理進步的一切違規法行為進行堅決打擊對相關責任人嚴厲處罰不姑息

第二篇：上市公司股權分置改革研究

上市公司股權分置改革研究

摘要 股權分置是在我國經濟體制轉軌過程中形成的特殊問題，隨著我國資本市場的迅速發展，開始越來越強烈地影響證券市場預期的穩定和價格發現功能，使公司治理缺乏共同的利益基礎，嚴重影響了我國證券市場的效率，成為完善資本市場基礎制度的重大障礙。在股權分置改革過程中我們必須考慮到影響股權分置改革的一些因素，然后要構建一個穩定的市場環境，降低交易費用，提高制度安排的效率。

關鍵詞 股權分置改革 流通股 非流通股 市場環境 據統計，截止2004年12月底，我國股票市場1 377家上市公司擁有總股本數為7 149.43億股，其中已流通股份為2 255億股，僅為總股本的1/3，總股本中另外2/3為非流通股。這種對股票分割性的制度安排如果說在中國股票市場建立初期是歷史的必然與需要的話，那么隨著證券市場在我國經濟地位的確立，巨量的非流通股已對證券市場運行造成巨大的壓力，嚴重影響了我國證券市場的效率，成了完善資本市場基礎制度的重大障礙。經過長時間的理論研究與實踐探索之后，2005年4月29日，經國務院批準，中國證監會發布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，這標志著解決我國證券市場股權分置問題的工作正式啟動。股權分置改革需要考慮的因素

1.1 必須考慮非流通股與流通股之間的差異

（1）流通股與非流通股之間存在價值差異，流通股與非流通股的價值不一樣，原因主要有：①認購權。非流通股相比于流通股缺乏一項可供公眾認購的權利。由期權的思想可知，市場中每一項權利都是有其價值的。一項資產的價值等于附加的權利減去義務，因為缺少一項權利，非流通股的價值低于流通股。②流通權。這里的流通權其實是繼認購權之后的一項權利，因為股票只有在認購后才能流通。所以非流通股還缺少了一項流通權。③控制權。非流通股往往在公司股權結構中占有較大比例。因而相比于相對分散的流通股，其具有對公司的控制管理權。這種權利一定程度上提升了非流通股的價值。但是要求非流通股參與流通，勢必要削弱這種控制權，又造成非流通股價值的進一步降低。

（2）流通股與非流通股之間存在價格差異，非流通股在形成過程中是絕對低價，而流通股在形成過程中是絕對高價。1996年至今，流通股股票的發行價格平均為8.0元左右，而非流通國有股的折股價格卻僅為1.12元左右。社會投資者以絕對高價認購流通股，是以非流通股不流通為前提的，至少有不流通的預期，否則，社會投資者是不會以絕對高價認購的，這樣反過來社會普通投資者以高溢價投資后又制約了非流通股的市場流通。

1.2 必須考慮國有股按照非市場規則進入市場流通 由于在我國股份經濟產生和發展的過程中，一直是以國有經濟的內部規則來制約股份經濟的市場規則的，而且國有股一直是按照國有經濟的內部規則進入市場的，所以在考慮國有股權流通問題時，必須按照非市場規則進入市場流通，必須充分考慮到歷史的因素，從保護中小投資的利益出發，制定出積極穩妥的實施方案，否則就會造成對流通股股東權益的侵犯。

1.3 必須考慮市場的既有規則與照顧市場各方的既有利益相結合

由于非流通股流通方案的設計與實施在本質上是非流通股與流通股的博弈過程，因而博弈中的任何一方都不可能出現全贏或全輸的局面，否則，就會出現要么方案通不過，要么市場拒絕接受的局面，其結果必然導致非流通股的流通被無限期擱置。比較現實的選擇是在充分既有規則的前提下，必須充分考慮到市場各方特別是中小投資者的利益，必須嚴格遵循市場經濟規律，以尋求一個既能夠被市場各方接受又易于實施的平穩解決方案。

1.4 必須考慮市場的供求狀況和市場預期 據統計，截止2004年12月底，我國股票市場1 377家上市公司中非流通股為總股本的2/3，約有4 500億股。國有非流通股的規模如此巨大，如果用市價辦法進入流通，那將需要幾萬億元的資金，這樣大的資金規模，市場顯然是難以承受的。而且國有股、法人股等非流通股的不流通一直是既有規則，因而這種規則的改變必將給市場帶來巨大沖擊，從而成為市場中的最大變數，并會在相當大的程度上導致市場預期機制的紊亂。因此，必須考慮穩定市場與穩定預期，從而在穩定的環境中逐步實現非流通股流通的機制轉換。

1.5 必須尊重市場規律

尊重市場規律,有利于市場的穩定和發展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益。按照改革的力度、發展的速度和市場的可承受程度相統一的原則，使資本市場各項改革協調推進，各項政策措施綜合配套，以改革促進市場的穩定發展，以市場的穩定發展保障改革的順利進行。股權分置改革方案評述

2005年4月29日通過的《證監會關于股權分置改革試點問題的通知》指出，試點上市公司股東自主決定股權分置問題解決方案。2005年8月23日通過的《關于上市公司股權分置改革的指導意見》指出，股權分置改革要堅持統一組織、實行分散決策”。這說明改革的總體思路是證監會只立規矩，具體的試點方案由上市公司自己決定。試點單位選擇的方案主要有：

（1）送股方案。①基本特征：對現有的流通股按照某一比例進行送股后，使非流通股每股股值與流通股的價格一致，然后非流通股取得流通權；②優點：操作簡便易行，可以全面、一次性地解決非流通股的流通問題；老流通股股東不用追加資金，避免流通股股東的現金流出；也可以減少對于市場資金量的需求；③缺點：送股比例是爭議的焦點；送股還會稀釋流通股股東的權益；造成市場擴容的壓力；非流通股股東的即時現金收入減少。

（2）縮股方案。①基本特征：是將現有的非流通股按照某一比例進行合并股份后，使非流通股合并后的每股股值與流通股的價格基本一致，非流通股取得流通權；②優點：操作簡便易行，可以全面、一次性地解決非流通股的流通問題，緩解市場資金壓力；該方案不涉及任何資金的流入流出，因此對市場的沖擊較小；③缺點：縮股比例不容易計算；容易引起“國有資產流失”的爭論。

（3）權證組合方案。①基本思路：在定價市場化、均衡市場各方利益的原則下，權證結合送股、配售、存量發行和基金等形式，對上市公司的國有股流通進行分批分階段解決；②優點：緩解市場資金的壓力，操作性較強；③缺點：風險較大。

除了試點單位使用的這些方案外，專家學者還提出了很多其他的方案，比如：折讓配售方案、配售方案、回購方案、開辟第二市場、設立改革基金、股轉債等。上市公司可以根據自己的實際情況選擇適合自己的改革方案。構建穩定的市場環境，降低交易費用，提高制度安排的效率

股權分置改革是一項復雜艱巨且涉及面很廣的系統工程，這項改革將牽涉到廣大投資者的切身利益、上市公司的未來發展前景以及我國整個資本市場的發展前景。股權分置改革作為一項制度性變革，對證券市場將產生重大的影響，短期內對股市會造成一定的沖擊，因此需要構建一個穩定的市場環境來支持股權分置改革，盡量降低制度變遷的成本。

(1)管理層要積極采取措施，增加市場需求、緩解擴容壓力，維護市場穩定。實施全流通后，根據目前非流通股與流通股的比例計算，市場將出現雙倍的擴容壓力。因此首先要增加市場的需求，吸引更多的資金入市，構造多元化的投資基金群體，在政策上應進一步放寬對社保基金、各類商業保險基金、養老基金、住房基金在內的機構投資者的入市限制，引入合格的境外機構投資者。其次要發展投資品種，對證券市場的產品結構進行優化，創新金融工具，拓寬投資渠道，加快市場產品和制度的創新，吸引投資者。第三在“新老劃斷”實施之前，應暫停新股審批；在“新老劃斷”實施之后，要嚴格控制新股上市節奏。

(2)切實維護公眾投資者特別是中小投資者的利益。股權分置改革必須站在以人為本、構建和諧社會的高度，切實維護公眾投資者特別是中小投資者的合法權益，給投資者以必要的、適當的補償。從而非流通股獲得流通權，流通股股東的利益也得到了一定的保護，實現非流通股股東和流通股股東的雙贏。一是要抓緊完善和落實保護流通股股東權益的法律法規，完善社會公眾股股東對公司重大事項的表決機制。二是管理層應在調查摸底、適度統一的基礎上，規定非流通股股東給流通股股東的對價補償底線。三是構建非流通股股東與流通股股東之間溝通協商的平臺，賦予流通股股東提案權。四是盡快建立和完善證券市場投資者保護基金，從制度層面上保護投資者的利益。

(3)重塑中國股票市場的功能，由“融資主導型”向“投資主導型”和“資源配置型”過渡。當前，上市公司整體效益不佳，廣大投資者的信心嚴重受挫，不應再過分強調股票市場的融資功能，而應大力發展其投資功能、資源配置功能和制度創新功能，把企業素質、業績和潛在發展能力作為公司能否上市的第一標準，提高上市公司的質量，以此提高股票市場的投資價值。讓有發展潛力的企業成為國民經濟和股票市場的基礎，強化股票市場的投資功能和資源配置功能，使股票市場成為市場經濟條件下配置資源的重要要素市場。

(4)解決股權分置應當與資本市場的各項基礎性建設互為依托。以股權分置改革為契機，推動上市公司完善法人治理結構，提高上市公司質量和盈利水平，保證公司運作符合廣大股東的利益，增強投資者的信心。切實解決控股股東占用上市公司資金問題，遏制上市公司違規對外擔保，禁止利用非公允關聯交易侵占上市公司利益的行為。

(5)創造良好的法制環境。積極推動《證券法》、《公司法》和《刑法》等法律的修訂，研究擬定《證券公司監管條例》、《證券公司風險處置條例》和《上市公司監管條例》等行政法規。調整和完善與積極穩妥推進股權分置改革不相適應的政策法規。為資本市場改革開放和穩定發展創造良好的法制環境。

(6)新聞媒體引導輿論，多做正面引導工作，營造有利于推進改革的輿論氛圍。

(7)控制節奏打擊違法，依法維護改革的正常秩序。提高市場透明度，建立有效的市場監管機制，嚴厲打擊利用股權分置改革進行內幕交易、操縱市場等侵害投資者權益的違法犯罪行為。

參考文獻 吳曉求.中國資本市場：股權分裂與流動性變革[ M].北京：中國人民大學出版社,2001 2 王國剛.中國資本市場熱點研究[ M].北京：中國城市出版社,2002 3 謝百三.證券市場的國際比較[ M].北京：清華大學出版社,1999 4 曹鳳岐.中國資本市場發展戰略[ M].北京：北京大學出版社,2001 5 金鑫.上市公司股權結構與公司治理[ M].北京：中國金融出版社,2003

第三篇：上市公司股權分置改革論文

摘要：股權分置是中國股市特殊歷史原因和特殊發展過程的產物，其嚴重阻礙了我國資本市場的發展。文章首先介紹了股權分置改革的歷史背景，指出股權分置改革的必要性，接著對86家上市公司的改革方案進行統計并歸類，統計表明主要有四種股權分置改革方案，其中95%以上的上市公司均采取送股方式來進行股權改革，然后通過對每種方案的實施所產生財績效的影響進行分析，最后在分析比較的基礎上指出送股并不是最優方案。

關鍵詞：股權分置；改革方案；財務績效；實證分析

一、問題的提出

“股權分置制度”即在一個上市公司中，設置了國家股、法人股、社會公眾股等不同類別的股份，不同類別的股份擁有不同的權力。我國上市公司的股權分置是我國特殊國情、特殊條件、特殊背景的產物，是諸多歷史因素交織且綜合作用的結果，也是我國經濟體制改革不配套和股票市場制度設計不合理所留下的制度性缺陷。隨著證券市場的不斷發展，股權分置制度的缺陷也日益明顯，股權分置改革也應運而生。

伴隨股權分置改革的是各種方案的選擇，目前主要的四種股權分置改革的方案主要有以下四種方案：（1）送股；（2）縮股；（3）派發權證；（4）股票回購。這四種方案中，是不是目前上市選擇的改革最多的方案是最優的方案呢?這是本文重點研究的問題。

二、上市公司股權分置改革方案的選擇特性

1． 樣本選取。即選取首先進行試點的第一批和第二批46家上市公司和第一批進行股改的40家上市公司作為樣本，即樣本量為86，這86家上市公司的股權分置改革方案的選擇基本代表了目前所有上市公司進行股權改革傾向方案的類型。

2． 樣本選擇結果的描述性統計。有上表可知，在這86個樣本中，采取縮股方案的有2家，權證方式的只有1家，而其余83家均采取送股方案。采取縮股的2家公司和采取權證方式的1家公司的方案均通過，而采取送股的83家公司中，清華同方所采取的公積金轉贈資本的送股方案沒有通過。在85家已經通過表決的上市公司中，采取權證、縮股方式的上市公司分別只占1.18%、2.36%，而其余超過95%的上市公司均采取的是送股方案。

三、各種方案的實施對公司財務績效的影響

1． 送股方案對上市公司相關財務指標的影響。（1）相關數據。選取第一批進行股權分置改革的四家上市公司作為樣本進行比較分析，其具體股改方案及計算的相關具體財務指標如表1示。（2）數據分析。①從試點公司股權結構和財務指標變動表可以看出，四種方案實施后對市盈率都沒發生變化，也就是說股票定價的相對基礎并沒有改變，這體現了監管當局把股權分置改革作為股權結構的內部調整問題，而不涉及股票定價的基礎改變的思路。②從其它財務指標來看，清華同方的試點方案都減少了其每股收益和每股凈資產，分別減少了0.065元和1.675元，三一重工的試點方案在每股凈資產和凈資產收益率上分別減少了2.001元和增加了0.86%，其他財務指標未發生改變。

2． 縮股方案對上市公司相關財務指標的影響。在解析縮股方案對公司的影響時，我們以吉林敖東的股改方案進行分析。敖東股改方案如表3所示。

鑒于吉林敖東股權結構的特殊性，即非流通股比例小于流通股比例，送股方案對股市發展沒有好處，選擇縮股方案具有兩大優點：（1）通過非流通股單方面縮股，非流通股股東讓出40%的權益，提高了股票的含金量。按照2004年年報數據，可知公司每股凈資產有3.62元提高到4.29元，每股盈余也由0.33元提高到0.41元，市盈率由公告前l7.72倍下降到14.5倍。公司內在價值得到提高，支撐二級市場價格還有較大的上漲空間，在短期內可以保護原流通股股東利益，在長期內也有利于公司全體股東利益的最大化。（2）縮股方式對股市減了壓。非流通股股東單方面縮股40%，使得總股本也減少了19%，與送股方式相比，通過縮股實現全流通對二級市場價格的沖擊較小，這種創新是對整個股權分置改革的貢獻，如果大部分股改上市藍籌公司仿效敖東，采用縮股方案，將惠及整個股市。

3． 權證方案對上市公司相關財務指標的影響。寶鋼股份股權分置改革基本方案是：l0股獲得2.2股及l份認購權證。寶鋼集團持有寶鋼股份共需補償流股股東8.5294億股股票和3.877億份權證。權證存續期間為2005年8月18日到2006年8月30日。共計378天。行權日為2006年8月30日。到期持有l份權證有權接4.50元買入l股寶鋼股票。當然權證持有者可以放棄這種權利，損失的是購買權證的成本。從寶鋼權證上市交易的實踐效果來看，已充分發揮了二級市場的價值發現和挖掘功能。僅上市的前4天就給持有者以4個漲停板每份2.08元的高回報。權證的優點可以表現為：（1）權證的杠桿效應權證最大的魅力就是杠桿效應，其投入的資金和購買相關資產的資金相比只是很小的一部分。比如：寶鋼4.50元．可能其權證只需0.45元，換股比例1∶1。買l份權證的收益和買l股寶鋼的收益是一樣的。但成本只有其1/10。也就是他有l0倍的杠桿比率，資金放大了l0倍，投資者最大的虧損就是期權金，也就是0.45元。但漲幅卻會跟隨正股的走勢。（2）套現。持有正股而需要現金的投資者，可沽出正股而買入相關權證，繼續把握股價上升所帶來的利潤。（3）以小搏大。預期正股將于短期內大升（或大跌）時，權證可以將其以小博大的特性發揮至極致。預期正股將大升，可買認股權證：預期跌的，可以買認沽權證；預期正股先橫盤再突破，可選擇一些期限長一點的權證，溢價低一點。無論正股升跌，都可以操作，可以說權證是一個全天候的投資品種。

表5總樣本的績效變化

4． 回購方案對上市公司相關財務指標的影響。（1）相關數據。在這里我們也可以采用事件研究法。事件定義為股份回購事件的發生，事件發生的年份定義為時間T=0年，事件考察期為（-1，1）年，即事件發生點的前一年和后一年。據有關資料顯示，曾經有5家公司成功實施過回購，其中陸家嘴回購國家股的目的是為了增發B股，不太具可比性，因此本文僅對以下四家實際回購公司的前后財務指標進行分析，詳見表4和表5。我們從中發現，回購成功后的四家公司的整體業績都有顯著的提高，這表明股份回購對于公司的績效改善具有積極的意義：凈資產的平均增長率為105.94%，每股收益的平均增長率為119.4%。（2）數據分析。第一，上市公司實施股份回購以后，公司的績效明顯好轉。從股份回購前一年到股份回購后一年，每股收益平均值從0.48元/股上升到0.72元/股，凈資產收益率平均值從20.37%上升到24.38%。由此可見股份回購對于公司業績的改善有顯著作用。第二，股份回購可以優化資本結構，發揮財務杠桿的作用。這四家公司經營狀況均比較穩定，負債比例都比較低，都具有很強的舉債比例。公司通過回購國有股和適度舉債，將會大幅度提高企業價值，給股東創造更多的財富。而實施回購行動后，在利潤總額不變的基礎上，總股本減少，從而凈資產收益率和每股收益上升，這就構成了股票價格上漲的客觀基礎。

四、結論

本文通過對目前我國資本市場和上市公司股權結構的分析，贊成股權分置改革迫在眉睫的觀點。但是在眾多股權分置改革方案，是不是目前絕大多數上市公司采取的股權分置改革方案最有利于上市公司財務業績的提高，最有利于扭轉我國股市目前所處的“熊市”狀態，這是本（下轉第60頁）文重點思考的問題。分析結果表明送股對投資者來說雖然簡明易懂，但是不改變業績、不提升上市公司內在價值，不會對上市公司財務業績的提高有促進作用。相反，其他3種常用方案都有自己的優點。特別是縮股方案和回購方案，對與公司業績評價有關的財務指標有很大的促進作用，權證方案的實施也極有可能促進股票價格的提高等等。所以，送股方案并不會有利于提高公司的財務業績，從對扭轉我國目前所處的“熊市”狀態起到更好的作用角度來看，也不是最佳方案。

參考文獻：

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3．張國喜．論縮股在解決股權分置問題中的應用—以吉林熬東為例的實證分析．財貿經濟，2005，（9）：72-74；82．

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第四篇：股票期權 股權分置改革 上市公司

股票期權論文：我國上市公司股票期權激勵實施效果研究

【中文摘要】股票期權激勵(Executive Stock Option,簡稱ESO)是期權思想在企業管理領域的應用和創新,其在于激勵經營者更好的工作,以便為股東帶來更大的收益。公司可以通過股票期權吸引人才,員工則可以通過行使股票期權而提升其利益,這樣做既降低了企業的經營成本,又提高了企業的競爭力,對企業、股東和員工都有利,可謂一舉三得。股票期權計劃目前已成為發達資本主義國家公司治理的重要組成部分。而我國自2006年開始正式的股票期權激勵以來,越來越多的上市公司開始采用這一新興激勵方式。本文首先回顧了國內外對股票期權激勵的研究成果,然后對股票期權激勵進行了定義,并從委托代理理論、人力資本產權理論和剩余索取權理論這三個方面對股票期權賴以生存的理論基礎進行了進一步探討。接著對我國股票期權激勵演變進程進行了描述,從股權分置改革前的股票期權激勵改良模式,到股票期權激勵相關法規的頒布,再到股票期權激勵正式實施這五年來的基本狀況,都進行了詳細的分析。接下來選取2006年至今一直實施股票期權激勵的上市公司為樣本,對股票期權激勵實施情況進行了描述性統計,并對其實施效果進行了實證分析,實證表明股票期權激勵并沒有起到我們預想中的效...【英文摘要】The Executive Stock Option is the application and the innovation of the option thought in the business management.Its goal is to make an operator work better, then

bring the shareholder more income.The company can attract talented person through the stock option, while the staff can promote its benefit.Doing this not only reduce enterprise’s operation cost, but also enhance enterprise’s competitive power.The enterprise, the shareholder and the staffs can all be better.The stock option plan now has become t...【關鍵詞】股票期權 股權分置改革 上市公司

【英文關鍵詞】Stock Option Reform of Non-tradable Shares Listed Company 【索購全文】聯系Q1：138113721 Q2：139938848

【目錄】我國上市公司股票期權激勵實施效果研究4-5ABSTRACT

導論8-15

摘要

1.1 問題提出及研

1.2.1 究意義8-91.2 股票期權研究的文獻綜述9-12國外有關股票期權的研究綜述9-10的研究綜述10-1212-15

1.2.2 國內有關股票期權

1.3 研究框架、方法與路線

1.3.2 研究的理論工具13-1

股票期權基礎1.3.1 研究框架12-1

31.3.3 研究路線和分析方法13理論15-2215-17

2.1 股票期權制度的概念、基本要素及特征2.1.1 股票期權制度的概念

52.1.2 股票期權

2.2 基本要素15-162.1.3 股票期權制度的特征16-17

2.2.1 委托代理理論股票期權制度的理論基礎17-19

17-18理論18-1919-222.2.2 人力資本產權理論182.2.3 剩余索取權

2.3 股票期權激勵的優勢和不足2.3.1 股票期權激勵的優勢

19-20

2.3.2 股票期權激勵的不足20-2222-2622-2323-2

股票期權激勵在我國的發展演變3.1 股權分置改革前股票期權激勵模式3.2 《上市公司股權激勵管理辦法》的頒布3.3 股票期權正式實施后的發展情況24-25我國股票期權實施效果的實證研究

3.4 本章小結25-2626-3626-2726-2727-34分析28-3034-3636-414.1 研究假設、變量定義及研究方法4.1.1 研究假設264.1.3 研究方法27

4.1.2 變量定義4.2 實證檢驗27-28

4.2.2 統計4.2.1 樣本選擇及數據篩選

4.2.3 實證檢驗30-34

4.3 研究結論5 提高我國上市公司股票期權激勵有效性的對策研究5.1 法律制度環境36-37

5.1.1 制定股票期權

5.1.3 加5.2 市場環境會計制度365.1.2 完善相關稅收制度36-37強對上市公司及高管行為的監管和違規處罰3737-393838-39權結構3940-415.2.1 股票市場37-385.2.3 中介機構38

5.2.2 經理人市場

5.2.4 公平競爭

5.3.1 股5.3 加強上市公司的公司治理39-415.3.2 董事會39-406 結論

41-43

5.3.3 監事會

6.2 研究

6.1 研究成果41

創新和局限41-43參考文獻43-45致謝45

第五篇：股改即上市公司股權分置改革

股改方案

股改即上市公司股權分置改革,是通過非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協商機制,消除 A股市場股份轉讓制度性差異的過程。

股權分置也稱為股權分裂，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分股份暫時不上市流通。前者主要稱為流通股，主要成分為社會公眾股；后者為非流通股，大多為國有股和法人股。

股權分置是中國股市因為特殊歷史原因和特殊的發展演變中，中國A股市場的上市公司內部普遍形成了“兩種不同性質的股票”(非流通股和社會流通股)，這兩類股票形成了“不同股不同價不同權”的市場制度與結構。

股權分置問題被普遍認為是困擾我國股市發展的頭號難題。由于歷史原因，我國股市上有三分之二的股權不能流通。由于同股不同權、同股不同利等“股權分置”存在的弊端，嚴重影響著股市的發展。

股權分置的由來和發展

股權分置的由來和發展可以分為以下三個階段：

第一階段：股權分置問題的形成。我國證券市場在設立之初，對國有股流通問題總體上采取擱置的辦法，在事實上形成了股權分置的格局。

第二階段：通過國有股變現解決國企改革和發展資金需求的嘗試，開始觸動股權分置問題。1998年下半年到1999年上半年，為了解決推進國有企業改革發展的資金需求和完善社會保障機制，開始進行國有股減持的探索性嘗試。但由于實施方案與市場預期存在差距，試點很快被停止。2001年6月12日，國務院頒布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》也是該思路的延續，同樣由于市場效果不理想，于當年10月22日宣布暫停。

第三階段：作為推進資本市場改革開放和穩定發展的一項制度性變革，解決股權分置問題正式被提上日程。2004年1月31日，國務院發布《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(以下簡稱《若干意見》)，明確提出“積極穩妥解決股權分置問題”。

股權設置有四種形式

股權設置有四種形式：國家股、法人股、個人股、外資股”。而1994年7月1日生效的《公司法》，對股份公司就已不再設置國家股、集體股和個人股，而是按股東權益的不同，設置普通股、優先股等。然而，翻看我國證券市場設立之初的相關規定，既找不到對國有股流通問題明確的禁止性規定，也沒有明確的制度性安排。

解決股權分置必要性

流通股和非流通股產生不同股不同權，從而造成惡性圈錢、市盈率過高、股票市場定位模糊，不能有效與國際接軌。全流通不僅可以解決以上問題，還可以進一步推動資本市場積極發展。中國加入WTO，與國際經濟日趨緊密，中國資本市場和銀行體系對外開放，客觀上要求中國的資本市場與國際接軌。

股權分置的制度經濟學分析

2006年3月6日，第23批的46家股改公司名單公布，至此，中國內地股票市場上，股改公司的比例已接近50％，許多人對年內基本完成股權分置改革的目標感到樂觀。

也許是尚在進行之中的緣故，股權分置改革到目前為止還沒有導致業績不好的上市公司大股東失去控制權的先例。

股權分置是一個具有中國特色的企業所有權制度，主要針對國有上市公司，包括在內地及香港上市的中國國有企業。這個制度安排在2005年之前已經實行多年，其中特別規定：上市的企業只允許其少部分股份(通常不到三分之一)，在市場公開發行及交易，其余的股份則暫時不允許進入市場流通，并只能由一個或幾個法人持有。

這樣的安排顯然是一個權宜之計，當初主要是希望一方面保證國家對上市國有企業具有絕對的控股權，另一方面也擔心中國剛剛建立的股票市場無法承擔全流通的市場壓力。

確實，這一制度的實行大大降低了國有企業在內地及香港市場上市所遇到的思維觀念及利益分配方面的阻力，具有相當的歷史價值。沒有這樣一個具有中國特色的制度創新，中國證券市場的起步可能晚很多年，但這一制度也導致了一系列的后遺癥，包括市場供需失衡問題、股東利益沖突問題及企業控制權僵化問題。

第一，市場供需失衡問題。三分之二的非流通法人股，一旦被允許賣給個人投資者并在市場流通，似乎會導致市場上股票供應的劇增，如果對股票的需求跟不上大幅度增加的供應，可能會導致股價的大跌！

五年前中國證監會就提出進行改革，但因為市場壓力不得不收回，一直到去年中才提出新的方案。許多人甚至認為由于股權分置造成的潛在的過量股票供應，導致了整個中國股市過去五年的一蹶不振，他們堅信：股權分置就像一個定時炸彈，一個幽靈，威脅著中國證券市場的進一步發展，因此，應該不惜一切代價，盡快解決股權分置問題，為中國證券市場的發展掃除一個重要的障礙！

對股權分置造成的市場供需失衡的擔心在內地已經深入人心，不能說沒有道理，但可能過分及太片面，為什么？在香港上市的H股公司也同樣存在股權分置問題，為什么香港證監會及投資者不擔心供過于求？為什么香港H股指數與內地指數背道而馳？

第二，股東利益沖突問題。流通股與不流通法人股的長期法定分割導致上市企業在收入分配問題上面臨大股東與小股東之間的明顯及長期的利益沖突。

流通股股東認為國有大股東當初上市時并沒有以現金在市場上購買股份，而是以低于真正市場價的資本估值而獲得股份及控股權，因此認為吃了虧，需要在股權分置改革時獲得補償。

到底需要補償多少？沒有人講得清楚！顯然，這是一個大股東與流通股小股東討價還價的問題。中國證監會在2005年的股權分置改革方案中很明確地將討價還價的細節交給了每一個上市公司自己去處理，但規定股改方案必須經過三分之二流通股股東同意及三分之二全體股東同意。

這一政策是2005年股改可以順利推行的關鍵，因為它一方面使得證監會可以超脫于具體的利益分配，另一方面也限定了流通股股東與非流通股股東討價還價的相對力量，大大降低了股權分置改革的交易成本與阻力。

由于大部分企業的大股東是國有企業母公司，相對較好說話，他們對流通股小股東的讓步也就比較大，小股東在股權分置改革中獲得補償的股份數平均達到流通股總量的30％之高。

有學者和專家認為改革中，國有股讓利太多，但也有流通股持有人認為國有股讓利不夠而拒絕改革方案。

市場參與者將注意力聚焦在這些討價還價的細節上，顯然合理而正當。但同樣，在各方博弈中，再分配的絕對公平顯然只能是理想化的要求。對證券市場的長遠發展真正重要的是：股權分置改革后大股東與小股東能不能有雙贏的機會———上市企業的管理、生產力及業績有實質性的改進。

企業素質的改進應該是股權分置改革最重要的目標，可惜內地在這方面的討論很少，注意力都集中在市場供需平衡及股東利益沖突這兩個問題上了。企業素質的改進與企業的控制權直接相關，而股權分置往往導致企業控制權的僵化。

第三，控制權僵化的問題。三分之二的法人股不可以通過公開市場流通，這意味著上市公司的大股東，特別是其國企母公司，對上市公司具有不可動搖的控制權。

某個大股東對企業的控制權如果運用不當，企業經營必然出問題，企業生產力將下降，利潤減少，股價下跌。

在一個成熟的證券市場，當一個上市公司的股價因為經營不善而跌到一個很低的水平時，一些策略性投資者就可以介入，大量收購該公司的股票，或以收購兼并的形式，成為控股股東，并撤換管理層、更改經營方式、提高生產力及業績。

具有中國特色的股權分置制度完全限制了企業控制權市場的存在與發展，有能力的大股東無法替代無能的大股東，企業也就無法在市場壓力下通過優勝劣汰而有系統地扭虧為盈，持有爛股的小股東也就無法借收購兼并來翻身，日久天長，股市也就失去活力而一蹶不振。

可見，控制權僵化是中國上市企業及證券市場最大的制度瓶頸，而股權分置改革是消除這一瓶頸的必要條件。

但是，僅有股權分置改革并不足以造就一個成熟的企業控制權市場，來提升上市企業股東及管理層的素質及企業的生產力與業績。股權分置改革還必須有國有企業改革配合，特別是國有企業股東市場及管理者市場的改革。

只有當上市企業的控制權有可能從無能的股東轉移到能干的股東時，中國證券市場持久的春天才會真正到來。