第一篇：后股權分置時代上市公司監管對策研究

后股權分置時代上市公司監管對策研究

摘要：進入后股權分置時代，資本市場利益機制、運行規則和市場環境等方面的變革將對上市公司價值取向和行為模式產生深刻影響，從而給監管工作帶來許多新的挑戰。本文以全流通下上市公司及相關主體的行為變化為主線，對上市公司中小股東權益保護、大股東、高管人員以及信息披露、融資、并購等方面出現的新情況、新問題進行了分析研究，并結合監管實踐提出了相應的對策建議。

證券-[飛諾網FENO.CN]

關鍵詞：后股權分置時代；公司監管；市場監管；上市公司

隨著股權分置改革的基本完成和全流通新股的上市，我國資本市場開始步入以股份全流通為標志的后股權分置時期。在全流通條件下，資本市場利益機制、運行規則和市場環境等方面將發生深刻變化，并對上市公司的價值取向和行為模式產生重要影響，給監管工作帶來新的挑戰。加強對全流通條件下上市公司及相關利益主體的行為及其，加強監管對策的研究無疑具有緊迫的現實意義。本文將分別分析上市公司中小股東權益保護、大股東、高管人員以及信息披露、融資、并購等方面的變化，討論上市公司監管面臨的新挑戰和相應的監管對策。

中小股東權益保護面臨的挑戰及對策

一、后股權分置時期中小股東權益保護面臨的挑戰

后股權分置時期，隨著市場機制的強化和市場運行規則的改變，上市公司原有制衡機制將面臨調整，股東之間的主要矛盾將由股權流動性沖突轉變為股份優勢、資金優勢和信息優勢上的沖突，這些變化必然給中小股東權益保護帶來新的挑戰。主要有：

1．分類表決制等保護性規則失效,中小股東的知情權、話語權及參與公司事務管理權等受到挑戰。股改后，由于所有股份實現了全流通，涉及社會公眾股股東切身利益的重大事項需分類表決的實施條件不復存在，這對如何在股東大會的告知機制、投票機制、表決機制等方面保障中小股東權益提出新的挑戰。

2．控股股東自利模式轉變對如何保障中小股東的公平交易權構成挑戰。股改后，控股股東的效用函數發生了變化，一方面其惡意“圈錢”和直接占用等自利行為會受到一定抑制，另一方面它除了可能從與公司關聯交易中轉移收益外，還增加了利用其控制權從二級市場獲取資本利得的通道,并謀求二者的平衡。這樣，上市公司的大股東可能與上市公司高管和機構投資者相勾結，利用其資金優勢和信息優勢，以及控制權便利，從事內幕交易和市場操縱行為，并采取各種形式的“掏空行為”（tunneling）[1]。

3．股權激勵機制實施在增強管理層積極性和歸屬感的同時，對如何防范內部人控制提出挑戰。截止2006年9月11日，已有40家上市公司在股權分置改革中推出了股權激勵方案，約150家上市公司在股改中做出股改后要積極推進股權激勵探索工作的承諾。從國際經驗看，股權激勵機制是一把“雙刃劍”，它在增強管理層積極性和歸屬感的同時，也可能刺激上市公司管理當局利用盈余管理、選擇性信息披露、內幕交易等來規避監管、謀取不當利益。我國上市公司實施股權激勵剛剛開始，如果相應的激勵方案不夠合理或健全、監管措施不夠到位和有效，就不僅不能降低代理成本，反而有可能會成為高管強化內部人控制、侵占上市公司和中小股東利益的一種新手段。

4．上市公司并購日趨活躍，對防范虛假、惡意收購行為對中小股東權益造成損害提出挑戰。隨著新修訂的《上市公司收購管理辦法》的頒布實施，上市公司收購方式將更加靈活，收購成本將不斷降低，收購效率將大為提高，我國證券市場即將迎來新一輪收購兼并高潮。但是，在上市公司收購兼并中，可能發生收購人無實力、不誠信、掏空上市公司后金蟬脫殼等問題，一些上市公司可能與外部收購人相勾結，通過選擇性信息披露或者利用并購信息進行故意炒作，引發股價的大幅波動，實施內幕交易、市場操縱等違法違規活動，從而對上市公司和中小股東權益造成損害。從國際經驗看，兼并收購題材是最容易引發個股暴漲暴跌的因素之一，對于我國投機性較強的證券市場來說更是如此。在沸沸揚揚的炒作和重組傳聞中，中小投資者往往是霧里看花，真假難辨，最終成為受害者。

二、后股權分置時期加強中小股東權益保護的建議

加強中小股東權益保護是大勢所趨。借鑒國外成熟資本市場的經驗，結合我國的實際情況，可通過以下渠道進一步加強中小股東權益保護：

1．引入“股東實質平等”原則。2004年4月新通過的《OECD公司治理原則》引入了“股東實質平等”原則，這是對原來的股份平等（又稱形式平等）原則的重大改進。實質平等從主體角度出發，體現“股東不論大小都是平等的經濟行為主體”的理念，在履行出資等義務后股東都享有由出資帶來的完整的權益。引入股東實質平等原則，就是要在堅持資本多數決原則的同時，對其施加合理的限制，強調大股東對公司和中小股東的誠實信用義務，防止大股東對資本多數決原則的濫用，以實現股東間的利益平衡。在我國構建中小股東權益保護體系的過程中，樹立“股東實質平等”的核心理念，既符合國際趨勢，又可能給我國中小股東權益保護的制度建設和實際操作帶來新的局面。

2．增強中小股東的行權便利性。保障行權便利性是對中小股東權益進行保護的事前機制，它幫助中小股東群體利用手中的投票權（用“手”或用“腳”）等權力對公司可能侵害他們利益的行為及時給予反應，形成制約。參考2004年《OECD公司治理原則》的建議，結合我國的情況，可考慮從以下方面來保障中小股東行權的便利性：一是增強中小股東聯合的便利性，如提供便利的投票權征集渠道；二是提高中小股東在董事提名、提案中的話語權，如降低提案最低股份比例要求；三是充分利用計算機和網絡技術手段，為中小股東異地提案、投票提供便利；四是延長公司召集股東大會相關信息公告時間，提高公告信息披露的內容和格式要求；五是建立累積投票和比例投票制，便于中小股東集中支持特定候選人或議案；六是創造股東實際考察候選人能力和品德的條件；七是完善相關股東表決回避制度，規定某些議案的通過須獲得遭受侵害的股東的同意，某些情況下中小股東可以要求公司回購其股份；八是提高定期和重大事項信息披露的要求，擴大信息披露范圍，如董事和高級管理層的薪酬及支付依據，同時，加大外部審計的法律責任，保證信息質量；九是建立有關中介如證券經紀與上市公司之間的利益“防火墻”，防止其與上市公司合謀妨礙中小股東行權。

3．保障中小股東受侵害時的訴訟便利性。保障訴訟便利性需要從兩個方面努力：第一個方面是在法律規定上要給予中小股東充分的法律支持，賦予其足夠的起訴權力，并明確規定證券侵權行為的民事責任。第二個方面是降低中小股東訴訟的法律成本。這一問題在現實中顯得更為重要。針對這一問題美國證券市場主要有兩種解決機制：一是證券類案件中的“風險代理機制”，即由原告律師墊付訴訟費用，并承擔敗訴風險。目前，華爾街活躍著一批專門代理投資者進行訴訟的“原告律師”，每天關注上市公司的信息披露情況和股票的市場表現，一旦發現上市公司信息披露文件存在疑點或股價出現異常波動，就以專業方式展開調查、號召投資者發起訴訟并代理之。二是美國證監會擁有較多的立法和司法權力，以強有力的事后懲處降低事前監管的壓力，在樹立起監管威懾力的同時節省監管成本。如SEC有權針對市場變化對相關法律法規進行及時的修正，減少法律時滯。可以自行對上市公司及其相關責任人進行調查和起訴，而不必借助公檢機構。擁有自己的行政訴訟法官，每年約2/3的證券違法案件由行政訴訟法官判決后通過行政執法的方式處理。還經常采用庭外和解方式要求上市公司支付高額罰款或賠償金，從而降低執法成本等。我國可以結合自身國情嘗試引入投資者訴訟風險代理機制，并賦予證券監管機構在案件調查和責任追究等方面的“準司法權”。此外，由投保基金酌情墊付或代付訴訟費用、設立股東代表訴訟制度[3]等都是可供借鑒的降低中小股東訴訟法律成本的做法。

4．增強信息披露的公平性。在堅持上市公司的年報、半年報、季報以及重大事件披露的基礎上，信息披露應擴大到上市公司控股股東和最終實際控制人，以及機構投資者交易信息范圍。信息披露不僅要注重真實性，更要注重公平性。必須強化對股價異常波動與信息披露聯動關系的調查與處罰，強化股票停牌、公司和個人問責等市場監察措施，堅決打擊各種形式的市場操縱行為，切實形成對上市公司、機構投資者違規行為的有效約束和威懾。過去以形式審核為主的披露方式，需要向合理懷疑和質疑式審查的監管方式轉變，探索建立由會員單位研究機構、證監局、交易所聯合對合理懷疑對象進行“會診”的機制，縮短立案周期，加大懲處力度。

大股東行為變化趨勢及監管對策

一、后股權分置時期上市公司大股東監管面臨的挑戰

1．上市公司大股東控制權“保衛戰”對監管的挑戰。大股東維護和加強上市公司控制權的方式主要有兩種。一種是通過增持股份提高對上市公司的持股比例，另一種是在《公司章程》等內部規范性文件中設置控制權保護壁壘，以保證即使持股比例較低仍能實際控制公司董事會、監事會和高管人員。對于第一種選擇，大股東為避免直接以自己的名義增持股份所導致的增持成本的上升，通常會采取通過隱性的一致行動人來實施增持計劃，以避開信息披露義務。這就提出了如何認定該一致行動人和如何對其進行有效監管兩個監管難題。對于第二種選擇，關于上市公司章程設置合法性的監管將變得日益迫切。以廣東轄區的美達股份為例。美達股份股東大會于2006年8月通過的公司章程中，規定股東持有上市公司股權比例達10%后，繼續增持上市公司股權需經公司股東大會同意。同時還規定股東持有股權時間不同對公司董事人數的提名權利不同。如何判斷該10%的比例規定的合法性？其有違公司法的“同股同權”原則，但無法律法規明文禁止，如何處理？這些都對監管理念提出了挑戰。

2．大股東操縱上市公司股價對監管的挑戰。一是在上市公司公布以大股東為對象的定向增發方案前，大股東較容易利用資金優勢和信息優勢打壓股價，或者采用刻意隱藏利潤、釋放利空消息、聯手莊家砸盤或通過非關聯化的一致行動人等手段在二級市場打壓股價，達到以較低價格增持上市公司股份的目的。二是大股東操縱上市公司財務舞弊，推動股價上升。如出現公司客觀的經營和業績不足以支撐和提升上市公司股價的情況，大股東就極有可能利用財務舞弊來操縱上市公司股價。

3．大股東變換利用關聯交易侵占上市公司利益的方式對監管的挑戰。一是關聯交易多樣化。股權分置改革后，直接侵占上市公司利益的行為將可能付出較高的違規代價，承擔更嚴重的法律責任，所以，大股東更傾向于通過隱蔽的或表面公允實則不公允的關聯交易來侵占上市公司利益。二是關聯交易非關聯化趨勢。《刑法修正案

（六）》實施后，大股東利用不公平的關聯交易致使上市公司利益遭受重大損失的，將承擔刑事責任。受強大的法律威懾，大股東會考慮把關聯交易非關聯化，以逃避監管和法律責任。

二、后股權分置時期加強對上市公司大股東監管的對策建議

1．加強對大股東一致行動人的現場查證。大股東如果通過隱性一致行動人增持股份加強上市公司控制權，僅通過監管所要求的公開披露信息，很難判定其與一致行動人的關系，必須借助現場查證。通過現場查證，了解上市公司新進股東的注冊資金來源，新進股東與大股東的股權關系及經濟利益關系，新進股東與大股東各自董事、監事、高管人員間的交叉任職情況及親屬關系情況，為一致行動人關系的判定提供參考依據。

2．明確大股東設置控制權保護性壁壘的監管邊界和監管依據。在維持《公司法》立法精神和遵守有關條款推定的基礎上，完善有關法律法規，進一步明確監管部門對于反收購措施的監管邊界和監管依據。例如，在即將頒布的《上市公司監管條例》中，應進一步明確關于公司章程不得超越《公司法》安排的條款。又如，在《上市公司章程必備條款》中，對不允許上市公司擅自設立的反收購措施予以明確[4]。

3．強化信息披露，防范大股東操縱股價。大股東進行市場操縱和內幕交易往往是通過信息披露來實現的。因此，必須落實后股權分置時期上市公司大股東信息披露的義務和責任：一是強化上市公司大股東和最終實際控制人的披露義務，防范和打擊大股東利用信息控制優勢和持股優勢，進行虛假披露、內幕交易和市場操縱等違法違規行為；二是針對上市公司可能出現選擇性信息披露的新動向，強化對股價異常波動與信息披露聯動關系的調查與處罰；三是發揮證監會、證監會派出機構和交易所三點一線的協作監管威力，將信息披露監管與實地核查相結合，防范和查處違規信息披露。

4．加強財務檢查，防范大股東操縱上市公司財務舞弊。一是在強化和完善上市公司持續動態監管的基礎上，發現公司橫向和縱向的財務比較數據疑點，并及時查處。二是注重多渠道收集相關信息，高度重視媒體質疑和投訴舉報等信訪反映的情況和線索。三是必要時稽查提前介入上市公司檢查，以提高檢查效率和效果。同時，加強執法力度，對于查實的利潤操縱事實，真正做到執法必嚴、違法必究，按照新《公司法》、《證券法》和刑法的規定，對大股東、上市公司及有關責任人員予以嚴懲。

5．對關聯交易進行重點監管。一是強化獨立董事對關聯交易的事前審查義務。對關聯交易進行事前審查，是獨立董事的一項重要義務。必須通過完善事后責任追究機制，讓獨立董事真正勤勉盡責地履行關聯交易事前審查義務，發表客觀公正的獨立意見。二是強化中介機構在關聯交易中盡職調查的義務和事后責任的追究。應通過法律法規明確中介機構出具虛假報告或者“教唆”行為的法律后果，強化中介機構在關聯交易中盡職調查和客觀評價的義務。三是研究與發展事后法律救濟機制。包括：(1)股東大會決議撤銷、無效的訴訟機制；(2)股東的派生訴訟制度；(3)關聯交易公允性的司法性審查制度；(4)反對股東的股份收買請求權制度；(5)獨立人格的否認等。證券-[飛諾網FENO.CN] 高管人員行為趨勢及監管對策

一、后股權分置時期上市公司高管人員的行為趨勢

1．控股股東在繼續主導上市公司控制權的同時，可能賦予管理層更大的經營自主權。股改后，絕大部分上市公司仍然會保持由控股股東主導的控制權結構，短期內不太可能出現股權高度分散并由高管人員掌握公司控制權的情形。全流通條件下，控股股東的財富與公司股價直接掛鉤，其利益關注點將從凈資產、凈利潤等靜態財務指標更多地轉向股票市值等動態價值指標，其自利方式也將主要由控制權收益轉向資本市場利得。在這種情況下，控股股東對經理層的考核指標也將從資產和利潤為主向市值和利潤為主轉變，并極有可能在確保獲得“滿意利潤”和“滿意股價表現”的條件下，放松對公司經營權的直接控制，增加管理層獨立經營的空間1。

2．股權激勵機制助長高管人員的短期行為和財務舞弊行為。最近廣東省國資委表示，將修改對上市公司管理層的考核辦法，用對上市公司市值的考核取代原來對凈資產值的考核，今后將把對管理層的股權激勵作為主要的激勵手段，以此實現國有股東、投資者和管理層利益一致化。廣東不少上市公司也推出了股權激勵計劃，如金發科技、華發股份、深萬科、華僑城等。股權激勵機制在為高管人員帶上“金手銬”的同時，也助長其短期行為和財務舞弊的動機。在國外，上市公司管理當局常常利用盈余管理、內幕交易等手段來規避監管、謀取不當利益。美國安然事件就是高管人員操縱財務信息，使公司股價持續上漲，從中謀取巨額股票期權的行權收益的典型案例。

3．機構投資者話語權的強化，助長高管人員的違法違規行為。到今年6月底，基金公司數量已達57家，證券投資基金規模達4262億份，取得QFII資格的機構達42家，投資額度達71.5億美元,所有機構投資者持有的A股流通市值占比已經超過30%。機構投資者的發展壯大，一方面有利于加強對上市公司信息的收集和分析，強化對管理層的監督，完善公司治理機制。另一方面也可能加劇機構投資者與上市公司高管人員相互勾結，利用信息優勢和資金優勢謀取暴利。如股改期間，就有一些機構投資者與上市公司合謀，身陷“投票門”丑聞。在股份全流通的情況下，一些上市公司高管人員更有可能通過選擇性信息披露，將部分重大的未公開信息事先透露給機構投資者，并聯手進行內幕交易或操縱市場等違法違規活動，謀取非法利益，損害市場的公平性和中小投資者利益。

4．活躍的收購兼并活動可能刺激高管人員管理層收購、設置“金降落傘”等行為。新修訂的《上市公司收購管理辦法》對于降低收購成本、提高收購效率、活躍收購市場具有重要作用，我國證券市場即將迎來新一輪收購兼并高潮。從有關結果看，上市公司并購是我國上市公司高管人員更換的重要原因2。在任高管人員因此而面對強大的市場壓力，其“偷懶”和“自利”行為受到更加嚴厲的市場約束。在這種情況下，在任高管人員一方面可能會更加勤勉盡責，努力提高公司業績，給股東以滿意的回報，降低被“炒魷魚”的機會。另一方面，他們也可能通過實行管理層收購、設置“金降落傘”或類似高額離職補償措施等方式，強化自身利益，降低被更換的代價。

5．上市公司經營管理日益專業化，將加快高管人員職業化和專業化進程。從國外經驗看，隨著公司規模迅速擴張，業務活動大量增加，企業所有者從自身經濟利益出發，會逐步淡出對企業的日常經營管理，將企業經營權委托給支薪的經理人員管理，從而推動企業管理層的職業化和專業化進程。這一過程在西方現代公司發展史上被稱為“管理革命”或“經理革命”[5]。美國經濟學家勒納1966年對美國最大的200家非銀行股份公司進行了研究，結果發現“私人控制”型公司所占比例已從1929年4%下降到1963年的0%，“管理控制”型公司所占比例已從1929年58%攀升到1963年的85%。這表明美國公司的“經理革命”大約經過30年即告基本完成。我國上市公司管理人員的職業化和專業化必將是一個無法改變的發展趨勢。

二、后股權分置時期加強上市公司高管人員監管的對策建議

1．盡快明確高管人員行為準則和法定義務，為高管人員監管提供執法依據。目前，我國對上市公司高管人員監管尚沒有專門的法規或規章，有關高管人員的行為規范分散在企業上市條件、公司獨立性要求、公司治理準則和信息披露規定等方面，不利于明確上市公司高管人員的行為準則，建議盡快制定，以細化高管人員勤勉盡責和誠信忠實等方面的法定義務。在即將出臺的《上市公司監管條例》中也應開辟專章，具體規范高管人員的職責、資格、責任、義務等內容，為強化高管人員責任追究機制提供執法依據。

2．引入不適當人選制度，完善非處罰性監管措施。行政處罰或司法審判程序復雜，對證據質量要求很高，是制約監管效率及時效性的重要因素。完善非處罰性監管措施，構筑起證券監管的第一道屏障，能夠較好地彌補這一缺陷。通過加強對高管人員的誠信監管，完善誠信檔案，將嚴重失信和違規人員列入不適當人選，使之成為“經濟身份證”的污點，有利于提高違法違規成本，能夠起到有效的震懾作用。此外，完善責令整改、通報批評、公開批評或譴責、責令暫停履行職責、暫緩受理申請等一整套非行政處罰性措施，對市場的失信和其他違規行為作出迅速快捷的反應，使監管措施立即作用于被監管人，能夠提高監管效率和效果，有效地彌補行政處罰或司法審判程序復雜、進程緩慢、取證困難等不足。

3．加強對上市公司股權激勵合規性監管。我國的股權激勵正處于起步和摸索階段，如果激勵方案設計不合理或不健全，很容易演變成管理層掏空上市公司的新手段。因此，加強對上市公司股權激勵合規性的監管顯得尤為重要。首先，要加強對公司治理、內控制度的監管和評價。股權激勵的實施應以完善的公司治理結構、健全的內控制度為前提，否則很容易演變成高管謀取個人私利的新工具，這一問題對于所有者缺位、內部人控制嚴重的國有上市公司顯得尤為突出。其次，要制定股權激勵要素（包括價格確定、有效審批機制、股票來源、獨立財務顧問的聘請以及信息披露等方面）的確定標準。目前實施的股權激勵措施存在著行權條件過于寬松、行權價格不合理等問題，對高管的考核僅僅停留在靜止的、孤立的財務指標上，亟需建立一套動態、科學的考核體系。再次，要引入“報酬返還義務”。美國薩班斯-奧克雷法案規定，如果企業財務報表違反規定而被監管部門處罰時，其高管應將該財務報告公告起一年內所領取的紅利、處置公司股票已實現的收益等返還給公司。“食言吐利”條款做為一種事后救濟方式，能較好地解決管理層采用虛增利潤方法獲得巨額績效收入的問題，其經驗值得我們借鑒。

4．加大對財務舞弊、內幕交易等行為的監管。財務舞弊由熟悉公司內部情況的高管所為，具有手段多樣、隱蔽性強等特點，并經常與內幕交易錯綜交織。破解財務舞弊是一個世界性難題。我們認為，一是要鎖定CEO/CFO的個人責任，要求其對財務報告真實性、準確性和完整性負責，并加重對財務舞弊的行政、民事及刑事處罰力度[6]。二是要健全內控制度，形成有效的制衡機制，防止高管“一手遮天”、為所欲為。三是要完善會計準則，堵住高管利用準則大肆進行盈余管理的漏洞。四是要充分發揮會計師的外部監督機制，通過提高會計師的獨立性，促使其認真履行“公眾守護人”的職責。五是要重塑高管的道德操守，營造一種勤勉盡責的良好氛圍。六是要完善信息披露制度，對信息披露的對象、范圍、時效性等做出明確具體的規定，強化對股價異常波動與信息披露聯動關系的調查與處罰，加大對選擇性信息披露的調查與懲處，清除內幕交易滋生的土壤，切實維護“三公”原則。

信息披露行為的新特點及監管對策

一、后股權分置時期上市公司虛假披露行為的新特點

后股權分置時期，上市公司控股股東在取得股票流通權后，可以直接從二級市場股價變化獲得巨額利益，而且國資部門也將把公司股價列為業績考核的重要指標3，由此將增強其操控上市公司虛假披露的動機。此外，隨著股權激勵制度的實施，上市公司管理層在二級市場巨大利益和業績考核壓力的驅使下，也將有更強的造假沖動。在這些因素影響下，上市公司虛假披露行為將呈現一些新的特點，給監管工作帶來新的挑戰。

1．虛假披露行為將有可能更為普遍。受利益驅使無論績優、績差公司均有可能出現造假，國有大盤藍籌上市公司不作假、少作假的情況也有可能改變。在法制比較健全、監管力度比較到位、公司治理機制相對完善的美國，近年來上市公司重大造假事件頻發。有關研究表明，1999-2001年已有700多家美國上市公司的財務報表因披露不當等問題進行了重編，且數量逐年增加，1999年有234家，2000年增至258家，2001年多達305家5。

2．虛假披露手法更加隱蔽。股改后，上市公司通過金字塔結構編造業績、關聯交易非關聯化、非經常性交易經常化、假賬真做（有業務及現金流配合）、期間造假期末轉回、濫用會計差錯等情況可能會更加突出。控股股東還可能以二級市場收益通過非顯性關聯交易向上市公司輸送利潤等方式進行會計造假，從二級市場直接獲得其違規收益，難以直接查證，給監管造成更大困難。

3．虛假披露與內幕交易、操縱市場結合更加緊密。控股股東獲得股票流通權后，與莊家互為轉換，利用其資金、信息優勢，更易操縱市場，可能成為二級市場更大的莊家。上市公司虛假披露行為將更多地為控股股東操縱市場服務。從國內已查處的瓊民源、億安科技、中科創業、銀廣夏、北大車行等市場操縱案例來看，這些公司發生的虛假披露行為大都與莊家操縱公司股價相關聯。

4．并購重組中的虛假披露將更加頻繁。在并購重組過程中，控股股東和上市公司很可能通過內幕交易、虛假陳述來達到操縱市場、獲取更高收益的目的。如2006年上半年，G三一公司高管人員在其博客網頁上連續發表抨擊外資收購國內某機械行業龍頭企業的文章，并發出巨資競購該企業的要約。受此影響，該公司股價出現異動，數天之內上升了24%多。

5．選擇性披露更為普遍。隨著市場投資者結構的不斷調整，以基金、券商、保險公司、QFII為主的機構投資者逐步成為市場的主導。上市公司及控股股東為資本運作的需要，更愿意將對公司股價有重大影響的未公開信息通過機構調研、投資者溝通會等形式告知機構投資者等特定群體。深交所對2005年上市公司年度報告審核結果顯示，上市公司已經出現選擇性信息披露的新動向，即上市公司為了吸引機構投資者，將部分重大的未公開信息事先向機構投資者透露；或為配合大股東的資本運作，根據大股東的意圖進行傾向性披露。

三、后股權分置時期對虛假披露的監管對策

1．按照信息披露為本、市場化監管的理念，進一步完善監管體制，強化執法力度。一是設立證券法院。為改善專業執法水平和訴訟效能，建議在證券交易所所在地設立專門的證券法院，負責審理證券期貨類民事訴訟案件和刑事訴訟案件，并在有關法律法規中明確監管部門對信息披露違規的上市公司當事人可以直接向法院提起民事訴訟。二是下放案件查處權。為提高案件查處效率，建議將對上市公司違規案件的稽查立案權、審理權和處罰權適當下放，并設立相應的案件審理中心，授權其負責審理管轄區內的證券違規案件并作出處罰，對案情復雜、市場影響大的大案要案仍集中審理和處罰。三是建立“小額罰款”制度。對不能構成立案條件的上市公司信息披露違規行為，建議對公司相關信息披露事務負責人作出小額罰款處罰，罰款次數累計達到一定標準的，可以認定有關責任人員為不適合擔任上市公司高管人員人選。四是引入“和解”制度。建議借鑒西方成熟資本市場監管的做法，探索引入“和解”制度，對涉嫌披露虛假信息、取證難度大的上市公司及其控股股東通過和解方式進行處理，使其受到一定的懲戒，同時減低監管成本。

2．進一步完善信息披露標準，規范上市公司股權激勵制度。建議修改有關信息披露規則，明確上市公司、收購人在定期報告或收購報告書中對控股股東、實際控制人及其控制的所有關聯公司的關聯關系和資信狀況作出詳盡披露；對異常交易事項及資金往來單位要聘請中介機構出具專業意見，核實相關單位與上市公司是否存在關聯關系，關聯交易是否公允，審批程序是否合法，并作出公開披露。強化控股股東及其關聯方對增、減持上市公司股票以及履行承諾事項的信息披露，控股股東持股增減變動比例每達到上市公司已發行股份的2%時，應要求控股股東履行信息披露義務；控股股東在履行承諾期間應至少每季度就履行承諾進展情況及未履行承諾的原因、下一步計劃作出公開披露。嚴格規范有關上市公司股權激勵等制度，對上市公司管理層通過作假、舞弊取得的股權激勵或其收益以及業績獎勵，在作假、舞弊行為發生若干年內應由上市公司追繳，或由監管部門罰沒，以抑制管理層作假動機。

3．加強一、二級市場聯動監管，切實改進擬上市公司現場核查。證券監管部門和交易所應對上市公司股價波動情況進行密切關注，發現上市公司股價異常波動的，要及時對其控股股東及關聯方、高管人員持股變動情況進行核查，明確有無內部交易、操縱市場行為發生，并對上市公司配合控股股東操縱市場披露虛假信息的問題進行查處。對選擇性信息披露行為，應視情節輕重按內幕交易性質查處。在擬上市公司監管方面，建議改變目前擬上市公司輔導監管僅對公司治理結構和改制合法性進行形式檢查的做法，在擬上市公司預披露招股文件后，由證券監管部門聘請聲譽高的審計機構對公司財務信息實行全面檢查，重點關注會計信息的真實性、完整性和內控制度的有效性，杜絕不合格企業通過包裝上市混入市場。

4．改革上市公司審計體制，進一步改進中介機構監管。為提高中介機構執業獨立性，避免上市公司管理層“收買”中介機構的情形，建議在有關法規規范中明確上市公司統一由董事會審計委員會或監事會負責通過招標方式選聘中介機構；審計機構不得為上市公司及其控股股東、關聯企業提供代編會計報表、評估、財務咨詢等服務，不得收取除經上市公司股東大會批準的審計費以外的其他費用；審計機構服務時間超過五年的應予更換，主管合伙人、項目經理也必須定期進行輪換。證券監管部門要將查處中介機構違規執業作為上市公司監管工作重點，成立專門機構，與會計監督等部門加強協作，強化對中介機構從事上市公司業務的監督檢查，督促其勤勉盡責，督導上市公司提高信息披露質量。對中介機構未按專業標準履行業務程序、執業質量有缺陷的，要給予相應處罰，必要時可責成上市公司撤換未盡責的中介機構及其項目負責人。對審計、評估、法律等中介機構引入分類評級制度，由中國證監會和相關專業協會對其執業質量進行考核評級，并予以公布，引導上市公司選聘執業質量高、聲譽好的中介機構。

融資行為的新特點及監管對策

一、后股權分置時期上市公司融資行為監管面臨的挑戰

自今年5月起，中國證監會根據新修訂的《公司法》、《證券法》，陸續頒布了一系列規章制度，對IPO、再融資的發行條件、程序和信息披露制度進行了重大改革。在新的融資政策下，上市公司融資出現了一些新特點，如定向增發行為大量增加，證券發行目的更加多元化，融資品種更加豐富多彩，公司更加注重對機構投資者的溝通和發行時間、地點及中介機構的選擇等。這些變化對監管工作構成了新的挑戰。

1．向關聯方輸送利益。上市公司向關聯方，特別是控股股東增發股份，并用以收購關聯方的資產，實質上是一種雙重關聯交易，可能在股票發行的“買與賣”兩筆交易中，對中小股東造成雙重侵害，也可能成為個別大股東掏空上市公司或向關聯方輸送利益的新方式。上市公司的關聯股東，特別是控股股東通過認購股份，進而實現資產套現的動機無疑大大增加，其間各種貓膩也將隨之增多。與此同時，上市公司通過定向增發的方式尋租，向非控股關聯股東或潛在股東，如機構投資者輸送利益也將防不勝防。

2．回避信息披露義務。一是認購定向增發股票的股東回避披露詳細情況。目前，定向增發政策與《上市公司收購管理辦法》在披露股東信息方面存在一定的沖突。根據新頒布的《上市公司收購管理辦法》，上市公司在發生并購行為時，要詳細披露收購方的股權結構、資產規模、資金實力等相關信息，而現行的《上市公司證券發行管理辦法》對定向增發的條件規定較寬松，無需詳細披露增發對象的有關情況。這就會造成一些公司利用定向增發大量持有上市公司股票而回避披露相關情況，中小投資者難以辨別特定投資者對上市公司經營管理的影響。二是權證持有人回避披露潛在持股比例。由于權證持有者行權與放棄行權，存在一定的不確定性，且現行的信息披露規則未要求公司披露權證持有者潛在的持股比例，權證持有者在未行權時無信息披露義務，造成權證持有者一旦行權實際持股比例可能遠遠超過5%。

3．回避要約收購義務。《上市公司收購管理辦法》規定，若上市公司向某一對象定向增發，導致其持有的上市公司股權超過30%，其承諾3年內不減持股份，經股東大會非關聯股東表決通過，可免除其要約收購的義務。因此，上市公司可通過定向增發繞過要約收購及其相關的信息披露。另一方面，權證持有人因無及時披露可行權或擬行權股份的義務，也可能造成其行使持有的上市公司權證時，連同其原來持有的股票，合并持股比例可能超過要約收購要求。

4．會計信息失真。上市公司發行權證時，由于權證作為可上市流通的金融衍生物，在各種因素的影響下，其市價呈現非常強的波動性，若將這種波動無限制地直接納入會計核算體系中，會引起權證發行人的財務報表數據的頻繁變化。另外，上市公司在進行換股認購時，由于目前會計核算上更多的是采用權益結合法，從而給利潤操縱留下了很大的空間。在權益結合法下, 如果企業合并發生在年中或年末, 就會立刻增加合并當年的利潤, 掩蓋實施合并企業自身的經營管理不善, 粉飾其經營業績。而且由于無需對合并另一方的凈資產重新計價, 合并后, 通過出售另一方已增值但卻未在賬面上體現的資產, 即可瞬間實現收益, 從而夸大合并效益。

5．操縱股價。在定向增發過程中，由于發行價格以基準日前20個交易日股價為依據，則可能引發刻意打壓股價的另類操縱，以實現上市公司向關聯股東輸送利益（即持股成本節約）。此類大股東侵權問題較為隱蔽，也是定向增發給市場監管帶來的新課題。由此，可能使大股東控制的上市公司在定向增發前，以刻意隱藏利潤、釋放利空信息、聯手莊家砸盤等手段打壓股價，以便大幅度降低大股東持股成本，達到以低價格向關聯股東定向發行股份目的。在權證發行及創設過程中，在目前的市場監管力度下，發行人或創設人有可能單獨或聯手利用市場手段來操控權證的價格，以達到追求自身利益最大化的目標。

6．變相改變募集資金用途。一是募集資金額不確定造成變相使用資金。新的發行政策規定，企業發行融資在發審委審核半年內可自行選擇發行上市時間，由此可能造成發行價格的不確定。另外，企業可根據股票認購情況決定是否啟動“綠鞋”發行，造成發行數量的不確定。兩種因素都會影響企業募集資金具體數量，造成企業在招股說明書中有關募集資金使用項目可能并不具體、詳細，部分公司可能采用大項目“打包”的方式回避披露具體使用用途，在實際使用中可能存在變相改變募集資金用途，不利于監督。二是募集資金去向及管理情況缺乏透明度。如上市公司向控股股東定向增發，或反過來，控股股東向上市公司定向增發，實現整體上市的過程中，存在籌集資金的去向和管理缺乏透明性的問題。三是資產評估監管不嚴造成資金用途變相改變。部分公司利用募集資金收購相關資產時，由于缺乏獨立的第三方來評估相關資產價值，可能造成上市公司高價購買低價或劣質資產，給交易蒙上不公允的色彩，募集資金被變相改變用途。

三、后股權分置時期對上市公司融資行為的監管對策

1．加強上市公司關聯交易的管理。一是采用行業成本加成法，進一步規范關聯交易定價制度。通過市場調研，針對不同行業的關聯方交易，確定關聯方交易價格的波動范圍，限制關聯方交易定價的自由度。二是按照實質重于形式的原則進行信息披露，要求上市公司對關聯方交易的內容、定價方式以及關聯交易對公司的影響作出真實、準確、完整的披露，充分發揮廣大投資者與媒體的外部監督。三是進一步完善關聯交易的內部決策制度，分類審批關聯交易。為了有效地防范顯失公允的關聯方交易，可借鑒香港聯交所的做法，按照交易總額和占上市公司有形資產凈值的比率，將關聯方交易分為三部分：對公司經營活動影響很小的關聯方交易，豁免批準；對公司經營活動影響較大的關聯方交易，由董事會批準；對公司經營活動有重大影響的關聯方交易，則必須由股東大會批準。監管部門在對關聯方交易進行審查時，主要審查關聯方交易的價格是否合理，公告、披露的信息是否完整、及時，重大事項是否經過股東大會批準等。四是逐步引入股東派生訴訟制度、受益方擔保制度6等，進一步強化控股股東及其實際控制人的義務與責任。

2．進一步完善相關的信息披露規則。一是增加企業并購中的信息披露要求，從并購的事前、事中和事后規范上市公司信息披露行為。二是要求企業提供完善的預測性會計信息。財務預測信息的披露可以增強證券市場的信息有效性，使我國上市公司會計信息披露的充分性得到提高。三是增加非財務信息披露的內容。對投資者而言，披露非財務信息，彌補了現行財務報告的不足，有助于進行正確的決策；對上市公司本身而言，披露非財務信息有助于其改進企業經營管理，提高生產效率。四是防范公司選擇性信息披露，規范自愿性信息披露；制定規范實際控制人重大信息披露的指引性文件，建立關聯人數據網上實時填報制度；在澄清公告實行網上實時披露的基礎上，逐步實現上市公司通過互聯網進行實時信息披露，增強信息披露的及時性和透明度；引入彈性保薦期約束機制，延長信息披露不規范公司保薦期，充分發揮保薦機構持續督導作用[8]。

3．進一步加強募集資金使用管理。一是要求上市公司在招股說明書中詳細披露各募集資金使用用途，包括各子項目構成，并規定子項目使用金額變動超過一定比例的情況視同募集資金用途改變情況。二是公司要與銀行、保薦機構簽定募集資金三方監管協議，為募集資金設立存儲專戶，定期披露本次募集資金使用效果，嚴格按照審批程序使用募集資金，對募集資金用途的變更，必須經股東大會表決通過并公開披露。同時，保薦機構應進一步加強對公司募集資金使用管理的定期檢查，督促公司提高募集資金的使用效益。三是上市公司應當建立防范投資風險的制衡機制,提高獨立決策能力，按照公司法的要求,完善上市法人治理結構，加強對投資項目的可行性研究的論證分析。

4．加強對衍生金融產品市場與股票市場的聯動監管。一方面及早采取措施、制定規則，加強對權證與相應股票的交易量、交易價格、持有人、一致行動人、可能行權人等的監管。在完善現有法律法規的基礎之上，制訂相關的內部控制指引，對于衍生金融產品與股票市場，實施聯動監管，建立全過程風險監控系統，完善交易、結算、交割等各個環節的風險控制。另一方面，對于市場交易和操作程序以及管理過程，應建立起一套公開透明、綱目兼備、層次清晰、易于操作、公平執行的信息披露規范體系，加大監管力度，增加信息披露的渠道，讓廣大投資者能及時全面地知曉信息。

5．加強對中介機構的監管。監管部門宜監督與扶持并重，與中介機構行業監管部門一道共同扶持中介機構的發展，加強溝通與協作，引導中介機構嚴格按行業標準與規范執業，增強執業能力。同時，監管部門可通過網站、媒體等手段，公開中介機構誠信記錄以及對其的監管、整改措施，及時向廣大投資者傳遞中介機構誠信信息，加強對中介機構的外部輿論監督，促使中介機構誠信、規范執業。

并購行為監管面臨的挑戰及對策

隨著股權分置改革的基本完成和修訂新的《上市公司收購管理辦法》正式實施，以上市公司為目標的并購行為將會呈現許多新的特征，給證券監管工作提出了新的要求。為此，需要及早進行研究并采取相應的監管對策。

一、后股權分置時期上市公司并購監管面臨的挑戰

1．并購政策重新修訂，對監管模式提出調整要求。新修訂的《收購辦法》調整了監管模式，將監管部門直接監管下的全面要約收購，變為財務顧問把關下的部分要約收購；將完全依靠監管部門進行的事前監管，變為適當的事前監管與強化的事后監管相結合。同時，新修訂的《收購辦法》不僅對收購人主體資格提出了硬要求和軟要求，而且也要求監管部門對收購人完成股權轉讓以后的行為進行持續監管，要求財務顧問出具意見，確保并購能夠最大程度地保護上市公司利益，保護中小投資者利益。

2．防止投機性并購將成為監管的重點、難點。隨著股票全流通的逐步實現，大股東及其他相關利益主體利用并購進行內幕交易、市場操縱或是惡意打擊競爭對手的動機可能更強。主要表現在：一是通過并購與二級市場配合操作，扭曲股票轉讓價格。例如通過置換出優質資產，引起股價下跌，從而低價向關聯方或有關隱性利益共同體出讓股權。二是通過并購概念炒作獲取二級市場收益。三是以并購為手段，達到打擊或消滅競爭對手的目的。有的并購方通過制造并購假象，造成競爭對手經營上的混亂；有的并購方通過并購手段控制上市公司后，停止發展上市公司現有業務，或不再生產現有產品品牌，達到消滅競爭對手，培育收購方原有品牌的目的。

3．加強對中介機構監管的迫切性增大。《收購辦法》盡管對財務顧問等中介機構的法律責任問題有所提及，但要求收購當事方聘請的中介機構保持中立立場，操作上恐怕難以實現。中介機構由于利益關系的誘使和約束，其業務操作必然偏向于雇傭方[9]。鑒于中介機構尤其是財務顧問在并購重組中起著至關重要的作用，證監部門必須重視加強財務顧問的監管力度。

4．并購后“退貨”現象漸顯，監管力度亟待加強。近年來，上市公司并購后“退貨”的現象不斷增加，有的收購方在簽署股權轉讓協議后要求中途退貨，如轄區*ST華龍控股股東經司法拍賣獲得控股權后，遲遲不愿付款和履行股東職責；有的收購方買入股權后又在較短時間內賣出，如轄區*ST美雅控股股東廣東輕紡以2.4億元收購公司控股權后，又以600萬元價格賣出。盡管并購方“退貨”的原因多種多樣，但并購后退貨，往往造成推諉扯皮現象，嚴重損害中小股東利益，對上市公司監管提出重大挑戰。

5．并購市場不斷發展壯大和活躍，綜合監管需進一步加強。股權分置改革完成后，企業的并購操作更為容易，盡管監管部門加大了對占用上市公司資金、虛假信息披露的懲罰力度，但難以保證“系”內企業采用其它違規方式侵害中小股東利益。如科龍系、三九系、德隆系等，通過高速擴張給這些企業帶來了巨大的資金壓力，于是在“系”內部各企業之間采取互相擔保、虛開票據、虛編報表等多種手段騙取銀行貸款，套取或占用上市公司資金，導致大范圍的上市公司風險爆發。而對于“系”的監管，單單依靠證監局或者證監會難以奏效。

6．市場創新行為不斷涌現，監管要求不斷提高。如近期相當一批公司在其章程中新增了反收購條款，是否應被制止？反收購行為中，哪些須經股東大會審議，哪些屬于董事會職權范圍？已經出現和可能出現的很多新情況、新問題，都需要認真分析、準確把握。

二、后股權分置時期對上市公司并購行為的監管對策

1．樹立效率優先理念，深化市場化監管制度。市場追求效率。效率也是公司經營發展的基礎。因此，在監管中樹立效率優先理念，是后股改時期改善監管工作的前提。具體來說，要鼓勵市場化的監管，進一步減少對上市公司并購的事前監管，提高兼并的效率和收益水平。

2．強化依法行政意識，完善并購法律法規體系。首先是整個并購法律法規體系的完善。目前，我們在反收購規范、反壟斷規范等方面還存在欠缺，需要盡快完善補充。其次，新修訂的《收購辦法》對于上市公司并購過程中的信息披露和要約收購進行了較為詳細的規定，但仍存在需要補充完善的地方。如《收購辦法》對收購人有3年經營情況的審核，對于專門成立公司進行本次收購，沒有經營記錄的行為如何審核？再如《收購辦法》只對取得股份成為控股股東的信息披露進行了明確，對于通過投資關系、協議、其他安排的途徑成為一個上市公司的實際控制人的信息披露標準沒有明確規定。

3．堅持信息披露原則，落實收購相關信息披露責任。建議將“真實、準確、及時、完整”作為信息披露內容的根本標準，將公司收購前、收購中的相關信息真實、客觀的公布；完善持股信息披露制度，根據披露人是否具有取得控制權的意圖對股東持股變動信息的披露義務作出區別；細化收購信息披露的法律責任，不僅要落實收購人的信息披露法律責任，對其他信息披露義務人的法律責任也要明確。

4．加強并購中介管理，提高中介執業質量。一是根據法律賦予的相應權力和責任，中介機構在必要的時候必須發揮糾偏的作用。中介機構不但要保證出具專業意見書的真實、準確、完整外，還要發揮過程監督作用；二是不斷提高中介機構的誠信度，構建中介機構的誠信檔案，防止在利益驅使下失職；三是加強責任追究機制，加大懲處力度，讓沒有勤勉盡責的中介機構必須承擔相應的法律責任。

5．吸收借鑒國際經驗，加強對外資并購的監管。對于上市公司外資并購的監管，不僅僅是收購主體、收購方式、收購程序、信息披露等方面內容的監管，還涉及到外資并購的市場準入、資產定價、外商的出資以及對壟斷的規制等。我國聯想集團收購IBM的PC業務、中海油競買優尼科均遭受美國政府的嚴格審查，說明外資并購一向受到各國政府嚴格監管。對涉及行業壟斷、國家安全的上市公司并購行為，建議中國證監會與人民銀行、發改委、商業部等幾部委共同協商，制定切實可行的措施聯合對這類兼并進行監管。

6．倡導誠實守信意識，建設收購信用管理系統。建議建立針對收購人的收購信用管理系統，收集收購人及其實際控制人在收購全過程中的行為及承諾、義務履行情況，作為信用記錄定期不定期予以披露。一旦發現企業系內的不規范運作或者并購過程投機行為，應限制甚至禁止所有并購活動。同時，由于信用管理系統對并購市場當事人的行為有完整的歷史記錄，將使證券監管部門的審核更為快捷便利，有助于提高監管效率。

7．嚴格限制投機行為，加強對投機性并購行為的監管。首先,要進一步加強信息披露，對于并購當事人在并購過程中所有流轉環節的行為都要公開。其次,要禁止股權轉讓手續尚未辦理完畢即轉讓控制權。再者，加強對收購方資信狀況的調查。在審核時，對收購方的收購能力、誠信狀況等進行現場檢查，評估收購方的實力和并購的真實意圖，特別是要重點關注規模、實力明顯與收購對象不相匹配的收購方。最后，加強對上市公司收購后的現場監管，嚴格監控控股股東的投資、經營動向。

8．加強協調溝通配合，構建上市公司收購綜合監管體系。建議證監會將主要精力放在收購豁免、變更要約的審批以及非法收購行為的處罰等工作上，同時督導派出機構和交易所的并購監管工作。派出機構應發揮一線監管的優勢，加強對收購人的現場核查，重點對實際控制人和大股東進行動態跟蹤監管，跟蹤異常情況。證券交易所應強化收購信息披露的監管，主要對收購相關人的信息披露進行監管，尤其要強化收購過程中的信息披露。此外，還要加強與相關部門之間的配合協調。特別是對于外資收購和民營企業收購，涉及到國資委、商務部、外匯管理局等，建議中國證監會在設立專門委員會時，適當引入上述部門人員，和有關部門間建立信息共享機制，提高監管效率。

注釋：

1.即“狀態依存所有者”理論所說的，當企業處于χ≥ω+r+π狀態時，經理掌握經營控制權，處于實際上的所有者地位。參見張維迎《所有制、治理結構與委托代理關系》，載《企業理論與中國企業改革》，北京大學出版社1999年。

2.朱紅軍.我國上市公司高管人員更換的現狀分析.管理世界,2002(5)。

3.李榮融.股權激勵要與改革相結合.中國經濟周刊，2006年08月21日。

4.鄭培敏，肖楚琴.上市公司股權激勵實踐綜述.中國證券報，2006年9月12日。

5.林啟云.美國公司系列財務欺詐案--暴露出來的問題、各方反應及評論.中國注冊會計師協會《行業發展研究資料》（NO.2002-5）。

6.受益方擔保制度，即關聯方交易的受益方為關聯方交易可能來的損失對另一方提供擔保。

參考文獻：

[1]張育軍.后股權分置時代監管、創新與市場發展[J].證券市場導報,2006，(7).[2]張漢玉，杜麗虹.投資人保護的法律環境研究[M].證券市場導報,2006，(5).[3]何金秋.從國際經驗看股東權益保護與公司治理.現代經濟探討,2002(2).[4]周翀.上市公司反收購措施監管將進一步明確[N].上海證券報，2006-8-31.[5]鄒進文著.公司理論變遷研究[M].長沙：湖南人民出版社,2000.[6]饒艷,劉泉.后安然時代董事及高管人員的監管[M].江蘇商論,2005，(12).[7]鄧曉卓.“整體上市”的方式比較[M].財經理論與實踐，2004，(9).[8]王一萱等.中小企業板再融資制度創新：小額融資豁免[R].深圳：研究報告深證綜研字第0124號，2006.[9]吳利.我國會計師事務所失信原因分析及對策思考[R].載中國會計網，2006.

第二篇：上市公司股權分置改革研究

上市公司股權分置改革研究

摘要 股權分置是在我國經濟體制轉軌過程中形成的特殊問題，隨著我國資本市場的迅速發展，開始越來越強烈地影響證券市場預期的穩定和價格發現功能，使公司治理缺乏共同的利益基礎，嚴重影響了我國證券市場的效率，成為完善資本市場基礎制度的重大障礙。在股權分置改革過程中我們必須考慮到影響股權分置改革的一些因素，然后要構建一個穩定的市場環境，降低交易費用，提高制度安排的效率。

關鍵詞 股權分置改革 流通股 非流通股 市場環境 據統計，截止2004年12月底，我國股票市場1 377家上市公司擁有總股本數為7 149.43億股，其中已流通股份為2 255億股，僅為總股本的1/3，總股本中另外2/3為非流通股。這種對股票分割性的制度安排如果說在中國股票市場建立初期是歷史的必然與需要的話，那么隨著證券市場在我國經濟地位的確立，巨量的非流通股已對證券市場運行造成巨大的壓力，嚴重影響了我國證券市場的效率，成了完善資本市場基礎制度的重大障礙。經過長時間的理論研究與實踐探索之后，2005年4月29日，經國務院批準，中國證監會發布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，這標志著解決我國證券市場股權分置問題的工作正式啟動。股權分置改革需要考慮的因素

1.1 必須考慮非流通股與流通股之間的差異

（1）流通股與非流通股之間存在價值差異，流通股與非流通股的價值不一樣，原因主要有：①認購權。非流通股相比于流通股缺乏一項可供公眾認購的權利。由期權的思想可知，市場中每一項權利都是有其價值的。一項資產的價值等于附加的權利減去義務，因為缺少一項權利，非流通股的價值低于流通股。②流通權。這里的流通權其實是繼認購權之后的一項權利，因為股票只有在認購后才能流通。所以非流通股還缺少了一項流通權。③控制權。非流通股往往在公司股權結構中占有較大比例。因而相比于相對分散的流通股，其具有對公司的控制管理權。這種權利一定程度上提升了非流通股的價值。但是要求非流通股參與流通，勢必要削弱這種控制權，又造成非流通股價值的進一步降低。

（2）流通股與非流通股之間存在價格差異，非流通股在形成過程中是絕對低價，而流通股在形成過程中是絕對高價。1996年至今，流通股股票的發行價格平均為8.0元左右，而非流通國有股的折股價格卻僅為1.12元左右。社會投資者以絕對高價認購流通股，是以非流通股不流通為前提的，至少有不流通的預期，否則，社會投資者是不會以絕對高價認購的，這樣反過來社會普通投資者以高溢價投資后又制約了非流通股的市場流通。

1.2 必須考慮國有股按照非市場規則進入市場流通 由于在我國股份經濟產生和發展的過程中，一直是以國有經濟的內部規則來制約股份經濟的市場規則的，而且國有股一直是按照國有經濟的內部規則進入市場的，所以在考慮國有股權流通問題時，必須按照非市場規則進入市場流通，必須充分考慮到歷史的因素，從保護中小投資的利益出發，制定出積極穩妥的實施方案，否則就會造成對流通股股東權益的侵犯。

1.3 必須考慮市場的既有規則與照顧市場各方的既有利益相結合

由于非流通股流通方案的設計與實施在本質上是非流通股與流通股的博弈過程，因而博弈中的任何一方都不可能出現全贏或全輸的局面，否則，就會出現要么方案通不過，要么市場拒絕接受的局面，其結果必然導致非流通股的流通被無限期擱置。比較現實的選擇是在充分既有規則的前提下，必須充分考慮到市場各方特別是中小投資者的利益，必須嚴格遵循市場經濟規律，以尋求一個既能夠被市場各方接受又易于實施的平穩解決方案。

1.4 必須考慮市場的供求狀況和市場預期 據統計，截止2004年12月底，我國股票市場1 377家上市公司中非流通股為總股本的2/3，約有4 500億股。國有非流通股的規模如此巨大，如果用市價辦法進入流通，那將需要幾萬億元的資金，這樣大的資金規模，市場顯然是難以承受的。而且國有股、法人股等非流通股的不流通一直是既有規則，因而這種規則的改變必將給市場帶來巨大沖擊，從而成為市場中的最大變數，并會在相當大的程度上導致市場預期機制的紊亂。因此，必須考慮穩定市場與穩定預期，從而在穩定的環境中逐步實現非流通股流通的機制轉換。

1.5 必須尊重市場規律

尊重市場規律,有利于市場的穩定和發展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益。按照改革的力度、發展的速度和市場的可承受程度相統一的原則，使資本市場各項改革協調推進，各項政策措施綜合配套，以改革促進市場的穩定發展，以市場的穩定發展保障改革的順利進行。股權分置改革方案評述

2005年4月29日通過的《證監會關于股權分置改革試點問題的通知》指出，試點上市公司股東自主決定股權分置問題解決方案。2005年8月23日通過的《關于上市公司股權分置改革的指導意見》指出，股權分置改革要堅持統一組織、實行分散決策”。這說明改革的總體思路是證監會只立規矩，具體的試點方案由上市公司自己決定。試點單位選擇的方案主要有：

（1）送股方案。①基本特征：對現有的流通股按照某一比例進行送股后，使非流通股每股股值與流通股的價格一致，然后非流通股取得流通權；②優點：操作簡便易行，可以全面、一次性地解決非流通股的流通問題；老流通股股東不用追加資金，避免流通股股東的現金流出；也可以減少對于市場資金量的需求；③缺點：送股比例是爭議的焦點；送股還會稀釋流通股股東的權益；造成市場擴容的壓力；非流通股股東的即時現金收入減少。

（2）縮股方案。①基本特征：是將現有的非流通股按照某一比例進行合并股份后，使非流通股合并后的每股股值與流通股的價格基本一致，非流通股取得流通權；②優點：操作簡便易行，可以全面、一次性地解決非流通股的流通問題，緩解市場資金壓力；該方案不涉及任何資金的流入流出，因此對市場的沖擊較小；③缺點：縮股比例不容易計算；容易引起“國有資產流失”的爭論。

（3）權證組合方案。①基本思路：在定價市場化、均衡市場各方利益的原則下，權證結合送股、配售、存量發行和基金等形式，對上市公司的國有股流通進行分批分階段解決；②優點：緩解市場資金的壓力，操作性較強；③缺點：風險較大。

除了試點單位使用的這些方案外，專家學者還提出了很多其他的方案，比如：折讓配售方案、配售方案、回購方案、開辟第二市場、設立改革基金、股轉債等。上市公司可以根據自己的實際情況選擇適合自己的改革方案。構建穩定的市場環境，降低交易費用，提高制度安排的效率

股權分置改革是一項復雜艱巨且涉及面很廣的系統工程，這項改革將牽涉到廣大投資者的切身利益、上市公司的未來發展前景以及我國整個資本市場的發展前景。股權分置改革作為一項制度性變革，對證券市場將產生重大的影響，短期內對股市會造成一定的沖擊，因此需要構建一個穩定的市場環境來支持股權分置改革，盡量降低制度變遷的成本。

(1)管理層要積極采取措施，增加市場需求、緩解擴容壓力，維護市場穩定。實施全流通后，根據目前非流通股與流通股的比例計算，市場將出現雙倍的擴容壓力。因此首先要增加市場的需求，吸引更多的資金入市，構造多元化的投資基金群體，在政策上應進一步放寬對社保基金、各類商業保險基金、養老基金、住房基金在內的機構投資者的入市限制，引入合格的境外機構投資者。其次要發展投資品種，對證券市場的產品結構進行優化，創新金融工具，拓寬投資渠道，加快市場產品和制度的創新，吸引投資者。第三在“新老劃斷”實施之前，應暫停新股審批；在“新老劃斷”實施之后，要嚴格控制新股上市節奏。

(2)切實維護公眾投資者特別是中小投資者的利益。股權分置改革必須站在以人為本、構建和諧社會的高度，切實維護公眾投資者特別是中小投資者的合法權益，給投資者以必要的、適當的補償。從而非流通股獲得流通權，流通股股東的利益也得到了一定的保護，實現非流通股股東和流通股股東的雙贏。一是要抓緊完善和落實保護流通股股東權益的法律法規，完善社會公眾股股東對公司重大事項的表決機制。二是管理層應在調查摸底、適度統一的基礎上，規定非流通股股東給流通股股東的對價補償底線。三是構建非流通股股東與流通股股東之間溝通協商的平臺，賦予流通股股東提案權。四是盡快建立和完善證券市場投資者保護基金，從制度層面上保護投資者的利益。

(3)重塑中國股票市場的功能，由“融資主導型”向“投資主導型”和“資源配置型”過渡。當前，上市公司整體效益不佳，廣大投資者的信心嚴重受挫，不應再過分強調股票市場的融資功能，而應大力發展其投資功能、資源配置功能和制度創新功能，把企業素質、業績和潛在發展能力作為公司能否上市的第一標準，提高上市公司的質量，以此提高股票市場的投資價值。讓有發展潛力的企業成為國民經濟和股票市場的基礎，強化股票市場的投資功能和資源配置功能，使股票市場成為市場經濟條件下配置資源的重要要素市場。

(4)解決股權分置應當與資本市場的各項基礎性建設互為依托。以股權分置改革為契機，推動上市公司完善法人治理結構，提高上市公司質量和盈利水平，保證公司運作符合廣大股東的利益，增強投資者的信心。切實解決控股股東占用上市公司資金問題，遏制上市公司違規對外擔保，禁止利用非公允關聯交易侵占上市公司利益的行為。

(5)創造良好的法制環境。積極推動《證券法》、《公司法》和《刑法》等法律的修訂，研究擬定《證券公司監管條例》、《證券公司風險處置條例》和《上市公司監管條例》等行政法規。調整和完善與積極穩妥推進股權分置改革不相適應的政策法規。為資本市場改革開放和穩定發展創造良好的法制環境。

(6)新聞媒體引導輿論，多做正面引導工作，營造有利于推進改革的輿論氛圍。

(7)控制節奏打擊違法，依法維護改革的正常秩序。提高市場透明度，建立有效的市場監管機制，嚴厲打擊利用股權分置改革進行內幕交易、操縱市場等侵害投資者權益的違法犯罪行為。

參考文獻 吳曉求.中國資本市場：股權分裂與流動性變革[ M].北京：中國人民大學出版社,2001 2 王國剛.中國資本市場熱點研究[ M].北京：中國城市出版社,2002 3 謝百三.證券市場的國際比較[ M].北京：清華大學出版社,1999 4 曹鳳岐.中國資本市場發展戰略[ M].北京：北京大學出版社,2001 5 金鑫.上市公司股權結構與公司治理[ M].北京：中國金融出版社,2003

第三篇：上市公司股權分置改革論文

摘要：股權分置是中國股市特殊歷史原因和特殊發展過程的產物，其嚴重阻礙了我國資本市場的發展。文章首先介紹了股權分置改革的歷史背景，指出股權分置改革的必要性，接著對86家上市公司的改革方案進行統計并歸類，統計表明主要有四種股權分置改革方案，其中95%以上的上市公司均采取送股方式來進行股權改革，然后通過對每種方案的實施所產生財績效的影響進行分析，最后在分析比較的基礎上指出送股并不是最優方案。

關鍵詞：股權分置；改革方案；財務績效；實證分析

一、問題的提出

“股權分置制度”即在一個上市公司中，設置了國家股、法人股、社會公眾股等不同類別的股份，不同類別的股份擁有不同的權力。我國上市公司的股權分置是我國特殊國情、特殊條件、特殊背景的產物，是諸多歷史因素交織且綜合作用的結果，也是我國經濟體制改革不配套和股票市場制度設計不合理所留下的制度性缺陷。隨著證券市場的不斷發展，股權分置制度的缺陷也日益明顯，股權分置改革也應運而生。

伴隨股權分置改革的是各種方案的選擇，目前主要的四種股權分置改革的方案主要有以下四種方案：（1）送股；（2）縮股；（3）派發權證；（4）股票回購。這四種方案中，是不是目前上市選擇的改革最多的方案是最優的方案呢?這是本文重點研究的問題。

二、上市公司股權分置改革方案的選擇特性

1． 樣本選取。即選取首先進行試點的第一批和第二批46家上市公司和第一批進行股改的40家上市公司作為樣本，即樣本量為86，這86家上市公司的股權分置改革方案的選擇基本代表了目前所有上市公司進行股權改革傾向方案的類型。

2． 樣本選擇結果的描述性統計。有上表可知，在這86個樣本中，采取縮股方案的有2家，權證方式的只有1家，而其余83家均采取送股方案。采取縮股的2家公司和采取權證方式的1家公司的方案均通過，而采取送股的83家公司中，清華同方所采取的公積金轉贈資本的送股方案沒有通過。在85家已經通過表決的上市公司中，采取權證、縮股方式的上市公司分別只占1.18%、2.36%，而其余超過95%的上市公司均采取的是送股方案。

三、各種方案的實施對公司財務績效的影響

1． 送股方案對上市公司相關財務指標的影響。（1）相關數據。選取第一批進行股權分置改革的四家上市公司作為樣本進行比較分析，其具體股改方案及計算的相關具體財務指標如表1示。（2）數據分析。①從試點公司股權結構和財務指標變動表可以看出，四種方案實施后對市盈率都沒發生變化，也就是說股票定價的相對基礎并沒有改變，這體現了監管當局把股權分置改革作為股權結構的內部調整問題，而不涉及股票定價的基礎改變的思路。②從其它財務指標來看，清華同方的試點方案都減少了其每股收益和每股凈資產，分別減少了0.065元和1.675元，三一重工的試點方案在每股凈資產和凈資產收益率上分別減少了2.001元和增加了0.86%，其他財務指標未發生改變。

2． 縮股方案對上市公司相關財務指標的影響。在解析縮股方案對公司的影響時，我們以吉林敖東的股改方案進行分析。敖東股改方案如表3所示。

鑒于吉林敖東股權結構的特殊性，即非流通股比例小于流通股比例，送股方案對股市發展沒有好處，選擇縮股方案具有兩大優點：（1）通過非流通股單方面縮股，非流通股股東讓出40%的權益，提高了股票的含金量。按照2004年年報數據，可知公司每股凈資產有3.62元提高到4.29元，每股盈余也由0.33元提高到0.41元，市盈率由公告前l7.72倍下降到14.5倍。公司內在價值得到提高，支撐二級市場價格還有較大的上漲空間，在短期內可以保護原流通股股東利益，在長期內也有利于公司全體股東利益的最大化。（2）縮股方式對股市減了壓。非流通股股東單方面縮股40%，使得總股本也減少了19%，與送股方式相比，通過縮股實現全流通對二級市場價格的沖擊較小，這種創新是對整個股權分置改革的貢獻，如果大部分股改上市藍籌公司仿效敖東，采用縮股方案，將惠及整個股市。

3． 權證方案對上市公司相關財務指標的影響。寶鋼股份股權分置改革基本方案是：l0股獲得2.2股及l份認購權證。寶鋼集團持有寶鋼股份共需補償流股股東8.5294億股股票和3.877億份權證。權證存續期間為2005年8月18日到2006年8月30日。共計378天。行權日為2006年8月30日。到期持有l份權證有權接4.50元買入l股寶鋼股票。當然權證持有者可以放棄這種權利，損失的是購買權證的成本。從寶鋼權證上市交易的實踐效果來看，已充分發揮了二級市場的價值發現和挖掘功能。僅上市的前4天就給持有者以4個漲停板每份2.08元的高回報。權證的優點可以表現為：（1）權證的杠桿效應權證最大的魅力就是杠桿效應，其投入的資金和購買相關資產的資金相比只是很小的一部分。比如：寶鋼4.50元．可能其權證只需0.45元，換股比例1∶1。買l份權證的收益和買l股寶鋼的收益是一樣的。但成本只有其1/10。也就是他有l0倍的杠桿比率，資金放大了l0倍，投資者最大的虧損就是期權金，也就是0.45元。但漲幅卻會跟隨正股的走勢。（2）套現。持有正股而需要現金的投資者，可沽出正股而買入相關權證，繼續把握股價上升所帶來的利潤。（3）以小搏大。預期正股將于短期內大升（或大跌）時，權證可以將其以小博大的特性發揮至極致。預期正股將大升，可買認股權證：預期跌的，可以買認沽權證；預期正股先橫盤再突破，可選擇一些期限長一點的權證，溢價低一點。無論正股升跌，都可以操作，可以說權證是一個全天候的投資品種。

表5總樣本的績效變化

4． 回購方案對上市公司相關財務指標的影響。（1）相關數據。在這里我們也可以采用事件研究法。事件定義為股份回購事件的發生，事件發生的年份定義為時間T=0年，事件考察期為（-1，1）年，即事件發生點的前一年和后一年。據有關資料顯示，曾經有5家公司成功實施過回購，其中陸家嘴回購國家股的目的是為了增發B股，不太具可比性，因此本文僅對以下四家實際回購公司的前后財務指標進行分析，詳見表4和表5。我們從中發現，回購成功后的四家公司的整體業績都有顯著的提高，這表明股份回購對于公司的績效改善具有積極的意義：凈資產的平均增長率為105.94%，每股收益的平均增長率為119.4%。（2）數據分析。第一，上市公司實施股份回購以后，公司的績效明顯好轉。從股份回購前一年到股份回購后一年，每股收益平均值從0.48元/股上升到0.72元/股，凈資產收益率平均值從20.37%上升到24.38%。由此可見股份回購對于公司業績的改善有顯著作用。第二，股份回購可以優化資本結構，發揮財務杠桿的作用。這四家公司經營狀況均比較穩定，負債比例都比較低，都具有很強的舉債比例。公司通過回購國有股和適度舉債，將會大幅度提高企業價值，給股東創造更多的財富。而實施回購行動后，在利潤總額不變的基礎上，總股本減少，從而凈資產收益率和每股收益上升，這就構成了股票價格上漲的客觀基礎。

四、結論

本文通過對目前我國資本市場和上市公司股權結構的分析，贊成股權分置改革迫在眉睫的觀點。但是在眾多股權分置改革方案，是不是目前絕大多數上市公司采取的股權分置改革方案最有利于上市公司財務業績的提高，最有利于扭轉我國股市目前所處的“熊市”狀態，這是本（下轉第60頁）文重點思考的問題。分析結果表明送股對投資者來說雖然簡明易懂，但是不改變業績、不提升上市公司內在價值，不會對上市公司財務業績的提高有促進作用。相反，其他3種常用方案都有自己的優點。特別是縮股方案和回購方案，對與公司業績評價有關的財務指標有很大的促進作用，權證方案的實施也極有可能促進股票價格的提高等等。所以，送股方案并不會有利于提高公司的財務業績，從對扭轉我國目前所處的“熊市”狀態起到更好的作用角度來看，也不是最佳方案。

參考文獻：

1．魏靜芳．股權分置改革的歷史背景及發展趨向．經濟問題，2005，（9）：17-19．

2．胡焱，鄭江綏．股權分置改革背后的制度邏輯．經濟師，2006，（1）：79-80．

3．張國喜．論縮股在解決股權分置問題中的應用—以吉林熬東為例的實證分析．財貿經濟，2005，（9）：72-74；82．

4．劉宗勞．從寶鋼權證看解決股權分置問題的金融創新．湖北汽車工業學院學報，2005，19（4）：61-63．

5．廖旗平．對利用權證解決股權分置問題的分析．中央財經大學學報，2005，（9）：19-23．

6．益智，張為群．我國上市公司股份回購效應分析—兼論股權分置改革背景下回購的作用．商業經濟與管理，2005，10（168）：51-56．

第四篇：股票期權 股權分置改革 上市公司

股票期權論文：我國上市公司股票期權激勵實施效果研究

【中文摘要】股票期權激勵(Executive Stock Option,簡稱ESO)是期權思想在企業管理領域的應用和創新,其在于激勵經營者更好的工作,以便為股東帶來更大的收益。公司可以通過股票期權吸引人才,員工則可以通過行使股票期權而提升其利益,這樣做既降低了企業的經營成本,又提高了企業的競爭力,對企業、股東和員工都有利,可謂一舉三得。股票期權計劃目前已成為發達資本主義國家公司治理的重要組成部分。而我國自2006年開始正式的股票期權激勵以來,越來越多的上市公司開始采用這一新興激勵方式。本文首先回顧了國內外對股票期權激勵的研究成果,然后對股票期權激勵進行了定義,并從委托代理理論、人力資本產權理論和剩余索取權理論這三個方面對股票期權賴以生存的理論基礎進行了進一步探討。接著對我國股票期權激勵演變進程進行了描述,從股權分置改革前的股票期權激勵改良模式,到股票期權激勵相關法規的頒布,再到股票期權激勵正式實施這五年來的基本狀況,都進行了詳細的分析。接下來選取2006年至今一直實施股票期權激勵的上市公司為樣本,對股票期權激勵實施情況進行了描述性統計,并對其實施效果進行了實證分析,實證表明股票期權激勵并沒有起到我們預想中的效...【英文摘要】The Executive Stock Option is the application and the innovation of the option thought in the business management.Its goal is to make an operator work better, then

bring the shareholder more income.The company can attract talented person through the stock option, while the staff can promote its benefit.Doing this not only reduce enterprise’s operation cost, but also enhance enterprise’s competitive power.The enterprise, the shareholder and the staffs can all be better.The stock option plan now has become t...【關鍵詞】股票期權 股權分置改革 上市公司

【英文關鍵詞】Stock Option Reform of Non-tradable Shares Listed Company 【索購全文】聯系Q1：138113721 Q2：139938848

【目錄】我國上市公司股票期權激勵實施效果研究4-5ABSTRACT

導論8-15

摘要

1.1 問題提出及研

1.2.1 究意義8-91.2 股票期權研究的文獻綜述9-12國外有關股票期權的研究綜述9-10的研究綜述10-1212-15

1.2.2 國內有關股票期權

1.3 研究框架、方法與路線

1.3.2 研究的理論工具13-1

股票期權基礎1.3.1 研究框架12-1

31.3.3 研究路線和分析方法13理論15-2215-17

2.1 股票期權制度的概念、基本要素及特征2.1.1 股票期權制度的概念

52.1.2 股票期權

2.2 基本要素15-162.1.3 股票期權制度的特征16-17

2.2.1 委托代理理論股票期權制度的理論基礎17-19

17-18理論18-1919-222.2.2 人力資本產權理論182.2.3 剩余索取權

2.3 股票期權激勵的優勢和不足2.3.1 股票期權激勵的優勢

19-20

2.3.2 股票期權激勵的不足20-2222-2622-2323-2

股票期權激勵在我國的發展演變3.1 股權分置改革前股票期權激勵模式3.2 《上市公司股權激勵管理辦法》的頒布3.3 股票期權正式實施后的發展情況24-25我國股票期權實施效果的實證研究

3.4 本章小結25-2626-3626-2726-2727-34分析28-3034-3636-414.1 研究假設、變量定義及研究方法4.1.1 研究假設264.1.3 研究方法27

4.1.2 變量定義4.2 實證檢驗27-28

4.2.2 統計4.2.1 樣本選擇及數據篩選

4.2.3 實證檢驗30-34

4.3 研究結論5 提高我國上市公司股票期權激勵有效性的對策研究5.1 法律制度環境36-37

5.1.1 制定股票期權

5.1.3 加5.2 市場環境會計制度365.1.2 完善相關稅收制度36-37強對上市公司及高管行為的監管和違規處罰3737-393838-39權結構3940-415.2.1 股票市場37-385.2.3 中介機構38

5.2.2 經理人市場

5.2.4 公平競爭

5.3.1 股5.3 加強上市公司的公司治理39-415.3.2 董事會39-406 結論

41-43

5.3.3 監事會

6.2 研究

6.1 研究成果41

創新和局限41-43參考文獻43-45致謝45

第五篇：股改即上市公司股權分置改革

股改方案

股改即上市公司股權分置改革,是通過非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協商機制,消除 A股市場股份轉讓制度性差異的過程。

股權分置也稱為股權分裂，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分股份暫時不上市流通。前者主要稱為流通股，主要成分為社會公眾股；后者為非流通股，大多為國有股和法人股。

股權分置是中國股市因為特殊歷史原因和特殊的發展演變中，中國A股市場的上市公司內部普遍形成了“兩種不同性質的股票”(非流通股和社會流通股)，這兩類股票形成了“不同股不同價不同權”的市場制度與結構。

股權分置問題被普遍認為是困擾我國股市發展的頭號難題。由于歷史原因，我國股市上有三分之二的股權不能流通。由于同股不同權、同股不同利等“股權分置”存在的弊端，嚴重影響著股市的發展。

股權分置的由來和發展

股權分置的由來和發展可以分為以下三個階段：

第一階段：股權分置問題的形成。我國證券市場在設立之初，對國有股流通問題總體上采取擱置的辦法，在事實上形成了股權分置的格局。

第二階段：通過國有股變現解決國企改革和發展資金需求的嘗試，開始觸動股權分置問題。1998年下半年到1999年上半年，為了解決推進國有企業改革發展的資金需求和完善社會保障機制，開始進行國有股減持的探索性嘗試。但由于實施方案與市場預期存在差距，試點很快被停止。2001年6月12日，國務院頒布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》也是該思路的延續，同樣由于市場效果不理想，于當年10月22日宣布暫停。

第三階段：作為推進資本市場改革開放和穩定發展的一項制度性變革，解決股權分置問題正式被提上日程。2004年1月31日，國務院發布《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(以下簡稱《若干意見》)，明確提出“積極穩妥解決股權分置問題”。

股權設置有四種形式

股權設置有四種形式：國家股、法人股、個人股、外資股”。而1994年7月1日生效的《公司法》，對股份公司就已不再設置國家股、集體股和個人股，而是按股東權益的不同，設置普通股、優先股等。然而，翻看我國證券市場設立之初的相關規定，既找不到對國有股流通問題明確的禁止性規定，也沒有明確的制度性安排。

解決股權分置必要性

流通股和非流通股產生不同股不同權，從而造成惡性圈錢、市盈率過高、股票市場定位模糊，不能有效與國際接軌。全流通不僅可以解決以上問題，還可以進一步推動資本市場積極發展。中國加入WTO，與國際經濟日趨緊密，中國資本市場和銀行體系對外開放，客觀上要求中國的資本市場與國際接軌。

股權分置的制度經濟學分析

2006年3月6日，第23批的46家股改公司名單公布，至此，中國內地股票市場上，股改公司的比例已接近50％，許多人對年內基本完成股權分置改革的目標感到樂觀。

也許是尚在進行之中的緣故，股權分置改革到目前為止還沒有導致業績不好的上市公司大股東失去控制權的先例。

股權分置是一個具有中國特色的企業所有權制度，主要針對國有上市公司，包括在內地及香港上市的中國國有企業。這個制度安排在2005年之前已經實行多年，其中特別規定：上市的企業只允許其少部分股份(通常不到三分之一)，在市場公開發行及交易，其余的股份則暫時不允許進入市場流通，并只能由一個或幾個法人持有。

這樣的安排顯然是一個權宜之計，當初主要是希望一方面保證國家對上市國有企業具有絕對的控股權，另一方面也擔心中國剛剛建立的股票市場無法承擔全流通的市場壓力。

確實，這一制度的實行大大降低了國有企業在內地及香港市場上市所遇到的思維觀念及利益分配方面的阻力，具有相當的歷史價值。沒有這樣一個具有中國特色的制度創新，中國證券市場的起步可能晚很多年，但這一制度也導致了一系列的后遺癥，包括市場供需失衡問題、股東利益沖突問題及企業控制權僵化問題。

第一，市場供需失衡問題。三分之二的非流通法人股，一旦被允許賣給個人投資者并在市場流通，似乎會導致市場上股票供應的劇增，如果對股票的需求跟不上大幅度增加的供應，可能會導致股價的大跌！

五年前中國證監會就提出進行改革，但因為市場壓力不得不收回，一直到去年中才提出新的方案。許多人甚至認為由于股權分置造成的潛在的過量股票供應，導致了整個中國股市過去五年的一蹶不振，他們堅信：股權分置就像一個定時炸彈，一個幽靈，威脅著中國證券市場的進一步發展，因此，應該不惜一切代價，盡快解決股權分置問題，為中國證券市場的發展掃除一個重要的障礙！

對股權分置造成的市場供需失衡的擔心在內地已經深入人心，不能說沒有道理，但可能過分及太片面，為什么？在香港上市的H股公司也同樣存在股權分置問題，為什么香港證監會及投資者不擔心供過于求？為什么香港H股指數與內地指數背道而馳？

第二，股東利益沖突問題。流通股與不流通法人股的長期法定分割導致上市企業在收入分配問題上面臨大股東與小股東之間的明顯及長期的利益沖突。

流通股股東認為國有大股東當初上市時并沒有以現金在市場上購買股份，而是以低于真正市場價的資本估值而獲得股份及控股權，因此認為吃了虧，需要在股權分置改革時獲得補償。

到底需要補償多少？沒有人講得清楚！顯然，這是一個大股東與流通股小股東討價還價的問題。中國證監會在2005年的股權分置改革方案中很明確地將討價還價的細節交給了每一個上市公司自己去處理，但規定股改方案必須經過三分之二流通股股東同意及三分之二全體股東同意。

這一政策是2005年股改可以順利推行的關鍵，因為它一方面使得證監會可以超脫于具體的利益分配，另一方面也限定了流通股股東與非流通股股東討價還價的相對力量，大大降低了股權分置改革的交易成本與阻力。

由于大部分企業的大股東是國有企業母公司，相對較好說話，他們對流通股小股東的讓步也就比較大，小股東在股權分置改革中獲得補償的股份數平均達到流通股總量的30％之高。

有學者和專家認為改革中，國有股讓利太多，但也有流通股持有人認為國有股讓利不夠而拒絕改革方案。

市場參與者將注意力聚焦在這些討價還價的細節上，顯然合理而正當。但同樣，在各方博弈中，再分配的絕對公平顯然只能是理想化的要求。對證券市場的長遠發展真正重要的是：股權分置改革后大股東與小股東能不能有雙贏的機會———上市企業的管理、生產力及業績有實質性的改進。

企業素質的改進應該是股權分置改革最重要的目標，可惜內地在這方面的討論很少，注意力都集中在市場供需平衡及股東利益沖突這兩個問題上了。企業素質的改進與企業的控制權直接相關，而股權分置往往導致企業控制權的僵化。

第三，控制權僵化的問題。三分之二的法人股不可以通過公開市場流通，這意味著上市公司的大股東，特別是其國企母公司，對上市公司具有不可動搖的控制權。

某個大股東對企業的控制權如果運用不當，企業經營必然出問題，企業生產力將下降，利潤減少，股價下跌。

在一個成熟的證券市場，當一個上市公司的股價因為經營不善而跌到一個很低的水平時，一些策略性投資者就可以介入，大量收購該公司的股票，或以收購兼并的形式，成為控股股東，并撤換管理層、更改經營方式、提高生產力及業績。

具有中國特色的股權分置制度完全限制了企業控制權市場的存在與發展，有能力的大股東無法替代無能的大股東，企業也就無法在市場壓力下通過優勝劣汰而有系統地扭虧為盈，持有爛股的小股東也就無法借收購兼并來翻身，日久天長，股市也就失去活力而一蹶不振。

可見，控制權僵化是中國上市企業及證券市場最大的制度瓶頸，而股權分置改革是消除這一瓶頸的必要條件。

但是，僅有股權分置改革并不足以造就一個成熟的企業控制權市場，來提升上市企業股東及管理層的素質及企業的生產力與業績。股權分置改革還必須有國有企業改革配合，特別是國有企業股東市場及管理者市場的改革。

只有當上市企業的控制權有可能從無能的股東轉移到能干的股東時，中國證券市場持久的春天才會真正到來。