第一篇：股權分置改革前后上市公司治理與企業(yè)績效關系的實證研究

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第二篇：上市公司股權分置改革研究

上市公司股權分置改革研究

摘要 股權分置是在我國經(jīng)濟體制轉軌過程中形成的特殊問題，隨著我國資本市場的迅速發(fā)展，開始越來越強烈地影響證券市場預期的穩(wěn)定和價格發(fā)現(xiàn)功能，使公司治理缺乏共同的利益基礎，嚴重影響了我國證券市場的效率，成為完善資本市場基礎制度的重大障礙。在股權分置改革過程中我們必須考慮到影響股權分置改革的一些因素，然后要構建一個穩(wěn)定的市場環(huán)境，降低交易費用，提高制度安排的效率。

關鍵詞 股權分置改革 流通股 非流通股 市場環(huán)境 據(jù)統(tǒng)計，截止2004年12月底，我國股票市場1 377家上市公司擁有總股本數(shù)為7 149.43億股，其中已流通股份為2 255億股，僅為總股本的1/3，總股本中另外2/3為非流通股。這種對股票分割性的制度安排如果說在中國股票市場建立初期是歷史的必然與需要的話，那么隨著證券市場在我國經(jīng)濟地位的確立，巨量的非流通股已對證券市場運行造成巨大的壓力，嚴重影響了我國證券市場的效率，成了完善資本市場基礎制度的重大障礙。經(jīng)過長時間的理論研究與實踐探索之后，2005年4月29日，經(jīng)國務院批準，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，這標志著解決我國證券市場股權分置問題的工作正式啟動。股權分置改革需要考慮的因素

1.1 必須考慮非流通股與流通股之間的差異

（1）流通股與非流通股之間存在價值差異，流通股與非流通股的價值不一樣，原因主要有：①認購權。非流通股相比于流通股缺乏一項可供公眾認購的權利。由期權的思想可知，市場中每一項權利都是有其價值的。一項資產(chǎn)的價值等于附加的權利減去義務，因為缺少一項權利，非流通股的價值低于流通股。②流通權。這里的流通權其實是繼認購權之后的一項權利，因為股票只有在認購后才能流通。所以非流通股還缺少了一項流通權。③控制權。非流通股往往在公司股權結構中占有較大比例。因而相比于相對分散的流通股，其具有對公司的控制管理權。這種權利一定程度上提升了非流通股的價值。但是要求非流通股參與流通，勢必要削弱這種控制權，又造成非流通股價值的進一步降低。

（2）流通股與非流通股之間存在價格差異，非流通股在形成過程中是絕對低價，而流通股在形成過程中是絕對高價。1996年至今，流通股股票的發(fā)行價格平均為8.0元左右，而非流通國有股的折股價格卻僅為1.12元左右。社會投資者以絕對高價認購流通股，是以非流通股不流通為前提的，至少有不流通的預期，否則，社會投資者是不會以絕對高價認購的，這樣反過來社會普通投資者以高溢價投資后又制約了非流通股的市場流通。

1.2 必須考慮國有股按照非市場規(guī)則進入市場流通 由于在我國股份經(jīng)濟產(chǎn)生和發(fā)展的過程中，一直是以國有經(jīng)濟的內(nèi)部規(guī)則來制約股份經(jīng)濟的市場規(guī)則的，而且國有股一直是按照國有經(jīng)濟的內(nèi)部規(guī)則進入市場的，所以在考慮國有股權流通問題時，必須按照非市場規(guī)則進入市場流通，必須充分考慮到歷史的因素，從保護中小投資的利益出發(fā)，制定出積極穩(wěn)妥的實施方案，否則就會造成對流通股股東權益的侵犯。

1.3 必須考慮市場的既有規(guī)則與照顧市場各方的既有利益相結合

由于非流通股流通方案的設計與實施在本質(zhì)上是非流通股與流通股的博弈過程，因而博弈中的任何一方都不可能出現(xiàn)全贏或全輸?shù)木置妫駝t，就會出現(xiàn)要么方案通不過，要么市場拒絕接受的局面，其結果必然導致非流通股的流通被無限期擱置。比較現(xiàn)實的選擇是在充分既有規(guī)則的前提下，必須充分考慮到市場各方特別是中小投資者的利益，必須嚴格遵循市場經(jīng)濟規(guī)律，以尋求一個既能夠被市場各方接受又易于實施的平穩(wěn)解決方案。

1.4 必須考慮市場的供求狀況和市場預期 據(jù)統(tǒng)計，截止2004年12月底，我國股票市場1 377家上市公司中非流通股為總股本的2/3，約有4 500億股。國有非流通股的規(guī)模如此巨大，如果用市價辦法進入流通，那將需要幾萬億元的資金，這樣大的資金規(guī)模，市場顯然是難以承受的。而且國有股、法人股等非流通股的不流通一直是既有規(guī)則，因而這種規(guī)則的改變必將給市場帶來巨大沖擊，從而成為市場中的最大變數(shù)，并會在相當大的程度上導致市場預期機制的紊亂。因此，必須考慮穩(wěn)定市場與穩(wěn)定預期，從而在穩(wěn)定的環(huán)境中逐步實現(xiàn)非流通股流通的機制轉換。

1.5 必須尊重市場規(guī)律

尊重市場規(guī)律,有利于市場的穩(wěn)定和發(fā)展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益。按照改革的力度、發(fā)展的速度和市場的可承受程度相統(tǒng)一的原則，使資本市場各項改革協(xié)調(diào)推進，各項政策措施綜合配套，以改革促進市場的穩(wěn)定發(fā)展，以市場的穩(wěn)定發(fā)展保障改革的順利進行。股權分置改革方案評述

2005年4月29日通過的《證監(jiān)會關于股權分置改革試點問題的通知》指出，試點上市公司股東自主決定股權分置問題解決方案。2005年8月23日通過的《關于上市公司股權分置改革的指導意見》指出，股權分置改革要堅持統(tǒng)一組織、實行分散決策”。這說明改革的總體思路是證監(jiān)會只立規(guī)矩，具體的試點方案由上市公司自己決定。試點單位選擇的方案主要有：

（1）送股方案。①基本特征：對現(xiàn)有的流通股按照某一比例進行送股后，使非流通股每股股值與流通股的價格一致，然后非流通股取得流通權；②優(yōu)點：操作簡便易行，可以全面、一次性地解決非流通股的流通問題；老流通股股東不用追加資金，避免流通股股東的現(xiàn)金流出；也可以減少對于市場資金量的需求；③缺點：送股比例是爭議的焦點；送股還會稀釋流通股股東的權益；造成市場擴容的壓力；非流通股股東的即時現(xiàn)金收入減少。

（2）縮股方案。①基本特征：是將現(xiàn)有的非流通股按照某一比例進行合并股份后，使非流通股合并后的每股股值與流通股的價格基本一致，非流通股取得流通權；②優(yōu)點：操作簡便易行，可以全面、一次性地解決非流通股的流通問題，緩解市場資金壓力；該方案不涉及任何資金的流入流出，因此對市場的沖擊較小；③缺點：縮股比例不容易計算；容易引起“國有資產(chǎn)流失”的爭論。

（3）權證組合方案。①基本思路：在定價市場化、均衡市場各方利益的原則下，權證結合送股、配售、存量發(fā)行和基金等形式，對上市公司的國有股流通進行分批分階段解決；②優(yōu)點：緩解市場資金的壓力，操作性較強；③缺點：風險較大。

除了試點單位使用的這些方案外，專家學者還提出了很多其他的方案，比如：折讓配售方案、配售方案、回購方案、開辟第二市場、設立改革基金、股轉債等。上市公司可以根據(jù)自己的實際情況選擇適合自己的改革方案。構建穩(wěn)定的市場環(huán)境，降低交易費用，提高制度安排的效率

股權分置改革是一項復雜艱巨且涉及面很廣的系統(tǒng)工程，這項改革將牽涉到廣大投資者的切身利益、上市公司的未來發(fā)展前景以及我國整個資本市場的發(fā)展前景。股權分置改革作為一項制度性變革，對證券市場將產(chǎn)生重大的影響，短期內(nèi)對股市會造成一定的沖擊，因此需要構建一個穩(wěn)定的市場環(huán)境來支持股權分置改革，盡量降低制度變遷的成本。

(1)管理層要積極采取措施，增加市場需求、緩解擴容壓力，維護市場穩(wěn)定。實施全流通后，根據(jù)目前非流通股與流通股的比例計算，市場將出現(xiàn)雙倍的擴容壓力。因此首先要增加市場的需求，吸引更多的資金入市，構造多元化的投資基金群體，在政策上應進一步放寬對社保基金、各類商業(yè)保險基金、養(yǎng)老基金、住房基金在內(nèi)的機構投資者的入市限制，引入合格的境外機構投資者。其次要發(fā)展投資品種，對證券市場的產(chǎn)品結構進行優(yōu)化，創(chuàng)新金融工具，拓寬投資渠道，加快市場產(chǎn)品和制度的創(chuàng)新，吸引投資者。第三在“新老劃斷”實施之前，應暫停新股審批；在“新老劃斷”實施之后，要嚴格控制新股上市節(jié)奏。

(2)切實維護公眾投資者特別是中小投資者的利益。股權分置改革必須站在以人為本、構建和諧社會的高度，切實維護公眾投資者特別是中小投資者的合法權益，給投資者以必要的、適當?shù)难a償。從而非流通股獲得流通權，流通股股東的利益也得到了一定的保護，實現(xiàn)非流通股股東和流通股股東的雙贏。一是要抓緊完善和落實保護流通股股東權益的法律法規(guī)，完善社會公眾股股東對公司重大事項的表決機制。二是管理層應在調(diào)查摸底、適度統(tǒng)一的基礎上，規(guī)定非流通股股東給流通股股東的對價補償?shù)拙€。三是構建非流通股股東與流通股股東之間溝通協(xié)商的平臺，賦予流通股股東提案權。四是盡快建立和完善證券市場投資者保護基金，從制度層面上保護投資者的利益。

(3)重塑中國股票市場的功能，由“融資主導型”向“投資主導型”和“資源配置型”過渡。當前，上市公司整體效益不佳，廣大投資者的信心嚴重受挫，不應再過分強調(diào)股票市場的融資功能，而應大力發(fā)展其投資功能、資源配置功能和制度創(chuàng)新功能，把企業(yè)素質(zhì)、業(yè)績和潛在發(fā)展能力作為公司能否上市的第一標準，提高上市公司的質(zhì)量，以此提高股票市場的投資價值。讓有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)成為國民經(jīng)濟和股票市場的基礎，強化股票市場的投資功能和資源配置功能，使股票市場成為市場經(jīng)濟條件下配置資源的重要要素市場。

(4)解決股權分置應當與資本市場的各項基礎性建設互為依托。以股權分置改革為契機，推動上市公司完善法人治理結構，提高上市公司質(zhì)量和盈利水平，保證公司運作符合廣大股東的利益，增強投資者的信心。切實解決控股股東占用上市公司資金問題，遏制上市公司違規(guī)對外擔保，禁止利用非公允關聯(lián)交易侵占上市公司利益的行為。

(5)創(chuàng)造良好的法制環(huán)境。積極推動《證券法》、《公司法》和《刑法》等法律的修訂，研究擬定《證券公司監(jiān)管條例》、《證券公司風險處置條例》和《上市公司監(jiān)管條例》等行政法規(guī)。調(diào)整和完善與積極穩(wěn)妥推進股權分置改革不相適應的政策法規(guī)。為資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造良好的法制環(huán)境。

(6)新聞媒體引導輿論，多做正面引導工作，營造有利于推進改革的輿論氛圍。

(7)控制節(jié)奏打擊違法，依法維護改革的正常秩序。提高市場透明度，建立有效的市場監(jiān)管機制，嚴厲打擊利用股權分置改革進行內(nèi)幕交易、操縱市場等侵害投資者權益的違法犯罪行為。

參考文獻 吳曉求.中國資本市場：股權分裂與流動性變革[ M].北京：中國人民大學出版社,2001 2 王國剛.中國資本市場熱點研究[ M].北京：中國城市出版社,2002 3 謝百三.證券市場的國際比較[ M].北京：清華大學出版社,1999 4 曹鳳岐.中國資本市場發(fā)展戰(zhàn)略[ M].北京：北京大學出版社,2001 5 金鑫.上市公司股權結構與公司治理[ M].北京：中國金融出版社,2003

第三篇：論股權分置改革與上市公司治理

論股權分置改革與上市公

司治理

論文關鍵詞股權分臵股權分臵改革 公司治理

論文摘要股權分臵改革對上市公司治理意義重大本文追溯股權分臵的歷史分析了其對公司治理在不同時期的影響并以寶鋼股份為例證明股權公臵改革對上市公司治理的促進作用同時也認為股權公臵改革也還存在問題公司治理并未因股權公臵改革而一勞永逸在全流通時代還要繼續(xù)完善上市公司治理

一、股權分臵及其對公司治理的影響

2004年底我國上市公司總股本中非流通股股份占上市公司總股本的63.5％國有股份占非流通股的74％占總股本的47％國有股處于明顯控股地位上市公司治理存在一股獨大

問題股權分臵對上市公司治理的不利影響一是上市公司共同利益基礎不同缺乏公司治理基礎在股權分臵條件下非流通股股東關注的是再融資的價格和凈資產(chǎn)的增值而流通股股東關注的是二級市場的股價兩者之間存在利益沖突由于非流通股股票的不可流動性股票的上漲或下跌對非流通股股東無利害關系而再融資的價格和凈資產(chǎn)的增值則決定了非流通股的價值因此非流通股股東對上市公司的股票價格經(jīng)營業(yè)績鮮為關心卻將注意力放在高價溢價發(fā)股增股和配股上以實現(xiàn)凈資產(chǎn)的增值上另外由于非流通股中的國有股份占很高比例行政權力和行政機制能通過各中途徑干預上市公司控股股東更重視政府決策而非上市公司治理效果流通股股東則不然其股票價格直接取決于公司經(jīng)營業(yè)績關注點不同導致控股的非流通股股東在公司決策時較少考慮甚至完全忽視流通股股東的利益損害中小股民的利益這在很大程度上減少了公司治理基礎二是公司治理結構不力內(nèi)部控制組織形同虛設我國上市公司股權結構呈現(xiàn)明顯的“一股獨大”現(xiàn)象股權分臵下掌握控制權又缺乏控制勸約束的少數(shù)大股東完全依照自己意愿修改公司章程確定分紅方案甚至董事監(jiān)事也能由其內(nèi)定獨立董事和監(jiān)事會在這種體制下不能發(fā)揮應有的作用也不可能實現(xiàn)所謂的“同股同權”中小股東更是無法參與公司的經(jīng)營管理于是違規(guī)關聯(lián)交易公布虛假財務信息操縱利潤分配“掏空”上市公司等層出不窮三是上市公司經(jīng)理人選擇形成機制有誤管理層

激勵不力由于非流通股的不可流動性在任的董事和經(jīng)理人也就缺乏使股東資產(chǎn)增值的外在壓力目前在國有股控股的上市公司中公司主要領導要么是原有國企領導要么是由行政管理部門任命在本質(zhì)上更多的是官員而不是企業(yè)家其主要精力放在明哲保身而企業(yè)經(jīng)營業(yè)績給投資者良好的回報關注不夠所謂管理層激勵不到位也是由于非流通股的不可流動陸管理層的股份不能在二級市場上兌現(xiàn)以獲收益使上市公司對管理層的長期激勵不存在管理層會往往出于自身利益的考慮而只重視短期利益從而對上市公司長期治理產(chǎn)生不利影響

二、股權分臵改革對公司治理的影響及股改中的問題——寶鋼股改案例分析

寶鋼股份是我國鋼鐵龍頭企業(yè)也是我國A股市場的藍籌股國際綜合競爭力全球第三2005年作為首家進行股權分臵改革的中央大型國企——寶鋼集團高票審議通過公司股權分臵改革方案公司流通股股東每持有10股流通股股票將獲得作為上市公司唯一非流通股股東——上海寶鋼集團公司支付的2.2股股份和1份行權價為4.5元、初始行權比例為

1、存續(xù)期為378天的歐式認購權證集團承諾在寶鋼股份股東大會

通過股權分臵改革方案后的兩個月內(nèi)如寶鋼股份的股票價格低于每股4.53元集團將投入累計不超過20億元資金通過上證所集中競價的交易方式來增持寶鋼股份社會公眾股在增持計劃完成后的6個月內(nèi)不出售增持的股份；持有的寶鋼股份股票在獲得上市流通權之日起24個月內(nèi)不上市交易24個月屆滿后的12個月內(nèi)寶鋼集團通過證券交易所掛牌交易出售寶鋼股份股票的數(shù)量不超過寶鋼股份總股本的5％且出售價格不低于每股5.63元；自寶鋼集團持有的寶鋼股份股票獲得上市流通權之日起3年內(nèi)寶鋼集團持有的寶鋼股份股票占寶鋼股份現(xiàn)有總股本的比例將不低于67％2005年8月18日集團公司向流通股股東支付的對價(包括股份和認購權證)全部支付同日公司股票復牌；公司股票簡稱由“寶鋼股份”變更為“C寶鋼”上海寶鋼集團公司支付的認購權證的證券簡稱為“寶鋼JTB1”作為對價支付的股份和權證陸續(xù)上市流通自寶鋼股權分臵改革方案實施當日天起其股勢一直走低

2005年8月18日股改當日收盤價4.58元相對于股改停盤前最后交易日的收盤價格5.14元下跌10.89％；同年11月14日收盤價跌至最低谷3.76元相對于停盤前最后交易日收盤價格跌幅達26.85％跌破了凈資產(chǎn)值的大限；這種低谷時期一直維持了一年多直至2006年11月2日收盤價漲至5.18元與停盤前最后交易日收盤價格基本持平；此后股票如弦上

之箭蓄時即發(fā)從11月2日到12月7日(收盤價為7.05元)短短一月內(nèi)漲幅達36.10％

以上的數(shù)據(jù)分析可以看出寶鋼在股權分臵改革之后其股價經(jīng)歷了“大起大落”并伴隨長時間的低谷寶鋼在股改后股價一路下滑有人便開始疑惑股權分臵改革對上市公司治理究竟是成功與否這與寶鋼本身的實力及我國成長性的鋼鐵市場有關可是股權分臵改革更是功不可沒對加強上市公司治理具有革命性的作用體現(xiàn)在革除了股權分臵人為劃分流通股及非流通股的局面使我國證券市場步入全流通時代這為資本市場及上市公司治理等領域的改革創(chuàng)造了良好的基礎有利于逐步消除股權分臵對上市公司治理的不利影響首先上市公司股東共同利益趨同奠定了公司治理基礎股權分臵改革后控股股東所持股票可以在A股市場流通其利益關注點由再融資的價格和凈資產(chǎn)的增值轉為股權價值的最大化逐步擴大控股股東與流通股股東的共同利益基礎這能在極大程度上限制大股東憑借自身優(yōu)勢侵占中小股東利益加強對上市公司生產(chǎn)經(jīng)營治理增強雙方的互信更利于上市公司的長遠發(fā)展其次有利于優(yōu)化股權制度和上市公司治理結構全流通后流通股平均持股比例會上升10％～15％優(yōu)化了股權制度有助于增強中小股東和機構投資者的話語權大中小股東都能參與到企業(yè)的經(jīng)營管理中“同股同權”就不難實現(xiàn)有利于控制道德風險和信息披

露透明度從而實現(xiàn)各股東間的利益均衡的目標在此基礎上重新確立各委托人之間、以及委托人與代理人之間即股東大會、董事會監(jiān)事會及管理層之間的關系及組織框架使其目標一致性增強減少代理成本優(yōu)化上市公司治理結構再次有利于上市公司選擇優(yōu)秀經(jīng)理人并建立有效的管理層激勵機制配合股權激勵措施的股權分臵改革將是一場徹底的、立體化的公司治理革命在共同利益趨同基礎上建立起相配套的經(jīng)理人選擇體制和管理層激勵機制使得上市公司管理層有了股票價格這一市場化的考核指標上市公司業(yè)績與公司股票價格直接掛鉤更具有可操作性鞭策管理層在兼顧社會責任的前提下追求企業(yè)價值的最大化能提高上市公司的治理效率促進自身經(jīng)營業(yè)績的提高最后有利于增強資本市場對上市公司的約束利于證券市場的深度發(fā)展上市公司將面臨優(yōu)勝劣汰的市場選擇股改之后流通股明顯增多股票價格能在很大程度上公允的反映上市公司市場價值是公司治理情況的“晴雨表”當上市公司經(jīng)營業(yè)績不佳時股價便會下跌就有可能被并購或退市公司的高管受到資本市場的監(jiān)督和制衡會有強烈的危機意識致力于提高公司的業(yè)績水平另外股改后上市公司之間的競爭更加激烈資本流動性更強資本市場優(yōu)化配臵的功能得到凸現(xiàn)這些都能促使上市公司不斷提高公司治理效率股權分臵改革解決了很多亟待解決的難題然而不可否認的是股改中存在不可忽視的問題如寶鋼股改后其股價的持續(xù)低谷需要從中總結經(jīng)驗教訓一

是鼓勵脫手套利寶鋼流通股股東每持有10股流通股股票將獲得2.2股股份和歐式認購權證是為補償流通股股東使其在股改中真正獲得實惠同時促進股價的上升但實踐證明這些并未奏效寶鋼連續(xù)一年多股價走低給投資者帶了一定的損失這是因為送股在短期內(nèi)增加了流通股流量降低了流通股股東的平均持股成本激勵其脫手套利出現(xiàn)了“股價下跌一資金出逃一股價下跌”的惡性循環(huán)送股要量力量勢而為并不是越多越好另外也可通過強有力的政策手段和政府信用培養(yǎng)“股價上漲一資金進入一股價上漲”的良性循環(huán)二是要謹慎運用新的金融衍生工具我國證券市場還不成熟寶鋼推出的歐式認購權證幾乎失敗認購權證是持有人有權利(而非義務)在某段期間內(nèi)以預先約定的價格向發(fā)行人購買特定數(shù)量的標的證券權證發(fā)行人必須以事先約定的價格賣出股票權證持有人可買入股票的數(shù)量由持有認購權證的數(shù)量決定如寶鋼權證就只能買人寶鋼股份而歐式認購權證還加了一個限定條件即持有人只可以在到期當日行使其購買權利認購權證本身就具有缺陷從“正股+權證”組合的敏感度來看認購權證會加劇組合的系統(tǒng)風險如果股價貼權則在短期內(nèi)不能給流通股股東多少補償其次目前股改方案中所包含的權證均以股票結算方式來交割這會對權證的到期價值產(chǎn)生重大影響在快到期內(nèi)若為價內(nèi)權證持有者只需準備現(xiàn)金以便向大股東按行權價買進股票

而不會對流通A股的股價產(chǎn)生影響在行權后市場上可流通的股票突然增加投資者若想盡快獲利會使正股遭遇短期拋壓股價下跌從而使投資者遭受損失在資本市場不發(fā)達的情況下投資者對認購權證投機心理強烈從寶鋼看在短暫的瘋狂抄作之后就走上價值回歸之路淪為投機者炒作的工具鑒于此目前一些還未股改的業(yè)績優(yōu)良上市公司就要謹慎運用三是股改成本過高上市公司完成股權分臵改革的費用少則數(shù)百萬多則近千萬寶鋼在此次股權分臵改革中用至少40個億來緩沖股價頹勢可幾乎是有去無返而廣大流通股股東在寶鋼股票價格連續(xù)一年的低谷時間里其手中股票數(shù)量雖然增加可總體價值明顯低于股改前水平蒙受的經(jīng)濟損失也要計人到股改成本中去此外還有很多隱性成本如證監(jiān)會等政府部門相應的改革費用以及一些上市公司的股改效率低下所帶來的高成本等

三、股權分臵改革完善的對策和建議

“股權分臵”、“非整體上市”和“企業(yè)單一所有者”作為我國資本市場的三大制度性制約影響了上市公司治理的完善和進步股權分臵改革后解決的只是其中一大突出問題上市公司治理和我國資本市場的發(fā)展并不會因此而一勞永

逸除存在“內(nèi)部人控制”、代理問題、大小股東利益之爭等問題還有制度創(chuàng)新、不良上市公司股改難、大非小非減持、控股股東坐莊套利等新難點需要攻堅因此要完善股權分臵改革首先繼續(xù)推進公司內(nèi)部治理制度的建立和完善強調(diào)獨立董事和監(jiān)事會的積極作用吸納中小股東和重大債權人進入董事會提高獨立董事的比重和獨立性強化獨立董事的作用盡管目前獨立董事的實際表現(xiàn)不理想但仍不能忽視其在公司治理中的重要地位要積極建立和發(fā)展素質(zhì)優(yōu)良職業(yè)化的燭立董事后選隊伍和按市場機制運行的獨立董事人才市場成立獨立董事聘任機構而不是由實際控制人任意指派、空降保證其真正由股東大會選出并對股東大會負責保持其形式和實質(zhì)上的獨立性同時還要提高監(jiān)事會成員的素質(zhì)積極發(fā)展高素質(zhì)高水平的經(jīng)理人市場以滿足公司對經(jīng)理人才的需求并建立有效的經(jīng)理人聲譽機制全面公開其業(yè)績和信用記錄加強社會公眾監(jiān)督減少其短期行為進一步完善信息披露制度強化上市公司管理層信息披露的責任同時充分發(fā)揮外部審計對財務信息的監(jiān)督作用減少投資者和經(jīng)理人之間的信息不對稱其次構建長期股權激勵機制代理問題是公司治理中不可忽視的根據(jù)委托代理理論只有建立有效的長期激勵機制才能有效解決代理問題目前資本市場上推崇兩種激勵方法限制性股票和股票期權限制性股票是真實股票的授予但其限制性條件只是一個繼續(xù)就業(yè)的條件并不能與業(yè)績聯(lián)合起來即使在股東利益受損的情況下經(jīng)

理人也能獲得實際收益而股票期權注重于未來將經(jīng)理人利益、公司業(yè)績和股價緊密結合并且期限足夠長有利于公司的長遠發(fā)展要大力推廣之在這種激勵制度下經(jīng)理人為追求自身利益最大化就會為實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標而勤勉工作第三高度關注中小流通股投資者的利益針對現(xiàn)在A股市場的驟升驟降起伏跌宕建立一種穩(wěn)定基金當市場大幅的上漲時可以及時地增加上市公司的數(shù)量或者通過增加股票的供給以促進市場的供求平衡同時制定實施保護中小股民弱勢群體的法律制度盡快建立股東集團訴訟制度和股東代表訴訟制度等切實保護中小股民利益不受侵犯或在受侵害后能得到合理賠償并進一步強化中小股東的權利使其盡可能參與到公司的經(jīng)營管理決策中來而不只是“用腳投票”第四進行制度創(chuàng)新逐步解決“非整體上市”和“單一企業(yè)所有者”這兩大制度問題解決股權分臵暴露出控股股東的集團和上市公司整體利益差距將非整體上市問題突出出來而解決了非整體上市的問題又會把單一所有者的問題突出出來所以“股權分臵改革”、“非整體上市”和“單一企業(yè)所有者”是有秩序的邏輯推進下一階段的目標就是要完成整體上市制度改革整體上市可以基本杜絕控股公司與上市公司之間的關聯(lián)交易斷絕利益輸送增強會計信息透明度可以使控股股東與上市公司利益一致從而驅使大股東致力于公司治理從源頭上遏制因大股東需要而產(chǎn)生的上市公司融資沖動另外還要建立做空“套利”機制加大金

融創(chuàng)新完善期權、期貨和認股權證等金融產(chǎn)品第五對于還未改或股改困難的上市公司要協(xié)調(diào)好上市公司所在當?shù)卣⑸鲜泄痉橇魍ü珊土魍ü傻榷鄠€利益主體的利益積極主動推進股改的問題對S股要綜合考慮進行并購重組以培養(yǎng)產(chǎn)品開發(fā)優(yōu)勢改善管理機制培育創(chuàng)新體制實現(xiàn)企業(yè)合理擴張增強市場競爭能力提升公司的內(nèi)在價值可采取注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、剝離劣質(zhì)資產(chǎn)的形式或者采取引進國內(nèi)外戰(zhàn)略投資者以及讓績優(yōu)非上市公司借殼上市的形式對嚴重虧損的ST公司可直接摘牌最后要加強政府監(jiān)控完善法律法規(guī)加大處罰力度我國是一個新興市場經(jīng)濟國家又處于經(jīng)濟高速發(fā)展的關鍵時期政府的政策制定水平、管制過程的效率、管制機構的廉潔性對于上市公司治理的完善至關重要因此政府部門要進一步加強事前問責事后追究的管制工作應該盡快出臺國有股東轉讓所有上市公司股份管理的暫行辦法同時對于破壞資本市場健康發(fā)展阻礙公司治理進步的一切違規(guī)法行為進行堅決打擊對相關責任人嚴厲處罰不姑息

第四篇：上市公司股權分置改革論文

摘要：股權分置是中國股市特殊歷史原因和特殊發(fā)展過程的產(chǎn)物，其嚴重阻礙了我國資本市場的發(fā)展。文章首先介紹了股權分置改革的歷史背景，指出股權分置改革的必要性，接著對86家上市公司的改革方案進行統(tǒng)計并歸類，統(tǒng)計表明主要有四種股權分置改革方案，其中95%以上的上市公司均采取送股方式來進行股權改革，然后通過對每種方案的實施所產(chǎn)生財績效的影響進行分析，最后在分析比較的基礎上指出送股并不是最優(yōu)方案。

關鍵詞：股權分置；改革方案；財務績效；實證分析

一、問題的提出

“股權分置制度”即在一個上市公司中，設置了國家股、法人股、社會公眾股等不同類別的股份，不同類別的股份擁有不同的權力。我國上市公司的股權分置是我國特殊國情、特殊條件、特殊背景的產(chǎn)物，是諸多歷史因素交織且綜合作用的結果，也是我國經(jīng)濟體制改革不配套和股票市場制度設計不合理所留下的制度性缺陷。隨著證券市場的不斷發(fā)展，股權分置制度的缺陷也日益明顯，股權分置改革也應運而生。

伴隨股權分置改革的是各種方案的選擇，目前主要的四種股權分置改革的方案主要有以下四種方案：（1）送股；（2）縮股；（3）派發(fā)權證；（4）股票回購。這四種方案中，是不是目前上市選擇的改革最多的方案是最優(yōu)的方案呢?這是本文重點研究的問題。

二、上市公司股權分置改革方案的選擇特性

1． 樣本選取。即選取首先進行試點的第一批和第二批46家上市公司和第一批進行股改的40家上市公司作為樣本，即樣本量為86，這86家上市公司的股權分置改革方案的選擇基本代表了目前所有上市公司進行股權改革傾向方案的類型。

2． 樣本選擇結果的描述性統(tǒng)計。有上表可知，在這86個樣本中，采取縮股方案的有2家，權證方式的只有1家，而其余83家均采取送股方案。采取縮股的2家公司和采取權證方式的1家公司的方案均通過，而采取送股的83家公司中，清華同方所采取的公積金轉贈資本的送股方案沒有通過。在85家已經(jīng)通過表決的上市公司中，采取權證、縮股方式的上市公司分別只占1.18%、2.36%，而其余超過95%的上市公司均采取的是送股方案。

三、各種方案的實施對公司財務績效的影響

1． 送股方案對上市公司相關財務指標的影響。（1）相關數(shù)據(jù)。選取第一批進行股權分置改革的四家上市公司作為樣本進行比較分析，其具體股改方案及計算的相關具體財務指標如表1示。（2）數(shù)據(jù)分析。①從試點公司股權結構和財務指標變動表可以看出，四種方案實施后對市盈率都沒發(fā)生變化，也就是說股票定價的相對基礎并沒有改變，這體現(xiàn)了監(jiān)管當局把股權分置改革作為股權結構的內(nèi)部調(diào)整問題，而不涉及股票定價的基礎改變的思路。②從其它財務指標來看，清華同方的試點方案都減少了其每股收益和每股凈資產(chǎn)，分別減少了0.065元和1.675元，三一重工的試點方案在每股凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率上分別減少了2.001元和增加了0.86%，其他財務指標未發(fā)生改變。

2． 縮股方案對上市公司相關財務指標的影響。在解析縮股方案對公司的影響時，我們以吉林敖東的股改方案進行分析。敖東股改方案如表3所示。

鑒于吉林敖東股權結構的特殊性，即非流通股比例小于流通股比例，送股方案對股市發(fā)展沒有好處，選擇縮股方案具有兩大優(yōu)點：（1）通過非流通股單方面縮股，非流通股股東讓出40%的權益，提高了股票的含金量。按照2004年年報數(shù)據(jù)，可知公司每股凈資產(chǎn)有3.62元提高到4.29元，每股盈余也由0.33元提高到0.41元，市盈率由公告前l(fā)7.72倍下降到14.5倍。公司內(nèi)在價值得到提高，支撐二級市場價格還有較大的上漲空間，在短期內(nèi)可以保護原流通股股東利益，在長期內(nèi)也有利于公司全體股東利益的最大化。（2）縮股方式對股市減了壓。非流通股股東單方面縮股40%，使得總股本也減少了19%，與送股方式相比，通過縮股實現(xiàn)全流通對二級市場價格的沖擊較小，這種創(chuàng)新是對整個股權分置改革的貢獻，如果大部分股改上市藍籌公司仿效敖東，采用縮股方案，將惠及整個股市。

3． 權證方案對上市公司相關財務指標的影響。寶鋼股份股權分置改革基本方案是：l0股獲得2.2股及l(fā)份認購權證。寶鋼集團持有寶鋼股份共需補償流股股東8.5294億股股票和3.877億份權證。權證存續(xù)期間為2005年8月18日到2006年8月30日。共計378天。行權日為2006年8月30日。到期持有l(wèi)份權證有權接4.50元買入l股寶鋼股票。當然權證持有者可以放棄這種權利，損失的是購買權證的成本。從寶鋼權證上市交易的實踐效果來看，已充分發(fā)揮了二級市場的價值發(fā)現(xiàn)和挖掘功能。僅上市的前4天就給持有者以4個漲停板每份2.08元的高回報。權證的優(yōu)點可以表現(xiàn)為：（1）權證的杠桿效應權證最大的魅力就是杠桿效應，其投入的資金和購買相關資產(chǎn)的資金相比只是很小的一部分。比如：寶鋼4.50元．可能其權證只需0.45元，換股比例1∶1。買l份權證的收益和買l股寶鋼的收益是一樣的。但成本只有其1/10。也就是他有l(wèi)0倍的杠桿比率，資金放大了l0倍，投資者最大的虧損就是期權金，也就是0.45元。但漲幅卻會跟隨正股的走勢。（2）套現(xiàn)。持有正股而需要現(xiàn)金的投資者，可沽出正股而買入相關權證，繼續(xù)把握股價上升所帶來的利潤。（3）以小搏大。預期正股將于短期內(nèi)大升（或大跌）時，權證可以將其以小博大的特性發(fā)揮至極致。預期正股將大升，可買認股權證：預期跌的，可以買認沽權證；預期正股先橫盤再突破，可選擇一些期限長一點的權證，溢價低一點。無論正股升跌，都可以操作，可以說權證是一個全天候的投資品種。

表5總樣本的績效變化

4． 回購方案對上市公司相關財務指標的影響。（1）相關數(shù)據(jù)。在這里我們也可以采用事件研究法。事件定義為股份回購事件的發(fā)生，事件發(fā)生的年份定義為時間T=0年，事件考察期為（-1，1）年，即事件發(fā)生點的前一年和后一年。據(jù)有關資料顯示，曾經(jīng)有5家公司成功實施過回購，其中陸家嘴回購國家股的目的是為了增發(fā)B股，不太具可比性，因此本文僅對以下四家實際回購公司的前后財務指標進行分析，詳見表4和表5。我們從中發(fā)現(xiàn)，回購成功后的四家公司的整體業(yè)績都有顯著的提高，這表明股份回購對于公司的績效改善具有積極的意義：凈資產(chǎn)的平均增長率為105.94%，每股收益的平均增長率為119.4%。（2）數(shù)據(jù)分析。第一，上市公司實施股份回購以后，公司的績效明顯好轉。從股份回購前一年到股份回購后一年，每股收益平均值從0.48元/股上升到0.72元/股，凈資產(chǎn)收益率平均值從20.37%上升到24.38%。由此可見股份回購對于公司業(yè)績的改善有顯著作用。第二，股份回購可以優(yōu)化資本結構，發(fā)揮財務杠桿的作用。這四家公司經(jīng)營狀況均比較穩(wěn)定，負債比例都比較低，都具有很強的舉債比例。公司通過回購國有股和適度舉債，將會大幅度提高企業(yè)價值，給股東創(chuàng)造更多的財富。而實施回購行動后，在利潤總額不變的基礎上，總股本減少，從而凈資產(chǎn)收益率和每股收益上升，這就構成了股票價格上漲的客觀基礎。

四、結論

本文通過對目前我國資本市場和上市公司股權結構的分析，贊成股權分置改革迫在眉睫的觀點。但是在眾多股權分置改革方案，是不是目前絕大多數(shù)上市公司采取的股權分置改革方案最有利于上市公司財務業(yè)績的提高，最有利于扭轉我國股市目前所處的“熊市”狀態(tài)，這是本（下轉第60頁）文重點思考的問題。分析結果表明送股對投資者來說雖然簡明易懂，但是不改變業(yè)績、不提升上市公司內(nèi)在價值，不會對上市公司財務業(yè)績的提高有促進作用。相反，其他3種常用方案都有自己的優(yōu)點。特別是縮股方案和回購方案，對與公司業(yè)績評價有關的財務指標有很大的促進作用，權證方案的實施也極有可能促進股票價格的提高等等。所以，送股方案并不會有利于提高公司的財務業(yè)績，從對扭轉我國目前所處的“熊市”狀態(tài)起到更好的作用角度來看，也不是最佳方案。

參考文獻：

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第五篇：股權分置改革與中小股東利益實證研究[推薦]

股權分置改革與中小股東利益實證研究.txt珍惜生活——上帝還讓你活著，就肯定有他的安排。雷鋒做了好事不留名，但是每一件事情都記到日記里面。

股權分置改革與中小股東利益實證研究

時間：2011-04-21 14:40:11來源：數(shù)學小論文作者：秩名

1.引言

現(xiàn)金股利政策是控股股東掠奪中小股東利益的只要方式之一，Black（1976）將現(xiàn)代公 司的股利行為稱作“股利之迷”（DividenPuzzle）[1],而我國上市公司的的紅利政策更是“迷中 之迷”，五糧液（000858）在 1999 每股收益高達 1.35 元的情況下，無視廣大中小股東 要求派現(xiàn)的強烈呼聲，推出了“不分配，不轉增”的分配方案，曾被市場視作“大股東作傭”的 典型；而用友軟件（600588）在上市當年就推出“每 10 股派發(fā) 6 元現(xiàn)金”的方案，也被認為 是“大股東套現(xiàn)”的典范。這種特殊的股權結構和視為“迷中之迷”的現(xiàn)金股利政策是我國中小 股東利益受損的重要原因。2005 年 4 月底在我國證券市場實行的股權分置改革在某種程度 上就是要解決我國股市中存在二元股權和非流通股股東對中小流通股股東的侵害問題。本文 通過實證研究對股改后控股股東對中小股東利益侵占的方式進行探討。文章結構如下：第一部分是相關文獻回顧和研究假設；第二部分是研究設計；第三部分 是實證分析；第四部分是本文的研究結論和建議與研究局限所在。

2.文獻回顧與研究假設

2.1 文獻回顧

中小股東利益受損現(xiàn)象在不同程度存在于各國證券市場。La Porta 等（2000）率先在控 股股東與小股東利益的代理理論框架內(nèi)分析現(xiàn)金股利政策，他們將股利的代理模型得為兩類：當法律能夠很好地保護投資者利益時，中小股東能夠迫使公司在缺乏有利可圖的投資機 會時會“吐出”自由現(xiàn)金流量，此時股利政策可以看為法律對中小股東保護的結果；當控股股 東為了防止其控制權受到挑戰(zhàn)，會主動支付股利給中小股東，從而緩和控股股東與中小股東之間的代理沖突[2]。此后 Henrik 和 Nilsson（2003）通過實證研究認為控股股東的剝削行為 是控制權私人收益和共享收益總和最大化的均衡結果，即所有權結構會影響控股股東的剝削 能力和剝削動機[3]。論文參考網(wǎng)。Lee&Xiao(2002)發(fā)現(xiàn)：當大股東比例比較低時，大股東通過派現(xiàn)所獲得 的掠奪收益較少，當大股東持股比例比較高時，他們傾向發(fā)放現(xiàn)金股利[4]。從 2005 年 4 月 29 日我國證券市場開始股改到 2006 年 10 月股改基本完成。由于這是我 國特有的改革，所以對這方面的研究主要集中在國內(nèi)學者，其主要的研究內(nèi)容主要有兩個方

面：（1）股改前股權二元結構對上市公司股利政策和中小股東利益的影響。陳建梁和葉護華

（2004）實證研究表明股權分置下我國上市公司股利政策主要是為非流通股股東利益服務，主要原因是流通股股東對公司股利分配決策沒有什么影響[5]；應展宇（2004）認為，由于當 前中國經(jīng)濟外部約束失效，控股股東（非流通股股東）及其代理人作為“內(nèi)部人”以各種“合 法”的財務行為侵犯流通股股東權益，導致財務決策扭曲，股利分配行為的異化也就自然形 成了[6]。（2）現(xiàn)金股利政策是控股股東侵害中小股東利益的主要方式。李增權、孫錚（2004）發(fā)現(xiàn)：當所有權安排有利于保護中小投資者的利益時，上市公司傾向于派發(fā)更多的現(xiàn)金股利，并且只有當所有權安排不利于保護中小投資者的利益時，市場才會對是否派現(xiàn)的股利政策表現(xiàn)出顯著不同的反應[7]；在股權分置改革的背景下徐曉穎（2008）在對 2006 年，2007 年的 上市公司的財務數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析得出：股改后新成立的公司分紅比以前的公司要高出兩倍，股利支付中“異常”高派現(xiàn)行為減少[8]。

2.2 研究假設

中小股東收益的來源主要是兩種：資本利得和股利，所以現(xiàn)金股利支付率在一定的區(qū)間

內(nèi)越大，中小股東的利益就越能受到保障；相反如果超過一定的區(qū)間，就會造成不考慮公司 未來的發(fā)展和對股價的影響的“超能力派現(xiàn)”，中小股東的利益就會受到損害；股權分置改革 使得第一大股東平均持股比例減少 8.26%，從而上市公司的現(xiàn)金股利政策發(fā)生變化[9]，而股 改后新成立的公司分紅比股改前的公司要高出兩倍[8]，基于以上可以看出股改對現(xiàn)金股利政 策產(chǎn)生一定的影響，那么控股股東利用現(xiàn)金股利政策來掠奪中小股東利益的方式也會發(fā)生變 化。因此，我們可以提出假設：

H：增長差距與現(xiàn)金股利支付率負相關，與現(xiàn)金股利支付率平方正相關，控股股東通過 現(xiàn)金股利侵害中小股東利益的方式發(fā)生變化。

3.研究設計

3.1 數(shù)據(jù)來源及樣本

本文用到的所有公司治理結構數(shù)據(jù)、財務指標數(shù)據(jù)全部來自于 CCER 數(shù)據(jù)庫(中國經(jīng)濟研究服務中心)。樣本覆蓋 2006-2007 年。論文參考網(wǎng)。數(shù)據(jù)分析采用 Eviews 分析軟件。

3.2 變量的選取及模型的建立

本文利用“增長差距”（Growth Gap, GG）來度量中小股東受損程度。增長差距等于可持 續(xù)增長率（G）和利潤總額實際增長率（Gr）之差：GG=G－Gr（沈華珊,葉護華，2002）[10]。其中：G 為按照公式 G＝ROE×b/（1-ROE×b）計算得到的可持續(xù)增長率；Gr 為公司總利潤 增長率為下一的利潤總額 En+1 減去當年的利潤總額 En，再除以當年的利潤總額 En。

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