第一篇：開題：股權(quán)分置改革對(duì)上市公司財(cái)務(wù)治理影響的實(shí)證研究

股權(quán)分置改革對(duì)上市公司財(cái)務(wù)治理影響的實(shí)證研究

一、選題目的及意義

公司財(cái)務(wù)治理理論是對(duì)公司治理理論和公司財(cái)務(wù)理論的融合性研究。對(duì)公司財(cái)務(wù)治理問(wèn)題的研究興起于 20 世紀(jì) 70—80 年代的西方國(guó)家，但并未形成完整的理論體系，我國(guó)對(duì)該問(wèn)題的關(guān)注和研究始于 20 世紀(jì) 90 年代中期，在充分借鑒國(guó)外研究成果并結(jié)合我國(guó)實(shí)際的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)該問(wèn)題的專題研究形成了一系列理論和實(shí)證方面的研究成果，而目前公司財(cái)務(wù)治理的理論研究尚未成熟，實(shí)證研究的內(nèi)容也不夠全面和深入。

2005年我國(guó)啟動(dòng)了股權(quán)分臵改革，時(shí)至今日，已經(jīng)進(jìn)入后股權(quán)分臵改革時(shí)期，全流通時(shí)代即將來(lái)臨，事實(shí)證明股權(quán)分臵改革的成效是多方面而顯著的，許多專家學(xué)者也從理論和實(shí)證兩方面對(duì)股改效果進(jìn)行了討論和研究，其中從公司治理和公司財(cái)務(wù)角度的研究較多，而從財(cái)務(wù)治理角度的研究數(shù)量有限。

本文試圖從財(cái)務(wù)治理角度入手，以股權(quán)分臵改革的改革目標(biāo)為起點(diǎn)，在股權(quán)分臵改革這一特定情景下，分析其對(duì)上市公司財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)的影響以及財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)治理的作用機(jī)制，通過(guò)建立相應(yīng)的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系和多元回歸模型，提出相應(yīng)的理論假設(shè)，結(jié)合股權(quán)分臵改革前后我國(guó)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，以期檢驗(yàn)股權(quán)分臵改革對(duì)我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)治理的影響，并試圖分析其中的原因，繼而提出在全流通過(guò)程中提高我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)治理的政策建議，同時(shí)達(dá)到從股權(quán)分臵改革角度豐富財(cái)務(wù)治理實(shí)證研究的目的。

二、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

1.國(guó)外研究現(xiàn)狀

國(guó)外對(duì)公司財(cái)務(wù)治理的研究始于對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理機(jī)制問(wèn)題的研究，最早研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理之間關(guān)系的是 Berle 和 Means,他們認(rèn)為沒(méi)有股權(quán)的公司經(jīng)理與分散的小股東之間的利益是有潛在沖突的,公司資源可能被用來(lái)最大化經(jīng)理人員的利益而不是股東的利益。正式對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的研究則始于詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）(1976),他們將股東分為兩類,一類是公司內(nèi)部股東,主要指董事會(huì)成員及公司其他高層經(jīng)理人員,他們實(shí)際上擁有對(duì)公司的控制權(quán)及專有投票權(quán);另一類是公司外部股東,他們不擁有對(duì)公司的控

制權(quán)。他們認(rèn)為公司價(jià)值隨著經(jīng)理人員持股比例的提高而增加。

Grossman 和 Hart(1980年)證明,如果公司股權(quán)是高度分散的,股東就不會(huì)有足夠的激勵(lì)來(lái)密切監(jiān)督公司經(jīng)理人員。Stulz(1988)則建立了一個(gè)模型,證明公司價(jià)值最初隨內(nèi)部股東持股比例的增加而增加,而后開始下降。在存在控制性股東的情況下,股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理產(chǎn)生兩種相反的效應(yīng),即利益趨同效應(yīng)和利益侵占效應(yīng) Shleifer＆Vishny(1986)指出,股價(jià)上漲帶來(lái)的財(cái)富使控股股東和中小股東的利益趨于一致,控股股東既有動(dòng)機(jī)又有能力去追求公司價(jià)值最大化,較好地解決了傳統(tǒng)的代理問(wèn)題,因而股權(quán)集中型公司相對(duì)于股權(quán)分散型公司具有較高的盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)。Demsetz(1985)和 LaPorta(1999)認(rèn)為,控股股東的利益和外部小股東的利益常常不一致,兩者之間存在嚴(yán)重的利益沖突。在外部股東多元化的情況下,控股股東可能以其他股東的利益為代價(jià)來(lái)追求自身利益,通過(guò)追求自利目標(biāo)而不是公司價(jià)值目標(biāo)來(lái)實(shí)現(xiàn)自身福利最大化。此時(shí),股權(quán)分散型公司的績(jī)效和市場(chǎng)價(jià)值要優(yōu)于股權(quán)集中型公司。DavidL.等(1999)總結(jié)出三個(gè)結(jié)論:大股東對(duì)降低公眾股份有限公司的代理成本具有潛在的重要作用;某些類型的股東在公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮的作用很大,與其所持股份額不成比例,這主要是因?yàn)椴煌愋偷墓蓶|有不同的收益權(quán)和使用權(quán),他們監(jiān)督管理者的愿望和能力可能隨其收益權(quán)和使用權(quán)的多少而變化,這意味著企業(yè)的股東是不同質(zhì)的;不同類型的股東對(duì)公司的影響力取決于具體的行業(yè)特性,如行業(yè)的透明度、穩(wěn)定性以及在生命周期中所處的位臵,即所謂的“公司治理的權(quán)變理論”。

在實(shí)證研究方面, Demsetz 和 Lehn(1985)用 1980 年美國(guó) 511 家公司的會(huì)計(jì)利潤(rùn)率對(duì)各種股權(quán)集中度進(jìn)行回歸,發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和會(huì)計(jì)利潤(rùn)率之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。通過(guò)對(duì)紐約證券交易所(NYSE)和美國(guó)證券交易所(AMEX)1976 年 1173 家樣本公司以及 1986 年 1093 家樣本公司托賓 Q 值與股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系的實(shí)證分析,McConnell和Servaes(1990)得出一個(gè)顯著性的結(jié)論,即托賓 Q 值與公司內(nèi)部股東所持有的股權(quán)比例之間具有曲線關(guān)系,在內(nèi)部股東持有的股權(quán)比例達(dá)到大約 40%～50%之前,曲線向上傾斜;此后,曲線緩慢向下傾斜。Myeong-HyeonCho(1998)利用《財(cái)富》500 家制造業(yè)公司的數(shù)據(jù),得出了股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司投資,進(jìn)而影響公司績(jī)效的經(jīng)驗(yàn)結(jié)論。另外,他還得出了公司績(jī)效影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù),因而認(rèn)為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個(gè)內(nèi)生變量。這些實(shí)證分

析基本上和公司績(jī)效是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù)的假說(shuō)相一致。20 世紀(jì) 90 年代開始,理論界提出了一種多個(gè)控制性大股東構(gòu)成的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)理論。有三方面代表人物，Gomes 和 Noves（1999 年）認(rèn)為，多個(gè)大股東共同分享控制權(quán)是一種新的機(jī)理，如何通過(guò)事后的討價(jià)還價(jià)，降低發(fā)生中小股東利益的決策行為。Bennedsen和 Wolfenzon（2000 年）主要研究多個(gè)大股東如何組成聯(lián)盟。他們認(rèn)為控制集團(tuán)之外的大股東的存在會(huì)增加企業(yè)價(jià)值。Bloch 和 Hege（2001 年）在研究中引入了模型，認(rèn)為有競(jìng)爭(zhēng)性的控制權(quán)存在，有助于企業(yè)價(jià)值的提高。

國(guó)外理論界培植了財(cái)務(wù)治理理論的萌芽，但主要還是圍繞公司治理的子系統(tǒng)進(jìn)行研究，并沒(méi)有就財(cái)務(wù)治理進(jìn)行專題研究，未提出明確的財(cái)務(wù)治理概念，也未提出較為完整的財(cái)務(wù)治理理論體系。

2.國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

我國(guó)學(xué)者充分借鑒國(guó)外研究成果并結(jié)合我國(guó)國(guó)情，開創(chuàng)性地明確提出了財(cái)務(wù)治理概念，并對(duì)這一領(lǐng)域進(jìn)行了獨(dú)立與專業(yè)研究，大量文獻(xiàn)探討了我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理機(jī)制的問(wèn)題。健全的公司財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)，有利于提高公司財(cái)務(wù)決策效率，完善公司治理結(jié)構(gòu)，加速現(xiàn)代化企業(yè)制度的建設(shè)。

張紅軍（2000 年）認(rèn)為應(yīng)從兩方面分析股權(quán)結(jié)構(gòu)：一是股權(quán)構(gòu)成，如國(guó)家股東、法人股東及社會(huì)公眾股東的持股比例；二是股權(quán)集中度，如前五大股東、前十大股東的持股比例。對(duì)于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的問(wèn)題已有一些實(shí)證研究,如許小年(1997)對(duì)滬、深上市公司股本結(jié)構(gòu)和公司效益的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果表明:國(guó)有股比重越高的公司,效益越差;法人股比重越大的公司,效益越好;個(gè)人股比重和企業(yè)效益基本無(wú)關(guān)。孫永祥和黃祖輝(1999)研究了上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理機(jī)制中的經(jīng)營(yíng)激勵(lì)、收購(gòu)兼并、代理權(quán)爭(zhēng)奪和監(jiān)督機(jī)制的影響,認(rèn)為股權(quán)高度集中和股權(quán)高度分散的公司相比,有利于經(jīng)營(yíng)激勵(lì)、收購(gòu)兼并、監(jiān)督機(jī)制等發(fā)揮作用,因而具有該種股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司績(jī)效表現(xiàn)較佳。陳曉、江東(2000)以相對(duì)凈資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率衡量公司業(yè)績(jī),以三個(gè)行業(yè)的上市公司為樣本,發(fā)現(xiàn)法人股和流通股對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)有正面影響,國(guó)有股有負(fù)面影響的預(yù)期只有在競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的電子電器行業(yè)成立,在競(jìng)爭(zhēng)性相對(duì)較弱的其他兩個(gè)行業(yè)則不成立。上海證券交易所研究中心 2001年的一份研究報(bào)告認(rèn)為:“國(guó)有股比重過(guò)大與公司業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,而法人股比重與公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系。”國(guó)內(nèi)研究的結(jié)論傾向認(rèn)為,國(guó)有股權(quán)的集中對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響,將國(guó)有股法人多元化有助于改善公司治理和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。國(guó)有股從上市公司中退出,實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化從而提高公司的治理效率是大多數(shù)學(xué)者的主張(鄭紅亮,1998;何浚,1998;邱慈孫,2000 等)。但是國(guó)有股退出的具體方式,不同學(xué)者主張不同。陳曉悅、徐曉東(2001)認(rèn)為必須將對(duì)外部投資者保護(hù)作為改革的前提,否則盲目進(jìn)行國(guó)有股減持和民營(yíng)化并不利于公司治理的優(yōu)化和企業(yè)績(jī)效的提高。陳曉、江東(2000)從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度差異這一角度提出改革建議,認(rèn)為國(guó)有經(jīng)濟(jì)應(yīng)從一般競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的上市公司中平穩(wěn)退出,但在基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和支柱產(chǎn)業(yè)、自然壟斷色彩較濃的公用事業(yè)上市公司中,國(guó)有股應(yīng)繼續(xù)保持控股地位。

這些政策建議是學(xué)者們以各自對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證分析為依據(jù)提出的,但正如上文所述,通過(guò)回歸分析得出股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率(公司績(jī)效)只有相關(guān)關(guān)系,股權(quán)結(jié)構(gòu)只是公司治理效率提高的一個(gè)原因。如果據(jù)此得出改變股權(quán)結(jié)構(gòu)就一定能促使公司治理效率提高的結(jié)論不能令人信服。關(guān)于公司治理與財(cái)務(wù)治理的關(guān)系,目前尚無(wú)專門的論著出現(xiàn)。

伍中信認(rèn)為,企業(yè)財(cái)務(wù)治理,應(yīng)該是一種企業(yè)財(cái)權(quán)的安排機(jī)制,通過(guò)這種財(cái)權(quán)安排機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)激勵(lì)與約束機(jī)制;企業(yè)財(cái)務(wù)治理是企業(yè)治理的一個(gè)重要方面,其目的就是為了解決這種經(jīng)濟(jì)利益沖突。

李心合認(rèn)為,企業(yè)治理的核心是財(cái)務(wù)治理,公司法所規(guī)定的公司治理權(quán)配臵的核心是財(cái)務(wù)治理權(quán)配臵。面對(duì)知識(shí)經(jīng)濟(jì)的挑戰(zhàn),企業(yè)應(yīng)讓利益相關(guān)者共同參與財(cái)務(wù)治理,股東大會(huì)和董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、總經(jīng)理等共同組成企業(yè)完整的財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)。

張衡認(rèn)為理財(cái)是企業(yè)一項(xiàng)重要的經(jīng)營(yíng)活動(dòng),對(duì)公司的生存與發(fā)展有重大影響,因而是公司管理的重點(diǎn)。公司治理結(jié)構(gòu)作為一種組織的結(jié)構(gòu)形式必然影響公司的理財(cái),公司融資、投資、股利分配三個(gè)方面都受公司治理模式的深刻影響。

孫濤認(rèn)為,廣義的公司治理結(jié)構(gòu)包括公司的財(cái)務(wù)制度、內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)、收益分配與激勵(lì)機(jī)制、企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展決策管理系統(tǒng)等。在“公司制”中,財(cái)務(wù)管理是規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)的主要手段。公司治理與財(cái)務(wù)管理的關(guān)系表現(xiàn)在:(1)公司治理結(jié)構(gòu)的狀況影響財(cái)務(wù)治理的效率、成果及財(cái)務(wù)信息的質(zhì)量;(2)財(cái)務(wù)治理是完善公司治理結(jié)構(gòu)的有效手段,財(cái)務(wù)管理對(duì)規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)的促進(jìn)

作用在于反映公司治理結(jié)構(gòu)的狀況,為公司治理結(jié)構(gòu)改革提供資金來(lái)源,為公司治理結(jié)構(gòu)改革提供政策、標(biāo)準(zhǔn)并考核其效果,限制公司治理結(jié)構(gòu)的不合理行為;(3)公司治理結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)管理的短期目標(biāo)存有一定矛盾。

王竹泉認(rèn)為,公司治理本身就是一種管理活動(dòng),建立制度只不過(guò)是管理活動(dòng)的一部分或起點(diǎn),加上制度的實(shí)施和再調(diào)整才能夠形成完整的管理過(guò)程。由于利益相關(guān)者參與治理的動(dòng)機(jī)是經(jīng)濟(jì)利益,而且各利益相關(guān)者向企業(yè)投入資源的同時(shí)也就擁有了相應(yīng)的追求經(jīng)濟(jì)利益的權(quán)力,因此,公司治理中各利益相關(guān)者實(shí)質(zhì)上都是一個(gè)財(cái)務(wù)治理主體,各利益相關(guān)者之間的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系實(shí)質(zhì)上是利益相關(guān)者之間的財(cái)務(wù)關(guān)系。公司治理就是企業(yè)的各個(gè)利益相關(guān)者作為財(cái)務(wù)主體對(duì)他們之間的財(cái)務(wù)關(guān)系進(jìn)行的調(diào)整。公司治理的核心和靈魂是利益相關(guān)者的財(cái)務(wù)治理。

龍衣新認(rèn)為,財(cái)務(wù)治理并不局限于公司治理的框架,它有其自身獨(dú)特的內(nèi)涵、外延。從內(nèi)涵角度看,財(cái)務(wù)治理比公司治理更為深化,延伸至企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)體系。從外延角度看,財(cái)務(wù)治理比公司治理更為廣泛,財(cái)務(wù)治理除強(qiáng)調(diào)通過(guò)治理結(jié)構(gòu)等制度安排形成有效治理機(jī)制的同時(shí),還強(qiáng)調(diào)了治理行為規(guī)范的作用,財(cái)權(quán)在企業(yè)內(nèi)部初次分配后形成了以所有者財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)者財(cái)務(wù)為核心的雙層財(cái)務(wù)治理模式。

三、研究方法

1.規(guī)范分析與實(shí)證分析相結(jié)合的方法

本文在研究股權(quán)分臵改革對(duì)上市公司財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)的影響、財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)治理的作用機(jī)制、財(cái)權(quán)配臵、財(cái)務(wù)治理評(píng)價(jià)指標(biāo)體系構(gòu)建等問(wèn)題時(shí)主要應(yīng)用規(guī)范分析方法；在研究股權(quán)分臵改革對(duì)上市公司財(cái)務(wù)治理影響時(shí)主要應(yīng)用實(shí)證分析方法，以求得出科學(xué)、合理的研究成果。

2.專業(yè)研究與多學(xué)科交叉研究相結(jié)合的方法

財(cái)務(wù)治理研究必然立足于財(cái)務(wù)學(xué)理論，但財(cái)務(wù)治理理論研究不能局限于“就財(cái)務(wù)論財(cái)務(wù)”，運(yùn)用單一的財(cái)務(wù)思想與方法已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足、適應(yīng)和解決諸多財(cái)務(wù)治理問(wèn)題，多學(xué)科交融研究已成為財(cái)務(wù)理論進(jìn)一步發(fā)展的必然選擇。本文將以公司財(cái)務(wù)理論理論和公司治理理論為基礎(chǔ)，充分借鑒產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)理論、企業(yè)理論、代理理論，計(jì)量經(jīng)濟(jì)理論的思想與分析方法，以求全面系統(tǒng)地研究股權(quán)分臵改革對(duì)我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)治理的影響。

3.定性分析與定量分析相結(jié)合

本文采用定性分析方法，通過(guò)總結(jié)財(cái)務(wù)治理的研究成果，詳細(xì)分析了財(cái)務(wù)治理的概念、內(nèi)涵和要素，財(cái)權(quán)配臵問(wèn)題，股權(quán)分臵改革對(duì)上市公司財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)的影響和財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)治理的作用機(jī)制;采用定量分析的方法，對(duì)比股權(quán)分臵改革前后我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、債權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層對(duì)比情況，得出股權(quán)分臵改革對(duì)我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)治理的影響。

4.比較分析與歷史分析相結(jié)合

本文通過(guò)比較分析的方法，比較公司治理、財(cái)務(wù)管理與財(cái)務(wù)治理的異同，分析三者的內(nèi)在邏輯關(guān)系，明確了財(cái)務(wù)治理的研究范疇;通過(guò)歷史分析的方法，研究股權(quán)分臵改革的的進(jìn)程，得出股權(quán)分臵改革對(duì)上市公司財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)的影響和財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)治理的作用機(jī)制，以及后股權(quán)分臵時(shí)期上市公司財(cái)務(wù)治理行為的新趨勢(shì)。

四、結(jié)構(gòu)安排，重點(diǎn)、難點(diǎn)內(nèi)容以及創(chuàng)新之處

1、結(jié)構(gòu)安排

一、緒論

1.研究的背景及意義 2.國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述 3.研究思路及方法

4.研究?jī)?nèi)容及結(jié)構(gòu)框架以及創(chuàng)新之處。

二、財(cái)務(wù)治理理論

1.理論基礎(chǔ)：產(chǎn)權(quán)理論，代理理論，企業(yè)理論，公司治理理論，公司財(cái)務(wù)理論，計(jì)量經(jīng)濟(jì)理論

2.財(cái)務(wù)治理內(nèi)涵，本文對(duì)財(cái)務(wù)治理的定義，構(gòu)成要素 3.相關(guān)概念辨析：財(cái)務(wù)管理，公司治理，財(cái)務(wù)治理 4.財(cái)務(wù)治理的核心：財(cái)權(quán)配臵研究

5.財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)的定義和組成：（1）資本結(jié)構(gòu)（資本結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)，債權(quán)結(jié)構(gòu)），（2）組織結(jié)構(gòu)（董事會(huì)，監(jiān)事會(huì)，經(jīng)理層）

6.財(cái)權(quán)配臵與財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系、財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)治理的作用機(jī)制

三、股權(quán)分臵改革對(duì)財(cái)務(wù)治理的影響

1.股權(quán)分臵改革背景描述和股權(quán)分臵改革的目標(biāo)

2.股權(quán)分臵改革前上市公司財(cái)務(wù)治理狀況 3.股權(quán)分臵改革對(duì)上市公司財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)的影響 4.后股權(quán)分臵改革時(shí)期上市公司財(cái)務(wù)治理的新趨勢(shì)

四、財(cái)務(wù)治理評(píng)價(jià)指標(biāo)體系和檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?1.指標(biāo)選擇的原則和依據(jù)

2.選取評(píng)價(jià)指標(biāo):因變量，自變量，財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)指標(biāo)，財(cái)務(wù)治理成效指標(biāo) 3.提出相關(guān)研究假設(shè)

4.建立評(píng)價(jià)指標(biāo)體系和檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

五、實(shí)證分析

1.數(shù)據(jù)來(lái)源，樣本的選取和篩選 2.描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果和分析 3.相關(guān)性分析 4.多元回歸結(jié)果和分析

六、研究結(jié)論和政策建議，研究不足之處和展望

2、研究的重點(diǎn)與難點(diǎn)：

重點(diǎn)：公司治理、財(cái)務(wù)管理、財(cái)務(wù)治理范疇的區(qū)別與聯(lián)系，財(cái)務(wù)治理、財(cái)權(quán)配臵、財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵界定，財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)治理的作用機(jī)制研究，股權(quán)分臵改革對(duì)上市公司財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)進(jìn)而對(duì)財(cái)務(wù)治理效率的影響。

難點(diǎn)：界定公司治理效率、公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效、財(cái)務(wù)治理效率的區(qū)別與聯(lián)系，科學(xué)選擇評(píng)價(jià)指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)上市公司財(cái)務(wù)治理狀況，數(shù)據(jù)和國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)的收集，后股權(quán)分臵改革時(shí)期上市公司財(cái)務(wù)治理的新趨勢(shì)的預(yù)測(cè)。

3、創(chuàng)新之處：

一是豐富了股權(quán)分臵改革的研究視角，進(jìn)一步檢驗(yàn)了股權(quán)分臵改革的效果。二是深化了公司財(cái)務(wù)治理的經(jīng)驗(yàn)研究，特別是財(cái)務(wù)治理效率的檢驗(yàn)；三是期望從股權(quán)分臵改革這個(gè)特定情景下得到的研究結(jié)論能夠推廣到更普遍的情景中，豐富財(cái)務(wù)治理理論。

五、論文進(jìn)度安排

2011年4月——6月 文獻(xiàn)資料搜集、整理 2011年6月——10月 論文一稿

2011年10月——2012年1月 論文二稿 2012年2月——2011年3月 論文定稿

六、主要參考文獻(xiàn)

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第二篇：股權(quán)分置改革與中小股東利益實(shí)證研究[推薦]

股權(quán)分置改革與中小股東利益實(shí)證研究.txt珍惜生活——上帝還讓你活著，就肯定有他的安排。雷鋒做了好事不留名，但是每一件事情都記到日記里面。

股權(quán)分置改革與中小股東利益實(shí)證研究

時(shí)間：2011-04-21 14:40:11來(lái)源：數(shù)學(xué)小論文作者：秩名

1.引言

現(xiàn)金股利政策是控股股東掠奪中小股東利益的只要方式之一，Black（1976）將現(xiàn)代公 司的股利行為稱作“股利之迷”（DividenPuzzle）[1],而我國(guó)上市公司的的紅利政策更是“迷中 之迷”，五糧液（000858）在 1999 每股收益高達(dá) 1.35 元的情況下，無(wú)視廣大中小股東 要求派現(xiàn)的強(qiáng)烈呼聲，推出了“不分配，不轉(zhuǎn)增”的分配方案，曾被市場(chǎng)視作“大股東作傭”的 典型；而用友軟件（600588）在上市當(dāng)年就推出“每 10 股派發(fā) 6 元現(xiàn)金”的方案，也被認(rèn)為 是“大股東套現(xiàn)”的典范。這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和視為“迷中之迷”的現(xiàn)金股利政策是我國(guó)中小 股東利益受損的重要原因。2005 年 4 月底在我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行的股權(quán)分置改革在某種程度 上就是要解決我國(guó)股市中存在二元股權(quán)和非流通股股東對(duì)中小流通股股東的侵害問(wèn)題。本文 通過(guò)實(shí)證研究對(duì)股改后控股股東對(duì)中小股東利益侵占的方式進(jìn)行探討。文章結(jié)構(gòu)如下：第一部分是相關(guān)文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)；第二部分是研究設(shè)計(jì)；第三部分 是實(shí)證分析；第四部分是本文的研究結(jié)論和建議與研究局限所在。

2.文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

2.1 文獻(xiàn)回顧

中小股東利益受損現(xiàn)象在不同程度存在于各國(guó)證券市場(chǎng)。La Porta 等（2000）率先在控 股股東與小股東利益的代理理論框架內(nèi)分析現(xiàn)金股利政策，他們將股利的代理模型得為兩類：當(dāng)法律能夠很好地保護(hù)投資者利益時(shí)，中小股東能夠迫使公司在缺乏有利可圖的投資機(jī) 會(huì)時(shí)會(huì)“吐出”自由現(xiàn)金流量，此時(shí)股利政策可以看為法律對(duì)中小股東保護(hù)的結(jié)果；當(dāng)控股股 東為了防止其控制權(quán)受到挑戰(zhàn)，會(huì)主動(dòng)支付股利給中小股東，從而緩和控股股東與中小股東之間的代理沖突[2]。此后 Henrik 和 Nilsson（2003）通過(guò)實(shí)證研究認(rèn)為控股股東的剝削行為 是控制權(quán)私人收益和共享收益總和最大化的均衡結(jié)果，即所有權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響控股股東的剝削 能力和剝削動(dòng)機(jī)[3]。論文參考網(wǎng)。Lee&Xiao(2002)發(fā)現(xiàn)：當(dāng)大股東比例比較低時(shí)，大股東通過(guò)派現(xiàn)所獲得 的掠奪收益較少，當(dāng)大股東持股比例比較高時(shí)，他們傾向發(fā)放現(xiàn)金股利[4]。從 2005 年 4 月 29 日我國(guó)證券市場(chǎng)開始股改到 2006 年 10 月股改基本完成。由于這是我 國(guó)特有的改革，所以對(duì)這方面的研究主要集中在國(guó)內(nèi)學(xué)者，其主要的研究?jī)?nèi)容主要有兩個(gè)方

面：（1）股改前股權(quán)二元結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司股利政策和中小股東利益的影響。陳建梁和葉護(hù)華

（2004）實(shí)證研究表明股權(quán)分置下我國(guó)上市公司股利政策主要是為非流通股股東利益服務(wù)，主要原因是流通股股東對(duì)公司股利分配決策沒(méi)有什么影響[5]；應(yīng)展宇（2004）認(rèn)為，由于當(dāng) 前中國(guó)經(jīng)濟(jì)外部約束失效，控股股東（非流通股股東）及其代理人作為“內(nèi)部人”以各種“合 法”的財(cái)務(wù)行為侵犯流通股股東權(quán)益，導(dǎo)致財(cái)務(wù)決策扭曲，股利分配行為的異化也就自然形 成了[6]。（2）現(xiàn)金股利政策是控股股東侵害中小股東利益的主要方式。李增權(quán)、孫錚（2004）發(fā)現(xiàn)：當(dāng)所有權(quán)安排有利于保護(hù)中小投資者的利益時(shí)，上市公司傾向于派發(fā)更多的現(xiàn)金股利，并且只有當(dāng)所有權(quán)安排不利于保護(hù)中小投資者的利益時(shí)，市場(chǎng)才會(huì)對(duì)是否派現(xiàn)的股利政策表現(xiàn)出顯著不同的反應(yīng)[7]；在股權(quán)分置改革的背景下徐曉穎（2008）在對(duì) 2006 年，2007 年的 上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析得出：股改后新成立的公司分紅比以前的公司要高出兩倍，股利支付中“異常”高派現(xiàn)行為減少[8]。

2.2 研究假設(shè)

中小股東收益的來(lái)源主要是兩種：資本利得和股利，所以現(xiàn)金股利支付率在一定的區(qū)間

內(nèi)越大，中小股東的利益就越能受到保障；相反如果超過(guò)一定的區(qū)間，就會(huì)造成不考慮公司 未來(lái)的發(fā)展和對(duì)股價(jià)的影響的“超能力派現(xiàn)”，中小股東的利益就會(huì)受到損害；股權(quán)分置改革 使得第一大股東平均持股比例減少 8.26%，從而上市公司的現(xiàn)金股利政策發(fā)生變化[9]，而股 改后新成立的公司分紅比股改前的公司要高出兩倍[8]，基于以上可以看出股改對(duì)現(xiàn)金股利政 策產(chǎn)生一定的影響，那么控股股東利用現(xiàn)金股利政策來(lái)掠奪中小股東利益的方式也會(huì)發(fā)生變 化。因此，我們可以提出假設(shè)：

H：增長(zhǎng)差距與現(xiàn)金股利支付率負(fù)相關(guān)，與現(xiàn)金股利支付率平方正相關(guān)，控股股東通過(guò) 現(xiàn)金股利侵害中小股東利益的方式發(fā)生變化。

3.研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本

本文用到的所有公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)全部來(lái)自于 CCER 數(shù)據(jù)庫(kù)(中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究服務(wù)中心)。樣本覆蓋 2006-2007 年。論文參考網(wǎng)。數(shù)據(jù)分析采用 Eviews 分析軟件。

3.2 變量的選取及模型的建立

本文利用“增長(zhǎng)差距”（Growth Gap, GG）來(lái)度量中小股東受損程度。增長(zhǎng)差距等于可持 續(xù)增長(zhǎng)率（G）和利潤(rùn)總額實(shí)際增長(zhǎng)率（Gr）之差：GG=G－Gr（沈華珊,葉護(hù)華，2002）[10]。其中：G 為按照公式 G＝ROE×b/（1-ROE×b）計(jì)算得到的可持續(xù)增長(zhǎng)率；Gr 為公司總利潤(rùn) 增長(zhǎng)率為下一的利潤(rùn)總額 En+1 減去當(dāng)年的利潤(rùn)總額 En，再除以當(dāng)年的利潤(rùn)總額 En。

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第三篇：上市公司股權(quán)分置改革研究

上市公司股權(quán)分置改革研究

摘要 股權(quán)分置是在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過(guò)程中形成的特殊問(wèn)題，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展，開始越來(lái)越強(qiáng)烈地影響證券市場(chǎng)預(yù)期的穩(wěn)定和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，使公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)，嚴(yán)重影響了我國(guó)證券市場(chǎng)的效率，成為完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的重大障礙。在股權(quán)分置改革過(guò)程中我們必須考慮到影響股權(quán)分置改革的一些因素，然后要構(gòu)建一個(gè)穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境，降低交易費(fèi)用，提高制度安排的效率。

關(guān)鍵詞 股權(quán)分置改革 流通股 非流通股 市場(chǎng)環(huán)境 據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2004年12月底，我國(guó)股票市場(chǎng)1 377家上市公司擁有總股本數(shù)為7 149.43億股，其中已流通股份為2 255億股，僅為總股本的1/3，總股本中另外2/3為非流通股。這種對(duì)股票分割性的制度安排如果說(shuō)在中國(guó)股票市場(chǎng)建立初期是歷史的必然與需要的話，那么隨著證券市場(chǎng)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)地位的確立，巨量的非流通股已對(duì)證券市場(chǎng)運(yùn)行造成巨大的壓力，嚴(yán)重影響了我國(guó)證券市場(chǎng)的效率，成了完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的重大障礙。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的理論研究與實(shí)踐探索之后，2005年4月29日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，這標(biāo)志著解決我國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)分置問(wèn)題的工作正式啟動(dòng)。股權(quán)分置改革需要考慮的因素

1.1 必須考慮非流通股與流通股之間的差異

（1）流通股與非流通股之間存在價(jià)值差異，流通股與非流通股的價(jià)值不一樣，原因主要有：①認(rèn)購(gòu)權(quán)。非流通股相比于流通股缺乏一項(xiàng)可供公眾認(rèn)購(gòu)的權(quán)利。由期權(quán)的思想可知，市場(chǎng)中每一項(xiàng)權(quán)利都是有其價(jià)值的。一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值等于附加的權(quán)利減去義務(wù)，因?yàn)槿鄙僖豁?xiàng)權(quán)利，非流通股的價(jià)值低于流通股。②流通權(quán)。這里的流通權(quán)其實(shí)是繼認(rèn)購(gòu)權(quán)之后的一項(xiàng)權(quán)利，因?yàn)楣善敝挥性谡J(rèn)購(gòu)后才能流通。所以非流通股還缺少了一項(xiàng)流通權(quán)。③控制權(quán)。非流通股往往在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中占有較大比例。因而相比于相對(duì)分散的流通股，其具有對(duì)公司的控制管理權(quán)。這種權(quán)利一定程度上提升了非流通股的價(jià)值。但是要求非流通股參與流通，勢(shì)必要削弱這種控制權(quán)，又造成非流通股價(jià)值的進(jìn)一步降低。

（2）流通股與非流通股之間存在價(jià)格差異，非流通股在形成過(guò)程中是絕對(duì)低價(jià)，而流通股在形成過(guò)程中是絕對(duì)高價(jià)。1996年至今，流通股股票的發(fā)行價(jià)格平均為8.0元左右，而非流通國(guó)有股的折股價(jià)格卻僅為1.12元左右。社會(huì)投資者以絕對(duì)高價(jià)認(rèn)購(gòu)流通股，是以非流通股不流通為前提的，至少有不流通的預(yù)期，否則，社會(huì)投資者是不會(huì)以絕對(duì)高價(jià)認(rèn)購(gòu)的，這樣反過(guò)來(lái)社會(huì)普通投資者以高溢價(jià)投資后又制約了非流通股的市場(chǎng)流通。

1.2 必須考慮國(guó)有股按照非市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)入市場(chǎng)流通 由于在我國(guó)股份經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生和發(fā)展的過(guò)程中，一直是以國(guó)有經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部規(guī)則來(lái)制約股份經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)規(guī)則的，而且國(guó)有股一直是按照國(guó)有經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部規(guī)則進(jìn)入市場(chǎng)的，所以在考慮國(guó)有股權(quán)流通問(wèn)題時(shí)，必須按照非市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)入市場(chǎng)流通，必須充分考慮到歷史的因素，從保護(hù)中小投資的利益出發(fā)，制定出積極穩(wěn)妥的實(shí)施方案，否則就會(huì)造成對(duì)流通股股東權(quán)益的侵犯。

1.3 必須考慮市場(chǎng)的既有規(guī)則與照顧市場(chǎng)各方的既有利益相結(jié)合

由于非流通股流通方案的設(shè)計(jì)與實(shí)施在本質(zhì)上是非流通股與流通股的博弈過(guò)程，因而博弈中的任何一方都不可能出現(xiàn)全贏或全輸?shù)木置妫駝t，就會(huì)出現(xiàn)要么方案通不過(guò)，要么市場(chǎng)拒絕接受的局面，其結(jié)果必然導(dǎo)致非流通股的流通被無(wú)限期擱置。比較現(xiàn)實(shí)的選擇是在充分既有規(guī)則的前提下，必須充分考慮到市場(chǎng)各方特別是中小投資者的利益，必須嚴(yán)格遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，以尋求一個(gè)既能夠被市場(chǎng)各方接受又易于實(shí)施的平穩(wěn)解決方案。

1.4 必須考慮市場(chǎng)的供求狀況和市場(chǎng)預(yù)期 據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2004年12月底，我國(guó)股票市場(chǎng)1 377家上市公司中非流通股為總股本的2/3，約有4 500億股。國(guó)有非流通股的規(guī)模如此巨大，如果用市價(jià)辦法進(jìn)入流通，那將需要幾萬(wàn)億元的資金，這樣大的資金規(guī)模，市場(chǎng)顯然是難以承受的。而且國(guó)有股、法人股等非流通股的不流通一直是既有規(guī)則，因而這種規(guī)則的改變必將給市場(chǎng)帶來(lái)巨大沖擊，從而成為市場(chǎng)中的最大變數(shù)，并會(huì)在相當(dāng)大的程度上導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期機(jī)制的紊亂。因此，必須考慮穩(wěn)定市場(chǎng)與穩(wěn)定預(yù)期，從而在穩(wěn)定的環(huán)境中逐步實(shí)現(xiàn)非流通股流通的機(jī)制轉(zhuǎn)換。

1.5 必須尊重市場(chǎng)規(guī)律

尊重市場(chǎng)規(guī)律,有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展，切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益。按照改革的力度、發(fā)展的速度和市場(chǎng)的可承受程度相統(tǒng)一的原則，使資本市場(chǎng)各項(xiàng)改革協(xié)調(diào)推進(jìn)，各項(xiàng)政策措施綜合配套，以改革促進(jìn)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，以市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展保障改革的順利進(jìn)行。股權(quán)分置改革方案評(píng)述

2005年4月29日通過(guò)的《證監(jiān)會(huì)關(guān)于股權(quán)分置改革試點(diǎn)問(wèn)題的通知》指出，試點(diǎn)上市公司股東自主決定股權(quán)分置問(wèn)題解決方案。2005年8月23日通過(guò)的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》指出，股權(quán)分置改革要堅(jiān)持統(tǒng)一組織、實(shí)行分散決策”。這說(shuō)明改革的總體思路是證監(jiān)會(huì)只立規(guī)矩，具體的試點(diǎn)方案由上市公司自己決定。試點(diǎn)單位選擇的方案主要有：

（1）送股方案。①基本特征：對(duì)現(xiàn)有的流通股按照某一比例進(jìn)行送股后，使非流通股每股股值與流通股的價(jià)格一致，然后非流通股取得流通權(quán)；②優(yōu)點(diǎn)：操作簡(jiǎn)便易行，可以全面、一次性地解決非流通股的流通問(wèn)題；老流通股股東不用追加資金，避免流通股股東的現(xiàn)金流出；也可以減少對(duì)于市場(chǎng)資金量的需求；③缺點(diǎn)：送股比例是爭(zhēng)議的焦點(diǎn)；送股還會(huì)稀釋流通股股東的權(quán)益；造成市場(chǎng)擴(kuò)容的壓力；非流通股股東的即時(shí)現(xiàn)金收入減少。

（2）縮股方案。①基本特征：是將現(xiàn)有的非流通股按照某一比例進(jìn)行合并股份后，使非流通股合并后的每股股值與流通股的價(jià)格基本一致，非流通股取得流通權(quán)；②優(yōu)點(diǎn)：操作簡(jiǎn)便易行，可以全面、一次性地解決非流通股的流通問(wèn)題，緩解市場(chǎng)資金壓力；該方案不涉及任何資金的流入流出，因此對(duì)市場(chǎng)的沖擊較小；③缺點(diǎn)：縮股比例不容易計(jì)算；容易引起“國(guó)有資產(chǎn)流失”的爭(zhēng)論。

（3）權(quán)證組合方案。①基本思路：在定價(jià)市場(chǎng)化、均衡市場(chǎng)各方利益的原則下，權(quán)證結(jié)合送股、配售、存量發(fā)行和基金等形式，對(duì)上市公司的國(guó)有股流通進(jìn)行分批分階段解決；②優(yōu)點(diǎn)：緩解市場(chǎng)資金的壓力，操作性較強(qiáng)；③缺點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)較大。

除了試點(diǎn)單位使用的這些方案外，專家學(xué)者還提出了很多其他的方案，比如：折讓配售方案、配售方案、回購(gòu)方案、開辟第二市場(chǎng)、設(shè)立改革基金、股轉(zhuǎn)債等。上市公司可以根據(jù)自己的實(shí)際情況選擇適合自己的改革方案。構(gòu)建穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境，降低交易費(fèi)用，提高制度安排的效率

股權(quán)分置改革是一項(xiàng)復(fù)雜艱巨且涉及面很廣的系統(tǒng)工程，這項(xiàng)改革將牽涉到廣大投資者的切身利益、上市公司的未來(lái)發(fā)展前景以及我國(guó)整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)展前景。股權(quán)分置改革作為一項(xiàng)制度性變革，對(duì)證券市場(chǎng)將產(chǎn)生重大的影響，短期內(nèi)對(duì)股市會(huì)造成一定的沖擊，因此需要構(gòu)建一個(gè)穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境來(lái)支持股權(quán)分置改革，盡量降低制度變遷的成本。

(1)管理層要積極采取措施，增加市場(chǎng)需求、緩解擴(kuò)容壓力，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。實(shí)施全流通后，根據(jù)目前非流通股與流通股的比例計(jì)算，市場(chǎng)將出現(xiàn)雙倍的擴(kuò)容壓力。因此首先要增加市場(chǎng)的需求，吸引更多的資金入市，構(gòu)造多元化的投資基金群體，在政策上應(yīng)進(jìn)一步放寬對(duì)社保基金、各類商業(yè)保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金、住房基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者的入市限制，引入合格的境外機(jī)構(gòu)投資者。其次要發(fā)展投資品種，對(duì)證券市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，創(chuàng)新金融工具，拓寬投資渠道，加快市場(chǎng)產(chǎn)品和制度的創(chuàng)新，吸引投資者。第三在“新老劃斷”實(shí)施之前，應(yīng)暫停新股審批；在“新老劃斷”實(shí)施之后，要嚴(yán)格控制新股上市節(jié)奏。

(2)切實(shí)維護(hù)公眾投資者特別是中小投資者的利益。股權(quán)分置改革必須站在以人為本、構(gòu)建和諧社會(huì)的高度，切實(shí)維護(hù)公眾投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益，給投資者以必要的、適當(dāng)?shù)难a(bǔ)償。從而非流通股獲得流通權(quán)，流通股股東的利益也得到了一定的保護(hù)，實(shí)現(xiàn)非流通股股東和流通股股東的雙贏。一是要抓緊完善和落實(shí)保護(hù)流通股股東權(quán)益的法律法規(guī)，完善社會(huì)公眾股股東對(duì)公司重大事項(xiàng)的表決機(jī)制。二是管理層應(yīng)在調(diào)查摸底、適度統(tǒng)一的基礎(chǔ)上，規(guī)定非流通股股東給流通股股東的對(duì)價(jià)補(bǔ)償?shù)拙€。三是構(gòu)建非流通股股東與流通股股東之間溝通協(xié)商的平臺(tái)，賦予流通股股東提案權(quán)。四是盡快建立和完善證券市場(chǎng)投資者保護(hù)基金，從制度層面上保護(hù)投資者的利益。

(3)重塑中國(guó)股票市場(chǎng)的功能，由“融資主導(dǎo)型”向“投資主導(dǎo)型”和“資源配置型”過(guò)渡。當(dāng)前，上市公司整體效益不佳，廣大投資者的信心嚴(yán)重受挫，不應(yīng)再過(guò)分強(qiáng)調(diào)股票市場(chǎng)的融資功能，而應(yīng)大力發(fā)展其投資功能、資源配置功能和制度創(chuàng)新功能，把企業(yè)素質(zhì)、業(yè)績(jī)和潛在發(fā)展能力作為公司能否上市的第一標(biāo)準(zhǔn)，提高上市公司的質(zhì)量，以此提高股票市場(chǎng)的投資價(jià)值。讓有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)的基礎(chǔ)，強(qiáng)化股票市場(chǎng)的投資功能和資源配置功能，使股票市場(chǎng)成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下配置資源的重要要素市場(chǎng)。

(4)解決股權(quán)分置應(yīng)當(dāng)與資本市場(chǎng)的各項(xiàng)基礎(chǔ)性建設(shè)互為依托。以股權(quán)分置改革為契機(jī)，推動(dòng)上市公司完善法人治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司質(zhì)量和盈利水平，保證公司運(yùn)作符合廣大股東的利益，增強(qiáng)投資者的信心。切實(shí)解決控股股東占用上市公司資金問(wèn)題，遏制上市公司違規(guī)對(duì)外擔(dān)保，禁止利用非公允關(guān)聯(lián)交易侵占上市公司利益的行為。

(5)創(chuàng)造良好的法制環(huán)境。積極推動(dòng)《證券法》、《公司法》和《刑法》等法律的修訂，研究擬定《證券公司監(jiān)管條例》、《證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置條例》和《上市公司監(jiān)管條例》等行政法規(guī)。調(diào)整和完善與積極穩(wěn)妥推進(jìn)股權(quán)分置改革不相適應(yīng)的政策法規(guī)。為資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造良好的法制環(huán)境。

(6)新聞媒體引導(dǎo)輿論，多做正面引導(dǎo)工作，營(yíng)造有利于推進(jìn)改革的輿論氛圍。

(7)控制節(jié)奏打擊違法，依法維護(hù)改革的正常秩序。提高市場(chǎng)透明度，建立有效的市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制，嚴(yán)厲打擊利用股權(quán)分置改革進(jìn)行內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等侵害投資者權(quán)益的違法犯罪行為。

參考文獻(xiàn) 吳曉求.中國(guó)資本市場(chǎng)：股權(quán)分裂與流動(dòng)性變革[ M].北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社,2001 2 王國(guó)剛.中國(guó)資本市場(chǎng)熱點(diǎn)研究[ M].北京：中國(guó)城市出版社,2002 3 謝百三.證券市場(chǎng)的國(guó)際比較[ M].北京：清華大學(xué)出版社,1999 4 曹鳳岐.中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略[ M].北京：北京大學(xué)出版社,2001 5 金鑫.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理[ M].北京：中國(guó)金融出版社,2003

第四篇：股權(quán)分置改革與中小股東利益實(shí)證研究

股權(quán)分置改革與中小股東利益實(shí)證研究

時(shí)間：2011-04-21 14:40:11 來(lái)源：數(shù)學(xué)小論文 作者：秩名 1.引言

現(xiàn)金股利政策是控股股東掠奪中小股東利益的只要方式之一，Black（1976）將現(xiàn)代公 司的股利行為稱作“股利之迷”（DividenPuzzle）[1],而我國(guó)上市公司的的紅利政策更是“迷中 之迷”，五糧液（000858）在 1999 每股收益高達(dá) 1.35 元的情況下，無(wú)視廣大中小股東 要求派現(xiàn)的強(qiáng)烈呼聲，推出了“不分配，不轉(zhuǎn)增”的分配方案，曾被市場(chǎng)視作“大股東作傭”的 典型；而用友軟件（600588）在上市當(dāng)年就推出“每 10 股派發(fā) 6 元現(xiàn)金”的方案，也被認(rèn)為 是“大股東套現(xiàn)”的典范。這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和視為“迷中之迷”的現(xiàn)金股利政策是我國(guó)中小 股東利益受損的重要原因。2005 年 4 月底在我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行的股權(quán)分置改革在某種程度 上就是要解決我國(guó)股市中存在二元股權(quán)和非流通股股東對(duì)中小流通股股東的侵害問(wèn)題。本文 通過(guò)實(shí)證研究對(duì)股改后控股股東對(duì)中小股東利益侵占的方式進(jìn)行探討。

文章結(jié)構(gòu)如下：第一部分是相關(guān)文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)；第二部分是研究設(shè)計(jì)；第三部分 是實(shí)證分析；第四部分是本文的研究結(jié)論和建議與研究局限所在。

2.文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

2.1 文獻(xiàn)回顧

中小股東利益受損現(xiàn)象在不同程度存在于各國(guó)證券市場(chǎng)。La Porta 等（2000）率先在控 股股東與小股東利益的代理理論框架內(nèi)分析現(xiàn)金股利政策，他們將股利的代理模型得為兩類：當(dāng)法律能夠很好地保護(hù)投資者利益時(shí)，中小股東能夠迫使公司在缺乏有利可圖的投資機(jī) 會(huì)時(shí)會(huì)“吐出”自由現(xiàn)金流量，此時(shí)股利政策可以看為法律對(duì)中小股東保護(hù)的結(jié)果；當(dāng)控股股 東為了防止其控制權(quán)受到挑戰(zhàn)，會(huì)主動(dòng)支付股利給中小股東，從而緩和控股股東與中小股東之間的代理沖突[2]。此后 Henrik 和 Nilsson（2003）通過(guò)實(shí)證研究認(rèn)為控股股東的剝削行為 是控制權(quán)私人收益和共享收益總和最大化的均衡結(jié)果，即所有權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響控股股東的剝削 能力和剝削動(dòng)機(jī)[3]。論文參考網(wǎng)。Lee&Xiao(2002)發(fā)現(xiàn)：當(dāng)大股東比例比較低時(shí)，大股東通過(guò)派現(xiàn)所獲得 的掠奪收益較少，當(dāng)大股東持股比例比較高時(shí)，他們傾向發(fā)放現(xiàn)金股利[4]。

從 2005 年 4 月 29 日我國(guó)證券市場(chǎng)開始股改到 2006 年 10 月股改基本完成。由于這是我 國(guó)特有的改革，所以對(duì)這方面的研究主要集中在國(guó)內(nèi)學(xué)者，其主要的研究?jī)?nèi)容主要有兩個(gè)方

面：（1）股改前股權(quán)二元結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司股利政策和中小股東利益的影響。陳建梁和葉護(hù)華

（2004）實(shí)證研究表明股權(quán)分置下我國(guó)上市公司股利政策主要是為非流通股股東利益服務(wù)，主要原因是流通股股東對(duì)公司股利分配決策沒(méi)有什么影響[5]；應(yīng)展宇（2004）認(rèn)為，由于當(dāng) 前中國(guó)經(jīng)濟(jì)外部約束失效，控股股東（非流通股股東）及其代理人作為“內(nèi)部人”以各種“合 法”的財(cái)務(wù)行為侵犯流通股股東權(quán)益，導(dǎo)致財(cái)務(wù)決策扭曲，股利分配行為的異化也就自然形 成了[6]。（2）現(xiàn)金股利政策是控股股東侵害中小股東利益的主要方式。李增權(quán)、孫錚（2004）發(fā)現(xiàn)：當(dāng)所有權(quán)安排有利于保護(hù)中小投資者的利益時(shí)，上市公司傾向于派發(fā)更多的現(xiàn)金股利，并且只有當(dāng)所有權(quán)安排不利于保護(hù)中小投資者的利益時(shí)，市場(chǎng)才會(huì)對(duì)是否派現(xiàn)的股利政策表現(xiàn)出顯著不同的反應(yīng)[7]；在股權(quán)分置改革的背景下徐曉穎（2008）在對(duì) 2006 年，2007 年的 上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析得出：股改后新成立的公司分紅比以前的公司要高出兩倍，股利支付中“異常”高派現(xiàn)行為減少[8]。

2.2 研究假設(shè)

中小股東收益的來(lái)源主要是兩種：資本利得和股利，所以現(xiàn)金股利支付率在一定的區(qū)間內(nèi)越大，中小股東的利益就越能受到保障；相反如果超過(guò)一定的區(qū)間，就會(huì)造成不考慮公司 未來(lái)的發(fā)展和對(duì)股價(jià)的影響的“超能力派現(xiàn)”，中小股東的利益就會(huì)受到損害；股權(quán)分置改革 使得第一大股東平均持股比例減少 8.26%，從而上市公司的現(xiàn)金股利政策發(fā)生變化[9]，而股 改后新成立的公司分紅比股改前的公司要高出兩倍[8]，基于以上可以看出股改對(duì)現(xiàn)金股利政 策產(chǎn)生一定的影響，那么控股股東利用現(xiàn)金股利政策來(lái)掠奪中小股東利益的方式也會(huì)發(fā)生變 化。因此，我們可以提出假設(shè)：

H：增長(zhǎng)差距與現(xiàn)金股利支付率負(fù)相關(guān)，與現(xiàn)金股利支付率平方正相關(guān)，控股股東通過(guò) 現(xiàn)金股利侵害中小股東利益的方式發(fā)生變化。

3.研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本

本文用到的所有公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)全部來(lái)自于 CCER 數(shù)據(jù)庫(kù)(中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究服務(wù)中心)。樣本覆蓋 2006-2007 年。論文參考網(wǎng)。數(shù)據(jù)分析采用 Eviews 分析軟件。

3.2 變量的選取及模型的建立

本文利用“增長(zhǎng)差距”（Growth Gap, GG）來(lái)度量中小股東受損程度。增長(zhǎng)差距等于可持 續(xù)增長(zhǎng)率（G）和利潤(rùn)總額實(shí)際增長(zhǎng)率（Gr）之差：GG=G－Gr（沈華珊,葉護(hù)華，2002）[10]。其中：G 為按照公式 G＝ROE×b/（1-ROE×b）計(jì)算得到的可持續(xù)增長(zhǎng)率；Gr 為公司總利潤(rùn) 增長(zhǎng)率為下一的利潤(rùn)總額 En+1 減去當(dāng)年的利潤(rùn)總額 En，再除以當(dāng)年的利潤(rùn)總額 En。

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第五篇：股權(quán)分置改革前后上市公司治理與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究

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