第一篇：股權分置改革 大股東 支撐行為

股權分置改革論文：后股權分置時代中國上市公司大股東支撐行為研究

【中文摘要】2005年5月9日,是股權分置改革正式啟動的日子。截止到2010年底,滬深兩市尚未啟動股改的上市公司只有7家,中國內地證券市場股權分置改革已取得了階段性的勝利。然而,在后股權分置時代,中國內地證券市場上市公司大股東是否會積極關心自己公司的經營業(yè)績,并能采取有效的支撐手段,使上市公司的經營業(yè)績得以持續(xù)高速增長；上市公司大股東又能否積極采取有效措施,較好地解決上市公司管理層與上市公司股東利益之間的矛盾,為上市公司經營業(yè)績的穩(wěn)定增長保駕護航；上市公司二級市場股票的價格是否能真正體現(xiàn)大股東與中小股東共同的價值判斷,進而使中國內地證券市場得以健康地快速發(fā)展。這些便是本文研究的重點所在。第一章為導論,主要介紹了選題的背景、研究的意義及方法和論文的結構安排；第二章主要是對國內外學者關于股權分置問題及大股東行為的研究文獻進行綜述總結,其中關于大股東行為方面主要對大股東行為研究的歷史進程、大股東掏空行為及大股東支撐行為有關的文獻進行綜述總結；第三章主要是對大股東支撐行為進行理論分析,包括：大股東行為的分類、大股東支撐行為的動因、大股東支撐行為的理論依據(jù)、大股東支撐行為與公司治理的理論分析；第四章...【英文摘要】May 9,2005 is the date when Non-tradable Share Reform officially started.Up to the end of 2010, only 7 listed

companies in Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges have not started the Non-tradable Share Reform, which marks a staged success of the Reform in securities market of mainland China.However, in the post-Reform times, will the major shareholders of companies listed in mainland China actively take care about their companies’operation results and take effective propping measures to maintain a sustained...【關鍵詞】股權分置改革 大股東 支撐行為 【英文關鍵詞】Non-tradable Shares Reform Major Shareholders Propping Behavior 【索購全文】聯(lián)系Q1：138113721 Q2：139938848

【目錄】后股權分置時代中國上市公司大股東支撐行為研究摘要6-7Abstract7-8

第一章 導論10-13

1.1 1.3 結問題的提出10-11構安排12-13股權分置問題的研究13-19分析21-29

1.2 研究意義及方法11-12第二章 文獻綜述13

13-21

2.1 國內外關于

2.2 國內外關于大股東行為的研究

第三章 大股東支撐行為的理論

21-24

3.2 大股東2.3 小結19-21

3.1 大股東行為的分類支撐行為的動因2424-2626-29

3.3 大股東支撐行為的理論依據(jù)3.4 大股東支撐行為與公司治理的理論分析第四章 大股東支撐行為與上市公司經營業(yè)績分析

29-412929-3535-414.1 大股東支撐行為與上市公司經營業(yè)績的理論分析4.2 大股東支撐行為與上市公司經營業(yè)績的統(tǒng)計分析4.3 大股東支撐行為與上市公司經營業(yè)績的案例分析第五章 全文總結41-44

5.1 主要結論及相關建議41-42文獻44-47用的論文485.2 本文的創(chuàng)新之處與不足之處42-44參考

致謝47-48

攻讀碩士學位期間已發(fā)表或錄

第二篇：淺論股權分置改革

淺論股權分置改革

摘要

在股權分置改革完成后，可以看到由于大股東和小股東有了共同的利益基礎、面臨著相同市場約束條件，這對于完善國有控股上市公司的治理水平基礎有重要意義。但是我們也應該看到，目前資本市場的問題不可能隨著股權分置改革而一蹴而就。通過股權分置改革對國有上市公司治理結構、水平的影響，來分析這次改革帶來的積極意義和一些可能產生的問題，并提出一些改善的建議。

論文關鍵詞：股權分置改革；國有上市公司；股權結構股權分置對國有上市公司的影響

1.1 非流通股股東和流通股股東缺乏共同利益基礎

股權分置的后果是非流通股股東和流通股股東兩類股東的目標不一致，且存在著利益沖突。控股股東持有的非流通股不能在二級市場上買賣，其轉讓、拍賣時的價格基本上取決于上市公司的每股凈資產，非流通股股東的經營目標就是每股凈資產最大化。同時由于所持有的股票不能流通，非流通股股東既無法從股價上漲中獲取利益，也不會在股價下跌的時候遭受損失，因此對其控制的上市公司的股票價格、經營業(yè)績不是很關心。而流通股股東持有的流通股在二級市場上買賣，其價值取決于公司股價。流通股股東投資的目標就是股價的最大化，而取決于公司的經營業(yè)績、股息回報。正是由于這種流通股股東與非流通股股東的利益不一致，非流通股股東就會將注意力集中于不斷的進行高溢價發(fā)行、增發(fā)和配股，而不是加強公司的經營管理，提高公司價值。這就導致了股東之間缺少共同治理公司的基礎。

1.2 一股獨大，中小投資者利益難以保障

“一股獨大”是造成中國股市信任危機的主要原因之一。在我國，由國有企業(yè)改制過來的上市公司中，國有股權占控股地位。過高的國有股持股比例，使得公司股權代表不明晰，國家作為國有企業(yè)最大股東對國有企業(yè)約束不力，因此國有企業(yè)在實踐中形成了嚴重的“一股獨大”的現(xiàn)象，難以形成有效的公司治理結構。一股獨大的控股股東擁有多數(shù)表決權，并且實際上絕對控制著股東大會，操縱上市公司的董事、監(jiān)事、經理層人選。

1.3 難以對管理層建立有效的激勵機制

管理層的激勵手段一般包括基本薪水、短期激勵和長期激勵。基本薪水一般是管理層的固定年薪，與上市公司的經營績效無關。短期激勵一般是指紅利，與上市公司當年的經營績效相關。長期激勵一般是股票期權，與上市公司在資本市場上的長期表現(xiàn)有關。在股權分置的情況下，由于非流通股不能流通，管理層即使獲得公司的股票，也無法通過二級市場兌現(xiàn)以獲得收益。因此，我國的股票期權激勵手段缺乏，從而使我國上市公司對管理層的長期激勵幾乎不存在。

1.4 股權分置造成股東權責失衡

在股權分置的背景下，控股股東首先強調的是同股同權。將股東權中的財產性權利與非財產性權利混為一談。當強調控股股東的財產性股東權時，以股份的資本多數(shù)決定原則為最高原則，同樣在非財產性委托權的行使時，亦以資本多數(shù)決定原則為上，以股東權的自益權涵蓋整個股東權。但當股價風險產生時，非流通股東無需支付任何對價而獲得永久規(guī)避股份市價風險的特權，而流通股東不僅無力抗拒這一風險，甚至常常受制于非流通股東人為地施加這一風險。

1.5 股權分置弱化了資本市場對經理人的選擇與約束

在市場經濟條件下利用資本市場收購與兼并的壓力，可以使現(xiàn)有的董事、經理人員竭心

盡力地為股東的資產增值而努力。而在大多數(shù)股份不能流通的條件下，在任的董事、經理根本不用擔心會失去公司控制權，從而也就缺乏使股東資產增值的外在壓力。資本市場對優(yōu)秀經理人員的選擇機制基本不起作用。同時，劣質資產和企業(yè)難以退出市場，資本市場配置和優(yōu)化資源的功能難以正常發(fā)揮。股權分置改革后對國有上市公司治理結構的完善

2.1 理順了股價定價機制

股權分置狀況下，在流通股和非流通股并存的情況下，流通股的價格主要由證券市場的資金供求關系決定，非流通的價格，由于不能上市流通，只能以資產凈值估算。股價形成機制的錯位是證券市場及上市公司治理結構問題的根源，是大股東侵害中小股東利益的罪魁禍首。而在全流通條件下，股價將主要根據(jù)公司業(yè)績的優(yōu)劣而確定。

2.2 調整了股權結構

從已經實施股權分置改革的公司股權構成狀況看來看，股東之間的持股比例發(fā)生了變化，原非流通股股東的持股比例均有不同程度的下降。同時，通過股權分置改革，國有股獲得了流通權。通過國有股的減持，逐步降低國有股權比例同時引進其他大股東，國有上市公司國有股“一股獨大”問題正逐步得到解決。

2.3 完善外部控制權市場

隨著上市公司股權分置改革的完成，非流通股獲得流通權力，兼并收購機制的功能將得到顯著加強，上市公司的控制權爭奪將會產生效力。這種預期的收購激勵與約束機制為實現(xiàn)經濟資源的優(yōu)化組合創(chuàng)造了條件。對經營者而言，這一機制將對其產生重大的壓力，因為一旦其管理松懈，公司業(yè)績下滑，便會導致公司股票下跌，市值縮水，被別的公司收購的可能性增大，而一旦公司被收購，新的控股股東將對不稱職的管理層進行更換，從而迫使經營者不得不從股東的利益出發(fā)，以追求企業(yè)價值最大化為己任，由此形成對管理層有效的約束。

2.4 建立有效的管理層激勵機制

年薪制和期權制是建立經營者激勵機制、保障所有者權益的重要手段。股權分置問題的解決使得國有上市公司管理層有了市場化的考核指標，那就是股票的市場價格。隨著我國資本市場的不斷完善，會逐漸形成上市公司業(yè)績與公司股價之間的良性互動機制，能夠比較客觀的反映出管理層的管理績效，以此為依據(jù)管理層將在兼顧企業(yè)社會責任的前提下，追求企業(yè)價值的最大化。這一變化也增強了對上市公司高管人員的股權、期權激勵的有效性和可操作性，改變國有上市公司的薪酬結構單一的狀況。

3．完善國有上市公司治理的建議

3.1 完善獨立董事制度，切實保護中小投資者利益

在股權分置時代我國上市公司就實施了獨立董事制度和建立了流通股和非流通股分類表決機制。但是許多公司的獨立董事制度形同虛設，獨立董事的行為受到了種種限制；分類表決機制則在證監(jiān)會監(jiān)督下發(fā)揮了保護中小投資者利益的不可替代的功能。“全流通”實現(xiàn)后作為臨時性制度安排的分類表決機制當然將結束自己的歷史使命，保護中小投資者利益的重任自然落到了獨立董事身上。我國的上市公司應該完善獨立董事制度，明確獨立董事在上市公司中特殊地位，保障其權利的正常實施。證監(jiān)會應該對上市公司的獨立董事制度履行狀況進行監(jiān)督，對于大股東侵害獨立董事正當權利的現(xiàn)象予以嚴懲。

3..2 進一步完善企業(yè)經理層的運作機制

積極培育職業(yè)經理人市場，現(xiàn)階段應對國有企業(yè)的經理人實行公開選聘、競爭上崗，改革單純的行政任命方式。科學設立經理經營業(yè)績的評價指標體系，完善經理市場的聘任和考核機制。建立健全對經理層的激勵機制，積極推行年薪制及股權、股票期權等分配方式，切實將經營者的報酬與經營業(yè)績相掛鉤。積極推動經營人才向職業(yè)化、市場化方向發(fā)展，努力形成經營者競爭機制。建立健全對經理人員的監(jiān)督和約束機制，防止產生“內部人控制”現(xiàn)

象。

3.3 完善配套法律制度建設

監(jiān)管部門和司法部門應當著力打擊股權分置改革中對中小投資者的侵權行為，包括可能存在的欺詐行為、虛假陳述行為、內幕交易行為和操縱市場行為，還應最大限度保證信息披露的有效性和透明度。建立健全相應的法律制度將有利于創(chuàng)造良好的公司治理外部環(huán)境，也將有助于我國上市公司參與激烈的國際競爭，實現(xiàn)長遠發(fā)展。

參考文獻

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2013

[7]金鑫.上市公司股權結構與公司治理.中國金融出版社.2003

第三篇：股權分置改革

姓名：李燕班級：09財務管理學號：200910306018

股權分置改革

一．含義

股權分置：

A股市場的上市公司股份按能否能否在證券交易所上市交易被分為非流通股和流通股。流通股是指上市公司股東所持向社會公開發(fā)行的股份在證券交易所上市交易，而公開發(fā)行前股份暫不上市交易，稱為非流通股。

這種制度安排不僅使上市公司或大股東不關心股價的漲跌，不利于維護中小投資者的利益，也越來越影響到上市公司通過股權交易進行兼并達到資產市場化配置的目的，妨礙了中國經濟改革的深化。

股權分置改革：

股權分置改革是當前我國資本市場一項重要的制度改革，就是政府將以前不可以上市流通的國有股（還包括其他各種形式不能流通的股票）拿到市場上流通。現(xiàn)在的股權分置改革在以前叫做國有股減持。

二.歷史原因

股權分置是由諸多原因造成的，是在我國有計劃經濟體制向市場經濟體制轉軌的過程中形成的特殊問題。

20世紀80年代末期至90年代初期，我國對國有企業(yè)進行股份制改造以建立現(xiàn)代企業(yè)制度。為了在證券市場籌集資金同時又不失去國有經濟的控股權，采取了增量發(fā)行股票的方式，即在原有的存量國有企業(yè)資產基礎上，再溢價增發(fā)一些股票，原有股票則變成非流通股，不能在證券交易所流通。這一制度在其后的新股發(fā)行與上市實踐中被固定下來，形成了我國股市流通股和非流通股并存的獨特格局。

股權分置在證券市場成立之初發(fā)揮了積極的作用，便利了企業(yè)在證券市場籌集巨額資金，有利于經濟增長，推動了我國經濟體制改革。由于大部分的股票是非流通股，企業(yè)可以一較高的溢價在一級市場發(fā)行股票，股票市場為上市公司提供了遞增的資金支持。從1991年的5億元到2005年的1883億元，15年共籌集9000億元，年均籌集600億元，其中通過一級市場發(fā)行籌集額占55%。正是這種強有力的資金支持，造就了一批像中石化、青島海爾、中興通訊業(yè)績業(yè)績突出、擴張迅速的行業(yè)巨人和科技精英，使之成為推動經濟增長的中堅力量。

但是股權分置也造成了流通股和非流通股同股不同權、同股不同價、同股不同利的弊端，影響制約著我國證劵市場的進一步發(fā)展。

首先，股權分置造成了流通股股東和非流通股股東利益追求的差異。因為我國僅占全部股份的大約1/3的比例。其次，股權分置扭曲了證劵市場的定價機制，市場的價格發(fā)現(xiàn)功不能完全實現(xiàn)。由于可流通股較少，股票價格不能正常反映公司業(yè)績，股價失真，縱容投機，股市失去了其作為經濟晴雨表的功能，制約了我國資本市場的規(guī)范發(fā)展。此外，這種治理機制嚴重阻礙了我國證券市場的發(fā)展。因為國家在2005年4月29日，中國證監(jiān)會下發(fā)了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，正式啟動股權分置改革試點工作。旨在股改的目的，最終就是要改善上市公司的治理結構，以消除制度賦予非流通股股東對于公司的壟斷控制權、防止同股不同權同股不同價和同股不同利的現(xiàn)象繼續(xù)發(fā)生。

三．發(fā)展歷程及其內容

股權分置的發(fā)展可以分為以下三個階段：

(一)股權分工改革的試點探索階段(1992年一1999年)

1992年2月，上海證券交易所做出了法人股可以上市交易并向個人股流通的決定。法人股流通的決定增加了市場對法人股的需求，引發(fā)了行情的高漲，使得法人股的發(fā)行和流通出現(xiàn)了一些問題。針對于此，上海證管會于1992年8月規(guī)定法人股暫不上市，首次對法人股流通的探索以失敗告終。

在通過交易所市場進行場內法人股流通的嘗試失敗的同時，另一項關于法人股流通的安排開始被推行。1992年2月19日，國務院轉批了國家體改委的《1992年經濟體制改革要點》，嘗試通過選擇有條件的股份制企業(yè)和指定的證券市場進行法人股的內部流通。這是國家首次對法人股流通問題做出的明確指示。1992年7月起，法人股開始在STAQ和NET兩個系統(tǒng)上市交易。法人股市場首次流通的股票并不多，但由于需求旺盛，行情高漲，引發(fā)市場的瘋狂投機，帶來了一些社會問題。1993年5月22日，國務院決定對兩個法人股交易系統(tǒng)進行整頓，暫不批準新的法人股上市交易，法人股流通的試點和探索到此結束。

(二)股權分置改革的過渡階段(1999——2002年)

1．1999年的國有股減持試點

1999年9月22日，中共十五屆四中全會通過《關于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干問題的決定》，明確提出“從戰(zhàn)略上調整國有經濟布局和改組國有企業(yè)”，“選擇一些信譽好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰锌毓缮鲜泄荆诓挥绊憞铱毓傻那疤嵯拢m當減持部分國有股，所得資金由國家用于國有企業(yè)的改革和發(fā)展”。由此，有關方面開始著手解決證券市場上的國有股問題，并進行國有股定向配售減持的試點。

1999年10月27日，中國證監(jiān)會宣布:減持國有股將通過國有股配售方式實現(xiàn)，年內2家試點，2家配售總額約5億元。具體試點方案是:試點上市公司將一定比例的國有股優(yōu)先配售給該公司原有流通股東，如有余額再配售給證券投資基金，配售價格將在凈資產值之上、市盈率10倍以下范圍內確定;向原有流通股股東配售的國有股可立即上市流通，向基金配售的國有股須在兩年內逐步上市。同年12月2日，國有股配售試點啟動，并確定10家上市公司為試點單位。②由于首批試點的中國嘉陵和黔輪胎兩家企業(yè)在定價上忽視企業(yè)自身的客觀現(xiàn)實和市場環(huán)境，無視流通股東的利益，在配售價上采取了一種明顯偏向于國有股股東利益的方法，最終因認購不充分和股價不斷下跌而失敗，其它公司的減持方案也被擱淺。

2.國有股回購

在此期間，除了政府推動的國有減持外，證券市場也出現(xiàn)了一些自發(fā)的國有股減持活動，并取得了成功。其中，最具代表性的要屬上市公司云天化利用股份回購方式所進行的國有股減持。具體回購方案是:回購對象為云天化集團持有的公司部分國有法人股;回購價格為每股凈資產(2.83元):股份回購后，國有法人股的比重由82.4%下降至72.84%，社會公眾股比重由17.6%上升至7.16%。云天化成功回購國有法人股主要得益于:一是回購價格比較低，照顧了其它股東的利益;二是形成了“多贏”局面，國有法人股東既無動搖控股股東地位又回收了資金，其它股東則提高了每股收益由此引發(fā)的股價的上漲使流通股東獲利不少而對于上市公司而言，股權結構的改善和市盈率的提高樹立了公司良好的形象。

3.2001年減持國有股補充社保基金

2001年6月12日，國務院正式發(fā)布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，開始了以存量發(fā)行方式、利用證券市場減持國有股的探索。該辦法出臺的背景在于完善社會保障體制，開拓社會保障資金新的籌資渠道，以支持國有企業(yè)的改革和

發(fā)展。其核心條款有三:一是減持資金的去向，該辦法第五條規(guī)定:“國有股存量出售收入，全部上繳全國社會保障基金。”二是減持的方式，該辦法第五條規(guī)定:“國有股減持主要采取國有股存量發(fā)行的方式。凡國家擁有股份的股份有限公司(包括在境外上市的公司)向公共投資者首次發(fā)行和增發(fā)股票時，均應按融資額的10%出售國有股;股份有限公司設立未滿3年的，擬出售的國有股通過劃撥方式轉由全國社會保障基金理事會持有，并由其委托該公司在公開募股時一次或分次出售。”三是減持的定價方式，該辦法第六條規(guī)定:“減持國有股原則上采取市場定價方式”。

該辦法實施后，相繼有13家上市公司在首發(fā)和3家上市公司在增發(fā)時，按規(guī)定進行了國有股減持。但市場對該辦法的反應欠佳，僅僅4個多月的時間，就從最高的2245點下跌到1520點，跌幅達32.2%.究其原因:第一，按市場價格減持有高價“圈錢”嫌疑;第二，增發(fā)方式減持損害原有流通股東利益，增發(fā)價格往往在市場流通價上有一定折扣，引進的新股東持股成本低于原有流通股東，從而在短期內使股價有回落的要求，帶來原有流通股東利益的損失;第三，10%融資額的減持并不能有效改變上市公司“一股獨大”的局面，減持后上市公司的股權結構和治理結構沒有實質變化。鑒于這些問題，國務院于10月22日宣布停止執(zhí)行該辦法第五條規(guī)定，并于2002年6月23宣布，除企業(yè)海外發(fā)行上市外，對國內上市公司停止執(zhí)行該辦法中關于利用證券市場減持國有股的規(guī)定。從啟動國有股減持到停止國有股減持，可以看出，此次國有股減持的目的仍是為國有企業(yè)改革服務和補充籌集社保基金，在實施中并沒有真正保護中小投資者利益。

4.國有股協(xié)議轉讓

隨著利用證券市場減持國有股探索的失敗，國有股減持模式發(fā)生了轉換，從利用證券市場減持轉向依靠場外市場(協(xié)議轉讓)減持。2002年8月，財政部批準“方向廣電”國有股協(xié)議轉讓。此后短短一個月內，健特生物、蘇福馬、湖北興化等5家公司都得到財政部的批準，國有股的協(xié)議轉讓出現(xiàn)了一個小高潮。

協(xié)議轉讓減持國有股本質上是將減持與流通分開，先解決減持問題而回避流通問題，待時機成熟再逐步將被轉讓的國有股上市流通，有利于市場的穩(wěn)定。

(三)股權分置改革的正式實施階段(2004年至今)

在經歷了上述幾次不成功的股權分置改革試驗后，2004年2月2日，國務院出臺《關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，明確提出“要積極穩(wěn)妥解決股權分置問題”，“在解決這一問題時要尊重市場規(guī)律，有利于市場的穩(wěn)定與發(fā)展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合力權益”。至此，解決股權分置問題由國務院正式文件加以確定，股權分置改革全面啟動。2005年4月12日，中國證監(jiān)會負責人表示解決股權分置己具備啟動試點條件。4月29日，證監(jiān)會頒布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，基本確定了先試點后全面鋪開的改革思路，并于5月9日和6月20日先后選定兩批共46家上市公司，率先進行股權分置改革試點工作。8月23日和9月5日，政府部門相繼發(fā)布《關于上市公司股權分置改革的指導意見》和《上市公司股權分置改革管理辦法》，標志著股權分置改革進入全面實施和規(guī)范階段，并于9月12日推出首批40家全面股改公司。

此次改革的基本方法是采用非流通股東向流通股東支付“對價”的方式來換取非流通股份的上市流通權，是通過非流通股東和流通股東之間的利益平衡協(xié)商機制，消除A股市場股份轉讓制度性差異的過程。

與試點和探索階段相比，此次股權分置改革的一大特點是流通股東的意見對股改方案通過與否具有決定性作用:“臨時(或相關)股東會議投票表決改革方案，須經參加表決的股東所持表決權的三分之二以上通過，并經參加表決的流通股東所持表決權的三分之二以上通過。” 這說明，流通股東特別是以機構投資者為代表的流通股東，在股權分置改革中扮演著重要角色。

2005年5月9改革方案，股權分置改革正式啟動

四．股權分置的意義

（一）.資本市場改革的里程碑

解決股權分置問題，是中國證券市場自成立以來影響最為深遠的改革舉措，其意義甚至不亞于創(chuàng)立中國證券市場。隨著試點公司的試點方案陸續(xù)推出，隨著市場的逐漸認可和接受，表明目前改革的原則、措施和程序是比較穩(wěn)妥的，改革已經有了一個良好的開端。有著名的業(yè)內人士把股權分置問題形容成懸在中國證券市場上的達摩克利斯之劍，只有落下來才能化劍為犁，現(xiàn)在這把“鋒利之劍”已開始熔化。

(二).方案有望實現(xiàn)雙贏

三一重工、清華同方和紫江企業(yè)三家試點方案，雖然在具體設計上各有不同，但毫無例外地采用了非流通股股東向流通股股東支付對價的方式。

三一重工非流通股東將向流通股股東支付2100萬股公司股票和4800萬元現(xiàn)金，如果股票部分按照每股16．95元的市價（方案公布前最后一個交易日2005年4月29日收盤價）計算，則非流通股股東支付的流通權對價總價達到了40395萬元。按照非流通股東送股之后剩余的15900萬股計算，非流通股為獲得流通權，每股支付了約

2．54元的對價。紫江企業(yè)非流通股東將向流通股股東支付17899萬股公司股票，相當于流通股股東每10股獲送3股，以市價每股2．78元計，流通權對價價值約為49759萬元，按照非流通股股東送股后剩余的66112．02萬股計算，相當于非流通股每股支付了0．75元的對價。清華同方流通股股東每10股獲轉增10股，非流通股東以放棄本次轉增權利為對價換取流通權。雖然非流通股東表面上沒有付出股票或現(xiàn)金，但由于其在公司占有股權比例的下降，以股權稀釋的角度考慮，非流通股股東實際支付了價值5．04億元凈資產的股權給流通股東。

按照改革方案，三家公司流通股對應的股東權益均有所增厚。不過，其來源卻各有不同：三一重工和紫江企業(yè)的流通權對價來源于非流通股股東，而清華同方的流通權對價來源于公積金。

另外，三家公司在方案設計中，還各自采用了一些不同的特色安排，成為方案中的亮點所在。三一重工宣布，公司將在本次股權改革方案通過并實施后，再實行2004利潤分配方案。由于其2004還有10轉增5派1的優(yōu)厚分配預案，因此持股比例大幅上升的流通股股東因此也就享有更多的利潤分配權。

紫江企業(yè)的亮點是：非流通股東除了送股外，還作出了兩項額外承諾：對紫江企業(yè)擁有實際控制權的紫江集團承諾，在其持有的非流通股股份獲得上市流通權后的12個月期滿后的36個月內，通過上證所掛牌交易出售股份數(shù)量將不超過紫江企業(yè)股份總額的10％，這較證監(jiān)會《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》中規(guī)定的時間有所延長；在非流通股的出售價格方面，紫江集團承諾，在其持有的非流通股股份獲得上市流通權后的12個月禁售期滿后，在12個月內，通過上證所掛牌交易出售股

份的價格將不低于2005年4月29日前30個交易日收盤價平均價格的110％，即3．08元。無疑，這些個性化條款是保薦機構和非流通股股東共同協(xié)商的結果，對出售股份股價下限的限制和非流通股分步上市期限的延長在一定程度上減緩了這部分股份流通給市場帶來的壓力，也反映出大股東對公司長期發(fā)展的信心。

有專家認為，總體說來，試點方案尊重了流通股股東的含權預期，可行性強，照這條路走下去，有望實現(xiàn)流通股股東和非流通股股東的雙贏局面。

(三).揭開中國證券市場新篇章

隨著試點方案的陸續(xù)發(fā)布，試點工作正有序進行。股權分置問題是中國證券市場最基礎、最關鍵的問題，也是中國證券市場的老大難問題，牽一發(fā)而動全身，其改革的復雜性和難度有目共睹。面對困難?管理層敢于碰硬，知難而上，表現(xiàn)出非凡的勇氣和智慧。可以預見，解決股權分置－－－這一具有里程碑式的改革將重寫中國的證券市場歷史。股權分置試點方案是我國證券市場制度的一大創(chuàng)舉，具有劃時代的意義。首先，股權分置問題的解決將促進證券市場制度和上市公司治理結構的改善，有助于市場的長期健康發(fā)展；其次，股權分置問題的解決，可實現(xiàn)證券市場真實的供求關系和定價機制，有利于改善投資環(huán)境，促使證券市場持續(xù)健康發(fā)展，利在長遠；第三，保護投資者特別是公眾投資者合法權益的原則使得改革試點的成功成為可能，這將提高投資者信心，使我國證券市場擺脫目前困境，避免被邊緣化，其意義重大。有業(yè)內專家表示，“流通股含權”預期的兌現(xiàn)，顯而易見地可以大幅降低國內市場估值水平與國際接軌壓力的效果。因此，股權分置改革試點不是加劇市場結構分化的過程，而是減輕了市場結構調整的壓力。另據(jù)一些權威機構測算，目前國內A－H股的估值差大約在30％左右，如果全流通方案平均達到按10：3送股的除權效果，A－H股的實際價差水平可能不再顯著。隨著中國股票市場走出制度性障礙的陰影，流通股含權預期的實現(xiàn)和實際估值水平的系統(tǒng)性下移，將為市場長期走牛奠定基礎。毋庸諱言，在股權分置的試點過程中無疑會遇到各種各樣的問題，會有各種不同的意見和觀點。市場參與各方要把思想統(tǒng)一到齊心協(xié)力促使改革成功這一共同目標上來，為股權分置問題解決創(chuàng)造有利的環(huán)境氛圍。市場參與各方心往一處想，勁往一處使，以大局為重，改革才能成功。股權分置問題的妥善解決，將為中國證券市場的健康發(fā)展打下堅實基礎。目前試點方案開始為市場所認可，改革開始進入關鍵階段。盡管其攻堅戰(zhàn)的艱巨性和復雜性可以類比為第二次世界大戰(zhàn)中歐洲戰(zhàn)場的“斯大林格勒戰(zhàn)役”和太平洋戰(zhàn)場的“中途島大海戰(zhàn)”，盡管距離最后的勝利還有大量的戰(zhàn)斗，但是曙光已經初現(xiàn)，轉折正在到來。只要參與各方同心協(xié)力，堅持不懈，就一定能迎來最后的勝利。

第四篇：股權分置改革專題研究

股權分置改革專題研究--孫俊甫

股權分置改革專題研究

關鍵詞： 股權分置改革

2005年4月29日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，三一重工、清華同方、金牛能源等四家公司進入第一批試點，股權分置改革正式啟動，目前股權分置改革工作已取得了階段性的成果，預計今年年底將完成股權分置改革。從股改啟動開始，一系列政策“用心良苦”地相繼出爐。

2005年6月，中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行)》和《關于上市公司控股股東在股權分置改革后增持社會公眾股份有關問題的通知》允許上市公司回購并注銷流通股、允許實施股改的上市公司的控股股東在二級市場增持股份；

2005年10月，修改《公司法》和《證券法》；

2006年1月，發(fā)布《上市公司股權激勵管理辦法》（試行）；

2006年5月，發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》以及《上市公司收購管理辦法（征求意見稿）》。

隨著股權分置改革的順利推進和上市公司收購管理制度的日益完善，全流通時代的來臨為上市公司展現(xiàn)的將是一個全新的并購前景。

第一部分股權分置改革

一、股權分置產生的歷史背景及股權分置改革的概念

我國上市公司的股權分置是我國特殊國情下的產物，我國大部分上市公司從股份制改造到募資上市的過程是：國家(或法人)投資興建的企業(yè)經資產評估后按一定比例折股，在符合上市條件后向社會公眾溢價發(fā)行，公司股票上市后則分為可流通股(即公眾股)和非流通股(國家股或法人股)，這兩類股票形成了“不同股不同價不同權”的市場制度與結構。這既不符合國際慣例，不利于入世后我國證券市場與國際市場順利接軌，也不能很好地體現(xiàn)市場公平的原則。從而影響資本市場定價功能的正常發(fā)揮，不能有效發(fā)揮資本市場的優(yōu)化資源配置功能。因此，這個問題必須妥善解決。

根據(jù)《上市公司股權分置改革管理辦法》，上市公司股權分置改革，是通過非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協(xié)商機制，消除A股市場股份轉讓制度性差異的過程。

二、股權分置改革的條件

股權分置改革的目標是使非流通股可以正常流通，變?yōu)榱魍ü伞榱吮Ｕ瞎蓹喾种酶母锏捻樌M行，兩類股東之間必須達成利益上的均衡。因此，非流通股股東要取得流通權必須向流通股股東支付一定的對價。“對價”是股權分置改革中的核心問題。

根據(jù)部分已實施股權分置改革的上市公司和正在實施股改的上市公司披露的改革方案，非流通股股東向流通股股東支付對價的形式大致有以下幾種：

1、送股

送股，是最為普遍的對價支付方式。是由非流通股股東直接向其持有的非流通股支付給流通股股東或以上市公司資本公積金向全體股東轉增股本，非流通股股東將其在本次轉增股本過程中獲得的非流通股全部或部分支付給流通股股東作為對價。非流通股股東向流通股股東送股的前提是其持有的股票無權屬爭議或權利瑕疵，應保證有足夠的無權利瑕疵的股份可用來支付對價。若非流通股份性質為國家股或國有法人股的應取得國資部門的批準。

2、派現(xiàn)

非流通股股東向流通股股東支付現(xiàn)金以及由上市公司向全體股東派現(xiàn)，非流通股股東將其在本次派現(xiàn)過程中所獲現(xiàn)金支付給流通股股東。若非流通股份性質為國家股或國有法人股的，向流通股股東支付現(xiàn)金還應獲得國資部門的批準。

3、權證

權證，是指標的證券發(fā)行人或其以外第三人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內或特定到期日，有權按約定價格向發(fā)行人購買或出售標的證券，或以現(xiàn)金結算方式收取結算差價的有價證券。

以認購權證解決股權分置的方案是以非流通股為標的證券，按非流通股和流通股比例向流通股股東配送認購權證，這樣流通股股東享有在未來某時段或時點，以約定的價格購買非流通股股份或獲得現(xiàn)金差價的權利。以認沽權證解決股權分置，是指以流通股為標的證券，向流通股股東配送認沽權證，流通股股東在一個未來時間以較高的價格賣出股票或取得現(xiàn)金差價的權利，權證上市交易，同時非流通股實現(xiàn)流通。

4、資產重組與股權分置改革相結合《關于上市公司股權分置改革的指導意見》中明確指出，對于績差公司，鼓勵以注入優(yōu)質資產、承擔債務等作為對價解決股權分置問題。《上市公司股權分置改革管理辦法》也對股權分置改革與公司資產重組結合，重組方通過注入優(yōu)質資產、承擔債務等方式，以實現(xiàn)公司盈利能力或者財務狀況改善作為對價安排的情形作了規(guī)定。資產重組與股權分置改革相結合的，應按照相關法律、法規(guī)及規(guī)范性文件的規(guī)定完成相應的程序，切實保護公司股東的利益。如G安信（600816）股改與重組齊頭并進，是首家以資產置換作為對價支付方式的股改公司。

5、定向回購與股權分置改革相結合上市公司回購社會公眾股份是指上市公司為減少注冊資本而購買本公司社會公眾股份并依法予以注銷的行為。根據(jù)《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》，上市公司回購股份應當符合以下條件:

公司股票上市已滿一年； 公司最近一年無重大違法行為； 回購股份后，上市公司具備持續(xù)經營能力；

回購股份后，上市公司的股權分布原則上應當符合上市條件；公司擬通過回購股份終止其股票上市交易的，應當符合相關規(guī)定并取得證券交易所的批準。如樟州發(fā)展（000753）。《上市公司股權分置改革管理辦法》對改革后公司原非流通股股份的出售作了以下限制：自股權分置改革改革方案實施之日起，在十二個月內不得上市交易或者轉讓；持有上市公司股份總數(shù)百分之五以上的原非流通股股東，在上述規(guī)定期滿后，通過證券交易所掛牌交易出售原非流通股股份，出售數(shù)量占該公司股份總數(shù)的比例在十二個月內不得超過百分之五，在二十四個月內不得超過百分之十。

三、股權分置改革的操作程序

根據(jù)《上市公司股權分置改革管理辦法》，上市公司的股權分置改革需經過以下程序：

（1）非流通股股東提出改革動議。股權分置改革動議，原則上應當由全體非流通股股東一致同意提出；未能達成一致意見的，也可以由單獨或者合并持有公司三分之二以上非流通股份的股東提出。

（2）提出改革動議的非流通股股東書面委托公司董事會召集相關股東會議，審議股權分置改革方案。

（3）聘請保薦機構和律師事務所。協(xié)助制定改革方案，出具保薦意見書和法律意見書。

（4）簽訂保密協(xié)議。公司董事會、非流通股股東、保薦機構及其保薦代表人、律師事務所及其經辦律師，應當簽訂書面協(xié)議明確保密義務，約定各方在改革方案公開前不得泄露相關事宜。

（5）保薦機構就改革方案的技術可行性以及召開相關股東會議的時間安排，與證券交易所、結算公司進行溝通。

（6）公司董事會發(fā)出召開相關股東會議的通知，公布改革說明書、獨立董事意見函、保薦意見書、法律意見書，同時申請公司股票停牌。

（7）自相關股東會議通知發(fā)布之日起十日內，非流通股股東與流通股股東進行充分溝通和協(xié)商，廣泛征求流通股股東的意見。

（8）非流通股股東與流通股股東完成溝通協(xié)商后，不對改革方案進行調整的，董事會應當做出公告并申請公司股票復牌；對改革方案進行調整的，應當在改革說明書等文件做出相應調整或者補充說明并公告后，申請公司股票復牌。

（9）召開相關股東會議。相關股東會議投票表決改革方案，須經參加表決的股東所持表決權的三分之二以上通過，并經參加表決的流通股股東所持表決權的三分之二以上通過。

（10）公告相關股東會議的表決結果。改革方案未獲相關股東會議表決通過的，非流通股股東可以在三個月后，按照本辦法第五條的規(guī)定再次委托公司董事會就股權分置改革召集相關股東會議。

四、股權分置改革律師工作內容和程序

1、與公司簽訂法律顧問合同，確立委托關系，明確雙方的權利義務。

2、參與制定股權分置改革方案；

3、協(xié)助企業(yè)制作有關文件，并協(xié)助企業(yè)進行申報工作；

4、出具法律意見書（法律意見書樣本見附件一）。

法律意見書主要包括以下內容：進行股權分置改革的主體資格、提出改革動議的非流通股股東的主體資格、股本結構、非流通股股東的持股情況及其關聯(lián)關系、對價方案、非流通股股東的承諾、股權分置改革的程序、保薦機構和保薦代表人等。

五、股權分置改革的相關法規(guī)目錄

1、國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見

國發(fā)[２００４]３號2004.01.312、《關于上市公司股權分置改革的指導意見》

證監(jiān)發(fā)〔２００５〕８０號2005.08.233、《上市公司股權分置改革管理辦法》

證監(jiān)發(fā)〔２００５〕８６號2005.09.044、《上市公司股權分置改革業(yè)務操作指引》

5、關于上市公司股權分置改革中國有股股權管理審核程序有關事項的通知

國資廳發(fā)產權〔２００５〕３９號

6、關于上市公司控股股東在股權分置改革后增持社會公眾股份有關問題的通知

7、上市公司股權分置改革保薦工作指引

上、深交所2005.09.188、上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行)

證監(jiān)發(fā)［2005］51號2005.06.16

第五篇：股權分置改革 展期

股權分置改革

股權分置改革是當前我國資本市場一項重要的制度改革。

所謂股權分置，是指上市公司股東所持向社會公開發(fā)行的股份在證券交易所上市交易，稱為流通股，而公開發(fā)行前股份暫不上市交易，稱為非流通股。這種同一上市公司股份分為流通股和非流通股的股權分置狀況，為中國內地證券市場所獨有。

非流通股與流通股這二類股份，除了持股的成本的巨大差異和流通權不同之外，賦于每份股份其它的權利均相同。由于持股的成本有巨大差異，造成了二類股東之間的嚴重不公。

這種制度安排不僅使上市公司或大股東不關心股價的漲跌，不利于維護中小投資者的利益，也越來越影響到上市公司通過股權交易進行兼并達到資產市場化配置的目的，妨礙了中國經濟改革的深化。股權分置的由來

中國的股票市場的歷史很短，只有十幾年。當初發(fā)行股票被認為是走資本主義，但偉大的領導人鄧小平就說了要走中國特色的路，那么怎么解決股權的問題呢？如果把國家的工廠變成股票去發(fā)行，萬一外國人進來把股票全買了，不是工廠就變成外國人的了嗎？國家的支柱產業(yè)就變?yōu)橥鈬说牧耍敲磫栴}就嚴重了，那么我們想個辦法去解決，就是工廠70%的是非流通股（包括國家股、法人股），只發(fā)行30%的流通股（比例大致是這樣的），那么就算外國人買了全部的流通股，也只有30%，不可能掌握整個公司吧，那么非流通股是怎么計算出來的，打個比方，如果一個公司有7000萬的資產，那么公司非流通股就劃分為7000萬股，每股1元，那么公司總資產就是7000萬，那么接下來，公司發(fā)行3000萬的流通股，每股發(fā)行價5元，募集1.5億的資金用于生產，那么公司的規(guī)模是 7000+3000*5=2.2億，那么總股本是多少？（7000+3000）萬，并且其中3000萬股是市場可以流通的，其余的都是國家手里，不能流通，而國外的資本市場，都是全流通的，老板可以隨時賣掉自己的公司，這是很正常的。

股權分置的弊端

既然不流通就不流通，為何還要想辦法去流通呢？原因是同股不同權，同樣的股票，但是權利是不一樣的，比如：公司今年贏利1億，要把1億全部分給股東，那么每1股可以分到1元錢，那么非流通股東可以分到7000萬，流通股東可以分到3000萬，那么問題來了，國家成本是1元1股，分紅就是1 元，收益100%，而股民成本是5塊錢（可能還會上下波動），也只分到1元，收益20%，那么同樣是股票為什么收益有區(qū)別呢？第二個問題，流通股股東說不上話，因為大部分都是國家股，大股東一股獨大，想干什么就干什么。第三個問題，大股東一股獨大，那么他什么事情都開始亂來了，違法的、違規(guī)的事情都開始做了，把上市公司搞的一踏糊涂，把募集來的錢全部玩完，要么給領導卷了，要么又去向不明。

第四個問題，因為大股東不能拋，那么實際的這個公司的市值就無法去正確的計算，這個公司值多少錢誰知道啊，市場價如果炒到20元，的確這個公司是要值20元的價格，那么大股東不能拋，還不是不能算出他實際的價值麻，公司的價值到底怎么算？是股價*總股本，還是股價*流通股本，還是加權算法？搞不清楚了，經濟學家可能腦子也想得很漲了。

第五個問題，有些大股東他如果想把公司賣了怎么辦？他的股票不能拋，他腦子漲了，他只能把自己的非流通股拿出去轉讓，而轉讓價格可想而知了。合不合法是另一回事，操作起來的確很麻煩。

第六個問題，股權除了國家股，還有法人股，然后公司又發(fā)職工股，職工股后又是轉配股（職工配股），然后流通股還有增發(fā)股，你頭還暈不暈，那么多股權，每個成本價都不一樣，怎么去計算？問題很多很多。股權分置問題一直都是困擾著股市健康發(fā)展的最主要問題。股權分置不對等、不平等基本包括三層含義：一是權利的不對等，即股票的不同持有者享有權利的不對等，集中表現(xiàn)在參與經營管理決策權的不對等、不平等；

二是承擔義務的不對等，即不同股東（股票持有者的簡稱）承擔的為企業(yè)發(fā)展籌措所需資金的義務和承債的義務不對等、不平等；

三是不同股東獲得收益和所承擔的風險的不對等、不平等。

股權分置使產權關系無法理順、企業(yè)結構治理根本無法進行和有效，企業(yè)管理決策更無法實現(xiàn)民主化、科學化，獨裁和內部人控制在所難免，甚至成為對外開放、企業(yè)產權改革和經濟體制改革深化的最大障礙。因此，解決股市問題，股權分置問題必須解決。

股權分置改革

股權分置改革就是政府將以前不可以上市流通的國有股（還包括其他各種形式不能流通的股票）拿到市場上流通，以前不叫股權分置改革，以前叫國有股減持，現(xiàn)在重新包裝了一下，再次推出。內地滬深兩個交易所

2.45萬億元市值中，現(xiàn)在可流通的股票市值只有8300億元，國有股等不可流通的股票市值達1.62萬億元。如果國有股等獲得了流通權，滬深兩個交易所可流通的股票一下子多出兩倍，市場只可能向一個方向前進，那就是下跌。如果再考慮到國有股基本是一元一股獲得，而流通股大都是幾倍、十幾倍的溢價購得，那流通股股東在國有股減持中所蒙受的損失也就很容易看清了。

最開始提的是國有股減持，后來提全流通，現(xiàn)在又提出解決股權分置，其實三者的含義是完全不同的。國有股減持包含的是通過證券市場變現(xiàn)和國有資本退出的概念；全流通包含了不可流通股份的流通變現(xiàn)概念；而解決股權分置問題是一個改革的概念，其本質是要把不可流通的股份變?yōu)榭闪魍ǖ墓煞荩嬲龑崿F(xiàn)同股同權，這是資本市場基本制度建設的重要內容。而且，解決股權分置問題后，可流通的股份不一定就要實際進入流通，它與市場擴容沒有必然聯(lián)系。明確了這一點，有利于穩(wěn)定市場預期，并在保持市場穩(wěn)定的前提下解決股權分置問題。

判斷股權分置改革成敗的標準只有一項，就是：股權分置改革后，上市公司中所有股份的持股成本是否相同。

股權分置改革的作用

股權分置改革首先是為了貫徹落實股權分置改革的政策要求，適應資本市場發(fā)展新形勢；其次，為有效利用資本市場工具促進公司發(fā)展奠定良好基礎。從公司自身角度來說，進行股權分置改革有利于引進市場化的激勵和約束機制，形成良好的自我約束機制和有效的外部監(jiān)督機制，進一步完善公司法人治理結構。對流通股股東來說，通過股改得到非流通股股東支付的對價，流通股股東的利益得到了保護；消除了股權分置這一股票市場最大的不確定因素，有利于股票市場的長遠發(fā)展。

股權分置改革的意義

股權分置 資本市場改革的里程碑

解決股權分置問題，是中國證券市場自成立以來影響最為深遠的改革舉措，其意義甚至不亞于創(chuàng)立中國證券市場。隨著試點公司的試點方案陸續(xù)推出，隨著市場的逐漸認可和接受，表明目前改革的原則、措施和程序是比較穩(wěn)妥的，改革已經有了一個良好的開端。

有著名的業(yè)內人士把股權分置問題形容成懸在中國證券市場上的達摩克利斯之劍，只有落下來才能化劍為犁，現(xiàn)在這把“鋒利之劍”已開始熔化。

方案有望實現(xiàn)雙贏

三一重工、清華同方和紫江企業(yè)三家試點方案，雖然在具體設計上各有不同，但毫無例外地采用了非流通股股東向流通股股東支付對價的方式。

三一重工非流通股東將向流通股股東支付1800萬股公司股票和4800萬元現(xiàn)金，如果股票部分按照每股16．95元的市價計算，則非流通股股東支付的流通權對價總價達到了35310萬元。按照非流通股東送股之后剩余的16200萬股計算，非流通股為獲得流通權，每股支付了約2．18元的對價。

紫江企業(yè)非流通股東將向流通股股東支付17899萬股公司股票，相當于流通股股東每10股獲送3股，以市價每股2．78元計，流通權對價價值約為49759萬元，按照非流通股股東送股后剩余的66112．02萬股計算，相當于非流通股每股支付了0．75元的對價。

清華同方流通股股東每10股獲轉增10股，非流通股東以放棄本次轉增權利為對價換取流通權。雖然非流通股東表面上沒有付出股票或現(xiàn)金，但由于其在公司占有股權比例的下降，以股權稀釋的角度考慮，非流通股股東實際支付了價值5．04億元凈資產的股權給流通股東。

按照改革方案，三家公司流通股對應的股東權益均有所增厚。不過，其來源卻各有不同：三一重工和紫江企業(yè)的流通權對價來源于非流通股股東，而清華同方的流通權對價來源于公積金。

另外，三家公司在方案設計中，還各自采用了一些不同的特色安排，成為方案中的亮點所在。三一重工宣布，公司將在本次股權改革方案通過并實施后，再實行2004利潤分配方案。由于其2004還有10轉增5派1的優(yōu)厚分配預案，因此持股比例大幅上升的流通股股東因此也就享有更多的利潤分配權。

紫江企業(yè)的亮點是：非流通股東除了送股外，還作出了兩項額外承諾：對紫江企業(yè)擁有實際控制權的紫江集團承諾，在其持有的非流通股股份獲得上市流通權后的12個月期滿后的36個月內，通過上證所掛牌交易出售股份數(shù)量將不超過紫江企業(yè)股份總額的10％，這較證監(jiān)會《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》中規(guī)定的時間有所延長；在非流通股的出售價格方面，紫江集團承諾，在其持有的非流通股股份獲得上

市流通權后的12個月禁售期滿后，在12個月內，通過上證所掛牌交易出售股份的價格將不低于2005年4月29日前30個交易日收盤價平均價格的110％，即3．08元。無疑，這些個性化條款是保薦機構和非流通股股東共同協(xié)商的結果，對出售股份股價下限的限制和非流通股分步上市期限的延長在一定程度上減緩了這部分股份流通給市場帶來的壓力，也反映出大股東對公司長期發(fā)展的信心。

有專家認為，總體說來，試點方案尊重了流通股股東的含權預期，可行性強，照這條路走下去，有望實現(xiàn)流通股股東和非流通股股東的雙贏局面。

揭開中國證券市場新篇章

隨著試點方案的陸續(xù)發(fā)布，試點工作正有序進行。股權分置問題是中國證券市場最基礎、最關鍵的問題，也是中國證券市場的老大難問題，牽一發(fā)而動全身，其改革的復雜性和難度有目共睹。面對困難管理層敢于碰硬，知難而上，表現(xiàn)出非凡的勇氣和智慧。可以預見，解決股權分置－－－這一具有里程碑式的改革將重寫中國的證券市場歷史。

股權分置試點方案是我國證券市場制度的一大創(chuàng)舉，具有劃時代的意義。首先，股權分置問題的解決將促進證券市場制度和上市公司治理結構的改善，有助于市場的長期健康發(fā)展；其次，股權分置問題的解決，可實現(xiàn)證券市場真實的供求關系和定價機制，有利于改善投資環(huán)境，促使證券市場持續(xù)健康發(fā)展，利在長遠；第三，保護投資者特別是公眾投資者合法權益的原則使得改革試點的成功成為可能，這將提高投資者信心，使我國證券市場擺脫目前困境，避免被邊緣化，其意義重大。有業(yè)內專家表示，“流通股含權”預期的兌現(xiàn)，顯而易見地可以大幅降低國內市場估值水平與國際接軌壓力的效果。因此，股權分置改革試點不是加劇市場結構分化的過程，而是減輕了市場結構調整的壓力。

另據(jù)一些權威機構測算，目前國內A－H股的估值差大約在30％左右，如果全流通方案平均達到按10：3送股的除權效果，A－H股的實際價差水平可能不再顯著。隨著中國股票市場走出制度性障礙的陰影，流通股含權預期的實現(xiàn)和實際估值水平的系統(tǒng)性下移，將為市場長期走牛奠定基礎。

毋庸諱言，在股權分置的試點過程中無疑會遇到各種各樣的問題，會有各種不同的意見和觀點。市場參與各方要把思想統(tǒng)一到齊心協(xié)力促使改革成功這一共同目標上來，為股權分置問題解決創(chuàng)造有利的環(huán)境氛圍。市場參與各方心往一處想，勁往一處使，以大局為重，改革才能成功。

股權分置問題的妥善解決，將為中國證券市場的健康發(fā)展打下堅實基礎。目前試點方案開始為市場所認可，改革開始進入關鍵階段。盡管其攻堅戰(zhàn)的艱巨性和復雜性可以類比為第二次世界大戰(zhàn)中歐洲戰(zhàn)場的“斯大林格勒戰(zhàn)役”和太平洋戰(zhàn)場的“中途島大海戰(zhàn)”，盡管距離最后的勝利還有大量的戰(zhàn)斗，但是曙光已經初現(xiàn)，轉折正在到來。只要參與各方同心協(xié)力，堅持不懈，就一定能迎來最后的勝利。

展期

展期即延期交割，減少浮虧。國儲局在倫敦銅上就采用了展期。進行展期后就會有展期收益和展期虧損。展期盈虧由合約之間的價差來決定。基差的大小就直接反映了展期效應或者說展期收益/虧損的大小。展期 又稱續(xù)期

zhǎnqī rollover

(1)

[extend a time limit]∶往后推延預定的日期或期限

因故展期

(2)

[exhibition period]∶展覽的時期或日期

展期預定一周貸款展期。不能按期歸還貸款的客戶應在貸款到期日之前向經營行提出貸款展期申請。擔保貸款申請展期，還應出具貸款擔保人同意展期并繼續(xù)擔保的書面證明。貸款展期不得低于原貸款條件。短期貸款展期不得超過原貸款期限；中期貸款展期不得超過原貸款期限的一半；長期貸款展期最長不得超過3年。客戶未申請展期或申請展期未得到批準，其貸款從到期日次日起，轉入逾期貸款帳戶。