第一篇：股權(quán)分置改革中如何保護(hù)中小股東利益

財(cái)務(wù)管理專題課程論文

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班級(jí)：XXXXXXXXXX班

股權(quán)分置改革中如何保護(hù)中小股東利益

摘要：在A股市場(chǎng)的上市公司內(nèi)部普遍形成了“兩種不同性質(zhì)的股票”(非流通股與社會(huì)公眾股)，這兩類股票形成了“不同股不同價(jià)不同權(quán)”的市場(chǎng)制度和結(jié)構(gòu)。非流通股股東持股比例較高，約為三分之二，并且通常處于控股地位，容易產(chǎn)生“一股獨(dú)大”甚至“一股獨(dú)霸”現(xiàn)象，使流通股股東特別是中小股東的合法權(quán)益受到損害。少數(shù)股東的利益總是暴露在控制股東的強(qiáng)權(quán)之下，隨時(shí)有可能受到控制股東根據(jù)自身的經(jīng)濟(jì)利益所作出的決策以及其它不正當(dāng)交易的侵害。

但在保護(hù)中小股東的相關(guān)制度、權(quán)利救濟(jì)等方面仍有許多不足，政府仍需進(jìn)一步完善，真正形成切實(shí)有效的法律保護(hù)機(jī)制。

關(guān)鍵詞：中小股東權(quán)益；股權(quán)結(jié)構(gòu)；法律保護(hù)機(jī)制

一、中小股東利益受侵害的原因

2011年5月16日，海通證券的股東大會(huì)如期舉行。會(huì)上幾名情緒激動(dòng)的小股東拋出一連串的質(zhì)疑，對(duì)低迷的股價(jià)以及公司業(yè)績(jī)表達(dá)不滿，幾乎大鬧股東大會(huì)。原第一大股東上實(shí)集團(tuán)在股東大會(huì)前夕的大筆減持是為導(dǎo)火索。盡管有諸多不滿，海通證券股東大會(huì)上的22項(xiàng)審議議案，最后均以96%以上的贊成比例順利通過。正因?yàn)樾」蓶|持股少，投票權(quán)就少，大股東減持造成的股價(jià)下滑后果由無辜的小股東承擔(dān)。通過這個(gè)例子來分析更深層次的原因。

1、政府部門監(jiān)管不力。針對(duì)上述事件，我覺得證監(jiān)會(huì)應(yīng)事先通告海通證券大股東減持的通告，而不是事后反應(yīng)，而且小股東利益受損卻無處申辯。我國(guó)的證券監(jiān)管體制存在著許多缺陷，監(jiān)管層次還不完善，還沒有形成監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券業(yè)自律及社會(huì)輿論等多層次的、完備的監(jiān)督體系，對(duì)于控股股東侵害中小股東利益的行為，無法及時(shí)進(jìn)行監(jiān)管和制止；監(jiān)管缺乏透明度，即中小股東事先很難預(yù)測(cè)股市政策變動(dòng)的情況，從而形成難以估量的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這也是小股東大鬧海通證券的主要原因。

2、不合理的信息披露。就這個(gè)例子來說，我覺得正確的做法應(yīng)該是這樣的：大股東減持之前應(yīng)該事先通告，讓小股東有時(shí)間做出自己的決定。上實(shí)集團(tuán)作為大股東是證券的出售方和市場(chǎng)信息源，在一級(jí)市場(chǎng)的交易中擁有幾乎完全的信息。但廣大中小股東作為投資者是證券的購(gòu)買方，擁有的信息主要來源于發(fā)行者對(duì)外公開的各種資料和報(bào)告。因此，公開的信息在其真實(shí)性、完整性、及時(shí)性等方面均不足以使中小股東做出正確的判斷，很容易導(dǎo)致中小股東這一信息弱勢(shì)方交易決策失誤，或者控股股東這一信息優(yōu)勢(shì)方做出不利于信息弱勢(shì)方的不良選擇。

3、中國(guó)中小投資者眾多。中國(guó)股市中80％的投資者為自然人投資者，也叫散戶，極度缺乏能夠制約控股股東違規(guī)和侵害行為的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)

4、不完善的審計(jì)制度。最近一些在美國(guó)上市的中資公司股票價(jià)格暴跌，部分中資公司在近幾個(gè)月內(nèi)承認(rèn)存在會(huì)計(jì)問題，美國(guó)券商集體封殺予以反應(yīng)。這充分說明中國(guó)的審計(jì)存在著巨大的問題。

二、中小股東權(quán)益保護(hù)的意義

這首先說到中小股東的作用。中小股東的存在，有利于鼓勵(lì)投資、聚集資金、加快經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，它強(qiáng)化了大股東的地位和責(zé)任，減少大股東的投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)提高公司的運(yùn)行效率和決策具有重要的作用。但在公司中大股東和中小股東之間的博弈中，幾乎都是大股東在侵害中小股東的情況。

中小股東利益受侵害主要來源兩個(gè)方面：第一，不稱職的管理層造成的損害，這種損害是所有股東都要承受的，少數(shù)股東當(dāng)然也會(huì)受其害；第二，大股東利用控制地位損害中小股東的利益而增加自身的利益。例如海通證券的例子就屬于第二種。

保護(hù)中小股東權(quán)益已經(jīng)十分必要，從國(guó)外的立法趨勢(shì)上看，越來越多的國(guó)家開始加強(qiáng)中小股東權(quán)益的保護(hù)，有關(guān)中小股東權(quán)益保護(hù)的相關(guān)制度和立法也日益完善。

三、保護(hù)中小股東利益應(yīng)采取的措施

1、完善法律制度

法律是尋求中小股東利益保護(hù)的根本。從目前來看，現(xiàn)有法律對(duì)保護(hù)中小股東利益是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，需要從多方面對(duì)法律進(jìn)行補(bǔ)充和完善。應(yīng)該把保護(hù)中小股東利益用法律條款明確表述，使中小股東的利益保護(hù)可以依法進(jìn)行。

措施：一加強(qiáng)法律可操作性，盡快完善各項(xiàng)法律詳細(xì)的實(shí)施細(xì)則，例如有關(guān)重大經(jīng)營(yíng)信息披露和重大關(guān)聯(lián)交易的規(guī)定與責(zé)任要有更加細(xì)致的實(shí)施細(xì)則；二是要加強(qiáng)違法違規(guī)行為的法律責(zé)任追究。三是完善審計(jì)法律制度，嚴(yán)格要求，打造中國(guó)企業(yè)的信譽(yù)

2、實(shí)施股權(quán)分置，加大流通股比例

適當(dāng)分散一股獨(dú)大不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使大股東不能靠高投票權(quán)來一意孤行，損害中小股東的利益，通過股改的方式，減持國(guó)有股，并逐步上市流通，新股發(fā)行應(yīng)加大流通股的比例。目前，股改正轟轟烈烈進(jìn)行，相信一股獨(dú)大的局面將有所改善。

3、完善獨(dú)立董事制度

2008年金融危機(jī)以后，世界各國(guó)加緊實(shí)施了獨(dú)立董事制度。獨(dú)立董事的職權(quán)與一般董事相同，他不但可通過客觀行使董事職權(quán)的方式來監(jiān)督公司的運(yùn)作，并且可透過其積極的參與各種委員會(huì)運(yùn)作來影響公司的決策與經(jīng)營(yíng)。獨(dú)立董事在上市公司中的引入，在很大程度上是為了保護(hù)中小股東的利益。

4、培育和規(guī)范發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者

注重發(fā)展基金這類機(jī)構(gòu)投資者，積小成大，力往一處使。這樣可以有效制約大股東，保護(hù)中小股東利益。

5、中小股東積極維護(hù)自身利益

中小股東積極參與對(duì)自己利益的保護(hù)，主動(dòng)維護(hù)自身的權(quán)益非常關(guān)鍵。特別要學(xué)會(huì)用法律的手段來保護(hù)自己的利益。

6、加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)管

增加中小股東在董事會(huì)中的代表人數(shù)，增加獨(dú)立董事在董事會(huì)中的比例，要讓債權(quán)人的利益代表進(jìn)入董事會(huì)，要明確董事會(huì)成員的民事責(zé)任。

參考文獻(xiàn)：

[1]李芬.從完善股東權(quán)利角度談中小股東保護(hù)[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2003，(5).[2]段強(qiáng).論獨(dú)立董事制度的幾個(gè)問題[J].經(jīng)濟(jì)管理，2002，(1).[3]熊彬.鄧兵.論關(guān)聯(lián)交易條件下對(duì)中小股東利益保護(hù)策略的構(gòu)建[J].北方經(jīng)貿(mào)，2004，(2).[4]劉新虹.保護(hù)中小股東權(quán)益對(duì)策談[J].政法論叢，2002，(4)

第二篇：股權(quán)分置改革與中小股東利益實(shí)證研究[推薦]

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股權(quán)分置改革與中小股東利益實(shí)證研究

時(shí)間：2011-04-21 14:40:11來源：數(shù)學(xué)小論文作者：秩名

1.引言

現(xiàn)金股利政策是控股股東掠奪中小股東利益的只要方式之一，Black（1976）將現(xiàn)代公 司的股利行為稱作“股利之迷”（DividenPuzzle）[1],而我國(guó)上市公司的的紅利政策更是“迷中 之迷”，五糧液（000858）在 1999 每股收益高達(dá) 1.35 元的情況下，無視廣大中小股東 要求派現(xiàn)的強(qiáng)烈呼聲，推出了“不分配，不轉(zhuǎn)增”的分配方案，曾被市場(chǎng)視作“大股東作傭”的 典型；而用友軟件（600588）在上市當(dāng)年就推出“每 10 股派發(fā) 6 元現(xiàn)金”的方案，也被認(rèn)為 是“大股東套現(xiàn)”的典范。這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和視為“迷中之迷”的現(xiàn)金股利政策是我國(guó)中小 股東利益受損的重要原因。2005 年 4 月底在我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行的股權(quán)分置改革在某種程度 上就是要解決我國(guó)股市中存在二元股權(quán)和非流通股股東對(duì)中小流通股股東的侵害問題。本文 通過實(shí)證研究對(duì)股改后控股股東對(duì)中小股東利益侵占的方式進(jìn)行探討。文章結(jié)構(gòu)如下：第一部分是相關(guān)文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)；第二部分是研究設(shè)計(jì)；第三部分 是實(shí)證分析；第四部分是本文的研究結(jié)論和建議與研究局限所在。

2.文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

2.1 文獻(xiàn)回顧

中小股東利益受損現(xiàn)象在不同程度存在于各國(guó)證券市場(chǎng)。La Porta 等（2000）率先在控 股股東與小股東利益的代理理論框架內(nèi)分析現(xiàn)金股利政策，他們將股利的代理模型得為兩類：當(dāng)法律能夠很好地保護(hù)投資者利益時(shí)，中小股東能夠迫使公司在缺乏有利可圖的投資機(jī) 會(huì)時(shí)會(huì)“吐出”自由現(xiàn)金流量，此時(shí)股利政策可以看為法律對(duì)中小股東保護(hù)的結(jié)果；當(dāng)控股股 東為了防止其控制權(quán)受到挑戰(zhàn)，會(huì)主動(dòng)支付股利給中小股東，從而緩和控股股東與中小股東之間的代理沖突[2]。此后 Henrik 和 Nilsson（2003）通過實(shí)證研究認(rèn)為控股股東的剝削行為 是控制權(quán)私人收益和共享收益總和最大化的均衡結(jié)果，即所有權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響控股股東的剝削 能力和剝削動(dòng)機(jī)[3]。論文參考網(wǎng)。Lee&Xiao(2002)發(fā)現(xiàn)：當(dāng)大股東比例比較低時(shí)，大股東通過派現(xiàn)所獲得 的掠奪收益較少，當(dāng)大股東持股比例比較高時(shí)，他們傾向發(fā)放現(xiàn)金股利[4]。從 2005 年 4 月 29 日我國(guó)證券市場(chǎng)開始股改到 2006 年 10 月股改基本完成。由于這是我 國(guó)特有的改革，所以對(duì)這方面的研究主要集中在國(guó)內(nèi)學(xué)者，其主要的研究?jī)?nèi)容主要有兩個(gè)方

面：（1）股改前股權(quán)二元結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司股利政策和中小股東利益的影響。陳建梁和葉護(hù)華

（2004）實(shí)證研究表明股權(quán)分置下我國(guó)上市公司股利政策主要是為非流通股股東利益服務(wù)，主要原因是流通股股東對(duì)公司股利分配決策沒有什么影響[5]；應(yīng)展宇（2004）認(rèn)為，由于當(dāng) 前中國(guó)經(jīng)濟(jì)外部約束失效，控股股東（非流通股股東）及其代理人作為“內(nèi)部人”以各種“合 法”的財(cái)務(wù)行為侵犯流通股股東權(quán)益，導(dǎo)致財(cái)務(wù)決策扭曲，股利分配行為的異化也就自然形 成了[6]。（2）現(xiàn)金股利政策是控股股東侵害中小股東利益的主要方式。李增權(quán)、孫錚（2004）發(fā)現(xiàn)：當(dāng)所有權(quán)安排有利于保護(hù)中小投資者的利益時(shí)，上市公司傾向于派發(fā)更多的現(xiàn)金股利，并且只有當(dāng)所有權(quán)安排不利于保護(hù)中小投資者的利益時(shí)，市場(chǎng)才會(huì)對(duì)是否派現(xiàn)的股利政策表現(xiàn)出顯著不同的反應(yīng)[7]；在股權(quán)分置改革的背景下徐曉穎（2008）在對(duì) 2006 年，2007 年的 上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析得出：股改后新成立的公司分紅比以前的公司要高出兩倍，股利支付中“異常”高派現(xiàn)行為減少[8]。

2.2 研究假設(shè)

中小股東收益的來源主要是兩種：資本利得和股利，所以現(xiàn)金股利支付率在一定的區(qū)間

內(nèi)越大，中小股東的利益就越能受到保障；相反如果超過一定的區(qū)間，就會(huì)造成不考慮公司 未來的發(fā)展和對(duì)股價(jià)的影響的“超能力派現(xiàn)”，中小股東的利益就會(huì)受到損害；股權(quán)分置改革 使得第一大股東平均持股比例減少 8.26%，從而上市公司的現(xiàn)金股利政策發(fā)生變化[9]，而股 改后新成立的公司分紅比股改前的公司要高出兩倍[8]，基于以上可以看出股改對(duì)現(xiàn)金股利政 策產(chǎn)生一定的影響，那么控股股東利用現(xiàn)金股利政策來掠奪中小股東利益的方式也會(huì)發(fā)生變 化。因此，我們可以提出假設(shè)：

H：增長(zhǎng)差距與現(xiàn)金股利支付率負(fù)相關(guān)，與現(xiàn)金股利支付率平方正相關(guān)，控股股東通過 現(xiàn)金股利侵害中小股東利益的方式發(fā)生變化。

3.研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來源及樣本

本文用到的所有公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)全部來自于 CCER 數(shù)據(jù)庫(kù)(中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究服務(wù)中心)。樣本覆蓋 2006-2007 年。論文參考網(wǎng)。數(shù)據(jù)分析采用 Eviews 分析軟件。

3.2 變量的選取及模型的建立

本文利用“增長(zhǎng)差距”（Growth Gap, GG）來度量中小股東受損程度。增長(zhǎng)差距等于可持 續(xù)增長(zhǎng)率（G）和利潤(rùn)總額實(shí)際增長(zhǎng)率（Gr）之差：GG=G－Gr（沈華珊,葉護(hù)華，2002）[10]。其中：G 為按照公式 G＝ROE×b/（1-ROE×b）計(jì)算得到的可持續(xù)增長(zhǎng)率；Gr 為公司總利潤(rùn) 增長(zhǎng)率為下一的利潤(rùn)總額 En+1 減去當(dāng)年的利潤(rùn)總額 En，再除以當(dāng)年的利潤(rùn)總額 En。

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第三篇：股權(quán)分置改革與中小股東利益實(shí)證研究

股權(quán)分置改革與中小股東利益實(shí)證研究

時(shí)間：2011-04-21 14:40:11 來源：數(shù)學(xué)小論文 作者：秩名 1.引言

現(xiàn)金股利政策是控股股東掠奪中小股東利益的只要方式之一，Black（1976）將現(xiàn)代公 司的股利行為稱作“股利之迷”（DividenPuzzle）[1],而我國(guó)上市公司的的紅利政策更是“迷中 之迷”，五糧液（000858）在 1999 每股收益高達(dá) 1.35 元的情況下，無視廣大中小股東 要求派現(xiàn)的強(qiáng)烈呼聲，推出了“不分配，不轉(zhuǎn)增”的分配方案，曾被市場(chǎng)視作“大股東作傭”的 典型；而用友軟件（600588）在上市當(dāng)年就推出“每 10 股派發(fā) 6 元現(xiàn)金”的方案，也被認(rèn)為 是“大股東套現(xiàn)”的典范。這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和視為“迷中之迷”的現(xiàn)金股利政策是我國(guó)中小 股東利益受損的重要原因。2005 年 4 月底在我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行的股權(quán)分置改革在某種程度 上就是要解決我國(guó)股市中存在二元股權(quán)和非流通股股東對(duì)中小流通股股東的侵害問題。本文 通過實(shí)證研究對(duì)股改后控股股東對(duì)中小股東利益侵占的方式進(jìn)行探討。

文章結(jié)構(gòu)如下：第一部分是相關(guān)文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)；第二部分是研究設(shè)計(jì)；第三部分 是實(shí)證分析；第四部分是本文的研究結(jié)論和建議與研究局限所在。

2.文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

2.1 文獻(xiàn)回顧

中小股東利益受損現(xiàn)象在不同程度存在于各國(guó)證券市場(chǎng)。La Porta 等（2000）率先在控 股股東與小股東利益的代理理論框架內(nèi)分析現(xiàn)金股利政策，他們將股利的代理模型得為兩類：當(dāng)法律能夠很好地保護(hù)投資者利益時(shí)，中小股東能夠迫使公司在缺乏有利可圖的投資機(jī) 會(huì)時(shí)會(huì)“吐出”自由現(xiàn)金流量，此時(shí)股利政策可以看為法律對(duì)中小股東保護(hù)的結(jié)果；當(dāng)控股股 東為了防止其控制權(quán)受到挑戰(zhàn)，會(huì)主動(dòng)支付股利給中小股東，從而緩和控股股東與中小股東之間的代理沖突[2]。此后 Henrik 和 Nilsson（2003）通過實(shí)證研究認(rèn)為控股股東的剝削行為 是控制權(quán)私人收益和共享收益總和最大化的均衡結(jié)果，即所有權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響控股股東的剝削 能力和剝削動(dòng)機(jī)[3]。論文參考網(wǎng)。Lee&Xiao(2002)發(fā)現(xiàn)：當(dāng)大股東比例比較低時(shí)，大股東通過派現(xiàn)所獲得 的掠奪收益較少，當(dāng)大股東持股比例比較高時(shí)，他們傾向發(fā)放現(xiàn)金股利[4]。

從 2005 年 4 月 29 日我國(guó)證券市場(chǎng)開始股改到 2006 年 10 月股改基本完成。由于這是我 國(guó)特有的改革，所以對(duì)這方面的研究主要集中在國(guó)內(nèi)學(xué)者，其主要的研究?jī)?nèi)容主要有兩個(gè)方

面：（1）股改前股權(quán)二元結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司股利政策和中小股東利益的影響。陳建梁和葉護(hù)華

（2004）實(shí)證研究表明股權(quán)分置下我國(guó)上市公司股利政策主要是為非流通股股東利益服務(wù)，主要原因是流通股股東對(duì)公司股利分配決策沒有什么影響[5]；應(yīng)展宇（2004）認(rèn)為，由于當(dāng) 前中國(guó)經(jīng)濟(jì)外部約束失效，控股股東（非流通股股東）及其代理人作為“內(nèi)部人”以各種“合 法”的財(cái)務(wù)行為侵犯流通股股東權(quán)益，導(dǎo)致財(cái)務(wù)決策扭曲，股利分配行為的異化也就自然形 成了[6]。（2）現(xiàn)金股利政策是控股股東侵害中小股東利益的主要方式。李增權(quán)、孫錚（2004）發(fā)現(xiàn)：當(dāng)所有權(quán)安排有利于保護(hù)中小投資者的利益時(shí)，上市公司傾向于派發(fā)更多的現(xiàn)金股利，并且只有當(dāng)所有權(quán)安排不利于保護(hù)中小投資者的利益時(shí)，市場(chǎng)才會(huì)對(duì)是否派現(xiàn)的股利政策表現(xiàn)出顯著不同的反應(yīng)[7]；在股權(quán)分置改革的背景下徐曉穎（2008）在對(duì) 2006 年，2007 年的 上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析得出：股改后新成立的公司分紅比以前的公司要高出兩倍，股利支付中“異常”高派現(xiàn)行為減少[8]。

2.2 研究假設(shè)

中小股東收益的來源主要是兩種：資本利得和股利，所以現(xiàn)金股利支付率在一定的區(qū)間內(nèi)越大，中小股東的利益就越能受到保障；相反如果超過一定的區(qū)間，就會(huì)造成不考慮公司 未來的發(fā)展和對(duì)股價(jià)的影響的“超能力派現(xiàn)”，中小股東的利益就會(huì)受到損害；股權(quán)分置改革 使得第一大股東平均持股比例減少 8.26%，從而上市公司的現(xiàn)金股利政策發(fā)生變化[9]，而股 改后新成立的公司分紅比股改前的公司要高出兩倍[8]，基于以上可以看出股改對(duì)現(xiàn)金股利政 策產(chǎn)生一定的影響，那么控股股東利用現(xiàn)金股利政策來掠奪中小股東利益的方式也會(huì)發(fā)生變 化。因此，我們可以提出假設(shè)：

H：增長(zhǎng)差距與現(xiàn)金股利支付率負(fù)相關(guān)，與現(xiàn)金股利支付率平方正相關(guān)，控股股東通過 現(xiàn)金股利侵害中小股東利益的方式發(fā)生變化。

3.研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來源及樣本

本文用到的所有公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)全部來自于 CCER 數(shù)據(jù)庫(kù)(中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究服務(wù)中心)。樣本覆蓋 2006-2007 年。論文參考網(wǎng)。數(shù)據(jù)分析采用 Eviews 分析軟件。

3.2 變量的選取及模型的建立

本文利用“增長(zhǎng)差距”（Growth Gap, GG）來度量中小股東受損程度。增長(zhǎng)差距等于可持 續(xù)增長(zhǎng)率（G）和利潤(rùn)總額實(shí)際增長(zhǎng)率（Gr）之差：GG=G－Gr（沈華珊,葉護(hù)華，2002）[10]。其中：G 為按照公式 G＝ROE×b/（1-ROE×b）計(jì)算得到的可持續(xù)增長(zhǎng)率；Gr 為公司總利潤(rùn) 增長(zhǎng)率為下一的利潤(rùn)總額 En+1 減去當(dāng)年的利潤(rùn)總額 En，再除以當(dāng)年的利潤(rùn)總額 En。

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第四篇：股權(quán)分置改革后中小股東權(quán)益保護(hù)問題

股權(quán)分置改革后中小股東權(quán)益保護(hù)問題

□作者：成都信息工程學(xué)院陳文壽

內(nèi)容摘要：股權(quán)分置改革是對(duì)不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革，股權(quán)結(jié)構(gòu)變化后，公司治理結(jié)構(gòu)也相應(yīng)的發(fā)生變化。本文提出由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散而給股改后的公司治理帶來了中小股東放棄公司控制權(quán)、“內(nèi)部人控制”以及大股東對(duì)中小股東的利益侵害加劇三個(gè)新問題。如何解決出現(xiàn)的新問題將是一個(gè)具有時(shí)代意義的課題。[網(wǎng)--一站在手，寫作無憂！]

關(guān)鍵詞：股改公司治理股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)分置是我國(guó)a股市場(chǎng)因?yàn)樘厥鈿v史原因，在上市公司內(nèi)部普遍形成的非流通股和流通股同股不同價(jià)、同股不同權(quán)的市場(chǎng)制度與結(jié)構(gòu)。這種政策安排造成了流通股和非流通股的利益分離，影響和制約著我國(guó)證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。自從《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（國(guó)發(fā)[2004]3號(hào)）發(fā)布以來，按照國(guó)務(wù)院關(guān)于“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”的要求，股改逐步進(jìn)行，已經(jīng)取得了一定的成績(jī)。

股權(quán)分置改革現(xiàn)狀

股權(quán)分置改革是我國(guó)證券市場(chǎng)迄今為止最大的一次制度變革，其目的是解決不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，為上市公司長(zhǎng)期健康發(fā)展提供制度上的保證，從而保護(hù)投資者長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。股權(quán)分置改革消除了非流通股和流通股的流動(dòng)性差異，恢復(fù)了股票的同股同權(quán)、同股同利的特征，使非流通股東和流通股東的利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎(chǔ)，這為完善公司治理提供了基本市場(chǎng)環(huán)境，推動(dòng)了公司治理的完善。在上市公司股改方案中，非流通股股東大多采用送股或縮股的方式，這將使控股股東的持股比例下降，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司內(nèi)部治理也是外部治理的基礎(chǔ)，是公司生產(chǎn)中最為基礎(chǔ)的要素。股權(quán)結(jié)構(gòu)變化了，公司治理結(jié)構(gòu)就要相應(yīng)的發(fā)生變化。

股權(quán)分散與集中達(dá)到某種臨界程度，必然規(guī)定一種新的治理結(jié)構(gòu)模式代替原有的治理結(jié)構(gòu)模式。從改革的出發(fā)點(diǎn)和著眼點(diǎn)來看，以實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)同利為出發(fā)點(diǎn)的股權(quán)分置改革的最終目的是改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司的盈利能力。更為重要的是，在股權(quán)分置背景下形成的很多有效公司治理手段將會(huì)在全流通背景下失效，而一種新的公司治理制度需要長(zhǎng)期探索才能完成，因此將股權(quán)分置改革的重心轉(zhuǎn)移到公司治理制度的完善創(chuàng)新上來不僅是必要的，而且是十分緊迫的。

目前市場(chǎng)普遍認(rèn)為，解決了股權(quán)分置問題，市場(chǎng)上存在的一切問題如大股東惡意圈錢、大股東肆意挪用巨額資金等都會(huì)迎刃而解。管理層和大股東將會(huì)致力于公司業(yè)績(jī)的提升，上市公司的發(fā)展障礙會(huì)完全消除，步入良性發(fā)展趨勢(shì)。應(yīng)該看到，雖然股改確實(shí)推動(dòng)了公司治理的完善，但是股改并不等同于公司治理的完善，股改后的公司治理仍會(huì)存在一些急待解決的新問題。這些新問題不解決，相關(guān)配套制度不完善，單憑股改無法完善公司治理。

中小股東放棄控制權(quán)

在股權(quán)高度分散的情況下，中小股東聯(lián)合極為困難，可以與經(jīng)營(yíng)管理者抗衡的股東合力也難以形成。廣大的中小股東往往以獲得二級(jí)市場(chǎng)上的差價(jià)為投資目的，他們無心也無力去關(guān)心上市公司的經(jīng)營(yíng)決策。小股東們由于缺乏專業(yè)的知識(shí)、精力和時(shí)間，參與公司治理的成本和收益不對(duì)稱，失去了參與公司治理的積極性，放棄了公司的控制權(quán)，無法形成對(duì)控制公司的經(jīng)理人員的有效監(jiān)督。公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)谶@時(shí)往往受經(jīng)營(yíng)者目標(biāo)的影響，股東需要承擔(dān)經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)偏離股東目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)此，羅伯特歸納了三方面原因：理性的冷漠，即當(dāng)股東在投票決定對(duì)公司決策贊成與否之前，為做出理性的判斷而獲得信息的成本要大于因投票而獲得的利益；“免費(fèi)搭車”問題，即在股權(quán)分散、股東各自獨(dú)立的情況下，每一個(gè)股東都希望其他股東積極行使監(jiān)督權(quán)而使自己獲利，其結(jié)果是無人行使監(jiān)督權(quán)；公平問題，即如果某些股東，尤其是大股東為利益積極行使股東權(quán)，因此獲利的將是全體股東，積極行使股東權(quán)的股東為此耗費(fèi)成本，而使另外一些股東不勞而獲，這種不公平也妨礙了股東積極行使投票權(quán)。在高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)之下，委托代理成本將會(huì)大大提高，經(jīng)理人完全可以憑借自己熟悉公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況的信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行內(nèi)部人控制。

“內(nèi)部人控制”的公司治理模式

在公司治理的諸因素中，公司所有者與經(jīng)營(yíng)者的委托代理關(guān)系最為重要。在現(xiàn)代公司制度中，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)實(shí)現(xiàn)了分離。按照信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的定義，掌握公司信息的經(jīng)營(yíng)者被稱為代理人，不掌握公司信息的所有者被稱為委托人。所有者把使用資產(chǎn)的權(quán)力委托給經(jīng)營(yíng)者，經(jīng)營(yíng)者作為代理人幫助所有者實(shí)現(xiàn)權(quán)益最大化的目標(biāo)。這個(gè)委托代理關(guān)系的建立需要雙方有一個(gè)契約，通過建立對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)約束機(jī)制而實(shí)現(xiàn)所有者的目標(biāo)。

股權(quán)分置時(shí)代，公司治理的問題在“一股獨(dú)大”上，而股改后，則可能出現(xiàn)由于股權(quán)分散而導(dǎo)致的“內(nèi)部人控制”。在“一股獨(dú)大”條件下，大股東出于自身財(cái)產(chǎn)權(quán)力和利益最大化的考慮，會(huì)積極對(duì)經(jīng)營(yíng)者加以監(jiān)督和約束，而其他小股東則

第五篇：股權(quán)分置改革后中小股東權(quán)益保護(hù)問題

股權(quán)分置改革后中小股東權(quán)益保護(hù)問題

□作者：成都信息工程學(xué)院陳文壽

內(nèi)容摘要：股權(quán)分置改革是對(duì)不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革，股權(quán)結(jié)構(gòu)變化后，公司治理結(jié)構(gòu)也相應(yīng)的發(fā)生變化。本文提出由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散而給股改后的公司治理帶來了中小股東放棄公司控制權(quán)、“內(nèi)部人控制”以及大股東對(duì)中小股東的利益侵害加劇三個(gè)新問題。

如何解決出現(xiàn)的新問題將是一個(gè)具有時(shí)代意義的課題。[網(wǎng)--一站在手，寫作無憂！]

關(guān)鍵詞：股改公司治理股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)分置是我國(guó)a股市場(chǎng)因?yàn)樘厥鈿v史原因，在上市公司內(nèi)部普遍形成的非流通股和流通股同股不同價(jià)、同股不同權(quán)的市場(chǎng)制度與結(jié)構(gòu)。這種政策安排造成了流通股和非流通股的利益分離，影響和制約著我國(guó)證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。自從《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（國(guó)發(fā)[2004]3號(hào)）發(fā)布以來，按照國(guó)務(wù)院關(guān)于“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”的要求，股改逐步進(jìn)行，已經(jīng)取得了一定的成績(jī)。

股權(quán)分置改革現(xiàn)狀

股權(quán)分置改革是我國(guó)證券市場(chǎng)迄今為止最大的一次制度變革，其目的是解決不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，為上市公司長(zhǎng)期健康發(fā)展提供制度上的保證，從而保護(hù)投資者長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。股權(quán)分置改革消除了非流通股和流通股的流動(dòng)性差異，恢復(fù)了股票的同股同權(quán)、同股同利的特征，使非流通股東和流通股東的利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎(chǔ)，這為完善公司治理提供了基本市場(chǎng)環(huán)境，推動(dòng)了公司治理的完善。在上市公司股改方案中，非流通股股東大多采用送股或縮股的方式，這將使控股股東的持股比例下降，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司內(nèi)部治理也是外部治理的基礎(chǔ)，是公司生產(chǎn)中最為基礎(chǔ)的要素。股權(quán)結(jié)構(gòu)變化了，公司治理結(jié)構(gòu)就要相應(yīng)的發(fā)生變化。

股權(quán)分散與集中達(dá)到某種臨界程度，必然規(guī)定一種新的治理結(jié)構(gòu)模式代替原有的治理結(jié)構(gòu)模式。從改革的出發(fā)點(diǎn)和著眼點(diǎn)來看，以實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)同利為出發(fā)點(diǎn)的股權(quán)分置改革的最終目的是改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司的盈利能力。更為重要的是，在股權(quán)分置背景下形成的很多有效公司治理手段將會(huì)在全流通背景下失效，而一種新的公司治理制度需要長(zhǎng)期探索才能完成，因此將股權(quán)分置改革的重心轉(zhuǎn)移到公司治理制度的完善創(chuàng)新上來不僅是必要的，而且是十分緊迫的。

目前市場(chǎng)普遍認(rèn)為，解決了股權(quán)分置問題，市場(chǎng)上存在的一切問題如大股東惡意圈錢、大股東肆意挪用巨額資金等都會(huì)迎刃而解。管理層和大股東將會(huì)致力于公司業(yè)績(jī)的提升，上市公司的發(fā)展障礙會(huì)完全消除，步入良性發(fā)展趨勢(shì)。應(yīng)該看到，雖然股改確實(shí)推動(dòng)了公司治理的完善，但是股改并不等同于公司治理的完善，股改后的公司治理仍會(huì)存在一些急待解決的新問題。這些新問題不解決，相關(guān)配套制度不完善，單憑股改無法完善公司治理。

中小股東放棄控制權(quán)

在股權(quán)高度分散的情況下，中小股東聯(lián)合極為困難，可以與經(jīng)營(yíng)管理者抗衡的股東合力也難以形成。廣大的中小股東往往以獲得二級(jí)市場(chǎng)上的差價(jià)為投資目的，他們無心也無力去關(guān)心上市公司的經(jīng)營(yíng)決策。小股東們由于缺乏專業(yè)的知識(shí)、精力和時(shí)間，參與公司治理的成本和收益不對(duì)稱，失去了參與公司治理的積極性，放棄了公司的控制權(quán)，無法形成對(duì)控制公司的經(jīng)理人員的有效監(jiān)督。公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)谶@時(shí)往往受經(jīng)營(yíng)者目標(biāo)的影響，股東需要承擔(dān)經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)偏離股東目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)此，羅伯特歸納了三方面原因：理性的冷漠，即當(dāng)股東在投票決定對(duì)公司決策贊成與否之前，為做出理性的判斷而獲得信息的成本要大于因投票而獲得的利益；“免費(fèi)搭車”問題，即在股權(quán)分散、股東各自獨(dú)立的情況下，每一個(gè)股東都希望其他股東積極行使監(jiān)督權(quán)而使自己獲利，其結(jié)果是無人行使監(jiān)督權(quán)；公平問題，即如果某些股東，尤其是大股東為利益積極行使股東權(quán)，因此獲利的將是全體股東，積極行使股東權(quán)的股東為此耗費(fèi)成本，而使另外一些股東不勞而獲，這種不公平也妨礙了股東積極行使投票權(quán)。在高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)之下，委托代理成本將會(huì)大大提高，經(jīng)理人完全可以憑借自己熟悉公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況的信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行內(nèi)部人控制。

“內(nèi)部人控制”的公司治理模式

在公司治理的諸因素中，公司所有者與經(jīng)營(yíng)者的委托代理關(guān)系最為重要。在現(xiàn)代公司制度中，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)實(shí)現(xiàn)了分離。按照信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的定義，掌握公司信息的經(jīng)營(yíng)者被稱為代理人，不掌握公司信息的所有者被稱為委托人。所有者把使用資產(chǎn)的權(quán)力委托給經(jīng)營(yíng)者，經(jīng)營(yíng)者作為代理人幫助所有者實(shí)現(xiàn)權(quán)益最大化的目標(biāo)。這個(gè)委托代理關(guān)系的建立需要雙方有一個(gè)契約，通過建立對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)約束機(jī)制而實(shí)現(xiàn)所有者的目標(biāo)。

股權(quán)分置時(shí)代，公司治理的問題在“一股獨(dú)大”上，而股改后，則可能出現(xiàn)由于股權(quán)分散而導(dǎo)致的“內(nèi)部人控制”。在“一股獨(dú)大”條件下，大股東出于自身財(cái)產(chǎn)權(quán)力和利益最大化的考慮，會(huì)積極對(duì)經(jīng)營(yíng)者加以監(jiān)督和約束，而其他小股東則可

以“搭便車”。“一股獨(dú)大”雖然存在損壞中小股東利益的可能性，但同時(shí)也可以有效地監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者，從而實(shí)現(xiàn)委托代理關(guān)系的平衡。而在股改后，大股東可能面臨著主動(dòng)性的股權(quán)變現(xiàn)和被動(dòng)性的股權(quán)被收購(gòu)的可能。兩種結(jié)果都會(huì)導(dǎo)致公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，而最終出現(xiàn)股權(quán)分散的局面。在股權(quán)分散條件下，公司所有者可能無法實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的有效監(jiān)督，其原因既可能是股

東之間無法達(dá)成共識(shí)，也可能是股東之間存在著彼此依賴而有意“搭車”的心態(tài)。這些可能性所產(chǎn)生的最終結(jié)果是，真正控制公司的人不是所有者，而是掌握公司信息的經(jīng)營(yíng)者，即公司的“內(nèi)部人”控制公司。“內(nèi)部人控制”會(huì)讓公司追求經(jīng)營(yíng)者的短期利益，而忽視甚至損害所有者的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，進(jìn)而打擊資本市場(chǎng)投資者的信心。

大股東的利益侵占加劇

大股東與中小股東之間通常存在兩種不同的效應(yīng)：一是利益一致效應(yīng)；二是利益侵占效應(yīng)。一方面，如jeen和meckling(1976)所指出的，大股東由于持股較多，其利益與公司利益更加密切，此時(shí)其不當(dāng)行為所造成的企業(yè)損失，大部分由其自身承擔(dān)，因此決策行為會(huì)更加謹(jǐn)慎。此時(shí)無論是從管理角度還是監(jiān)督角度，大股東的行為都與公司的利益相一致；另一方面，shleifer和vishny(1997)和laporta等人(1999)的研究則表明，當(dāng)大股東掌握的控制權(quán)大幅超過其對(duì)公司現(xiàn)金流量請(qǐng)求權(quán)時(shí)，大股東將會(huì)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去追求自身效用最大化，從而侵占小股東的利益，例如配發(fā)優(yōu)惠股利給自己、轉(zhuǎn)移公司利潤(rùn)、資產(chǎn)等。claee等(1999)對(duì)東亞九國(guó)的2658家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的研究表明，大股東控制權(quán)愈高，公司市場(chǎng)價(jià)值愈低，特別是現(xiàn)金流請(qǐng)求權(quán)很低而控制權(quán)較高時(shí)，公司市場(chǎng)價(jià)值愈低，大股東對(duì)小股東的侵占(expropriation)越嚴(yán)重。

股改后由于信息不對(duì)稱的問題使得中小股東仍然處于不利狀態(tài)，股改前股權(quán)集中度較高的企業(yè)仍然存在大股東控制權(quán)過高的情況，大股東和管理層對(duì)公司擁有絕對(duì)的信息優(yōu)勢(shì)，特別是股權(quán)分置改革之后大股東也將更為關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)情況，更有動(dòng)力去推高股價(jià)獲取收益，如果利用其控制權(quán)與二級(jí)市場(chǎng)配合炒作，仍然可能出現(xiàn)證券市場(chǎng)發(fā)展不規(guī)范時(shí)期的惡性事件，此時(shí)對(duì)中小股東的損害有可能更大。

綜上所述，股改推動(dòng)了公司治理的完善，但股改后的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化對(duì)公司治理帶來了中小股東放棄公司控制權(quán)、“內(nèi)部人控制”以及大股東對(duì)中小股東的利益侵害三個(gè)負(fù)面影響，需要理論及實(shí)踐界積極尋找解決途徑。

參考文獻(xiàn)：

1.吳曉求.中國(guó)資本市場(chǎng)：股權(quán)分裂與流動(dòng)性變革.中國(guó)人民大學(xué)出版社，2004

2.晁才成.全流通應(yīng)加強(qiáng)公司治理.資本市場(chǎng)雜志，2004（4）

3.巴曙松，陳華良.股權(quán)分置改革與公司治理.理論動(dòng)態(tài)，2005（30）

4.尹中立.中國(guó)股市癥結(jié)并非“全流通”.銀行家，2005（4）