第一篇：對賭協議規范的理性選擇：載舟式的策略

對賭協議規范的理性選擇：載舟式的策略 張虹 四川省社會科學院

關鍵詞: 對賭協議，契約，法律

內容提要:近年興起的 “對賭協議”是投資融資雙方的契約安排，是雙方權利義務分配的博弈。面對“亦能載舟亦能覆舟”的對賭協議，正確認識其合法性，在法律規制的制度建設中采取 “與其賭不如疏”的策略：在審慎簽訂對賭協議的前提下，尊重市場主體的意思自治，運用事前預防、事中事后救濟等手段。積極完善多層次的資本市場建設，使對 賭協議成為提升公司質量的一種新途徑。

一、現實掃描：擋不住的腳步

（一）對賭協議的域外來風洶涌而至

“對賭協議”是國外投資尤其是私募股權投資中非常普遍的投資方式。“對賭協議”是舶來品，即估值調整協議。所謂對賭是指投資時投資者與管理層簽訂一個協 議：在未來的若干年內，如果管理層通過努力實現了利潤或收入的某個目標則投資者將無償轉讓一定的股份給管理層作為獎勵。如果沒有實現既定目標則管理層需向 投資者轉讓一定數量的股份。{1}“對賭協議”是一種金融契約，是投、融資雙方針對未來標的價值可能出現的情形，作出的權利與義務的約定。從合同形式上看 是一種“零和”博弈，本質上是確保投資者獲取最大化投資收益和控制管理層“道德風險”的最優激勵機制。{2}以經濟學的視角看對賭協議，它是一種投資工 具，目的是為了激勵企業管理層和保護投資者的權益。以法學視角看，它是投融資雙方的一種契約安排，是雙方權利義務分配時的博弈。

在我國私募股 權投資市場，近年出現了投資方與管理層之間涉及巨大金額的對賭協議案例。如摩根士丹利、鼎暉、英聯與蒙牛管理層的對賭，3i與小肥羊，凱雷與徐工機械，以 及摩根士丹利等與永樂電器的對賭。這些對賭協議大都發生在國外的私募股權投資者與國內的企業尤其是民營企業之間，往往涉及大量股權的轉移。當時，據投行的 一項分析顯示2008年可能有將近一半以上的對賭協議，以管理層的失敗為結局，更多的股權被迫轉讓等糾紛因此發生。{3}經歷了2007年的投資熱潮和 2008年的經濟危機后，很多創投機構和它們投資的企業面臨實施對賭協議的窘境—大量業績滑落的企業無法達成對賭業績，陷入了稀釋股份或現金補償的困境。隨著凱雷收購徐工、舍弗勒收購洛軸、克虜伯收購曲軸接連被叫停，國家安全和經濟安全被上升到空前高度，研究對賭協議及其風險防范顯得格外重要。對賭協議的 典型案例見表1。[1]

表1．對賭協議的典型案例

┌────┬─────┬──────────────────────────────┬────────┐

│被投資方│投資方

│對賭協議的主要內容

│結果

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│蒙牛乳業│摩根士丹 │(1)2003年至2006年蒙牛乳業業績復合年增長率不得低50%，否

│蒙牛勝出，高管獲│

│

│利、鼎輝投│則公司管理層將輸給外方巨額（6000萬一7000萬股左右）上市公

│得了價值數十億 │

│

│資、英聯投│司股份。反之，外方將拿出一部分自己的股份獎勵給蒙牛管理層。│元股票。

│

│

│資

│（2）如果蒙牛在協議約定的第一年沒有實現年增長率50%，開曼公 │

│

│

│

│司及毛里求斯子公司（蒙牛的離岸公司）賬面上剩余的大筆現金將 │

│

│

│

│由外方完全控制，外方將占有蒙牛股份60.4％的絕對控股權，可以 │

│

│

│

│隨時更換蒙牛的管理層。反之，外方則允許蒙牛國內股東通過金牛 │

│

│

│

│和銀牛（同為蒙牛的離岸公司）所持有的開曼公司的A類股以1拆

│

│

│

│

│10的比例無償轉換為B類股份。

│

│

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│永樂電器│摩根士丹 │（1）如果永樂2007年可延至2008年或2009年凈利潤高于7.5億元

│永樂未能完成目 │

│

│利、鼎暉投│人民幣外資股東將向永樂管理層轉讓4697.38萬股永樂股份。

│標，導致控制權旁│

│

│資

│（2）如果凈利潤相等或低于6.75億元永樂管理層將向外資股東轉 │落，最終被國美電│

│

│

│讓4697.38萬股。

│器并購。

│

│

│

│（3）如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉讓股份最 │

│

│

│

│多9394.76萬股。

│

│

├────┼─────┼──────────────────────────────┼────────┤

│中國動向│摩根士丹 │(1)2006年和2008年，中國動向的凈利潤達不到2240萬美元及

│中國動向勝出。│

│

│利

│4970萬美元的目標，動向方面將以1美元的象征性代價轉讓動向股

│

│

│

│

│份給大摩，最高比例不得超過IPO前動向總股本的20%，│

│

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│（2）如果動向2008年凈利潤超過5590萬美元，摩根士丹利將向動向 │

│

│

│

│管理層轉讓1％的股權。

│

│

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│太子奶 │英聯、摩根│注資后的前3年，如果太子奶集團業績增長超過50%，就可降低注

│太子奶未能完成 │

│

│士丹利、高│資方股權；如完不成30％的業績增長，李途純將會失去控股權。

│目標，李途純失去│

│

│盛

│

│控股權。

│

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（二）較為常見的運作模式—離岸公司

我國法律沒有規定對賭協議，為規避風險，對賭協議普遍采用離岸公司的方式設立。離岸公司與離岸法域相關。為鼓勵貿易、增進投資，世界上一些國家和地區如 新加坡、英屬維爾京群島、百慕大群島、開曼群島等以法律方式開辟出一些特別寬松的經濟區域，允許非本國人士或法人在這些經濟區域內成立公司，并在其領土之 外的地區經營運作。這些區域被國際投資界稱為離岸法域。離岸公司指的就是非當地投資者在離岸法域內成立的有限責任公司或股份有限公司。離岸公司的法律特征 有：(1)離岸公司必須在特定的離岸法域成立，這是離岸公司的地域因素；(2)離岸公司注冊資本來源于離岸法域之外的投資者的投資，或者說離岸公司的投資 者或設立人具有非當地性；(3)離岸公司成立的法律依據必須是離岸法域專門的離岸公司法規范，這是離岸公司的法律因素。比如，在維爾京，其為《維爾京國際 商務公司法》，在開曼，其為《開曼群島公司法》第七章下的豁免公司規范；(4)離岸公司不得在離岸法域內經營，或者說離岸公司是排除其在本土經營的公司。這是離岸公司的運營因素。{4}

中國國內法的法律框架下，法人國籍的確定采用注冊登記主義。具有中國國籍的公司是依據中國法律成立的公司。而 外國法人則以其注冊登記地國為國籍國。對賭協議的雙方設立離岸公司后，離岸公司的注冊和設立地是離岸法域，因而，其據以設立和運作的準據法是離岸法域的離 岸公司法，據以運作的基礎性法律制度是離岸法域法律制度。設立離岸公司的目的是避稅和境外融資，同時規避了對賭協議的實施風險，使投融資雙方享有相對自由 的適用法律選擇權，在一定程度上可以規避本國法律。離岸法域多屬于英美法系，英美法系是比較適合私募股權投資有效運行的。例如英美法系中籌資靈活的授權資 本制度、可轉換優先股等法律制度。此外，離岸法域與英、美等國法律體系的同一性，也便于離岸公司在香港、美國等資本市場IPO上市，當融資企業業績不達 標、創業失敗時，私募股權資本能以并購等方式退出。

二、對賭協議的法律屬性及合法性分析：“載舟式”的應然狀態

（一）對賭協議是一種射幸合同

對賭協議是一種射幸合同。《法國民法典》 第1104條第2款將射幸合同定義為：“在契約等價是指各方當事人依據某種不確定的事件，均有獲得利益或損失之可能時，此種契約為射幸契約。”美國《合同 法重述》第291條則規定：“本重述中的‘射幸允諾’是指以偶然事件的發生或由當事人假定的偶然事件的發生為條件的允諾。”{5}射幸合同，是指合同的法 律效果在締約時不能確定的合同，保險合同、押賭合同、有獎或有獎銷售合同均屬此類。{6}從射幸合同的要求可以看出，射幸合同至少要具有兩個特點：第一是 當事人主體在訂立合同時對特定行為的后果具有不確定性；第二，當事人均具有獲得利益或者損失的可能。{7}對于對賭協議而言，第一，投資方和融資方在簽訂 對賭協議時，約定的事實能否成就是不確定的事項，符合射幸合同的最基本特征；第二，投資方和融資方均具有獲得利益或者損失的可能性。如果約定條件成就，投 資方獲取高回報，融資方達成融資需求和績效提高，雙方都受益；如果約定條件未成就，融資方將喪失股權或者進行現金賠償，投資方將投資受損。由此，可以推斷 出對賭協議就是一種射幸合同。

為了防止投機，各國都對射幸合同規定了較為嚴格的限制性規范以及某些禁止性規范。如果射幸行為違反了法律、法規等強制性、禁止性規定，或者射幸合同違背社會公共利益將產生無效的后果。例如，多數國家都將賭博視為違法行為。

（二）對賭協議的合法性分析

對于對賭協議的合法性，我國法律上沒有做出規定。表面上看來，不論融資方的業績情況如何，投資方都能獲得相應的利益或補償，而融資方風險很高。因此有人 對對賭協議的法律效力產生質疑。作為一種射幸合同的對賭協議，在中國的語境下其合法性存在與否呢？筆者認為是合法的。擇其要分析如下：考量作為一種射幸合 同的對賭協議的合法性，可以依據法理、民法、合同法從主體是否適格、意思表示是否真實、內容是否適法以及是否損害了社會公共利益、是否違背了公序良俗等方 面進行。爭議的焦點是對賭協議的內容是否符合法律要求，是否體現了等價有償原則。{7}

1．對賭協議的主體。對賭協議的主體包括投資方和融資 方。投資方通常是海外金融投資機構（私募股權投資基金），例如摩根史丹利、高盛、英聯、鼎暉、新加坡PVP基金等。較之于戰略投資者，私募基金不會過多參 與融資方的發展戰略和經營管理，主要關注投資回報，獲取理想的投資回報后一般會全身而退，尋找新的投資目標。但值得注意的是，隨著國際資本收購國內企業案 例的不斷發生，戰略投資者也日漸成為對賭協議的主體。融資方一般是國內具有較好成長性的民營企業的管理層，也是大股東之一，如蒙牛、永樂、雨潤、太子奶、李寧體育用品等。在凱雷收購徐工、舍弗勒收購洛軸、克虜伯收購曲軸的個別案例中，也呈現出國有企業簽訂對賭協議的情況。但是在我國，仍然主要以民營企業為 對賭協議的融資方。這些民企突出的特點是民營企業的大股東多數兼任經營者，大股東既是企業的創業者，也是企業的實際操縱者。融資方具備大股東和經營者的雙 重身份，這其實也是私募股權投資機構敢于投資的原因，投資方看重的是融資企業的“人”。由此可以看出，對賭協議的主體是適格的。

2．對賭協議 的對象。一般以股權、期權認購權、投資額等作為對賭對象（即賭注）。如果達到事先約定的對賭標準，投資者無償或以較低的價格轉讓一定股權給管理層，或者投 資方追加投資，或者管理層獲得一定的期權認購權等；如果沒有達到對賭標準，則管理層轉讓一定股權給投資者，或者管理層溢價收回投資方所持股票，或者投資方 增加在董事會的席位等。{8}

3．對賭協議的內容。國外私募股權投資發展歷史較長，對賭協議作為一種常見的財務安排，對企業經營績效有重要影 響的業務指標或業務指標的組合，都可以成為對賭協議的關鍵條款，成為對融資企業的評判標準。因而，國外對賭協議通常涉及財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層去向等對賭條款，具體選擇何種條款，由投資方和融資方協商確定。但在我國對賭協議通常采用財務績效條款。對賭協議主要包括：(1)財務績效。我國通常將財務績效作為單一指標，一般以稅后利潤為標桿，以股權、股價作籌碼。此外，在新技術領域，如網絡公司投資方面，兼或采取活躍客 戶增長數量等非財務指標的對賭條款；(2)企業上市。如果企業在某約定時間上市成功，則投資人給予管理層股權獎勵；如果企業在某約定時間不能成功上市，則 投資人需要增加相應股權或有權將企業出售；(3)贖回補償。約定某種情況下企業無法回購投資人股份，則投資人有權提高累計股息或再委派若干董事等；(4)其他事項。

這種以融資為目的的合同內容是否符合等價有償的原則呢？首先，投資方的目的和付出是為博取高回報。不論是協助企業改制重組，還是推 進公司治理，抑或對管理層的激勵等，投資方均需付出成本。其次，風險分擔。對賭協議表面上看來，不論融資方的業績如何，投資方都能獲得相應的利益或賠償，但實際上，雙方都面臨不可控制的市場風險。再次，合同雙方的真實利益是一致的。融資方目的是為了企業發展融資；投資方的目的在通常情況下，不是取得企業的 控制權、而是獲得高額回報。融資方和投資方的最終利益是一致的。由此，對賭協議符合等價有償原則，投資方和融資方的權利義務是對等的。

三、法律規制建議：與其“堵”不如“疏”

對賭協議的投資方不僅限于國外私募投資機構，也包括國內私募投資機構。近年來，民間私募股權基金非常活躍，大量私募股權基金投資的公司已經或即將在深滬交易所上市。{9}以下的建議是在國內法的視角下闡述的。針對對賭協議作為一種新型的投資工具，怎樣防范其風險呢？

（一）審慎簽訂對賭協議，尊重當事人意思自治

對賭協議的高風險性是有目共睹的，并不是所有的企業在解決資金短缺的問題上都可以使用對賭協議。企業可以優先選擇風險較低的方式籌集資金。即使選擇了對 賭協議，也需要對投資機構，投資條款，協議內容等做認真分析，推敲對方的風險規避條款。因為，企業簽訂對賭協議一般以未來的盈利能力作為約定標準，以股權 轉讓為目的，所以，企業管理層必須非常了解本企業和行業的發展，合理科學判斷雙方的預期有沒有賴以存在的基礎。正如一位業界人士所言“當事人在引入對賭協 議時，需要有效估計企業真實的增長潛力，并充分了解博弈對手的經營管理能力。”最終做出適合企業實際和需要的理性決策。

（二）事前防范

1．融資方在簽訂對賭協議時注意保障控制權。控制權作為對賭協議的核心條款之一，是投資方和融資方博弈的焦點。一旦被投資人未能達到約定的業績目標，投 資機構所獲得的割讓股份一方面是彌補了其投資損失，另一方面也是為取得被投資企業的控制權提供便利。之所以如此，國際機構投資者希望在退出機制的選擇上有 更大的主動權，從而實現其退出時投資回報的最大化。{10}例如，鬧得沸沸揚揚的“太子奶”被投行“逼宮”，創辦者李途純痛失控股權。

投資方作為投資機構其目的是高額的投資回報，多數無意于企業的經營、管理。因而，簽訂對賭協議時，融資方應努力對控制權設定保障條款，以保證融資方對公司最低限度的控股地位。如規定：無論換股比例如何調整，外資機構的股權比例都不能超過公司股本的一定比例。

2．設定對投資方的限定性條款。國際機構投資者常用的退出手段是IPO和協議轉讓。投資方認為融資企業業績及相關指標的不良狀態可能導致IPO無望時，很可能將融資企業出售給原企業的競爭對手或原企業的上下游企業。例如：在摩根士丹利和永樂對賭案例中，摩根士丹利盡管可以在永樂IPO后套現獲利，可是出 于對永樂發展前景不樂觀的看法，摩根士丹利利用市場手段催生了國美對永樂的并購。摩根士丹利采用雙向操作策略：一方面在禁售期前調低對永樂的評級，并在市 場作出反應前配售永樂股票，另一方面增持國美股份，無形提高國美換股收購永樂的價格，使其在并購溢價和對賭協議中均能獲取收益。據此，針對國外投資方的套 現策略應做出限定性安排，并防止投資方將在對賭協議中獲取的股份轉讓給融資企業的競爭對手。可以約定諸如“投資方不得向融資企業的競爭對手轉讓股份”的條 款，并可以約定對此違約的罰則。當然，如果融資企業的話語權不足以做出如上約定時，也可以約定國外投資方在拋售融資企業的股份時，融資企業具有優先購買 權。此舉也能在一定程度上防止融資企業一旦對賭失敗，控制權落入其競爭對手或不利于企業發展的接盤人手中。這也是融資企業在對賭協議中自保的法律舉措。

（三）事中一事后的救濟

1．適用《公司法》保護中小股東利益的相關規定。新公司法賦予中小股東對公司高管人員直接訴訟的權利。《公司法》第153條 規定：董事、高級管理人員違法法律、行政法規或者公司章程的規定，損害股東利益的，股東可以向人民法院提起訴訟。例如，對賭協議簽訂后，為了實現對賭協議 的業績目標，管理層的決策引發企業外部非理性擴張的趨向可能顯著提高，這很有可能破壞公司內部治理，在公司管理決策和利潤分配等方面侵犯小股東利益。再例 如，對于存在現金補償的對賭協議，企業IPO完成后募集的資金如果被控股股東用來償還PE（私募股權投資），必然損害中小股東的利益。中小股東可以依據《公司法》第153條的規定直接向人民法院提起訴訟。這可以限制對賭協議的危害。

2．行使合同法中的撤銷權、變更權。我國《合同法》第54條 規定：下列合同，當事人一方有權請求人民法院或者仲裁機構變更或者撤銷：

（一）因重大誤解訂立的；

（二）在訂立合同時顯失公平的。一方以欺詐、脅迫的手段 或者乘人之危，使對方在違背真實意思的情況下訂立的合同，受損害方有權請求人民法院或者仲裁機構變更或者撤銷。當事人請求變更的，人民法院或者仲裁機構不 得撤銷。因此，根據合同法的一般原理，如果有證據證明“對賭協議”的內容顯失公平或合同一方受欺詐或脅迫簽署該協議，受到損害的一方可請求法院撤銷該協 議。投資、融資雙方都可以妥善運用合同法的規定保護自己。

（四）完善多層次資本市場

與國外投資機構的博弈中，中方甘冒血本無歸、折戟沉沙的風險，折射出我國還需要積極推進多層次資本市場的建立。當下，特別是中小型、成長期的民營企業融資存在一定難度，當這些企業亟待資金發展壯大而 又借貸無門時，可能會選擇與實力雄厚的國外私募機構簽訂對賭協議，其中不乏國外投資機構對我國有潛力的企業惡意收購的現象。而我國公司法對股份發行、股份 轉讓以及股份回購等股權運作的規定與國際資本市場上的成熟做法之間的差異，是對賭協議運作選擇設立離岸公司的原因之一。我國境內企業上市，無論是在國內證 券市場上市，還是在海外上市都費時費力，交易成本較高。可喜的是創業板的推出是一種積極的信號，當然還有為數不少的企業達不到登陸創業板的條件，仍然需要 融資的便利通道。

多層次的資本市場，就是一個提供不同的市場機制，滿足不同市場主體投融資需求的立體多元的市場。我們有理由并且期待：離岸公 司不是實施對賭協議的主要平臺，隨著中國法律的不斷完善，在境內合理地實施對賭協議。對賭協議將成為投資人的保護傘，提升公司質量的一種新途徑。伴隨著多 層次資本市場的完善，為更多國內急需資金發展壯大的企業提供融資、股權交易的平臺。

注釋:

[1]本表部分數據參見：羅青軍：《對賭協議：內涵、風險收益及其決策模式》，《證券保險》2009第6期，第37-38頁。【參考文獻】

{1}項海容，李建軍，劉星．基于激勵視角的對賭合約研究[J]．上海經濟研究，2009(3):92-98.{2}張波，費一文，黃培清．“對賭協議”的經濟學研究[J]．上海管理科學，2009(1):6-8.{3}羅青軍．對賭協議：內涵、風險收益及其決策模式[J].2009(6):37-38.{4}張詩偉．離岸公司法：理論、制度與實務[M]．北京：法律出版社，2004: 7.{5}王前鋒，張衛新．論金融衍生交易的法律性質[J]．政法論叢，2004(6):80-82.{6}崔建遠．合同法：第五版[M]．北京：法律出版社，2010:38.{7}謝海霞．對賭協議的法律性質探析[J]．法學雜志，2010(l):73-76.{8}程繼爽，程鋒．“對賭協議”在我國企業中的應用[J]．中國管理信息化，2007(5):49-50.{9}田劍英．我國私募基金的投資策略與監管研究[J]．投資研究，2009(12):45-49.

第二篇：學年論文對賭協議

對賭協議

摘要：

近年來,，“對賭協議”在國內初露端倪就引起無數紛爭。事實上, 對賭協議是一種帶有附加條件的價值評估方式。了解并正確認識這一新生事物將有助于國內企業實現低成本融資和快速擴張的目的。本文通過分析對賭協議的定義、要素和本質，結合國內經典的對賭協議的案例來說明如何監控對賭協議帶來的風險。

1、對賭協議的定義

對賭協議(Valuation Adjustment Mechanism,VAM),即“估值調整協議”, 是投資方與融資方在達成融資協議時, 對于未來不確定的情況進行一種約定。如果企業未來的獲利能力達到某一標準, 則融資方享有一定權利, 用以補償企業價值被低估的損失;否則, 投資方享有一定的權利, 用以補償高估企業價值的損失。這就是“估值調整協議”, 亦即“對賭協議”。

目前，對賭協議在我國資本市場也開始了嘗試和推廣。我國的一些知名企業如蒙牛、雨潤、徐工集團等都借助對賭協議獲得國外投行的巨額融資從而使企業高速發展。但是，也有許多企業由于對賭協議而出現危機甚至喪失控制權。比如，由于國際國內經濟環境的變化，永樂電器、太子奶、碧桂園、深南電A等企業由于對賭協議而使得企業陷入危機，有的被收購，有的喪失了控制權，有的深受損失。由此可見，企業在利用對賭協議融資的同時還需防范其內在的風險。

2、研究對賭協議的必要性

“對賭協議” 是私募股權投資中運用比較普遍的投資協議，有成功的案例，更有失敗的案例。2008年的國際金融危機，讓太子奶、碧桂園等企業深刻地領教了“對賭協議” 的威力所在。據國家投資銀行的數據分析顯示，2008 年可能有一半以上的“ 對賭協議” 以管理層的失敗告終。因此，“對賭協議” 在企業中的運用研究就顯得特別重要。此外，中國的民營企業占中國企業總數的99%以上，其工業產值、出口額、實現利稅分別占全國的60%，60%，43%，最終產品和服務的價值占全國GDP 的50.5%，解決就業占全國城鎮總就業量75%以上，由此可見民營企業的重要地位。然而，民營企業始終面臨著資金瓶頸的約束，融資問題始終限制著民營企業的發展。因此，剖析并解決民營企業融資問題具有重要的現實意義。近年來，越來越多的民營企業試圖借助國外資本在海外上市，以謀求更廣闊的發展空間，“對賭協議” 便成為不錯的選擇。

3、對賭協議的要素

1.對賭的主體

對賭的主體主要是在投資過程中簽訂對賭協議的投資方和融資方。縱觀我國近年來出現的對賭協議, 不難發現對賭的投資方幾乎都是具有外資背景的大型金融投資機構, 如摩根士丹利、鼎暉、高盛、英聯、新加坡PVP 基金等, 他們通常實力雄厚、經驗豐富。相對于戰略投資者, 他們不會過多參與融資方的經營管理和發展戰略, 而是更多地關心錢的問題, 在獲得理想的投資回報之后, 他們就會全身而退。但不可否認的是, 隨著國際資本收購國內企業案例的不斷發生, 戰略投資者也逐漸成為對賭協議的主體。我國參與對賭的融資方多為民營企業, 它們共同的缺點是發展前景廣闊, 但資金短缺, 而且在國內上市難度較大, 融資渠道有限, 嚴重影響了企業未來發展前景。這些民營企業的大股東多數兼任經營者, 是企業的創業者, 擁有企業股份, 也是企業的實際操縱者, 蒙牛、雨潤、永樂、伊利、港灣都屬于這種類型。

2.對賭的評判標準

與國外采用財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層去向等多種評判標準不同的是, 目前國內的對賭協議主要是以財務績效(如收入、利潤、增長率)為單一指標, 確定對賭雙方的權利和責任。比如上述蒙牛、永樂、雨潤的對賭案例, 都是以某一凈利潤、利潤區間或者復合增長率為指標作為對賭的標準。

3.對賭的對象

對賭協議大多以股權、期權認購權、投資額等作為對賭的對象(即賭注)。如果達到事先約定的對賭標準, 投資者無償或以較低的價格轉讓一定股權給管理層, 或者投資方追加投資, 或者管理層獲得一定的期權認購權等;如果沒有達到對賭標準, 則管理層轉讓一定股權給投資者, 或者管理層溢價收回投資方所持股票, 或者投資方增加在董事會的席位等。

4、對賭協議的經典案例及其分析（1）蒙牛乳業

蒙牛乳業是“對賭協議”在國內最早且最著名的應用。1999年1月，牛根生創立了“蒙牛乳業有限公司”。2001年底摩根士丹利等機構與其接觸的時候，公司成立尚不足三年，是個比較典型的創業型企業。2002年6月，摩根士丹利等三家私募股權投資，在開曼群島注冊了幾家殼公司：China Dairy Holdings（中國乳業控股）、MS Dairy Holdings（摩根乳業控股）、CDH（鼎暉乳業控股）及CIC（英聯乳業控股）。第一家是未來蒙牛乳業上市的真正主體，后三者則是該上市主體的直系股東。幾天后，中國乳業控股又在毛里求斯設立全資子公司ChinaDairy（Mauritius）Ltd.（中國乳業毛里求斯有限公司）。同年9月，蒙牛的管理層和原股東，在英屬維爾京群島注冊了另外兩家殼公司，金牛公司和銀牛公司。10月，“金牛”與“銀牛”以1 美元/股的象征性價格，購得中國乳業控股的A類股票5102股。摩根士丹利等三家國際投資機構投資2597 萬美元，購得中國乳業控股B 類股票48980股。根據開曼群島公司法，公司股份可以分成A 類和B 類，A 類一股有十票投票權，B 類一股有一票投票權，“金牛”和“銀牛”擁有5102 股A 類股，三家私募股權投資則擁有48980股B 股，雙方投票權之比恰好為51%：49%；但是股份比例即收益權卻是9.4%：90.6%。三家國際投資機構總共投入的2597 萬美元資金通過中國乳業全資控股的毛里求斯公司投入蒙牛股份。經過此次變動，中國乳業控股獲得“蒙牛乳業”66.7% 的股權。2003 年，摩根士丹利等投資機構與蒙牛乳業簽署了類似于國內證券市場可轉債的“可換股文據”，未來換股價格僅為0.74港元／股。通過“可換股文據”向蒙牛乳業注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元。為了使預期增值的目標能夠兌現，投資機構與蒙牛管理層簽署了基于業績增長的對賭協議。約定從2003年～2006年，蒙牛乳業復合年增長率不低于50%。若達不到，管理層將輸給摩根士丹利約6000 萬～7000 萬股；若業績增長達到目標，投資機構需拿出相應股份獎勵給蒙牛管理層。當時蒙牛要實現3倍于行業平均水平增長率，無異于一場賭博，但蒙牛發展遠超預期，2004年6 月在香港上市。投資機構期權價值得以兌現，換股時蒙牛乳業股票價格達到6 港元以上；給予蒙牛乳業管理層的股份獎勵也都得以兌現。2005年4月，摩根斯坦利、鼎暉、英聯投資機構選擇了提前終止雙方的“對賭協議”，并按承諾向蒙牛支付了可換股票據。摩根斯坦利等3家金融機構手中股票比例減少了，但股票價值卻獲得很大提升。蒙牛乳業的對賭既為其發展融入了所需資金，同時也是一種股權激勵，出色業績 與該激勵密不可分。

2、太子奶

1996 年由李途純創辦的太子奶，為解資金困境和盡快實現上市，他聯合英聯、摩根士丹利、高盛出資7300萬美元成立“中國太子奶（開曼）控股有限公司”，三家投行占離岸合資公司30%股權，李途純持股70%。同時，雙方簽署“對賭協議”：前3年如果太子奶集團業績增長超過50%，可調整（降低）對方股權；如完不成30%業績增長，李途純將失去控股權。此后，太子奶集團不斷快速擴張，大舉涉足多個并不熟悉的產業。但最終不僅預期業績未能完成，2008年8 月更傳出了“資金斷鏈”的消息。加之三聚氰胺事件影響，太子奶生產工廠陸續出現停工、裁員、經銷商催債等現象，以至最后“資金鏈斷裂”。2008 年10 月底，高盛等三大投行成功“逼宮”太子奶，獲得了李途純持有的超過六成股份，全面接管太子奶；而剩下的四成股份，與李途純其他關聯企業債務兩相抵清，李途純被“凈身出戶”。而高盛、英聯等投資人接盤太子奶也要付出高昂代價，作為財務投資人不愿也沒有足夠的精力和能力進行具體經營和管理，隨后參與對賭的三家投行又交還了太子奶的控制權。由于太子奶在當地是納稅和吸收就業的大戶，株洲市政府已經介入，力圖拯救太子奶脫離困境。

3、永樂電器

2005 年之前，永樂在家電連鎖業一直走著“小而精”的路線，但是由于資金有限，永樂發展規模和業績一直與國美和蘇寧有很大差距。在資金成為永樂發展的瓶頸時，永樂決定引進外資。2005 年1 月，摩根士丹利等與永樂簽定了對賭協議，其核心內容是：如果永樂2007 年(可延至2008年或2009 年)的凈利潤高于7.5 億元人民幣, 機構投資者將向永樂管理層轉讓4697.38 萬股永樂股份;如果凈利潤相等或低于6.75 億元, 永樂管理層將向機構投資者轉讓4697.38 萬股;如果凈利潤不高于6 億元, 永樂管理層向機構投資者轉讓的股份最多將達到9395 萬股，占到永樂上市后總股本（不計行使超額配股權）的約4.1%。協議中還規定了另外一種變通的方式，即若投資者達到回報目標，則永樂未達到凈利潤目標也可免于割讓股份。這個回報目標是，摩根士丹利等初次投資的300%，再加上行使購股權代價的1.5 倍, 合計約11.7 億港元。依此計算，協議中的這一條款實際上是摩根士丹利等為自己的投資設定了一個最低回報率底線，即約260%。

5、關于對賭協議的爭議和其本質

表面上看，對賭協議對投資和融資雙方產生的利益并不對等。無論在融資方經營成功還是失敗的情況下，投資人的收益都會得到一定的保障，而創業者的境遇則是一個天堂一個地獄。也正是這種狀況才使得對賭協議一時間被推倒了風口浪尖，也使得諸多國際投行受到國內各界的口誅筆伐。創業企業的經營狀況達到預定標準的情況下，雖然投資人要放棄部分股權或現金，但其所持有的企業股份價值大幅增長，可通過退出獲得巨額回報；企業經營失敗的情況下，企業的價值無法達到預期的理想水平，這同樣是投資人不愿看到的，因為在這種情況下投資人的收益會大打折扣，但投資人可以通過其與融資方簽訂的對賭協議獲得創業企業更多的股權或現金對價，彌補投資失誤所造成的損失。而對于創業企業而言，在經營指標順利達到對約定標準情況下，將獲得低成本融資的經濟利益；當企業因種種內部或外部原因而經營不善，未達到預定目標或指標時，創業者不得不出讓大量股份或現金對投資人進行補償，甚至完全喪失企業的所有權和控制權。對賭協議使得風險投資家在其所投資企業經營成功時享有獲得投資收益的權利，而在失敗時轉嫁部分投資失誤的風險給融資方，這也正是對賭協議受到詬病的原因所在。我國企業在與國際投行對賭上屢屢輸得血本無歸，國人開始對這一協議條款的合理性和公平性產生質疑。但盲目否定無助于認識其本質，關鍵是深入分析問題是出在對賭的規則本身還是對賭的參與者。首先，協議是雙方自愿簽訂，符合合同訂立的原則和精神，說明了雙方對其都有一定的需求，而且已經考慮到協議的效應和后果，并愿意承擔相應的風險，履行相應的義務。其次，融資人與投資人就對賭協議后果來講的不平等地位可以看做企業獲得融資機會的價格。如果企業足夠出色，有非常確定的美好未來，那么其不用簽訂對賭協議同樣可以獲得投資。所以從這個角度講對賭協議有助于尚未成型的創業企業獲得風險投資資金，使自身迅速發展壯大。第三，對賭協議這個估值調整機制的存在降低了創業企業最初的融資成本，以較小比例的股權換得了更多的發展資金。第四，風險投資人一般是財務投資人，股份比例較小且不參與具體經營管理，創業企業未來的經營發展狀況掌控在創業者手中，而投資人則無法直接干預。因此其與創業者之間具有嚴重的信息不對稱。對賭協議可以看做是對投資人的信息不對稱劣勢的補償。另外，對賭協議的兩種結局是對賭雙方分別放棄一定的自身利益對對方進行補償或獎勵，而二者的金額往往是相等 的。這主要源于雙方風險承受能力不對稱。相對于創業企業而言投行具有雄厚資金實力，對賭失敗不會傷其命脈。

6、對賭協議的風險防范措施

（一）合理確定業績目標，分析業績差距 管理層必須明確企業和行業的發展前景，制定穩健的戰略目標和細致的經營規劃。對于未來業績的預期，不能過低，過低不能吸引投資者；也不能過高，過高使得賭注過大，加重管理層負擔。對于對賭協議中的業績目標，管理層應該結合企業自身狀況和行業前景分析差 距，并如何采取措施達到協議中的業績目標

（二）權衡對賭利弊，分析企業的條件和需求

企業管理層簽訂對賭協議，可以方便地獲得大額資金，實現低成本融資和快速擴張目的，但對賭融資也是一種高風險的融資方式，如果企業業績沒有達到目標，企業則損失慘重。因此，企業管理層在決定是否采取對賭融資方式時，應該根據行業和企業的實際情況，權衡利弊，避免不必要的損失。此外，管理層還需考慮企業自身的條件和需求。企業解決資金短缺問題有許多方式，比如銀行貸款、發行股票、引進投資者等，并不是所有企業都適合采用對賭協議。當企業采用對賭融資時，管理層必須非常了解本企業及所處行業，能夠對企業的經營狀況和發展前景做出比較準確的預測

（三）仔細研究對賭協議，謹慎設計條款

在對賭協議中，管理層需要仔細研究，對每一條款都要進行細化，尤其是需要明確細化管理層的控制權。對賭協議中的核心條款，如判斷企業未來業績的標準、雙方約定的制度標準和獎懲措施等等，管理層更加需要謹慎設計，一旦不慎，就很容易落入對賭的“陷阱”中。對于這些核心條款，管理層可以和投資機構事先約定一些彈性標準。比如，在對賭企業未來業績時，管理層可以約定一個向下的彈性標準。

（四）提高管理層的經營管理水平企業在履行對賭協議時，為了達到協議中約定的業績指標，管理層往往只注重企業的短期發展，重短期業績而輕長期治理，結果導致對賭失敗，或者雖然贏得對賭但企業喪失后勁影響長遠發展。因此，對賭融資只是解決企業發展中資金不足的問題，企業的發展關鍵還是 依靠管理層經營管理水平。

7、結論

對賭協議只是融資過程中的一種機制安排，最終目的是雙向激勵，即能提升公司質量，激勵管理者，也能保護投資者利益。如果融資方不考慮自身實力，為獲取融資而全盤接受投資人對賭協議，協議很有可能會成為企業發展枷鎖。從風險防范的角度出發，企業在同股權資本談判中應掌握主動權，把握好自己的原則和底限，通過合理的協議安排鎖定風險，以保證自身對企業的控股地位。另外，從本文的分析可見，財務投資者是以快速贏利變現為目的的，其關注的并非企業的長遠發展，這從蒙牛上市之后逐漸顯露出的困境可見一斑。因此，筆者認為創業企業選擇戰略投資者作為合作伙伴更有利于自身的長遠發展。認識問題的根源和本質，才能總結教訓，在今后避免損失。我國企業的相關交易經驗和分析能力與在成熟市場經濟環境下長大的國際投資者們相距甚遠，這一點我們要有清醒的認識。理性的創業者應該 提高自身對復雜融資條款的的評估水平和判別能力，我國應大力發展和拓寬中小型創業企業的融資渠道，以減小國際投資者在投融資談判中由其主動地位而獲得的巨大優勢，這將有利于我國企業在融資協議安排中爭取自己的權益。

第三篇：對賭協議

對賭協議

一、定義

對賭協議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成并購（或者融資）協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種[1] 權利。所以，對賭協議實際上就是期權的一種形式。

二、法律效力

1、以企業財務指標作為對賭條件的對賭協議的法律效力

綜上，對賭協議屬于合同的一種，一般都是自愿簽訂的，而且從簽訂對賭協議的合同方來看，不是具有專業投資經驗的基金、投資公司，就是企業實際控制人、創業團隊，而且我國法律、行政法規并沒有不允許投資進行估值調整的規定，因此以企業財務指標作為對賭條件的對賭協議是具有法律約束力的。但IPO之前要清除對賭協議。

2、以其他指標作為對賭條件的對賭協議的法律效力

無效“一票否決權”條款的效力

根據《公司法》第四十三條規定，有限公司表決權可公司章程自行約定；但《公司法》第一百零四條規定股份有限公司股東所持每一股份有一表決權，第一百一十二條規定董事會決議應過半數通過且一人一票。第一百二十七條規定同種類的每一股份應當具有同等權利。所以“一票否決”條款在公司改制為股份有限公司前有效，在公司改制為股份公司后，因“一票否決”的約定直接違反《公司法》的強制性規定，故無效。

三、對賭協議對于企業上市的影響

我國證券監管機構并不排斥對賭協議。例如，對賭協議在上市公司的股權分置改革中經常能夠看到。首先做出嘗試的華聯綜超在股改方案中約定：如果2006公司扣除非經常性損益后的凈利潤未達到1.51億元，非流通股股東承諾按照現有流通股股份每10股送0.7股的比例，無償向支付對價的股權登記日在冊的流通股股東追加支付對價。

在管理層激勵中，也常現對賭協議的身影。如伊利股份在股改方案中約定：如果公司2006年和2007年凈利潤增長率大于或等于15%，非流通股股東將把轉增股本支付對價剩余的1200萬股作為股權激勵送給管理人員。而華聯綜超則約定：如果

公司2006扣除非經常性損益后的凈利潤達到或高于1.51億元，追加支付對價提及的700萬股股份將轉用于公司管理層股權激勵，公司管理層可以按照每股8元的行權價格購買這部分股票。

對于尚未上市的企業，如果存在對賭協議，則會給其上市帶來不利的影響：

1、股東的股份可能存在權屬糾紛

《首次公開發行股票并上市管理暫行辦法》第十三條和《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》第十七條有相同規定：發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東所持發行人的股份不存在重大權屬糾紛。如果存在對賭協議，發行人的股東持有的股份可能會根據對賭協議進行調整，與上述規定不符。IPO之前要清除對賭協議。公司在IPO發審期間及之后不得存在對賭協議，已有的對賭協議上會前必須終止，否則不能過會。

2、違反股東的禁售要求

各證券交易所在公司上市時對其控股股東及其他股東都有一定的禁售要求。例如，《深圳證券交易所創業板股票上市規則(征求意見稿)》就有下述規定：

5.1.5 發行人公開發行股票前已發行的股份，自發行人股票上市之日起一年內不得轉讓。

5.1.6 發行人向本所提出其首次公開發行的股票上市申請時，控股股東和實際控制人應當承諾：自發行人股票上市之日起三十六個月內，不轉讓或者委托他人管理其直接或者間接持有的發行人公開發行股票前已發行的股份，也不由發行人回購其直接或者間接持有的發行人公開發行股票前已發行的股份。

發行人應當在上市公告書中公告上述承諾。

自發行人股票上市之日起一年后，出現下列情形之一的，經控股股東和實際控制人申請并經本所同意，可豁免遵守上述承諾：

(一)轉讓雙方存在實際控制關系，或者均受同一控制人所控制的;

(二)本所認定的其他情形。

根據上述規定，如在禁售期內根據對賭協議需要調整股東股權的，將會違反其上市承諾。

綜上，根據目前的規定，對賭協議雖然在企業上市前和上市后均可以起到了良好的應用，但企業如果在上市申請時存在對賭協議的情況，將會給其帶來不利的影響;從監管層來講，也很難批準一個存在對賭協議的企業上市。因此，企業在準備上市時還是應當考慮終止對賭協議，以免給其上市帶來不利影響。

上市時清理對賭協議時保障PE利益的方式及法律風險

為保證PE投資收益，在公司IPO過程中需實質上保留對賭協議，而又在表面上做到符合證監會關于對賭協議的要求。其方式包括：①不清理、不披露；②表面上清理但實際保留兩種方式；③其他技術處理方式（如債轉股方式，投資者與原股東設立有限合伙作為公司股東并在有限合伙內以利潤分配方式實現對賭方式，等等）。由于上述第③種方式需事先設計交易結構，不具普遍意義，本文對上述第①②兩種方式進行分析。

⑴ 不清理、不披露對賭協議。

法律風險分析：

A.對賭協議的效力：因對賭協議本身不存在無效問題，不清理時，對賭協議在IPO過程中及上市后持續有效。

B.虛假陳述的法律后果：①上市影響：不披露對賭協議違反了《首次公開發行股票并上市管理辦法》及《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》中關于信息披露應真實、準確、完整，不得有虛假記載和重大遺漏的的規定，若被證監會在發審過程中發現未如實披露對賭協議的，將導致公司不能通過IPO發審；核準后上市前被發現的，可被撤銷核準。②民事責任：根據《證券法》六十九條的規定，虛假陳述導致投資者在證券交易中遭受損失的，應當承擔民事賠償責任。③行政責任：根據《證券法》一百九十三條的規定，虛假陳述可被處于最高60萬元的罰款應當承擔民事賠償責任。④刑事責任：根據《刑法》和一百六十一條的規定，虛假陳述嚴重損害股東或者其他人利益，或者有其他嚴重情節的，對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員，處三年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處二萬元以上二十萬元以下罰金。

案例：

證監會已公布的因信息披露不準確、重大遺漏而遭否的案例（不是對賭協議問題）包括網訊科技、恒久光電、勝景山河。

⑵ 表面上按證監會要求在報會前終止對賭協議，但另行簽訂協議實質性保留對賭并對該協議（以下簡稱“對賭保留協議”）不予披露。

法律風險分析：

本方式同樣違反了《首次公開發行股票并上市管理辦法》及《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》中關于不得虛假的規定，若被證監會在發審過程中發現上述虛假陳述行為，將導致公司不能通過IPO發審；核準后上市前被發現的，可被撤銷核準。

關于對賭保留協議的的效力：

對賭保留協議與終止對賭協議及對證監會的陳述互相矛盾，但通過對賭保留協議中的具體闡述，可以保證對賭保留協議的有效性。

對賭保留協議可能導致公司股權、經營不穩問題，甚至可能因此導致實際控制人變更，從而使得公司不符合《首次公開發行股票并上市管理辦法》第十二條、第十三條及《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》第十三條的有關規定。但并不能因此導致對賭保留協議無效，理由如下：①對賭保留協議的內容并未直接違反上述規定，僅是存在導致公司出現違反上述規定的情況的可能；②《首次公開發行股票并上市管理辦法》及《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》為證監會指定的部門規章，不是法律和行政法規，即使對賭保留協議違反了該兩規定，根據《合同法》五十二條及《合同法司法解釋二》第十四條的規定，也不能因此導致對賭保留協議無效。

未如實披露對賭保留也是虛假陳述的一種情況，其法律后果如本文第3、⑴、B條中所列。虛假陳述已然違反了《證券法》和《刑法》相關條款的強制性規定，但對賭保留協議本身并未違反《證券法》和《刑法》的強制性規定，故對賭保留協議本身仍有效。

對賭保留協議無效的情況是該協議中要求進行虛假陳述，則該等要求及相應違約責任等約定皆無效。舉例說：如對賭保留協議中約定了各方應在證監會要求說明對賭協議情況時聲明對賭協議已終止且終止協議為最終協議否則應承擔違約責任，則該條款無效，即使一方違反協議未進行虛假陳述，守約方不得據此要求違約方承擔違約責任。

第四篇：蒙牛與對賭協議

近年來，越來越多的民營企業試圖借助國外資本的力量在海外上市，以謀求更廣闊的發展空間，于是“對賭協議”逐漸進入人們的視野，并引起媒體的不少爭論。正確認識和對待對賭協議，將有利于更多企業合理運用市場經濟的游戲規則，為自身的快速發展創造可能。

一、蒙牛公司香港上市的資本運作

1998年建立的蒙牛公司起初只是一個普通的民營企業，但擁有遠見卓識的領導團隊，以牛根生為首的管理層很早便認識到，要想在國內競爭激烈的乳制品行業創出一片天地，資金和先進的治理結構至關重要，因此就有了以后的蒙牛與摩根斯坦利合作創造的上市神化。

1999年8月18日內蒙古蒙牛乳業股份有限公司成立，股份主要由職員、業務聯系人、國內獨立投資公司認購，股權結構十分簡單，其中，發起人占73.5％，其他股東占26.5％。但是，要想在海外成功上市，首先要有資金讓公司運轉起來。然而過于僵硬的原始股權結構，對注入大量資金及資本運作將產生桎梏。蒙牛在風險投資團隊的指導下，自2002年起逐步改變股權結構，先后在避稅地注冊了4個殼公司，分別為英屬處女群島的金牛、銀牛公司，開曼群島公司以及毛里求斯公司，其中金牛和銀牛公司的股東主要是發起人、投資者、業務聯系人和職員等，通過這種方式，蒙牛管理層、雇員、其他投資者、業務聯絡員的權益都被悉數轉移到兩家公司。透過金牛和銀牛公司對蒙牛乳業的間接持股，蒙牛管理層理所當然成為公司股東。開曼群島公司和毛里求斯公司是兩家典型的海外殼公司，其作用主要是構建二級產權平臺，以方便股權的分割和轉讓。這樣，蒙牛不但可對風險進行一定程度的分離，更重要的是，可以在不同情況下根據需要靈活運用兩個平臺吸收外部資金。

2002年9月24日，開曼群島公司進行股權拆細，將1000股每股面值0.001美元的股份劃分為同等面值的5200股A類股份和48980股B類股份。根據開曼公司法，A類1股有10票投票權，B類1股有1票投票權。次日，金牛與銀牛以每股1美元的價格認購了開曼群島公司1134股和2968股的A類股票，而首輪引入的3家海外戰略投資者———摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯投資分別用約為每股530.3美元的價格認購了32685股、10372股、5923股的B類股票，總注資約25973712美元。至此，蒙牛完成了首輪增資。3家海外戰略投資者摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯投資被成功引進，而蒙牛管理層與開曼公司的投票權是51％：49％，股份數量比例是9.4％∶90.6％。緊接著，開曼公司用3家投資者的投資認購了毛里求斯公司全部股份，而后者又用該款項在一級市場和二級市場中購買了蒙牛66.7％的注冊股本，蒙牛第一輪引資與股權重組完成。

值得一提的是，引入首輪投資有一份外資和蒙牛管理層簽訂的協議（蒙牛上市資本運作的第一份對賭協議）：如果蒙牛管理層沒有實現維持蒙牛高速增長，開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面剩余的大筆投資現金將由投資方完全控制，屆時外資系將取得蒙牛股份60.4％的絕對控制權。如果蒙牛管理層實現蒙牛的高速增長，1年后，蒙牛系將可以將A類股按1拆10的比例轉換給B股。這樣，蒙牛管理層實現了在開曼公司的投票權和股權比例一致，即蒙牛系真正占有開曼公司51％的股權。2003年8月第一份對賭協議最終以蒙牛管理層勝出結束。為了促使3家戰略投資者的二次增資，2003年9月30，日，開曼群島公司重新劃分股票類別，以900億股普通股和100億股可轉換股證券代替已發行的A類、B類股票。金牛、銀牛、摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯投資原持有的B類股票對應各自面值轉換成普通股。2003年10月，3家海外戰略投資者認購了開曼公司發行可轉換股證券，再次注資3523萬美元。9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的價格購得蒙牛的8001萬股股份。10月20日，毛里求斯公司再次以3.038元的價格購買了9600萬股蒙

牛股份，至此蒙牛乳業的持股比例上升到81.1％，二次注資完成。

緊隨二次注資的是新的對賭協議（蒙牛上市資本運作的第二份對賭協議）：自2003年起，未來3年，如果蒙牛復合年增長率低于50％，蒙牛管理層要向外資股東支付最多不超過7830萬股蒙牛乳業股票———相當于蒙牛乳業已發行股本的7.8％，或者等值現金；如果實現目標，則外資股東向蒙牛管理層支付同等股份。所謂盈利復合增長50％，即2004年至2006年每年的盈利平均增長50％。蒙牛2003年的盈利為1.64億元人民幣，就意味著若想贏得7830萬股股票，蒙牛2006年的盈利必須達到5.5億元以

上。事實上2004年蒙牛公布盈利為3.19億元，以1900萬股險勝當年的配額3億元。而此時，摩根等外資股東卻意外提前終止了與管理層之間的對賭，代價是將其持有的金額近5000萬元的可轉換股證券轉給蒙牛管理層控股的金牛公司，相當于新增發行6260萬股蒙牛乳業股票，如果以當時每股平均6港元的市值計算，約合3.75億港元。第二次對賭協議最終也以蒙牛公司勝出而終止。摩根等戰略投資者之所以愿意參與這次賭局，是因為他們使輸掉7.8％股權的“賭局”，仍可以獲得27.1％的股權升值帶的收益，而一旦贏了，則可以增持蒙牛股權至42.7％，成為公的大股東。而反觀蒙牛方，若是輸了，則等于將辛苦換來的控權拱手讓人，而要想達標又談何容易。總結以下摩根斯坦利于蒙牛乳業基于業績的對賭協議，有4個特點：一是投資方在資以后雖然持有企業的原始股權，如摩根斯坦利等三家國際投資機構持有開曼公司90.6％的股權和49％的投票權，但僅是財務型投資，而非戰略經營性投資；二是除了普通股權外，還持有高杠桿性的、換股價格僅為0.74港元／股的可換股證券；三是高風險性，賭注是幾千萬股股份；四是蒙牛乳業雖然是創業型企業，但企業管理層富有行業經驗，公司所屬日常消費品行業，周期性波動小，企業一旦形成相對優勢，競爭對手難以替代，投資的行業風險小。

二、認識對賭協議

（一）對賭協議的涵義。在企業融資過程中，投資方與融資方需要對企業的股權價值確定后，才能確定投資（融資）金額及應獲得（出讓）的股權數量或比例。企業的價值最終將整體反映在未來賺取現金流和利潤的能力中，也就是說對企業價值的判斷有賴于其未來的實際業績體現。但是，未來的市場環境存在相當大的不確定性，無法準確預知；而且由于信息不對稱，外部投資方對企業真實情況和贏利能力的了解程度不如企業內部管理層（融資方），所以，企業管理層傾向于

樂觀估計企業未來的贏利能力，對企業作出較高的估值，而外部投資方相對謹慎，對企業的估值較低，投融資雙方常常難以達成估值共識。為解決雙方的估值分歧，對賭協議經常被使用。所謂對賭協議，即“估值調整協議”，是投資方（或收購方）與融資方（或出讓方）在達成融資（或并購）協議時，雙方為確保各自的利益而列出的一系列金融條款，用于對未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種估值調整協議權利，用以補償高估企業價值的損失；如果約定的條件不出現，融資方則行使另一種權利，用以補償企業價值被低估的損失。由于結果是不確定的，與賭博有點類似，因此被形象地稱為“對賭”。

對賭協議的最終目的是雙向激勵，提升公司管理層積極性和公司質量，努力實現企業盈利水平最大化，有效保護投資者利益，因此對賭協議的創立實際上是為提高交易的質量。

（二）對賭協議成立的前提。對賭協議的成立有賴于幾個前提：一是企業的股權能夠反映企業的整體價值，而這一整體價值的評估則依賴于企業未來的業績；二是企業價值雖然是由品牌、技術、管理等多要素構成，但其最終將整體反映在企業未來的收益中；三是由于未來無法準確預知，因而企業價值的判斷有賴于未來的實際業績體現。正是基于上述前提，對賭協議的心是股權轉讓方和收購方對企業未來的不同預期。

（三）對賭協議的主要內容。對賭的核心是股權出讓方和收購方對企業未來價值的不同預期，具體情況不同，對賭雙方所關心內容也不盡相同，雙方根據各自的預期對協議條款進行設計。

1.國外對賭協議的內容。國外對賭協議通常涉及財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層去向六個方面的條款：①在財務績效方面，若企業的收入或者凈利潤等指標未達標，管理層將轉讓規定數額的股權給投資方，或增加投資方的董事會席位等。②在非財務績效方面，若企業完成了新的戰略合作或者取得了新的專利權，則投資方進行下一輪注資等。③在贖回補償方面，若企業無法回購優先股，投資方在董事會將獲得多數席位，或提高累積股息等。④在企業行為方面，投資者會以轉讓股份的方式鼓勵企業采用新技術，或者以在董事會獲得多數席位為要挾，要求企業重新聘用滿意的CEO等。在股票發行方面，投資方可能要求企業在約定的時間內上市，否則有權出售企業，或者在企業成功獲得其他投資，且股價達到一定水平的情況下，撤銷對投資方管理層的委任。⑥在管理層方面，協議約定投資方可以根據管理層是否在職，確定是追加投資，管理層離職后是否失去未到期的員工股。可以看出，國外對賭協議約定的范圍非常廣泛，既有財務方面的，也有非財務方面的，涉及企業運營管理的多個方面。除了以“股權”為“籌碼”外，管理層和投資方之間還以董事會席位、二輪注資和期權認購權等多種方式來實現對賭。

2.國內對賭協議的內容。目前還沒有國內投資機構與國內企業簽訂對賭協議的案例報道，只有外國投資企業與國內企業簽定的對賭協議。與國外對賭協議不同的是，國內企業通常只采用財務績效條款，而且一般都以單一的“凈利潤”為標尺，以“股權”為籌碼，其區別只是條款的設計。根據協議條款，投資方通常有三種選

擇：一是依據單一目標，如1年的凈利潤或稅前利潤指標，作為股權變化與否的條件；二是設立一系列漸進目標，每達到一個指標，股權相應發生一定的變化，循序漸進；三是設定上下限，股權依據時間和限制范圍變化。

（四）應用對賭協議應考慮的因素。

1.謹慎評估企業未來的贏利能力，合理設定協議中企業未來的業績目標。作為融資方的企業管理層，應當全面分析市場競爭環境和企業的綜合實力，謹慎評估企業未來的贏利能力，理性設定業績目標。企業在設定業績目標時，應權衡自我積累和外部并購兩種實現方式的利弊和風險。外部并購固然有助于迅速擴大企業的營業規模，但未必能迅速增加利潤。永樂為達到業績目標，并購了廣州東澤等多個同行，但營業利潤并未同步增加。其并購大中電器的計劃更以流產告終。

2.組合設定財務指標與非財務指標，著眼于長遠利益，培育企業發展后勁。股權基金管理機構只是在其投資期內為所投資企業的業績提升及上市提供幫助，企業管理層才是企業長期穩定發展的主導者和責任承擔者，也是企業長期穩定發展的最終受益者。企業管理層應借助私募股權資本的力量，完善公司治理，夯實基礎，練好內功，增強企業抵御風險和競爭獲勝的能力，如企業管理層可以爭取在對賭協議中，組合設定財務指標之外的其他有利于企業長遠發展的軟性指標，降低單純對財務業績的要求。企業管理層必須避免為獲取短期的高收益竭澤而漁。

3.聘請財務顧問，靈活設定對賭協議條款，維護自身合理權益。企業管理層如果不熟悉金融運作，則應當聘請合適的投資銀行作為財務顧問，請其幫助引入那些不僅能提供資金，而且能提供符合企業特點、有利于企業長遠發展的股權投資機構。在財務顧問的幫助下，企業管理層可以靈活設定對賭協議條款，盡力爭取并維護自身最大權益，避免將來可能導致麻煩和糾紛的“陷阱”。

4.正確評估自我心理承受能力，確定承受底線。第一，只有實現協議約定的業績目標才能獲取高收益，面對未來收益的不確定性和未料及的困難，企業家需要付出超常的努力。第二，“從最好處著手，從最壞處著眼”，企業家必須事先評估自身的心理承受底線，不能一旦失敗就將責任完全歸咎于投資方和協議本身。

第五篇：對賭協議經典案例解析

對賭協議經典案例解析

對賭協議最初由國外引進，摩根士丹利等機構投資蒙牛，是對賭協議在創業型企業中應用的典型案例。

“對賭協議”也為本土投資機構所使用。2007年11月，東方富海等機構投資8000萬元于無錫某太陽能公司，其中5000萬元以增資方式進入公司股本，另外3000萬元以委托銀行貸款的方式借給企業，增資的資金直接換取企業股權，委托銀行貸款的資金作為“業績對賭”的籌碼。協議約定，如果該企業完成2007、2008年預期目標，則3000萬元的委托銀行貸款無須歸還投資人，且投資人在該企業中股權比例不變，從而令企業的估值得到提升。2007年，該公司超過預計業績目標將近20%，并于2008年10月提前完成業績目標，對賭實現雙贏。

經典案例之一：

融資方：蒙牛乳業

投資方：摩根士丹利等三家國際投資機構 簽訂時間：2003 主要內容：2003至2006年，如果蒙牛業績的復合增長率低于50％，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7800萬股蒙牛股票，或以等值現金代價支付；反之，外方將對蒙牛股票贈予以牛根生為首的蒙牛管理團隊

目前狀況：已完成，蒙牛高管獲得了價值數十億元股票

1999年1月，牛根生創立了“蒙牛乳業有限公司”，公司注冊資本100萬元。后更名為“內蒙古蒙牛乳業股份有限公司”（以下簡稱“蒙牛乳業”）。2001年底摩根士丹利等機構與其接觸的時候，蒙牛乳業公司成立尚不足三年，是一個比較典型的創業型企業。

2002年6月，摩根士丹利等機構投資者在開曼群島注冊了開曼公司。2002年9月，蒙牛乳業的發起人在英屬維爾京群島注冊成立了金牛公司。同日，蒙牛乳業的投資人、業務聯系人和雇員注冊成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價格收購了開曼群島公司50%的股權，其后設立了開曼公司的全資子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家國際投資機構以認股方式向開曼公司注入約2597萬美元（折合人民幣約2.1億元），取得該公司90.6%的股權和49%的投票權，所投資金經毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業66.7%的股權，蒙牛乳業也變更為合資企業。

2003年，摩根士丹利等投資機構與蒙牛乳業簽署了類似于國內證券市場可轉債的“可換股文據”，未來換股價格僅為0.74港元／股。通過“可換股文據”向蒙牛乳業注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元。“可換股文據”實際上是股票的看漲期權。不過，這種期權價值的高低最終取決于蒙牛乳業未來的業績。如果蒙牛乳業未來業績好，“可換股文據”的高期權價值就可以兌現；反之，則成為廢紙一張。

為了使預期增值的目標能夠兌現，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業績增長的對賭協議。雙方約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業的復合年增長率不低于50%。若達不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬～7000萬股的上市公司股份；如果業績增長達到目標，摩根士丹利等機構就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。

2004年6月，蒙牛業績增長達到預期目標。摩根士丹利等機構“可換股文據”的期權價值得以兌現，換股時蒙牛乳業股票價格達到6港元以上；給予蒙牛乳業管理層的股份獎勵也都得以兌現。摩根士丹利等機構投資者投資于蒙牛乳業的業績對賭，讓各方都成為贏家。

投資特點分析：

摩根士丹利對于蒙牛乳業基于業績的對賭之所以能夠劃上圓滿句號，總結歸納，該份對賭協議中有如下七個特點：一是投資方在投資以后持有企業的原始股權，如摩根士丹利等三家國際投資機構持有開曼公司90.6%的股權和49%的投票權；二是持有高杠桿性（換股價格僅為0.74港元／股）的“可換股文據”；三是高風險性（可能輸給管理層幾千萬股股份）；四是投資方不是經營乳業，不擅長參與經營管理，僅是財務型投資；五是股份在香港證券市場流動自由；六是蒙牛乳業雖然是創業型企業，但企業管理層原來在同一類型企業工作，富有行業經驗；七是所投資的企業屬于日常消費品行業，周期性波動小，一旦企業形成相對優勢，競爭對手難以替代，投資的行業風險小。

案例之二：

融資方：中國永樂

投資方：摩根士丹利、鼎暉投資等 簽訂時間：2005 主要內容：永樂2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤高于7.5億元（人民幣，下同），外資方將向永樂管理層轉讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤等于或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉讓的股份最多將達到9394.76萬股，相當于永樂上市后已發行股本總數（不計行使超額配股權）的4.1％

目前狀況：永樂未能完成目標，導致控制權旁落，最終被國美電器并購

上海永樂家用電器有限公司（以下簡稱“永樂家電”）成立于1996年。從業績上看，永樂家電成立初年銷售額只有100萬元，到2004年已經實現近百億元；在市場適應性上，永樂家電經歷了家電零售業巨大變革的洗禮，是一家比較成熟的企業。

2005年1月，摩根士丹利和鼎暉斥資5000萬美元收購當時永樂家電20％的股權，收購價格相當于每股約0.92港元。根據媒體報道，摩根士丹利在入股永樂家電以后，還與企業形成約定：無償獲得一個認股權利，在未來某個約定的時間，以每股約1.38港元的價格行使約為1765萬美元的認股權。

這個認股權利實際上也是一個股票看漲期權。為了使看漲期權價值兌現，摩根士丹利等機構投資者與企業管理層簽署了一份“對賭協議”。招股說明書顯示，如果永樂2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資股東將向永樂管理層轉讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉讓的股份最多將達到9394.76萬股，這相當于永樂上市后已發行股本總數（不計行使超額配股權）的約4.1%。凈利潤計算不能含有水份，不包括上海永樂房地產投資及非核心業務的任何利潤，并不計任何額外或非經常收益。

由于摩根士丹利投資永樂電器的對賭協議行權時間是2007年以后，目前尚無法知曉其結果，但從永樂電器2005年10月13日宣布其在港上市配售及公開發售股份的結果來看，永樂電器每股發售價定為2.25港元；到11月24日，永樂電器收盤價上漲到2.85

港元。相對于摩根士丹利的原始入股價格，以及每股約1.38港元的認購權，摩根士丹利近期的收益回報已比較有保障。

投資特點分析：

在摩根士丹利投資永樂電器的對賭協議中，通過總結分析，也有如下七個特點：一是投資方在投資以后低價持有企業的原始股權，如摩根士丹利永樂家電20％的股權；二是持有認購權杠桿性降低，認股價格為1.38港元／股；三是高風險性（可能輸給管理層幾千萬股股份）；四是投資方不經營零售業，不參與經營管理，僅作財務型投資；五是股份在香港證券市場流動自由；六是永樂是成熟型企業，經歷了行業的變革與市場的洗禮；七是所投資的企業屬于零售行業，規模效應明顯，一旦企業形成相對優勢，競爭對手則難以替代。目前，對賭已經使投資方達到了第一步贏利的目的。

案例之三：

融資方：深南電 投資方：杰潤

深南電對賭杰潤第一份合約： 有效期為2008年3月3日~12月31日，由三個期權合約構成。當浮動價（每個決定期限內紐約商品交易所當月輕質原油期貨合約的收市結算價的算術平均數）高于63.5美元/桶時，公司每月可獲30萬美 元的收益（20萬桶×1.5美元/桶）；浮動價低于63.5美元/桶，高于62美元/桶時，公司每月可得（浮動價 －62美元/桶）×20萬桶的收益；浮動價低于62美元/桶時，公司每月需向杰潤公司支付與（62美元/桶－ 浮動價）×40萬桶等額的美元。

該合約的簽訂時間是2008年3月12日，代號為165723967102.11。當天，紐約商品交易所輕質原油期貨價格指數收報106.81美元/桶。這個合約在當時看來，貌似風險不大，因為大部分市場人士認為，原油期價在12月31日前跌破62美元/桶的概率不高。

投資案例分析：

這份合約對于深南電的收益設計得如此“吝嗇”——在62美元/桶上方，不管油價漲到什么位置，每月最多獲得30萬美元的收益；而對深南電的風險卻設計得充滿玄機——只要油價跌破62美元/桶，將按照40萬桶的兩倍于深南電收益計算量的系數，乘以62

美元/桶以下的差價，這將是一個虧損額巨大的 數字。假定今年年底前油價跌至40美元/桶，深南電每月將最多付出880萬美元。而深南電2007年的全年凈利潤折合美元也不過1700多萬美元。

案例之四：

融資方：碧桂園 投資方：美林

2008年2月15日，碧桂園宣布發行可轉債融資，并將融資的一半金額19.5億港元作為抵押品，與美林國際訂立了一份以現金結算的公司股份掉期協議。碧桂園當時表示，公司有意回購股份，但公眾流通量只有16.86%，如果在市場上回購，可能會令公眾流通量低于15%的要求(一般上市公司要求公眾流通量在25%以上，但因碧桂園市值較大，所以獲豁免降至15%)。當日后這批債券被換成股份，屆時便可以回購股份，而簽訂上述掉期協議，目的便是令公司鎖定未來的回購成本。該項合約的年期為2013年。

根據協議，若最終價格高于初步價格，則公司將向美林收取款項；若最終價格低于初步價格，則美林會收取款項。初步價格將按股份掉期公式厘定，而最終價格將參考指定平均日期有關股份價格的算術平均數。簡而言之，碧桂園賭的是股價漲，美林賭的是股價跌。

對賭巨虧12.415億元

在去年8月份碧桂園宣布其半年業績的時候，有關其股價對賭協議將出現的巨額虧損就已經顯露頭角，以2008年6月30日的收盤價計算，該股份掉期的公允值損失約為4.428億元人民幣。

而隨著去年第四季度香港恒生指數大跌，碧桂園更是下跌慘重。去年2月15日，碧桂園宣布簽訂股價對賭協議當天的收市價為6.82港元，而在12月31日，其股價已跌至1.9港元，不到一年，碧桂園的股價已經累計下跌超過70%。

股價大跌，令碧桂園不得不承受上述股價對賭協議的虧損。年報顯示，以去年12月31日碧桂園的收市價計算，上述股份掉期合約的公允值損失擴大至約為12.415億元人民幣。在股價對賭虧損的拖累下，去年碧桂園凈利潤大幅下滑了66.7%，為13.78億元

人民幣。在2007年，該公司凈利潤高達42億元人民幣。

對賭協議的執行只可能有兩個結果，雙贏或雙輸。

創業團隊輸的時候，投資人肯定也要輸。這似乎有悖于市場上普遍的認識—創業團隊達到協議要求，投資人雖然付出了部分股權，卻得到估值上升的回報；未達到協議要求，投資人則可通過更多的股權甚至企業控制權來彌補股價下跌的損失，因此，無論創業團隊能否達到對賭目標，投資人都能獲利。這一邏輯忽略了一個重要前提，即資本的募集不可能沒有代價，一個錯誤的投資決策，即使收回了成本，也難以彌補其融資成本，更不用說在風險投資中還有眾多連成本都收不回的項目。從投資人的角度看，我們希望企業賭贏，企業賭贏是雙贏，賭輸則是雙輸。只不過簽了對賭協議后，對企業形成了一定制約，可以盡量減小投資人的損失。

其它對賭案例一覽表：

1、融資方：雨潤食品 投資方：高盛投資 簽訂時間：2005 主要內容：如果雨潤2005年盈利未能達到2.592億元，高盛等戰略投資者有權要求大股東以溢價20％的價格贖回所持股份

目前狀況：已完成，雨潤勝出

2、融資方：華潤集團

投資方：摩根士丹利、瑞士信貸 簽訂時間：2008 主要內容：兩家投行將分別以現金4.5486億港元認購1.33億股華潤勵致（1193.HK）

增發股票，合同有效期為5年。若和約被持有到期，且華潤勵致最終股價高于參考價（3.42港元），華潤集團將向兩家投行分別收取差價；若屆時股價低于3.42港元，那么兩家投行就會各自受到一筆付款

目前狀況：按最壞打算，華潤可能虧損9億港元

3、融資方：太子奶

投資方：高盛、英聯以及摩根士丹利

1996年，李途純創建湖南太子奶集團生物科技發展責任公司，主打發酵乳酸菌乳飲料產品。“太子奶”三個字亦曾是全國的馳名商標，更是所在地株洲市政府的納稅大戶。

但就在太子奶成立的十年后，一切開始發生變化。2006年11月，英聯投資與太子奶集團合資成立離岸公司中國太子奶(開曼)控股有限公司，注資4000萬美元，同時其他兩大外資股東摩根士丹利、高盛分別注資1800萬美元和1500萬美元。有消息稱，在高盛、英聯以及摩根士丹利聯合注資太子奶集團7300萬美元之際，實已暗含對賭協議。據公開信息顯示，在雙方最終7300萬美元融資協議條款中，暗藏如下內容：在收到7300萬美元注資后的前3年，如果太子奶集團業績增長超過50%，就可調整(降低)對方股權；如完不成30%的業績增長，太子奶集團董事長李途純將會失去控股權。而在當時，太子奶連續10年的復合增長率超過100%，確實給了李途純很大的底氣。但是李途純以賭徒的心態與國外私募基金對賭，籌資到手后又盲目激進，先后在湖北、江蘇昆山、四川成都等地投入15億元建設生產基地，市場戰線也隨之越拉越廣，其間，遭國家宏觀調控和銀根緊縮以及金融危機的影響，再加上三聚氰胺事件爆發，太子奶受累行業低迷，李途純的做大謀略和上市夢遭到了毀滅性的重挫。

截至2008年7月28日，太子奶全國銷售額只完成了當年計劃36億元的26.75%。太子奶很快陷入了嚴重的債務危機中。據株洲市政府組建的第三個太子奶問題調研小組的調查評估，太子奶的總負債額已高達26億元之多。2008年10月23日，在投行的壓力下，李途純終于在一份“不可撤銷協議”上簽字，約定雙方必須在一個月內完成股權

轉讓。

4、融資方：中國動向 投資方：摩根士丹利

2009年3月25日，中國動向在發布年報的同時，宣布在與摩根士丹利長達3年的對賭中獲勝。這家運營著著名運動服裝品牌“Kappa”的公司，因其業績超過預期，根據協議管理層將獲得大摩無償轉讓的1%股份。