第一篇：上市公司股權(quán)論文 公司股權(quán)融資論文

上市公司股權(quán)論文公司股權(quán)融資論文

我國上市公司股權(quán)融資偏好行為分析

提要融資是一個企業(yè)所應(yīng)考慮的頭等大事，所以企業(yè)的融資對于其生存和發(fā)展有著重要的影響。而在國民經(jīng)濟(jì)中占舉足輕重地位的上市公司，其融資行為具有更廣泛的影響，因此上市公司的融資行為是一個非常值得研究的問題。

關(guān)鍵詞：股權(quán)融資；融資偏好；對策

隨著資本市場的發(fā)展，資金問題成為制約上市公司發(fā)展的問題之一，因此融資的重要性日益顯現(xiàn)。融資有廣義和狹義之分：廣義的融資指資金在持有者之間流動、以余補(bǔ)缺的一種經(jīng)濟(jì)行為。它是指資金的雙向互動過程，不僅包括資金的流入，而且包括資金的流出；不僅包括資金的來源，還包括資金的運(yùn)用。狹義的融資主要指資金的融入，既包括不同資金持有者之間的融通，也包括某一經(jīng)濟(jì)主體通過一定的方式在自身體內(nèi)進(jìn)行資金融通，即包括內(nèi)部融資和外部融資兩部分。本文研究的是狹義的融資，即資金的融入問題。

一、上市公司常用融資方式分類

融資方式是公司獲取資金的具體方式，按照不同的標(biāo)準(zhǔn)，融資方式可以有多種不同的分類，本文依據(jù)研究的需要，將上市公司的融資方式按照融資過程中資金來源的不同方向，分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是公司在創(chuàng)辦與運(yùn)作的過程中不斷將積累轉(zhuǎn)化為投資，進(jìn)行再生產(chǎn)的行為。外源融資是公司通過一定的方式向公司之外的經(jīng)濟(jì)主體籌集資金，主要包括股權(quán)融資、債權(quán)融資等。

二、上市公司常用融資方式的特征

（一）內(nèi)源融資。內(nèi)源融資的特征是：第一，融資便利；第二，融資風(fēng)險低；第三，融資成本低。

（二）股權(quán)融資。股票融資的特征是：第一，股票融資沒有還本壓力；第二，一次籌資金額較大；第三，沒有固定的股利負(fù)擔(dān)；第四，能夠提高上市公司的知名度；第五，可能會分散公司的控制權(quán)。

（三）債權(quán)融資。債權(quán)融資的特征是：第一，債權(quán)融資具有節(jié)稅功能；第二，債權(quán)融資具有財務(wù)杠桿效應(yīng)；第三，債權(quán)融資不會分散企業(yè)的控制權(quán)；第四，債權(quán)融資會加大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。

三、從資本結(jié)構(gòu)特點看上市公司的融資偏好

就一個上市公司而言，其融資行為與資本結(jié)構(gòu)具有不可分割的聯(lián)系。從本質(zhì)上說，資本結(jié)構(gòu)是公司融資行為的結(jié)果。公司融資是一個動態(tài)過程，不同的行為必然導(dǎo)致不同的結(jié)果，形成不同的資本結(jié)構(gòu)。公司融資行為合理與否必然通過資本結(jié)構(gòu)反映出來。合理的融資行為必然形成優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)，融資行為的扭曲必然導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的失衡。

隨著我國資本市場的發(fā)展，上市公司的資本結(jié)構(gòu)已不再是一個靜態(tài)的概念，更不是一個簡單的財務(wù)問題，其越來越多地受到資本市場的影響，越來越多地通過資本市場反映出來。我國上市公司資本結(jié)構(gòu)

表現(xiàn)為明顯的低負(fù)債特點，這說明了我國上市公司“輕債務(wù)融資，重股權(quán)融資”的融資偏好。而在發(fā)達(dá)資本市場上，企業(yè)融資遵循“由內(nèi)而外、先債后股”的融資順序。

四、對我國上市公司股權(quán)融資偏好的原因分析

（一）股權(quán)融資成本偏低。從理論上講，債券融資成本應(yīng)比股權(quán)融資成本低。但是在我國，股權(quán)融資成本實際上卻低于債券融資成本。這是因為：①我國上市公司現(xiàn)金股利分配少；②股票發(fā)行價格偏高；③上市公司的成長性較差。

（二）融資風(fēng)險的大小因素。一般來講，負(fù)債融資面臨著固定的還本付息壓力，若企業(yè)經(jīng)營不善則容易引發(fā)財務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)風(fēng)險；而股票融資使得企業(yè)擁有一筆永不到期的可以自由支配的資金，在經(jīng)營困難時甚至可不必發(fā)放股利。相比較負(fù)債融資來講，股權(quán)融資對于我國上市公司就好比是免費(fèi)的午餐，因此股票融資風(fēng)險要低得多。

（三）公司治理的不完善。我國的上市公司在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中為了不動搖公有制的主導(dǎo)地位，在股權(quán)結(jié)構(gòu)安排上引入了國有股、法人股和公眾流通股。而國有股缺乏人格化的產(chǎn)權(quán)主體，無法對企業(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)督和控制；而分散的中小股東存在嚴(yán)重的投機(jī)性和“搭便車”行為，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重。這就使企業(yè)的融資方式更多地體現(xiàn)經(jīng)理人的意志，經(jīng)理人越不想承擔(dān)風(fēng)險，越偏好于股權(quán)融資。

五、解決我國上市公司股權(quán)融資偏好的對策

（一）強(qiáng)化上市公司內(nèi)部積累，實現(xiàn)內(nèi)源融資和外源融資的有效

結(jié)合。上市公司應(yīng)強(qiáng)化公司內(nèi)部積累，實現(xiàn)內(nèi)源融資和外源融資的有效結(jié)合。強(qiáng)化上市公司的內(nèi)部積累：首先，要提高上市公司的自生能力，這是加強(qiáng)上市公司內(nèi)部積累的一個前提條件。而提高上市公司的自生能力，一方面要改善上市公司經(jīng)營管理，提高其獲利能力、競爭能力和可持續(xù)發(fā)展水平；另一方面要進(jìn)一步完善上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)。其次，上市公司要具有自我積累的機(jī)制。這就要求通過產(chǎn)權(quán)制度創(chuàng)新，明確產(chǎn)權(quán)主體和利益主體，徹底改變企業(yè)產(chǎn)權(quán)和利益無明確邊界約束的行為。再次，上市公司在融資過程中必須樹立市場觀念、效益觀念、成本觀念、風(fēng)險觀念和法制觀念，關(guān)注融資風(fēng)險與投資收益，增強(qiáng)財務(wù)杠桿意識，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低資金成本，建立完善的內(nèi)部融資機(jī)制。

（二）大力發(fā)展債券市場，完善市場融資體系。我國債券市場發(fā)展滯后在制約資本市場進(jìn)一步健康發(fā)展的同時，也對公司的融資行為、治理績效產(chǎn)生了不良影響。因此，為規(guī)范上市公司融資行為，必須大力發(fā)展證券市場。長期以來，我國證券市場在發(fā)展過程中存在一些弊端，比如企業(yè)債券在發(fā)行方面受到很大的限制，企業(yè)債發(fā)行市場準(zhǔn)入門檻過高、手續(xù)復(fù)雜；企業(yè)債券品種單

一、期限結(jié)構(gòu)不合理等等都制約著證券市場的發(fā)展。因此，大力發(fā)展證券市場，必須消除證券市場存在的弊端。

（三）實施股權(quán)分置改革，優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置是指在我國股票市場上A股被區(qū)分為流通股和非流通股。股權(quán)分置對

資本市場的影響尤為明顯，它扭曲了資本市場定價機(jī)制，制約了資源的有效配置；市場難以對大股東和管理層進(jìn)行激勵和約束，公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)；資本流動出現(xiàn)了協(xié)議轉(zhuǎn)讓和市場競爭兩種價格，打亂了市場操作的基礎(chǔ)。造成資本市場長期低迷，上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善和融資結(jié)構(gòu)失衡，影響了我國改革的進(jìn)一步深入。因此，要改變我國上市公司融資現(xiàn)狀，改變資本市場狀況，必須首先對股權(quán)分置加以改革。

總之，上市公司的融資行為具有廣泛的影響，從宏觀層面上看，上市公司融資行為的合理與否會影響到資源配置和資本市場結(jié)構(gòu)的合理與否；從微觀層面上看，上市公司融資行為的合理與否會影響到上市公司自身資本結(jié)構(gòu)和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的合理與否。因此，上市公司的融資行為是一個非常值得研究的問題，尤其是在目前我國資本市場和上市公司本身并不完善的情況下。

主要參考文獻(xiàn)：

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第二篇：上市公司股權(quán)分置改革論文

摘要：股權(quán)分置是中國股市特殊歷史原因和特殊發(fā)展過程的產(chǎn)物，其嚴(yán)重阻礙了我國資本市場的發(fā)展。文章首先介紹了股權(quán)分置改革的歷史背景，指出股權(quán)分置改革的必要性，接著對86家上市公司的改革方案進(jìn)行統(tǒng)計并歸類，統(tǒng)計表明主要有四種股權(quán)分置改革方案，其中95%以上的上市公司均采取送股方式來進(jìn)行股權(quán)改革，然后通過對每種方案的實施所產(chǎn)生財績效的影響進(jìn)行分析，最后在分析比較的基礎(chǔ)上指出送股并不是最優(yōu)方案。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置；改革方案；財務(wù)績效；實證分析

一、問題的提出

“股權(quán)分置制度”即在一個上市公司中，設(shè)置了國家股、法人股、社會公眾股等不同類別的股份，不同類別的股份擁有不同的權(quán)力。我國上市公司的股權(quán)分置是我國特殊國情、特殊條件、特殊背景的產(chǎn)物，是諸多歷史因素交織且綜合作用的結(jié)果，也是我國經(jīng)濟(jì)體制改革不配套和股票市場制度設(shè)計不合理所留下的制度性缺陷。隨著證券市場的不斷發(fā)展，股權(quán)分置制度的缺陷也日益明顯，股權(quán)分置改革也應(yīng)運(yùn)而生。

伴隨股權(quán)分置改革的是各種方案的選擇，目前主要的四種股權(quán)分置改革的方案主要有以下四種方案：（1）送股；（2）縮股；（3）派發(fā)權(quán)證；（4）股票回購。這四種方案中，是不是目前上市選擇的改革最多的方案是最優(yōu)的方案呢?這是本文重點研究的問題。

二、上市公司股權(quán)分置改革方案的選擇特性

1． 樣本選取。即選取首先進(jìn)行試點的第一批和第二批46家上市公司和第一批進(jìn)行股改的40家上市公司作為樣本，即樣本量為86，這86家上市公司的股權(quán)分置改革方案的選擇基本代表了目前所有上市公司進(jìn)行股權(quán)改革傾向方案的類型。

2． 樣本選擇結(jié)果的描述性統(tǒng)計。有上表可知，在這86個樣本中，采取縮股方案的有2家，權(quán)證方式的只有1家，而其余83家均采取送股方案。采取縮股的2家公司和采取權(quán)證方式的1家公司的方案均通過，而采取送股的83家公司中，清華同方所采取的公積金轉(zhuǎn)贈資本的送股方案沒有通過。在85家已經(jīng)通過表決的上市公司中，采取權(quán)證、縮股方式的上市公司分別只占1.18%、2.36%，而其余超過95%的上市公司均采取的是送股方案。

三、各種方案的實施對公司財務(wù)績效的影響

1． 送股方案對上市公司相關(guān)財務(wù)指標(biāo)的影響。（1）相關(guān)數(shù)據(jù)。選取第一批進(jìn)行股權(quán)分置改革的四家上市公司作為樣本進(jìn)行比較分析，其具體股改方案及計算的相關(guān)具體財務(wù)指標(biāo)如表1示。（2）數(shù)據(jù)分析。①從試點公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和財務(wù)指標(biāo)變動表可以看出，四種方案實施后對市盈率都沒發(fā)生變化，也就是說股票定價的相對基礎(chǔ)并沒有改變，這體現(xiàn)了監(jiān)管當(dāng)局把股權(quán)分置改革作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)部調(diào)整問題，而不涉及股票定價的基礎(chǔ)改變的思路。②從其它財務(wù)指標(biāo)來看，清華同方的試點方案都減少了其每股收益和每股凈資產(chǎn)，分別減少了0.065元和1.675元，三一重工的試點方案在每股凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率上分別減少了2.001元和增加了0.86%，其他財務(wù)指標(biāo)未發(fā)生改變。

2． 縮股方案對上市公司相關(guān)財務(wù)指標(biāo)的影響。在解析縮股方案對公司的影響時，我們以吉林敖東的股改方案進(jìn)行分析。敖東股改方案如表3所示。

鑒于吉林敖東股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，即非流通股比例小于流通股比例，送股方案對股市發(fā)展沒有好處，選擇縮股方案具有兩大優(yōu)點：（1）通過非流通股單方面縮股，非流通股股東讓出40%的權(quán)益，提高了股票的含金量。按照2004年年報數(shù)據(jù)，可知公司每股凈資產(chǎn)有3.62元提高到4.29元，每股盈余也由0.33元提高到0.41元，市盈率由公告前l(fā)7.72倍下降到14.5倍。公司內(nèi)在價值得到提高，支撐二級市場價格還有較大的上漲空間，在短期內(nèi)可以保護(hù)原流通股股東利益，在長期內(nèi)也有利于公司全體股東利益的最大化。（2）縮股方式對股市減了壓。非流通股股東單方面縮股40%，使得總股本也減少了19%，與送股方式相比，通過縮股實現(xiàn)全流通對二級市場價格的沖擊較小，這種創(chuàng)新是對整個股權(quán)分置改革的貢獻(xiàn)，如果大部分股改上市藍(lán)籌公司仿效敖東，采用縮股方案，將惠及整個股市。

3． 權(quán)證方案對上市公司相關(guān)財務(wù)指標(biāo)的影響。寶鋼股份股權(quán)分置改革基本方案是：l0股獲得2.2股及l(fā)份認(rèn)購權(quán)證。寶鋼集團(tuán)持有寶鋼股份共需補(bǔ)償流股股東8.5294億股股票和3.877億份權(quán)證。權(quán)證存續(xù)期間為2005年8月18日到2006年8月30日。共計378天。行權(quán)日為2006年8月30日。到期持有l(wèi)份權(quán)證有權(quán)接4.50元買入l股寶鋼股票。當(dāng)然權(quán)證持有者可以放棄這種權(quán)利，損失的是購買權(quán)證的成本。從寶鋼權(quán)證上市交易的實踐效果來看，已充分發(fā)揮了二級市場的價值發(fā)現(xiàn)和挖掘功能。僅上市的前4天就給持有者以4個漲停板每份2.08元的高回報。權(quán)證的優(yōu)點可以表現(xiàn)為：（1）權(quán)證的杠桿效應(yīng)權(quán)證最大的魅力就是杠桿效應(yīng)，其投入的資金和購買相關(guān)資產(chǎn)的資金相比只是很小的一部分。比如：寶鋼4.50元．可能其權(quán)證只需0.45元，換股比例1∶1。買l份權(quán)證的收益和買l股寶鋼的收益是一樣的。但成本只有其1/10。也就是他有l(wèi)0倍的杠桿比率，資金放大了l0倍，投資者最大的虧損就是期權(quán)金，也就是0.45元。但漲幅卻會跟隨正股的走勢。（2）套現(xiàn)。持有正股而需要現(xiàn)金的投資者，可沽出正股而買入相關(guān)權(quán)證，繼續(xù)把握股價上升所帶來的利潤。（3）以小搏大。預(yù)期正股將于短期內(nèi)大升（或大跌）時，權(quán)證可以將其以小博大的特性發(fā)揮至極致。預(yù)期正股將大升，可買認(rèn)股權(quán)證：預(yù)期跌的，可以買認(rèn)沽權(quán)證；預(yù)期正股先橫盤再突破，可選擇一些期限長一點的權(quán)證，溢價低一點。無論正股升跌，都可以操作，可以說權(quán)證是一個全天候的投資品種。

表5總樣本的績效變化

4． 回購方案對上市公司相關(guān)財務(wù)指標(biāo)的影響。（1）相關(guān)數(shù)據(jù)。在這里我們也可以采用事件研究法。事件定義為股份回購事件的發(fā)生，事件發(fā)生的年份定義為時間T=0年，事件考察期為（-1，1）年，即事件發(fā)生點的前一年和后一年。據(jù)有關(guān)資料顯示，曾經(jīng)有5家公司成功實施過回購，其中陸家嘴回購國家股的目的是為了增發(fā)B股，不太具可比性，因此本文僅對以下四家實際回購公司的前后財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，詳見表4和表5。我們從中發(fā)現(xiàn)，回購成功后的四家公司的整體業(yè)績都有顯著的提高，這表明股份回購對于公司的績效改善具有積極的意義：凈資產(chǎn)的平均增長率為105.94%，每股收益的平均增長率為119.4%。（2）數(shù)據(jù)分析。第一，上市公司實施股份回購以后，公司的績效明顯好轉(zhuǎn)。從股份回購前一年到股份回購后一年，每股收益平均值從0.48元/股上升到0.72元/股，凈資產(chǎn)收益率平均值從20.37%上升到24.38%。由此可見股份回購對于公司業(yè)績的改善有顯著作用。第二，股份回購可以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用。這四家公司經(jīng)營狀況均比較穩(wěn)定，負(fù)債比例都比較低，都具有很強(qiáng)的舉債比例。公司通過回購國有股和適度舉債，將會大幅度提高企業(yè)價值，給股東創(chuàng)造更多的財富。而實施回購行動后，在利潤總額不變的基礎(chǔ)上，總股本減少，從而凈資產(chǎn)收益率和每股收益上升，這就構(gòu)成了股票價格上漲的客觀基礎(chǔ)。

四、結(jié)論

本文通過對目前我國資本市場和上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析，贊成股權(quán)分置改革迫在眉睫的觀點。但是在眾多股權(quán)分置改革方案，是不是目前絕大多數(shù)上市公司采取的股權(quán)分置改革方案最有利于上市公司財務(wù)業(yè)績的提高，最有利于扭轉(zhuǎn)我國股市目前所處的“熊市”狀態(tài)，這是本（下轉(zhuǎn)第60頁）文重點思考的問題。分析結(jié)果表明送股對投資者來說雖然簡明易懂，但是不改變業(yè)績、不提升上市公司內(nèi)在價值，不會對上市公司財務(wù)業(yè)績的提高有促進(jìn)作用。相反，其他3種常用方案都有自己的優(yōu)點。特別是縮股方案和回購方案，對與公司業(yè)績評價有關(guān)的財務(wù)指標(biāo)有很大的促進(jìn)作用，權(quán)證方案的實施也極有可能促進(jìn)股票價格的提高等等。所以，送股方案并不會有利于提高公司的財務(wù)業(yè)績，從對扭轉(zhuǎn)我國目前所處的“熊市”狀態(tài)起到更好的作用角度來看，也不是最佳方案。

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第三篇：私募股權(quán)融資論文

私募股權(quán)融資

私募股權(quán)融資是指私有企業(yè)（即非上市企業(yè)）通過私募形式進(jìn)行的權(quán)益性融資。在交易實施過程中，附帶考慮了投資者將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，使投資者出售所持股份并獲利退出。

在眾多退出方式中，投資者在企業(yè)上市后以出售股票獲利的方式得到的回報最高，達(dá)到4-5倍的比比皆是，有的甚至達(dá)到10倍以上。因此，有上市潛力的私有企業(yè)在上市前進(jìn)行股權(quán)融資，即所謂的Pre-IPO，受到諸多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的青睞，在中國私募股權(quán)融資領(lǐng)域已成為一朵獨領(lǐng)風(fēng)騷的奇葩。在本文中，將主要介紹這種私募股權(quán)融資。

一、參與者

私募股權(quán)融資一般涉及的參與者包括融資方（目標(biāo)企業(yè)及其原股東）、投資方（創(chuàng)投機(jī)構(gòu)）和中介機(jī)構(gòu)（財務(wù)顧問、律師、會計師、評估機(jī)構(gòu)等）。

如果融資方為目標(biāo)企業(yè)，則投資方以對目標(biāo)企業(yè)增資的形式成為目標(biāo)企業(yè)的新股東，資金進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)；如果融資方為目標(biāo)企業(yè)的原股東（“原股東”），則投資方以受讓股權(quán)的形式成為目標(biāo)企業(yè)的新股東，資金由原股東個人所得。

投資方一般是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，也可能會包括個別自然人，但這種情況比較少見。財務(wù)顧問的作用是幫助融資方尋找資金（即投資方），或幫助投資方尋找項目（即融資方），協(xié)助投融資雙方進(jìn)行盡職調(diào)查、撰寫商業(yè)計劃書、組織投融資雙方的協(xié)商和談判。

律師、會計師、評估機(jī)構(gòu)等則對盡職調(diào)查、談判結(jié)果等提供專業(yè)意見。

二、主要流程

1、選擇融資方式

目標(biāo)公司原股東或管理層根據(jù)原股東的需要或公司的發(fā)展戰(zhàn)略，制定融資策略，選擇最適合的融資方式。如果私募股權(quán)融資是最適當(dāng)?shù)娜谫Y方式，則繼續(xù)后面的步驟。

2、設(shè)計融資方案

融資方案主要包括資金用途、融資規(guī)模、擬出讓的股權(quán)、適合公司需要的投資者和切實可行的時間表。

3、財務(wù)顧問盡職調(diào)查

在確定融資方案后，財務(wù)顧問進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查，為商業(yè)計劃書的撰寫以及向投資方的推介做好準(zhǔn)備。

財務(wù)顧問盡職調(diào)查的主要內(nèi)容包括歷史沿革、資產(chǎn)權(quán)屬、主要財務(wù)指標(biāo)、主要產(chǎn)品、技術(shù)優(yōu)勢、銷售渠道、主要債權(quán)債務(wù)、重要客戶及其反饋意見等。通過上述內(nèi)容的調(diào)查，發(fā)掘公司的投資價值和投資亮點。

4、撰寫商業(yè)計劃書

財務(wù)顧問根據(jù)盡職調(diào)查撰寫商業(yè)計劃書，全面、系統(tǒng)地介紹目標(biāo)公司及其原股東，重點是目標(biāo)公司的投資亮點，這將直接影響到私募股權(quán)融資的定價。

5、尋找潛在的投資者

根據(jù)融資方的實際需求，尋找適當(dāng)?shù)耐顿Y者。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)一般不擅長實體企業(yè)的運(yùn)作，因而除了必要的監(jiān)督外，不會過多干涉目標(biāo)公司的經(jīng)營管理。但由于它

們往往會投資多個行業(yè)、多家企業(yè)，因而又具備為目標(biāo)企業(yè)提供資源和渠道的條件。所以，融資方通常希望能找到實力強(qiáng)、影響力大的創(chuàng)投企業(yè)。

6、投融資雙方初步洽談

財務(wù)顧問向投資方提供商業(yè)計劃書并盡職推薦融資項目，組織投融資雙方初步洽談，隨后簽訂《保密協(xié)議》、《投資意向書》，為后續(xù)步驟打下基礎(chǔ)。

7、投資方盡職調(diào)查

投資方進(jìn)行盡職調(diào)查，核實融資方和財務(wù)顧問提供的資料，并根據(jù)自身關(guān)注的重點內(nèi)容進(jìn)行其他調(diào)查。一般會聘請專門的機(jī)構(gòu)（律師、會計師、評估機(jī)構(gòu)）提供專業(yè)服務(wù)。

8、協(xié)商與談判

當(dāng)投資方確信投資項目可行時，在財務(wù)顧問的安排下與融資方協(xié)商投資條款，談判確定雙方的權(quán)利和義務(wù)。

談判的重點通常包括以下三個方面的內(nèi)容：

1）定價。

現(xiàn)在通行的定價方法是市盈率法，也稱“PE倍數(shù)法”，即按企業(yè)相應(yīng)的凈利潤（扣除非經(jīng)常性損益），乘以某個PE值，得出企業(yè)價值，再乘以擬出讓的股權(quán)，投資方應(yīng)投入的金額。需要注意的是，對于增資入股方式，企業(yè)價值應(yīng)是上述“企業(yè)價值”再加上投資金額（得出通常所說的“投資后的企業(yè)價值”）。但是，在實際談判中，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)往往并不加上投資金額，因而其所謂的投資價值實際上是“投資前的企業(yè)價值”，會給企業(yè)造成定價虛高的假相。

PE值的高低，主要取決于企業(yè)的成長性、競爭優(yōu)勢和上市時間表。

2）大股東債權(quán)債務(wù)。

如果大股東欠目標(biāo)企業(yè)的錢，投資方必然會要求大股東在指定期限內(nèi)清償。如果目標(biāo)企業(yè)欠大股東的錢，投資方一般不會希望自己投入的資金用來向大股東償債，因而會要求大股東減免目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)。

3）對賭條款。

投資方為了保障其投資利益，會要求融資方接受一定的對賭條款，即在對賭（一般為投資當(dāng)年，如果投資行為發(fā)生在年末，則為次年，也有可能為當(dāng)年加次年）。但如果投資方處于非常強(qiáng)勢的地位，其往往只要求融資方在達(dá)不到要求的情況下對其給予補(bǔ)償，而不同意融資方在達(dá)到或超出要求的情況下，對原股東給予足夠的獎勵，甚至不給予獎勵。

例如，某公司于2009年3月通過資增擴(kuò)股引入私募資金5000萬元，按2009年凈利潤4000萬元、PE=5.375確定公司價值為21500萬元（投資后的企業(yè)價值），投資方取得公司23.25%的股權(quán)。雙方商定的對賭條款為：

如果公司在2009實現(xiàn)凈利潤低于預(yù)測凈利潤4000萬元人民幣（不含豁免債權(quán)的收益），則投資方有權(quán)要求公司原股東按以下方式予以補(bǔ)償：

按公司2009實際完成的凈利潤數(shù)以5.375倍的市盈率估值給予甲方股權(quán)補(bǔ)償，即： 投資方獲得公司原股東補(bǔ)償?shù)墓蓹?quán)差額＝5000/（公司2009凈利潤×5.375）-23.25%；投資獲得公司原股東根據(jù)上述約定補(bǔ)償?shù)墓蓹?quán)差額，不需要補(bǔ)繳任何款項或追加任何投資。

上述差額自公司2009報告完成審計后的30日內(nèi)，由公司根據(jù)上述約定辦理相關(guān)完成工商變更登記，調(diào)整原股東及投資方各方出資額及股權(quán)比例。

9、簽訂《投資協(xié)議》

10、投資方投入資金、辦理工商變更登記

11、執(zhí)行《投資協(xié)議》，包括對賭條款等

三、相關(guān)費(fèi)用

私募股權(quán)融資涉及的主要費(fèi)用是中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)費(fèi)，其中又以財務(wù)顧問的傭金為主。

財務(wù)顧問的傭金通常由融資方支付，通常為融資額的3-5%。在撰寫商業(yè)計劃書之前，財務(wù)顧問可以要求融資方預(yù)付10-20萬元。如果私募成功，則在最終應(yīng)付的傭金中扣減預(yù)付費(fèi)用；如果私募不成功，則該筆預(yù)付費(fèi)用作為項目啟動費(fèi)用，無需退還。

律師、會計師、評估機(jī)構(gòu)的服務(wù)費(fèi)用分別為20-30萬元不等，如果與改制上市選擇的服務(wù)機(jī)構(gòu)相同，則費(fèi)用可能會有所降低。

第四篇：上市公司股權(quán)融資成本與風(fēng)險控制探討論文

摘要：中國的資本市場雖然發(fā)展較快，但起步時間晚于歐美國家，發(fā)展時間更是較為短暫，因此有許多不成熟之處。由于多種原因，在中國的資本市場中，造成了上市公司的融資結(jié)構(gòu)往往存在著股權(quán)融資比例過大的問題。股權(quán)融資比例過大，會影響企業(yè)的經(jīng)營效率，無形中提高了企業(yè)的運(yùn)營風(fēng)險，進(jìn)而使投資者的利益無法得到有效的保護(hù)，損害投資者的利益。[1]本文針對中國上市公司普遍存在的股權(quán)融資結(jié)構(gòu)問題，就股權(quán)融資成本和風(fēng)險控制這兩點進(jìn)行探討，對合理控制股權(quán)融資成本，降低風(fēng)險，提高投次收益提出建議。

關(guān)鍵詞：上市公司；股權(quán)融資；成本；風(fēng)險控制

1引言

由于歷史原因，中國的資本市場是在實行對外放開，對內(nèi)革新之后才漸漸建立起來的。隨著國外先進(jìn)的資本運(yùn)營觀念的傳進(jìn)，中國幾乎全部的大型企業(yè)開始把上市當(dāng)作自己的運(yùn)營方向。在持續(xù)的摸索與努力下，國內(nèi)公司業(yè)已了解到了資本市場方面的操作方式，亦不再以上市為盲動的目標(biāo)，雖然這樣，因為當(dāng)下資本市場發(fā)展不完善等原因，國內(nèi)的上市企業(yè)大多有股權(quán)融入資本的代價太大的現(xiàn)象，此種現(xiàn)象加大了公司的運(yùn)營危險。

2中國上市公司股權(quán)融資成本構(gòu)成國內(nèi)上市公司通過股權(quán)融入資本的成本，分成顯性與隱性兩種類型，這里的資本成本，亦即上市公司的股權(quán)融資成本，換種說法就是，其為股權(quán)融資所應(yīng)支付的本錢，為顯性成本。[2]一般包含籌集資金的花費(fèi)及占用資金的花費(fèi)，前者通常指在融入資金時，企業(yè)所應(yīng)付出的所有花費(fèi)，如律師費(fèi)、公證費(fèi)、廣告費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)等等。占用資金所發(fā)生的費(fèi)用就是資金占用費(fèi)，主要包括公司向股東支付的股息和紅利。而隱性成本則是指代理成本，如尋租成本、有效市場下訊息不對等成本及機(jī)會成本等。此類代價大多是因為中國資本市場尚在成長之時，市場不健全，相應(yīng)的制約力度同市場搭配的資源不般配，沒有辦法起到真切的功用，導(dǎo)致上市企業(yè)在融入資金時，沒有辦法傳遞真切的訊息，從而出現(xiàn)了一些無法顯見的代價。

3中國上市公司股權(quán)融資成本構(gòu)成中的關(guān)鍵困擾

在上市公司中，影響股權(quán)融資資金占用費(fèi)的是股利支付率，也就是說，股利支付率直低，股權(quán)融資成本就越低。實際上，目前中國有相當(dāng)多的上市公司多年不分股利，或者是象征性地分紅，因此股利支出部分，對上市公司的成本影響不大。這就導(dǎo)致了中國上市公司在股權(quán)融資中，顯性成本較低，這也是導(dǎo)致各類公司不顧實際情況，爭相上市的根本原因。中國的上市公司顯性成本低，但隱性成本卻一直高居不下。造成這一結(jié)果的原因，一般體現(xiàn)在如下方面。

3.1融資中介成本高

企業(yè)上市離不開發(fā)股票，然而發(fā)股票的環(huán)節(jié)太多了：申請、謀劃、改制、預(yù)估、審計、公證、準(zhǔn)備文件、股票承銷等等。此類環(huán)節(jié)并非憑借上市企業(yè)自身的安排即可實現(xiàn)，而要通過中介代理機(jī)構(gòu)，由其幫助上市企業(yè)開展的，直至最后向中國證監(jiān)會提交相關(guān)報告。目前中國的中介代理行業(yè)很不規(guī)范，大部分中介代理機(jī)構(gòu)漫開要價，進(jìn)而增加了股票發(fā)行的代理成本。

3.2尋租成本

尋租又叫競租，是指在沒有從事生產(chǎn)的情況下，為壟斷社會資源或維持壟斷地位，從而得到壟斷利潤（亦即經(jīng)濟(jì)租）所從事的一種非生產(chǎn)性尋利活動。尋租成本是行政干預(yù)導(dǎo)致租金成本產(chǎn)生的結(jié)果。[3]因為國內(nèi)的企業(yè)在上市時廣泛得到地方政府或相關(guān)機(jī)構(gòu)的權(quán)力管控，政府采取強(qiáng)力方式干擾市場，造成公司面臨的市場角逐氛圍不公平，其結(jié)果就是公司正規(guī)獲取利益的通道不暢。出于收益最佳化考量，企業(yè)利用所有的合乎法律或不合乎法律的措施來確保其壟斷位置，此即導(dǎo)致資源價值的喪失。尋租問題在國內(nèi)上市企業(yè)里多次禁止卻不見效，當(dāng)然，此類公司常常要為此支付特別高昂的代價。

4降低股權(quán)融資成本，控制企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險

4.1完善中國的上市公司治理機(jī)制

因為監(jiān)督管理機(jī)制不完善，力量較弱，對那些違反規(guī)定操作的公司管制不力，導(dǎo)致它們鉆空子，為了角逐利潤而采取違反規(guī)定的操辦措施，進(jìn)而造成此類管制缺乏秩序。[4]所以，強(qiáng)化上市公司配股、增發(fā)新股等舉措的市場監(jiān)管，規(guī)范上市公司的融資行為，改進(jìn)相關(guān)的監(jiān)督管理機(jī)制業(yè)已迫在眉睫。市場監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)要構(gòu)建不同標(biāo)準(zhǔn)的考評系統(tǒng)，全面考評增發(fā)新股的上市企業(yè)，防范其出于實現(xiàn)配股目的來操弄利潤的行為。同時，目前對配股的審批是單一時點控制，這一點應(yīng)改為全過程監(jiān)管，對公司配股之后的行為，進(jìn)行更加嚴(yán)格的跟蹤審查。利用此兩點限制配股企業(yè)對資金的運(yùn)用，從而提升資金運(yùn)用成效。

4.2打造有效率的資本市場

任一時間，完善的資本市場均應(yīng)是上市企業(yè)順利運(yùn)轉(zhuǎn)及贏利的根基。可是，中國當(dāng)下的狀況是，不管上市企業(yè)自身，抑或資本市場氛圍，均有不少的不足之處。由于國內(nèi)有關(guān)法律規(guī)范不完備，造成市場監(jiān)督管制方面制度缺失，體現(xiàn)在兩個方面，其一是整齊劃一的監(jiān)督管制，既耗費(fèi)了大量的人、物資源，又缺乏明確的目標(biāo)；其二是監(jiān)督管制的力量不強(qiáng)，在面臨利害沖突時，常常發(fā)揮不了監(jiān)督管理的功用。

5結(jié)語

經(jīng)過上述剖析，能夠概括出當(dāng)下因為國內(nèi)資本市場不健全，導(dǎo)致上市企業(yè)更偏重于通過股權(quán)來融入資金，從而導(dǎo)致其過量。即使此類融入資金的方式有助于轉(zhuǎn)變公司的運(yùn)營方式，卻在預(yù)防風(fēng)險上，無法體現(xiàn)其長處，嚴(yán)重的會產(chǎn)生不少問題，進(jìn)而限制了資本市場的成長與成熟。同一時間，還會讓投入資金的人擔(dān)負(fù)了許多本來沒有的風(fēng)險，導(dǎo)致他們的利益在任一時間都會受損。根據(jù)當(dāng)下國內(nèi)上市企業(yè)的此類融入資金的辦法來考察，要加大力度開展債券類的融入資金方式，讓其同股權(quán)融資、內(nèi)部融資等多種融通資金辦法相互使用，提升資本市場成熟度，從不同角度完善策略辦法，才可讓上市企業(yè)加強(qiáng)風(fēng)險預(yù)防意識，樹立保證機(jī)制。

參考文獻(xiàn)

[1]徐偉,顧有寶.上市公司股權(quán)融資成本及風(fēng)險控制[J].會計之友,2010(10).[2]于淼.煙臺萬華聚氨酯股份有限公司融資結(jié)構(gòu)及其風(fēng)險控制研究[D].山東科技大學(xué),2012.[3]繆丹.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)和控制權(quán)研究[D].西南財經(jīng)大學(xué),2005.[4]崔文華.我國航運(yùn)上市公司融資結(jié)構(gòu)研究[D].上海財經(jīng)大學(xué),2011.[5]陳婧.上市公司融資風(fēng)險問題研究——基于資本結(jié)構(gòu)理論[D].中國人民大學(xué),2007.

第五篇：股權(quán)回購小論文

股權(quán)回購

經(jīng)2 李詩云 2012812057

股權(quán)回購是維護(hù)公司穩(wěn)定、平衡股東權(quán)益、健全股東退出機(jī)制的重要途徑。股份回購（Share Repurchase），是指公司基于特定目的，以公開或協(xié)議方式將已發(fā)行在外的部分股份重新購回的行為。廣義的股份回購包括股份有限公司的股份回購及有限責(zé)任公司的股權(quán)回購。2005年我國《公司法》修訂時，除了對股份有限公司回購股份的規(guī)定進(jìn)行完善之外，也增加了對有限責(zé)任公司股權(quán)回購的規(guī)定。

修訂后的《公司法》第七十五條針對有限責(zé)任公司股權(quán)的強(qiáng)制回購問題，規(guī)定：在三類特定情形下，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權(quán)。該規(guī)定對于有限責(zé)任公司的治理，保護(hù)中小股東的利益具有重大意義。基于有限公司的封閉性，異議股東往往無法通過公開市場順利轉(zhuǎn)讓其股權(quán)，而有限公司的人合性又使得異議股東有時較難找到愿意購買其股權(quán)的第三人，因此當(dāng)其對公司重大決議持異議時，只能低價轉(zhuǎn)讓給其他股東，或接受公司的重大變動。所以賦予異議股東股權(quán)回購請求權(quán)，可以緩解有限公司封閉性和人合性帶來的問題。近年來我國司法實踐中，因股東間的壓制，公司僵局及股東個人情況的變化等使得以退股為目的而發(fā)生的訴訟逐漸增多，因此《公司法》此次修訂突破傳統(tǒng)的資本制度的理念引入的異議股東股權(quán)的強(qiáng)制回購制度，是維護(hù)我國有限責(zé)任公司中小股東利益的一項有效保障機(jī)制。

相關(guān)條文：

第七十五條 【異議股東請求公司收購股權(quán)的情形】有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權(quán)：

（一）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤條件的；

（二）公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財產(chǎn)的；

（三）公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會會議通過決議修改章程使公司存續(xù)的。

自股東會會議決議通過之日起六十日內(nèi)，股東與公司不能達(dá)成股權(quán)收購協(xié)議的，股東可以自股東會會議決議通過之日起九十日內(nèi)向人民法院提起訴訟。

第一百四十三條 【禁止收購本公司股份及其例外】公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）減少公司注冊資本；

（二）與持有本公司股份的其他公司合并；

（三）將股份獎勵給本公司職工；

（四）股東因?qū)蓶|大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。

公司因前款第（一）項至第（三）項的原因收購本公司股份的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)股東大會決議。公司依照前款規(guī)定收購本公司股份后，屬于第（一）項情形的，應(yīng)當(dāng)自收購之日起十日內(nèi)注銷；屬于第（二）項、第（四）項情形的，應(yīng)當(dāng)在六個月內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷。

公司依照第一款第（三）項規(guī)定收購的本公司股份，不得超過本公司已發(fā)行股份總額的百分之五；用于收購的資金應(yīng)當(dāng)從公司的稅后利潤中支出；所收購的股份應(yīng)當(dāng)在一年內(nèi)轉(zhuǎn)讓給職工。

公司不得接受本公司的股票作為質(zhì)押權(quán)的標(biāo)的。本文以下主要就我國設(shè)立有限責(zé)任公司股權(quán)回購制度的意義，存在的不足之處及如何完善展開分析。

一、我國股份回購制度的基本形式及各國立法比較

（一）股份回購制度的基本形式

為了防止損害公司債權(quán)人和其他利益相關(guān)者的利益，公司回購股份只適用于特定情形，包括股份的強(qiáng)制回購及公司主動回購。

強(qiáng)制回購，也即賦予異議股東股份回購請求權(quán)，是指對公司重大變化有異議的股東有權(quán)請求公司以公平的價格買回其持有的股份，從而退出公司。異議股東的股份回購請求權(quán)起源于股東平等原則，由于在公司股東會（股東大會）上，根據(jù)“資本多數(shù)決”的原則，占據(jù)控股地位的股東的意見往往暢通無阻，通過公司決策程序上升為公司意志，然而這些決策往往反映的是大股東的利益和要求，而無視甚至蓄意侵害小股東的利益，小股東不愿意聽任體現(xiàn)大股東主導(dǎo)意見的決策實施而損害自己的利益，但又無法阻止，因此強(qiáng)制回購制度的設(shè)立，目的就在于平衡多數(shù)股東和異議股東（特別是小股東）的利益，在小股東“以手投票”權(quán)利受限的情況下，強(qiáng)化其“以腳投票”的權(quán)力，從而限制大股東的經(jīng)濟(jì)專制和非理性行為，實現(xiàn)效率和公平的均衡。

主動回購則是公司基于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，維護(hù)本公司利益的需要，在特定情形下主動回購股東股份。公司主動回購股份是執(zhí)行職工持股計劃和股票期權(quán)等股權(quán)激勵計劃的保障，而且是股份有限公司特別是上市公司實施反收購，維持公司控制權(quán)的重要武器。

（二）各國立法比較

股份回購制度起源于英美法系國家。傳統(tǒng)大陸法系國家最初恪守公司“資本維持”和“資本不變”原則，嚴(yán)格禁止公司回購股份，后來借鑒英美法系國家的立法經(jīng)驗，引進(jìn)了股份回購制度。

現(xiàn)今各國關(guān)于股份回購的立法模式分為兩種：一種是基于“合法正當(dāng)?shù)纳虡I(yè)目的”的股份回購“原則許可，例外禁止”的模式，例如美國，而出于對公司資本維持、資本不變原則的強(qiáng)調(diào)，傳統(tǒng)大陸法系國家的德國，日本以及我國臺灣地區(qū)，采取的是另一種“原則禁止，例外許可”的模式。兩種立法模式體現(xiàn)了英美法系和大陸法系在公司資本制度的價值理念上的差異。簡要介紹如下：

1．美國法。在美國，早期的判例法也曾禁止公司回購股份，但后來無論是州法，還是判例法，原則上均允許公司回購本公司股份。如特拉華州公司法第160條規(guī)定：“公司可購買、贖回、接受、取得或以其他方式獲得，擁有、保有、出售、借貸、轉(zhuǎn)換、轉(zhuǎn)讓或以其他方式處理，抵押、使用或以其他方式經(jīng)營或安排本公司的股份??”而美國法對于相當(dāng)于大陸法上有限責(zé)任公司的私人公司并無特殊規(guī)定，故私人公司當(dāng)然也可回購本公司股份。

2．英國法。與美國法不同，英國法雖然已經(jīng)逐步放寬了對公司回購自己股份的限制，但至今仍堅持“原則禁止，例外允許”的原則，該原則當(dāng)然也同樣適用于私人公司。不過，在回購股份的財源方面，英國公司法對私人公司的規(guī)制略有放松，如其第692條就規(guī)定私人公司可以資本金為財源購買本公司股份。

3．德國法。關(guān)于股份有限公司，德國股份法雖原則上禁止公司回購本公司股份，但同時也規(guī)定了較為寬泛的例外情形。近年來，德國法呈逐步放寬管制的趨勢，甚至允許股東大會可授權(quán)董事會在無特定目的下決定回購股份。可是，對于有限責(zé)任公司，德國法則一直采取與之相反的做法，即奉行“原則允許，例外禁止”的原則（德國有限公司法第33條）。其理由在于，股份法第57條第一款規(guī)定公司不得向股東返還出資，而有限公司法第30條僅規(guī)定不得向股東支付維持資本所必需的財產(chǎn)，兩者關(guān)于公司與股東之間的給付關(guān)系不同。

4．日本法。對于股份有限公司，日本法在很長一段時期內(nèi)都是采取“原則禁止、例外肯定”的做法，僅允許在有限的幾種情形下回購股份，而有限責(zé)任公司則準(zhǔn)用關(guān)于股份有限公司的規(guī)定（原日本有限公司法第24條）。但當(dāng)時就有一些學(xué)者曾主張應(yīng)導(dǎo)入德國法的做法，放寬對有限責(zé)任公司回購股權(quán)的限制。

近年來由于實務(wù)界基于財務(wù)戰(zhàn)略、經(jīng)營自由等理由要求取消股份回購規(guī)制的呼聲日漸高漲，日本最終采取了公司回購股份原則上自由的態(tài)度。由于2005年公司法合并了有限責(zé)任公司與股份有限公司，大陸法上傳統(tǒng)意義的有限公司類型已不復(fù)存在。而對于與之大致相當(dāng)?shù)姆枪_公司，公司法則基于其封閉性，甚至另增加了公司可強(qiáng)制回購股份的情形，即：(1)公司在作出不承認(rèn)轉(zhuǎn)讓股東提出的股份轉(zhuǎn)讓請求或受讓人提出的股份受讓請求時，該公司可請求收購該轉(zhuǎn)讓受限股份（《日本公司法》第138條）；(2)公司可在章程中規(guī)定，向因繼承及其他一般繼承取得該股份公司的股份（限于轉(zhuǎn)讓受限股份）者，請求向公司出售該股份（《日本公司法》第174條）。

二、我國有限責(zé)任公司股權(quán)回購制度的不足——兼與股份有限公司股份回購制度的比較

（一）適用范圍過窄

1、股權(quán)強(qiáng)制回購的適用范圍過窄

《公司法》第七十五條對于有限責(zé)任公司異議股東請求回購股權(quán)的情形包括：（1）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合規(guī)定的分配利潤條件的；（2）公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財產(chǎn)的；（3）公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會會議通過決議修改章程使公司存續(xù)的。雖然相比于股份有限公司異議股東回購股份請求的范圍更廣，但是仍然較為狹窄，不能涵蓋實踐中大股東與中小股東多樣化利益沖突的情形，而目前實踐中也已經(jīng)出現(xiàn)在這三類情形之外小股東因利益受損要求公司回購股權(quán)的案例，因此《公司法》規(guī)定的有限責(zé)任公司異議股東回購請求權(quán)的適用情形還有待拓寬。

2、缺乏對公司主動回購股權(quán)的規(guī)定

相比于《公司法》第一百四十三條明確規(guī)定股份有限公司在三類情形（包括減少公司注冊資本；與持有公司股份的其他公司合并；將股份獎勵給公司職工）下可以主動回購股份，《公司法》第七十五條僅涉及有限責(zé)任公司異議股東的股權(quán)回購請求權(quán)，排除了公司主動回購股權(quán)的適用空間。雖然學(xué)界有人認(rèn)為：法無明文禁止即自由，由于《公司法》沒有對有限責(zé)任公司回購股權(quán)的禁止性規(guī)定，則視為有限責(zé)任可自行回購股權(quán)，筆者對此不敢認(rèn)同，《公司法》本身是任意性規(guī)定和強(qiáng)制性規(guī)定的結(jié)合，雖然此次《公司法》修訂后加大任意性規(guī)定的比重，擴(kuò)張公司的意思自治空間，但是出于規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)，維護(hù)債權(quán)人和其他利益相關(guān)者的利益，保障市場交易秩序的穩(wěn)定，強(qiáng)制性規(guī)定仍有存在的必要，股份回購問題就是其中之一。傳統(tǒng)大陸法系基于對公司“資本不變和資本維持原則”的恪守，即便設(shè)立公司股份回購制度，但均對其適用情形作了嚴(yán)格限制，我國繼受大陸法系的立法傳統(tǒng)，對于股份回購問題同樣采取“原則禁止，例外允許”的模式，盡管有限責(zé)任公司的人合性較股份有限公司更強(qiáng)，自治空間更大，但是并不能就此認(rèn)定其可以自由回購股權(quán)，《公司法》第三十六條關(guān)于“有限責(zé)任公司成立后，股東不得抽逃出資”的規(guī)定就表明這一態(tài)度，因此可推定《公司法》對有限責(zé)任公司主動回購股權(quán)持否定態(tài)度。

允許有限責(zé)任公司主動回購股權(quán)對于有限公司治理和資本機(jī)構(gòu)的完善具有重大意義：首先，公司主動回購股權(quán)是實現(xiàn)股權(quán)激勵的制度保障。股權(quán)激勵是公司建立現(xiàn)代企業(yè)制度和完善公司治理結(jié)構(gòu)，促使決策者和經(jīng)營者行為長期化，實現(xiàn)公司可持續(xù)發(fā)展的一項重要機(jī)制。實踐中已有大量的有限責(zé)任公司，尤其是科技型、創(chuàng)業(yè)型公司有強(qiáng)烈的實行股權(quán)激勵的愿望，允許公司回購股權(quán)則是為公司實施股權(quán)激勵機(jī)制提供可供激勵的股權(quán)來源，但由于《公司法》對此規(guī)定缺失，有限責(zé)任公司實施股權(quán)激勵所需要的股權(quán)，只有通過股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)或者增加公司資本來解決，因而大大增加股權(quán)激勵的操作成本；其次，允許有限責(zé)任公司主動回購股權(quán)是解決股東對外轉(zhuǎn)讓股權(quán)的一種有效措施，法國和日本公司法就規(guī)定，有限責(zé)任公司股東對外轉(zhuǎn)讓股權(quán)，如果未得到公司其他股東一定比例同意，則可以存在其他股東自行購買、其他股東共同指定受讓人購買和公司回購三種處理方式，這種公司回購股權(quán)的可替代選擇，較好地平衡了剩余股東與出讓股東的利益。

既然《公司法》已經(jīng)允許股份有限公司可基于特定情形回購股份，更封閉更私密的有限責(zé)任公司也應(yīng)當(dāng)有適用的空間，因此《公司法》對于有限公司主動回購股權(quán)規(guī)定的缺失尚待彌補(bǔ)。

（二）程序性規(guī)定的缺失

1、股權(quán)強(qiáng)制回購的具體程序缺失

對于股權(quán)強(qiáng)制回購的程序，《公司法》第七十五條規(guī)定：一旦股東在股東會決議中投反對票，則可以請求公司按照合理的價格收購其股權(quán)，并且自股東會決議通過之日起六十日內(nèi)，股東與公司不能達(dá)成股權(quán)收購協(xié)議的，股東可以自股東會會議決議通過之日起九十日內(nèi)向法院起訴。雖然該規(guī)定對于協(xié)議回購及訴訟回購股權(quán)的基本程序進(jìn)行了明確，但在具體細(xì)節(jié)上還存在一定的缺失：

首先，沒有規(guī)定公司負(fù)有告知股東享有回購請求權(quán)的義務(wù)。盡管《公司法》目前已限定三類適用有限責(zé)任公司異議股東的股權(quán)回購請求權(quán)的情形，但由于《公司法》并沒有明確規(guī)定有限公司在召開股東會會議前，負(fù)有告知各股東會議審議事項的義務(wù)，因此如果不對公司負(fù)有告知股東享有回購股權(quán)請求權(quán)的義務(wù)進(jìn)行明確，則可能導(dǎo)致股東由于沒有出席股東會投反對票而喪失股權(quán)回購請求權(quán)。

其次，對于異議股東請求回購股權(quán)的方式和時間沒有明確。考慮到異議股東請求回購股權(quán)對于有限責(zé)任公司、其他股東甚至債權(quán)人等利益相關(guān)者的影響，因此有必要規(guī)范異議股東提出回購請求權(quán)的方式和時間，而《公司法》對此并未作要求，可能導(dǎo)致實踐中異議股東對回購請求權(quán)的濫用。

再次，對于股權(quán)回購價格的確定過于原則。股權(quán)回購價格的確定是異議股東股權(quán)回購請求權(quán)的最核心部分，由于股權(quán)不能像股份一樣以股票的形式來計算其市值，只能依據(jù)內(nèi)部價格來確定，因此規(guī)范股權(quán)回購價格的確定方式可以增強(qiáng)實踐操作的可行性。但《公司法》對此僅規(guī)定“按合理的價格收購”，如何確定“合理的價格”？是股東的出資額，還是請求回購當(dāng)時公司帳面凈資產(chǎn)值，或者是評估值？盡管《公司法》規(guī)定當(dāng)事人在協(xié)議不成時可交由司法訴訟確定價格，但在目前我國訴訟機(jī)制并不十分完善的情況下，尚有必要對司法估價程序進(jìn)行限制，防止司法實踐出現(xiàn)偏差，不利于異議股東利益的保護(hù)。

最后，支付股權(quán)價款期間的缺失。為了保護(hù)異議股東的利益，限定公司支付股權(quán)價款的期間十分必要，否則股東無法在合理期限內(nèi)獲得股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款，公司與股東之間也可能會產(chǎn)生諸如誰先轉(zhuǎn)讓股權(quán)、誰先支付價款的爭議，因此《公司法》對于有限責(zé)任公司支付回購價款期間的規(guī)定亟待補(bǔ)充。

2、公司對所回購股權(quán)的處置程序規(guī)定缺失

有關(guān)公司對所回購股份的處置程序的規(guī)定是非常必要的，否則如果任由公司長期持有自身股份，而沒有及時將股份予以注銷或者轉(zhuǎn)讓，則實際違反公司“資本維持和資本不變”原則，并對公司債權(quán)人和其他利益相關(guān)者的利益造成損害。因此《公司法》第一百四十三條對于股份有限公司回購股份之后的處置程序作了明確規(guī)定，分別針對公司回購股份的不同情形，設(shè)置了相應(yīng)的處置程序。但遺憾的是，對于有限責(zé)任公司回購股權(quán)后如何處理，是將股權(quán)注銷進(jìn)行減資還是轉(zhuǎn)讓給其他股東，《公司法》第七十五條缺乏規(guī)定，從而給客觀上公司長期持有自身股權(quán)提供了機(jī)會。

三、完善我國有限責(zé)任公司股權(quán)回購制度的建議

（一）拓寬有限責(zé)任公司股權(quán)回購的適用范圍

1、對異議股東股權(quán)強(qiáng)制回購范圍的擴(kuò)展

從各國立法體例看，異議股東股權(quán)回購請求權(quán)行使的前提條件，一般是在公司將要作出重大決議而導(dǎo)致公司發(fā)生重大變化，將會對股東的利益造成重大影響的場合。因此參照各國立法，建議《公司法》補(bǔ)充規(guī)定：有限責(zé)任公司修訂章程或者作出重大決議將對股東產(chǎn)生重大的、不利的影響的，持異議的股東有權(quán)要求公司回購股權(quán)，以涵蓋實踐中有限責(zé)任公司大股東利用資本多數(shù)決來損害小股東利益的其他情形，同時也是對司法實踐適用股權(quán)強(qiáng)制回購規(guī)定的自由裁量權(quán)作一定的限制，防止小股東濫用此規(guī)定。

2、增加允許有限責(zé)任公司主動回購股權(quán)的規(guī)定

基于前述有限責(zé)任公司主動回購股權(quán)的意義，建議《公司法》增加允許有限責(zé)任公司在特定情形下主動回購股權(quán)的規(guī)定，除了允許公司為實施股權(quán)激勵計劃或減少注冊資本而主動回購股權(quán)之外，還可仿效法國和日本公司法的規(guī)定，在有限責(zé)任公司股東對外轉(zhuǎn)讓股權(quán)時，如果未超過過半數(shù)股東的同意，則允許存在其他股東自行購買和公司回購的兩種處理方式。

（二）完善有限責(zé)任公司股權(quán)回購的程序性規(guī)定

1、明確股權(quán)回購的具體程序（1）股權(quán)強(qiáng)制回購程序的明確

首先，建議《公司法》可參照美國、韓國、日本等國立法規(guī)定：如果公司召開的股東會審議事項屬于股東可以行使股權(quán)回購請求權(quán)的事項范圍，則應(yīng)當(dāng)提前告知股東。

其次，建議規(guī)定：在股東會通過引起股權(quán)回購請求權(quán)的決議后一定期限內(nèi)，異議股東應(yīng)書面要求公司收購其持有的股權(quán)，沒有書面提出此要求的異議股東，不能主張股權(quán)回購請求權(quán)。再次，建議規(guī)定：在經(jīng)過訴訟程序確定股權(quán)回購價格時，法院應(yīng)以訴爭事由發(fā)生時該股權(quán)代表的公司凈資產(chǎn)比例的產(chǎn)值來確定，必要時還可聘請評估機(jī)構(gòu)進(jìn)行評估。

最后，建議規(guī)定：在協(xié)商或經(jīng)評估確定異議股東的股權(quán)回購價格后，公司即應(yīng)依法向異議股東支付股權(quán)回購價款。（2）主動回購股權(quán)程序的補(bǔ)充

在《公司法》允許有限責(zé)任公司主動回購股權(quán)之后，也需要明確主動回購股權(quán)的程序，建議規(guī)定：公司應(yīng)當(dāng)召開股東會作出股權(quán)回購的決議，決議應(yīng)當(dāng)經(jīng)有2/3以上表決權(quán)的股東通過，決議內(nèi)容包括回購股權(quán)的比例，向各股東按其出資比例回購等。并且回購股權(quán)的資金來源應(yīng)當(dāng)是公司的可分配利潤，不得減損公司資本，從而避免給公司債權(quán)人及其他利益相關(guān)者的利益造成損害。

2、明確對回購股權(quán)的處置程序

建議《公司法》可仿效對于股份有限公司的規(guī)定，補(bǔ)充規(guī)定關(guān)于有限責(zé)任公司對所回購的異議股東股權(quán)的處置程序，具體可規(guī)定：公司應(yīng)當(dāng)在發(fā)生回購事件后的十日內(nèi)進(jìn)行注銷，對于不能注銷的應(yīng)當(dāng)將該股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他股東，但如果在三個月內(nèi)沒有完成轉(zhuǎn)讓則應(yīng)當(dāng)予以注銷，注銷后還應(yīng)當(dāng)進(jìn)行重新驗資，并進(jìn)行備案登記。

此外，如果《公司法》允許公司因減資需要或股權(quán)激勵的需要主動回購股權(quán)，還需要根據(jù)具體情形規(guī)定對所回購股權(quán)的處置程序：例如對于因減資需要回購股權(quán)，則公司應(yīng)當(dāng)在回購后十日內(nèi)注銷該股權(quán)，履行減資程序；對于公司因股權(quán)激勵需要回購股權(quán)，則公司應(yīng)在回購后的一段時間內(nèi)（六個月）轉(zhuǎn)讓。

現(xiàn)實操作中的股份回購難題——市場缺陷導(dǎo)致的股份回購定價難題

股改前——國有法人股回購：難以確定回購價格。對于非流通股即國家股和法人股來說，回購價格的基準(zhǔn)應(yīng)是每股凈資產(chǎn)值。但根據(jù)不同公司的具體情況回購價格應(yīng)具體確定，如對于業(yè)績較好、流通股市價較高的上市公司來說，回購價格按每股凈資產(chǎn)值確定較為合理，但對于業(yè)績較差、流通股市價較低的上市公司來說，回購價格若按每股凈資產(chǎn)值確定則不盡合理，因為這樣很有可能侵犯社會公眾股東的利益。特別是，在國家股或法人股的回購中，由于回購價格最終取決于上市公司與國家股或法人股股東的討價還價，而在我國大部分上市公司中，國家股股東或法人股股東都占據(jù)控股地位，談判力量的嚴(yán)重不對稱很可能產(chǎn)生國有大股東操縱回購價格的所謂“內(nèi)幕交易”，這將給中小股東的利益帶來巨大損失。

股改后——流通股份回購：帶來的股價操縱問題。股改后，通過流通股份回購來穩(wěn)定股價成為一些上市公司的選擇，但信息的明顯不對稱和仍然不一致的大小股東利益，也往往帶來大股東利用股份回購進(jìn)行股價操縱的風(fēng)險。

小結(jié)

設(shè)立有限責(zé)任公司的股權(quán)回購制度，對我國有限責(zé)任公司的治理具有重要意義，但是基于《公司法》規(guī)定的有限責(zé)任公司回購股權(quán)的范圍過窄，且具體的程序性規(guī)定存在缺失，因此還需要作進(jìn)一步完善，才能在司法實踐中更好地實施這項制度。

附錄：中國資本市場早期已發(fā)生過的幾起股份回購案例

1.最早的股份回購案例----豫園股份案例

中國最早的股份回購案例當(dāng)屬1992年小豫園并入大豫園的合并回購。有人認(rèn)為這可以看作中國股市第一例為了合并而實施股份回購的成功個案。大豫園作為小豫園的大股東，把小豫園所有股票（包括國家股、法人股、個人股）悉數(shù)回購并注銷，采取的是協(xié)議回購方式。程序上經(jīng)股東大會批準(zhǔn)，合并后新公司再發(fā)新股，并承諾小豫園股東有優(yōu)先認(rèn)股權(quán)。因限于當(dāng)時的外部環(huán)境，這一合并回購談不上什么商業(yè)色彩，政府行為起了重要作用。

2.回購后再增發(fā)的第一起案例----陸家嘴案例

1994年9月陸家嘴以公司土地尚未完全投入開發(fā)，國家股的部分資本仍然虛置，并且股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理為由決定采用協(xié)議回購方式實施減資計劃，即以每股2元的價格回購國家股2億股，隨后又增發(fā)B股（流通股），使社會公眾股占總股本的比例達(dá)到了“15%”的要求。此案的一個重要特點是，減資回購從而規(guī)范股權(quán)結(jié)構(gòu)并不是最終目的，根本目的是通過國家股減資回購，再增發(fā)一定數(shù)量的流通股(B股)，即回購不是為了減資，而是為了進(jìn)一步增資擴(kuò)股。在這個意義上說，股份回購成為一種策略性的資本運(yùn)營手段。

3.鄭州百文案例

1996年一位個人投資者曾持有7.43%的鄭州百文股票，大大超過當(dāng)時《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中的關(guān)于個人持股不得超過公司總股本千分之五比例的規(guī)定。按照當(dāng)時的處理規(guī)定應(yīng)由公司購回這部分超出比例的股票。但即使是按買入價格或市場價格中的較低價格，回購這部分股票所支付的巨資亦會對鄭州百文的經(jīng)營造成不利影響，因此后來這一部分股票事實上是通過二級市場強(qiáng)制性拋出的。

4湖北興化案例

湖北興化是1989年成立的股份制試點企業(yè)，1996年1月作為歷史遺留問題股上市。然而，在上市前的數(shù)年時間里，該公司曾相繼購回要求退股的四百余名職工的44萬股本公司股票，然后又于1996年通過第三方將這部分回購來的股票以市價轉(zhuǎn)讓，獲利2000多萬元。由于湖北興化的這一行為違反了前述國家有關(guān)規(guī)定，因此被證監(jiān)會處罰沒收回購股票所得。

5.云天化案例

1999年4月，云天化公司董事會宣布將以不低于該公司1998年末每股凈資產(chǎn)的價格（至少要出資4.02億元），向大股東云天化集團(tuán)回購其持有的2億股國有法人股，占云天化總股本的35.2%。公司董事會于2000年9月21日公告，公司將于2000年11月4日之前，以自有資金，完成對第一大股東云天化集團(tuán)公司2億股國有法人股的協(xié)議回購，回購價以經(jīng)確認(rèn)的每股凈資產(chǎn)2.83元為準(zhǔn)，回購金額56600萬元。此次回購部分占公司總股本的35.20%。回購股份被注銷以后，云天化總股本為36818.18萬股，其中國有法人股占72.84%，社會公眾股占27.16%。

對云天化集團(tuán)來說，此次以每股2.83元的價格轉(zhuǎn)讓2億股，與發(fā)起設(shè)立時每股1.01元的凈資產(chǎn)比較，在3年中增值180.19%，年投資收益率為60.06%，如再考慮到歷年分紅，投資收益率更是高達(dá)72.27%，實現(xiàn)了國有資產(chǎn)的大幅增值。回購?fù)瓿珊螅瘓F(tuán)公司在股份公司中仍處于絕對控股地位；同時，獲得的5.66億元現(xiàn)金，又可以投入其它項目。對云天化來說，公司的主業(yè)市場極度疲軟，此次回購不失為一條迅速提高公司業(yè)績的捷徑；從目前的財務(wù)狀況看，公司的資產(chǎn)負(fù)債率僅為10.85%，明顯偏低，公司的流動資產(chǎn)總額為7.90億元，其中貨幣資金高達(dá)5.24億元，這也說明公司資產(chǎn)流動性好，有足夠的能力進(jìn)行股份回購。通過本次股份回購，有利于公司在證券市場上樹立良好的企業(yè)形象，充分，有效地利用各種資源，為公司的健康，規(guī)范發(fā)展奠定基礎(chǔ)。此次回購，公司的中報每股收益可以提高到0.285元，凈資產(chǎn)收益率可以提高到10.08%，公司股票的“含金量”將大大提高，這也為廣大股東獲得豐厚的投資回報奠定了良好的基礎(chǔ)。

6.滬昌特鋼案例

1999年11月28日，公司董事會通過以資產(chǎn)回購國有法人股議案：以公司11394萬元不適資產(chǎn)向控股大股東上海五鋼（集團(tuán)）有限公司回購部分國有法人股并注銷股本，總股本將縮小。回購價格以不低于每股凈資產(chǎn)確定。該案例雖然到目前為止尚未實施，但其重要意義在于是中國股市第一次提出以資產(chǎn)回購股份的方式，具有重要的創(chuàng)新意義，對改善上市公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)具有明顯積極作用。