第一篇：我國(guó)中央企業(yè)整體上市行為研究

本科畢業(yè)設(shè)計(jì)(論文)

我國(guó)中央企業(yè)整體上市研究

學(xué) 院 管理學(xué)院 專(zhuān) 業(yè) 財(cái)務(wù)管理 年級(jí)班別 2005級(jí)(5)班 學(xué) 號(hào) 3105006504

學(xué)生姓名 黃志洪 指導(dǎo)教師 黃紅梅

2009 年

5月

30日

摘

要

由于歷史的原因，我國(guó)大部分上市公司都是集團(tuán)公司從其經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)中剝離出一塊盈利性高、發(fā)展前景好的資產(chǎn)進(jìn)行上市，籌集資金，是由集團(tuán)公司“分拆上市”而來(lái)的。這種做法為上市公司的規(guī)范運(yùn)作留下了不少隱患，給國(guó)內(nèi)股市帶來(lái)了許多不可忽視的嚴(yán)重問(wèn)題。為解決此歷史遺留問(wèn)題，就要求證券市場(chǎng)進(jìn)行最重要、最基本的制度創(chuàng)新，這是中國(guó)股市走出雙軌體制并躍向更高發(fā)展階段的制度要求。

2004年以來(lái)，整體上市作為我國(guó)證券市場(chǎng)的制度創(chuàng)新，成為市場(chǎng)討論最多的話題。特別是隨著TCL集團(tuán)和武鋼股份整體上市成功操作以后，在中央企業(yè)和地方企業(yè)兩個(gè)層面上有不少國(guó)有大集團(tuán)大公司紛紛都表示了整體上市的愿望，一時(shí)間“整體上市”迅速成為我國(guó)證券市場(chǎng)的一個(gè)熱門(mén)炒作題材。

在這一背景下，對(duì)整體上市理論的研究出發(fā)，分析其對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)和企業(yè)產(chǎn)生的影響，為我國(guó)央企的整體上市提供思路，是一個(gè)具有重大意義的研究課題。

首先，本文通過(guò)對(duì)已有的經(jīng)濟(jì)理論，分析了我國(guó)央企整體上市的動(dòng)因及四種模式，其中四種模式分別為：A+H模式，反向收購(gòu)母公司模式，換股吸收合并模式，換股IPO模式。其次再分析了我國(guó)央企整體上市對(duì)企業(yè)本身和對(duì)資本市場(chǎng)的影響。然后，分析得出了我國(guó)央企整體上市現(xiàn)階段存在的問(wèn)題及對(duì)存在的問(wèn)題提出解決方案。最后，得出結(jié)論。

關(guān)鍵詞：中央企業(yè)，整體上市，反向收購(gòu)，關(guān)聯(lián)交易，重組

注：本設(shè)計(jì)論文來(lái)源于自選

Abstract Due to some historical reasons，the majority of China’s publicly listed companies were born of some high-productive capital form their mother companies and form spin-off listing.Such a method leaves over a lot of problems for the public companies’ standard operation and a lot of unneglectable serious problems for China’s stock market.Thus，it is important for the securities market to initiate a most basic institutional innovation to solve such a historical issue.That’s the institutional requirement for China’s stock market to make progress from double-trade system to a higher level.Ever since 2004，holistic listing which acts as an institutional innovation has been the most popular topic in China’s stock market.Especially, after the holistic listing of TCL group and Wu Gang Co.Ltd，many groups and big companies expressed the wish to be holistically listed.Then the concept of.”holistic listing” fulfilled the whole stock market of China.Under this background, embarks to the overall listed theory's research, analyzes it the influence which produces to our country stock market and the enterprise, provides the mentality for our country Central Enterprise overall listed is one has the great significance research subject.First, this article through to the existing economic theory, has analyzed our country Central Enterprise overall listed agent and four kind of patterns.And the four kind of patterns respectively are: A+H pattern, purchases the parent company pattern reverse, the splitoff absorption merge pattern, splitoffes IPO the pattern.And the next, this article analyzed our country Central Enterprise overall listed again to the enterprise itself and to the capital market influence.Then, the analysis has obtained our country Central Enterprise overall listed present stage existence question and proposes the solution to the existence question.Finally, draws the conclusion.Key words: Central Enterprise, overall listed, Reverse purchase, Connection transaction，Restructuring

目 錄 緒論...............................................................................................................................................................1 1.1 題目背景及目的....................................................1 1.2 相關(guān)研究綜述.......................................................2 1.2.1 1.2.2 1.2.3 國(guó)內(nèi)對(duì)整體上市的研究綜述.......................................2 國(guó)內(nèi)外關(guān)于并購(gòu)、重組的相關(guān)研究綜述.............................4 對(duì)已有研究的評(píng)述...............................................5 1.3 論文研究方法......................................................6 1.4 論文構(gòu)成及研究?jī)?nèi)容................................................6 2 相關(guān)理論介紹............................................................................................................................................7 2.1 分拆上市相關(guān)理論介紹..............................................7 2.1.1 分拆上市的概念.................................................7 2.1.2 2.1.3 分拆上市的意義.................................................8 分拆上市的缺陷.................................................8 2.2 整體上市相關(guān)理論介紹..............................................9 2.2.1 整體上市的概念.................................................9 2.2.2 2.2.3 整體上市的動(dòng)因................................................10 整體上市的優(yōu)點(diǎn)................................................12 3 我國(guó)中央企業(yè)整體上市的動(dòng)因及模式分析.................................................................................14 3.1 中央企業(yè)的界定...................................................14 3.2 我國(guó)中央企業(yè)整體上市動(dòng)因分析.....................................14 3.2.1 3.2.2 減少關(guān)聯(lián)交易，遏制集團(tuán)公司違法占用上市公司資金行為........14 優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得控股股東與中小股東利益一致化.............15 3.2.3 產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效應(yīng)......................................16 3.2.4 3.2.5 為市場(chǎng)的金融創(chuàng)新拓展空間....................................16 形成中國(guó)藍(lán)籌群體，增強(qiáng)中國(guó)股市的“經(jīng)濟(jì)晴雨表”功能............16 3.3 我因中央企業(yè)整體上市模式分析.....................................17 4 我國(guó)中央企業(yè)整體上市影響分析....................................................................................................18 4.1 整體上市對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響分析......................................18 4.1.1 拓展了上市公司的融資渠道......................................18 4.1.2 有助于解決關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題，提高上市公司質(zhì)量......................18 4.1.3 有助于提高產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，形成規(guī)模效應(yīng)，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)................19 4.1.4有助于完善上市公司治理結(jié)構(gòu)....................................19 4.1.5 得到二級(jí)市場(chǎng)投資者的認(rèn)同......................................20 4.1.6 引起公司績(jī)效的變化............................................20 4.2 整體上市對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的積極影響.............................20 4.2.1 有利于為市場(chǎng)的金融創(chuàng)新拓展空間................................20 4.2.2為解決國(guó)有股減持提供了依據(jù)....................................21 4.2.3優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，保護(hù)了投資者利益................................21 4.2.4 推動(dòng)上市公司并購(gòu)重組的發(fā)展....................................21 5 現(xiàn)階段整體上市存在的問(wèn)題和弊端...............................................................................................23 5.1 收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)缺乏......................................................23 5.2 第三方評(píng)估缺乏....................................................23 5.3

資金去向不透明..............................................................23 5.4 中小股東利益難保障................................................24 5.5市場(chǎng)容量問(wèn)題......................................................25 5.6

政策性明顯........................................................25 6 解決中央企業(yè)整體上市存在問(wèn)題的對(duì)策.....................................................................................27 6.1完善相關(guān)的法律法規(guī)................................................27 6.2 嚴(yán)格整體上市的審批制度............................................27 6.3 規(guī)范現(xiàn)行再融資制度................................................27 6.4 完善詢價(jià)制........................................................28 6.5 加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)的評(píng)估管理..............................................28 6.6 收購(gòu)支付方式要多樣化，以緩解整體上市帶來(lái)的市場(chǎng)擴(kuò)容問(wèn)題............29 4 7 結(jié)論.............................................................................................................................................................30 參考文獻(xiàn)............................................................................................................................................................31 致 謝................................................................................................................................................................32 緒論

1.1

隨著股權(quán)分置改革的結(jié)束，我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入到全流通時(shí)代。在全流通環(huán)境下，資本市場(chǎng)收購(gòu)兼并以及優(yōu)化資源配置的功能得到日益強(qiáng)化，而資源配置功能的強(qiáng)化將勢(shì)必催生市場(chǎng)中最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)資本化的動(dòng)力。由于我國(guó)在曾經(jīng)一個(gè)時(shí)期里，集團(tuán)公司多采取剝離劣質(zhì)資產(chǎn)，集中優(yōu)良資產(chǎn)的方式推出上市公司，而公司上市后，集團(tuán)公司便開(kāi)始通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等手段索取回報(bào)，把上市公司作為集團(tuán)母公司的提款機(jī)，造成上市公司一年績(jī)優(yōu)、兩年績(jī)平、三年虧損的尷尬局面，而如果實(shí)現(xiàn)整體上市，不但可以解決長(zhǎng)期存在的關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等問(wèn)題，而且在當(dāng)前上市公司盈利增長(zhǎng)普遍放緩的背景下，還能給上市公司注入新的增長(zhǎng)活力，甚至可能讓某些公司的質(zhì)地發(fā)生脫胎換骨的提升。為此，2005年，五部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》中就已經(jīng)明確提出：“在解決股權(quán)分置問(wèn)題后，支持績(jī)優(yōu)大型企業(yè)通過(guò)其控股的上市公司定向發(fā)行股份實(shí)現(xiàn)整體上市”，而《上市公司收購(gòu)管理辦法》的出臺(tái)則為整體上市提供了市場(chǎng)化的渠道。另外，從中央企業(yè)本身利益角度看，在股改后的全流通背景下，如果具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的中央企業(yè)實(shí)現(xiàn)整體上市，其所持有的、獲得流通權(quán)的股權(quán)身價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)走勢(shì)直接掛上鉤，過(guò)限售期或承諾期就可以減持套現(xiàn)，這就能使上市的上市企業(yè)從以前的圈錢(qián)工具轉(zhuǎn)變?yōu)樯鐣?huì)上優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的吸納器，增加企業(yè)利潤(rùn)，而增加的利潤(rùn)則可以通過(guò)市盈率撬動(dòng)中央企業(yè)的市值，最大效率地體現(xiàn)證券市場(chǎng)的放大效應(yīng)，從而形成良性循環(huán)，因此，中央企業(yè)也將有更強(qiáng)的動(dòng)力謀求整體上市。

在既有證券監(jiān)管部門(mén)積極鼓勵(lì)、支持，又有企業(yè)集團(tuán)追求自身利益動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)等因素的作用下，整體上市正逐漸成為未來(lái)市場(chǎng)的持續(xù)熱點(diǎn)。迄今，市場(chǎng)已先后涌現(xiàn)出了鞍鋼、本鋼等公司通過(guò)向集團(tuán)公司定向發(fā)行新股方式實(shí)現(xiàn)鋼鐵業(yè)務(wù)的整合、TCL集團(tuán)通過(guò)IPO吸收合并上市子公司實(shí)現(xiàn)整體上市、百聯(lián)集團(tuán)下屬上市公司吸收上市公司等案例，最近還有中軟股份上市公司吸收母公司的案例出現(xiàn)。另外，A+H整體上市模式也正受到超大型國(guó)有企業(yè)的追捧，如中國(guó)工商銀行、中國(guó)交通建設(shè)集團(tuán)采取這種方式實(shí)現(xiàn)整體上市。題目背景及目的 1.2 相關(guān)研究綜述

1.2.1 國(guó)內(nèi)對(duì)整體上市的研究綜述

黃清從分拆上市和整體上市的案例分析入手研究了我國(guó)國(guó)有企業(yè)的整體上市。她認(rèn)為分拆上市模式起到了歷史發(fā)展的作用，但也存在著一些嚴(yán)重的弊端。而整體上市模式有助于解決分拆上市的缺陷。她指出國(guó)企整體上市后，上市公司與存續(xù)企業(yè)的矛盾天然消失，控股股東與中小股東的利益趨于一致。并且，國(guó)企整體上市后，股權(quán)結(jié)構(gòu)也很清晰，由各級(jí)國(guó)資部門(mén)和流通股股東共同持股上市公司。國(guó)資部門(mén)作為股東，享受股東權(quán)利，承擔(dān)股東義務(wù)。此外，企業(yè)整體上市后，還可以利用資本市場(chǎng)這個(gè)平臺(tái)，不間斷的進(jìn)行內(nèi)部重組與優(yōu)化，進(jìn)而提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，做大做強(qiáng)。[1]

錢(qián)啟東、伍青生和王國(guó)進(jìn)認(rèn)為整體上市是一種金融創(chuàng)新，而這樣的創(chuàng)新之舉無(wú)疑是促進(jìn)了我國(guó)資本市場(chǎng)的制度建設(shè)，對(duì)解決國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上的一些積弊問(wèn)題更是作用直接、意義重大。他們認(rèn)為整體上市有一定的必要性和必然性，這種必要性和必然性體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）整體上市符合企業(yè)邊界理論。（2）整體上市能解決或緩解上市公司與其大股東之間一系列積弊問(wèn)題。（3）整體上市有利于企業(yè)加快做強(qiáng)做大和提高國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

劉嫦卻對(duì)整體上市模式有所質(zhì)疑。她對(duì)整體上市模式的質(zhì)疑主要有以下幾個(gè)方面：（1）整體上市并沒(méi)有抑制關(guān)聯(lián)方交易，而是為了規(guī)避中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公獨(dú)立性要求的法規(guī)。（2）整體上市并不是國(guó)有股減持的途徑，也不可能成為國(guó)有股減持的捷徑，相反，還可能加大國(guó)有股實(shí)現(xiàn)全流通的難度。（3）由于大多數(shù)控股公司資產(chǎn)質(zhì)量令人擔(dān)憂，所以當(dāng)企業(yè)集團(tuán)整體上市之后，會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)與投資者造成重大傷害。因而，整體上市非但不能給中小股東帶來(lái)福音，反而可能進(jìn)一步損害其利益。（4）整體上市并不能改變上市公司“圈錢(qián)”目的，反而有可能變本加厲。最后，劉嫦得出的結(jié)論是，整體上市不宜全面實(shí)行。[2]

郎咸平明確指出了“在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境里，企業(yè)試圖通過(guò)做大而做強(qiáng)，他的命運(yùn)就是一個(gè)失敗的開(kāi)始”，他同時(shí)認(rèn)為上市不能解決問(wèn)題，而且產(chǎn)權(quán)清晰從來(lái)都不是公司治理的充分必要條件。

國(guó)資委研究室主任季曉南發(fā)表文章，指出國(guó)企整體上市需要過(guò)八道坎：（1）資產(chǎn)盈利能力。企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力是企業(yè)整體上市的基礎(chǔ)和決定性因素。

（2）股份制改革進(jìn)度。在企業(yè)集團(tuán)層面進(jìn)行股份制改革，實(shí)現(xiàn)投資主體多元化，是企業(yè)整體上市的前提和必不可少的條件。

（3）主營(yíng)業(yè)務(wù)整合。為了便于股份公司規(guī)范運(yùn)作，避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和過(guò)多的關(guān)聯(lián)交易，克服上市公司重復(fù)建設(shè)現(xiàn)象，有必要對(duì)企業(yè)的業(yè)務(wù)進(jìn)行整合。這包括三個(gè)問(wèn)題：一是集團(tuán)公司的多個(gè)上市公司問(wèn)題；二是國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管企業(yè)之間存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和重復(fù)建設(shè)現(xiàn)象；三是不同行業(yè)企業(yè)之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和重復(fù)建設(shè)問(wèn)題。

（4）存續(xù)企業(yè)生存.被剝離了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的存續(xù)企業(yè)除了吸納了不良以及非盈利資產(chǎn)之外還負(fù)擔(dān)了安排企業(yè)富余人員、管理離退休職工和辦學(xué)校辦醫(yī)院等社會(huì)功能，負(fù)擔(dān)十分沉重。由于主營(yíng)業(yè)務(wù)、優(yōu)良資產(chǎn)大多改制上市，存續(xù)企業(yè)人浮于事，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)十分困難，大多處于虧損狀態(tài)。存續(xù)企業(yè)問(wèn)題如果處理不當(dāng)，將會(huì)影響企業(yè)甚至社會(huì)的穩(wěn)定。通過(guò)上市公司的分紅返回維持存續(xù)企業(yè)的生存，但自我發(fā)展的基礎(chǔ)仍然十分脆弱，盈利能力仍然有待提高。

（5）政策取向和容量。政府對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)資產(chǎn)上市總的是持支持和鼓勵(lì)態(tài)度，但是企業(yè)整體上市遇到的一個(gè)重要障礙是市場(chǎng)的容量問(wèn)題。整體上市一旦普遍推行，帶給證券市場(chǎng)的首先是擴(kuò)容壓力，需要大量的新增資金支撐。實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展，一方面要盡快拓寬證券市場(chǎng)入市資金的渠道，擴(kuò)大券商的融資規(guī)模和保險(xiǎn)基金入市的規(guī)模，另一方面要充分考慮現(xiàn)有證券市場(chǎng)的容量和承受能力，穩(wěn)步推進(jìn)企業(yè)的整體上市。

（6）經(jīng)理人培育.獨(dú)立董事制度是現(xiàn)代企業(yè)制度的一個(gè)重要部分，也是實(shí)現(xiàn)企業(yè)整體上市的一個(gè)制度要求。按照上市公司建立獨(dú)立董事制度指導(dǎo)意見(jiàn)的規(guī)定，上市公司董事會(huì)成員中應(yīng)當(dāng)至少有三分之一的獨(dú)立董事，對(duì)獨(dú)立董事的基本條件也有明確的要求。

（7）債轉(zhuǎn)股股權(quán)處理。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)是我國(guó)國(guó)企改革過(guò)程中的產(chǎn)物。雖然按債轉(zhuǎn)股有關(guān)文件規(guī)定，信達(dá)、長(zhǎng)城、華融、東方四家金融資產(chǎn)管理公司持股期間為三年，三年后通過(guò)回購(gòu)、出售等多種方式退出持股或控股地位，由于種種原因，目前四家金融資產(chǎn)管理公司仍然持有不少進(jìn)行債轉(zhuǎn)股企業(yè)的股權(quán)甚至是第一大股東。按照我國(guó)《商業(yè)銀行法》的規(guī)定，銀行業(yè)和工商業(yè)必須分離，商業(yè)銀行不得直接持有工商企業(yè)的股份。

（8）國(guó)資機(jī)構(gòu)功能。要建立權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任相統(tǒng)一，管資產(chǎn)和管人、管事相結(jié)合的國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，這是解決國(guó)有資產(chǎn)出資人不到位和多頭管理的根本性措 施。

1.2.2 國(guó)內(nèi)外關(guān)于并購(gòu)、重組的相關(guān)研究綜述

整體上市從其實(shí)施模式來(lái)看，其實(shí)質(zhì)上就是企業(yè)的資產(chǎn)重組與并購(gòu)，因此，并購(gòu)理論的研究現(xiàn)狀對(duì)整體上市的理論研究具有重要的理論意義。企業(yè)并購(gòu)是為了獲取其他企業(yè)控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易行為，其結(jié)果必然會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)的不同程度轉(zhuǎn)移，控制權(quán)轉(zhuǎn)移是企業(yè)并購(gòu)的核心特征。Henry G Malme(1965)首次提出公司控制權(quán)市場(chǎng)(The market for corporate control)的概念，并將公司治理機(jī)制分為內(nèi)部控制機(jī)制和外部控制機(jī)制兩種形式，控制權(quán)市場(chǎng)屬于公司外部治理機(jī)制的一種，指出公司并購(gòu)市場(chǎng)就是爭(zhēng)奪公司控制權(quán)的市場(chǎng)。（1）并購(gòu)、重組的相關(guān)研究

Bruner(2002)匯總了西方1971-2001年間130篇經(jīng)典研究文獻(xiàn)，運(yùn)用了事件分析法和會(huì)計(jì)研究法的研究成果，發(fā)現(xiàn)收購(gòu)重組能夠在一定程度上為收購(gòu)公司和目標(biāo)公司創(chuàng)造價(jià)值。在并購(gòu)效應(yīng)的分析中，西方學(xué)者常用的方法有兩類(lèi)：一是建立在股價(jià)基礎(chǔ)上的收益評(píng)估，即事件研究法；一是建立在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的收益評(píng)估，即會(huì)計(jì)研究法。

運(yùn)用事件研究法進(jìn)行的研究顯示，目標(biāo)方股東均得到了顯著為正的超常收益(Franks, Harris和Titman，1991；Mulherin和Boone，2000；Renneboog和Goersen，2001)，并購(gòu)為目標(biāo)方股東帶來(lái)了較好的回報(bào)。

與目標(biāo)公司股東普遍獲得超常收益不同，并購(gòu)方股東是否獲得正的收益問(wèn)題一直充滿爭(zhēng)議。從己有的研究結(jié)果來(lái)看，短期內(nèi)并購(gòu)方股東的收益基本上是正負(fù)相當(dāng)?shù)摹５L(zhǎng)期效應(yīng)與短期效應(yīng)不同，長(zhǎng)期內(nèi)累計(jì)超常收益為負(fù)的占據(jù)了絕對(duì)多數(shù)。Healy，Palepu和Ruback(1992)、費(fèi)一文，蔡明超(2003)、朱琪，黃祖輝(2004)等人對(duì)并購(gòu)方股東短期收益作的研究均得出了累計(jì)超常收益率為負(fù)的結(jié)論。與此相反的是Kim(1992)、Leeth和Borg(2000)、Billett，King和Mauer(2004)、朱寶憲(2003)、徐莉萍，陳工孟，辛宇(2005)、高雷，宋順林(2006)等對(duì)并購(gòu)方股東的短期收益作的研究則得出了累計(jì)超常收益率為正的結(jié)論。而對(duì)于長(zhǎng)期內(nèi)并購(gòu)方股東的累計(jì)超常收益率，Gregory(1997)、Moeller，Schlingeman 和Stulz(2003)等的研究都得出負(fù)的結(jié)論，只有Loderer和Martin(1997)等少數(shù)人的結(jié)論是正的。對(duì)并購(gòu)方企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效分析結(jié)果表明，大部分收購(gòu)企業(yè)的績(jī)效趨于下降。Meeks(1977)研究結(jié)果表明并購(gòu)方企業(yè)資產(chǎn)收益率(ROA)在幾年內(nèi)連續(xù)下降。Muller(1985)研究表明，并購(gòu)方在并購(gòu)后的市場(chǎng)份額都有大幅度的下降。Dickerson，Gibson和Tsakalotos(1997)研究表明，并購(gòu)方資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)在并購(gòu)后5年內(nèi)相較無(wú)并購(gòu)業(yè)務(wù)的企業(yè)平均低2%。但Ghosh(2001)認(rèn)為并購(gòu)方并購(gòu)后的資產(chǎn)收益率與非并購(gòu)企業(yè)相比較并無(wú)明顯的區(qū)別，只是對(duì)現(xiàn)金流量有所影響。（2）反向收購(gòu)的相關(guān)研究

在國(guó)外，公司上市一般采取直接上市或反向收購(gòu)“買(mǎi)殼”上市，很少進(jìn)行分拆上市，因而也很少出現(xiàn)相對(duì)分拆上市而言的整體上市。但是，國(guó)外的反向收購(gòu)(reverse merger)“買(mǎi)殼”上市與我國(guó)集團(tuán)公司整體上市中子公司反向收購(gòu)母公司的模式很相似，它們都是采取上市公司向非上市公司定向增發(fā)，然后再對(duì)非上市公司的全部或部分資產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行收購(gòu)，最終達(dá)到非上市公司也上市的目的。反向收購(gòu)在國(guó)外是一種常用的上市方式，以美國(guó)證券交易所為例，在其上市的上市公司中至少有15%采取反向收購(gòu)的上市方式。

Jalnes B.和Arkebaner(2003)認(rèn)為反向收購(gòu)具有省時(shí)省錢(qián)減少企業(yè)上市合法性爭(zhēng)辯及簡(jiǎn)化上市手續(xù)等優(yōu)點(diǎn)，在收購(gòu)?fù)瓿珊缶哂写龠M(jìn)基金增長(zhǎng)，股票流動(dòng)性強(qiáng)，對(duì)市場(chǎng)更為敏感，更具有操控性，對(duì)股價(jià)上漲有利等優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)在境外上市時(shí)可以大大節(jié)省手續(xù)費(fèi)用。但他也指出，反向收購(gòu)由于其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的完全披露勢(shì)必導(dǎo)致企業(yè)的隱密性全無(wú)，而且報(bào)表費(fèi)用也高于普通報(bào)表費(fèi)用，此外采取反向收購(gòu)模式上市，在上市初始很難募集大量資金，殼公司存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

CbarlesJ.Thomes(2004)認(rèn)為反向收購(gòu)有利于提高公司價(jià)值，并且公司資本的增加會(huì)變得更容易，同時(shí)和傳統(tǒng)IPO相比，反向收購(gòu)可以減少公司控制權(quán)的稀釋。[3]

Audrew Dolbeck(2003)對(duì)美國(guó)證券交易所2000-2002年反向收購(gòu)上市公司的公司股價(jià)進(jìn)行了分析，他發(fā)現(xiàn)采取反向收購(gòu)的上市公司股價(jià)會(huì)有明顯的提升。[4]

從國(guó)外學(xué)者對(duì)反向收購(gòu)的動(dòng)機(jī)和特點(diǎn)的研究可以看出，大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為反向收購(gòu)的動(dòng)機(jī)是在傳統(tǒng)IPO模式上市困難的情況下，反向收購(gòu)可以使非上市公司更容易達(dá)到上市的目的，并且上市成功有保證，其發(fā)展對(duì)促進(jìn)公司上市具有現(xiàn)實(shí)意義。同時(shí)他們發(fā)現(xiàn)采取反向收購(gòu)上市的公司的整體價(jià)值會(huì)有所提高，并且會(huì)促使上市公司股價(jià)上漲。

1.2.3 對(duì)已有研究的評(píng)述 綜上所述，通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的分析，可以得出現(xiàn)有的研究一般都是研究集團(tuán)企業(yè)的整體上市，而沒(méi)有再具體到中央企業(yè)關(guān)于整體上市的研究。所以，關(guān)于中央企業(yè)整體上市的研究，在國(guó)內(nèi)外尚存在空白。而中央企業(yè)在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中起到舉足輕重的作用，它的整體上市必然會(huì)對(duì)央企本身及資本市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響。因此，有必要對(duì)我國(guó)央企整體上市進(jìn)行深入的研究。

1.3

科學(xué)的理論源于科學(xué)的方法論，本文在研究中主要采用了以下方法：

第一，運(yùn)用了比較分析的方法，對(duì)整體上市和分拆上市進(jìn)行了對(duì)比分析，指出兩種上市模式之間的優(yōu)劣。

第二，對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)的整體上市進(jìn)行了歸納總結(jié)，得出四種基本的整體上市模式。

第三，運(yùn)用綜合分析方法，分析我國(guó)央企整體上市對(duì)企業(yè)本身和對(duì)資本市場(chǎng)的影響。第四，運(yùn)用規(guī)范分析的方法，通過(guò)對(duì)整體上市的研究，發(fā)現(xiàn)整體上市存在的問(wèn)題，并提出解決對(duì)策。

1.4

本文第一章為緒論部分,主要論述了整個(gè)論文的研究背景、研究問(wèn)題和選題意義以及文獻(xiàn)述評(píng)，其中文獻(xiàn)述評(píng)主要包括集團(tuán)公司整體上市有關(guān)研究文獻(xiàn)述評(píng)。第二章為理論基礎(chǔ)部分，主要介紹了分拆上市的概念、意義、缺陷等；以及整體上市的概念、優(yōu)點(diǎn)、整體上市的動(dòng)因和模式介紹等內(nèi)容。第三章，介紹了我國(guó)央企整體上市動(dòng)因及模式。第四章介紹了我國(guó)中央企業(yè)整體上市的影響分析，主要介紹了整體上市對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響分析、整體上市對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的積極影響。第五章，分析得出了我國(guó)央企整體上市現(xiàn)階段存在的問(wèn)題。第六章，對(duì)我國(guó)央企整體上市現(xiàn)階段存在的問(wèn)題提出了解決方法。論文研究方法

論文構(gòu)成及研究?jī)?nèi)容 相關(guān)理論介紹

2.1 分拆上市相關(guān)理論介紹

2.1.1 分拆上市的概念

從理論上講，在我國(guó)企業(yè)上市有兩種方式：整體上市和分拆上市。整體上市是相對(duì)于分拆上市而言的。所以，要研究整體上市，本文首先要介紹一下分拆以及分拆上市。

分拆（Spin off）指一個(gè)母公司通過(guò)將其在子公司中所擁有的股份按比例分配給現(xiàn)有母公司的股東，從而在法律上和組織上將子公司的經(jīng)營(yíng)從母公司的經(jīng)營(yíng)中分離出去，這時(shí)，有兩家獨(dú)立的（最初的）股份比例相同的公司存在，而在此之前，只有一家公司。在分拆過(guò)程中，不存在股權(quán)和控制權(quán)向第三者轉(zhuǎn)移的情況，因?yàn)楝F(xiàn)有股東對(duì)母公司和分拆出來(lái)的子公司同樣保持著權(quán)利。[5]期間也沒(méi)有貨幣的轉(zhuǎn)手，公司的資產(chǎn)也沒(méi)有進(jìn)行重估，只是權(quán)益在兩個(gè)獨(dú)立的實(shí)體中劃分。原有股東可自由決定是保留其在母公司的股份還是轉(zhuǎn)換為子公司的股票。此類(lèi)交易，可以被視為一種股票股利和一項(xiàng)免稅的交易。企業(yè)分拆的案例在美國(guó)等一些成熟的資本市場(chǎng)中幾乎每天都有發(fā)生，例如泰科國(guó)際有限公司（Tyco Inter national Ltd.）2006年1月18日宣布，該公司董事會(huì)已批準(zhǔn)了一項(xiàng)將其目前的多元化業(yè)務(wù)組合分拆為三家獨(dú)立的上市公司的計(jì)劃—全球領(lǐng)先的綜合醫(yī)療企業(yè)之一泰科醫(yī)療（Tyco Healthcare）、全球最大的無(wú)源器件制造商泰科電子（Tyco Electronics）以及泰科消防保安（Tyco Fire & Security）和泰科工程產(chǎn)品及服務(wù)（Tyco Engineered Products &Services）的合并公司。該合并公司也是一家在住宅與商業(yè)保安、消防和工業(yè)產(chǎn)品及服務(wù)領(lǐng)域具備領(lǐng)先地位的全球性企業(yè)。

企業(yè)分拆上市，指的是將某公司的部分業(yè)務(wù)或者某個(gè)子公司獨(dú)立出來(lái)單獨(dú)上市。它可以從廣義和狹義來(lái)定義，廣義的分拆上市包括上市公司和未上市的集團(tuán)公司分拆上市；狹義的分拆上市則僅僅指上市公司而言。從另一個(gè)側(cè)面，分拆上市還可以劃分為這樣兩個(gè)類(lèi)型：“縱向型”和“橫向型”。[6] “縱向分拆型”指由于母公司從事的業(yè)務(wù)涉及某一行業(yè)鏈中的不同階段，將母公司的股權(quán)進(jìn)行徹底剝離，這樣分拆出與母公司從事同一行業(yè)但處于行業(yè)鏈中不同階段業(yè)務(wù)的子公司。比如“中國(guó)第一汽車(chē)集團(tuán)公司（簡(jiǎn)稱一汽集團(tuán)）”下的一汽金杯和一汽四環(huán)等。“橫向分拆型”指母公司屬于業(yè)務(wù)多元化的企 業(yè)，其業(yè)務(wù)范圍涉及完全不同的行業(yè)或業(yè)務(wù)類(lèi)型，所以母公司控制的資產(chǎn)及業(yè)務(wù)的差異性很大。這樣企業(yè)為優(yōu)化經(jīng)營(yíng)管理和資源配置的需要，會(huì)將與其主營(yíng)業(yè)務(wù)或者說(shuō)與其核心業(yè)務(wù)相距較遠(yuǎn)的某一行業(yè)或某一類(lèi)型業(yè)務(wù)切割與分離出去，重新組建一家可以實(shí)施上市計(jì)劃的公司，由此而來(lái)，母公司和新設(shè)的子公司相得益彰。本文中所指的分拆上市是指國(guó)有企業(yè)的核心業(yè)務(wù)重組為股份公司并增資擴(kuò)股上市，原企業(yè)變成控股公司的上市模式。這類(lèi)案例比比皆是，舉不勝舉。

與其它資本運(yùn)營(yíng)方式相比，分拆上市屬于資產(chǎn)收縮范疇。資產(chǎn)重組或資本重組，雖然形式多，但內(nèi)涵只有兩方面：一是資產(chǎn)的擴(kuò)張；二是資產(chǎn)的收縮。[7]屬于擴(kuò)張形式的有收購(gòu)、兼并；而股份回購(gòu)與分拆則屬于收縮范疇。分拆是吸收合并的逆操作，吸收合并是運(yùn)用股權(quán)互換的方法，將兩個(gè)獨(dú)立的法人合并為一個(gè)法人。而公司分拆也是運(yùn)用股權(quán)互換的方法，不過(guò)是將一個(gè)法人分散為兩個(gè)獨(dú)立法人。同為資產(chǎn)收縮的股份回購(gòu)與分拆兩個(gè)方式，其適用條件與目的又是有所差異的，前者多是危機(jī)中穩(wěn)定投資者信心和活躍市場(chǎng)的重要手段，而分拆則更多的是考慮提高公司資產(chǎn)運(yùn)作效率。

2.1.2分拆上市的意義

無(wú)論在境內(nèi)、境外上市，我國(guó)的國(guó)有企業(yè)大多采用了分拆上市的模式。分拆上市是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的企業(yè)如何脫胎換骨為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下的公司，并到境內(nèi)外資本市場(chǎng)融資的一條捷徑，它起到了積極的歷史作用。在國(guó)有企業(yè)集團(tuán)上市之初，集團(tuán)的資產(chǎn)狀況不容許整個(gè)集團(tuán)上市，分拆上市不乏是一個(gè)很好的選擇。分拆上市使本身置于公司內(nèi)部的業(yè)務(wù)單位成為公眾公司，業(yè)務(wù)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)由母公司和新的合作伙伴、公眾投資者共同承擔(dān)，而且拓展了融資空間，促使企業(yè)融資格局多元化；還可以改變公司的市場(chǎng)形象，提高公司的市場(chǎng)價(jià)值。[8]

2.1.3 分拆上市的缺陷

然而，多年發(fā)展下來(lái)，分拆上市模式顯露出了許多弊端，它給國(guó)內(nèi)股市帶來(lái)了不可忽視的嚴(yán)重問(wèn)題。吳敬璉就曾一針見(jiàn)血地指出了分拆上市的弊端，他說(shuō)：“當(dāng)前國(guó)企改革輕改組、重上市，采取剝離上市的手段，把不良資產(chǎn)放在存續(xù)企業(yè)，與上市公司穿著 ‘連檔褲’，是舍本逐末的行為，是‘圈錢(qián)’的行為。”

分拆上市的弊端表現(xiàn)在許多方面，歸納起來(lái)主要有以下兩個(gè)方面：

首先，分拆上市模式容易產(chǎn)生兩種趨勢(shì)：一是上市公司是存續(xù)企業(yè)的“抽水機(jī)”。[9]存續(xù)企業(yè)通過(guò)控股權(quán)轉(zhuǎn)移上市公司的融資或剩余價(jià)值，也即所謂的“圈錢(qián)”，使上市公司根本無(wú)法完善治理結(jié)構(gòu)和規(guī)范運(yùn)作。二是存續(xù)企業(yè)是上市公司的“垃圾桶”。上市公司以高于市場(chǎng)價(jià)格的補(bǔ)償或零補(bǔ)償方式向存續(xù)企業(yè)分流富余人員，使上市公司的非國(guó)有股東獲得超額利潤(rùn)，造成國(guó)有資產(chǎn)流失。

其次，分拆上市模式形成的控股公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是雙重的：一方面，希望上市公司創(chuàng)造良好業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化；另一方面，又企圖向上市公司轉(zhuǎn)嫁負(fù)擔(dān)，使存續(xù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)理念分裂，行為發(fā)生扭曲，國(guó)有資產(chǎn)委托一代理關(guān)系失敗，中小投資者的利益受到侵害。

2.2 整體上市相關(guān)理論介紹

2.2.1 整體上市的概念

針對(duì)我國(guó)證券（股票）市場(chǎng)的實(shí)際情況而言，所謂“整體上市”，一般是指相對(duì)先前普遍存在的企業(yè)（通常就是集團(tuán)公司）拿出部分資產(chǎn)或產(chǎn)業(yè)“分拆（剝離）上市”而言的金融創(chuàng)新，也就是上市的主體由先前分拆出來(lái)形成的附屬于集團(tuán)公司的相對(duì)獨(dú)立的股份公司，變?yōu)橐迅闹茷楣煞莨镜恼麄€(gè)集團(tuán)公司。[10]本文所指的“整體上市”還連同包括以下兩種情形的“準(zhǔn)整體上市”，即集團(tuán)公司主業(yè)整體上市和集團(tuán)公司旗下上市公司間吸收合并或新設(shè)合并后同一主業(yè)整體上市。

“整體上市”連同“準(zhǔn)整體上市”的實(shí)質(zhì)內(nèi)涵主要體現(xiàn)在五個(gè)方面：

（1）以整體上市為目標(biāo)，積極推進(jìn)集團(tuán)公司產(chǎn)權(quán)多元化的股份制改造，形成符合上市要求的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度和現(xiàn)代企業(yè)制度，實(shí)質(zhì)性地改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和集團(tuán)公司整體形象；

（2）以整體上市為契機(jī)，重組和整合集團(tuán)公司內(nèi)部的資產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)等要素資源，甚至還重構(gòu)企業(yè)組織架構(gòu)及管理流程，以凸顯主業(yè)并提高其規(guī)模效應(yīng)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，從而更有效地做強(qiáng)做大企業(yè)；（3）通過(guò)整體上市，從根本上解決先前部分資產(chǎn)或產(chǎn)業(yè)“分拆上市”后產(chǎn)生的一些積弊問(wèn)題（如企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分離以及侵害一般中小投資者利益的大量關(guān)聯(lián)交易等；

（4）依托整體上市，集團(tuán)公司得以實(shí)現(xiàn)新的直接融資，并進(jìn)一步增強(qiáng)后續(xù)融資能力；

（5）借整體上市連同多元改制之機(jī)會(huì)，集團(tuán)公司在引入戰(zhàn)略投資者的同時(shí)，更期望連同實(shí)施多類(lèi)型股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

2.2.2 整體上市的動(dòng)因

為深入探究企業(yè)并購(gòu)重組的動(dòng)因，從而更進(jìn)一步理解整體上市。我們可以將有關(guān)企業(yè)并購(gòu)重組的動(dòng)因分成五個(gè)方面：效率解釋、信息理論、代理問(wèn)題、市場(chǎng)力量和規(guī)模效應(yīng)。

（1）效率解釋

效率理論對(duì)兼并能帶來(lái)的潛在社會(huì)效益給予了最樂(lè)觀的評(píng)價(jià)，這一理論認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因在于通過(guò)并購(gòu)可以獲得某種協(xié)同效應(yīng)，即并購(gòu)后企業(yè)的價(jià)值超過(guò)參與兼并的兩個(gè)企業(yè)的各自價(jià)值之和，效率因兼并而提高。[11]這不僅給私人帶來(lái)利益，而且也給社會(huì)帶來(lái)了利益的增長(zhǎng)。效率解釋可以包括差別效率理論和無(wú)差別管理者理論。

差別效率理論認(rèn)為，如果A公司的管理層比B公司管理層更有效率，在A公司并購(gòu)B公司后使得B公司的效率上升到A公司的水平，則效率因并購(gòu)而得到提高。差別效率理論的一個(gè)難點(diǎn)在于若把問(wèn)題引向極端，將會(huì)得出經(jīng)濟(jì)社會(huì)中只應(yīng)有一家企業(yè)這樣的結(jié)論，即只有世界上管理效率最高的那家企業(yè)了。顯然，在這一問(wèn)題出現(xiàn)之前便會(huì)出現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部協(xié)調(diào)的問(wèn)題。因此，效率差別理論的另一個(gè)解釋是：無(wú)論你如何定義，總存在效率低于平均水平或者沒(méi)有充分發(fā)揮其經(jīng)營(yíng)潛力的企業(yè)。此理論還進(jìn)一步表明，從事相似經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的企業(yè)最有可能成為潛在的收購(gòu)者。無(wú)效率管理者理論所指的無(wú)效率的管理者只是指未能充分發(fā)揮其經(jīng)營(yíng)潛力的管理者，而另一管理團(tuán)體可能會(huì)更有效地對(duì)該領(lǐng)域的資產(chǎn)進(jìn)行管理。或者從純粹的意義上講，無(wú)效率的管理者僅僅指不稱職的管理者，幾乎任何人都可以做得更好。所以，差別效率理論更可能成為橫向井購(gòu)的理論基礎(chǔ)，而無(wú)效率的管理者理論則可能成為不相關(guān)業(yè)務(wù)的公司間的并購(gòu)理論基礎(chǔ)。（2）信息理論 信息理論指由于并購(gòu)談判、招標(biāo)收購(gòu)和制定聯(lián)營(yíng)計(jì)劃的過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生新的信息，公

[12]司的所有者權(quán)益被重新估價(jià)。有學(xué)者將信息理論分為兩種形式。一種是背后鞭策解釋?zhuān)@一觀點(diǎn)認(rèn)為并購(gòu)會(huì)刺激管理層去履行價(jià)值更高的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。另一種是坐在金礦上解釋?zhuān)@一觀點(diǎn)認(rèn)為談判或招標(biāo)活動(dòng)會(huì)散布新的信息，或?qū)е率袌?chǎng)相信投標(biāo)者掌握有更好的信息，這時(shí)，市場(chǎng)會(huì)重新估價(jià)先前被“低估”的股價(jià)。價(jià)值低估的另一面是單個(gè)投資者與控制集團(tuán)在地位上的不同。例如，公司股票的市場(chǎng)價(jià)值與這些股票所代表的資產(chǎn)的重置成本間的比率是一個(gè)非常有意義的比率，如果一家公司想要增加生產(chǎn)特定產(chǎn)品的能力，購(gòu)買(mǎi)一家生產(chǎn)這種產(chǎn)品的企業(yè)比從頭做起更便宜。假設(shè)這一比率為0.6，收購(gòu)溢價(jià)高于市場(chǎng)價(jià)值50%，結(jié)果是收購(gòu)價(jià)為0.6乘以1.5，等于0.9。這意味著平均收購(gòu)價(jià)格仍比收購(gòu)資產(chǎn)的當(dāng)前重置成本低10%。（3）市場(chǎng)力量

一個(gè)常被用來(lái)解釋并購(gòu)活動(dòng)的理由是并購(gòu)會(huì)減少市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的對(duì)手，提高企業(yè)的市場(chǎng)份額。[13]但市場(chǎng)份額的提高并不意味著規(guī)模經(jīng)濟(jì)的形成，只有當(dāng)并購(gòu)企業(yè)既增加了市場(chǎng)占有率，又形成了規(guī)模經(jīng)濟(jì)，這一理由才能成立。事實(shí)上，經(jīng)常有一些關(guān)于并購(gòu)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)提高其市場(chǎng)占有率的反對(duì)意見(jiàn)，這種意見(jiàn)認(rèn)為并購(gòu)將導(dǎo)致“過(guò)度集中”或“不良的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)”。如果一個(gè)行業(yè)中存在少數(shù)幾個(gè)銷(xiāo)售額占較大比重的企業(yè)，這些企業(yè)已經(jīng)認(rèn)識(shí)到其活動(dòng)和政策會(huì)相互產(chǎn)生影響，這種相互影響的認(rèn)識(shí)將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)間在采取行動(dòng)時(shí)的考慮和對(duì)政策變動(dòng)的反應(yīng)趨向于“共謀”。結(jié)果，企業(yè)的價(jià)格和利潤(rùn)將含有壟斷的因素。（4）代理理論

當(dāng)管理者只擁有一小部分公司的所有權(quán)時(shí)，代理問(wèn)題便產(chǎn)生了。這種部份所有權(quán)會(huì)導(dǎo)致管理者的工作熱情比擁有全部所有權(quán)時(shí)少，并且因?yàn)榇蠖鄶?shù)花費(fèi)可由擁有多數(shù)股份的所有者承擔(dān)，所以他們會(huì)消費(fèi)更多的津貼。[14]同時(shí)，在股權(quán)分散的企業(yè)，單個(gè)所有者沒(méi)有足夠的動(dòng)力花費(fèi)大量資源去監(jiān)督管理者的行為。如何解決這些代理問(wèn)題?并購(gòu)活動(dòng)的存在也是其中的方式之一。

并購(gòu)重組的代理問(wèn)題理論有兩個(gè)方面。一方面，接管的威脅代替了單個(gè)股東對(duì)管理者監(jiān)督，從而緩解了代理問(wèn)題。如果企業(yè)的管理層因?yàn)闊o(wú)效率或代理問(wèn)題而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)管理滯后的話，并購(gòu)市場(chǎng)將提供外部控制手段，企業(yè)可能被接管，從而面臨被收購(gòu)的威脅。另一方面，并購(gòu)企業(yè)的決策者過(guò)高地估計(jì)管理者運(yùn)用目標(biāo)企業(yè)資源的能力，企業(yè)并購(gòu)是 為了滿足管理者的野心和自負(fù)感，以便施展他們的管理才能和技巧。這也意味著管理者的決策往往會(huì)違背股東的利益，盡管管理者的意圖是通過(guò)并購(gòu)來(lái)增加企業(yè)的資產(chǎn)，但采取的行動(dòng)并不總是正確，這正是自負(fù)或自大的結(jié)果。（5）規(guī)模效益

這是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家解釋企業(yè)并購(gòu)重組動(dòng)因的最早的理論之一。所謂規(guī)模經(jīng)濟(jì)，是指在每個(gè)時(shí)期，從事產(chǎn)品生產(chǎn)的業(yè)務(wù)、職能的絕對(duì)量增加時(shí)，其單位成本下降。[15]該理論假定在行業(yè)中存在著規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并且在并購(gòu)重組之前，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)水平達(dá)不到實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛在要求。該理論認(rèn)為，企業(yè)并購(gòu)重組的動(dòng)因在于謀求平均成本的下降，因?yàn)槠髽I(yè)并購(gòu)重組將許多生產(chǎn)單位置于一個(gè)企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)下會(huì)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)上的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。其來(lái)源主要有三個(gè)方面：一是市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)實(shí)力增強(qiáng)，從而充實(shí)了企業(yè)市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)；二是管理的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；三是研究開(kāi)發(fā)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

當(dāng)然，還有其他導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因，如以科斯的交易費(fèi)用理論以及威廉姆森的資產(chǎn)專(zhuān)用性理論為基礎(chǔ)，提出了企業(yè)并購(gòu)是對(duì)交易成本節(jié)約的動(dòng)因分析。

根據(jù)上述理論所述，企業(yè)并購(gòu)重組的主要?jiǎng)右蚴强梢越璨①?gòu)達(dá)到減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來(lái)增強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的控制，提高行業(yè)集中程度，一方面減少競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量，使行業(yè)相對(duì)集中，增大進(jìn)入壁壘；當(dāng)行業(yè)出現(xiàn)寡頭壟斷時(shí)，企業(yè)即可憑借壟斷地位獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的超額利潤(rùn)。同時(shí)，在現(xiàn)代企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，一家企業(yè)提供的產(chǎn)品或服務(wù)的成本取決于該企業(yè)的資金實(shí)力，那么，企業(yè)規(guī)模越大，產(chǎn)品或服務(wù)的相應(yīng)成本就越低，因而企業(yè)效率就越明顯。

價(jià)格是資源配置的信號(hào)，資源的利用是在價(jià)格信息引導(dǎo)下進(jìn)行的，但是企業(yè)用價(jià)格機(jī)制配置資源是需要支付成本的，因此，通過(guò)一個(gè)組織并讓某種權(quán)力來(lái)支配資源，就可以節(jié)省部分市場(chǎng)費(fèi)用，讓關(guān)聯(lián)企業(yè)成為自己的內(nèi)部機(jī)構(gòu)，以減少中間環(huán)節(jié)的費(fèi)用成本。[16]同時(shí)，由于企業(yè)管理者存在擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的野心和自負(fù)感，這些導(dǎo)致了企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)企業(yè)的擴(kuò)張。

2.2.3 整體上市的優(yōu)點(diǎn)

針對(duì)分拆上市模式，整體上市可以克服分拆上市的若干弊端。為了整體上市，企業(yè)必須認(rèn)真進(jìn)行重組，該核銷(xiāo)的不良資產(chǎn)必須核銷(xiāo)；分離出去的輔業(yè)必須實(shí)現(xiàn)兩個(gè)根本轉(zhuǎn)變，即企業(yè)性質(zhì)要根本轉(zhuǎn)變，職工身份要根本轉(zhuǎn)變，要與原企業(yè)徹底脫鉤；企業(yè)所辦履 行社會(huì)職能的單位必須徹底移交地方管理。否則，資本市場(chǎng)不會(huì)接納。這就從外部給企業(yè)施加了壓力，迫使企業(yè)發(fā)生脫胎換骨的變化，為克服分拆上市的弊端打下了基礎(chǔ)。企業(yè)整體上市后，原企業(yè)注銷(xiāo)，沒(méi)有存續(xù)企業(yè)。因此，上市公司與存續(xù)企業(yè)的矛盾自然不存在，整個(gè)集團(tuán)公司有共同的目標(biāo)就是發(fā)展上市公司。[17]3 我國(guó)中央企業(yè)整體上市的動(dòng)因及模式分析

3.1 中央企業(yè)的界定

國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)是中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱。按照政府的管理權(quán)限劃分，中國(guó)的國(guó)有企業(yè)可以分為中央企業(yè)（由中央政府監(jiān)督管理的國(guó)有企業(yè)）和地方企業(yè)（由地方政府監(jiān)督管理的國(guó)有企業(yè)）。

廣義的中央企業(yè)包括三類(lèi)：

一是由國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)監(jiān)督管理的企業(yè)，從經(jīng)濟(jì)作用上分為提供公共產(chǎn)品的，如軍工、電信；提供自然壟斷產(chǎn)品的，如石油；提供競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)品的，如一般工業(yè)、建筑、貿(mào)易等；

二是由銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)管理的企業(yè)，屬于金融行業(yè)；

三是由國(guó)務(wù)院其他部門(mén)或群眾團(tuán)體管理的企業(yè)，屬于煙草、黃金、鐵路客貨運(yùn)、港口、機(jī)場(chǎng)、廣播、電視、文化、出版等行業(yè)。

在中國(guó)，中央企業(yè)通常指由國(guó)務(wù)院國(guó)資委監(jiān)督管理的企業(yè)。相對(duì)于其他一些國(guó)家來(lái)講，中國(guó)國(guó)務(wù)院國(guó)資委監(jiān)管的范圍是比較窄的。到2008年11月，中央企業(yè)有141家，全年累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.76萬(wàn)億元，累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)6830.4億元。

3.2 我國(guó)中央企業(yè)整體上市動(dòng)因分析

3.2.1 減少關(guān)聯(lián)交易，遏制集團(tuán)公司違法占用上市公司資金行為

分拆上市造成上市公司與控股公司之間有著“剪不斷、理還亂”的財(cái)產(chǎn)關(guān)系與利益關(guān)系，進(jìn)而造成中國(guó)證券市場(chǎng)中的關(guān)聯(lián)交易盛行。有研究表明，1999-2004年，我國(guó)資本市場(chǎng)IPO的上市公司中80%左右的控股股東是企業(yè)集團(tuán)或者是承擔(dān)集團(tuán)公司職能的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性單位，這些公司中仍有一半左右與上市公司在原材料供應(yīng)、生產(chǎn)服務(wù)和產(chǎn)品銷(xiāo)售等重要經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)上存在重大關(guān)聯(lián)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2001, 2002年上市公司關(guān)聯(lián)交易的總金額均超過(guò)了1600億元，連續(xù)兩年均有一半以上的上市公司發(fā)生了關(guān)聯(lián)交易，其中七成左右的關(guān)聯(lián)交易發(fā)生在上市公司與其控股母公司 之間。

雖然關(guān)聯(lián)交易具有降低交易成本的積極作用，但也存在違背市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)原則，轉(zhuǎn)移資金和利潤(rùn)、損害公司和股東利益等諸多嚴(yán)重問(wèn)題，不公平關(guān)聯(lián)交易廣泛存在于上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)之中，帶來(lái)了大量關(guān)聯(lián)交易所形成的虛假業(yè)績(jī)，上市公司違規(guī)為控股股東擔(dān)保、控股股東違規(guī)挪用上市公司資金的現(xiàn)象比比皆是，對(duì)上市公司的流通股股東造成了極為深重的傷害。近年來(lái)，隨著上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的改善逐步深入，有關(guān)關(guān)聯(lián)交易的信息披露和監(jiān)管制約手段不斷加強(qiáng)，會(huì)計(jì)制度對(duì)關(guān)聯(lián)交易的限制也越來(lái)越嚴(yán)格，但總的來(lái)說(shuō)，大多數(shù)措施均未能收到預(yù)期的效果。相對(duì)于一般治標(biāo)不治本的治理關(guān)聯(lián)交易的做法來(lái)說(shuō)，控股母公司整體上市不失為減少關(guān)聯(lián)交易的釜底抽薪之舉。以武鋼股份為例，由于當(dāng)初上市時(shí)，受發(fā)行額度的限制，武鋼集團(tuán)僅將其鋼鐵業(yè)務(wù)最后端的冷軋工藝(冷軋薄板廠和冷軋硅鋼片廠)設(shè)立武鋼股份并上市，煉鐵、煉鋼、部分軋鋼等相關(guān)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)保留在武鋼集團(tuán)內(nèi)部。因此，無(wú)可避免的存在大量關(guān)聯(lián)交易。武鋼股份通過(guò)定向增發(fā)，收購(gòu)集團(tuán)公司的煉鐵、煉鋼、軋鋼等一整套生產(chǎn)工藝流程及相關(guān)配套設(shè)施，實(shí)現(xiàn)了鋼鐵生產(chǎn)工藝流程的完整和一體化經(jīng)營(yíng)，與大股東武鋼集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易由原來(lái)主要為熱軋板卷采購(gòu)變?yōu)椴糠殖跫?jí)原料及輔助材料的采購(gòu)，極大地減少了關(guān)聯(lián)交易，進(jìn)一步增強(qiáng)公司自主經(jīng)營(yíng)能力，完善公司治理結(jié)構(gòu)。

3.2.2 優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得控股股東與中小股東利益一致化

我國(guó)央企整體上市優(yōu)化了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，解決了以前“同股不同權(quán)、同權(quán)不同價(jià)”的問(wèn)題，使得投資者“用腳投票”的機(jī)制得以真正實(shí)現(xiàn)。股權(quán)分置完成后，控股股東由原來(lái)的利益相關(guān)者成為資本市場(chǎng)的實(shí)際參與者。股改前，控股股東與流通股東、大股東與小股東的利益沖突相互交織，控股股東的利益關(guān)注點(diǎn)只在于資產(chǎn)凈值的增減，而不關(guān)心二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)。股權(quán)分置改革使上市公司大股東的效用函數(shù)發(fā)生變化，其最大化自身利益的行為模式也隨之改變，除從公司內(nèi)部轉(zhuǎn)移收益，控股股東增加了從外部市場(chǎng)獲取資本利得的通道。整體上市是控股股東獲得外部市場(chǎng)資本利得的有效途徑，有效的實(shí)現(xiàn)非上市資產(chǎn)的證券化。

控股股東的角色換位和資產(chǎn)的整體上市，改變了非流通股股東與流通股股東 利益取向不一致的矛盾，有助于鞏固全體股東的共同利益基礎(chǔ)，推動(dòng)上市公司完善公司治理結(jié)構(gòu);有助于控股股東完善資本運(yùn)營(yíng)機(jī)制，從整體上提高上市公司的質(zhì)量；有助于上市公司從靜態(tài)考核轉(zhuǎn)變?yōu)閯?dòng)態(tài)考核，便于控股股東著眼于公司戰(zhàn)略的發(fā)展。

3.2.3 產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效應(yīng)

對(duì)于上市公司和母公司而言，整體上市避免了上市公司業(yè)務(wù)單一或過(guò)于依靠母公司，最終降低了上市公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；在理順上市公司與母公司關(guān)系的同時(shí)，整合了兩者資源，發(fā)揮了規(guī)模效應(yīng)，提升了整體競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)上市公司做大做強(qiáng)；在上市公司與母公司內(nèi)部，建立了內(nèi)部資本市場(chǎng)，完善了產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)了母公司各類(lèi)資產(chǎn)、各個(gè)部門(mén)的協(xié)同發(fā)展。

3.2.4 為市場(chǎng)的金融創(chuàng)新拓展空間

資本市場(chǎng)的最基本功能，就是提高資源配置效率，促進(jìn)上市公司做大做強(qiáng)。為解決此歷史遺留問(wèn)題，就要求證券市場(chǎng)進(jìn)行最重要、最基本的制度創(chuàng)新，但一系列與之相配套的新的制度建設(shè)卻還沒(méi)有到位。集團(tuán)公司整體上市帶來(lái)的金融創(chuàng)新無(wú)疑會(huì)推動(dòng)相關(guān)制度安排的進(jìn)一步完善，包括法律的修改、政策的調(diào)整等，為我國(guó)資本市場(chǎng)健康快速的發(fā)展進(jìn)行積極的探索。整體上市為上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組提供了一種創(chuàng)新的思路。不少上市公司在經(jīng)營(yíng)狀況不佳時(shí)，大多采取收購(gòu)、利用集團(tuán)母公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來(lái)提高業(yè)績(jī)水平，上市公司的業(yè)績(jī)雖然增長(zhǎng)了，但是母公司整體業(yè)績(jī)卻沒(méi)有得到改良，倒是給母公司操控上市公司提供了較大的便利與空間。整體上市這種以市場(chǎng)為主導(dǎo)的并購(gòu)重組進(jìn)而進(jìn)行股權(quán)融資的模式，不同于以往的配股、增發(fā)的融資模式，為資本市場(chǎng)的發(fā)展作了有益的嘗試。

3.2.5 形成中國(guó)藍(lán)籌群體，增強(qiáng)中國(guó)股市的“經(jīng)濟(jì)晴雨表”功能

央企整體上市將影響國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中上市公司的整體格局，增強(qiáng)中國(guó)股市的“經(jīng)濟(jì)晴雨表”功能和全球影響力。大的集團(tuán)公司從原有的分拆上市到整體上市，將會(huì)改變國(guó) 16 內(nèi)資本市場(chǎng)以中小企業(yè)為主的格局，形成真正意義上藍(lán)籌股隊(duì)伍。同時(shí)各行業(yè)中代表性的龍頭公司和國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱企業(yè)整體上市，將凸現(xiàn)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)“經(jīng)濟(jì)晴雨表”功能。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)體力量日增的背景下，中國(guó)證券市場(chǎng)在全球的影響力也將逐步加大。國(guó)際資金將加大對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)的投資布局。在A股市場(chǎng)、H股和ADR對(duì)中資概念股的定價(jià)權(quán)歸屬的爭(zhēng)論中，勝出者將非A股市場(chǎng)莫屬。整體上市會(huì)使未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣周期的變化與A股市場(chǎng)的牛熊周期間的相關(guān)度明顯提高，A股市場(chǎng)將成中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“經(jīng)濟(jì)晴雨表”，在全球的影響力增強(qiáng)，成為對(duì)中資股定價(jià)的主體。

3.3 我因中央企業(yè)整體上市模式分析

目前，我國(guó)中央企業(yè)整體上市模式主要有以下四種：

第一種模式是：A+H模式。這種模式既可以達(dá)到整體上市的目的，也可以進(jìn)一步推動(dòng)A股市場(chǎng)的國(guó)際化以及讓港股市場(chǎng)的投資者分享我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成果，也有利于提升港股在國(guó)際市場(chǎng)中的地位。例如中信銀行、維柴動(dòng)力、東方電氣等各大央企集團(tuán)根據(jù)自身不同的條件采取了形勢(shì)豐富的整體上市方案。

第二種模式是：反向收購(gòu)母公司模式。即通過(guò)控股的上市公司反向收購(gòu)母公司資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)整體上市，是目前比較流行的整體上市模式。具體來(lái)說(shuō)，實(shí)踐中反向收購(gòu)母公司模式又有三種類(lèi)型：定向增發(fā)反向收購(gòu)母公司資產(chǎn)模式，再融資反收購(gòu)母公司資產(chǎn)模式和自有資金反向收購(gòu)母公司模式。

第三種模式是換股吸收合并模式。即將同一實(shí)際控制人的各上市公司通過(guò)換股的方式進(jìn)行吸收合并，完成公司的整體上市。這種模式比較適合旗下有數(shù)家上市公司，而且經(jīng)營(yíng)內(nèi)容雷同的控股公司，一般可以選擇一家上市公司為主，通過(guò)換股來(lái)完成對(duì)其他上市公司的并購(gòu)。

第四是換股IPO模式。就是集團(tuán)公司與所屬上市公司公眾股東以一定比例換股，吸收合并所屬上市公司，同時(shí)發(fā)行新股。該模式較適合于處于快速發(fā)展時(shí)期的集團(tuán)公司，既能滿足集團(tuán)公司在快速發(fā)展階段對(duì)資金的需要，又能使集團(tuán)公司的資源得到整合，進(jìn)一步促進(jìn)資源使用效率提高。4我國(guó)中央企業(yè)整體上市影響分析

4.1 整體上市對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響分析

4.1.1 拓展了上市公司的融資渠道

以TCL集團(tuán)為例，TCL集團(tuán)下屬企業(yè)TCL通訊早在1993年上市，其所從事的電話機(jī)業(yè)務(wù)在當(dāng)時(shí)曾是TCL集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)。

但是隨著近十年來(lái)TCL集團(tuán)業(yè)務(wù)多元化和發(fā)展重心的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)移，TCL通訊原有的電話業(yè)務(wù)已從原先的支柱產(chǎn)業(yè)變?yōu)榱藦膶佼a(chǎn)業(yè)，對(duì)集團(tuán)的貢獻(xiàn)逐步降低。TCL集團(tuán)已發(fā)展成為一個(gè)以多媒體電子、通訊終端產(chǎn)品為主的多元化消費(fèi)類(lèi)產(chǎn)品制造商和銷(xiāo)售商，其整體規(guī)模己經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)TCL通訊，僅靠TCL通訊作為其國(guó)內(nèi)融資平臺(tái)己經(jīng)難以支持TCL集團(tuán)業(yè)務(wù)發(fā)展的需要。TCL集團(tuán)吸收合并TCL通訊，實(shí)現(xiàn)TCL集團(tuán)整體上市，大大加強(qiáng)了上市公司的整體規(guī)模，并建立了一個(gè)與其業(yè)務(wù)規(guī)模相匹配的持續(xù)融資的資本運(yùn)作平臺(tái)，拓展了上市公司的融資渠道，為其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供有力的支撐。

4.1.2 有助于解決關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題，提高上市公司質(zhì)量

由于歷史和現(xiàn)實(shí)的原因，早期的國(guó)有企業(yè)改制上市大多采取資產(chǎn)剝離的方式上市，在上市公司與控股公司之間，有著“剪不斷、理還亂”的財(cái)產(chǎn)關(guān)系與利益關(guān)系，進(jìn)而造成中國(guó)證券市場(chǎng)中的關(guān)聯(lián)交易盛行。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，母子控股型上市公司在我國(guó)上市公司中大約占七八成，帶來(lái)了大量關(guān)聯(lián)交易所形成的虛假業(yè)績(jī)，上市公司違規(guī)為控股股東擔(dān)保、控股股東違規(guī)挪用上市公司資金的現(xiàn)象比比皆是，對(duì)上市公司的流通股股東造成了極為深重的傷害；同時(shí)，這也是股權(quán)分裂的局面得以不斷加劇的一個(gè)很重要的因素。

整體上市轉(zhuǎn)好她解決的這一問(wèn)題，以武鋼股份為例，由于當(dāng)初上市時(shí)，受發(fā)行額度的限制，武鋼集團(tuán)僅將其鋼鐵業(yè)務(wù)最后端的冷軋工藝（冷軋薄板廠和冷軋硅鋼片廠）設(shè)立武鋼股份并上市，煉鐵、煉鋼、部分軋鋼等相關(guān)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)保留在武鋼集團(tuán)內(nèi)部。因此，無(wú)可避免的存在大量關(guān)聯(lián)交易。武鋼股份通過(guò)定向增發(fā)，收購(gòu)集團(tuán)公司的煉鐵、煉鋼、軋鋼等一整套生產(chǎn)工藝流程及相關(guān)配套設(shè)施，實(shí)現(xiàn)了鋼鐵生產(chǎn)工藝流程的完整和一 體化經(jīng)營(yíng)，與大股東武鋼集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易由原來(lái)主要為熱軋板卷采購(gòu)變?yōu)椴糠殖跫?jí)原料及輔助材料的采購(gòu)，極大地減少了關(guān)聯(lián)交易。

4.1.3 有助于提高產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，形成規(guī)模效應(yīng)，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)

以武鋼股份為例，鋼鐵生產(chǎn)的特點(diǎn)就是要求生產(chǎn)工藝完整和一體化經(jīng)營(yíng)，通過(guò)整體上市，武鋼股份將由一家鋼材加工企業(yè)發(fā)展成為年產(chǎn)鋼鐵各900萬(wàn)噸綜合生產(chǎn)能力的大型鋼鐵聯(lián)合企業(yè)，總資產(chǎn)從70億元增加到260億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入將由60多億元增加至250億元，產(chǎn)品范圍將有冷軋硅鋼片產(chǎn)品拓展至熱軋薄板、中厚板、大型材、高速線材、棒材等產(chǎn)品。整體上市后收購(gòu)武鋼集團(tuán)的資產(chǎn)包括新建成的二熱軋生產(chǎn)線，二熱軋為國(guó)內(nèi)技術(shù)裝備水平最高的生產(chǎn)線，一期設(shè)計(jì)年生產(chǎn)能力為350萬(wàn)噸，二期建設(shè)完成后設(shè)計(jì)年生產(chǎn)能力達(dá)到350萬(wàn)噸，可生產(chǎn)國(guó)內(nèi)幅度最寬、強(qiáng)度最大的熱軋卷板。實(shí)現(xiàn)鋼鐵生產(chǎn)工藝流程的完整和一體化經(jīng)營(yíng)，財(cái)務(wù)狀況的透明度進(jìn)一步提高，有利于上市公司統(tǒng)籌規(guī)劃，統(tǒng)一布局，有利于降低企業(yè)和市場(chǎng)的交易成本和交易費(fèi)用，提高企業(yè)的運(yùn)行效率和運(yùn)行質(zhì)量。

對(duì)于上市公司和母公司而言，整體上市避免了上市公司業(yè)務(wù)單一或過(guò)于依靠母公司，最終降低了上市公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；在理順上市公司與母公司關(guān)系的同時(shí)，整合了兩者資源，發(fā)揮了規(guī)模效應(yīng)，提升了整體競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)上市公司做大做強(qiáng)。

4.1.4 有助于完善上市公司治理結(jié)構(gòu)

集團(tuán)公司的整體上市，在一定程度上解決“一股獨(dú)大”和“一股獨(dú)霸”的問(wèn)題。在TCL集團(tuán)整體上市后，TCL集團(tuán)的流通股數(shù)量大增，使得國(guó)有股股權(quán)從換股前占總股本比例的40.97%下降到25.22%，下降幅度為38.44%。武鋼股份增發(fā)成功，武鋼集團(tuán)的持股比例從84.69%下降至73.74%，而流通股比例上升為26.26%。從中可以看出，若是集團(tuán)公司內(nèi)企業(yè)上市，集團(tuán)公司的國(guó)有股權(quán)比例不會(huì)改變，只是控制的資產(chǎn)增加，而現(xiàn)在整個(gè)集團(tuán)公司上市，國(guó)有股權(quán)比例下降，對(duì)于完善上市公司治理結(jié)構(gòu)具有積極的意義。4.1.5 得到二級(jí)市場(chǎng)投資者的認(rèn)同

以TCL集團(tuán)為例，集團(tuán)公司發(fā)行的9.94億股A股中5.9億用于籌集新鮮資金，其余置換TCL通訊股票。TCL通訊股價(jià)從2003年9月26日整體上市方案公布時(shí)的18.24元一路拉升至2004年1月6日的27.34元。在按4.26元折股并增發(fā)后，TCL集團(tuán)整體上市首發(fā)日發(fā)行價(jià)4.26元，開(kāi)盤(pán)6.88元，收盤(pán)7.59元，當(dāng)時(shí)股價(jià)靚升78.18%，最高價(jià)時(shí)曾漲到每股9.46元。

4.1.6 引起公司績(jī)效的變化

由以上分析可知，整體上市有助于完善公司治理結(jié)構(gòu)，同時(shí)也有助于整體上市的企業(yè)發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)。而公司治理結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效之間存在著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，企業(yè)發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)也有助于提升其經(jīng)營(yíng)績(jī)效。但是，以前分拆上市的公司大都是從集團(tuán)公司中分拆后打包上市的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，所以當(dāng)集團(tuán)公司整體上市之后，上市公司績(jī)效將姓變化。

4.2 整體上市對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的積極影響

4.2.1 有利于為市場(chǎng)的金融創(chuàng)新拓展空間

資本市場(chǎng)的基本功能，就是提高資金配置效率，促進(jìn)上市公司做大做強(qiáng)。但是在我國(guó)資本市場(chǎng)上資源配置效率低卻是一個(gè)歷史遺留問(wèn)題，為了解決這一問(wèn)題就要求證券市場(chǎng)進(jìn)行最重要、最基本的制度創(chuàng)新，但一系列與之相配套的新的制度建設(shè)卻還沒(méi)有到位。集團(tuán)公司整體上市帶來(lái)的金融創(chuàng)新無(wú)疑會(huì)推動(dòng)相關(guān)制度安排的進(jìn)一步完善，包括法律的修改、政策的調(diào)整等，為解決全流通問(wèn)題進(jìn)行積極的探索。

整體上市為上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組提供了一種創(chuàng)新思路。不少上市公司在經(jīng)營(yíng)情況不佳時(shí)，大多來(lái)取收購(gòu)、利用集團(tuán)母公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來(lái)提高業(yè)績(jī)水平，上市公司的業(yè)績(jī)雖然增長(zhǎng)了，但是母公司整體業(yè)績(jī)卻沒(méi)有改良，倒是給母公司操控上市公司提供了較大的便利與空間。整體上市這種以市場(chǎng)為主導(dǎo)的并購(gòu)重組并進(jìn)行股權(quán)融資的模式，不同于 以往的配股、增發(fā)的融資模式，為資本市場(chǎng)的發(fā)展作了有益的嘗試。

4.2.2 為解決國(guó)有股減持提供了依據(jù)

在全流通得不到有效解決的情況下，國(guó)有股份的“有進(jìn)有退”正在成為一種必然趨勢(shì)，母子控股型上市公司重新整體上市，為實(shí)現(xiàn)“國(guó)退民進(jìn)”戰(zhàn)略提供了有效的變通途徑。TCL集團(tuán)的上市采用了權(quán)益結(jié)合法體現(xiàn)了對(duì)原有市場(chǎng)上市流通股東的利益補(bǔ)償：武鋼股份增發(fā)由于采取了同股同價(jià)的原則，因此其增值部分不再和以前一樣僅僅通過(guò)流通股增發(fā)溢價(jià)實(shí)現(xiàn)，這在客觀上保障了流通股股東的利益，并且這兩種模式都有效地降低了國(guó)有股權(quán)的比例。盡管對(duì)流通股的補(bǔ)償程度有不同的說(shuō)法，但是補(bǔ)償原則的確定對(duì)于國(guó)有股減持或者全流通來(lái)說(shuō)，具有十分重要的借鑒意義。同時(shí)，劉嫦對(duì)整體上市的另一點(diǎn)質(zhì)疑“整體上市并不是國(guó)有股減持的途徑，也不可能成為國(guó)有股減持的捷徑”也被否定了。

4.2.3 優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，保護(hù)了投資者利益

目前上市公司存在非流通的國(guó)有股和法人股以及流通股的二元結(jié)構(gòu)，這在客觀上形成了一種杠桿效應(yīng)，外部勢(shì)力可以憑借低廉的價(jià)格收購(gòu)非流通股而形成上市公司的實(shí)際控制人。

集團(tuán)公司整體上市有助于股權(quán)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化調(diào)整。一方面國(guó)有股所占有的比例下降了，另一方面由于流通股比例增大，管理層有了更為廣闊、流動(dòng)性更強(qiáng)的平臺(tái)來(lái)進(jìn)行集團(tuán)公司的管理。

如果整體上市的方案設(shè)計(jì)的合理，就可以有效避免現(xiàn)有的法律法規(guī)對(duì)于上市公司上市條件規(guī)定的弊端，將有利于形成上市公司、大股東、中小股東和投資者多贏的局面。通過(guò)武鋼股份和TCL集團(tuán)的例子，可以看出合理方案的推出使大部分流通股股東收益不斷上漲的二級(jí)市場(chǎng)，這也是容易得到市場(chǎng)認(rèn)同的最重要也是最根本的原因。

4.2.4 推動(dòng)上市公司并購(gòu)重組的發(fā)展 由于我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，普遍存在國(guó)有股股東產(chǎn)權(quán)虛設(shè)，流通股股東股小言微的問(wèn)題，市場(chǎng)并不存在真正意義上的股東，上市公司的所有決策實(shí)際上都圍繞著控股股東代理人的利益最大化展開(kāi)。因此，并購(gòu)重組的方式是資產(chǎn)置換型的，是以股權(quán)分裂的非流通股的非市場(chǎng)化交易，即場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓為基礎(chǔ)的。非流通控股權(quán)的場(chǎng)外低價(jià)協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)﹂_(kāi)了流通股股東這個(gè)最主要的當(dāng)事人和利益關(guān)聯(lián)方，導(dǎo)致了證券市場(chǎng)功能的完全異化和社會(huì)資源的極大浪費(fèi)。而整體上市給股權(quán)的合理化帶來(lái)了一定的參考依據(jù)，為推進(jìn)市場(chǎng)化、理性化并購(gòu)重組提供了建議。

(1)推動(dòng)市場(chǎng)重視上市公司質(zhì)量

上市公司的質(zhì)量是證券市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)，而我國(guó)上市公司質(zhì)量較差的問(wèn)題由來(lái)己久，為了保住上市資格、扭轉(zhuǎn)連年虧損的局面，各地方政府和上市公司紛紛把并購(gòu)重組當(dāng)作了主要手段，這嚴(yán)重影響了并購(gòu)重組的發(fā)展。因此，只有切實(shí)提高了上市公司的質(zhì)量，夯實(shí)證券市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)，才能為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，為上市公司市場(chǎng)化的并購(gòu)重組奠定物質(zhì)基礎(chǔ)，也為上市公司的健康發(fā)展提供必要的條件。

(2)加強(qiáng)對(duì)上市公司并購(gòu)重組行為的監(jiān)管與規(guī)范

證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該明確規(guī)定上市公司進(jìn)行并購(gòu)重組的市場(chǎng)機(jī)制和操作規(guī)則，對(duì)資產(chǎn)定價(jià)、交易方式、支付方法、財(cái)務(wù)核算以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)、證券交易所、中介機(jī)構(gòu)和獨(dú)立董事在不同的收購(gòu)方式中的權(quán)責(zé)和作用都做出明確的規(guī)定。

要強(qiáng)化對(duì)上市公司并購(gòu)重組信息披露的監(jiān)管，確保信息披露的及時(shí)化、公開(kāi)化和透明化。最大限度地減少利用并購(gòu)重組內(nèi)幕消息進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)投機(jī)的可能，嚴(yán)厲打擊二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)操控行為。促使涉足上市公司并購(gòu)重組的會(huì)計(jì)師、律師及財(cái)務(wù)顧問(wèn)們均能誠(chéng)實(shí)守信，各盡職守，無(wú)疑使得許多不規(guī)范的并購(gòu)重組操作難以通行無(wú)阻，起到防患于未然的作用。

(3)有利于鼓勵(lì)戰(zhàn)略并購(gòu)

采取措施，鼓勵(lì)大規(guī)模的戰(zhàn)略并購(gòu)，整體上市使上市公司的并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)從資產(chǎn)置換型向自然整合型的轉(zhuǎn)變。在國(guó)際資本市場(chǎng)上，并購(gòu)?fù)ǔ０l(fā)生在同行業(yè)中，或?yàn)榱遂柟毯蛿U(kuò)大市場(chǎng)份額，或?yàn)榱斯?jié)約生產(chǎn)成本、運(yùn)營(yíng)和管理成本，或?yàn)榱思夹g(shù)、品牌上的優(yōu)勢(shì)發(fā)揮或互補(bǔ)的橫向并購(gòu)，也有不少并購(gòu)發(fā)生在上下游企業(yè)之間，其目的是共享客戶群或營(yíng)銷(xiāo)渠道。5 現(xiàn)階段整體上市存在的問(wèn)題和弊端

整體上市依然存在一些問(wèn)題和弊端，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

5.1 收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)缺乏

從TCL、武鋼、寶鋼以及其他整體上市的企業(yè)可以看出，其定價(jià)缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，個(gè)案性顯著。這其實(shí)也是中國(guó)IPO的普遍的問(wèn)題。即新股IPO的發(fā)行定價(jià)是采用由發(fā)行人和承銷(xiāo)商按照一定的市盈率或者發(fā)行前一段時(shí)間的平均股價(jià)打某個(gè)比例的折扣來(lái)確定發(fā)行價(jià)格然后報(bào)批的方式。發(fā)行人和承銷(xiāo)商都是發(fā)行股票的利益主體，股票發(fā)行價(jià)格的高低直接關(guān)系到這兩大主體的利益，發(fā)行人希望從市場(chǎng)中拿到更多的資金，承銷(xiāo)商則希望從更大發(fā)行額中抽取更多的承銷(xiāo)費(fèi)用。因此發(fā)行定價(jià)具有更多的主觀性和隨意性，發(fā)行的股票價(jià)格也往往被高估。象TCL集團(tuán)對(duì)TCL股份的換股價(jià)格為21.15元，是TCL通訊2001年1月2日至2003年9月26日股價(jià)走勢(shì)的最高值。”

5.2 第三方評(píng)估缺乏

寶鋼案例中擬上市資產(chǎn)280.20億元，武鋼擬上市資產(chǎn)為198.56億元，但是對(duì)這些資產(chǎn)都缺乏第三方的評(píng)估。收購(gòu)資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估，主要是國(guó)家資產(chǎn)的評(píng)估，缺乏一個(gè)完全獨(dú)立的第三方來(lái)評(píng)定擬收購(gòu)資產(chǎn)的價(jià)值。

寶鋼集團(tuán)與武鋼集團(tuán)，作為資產(chǎn)出售的利益所得方，主要的控股方為國(guó)家；另一方面，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估的機(jī)構(gòu)也是由國(guó)有機(jī)構(gòu)進(jìn)行，這種非獨(dú)立的評(píng)估給交易蒙上了不公允的色彩，對(duì)于整體上市的后續(xù)發(fā)展，乃至是中國(guó)資本市場(chǎng)的完善都是不利的。

5.3 資金去向不透明

無(wú)論是寶鋼、武鋼還是TCL都通過(guò)整體上市籌集到了大量的資金。但是這部分資金到底去哪里了呢?是不是全部用于資產(chǎn)收購(gòu)，用于資產(chǎn)收購(gòu)的比例是多少?以及剩余資金將用于何處，都缺少明確的說(shuō)法。眾所周知，我國(guó)證券市場(chǎng)的投資功能和資源配置功能效率相對(duì)低，有些籌集來(lái)的資金根本就不是服務(wù)與生產(chǎn)領(lǐng)域，而是又流回了證券市場(chǎng)，很多上市公司是在資金并不短缺的情況下，瘋狂“圈錢(qián)”，再把這些在整個(gè)社會(huì)看來(lái)極其稀缺的資金，又投回證券市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)，而不是服務(wù)于生產(chǎn)，所以根本就不可能創(chuàng)造財(cái)富，這些資金在證券市場(chǎng)上到處“流竄”，不僅造成了資金的極大浪費(fèi)，還增加了整個(gè)證券市場(chǎng)的不穩(wěn)定，釀成更大的證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)氣對(duì)整體上市公司籌集的資金去向問(wèn)題始終缺乏透明的說(shuō)法，也缺乏必要的監(jiān)管機(jī)制，這其中有很大的隱患。而且這同時(shí)也是一些學(xué)者對(duì)整體上市的質(zhì)疑點(diǎn)所在，例如劉嫦認(rèn)為“整體上市并不能改變上市公司‘圈錢(qián)’目的，反而有可能變本加厲”。

5.4 中小股東利益難保障

整體上市在強(qiáng)調(diào)證券市場(chǎng)為國(guó)有企業(yè)服務(wù)的同時(shí)，卻忽視了對(duì)投資者利益的保護(hù)。這也是中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)比較嚴(yán)重的問(wèn)題。對(duì)投資者利益保護(hù)缺位的嚴(yán)重程度，僅僅從證券立法中就略見(jiàn)一斑。現(xiàn)代法律責(zé)任區(qū)分為刑事法律責(zé)任、行政法律責(zé)任和民事法律責(zé)任三種，刑事責(zé)任和行政責(zé)任主要體現(xiàn)了“懲罰”，民事責(zé)任主要體現(xiàn)了“補(bǔ)償”。我1998年出臺(tái)的《證券法》中，第十一章以36個(gè)條文規(guī)定了各種證券犯罪行為的法律責(zé)任，但其中絕大部分是證券違法行為的行政責(zé)任，涉及民事責(zé)任的條款僅僅有三條，即第192，202和207條，不到1/10，民事法律責(zé)任制度的缺位可略見(jiàn)一斑。同時(shí)，這些民事責(zé)任的規(guī)定并沒(méi)有提出具體的操作方案，過(guò)于原則化。正是由于缺乏民事責(zé)任的規(guī)定，因此在實(shí)踐中，對(duì)有關(guān)的違法違規(guī)行為一般都采用行政處罰的辦法解決，卻沒(méi)有給受害投資者應(yīng)有的補(bǔ)償。例如，實(shí)踐中已經(jīng)發(fā)生的多起證券欺詐案，沒(méi)有一起對(duì)無(wú)辜投資者的損失給予賠償。相反，實(shí)際上對(duì)違規(guī)上市公司處罰的直接經(jīng)濟(jì)后果是股價(jià)下跌，這又進(jìn)一步加劇了作為股東的受害投資者的損失。

整體上市后的公司，其業(yè)績(jī)是否會(huì)有所提升，從而給中小股東帶來(lái)收益呢？本文下面會(huì)對(duì)此做一個(gè)實(shí)證分析。但是，無(wú)論結(jié)果怎樣，本文認(rèn)為缺乏一個(gè)必要的約束機(jī)制來(lái)約束整體上市的公司。資產(chǎn)收購(gòu)后，其盈利能力能提高多少，如果達(dá)不到會(huì)受什么懲罰，這一點(diǎn)缺乏規(guī)范。只有一個(gè)健全的約束機(jī)制建立起來(lái)，中小股東的權(quán)益才能夠得到最切實(shí)的保障。5.5 市場(chǎng)容量問(wèn)題

對(duì)“整體上市”的一種主要顧慮在于大規(guī)模推行“整體上市”會(huì)對(duì)于市場(chǎng)造成較大擴(kuò)容壓力。這個(gè)擴(kuò)容壓力又夾雜著流通股與非流通股比例的問(wèn)題，因此更加復(fù)雜。

TCL集團(tuán)在“整體上市”的過(guò)程之中募集到25.13億元，而武鋼股份向社會(huì)公眾公開(kāi)發(fā)行的增發(fā)部分也募集到35.98億元。從表面數(shù)據(jù)來(lái)看，似乎武鋼模式對(duì)于市場(chǎng)產(chǎn)生了較大的擴(kuò)容壓力，但是如果考慮到國(guó)有股最終會(huì)進(jìn)行減持這一因素，則會(huì)出現(xiàn)相反的結(jié)論。原上市公司TCL通訊的總股本為18810.88萬(wàn)股，而非流通股為10665.6萬(wàn)股，經(jīng)過(guò)換股、增發(fā)并整體上市后，公司總股本變?yōu)?58633萬(wàn)股，非流通股為159193.41萬(wàn)股，為原上市公司非流通股的14.93倍，而非流通股占總股本的比例也從56.7%，上升到“整體上市”后的61.6%。而武鋼股份，增發(fā)前的總股本為250857.6萬(wàn)股，其中非流通股212457.6萬(wàn)股，占股本總額的84.69%。根據(jù)該公司最終確定的增發(fā)方案，增發(fā)數(shù)量為141042.4萬(wàn)股，其中向社會(huì)公眾公開(kāi)發(fā)行56400萬(wàn)股社會(huì)公眾股，向武漢鋼鐵（集團(tuán)）公司定向增發(fā)84642.4萬(wàn)股國(guó)有法人股。增發(fā)成功后，總股本391900萬(wàn)股，非流通股股本297100萬(wàn)股，非流通股占總股本的75.8%，非流通比例下降了約11個(gè)百分點(diǎn)。TCL模式帶給市場(chǎng)較小的擴(kuò)容壓力是以其非流通股比例增加為代價(jià)的。在當(dāng)前，這種方式雖然能夠較容易的接受，但這樣做其實(shí)是把問(wèn)題推到以后，并沒(méi)有從根本上解決問(wèn)題。而武鋼模式被市場(chǎng)所贊同的一點(diǎn)就是，在這一次增發(fā)中采取了流通股和非流通股同股同價(jià)的原則，一方面最大限度地保護(hù)了投資者利益，另一方面為將來(lái)減持留下了伏筆。

限制上市同時(shí)還必須考慮到市場(chǎng)的容量，即這一市場(chǎng)要大到足以有效吸納大規(guī)模整體上市融資的數(shù)量。比如建行大約值1500億元，即使上市流通25%，即300億元。以此為例，資本總額約2000億元，即使按照每股1元的價(jià)格公開(kāi)出售20%的股份，仍然需要從證券市場(chǎng)籌資400億元。這一數(shù)字占我國(guó)股市目前年籌資總額的40%，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)可能也無(wú)法承受。如果列入整體上市日程的央企全部整體上市，就需要從資本市場(chǎng)籌集數(shù)千億的資金，我國(guó)證券市場(chǎng)在短期內(nèi)是無(wú)法承受的。因此，整體上市有必要在股市充分?jǐn)U容和成熟之后逐步進(jìn)行。

5.6 政策性明顯 整體上市的推進(jìn)與股票市場(chǎng)的表現(xiàn)息息相關(guān)，而中國(guó)股市受政策影響顯著，因此整體上市有政策性明顯的特征。

我國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)新興的快速發(fā)展市場(chǎng)，又處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，相對(duì)而言還不夠成熟、規(guī)范，政策性因素對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生的影響重大。以股票市場(chǎng)為例，經(jīng)驗(yàn)觀察表明，我國(guó)股市波動(dòng)與政策性因素密切相關(guān)。對(duì)滬市異常波動(dòng)情況的統(tǒng)計(jì)顯示，政策性因素是造成股市異常波動(dòng)的首要因素，占總影響的46%，其次才是市場(chǎng)因素，占總影響的21%；擴(kuò)容因素占17%；消息因素占12%；其他因素占4%。若把擴(kuò)容團(tuán)素也視為政策因素，那么政策性因素的影響上升到63%。這說(shuō)明政策性因素對(duì)股市的影響不僅頻繁而且力度大。6 解決中央企業(yè)整體上市存在問(wèn)題的對(duì)策

從整體上市的初步實(shí)踐，要逐步解決整體上市存在的上述問(wèn)題，建議采取以下對(duì)策：

6.1 完善相關(guān)的法律法規(guī)

整體上市的相關(guān)法律法規(guī)還是空白的，監(jiān)管層要始終把公眾股股東合法權(quán)益的保護(hù)放在首位，做好法律法規(guī)的制定和完善工作。從以下幾個(gè)方面考慮法律法規(guī)的制定：一是要嚴(yán)格整體上市的門(mén)檻；二是要注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)行實(shí)質(zhì)性重組，而不是報(bào)表性重組、虛假性重組及拉郎配式重組；三是定價(jià)要合理，充分考慮公眾投資者的權(quán)益，投資者應(yīng)有合理回報(bào)；四是程序要公正，充分尊重公眾股東的選擇；五是讓獨(dú)立董事發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn)，充分發(fā)揮獨(dú)立董事的作用；六是信息披露要充分，保護(hù)公眾股東的知情權(quán)。

6.2 嚴(yán)格整體上市的審批制度

對(duì)整體上市對(duì)象的選擇應(yīng)慎重，必須堅(jiān)持兩個(gè)原則:一是績(jī)優(yōu)大型企業(yè)，集團(tuán)資產(chǎn)質(zhì)量好，整體上市后不影響上市公司的質(zhì)量。資產(chǎn)質(zhì)量可以用不良資產(chǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力、分配能力等四個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量；二是控股股東與上市公司必須在產(chǎn)業(yè)上有關(guān)聯(lián)，以使未上市資產(chǎn)與上市資產(chǎn)通過(guò)合并實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)或優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，或者能通過(guò)上下游產(chǎn)業(yè)的合并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的整合或價(jià)值鏈的增值。

6.3 規(guī)范現(xiàn)行再融資制度

企業(yè)融資制度創(chuàng)新的有效性，與法律和政策限制程度密切相關(guān)。現(xiàn)行上市公司冉融資制度在實(shí)務(wù)操作中的問(wèn)題主要表現(xiàn)為：以剛性條件為主的再融資門(mén)檻過(guò)高過(guò)僵、再融資制度事后處罰手段乏力、對(duì)再融資申請(qǐng)審核的重點(diǎn)缺乏科學(xué)性、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)下融資制衡機(jī)制薄弱等，要徹底消除上述問(wèn)題必須對(duì)再融資政策徹底改革。

第一，目前再融資政策及相關(guān)法律簡(jiǎn)單死板，給上市公司的融資提供的創(chuàng)新空間很小，市場(chǎng)呼喚再融資制度的根本性改變。而強(qiáng)調(diào)再融資創(chuàng)新，也非一味地為融資而融資，關(guān)鍵要形成一種良性機(jī)制，使真正需要資金并能有效使用的公司拿到錢(qián)。第二，必須限制大股東嚴(yán)重失衡的表決權(quán)，終止大股東在再融資方面享有的不合理的特權(quán)。第三，針對(duì)上市公司重融資輕回報(bào)的普遍現(xiàn)象，巫待建立投資者回報(bào)機(jī)制，這也是當(dāng)前公司法人治理結(jié)構(gòu)中需迫切解決的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。第四，根據(jù)證券市場(chǎng)發(fā)育程度和發(fā)行市場(chǎng)的信息不對(duì)稱狀況，將發(fā)行審核制度、定價(jià)制度、信息披露制度有機(jī)結(jié)合起來(lái)，促進(jìn)證券發(fā)行市場(chǎng)資源配置效率提高。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司可行性論證報(bào)告的客觀性和準(zhǔn)確性進(jìn)行審查和評(píng)估。建立綜合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)來(lái)確認(rèn)再融資資格，除ROE外，可以考慮引進(jìn)每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、凈利潤(rùn)或EVA等指標(biāo)，從多方面判別上市公司整體上市前后業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

6.4 完善詢價(jià)制

從1990年12月上海證券交易所成立至今，證券的發(fā)行方式從額度管理、指標(biāo)管理、通道制、保薦制直到詢價(jià)制。詢價(jià)制已于2005年1月1日正式開(kāi)始實(shí)施，標(biāo)志著新股發(fā)行向市場(chǎng)化邁進(jìn)了一大步。其本質(zhì)是將股票發(fā)售根據(jù)市場(chǎng)供求關(guān)系，由投資者來(lái)決定新股首發(fā)的價(jià)格。按規(guī)定，1月1日以后發(fā)行的新股，上市公司和保薦機(jī)構(gòu)須通過(guò)向基金公司、證券公司和保險(xiǎn)公司等6類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格，發(fā)行4億股以下的公司須至少向20家機(jī)構(gòu)詢價(jià)，發(fā)行4億股以上的公司則至少向50家機(jī)構(gòu)詢價(jià)。詢價(jià)制度改革和完善了目前的股票發(fā)行機(jī)制，減少了發(fā)行定價(jià)的主觀性和隨意性，以更好地發(fā)揮股票一級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能.6.5加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)的評(píng)估管理

針對(duì)整體上市中資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估獨(dú)立第三方缺位的問(wèn)題，必須大力發(fā)展評(píng)估事業(yè)，加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)評(píng)估的管理，做到認(rèn)真執(zhí)行資產(chǎn)評(píng)估工作的法規(guī)制度，國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)根據(jù)政策從嚴(yán)審批，加大監(jiān)察和立法力度，堵塞國(guó)有資產(chǎn)流失渠道；加強(qiáng)評(píng)估機(jī)構(gòu)的資格審查和管理，確保評(píng)估機(jī)構(gòu)的獨(dú)立執(zhí)業(yè)，以確保評(píng)估價(jià)值的公正性和法律性;加強(qiáng)評(píng)估專(zhuān)業(yè)隊(duì)伍建設(shè)，造就一支素質(zhì)好、質(zhì)量高的專(zhuān)業(yè)評(píng)估隊(duì)伍。6.6 收購(gòu)支付方式要多樣化，以緩解整體上市帶來(lái)的市場(chǎng)擴(kuò)容問(wèn)題

在公司并購(gòu)活動(dòng)中，出資方式主要有三種，即現(xiàn)金支付、股票支付和綜合證券支付。根據(jù)有關(guān)資料，在美英等國(guó)，這三種支付方式的使用頻率依次為：現(xiàn)金支付方式、股票支付方式和綜合證券方式。后兩種支付方式可以減輕股票市場(chǎng)的擴(kuò)容壓力，可以逐步試點(diǎn)推進(jìn)。與此同時(shí)，鼓勵(lì)合規(guī)資金和居民儲(chǔ)蓄入市，以增加股票市場(chǎng)的有效需求。結(jié)論

整體上市是中國(guó)資本市場(chǎng)成長(zhǎng)中的制度創(chuàng)新,他的產(chǎn)生與最初的“分拆上市”息息相關(guān)。

我們可以看到，央企整體上市有其存在的必然性和合理性，對(duì)于減少關(guān)聯(lián)交易、提高證券市場(chǎng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的表征力以及股權(quán)改革都有積極的意義。

但是，我們也應(yīng)該清楚的看到，整體上市并不是靈丹妙藥，包治百病，不能貿(mào)然推進(jìn)。短期來(lái)看，要嚴(yán)格整體上市的審批制度。利用各種財(cái)務(wù)指標(biāo)的規(guī)范其進(jìn)程，并且加強(qiáng)整體上市后公司籌集現(xiàn)金的監(jiān)管；長(zhǎng)期來(lái)看，整體上市的進(jìn)行必須伴隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的深化改革和成熟，否則，整體上市只是舊酒裝新瓶，不可能從根本上改善中國(guó)資本市場(chǎng)的陳疴舊疾。

整體上市作為資本市場(chǎng)的金融創(chuàng)新，不可避免存在一些問(wèn)題和不完善的地方，如缺少相關(guān)的制度來(lái)規(guī)范企業(yè)上市，上市公司的質(zhì)量缺乏保證等問(wèn)題。但是可以通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管，完善各種法律法規(guī)來(lái)規(guī)范整體上市。

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致 謝

當(dāng)這篇論文的編寫(xiě)接近尾聲的時(shí)刻，除了自己發(fā)自內(nèi)心的如釋重負(fù)的輕松外，最想表達(dá)的就是在這兩年里對(duì)我的學(xué)習(xí)和生活給予莫大幫助的老師、同學(xué)及我的家人。

首先，感謝我的導(dǎo)師黃紅梅老師的指導(dǎo)。黃老師從論文的選題、構(gòu)思、審稿和定稿，都傾注了大量的心血；還對(duì)整篇論文進(jìn)行了認(rèn)真、細(xì)致的批改，不足之處一一批注，使得論文在初稿原有的基礎(chǔ)上整體提升了一個(gè)層次。可以說(shuō)，這篇論文的完成，離不開(kāi)黃老師的辛勤指導(dǎo)。黃老師的治學(xué)和為人是我學(xué)習(xí)的楷模。同時(shí)，我也借此機(jī)會(huì)感謝各位老師在這兩年里對(duì)我的悉心教育和幫助。在以后的工作中，我將以各位教授為榜樣，用心學(xué)習(xí)，用心助人，永無(wú)止境。

其次，我要感謝我的家人和親友，特別是我的父母，沒(méi)有他們的無(wú)私關(guān)心和幫助，就沒(méi)有我的今天，我也不能安心地完成我的學(xué)業(yè)。感謝他們一直對(duì)我學(xué)習(xí)的無(wú)私支持。在我本科生活和論文撰寫(xiě)過(guò)程中，我也得到了我的同學(xué)、室友以及許多好友的關(guān)心和幫助，在此我一并向他們表示感謝。

最后，對(duì)閱讀評(píng)審本文的專(zhuān)家學(xué)者表示衷心的感謝。

第二篇：中央企業(yè)整體改制上市的方法和難點(diǎn)

中央企業(yè)整體改制上市的方法和難點(diǎn)

由于政策的呵護(hù)，整體上市概念已成為股市最吸引眼球的熱點(diǎn)。滬深股市涉及到整體上市概念的股票約有70多只，從去年下半年開(kāi)始，這些股票股價(jià)就表現(xiàn)不俗。故很多人稱2007年為“集團(tuán)整體上市年”。

一、集團(tuán)從分拆上市到整體上市

集團(tuán)上市主要有三個(gè)形式，一是集團(tuán)法人整體上市；二是主業(yè)資產(chǎn)整體上市；三是優(yōu)良資產(chǎn)上市。前兩者屬于整體上市，第三者屬于分拆上市。

過(guò)去20多年的國(guó)有企業(yè)改制，是以優(yōu)良資產(chǎn)分拆上市和主輔業(yè)分離為主題的；尤其在中國(guó)資本市場(chǎng)的起步階段，分拆改制上市對(duì)國(guó)有企業(yè)改革和資本市場(chǎng)的發(fā)展起到了巨大的積極作用。

但是，集團(tuán)分拆上市逐漸出現(xiàn)了許多問(wèn)題，母公司和子公司之間、上市公司與非上市公司之間、主業(yè)和輔業(yè)之間的利益均衡問(wèn)題很難協(xié)調(diào)，并由此引發(fā)了很多企業(yè)內(nèi) 部矛盾。突出的問(wèn)題是：（1）關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，（2）大股東侵占上市公司利益問(wèn)題，（3）非上市部分的體制難以轉(zhuǎn)換問(wèn)題。比如，有些上市公司的采 購(gòu)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售等是分離的，并且很多受母公司控制，很大程度上損害了公眾股東的利益。所以，國(guó)內(nèi)的分拆上市的模式越來(lái)越不符合國(guó)際慣例和資本市場(chǎng)發(fā)展要 求。

近幾年，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，不論是資本市場(chǎng)容量還是運(yùn)作規(guī)范，都有很大的改善；另外，國(guó)內(nèi)分步實(shí)現(xiàn)整體上市的中央企業(yè)中國(guó)移動(dòng)、武鋼股份等，還 有一次性實(shí)現(xiàn)整體上市的金融類(lèi)企業(yè)中國(guó)銀行、工商銀行等，都為國(guó)有大中型企業(yè)、尤其是中央企業(yè)的整體上市提供了有意的借鑒。

二、集團(tuán)整體上市的方式

國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)的國(guó)有企業(yè)整體上市的模式大致有以下三種方式：

1．“TCL”模式: 換股合并與IPO

2004年1月，TCL集團(tuán)通過(guò)對(duì)上市子公司TCL通訊進(jìn)行換股合并并IPO的方式，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)的整體上市。TCL集團(tuán)整體上市模式可以歸納為“母公司直接 上市模式”，即在企業(yè)集團(tuán)中,具有核心地位的母公司(集團(tuán)公司)通過(guò)改制直接上市。“TCL”模式適用條件：首先，企業(yè)集團(tuán)結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，母公司具有較強(qiáng) 的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和較大的經(jīng)營(yíng)規(guī)模；其次，母公司符合證券市場(chǎng)發(fā)行上市的資格條件。2006年6月，上港集團(tuán)的整體上市與“TCL”模式屬于同類(lèi)，只是增加了給子公司流動(dòng)股股東以換股或現(xiàn)金的選擇權(quán)。

2．“武鋼”模式：增發(fā)與資產(chǎn)收購(gòu)

武鋼集團(tuán)的整體上市采取了資產(chǎn)先行的方式。2004年6月，武鋼股份

（600005）通過(guò)定向增發(fā)國(guó)有法人股和面向社會(huì)公眾發(fā)行流通股募集資金，再用 增發(fā)募集資金收購(gòu)集團(tuán)尚未上市的全部主業(yè),從而實(shí)現(xiàn)集團(tuán)主業(yè)整體上市。“武鋼模式”的適用條件：首先，集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模較大且資產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)異；其次，市場(chǎng)對(duì)再融 資持有寬容乃至歡迎態(tài)度。

3．“東電”模式：非公開(kāi)發(fā)行與資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)

2007年5月，東方電機(jī)(600875.SH，1072.HK.)宣布將通過(guò)向母公司東方電氣集團(tuán)非公開(kāi)發(fā)行股票和支付現(xiàn)金的方式，通過(guò)兩次收購(gòu)的方式 獲得東方電氣集團(tuán)持有的S東鍋(600786.SH)68.05%的股份、東方汽輪機(jī)１００％股權(quán)，以及東方電氣集團(tuán)在換股要約收購(gòu)東方鍋爐要約期滿時(shí)取得的不超過(guò)31.95%的股

份。收購(gòu)?fù)瓿珊螅瑬|方電機(jī) 將整合供應(yīng)鍋爐、汽輪機(jī)及發(fā)電機(jī)三大核心發(fā)電設(shè)備，實(shí)現(xiàn)東方電氣集團(tuán)主業(yè)資產(chǎn)“A+H”整體上市。由于整個(gè)方案涉及到股改送股、換股吸收合并、非公開(kāi)發(fā)行，以及將S東鍋整合進(jìn)東方電機(jī)，而被譽(yù)為“東電模式”。

三、集團(tuán)整體上市模式比較與選擇

以上三種模式中，“TCL”模式屬于集團(tuán)法人整體上市，而“武鋼”模式和“東電”模式，則屬于主業(yè)資產(chǎn)整體上市。

相比而言。集團(tuán)法人整體上市，有利于減少關(guān)聯(lián)交易，減少大股東侵占上市公司利益，也有利于優(yōu)化公司法人治理，及縮減管理層級(jí)；但是，業(yè)務(wù)與資產(chǎn)良莠不齊，容易導(dǎo)致資本市場(chǎng)估值偏低和運(yùn)行低效率。主業(yè)資產(chǎn)整體上市，通過(guò)主輔分離，保持主營(yíng)業(yè)務(wù)價(jià)值鏈的完整性和獨(dú)立性，有利于提高主業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力；但是，與母 公司的關(guān)聯(lián)交易會(huì)很多，容易造成大股東資金占用或違規(guī)擔(dān)保，也容易弱化公司法人治理。

中央企業(yè)改制上市是采用集團(tuán)法人整體上市還是主業(yè)資產(chǎn)整體上市，要具體問(wèn)題具體分析。集團(tuán)法人整體上市,一般要求集團(tuán)整體資產(chǎn)優(yōu)良，母公司管理效率高，輔 業(yè)規(guī)模小，離退休人員少和冗員現(xiàn)象不明顯。集團(tuán)主業(yè)資產(chǎn)整體上市，一般要求主營(yíng)業(yè)務(wù)突出、資產(chǎn)優(yōu)良，價(jià)值鏈完整，主營(yíng)資產(chǎn)能夠獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。對(duì)于中央企業(yè)整體改制上市，能夠?qū)崿F(xiàn)集團(tuán)法人整體上市的，就要集團(tuán)法人整體上市。但是，現(xiàn)實(shí)中中央企業(yè)多存在業(yè)務(wù)多元化、輔業(yè)資產(chǎn)較大、冗員比較嚴(yán)重等問(wèn)題；因而，中央企業(yè)實(shí)現(xiàn)集團(tuán)主業(yè)資產(chǎn)整體上市比較可行。

四、中央企業(yè)整體改制上市的迫切性

國(guó)資委2006年12月發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本調(diào)整和國(guó)有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)［2006］97號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱“指導(dǎo)意見(jiàn)”）中，明確表示國(guó)資委將加快推進(jìn)股份制改革，積極推進(jìn)具備條件的中央企業(yè)母公司整體改制上市或主營(yíng)業(yè)務(wù)整體上市；鼓勵(lì)、支持不具備整體上市條件的中央企業(yè)，把優(yōu)良主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)逐步注入上市公司，做優(yōu)做強(qiáng)上市公司。

同時(shí)，國(guó)資委也明確表示，要通過(guò)戰(zhàn)略性重組，到2010年把中央企業(yè)調(diào)整到80戶—100戶。要通過(guò)“四個(gè)集中”，增強(qiáng)中央企業(yè)控制力：推動(dòng)國(guó)有資本向關(guān) 系國(guó)家安全和國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域集中；向國(guó)有經(jīng)濟(jì)具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的行業(yè)和未來(lái)可能形成主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)域集中；向具有較強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的大公司大企 業(yè)集團(tuán)集中，向企業(yè)主業(yè)集中。

要提高中央企業(yè)的控制力，要做大做強(qiáng)中央企業(yè)，必須借助于資本市場(chǎng)。其一，資本市場(chǎng)為中央企業(yè)做大做強(qiáng)提供了資金支持；其二，資本市場(chǎng)也為中央企業(yè)的并購(gòu) 重組提供了一種資源優(yōu)化配置機(jī)制；其三，中央企業(yè)的企業(yè)價(jià)值只有在資本市場(chǎng)上才能充分體現(xiàn)出來(lái)；其四，資本市場(chǎng)為中央企業(yè)的法人治理優(yōu)化和管理層激勵(lì)提供 巨大的支持。

通過(guò)多年的改制重組，整個(gè)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)上升，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)的整體質(zhì)量和盈利性已經(jīng)明顯增強(qiáng)，業(yè)務(wù)的清晰度也有所提高。另外，隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，資本市場(chǎng)對(duì)接納大盤(pán)股的能力明顯提高。這些為中央企業(yè)的整體上市提供了條件。

中央企業(yè)的整體上市的突出優(yōu)點(diǎn)有：避免關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)；維持業(yè)務(wù)

價(jià)值鏈的完整性和上市主體的獨(dú)立性；實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，優(yōu)化公司治理，解決管理層激勵(lì)等。

五、中央企業(yè)整體上市的難點(diǎn)

“想說(shuō)愛(ài)你并不是很容易的事，那需要太多的勇氣”。中央企業(yè)整體改制上市雖然是國(guó)資委首推模式，中央企業(yè)也的都在積極探索著整體上市，但是真正一次性實(shí)現(xiàn)整體上市的中央企業(yè)卻寥寥無(wú)幾。

原因是中央企業(yè)整體上市存在諸多難題需要解決。比如，是法人整體上市還是主業(yè)整體上市？如何建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)和法人治理結(jié)構(gòu)？如何解決非相關(guān)多元化的管理模式問(wèn)題？如何解決輔業(yè)或低效率資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)問(wèn)題？如何解決離退休人員問(wèn)題？??

1．多元化經(jīng)營(yíng)

不象金融類(lèi)企業(yè)業(yè)務(wù)單一，國(guó)資委統(tǒng)管的中央企業(yè)大都是多元化經(jīng)營(yíng)。相關(guān)多元化，是價(jià)值鏈的延伸，其整體上市是沒(méi)有障礙的；但是，非相關(guān)多元化的整體上市，是不符合資本市場(chǎng)規(guī)則的。因?yàn)椋墒熨Y本市場(chǎng)的投資者要求上市公司有一個(gè)清晰的業(yè)務(wù)定位。

比如中糧集團(tuán)是個(gè)多元化的企業(yè)，包括糧油食品貿(mào)易及物流、農(nóng)副食品加工業(yè)、食品制造業(yè)、生物化工業(yè)、酒與飲料制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、酒店與旅游業(yè)、零售業(yè)、金 融業(yè)、包裝業(yè)等10類(lèi)業(yè)務(wù)。目前，中糧集團(tuán)下面有6家上市公司。所以，中糧集團(tuán)要把下屬企業(yè)都整合起來(lái)進(jìn)行整體上市，困難是比較大的。目前，國(guó)資委正在強(qiáng)化中央企業(yè)的主業(yè)，對(duì)于主業(yè)不突出、缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力、產(chǎn)業(yè)布局過(guò)寬的，國(guó)資委要強(qiáng)制重組。

2．主輔業(yè)分離

由于歷史原因，中央企業(yè)承擔(dān)了較多的社會(huì)職能；因而，中央企業(yè)的輔業(yè)資產(chǎn)往往與低效資產(chǎn)或不良資產(chǎn)聯(lián)系在一起。中央企業(yè)的輔業(yè)資產(chǎn)剝離，不能象金融企業(yè)的不良資產(chǎn)剝離一樣賣(mài)給資產(chǎn)管理公司，因?yàn)橹醒肫髽I(yè)的不良資產(chǎn)是和相應(yīng)的人員聯(lián)系在一起的。

自從2002年《關(guān)于國(guó)有大中型企業(yè)主輔分離輔業(yè)改制分流安置富余人員的實(shí)施辦法》（國(guó)經(jīng)貿(mào)企改[2002]859號(hào)文）頒布以來(lái)，國(guó)有大型企業(yè)主輔分 離、輔業(yè)改制邁出較大步伐。但是，輔業(yè)的分離做到了，輔業(yè)改制大多做的不徹底，運(yùn)行機(jī)制變化不大；因而，中央企業(yè)的主輔業(yè)分離、輔業(yè)改制是個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。中央企業(yè)主輔業(yè)分離不徹底，社會(huì)職能分離不徹底，主體改革不到位，直接影響著中央企業(yè)的整體改制上市。為了真正實(shí)現(xiàn)主輔分離，一方面要積極推動(dòng)輔業(yè)資產(chǎn)的 股份制改制，實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，促進(jìn)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)變；另一方面，要促進(jìn)企業(yè)之間非主業(yè)資產(chǎn)合理流動(dòng)，向主業(yè)突出的企業(yè)集中，優(yōu)化資源配置，釋放運(yùn)營(yíng)效率。

3．職工安置與離退休人員管理

中央企業(yè)的職工安置、冗員問(wèn)題、離退休人員管理，是約束改制上市的重要難題。中央企業(yè)的冗員和離退休人員，不能象地方國(guó)有企業(yè)改制那樣直接交給當(dāng)?shù)卣枰约航鉀Q。

另外，《指導(dǎo)意見(jiàn)》中明確提出，調(diào)整和重組工作要充分發(fā)揮企業(yè)職工代表大會(huì)和工會(huì)的作用，國(guó)有獨(dú)資企業(yè)引入非國(guó)有投資者的改制方案和國(guó)有控股企業(yè)改制為國(guó) 有資本不控股或不參股企業(yè)的方案，必須提交企業(yè)職工代表大會(huì)或職工大會(huì)審議，充分聽(tīng)取職工意見(jiàn)；職工安置方案須經(jīng)企業(yè)職工代表大會(huì)或職工

大會(huì)審議通過(guò)后方 可實(shí)施改制。

關(guān)于職工安置，《關(guān)于印發(fā)國(guó)有大中型企業(yè)主輔分離輔業(yè)改制分流安置富余人員的勞動(dòng)關(guān)系處理辦法的通知》（勞社部發(fā)［2003］21號(hào)文）有比較明確的規(guī) 定。中央企業(yè)應(yīng)根據(jù)21號(hào)文件的規(guī)定，將原主體企業(yè)解除勞動(dòng)合同的情況、為移交社會(huì)保障機(jī)構(gòu)管理的職工一次性繳付的社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)以及預(yù)留內(nèi)部退養(yǎng)人員費(fèi)用（生活費(fèi)、社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)）等，報(bào)企業(yè)所在地省級(jí)勞動(dòng)保障部門(mén)審核備案，并按有關(guān)批復(fù)文件規(guī)定進(jìn)行支付和預(yù)留。另外，2000年10月1日前已離退休人員的基 本養(yǎng)老金低于原單位職工離退休費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，原單位要補(bǔ)給差額。

4．股權(quán)多元化與戰(zhàn)略投資者引進(jìn)

國(guó)資委明確表示，目前深化國(guó)有企業(yè)改革，主要是加快中央企業(yè)股份制改革步伐和建立完善的公司法人治理結(jié)構(gòu)。股份制改革關(guān)鍵是以建立合理的多元化股權(quán)為基礎(chǔ)的。中央企業(yè)的股份制改造，要通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者、重組上市等方式實(shí)現(xiàn)國(guó)企產(chǎn)權(quán)多元化。

引進(jìn)戰(zhàn)略投資者是中央企業(yè)整體改制上市的關(guān)鍵一環(huán)。戰(zhàn)略投資者引進(jìn)，是以利潤(rùn)分享?yè)Q取戰(zhàn)略投資者在管理、市場(chǎng)或技術(shù)等方面的合作，迅速提高企業(yè)自身的核心 競(jìng)爭(zhēng)力。相對(duì)于跨國(guó)公司而言，中央企業(yè)的管理水平是個(gè)不可忽視的“短板”，管理是制約中央企業(yè)做大做強(qiáng)的一大障礙。

對(duì)于中央企業(yè)，選擇戰(zhàn)略投資者的標(biāo)準(zhǔn)，一般要求對(duì)方有雄厚的資本實(shí)力和強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)背景，在資金、技術(shù)、管理、市場(chǎng)、人才等方面有較大優(yōu)勢(shì)，誠(chéng)意致力于長(zhǎng)期 投資合作和謀求獲得長(zhǎng)期利益回報(bào)，能夠幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、增強(qiáng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力、提高經(jīng)營(yíng)管理水平、改善公司治理結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力、促進(jìn) 企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

5．公司法人治理優(yōu)化

“一股獨(dú)大”的弊病在中國(guó)表現(xiàn)的非常明顯，不論是民營(yíng)企業(yè)、國(guó)有企業(yè)還是中央企業(yè)控股的上市公司，其董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)基本都與集團(tuán)母公司的管理層有很大的重 疊；這更多是為了加強(qiáng)對(duì)上市公司的控制需要。雖然，近兩年有些改善，包括引入獨(dú)立董事、在董事會(huì)下建立審計(jì)委員會(huì)、薪酬委員會(huì)、提名委員會(huì)等，但是這些獨(dú) 立董事和委員會(huì)名不副實(shí)的多。

一方面中央企業(yè)整體上市的規(guī)模較大，另一方面國(guó)家要加強(qiáng)國(guó)有資本在重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域集中的經(jīng)濟(jì)控制力，因而中央企業(yè)的整體上市中“一股獨(dú)大”的局面短期也很難改變。

科學(xué)、合理的法人治理結(jié)構(gòu)，是促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要機(jī)制。為改變中央企業(yè)整體上市中“一股獨(dú)大”對(duì)治理結(jié)構(gòu)的負(fù)面影響，優(yōu)化董事會(huì)結(jié)構(gòu)至關(guān)重要，一般 要求戰(zhàn)略投資者派出董事，獨(dú)立董事不少于1/3，執(zhí)行董事不多于1/3，要有一名職工董事，董事會(huì)下設(shè)的審計(jì)委員會(huì)、薪酬委員會(huì)、提名委員會(huì)等要以獨(dú)立非 執(zhí)行董事為主導(dǎo)等。

6．管理層股權(quán)激勵(lì)

中央企業(yè)的股本規(guī)模較大，因而實(shí)現(xiàn)管理層收購(gòu)是很難的；另外，由于國(guó)有企業(yè)改制政策和國(guó)有企業(yè)上市要求，中央企業(yè)管理層持股也是不鼓勵(lì)的。可見(jiàn)，管理層股權(quán)激勵(lì)在中央企業(yè)整體改制上市中是有一定障礙的。

但是，管理層股權(quán)激勵(lì)問(wèn)題是弱化中央企業(yè)官本位和強(qiáng)化激勵(lì)約束機(jī)制的關(guān)鍵手段。不解決管理層股權(quán)激勵(lì)問(wèn)題，就很難解決“代理問(wèn)題”和“尋租行為”，也很難解決管理層激勵(lì)的動(dòng)力機(jī)制和長(zhǎng)效機(jī)制。

中央企業(yè)整體改制上市后的管理層股權(quán)激勵(lì)，是比較好的選擇；管理層股

權(quán)激勵(lì)的有效工具有業(yè)績(jī)股票、股票期權(quán)、股票增值權(quán)等，因?yàn)檫@些股權(quán)激勵(lì)手段都與企業(yè)業(yè)績(jī)有很強(qiáng)的正相關(guān)性。

2005年全國(guó)人大新修訂了的《公司法》和《證券法》和證監(jiān)會(huì)通過(guò)了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，2006年國(guó)資委頒布了《國(guó)有控股上市公司(境內(nèi)、境外)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》和財(cái)政部頒布的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則11號(hào)-股份支付，這些表明全國(guó)人大、證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委、財(cái)政部都對(duì)中央企業(yè)上市后的管理層 股權(quán)激勵(lì)提供了通道；但是，目前國(guó)家稅務(wù)局對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)還沒(méi)有明確的個(gè)人所得稅優(yōu)惠政策。

作者為中煤國(guó)際工程集團(tuán)北京華宇工程有限公司副總經(jīng)濟(jì)師

第三篇：整體上市的企業(yè)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題研究

整體上市的企業(yè)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題研究

1引言

自2004年TCL集團(tuán)率先實(shí)施整體上市，特別是股權(quán)分置改革以來(lái)，整體上市已成為我國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期熱點(diǎn)。從TCL集團(tuán)、武鋼股份、寶鋼股份到百聯(lián)股份、鞍鋼股份，再到上港集箱、上海汽車(chē)等等，整體上市成為資本市場(chǎng)一道獨(dú)特的風(fēng)景線。2010年初，全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議提出的2010年要“推動(dòng)部分改制上市公司整體上市”，我國(guó)有更多的企業(yè)加入整體上市的隊(duì)伍中。整體上市使上市公司脫胎換骨、面貌一新，不僅改善了上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量，提升了盈利能力，也使我國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性改變，極大地推動(dòng)了資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康地向前發(fā)展。如何評(píng)估整體上市的上市公司股票的實(shí)際價(jià)值關(guān)系著眾多投資者的利益，因此，本文從整體上市的企業(yè)評(píng)估方法角度出發(fā)研究整體上市企業(yè)的價(jià)值。2整體上市

2.1 整體上市涵義與特征

整體上市，即上市公司的實(shí)際控制人通過(guò)吸收合并、新設(shè)合并等手段將其全部或絕大部分資產(chǎn)置于上市公司的并購(gòu)重組行為。整體上市本質(zhì)是企業(yè)的并購(gòu)重組，也是一種資產(chǎn)注入或資產(chǎn)置換等經(jīng)濟(jì)行為。企業(yè)整體上市的動(dòng)因在于追求企業(yè)價(jià)值的最大化、獲取更長(zhǎng)期更穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，完成整體上市的企業(yè)無(wú)論在宏觀的資源配置效率、品牌形象、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等方面，還是在微觀的業(yè)務(wù)渠道、經(jīng)營(yíng)能力、管理成本、融資能力等方面均產(chǎn)生優(yōu)勢(shì)資源的長(zhǎng)期整合效果。

整體上市具有兩個(gè)明顯特征：一是收購(gòu)的是控股股東的資產(chǎn)；二是收購(gòu)?fù)ǔＲ陨鲜泄镜墓煞葑鳛橹Ц秾?duì)價(jià)。雖然具體運(yùn)作的形式各有不同，如采用換股、定向增發(fā)、增發(fā)＋現(xiàn)金收購(gòu)方式等，究其本質(zhì)，都是被收購(gòu)資產(chǎn)的所有者——控股股東將該資產(chǎn)注入上市公司的同時(shí)增加其在上市公司的股份。因此整體上市本質(zhì)是以資產(chǎn)的所有權(quán)換取上市公司股權(quán)的交易。3整體上市的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

整體上市的企業(yè)相對(duì)于分拆上市防止了上市公司與大股東之間復(fù)雜多樣的關(guān)聯(lián)交易，公司的獨(dú)立性和透明度將得到提高，因此得到市場(chǎng)的追捧，可是如果投資者對(duì)與整體上市企業(yè)的價(jià)值沒(méi)有準(zhǔn)確估計(jì)，出現(xiàn)高估或者低估企業(yè)的價(jià)值可能會(huì)造成一定的投資損失。因此，準(zhǔn)確估計(jì)整體上市企業(yè)的價(jià)值至關(guān)重要。

4.1 企業(yè)價(jià)值的不同表現(xiàn)形態(tài)

從企業(yè)價(jià)值的不同層次來(lái)看，企業(yè)價(jià)值可分為以下幾種形態(tài)：

(1)企業(yè)賬面凈資產(chǎn)，它是過(guò)去的交易所形成的歷史成本，歷史成本是資產(chǎn)定價(jià)的一般基礎(chǔ)；

(2)經(jīng)過(guò)重估調(diào)整后的凈資產(chǎn)，一般可認(rèn)為是企業(yè)的資產(chǎn)重置價(jià)值；

(3)企業(yè)的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)、組織管理、客戶關(guān)系等有效業(yè)務(wù)價(jià)值與重置價(jià)值一起組成企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值；

(4)從未來(lái)盈利能力來(lái)看，企業(yè)的市場(chǎng)拓展能力、研發(fā)能力、品牌形象等未來(lái)新業(yè)務(wù)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值一起構(gòu)成通常意義上的企業(yè)價(jià)值。

對(duì)上市公司而言，市值(股票數(shù)量乘以股價(jià))是表示上市公司價(jià)值的直觀方法，在一個(gè)發(fā)達(dá)有效的資本市場(chǎng)上，上市公司市值以企業(yè)內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)，圍繞企業(yè)價(jià)值上下波動(dòng)。受市場(chǎng)整體估值水平影響，上市公司市值既有可能大幅超出企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值與評(píng)估價(jià)值，這部分市場(chǎng)溢價(jià)通常被稱之為“股市泡沫”，另一方面，上市公司市值也有可能大幅低于其內(nèi)在價(jià)值，發(fā)現(xiàn)被市場(chǎng)低估企業(yè)的過(guò)程被稱之為“價(jià)值投資”與“價(jià)值重估”。在企業(yè)并購(gòu)重組理論與實(shí)務(wù)中，對(duì)于企業(yè)控股權(quán)的爭(zhēng)奪往往要付出一定的溢價(jià)，在收購(gòu)價(jià)格與收購(gòu)前的市場(chǎng)價(jià)值之間的差額，被稱之為“收購(gòu)升水”。如圖

如上圖所示，企業(yè)價(jià)值的表現(xiàn)分為多種形態(tài)，與其相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)行為與交易背景密切相關(guān)，企業(yè)賬面凈資產(chǎn)較低，而并購(gòu)爭(zhēng)奪中的控股權(quán)之爭(zhēng)，往往使收購(gòu)方付出一筆額外的控股權(quán)溢價(jià)，這個(gè)交易價(jià)格一般超出賬面凈資產(chǎn)價(jià)值，甚至有可能大大超出市場(chǎng)價(jià)值。但隨著企業(yè)價(jià)值由凈資產(chǎn)價(jià)值向在有效業(yè)務(wù)價(jià)值、新業(yè)務(wù)價(jià)值、市場(chǎng)溢價(jià)以及控股權(quán)溢價(jià)方向發(fā)展，影響企業(yè)價(jià)值的不確定因素也相應(yīng)增加，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的難度也相應(yīng)增加。企業(yè)價(jià)值是并購(gòu)價(jià)格確定的依據(jù)，但二者并不完全一致。由于交易雙方信息不對(duì)稱及主觀認(rèn)識(shí)的差異，同一企業(yè)交易雙方會(huì)得出不同的企業(yè)價(jià)值判斷，交易之所以能夠達(dá)成，是因?yàn)橘I(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值皆有一個(gè)變動(dòng)區(qū)間，在彼此都能接受的區(qū)間內(nèi)的價(jià)格是雙方能夠達(dá)成一致的成交價(jià)格分布區(qū)間。如圖

股票投資的對(duì)象永遠(yuǎn)不能脫離其價(jià)值。分拆上市使上市公司從其集團(tuán)公司分離出來(lái)，會(huì)存在大量關(guān)聯(lián)交易，使資源配置得不到最優(yōu)化，而且要面對(duì)眾多投資者質(zhì)疑。整體上市避免了關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司的侵害。整體上市公司價(jià)值評(píng)估為投資者提供一個(gè)權(quán)衡的基礎(chǔ)，有利于上市公司整體上市的進(jìn)行。在全流通環(huán)境下，大股東在整體上市中新增的股份可以在禁售期后變現(xiàn)，價(jià)值評(píng)估使原有的實(shí)物資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了真正意義的證券化，并可享受證券化帶來(lái)的諸多好處。從投資價(jià)值角度分析，大股東通過(guò)定向增發(fā)向上市公司注入資產(chǎn)后，其權(quán)益比例不降反升。二級(jí)市場(chǎng)對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)市值放大效應(yīng)非常明顯，利用上市公司的市場(chǎng)化估值溢價(jià)（相對(duì)于母公司資產(chǎn)賬面價(jià)值而言），控股股東將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到上市公司，既可以提升母公司的資產(chǎn)價(jià)值，獲得出售資產(chǎn)的巨額現(xiàn)金流入，而且還可以通過(guò)控股上市公司繼續(xù)控制優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

價(jià)值重估還體現(xiàn)在每股凈資產(chǎn)值和二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的變化上。在股權(quán)分置條件下，大股東所持股份不能上市流通，公司的每股凈資產(chǎn)值是大股東股份轉(zhuǎn)讓的主要依據(jù)，大股東并不關(guān)心股票的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格變化。股改后，大股東的股份可以上市流通，二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格就是其股票上市流通價(jià)格。這種情況下，大股東自然就會(huì)非常關(guān)心公司股票的價(jià)格。為了公司股票有一個(gè)好的市場(chǎng)價(jià)格，大股東當(dāng)然愿意將最好的資產(chǎn)投入到上市公司。另一方面,大股東是把死資產(chǎn)變成了可以變現(xiàn)的流動(dòng)資產(chǎn)。

4.2 整體上市對(duì)企業(yè)價(jià)值影響

整體上市對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響源于兩個(gè)個(gè)方面，一是折價(jià)收購(gòu)帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)龊裥?yīng)，是一種價(jià)值轉(zhuǎn)移的過(guò)程；二是整體上市所帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)，是真正的價(jià)值創(chuàng)造的過(guò)程，業(yè)績(jī)?cè)龊裥?yīng)對(duì)企業(yè)股價(jià)有明顯的刺激作用，真正改善企業(yè)基本面的是源于協(xié)同效應(yīng)所帶來(lái)的企業(yè)業(yè)績(jī)的提升，提高企業(yè)的價(jià)值，評(píng)估過(guò)程中要綜合考慮。

3.1整體上市影響上市公司企業(yè)價(jià)值的二種機(jī)制

從資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，即資產(chǎn)在未來(lái)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量的角度來(lái)看，決定整體上市對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的因素，一是不考慮協(xié)同效應(yīng)時(shí)收購(gòu)對(duì)價(jià)所帶來(lái)的增厚效應(yīng)，二是整體上市所帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)，這兩個(gè)因素反映了整體上市對(duì)企業(yè)價(jià)值的兩種影響機(jī)制：價(jià)值轉(zhuǎn)移和價(jià)值創(chuàng)造。

3.1.1價(jià)值轉(zhuǎn)移：折價(jià)收購(gòu)帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)龊裥?yīng)

價(jià)值轉(zhuǎn)移，即整體上市向上市公司注入的資產(chǎn)對(duì)盈利增厚的幅度，增厚幅度與資本市場(chǎng)的估值水平、注入資產(chǎn)的規(guī)模、資產(chǎn)的盈利能力和定價(jià)水平相關(guān)。注入上市公司的資產(chǎn)定價(jià)，通常在 10-20倍PE之間，如果市場(chǎng)估值水平在30倍以上，則是以低價(jià)收購(gòu)資產(chǎn)，注入行為攤薄了資產(chǎn)整體的估值水平；如果注入資產(chǎn)的規(guī)模足夠大，那么即使上市公司和擬注入資產(chǎn)的定價(jià)比較接近，也會(huì)對(duì)注入后的盈利產(chǎn)生增厚效應(yīng)。

業(yè)績(jī)?cè)龊裥?yīng)的計(jì)算要考慮:擬收購(gòu)的未上市資產(chǎn)的權(quán)益與利潤(rùn)規(guī)模相對(duì)于已上市資產(chǎn)的比例；該資產(chǎn)上市定價(jià)與非上市定價(jià)之間的比例；大股東與中小股東之間的股權(quán)比例。此三項(xiàng)因素比值越大，大股東在將其未上市資產(chǎn)進(jìn)行資本化過(guò)程中獲得的流通權(quán)增值收益將越大，中小股東可能分享到的資產(chǎn)增值收益也將越大。

具體業(yè)績(jī)?cè)龊裥?yīng)可以分為三種情況：

(1)在不考慮新發(fā)股份的情況，業(yè)績(jī)?cè)龊裥?yīng)的計(jì)算公式為：

業(yè)績(jī)?cè)龊裥?yīng) =非流通股價(jià)值× 注入資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)－注入資產(chǎn)的評(píng)估價(jià) 按評(píng)估價(jià)注入資產(chǎn)后的總價(jià)值

從這一公式可以看出，業(yè)績(jī)?cè)龊裥?yīng)是因?yàn)檎w上市注入資產(chǎn)的價(jià)值相對(duì)于市價(jià)而言有一定的折扣。

(2)當(dāng)收購(gòu)方式為定向增發(fā)時(shí)，因股本規(guī)模擴(kuò)大，折價(jià)收購(gòu)的獲益將按新老股份比例為老股東(包括原有的大股東與中小股東)和新股東所分享，業(yè)績(jī)?cè)龊裥?yīng)的計(jì)算公式為：

業(yè)績(jī)?cè)龊裥?yīng)= 已上市資產(chǎn)規(guī)模＋擬收購(gòu)資產(chǎn)規(guī)模× 1?收購(gòu)定價(jià)折扣 收購(gòu)定價(jià)折扣×擬收購(gòu)資產(chǎn)規(guī)模

(3)當(dāng)收購(gòu)方式為自有現(xiàn)金時(shí)，股本規(guī)模不變，折價(jià)收購(gòu)的獲益只為老股東獨(dú)享，業(yè)績(jī)?cè)龊裥?yīng)為：

業(yè)績(jī)?cè)龊裥?yīng)=收購(gòu)定價(jià)折扣×擬收購(gòu)資產(chǎn)規(guī)模 已上市資產(chǎn)規(guī)模

其中，資產(chǎn)規(guī)模為凈資產(chǎn)規(guī)模或凈利潤(rùn)規(guī)模，收購(gòu)定價(jià)折扣為擬收購(gòu)資產(chǎn)非上市狀態(tài)定價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)合理定價(jià)之間的差距(百分比)。

3.1.2價(jià)值創(chuàng)造：協(xié)同效應(yīng)

價(jià)值創(chuàng)造，是指新資產(chǎn)和原有資產(chǎn)作為一個(gè)整體的價(jià)值大于兩類(lèi)資產(chǎn)單獨(dú)運(yùn)營(yíng)所具有的價(jià)值之和(即 1＋1＞2)，協(xié)同效應(yīng)的本質(zhì)是創(chuàng)造出更多現(xiàn)金流量或者使風(fēng)險(xiǎn)得以有效下降，這是一個(gè)真正的價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程，包括產(chǎn)業(yè)鏈完善、行業(yè)地位提升、關(guān)聯(lián)交易與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)降低、公司治理改善等等。一般來(lái)說(shuō)，協(xié)同效應(yīng)來(lái)自于資產(chǎn)合并后可能存在的費(fèi)用削減或者雙方產(chǎn)品銷(xiāo)售上的補(bǔ)充提高，而風(fēng)險(xiǎn)的下降一般來(lái)源于組合后資產(chǎn)財(cái)務(wù)杠桿的優(yōu)化可能，企業(yè)各方共享新增價(jià)值，從而實(shí)現(xiàn)雙贏的局面。

4整體上市的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

4.1傳統(tǒng)的公司價(jià)值估值方法

收益途徑、市場(chǎng)途徑和成本途徑是國(guó)際通行的資產(chǎn)評(píng)估的三大途徑。

收益途徑的評(píng)估方法也稱“收益現(xiàn)值法”、“收益還原法”或簡(jiǎn)稱“收益法”，是將企業(yè)未來(lái)預(yù)期收益進(jìn)行折現(xiàn)而得出企業(yè)價(jià)值或權(quán)益價(jià)值的途經(jīng)，常見(jiàn)方法有現(xiàn)金流量折現(xiàn)法(discount Cash Flow，DCF)、資本化法等。

市場(chǎng)途徑在企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法中也稱為“市場(chǎng)比較法”、“相對(duì)比較法”、“乘數(shù)估值法”等，簡(jiǎn)稱為“市場(chǎng)法”，《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)(試行)》對(duì)市場(chǎng)法的定義是：“市場(chǎng)法是指將評(píng)估對(duì)象與參考企業(yè)、市場(chǎng)上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行比較以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估思路”。市場(chǎng)法屬于間接評(píng)估方法，是基于類(lèi)似的資產(chǎn)應(yīng)該有類(lèi)似的交易價(jià)格的評(píng)估思路，根據(jù)替代原則，采用比較與類(lèi)比方法判斷資產(chǎn)價(jià)值的一種評(píng)估方法。市場(chǎng)法能夠直觀體現(xiàn)資產(chǎn)評(píng)估的基本原理，在國(guó)際通行的各種估價(jià)規(guī)范中，都將公開(kāi)市場(chǎng)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)確定為通常情況下評(píng)估應(yīng)采用的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，在發(fā)達(dá)國(guó)家的資產(chǎn)評(píng)估方法中，市場(chǎng)法是最為直接、最具說(shuō)服力的評(píng)估方法之一。

成本途徑是基于企業(yè)所包括資產(chǎn)的公允市場(chǎng)價(jià)值的加和，也稱之為“資產(chǎn)基礎(chǔ)法”、“成本加和法”或簡(jiǎn)稱為“成本法”。成本途徑的理論依據(jù)是：資產(chǎn)的成本越高，說(shuō)明資產(chǎn)的投入越大，相應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)值也就越大。在評(píng)估實(shí)踐中，應(yīng)用成本法進(jìn)行評(píng)估，評(píng)估參數(shù)的選取受同類(lèi)或資產(chǎn)本身在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中交易數(shù)據(jù)的影響較大，而受主觀判斷因素的影響相對(duì)不大，這就使得用成本法評(píng)估結(jié)果易為人們所接受，特別是房地產(chǎn)、機(jī)器設(shè)備等類(lèi)型資產(chǎn)的評(píng)估，成本法的應(yīng)用獲得了較大的成功。

傳統(tǒng)估值方法無(wú)法很好的考慮企業(yè)整合和并購(gòu)預(yù)期等成長(zhǎng)性問(wèn)題，因此，造成一些具有預(yù)期的公司在傳統(tǒng)估值方法下價(jià)值被嚴(yán)重低估，在這種背景下，實(shí)物期權(quán)分析方法（ROV）應(yīng)運(yùn)而生了，它的基本要點(diǎn)是利用金融期權(quán)的思維方式來(lái)解決實(shí)物投資中存在的問(wèn)題。在企業(yè)投資決策中采用期權(quán)分析技術(shù)，借用期權(quán)的方法，定量地解決“投資機(jī)會(huì)”、“靈活性”的定價(jià)問(wèn)題。當(dāng)然實(shí)物期權(quán)分析法在項(xiàng)目投資決策中的應(yīng)用，把傳統(tǒng)估值方法和ROV分析結(jié)合起來(lái)，就可以將對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)的預(yù)期反映到公司估值中。

4.2實(shí)物期權(quán)方法

在公司投資并購(gòu)或重組時(shí)存在的不確定性，成為現(xiàn)金流折現(xiàn)無(wú)法回避的難題。不能通過(guò)傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法的估價(jià)對(duì)象，在不確定環(huán)境下，實(shí)物期權(quán)估價(jià)法既是估價(jià)理論的突破又是實(shí)踐的客觀需要。與傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）和可比公司法（PEPB）估價(jià)法對(duì)比，實(shí)物期權(quán)估價(jià)法減輕了尋找“同比”指標(biāo)的難度，同時(shí)保留了現(xiàn)金流折現(xiàn)法的長(zhǎng)處，解決了目前公司投資并購(gòu)、上市定價(jià)等常見(jiàn)估值難題。

整體上市的本質(zhì)是資產(chǎn)收購(gòu)，屬于投資的范疇，是上市公司的外延式增長(zhǎng)方式。由于外延式的資產(chǎn)注入較之于企業(yè)內(nèi)生性的增長(zhǎng)，可以在較短時(shí)間內(nèi)迅速提升上市公司的成長(zhǎng)性以及持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，使得上市公司的價(jià)值得到迅速提升。從價(jià)值的角度來(lái)看，決定資產(chǎn)收購(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的是資產(chǎn)收購(gòu)所帶來(lái)的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。上市公司投資收購(gòu)集團(tuán)資產(chǎn)實(shí)施整體上市，這些公司是被預(yù)期增長(zhǎng)的公司，但是這種投資預(yù)期具有不確定性，如果未發(fā)生預(yù)期的投

資事件，那么公司的基本面不發(fā)生變化，這種不確定性的增長(zhǎng)就可以看作是未定權(quán)益。在這里，賦予上市公司實(shí)現(xiàn)外生性增長(zhǎng)方式的某項(xiàng)投資的選擇權(quán)就是實(shí)物期權(quán)。擁有實(shí)物期權(quán)，其持有者（上市公司）就可以在一定期限內(nèi)根據(jù)基本資產(chǎn)的價(jià)值變動(dòng)，靈活選擇是否投資以及投資的方案。在我國(guó)，在整體上市預(yù)期兌現(xiàn)前上市公司實(shí)際的價(jià)值被嚴(yán)重低估了，實(shí)際是忽略了整體上市過(guò)程中隱含的實(shí)物期權(quán)的價(jià)值造成的結(jié)果。公司股票其實(shí)可以看作是對(duì)公司未來(lái)價(jià)值的一個(gè)看漲期權(quán)。實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為整體上市過(guò)程中的投資靈活性可以增加整體上市公司看漲期權(quán)的價(jià)值。

整體上市不確定預(yù)期的實(shí)物期權(quán)公司的整體價(jià)值應(yīng)該包括傳統(tǒng)估值

法計(jì)算的公司理論價(jià)值和實(shí)物期權(quán)價(jià)值兩個(gè)部分，即：

公司整體價(jià)值＝傳統(tǒng)估值法計(jì)算的公司理論價(jià)值+隱含實(shí)物期權(quán)價(jià)值

得到整體上市公司價(jià)值的估值模型：

公司價(jià)值=DCF+ROV

n

=

第四篇：我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)造假案例研究

我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)造假案例研究

財(cái)務(wù)造假是虛構(gòu)或者篡改真實(shí)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)因此造假不會(huì)也不能改變企業(yè)的真實(shí)盈利狀況相反造假帶來(lái)的虛假信息反面會(huì)干擾、破壞正常的經(jīng)營(yíng)決策惡化企業(yè)的盈利情況。疏忽行為同屬造假行為勤勉盡責(zé)是代理人法律上應(yīng)該承擔(dān)的信托責(zé)任因此導(dǎo)致重大的誤導(dǎo)性財(cái)務(wù)報(bào)告的管理當(dāng)局的疏忽行為同樣應(yīng)視為造假在法律上屬于虛假陳述的范疇需要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。連續(xù)的行為財(cái)務(wù)造假通常具有在幾個(gè)內(nèi)連續(xù)的造假行為既然造假行為是有系統(tǒng)、有步驟、有計(jì)劃的行為就很難只在一個(gè)內(nèi)出現(xiàn)必然會(huì)涉及到幾個(gè)會(huì)計(jì)期間。比如上個(gè)會(huì)計(jì)期間對(duì)壞帳大量計(jì)提在下個(gè)會(huì)計(jì)期間轉(zhuǎn)回來(lái)提高利潤(rùn)。

二、財(cái)務(wù)造假的惡劣影響財(cái)務(wù)造假最終要表現(xiàn)為財(cái)務(wù)報(bào)告的造假即向投資者出具不真實(shí)的財(cái)務(wù)報(bào)告提供虛假的會(huì)計(jì)信息。財(cái)務(wù)報(bào)告造假不僅會(huì)導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)的會(huì)計(jì)信息失真危害社會(huì)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展而且對(duì)相關(guān)的機(jī)構(gòu)和人員也會(huì)造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果。削弱市場(chǎng)的資源配置功能市場(chǎng)資源配置功能的發(fā)揮是以真實(shí)與公允的信息為前提的而造假的會(huì)計(jì)報(bào)表必然會(huì)誤導(dǎo)市場(chǎng)導(dǎo)致資源的逆向配置。誤導(dǎo)投資者投資者是根據(jù)失實(shí)的財(cái)務(wù)信息往往會(huì)做出錯(cuò)誤的判斷和決策遭投資損失。例如安然公司和世界通訊公司財(cái)務(wù)事件被揭露后市值分別損失億美元和億美元給投資者造成巨大損失。而且證券市場(chǎng)的良好發(fā)展是建立在投資者的信心基礎(chǔ)之上投資者信心的喪失必然會(huì)危害證券市場(chǎng)的發(fā)展。相關(guān)機(jī)構(gòu)受害上市公司造假曝光后常常要面臨重大罰款甚至破產(chǎn)無(wú)法正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)因此同上市公司有業(yè)務(wù)往來(lái)的機(jī)構(gòu)必然深受以其害。這些機(jī)構(gòu)包括為上市公司提供借款的銀行和其他金融機(jī)構(gòu)為上市公司提供商業(yè)信用的供貨商同造假公司簽訂合同的客戶根據(jù)造假上市公司虛報(bào)的資產(chǎn)而簽訂了合約的收購(gòu)方。

第五篇：國(guó)有企業(yè)整體上市工作淺析

國(guó)有企業(yè)整體上市工作淺析

隨著國(guó)企改革的不斷推進(jìn)，國(guó)企股份制改造，進(jìn)行整體上市，促進(jìn)企業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展尤為重要。因此，大型國(guó)有企業(yè)的整體上市勢(shì)在必行。下面，結(jié)合國(guó)有企業(yè)實(shí)際，對(duì)國(guó)有企業(yè)整體上市工作談一些淺顯認(rèn)識(shí)。

一、國(guó)有企業(yè)整體上市的利弊分析

1.整體上市融資為企業(yè)融資提供了重要渠道，相比較傳統(tǒng)的銀行貸款或發(fā)行債券，上市融資還本付息的壓力基本不存在。企業(yè)整體上市后，公司樹(shù)立良好公眾形象，可以募集到更多資金。

2.整體上市有利于企業(yè)加快并購(gòu)重組步伐。并購(gòu)重組是企業(yè)快速?gòu)?qiáng)大的重要手段。有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，增加股東價(jià)值，參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，推進(jìn)技術(shù)進(jìn)步等。

3.整體上市有利于提高企業(yè)集團(tuán)的管控能力。目前國(guó)有企業(yè)包括央企“集而不團(tuán)”的問(wèn)題都不同程度存在，一些企業(yè)在集團(tuán)公司下面有不少上市公司，作為獨(dú)立法人，上市公司有自己的公司治理，集團(tuán)公司作為控股公司只能按照股東身份行使權(quán)利，通過(guò)整體上市，集團(tuán)公司可以調(diào)整權(quán)限劃分，理順內(nèi)部關(guān)系，提高集團(tuán)公司的控制力和一體化管理水平。

4.整體上市有利于企業(yè)內(nèi)外資源的整合，發(fā)揮集團(tuán)的管理優(yōu)勢(shì)。企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)的流轉(zhuǎn)、重組和融合，可以進(jìn)入更有發(fā)展前景的行業(yè)和領(lǐng)域，轉(zhuǎn)換企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，保持企業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)和盈利能力。

5.整體上市有利于提高企業(yè)的國(guó)際知名度，提升企業(yè)的品牌價(jià)值。同時(shí)有利于優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和防范金融風(fēng)險(xiǎn)。整體上市可以解決企業(yè)資金過(guò)度依賴于銀行貸款，可以在規(guī)范、透明、加強(qiáng)監(jiān)管的基礎(chǔ)上讓更多的企業(yè)直接到資本市場(chǎng)上融資，緩解經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)，有利于形成以資本市場(chǎng)為基礎(chǔ)的企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)機(jī)制。

整體上市存在諸多益處，但也會(huì)給企業(yè)帶來(lái)一定管理、經(jīng)營(yíng)和資金壓力，引用美國(guó)納斯達(dá)克中國(guó)區(qū)主席潘小夏的形象比喻，企業(yè)上市如同駕車(chē)，開(kāi)始人們不上高速開(kāi)，因規(guī)矩太多，監(jiān)管手段嚴(yán)格，不遵守處罰嚴(yán)厲。但是上了高速開(kāi)車(chē)的人，能體會(huì)到：速度快，效率高，很暢通，只要遵守規(guī)矩，不違章，利大于弊。企業(yè)上市后，規(guī)矩多、監(jiān)管?chē)?yán)，對(duì)企業(yè)提出了更高要求，特別是給上市國(guó)有企業(yè)注入了不斷完善自身體制和機(jī)制與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的改革動(dòng)力，會(huì)促進(jìn)企業(yè)得到良性發(fā)展、可持續(xù)發(fā)展，成為真正意義上的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的主體。

二、國(guó)有企業(yè)整體上市需要研究的問(wèn)題

1.國(guó)有企業(yè)整體上市后的組織管理架構(gòu)。國(guó)有企業(yè)整體上市后，作為國(guó)有資產(chǎn)出資人的國(guó)資委，是一個(gè)特殊法人。按照大陸法，國(guó)資委作為政府特設(shè)機(jī)構(gòu)屬于公法人，不適應(yīng)于民事訴訟法。因此，實(shí)現(xiàn)整體上市的國(guó)有企業(yè)都留有一個(gè)母公司作為持股機(jī)構(gòu)，例如中國(guó)交通建設(shè)投資集團(tuán)其資產(chǎn)的99.96%都進(jìn)入了上市公司―中交股份，但仍保留了中交集團(tuán)，這樣做不是因?yàn)槲催M(jìn)入上市公司的資產(chǎn)無(wú)法處理，而是考慮到國(guó)務(wù)院國(guó)資委不宜直接持有中交股份的股份。

2.整體上市后母公司的定位和作用問(wèn)題。企業(yè)整體上市后，界定母公司的地位和作用是一個(gè)需要關(guān)注的問(wèn)題。新加坡淡馬錫模式主要向上市公司派出董事，關(guān)注和分析上市公司的財(cái)務(wù)狀況，而我國(guó)多數(shù)公司既要行使“投資者”職能，也要對(duì)存續(xù)企業(yè)行使“經(jīng)營(yíng)管理者”的職能，這種雙重角色容易的問(wèn)題需要研究解決。

3.整體上市如何促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)完善和經(jīng)營(yíng)機(jī)制轉(zhuǎn)變的問(wèn)題。證券市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)完善公司治理、公開(kāi)信息披露、嚴(yán)格市場(chǎng)監(jiān)管等提出了越來(lái)越高的要求，這對(duì)現(xiàn)代企業(yè)制度，特別是公司治理結(jié)構(gòu)的完善具有積極推動(dòng)作用。在我國(guó)完善公司治理結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制面臨一些深層次的體制機(jī)制問(wèn)題，企業(yè)應(yīng)利用整體上市的機(jī)會(huì)，要進(jìn)一步完善法人治理結(jié)構(gòu)，更好的解決國(guó)有企業(yè)體制機(jī)制問(wèn)題，提升經(jīng)營(yíng)管理水平和盈利能力。

4.整體上市與輔業(yè)改制的關(guān)系問(wèn)題及歷史遺留問(wèn)題。國(guó)有企業(yè)要提高競(jìng)爭(zhēng)力，必須提高主業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。企業(yè)要進(jìn)行整體上市，就要做好輔業(yè)改制的基礎(chǔ)工作。整體上市將大部分優(yōu)質(zhì)注入上市公司，可能影響到輔業(yè)改制的企業(yè)職工心理，增加輔業(yè)改制的難度。企業(yè)一定要處理好這層關(guān)系。同時(shí)煤炭企業(yè)還面臨著土地相關(guān)手續(xù)的辦理、資源價(jià)款處置、政策性債轉(zhuǎn)股歷史遺留問(wèn)題，這些都需認(rèn)真研究和解決。

三、企業(yè)整體上市的模式

1.再融資結(jié)合收購(gòu)資產(chǎn)模式，是指上市公司通過(guò)增發(fā)新股、配售股票等形式再融資來(lái)收購(gòu)母公司的資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)整體上市。該種模式是目前企業(yè)在整體上市時(shí)較為普遍的一種。

2.股票置換結(jié)合合并吸收模式，是指母公司將旗下多個(gè)上市公司采取換股的方式來(lái)進(jìn)行吸收合并，實(shí)現(xiàn)整體上市。這種模式適合于幾家上市公司經(jīng)營(yíng)模式及業(yè)務(wù)相同。

3.現(xiàn)金收購(gòu)結(jié)合合并吸收模式，是指采取現(xiàn)金方式收購(gòu)?fù)瓿少Y產(chǎn)的吸收合并，實(shí)現(xiàn)整個(gè)公司的整體上市。如：中石化集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)整體上市時(shí)就采用了母公司用現(xiàn)金收購(gòu)旗下上市公司資產(chǎn)這一形式。

4.集團(tuán)改制結(jié)合首次上市模式，是指集團(tuán)公司采取整體改制形式變更為為股份公司，通過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行股票，其資產(chǎn)全部進(jìn)入上市公司。

整體上市的不同模式和途徑為企業(yè)提供了選擇的多樣性，企業(yè)可以結(jié)合自身的實(shí)際確定整體上市的模式，也可以進(jìn)行金融創(chuàng)新。

四、企業(yè)整體上市思考

1.應(yīng)盡可能將資產(chǎn)全部進(jìn)入上市公司，對(duì)確實(shí)無(wú)法進(jìn)入的，應(yīng)先進(jìn)行剝離，再整體上市。

2.采用分步實(shí)施進(jìn)行整體上市，由審慎擇優(yōu)選擇資產(chǎn)，最好不要急于上市先裝入一小部分資產(chǎn)，因?yàn)檫@樣做，將可能使下一步整體上市付出較高成本。

3.有條件的應(yīng)盡可能選擇A+H的途徑，即按照同股、同時(shí)、同價(jià)的原則在內(nèi)地和香港分別發(fā)行股票，這種方式是國(guó)家鼓勵(lì)的整體上市模式，既可以達(dá)到整體上市的目的，也可以推動(dòng)A股市場(chǎng)的國(guó)際化，有利于提升香港國(guó)際金融中心的地位。

作者簡(jiǎn)介：

趙昌明（1977-），男，山西忻州人，1999年畢業(yè)于西安交通大學(xué)，經(jīng)濟(jì)師、會(huì)計(jì)師，主要從事企業(yè)管理、股權(quán)管理、企業(yè)改革改制理論研究。