第一篇：行為金融學與傳統金融學的區別

行學金融學與傳統金融學異同

二者的聯系：

1952 年,馬柯維茨發表了“政券投資組合選擇”一文,被視為現代金融學的開端。在其后的25 年中,現代金融學得到了迅速發展,產生了一系列像夏普林特納)布萊克(Shape, Linter and Black)的資本資產定價模型(CAPM),米勒(Miller)和莫迪利安(Modigliani)的套利定價理論,以及布萊克)(Black, Schoels andMerto)的期權定價模型(OPT)等著名的理論模型, 基本上形成了現代金融學的理論框架。現代金融理論通過理性原則對金融市場的行為作了理想化的假設, 加上嚴密的數學推理與表達,為金融決策提供了邏輯簡明、高度提煉的公式指導。然而,隨著金融市場中出現了越來越多的不能用標準融理論解釋的異常現象, 模型缺乏實證支持并且與現行為及其心里依據。此外,實經濟生活相悖離,使得現代金融學理論上的日趨完美和實踐指導上蒼白無力的矛盾突現出來。由此,促成了行為金融理論的產生。

最早將心理學引入金融研究中的是美國奧蘭多商業大學的布魯爾(O1K1Burrell)發表了/ 一種可用于投資研究的實驗方法0 一文,文章認為有必要用實驗的方法檢驗理論。隨后,1967 年奧蘭多大學的又一金融學教授伯曼(W1Scott Bau-man)發表了/科學投資分析:科學還是幻想?0。他們通過將定量投資模型與行為科學的分析方法結合起來,開辟了極具研究價值的新的金融學術領域。

具有行為金融領域里程碑意義的第一篇學術論文是1972 年斯拉維奇(Slo ic)發表的/ 人類決策的心理學研究0。隨著由普林斯頓大學的丹尼爾#坎內曼(Dainiel Kahneman)教授和斯坦福大學的阿莫斯#特維爾斯基(Amos T ersky)教授所創立的/期望理論0的發展,以及20 世紀70 年代至80 年代中期會計理莫頓論研究者在心里活動對財務決策的影響上所作的廣泛研究,為行為金融學提供了借鑒,行為金融學于20 世紀80 年代真正興起。與傳統金融學相比,除了經濟學和數學外,行為金融學還涉及到心理學、生物學、行為學和社會學等領域。它的研究視角不同于傳統金融學將復雜經濟現象抽象為簡明的邏輯關系,而是注重決策過程中人的行為及其心里依據。此外,它的理論基礎、決策的風險分析方法和決策模型也有別于傳統金融理論。

不同點：

1、兩者理論基礎的不同

投資者的理性和市場有效性假說構成了傳統金融學的兩大理論基石,而行為金融學有著與其不同的理論基礎。

（一）傳統金融理論認為投資者是理性趨利的,即通過“套利定價理論”、“資產組合理論”、“資本資產定價模型”和“期權定價理論”等在資本市場求得受益最大化。價值感受是指投資者在資本市場上的心態和情緒。

行為金融學認為,投資者在投資過程中有四種心態和情緒: 過于自信、避害大于趨利、追求時尚與從眾心理、減少后悔與推卸責任。正是由于這些心態和情緒支配著經濟行為人的投資決策過程,使其決策性具有如下特征:決策者的行為是多元的、易變的,并且通常只在決策過程中形成;決策者適應性很強,決策的性質和決策環境都將對決策者的決策程序和方法產生影響;決策者更傾向于滿意原則,而不是最優原則。

人們通常對不遵循數理金融學意義上的最優模型進行決策,即相對于傳統金融學而言的投資者基于價值感受的非理性,構成了行為金融學的理論基礎之一。

(二)市場競爭是否有效

傳統金融理論認為, 在市場競爭過程中,理性的投資者總是能抓住每一個由非理性投資創造的套利機會,使得非理性投資者在市場競爭中不斷喪失財富, 并最終被市場所淘汰。而行為金融學認為, 披露的不充分,以及理性投資者與非理性投資者掌握信息的不對稱,人們對上述假設成立的條件并不滿足。因此市場競爭是非有效的,構成了行為金融學的另一理論基礎。

三、兩者決策的風險測量方法不同

金融市場風險的測量,就是測量由市場因素不利變化所導致的金融資產價值損失。主流方法是通過金融資產收益的概率分布來加以描述,通常采用衡量一定概率水平(置信度)下的可能損失程度的VAR(Value At Risk)法。

VAR亦稱風險價值,其含義為未來一定時間內,在給定的概率條件下,任何一種金融工具或投資組合所面臨潛在的最大損失金額。在數學上, VAR 法表示為投資工具或組合的損益分布,其表達式為: Prob(vPvt [-VAR)= A(1)式中vPvt表示組合P 在vt 持有期內,在置信度(1-A)下的市場價值變化。等式(1)說明, A下,損失值大于或等于VAR。行為金融學者認為,由于在實際中投資人往往不把大于初始資本的結果視為風險,而把小于初始資本的結果視為真正的風險, 所以在投資人的效用函數中常常對損失帶來的負效用給予較大的權重,對收入帶來的正效用則給予較小的權重。但是,傳統金融學使用標準差和協方差進行描述的方法對于高于均值的投資結果和低于均值的投資結果給予同樣的權重,不符合現實情況的,不能真正解釋投資人的風險。進而行為金融學從投資者的心里感受出發,用變量的實際值小于變量均值或某一目標函數主體所認為的安全值(或可以維持自己的效用不比現狀差的值)的概率來表示風險。這種衡量風險方法的形式是:Prob(W[S)[a(2)式中W 表示財富, S 是可以維持目前效用的財富水平(W、S 也可以分別用X、E(X)表示),a 為投資者預先確定的概率。可見,此種方法是一種更注重投資損失的風險度量方法。

需要說明的是,式(1)中vPvt 和VAR 是相對量(差值),式(2)中W、S 是絕對量。當VAR 的值為資產價值與變量均值或保持當前效用的財富水平差異時,傳統金融學與行為金融學兩種不同的風險測量方法將會得到相同的結果。

四、兩者決策模型的不同

傳統金融學的主要理論模型游期權定價模型、資本資產定價模型(CAPM)等,行為資產定價模型(BAPM)是對現代資本資產定價模型的擴展。與CAPM 不同,在BAPM 中,投資者并非都是理性的, 而是被分為兩類:信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是嚴格按CAPM 行事的理性投資者,他們不會受到認知偏差的影響,只關注組合的均值和方差;噪聲交易者則不按CAPM 行事,他們會犯各種認知偏差錯誤,并沒有嚴格的對均值方差的偏好。兩類交易者互相影響,共同決定資產價格。當前者是代表性交易者時,市場表現為有效率;而當后者成為代表性交易者時,市場表現為無效率。在BAPM 中,證券的預期收益是由其/行為Beta0決定的,Beta是/ 均值方差有效組合(mean-ariance-efficient portfolio)0 的切線斜率。這里,均值方差有效組合并不等于CAPM 中的市場組合,因為現在的證券價格受到噪聲交易者的影響。另外,BAPM 還對在噪聲交易者存在的條件下,市場組合回報的分析、風險溢價、期限結構、期權定價等問題進行了全面的研究。在市場行為模型方面,行為金融學中影響較大的有兩種模型:DHS(Daniel,Hirshleiferand Subra-manyam, 1997)模型和BSV(Barberis,Shlerfer and Vishny,1998)模型。前者將投資者分為有信息者和無信息者,并以此為出發點進行分析。后者的理論基礎是投資者認為受益有兩種范式,即收益均值回歸和收益連續變化。雖然DHS 模型和BSV 模型建立在不同的行為前提基礎上,二者的結論卻是相近的都認為投資者的行為會導致股價過度反應或滯后反應。

此外,還有統一理論模型(Unified theory model)和羊群效應模型等。這些模型都能各自較好的解釋金融市場中的異常現象, 對此,筆者不作詳述。

五、結語

長期以來,經濟學研究忽視了作為經濟活動主體的人的心理和行為規律。而2002 年諾貝爾經濟學獎授予了美國行為金融學家丹尼爾#卡恩曼(Daniel Kahneman)和實驗室經濟學家弗農#史密斯(VernonSmith),說明經濟學領域的研究將越來越重視對人類經濟心理與行為的研究。作為不排斥合理的經濟學概念和原理,同時注重運用心理學和經濟學原理改善金融決策的行為金融學的興起,彌補了傳統金融理論在解釋金融市場異常現象方面的一些不足。但目前它的理論成果大多是以投資者心理因素和決策行為特征的,還未建立起完整的理論體系。這一方面為其發展提供了更為廣闊的空間,另一方面,也阻礙了它向更深入、完善的方向發展。因此,在行為金融學建立起一套完整統一的理論體系來全面解釋所有金融問題之前,將還有很長的路要走。

第二篇：行為金融學

行為金融學

【主旨】：識別心理因素對自己、對他人及整個金融環境的影響。

【關鍵問題】：如何運用行為金融學來選擇股票以便戰勝市場，這一任務并不簡單。

人類不是完美的信息處理者，他們會頻繁地產生偏差、犯錯誤和產生感性的幻覺。會因為心理上的變化，而不是基本面的變化，改變了對市場的看法。

以情緒為基礎的【額外】風險，是一種由心理上的錯誤而產生的風險，是基本面風險之外的一種風險。

大的意外并不是來自不可預期的基本面風險，而是可預期的情緒風險。

大多數投資者在他們對心理錯誤的脆弱性方面過度自信。投資者應該保護自己不受過度自信的影響，而且不能蔑視情緒風險的因素。因此，大多數投資者持有一個高度分散的正確組合（主要指數基金）比試圖戰勝市場的做法要好得多。

過度自信的確會戰勝聰明才智。

行為主義的分析涉及：

框架

透明度

樂觀主義

過度自信

事實：

1、決定風險承擔行為的主要心理并不是恐懼與貪婪，而是恐懼與希望。

2、盡管犯錯是人之常情，然而卻一再重復地犯同樣的錯誤。

認識錯誤——》理解錯誤的原因——》避免這些錯誤。

一個投資者的錯誤可能成為另一個投資者的利潤，一個投資者的錯誤可能成為另一個投資者的風險，投資者忽視其他人的錯誤對他自己的危險。

行為金融學的三大主題：

1、直覺驅動偏差。從業人員持有使他們傾向于犯錯的有偏差的信念。

2、框架依賴。（假設）在客觀考慮之外，從業人員關于收益和風險的觀念受到決策問題在何種框架內考慮的重大影響。

3、無效市場。直覺驅動偏差和框架效應導致市場價格偏離其基本價值。

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取號游戲 P6

合理決策要求你對其他選手所犯的錯誤有一個認識。認命在決策過程中犯錯誤而導致證券價格與在沒有錯誤的環境中應該有的證券價格不同。

兩個看待行為現象的不同途徑：

1、聚焦于證券價格。

典型性對市場定價的觀點：投資者對好消息和壞消息都存在過度反應，因此導致過去的輸家價格被低估而過去的贏家價格被高估。

2、分析投資者行為。

處置效應：將框架概念用于損失實現，投資者傾向于將輸家持有時間過長而將贏家過早拋出。

你會在人們做金融決策的任何地方發現行為現象，直覺驅動偏差和框架效應是極為昂貴的。

異象挖掘提出了兩個問題：

1、市場是否有效？

2、行為金融除了市場無效以后，是否還包含其他的東西。即，如果市場是有效的，直覺驅動偏差與框架依賴是否是無關的？

行為金融的力量在于少數關鍵概念蘊含著大量不同的故事。

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【直覺驅動偏差】

涉及到認知偏差，即根植于人們思考方式所帶來的誤差。

關鍵字：

易得性偏差

典型性

贏家——輸家效應

均值回歸（與股票市場預測）

賭徒謬誤（與股票市場預測）

過度自信與專家判斷

錨定——調整與盈利預測

模糊性規避

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其他的直覺推斷法：

過度樂觀

有效性幻覺

后見之明偏差

控制幻覺

自我歸因錯誤

直覺驅動偏差的定義：

1、人們在自己發現事物的時候發展出一般性原則

2、他們依賴直覺推斷法從他們可以處理的信息中進行推斷

3、因為人們所用的直覺推斷法不是完美的，他們傾向于犯一些特定的錯誤，此外，4、人們在特定場合的確犯錯誤。

影響金融決策的最重要的原理之一是典型性（基于成見的判斷）。

直覺判斷會帶來偏差，典型性可能產生誤導。

分析師所作的長期盈利預測傾向于出現近期成功的方向性偏差，特別地，對于近期的贏家比對近期的輸家要樂觀得多，在這方面，他們存在過度反應。

過去的輸家收益異常偏高，表明投資者對這些股票的前景有不恰當的悲觀性。

盡管金融專家認識到均值回復現象，還是不一定能正確應用它。

均值回歸意味著未來收益將更接近它們的歷史平均值，但它并沒有說它們將會低于其歷史平均值。

預測過低，來源于賭徒謬誤（小數定律）。賭徒謬誤的產生是因為人們錯誤詮釋了被技術性地稱為之“大數定律”的平均值。他們認為大數定律像大樣本的時候一樣適用于小樣本。

正確答案包含在低值和高值之間。當人們過度自信的時候，他們會設置過窄的置信區域，將他們的所猜的高值設得過低，低值設得過高，比他們所預測的更頻繁地吃驚。他們預測時過度自信。

大多數人對新信息反應過于保守，他們被錨定在某個位置上，而未作出充分的修正來反映新的信息。

模糊性規避實際上是對未知的恐懼，人們偏好于熟悉的東西。

【框架依賴】

關鍵字：

損失厭惡

心理會計

框架依賴（與面對風險）

享樂主義編輯與風險容忍度

自我控制（與股利）

后悔（與養老金配置）

貨幣幻覺（與通貨膨脹）

損失厭惡意味著人們有一個回避一定損失的自然傾向。但是損失厭惡可以被恐慌所平衡。

人們的行為方式依賴于他們選擇問題所表達的方式，框架依賴是因為認知和情緒兩個方面的原因。

當一個人難以看透一個含糊的框架時，他的決策將明顯依賴于他所用的特定框架。

認知問題關系到心理上組織信息的方式，尤其是將結果轉化為盈利和虧損的過程。

人們對損失的感知與可比規模的盈利傾向與來得更強烈，在可能的情況下，人們偏好于使損失模糊化的框架，并采用享樂式編輯（偏好于一些框架甚于其他一些框架。）的方式。

框架依賴從認知和情緒上影響到人們對待通貨膨脹的方式，人們的情緒反應是受名義價值所驅動。

后悔并不只是損失所帶來的痛苦，它是與應該對損失負責的感覺相關聯的痛苦。后悔能影響人們所做的決策。一個對后悔感覺強烈的人不會對多樣化有很強的偏好，并考慮未來。

有困難控制自己情緒的人被說成是缺乏自我控制。

風險容忍度并不是唯一的，它取決于幾個因素：

最近面對風險的經歷

人們組織他們心理賬戶的方式

人們對虧損的體驗方式

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【無效市場】

關鍵字：

代表性（以及市場對過去贏家和輸家的處理）

錨定與調整（以及市場對盈利報告的反應）

損失厭惡（以及股票的的風險溢價）

情緒（以及市場波動性）

過度自信（以及試圖利用誤定價）

代表性方法是贏家——輸家效應的原因。保守主義（由于錨定——調整效應，對包含的新信息不能做充分調整）是盈利公告后價格變動的原因。心理會計是歷史股權溢價相對其基本面來說過高的原因。

盈利預期中的保守主義會導致誤定價。

價格可以大幅度地偏離基本面價值，并且可以長時間的偏離。價格對基本面價值的偏離并不自動導致無風險的盈利機會。

個人投資者在歷史上不愿意持有股票可能源于他們的評估期限太短（短視的損失厭惡），可通過降低監測他們資產組合績效的頻度來提高他們持有股權的舒適度。

直觀推斷偏差和情境依賴可能導致價格長期地偏離基本面價值，但最終卻會逆轉。

你是一個什么程度的駕駛員？與你在路上遇到的駕駛員相比，你是高于、等于還是低于平均水平？大多數人對于他們的駕駛水平是過度自信的。

過度自信的兩個含義：

投資者持有壞的賭注是因為他們沒有意識到他們處于信息劣勢；

他們按審慎的標準進行更為頻繁的交易，這導致過大的交易量。

戰勝市場并不是輕而易舉的事情。

對風險的錯誤觀念影響了自我控制、儲蓄行為及紅利之謎。

并不是每一個誤定價的機會都會給你一個紅包，或者甚至5分硬幣都沒有。智錢可能會回避一些交易，盡管他們已經識別到誤定價，因為與情緒有關的風險。

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【預測市場：賭徒謬誤、過度自信、錨定】

策略分析師傾向犯下賭徒謬誤，他們推薦的股權與其市場預測有著很高的正相關性。

在高于平均值的市場表現后，向均值回歸對預測意味著未來的市場表現將會更接近均值，而不是說為了使其滿足平均率而會低于平均值。

經驗是投資者對市場預測中的一項重要因素。當股票價格在歷史記錄或其附近徘徊時，缺乏經驗的投資者對他們的投資組合比有長期經驗的投資者預期高得多的收益，并且對他們戰勝市場的能力更有信心。

人們傾向于通過簡單的外推他們在圖中看到的趨勢而形成自己的預測，在進行精確預測方面傾向于表現出過度自信。他們的置信區是不對稱的，因為他們的預測被錨定在圖中展示的早期歷史上，錨定效應取決于過去歷史的顯著性程度。

趨勢賭博的人使用外推法，他們打賭趨勢將繼續。犯下賭徒謬誤的人則預測價格逆轉。不同的人群中在理解上存在著系統性的區別，這也導致他們的預測中存在著系統性的差別。策略分析師傾向于犯賭徒謬誤，個人投資者容易在趨勢上打賭。在上升的市道中，普通投資者戰勝了專家，過山車市場挫敗華爾街專家。

情緒是直覺驅動偏差的反應，可在較長的時期內影響市場價格。情緒反應了市場的總體錯誤和偏差。情緒的存在增加了精確進行市場預測的難度。基本分析派與技術分析派都詮釋情緒問題，但是詮釋的方式各不相同。

大多數人對隨機過程的特征和如何預測這些過程的未來行為都只有很弱的直觀理解。人的直覺與小數法則相一致，他們預測的游程都很短。在賭徒謬誤情況下，他們預期反轉發生的頻率比實際發生的要大。人們傾向于將他們的預測和概率判斷基于一個事件的典型性程度。而基于典型性的預測表現出過大的波動性。

在預測未來時，人們傾向于被過去的顯著事件所錨定。結果他們的反應不足。

對于幾乎所有的短期預測，除了將歷史增長率外推，想做其他任何事情都是很困難的。

一個最佳的預測會比被預測的過程本身少很多變動性。最優預測的關鍵是讓不匹配的可能性最小化，但一個變動的預測所做的則正好相反。

通貨膨脹對股權的估值會發揮一個重要的影響。有兩個方面的原因：

1、貨幣幻覺；

2、錨定——調整效應，人們對通貨膨脹的變化反映不足。

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【情緒指標：有效性錯覺】

看多情緒對于未來的市場表現完全沒有給出任何信號。看多情緒指數在預測市場的未來方向上和拋硬幣差不多。

投資者僅僅集中于證實他們觀點的證據，而忽略了那些相矛盾的證據。他們只尋找那些證實性的證據，忽略那些非證實的證據。

如果P,則有Q。大多數人在評估這種形式的判斷的有效性時都會遇到困難。人們用一個導致他們尋找實證性證據（P和Q都成立時）的直覺法來代替尋找否定性證據（P和非Q都成立時）的邏輯上正確的方法。

有一種證據只提供支持，而不會提供證偽的機會。

一個有偏差的觀點+一個過度自信的態度，這個無用指標仍然被使用的原因：

1、其邏輯看上去很有吸引力

2、別人相信它

3、流行的金融出版物繼續神話它

4、由成功而有趣的評論員所作而非常有說服力

5、最終意義上，技術分析人員還沒有學會如何讓他們的觀點有效。

這種聯系是確定的：在市場上升后，看多情緒也將會上升，在市場下跌后看空情緒也會上升。當市場一直在上升時，保持看空情緒的確是很困難的。情緒指數在預測過去時表現很成功，它只是在預測未來時才有困難。

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【戰勝市場：典型性、后悔與后見之明】

用直覺驅動偏差而不是風險來解釋價值投資的長期內的成功。

直覺驅動偏差和情景依賴導致市場無效。證據表明沒有足夠的“智錢”存在以消除市場無效。

知道價格是無效的和利用這種無效性是兩回事。它不是容易到手的錢，恰恰相反，直覺驅動偏差和情景依賴正好在前面擋路。

未被利用的盈利機會不會較長時間地存在。

套利存在一些限制。

一些人確實持續地戰勝了市場，但不意味著戰勝市場是容易的，戰勝市場比大多數人所想象得更難。

要么市場有效性是一個幻覺，要么誤定價是一個幻覺。

動量根源于處置效應，而不是過度反應或者反應不足。

股票收益在短期表現出動量特征，而在長期則是反轉特征，短期中顯然反應不足，長期中顯然反應過度。

為了更有效地利用動量為基礎的策略，投資者應該將交易量納入考慮之中。

追逐動量會產生很高的交易額，從而需要一個集中于管理交易成本的策略。

利用與對意外盈利的遲緩反應相關的動量機會。

決定分拆股票的公司經常就是那些分析師對其所做盈利預測較為悲觀的公司。

當公司回購股票時，投資者往往反應不足，但是公司管理者經常宣稱他們回購股票是因為他們認為公司股票價值被低估。

價值投資在長期內的成功、盈利公告后價格漂移、推薦后價格漂移，都與市場有效性相悖。這反映了一種因果關系，直覺驅動偏差致使價格偏離了基本面價值。

大多數人都難逃有效性幻覺的影響。他們強調證實他們觀點的證據，而輕視不支持他們觀點的證據。甚至是市場有效性的支持者們都可能無法免除有效性幻覺的干擾。

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【盈利公告的有偏反應：直覺驅動偏差、保守主義（過度自信、錨定與調整）、顯著性】

誤定價是復雜的，有時候誤定價導致反轉，而另一些時候它導致動量效應。動量和反轉是并存的，盡管它們處于時間的完全不同的兩端。它們是對有效價格的系統偏離。盈利公告后價格漂移，一個與中期的動量效應和長期的過度反應有關的更一般現象的一部分。

分析師和投資者在識別大的盈利意外的信息方面行動遲緩，相反他們過度自信地錨定在以前持有的對公司前景的看法上。分析師的預測傾向于對盈利利息反應不足，而市場價格則對分析師的預測又反應不足。

分析師和投資者對盈利公告的反應方式與一個不佳的暖氣系統對冬季氣溫的急劇下降的反應方式一樣。

超常收益并不是突然就可以賺到的，它們是分布在不同時間內，傾向于集中在盈利公告后的頭三個交易日，而不是在整個季度中均衡地分布，并且在公告后的三個季度中一直緩慢調整。

投資者對一系列變化賦予過小權重的傾向，除非近期的變化是顯著且有助于一個穩定的內在原因的。

【個人投資者：框架依賴、直覺驅動及情緒時間線】

注意力和新聞對個人和機構投資者購買行為的影響的三個指標：

近期消息

近期的極端價格波動

近期的過度成交量

在走上網絡交易后，投資者交易更積極，承擔的風險更高，并且比他們進行網上交易之前的盈利能力更差。

一個極度（超過30%）的資本損失會導致投資者愿意賣出股票的可能性降低了32%；一個中度資本損失使賣出行為的可能性降低了21%

扳平癥指持有輸家股票時間過長的賭博性傾向，處理扳平癥的辦法是運用止損指令，無論是外部強制還是通過自我強加的規則來實現。

與一只正在下跌的股票相比，一只價值正在上升的股票被賣出的可能性要大70%。大多數人表現出虧損厭惡，他們在與虧損達成協議時具有極大的困難。

情緒決定了風險容忍度，而對風險的容忍度在投資組合選擇中起到關鍵作用。

從常規的行為中偏離的人們會變得對后悔的痛苦特別脆弱，因為后悔是與事實相悖的。人們最后悔的是他們沒有做過的事情。當進入到長期時，我們最后悔的是沒有行動。

投資者對股票價格的預測被錨定在過去的表現上，在他們的一只股票處于上升趨勢時，他們認為其上升空間不大，但下跌空間很大，對下跌的趨勢則相反。

個人投資者特別具有產生直覺驅動偏差的傾向，主要的情緒與附屬于投資者目標的恐懼、希望和渴望有關：

1、簡單分散化規則

2、后見之明偏差

3、過度樂觀主義

4、過度自信

5、自我歸因偏差

6、對不熟悉的事物的恐懼

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【退休金儲蓄：短視的風險厭惡、心理賬戶、享樂式框架、自我控制】

投資者過度關注短期損失的可能性，短視性損失厭惡導致投資者持有過少的權益證券而持有多國的固定收益證券。風險容忍度低主要來自損失厭惡，然后是過度自信。

投資者需要克服短視行為并實施自我控制，以便為退休做儲蓄。

在總量上看，家庭在他們一生的時間內的儲蓄率比他們的醫療賬單的規模、遺產的影響以及他們在一生時間內是保守還是進攻性的投資顯得更為重要。

在收到一筆意外橫財中，人們決定儲蓄多少取決于他們受到這筆錢的形式。

人們傾向于進行歸類，他們運用心理賬戶來幫助他們將復雜的問題簡單化。通過發展出有助于處理他們沖動的規則來建立那種心理會計結構。

享樂式框架關系到為了產生最愉悅的心理反應而將貨幣在各種獨立的心理賬戶中進行配置。用一個小的正面的結果來部分抵消一個大得多的損失。

實施自我控制關系到好的習慣的形成，而好的儲蓄習慣會充分利用心理會計，即好的儲蓄習慣利用了情景依賴。

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有三種行為學現象與IPO 密切相關

1、新股發行抑價

2、長期表現不佳

3、熱賣市場

類似性例證、后悔、趨勢賭博、代表性方法和框架依賴都起到重要作用。

新股發行市場容易受到時尚的操作，類似舉辦音樂會。降低入場費，采用策略制造事件，使得投資者高估將發行的新股的價值。然而，隨著時間流逝，市場會糾正自身當初過于樂觀的估計。類似的推理同樣可用于熱賣市場和所謂機會窗口中。

公司管理層、分析師、投資者一直在玩兩個游戲：股票推薦游戲和盈利預測游戲，游戲的三方都會受到直覺驅動偏差的影響。分析師作出悲觀性預測是盈利游戲中很有趣的一部分。盈利游戲導致公司在管理利潤時開始引入利潤閥值決策。

就盈利游戲而言，分析師預測是有深度缺陷的，但推薦人與承銷商有關聯時，對其推薦要格外警惕。

承銷商的購買行為才是對股票未來預期收益的更好的預言家。

第三篇：行為金融學

2002的諾貝爾經濟學獎得主分別是美國普林斯頓大學的丹尼爾?卡納曼教授和喬治? 梅森大學弗農?史密斯教授。這屆諾貝爾經濟學獎的評出,是經濟學、金融學發展史上的一個重要里程碑,它標志著一門古老而又嶄新的學科———行為經濟學(BehaviorEconomics)和行為金融學(BehaviorFinance)正式步入主流經濟學的殿堂。每屆諾貝爾經濟學獎的評出通常會給學術界指明未來的研究方向,如1997年默頓和斯科爾斯的獲獎就曾帶動了金融工程學科的發展。由此我們可以預見,本屆諾貝爾經濟學獎的出爐也終將會成為行為金融學蓬勃發展的契機。

一、行為金融學的發展邏輯行為金融學的發展最早可以追溯到20世紀初心理學研究中的行為主義流派,但真正將行為方法和定量投資模型結合起來研究的是美國俄勒岡大學的O1K1Burrell教授,他于1951年發表了題為《投資研究中運用實驗方法的可能性》一文,提出應該將一些傳統的行為研究方法與金融學的數量研究結合起來,后來陸續有一些學者作了這方面的研究,但都比較零散,不成體系。

行為金融學的真正興起是在20世紀80年代,促使行為金融學研究高潮的是學者們在實證研究中發現現代金融理論存在一些無法克服的缺陷,缺乏實證的支持和模型與實際的背離使得現代金融理論的理性分析方式陷入了尷尬的境地,這不得不使經濟學家把研究視角投向經濟現象的背后,于是運用心理學及行為分析的理論方法研究金融市場中決策的行為金融學(BehaviorFinance)便脫穎而出。從1985年DeBondt和Thaler發表《股票市場過度反應了嗎?》一文之后,Black,Fischer(1986)、Shiller,Robert(1990)、Fisher,Kenneth和MeirStatman(1997)、Shefrin,Hersh(1999)、StevenThorley(1999)等學者紛紛發表他們有關行為金融的研究成果。一方面,對現代金融理論的缺陷進行了實證分析,發現在金融市場上人們存在諸多的行為認知偏差;另一方面,廣泛吸取心理學、社會學、人類學,尤其是行為決策研究的成果,重新解釋了金融市場上的異常現象。

二、行為金融學的理論評述:對現代金融理論缺陷的修正

作為一門新興的學科,行為金融學的絕大部分研究成果都集中在對資本市場產生系統性影 7

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響的投資者決策行為的特征上。行為金融學并不排斥現代金融理論中合理的經濟學概念和原理,而是注重運用心理學和經濟學原理改善金融決策。行為金融學彌補了現代金融理論在個體行為分析上和研究方法的不足和缺陷,加深了人們對金融市場的理解,促進了金融學理論研究向更現實的方向發展。

(一)行為認知偏差與完全理性

現代金融理論借助“理性”①

原則對金融市場的投資決策進行了理想化的假設,認為投資者的金融決策是建立在理性預期、風險規避和效用最大化等假設基礎之上的,并且將投資者的決策過程抽象成一個追求主觀期望效用(SEU)最大化的過程,運用嚴密的數學推理與表達,得出投資者總是尋求“理性的線性、無偏和最優解”的結論。但是大量的實證研究表明,投資者并不總是以理性態度做出決策。尤其值得指出的是,這種對理性決策的偏離是系統性的,并不能因為統計平均而消除②。

行為金融學從心理學和行為認知學的角度對投資者對理性決策偏差的原因做了闡釋,認為投資決策過程實際上是投資者在心理上計量風險與收益的過程,因此決策結果必然會受到投資者心理認知偏差(CognitiveBias)的影響。常見的投資者心理認識偏差現象主要有以下幾種: 11過度自信(OverConfidence):心理學研究發現:人們往往過于高估自己的判斷能力,當人們稱對某事有90%的把握時,成功的概率往往只有70%。在金融活動中這種心理特征表現得尤為突出,過度自信在投資活動中表現為投資者喜歡頻繁交易(換手率居高不下),這會降低投資者的回報。

21參考點(ReferencePoint):參考點指的是人們評價事物時,總要與一定的參照物相比較。在參考點附近,人們的態度最有可能發生變化。參考點可以是特定時間的組合市值、單個證券的購買價格或者是托付給基金管理人的金錢數。參考點可以理解為進行比較的個人視點,據以構建不同情形的“現狀”。

31過度反應(OverReaction)與反應不足(UnderReaction):過度自信的另一個結果是過度反應與反應不足。股票市場過度反應的例子是投機性資產價格的過分波動,反應不足的例子是,當新的重大消息到來后,股票市場的價格反應趨于滯后。

41典型啟示(TypicalInspire):所謂典型啟示是指人們喜歡把事物分成典型的幾個類別,然后在對事件進行概率估計時,過分強調這種典型類型的重要性,而不顧其他潛在可能的證據。如大多數投資人堅信“好公司(名氣大的公司)”就是“好股票”,這是一種典型啟示。這種認知偏差的產生是由于投資者誤把“好公司”等同于“好股票”。

51損失厭惡(AversiontoLoss)與后悔厭惡(AversiontoRegret):損失厭惡是指人們面對同樣數量的收益和損失時,認為損失更加令他們難以忍受。損失厭惡反映了人們的風險偏好并不是一致的,當涉及的是收益時,人們表現為風險厭惡;當涉及的是損失時,人們則表現為風險尋求。后悔厭惡是指當人們做出了錯誤的決策時,會對自己的決策感到痛苦。為了避免后悔,投資者從強烈的從眾心理,傾向于購買受人家追漲的股票,因為當考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時,投資者后悔的情緒反應或感覺會有所降低。

(二)行為組合理論與資產組合理論

根據馬柯維茨的資產組合理論,通過債券和股票兩種資產所組成的投資組合可以在承擔相同風險的情況下獲得更好的回報,或在獲得相同回報的情況下承擔更小的風險。然而金融機構在實踐中所使用的資產組合和現代金融理論中馬柯維茨的均方差組合是有很大差別的,如Fish2er和Statman(1997)發現共同基金為一些投資者采取了較高比例股票的投資組合,而對另一些投資者卻采取了較高比例債券的投資組合,這顯然有悖于現代金融理論中的兩基金分離定理(two8

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盡管行為金融學對投資者決策過程的行為認知偏差還具有不確定性,但實證研究已證明它們對下列資本市場現象的解釋具有很大的相關性:(1)股票價格的混沌行為。長期而言,股票價格

具有不可預測性;(2)股票價格的過度波動和價格中的泡沫成份;(3)投資者中的模仿與從眾行為;(4)對損失風險的錯誤估計;(5)過早地出售盈利股票和虧損股票的不愿出手;(6)投資者對現金紅利的特殊偏好;(7)相信風險會隨持有期的增加而減少;(8)普遍認為投資回報低于期望所得;(9)投資者誤把“好的”公司理解為“好的”投資對象;(10)股價對市場信息的過度反應或反應不夠;(11)上市股的短期優異表現和長期低劣表現。另外,行為金融學對理解整個股市平均回報的橫截面情況、封閉式基金定價、投資者特殊群體怎樣選擇其資產組合和跨期交易、證券發行、資本結構和公司的股利政策等現象還有特殊的作用。

(二)行為金融學對我國證券市場異常現象的解釋

11價值函數與中國股市的莊家效用基礎。中國股市是一個“莊股市場”,莊家的價值取向在一定程度決定了整個市場的情形,如果將價值函數運用到中國股市,價值函數在大部分區間內情況正好相反(張亦春、周穎剛,2002)。由于莊家的財富大多源于“非自己積累”的國有資金和客戶委托資金(設為w0,而自有資本設為0),投入股市后又可以等著公款來接盤或政府的救市,因而積極尋求高風險高收益(w1-w0),以獲得巨大的分成并轉化自己的資本積累,但當股價超過一定的臨界值M時政府會進行干預,懲罰操縱股價的莊家,使其風險態度發生變化。另一方面,莊家面對損失時也可能會受到懲罰,因而表現出一定的風險厭惡,k表示所受懲罰較遭受損失的輕重程度,由于所能動用的資金從而所造成的剩余損失一般大于監督成本和擔保成本,因而k∈[0,1]。在能逃脫懲罰的情況下,k=0;同樣地,存在一個臨界值N,損失已無法挽回,且遠遠大于最大擔保成本,或者損失本身就是成功轉移價值并私有化的一種渠道,而且這種轉移很難受到懲戒性解職或市場禁入的約束,莊家會轉而尋求風險,瘋狂進行炒作性投機。上述分析如圖2所示,莊家的效用曲線呈雙S狀,虛線框所表示的是轉軌體制下被扭曲的價值函數,以w0為參考點,用數學公式表示為:v=k(t)(w1-w0)

3N≤v≤M

|N|<|M|

k(t)=k(a1,b1,c1…)選用三次方函數可以表示“面對獲利是風險愛好、對損失是風險厭惡”,而

且獲利(損失)越多,愛好(厭惡)風險的程度越強烈;但函數又是有界的,只在[N,M]區間才適用,該區間呈現上下不對稱形狀,反映盈余分成和賠償責任的不對等,這可能是中國股市效率損失的根源(張亦春、周穎剛,2002)。

21認知偏差與個人投資者的非理性行為。依照不同的投資群體劃分,我國證券市場上的投資主體可劃分為機構投資者與個人投資者兩類。調查顯示,我國個人投資者中40歲以上的占49142%,30歲以下的僅占21178%,投資者隊伍

呈老齡化;另外投資者以工薪階層為主,68156%的投資者的家庭主要收入來源于工資收入,這充分說明我國個人投資者的抗風險能力很弱。當個人投資者發現自己有限的能力無法把握投資行為的可靠性時,就會向政府、專家等尋求心理依托,投資行為的前景愈不明朗,投資者的心理依托感就會愈強烈,人類特有的認知偏差的弱點就會顯現。因而我國的個人投資者經常靠揣0

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摩打聽機構投資者的消息或行動,作為自己決策的參考依據。在這種情況下,短期投機的操作理念成為個人投資者的投資主流。個人投資者的這些決策行為無法用現代金融理論加以解釋,而運用行為金融學的認知偏差理論卻可以得到合理的答案。

31政策的影響與我國股民的“政策依賴性偏差”

自1992年我國股市成立以來,政策對股市的干預比較頻繁,“政策市”的特征明顯。政府在股市上的驅動意識和宏觀調控意識對投資者的投資行為有很強的導向作用,使得我國股民在政策的反應上存在“政策依賴性偏差”。統計數據表明:1992年至2000年初,政策性因素是造成股市異常波動的首要因素,占總影響的46%。此外,在這8年的市場劇烈波動中,漲跌幅超過20%的共有16次,其中政策因素8次,占50%。由此可見,政策對我國股市的波動起著最主要的影響作用。我國股民在政策的反應上存在嚴重的“政策依賴性偏差”,在具體行為方式上表現為“過度自信”與“過度恐懼”偏差。投資者的交易頻率主要隨政策的出臺與政策的導向發生著變化,利好的政策出臺會加劇投資者的“過度自信”偏差,導致交投活躍,交易頻率加快;而如果利空政策出臺,投資者的“過度恐懼”偏差往往會使交易頻率有較大程度的下降,下降趨勢也持續較長的時間。隨著我國加入WTO,股市的發展必須符合國際通行的游戲規則,投資者的投資理念和行為也要與國際準則接軌,因此運用行為金融學理論研究政策對投資者投資行為的影響,對于緩解政策因素對我國股市帶來的巨大沖擊無疑具有重要意義。

四、結語迄今為止,行為金融學沒有形成統一的理論體系,研究的重點還停留在對市場異常和認知偏差的定性描述和歷史觀察上,以及鑒別可能對金融市場行為有系統影響的行為決策屬性。但行為金融學為金融學的理論研究提供了變革性的視角。對于我們這樣一個具有悠久歷史傳統和心理積淀,同時又處于全面變革時期的國家來說,行為金融學有著非常廣闊的運用前景,特別是分析非正式制度對股市效率的影響,可以進一步發展和完善行為金融學的理論體系。

第四篇：投資與行為金融學

投資中的行為金融學

行為金融學這一術語出現在90年代中期，是金融領域一次較新的革命。所謂行為金融學即是我們對于常在使用有效市場理論時，遇到一些極端情況的一種解釋。投資者心理與行為對證券市場的價格決定及其變動具有重大影響。由此才引出行為金融學。

以下是行為金融學家們認為投資者心理特征的兩個主要觀點：

過度自信：當投資者過度自信時，市場中的交易量會增大。在完全理性預期的市場中，如果不考慮流動性需求，交易量應該是零。如果理性已是共識，當一個投資者買進股票時，另外的投資者賣出股票，買進者會考慮是否存在賣出者知道而買進者不知道的信息，這時就不會有交易產生。以過度自信而聞名的費雪，在1929年峰值之前的兩周接受了一次訪問時說道，他認為股票市場將持續處于高位。期間還寫了一本書，闡述了20世紀美國經濟的高速發展會支持未來股市向好的前景，并且根本找不到股市有下跌的理由。他曾經有一座華麗的宅邸，也一度非常富有，卻在隨后的股市崩盤中變得一無所有。人們在不確定性的情形下，會抓住問題的某個特征直接推斷結果，而不考慮這種特征出現的真實概率以及與特征有關的其他原因。在很多情況下，這種做法能幫助人們迅速地抓住問題的本質推斷出結果，但有時也會造成嚴重的偏差。

回避損失：趨利避害是人類行為的主要動機之一。而在經濟活動中，人們對“趨利”與“避害”的選擇是首先考慮如何避免損失，其次才是獲取收益。美國行為金融學家奧登在研究了10000個個人投資者的交易記錄后發現，投資者更可能賣出那只上漲的股票！當股票價格高于買入價（即主觀上處于獲利）時，投資者是風險厭惡者，希望鎖定收益；而當股票價格低于買入價（即主觀上處于虧損）時，投資者就會轉變為風險喜好者，不愿意認識到自己的虧損，進而拒絕實現虧損。當投資者的投資組合中既有盈利股票又有虧損股票時，投資者傾向于較早賣出盈利股票，而將虧損股票保留在投資組合中，回避實現損失。這不是理性的思維模式。有一名教授在于同事吃飯時打賭說：“我們來玩投硬幣的游戲吧，如果是正面我給你2萬元，如果是反面你給我1萬元。”同事有點不知所措。答道：“得了吧，我才不玩這個。”教授說道：“那我們換個玩法，我重復拋100次，如果正面朝上我給你2萬塊，如果反面你給我1萬塊。”同事想，如果真這么玩100次的話，我贏定了。于是欣然同意打這個賭。當然后來他們沒有這么玩。不過這件事證明了同事一開始的選擇是非理性的。不能說我愿意接受100次這樣的賭局但不接受只有1次。實際上，獲得2萬元對我來說是件好事，但我仍會對可能遭受的損失感到憂慮，1萬元可是一大筆錢，當然倆人都負擔得起。說明當面對得失同等概率時，損失帶來的痛苦往往支配著人類的行為。

這個世界并不完美，這個世界存在的是實實在在的人。證券的市場價格并不完全由證券內在價值所決定，還在很大程度上也會受到投資者主體行為的影響。

第五篇：淺析行為金融學與我國證券市場

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淺析行為金融學與我國證券市場

作者：鐘紹峰

來源：《沿海企業與科技》2006年第03期

【摘 要】行為金融學在現代經濟發展過程中越來越受到主流經濟學家的重視，并向占統治地位的傳統金融理論發起了挑戰。文章介紹了行為金融學的發展和理論基礎，并結合我國證券市場的一些特殊現象加以評述。

【關鍵詞】行為金融學；期望理論；價值函數；證券市場

【中圖分類號】 F830.91

【文獻標識碼】 A