房地產金融創新

房地產開發模式的創新，經營品種創新，既是房地產開發商和從事房地產金融行業的人面臨的現實需要，也是永久的課題。

2010年8月11日-14日，2010博鰲房地產論壇在海南博鰲開幕。論壇邀請了樊綱、周其仁、陳淮、巴曙松、陳啟宗、任志強、劉曉光、施永青、凌克等學者和企業精英參會，共議“新政下的中國房地產”。

13日下午，博鰲房地產論壇進入博鰲圓桌論壇討論環節，討論環節的嘉賓主持為：

盛世神州房地產投資基金管理（北京）有限公司董事長

張民耕先生

參與對話的嘉賓包括有：

金融分析家、清華大學經濟管理學院博士杜麗虹女士

香港科技大學商學院財務學系教授顏至宏先生

世邦魏理仕中國區首席運營官金勇先生

平安物業投資管理有限公司董事長兼CEO鄒益民先生

高和投資董事長蘇鑫先生

昌盛中國地產有限公司董事長鄒錫昌先生

卓越集團副總經理、融資總監鄔風柏先生

莊凌顧問董事總經理張映光先生

以下為博鰲圓桌第二環節討論內容的文字實錄：

張民耕：我想我們這里面除了金融創新以外，今天下午講的比較多的還是風險管理問題。其實創新和風險管理永遠是一對對子，咱們從創新開始到風險管理作為過程，然后其他有體會的人都一起聊一聊。蘇鑫先說說你的創新。

蘇鑫：既然說創新，就得有創新的思維。創新的思維第一個體會就是敢于創業。我去年從SOHO出來，跟潘總已經干了11年了，干到董事。我跟潘總說應該出來創業。為什么呢？就是一種沖動，就是覺得自己應該圓一個夢。

受張總影響，基金是一個方向，基本上就是這樣一個思路。我原來在SOHO一直管銷售，我能看到民間資本最近五年茁壯成長，這些錢沒有太多去處。你要創新，除了要有心態之外，你能在市場一線看到機會，這一點是特別重要的。我就先說這么多。

張民耕：蘇鑫說創新源于心態。然后又看到社會有大把的錢，有26萬億人民幣在那里頂著，我們什么事不能干。誰還有創新和創業的推動。

鄔風柏：我來自深圳卓越置業房地產公司，座談萬科的肖莉談了即使手上有190億現金，還是不敢用。所以業內是把房地產企業說成持有大把現金的窮人，就是因為風險的問題。

我談兩個體會，談創新必須談風險的問題。我們研究金融產品，從05年就是集合性單一信托。其實開發貸也非常好做，成本也非常低。我們05年做這個業務，尤其是07年9月份到08年3月份，當時信貸規模調控，國家所有商業銀行都是信貸規?？刂颇懔速Y金，由于規模的問題，我們其實從銀行跨了一個渠道。債權人變成了信托公司，信托公司其實也是募集了私人銀行的客戶。這個業務使我們2005年10個億規模渡過了難關。

第二件事情，我們這個企業是在09年11月3號在香港上市，當時因為股價問題，我們放棄了。其實我們放棄，我們是有資格的。08年準備上市之前，我們在09年9家在香港上市公司里唯一沒有拿可轉債的企業，所以我們有資格放棄在09年11月3號這個上市，就是我們沒有太多壓力，財務非常穩健。所以給我們很大的機會。所以我剛才講創新，其實給你帶來了一個防范風險的機會。

張民耕：創新就是和風險結合在一起，創新是為了創業，同時創新也是為了防范風險。剛才顏教授說的非常好，上市公司可能也有一個金融上不斷創新，房地產商要逐漸兩條腿走路。

顏至宏：因為我以前在國泰的時候，常?？吹椒康禺a方面。那個時候國泰有一個很好的地方，他愿意把內部人才交流，在建設公司那邊遇到的問題，或者市場有哪些風險，房地產公司常常沒有這方面的人才。所以國泰會把一部分人才借給他們用，幫助風險控管。

國內房地產這方面再往前走會遇到一些問題，比如如果創新的話，可能會遇到一些問題。國內想做一個房地產的指數，這個指數建立就不是很容易。這些東西都是涉及到相當多的學術方面或者技術方面的問題，這個是將來要走向房地產創新。這部分人才培訓，還有公司愿不愿意投錢進來建立一個，能夠幫助房地產行業把握風險，這是值得我們注意。

杜麗虹：我想說幾句關于基金的問題，我是覺得現在大家整個地產行業都有一個基金的熱潮，但是其實很多做基金的企業把它當做一個地產企業融資手段，但是有的時候你需要反思一下在投資人那個角度上，一個地產基金它的存在價值在哪。

一個私募的基金他區別于REITs，它的市場價值它滿足一類特殊投資人的投資偏好。在國外，REITs是一個相對提供穩定投資的產品。私募基金它的風險比REITs要高，當然收益也相對更高一些。所以他面向的一類機構投資人，這類投資人一方面期限更長，能夠承受更大風險。

另一方面，他們對于項目的識別能力和控制風險能力也更強一些，所以對于一般投資人來說，會覺得風險比較大的項目，在他們那兒風險就不是很大。所以基金存在價值就在于他對投資人做了細分，因此國外在成立基金的時候，其實他每個基金是有非常明確的定位，這一點是國內的基金，就是大家現在都在成立基金，但是基金定位不是很清晰。

國外基金分成幾類，一類是機會型的，這類風險最大，但是收益也最高。另外有一類是增值型的，他收購一些項目，然后把它進行增值后再出售。還有一種核心型的，就是持有一些成熟的商業物業的項目，從這種策略上的區分，國內基金還看不到這樣的細分，另外從產品類型來講，比如新加坡的嘉德，他旗下基金會有分住宅開發的，商業部分也有分寫字樓、商場、服務型公寓、工業地產的，還會具體區分新加坡、日本這種成熟市場，還是比如越南、印度這樣風險比較高的市場，還是有套利機會的市場。這種細分根本目的使基金更符合投資人偏好。

在國內比較好的是保險公司可以投資于不動產，這雖然是一個資金的來源，但是對于保險公司這個投資人其實就是地產企業研究并不是很多。這個投資人想要的是什么？他需要的是一個比較穩定的東西。

雖然現在沒有明確規定，但是我想他不會以物業公寓價值入帳，如果以公寓價值入帳，出現價值暴跌的話，保險公司資本金會損失很多，這個應該保監會不會允許，應該以租金收益、出售兌現收益入帳，頭幾年就只能是租金收益。租金收益，保險公司會要求租金收益應該在7%、8%的水平，他覺得不動產相對于債券，風險要高。

按照風險評估，他要求7%、8%收益率。現在國內這些不動產項目，你是否能給保險公司提供這樣的收益？如果現在項目不能提供這樣的收益率，你用什么項目可以提供這樣樂觀收益率呢？包括上午孟總提到的養老地產或者工業地產等等，總體來說，現在雖然大家都在成立基金，但是很多時候是地產企業從自己融資角度去考慮我有什么項目要賣，我希望融到多少錢，但是其實你另外一個角度，你需要了解你的投資人是什么樣的，你為他們設計一些他需要的產品，這樣基金才是一個雙贏的渠道。

張民耕：學者提的問題確實是預見性和深度是不一樣的，給我們進行做基金過程當中提出了一個問題，就是做基金本身又有一個市場定位的問題。

現在做基金是為了什么呢？做基金就是為了解決社會上大量資金資源錯配。巴曙松說過一句話，現在錢是股票不敢買，房子不讓買。剛才杜小姐又講到了現在保險資金是各個資金追逐的對象，現在正好有中國平安的鄒先生在這兒，能不能給我們一點希望。

鄒益民：各位都在談金融創新或者房地產開發模式創新，其實可以看到這么十幾年走過來，我們房地產開發商是非常的累，他們一方面要去拿地，要去籌錢，要去蓋房子，要去做銷售，大部分房地產公司老板們是從頭做到尾的，整個鏈條都在做，但是其實每一個人也好，每一個公司也好，他都有他的專業。

你可能是某一個人是專業特別會拿地，例如合生，早期他們拿的地非常棒。有些人可能特別能夠籌錢。其實找親戚朋友借，這也是一種私募。只是不是那么正規而已。這幾年，宏觀調控又是一會兒一個事，所以大家感到籌集資金比較重要，再加上現在市場上有很多資金，所以私募、房地產股權投資這就逐步逐步被大家的提上來了。

如果回過頭看美國、日本，其實開發商是開發商，出資人是出資人，出資人跟開發商可以是分開的。這個開發商嚴格講就是把有錢人愿意投資房地產的資金拿過來，然后去對土地進行規劃，對項目進行規劃，我們在香港叫做項目管理者這么一個角色。規劃之后他自己又不干，他又扔出去給建筑商去做。他所做的角色就是去做一個項目策劃，把項目策劃書交給房地產投資基金，把錢拿過來，然后再找建筑商去完成這個項目，再找銷售商把它賣掉。這樣的話你就把自己專業做得越來越專業，你也可以走得路越來越好。

張民耕：從全能香港模式向分工的美國模式，這也是房地產開發企業走的業務創新道路。這個路我們希望越走越順利?，F在開發商確實很累。如果能夠分開，投資是投資，開發是開發，銷售是銷售，物業管理是物業管理。這個時代一定會到來，隨著我們的創新。金勇先生，你從這個過程管理和策劃角度看看我們創新。

金勇：對創新談了很多年了，我還主持一點創新的事，我在華爾街做的時候，華爾街創新更多圍繞各種各樣監管制度，在各種各樣法律和條文里面可以找到一些縫隙，可以做一些事情。這是跟國內差不多的。

第二種就是把風險和回報不同的配比，把兩邊能夠配起來，這也是創新的方式，國內六年前就開始，前幾年都是我怎么樣拿完地開發，也就是怎么樣把錢忽悠過來，找各種各樣方式說你這里能到銀行貸款，主要目的就是忽悠錢，忽悠來了能夠開發。到現在隨著商用地產發展越來越快，現在可能到了一個創新很好的契機了。這個時間我們可以看到，就拿一個做商業物業整個的投融資，從時間點來講，像恒隆地產要做一個項目花15年。商用地產前7年或者前5年，70%出資率之前，你的回報率實際上不夠付銀行貸款。

在這種情況下，銀行貸款一點意義都沒有，而銀行貸款在現階段是最便宜的資金成本了。恒隆用的完全是自己的錢，而且沒有負債率，這是成功很重要的因素。如果有負債率，前七年是負的，你物業里面連貸款都還不起，還要貼錢。到有什么時候的時候，會逐漸用一些別的金融手段把自有資金替代出來。這個過程從0年到15年，資金運作非常復雜。要達到資金整個投入，像恒隆地產做到30%多，資金里面技術手段很有意思，這是一種真正的創新。

真正到我們每個物業經營里面，它適合于不同的物業、適合于不同的經營條件下，我們可以有一種不同的結構，可以有不同的資金來源，得到不同的回報和風險的配比，我覺得這是我們往下要做精的事情?，F在確實是一個好的契機。

張民耕：金先生說的是把商業地產通過創新做精，使它能夠有穩定回報，能夠符合金融產品需要。鄒錫昌先生，在房地產模式創新下你有什么感受？

鄒錫昌：我是比較早做商業地產的，我是95年，當時在廣州老城區里，我們蓋了總面積30萬的綜合體。那塊土地是部隊用地，土地方占35%股權，我占65%股權，我一個人投資，那個時候95年的時候，正是我們朱鎔基打擊房地產的時候，房地產不能貸款。當時也沒有什么房地產基金，完全是自有資金來源。

那個時候我算吃了豹子膽，在我們開工過程中又碰到亞洲金融風暴，香港一個基金當時答應投資3.5億，最后他損失慘重，也不投資了。我咬牙挺下來了，到99年我建成了，中途確實資金不夠，賣了10%的散鋪。因為我們商場面積也大，廣州市除了天河城，我們是最大的。

我們12萬經營面積，賣了1.1萬平方，但是賣的也是比較偏的位置。以返租經營形式返租回來。商場賣散了肯定不是一個好商場。這個大道理是對的，但偏偏我這個中華廣場賣10%，但是我是返租形式，通過這五年統一經營，中華廣場變成一個另類，沒有因為賣散而不行。

到05年我交給小業主的時候，他們做什么都不影響我們的大局和我們知名度。實際上現在小業主還是自動找回大的商家經營。在現在來講，好在我做了一個中華廣場。我們現在租金回報相對是很高的，確實有30%、40%回報，但是做商場一定要守得住。前三年很重要，可能搞不好，為了穩定你的客戶群，為了經營，為了打響知名度，可能要虧小小。

三到五年水一定要過，過了這個就康莊大道了。這跟住宅不同，做商場我認為還是地段、地段、地段。商業一定要在旺的地方做，才能做?，F在住宅老是給人罵，這兩年實際上調控，以廣州為例，寫字樓今年實際上是漲的很快，上半年從兩萬快，現在平均寫字樓廣州已經上漲到2.3萬到3萬元之間。好的商場基本上沒有人賣的。所以商業物業還是很值得投資，也值得各房地產基金投資，唯一一點，投資前幾年利潤低一點，后幾年可以高一點，這樣就可以達到豐收。

張民耕：鄒錫昌先生講的是經驗之談，我的體會就是偉大是熬出來的。熬的過程需要一些創新，股權融資、固定回報返租，總之不能弄散了。最后我隆重推出前《財經》雜志資深記者，也有創業沖動的張映光先生。你面對房地產運營模式的創新、經營門類的創新、房地產金融創新這種滾滾而來的熱潮，你有什么感受？

張映光：首先在座的都是做開發、做基金的，都是專業人士，我不是什么專業人士，以前是做媒體的，現在做的事情也是跟媒體關系很緊密。所以信息比較多一些。也就是從旁觀者角度。

我很同意張民耕談的一個觀點，美國有這么多金融創新產品，他實際上也是逼出來的。就是在老的模式走不下去，才有新的模式。我們確實在08年的時候有幾種模式玩不下去了。

第一種模式，咱們說資本模式投上市前私募這個模式，這個模式時代可能終結了。這個模式給基金創造的很多暴利，比如說恒大一年兩年沒有上去，但是上去后，還有四倍回報。我跟美林蓬鋼交流這個事情的時候，他也說到我現在才考慮新的模式。為什么？因為上市前私募這個模式做不了。確實好的公司也不多了。這個背后就是拿地，然后上市，再拿地這種方式維持不下去了。

第二種就是作為開發商來講可能現在也面臨一個困境，大型開發企業，尤其是住宅開發企業，當市場特別好的時候，地王頻現的時候，他不敢拿地。經過08年調整之后，我們看到理性民營開發商不敢拿地了。市場不好的時候他也不敢拿地。有一些企業有獨特模式，比如像SOHO模式、恒隆模式，我跟他們都溝通過，他有一個困惑問我，我們利潤這么高，賣的這么好，為什么股價不好？為什么SOHO股價總是上不來？

因為資本市場投的是預期，你永遠是一個項目一個項目在做，確實對房地產投資來說，這是安全的。你永遠不儲備土地。但是對資本市場來說他不認可。他看不到你的預期，也許你明年沒有項目了，利潤就掉的很厲害。

所以這是資本市場給你的評價，他是一個悖論。還有企業有這樣一個困惑，市場好的時候，我為了追求快的周轉率，我必須降價銷售。市場回來了，我又沒有貨賣了。

過去十年高增長模式可能現在發生變化了，我想人民幣基金前景非常廣闊，包括商業地產前景非常廣闊，一些大開發商必須做一些成本結構調整和資產配置，可能以后一些大的品牌開發商往兩個方向走，一種就是走投資方向，恒隆是開發商，SOHO是開發商，但是更像一個投資商了。

比如恒隆地產99年價格最低的時候拿了一個住宅項目，他用了10

年，07年市場最好的時候賣了一個最高值，但是在大陸是不可能的。另外一種類型就是往建筑商方向發展。人民幣基金我最欣賞的就是凱德模式，他確實是一個成熟基金模式，有住宅基金、有商業基金，他可以用一個對沖基金籌的錢投商業，他把風險由民間資本承擔，而不僅僅由銀行和購房者承擔，他對整個市場來講，對房地產長期發展來講是一個很健康的事情，是一個健康的推動力。我覺得在座的探索是一個先行者角色，是探討未來主流商業模式。

張民耕：房地產開發模式的創新，經營品種創新，既是我們房地產開發商和從事房地產金融行業的人面臨的現實需要，也是我們永久的課題。和凱德置業這些優秀基金相比，我們確實還有很長的路要走，我們也會一步一步走好。謝謝各位堅持到底的參與者。