熊市交易策略

一、買入賣權（buy

Puts）

買入執行價格為某一價位的賣權，意味著買方在支付了一定數額的權利金之后，就獲得了在合約有效期內執行該期權合約、并以該執行價格獲得期貨空頭部位的權利。如果買入的合約為歐式期權，買方只能夠在合約規定的日期提出執行指令，如果買入的合約為美式期權，那么買方可以在合約到期前的任一交易日〔含最后交易日〕提出執行期權，以此要求賣出賣權的一方履行按照事先約定的價格〔執行價格〕從買入賣權的一方購置期貨合約的義務。

買入賣權之后，如果未來期貨價格下跌，那么買方就可以執行賣權，以高于市場價格的執行價格賣出期貨合約，然后以市價買入平倉，獲得利潤。如果未來期貨價格上漲，那么買方可以不提出執行，而是任由期權到期作廢。也就是說，買方擁有在期貨價格下跌、市場價格對自己有利的情況下提出執行期權的權利，而沒有在期貨價格上漲時必須提出執行承當損失的義務。

賣權的買方在期貨價格上漲時是僅承當有限風險的，他所可能遭受的最大損失只是在購置期權時所支付的權利金。由于這種風險與收益的不對稱性，買入賣權的損益圖形為一底部水平、左端上揚的折線，折線與坐標橫軸的交點即為買入賣權的損益平衡點。

買入賣權的損益平衡點的計算公式為：

損益平衡點

=

執行價格

–

權利金

為了不損失權利金，單獨買入賣權的策略一般在對期貨未來走勢看跌的情況下使用，因此為熊市交易策略。

買入賣權的損益公式為：

買入賣權損益

=

MAX〔執行價格

–

期貨價格

–

權利金，–

權利金〕

使用時機：期貨市場受到利空消息襲擊，技術線型轉空，預料后續還有一波不小的跌幅。

圖5-10

買入賣權

例7：

小麥期貨價格為1600元/噸，期權投資者以50元/噸的價格買入一手執行價格為1620元/噸的小麥賣權合約。

那么

損益平衡點

=

執行價格

–

權利金

=

1620

–

=

1570，當小麥期貨價格下跌到1570元/噸之下時，該投資者開始獲利。當期貨價格上漲，期權投資者最多損失50元/噸的權利金。

損益

損益

期貨

期權

期貨

0

期貨價格

0

期貨價格

1600

1570

1600

1620

圖5-11

賣出期貨損益圖

圖5-12

買入賣權損益圖

二、賣出買權（sell

Calls）

因為該策略的采用者認為未來市場的走勢不會上漲，并且不介意在未來履約按照選定的執行價格賣出期貨合約，所以賣出買權被劃分為熊市操作策略。買權賣出之后，如果期貨價格下跌或保持不變，期權在到期前成為虛值或平值期權，那么買入買權的一方就會放棄自己執行期權的權利、不提出執行，而賣出買權的一方那么會因此而賺取權利金。但是權利金即為期權賣方在這筆交易中可能獲得的最大收入。

雖然賣出買權面對的是期貨價格上漲的風險，但是，與直接在期貨市場上支付保證金賣出等量期貨合約的做法相比，雖然同樣是對市場走勢看跌，但賣出買權卻是先收入資金〔權利金收入〕而等到買方提出執行后再支付期貨保證金用以履約，所以這在國際市場上也可以被用作為一種短期融資策略。

賣出買權的損益平衡點公式為：

損益平衡點

=

執行價格

+

權利金

賣出買權的損益公式為：

賣出買權損益

=

MIN〔執行價格

–

期貨價格

+

權利金，權利金〕

誰適合做買權的賣方？

在市場微跌走勢中持中立態度的投資者

愿意以承當在某一預定價位出售標的期貨合約為代價換取一定現金收入的投資者

使用時機：期貨價格臨近高點壓力，預料期貨價格將保持盤整或面臨獲利回吐賣壓。

圖5-13

賣出買權

例8：

小麥期貨價格為1600元/噸〔期貨投資者可以80元/噸的保證金賣出一手期貨合約〕，期權投資者以22元/噸的價格賣出一手執行價格為1650元/噸的小麥買權合約。

那么

損益平衡點

=

執行價格

+

權利金

=

1650

+

=

1672，當小麥價格在1672元/噸之下時，投資者始終處于獲利狀態；當小麥期貨價格上漲到1672元/噸之上時，該投資者開始虧損。

損益

0

期貨價格

1650

1672

圖5-14

賣出買權損益圖

三、買權空頭價差（Bear

Call

Spread）

買權空頭價差策略，由賣出低執行價格買權和買入高執行價格買權共同組成。

該策略的使用動機是：對后市看空，但不愿意承當過多風險。在投資初期，權利金為凈收入。

假設標的期貨價格下跌，在兩個執行價格之間的范圍內，期權投資收益隨價格下跌而增加；當期貨價格到達并低于低處的執行價格后，投資者的收益便不再增加。這是因為，此時，買入買權與賣出買權在期貨價格位于低執行價格之下時的損失和收益都是固定不變的。

當期貨價格上漲時，在兩個執行價格之間的范圍內，兩個買權中只有一個會被提出執行，期權投資收益隨市場價格的上漲而減少；當期貨價格上漲超過高處的執行價格時，投資者的收益便不再減少，因為此時，兩個買權均會被提出執行，賣出買權在價格上漲時所遭受的損失由買入買權在價格上漲時所獲得的收益相抵補。

因此，買權空頭價差策略的損益特征為：

1、在兩個執行價格之間的范圍內，投資收益隨期貨價格上漲〔下跌〕而減少〔增加〕

2、當期貨價格上漲超過高處的執行價格時，該策略使用者便會遭受最大損失，用公式表達為：

投資損益

=

低執行價格

–

高執行價格

+

賣出買權收取的權利金

–

買入買權支付的權利金

3、當期貨價格下跌至低處的執行價格之下時，因為此時兩個買權都不會被提出執行，投資損益也不會隨著期貨價格的繼續下跌而增加，該策略獲得最大盈利損益計算公式為：

投資損益

=

賣出買權收取的權利金

–

買入買權支付的權利金

4、損益平衡點

=

低執行價格

+

賣出期權收入的權利金

–

買入期權支付的權利金

使用時機：預期未來期貨價格將會下跌，但下跌走勢只會以盤跌方式進行，不會出現急跌行情。

圖5-15

買權空頭價差

例9：

小麥期貨價格為1600元/噸，投資者賣出一手執行價格為1590元/噸的買權，收入權利金價格47元/噸；買入一手執行價格為1610的買權，支付權利金37元/噸。

那么：

當期貨價格

≥

1610元/噸時，投資損益為1590

–

1610

+

–

=

-10元/噸

當期貨價格

≤

1590元/噸時，投資損益為

–

=

10元/噸

當1590元/噸

期貨價格

1610元/噸時，-10

元/噸

投資損益

<10

元/噸

損益平衡點

=

1590

+

–

=

1600

元/噸，當期貨價格為1600元/噸時，該組合的損益為0；期貨價格低于該價格，投資組合開始贏利；期貨價格高于該價格，投資組合開始虧損。

損益

0

期貨價格

1590

1600

1610

圖5-16

買權空頭價差損益圖

四、賣權空頭價差〔Bear

Put

Spread〕

該策略由賣出一手執行價格低的賣權和買入一手執行價格高的賣權組成。

采用該策略的動機是：對后市看空，但目的在于以有限的風險獲取有限的收益。

買入賣權意味著當期貨價格高于執行價格時損失權利金，當期貨價格低于執行價格時賺取期貨價格與執行價格之間的價差收益；賣出賣權的損益曲線那么正好相反，當期貨價格高于執行價格時獲得權利金收入，當期貨價格低于執行價格時承當期貨價格與執行價格之間的價差損失。

因此，賣權多頭差價策略的損益特征表現為：

1、在兩個執行價格之間的范圍內，投資收益隨期貨價格上漲〔下跌〕而減少〔增加〕；

2、期貨價格跌出低處的執行價格之后，因為兩個賣權的買方都會提出執行，所以該策略采用者買入賣權提執行后所獲的收益大于賣出賣權被對方提執行所帶來的損失，因而整個策略在期貨價格下跌時是盈利的，此時的投資損益公式表達為：

投資損益

=

賣出賣權收取的權利金

–

買入賣權支付的權利金

+

高執行價格

–

低執行價格

3、對應地，當期貨價格漲過高處的執行價格之后，因為兩個賣權的買方均不會提出執行，所以該策略采用者需要承受有限的權利金損失，此時的投資損益公式表達為：

投資損益

=

賣出賣權收取的權利金

–

買入賣權支付的權利金

4、損益平衡點

=

高執行價格

+

賣出賣權收入權利金

–

買入賣權支付權利金

使用時機：同買權空頭價差

例10：

小麥期貨價格1600元/噸，投資者買入一手執行價格為1635元/噸的賣權，支付權利金59元/噸；賣出一手執行價格為1590的賣權，收入權利金34元/噸。

那么

當期貨價格

1635元/噸時，投資損益為34

–

=

元/噸

當期貨價格

1590元/噸時，投資損益為34

–

+1635

–

1590

=

元/噸

損益平衡點

=

1635

+

–

=

1610

元/噸，當期貨價格為1610元/噸時，該組合的損益為0；期貨價格低于該價格，投資組合開始贏利；期貨價格高于該價格，投資組合開始虧損。

損益

0

期貨價格

1590

1610

1635

圖5-17

賣權空頭價差損益圖

五、轉換組合（Conversion）

轉換組合策略由賣出同一執行價格的買權和買進同一執行價格的賣權組成。

采用該策略的動機在于：對后市看空，以較少的資金獲得相當于做空期貨的收益。

轉換組合的損益特征與做空期貨相似，對于該策略的采用者來說，只需要支付買權與賣權的差價和一定的保證金，就可以獲得等同于賣出標的期貨合約所能享受的投資收益。

損益平衡點

=

執行價格

+

賣出期權獲得的權利金

–

買入期權支出的權利金

例11：

期貨價格1600元/噸，賣出一手執行價格1600元/噸的買權，收取權利金41元/噸；買入一手執行價格1600元/噸的賣權，支付權利金38元/噸。凈收入

=

–

=

3元/噸。

損益

期貨

轉換組合0

期貨價格

1600

1603

圖5-18

轉換組合損益圖

六、賣權時間價差（Put

Option

Time

Spread）

賣權時間價差由賣出一手近月賣權合約并買入一手相同執行價格的遠月賣權合約組成。由于近月期權的時間衰減速度快于遠月期權的時間衰減速度，所以投資者通常在標的期貨價格的長期趨勢穩中看跌時，采用賣權時間價差策略。

損益平衡點要視波動率而定，最大可能損失為凈支付的權利金。

使用時機：預期未來指數可能在一定的區間盤整后再下跌，且近月賣權合約的隱含波動率大于遠月賣權的隱含波動率。

如前所述，時間價差的損益情況比擬復雜，該策略的盈利程度要視波動率以及近月合約到期時標的資產的期貨價格是否接近該近月合約的執行價格。