第一篇：高盛投行業務轉型與創新之經驗借鑒

國際投行組織架構變革分析

經濟增速下行，一級市場發行緩慢，新股發行市盈率回落，超募現象悄然退去，2012 年券商投行的IPO規模與收入嚴重萎縮。僅依靠IPO承銷傭金生存的投行業務結構模式受到了市場變化的挑戰，越來越多投行一線人員感受到行業劇變的風向，越來越多券商投行高層意識到了投行業務模式轉型的緊迫性。更為嚴峻的挑戰是，在監管放松、原有的政策壁壘保護完全喪失后，一旦銀行業取得投行業務牌照，那么當前還存在的壟斷利潤將在幾年內迅速喪失。券商投行將不得不考慮變革原有盈利模式、重新建立自身的核心競爭力。一場券商投行集體探索業務調整和服務轉型的新戰爭正在悄然響起，誰能依據新變化、新趨勢搶先轉變服務模式以適應業務結構和客戶需求的變化，便將獲得無限的市場空間。

華爾街投行在20世紀 70－ 80年代，同樣經歷了一場傭金費率下降和客戶結構與需求變化所導致的投行業務結構調整，高盛重新定義了投行服務和再造業務模式，使得其由華爾街二流投資銀行一躍成為國際一流投行，同時也為其一系列創新業務拓展奠定了基礎。之后，華爾街其他投行紛紛效仿也開始了高盛投行業務創新改革。因此，具體研究高盛投行業務模式的轉型經驗對我們的發展意義重大。

一、高盛投行業務模式的創新與重構

（一）將承攬業務與承做執行相分離

20世紀70年代，傳統的投資銀行依賴于各個合伙人的客戶關系發展業務，從不出去招攬業務，通常是靠客戶自己找上門來。在當時領先發展的華爾街投行中，各個合伙人擁有自己的客戶公司，他們通常在這些公司里擔任董事，這樣他們總是預先知道公司有哪些融資需求，并全程參與從融資結構設計到時間安排等等服務。于是，一方面投行客戶關系穩定，無需進行關系維護與項目營銷；另一方面，客戶有融資需求時往往會直接找到有公司合伙人關系的投資銀行，像高盛這樣名氣一般的小型二流投行很難有大企業客戶。

為了拓展市場空間，高盛重新定義業務并再造業務模式——創造性地將傳統投行的執行具體交易與承攬業務（維護客戶關系）分離開來。而在當時，一組人同時負責承攬和承做業務已經是華爾街慣例，此刻卻要將兩種職能劃分開來，在華爾街投行領域將是個全新的模式。高盛認為，傳統的投行人員執行交易時，他沒有時間出去兜售業務或者使用其附加服務維護客戶利益最大化，如果將承攬業務分開，就能及時發現客戶需求并抓住新的業務機會。

這個負責招攬客戶的新業務部門，后來被重新命名為“投資銀行客戶服務部”（IBS，Investment Banking Service）。新部門成立之初深挖客戶需求，積極鼓勵各種新點子的應用，隨著時間推移，創新的業務模式讓高盛具備競爭優勢脫穎而出，也迫使華爾街投行的主要競爭對手采取了類似的改革措施。

（二）創新股票承銷模式

20世紀80年代初，機構投資者成為市場主導。隨著客戶類型和需求發生變化，高盛開始把二級市場上服務機構投資者的那套技巧和戰略用在一級市場上。高盛依托在大宗交易上的領導地位，向有買意向的機構直接兜售大宗新發股票，比起需要組織多機構承銷團以及在全國進行路演等的零售業務，這一模式更簡單且費用低廉。通過高盛，公用事業公司能夠以極低的價格在一天內融到5000萬到1億美元的資本，發行費率僅有1%-2%，而不是傳統的 3.5%的承銷費率。同時發行機構也無需面對聯合承銷團的壓價，能獲得較為理想的定價。通過使用這些新型的承銷方式，高盛在投資銀行領域獲得了新的競爭優勢。1985年以后，高盛在股票承銷排名中連年居于首位。

（三）反其道推出收購防御業務

上世紀 70年代，美國反壟斷局放松了企業并購的限制，大型企業對中小企業的并購層出不窮。不過，當時市場大多已被美林、摩根斯丹利等占據，于是高盛反其道推出了收購防御業務打開了新的市場格局（見表 1）。

由于長期執行不為惡意收購方提供咨詢服務的政策，同時服務的客戶對象又比較小，所以高盛反過來向那些面臨被收購的中小企業提供咨詢幫助，以阻止或削弱惡意收購企圖。在提供防御服務的同時，高盛也會關注是否存在套利機會。高盛不光賺取收購防御顧問年費，它還從為新客戶執行特定的交易行動（如剝離不良資產等）中獲取收入。高盛拒絕接受惡意收購的業務，使其成為公司和管理層可信任的朋友，與越來越多的美國企業建立了投行業務關系。反收購業務的快速發展又進一步推動了高盛商業票據和賣方代理業務的發展，套利和大宗交易也蒸蒸日上。

二、高盛投行業務模式轉型的關鍵舉措

（一）高度定位投行客戶服務部

為了能夠打開客戶市場，高盛讓投行員工依據個人專長選擇承攬業務或者執行具體交易業務，二者只能選一。兩個業務部門之間的定位是平等的，項目承攬部門的員工被視為與傳統的投行交易銀行家一樣是專業的象征。并且強調：第一，建立客戶關系并帶來業務是一種職能，而承做業務則是另一種不同職能，不同職能需要不同的技巧、動力和能力的人員來完成；第二，兜售產品和維護客戶關系都不是自貶的行為，都是一個杰出機構應具備和認可的能力；第三，尋找業務機會和分銷新產品的客戶服務部人員與執行交易人員地位相同、并且取得的收益相當。

（二）人員招聘途徑與客戶積累為導向的激勵制度

實際上，承攬與執行部門間的平等地位，有賴于強大的招聘能力以及吸引優秀和雄心勃勃專業人士加入投行服務部的制度安排。所以，高盛投行服務部建立之初，選擇人員時主要從三個途徑篩選：一方面讓投行人員自主選擇承攬或執行業務，另一方面，高盛CEO懷特黑德親自率隊到哈佛商學院招募能力突出的商業銀行家，因為這些銀行家擅長于給客戶電話拜訪以獲得金融業務。第三，招聘一些其他投行的人員，特別是那些經過良好培訓、經驗豐富、富于進取精神，但在原公司感到難以施展才華的年輕人。

當然，所有這些客戶服務部門的員工，都可以按其開發客戶資源的貢獻而分到公司的客戶（客戶資源的管理與分享將決定著下一步的收益分成），并且均有可能因突出的客戶積累業績而獲得榮升副總裁的機會（而這些副總裁都是高盛每兩年評選合伙人的有效人選，每次約300人選20位）。

（三）客戶挖掘對象重點為《財富》500強之外的中小企業

在客戶選擇上，由于全美國上百個最大的企業都被領先的華爾街投行鎖定了，高盛客戶服務部成立之初就將客戶對象重點轉移到《財富》500強之外的500家中小型企業以及其他更小的公司。客戶名單很快擴展至 1000個，后來又追加了 1000個，然后再追加2000個。

隨著越來越多的人加入投行服務部，每個人跟蹤的企業由以前的200個降到 100個，因此高盛能夠對越來越多的企業需求進行更深入的研究。1971年，全美共有4000個盈利超過 100萬美元的企業，幾乎每家都有一名高盛的投行人員負責跟蹤是否能有業務機會。在 1979-1984年的五年間，高盛增加了500個客戶，客戶數量翻了一番。

（四）客戶服務部進行全面的潛在客戶調查分析

高盛的客戶專家們非常善于尋找和開發業務機會，總能在客戶對產品特征很感興趣時及時溝通聯系客戶。實際上，這樣的經驗與成功依賴于事前扎實的客戶調查與分析。高盛投行服務部的關系專家對其負責的潛在客戶都必須建立全面的信用檔案，以便客戶來電表示希望融資服務時能迅速做出反映。例如，每個投行服務部員工在進行商業票據承銷之前，都必須事先對要溝通的客戶進行深入核查，把公司的競爭對手、供應商、公司管理層等狀況一一了解清楚，這樣在業務人員打新電話中，才能準確判斷與定位。

同時，高盛對服務部關系專家提出的期望與要求是：第一，成為每個特定機構客戶可以利用的業務機會和其業務問題的專家；第二，理解這些問題和機會如何隨時間和環境的改變而發展，學會前瞻性捕捉業務機會與可能；第三，使得客戶的所有相關人士都完全了解并且相信高盛提供高效服務的特殊能力。

（五）產品專家+服務專家的組合模式

隨著承銷量和并購業務的回升，以及機構投資者成為股票市場的主導，越來越多的大型集團公司希望能夠有一家以上的投行為其提供服務，并在承銷過程中使用聯席管理人制度。而高盛的專家組合模式適應要求并進入良好運行狀態——由一名產品執行專家和一名了解公司業務、決策方式的服務專家密切配合，為高盛在客戶心中建立了非常專注和能力超群的良好名聲（后來業界稱為“雙向客戶經理制度”）。

通常，投行服務部新業務關系經理獲得業務之后，會將執行的所有責任交給一名該類型交易經理。而關系經理則繼續負責跟進客戶對于交易是否滿意的反饋，并發掘新的業務機會。客戶關系專家會源源不斷地將更多有意義的業務帶進來，而產品專家可以將各自時間、技能、精力和特長集中在為客戶服務上。

從人員素質要求來看，客戶服務專家需要具備很強的前臺工作能力，包括溝通能力、營銷能力和協調復雜關系的能力，需要能夠與企業高層有效溝通，發現企業融資和并購等業務機會，能夠熟練運用各種融資工具和金融產品為企業客戶設計服務方案和產品。而交易部門則需要有很強的中后臺交易和處理能力，對金融市場要有敏銳的感覺，熟悉各種金融工具的交易系統，及時捕捉各個能盈利的交易機會。

（六）開發新業務的核心能力

當時公司債發行市場大部分被公共事業公司占據，但高盛既沒有固定收益研究也沒有債券銷售能力。為了打開市場，高盛開展了大量創新探索與實踐，積極鼓勵新點子的應用，并取得了突破（見表2）。

以上這些成績的取得均要依賴于高效而嚴格的新業務開發流程：

1．高管帶隊——威格莫爾被任命為負責投行公用事業領域的開拓工作，他采用了智取和創新的方式取得突破。威格莫爾帶領其團隊，由 0位專業人士組成，分別是分析師、投行服務部關系精力和產品執行專家，每周一的早晨八點進行開放式大討論，就新成立小組業務開展的方方面面進行匯報，并從其他部門邀請同事來探討新思路。并且，每周討論的問題安排一致：有什么新的或者在改變的現象？競爭對手有什么妙招值得我們學習？有什么可以開拓的機會？

2．高效的新點子實踐——討論會鼓勵每個新點子的提出，并將每個點子在會后立即執行和驗證，不管有些新點子多么離譜都會去實踐。迅速執行和驗證以及允許試錯的方法，很快讓高盛在業界建立起了信息靈通并且富有想象力的名氣，越來越多的企業想了解和傾聽這個部門對開發新業務的見解。

．反向運作，發行承銷無縫對接——從機構投資者處獲知其對特定債券或者某普通股感興趣時，立刻聯系市場上的發行人。這種不尋常的方式與由借款人準備好發行文件以及啟動整個程序的傳統方式正好相反，既沒有承銷風險也沒有占用資本金，同時比起需要組織多機構承銷團以及在全國進行路演等的零售業務費用成本低廉得多。

（七）雙贏的薪酬考評機制

因為投行服務部的服務性質與普通業務不同，績效不是頃刻可見，客戶開發之后還有很多維護的工作需要做，因此考評機制中高盛更加強調的是團隊合作而不僅僅是短期業績。

建立適合服務部業務特征的薪酬激勵雙贏辦法：

1．認為“權責完美明晰化的做法”不適用于客戶服務，容易傷害客戶經理感情，導致其不完全專注于客戶需求服務工作。所以，凡是已經被劃分為客戶經理的客戶與高盛做了一樁交易，不論其中該人員參與與否，都將獲得 100%滿分報酬。這樣，客戶經理為了蛋糕能做大就會更加努力地開發新客戶和維護老客戶的需求變化。

2．建立內部業務貢獻評價報告制度。在每一次交易之后，就會形成一份內部的報告詳細指出每位銀行家的貢獻，這樣所有人對交易完成的貢獻都會得到認可，并且所有人都能看到公司成功中其他人貢獻的重要性，這就非常清晰地表明公司對于團隊精神的高度重視。．年度薪酬考核加入員工360度考評機制。當其他投行還在關注“產出”，即交易數量和利潤時，高盛推出一套員工360度互評制度。先由投行服務部人員寫出一年自我工作總結后，再由上下級、部門員工、其他協作部門都一一對此人工作貢獻給予評價，銀行家們年終一半的獎金取決于這種360度全方位的評估。這樣的薪酬機制強烈鼓勵每個人關注如何使得這個團隊緊密合作，為了鼓勵員工跨組織中的各種界限，凡是能夠打破組織界限的團隊合作將得到更大的獎勵。

三、高盛投行服務的經營特征與成功之道

（一）密切的客戶和業務關系網絡

驅動高盛業績的一個關鍵因素是其強大的客戶和業務關系網絡，既包括廣闊的客戶網絡，也包括緊密聯系的業務網絡。這些緊密的客戶關系形成了一張牢不可破的網絡，能不斷為公司帶來業務機會，而不同業務之間也能為彼此帶來業務機會。

1．投資銀行業務是高盛業務網絡的前沿。投資銀行服務部擁有廣泛的客戶網絡，服務對象包括企業、財務投資者、機構和政府。同時高盛通過反收購業務，與更多美國最大的和聲望最高的公司建立了投行業務關系。公司絕大多數直接投資業務機會都源自高盛的客戶網絡，客戶會選擇高盛在上市前擔任聯合投資者或合伙人，得以在上市時獲得更高的市場認可。而反收購業務的快速發展進一步推動了高盛商業票據和賣方代理業務的拓展和升級，套利和大宗交易也蒸蒸日上。

．高盛打造的研究部門成為眾多機構投資者研究服務的最重要提供者，該部門在獲取強大盈利的同時為今后承銷業務的成功打下了客戶基礎。

．高盛私人客戶業務的快速發展又為其帶來了大量的投資銀行業務，私人客戶服務業務也成為高盛國際擴張戰略的關鍵部分。通過私人客戶服務業務，高盛產生了兩項重要的業務：私人財富管理和機構經紀業務。大型機構客戶經紀業務的增長幾乎和對沖基金業務的增長一樣迅速。私人客戶業務幫助越來越多的企業家與高盛其他部門建立聯系，讓他們在享受高盛私人銀行專業服務之余，還得益于其在投資銀行業務和證券業務方面的專長。高盛的各項業務緊密聯系，環環相扣。通過與客戶的長期緊密聯系和經營管理，使得高盛的各項業務在合規的情況下彼此互通有無，能夠快速地了解客戶的需求并為之提供服務（見圖 1）。

（二）突出融資優勢，實現貸款業務與投行業務的交叉銷售

高盛在融資團隊協作中，提出了“將資本用作市場營銷工具”的理念，將融資服務作為撬動并購顧問、承銷等投行業務的手段。于是，其近年高盛重要的內部結構重組活動就是將融資團隊納入投資銀行部，認為這樣可以加強融資領域與承銷、并購和顧問等業務的交流與合作，可以利用投資銀行部的重要關系網以及融資團隊的專業產品知識，可以加強企業銀行業務的工作效率，并為客戶提供更好的解決方案，為公司創造額外收入。

以具體的一項并購交易操作流程為例（見圖2）: ．在并購交易初期需要過橋融資的時候，可以通過高盛自有資金為主的William Street基金直接提供貸款或貸款承諾； ．當并購交易基本完成并需要長期融資的時候，信貸資本市場承銷團就安排債券承銷或銀團貸款；

3．在電力、天然氣、石油等一些行業的并購中，還需要利用掉期、期貨衍生工具進行風險對沖和風險管理，此時融資團隊中的掉期市場營銷組就可以加入。如高盛在一個電力行業的并購項目中擔任顧問，利用了貸款承諾、債券、股票、可轉換債券等融資工具來對沖和轉移風險，并通過購電協議、天然氣期貨等衍生工具進行風險管理，交易結束后，高盛不僅獲得了高額的顧問費，而且從融資安排、風險管理中賺取了總數約為顧問費4倍的收益；

4．在整個過程中，融資團隊還同投資銀行部外的固定收益、商品交易部門緊密合作，了解市場信息并進行合理交易。當然，如果中途遇到好項目的時候，還進行直接投資，獲取更高的綜合效益。

（三）保障客戶需求全覆蓋的雙向客戶經理服務

各業務種類之間分設專門的客戶經理負責及時了解客戶需求并直接進行服務，另外，還安排了一個總體的客戶協調經理（客戶關系經理）負責協調溝通。投行客戶協調經理（IBR）負責定期與高盛3000多客戶溝通，拜訪客戶的高層，了解各個專業產品部門的營銷和服務狀況，如果發現新業務機會時統一調配投行下設的企業融資部、政府融資部、并購重組部、市政債券部、證券化業務部、杠桿融資部等部門，這樣將有利于整合公司資源，進行跨部門的交叉銷售，并獲得新的業務機會（見圖3）。而各業務具體的客戶經理主要根據客戶的具體需求進行產品交易的執行，通常情況下各業務線經理本身就是該產品執行的專業人士，但當產品要求跨度很大時，單一客戶經理就不可能成為相應的專家，而客戶服務的及時性與專業性要求就使得雙客戶經理制應運而生了。

四、國內券商投行服務轉型之借鑒

高盛以投行服務部為龍頭的組合營銷方式，投行業務和融資、風險管理融合互動的服務模式，以及良好的團隊合作精神，值得國內券商在未來的發展中重點借鑒和學習： ．建立有效的“大投行”合作機制。目前國內證券公司承銷業務、并購業務、債券業務、研究所往往是分設部門，且部門之間相互獨立，缺乏信息、資源的共享機制。同時，也使得投行本身因為業務繁忙而缺乏對項目全面深入的思考，無法為客戶提供個性化的深層次的金融服務；另外，項目團隊之間在缺少內部交流平臺機制環境下，也容易造成共享資源的浪費。大投行架構將有助于上述問題的緩解。值得注意的是，海外標桿投行因其是“大投行”架構，容易對總體資源進行完全調配。而針對國內大部分券商投行事業部“多星點聯邦制”的運作模式，可考慮短期建立后臺輔助管理的覆蓋模式，中長期逐步建立“大機構”覆蓋模式的兩步走策略。

2．建立統一的客戶關系服務部門。從充分發掘投行客戶資源綜合價值的角度來看，有必要在證券公司投行業務的架構之中設立專門的部門來承擔投行客戶管理職責，使客戶資源在公司的多個部門實現共享，從而充分挖掘客戶資源的業務價值，實現公司利潤的最大化。

3．建立有效的激勵機制。目前的激勵機制建設應側重于激勵員工行為長期化，促使員工在追求個人利益的同時也達到公司利益的最大化，從而避免內部人控制現象的出現，保障投行的信譽與品牌維護。

4．改變業務流程和服務模式。國內投行的服務業務流程一直過于簡單，業務運作模式長期注重人際關系的攻關，而忽略業務的執行質量。借鑒海外優秀投行業務流程，建立科學的、合理的、規范的業務流程是提高投行業務的專業化水平的根本保證。在服務模式方面，強調以客戶服務為中心，本質上就是在深入研究企業價值和把握企業成長周期規律之后，集中投行資源為客戶提供長期的全方位、深層次的金融服務。

[1]翁媛媛．中國需要怎樣的投行服務模式？[R]．國信證券博士后論叢，2011（4）.[2]翁媛媛．中國投行服務模式研究[J]．深圳金融，2012（5）：42-47

[3]翁媛媛．高盛的投行業務模式轉型、變遷及經驗借鑒[R].國信證券博士后論叢，2012（10）

[4]高盛 2010－ 2011年年報，ttp://.[5] Ravald A , Gronroos C.The value concept and relationship marketing.European Journal of Marketing ,1996（30）：19-30.[6]查爾斯·埃利斯.高盛帝國（上下冊）[M].中信出版社出版，2010（1）：56-107.

第二篇：投行業務創新的幾點思考

投行業務創新的幾點思考

2012年12月wfb129929

不斷松綁投行業務限制，推動投行業務從“被動回避風險”向“主動管理風險”的轉變。目前我們的投行業務主要以回避風險為主題，不能根據投資者的需要提供需要的風險-收益組合產品，投資銀行的收入來源也主要是傭金，限制了投行收入來源的全面化增長。投資銀行的經營需要跟隨實體經濟的要求和客戶的需要而變化的，而不是人為地把投資銀行的業務限制在傳統的領域。因此，從把投行打造成主動管理風險的的資本中介的角度出發，需要從以下方面松綁投行業務限制，給予投行更大的創新空間：一是給予發行方案設置更大的靈活性。允許主承銷商在發行方案設計時根據市場環境和項目特點量體裁衣。二是進一步擴大投資者范圍。逐步放寬對推薦類機構和個人投資者具體家數的限制，促使各家主承銷商培養與項目匹配的客戶群體。三是逐步給予主承銷商一定的配售權。

不斷提升綜合競爭力，推動投行業務從“單兵突進”到“全面開花”的轉變，現階段的保薦業務同質化競爭較為激烈。隨著市場的不斷變化，有兩類業務的市場規模將逐漸擴大：首先是債券發行市場，其次是并購重組業務。此外，隨著新三板的擴容和國際板開板的臨近，未來這兩項投行創新業務將漸進地對投行的競爭力產生影響。在重視原有產品的基礎上，提前關注并重視并購重組業務，有助于搶先“卡位”，占領投行新的制高點，改變投行現有的競爭格局，實施專業化和差異化競爭，形成多項業務齊頭并進的局面，將有效提升投行綜合競爭力。

不斷創新承銷業務模式，推動承銷業務從“重保薦輕承銷”向“保薦與承銷并重”的轉變。目前我國發行市場化改革的目標是使發行人、投行和投資者之間的市場博弈更加均衡。隨著新股發行逐步從賣方市場轉變為買方市場，定價銷售能力也逐漸成為投行競爭力的重要組成部分。未來，投行應從“全業務鏈”的視角出發，建立投行業務發展協作體系，從而進一步增強投行定價和銷售能力。

第三篇：投行業務管理系統與業務流程之流程圖

投行業務管理系統與業務流程之流程圖（以IPO項目全過程為例）項目承攬階段改制輔導財務顧問階段填報項目工時填報項目工時建立IPO保薦主承銷類型項目發起相關電子簽批流程發起IPO立項審批流程（現場核查前）IPO保薦主承銷階段發起內核審批流程（預審會前）發起項目結束流程（項目正常發行完成后或其他原因終止）持續督導階段填報項目工時項目組填寫客戶基本資料（注①）建立承攬類型項目（注②）填報承攬工時建立改制輔導財務顧問類型項目發起相關電子簽批流程發起改制輔導立項審批流程發起相關電子簽批流程YIPO立項流程審批Y內核審批流程審批內核部維護客戶資料改制輔導立項審批是否同意立項是否通過內核Y根據IPO項目生成持續督導項目是否同意立項綜合部將項目與人員進行關聯（注③）將項目與人員進行關聯將項目與人員進行關聯注：①客戶資料請參見附件“客戶資料模板”； ②如何建立一個項目（或如何新增一個項目，注意不是立項）：投行業務管理系統—項目管理—正式項目—項目維護—新增； 如果是承攬類型的項目，在新增項目時項目主類型要選”其他“，項目子類型選“承攬項目”； ③目前是綜合部陳冬梅為大家關聯； ④在不同的階段，需要建立不同類型的項目，所填報的工時和發起的簽批流程都要選擇當前階段的項目。⑤所有階段的工時都會作為最終獎金發放的考核依據。因此承攬階段的工時的填寫亦有必要。⑥上圖僅為業務流程與投行業務系統功能點之間關聯的演示。不涵蓋全部的業務流程。

第四篇：我國證券市場對外開放與投行業務拓展

證券市場對外開放包括證券資本開放和證券業務開放兩個方面。證券資本開放可分為兩個層次，一是證券融資開放，即本國融資主體可以在外國證券市場發行證券籌資，外資企業也可以在本國證券市場籌資；二是證券投資開放，外國投資者可自由買賣本國證券，本國投資者也可買賣它國證券。證券業務開放主要是指允許外國證券機構在本國市場提供服務。外資企業上市是證券資本開放的重要組成部分，也是我國證券市場開放的關鍵步驟。2001年5月外經貿部發出《關于外商投資股份公司有關問題的通知》，對于規范外商投資股份公司的發行、上市有一定的規定。尤其2001年11月《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》（以下簡稱《意見》）的頒布，對于規范外商投資股份公司在境內外發行上市有明確規定，符合產業政策及上市要求的外商投資股份公司可以在境內發行A股和B股；同時，符合條件的外商投資企業也可在境外發行股票，外資企業上市的外部政策環境已經比較成熟而且條件趨于寬松。實際上，近年來中國對外資企業上市沒有明顯的障礙，我國上市公司中外資企業已經有六、七十家，但外企上市仍在試點階段，《意見》的頒布對大盤格局的影響仍非常有限。然而從證券市場開放深層次出發，在中國加入WTO之際，國家針對外企上市的專門規定標志著證券資本開放步入法制化軌道，也是加快證券市場開放的重要信號。從這一政策必然影響外資企業的投資環境，并逐步影響到國內企業的融資結構，從而對產業發展及投行業務拓展具有深遠的影響（以下所稱投行，除另加限定外都專指國內投行，其業務也是廣義的投行業務）。

一、證券市場開放使外資企業投資環境進一步改善 我國外企上市政策法規的演變是和有關利用外資政策相關聯的，主要以1995年為分水嶺，分為兩個階段：第一階段為1995年之前為基礎性立法階段。在這個階段內，國家積極利用外資的政策導向下，除吸引國際直接投資（FDI）外，國家開始加強外資上市的相關基礎性立法工作，但外資進入基本上以合資合作為主要形式，是進入中國的初期投資；中國的股市尚不成熟，股權投資和上市還是少見的現象。第二階段為1995年后，市場投資環境發生了很大的變化，外企投資以設立獨資企業和購并型投資為主，國家對外資企業上市也采取鼓勵政策。中國引進外資最初動機是出口導向，發揮要素優勢，利用我國廉價勞動力的優勢，鼓勵外商到我國投資建廠，大力發展兩頭在外的產業；而外企上市則是“兩頭在內”的當地化融資模式，與外商投資的初衷明顯不同。國際成功的經驗表明：在出口導向期后應該有一個當地市場導向的階段。在早期階段，跨國公司對東道國的投資環境并不十分確信，東道國也多屬開放早期，兩者合作主要集中于東道國具有要素秉賦優勢的領域。隨著跨國公司對東道國投資環境的進一步確信和東道國開放度的進一步加大，兩者一體化的要求會更加突出，這時的跨國公司就轉而尋求東道國的市場，著手于投資和融資兩方面的“本土化”，將東道國納入自己的市場范圍。通過證券市場的開放并進一步制度化，調整證券市場的主體結構，可以滿足外資企業的多元化的需求，從而改善外資企業在中國的投資環境。這是發展中國家利用外資政策從初期階段轉向成熟階段的重要標志，也是證券市場發展的必然趨勢。[!--empirenews.page--]

二、證券市場開放對企業融資結構調整有積極的作用 第一、推動外資企業進一步融入中國市場 開放證券市場后，外資企業將通過資產重組、參股甚至控股上市公司的方式來華投資，達到間接上市的目的。外資企業在國內上市表明外資企業的發展已融入中國經濟的大熔爐。外資企業國內上市首先是融資方式的變化，這種融資方式的變化將使外資企業股權結構發生質的改變。按照外經貿部的通知要求，申請上市的外商投資股份公司應為按規定和程序設立或改制的企業。這就決定了一些外資企業在上市之前其股本結構就要發生變化，上市之后其股本結構將進一步改變。其中國內投資者股份將在其股權結構中呈上升趨勢。以聯合利華為例，IPO最簡單的動機就是募集資金，正如聯合利華上海研究中心主任Paul˙Neely所說的那樣，“我們要貼近中國的大眾投資者。”從這個角度看，聯合利華是想把中國不僅當作產品市場，而且還要當作資本市場，他們想利用中國的資本市場實現就地融資，以支持在中國的業務拓展。如果聯合利華能成功在中國進行IPO，它就可以找到一個更為有效的融資渠道來建立自己在中國消費者心目中的品牌、引入期股制度（StockOption）以促進和挽留中國的員工、進一步向中國的農村地區擴展自己的市場。第二、為國內企業引進外資創造新的條件 我國證券市場開放遵循漸進的原則，比較重視其融資的職能，采取逐步由向融資者開放到向投資者開放的次序，上市公司投資范圍拓展和投資渠道改善將帶來更多的融資便利。國內的上市公司吸引外資也獲得了更多的政策支持，證券市場的開放能夠帶動B股市場的活躍，直接提高了企業籌集外資的能力；A股上市公司也能夠通過增資擴股同外資企業開展合作，引進戰略投資者和行業內的領先者，增強自身的核心能力，另外，越來越多的國內企業在境外實現上市。第三、利用外資的重點向鼓勵并購型投資轉變 國際上一般將FDI一分為二：新投資（GreenfieldInvestment）和并購型投資（Mergers&Acquisitions），據聯合國2000年的投資報告分析，目前全球有近一半的FDI是采取M&A型的，而部分發展中國家幾乎整個外來投資都是購并型投資。過去我國吸引外資的優勢主要在于廉價的勞動力、自然資源和政府的優惠政策，在這種情況下，“綠地投資”方式成為外資的主要選擇，但這些原有的優勢因其他發展中國家的競爭已不斷弱化。近幾年，我國在通過跨國并購吸引外資方面已經做出了一些嘗試，跨國并購逐漸成為我國利用外資的重要形式。中國的外資戰略已經到了某個轉折點，直到二十世紀九十年代初，企業購并尚屬于偶發事件，跨國企業購并更是罕見現象，而目前跨國公司在中國大規模的企業購并已經變得常見了。資本市場的進一步開放為他們提供了一個極好的股權投資渠道，今后外商投資應該更多地考慮運用資本經營的方式，將股權投資作為利用外資的重點，通過購并加快投資的速度，不必興建廠房、添置設備等都一切自己從頭做起。股權投資更多的是追求一種控制權，這種控制權具體體現在要求對公司的決策有一定的影響力上。這點從我國資本市場發生的并購交易中就可以看得出來，絕大部分并購行為都屬股權投資。股權投資應成為我國下階段利用外資的重點，我們應從政策法規角度多予引導。近來國內發生了不少外資企業增資的現象，同樣也屬于股權投資的范圍。[!--empirenews.page--]

三、證券市場開放給投資銀行業務拓展帶來新的機遇 投資銀行具有媒介企業資金需求和優化企業資源配置等重要職能，作為“金融工程師”,投行對企業從事資本擴張和結構優化能發揮關鍵的作用；在開放的證券市場中，基于上述的外企投融資機制的變化也給投行業務帶來新的機遇，產生了新的要求。一，順應證券市場開放的趨勢，促進內外資企業之間的股權交易 隨著證券市場開放，中國龐大的外企群體將成為投行的重要客戶群。鑒于上述外資企業對并購型投資的需要，投資銀行可開發優質外資企業客戶，針對其多元化需求，提供購并中介服務，幫助它們完成對中國市場的迅速滲透；投行也可以爭取和外商企業密切合作，在項目融資和退出渠道上采取協作，共同完成資本運作，取得安全性好和回報率高的投資效應。投資銀行在資本運作時應爭取抓住證券市場主體多元化所帶來的機遇，利用外資來促進國內企業發展。其一是通過資本運作，鼓勵客戶尋求[1][2]下一頁 和優秀外資企業合作的機會，嫁接外資的優勢于內資企業，以各種方式向內資企業輸入人才、技術等生產要素。其二是推進有實力的客戶直接參股某些跨國公司，或與其通過新設企業共同投資，讓外資與內資相互競爭，以競爭、以生存求發展。第三，購并海外有市場基礎的企業，使國內產品借助其銷售渠道和品牌直接和海外企業競爭。幫助國內企業引進外商合作伙伴、戰略投資人，是值得投行關注的新業務。這方面國內一些主導產業、與國際水平差距較大企業有比較迫切的需求。以外商投資最熱門產業之一的汽車業為例，與外資合作已成為汽車業的主要融資方式。雖然汽車業上市公司不少，但中國汽車生產能力大多集中在合資公司中，而上市公司的業績也大多依靠那些合資公司支撐。在客車市場上，證券市場適度開放已經對企業合資合作者起到一定的作用，取得了較好的成績。上市公司紛紛采取引進合作伙伴，幾乎所有的跨國企業都在中國建立企業，中國企業也同樣都擁有與外資合作的項目，中國客車市場的競爭實際上已經是合資企業之間的競爭。而結果是國內車在國際市場不但具有明顯的價格優勢，也質量上也有了相當的競爭力。隨著證券市場開放的力度加大，引進海外戰略投資者的中介業務將更有市場。表一客車行業上市公司與外資合作情況 企業時間（年）合作對象 江蘇亞星1996德國梅塞德斯-奔馳公司 安徽安凱1993德國凱斯鮑爾公司 廈門金龍1989德國奧格斯堡-紐倫堡公司 宇通客車2002德國MAN公司 中通控股2000荷蘭BOVA公司 從專業方面來講，我國投行在企業購并和財務顧問等業務方面的能力相對不足，也遠不及發達國家的同行，面臨巨大的挑戰。投行為了適應新的形勢，在內外資企業之間的股權交易中發揮作用，需要組織結構、人才培養和信息平臺等一系列的系統優化。第二，調整投資策略，開拓新的投資領域 大致說來，跨國公司對一國經濟發展的作用按照其戰略的不同可以分為三個階段：要素尋求型戰略（Factor-seeking）時期、市場尋求型戰略（Market-seeking）時期和效率尋求型（Efficiency-seeking）時期。從總體上看，我國正處于從第一階段向第二階段轉變的轉折期，尤其是在加入WTO以后跨國公司對華投資的市場尋求型特征會更為明顯，多年來一些跨國公司在華的投資已有相當的規模，分支機構數量也日益增加，為了利用中國的產業優勢，它們希望依靠開放的資本市場力量，更迅速地以利用當地的資源發展當地的生產能力，也可以利用當地的資源進行出口，或從中國進行成品采購。作為中國的投行應順應這一趨勢，關注因證券市場開放帶來的投資新熱點。[!--empirenews.page--]這些行業、企業一般具有如下一些特征：

1、與國際企業巨頭相關性很大的行業，如大眾、福特等汽車公司介入中國的汽車行業，達能進入中國的飲料食品企業。

2、國內的行業龍頭，如格林柯爾收購科龍、美國航空LDC公司控股海南航空等，選擇的對象有較大規模、良好的品牌和銷售網絡。

3、國家實施保護政策的重點產業，典型的如保險業、銀行業。

4、已與外資建立合資或戰略合作關系的企業。基于獲取充分的信息，外資往往選擇那些已經與之建立了合資企業或有良好戰略合作關系的公司為收購目標。

5、股權結構分散、治理結構規范的公司，因為這些企業較容易掌握控制權，跨國公司通常會偏好。國內的投資公司還可以挖掘一些符合中國的國情，市場對外資進入有很大限制的行業或企業，經過一定時期的培育，爭取海外上市或向國外戰略投資者轉讓。醫療服務、商業連鎖、乳制品等行業是其中的亮點。第三、推進行業整合，提升產業競爭力 利用現有的生產能力進行行業整合，提升產業競爭力，已是投行業務的重要思路。整合思路有兩種，一是先做產業后找資本市場的融資通道，二是先介入證券市場后進行產業的整合，不論是何種整合，證券市場是不可少的融資渠道和退出通道。在跨國購并中，開放的證券市場更是成功的關鍵條件。收購企業，再利用控股公司包裝上市，創造其全球化價值鏈中的一環，并從中獲利，已經是國際資本市場的慣例。外資企業參與行業整合的案例現在越來越多，行業整合力度加大，對產業的影響也越來越明顯，并吸引了一些外國專業性的投資公司加入其中，如中策公司在短短一年半時間當中先后購并300多家國有企業的“中策現象”，從事中國中間產品整合的亞洲戰略投資公司（ASIMCO）。1992-1993年中策公司在中國購并企業300多家，其主要模式是選擇那些效益良好的行業骨干企業，組成中策控股的集團公司，分別在海外上市，另外還一攬子收購一個地區的國有企業。這種大規模的整合沒有國際資本市場的幫助是難以實現的。當時由于缺乏開放的市場環境，外資參與行業整合注定是偶發現象。資本市場的開放給行業整合戰略提供了更大的空間，增加了投行投資退出通道，必然會使更多的外資企業加入國內的行業整合，從而挖掘更多的整合概念。但即使有了證券市場的開放，外資企業在中國的整合仍然會面臨很多的難題。正如ASIMCO的CEO所言，管理中國企業的困難和介入中國市場的難度，是其整合難以取得預期效果的主要原因，這是外資企業尤其是外資投行所缺乏的功夫。國內部分投行已經深入資本市場、了解中國企業文化的特點，富有投資經驗的外國投行在行業整合方面如果能與這些投行合作，則可化解很多難題，取得雙贏的效果。第四、通過開展中外合資基金業務，開辟新的融資渠道 證券市場的進一步開放給海外的機構投資者提供了長期利好的預期。而就目前市場條件來看，投資性企業在直接進入A股之前，以中外合資基金形式出現的可能性較大，這些基金即可以是證券投資基金，也可以是產業投資基金。產業投資基金作為引進外資的新形式，以未上市企業為服務對象，幫助這些企業進入證券市場，在國內市場有很大的需求，在證券市場開放之際具有可行性。[!--empirenews.page--]首先，目前還不容許外國投資性公司受讓上市公司非流通股，所以他們很難直接購并中國的上市公司，通過和國內的投資機構合作建立基金，則可以突破政策的限制，順利地進入這一市場；部分有意向到中國進行投資的外商，因為不了解中國市場，又不愿意進行證券投資時，可以利用剩余的資本投資于產業基金。其次，很多外商投資性公司具有較成熟的管理經驗，在投資技巧、經營理念上比較系統和完善。通過尋求海外高水平的機構投資人合作，中國的投行可以提高自身的業務水平，學習運用國際通行的分析方法和運作模式。更重要的是，這些外企往往擁有眾多的跨國公司客戶，在服務外企方面有天然的優勢，而國內的投資公司利用熟悉中國市場的優勢，能夠和外資投資公司形成優勢互補。蒙特利爾銀行與富國基金，荷蘭銀行與南方基金等都在尋求合作；而在滬產生的第一只中外合作產業基金—中瑞合作基金，已通過股權投資的方式正式運行，用以資助經濟與合作組織成員國中小企業在華與中國公司共建合資企業。外資進入中國基金市場的意愿已越來越強，動作也越來越大。世界經濟已經跨越了國際化時代進入了全球化時代，全球化時代經濟的特征在于經濟運行在全球范圍內進行整合和一體化，各國利用外資的政策法規日益趨同。調整經營策略，抓住開放證券市場所帶來的機遇，抵御住開放帶來的壓力和風險，這是中國市場上的投資銀行都需要認真面對的。

第五篇：投行結構化融資與同業業務的發展[推薦]

投行結構化融資與同業業務的發展

金融市場部 劉勇軍

近日，由總行人力部牽頭，我作為金融市場部的人員參加了由東方斯丹在上海舉辦的《最新政策框架下投行業務頂層設計、產品詳解與存款方案設計》的培訓課程，收益良多。如果單從培訓的內容來看，這是一次有關企業結構化融資以及解決銀行存款問題的一些方案的培訓，雖然是一次有關投行結構化融資的培訓課程，但是站在金融市場部的角度來看，這次培訓卻又是一次有關同業業務過去與將來的大梳理，因此我把此次學習的心得的標題定為《投行結構化融資與同業業務的發展》。

結構化融資其實是投行業務的范疇，為什么可以放在與同業業務發展一起來論述？其實結構化融資與同業業務是一個事物的兩個方面。在投行端看來，不管這個產品方案如何，最終的目的是將企業所需要的資金給企業，如果是以貸款的方式給予，則會受到存貸比的限制，規模有限，于是誕生了大量的與證券、信托甚至其他銀行合作也就是本文所說的同業機構合作的方案，其最終目的就是通過這些同業機構把資金給予需要的企業。而在金融市場部來說，不管這個企業通過何種方式的包裝來拿到資金，最終的資金來源都將會是金融市場部通過某種媒介來給予，但是金融市場部不是每種模式或者每個企業都會愿意去投資，這就是目前各銀行金融市場業務不同的根本點。從監管層面來說，由于存貸比大大的限制了銀行業務的發展，監管機構也是知道各機構的這么倒騰的模式，所以各種監管措施接踵而來，特別是近一年來，“8號文”、“107號文”、“127號文”、“140號文”、“35號文”層出不窮，目的是為了讓那些“見不得光”的類信貸業務浮出水面，在陽光下發展。在此基礎上，為了更清楚的理解本次投行業務的培訓，本文將主要以梳理同業業務發展為主線。

一、結構化融資催生同業發展的動力

近年來，伴隨著銀行業的蓬勃發展，各家銀行同時面臨兩大難題：一是銀行資產擴張過快，導致資本需要不斷補充，通過股東不斷的增資擴股或者發行二級資本工具的方式畢竟不是長久之計；二是信貸規模受到管制，對于以傳統存貸款業務為主要利潤來源的中國各家銀行，利潤無疑受到了限制。為保持盈利水平，各家銀行不乏野心和斗志，不斷創新出理財產品、銀信合作及同業業務等資產擴張工具，解決資本消耗過快和信貸額度受限這兩大難題。在此基礎上，通過同業業務倒騰信貸資產，使這些資產存活在銀行資產負債表中存貸款業務范圍之外，成為各家銀行屢試不爽的方式。企業的資金需求、銀行的利潤需要讓結構化融資成為催生同業業務發展的動力。同業業務相對于存貸款業務的優勢根據，在筆者看來有如下幾點：

1．不受存貸比的約束。但其實所謂的貸存比不超過75%，也只是對于存款、貸款的比重限制，例如吸儲100萬，最多只有75萬可以拿去放貸，剩下的25萬，一部分作為流動資金，一部分上交存款準備金，如有剩余，還可自由配置債券等資產。

2．不需繳納存款準備金。在中國，上交央行的存款準備金也是有利息的，只是利息較低，不劃算，所以如果有剩余的資金不用上繳央行而是用來投資，則會為銀行帶來可觀的收入。

3．沒有撥備覆蓋率指標不受撥貸比束縛。（同業也計提減值準備，只是不受監管指標限制而已）就貸款來說，按2.5%的撥貸比計算，等于每年的貸款新增額，當年所得利潤已經全部計提了撥備，要第二年才能實現利潤。（即使利差最高的民生2011年的利差也只有2.96%，這個利差還要扣除業務管理等成本。）

4、同業風險資產權重相對較小。根據2013年1月1日起正式實施的《商業銀行資本管理辦法（試行）》，同業業務的風險權重為3個月以內20%、3個月以上25%，而常規貸款業務的風險權重很高，比如投向工商企業的，風險權重為100%，這里要特別說明一下，并不是所有的同業資產風險權重都是按20%至25%計入，僅相對于銀行的同業能這么算。商業銀行對我國其它金融機構債權的風險權重為100%。

二、結構化融資催生同業變形

（一）銀信合作——潘多拉魔盒的打開

上文提到銀行由于各種監管指標而不得不被動的騰挪信貸資產，而騰挪信貸資產可以分為買斷型信貸資產轉讓和回購型信貸資產轉讓。

1.買斷型信貸資產轉讓——銀信合作將理財資金投向信貸資產 銀行表內信貸資產表外化主要借助于理財和信托。在這個過程中，核心要素是銀行把一部分負債通過理財產品轉移至表外，同時通過信托這個通道轉移表內資產。圖１是最簡單的運作模式，也是最初發展的主要模式，不過這種模式目前已經被監管禁止。

圖1：信托貸款類理財產品投資運作圖

銀行募集到錢后，購買信托公司發行的信托產品，錢轉移至信托公司，信托公司將錢轉移給企業。總結（見圖1）：信托公司去做貸款，然后賣給銀行。

2.回購型信貸資產轉讓。回購型信貸資產轉讓就是信貸資產雙買斷方式，簡單來講就是“即期買斷+遠期回購”。這種方式在操作時，轉讓行與受讓行簽署買斷合同，信貸資產從轉讓行資產項下轉出；同時雙方簽訂遠期回購協議，受讓行也將該筆信貸資產放在表外。通過這樣的一筆交易，該筆信貸資產在轉讓行和受讓行同時消失，需計提的風險撥備相應減少。這種核算方法極不合理，但是到了2009年下半年，各大商業銀行的“雙買斷”業務一度轟轟烈烈。針對此次大規模的信貸資產騰挪，2009年12月23日，銀監會下發《中國銀監會關于規范信貸資產轉讓及信貸資產類理財業務有關事項的通知》，規定“禁止資產的非真實轉移，在進行信貸資產轉讓時，轉出方自身不得安排任何顯性或隱性的回購條件；禁止資產轉讓雙方采取簽訂回購協議、即期買斷加遠期回購協議等方式規避監管。”

圖2：單一信托回購模式

抽屜協議暗保模式是最簡單、最基礎的操作模式，通常是B銀行由于信貸額度或貸款政策限制，無法直接給自己的融資客戶貸款時，找來一家A銀行，讓A銀行用自己的資金設立單一信托為企業融資。這種模式下，B銀行作為風險的真正兜底方，與A簽訂承諾函或擔保函（暗保），承諾遠期受讓A銀行持有的單一信托受益權或者基礎資產。這里B銀行有兩種兜底方式，一種是B銀行出資受讓信托受益權，另一種是B銀行直接收購針對融資客戶的基礎資產。

前一種方式的優點是銀行不用在表內發放一筆貸款，不用真實占用企業的授信額度。但缺點有兩個：（1）如果B銀行用資金受讓信托受益權，這樣B銀行成為信托受益人，但問題是信托計劃并沒有就此終止，信托到期時信托計劃無法結束，就會發生信托貸款逾期，而信托逾期是需要向監管機構上報的；（2）很多銀行的分行是不具備投資信托產品權限的，審批權限在總行，比如工農中建的二級分行和很多股份制銀行的一級分行都沒有這個權限，因此在這種情況下，銀行的分行就不具備受讓信托受益權的能力。

第二種方式是收購融資企業的基礎資產，也就是B銀行向融資客戶發放一筆表內的流動資金貸款，以流動資金貸款償還之前的信托貸款，這樣信托計劃順利結束，信托貸款不會出現逾期。但這種方式要占信貸規模，并且B銀行必須真實具備對融資企業的授信額度。

信貸資產雙買斷方式雖被監管部門叫停，但這一業務的創新基因遺傳了下來。2007年以前，金融同業業務僅限于傳統的拆借、存放和少量的票據轉貼現，只是銀行內部流動性管理的補充性工具。信貸資產雙買斷方式，如同打開了同業業務潘多拉的魔盒，使得2007年以后金融同業業務一直沿襲信貸資產雙買斷方式的創新思路，包括各種信貸騰挪避開信貸規模管控、增加中間業務收入、降低資本消耗、調整會計指標以及游走在監管的灰色地帶等等，通過將如上幾種排列組合，繁衍出令人眼花繚亂的同業業務創新。

（二）買入返售——同業業務金礦

在了解買入返售前，先了解下銀行同業資產與同業負債科目

圖3：銀行同業資產與同業負債科目

從銀行同業資產、同業負債科目來看，各個科目均具有較大的操作空間，操作動機如下：第一，資本消耗較少，根據2013年1月1日起正式實施的《商業銀行資本管理辦法（試行）》，同業業務的風險權重為3個月以內20%、3個月以上25%，而且在此管理辦法之前同業業務風險權重為4個月以內0、4個月以上20%；第二，買入返售業務可以實現出表，實現信貸騰挪；第三，同業負債相對穩定，便于流動性管理。

根據以上優點，2007年，面臨從緊的貨幣政策、嚴格的監管和流動性壓力，股份制銀行發現了資產業務這塊富礦，包括銀保合作增加一般性存款來源和后來在市場上長袖善舞的買入返售業務。2012年是同業瘋狂的一年，銀行同業業務爆發式增長，很多銀行的總資產規模借此迅速增大，比如興業銀行和民生銀行突破了3萬億元的資產規模。16家上市銀行的同業資產從2010年的5.25萬億元增加到2012年10.52萬億，猛增一倍。興業銀行買入返售業務資產規模達到7,927.97億元，為16家上市銀行之最，同業也被冠以“同業之王”的美譽，而民生銀行以7,326.62億元的資產規模緊隨其后。兩家銀行買入返售業務收入在總收入中的占比分別達到23.75%和11.48%。

2013年以來，受8號文及錢荒的影響，股份制銀行開始增強對同業資產尤其是買入返售資產的風控。統計數據表明，2013年2季度后，股份制銀行及城商行逐漸收縮買入返售資產規模。相反，個別相對“落后”的國有銀行，受同業高收益吸引，買入返售資產增速則明顯提高。

一方面，在貨幣政策從緊的背景下，信貸規模成為稀缺資源，而買入返售金融資產不會占用信貸規模；另一方面，本來就比較緊張的市場流動性在當時密集的新股申購下更加緊張，促使資金成本高企，票據市場利率高位運行，相關的票據買入返售、同業拆借利率也持續走高，買入返售業務能夠帶來較為客觀的收入。因此，開展買入返售業務既是無奈之選，也是主動之舉。

1.票據買入返售：城商行“買斷+回購”的狂歡

2007年，股份制銀行和城商行發現了農信社的一片灰色地帶。彼時，部分農信社仍沿用舊會計記賬方式，買斷和回購并不區分。農信社由此得到城商行的青睞，通過“買斷+回購”模式實現票據貼現出表，“消掉信貸規模”。這種操作的基本模式是，城商行A信貸規模超標，找到農信社B將該筆票據買斷以削減信貸規模（B買斷，也就是A賣斷），票據所有權轉移至農信社B，然后城商行再從農信社通過逆回購方式（城商行的逆回購對于農信社就是正回購）購買該筆票據。所謂逆回購即買入返售——先買入票據再賣出，城商行是資金融出方，但票據所有權不轉移，仍在農信社手里；正回購是賣出回購——先賣出票據然后回購，是資金融入方，票據所有權也不轉移（不理解此處的讀者可網上查找關于質押式回購的定義）。對于城商行A來說，購買返售票據后，按照新企業會計準則核算要求，將購買返售票據在“買入返售資產”科目核算，不計入各項貸款。對于農信社B來說，采用舊企業會計準則核算要求，將賣出票據在“票據貼現——轉貼現”科目項下核算，票據貼現余額減少，各項貸款總額相應減少。通過分別采用新舊會計核算方法，該項業務導致該筆信貸規模形成監管難以監控的體外循環。而事實上，按照新企業會計準則核算規定，票據回購轉貼現應在農信社B的“賣出回購金融資產款——賣出回購票據款”科目項下核算。更有甚者，部分城商行將其再次幻化，將該筆票據在其它銀行再次正回購（二次回購），進入其他銀行的買入返售科目，市場上的票據買入返售資產再次虛增。

圖4：票據買入返售流程

票據業務大熱，遭到了監管部門的嚴查。2011年6月，銀監會下發《關于切實加強票據業務監管的通知》，切斷銀行通過發行票據類理財產品融資的渠道。監管機構注意到票據買入返售這一由于部分農信社會計核算不規范、逃避信貸規模所衍生的流轉鏈逐漸膨脹所產生的泡沫，2011年6月30日，銀監會通報批評河南農村合作金融機構票據業務違規。2012年10月8日，銀監會下發《關于加強銀行承兌匯票業務監管的通知》，要求銀行業金融機構加強銀行承兌匯票業務統一授權管理，轉貼現、買入返售、賣出回購等業務由總行或經授權的分行專門部門負責辦理。2013年6月，銀監會發布《關于排查農村中小金融機構違規票據業務的通知》（以下簡稱“135號文”），再掀農信社票據業務排查風暴，嚴禁銀行通過“買斷+回購”模式逃避信貸規模。135號文要求各銀監局對截至2013年4月末的票據業務逐家逐筆排查，監管部門對重點機構還要進行核查。檢查側重大額異動交易，即重點檢查貼現資產和負債、買入返售和賣出回購票據發生額較大的機構，以及與商業銀行互為對手大量交易的票據業務。據平安證券估算，利用票據騰挪的信貸規模突破萬億，但135號文集中清理的違規票據金額約3000～4000億元左右，對銀行造成的沖擊不會太大。

2.信托受益權買入返售——信貸騰挪的巔峰

與城商行最為青睞票據買入返售不同，股份制銀行相對更鐘情于信托受益權買入返售。

2011年，銀監會叫停銀行同業間尤其是農信社間的信貸資產、票據雙買斷模式，限制銀行理財產品投向委托貸款，并要求此類資產轉入表內。但是，由于監管部門并未規定銀行理財資金不能直接投資信托受益權，也未要求銀行理財投資信托受益權要表內核算，使得信托受益權買入返售這種監管套利方式成為可能。信托受益權買入返售與票據買入返售具有類似的優點，不計入信貸規模，資本占用較少，因此得以快速發展。信托受益權買入返售形式多樣，基本操作模式是三方協議模式

圖5：標準的三方協議模式

該模式的交易結構是：甲方A銀行（過橋方，也可以是券商、基金子公司、財務公司、資金充裕的企業等）以自有資金或同業資金設立單一信托，通過信托公司放款給C銀行的融資客戶；B銀行作為實際的出資方（乙方），以同業資金受讓A銀行持有的單一信托的信托受益權；C銀行為風險的真正承擔方（丙方），承諾在信托計劃到期前1個工作日無條件受讓B銀行從A銀行受讓的信托受益權。這種模式的實質是C銀行通過B銀行的資金，間接實現了給自己的授信客戶貸款的目的。

而兩方模式，一般不需要過橋企業（甲方），兩方協議模式產生的背景很大程度上是銀行為了解決8號文頒布后的存量非標債權問題。銀行A最初用理財資金或自有資金（主要是理財資金）投資信托產品形成了非標債權，基于監管機構對于非標債權的比例要求，銀行A將信托受益權賣斷給銀行B，但同時向B銀行出具信托受益權遠期回購函。這種模式下，銀行A用賣斷協議將此前形成的對融資客戶的非標債權出表，從而達到降低理財資金非標債權比例的目的。在監管機構檢查或審計時，銀行A通常只會拿出賣斷協議，與B簽訂的遠期回購協議成為抽屜協議不拿出來。而銀行B在監管機關檢查或者審計時，則把兩份協議都拿出來，以證明針對融資客戶的風險收益已經轉移給銀行A。這就是所謂的信托受益權的雙賣斷模式，該模式中銀行B將資產計入買入返售科目，不計入表內；對于A來說，則是存量的非標債權直接出表。

圖6：假丙方三方模式

甲丙方模式，一般是由于不能簽訂三方協議的兜底銀行（圖中的D銀行）以信用增級的方式找到一個假丙方（C銀行）來簽三方協議，信用增級方式通常是兜底銀行向假丙方出具承諾函或擔保函，兜底銀行作為最后的風險承擔方承擔所謂的“真丙方”角色。

這里“真丙方”的說法只是為了更好地理解，由于兜底銀行并不出現在三方的法律協議中，所以不會承擔丙方的角色。

這種模式產生的背景是：有些銀行（主要是工農中建四大行加國開行）總行規定，分行不允許簽訂三方協議（即不能作為三方協議中的丙方來兜底），只能采取出具保函和承諾函的形式兜底，也就是只能采取暗保模式。但是暗保模式并且愿意出資金的銀行一般都是資金規模不大的小銀行，比如農商行和城商行。這些小銀行并不能消化市場上所有的三方買入返售業務，而工農中建的很多業務單筆規模都很大，動輒就10億、20億、30億，甚至出現過單筆規模超過70億的。這種額度下小銀行就接受不了，因為沒有這種體量的資金實力，所以這種大項目一般就需要股份制銀行來做，比如像興業、民生、光大、浦發、平安等銀行。

但有一個問題是，這類股份制銀行一般都只能接受嚴格意義上的買入返售業務，也就是必須簽訂三方協議（股份制銀行作為三方協議中的乙方，即實際出資方），而不能采用暗保形式操作。這種情況下為了簽三方協議，就需要找一個假丙方（C銀行），此時融資客戶的授信銀行（D銀行，即前面所說的工農中建等銀行）變成了信用增級方，信用增級方向假丙方出具承諾函和擔保函，假丙方跟乙方（B銀行）簽訂三方協議。對于真正出資的乙方（B銀行）來說，就形成了一個標準的三方協議模式，此時像興業、民生等必須簽訂三方協議才能拆出資金的銀行就能順利提供同業資金了，而工農中建等不能作為丙方兜底的銀行，也以間接增信的方式實現了給融資客戶貸款的目的。

模式6：配資模式

先介紹下配資模式的交易結構，然后說明產生原因。這種模式的交易結構是：C銀行向B銀行配一筆等期限等額的同業存款，B銀行通過橋方A銀行以對應金額和期限向融資客戶發放一筆信托貸款，C銀行承諾遠期受讓B銀行的信托受益權，或者不受讓。如果C銀行受讓B銀行的信托受益權，C銀行的同業存款就是標準的同業存款，因為針對融資客戶信托貸款的風險已經轉移給C銀行；如果不受讓信托受益權，就需要對該筆同款業務進行存單質押，鎖定B銀行貸款給融資客戶的風險，或者出函單獨說明該筆同業存款是對應某一筆信托貸款的，當信托貸款不能償付時，同業存款不用兌付。

配資模式下的B銀行并沒有真正出資，只是將C銀行的同業存款轉換為投資非標資產的資金，真實出資方C銀行就是兜底行。這種模式下B銀行一般收取幾十個BP的過橋費。配資模式中過橋方A銀行可以存在也可不存在，B銀行投資信托有兩種形式，一是B銀行以單一自有資金委托給信托公司向融資客戶放貸，二是通過A銀行以同業資金的形式委托給信托公司。這兩種形式取決于B銀行的出資形式，C銀行給B銀行配了一筆同業存款，如果B銀行想直接用同業存款委托給信托公司，就必須通過過橋方A銀行，因為同業資金是不能作為信托的委托人的，只能受讓過橋方A銀行的信托受益權。如果B銀行的自有資金富余，那么C銀行給B配資后，B銀行就可以以自有資金直接委托給信托公司，就不需要過橋方A銀行參與了。但是，實務中，用自有資金投放的比例比較少，大概只占兩成比例，其余八成的業務都是通過A銀行投放資金的。

采用這種模式的情形主要有以下兩種：一是因為融資客戶資質比較差，B銀行不愿意直接出資，即不愿意做模式二中的出資乙方，這樣B銀行就不能與C銀行采用標準的三方買入返售模式。這種情形下，C銀行就通過B銀行以同業存款配資的形式給自己的融資客戶放款，這種放款有時是為了解決融資客戶貸款逾期后的展期問題。二是因為融資客戶資質太好，比如大型國企或央企，這種企業不能承受標準三方模式中較高的資金成本，很多只能承受基準或基準下浮利率的融資成本。而在標準三方模式中，融資客戶承受的資金成本基本都高于基準利率，所以C銀行一般通過這種模式來打壓B銀行的收費，達到降低總融資成本的目的。如果融資客戶是國企或央企，它可以把B銀行收費打壓到0.2%-0.5%，這時B銀行的收費加上同業存款利率以及信托公司0.1%左右的收費，總融資成本仍能低于基準利率，從而達到給大型國企這類優質客戶融資的目的。

3.其他類創新產品——同業業務持續發展（1）存單質押三方模式

存單質押三方模式有“全額存單質押”和“差額存單質押”兩種類型：

①全額存單質押模式。

該模式的交易結構：C銀行向自己的融資客戶放一筆貸款，假設為10個億，同時C銀行要求融資客戶將這筆貸款存到自己的銀行作存單，此時融資客戶無法動用這10個億的資金。融資客戶拿到存單，在信托公司作存單質押貸款，然后B銀行實際出資受讓這筆存單的信托受益權，并且C銀行遠期受讓由B銀行持有的在自己銀行的存單。對于B銀行，這項業務是低風險業務，因為10億資金是存的定期，而且存單被質押了。C銀行實現了兩筆存款和一筆貸款，首先C銀行實現了對融資客戶的一筆貸款，拿到了貸款利息，融資客戶等額將錢存回來又實現了一筆存款。另外融資客戶由于存單質押拿到的實際由B銀行出資的10個億，最后也存到了B銀行在C銀行開設的基本戶上。由此，10億項目，產生了30億的交易額。如果C銀行對融資客戶進行一些受托支付的控制，那么融資客戶在C銀行賬戶上很能會產生15億的日均存款量，這15億的存款按存貸比計算，可以釋放的貸款額度超過10個億，因此C銀行給客戶放出的10億貸款，不僅沒有占用存量貸款額度，而且還釋放出了新的貸款額度。采用這種模式主要是銀行為了實現高額存款。釋放存貸比，放大交易額。

這種模式需要融資客戶能承受較高的融資成本，比如房地產公司、礦產企業以及地方政府融資平臺公司。假設融資客戶拿到C銀行一年期貸款融資成本是6%/年，然后存到C銀行的定期存單的利率是3%/年，而實際出資方B銀行加上信托公司的總成本是6%/年，那么融資客戶承受的總成本是9%/年（6%-3%+6%）。這個水平的融資成本正好能符合463號文出臺后，地方融資平臺融資較為困難時所接受的資金成本，一般是在9%-10%之間。

（2）差額存單質押。

差額存單質押出現的背景是為了打破銀行貸款的受托支付。主要應用在房地產行業。房地產開發貸款一般要滿足“四、三、二”貸款條件，即四證齊全、30%資本金和二級資質。滿足開發貸條件后，1個總投資10億的項目，理論上開發商可以向銀行借款7個億（另外3個億為開發商籌集的30%資本金），但由于銀行借款是采用受托支付的方式提取（銀行分次支付給開發商的交易對手，比如工程承包商），開發商并不能全部動用這7個億，比如按實際工程支出最多用掉3個億。但開發商有非常強烈的動機去動用7個億中剩下的4億資金，因為開發商需要拿這筆錢去開發其他項目，只有這樣才能放大資金杠桿，獲得更高的資本收益率。

按照銀行的受托支付政策，開發商也許永遠無法拿到7億貸款額度中的4億資金，為了拿到這4個億的資金，實務中就出現了一種差額存單質押的模式。首先，融資客戶向自己的貸款行申請做一個針對這剩余4億資金的定期存單。融資客戶拿著這4個億的定期存單找信托公司作存單質押貸款，然后B銀行實際出資受讓這筆存單的信托受益權，C銀行遠期受讓由B銀行持有的在自己銀行的存單。由于存單質押貸款的資金用途基本上沒有限制，開發商拿到4個億的存單質押貸款后很可能去開發其他項目，作為下一個項目拿地的資本金。這種模式存在的目的是為了打破銀行開發貸的受托支付，也主要在房地產行業才能廣泛應用。這種模式對于銀行C和銀行B都是一種低風險業務，所以存單質押模式相當于把三方買入返售業務繞入到一個低風險模式。由于這種交易結構中是用受托支付差額的4億資金做存單質押，所以叫差額存單質押模式。

②信用掛鉤收益互換產品（TRS）TRS的運作模式主要流程：

A.銀行發行非保本浮動型理財產品募集資金，募資完成后將投資于銀行定期存款，資金在理財客戶的保證金賬戶中形成類似于結構性存款的保證金存款；

B.銀行通過自營資金或者同業資金投資于券商定向資管計劃、單一信托計劃、基金子公司專項計劃等非標資產，通過券商、信托、基金子公司等通道機構以委托貸款的形式為客戶融資；

C.理財產品所投資的定期存款為銀行所投資的非標資產提供質押擔保，而理財客戶亦需和銀行簽署擔保合同。同時，資管計劃與理財產品通過簽訂TRS協議，將利息較低的定期存款收益互換為利息較高的資管產品浮動收益。

TRS將潛在的投資關系包裝成收益互換關系，如何實現三方（銀行、投資者、融資客戶）共贏？（1）對于銀行而言，TRS理財產品主要實現了一般性存款增加、資本零占用、不增加非標規模的三重利好！①增加存款，降低貸存比：TRS理財產品投資于銀行定期存款，形成保證金存款，增加了一般性存款，降低了銀行的貸存比考核壓力；②不增加風險資產，資本零占用：保證金存款凍結期限截止日與融資期限到期日，銀行投資的非標資產由于有TRS的保證金存款作足額質押，因此該投資扣除風險緩釋后的風險敞口為0，并不占用銀行的資本；③不增加銀行理財非標規模壓力：TRS投資的是銀行定期存款，并非直接投資非標資產，繞開銀監會8號文的監管。整個產品過程中，銀行獲得的收益為“定期存款收益+企業客戶融資成本-TRS互換協議成本-同業資金成本/內部FTP資金成本-通道費用”，另一方面也留住了客戶。（2）對于投資者而言，理財資金不直接參與非標投資，但通過互換獲得了較高的非標資產收益。另一方面，雖然通過互換投資者承擔非標資產的名義風險，但實際仍是由銀行剛性兌付；（3）對于授信存在瑕疵的企業融資客戶來說，尤其是政策限制貸款行業客戶，通過非標渠道成功融資。

(2)T+D模式 具體交易結構為，首先由出資銀行A（相當于“買入返售”中的丙方）為融資企業提供授信，項目行B（“買入返售”中的乙方）通過信托、券商、基金子公司等通道，向企業發放資金。B銀行提供資金的當天（T日），就將上述資管計劃或信托受益權轉讓給項目銀行，并由項目行“名義代持”。直到T+D日，A銀行向出資行支付轉讓價款。T+D日一般為融資項目到期日。

此種模式與過去“三方買入返售”效果無異——一筆本應計提100%風險資本的實質貸款，只需由出資行計提25%風險資本。

對出資行來說，此筆出資為無風險收益，目前年化利率約在6.8%左右。項目行的“名義代持”幫助此項業務出表，在會計科目中計為“同業借款”，計提25%風險資本。

而對項目行來說，因未支付實際受讓費用，屬于“應付賬款”。而據21世紀經濟報道了解，實際操作中，項目方銀行普遍采取“不計賬”的方式操作，所以完全不占用風險資本，賬面上也完全不出現資金進出。項目行動機明確：盡管要承擔全部風險，但無需動用任何資金頭寸，可在信貸規模受限的情況下留住客戶，同時坐收息差。

同時，此模式也規避127號文“不得接受和提供任何直接或間接、顯性或隱性的第三方金融機構信用擔保”的規定。項目行變相兜底，按照約定，將“無條件不可撤銷”地支付轉讓價款義務，出資方照例收取投資收益但不承擔任何投資風險。

(3)“買入轉售”模式

首先由A銀行（“買入返售”中的丙方）給融資企業放款，而后將此資產包通過金融交易所掛牌。同時出資行B銀行（“買入返售”中的乙方）投資于“具有金融機構職能的非金融機構”的丙類戶，而后由該機構甲類戶在金交所受讓上述資產。從而B銀行完成實際出資。

出資行放款的核心在于一份變種的兜底協議——包銷協議。由A銀行在到期日向“第三方”推薦購買B銀行持有的受益權。并且，在包銷協議的補充協議或備忘錄中，還會明確提及該第三方“不排除融資方”。

如果A銀行未能按時轉售這筆受益權，出資行則可按約定向包銷銀行按日收取3.3%的違約金，直到30日后覆蓋本息。因此按照此種模式，若實際融資期為一年，則設計的融資期限為13個月。這項業務核心優勢是，出資行可以實現風險權重0計提。

按照“實質重于形式”的監管，出資行應計提100%風險資本。即便只考察表面交易結構，由于只有銀行間市場、證券交易所上市的資產才可計為“標準化”資產，出資行最少應計提25%風險資本。

(4)定期存單質押+額外直接授信

“定期存單質押+額外直接授信”的運作模式主要流程： A.融資企業在授信銀行存入一筆定期存款n，然后以存單質押增信或第三方出質人提供質押物的方式發行單一信托計劃，為企業融得資金規模n；

B.找一家過橋企業購買信托計劃，然后過橋銀行用理財產品資金投資過橋企業持有的信托受益權，繞開銀行理財產品不能直接投資信托貸款的限制；接著授信銀行用同業資金或理財資金對接過橋銀行持有的信托受益權；

C.銀行為融資企業提供額外授信，規模為n。

“定期存單質押+額外直接授信”業務創新同樣為銀行帶來了存款、貸款以及中間業務收入的增長.在存貸款業務方面：企業客戶存入定期存款使得授信銀行B的存款增加n，通過額外直接授信使得銀行B的信貸規模增加n。因此，授信銀行B獲得了一個存貸利差；在中間業務收入方面：銀行通過發行理財產品和授信業務推動中間業務收入增長。整個業務中，銀行獲得收益為“存貸利差（約3%）+信托產品收益（約9%）-同業資金/理財資金成本（約6%）”，合計約為6%。若銀行用同業資金對接，則計入買入返售項下；如果用理財產品對接信托計劃，則計入應收款項投資（保本）或表外（非保本）；對于融資企業而言，表面上是獲得了信托融資和銀行授信共2n的資金規模，但由于需要事先存入規模為n的定期存款，因此企業也只獲得了規模為n的凈現金流，同時付出的融資成本約為“信托產品成本（約9%）+存貸利差（約3%）”，即12%左右。雖然高于普通貸款利率，但是對于融資限制或不滿足銀行授信評級的企業而言，這也是企業獲得融資的主要渠道之一。

三、結構化融資將把同業業務引向何處？

從根本上講，金融機構尤其是商業銀行開展同業業務的目的是規避管制和監管套利。商業銀行的收入主要來源于利息收入和中間收入，利息收入增加的前提是擴大信貸規模，而商業銀行又頭懸監管方面的信貸規模管控、凈資本管理利劍，還要應對從緊的貨幣政策，商業銀行創新同業業務有其必要性和必然性。每一種異化的同業創新，幾乎隨后都會有相應的制度出臺監管，部分還出現了矯枉過正。監管部門的顧慮不容忽視。同業業務將銀行對實體企業的授信延伸至對金融同業的授信，獲取金融行業的風險收益，風險鏈條相應傳導至同業。同業真正的風險，在于虛假交易造成資金流向高風險領域以及脫離實體經濟的資金空轉。隨著同業業務規模暴增，杠桿率攀升，表面的平靜下，極小的風險事件也會令擊鼓傳花的游戲無法繼續，由此帶來的蝴蝶效應甚或如美國次貸危機一般瞬間席卷整個金融行業，對金融市場造成系統性重創。2013年6月底的錢荒，已是教訓。

為規范運作，降低風險，避免此種極端情況的發生，監管部門雖勞心傷神頻頻發文，但“打補丁”、“堰塞湖”式的監管，使得同業業務在短暫的“沉寂”之后很快以一種新的名義重出江湖。異化出現的同業創新業務，也似乎天然地知道監管終究會落刀，便搶在監管未出手之前一擁而上，直到把業務做爛。目前的監管方法只能暫時降低同業杠桿，暫時緩解流動性風險，效果不佳，同時將直接導致實體經濟資金供給收縮，推升實體企業資金成本。顯而易見，同業監管面臨兩難困境。

部分業內人士指出，標準化、陽光透明、交易公平合理的資產證券化是一種較為理想的選擇。但是，姑且不論監管部門經歷過數輪的試點之后仍謹小慎微，短期內難以全面放開，因此短期內龐大的同業資產難以轉向資產證券化，僅參照美國的資產證券化業務，其不斷地衍生再造同樣帶來了風險集聚以致引爆金融危機的后果。

同業將往何處去？只要“信貸規模”、“存貸比”、“凈資本管理”、“利率管制”等體制性約束存在，同業七十二變，仍將演繹。一言以蔽之，同業如何發展還得看市場和監管的博弈，“同業鴉片”的精彩故事還將繼續上演。