第一篇：史上最全關于表外融資與夾層融資詳解

史上最全關于表外融資與夾層融資詳解

表外融資

資產負債表外融資(Off-Balance-SheetFinancing)，簡稱表融資，帳外融資、資產負債表外籌資、資產負債表以外融資。主要在財務和會計領域由專業人員使用的一個術語，表外融資還被用于某些舉債經營租賃資金的提供人對出租人沒有追索權，只能向承租人要求以租賃資產收回對出租人的貸款。概念

狹義上：為未滿足資本(融資)租賃全部條件，從而其承諾付款的金額的現值沒有被確認為負債，而且未在資產負債表或附注中得以反映的租賃進行籌資的財務行為。主要在財務和會計領域由專業人員使用的一個術語(見“經營租賃”)。表外融資還被用于某些舉債經營租賃資金的提供人對出租人沒有追索權，只能向承租人要求以租賃資產收回對出租人的貸款（見“舉債經營租賃”)。

廣義上：表外融資泛指對企業經營成果、財務狀況和現金流量產生重大影響的一切不納入資產負債表的融資行為。特點

通過表外融資，可以提高總資產收益率和凈資產收益率。通過表外融資可以優化企業財務表，提高資本市場對上市公司的認同度。表外融資有助于加速企業商業周轉，擴大銷售，通過賒銷穩固與商業伙伴的合作 實現方式

1、表外直接融資

以不轉移資產所有權的特殊借款形式融資。如經營租賃、代銷商品、來料加工等經營活動不涉及到資產所有權的轉移與流動，會計上無需在財務報表中反映，但資產的使用權的確已轉移到融資企業，可以滿足企業擴大經營規模、緩解資金不足的需要。

2、表外間接融資

是由另一企業代替本企業的負債的融資方式。最常見的是建立附屬公司或子公司，并投資于附屬公司或子公司，或由附屬公司、子公司的負債代替母公司負債。

3、表外轉移負債

是融資企業將負債從表內轉移到表外。這種轉移可以通過應收票據貼現、出售有追索權應收賬款和簽訂產品籌資協議實現。其實，應收賬款抵押借款性質，由于會計處理的原因使其負債轉移到表外。表外融資主要是負債融資，其積極的作用在于使企業能夠加大財務杠桿作用，尤其當財務杠桿作用在資產負債表內受到限制時，可以利用表外融資放大財務杠桿作用，提高權益資本利潤率。同時為增加融資方式開辟融資渠道，特別是在表內負債方式有限、渠道不通過時，通過表外融資可實現融資目的。影響

表外融資的重要手段是設計一些復雜的經濟業務，從而使報表使用者難以判斷這一業務對企業資產或負債的影響。這類復雜業務具有如下幾個特征：

1、將某一項目法律上的所有權和享有與此相關的主要惠益及承擔重要風險的能力割裂開來；

2、一項交易與另外一項或多項交易相互交織，不將它們綜合起來分析，就難以理解該業務的經濟影響；

3、在交易的條款中含有一項或多項選擇權或條件，又可合理地從這些條款推斷出企業將會行使選擇權或條件將會滿足。遠期合約有時也被用來作為表外融資的手段。商品寄售、售后回租債務保收（factoring of debts）、證券化抵押（securitizedmortgages）和貸款轉讓等均可能導致表外融資行為。

從80年代起，在英、美等國家，表外融資協議迅速增長。這種協議具有資產負債表項目的重要特征，但卻沒有確認一面負債，同時也避免了一項資產的確認。表外融資可可以歸結很多原因，主要的原因可能是稅務方面的優惠，也可能是企業不愿意反映真實的負債水平。一家企業若負債比率較高，就會引起債權人的關注，若企業同時將等量資產和負債從資產負債表中抵消，就能降低負債比率。另一個從資產負債表中抵消，就能降低負債比率。另一個可能的原因是企業與現行的債權人訂有必須限制負債水平的協議，表外融資就可作為繞過這一限制的手段。

表外融資行為掩蓋了企業的重要財務信息，很可能誤導信息使用者，因而引起了各國會計準則制訂機構的關注，它們紛紛制訂會計準則，減少表外融資項目，盡可能地將其納入資產負債表。會計準則制訂機構訂為，財務報表應當通過列示濃縮的、排列有序的有關資產、負債和經營業績的信息，有助于作用者了解企業的整體情況。要達到這一目的，財務報表的項目分類和確認必須基于經濟實質重于法律形式這一原則。按其經濟實質處理一項交易，就應當公允地反映復雜業務的經濟影響，為此，要對資產和負債睥確認采取以下兩個步驟：

1、對該項交易進行分析，是否增加或減少了企業現存的資產或負債，或者增加了以前未曾確認的資產或負債。

2、上述認定的資產或負債并不一定能納入資產負債表，要按資產或負債的確認標準加以測試，以檢驗它們是否能夠納入資產負債表，或保留在資產負債表上，或從資產負債表中剔除。值得一提的是，各國對融資租賃和經營租賃作了較為嚴格的區分，規定了融資租賃的條件。一項租賃若滿足其中一個條件，就應作為融資租賃處理，在承租方確認為一項資產和相應的負債，以減少表外融資現象。這些條件是以業務的經濟實質為基礎的。此外還規定，資產和負債相互不得抵消。企業還需要對這些復雜的業務進行適當的披露，尤其是已在財務報表中確認的在某些方面與普通資產和負債有所不同的項目，以及未在財務報表中確認的項目，以真實、公允地反映企業的經營情況。企業表外融資的主要方式

租賃

租賃是一種傳統的表外融資方式。由于租賃分為經營租賃和融資租賃兩類，其中只有經營租賃被視為一種合理合法的表外融資方式。因此，承租人往往會絞盡腦汁地與出租人締結租賃協議，想方設法地進行規避，使得實質上是融資租賃的合同被視為經營租賃進行會計處理，以獲得表外融資的好處。合資經營

合資經營是指一個企業持有其他企業相當數量，但未達到控股程度的經營方式，后者被稱為未合并企業。人們通過在未合并企業中安排投資結構，從事表外業務，盡可能地獲得完全控股的好處，而又不至于涉及合并問題，不必在資產負債表上反映未合并企業的債務。還有一種流行的形式叫特殊目的實體（SPE），即一個企業作為發起人成立一個新企業，后者被稱為特殊目的實體，其經營活動基本上是為了服務于發起人的利益而進行的。通常，SPE的負債相當高，所有者權益盡可能地低，發起人盡管在其中只擁有很小甚至沒有所有者權益，但承擔著所有的風險。安然公司正是利用SPE，在1997-2007年累計高估利潤5.91億美元，累計隱瞞負債25.85億美元。資產證券化

資產證券化是指將缺乏流動性，但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，進而轉換為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。證券化融資業務通常是對銀行的信貸資產、企業的交易或服務應收款這類金融資產進行證券化的業務。比如，出售有追索權的應收賬款，本質上它是一種以應收賬款為抵押的借款，但在現行會計實務中，企業對售出的應收賬款作為資產轉讓，而不確認負債。證券化作為企業的一種有效的表外融資方式，最近幾年在美國非常流行，并且無論是在證券化的金融資產種類上還是在價值量上都得到了發展。安然公司“盤活”資產的方法之一就是能源商品證券化。創新金融工具

當前是創新金融工具大爆炸時期，這些金融工具包括掉期、嵌入期權、復合期權、上限期權、下限期權、上下取勝權等。由于環境的急劇變化及其引起的對風險控制的需要、競爭的加劇、分析技術和信息技術的發展，使這一勢頭一直不減，并將持續下去。然而，會計準則的制定并沒有跟上創新金融工具發展的步伐，因此按現行會計準則規定，創新金融工具在財務報表上大都得不到體現，企業通過創新金融工具進行融資所產生的負債在資產負債表中自然也沒有反映。安然公司在1995年被《財富》雜志評為“最富創新能力”的公司，它的創新成就主要就是對金融工具的“創造性運用”,如開辟能源商品的期貨、期權和其他衍生金融工具。此外，代銷商品、來料加工、產品籌資協議、應收票據貼現等也是常見的表外融資方式。企業表外融資的動因 １、優化企業財務狀況

企業通過表外融資，甚至將表內融資轉移到表外，將優化企業的財務狀況，使資產負債表的質量得到明顯改觀。這時，根據資產負債表計算出來的有關財務比率，如負債權益比率將會相對降低，至少從表面上改善了企業的財務狀況，增加了企業的償債能力，使借款人處于有利的地位。更重要的是，這樣做可以防止那些不利于借款人的財務比率出現，從而避免形成其他更為不利的發展趨向，例如信用等級下降、借款成本提高等。當然，更有甚者通過表外融資將財務比率控制在其所期望的范圍內，從而達到粉飾企業財務狀況、籌集所需資金的目的。

２、擴大企業經營成果

表外融資籌措的資金以及形成的資產并不在資產負債表內直接反映，而其所形成的費用及所取得的經營成果卻在損益表中反映出來，擴大了企業的經營成果。當企業未來投資利潤率高于舉債成本率時，表外融資加大了財務杠桿作用，提高了自有資金利潤率；另外一些反映盈利能力的比率，如總資產利潤率、固定費用利潤率等看起來也更樂觀。不過，也有企業通過“假銷售真借款”的形式進行表外融資，以達到掩蓋虧損、美化企業經營成果的目的。３、規避借款合同限制 一方面，借款合同往往對借款人增添債務明確規定種種限制，例如規定不得突破某一負債權益比率。于是，借款人便通過將某些債務置于資產負債表之外，來規避借款合同的限制。另一方面，擬定借款合同的債權人也會越來越精明，他們可能在判斷是否履行了特定的借款合同時，將某些表外債務（如租賃）與資產負債表上的債務同等對待，而這種壓力同時又將進一步催生新的更富于創新精神的表外融資方式。４、應付通貨膨脹壓力

在通貨膨脹情況下，歷史成本計量模式很可能造成資產負債表上的許多項目被嚴重低估。當企業的所有者權益及相應的資產被嚴重低估時，企業的舉債能力就會大大降低。因此，作為對這類資產被低估價值的抵銷，可通過表外融資，將部分債務置于財務報表之外，以應付通貨膨脹對企業財務狀況和舉債能力造成的壓力。

企業經營者之所以熱衷于表外融資通常來自于以上四個動因。現行會計準則也使得企業表外融資成為可能，如安然公司利用SPE高估利潤、低估負債，就是因為按照美國現行會計慣例，如果非關聯方在一個SPE權益性資本的投資中超過3%，即使該SPE的風險主要由上市公司承擔，上市公司也可以不將該SPE納入合并報表的編制范圍。企業各利益關系人對表外融資的反應

對所有者而言，當企業投資收益率高于舉債成本率時，表外融資可以提高企業自有資金利潤率或每股收益，從這點來說，企業所有者可以從企業表外融資中得到利益。然而，表外融資的隱蔽性，可能使所有者無從了解企業實際投資收益率，難以辨清企業經營狀況。由于表外融資對所有者的雙重影響，導致所有者的雙重反應，當所有者能夠明確預見企業未來投資收益率高于舉債成本率時，所有者對表外融資會采取支持態度；反之，則持反對態度。對企業債權人而言，表外融資帶來的主要是危害。首先，債權人受資本的保護作用降低。表外融資加大了企業實際負債比率，使得企業資本負債比率相對加大，所有者投資對債權人投資的保護作用降低。其次，表內債權人利益受到表外債權人利益的侵害。表外債權人本金受法律保護的程度低、風險大，因而表外債權人往往通過提高資金使用費來補償風險，加大了表內債權人收回本息的風險。因此，債權人對表外融資主要持反對態度。

表外融資對潛在投資者也是不利的。由于表外融資不能提供企業的實際財務狀況，對市場的潛在投資者會產生誤導作用。因此，潛在投資者對表外融資也持反對態度。合理運用及監管

企業表外融資是指不需在資產負債表中反映的企業籌資行為。自20世紀70年代以來，企業愈來愈多地采用復雜而巧妙的表外融資方式來融通資金，特別是最近幾年，國際金融市場上出現了以表外業務為主的金融工具創新浪潮，而這些創新的金融工具在資產負債表上大多不需反映。但是，作為一種積極、靈活的融資渠道，表外融資已成為一種可能欺騙公眾、威脅企業所有者及債權人利益的行為，“安然事件”就是一個典型案例。本文在分析表外融資的主要方式、企業動因、企業各利益關系人的反應的基礎上，提出如何合理運用表外融資，正確監管表外融資的建議。１、合理運用表外融資

表外融資所籌集到的資金無需編列在資產負債表中，從而使得企業在獲得借入資金的同時，又保持著會計法規所要求的資產負債率，規避了會計準則及公認會計慣例的限制，向人們展示了較為寬廣的融資渠道。２、完善立法監管指導

通過立法，建立對表外融資的有效監管制度，將危害較大的表外融資納入表內管理，限制其發展。監管部門通過引導企業正確采用表外融資，將表外融資限制于降低融資成本、調整資產結構等方面，并與企業的自身承受能力相適應，以真正起到改善企業財務狀況、提高企業經濟效益的作用。３、加強會計準則規范

表外融資自產生以來，方法不斷翻新。然而，會計準則的制定并沒有跟上這一步伐，迄今為止還較少有會計準則涉及對表外融資的會計處理問題，因此，應該加強會計理論的研究工作，加速會計準則的制定工作，并且在對會計要素界定和確認時，盡可能地具體、明確，減少可供選擇的會計處理方法和彈性解釋范圍。會計準則應發揮指導作用，具有超前性。４、嚴格財務報表揭示

表外融資作為企業重要的理財活動，所引起的資產和負債雖然不在資產負債表上列示，但根據充分揭示原則，這些融資活動所引起的約定義務和或有負債應該在報表附注中加以說明。嚴格財務報表的揭示，將在很大程度上減少表外融資對報表信息真實性和完整性的影響，有利于企業不同利益主體對報表的使用。

夾層融資

夾層融資是指在風險和回報方面介于是否確定于優先債務和股本融資之間的一種融資形式。對于公司和股票推薦人而言，夾層投資通常提供形式非常靈活的較長期融資，這種融資的稀釋程度要小于股市，并能根據特殊需求作出調整。而夾層融資的付款事宜也可以根據公司的現金流狀況確定。詳細概述

夾層融資是一種無擔保的長期債務，這種債務附帶有投資者對融資者的權益認購權。夾層融資只是從屬債務（subordinatedebt）的一種，但是它常常從作為從屬債務同義詞來用。夾層融資的利率水平一般在10%～15%之間，投資者的目標回報率是20%～30%。一般說來，夾層利率越低，權益認購權就越多。夾層投資也是私募股權資本市場（privateequitymarket）的一種投資形式，是傳統創業投資的演進和擴展。在歐美國家，有專門的夾層投資基金（mezzaninefund）。如果使用了盡可能多的股權和優先級債務（seniordebt）來融資，但還是有很大資金缺口，夾層融資就在這個時候提供利率比優先債權高但同時承擔較高風險的債務資金。由于夾層融資常常是幫助企業改善資產結構和迅速增加營業額，所以在發行這種次級債權形式的同時，常常會提供企業上市或被收購時的股權認購權。適用條件

融資企業一般在以下情況下可以考慮夾層融資： 1.缺乏足夠的現金進行擴張和收購；

2.已有的銀行信用額度不足以支持企業的發展。3.企業已經有多年穩定增長的歷史；

4.起碼連續一年（過去十二個月）有正的現金流和EBITDA（未減掉利息、所得稅、折舊和分攤前的營業收益）；

5.企業處于一個成長性的行業或占有很大的市場份額； 6.管理層堅信企業將在未來幾年內有很大的發展；

7.估計企業在兩年之內可以上市并實現較高的股票價格，但是現時IPO市場狀況不好或者公司業績不足以實現理想的IPO，于是先來一輪夾層融資可以使企業的總融資成本降低。回報來源

夾層融資的回報通常從以下一個或幾個來源中獲取： 1.現金票息，通常是一種高于相關銀行間利率的浮動利率； 2.還款溢價；

3.股權激勵，這就像一種認股權證，持有人可以在通過股權出售或發行時行使這種權證進行兌現。并非所有夾層融資都囊括了同樣的特點。舉例而言，投資的回報方式可能完全為累積期權或贖回溢價，而沒有現金票息。自身優勢

（一）借款者及其股東所獲的利益

夾層融資是一種非常靈活的融資方式，這種融資可根據募集資金的特殊要求進行調整。對于借款者及其股東而言，夾層融資具有以下幾方面的吸引力： 長期融資。亞洲許多中型企業發現，要從銀行那里獲得三年以上的貸款仍很困難。而夾層融資通常提供還款期限為5到7年的資金。

可調整的結構。夾層融資的提供者可以調整還款方式，使之符合借款者的現金流要求及其他特性。與通過公眾股市和債市融資相比，夾層融資可以相對謹慎、快速地進行較小規模的融資。夾層融資的股本特征還使公司從較低的現金票息中受益，而且在某些情況下，企業還能享受延期利息、實物支付或者免除票息期權。

限制較少。與銀行貸款相比，夾層融資在公司控制和財務契約方面的限制較少。盡管夾層融資的提供者會要求擁有觀察員的權利，但他們一般很少參與到借款者的日常經營中去，在董事會中也沒有投票權。

比股權融資成本低。人們普遍認為，夾層融資的成本要低于股權融資，因為資金提供者通常不要求獲取公司的大量股本。在一些情況中，實物支付的特性能夠降低股權的稀釋程度。

（二）夾層融資提供者的受益之處

夾層融資提供者的受益之處也是區分夾層投資和典型的私有股權投資的主要特征： 比股權風險較小的投資方式。夾層投資的級別通常比股權投資為高，而風險相對較低。在某些案例中，夾層融資的提供者可能會在以下方面獲得有利地位，比如優先債務借款者違約而引起的交叉違約條款、留置公司資產和/或股份的第一或第二優先權。從“股權激勵”中得到的股本收益也可非常可觀，并可把回報率提高到與股權投資相媲美的程度。

退出的確定性較大。夾層投資的債務構成中通常會包含一個預先確定好的還款日程表，可以在一段時間內分期償還債務也可以一次還清。還款模式將取決于夾層投資的目標公司的現金流狀況。因此，夾層投資提供的退出途徑比私有股權投資更為明確（后者一般依賴于不確定性較大的清算方式）。

當前收益率。與大多數私有股權基金相比，夾層投資的回報中有很大一部分來自于前端費用和定期的票息或利息收入。這一特性使夾層投資比傳統的私有股權投資更具流動性。與融資發展的關系

夾層融資應該作為融資發展的總體戰略的一部分來考慮，雖然夾層融資的成本相對并不便宜，但是有時候它卻是最合適的融資方式。夾層融資最適合于MBO，有并購計劃，能夠快速成長，而且即將股票上市的企業。

大部分美國投資銀行家相信，企業必須發行50萬至100萬股流通股以上，才能保證活躍的股票交易量并支持較高的股價。同時股票價格必須在$10-$20以上，才能吸引大的機構投資者，而低于$5的股票一般不具有吸引力。由于股票的數量很容易通過分拆或縮股（splitandreversesplit）來改變，所以股票的價格就主要取決于企業的市場價值了。由于企業的市場價值取決于企業的規模，也就是企業的歷史業績和預期業績，如果夾層融資能夠在一年之內使企業的營業額大大增加，同時也給與公眾對企業盈利能力的信心，那將使企業的IPO處于一種更有利的位置。在這種條件下，企業可選用夾層融資來完成過渡，直到實現和證明自己的市場價值，而不是在現在以低估的價值進行IPO或股權私募。如果企業可在將來以更高的股票價格進行IPO，那將降低企業總體的融資成本，這就是為什么企業愿意支付較高的利息在IPO之前先來一輪夾層融資。

第二篇：我國房地產企業夾層融資及案例

我國房地產企業融資創新—— 夾層融資

一、關于夾層融資

（一）夾層融資的概念

夾層融資(Mezzanine Financing)是一種介于優先債務和股本之間的融資方式，指企業或項目通過夾層資本的形式融通資金的過程。之所以稱為夾層，從資金費用角度看，夾層融資的融資費用低于股權融資，如可以采取債權的固定利率方式，對股權人體現出債權的優點;從權益角度看，夾層融資的權益低于優先債權，所以對于優先債權人來講，可以體現出股權的優點。這樣，在傳統股權、債券的二元結構中增加了一層。夾層融資是一種非常靈活的融資方式，作為股本與債務之間的緩沖，使得資金效率得以提高。

夾層融資模式大致分成四種。第一種是股權回購式，就是募集資金投到房地產公司股權中，然后再回購，這是比較低級的。第二種是房地產公司一方面貸款，另一方面將部分股權和股權受益權給信托公司，就是“貸款+信托公司+股權質押”模式。第三種是貸款加認股期權，到期貸款作為優先債券償還。第四種模式是多層創新。

（二）夾層融資的風險和回報

夾層融資的回報通常從以下一個或幾個來源中獲取:1.現金票息，通常是一種高于相關銀行間利率的浮動利率；2.還款溢價；3.股權激勵，這像一種認股權證，持有人可以通過股權出售或發行時行使這種權證進行兌現。夾層融資的利率水平一般在10%～15%，投資者的目標回報率是20%～30%。它的回報率低于私有股權，高于優先債務；它的風險低于股權融資，高于優先債務。一般來說，夾層利率越低，權益認購權就越多。

（三）夾層融資的形式

夾層融資通常采取夾層債、優先股或兩者結合的方式，也可以采取次級貸款、或采用可轉換票據的形式。在夾層債中，投資人將資金借給借款者的母公司或是某個擁有借款者股份的其他高級別實體(以下簡稱“夾層借款者”)夾層借款者將其對實際借款者的股份權益抵押給夾層投資人，與此同時，夾層借款者的母公司將其所有的無限責任合伙人股份權益也抵押給夾層投資人。這樣，抵押權益將包括借款者的收入分配權，從而保證在清償違約時，夾層投資人可以優先于股權人得到清償，用結構性的方式使夾層投資人權益位于普通股權之上、債券之下。在優先股結構中，夾層投資人用資金換取實際借款者的優先股份權益。夾層投資人的優先體現為在其他合伙人之前獲得紅利，在違約情況下，優先合伙人有權力控制對借款者的所有合伙人權益(見圖1)。

（四）夾層融資的特點

第一，夾層融資結合了固定收益資本的特點和股權資本的特點，可以獲得現金收益和資本升值雙重收益。

第二，對投資者而言，夾層融資在融資期內有可預測的、穩定的、正向的現金流入，并且可以通過財務杠桿來改變資本結構，提高投資收益。

第三，對融資方而言，夾層融資成本一般高于優先債務但低于股本融資，而且可以按照客戶的獨特需求設計融資條款，在最大程度上減少對企業控制權的稀釋。夾層融資適合那些現金流可以滿足現有優先債務的還本付息，但是難以承擔更多優先債務的企業或項目。

第五，從行業角度看，因為融資規模、現金流和信用等級的要求，夾層融資主要應用于基礎設施和工商業項目。

第六，夾層融資的不足在于產品非標準化，信息透明度低，法律架構復雜，其費用遠高于抵押貸款。此外，借款者在考慮夾層融資時，還必須征得抵押貸款投資人的同意。

二、我國房地產夾層融資的需求分析

我國現階段房地產企業的融資選擇余地不大。一是股權融資的門檻太高。在全國3萬多家的房地產企業中，絕大多數是中小企業，它們無法達到上市的基本要求，但對于資金的需求更為迫切；二是上市的融資規模有限。截至2004年初，全國僅有60多家房地產企業實現了證券市場的直接融資；三是產業基金立法的缺失，致使房地產基金的融資方式暫不可行。

總體來看，我國經濟運行狀況良好，金融體制改革不斷深化，為房地產融資渠道的創新創造了一個穩定的大環境。房地產融資方式多樣化有利于房地產市場和房地產業的發展。

城鄉居民收入持續增長，國內資本市場融資空間廣闊。由于夾層融資沒有資金投資限制，允許中小投資者的進入，所以能為我國城鄉居民提供一個投資房地產的機會。據2006年統計年鑒的數據顯示，我國城鄉居民儲蓄逐年增加，具有巨大的投資潛力（圖2）。

總之，宏觀法律環境的變化和銀行放貸謹慎導致了房地產行業的資金短缺，房地產開發企業需要求助于其他的融資渠道。此時，夾層融資成為房地產開發企業另一重要資金來源，帶有某種必然性。

三、我國房地產融資運用夾層融資方式的實現途徑

（一）夾層融資引入載體選擇

國外夾層融資的投資方式是先成立一個夾層投資基金，然后選擇合適的項目進行投資。有別于中國傳統的融資過程，夾層基金一般先進行資金募集，然后根據資金尋找收益、風險與之匹配的投資項目。國內由于暫時沒有產業基金法出臺，基金市場以及證券市場都不完善，所以采取直接設立夾層投資基金進行房地產投資的可能性不大，夾層融資需要選擇一個合適的載體進入產業市場。

在我國目前的金融制度環境下，商業銀行要大規模開展夾層融資創新存在不少的障礙。首先是資金不足的問題，夾層資本屬于高風險資產類別，要求大量的資本金，這對于普遍資本充足率不足的商業銀行來說，困難不小。其次，夾層融資產品的設計、管理和風險控制與銀行的傳統業務有很大的區別，商業銀行目前還缺乏相應的的技術和經驗。此外，商業銀行法第四十三條也規定了國內商業銀行不能向非銀行金融機構和企業投資。所以商業銀行暫時還無法成為引入夾層融資方式的載體。

筆者認為要在房地產市場上引入夾層融資方式，最佳的引入載體是信托公司。美國信托專家斯科特認為“信托業的應用范圍可以與人類的想象力相媲美”。信托具有財產隔離、規避政策障礙及合理避稅等三大核心功能。在我國信托公司是唯一鏈接貨幣市場、資本市場、產業市場的金融機構。信托公司可以投資房地產，所以目前在國內只有信托公司才能更好的運用夾層融資手段解決我國房地產企業融資的問題。

一方面，信托獨具制度優勢，創新空間寬廣，并具有巨大的靈活性。信托產品能夠比較靈活充分地適應和處理房地產的多種經濟和法律關系，解決其他渠道難以解決的問題。房地產信托融資方式不但可以降低房地產業整體的運營成本，節約財務費用，而且在供給方式上也十分靈活，可以針對房地產企業本身運營需求和具體項目設計個性化的資金信托產品，從而增大市場供需雙方的選擇空間。

另一方面，由于原有房地產政策大大提高了信托貸款的門檻，對于解決長期的、大規模項目的融資問題作用還是非常有限的。通過引進夾層融資這一新的融資方式，信托公司可以拓寬自己的業務、優化投資結構、提高市場競爭力和影響力，對于擴大自己的利潤來源也有著重要作用。

最后，信托公司己經具備了投資房地產業豐富的實踐經驗，在信托公司的全部業務中，房地產信托己經?三分天下有其一?，房地產信托業務成為信托公司很重要的一個利潤來源。

（二）夾層融資結構選擇

結合房地產開發的特點，本文提出以下幾點夾層融資投資及還款結構安排:

1.夾層投資階段投入形式安排

對于房地產信托來說，目前最關鍵的問題就是要在開發商“四證”尚未齊全之前就融資給開發商，否則房地產信托沒有任何意義。項目處于開發階段，不具備向銀行和信托公司申請貸款時，資金可以通過有限股，或者可轉債的方式，作為“夾層融資”進入，以此補充企業的資本金，為優級債券和銀行貸款進入提供條件。比如一個房地產項目，要求開發商的自有資本金的比例達到35%，如果開發商自有資本金的比例只有20%,“夾層融資”就可以以參股的形式注入資金，使整個項目的資金達到要求的35%，不影響房地產開發商的控股權。對于已經取得銀行貸款，只是在銷售前期面臨著暫時資金短缺的項目，夾層融資可以安排以債權投資為主、結合一部分認股權證的結構，使投資者獲得一定的利息收入和還款溢價。

夾層投資可以采取一次性投入，也可采取分期分批投入。例如可以安排夾層投資中的一部分為企業先期投資注入開發資金；另外一批資金在企業實際進入項目實施階段投入。這樣做的目的是保證企業資金供應的連續性然后根據不同階段的投資風險來確定投資回報率。2.夾層融資還款期安排

夾層融資可以采取靈活的還款方式。對于處于開發階段的項目，可以只要求承擔一定的利息或者不償還本息，等到項目有了現金流入再償還本金和一定比例的項目收益。因為夾層投資人一般不尋求控股和長期持有，在企業有了現金流入之后，他們一般采取出讓收益權證或回購優先股等形式，獲得一定的投資溢價，進而實現資本的退出。

3.夾層融資還款利率安排

在利率的安排上，筆者認為可以采取市場化原則，按照高風險、高收益的原則，制定和實行靈活的利率標準，即夾層投資根據開發商的信用、自有資金比例、投資期限等多種因素調節利率，以保證風險和收益對等。

4.夾層融資可采取的其他特殊模式

夾層投資資金通過信托公司可以采取優先購買權的信托模式，賦予夾層投資者優先購買己建好樓盤的權利，這種投資模式十分符合我國國情。在此結構安排下，既解決了房地產企業的融資困難，又解決了房地產商的銷售問題。夾層投資人不僅可以享受開發期間的利息收入，也可以選擇以最終購買房產作為資金退出渠道。

四、夾層融資的進入條件

（一）獲得夾層投資的房地產企業應該具備的條件

一是有公司法人授權或董事會簽字同意的申請報告；二是己開立基本賬戶或一般存款賬戶；三是提供真實的、全面的(經過審計的)財務報表、報告，其財務指標和資產負債率等符合貸款要求；四是除國務院規定外，對獲得夾層融資的企業各種資本金比例要有一定的要求，如夾層融資額與企業自有資金的比例，夾層融資額與優先債務的比例，夾層融資額與所投資項目所需總投資的比例等等。

（二）獲得夾層融資的項目應該具備的條件

一是投資項目經可行性研究論證，能夠有效滿足當地住房開發市場的需求，市場前景較好；二是投資項目己經納入國家或地方房地產開發建設計劃，其立項文件完整、真實、有效，能夠進行實質性開發；三是投資的項目工程預算和施工計劃符合國家和當地政府的有關規定:四是投資項目的工程預算投資總額能夠滿足項目完工前由于通貨膨脹和不可預見等原因追加預算的需要；五是投資項目的基礎設施、公共設施建設配套，當項目建成后，能及時投入正常使用。

五、夾層融資退出機制選擇

與單獨的股權融資相比較，夾層融資在資金的退出上有一定的優勢。通常會在夾層投資債務構成中包含一個預先確定好的還款日程表，可以在一段時間內分期償還債務也可以一次還清。還款模式將取決于夾層投資的目標公司的現金流狀況。因此，夾層投資提供的退出途徑比私有股權投資更為明確(后者一般依賴于不確定性較大的清算方式)。同時，在夾層融資采取優先股或可轉債形式時，也可以采取開發商或管理層回購的方式，或轉賣給愿意長期持有到期的機構投資者以及愿意持股房地產企業的投資者，以賺取價格差額。

例如，聯信·寶利七號在安排產品的靈活性時，借鑒了期貨交易的做市商制度，引入投資機構充當“做市商”角色。在信托計劃發行之前即約定，信托計劃優先受益權產品持有人在期滿一年以后，以約定的價格賣給做市商，做市商可將信托計劃賣出賺取差價，也可將信托計劃持有到期獲得收益。這種做法提高了夾層融資產品的流動性，也可以作為夾層融資退出制度的一個借鑒。

第三篇：什么是表外融資

什么是表外融資

資產負債表外融資(Off-Balance-Sheet Financing)，簡稱表融資，帳外融資、資產負債表外籌資、資產負債表以外融資。

（狹義）為未滿足資本（融資）租賃全部條件，從而其承諾付款的金額的現值沒有被確認為負債（也沒有確認資產），而且未在資產負債表或附注中得以反映的租賃進行籌資的財務行為。主要在財務和會計領域由專業人員使用的一個術語（見“經營租賃”）。表外融資還被用于某些舉債經營租賃資金的提供人對出租人沒有追索權，只能向承租人要求以租賃資產收回對出租人的貸款（見“舉債經營租賃”）。（W.W.Cooper,Yuiji ijiri:Kohler’s dictionary for accountants,6th edition p.357）

（廣義）表外融資泛指對企業經營成果、財務狀況和現金流量產生重大影響的一切不納入資產負債表的融資行為。

表外融資的實現方式

（1）表外直接融資。以不轉移資產所有權的特殊借款形式融資。如經營租賃、代銷商品、來料加工等經營活動不涉及到資產所有權的轉移與流動，會計上無需在財務報表中反映，但資產的使用權的確已轉移到融資企業，可以滿足企業擴大經營規模、緩解資金不足的需要。

（2）表外間接融資是由另一企業代替本企業的負債的融資方式。最常見的是建立附屬公司或子公司，并投資于附屬公司或子公司，或由附屬公司、子公司的負債代替母公司負債。

（3）表外轉移負債是融資企業將負債從表內轉移到表外。這種轉移可以通過應收票據貼現、出售有追索權應收賬款和簽訂產品籌資協議實現。其實，應收賬款抵押借款性質，由于會計處理的原因使其負債轉移到表外。表外融資主要是負債融資，其積極的作用在于使企業能夠加大財務杠桿作用，尤其當財務杠桿作用在資產負債表內受到限制時，可以利用表外融資放大財務杠桿作用，提高權益資本利潤率。同時為增加融資方式開辟融資渠道，特別是在表內負債方式有限、渠道不通過時，通過表外融資可實現融資目的。

表外融資的影響

表外融資的重要手段是設計一些復雜的經濟業務，從而使報表使用者難以判斷這一業務對企業資產或負債的影響。這類復雜業務具有如下幾個特征：

（1）將某一項目法律上的所有權和享有與此相關的主要惠益及承擔重要風險的能力割裂開來；

（2）一項交易與另外一項或多項交易相互交織，不將它們綜合起來分析，就難以理解該業務的經濟影響；

（3）在交易的條款中含有一項或多項選擇權或條件，又可合理地從這些條款推斷出企業將會行使選擇權或條件將會滿足。遠期合約有時也被用來作為表外融資的手段。商品寄售、售后回租債務保收（factoring of debts）、證券化抵押（securitized mortgages）和貸款轉讓等均可能導致表外融資行為。

從80年代起，在英、美等國家，表外融資協議迅速增長。這種協議具有資產負債表項目的重要特征，但卻沒有確認一面負債，同時也避免了一項資產的確認。表外融資可可以歸結很多原因，主要的原因可能是稅務方面的優惠，也可能是企業不愿意反映真實的負債水平。一家企業若負債比率較高，就會引起債權人的關注，若企業同時將等量資產和負債從資產負債表中抵消，就能降低負債比率。另一個從資產負債表中抵消，就能降低負債比率。另一個可能的原因是企業與現行的債權人訂有必須限制負債水平的協議，表外融資就可作為繞過這一限制的手段。

表外融資行為掩蓋了企業的重要財務信息，很可能誤導信息使用者，因而引起了各國會計準則制訂機構的關注，它們紛紛制訂會計準則，減少表外融資項目，盡可能地將其納入資產負債表。會計準則制訂機構訂為，財務報表應當通過列示濃縮的、排列有序的有關資產、負債和經營業績的信息，有助于作用者了解企業的整體情況。要達到這一目的，財務報表的項目分類和確認必須基于經濟實質重于法律形式這一原則。按其經濟實質處理一項交易，就應當公允地反映復雜業務的經濟影響，為此，要對資產和負債睥確認采取以下兩個步驟：

（1）對該項交易進行分析，是否增加或減少了企業現存的資產或負債，或者增加了以前未曾確認的資產或負債。

（2）上述認定的資產或負債并不一定能納入資產負債表，要按資產或負債的確認標準加以測試，以檢驗它們是否能夠納入資產負債表，或保留在資產負債表上，或從資產負債表中剔除。

值得一提的是，各國對融資租賃和經營租賃作了較為嚴格的區分，規定了融資租賃的條件。一項租賃若滿足其中一個條件，就應作為融資租賃處理，在承租方確認為一項資產和相應的負債，以減少表外融資現象。這些條件是以業務的經濟實質為基礎的。此外還規定，資產和負債相互不得抵消。企業還需要對這些復雜的業務進行適當的披露，尤其是已在財務報表中確認的在某些方面與普通資產和負債有所不同的項目，以及未在財務報表中確認的項目，以真實、公允地反映企業的經營情況。

表外融資的合理運用和正確監管

企業表外融資是指不需在資產負債表中反映的企業籌資行為。自２０世紀７０年代以來，企業愈來愈多地采用復雜而巧妙的表外融資方式來融通資金，特別是最近幾年，國際金融市場上出現了以表外業務為主的金融工具創新浪潮，而這些創新的金融工具在資產負債表上大多不需反映。但是，作為一種積極、靈活的融資渠道，表外融資已成為一種可能欺騙公眾、威脅企業所有者及債權人利益的行為，“安然事件”就是一個典型案例。本文在分析表外融資的主要方式、企業動因、企業各利益關系人的反應的基礎上，提出如何合理運用表外融資，正確監管表外融資的建議。

一、企業表外融資的主要方式

１．租賃。租賃是一種傳統的表外融資方式。由于租賃分為經營租賃和融資租賃兩類，其中只有經營租賃被視為一種合理合法的表外融資方式。因此，承租人往往會絞盡腦汁地與出租人締結租賃協議，想方設法地進行規避，使得實質上是融資租賃的合同被視為經營租賃進行會計處理，以獲得表外融資的好處。２．合資經營。合資經營是指一個企業持有其他企業相當數量，但未達到控股程度的經營方式，后者被稱為未合并企業。人們通過在未合并企業中安排投資結構，從事表外業務，盡可能地獲得完全控股的好處，而又不至于涉及合并問題，不必在資產負債表上反映未合并企業的債務。還有一種流行的形式叫特殊目的實體（ＳＰＥ），即一個企業作為發起人成立一個新企業，后者被稱為特殊目的實體，其經營活動基本上是為了服務于發起人的利益而進行的。通常，ＳＰＥ的負債相當高，所有者權益盡可能地低，發起人盡管在其中只擁有很小甚至沒有所有者權益，但承擔著所有的風險。安然公司正是利用ＳＰＥ，在１９９７～ ２０００年累計高估利潤５．９１億美元，累計隱瞞負債２５．８５億美元。

３．資產證券化。資產證券化是指將缺乏流動性，但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，進而轉換為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。證券化融資業務通常是對銀行的信貸資產、企業的交易或服務應收款這類金融資產進行證券化的業務。比如，出售有追索權的應收賬款，本質上它是一種以應收賬款為抵押的借款，但在現行會計實務中，企業對售出的應收賬款作為資產轉讓，而不確認負債。證券化作為企業的一種有效的表外融資方式，最近幾年在美國非常流行，并且無論是在證券化的金融資產種類上還是在價值量上都得到了發展。安然公司“盤活”資產的方法之一就是能源商品證券化。

４．創新金融工具。當前是創新金融工具大爆炸時期，這些金融工具包括掉期、嵌入期權、復合期權、上限期權、下限期權、上下取勝權等。由于環境的急劇變化及其引起的對風險控制的需要、競爭的加劇、分析技術和信息技術的發展，使這一勢頭一直不減，并將持續下去。然而，會計準則的制定并沒有跟上創新金融工具發展的步伐，因此按現行會計準則規定，創新金融工具在財務報表上大都得不到體現，企業通過創新金融工具進行融資所產生的負債在資產負債表中自然也沒有反映。安然公司在１９９５年被《財富》雜志評為“最富創新能力”的公司，它的創新成就主要就是對金融工具的“創造性運用”，如開辟能源商品的期貨、期權和其他衍生金融工具。

此外，代銷商品、來料加工、產品籌資協議、應收票據貼現等也是常見的表外融資方式。

二、企業表外融資的動因

１．優化企業財務狀況。企業通過表外融資，甚至將表內融資轉移到表外，將優化企業的財務狀況，使資產負債表的質量得到明顯改觀。這時，根據資產負債表計算出來的有關財務比率，如負債權益比率將會相對降低，至少從表面上改善了企業的財務狀況，增加了企業的償債能力，使借款人處于有利的地位。更重要的是，這樣做可以防止那些不利于借款人的財務比率出現，從而避免形成其他更為不利的發展趨向，例如信用等級下降、借款成本提高等。當然，更有甚者通過表外融資將財務比率控制在其所期望的范圍內，從而達到粉飾企業財務狀況、籌集所需資金的目的。

２．擴大企業經營成果。表外融資籌措的資金以及形成的資產并不在資產負債表內直接反映，而其所形成的費用及所取得的經營成果卻在損益表中反映出來，擴大了企業的經營成果。當企業未來投資利潤率高于舉債成本率時，表外融資加大了財務杠桿作用，提高了自有資金利潤率；另外一些反映盈利能力的比率，如總資產利潤率、固定費用利潤率等看起來也更樂觀。不過，也有企業通過“假銷售真借款”的形式進行表外融資，以達到掩蓋虧損、美化企業經營成果的目的。

３．規避借款合同限制。一方面，借款合同往往對借款人增添債務明確規定種種限制，例如規定不得突破某一負債權益比率。于是，借款人便通過將某些債務置于資產負債表之外，來規避借款合同的限制。另一方面，擬定借款合同的債權人也會越來越精明，他們可能在判斷是否履行了特定的借款合同時，將某些表外債務（如租賃）與資產負債表上的債務同等對待，而這種壓力同時又將進一步催生新的更富于創新精神的表外融資方式。

４．應付通貨膨脹壓力。在通貨膨脹情況下，歷史成本計量模式很可能造成資產負債表上的許多項目被嚴重低估。當企業的所有者權益及相應的資產被嚴重低估時，企業的舉債能力就會大大降低。因此，作為對這類資產被低估價值的抵銷，可通過表外融資，將部分債務置于財務報表之外，以應付通貨膨脹對企業財務狀況和舉債能力造成的壓力。

企業經營者之所以熱衷于表外融資通常來自于以上四個動因。現行會計準則也使得企業表外融資成為可能，如安然公司利用ＳＰＥ高估利潤、低估負債，就是因為按照美國現行會計慣例，如果非關聯方在一個ＳＰＥ權益性資本的投資中超過３％，即使該ＳＰＥ的風險主要由上市公司承擔，上市公司也可以不將該ＳＰＥ納入合并報表的編制范圍。

三、企業各利益關系人對表外融資的反應

對所有者而言，當企業投資收益率高于舉債成本率時，表外融資可以提高企業自有資金利潤率或每股收益，從這點來說，企業所有者可以從企業表外融資中得到利益。然而，表外融資的隱蔽性，可能使所有者無從了解企業實際投資收益率，難以辨清企業經營狀況。由于表外融資對所有者的雙重影響，導致所有者的雙重反應，當所有者能夠明確預見企業未來投資收益率高于舉債成本率時，所有者對表外融資會采取支持態度；反之，則持反對態度。

對企業債權人而言，表外融資帶來的主要是危害。首先，債權人受資本的保護作用降低。表外融資加大了企業實際負債比率，使得企業資本負債比率相對加大，所有者投資對債權人投資的保護作用降低。其次，表內債權人利益受到表外債權人利益的侵害。表外債權人本金受法律保護的程度低、風險大，因而表外債權人往往通過提高資金使用費來補償風險，加大了表內債權人收回本息的風險。因此，債權人對表外融資主要持反對態度。

表外融資對潛在投資者也是不利的。由于表外融資不能提供企業的實際財務狀況，對市場的潛在投資者會產生誤導作用。因此，潛在投資者對表外融資也持反對態度。

四、合理運用表外融資，正確監管表外融資

１．合理運用表外融資。表外融資所籌集到的資金無需編列在資產負債表中，從而使得企業在獲得借入資金的同時，又保持著會計法規所要求的資產負債率，規避了會計準則及公認會計慣例的限制，向人們展示了較為寬廣的融資渠道。

２．完善立法監管指導。通過立法，建立對表外融資的有效監管制度，將危害較大的表外融資納入表內管理，限制其發展。監管部門通過引導企業正確采用表外融資，將表外融資限制于降低融資成本、調整資產結構等方面，并與企業的自身承受能力相適應，以真正起到改善企業財務狀況、提高企業經濟效益的作用。

３．加強會計準則規范。表外融資自產生以來，方法不斷翻新。然而，會計準則的制定并沒有跟上這一步伐，迄今為止還較少有會計準則涉及對表外融資的會計處理問題，因此，應該加強會計理論的研究工作，加速會計準則的制定工作，并且在對會計要素界定和確認時，盡可能地具體、明確，減少可供選擇的會計處理方法和彈性解釋范圍。會計準則應發揮指導作用，具有超前性。

４．嚴格財務報表揭示。表外融資作為企業重要的理財活動，所引起的資產和負債雖然不在資產負債表上列示，但根據充分揭示原則，這些融資活動所引起的約定義務和或有負債應該在報表附注中加以說明。嚴格財務報表的揭示，將在很大程度上減少表外融資對報表信息真實性和完整性的影響，有利于企業不同利益主體對報表的使用。

第四篇：房地產表外融資

什么是表外融資

資產負債表外融資(Off-Balance-Sheet Financing)，簡稱表外融資，帳外融資、資產負債表外籌資、資產負債表以外融資。

（狹義）未滿足資本（融資）租賃全部條件，從而其承諾付款的金額的現值沒有被確認為負債（也沒有確認資產），而且未在資產負債表或附注中得以反映的租賃進行籌資的財務行為。主要在財務和會計領域由專業人員使用的一個術語（見“經營租賃”）。表外融資還被用于某些舉債經營租賃資金的提供人對出租人沒有追索權，只能向承租人要求以租賃資產收回對出租人的貸款（見“舉債經營租賃”）。

（廣義）表外融資泛指對企業經營成果、財務狀況和現金流量產生重大影響的一切不納入資產負債表的融資行為。

表外融資的實現方式

（1）表外直接融資

以不轉移資產所有權的特殊借款形式融資。如經營租賃、代銷商品、來料加工等經營活動不涉及到資產所有權的轉移與流動，會計上無需在財務報表中反映，但資產的使用權的確已轉移到融資企業，可以滿足企業擴大經營規模、緩解資金不足的需要。

（2）表外間接融資

是由另一企業代替本企業的負債的融資方式。最常見的是建立附屬公司或子公司，并投資于附屬公司或子公司，或由附屬公司、子公司的負債代替母公司負債。

（3）表外轉移負債

是融資企業將負債從表內轉移到表外。這種轉移可以通過應收票據貼現、出售有追索權應收賬款和簽訂產品籌資協議實現。其實，應收賬款抵押借款性質，由于會計處理的原因使其負債轉移到表外。表外融資主要是負債融資，其積極的作用在于使企業能夠加大財務杠桿作用，尤其當財務杠桿作用在資產負債表內受到限制時，可以利用表外融資放大財務杠桿作用，提高權益資本利潤率。同時為增加融資方式開辟融資渠道，特別是在表內負債方式有限、渠道不通過時，通過表外融資可實現融資目的。

表外融資的影響

表外融資的重要手段是設計一些復雜的經濟業務，從而使報表使用者難以判斷這一業務對企業資產或負債的影響。這類復雜業務具有如下幾個特征：

（1）將某一項目法律上的所有權和享有與此相關的主要惠益及承擔重要風險的能力割裂開來；

（2）一項交易與另外一項或多項交易相互交織，不將它們綜合起來分析，就難以理解該業務的經濟影響；

（3）在交易的條款中含有一項或多項選擇權或條件，又可合理地從這些條款推斷出企業將會行使選擇權或條件將會滿足。遠期合約有時也被用來作為表外融資的手段。商品寄售、售后回租債務保收（factoring of debts）、證券化抵押（securitized mortgages）和貸款轉讓等均可能導致表外融資行為。

從80年代起，在英、美等國家，表外融資協議迅速增長。這種協議具有資產負債表項目的重要特征，但卻沒有確認一面負債，同時也避免了一項資產的確認。表外融資可可以歸結很多原因，主要的原因可能是稅務方面的優惠，也可能是企業不愿意反映真實的負債水平。一家企業若負債比率較高，就會引起債權人的關注，若企業同時將等量資產和負債從資產負債表中抵消，就能降低負債比率。另一個從資產負債表中抵消，就能降低負債比率。另一個可能的原因是企業與現行的債權人訂有必須限制負債水平的協議，表外融資就可作為繞過這一限制的手段。

表外融資行為掩蓋了企業的重要財務信息，很可能誤導信息使用者，因而引起了各國會計準則制訂機構的關注，它們紛紛制訂會計準則，減少表外融資項目，盡可能地將其納入資產負債表。會計準則制訂機構訂為，財務報表應當通過列示濃縮的、排列有序的有關資產、負債和經營業績的信息，有助于作用者了解企業的整體情況。要達到這一目的，財務報表的項目分類和確認必須基于經濟實質重于法律形式這一原則。按其經濟實質處理一項交易，就應當公允地反映復雜業務的經濟影響，為此，要對資產和負債睥確認采取以下兩個步驟：

（1）對該項交易進行分析，是否增加或減少了企業現存的資產或負債，或者增加了以前未曾確認的資產或負債。

（2）上述認定的資產或負債并不一定能納入資產負債表，要按資產或負債的確認標準加以測試，以檢驗它們是否能夠納入資產負債表，或保留在資產負債表上，或從資產負債表中剔除。

值得一提的是，各國對融資租賃和經營租賃作了較為嚴格的區分，規定了融資租賃的條件。一項租賃若滿足其中一個條件，就應作為融資租賃處理，在承租方確認為一項資產和相應的負債，以減少表外融資現象。這些條件是以業務的經濟實質為基礎的。此外還規定，資產和負債相互不得抵消。企業還需要對這些復雜的業務進行適當的披露，尤其是已在財務報表中確認的在某些方面與普通資產和負債有所不同的項目，以及未在財務報表中確認的項目，以真實、公允地反映企業的經營情況。

企業表外融資的主要方式

1．租賃

租賃是一種傳統的表外融資方式。由于租賃分為經營租賃和融資租賃兩類，其中只有經營租賃被視為一種合理合法的表外融資方式。因此，承租人往往會絞盡腦汁地與出租人締結租賃協議，想方設法地進行規避，使得實質上是融資租賃的合同被視為經營租賃進行會計處理，以獲得表外融資的好處。

2．合資經營

合資經營是指一個企業持有其他企業相當數量，但未達到控股程度的經營方式，后者被稱為未合并企業。人們通過在未合并企業中安排投資結構，從事表外業務，盡可能地獲得完全控股的好處，而又不至于涉及合并問題，不必在資產負債表上反映未合并企業的債務。由于該企業并不控制未合并企業，因此只須將長期投資作為一項資產予以確認，而不必在資產負債表上反映未合并企業的債務。還有一種流行的形式叫特殊目的實體（SPE），即一個企業作為發起人成立一個新企業，后者被稱為特殊目的實體，其經營活動基本上是為了服務于發起人的利益而進行的。通常，SPE的負債相當高，所有者權益盡可能地低，發起人盡管在其中只擁有很小甚至沒有所有者權益，但承擔著所有的風險。安然公司正是利用SPE，在1997～ 2000年累計高估利潤5．91億美元，累計隱瞞負債25．85億美元。

3．資產證券化

資產證券化是指將缺乏流動性，但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，進而轉換為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。證券化融資業務通常是對銀行的信貸資產、企業的交易或服務應收款這類金融資產進行證券化的業務。比如，出售有追索權的應收賬款，本質上它是一種以應收賬款為抵押的借款，但在現行會計實務中，企業對售出的應收賬款作為資產轉讓，而不確認負債。證券化作為企業的一種有效的表外融資方式，最近幾年在美國非常流行，并且無論是在證券化的金融資產種類上還是在價值量上都得到了發展。安然公司“盤活”資產的方法之一就是能源商品證券化。注： 應收賬款轉讓的會計規定

應收賬款作為金融資產，根據《企業會計準則講解》（2010）關于金融資產轉移的規定，金融資產轉移滿足下列條件的，企業應當終止確認該金融資產：（1）企業已將金融資產所有權上幾乎所有的風險和報酬轉移給了轉入方的；（2）企業既沒有轉移也沒有保留金融資產所有權上幾乎所有的風險和報酬，但放棄了對該金融資產控制的。

以下情況表明企業已將金融資產所有權上幾乎所有風險和報酬轉移給了轉入方，應當終止確認相關金融資產：

企業以不附追索權方式出售金融資產；

企業將金融資產出售，同時與買入方簽訂協議，在約定期限結束時按當日該金融資產的公允價值回購；

企業將金融資產出售，同時與買入方簽訂看跌期權合約（即買入方有權將該金融資產返售給企業），但從合約條款判斷，該看跌期權是一項重大價外期權（即期權合約的條款設計，使得金融資產的買方極小可能會到期行權）。

以下情況表明企業保留了金融資產所有權上幾乎所有風險和報酬，不應當終止確認相關金融資產：1.企業采用附追索權方式出售金融資產；2.企業將金融資產出售，同時與買入方簽訂協議，在約定期限結束時按固定價格將該金融資產回購。

4．創新金融工具

當前是創新金融工具大爆炸時期，這些金融工具包括掉期、嵌入期權、復合期權、上限期權、下限期權、上下取勝權等。由于環境的急劇變化及其引起的對風險控制的需要、競爭的加劇、分析技術和信息技術的發展，使這一勢頭一直不減，并將持續下去。然而，會計準則的制定并沒有跟上創新金融工具發展的步伐，因此按現行會計準則規定，創新金融工具在財務報表上大都得不到體現，企業通過創新金融工具進行融資所產生的負債在資產負債表中自然也沒有反映。

企業表外融資的動因

優化企業財務狀況

企業通過表外融資，甚至將表內融資轉移到表外，將優化企業的財務狀況，使資產負債表的質量得到明顯改觀。這時，根據資產負債表計算出來的有關財務比率，如負債權益比率將會相對降低，至少從表面上改善了企業的財務狀況，增加了企業的償債能力，使借款人處于有利的地位。更重要的是，這樣做可以防止那些不利于借款人的財務比率出現，從而避免形成其他更為不利的發展趨向，例如信用等級下降、借款成本提高等。當然，更有甚者通過表外融資將財務比率控制在其所期望的范圍內，從而達到粉飾企業財務狀況、籌集所需資金的目的。

2．擴大企業經營成果 表外融資籌措的資金以及形成的資產并不在資產負債表內直接反映，而其所形成的費用及所取得的經營成果卻在損益表中反映出來，擴大了企業的經營成果。當企業未來投資利潤率高于舉債成本率時，表外融資加大了財務杠桿作用，提高了自有資金利潤率；另外一些反映盈利能力的比率，如總資產利潤率、固定費用利潤率等看起來也更樂觀。不過，也有企業通過“假銷售真借款”的形式進行表外融資，以達到掩蓋虧損、美化企業經營成果的目的。

3．規避借款合同限制

一方面，借款合同往往對借款人增添債務明確規定種種限制，例如規定不得突破某一負債權益比率。于是，借款人便通過將某些債務置于資產負債表之外，來規避借款合同的限制。另一方面，擬定借款合同的債權人也會越來越精明，他們可能在判斷是否履行了特定的借款合同時，將某些表外債務（如租賃）與資產負債表上的債務同等對待，而這種壓力同時又將進一步催生新的更富于創新精神的表外融資方式。

4．應付通貨膨脹壓力

在通貨膨脹情況下，歷史成本計量模式很可能造成資產負債表上的許多項目被嚴重低估。當企業的所有者權益及相應的資產被嚴重低估時，企業的舉債能力就會大大降低。因此，作為對這類資產被低估價值的抵銷，可通過表外融資，將部分債務置于財務報表之外，以應付通貨膨脹對企業財務狀況和舉債能力造成的壓力。企業經營者之所以熱衷于表外融資通常來自于以上四個動因。現行會計準則也使得企業表外融資成為可能，如安然公司利用SPE高估利潤、低估負債，就是因為按照美國現行會計慣例，如果非關聯方在一個SPE權益性資本的投資中超過3%，即使該SPE的風險主要由上市公司承擔，上市公司也可以不將該SPE納入合并報表的編制范圍。

企業各利益關系人對表外融資的反應

對所有者而言，當企業投資收益率高于舉債成本率時，表外融資可以提高企業自有資金利潤率或每股收益，從這點來說，企業所有者可以從企業表外融資中得到利益。然而，表外融資的隱蔽性，可能使所有者無從了解企業實際投資收益率，難以辨清企業經營狀況。由于表外融資對所有者的雙重影響，導致所有者的雙重反應，當所有者能夠明確預見企業未來投資收益率高于舉債成本率時，所有者對表外融資會采取支持態度；反之，則持反對態度。

對企業債權人而言，表外融資帶來的主要是危害。

首先，債權人受資本的保護作用降低。表外融資加大了企業實際負債比率，使得企業資本負債比率相對加大，所有者投資對債權人投資的保護作用降低。其次，表內債權人利益受到表外債權人利益的侵害。表外債權人本金受法律保護的程度低、風險大，因而表外債權人往往通過提高資金使用費來補償風險，加大了表內債權人收回本息的風險。因此，債權人對表外融資主要持反對態度。

表外融資對潛在投資者也是不利的。由于表外融資不能提供企業的實際財務狀況，對市場的潛在投資者會產生誤導作用。因此，潛在投資者對表外融資也持反對態度

第五篇：安然事件表外融資

安然事件，引發對表外融資行為的思考

2008-7-17 9:

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一、序言

研究背景：自20世紀70年代以來，企業愈來愈多地采用復雜而巧妙的表外融資方式來融通資金，特別是最近幾年，國際金融市場上出現了以表外業務為主的金融工具創新浪潮，而這些創新的金融工具在資產負債表上大多不需反映。但是，作為一種積極、靈活的融資渠道，表外融資已成為一種可能欺騙公眾、威脅企業所有者及債權人利益的行為，“安然事件”就是一個典型案例。

表外融資是指不需列入資產負債表的融資方式，它是相對于表內融資而言的。所謂表外融資，就是企業可將籌措到的資金以及形成的資金不在資產負債表內直接反映，而其所形成的費用及取得的經營成果卻在利潤表中反映的籌資行為。表外融資逃避了資產負債表右方的籌資反映，同時也逃避了左方的資產反映。而表外融資所形成的費用以及取得的經營成果卻在利潤表中反映出來。表外融資的存在，使得會計報表的信息缺乏完整性和真實性，具有欺騙性。企業經營者熱衷于表外融資的原因在于，利用表外融資可以達到以下目的：

調整資金結構，開辟籌資渠道；掩蓋投資規模，夸大投資收益率；掩蓋虧損，虛增利潤；加大財務杠桿作用等。管理層大量利用它進行籌資活動，卻可以隱藏巨額債務和虧損，使得財務報表的信息撲朔迷離。給信息使用者以欺騙的同時，也為企業理財落下了風險藏下了隱患。

通過分析“安然事件”、表外融資的企業動因、企業各利益關系人的反應的基礎上，提出如何合理運用表外融資，正確監管表外融資的建議。

二、文獻回顧

對于表外融資財務分析，國內外有許多經典的文獻。北方經貿 2004年第8期 《企業表外籌資問題的思考》，該文。該文分三部分，首先，論述了企業表外籌資的動機和目的，之后敘述了表外籌資常見方式例析，最后對企業表外籌資提出了相應建設性的意見。分析透徹，論點正確詳細，給我們以很大啟迪。

該文從幾個方面分析了表外籌資在當今經濟體系，財務應用中的方式和作用。企業企業通過表外融資，甚至將表內融資轉移到表外，將優化企業的財務狀況，使資產負債表的質量得到明顯改觀。

該文還指出，表外融資不僅掩蓋了資產負債表右方的籌資來源反映，同時也可能掩蓋了資產負債表左方的資產的反映。使資產負債表中所反映的資產額、負債比率往往小于企業實際的資產數額和負債比率。起到了粉飾企業財務狀況的目的。

煤炭經濟研究 2006年第8期 《表外融資表內化問題研究》。該文從表外融資表內話問題的提出開始，之后研究表外融資表內化問題的成果，造成的會計影響和經濟后果，最后提出對制訂表外融資表內化相關準則的建議。全文圍繞表外融資表內化的一些問題進行討論。

該文指出，我國的表外融資正處在大量增加的階段，作為我國會計準則規范制訂者的財政部也逐步將一些表外融資納入表內。

該文對表外融資表內化的會計影響做了分析，首先是對會計報表的影響，其次是財務指標的影響。表外融資表內化將減輕信息不對稱，從而降低資本成本，從而提高企業價值。這就是表外融資表內化對會計影響好的方面。

該文最后指出表外融資表內化這一過程要以原則為導向，明確指出相應準則的會計目標，對企業表外融資表內化問題做出了理性思考。

三、案例介紹

2001年，美國安然公司宣布，“由于會計工作的錯誤”，他們在最近4年的收支平衡表有嚴重錯誤，贏利數量減少5億多美元。此消息一出，股民大舉拋售該公司股票，其股票價格大跌。在這種形勢下，安然公司在12月2日宣布申請破產保護。一個昨天還屬于世界500強又是美國第七大公司的大企業，竟然在兩個月內不得不破產、帶給世界又是一場不小的“安然門”震撼。

從已經披露的資料看，安然公司倒閉的原因是多方面的，尤其是安然公司在具體的經營運作中所運用的一套財務游戲更是令人瞠目，對其財務運作方式進行分析我們不難看到，安然公司運用其所謂的財務系統，表外融資虛造利潤，是其“生命”的一大部分人們頭腦中對于大公司的神話在2001年12月2日美國安然公司申請破產時開始動搖。一切看起來都難以置信：這個總部設在休斯敦的世界能源巨頭，在全球500強企業之中高居第七，2000年時的生意規模過千億元，是許多美國人夢寐以求的最佳工作選擇。它曾被認為是新經濟時代傳統產業發展的典范，做著實在的生意，有良好的創新機制。可它到底還是一個泡沫，股價從2000年的85美元跌至不到1美元，投資者的損失超過百億美元，公司兩萬多名員工中，很多人連他們的退休金都保不住。可是，公司主席Kenneth Lay在過去四年中的股票紅利超過兩億美元。這不能不讓人對安然公司每年公布的財務報告產生懷疑。負責為安然做審計的安達信公司最近不得不公布，它的手下雇員有銷毀安然公司關鍵財務報表和備忘錄的行為。身為五大會計師事務所的Anderson公司居然掩蓋安然的信用危機，也使它的聲譽大受玷污。更讓人不安的是，華爾街的金融分析專家們長期以來為安然公司搖旗吶喊，即便在公司股票市值已經縮水時還鼓勵人們不要出售，這也不禁讓人們對于被華爾街奉為金科玉律的誠信客觀打上問號。

安然公司使用各種想象力十足的財務操作及積極的會計方法，成功地變成全美最大的能源業者。在公司迅猛發展的過程中，安然為了避免資產和債務迅速上升，利用大量表外融資手段來解決財政膨脹。這樣也使得公司財務逐漸失去了透明度，投資者漸漸不清楚安然的賺錢模式，全然不知安然在膨脹中潛藏著深度危機

四、討論分析

（一）、對安然事件初探

1、掩蓋資金來源渠道的“表外融資”

據稱安然公司發明了一套復雜的財務系統，而且它的運行技巧使得華爾街的專家們也難以了解，但由于安然公司股票這些年一直增值，股東獲利豐厚，便沒人去深究安然財富爆發的原因，其中貓膩連素以嚴管聞名的美國證監會也幾無察覺。安然公司雇傭了一批高水平的律師和會計師，其高超的財務運作技巧使安然成為違背法規而不被抓住的行家。

實質上安然是通過由自己人掌握的合伙企業，運用暗箱操作所謂的表外融資，降低其經營財務中的負債額，也就是通過財務游戲欺騙公眾……

安然將許多與關聯企業簽署的合同極為秘密，把大量債務通過關聯企業隱藏起來，運用關聯交易大規模操縱收入和利潤額，采用模糊會計手法申報財務報表。這些欺詐、誤導股東的手法于2001年 11月被披露后，市場對安然的財務游戲完全喪失信心，也成為最終埋葬安然的主因。眾所周知，導致投資者對安然公司喪失信心的主因是其難以理解的信息披露，以及被確證的財務謊言和大量的表外負債。

2、超高風險的“套期保值”

安然從1994年起開始其在新興市場國家投資項目，安然擁有多個大型海外能源項目、寬帶通信企業，還有一些基金管理公司，為安然提供所需的融資，套期保值或風險控制手段。然而正是這些本欲減少企業經營風險的財務運作手段，由于安然公司在與關聯企業的高風險幕后交易中大量非正常使用，使安然風險放大導致其最后破產。

安然稱發現了如何使傳統能源公司一躍成為高增長，高利潤的“新型企業”的“秘訣”。但實際上，公司的大部分“價值”都來自子隱藏債務的財務游戲。

為了擴張企業，安然需要大量融資，但又不想增發股票或直接發行更多負債，以免攤薄股權或降低債信評級。在許多種可能的選擇中，安然選擇了一條危險的道路：利用關聯企業來隱藏債務。

西方國家的會計準則一般采用母公司理論，在母公司理論下編制合并報表的合并范圍是將母公司控制的所有子公司納入合并范圍。而被控制的標準是母公司擁有被投資企業半數50％以上（不包括50％）的權益資本。

安然鉆了美國通用會計準則（GAAP）的空子，它雖然擁有許多子公司50％的股份，但仍然無須合并其報表，所以，雖然在實質上控制了所設立的子公司和投資項目，這些子公司的負債在安然本身的資產負債表中很難反映出來。

3、用“信托基金”隱藏債務安然隱藏債務的另一種手段是利用“信托基金”。其中最著名的兩個分別稱為“馬林”（mariin）和“魚鷹”（Whitewing）。在“馬林”中，安然將自己在英國和其它地方的水廠資產剝離給基金，讓后者以此為抵押發行債券。信托基金通過發行債券融來的資金進入安然，安然卻無須將這些債務計入公司報表內（因這是用水廠資產“換來的”）……

“魚鷹”信托基金以同樣方式發行24億美元的債券，作為抵押的資產包括安然在中美洲的天然氣傳輸系統、為歐洲電站設計的渦輪機組、在歐洲各電廠中的股份以及其它能源資產。如果這些項目最終的價值超過了負債的金額，安然可以得到“額外”的利潤。由于采用“表外融資”方式，因此這些資產和負債在安然的資產負債表中都沒有反映，這些“額外”的盈利很可能給人們一種假象：安然用了很少的資本就得到了很高的利潤。

從投資理論角度分析這類信托基金，可以把“馬林”和魚鷹基金擁有的資產和債務看成是一種套期保值策略的兩部分。第一部分是“空頭”策略，它把債券賣給投資者；第二部分是“多頭”策略，包括來自安然的水廠等資產抵押和安然增發股票的擔保。但是，這些水廠資產本身與安然股票的價值相關性非常強，因此在一定程度上“多頭”方就是安然股票。

“馬林”基金的“多頭”是安然股票，“空頭”是固定收入的債券，兩頭的風險特性千差萬別，這種“套期保值”策略不可能把風險“對沖”掉，余留的風險仍然很高，而所有風險實際上都由安然承擔。多頭首先是水廠資產，這些資產沒有流動性，其價值不易估算，風險特性難以估測；而空頭的一方是流通性好的債券。用流動性差的資產去“對沖”流通性好的證券的危險性已昭然若揭，因為這種對沖只會給基金操作者帶來“不流動性”風險。“不流動性”風險在市場波動不大時不會成為問題，但在市場動蕩時可能造成致命性打擊。這也是安然的“套期保值”策略失敗之處。

作為華爾街多年的寵兒，安然公司通過以上種種復雜的金融工具將公司收入和業務的穩定性與其股價表現綁在了一起。反過來，股價的表現又取決于公司每個季度的盈利能否達到華爾街的盈利預測。由于太多地使用自己的股票提供擔保，安然更加有動機鋌而走險，想方設法制造利潤，以推動股價。安然為了躲避監管，盡量利用會計體系內在的缺陷，并多次作誤導性陳述。安然通過制造概念，使投資者相信公司已經進入高增長、高利潤的領域（如寬帶通信），然后業績上作“配合”，通過關聯企業間的“對倒”交易不斷創造出超常的利潤。

使安然付出很大代價的也包括它與關聯企業簽訂的許多復雜擔保合同，這些合同常有關于公司信用評級，資產價值，安然股價的條款。這些條款看起來有很大的不同，但實際上相關性極高，一旦某項條款觸發，其它合同及相應條款會像多米諾骨牌一樣倒下。安然的這種根本性的系統風險使它在能源市場波動太大時，這些因金融杠桿而擴大的系統風險迫使各條款相繼觸發，要求安然在恰恰沒有資金時以現金清償巨額債務，引發清償危機。

安然事件揭示了一個由來已久的問題：許多企業利用表外業務進行融資、租賃、轉移金融資產、套期或其他商業活動，這些活動通常涉及不被合并的、經營目的有限的實體，即特殊目的實體（以下簡稱SPE）。

（二）、帶來的問題

正如《財富》雜志所稱，“想要在財富500強中找到未使用SPE的公司恐怕是困難的。”SPE之特殊，一是其資本結構特殊，即籌建它的公司通常只在其中擁有很少甚至沒有投資，資金來源除了少數外部投資，主要依靠大規模舉債；二是其組織形式特殊，只有少數采取公司制，而大量的采用合伙制和信托形式；三是其存在目的特殊，局限于章程（合伙協議、契約）限定的某項業務，通常是從事與籌建它的公司相關聯的交易。

隨著安然公司轟然崩塌，投資者對SPE的態度是“一朝被蛇咬，十年怕井繩”。一旦哪個公司被媒體揭露涉足SPE，其股價便會下跌。那么SPE到底有哪些功能呢？通過觀察可以看出，它有以下幾點功能：

1、表外融資。

SPE的廣泛運用是為公司的表外融資服務，可以避免舉債和增發股票兩種方式的缺點。以安然公司為例，20世紀90年代后期安然以驚人的速度擴展業務范圍，融資和投資巨大，但在短期內難以產生充分的收益或現金，這給公司財務指標帶來很大壓力。舉債融資對于安然并非上策，因為大型項目的投資回收期較長，幾年內難以產生足夠付息的現金流來償還利息。巨額舉債還會降低安然的債信評級，而安然作為能源交易商，維持自身的投資級地位至關重要。通過增發新股也不是最優選擇。因為這會稀釋股東權益，在募集資金項目尚未產生效益的前幾年還會降低每股收益。很可能基于上述考慮，安然選擇了籌建SPE從事銷售資產和套期交易等活動。SPE僅吸收少量的外部權益性投資者的資金，同時大規模向銀行借款或發行公司債券，這些債務往往得到安然的擔保。

2、風險隔離。

在競爭和不斷變化的市場環境中企業創新和拓展業務的要求十分旺盛，但這種要求與原有股東利益有時存在矛盾。例如某從事石油精煉的上市公司處于市場成熟期，經營和收入比較穩定，其股東大多數是風險偏好程度較低的機構和個人投資者。為了未來發展，煉油公司有進行石油勘探的需要，但是勘探具有較高的風險，可能違背現有股東的意愿。為了隔離開發新業務的風險，SPE應運而生，向愿意承擔風險的投資者發行證券融資。煉油公司將采礦權轉讓給該企業，同時保留購買權，如果勘探企業破產，煉油公司損失的僅僅是其所投入的有限資本。如果煉油公司破產，只要勘探企業在法律上和實質上都是獨立的，煉油公司的債權人無權追償勘探企業的資產。

3、經營租賃。

自20世紀60年代出現以融資為目的的租賃以來，租賃業迅速發展，業務種類也日益繁多。承租人往往反對將租賃資本化，以提高表面的投資報酬率和籌資能力。公司通過發起設立的SPE舉債購買生產設備，再租賃給公司使用，很容易回避融資租賃的條款，實現經營租賃的會計處理。鑒于此，對SPE的會計規范起源于租賃業務。資產證券化。

從中我們可以看出，SPE的廣泛運用是為公司的表外融資服務，可以避免舉債和增發股票兩種方式的缺點。但是，如果不合理利用，適得其反！

（三）、企業經營者運用表外融資動機

表外融資是指不需要列入資產負債表的融資方式，它是相對于表內融資而言的。那么企業經營者為什么如此熱衷于表外融資，它帶來哪些危害？

1、優化企業財務狀況和擴大企業經營成果。

企業通過表外融資，甚至將表內融資轉移到表外，將優化企業的財務狀況，使資產負債表的質量得到明顯改觀。表外融資不僅掩蓋了資產負債表右方的籌資來源反映，同時也可能掩蓋了資產負債表左方的資產的反映。使資產負債表中所反映的資產額、負債比率往往小于企業實際的資產數額和負債比率。起到了粉飾企業財務狀況的目的。與此相反，表外融資業務發生的費用以及由此取得的經營成果卻可能在損益表中反映出來，又粉飾了企業的經營業績。當企業未來投資利潤率高于舉債成本率時，表外融資加大了財務杠桿作用，提高了自有資金率；另外一些反映盈利能力的比率，如總資產利潤率、固定費用利潤率等看起來也更樂觀。此外，企業還可以通過假銷售真借款的形式進行表外融資來掩飾虧損、虛增利潤、將負債轉移到表外。其結果造成企業多交納所得稅，增加企業的現金流出，使企業的資金更加緊張。

2、突破債務比率限制，增加融資金額。

在市場經濟條件下，銀行等金融機構出于對風險的考慮和自我保護等需要，一般不愿意貸款給虧損和缺乏信譽的企業，也不愿意冒較大的風險給資產負債比率超限的企業。因此，有的企業為了提高自己的資信程度和顯示企業尚有一定余力的借款能力，以獲得信貸資金或其他供應商的商業信用，往往將表內負債轉移到表外，以縮小表內負債比率。當企業需要追加借款，而表內負債比率對其形成制約時，企業則可能采取表外融資方法較輕松的借到負債資金，以滿足需要。

3、美化企業財務指標、誤導投資者的判斷、侵害債權人的利益。

對于投資者來說，在企業預計的投資報酬度高于舉債成本率時，通過表外融資增加負債得來的資金，因為財務杠桿作用的發揮，可以提高自有資金利潤率或普通股的每股盈余。從這一意義上將，投資者可能從中得到利益。但是，由于表外融資具有隱蔽性，企業可能將表外融資所形成的投資隱蔽起來，使會計報表反映的投資規模小于實際投資規模，即小于包括表外融資實際所得資金的投資規模。這樣通過報表上數字計算出來的投資報酬率，這種夸大了的投資報酬率給投資者提供了虛假的成果信息，使投資者盲目產生樂觀情緒，放松對經營者加強監督，甚至會獎勵經營者以激勵其進一步努力，結果使投資者損失更大。對一些潛在的投資者也容易產生誤導作用。對于債權人來說，一方面表外融資加大了企業實際負債比率，使企業資產負債率相對加大，債權人收回投資的風險性加大；另一方面，表外融資會使表內債權人的債權價值降低。此外，由于表外融資是處于“地下”狀態的籌資行為，其受法律保護程度相對較低，使表外債權人本息處于無保障狀態。

4、作為減少或者分散風險以及減少或遞延支付稅款手段。

例如，在科技迅速發展的今天，固定資產更新周期日趨縮短，為減少設備成舊過時的風險，經營者往往不采取直接購買的方式，而是采取租賃融資的方式，將一部分風險轉嫁給出租人承擔，租金可以在稅前抵扣，能減少所得稅上交。

企業經營者之所以熱衷于表外融資通常來自于以上四個動因。現行會計準則也使得企業表外融資成為可能，如安然公司利用SPE高估利潤、低估負債，就是因為按照美國當時會計慣例，如果非關聯方在一個SPE權益性資本的投資中超過3%，即使該SPE的風險主要由上市公司承擔，上市公司也可以不將該SPE納入合并報表的編制范圍。

該類型表外融資，和投資者利益發生沖突，企業不得不處處掩蓋其關聯交易等表外融資方式。最終導致企業走向滅亡！

對所有者而言，當企業投資收益率高于舉債成本率時，表外融資可以提高企業自有資金利潤率或每股收益，從這點來說，企業所有者可以從企業表外融資中得到利益。然而，表外融資的隱蔽性，可能使所有者無從知曉企業實際投資利潤率，無法辨清企業經營狀況。由于表外融資對所有者的雙重影響，導致所有者的雙重反映。當所有者可以明確預見企業未來投資收益率高于舉債成本時，所有者對表外融資會采取支持態度；反之，則持反對態度。

對企業債權人而言，表外融資帶來的主要是危害。首先，債權人受資本的保護作用降低，表外融資加大了企業實際負債比率，使得企業資本負債比率相對加大，所有者投資對債權人投資的保護作用降低。其次，表內債權人利益受到表外債權人利益的侵害。表外債權人本金受法律保護的程度低、風險大，因而表外債權人往往通過提高資金使用費用來補償風險，加大了表內債權人收回本息的風險。因此，債權人表外融資主要持反對態度。

表外融資對潛在投資者也是不利的。由于表外融資不能提供企業的實際財務狀況，對市場的潛在投資者會產生誤導作用。因此，潛在投資者對表外融資也持反對態度。

（四）、企業經營者運用表外融資的目的。

1、優化企業財務狀況。

企業通過表外融資，甚至將表內融資轉移到表外，將優化企業的財務狀況，使資產負債表的質量得到明顯改觀。這時，根據資產負債表計算出來的有關財務比率，如負債權益比率將會相對降低，至少從表面上改善了企業的財務狀況，增加了企業的償債能力，使借款人處于有利的地位。更重要的是，這樣做可以防止那些不利于借款人的財務比率出現，從而避免形成其他更為不利的發展趨向，例如信用等級下降、借款成本提高等。當然，更有甚者通過表外融資將財務比率控制在其所期望的范圍內，從而達到粉飾企業財務狀況、籌集所需資金的目的。

2、擴大企業經營成果。

表外融資籌措的資金以及形成的資產并不在資產負債表內直接反映，而其所形成的費用及所取得的經營成果卻在損益表中反映出來，擴大了企業的經營成果。當企業未來投資利潤率高于舉債成本率時，表外融資加大了財務杠桿作用，提高了自有資金利潤率；另外一些反映盈利能力的比率，如總資產利潤率、固定費用利潤率等看起來也更樂觀。

3、規避借款合同限制。

一方面，借款合同往往對借款人增添債務明確規定種種限制，例如規定不得突破某一負債權益比率。于是，借款人便通過將某些債務置于資產負債表之外，來規避借款合同的限制。另一方面，擬訂借款合同的債權人也會越來越精明，他們可能在判斷是否履行了特定的借款合同時，將某些表外債務與資產負債表上的債務同等對待，而這種壓力同時又進一步催生新的更富有創新精神的表外融資方式。

4、應付通貨膨脹壓力。

在通貨膨脹情況下，歷史成本計量模式很可能造成資產負債表上的許多項目被嚴重低估。當企業的所有者權益及相應的資產被嚴重低估時，企業的舉債能力就會大大降低。因此，作為對這類資產被低估價值的抵消，可通過表外融資，將部分債務置于財務報表之外，以應付通貨膨脹對企業財務狀況和舉債能力造成的壓力。

從中我們可以看出，表外融資對企業財務狀況和經營活動的推進都有一定影響，我國企業如果能合理運用表外融資，就能促進我國企業進一步發展，在改革大浪潮席卷天南地北的時候，我們的表外融資，是不是也要繼續“創新”，面向廣大投資者，企業經營者等所有表外融資可能觸及利益的主體，“創新”成對企業有利，不損害投資者權益，促進社會經濟發展的表外融資呢？

五、思考

（一）、我國表外融資環境。

合理運用表外融資，正確監管表外融資切實必行近幾年，我國仍將采取適度從緊的金融政策，企業資金緊缺仍是生產經營中最主要和最難解決的困難。企業籌資涉及到許多問題，如籌資的數量、方式等問題，其中，籌資方式的選擇應該是極為重要的一環。

企業是在一定環境下的各種經濟資源的有機集合體。企業運營只有適應環境變化的要求，才能立于不敗之地。企業面臨的環境是指存在于企業周圍，影響企業生存和發展的各種客觀因素和力量的總稱，它是企業選擇籌資方式的基礎。

當前由于企業集團化發展的趨勢，傳統的以融資租賃為主要手段的表外融資方式在不斷創新，目前以融資幫助為主。它指集團總部利用整體的資源聚合優勢與融通調劑便利而對成員企業的融資活動提供便利的財務安排，主要表現為：相互抵押擔保融資、相互債務轉移、通過現金調劑或通融解決成員企業債務支付困難等。

相互抵押擔保。成員企業的負債融資是通過其他成員企業或母公司的資產來提供抵押或擔保。如果相互抵押擔保遭遇債權人的抵制時，企業集團也可采用一種變通的方式，即通過內部調劑，而將其他成員企業的資產轉移到籌資單位的賬下，以達到融資目的。

債務轉移。籌資單位并非直接的用資單位，當由于資本結構等限制而不宜提高負債比例時，可以某些成員企業的名義舉債，然后轉移給其他成員企業使用，即用資單位將債務負擔轉移給了籌資單位，從而使用資單位既保持了良好的資本結構，又滿足了生產經營所需的資金。

債務重組。從集團整體角度看，存量債務重組包括兩個層面：一是集團內部母公司及成員企業相互間進行的債務重組，其中主要形式的債權轉股權，即彼此存在債 權債務關系的成員企業，可以通過債權轉股權的方式，實現局部資本結構的調整，二 是對外負債的成員企業或母公司可以借助管理總部或集團整體的力量，將對銀行或其 他債權人的負債轉換為銀行或債權人在企業集團中的股本，從而在整體上實現了資本 結構的調整與優化。

不能反映一些重要資源的價值及制度安排。財務報表甚至有時 無法反映現代企業持續經營中必不可少的重要資源，如重要的人力資源、特許經營權 等。當前比較引人注目的問題是人力資源定價模式及相關的激勵約束機制如何在財務報表中反映，特別是諸如經理人股票期權制度所產生的財務影響這個問題。我國目前的狀況是：一方面，我國企業在不斷完善其治理結構，向現代企業制度靠近，管理層 也配合著企業改革，不斷推出新法規，修訂舊法規制度來加速這個進程，但另一方 面，有關會計準則制定卻大大落后于現實發展。因此，如何對期權成本進行計量和確認，各個企業各行其是。期權計劃跨度長、金額大，對于身處資本市場的企業，不規范的會計處理，勢必給資本運營帶來極大的風險。對于并購方，要警惕這些既定的制度安排在并購中可能造成的財務陷阱。

企業制定籌資戰略必須立足于一定的宏觀環境之下，制定時要考慮：

政治法律環境。指一個國家和地區的政治制度、經濟體制、方針政策、法律法規等方面。隨著改革開放的政策實施，國內政局穩定，經濟日益活躍，我國的產業政策、外匯政策和稅收政策等的日益完善，與國際慣例的逐步接軌，為外資進入中國提供了保證，使我國企業的籌資區域進一步擴大，籌資數額逐年增加，方式也更加多樣。

經濟環境。是指企業經營過程中所面臨的各種經濟條件、經濟特征、經濟聯系等客觀因素我國經濟繼續保持平穩、高速的發展勢頭，物價得到了有效控制，這一切表明，我國有巨大的市場潛力與發展機會，同時也為國內外大量的游資找到了出路。

技術環境。是一個國家和地區的技術水平、技術政策、新產品開發能力以及技術發展的動向等的總和。全社會對教育的重視，對科技開發力度的加大，對科技人才的有計劃培養，都將為企業發展創造有利條件。

（二）、我國企業的籌資方式

在市場經濟中，企業融資方式總的來說有兩種：一是內源融資，即將本企業的留存收益和折舊轉化為投資的過程；二是外源融資，即吸收其他經濟主體的儲蓄，以轉化為自己投資的過程。隨著技術的進步和生產規模的擴大，單純依靠內源融資已很難滿足企業的資金需求，外源融資已逐漸成為企業獲得資金的重要方式。

在這里，我認為相當一部分表外融資也屬于內源融資。表外融資是企業在資產負債表中未予以反映的籌資行為，利用表外融資可以調整資金結構，開辟籌資渠道，掩蓋投資規模，夸大投資收益率，掩蓋虧損，虛增利潤，加大財務杠桿的作用等。

（三）、我國現狀對融資結構的影響及融資方式的選擇。

由于國有企業的改革相對滯后等各方面的原因，國有企業的虧損日益嚴重，從而導致了作為債權人的銀行的壞帳和呆帳的增加，銀行的資產質量下降了，但是，銀行卻對公眾承擔著硬性的債務負擔，這種債權和債務的明顯不對稱，一方面使得的銀行為此承擔了極大的利息成本，另一方面，也醞釀著極大的銀行信用風險和經濟的不穩定性。

為了改革這種局面，許多文獻主張通過發展資本市場和直接融資，可以有效的降低銀行系統的風險，減少政府承擔的責任。這種看法是不全面的。股票市場的發展的確能分散風險，但這只是從經濟個體的風險偏好和福利經濟學的角度而言，與我國融資體制改革中所面臨的風險具有不同的性質，前者具有個體風險的含義，而后者要考慮的是一種系統性風險。由于種種原因，我國的股票市場的的系統性風險尤為顯著，這一點可以由近幾年股票市場的大幅度波動得到證明。在這種情況下，股票市場上的風險和銀行體系的風險，從對宏觀經濟的影響角度來看，并沒有什么本質區別自20世紀70年代以來，企業愈來愈多地采用復雜而巧妙的表外融資方式來融通資金，特別是最近幾年，國際金融市場上出現了以表外業務為主的金融工具創新浪潮，而這些創新的金融工具在資產負債表上大多不需反映。但是，作為一種積極、靈活的融資渠道，表外融資已成為一種可能欺騙公眾、威脅企業所有者及債權人利益的行為，“安然事件”就是一個典型案例表外融資是一種風險極高的創新型的衍生融資方式，是將公司的某些交易在資產負債表表外處理，而不影響公司的財務狀況。在成熟資本市場上，表外融資作為一種融資手段已有多年的發展歷史，并帶動了資產證券化（ABS）的興起。特別是近幾年，金融市場上又出現了以表外業務為主的金融工具創新浪潮，大大提高了企業的資本運作能力。通過表外融資，企業的融資既不在資產負債表中的資產方表現為資產增加，也不在負債方表現為負債增加。企業不僅可以改善負債比率，優化資產結構，還能擴大資金來源，突破當前預算規模的限制。

對于資產大量固化的企業，可以通過表外融資的方式盤活資產。具體操作上可以通過一種“出售回租”的方法來實現：由企業首先將固定資產按約定價格出售給融資租賃公司，然后再從租賃公司將設備回租回來使用，這樣，企業可以將租賃資產顯示在出租人身上，承租人既可使用租賃物件，還不顯示負債，并可與融資租賃公司共同分享稅收優惠帶來的好處。

1、合理運用表外融資。

表外融資所籌集到的資金無需編列在資產負債表中，從而使得企業在獲得借入資金的同時，又保持著會計法規所要求的資產負債率，規避了會計準則及公認會計慣例的限制，向人們展示了較為寬廣的融資渠道。

2、完善立法監管指導。

通過立法，建立對表外融資的有效監管制度，將危害較大的表外融資納入表內管理，限制其發展。監管部門通過引導企業正確采用表外融資，將表外融資限制于降低融資成本、調整資產結構等方面，并于企業的自身承受能力相適應，以真正起到改善企業財務狀況、提高企業經濟效益的作用。

3、加強會計準則規范。

表外融資自產生以來，方法不斷翻新。然而，會計準則的制定并沒有跟上這一步伐，迄今為止還較少有會計準則涉及對表外融資的會計處理問題，因為，應該加強會計理論的研究工作，加速會計準則的指定工作，并且在會計要素界定和確定時，盡可能地具體、明確，減少可供選擇的會計處理方法和彈性解釋范圍。會計準則應發揮指導作用，具有超前性。

4、嚴格財務報表揭示。

表外融資作為企業重要的理財活動，所引起的資產和負債雖然不在資產負債表列示，但根據充分揭示原則，這些融資活動所引起的約定義務和或有負債應該在報表附注中加以說明。嚴格財務報表的揭示，將在很大程度減少表外融資對報表信息真實性和完整性的影響，有利于企業不同利益主體對報表的使用。

綜上所訴，我們可以看出表外融資為企業籌措到所需要的資金，使企業保持良好的財務狀況，但會計報表的信息卻缺乏完整性和真實性，同時也會給企業帶來負面影響，加強和規范企業表外融資行為是一項重要的會計問題。安然事件后美國又有很多公司陷入財務困境，均與此有關。表外融資作為一種新的融資方式，以融資成本低，融資迅速見長，但同時也包含了巨大的財務風險。如何應對，切實的擺在我們面前。我國應吸取教訓，加強規范。

企業為了一定的項目融資，銀行考慮的是該投資項目產生收益的可能性，而股東的股票所反映的，卻是整個企業的價值，在銀行受到嚴格的監管和激勵約束下，銀行不用借助于股票的價格，只需加強對貸款的審核，就可以加大對企業的監督和約束。通過對比我們可以發現，只要股票市場的價格能正確的反映企業的信息，他們也就不存在什么顯著的區別，否則，就只有在資本使用上的效率差別了。有研究表明，我國的股票市場價格在反映企業的信息方面是比較脆弱，股票價格中包含更多的是投機性的因素，而另一方面，銀行較之于過去，已經更為注重貸款的質量。在我國經濟轉軌時期，任何一種融資方式的積極作用都不可能是絕對的，由于經濟活動中的信息的不完善，以及由此而引發的不確定性，使得處于不同經濟信息環境下的企業應該適用于不同的融資方式。對于企業化程度較高，效益較好的企業而言，通過銀行和股票市場來籌集資金這兩種方式沒有什么太大的不同；而對于低效率的企業來說，最為重要的是改善其治理結構。就目前我國股票市場的情況而言，它對改善效率差的公司的治理結構的作用是極為有限的，而且給股票市場帶來的系統性風險太大。同時，考慮到市場經濟建立的初期，由于獲取信息的成本太高，發展一個多元化的融資結構，從而有助于一些社會知名度小，風險大的中小企業的融資，可以有效的解決信息不對稱所造成的融資問題。

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