第一篇：私募股權(quán)投資公司上市的模式有哪些

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私募股權(quán)投資公司上市的模式有哪些

私募股權(quán)投資最早被歐洲大陸看成與風(fēng)險(xiǎn)資本，現(xiàn)在國內(nèi)私募股權(quán)投資主要分為兩種含義，一種非公開形式募集資金，對企業(yè)進(jìn)行各種類型的投資，另外一種是 形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，一般指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分。那么，上市公司參與私募股權(quán)投資公司上市的模式有哪些?贏了網(wǎng)在下文中將為您進(jìn)行解答。

一、參與模式

上市公司參與私募股權(quán)投資能夠?qū)?yōu)先資金發(fā)揮到最大效應(yīng)，挖掘相關(guān)產(chǎn)業(yè)上下游的資本價(jià)值，分享產(chǎn)業(yè)成長收益。同時(shí)部分上市公司也從利潤稀薄的傳統(tǒng)實(shí)業(yè)中跳脫出來，抓住新的利潤增長點(diǎn)。上市公司參與股權(quán)投資面臨的贖回壓力較小，更關(guān)注所投企業(yè)的長期發(fā)展，同時(shí)上市公司也積極關(guān)注企業(yè)發(fā)展態(tài)勢,加強(qiáng)與各股權(quán)投資平臺的資源共享和互補(bǔ)，推動(dòng)公司股權(quán)投資業(yè)務(wù)的開展。經(jīng)過10多年運(yùn)作，上市公司群體在中國私募股權(quán)市場上逐漸形成了自身的投資風(fēng)格。

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根據(jù)上市公司參與股權(quán)投資的投資方式，上市公司參與私募股權(quán)投資目前共有四種模式：

1、作為LP參與私募股權(quán)領(lǐng)域投資，如泛海建設(shè)、歌華有線等投資中信綿陽科技城產(chǎn)業(yè)投資基金;

2、上市公司自身成立部門或者子公司、分公司進(jìn)行直接股權(quán)投資，如雅戈?duì)枺饕ㄟ^其母公司雅戈?duì)柤瘓F(tuán)股份有限公司以及全資子公司寧波青春投資有限公司開展定向增發(fā)業(yè)務(wù);

3、上市公司參股VC/PE機(jī)構(gòu)，如大眾公用、鹽田港、粵電力(為深創(chuàng)投的股東等;

4、自身成立或發(fā)起基金，如騰訊設(shè)立騰訊共贏產(chǎn)業(yè)基金、復(fù)星集團(tuán)旗下設(shè)立多支基金等。

從上市公司參與私募股權(quán)投資的投資管理的程度來看，間接參與方式包括作為LP參與私募股權(quán)領(lǐng)域投資、參股VC/PE機(jī)構(gòu);直接參與方式包括上市公司自身成立部門或者子公司、分公司進(jìn)行直接股權(quán)投資以及自身成立或發(fā)起基金。當(dāng)然其中不乏也有涉及多種參與方式、實(shí)力雄厚的上市公司，如電廣傳媒、復(fù)星、騰訊等。

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二、投資策略

投資策略一：作為LP參與私募股權(quán)領(lǐng)域投資

對于尚未具備股權(quán)投資經(jīng)驗(yàn)的上市公司而言，受制于投資經(jīng)驗(yàn)不足、自身投資團(tuán)隊(duì)的規(guī)模有限以及對行業(yè)投資的研究能力匱乏等因素，部分上市公司選擇了成為基金的有限合伙人，通過篩選并投資業(yè)內(nèi)優(yōu)秀的基金，從而間接分享私募股權(quán)投資收益。隨著本土基金運(yùn)作逐漸成熟，中國私募股權(quán)市場上逐漸形成了一批團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定、擁有優(yōu)秀歷史業(yè)績的機(jī)構(gòu)，市場也出現(xiàn)了眾多上市公司扎堆優(yōu)秀機(jī)構(gòu)的現(xiàn)象，如中信綿陽科技城產(chǎn)業(yè)投資基金的LP囊括方大炭素、泛海建設(shè)、歌華有線、伊利股份、雅戈?duì)枴⑷A聯(lián)股份等上市公司。而市場上也出現(xiàn)了連續(xù)參與多支優(yōu)秀基金投資的上市公司，如洋河股份，2017年洋河股份密集參與了中金佳泰(天津)股權(quán)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)、中金佳天(天津)股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)以及上海金融發(fā)展投資基金(有限合伙)的募集，認(rèn)繳出資額達(dá)到8.00億元。由上市公司參與基金的出資規(guī)模來看，本土上市公司投資金額多在1.00億元之上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于高凈值個(gè)人的出資規(guī)模以及發(fā)改委1,000.00萬元的投資門檻，為目前市場募資中理想的出資人。

投資策略二：上市公司參股VC/PE機(jī)構(gòu)

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在私募股權(quán)投資發(fā)展初期，上市公司參與VC/PE機(jī)構(gòu)較為踴躍。部分VC/PE機(jī)構(gòu)在設(shè)立初期引入上市公司作為戰(zhàn)略投資人，希望實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，同時(shí)也能夠利用上市公司在相關(guān)領(lǐng)域的資源和積累，幫助機(jī)構(gòu)進(jìn)行更好的行業(yè)價(jià)值投資。以深創(chuàng)投為例，在2017年，深創(chuàng)投公司啟動(dòng)了引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的增資擴(kuò)股工作，規(guī)定參與深創(chuàng)投公司增資的潛在戰(zhàn)略投資者應(yīng)符合以下標(biāo)準(zhǔn)：

1、企業(yè)具有較強(qiáng)的核心競爭力，在國內(nèi)外有較大的影響力，行業(yè)排名靠前;

2、規(guī)模較大、實(shí)力雄厚、凈資產(chǎn)不低于10.00億元,總資產(chǎn)不低于20.00億元，資產(chǎn)狀況良好，近三年無重大違規(guī)行為;

3、有較豐富的創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)資源。業(yè)界頂尖機(jī)構(gòu)希望引入的戰(zhàn)略投資人門檻較高，也希望借力產(chǎn)業(yè)投資人的力量實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資業(yè)務(wù)的雙贏。

在這輪融資中，大眾公用再次對深創(chuàng)投進(jìn)行增資，向深創(chuàng)投借鑒股權(quán)投資行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。2017年，大眾公用注冊成立了“上海大眾集團(tuán)資本股權(quán)投資有限公司”,力圖在創(chuàng)投行業(yè)打造大眾自主品牌。可見在尚未具備投資實(shí)力之前，通過參股知名股權(quán)投資機(jī)構(gòu)向其“取經(jīng)”之后再建設(shè)自身股權(quán)投資平臺，能夠降低經(jīng)驗(yàn)不足、盲目開展股權(quán)投資而

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造成的投資風(fēng)險(xiǎn)。

投資策略三：自身成立部門或者子公司/分公司進(jìn)行直接股權(quán)投資

當(dāng)具備了一定的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)與資源，以及一定的資本市場資源和資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，上市公司多選擇成立部門、子公司、分公司進(jìn)行直接股權(quán)投資，市場上也涌現(xiàn)出一批將股權(quán)投資作為主營業(yè)務(wù)的優(yōu)秀企業(yè)，通過子公司的創(chuàng)投業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了主營業(yè)務(wù)范圍的拓寬。諸如此類的上市公司典型包括電廣傳媒和復(fù)星國際，我們將在案例中進(jìn)行詳細(xì)分析。

投資策略四：自身成立或發(fā)起基金

隨著部分上市公司在股權(quán)投資領(lǐng)域積累了足夠的經(jīng)驗(yàn)，這些公司也在不斷推進(jìn)自身資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，通過設(shè)立自身品牌基金對外募資，成為產(chǎn)業(yè)鏈上的整合型企業(yè)。組建自身品牌的基金要求上市公司擁有深厚的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、強(qiáng)大的募資能力、合格的投資管理團(tuán)隊(duì)。和一般的財(cái)務(wù)性投資基金不同，上市公司設(shè)立的基金不因風(fēng)險(xiǎn)偏好而設(shè)定被投公司的投資階段，更多關(guān)注自身在產(chǎn)業(yè)鏈上的戰(zhàn)略布局以及被投企業(yè)長期的成長性。在投資幣種方面，實(shí)力相當(dāng)?shù)漠a(chǎn)業(yè)投資人也會選擇雙幣種運(yùn)行，可以進(jìn)行海外業(yè)務(wù)拓展，將國外的產(chǎn)品、技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)帶回中國，并尋找新的投資機(jī)會。

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部分上市公司在間接參與私募股權(quán)公司的同時(shí)，也同所投VC/PE機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了聯(lián)合投資，譬如海越股份不僅參與華睿投資的多支基金的募集，也參與華睿基金所投項(xiàng)目浙江華康藥業(yè)等項(xiàng)目的直投;云內(nèi)動(dòng)力不僅成為高特佳的股東，也直接持有高特佳所投企業(yè)博雅生物的股權(quán)，在其實(shí)現(xiàn)IPO時(shí)獲得不菲收益。

以上就是本次贏了網(wǎng)對于“上市公司參與私募股權(quán)投資公司上市的模式有哪些?”這個(gè)問題的解答。，上市公司參與私募股權(quán)投資公司上市內(nèi)容一般分為兩種，間接參與和直接參與。間接參與為市場注入大量資金，解決市場資金問題。直接參與通過上市公司自身的實(shí)力比如技術(shù)、人才和經(jīng)驗(yàn)對于被投企業(yè)進(jìn)行幫助，利用自身產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，品牌效應(yīng)為被投企業(yè)提供增值服務(wù)。

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性

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易

壁

壘

定

義

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反

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易

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算的發(fā)

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口

關(guān)

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起

恢

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詢

價(jià)的4

個(gè)

竅

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第二篇：私募股權(quán)投資公司的頭銜專題

私募股權(quán)投資公司的頭銜

閑聊私募股權(quán)投資公司（Private Equity)的頭銜

中國人把頭銜分為兩類，一類叫職稱，一類叫職務(wù)（Position）。職稱是說在一個(gè)等級制度的機(jī)構(gòu)里一個(gè)人的級別相當(dāng)于什么階層，比如軍隊(duì)里少校，少尉之類的軍銜，或是大學(xué)里副教授、教授之類的職稱。職務(wù)是具體的職位，是指權(quán)力結(jié)構(gòu)的某個(gè)節(jié)點(diǎn)上的位置，是與具體的工作和責(zé)任是相聯(lián)系的，比如團(tuán)長，連長啊之類的。少校不一定當(dāng)團(tuán)長，團(tuán)長不一定是少校。

美國公司里的頭銜（Title）和中國的職稱相似好像也不太一樣。美國公司里的頭銜（Title）與職務(wù)（Position）聯(lián)系的更加緊密，但是中國人的職稱更像是一種榮譽(yù)，比如“教授級高工”，“研究員級經(jīng)濟(jì)師”等。

今天我到凱雷投資集團(tuán)的網(wǎng)站上查點(diǎn)東西。無意中看到他們的Team Member的頭銜（Title），覺得十分有意思。于是拿來和大家分享一下，也算對美國私募股權(quán)投資公司（Private Equity Investment Firm)的頭銜的一個(gè)案例分析吧，這種分析難免有窺斑見豹之嫌。

順便說一下，凱雷投資集團(tuán)是美國最大的私募股權(quán)投資公司（Private Equity Investment Firm)之一。他們也做一些投資銀行的業(yè)務(wù)，但是investment banking不是他們的主要業(yè)務(wù)，PE Investment才是他們的主要業(yè)務(wù)。

從名單看，凱雷集團(tuán)大概有300多人。共分為9個(gè)級別，三個(gè)階層。

最上面的是主席（Chairman）一人，就是以前IBM公司賣餅干的那個(gè)哥們。另外還有三個(gè)是創(chuàng)始人（Founder）。這四個(gè)人估計(jì)應(yīng)該就是公司的權(quán)力核心了。

他們下面是12個(gè)人的“高級顧問(Senior Advisor)”。這12個(gè)人大部分都是以前大公司的老板或是主席之類的，比如James.H.Hance, Jr是美洲銀行的CFO，Arthur Levitt是美國SEC的第25任主席等。這些人的地位都十分顯赫，給他們一個(gè)Managing Director的頭銜，估計(jì)和罵他們差不多，所以就只好叫“高級顧問(Senior Advisor)"。其實(shí)我估計(jì)他們也就是幫忙走走關(guān)系、說說情、拉拉生意。他們不干具體的事情，也不manage什么東西，所以叫他們顧問也對！

這些人應(yīng)該是公司權(quán)力核心的外圍，或是叫給權(quán)力核心提供支持的。以上這三個(gè)級別構(gòu)成了公司的高級管理層，國內(nèi)叫“高管”或是“公司高層”。

第四級才到了Managing Director。請?jiān)彛襈年前就沒弄明白該如何翻譯MD，現(xiàn)在也還是不明白。所以暫時(shí)就翻譯成“媽的”（開玩笑了！）。

投資公司里最多的就是MD，比如凱雷大概有100人，占了1/3。這些人是實(shí)際干活的人中級別最高的（他們上面的一般就不再做具體事情了）。他們是公司的中間力量。再一次強(qiáng)調(diào)這些人不是“董事”，沒見過一個(gè)公司有100多董事的，否則怎么開董事會啊？也不覺得他們是“總經(jīng)理”，總經(jīng)理一般只有一個(gè)或是很少的幾個(gè)（相對一個(gè)部門還是一個(gè)），否扎“總”字從何說起呢？誰見過一個(gè)公司有100多個(gè)總經(jīng)理的？所以翻譯成“董事總經(jīng)理”純屬瞎翻！“董事”、“總經(jīng)理”這兩個(gè)詞沒一個(gè)是對的。我還是覺得MD應(yīng)該翻譯成“業(yè)務(wù)主管”或是“主管主任”比較好，但是這么翻譯在中文里聽上去又太小了，像一個(gè)芝麻大的七品芝麻官。我估計(jì)我這么翻譯，所有職務(wù)是MD的人都會罵我。本來用MD這個(gè)詞就是為了讓人迷惑，使不太高的職位能聽上去很高，很大！

順便說一下，MD這個(gè)詞也當(dāng)醫(yī)學(xué)博士講，美國醫(yī)學(xué)院畢業(yè)的，學(xué)臨床的，基本上都是MD。那么中國醫(yī)學(xué)院畢業(yè)的能不能叫MD呢？這個(gè)東西在華人圈里已經(jīng)爭論了N多年了。扯遠(yuǎn)了，咱們還是說投資公司吧。

凱雷還有一個(gè)有趣的現(xiàn)象，那就是他們還有Senior Managing Director，比如這個(gè)人就是Senior Managing Director。想象他比MD又高了一個(gè)級別，應(yīng)該翻譯成“高級業(yè)務(wù)主管”或是“主管主任”吧？

在凱雷，比MD低一個(gè)級別的是Principal。Principal如何翻譯？翻譯成校長？社長？首長？主角？首席？當(dāng)事人？好像都不對。Principal這個(gè)詞在咨詢顧問公司里用的很多，尤其是小的咨詢顧問公司，意思就是主要的顧問，或是叫“首席顧問”。投資公司里要“首席”干什么？

在凱雷網(wǎng)頁的下面，有一個(gè)注釋，說：Principal is equivalent to Director。

Director有兩個(gè)含義，除了當(dāng)董事講，還是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的中層管理人員的頭銜。可以翻譯成主任，處長，股長。其實(shí)它的本意就是說是一個(gè)部門的頭，但是好像凱雷不是這樣的。凱雷的Director并不多，只有30個(gè)，顯然他們也不是大部門的頭，大部門的頭一般都是MD擔(dān)任。估計(jì)凱雷的Director也就相當(dāng)于項(xiàng)目組長的意思。這個(gè)是我的猜測，沒有根據(jù)，如果有在凱雷工作的朋友請指正我。

再下面是Vice President（副總裁）。可是凱雷從上到下根本就沒有President（總裁）這個(gè)職務(wù)，那么這52個(gè)副總裁又從何而來呢？

在凱雷網(wǎng)頁的下面，同一個(gè)注釋，還說：Vice President is equivalent to Associate Director。

這么說來在凱雷Vice President（副總裁）也就是“副組長”（Associate Director）的意思。可能用“副組長”（Associate Director）這個(gè)頭銜聽上去實(shí)在是太小了點(diǎn)，連七品芝麻官都不是。所以才用了Vice President（副總裁）這么一個(gè)可大可小的橡皮筋頭銜。

從簡歷來看，“副組長”（Associate Director）一般都是從別的公司跳槽過來的，有幾年工作經(jīng)驗(yàn)的。

Managing Director，Principal(Director)，VP(Associate Director)這三個(gè)級別應(yīng)該是凱雷的中層管理層。

再下面就是公司的員工這個(gè)階層了。員工中最高的是Senior Associate，就是“高級跟班”的意思，許多人都是MBA剛剛畢業(yè)的。然后是Associate，也就是“跟班”的意思，一般都是大學(xué)剛畢業(yè)的。大部分還沒有讀MBA。從簡歷看許多人都是從比較不錯(cuò)的學(xué)校畢業(yè)的。

最下面的是Analyst，這個(gè)估計(jì)就是一個(gè)entry level的position，主要是幫忙準(zhǔn)備準(zhǔn)備文件，寫寫資料，收集收集數(shù)據(jù)，接接電話什么的。

請參考如下附錄。

附錄：Team Members

－－－ 高層 －－－

1.Chairman(1)

2.Founder(3)

3.Senior Advisor(12)－－－ 中層 －－－

4.Managing Director（98）

5.Principal（32）= Director（30）

6.Vice President（52）= Associate Director（20）

－－－ 低層 －－－

7.Senior Associate（50）

8.Associate（48）

9.Analyst（17）

－－－－－－－－－

注：我沒有在凱雷工作過，也沒有就以上分析何評論向凱雷的工作人員咨詢過，以上評論僅為本人基于凱雷網(wǎng)站上的信息所做的分析。如有不對的地方，請批評指正。

第三篇：蒙牛私募股權(quán)投資上市案例分析

蒙牛私募股權(quán)投資上市案例分析

2004年6月10日，蒙牛乳業(yè)登陸香港股市，公開發(fā)售3.5億股，在香港獲得206倍的超額認(rèn)購率，一次性凍結(jié)資金283億港元，共募集資金13.74億港元，全面攤薄市盈率達(dá)19倍。盡管如此，蒙牛攜手境外資本的發(fā)展路徑也仍是毀譽(yù)參半。

一、案例簡述

（一）蒙牛為何選擇PE融資

據(jù)蒙牛介紹，他們在創(chuàng)立企業(yè)之初就想建立一家股份制公司，然后上市。除了早期通過原始投資者投資一些資金之外，蒙牛在私募之前基本上沒有大規(guī)模的融資，如果要抓住乳業(yè)的快速發(fā)展機(jī)會，在全國鋪建生產(chǎn)和銷售網(wǎng)絡(luò)，蒙牛對資金有極大的需求。

他們也嘗試過民間融資。不過國內(nèi)一家知名公司來考察后，對蒙牛團(tuán)隊(duì)說他們一定要求51%的控股權(quán)，對此蒙牛不答應(yīng)；另一家大企業(yè)本來準(zhǔn)備要投，但被蒙牛的競爭對手給勸住了；還有一家上市公司對蒙牛本來有投資意向，結(jié)果又因?yàn)樗牡谝话咽滞蝗槐徽{(diào)走而把這事擱下了。

2002年初，蒙牛的股東會、董事會均同意在法國巴黎百富勤的輔導(dǎo)下上香港二板。為什么不能上主板？因?yàn)楫?dāng)時(shí)蒙牛發(fā)展歷史較短、規(guī)模小，不符合上主板的條件。這時(shí)，摩根士丹利與鼎暉（私募基金）找到蒙牛，要求與蒙牛團(tuán)隊(duì)見面。見了面之后，摩根等提出來，勸其不要去香港二板上市。眾所周知，香港二板除了極少數(shù)公司以外，流通性不好，機(jī)構(gòu)投資者一般都不感興趣，企業(yè)再融資非常困難。摩根與鼎暉勸牛根生團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)該引入私募投資者，資金到位，幫助企業(yè)成長與規(guī)范化，大到一定程度了就直接上香港主板。

（二）外資進(jìn)入蒙牛進(jìn)程

2002年6月5日，摩根士丹利在開曼注冊了兩家殼公司：China Dairy Holdings和其全資子公司MS Dairy Holdings，第一家作為未來回收自己對蒙牛投資資金的帳戶公司，第二家作為對蒙牛進(jìn)行投資的股東公司。

2002年9月23日，蒙牛在英屬維京群島（BVI）注冊了兩家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司）和Yinniu Milk Industry Ltd.（銀牛公司），兩家公司注冊股本5萬股，注冊資金5萬美元，每股面值1美元。

2002年9月24日，China Dairy Holdings擴(kuò)大法定股本1億倍，并開始對外發(fā)售股份，股份從1000股擴(kuò)大為1000億股，分為一股十票投票權(quán)的A類股5200股和一股一票投票權(quán)的B類股，并規(guī)定原來的1000股舊股算作A類股份，包含于5200股A類股份之內(nèi)。2002年10月17日，“金牛”與“銀牛”以1美元/股的價(jià)格，分別投資1134美元、2968美元認(rèn)購了1134股和2968股的A類股票，加上以前各自持有的500股舊股，“金牛”與“銀牛”合計(jì)持有A類股票5102股。緊隨其后，三家金融機(jī)構(gòu)以530美元/股的價(jià)格，分別投資17332705美元、5500000美元、3141007美元，認(rèn)購了32685股、10372股、5923股的B類股票，合并持有B類股票48980股，三家金融機(jī)構(gòu)總計(jì)為China Dairy Holdings提供了現(xiàn)金2597.3712萬美元（注：2002年稅后利潤7786萬元乘以8倍市盈率得出當(dāng)時(shí)“蒙牛股份”的總價(jià)值應(yīng)該是6.5億元，6.5億乘以1/3得2.16億元即2597.3712萬美元）。China Dairy Holdings其余A類股票和B類股則未發(fā)行。

2003年9月19日，“金牛”、“銀牛”分別將所持有的開曼群島公司1634股（500股開曼群島公司最初成立時(shí)“金牛”所持股份，加上1134股管理層于首次增資前認(rèn)購的股份）、3468股（同上的500股，加上2968股）A類股票轉(zhuǎn)換成16340股、34680股B類股票，管理層股東在開曼群島公司中所占有的股權(quán)比例與其投票權(quán)終于一致，均為51%。（注：（16340+34680）/48680=51%：49%，但未轉(zhuǎn)換前股份數(shù)量比例卻是9.4%：90.6%（即5102：48680））

2003年9月，鑒于牛根生團(tuán)隊(duì)取得了2003年的輝煌成果，“金牛”和“銀牛”在股份轉(zhuǎn)化為普通股的同時(shí)，獲得以面值認(rèn)購新的普通股的權(quán)利，新認(rèn)購的股份數(shù)量上限是“金牛”和“銀牛”的合計(jì)持股數(shù)量不能超過開曼公司總股本的66%，即可以新認(rèn)購43636股，此新認(rèn)購的部分按照原來“金牛”與“銀牛”的持股比例分配為13975股：29661股，分別劃入“金牛”與“銀牛”名下。這樣，蒙牛系與私募投資者在開曼公司的股份數(shù)量比例變?yōu)?5.9％：34.1％。（注：（5120+43636）/48980=65.9%：34.1%）

2003年10月，三家戰(zhàn)略投資者鑒于“蒙牛股份”當(dāng)年的稅后利潤將超過2.3億元，前期投資市盈率已經(jīng)下降到2.82倍以下（外資以2.16億元獲得了近1/3的股權(quán)，因此市值僅約6.5億元，2.16/2.3*0.33=2.82），因此，決定增大持有量，但是，牛根生堅(jiān)決不放32%的最高外資投資底線，于是，新的投資只能通過認(rèn)購可轉(zhuǎn)債這個(gè)新金融品種來實(shí)現(xiàn)了。外資系斥資3523.3827萬美元，購買未來轉(zhuǎn)股價(jià)0.096美元/股的債權(quán)，等于以0.74港元/股的價(jià)格預(yù)訂了3.67億股上市公司股票（IPO半年后可轉(zhuǎn)30%，一年后可全部轉(zhuǎn)股）。

2003年10月20日，毛里求斯公司以3.038元/股的價(jià)格增持了9600萬股“蒙牛股份”（其于“蒙牛股份”的持股比例上升至81.1%），以人民幣兌美元的匯率為1：8.27計(jì)算，這筆款項(xiàng)的資金數(shù)量恰好等于二次增資資金

2004年3月22日，“金牛”與“銀牛”擴(kuò)大法定股本，由5萬股擴(kuò)至10萬股，面值1美元/股，這樣一來，它們各有了5萬股未發(fā)行的新股份。2004年3月22日，“金牛”和“銀牛”向原股東發(fā)行32294股和32184股新股。2004年3月22日，“金牛”、“銀牛”分別推出“公司權(quán)益計(jì)劃”，“以酬謝金牛、銀牛的管理層人員、非高級管理人員、供應(yīng)商和其他投資者對蒙牛集團(tuán)發(fā)展作出的貢獻(xiàn)”。每份“公司權(quán)益計(jì)劃”價(jià)格為1美元，受益者將其轉(zhuǎn)換成對應(yīng)的“金牛”、“銀牛”股權(quán)時(shí)，每股轉(zhuǎn)換價(jià)格是：“金牛”112美元，“銀牛”238美元。

2004年3月23日，“牛氏信托”誕生。牛根生本人以1元/份的價(jià)格買下了絕大部分（9099份）金牛“權(quán)益計(jì)劃”和全部銀牛（17816份）“權(quán)益計(jì)劃”，加上他原來持有的“金牛股份”23019股（占金牛全部股本的27.97%），把這些股份的投票權(quán)和絕對財(cái)產(chǎn)控制權(quán)信托給牛本人，“權(quán)益計(jì)劃”受益人選擇權(quán)、轉(zhuǎn)股后募集的股金和轉(zhuǎn)股后的投票權(quán)，也信托給牛本人。

2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代價(jià)，從三家外資投資者手中獲得8716股開曼公司普通股，占全部開曼公司股本的6.1%。為此，牛根生承諾，至少5年內(nèi)不跳槽到別的競爭對手公司去或者新開設(shè)同類乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下。這樣一來，牛根生即使在“蒙牛”被外資系流放，他也不能再出去創(chuàng)業(yè)了。牛根生并承諾，10年內(nèi)，外資系隨時(shí)隨地可以凈資產(chǎn)價(jià)格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價(jià)，兩者中的一個(gè)較高價(jià)格，增資持有“蒙牛股份”的股權(quán)。這樣，即使牛根生將來有二心，操縱金、銀牛，對抗外資系，外資系也可以輕松地增持“蒙牛股份”的股權(quán)，從而攤薄金、銀牛對“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。

2004年6月10日，“蒙牛乳業(yè)”(02319．HK)在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出又一個(gè)奇跡：公開發(fā)售3.5億股(其中1億股為外資持有的舊股)，開曼上市公司的股份擴(kuò)大為10億股，公眾超額認(rèn)購達(dá)206倍，一次性凍結(jié)資金283億港元，股票發(fā)行價(jià)格穩(wěn)穩(wěn)地落在了最初設(shè)計(jì)的詢價(jià)區(qū)間3.125-3.925港元的上限3.925港元，全面攤薄市盈率高達(dá)19倍，IPO共募集資金13.74億港元。2004年上市后，蒙牛管理團(tuán)隊(duì)最終在上市公司持股54％，國際投資機(jī)構(gòu)持股11％，公眾持股35％。

（三）通過IPO外資成功退出

在IPO中共出售了1億股蒙牛的股票，已經(jīng)套現(xiàn)3.92億港元。摩根士丹利、鼎輝和英聯(lián)分別賣出35034738股、11116755股及6348507股，分別相當(dāng)于蒙牛已發(fā)行股本約2.60%，0.8％及0.4％。

2004年12月，摩根士丹利等私募投資者行使第一輪可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換權(quán)，增持股份1.105億股。增持成功后，三個(gè)私募投資者立即以6.06港元的價(jià)格拋售了1.68億股，套現(xiàn)10.2億港元。

2005年6月15日，三家私募投資者行使全部的剩余可轉(zhuǎn)債，共計(jì)換得股份2.58億股，并將其中的6261萬股獎(jiǎng)勵(lì)給管理層的代表——金牛。同時(shí)，摩根斯丹利等投資者把手中的股票幾乎全部拋出變現(xiàn)，共拋出3.16億股（包括獎(jiǎng)給金牛的6261萬股），價(jià)格是每股4.95港元，共變現(xiàn)15.62億港元。

表

三家機(jī)構(gòu)投資者退出過程

二、摩根的收獲

1、以8倍的市盈率對蒙牛估值，對摩根意味著什么？

以 8倍的市盈率對2002年的蒙牛進(jìn)行估值沒有真正體現(xiàn)蒙牛的企業(yè)價(jià)值。

市盈率=普通股市場價(jià)格/普通股每年每股盈利。按蒙牛2002年的稅后利潤和8倍的市盈率對蒙牛估值，可計(jì)算當(dāng)時(shí)“蒙牛股份”的總價(jià)值應(yīng)該是6.5億元，即7786萬元*8倍市盈率=6.5億元。由于牛根生最多肯讓出來不超過1/3的股權(quán)，那這1/3的部分就值2.16億元（約合2597.3712萬美元)，即6.5億元*1/3=2.16億元。無論與當(dāng)時(shí)經(jīng)驗(yàn)值比較，還是從影響市盈率的因素分析，蒙牛以8倍的市盈率進(jìn)行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是說國外投資者以較少的出資拿到的蒙牛1/3的股權(quán)更有價(jià)值。

2、A類股和B類股所有權(quán)與控制權(quán)分離方案讓摩根獲得高收益

所有權(quán)與控制權(quán)分離的具體方案為把開曼公司的所有股票分為兩類：一股10票投票權(quán)的A類股5102股和一股一票投票權(quán)的B類股48980股。A類股有金牛（1634股）和銀牛(3468股)共同持有。三家投資機(jī)構(gòu)以2.16億元（2597.3712萬美元）買下48980股B類股。

這樣原蒙牛股東和私募投資者在開曼公司的持股比例為5102：48980，即9.4%：90.6%。而原蒙牛股東和私募投資者在開曼公司的投票權(quán)控股權(quán)比例為5102*10：48980即51%：49%。私募機(jī)構(gòu)投資者這樣做，既保證其投資的高收益。私募機(jī)構(gòu)投資者擁有90.6%持股比例也就意味擁有蒙牛收益的90.6%。同時(shí)，不違背協(xié)議即私募機(jī)構(gòu)投資者的控股權(quán)不超過1/3。更通俗點(diǎn)說就是蒙牛高管拼命賺的絕大部分進(jìn)入了私募投資者的口袋。這顯然很失公允！

除此之外，私募機(jī)構(gòu)投資者看得更遠(yuǎn)，考慮的更慎重。他們?yōu)槊膳９芾韺庸蓶|設(shè)定了表現(xiàn)目標(biāo)：只有達(dá)到表現(xiàn)目標(biāo)才有權(quán)把A類股轉(zhuǎn)化為B類股。如果蒙牛管理層沒有達(dá)到表現(xiàn)目標(biāo)，私募投資者將以極大的持股比例拿到收益權(quán)。如果蒙牛管理層達(dá)到了表現(xiàn)目標(biāo)，A類股轉(zhuǎn)化為B類股，持股比例為51%：49%，但是由于高的收益率，私募投資者依然收益豐厚。而事實(shí)上，蒙牛管理層達(dá)到目標(biāo)后，私募投資者又開始謀劃別的收益計(jì)劃了！

3、二次注資，私募投資者采用可換股證券，用意何在？

摩根為什么又決定增大持有量？文中說為了使市盈率與目標(biāo)市盈率相當(dāng)！這似乎很順理成章，但這也是摩根與牛根生的一筆交易，即蒙牛獲得新認(rèn)購43636股使蒙牛與私募投資者在開曼的持股比例為65.9%：34.1%。蒙牛獲得新認(rèn)購權(quán)之后，摩根的收益比例由原來的90.6%下降為34.1%，追逐高收益的摩根肯定不會情愿接受目前的狀況。于是要求增加持股比例，但是此時(shí)已達(dá)到協(xié)議中的最高外資投資底線，于是摩根又利用金融工具可轉(zhuǎn)股證券來實(shí)現(xiàn)自己的目的！它比分權(quán)方案更高妙之處在于它不同于一般可轉(zhuǎn)債之處！這種債券除了擁有一般可轉(zhuǎn)換證券的優(yōu)點(diǎn)：即可轉(zhuǎn)換前風(fēng)險(xiǎn)小，而且當(dāng)處于有利形勢時(shí)，可以轉(zhuǎn)換為普通股票。可轉(zhuǎn)換證券還具有不同于一般可轉(zhuǎn)換證券的特點(diǎn)：一是期滿前可贖回，有債券性質(zhì)，這意味著在蒙牛公開上市前私募投資者有權(quán)贖回自己的可轉(zhuǎn)債，這無疑進(jìn)一步降低了可轉(zhuǎn)換證券的投資風(fēng)險(xiǎn)。二是換股價(jià)格遠(yuǎn)低于IPO股價(jià)，這保證了一旦“蒙牛”業(yè)績出現(xiàn)下滑時(shí)，全部投資可全身而退。三是這種可轉(zhuǎn)換證券對投資者的最大好處是蒙牛上市后，可轉(zhuǎn)化為3.68億股蒙牛股份，如果蒙牛經(jīng)營的好，上市之后摩根便可大賺一筆！

4、在 “對賭協(xié)議 ”中，蒙牛是否完成目標(biāo)，摩根都是真正的最大的贏家？ “對賭協(xié)議”的內(nèi)容：未來3年的年盈利復(fù)合增長不能達(dá)到50%，“金牛”就必須賠償7830萬股給外資系：反之，摩根支付給蒙牛同樣多股票。這意味著，“蒙牛股份”在2006年的稅后利潤要達(dá)到5.5億元以上，稅后利潤率要保持4.5%，當(dāng)年銷售額要在120億元以上。

假設(shè)“蒙牛”達(dá)不到增長率，2006年只能維持2004年上市時(shí)的盈利水平，那么“金牛”賠償7830萬股，摩根雖然收益有所減少，但獲得了更大的持股比例由34.9%上升到40.6%，這對蒙牛來說意味著控制權(quán)喪失的風(fēng)險(xiǎn)！假設(shè)“蒙牛”達(dá)到增長率，股價(jià)將會飆升，摩根雖然支付了7830萬股股票，但收益大增，這正是摩根所期望的！

此外，還可以看到摩根除了用可轉(zhuǎn)債這種工具之外，還用另一種方式保證自己二次注資不會血本無歸，且收益十分可觀。如果“蒙牛”達(dá)到增長率，股價(jià)以預(yù)期發(fā)行價(jià)格3.125-3.925元的均價(jià)計(jì)算，正好足額補(bǔ)償二次增資的數(shù)額。從當(dāng)時(shí)蒙牛的發(fā)展?fàn)顩r來看，摩根應(yīng)該也對蒙牛實(shí)現(xiàn)目標(biāo)不會有太大懷疑！

5、三家私募機(jī)構(gòu)投資者對牛根生捐贈換來了什么？

三家私募投資者以肯定牛根生對蒙牛的貢獻(xiàn)及重要性贈與了牛根生8732股股票。如果僅僅看到這些你也許會覺得摩根的激勵(lì)措施很人性！但是如果你深入看看牛根生為此做出的承諾，你將會對摩根無比佩服！

牛根生承諾：至少5年內(nèi)不跳槽到別的競爭對手公司去或者新開設(shè)同類乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下；10年內(nèi)，外資系隨時(shí)隨地可以凈資產(chǎn)價(jià)格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價(jià)中較高的一個(gè)價(jià)格，增資持有“蒙牛股份”的股權(quán)。這將意味著一是如果蒙牛不能續(xù)寫業(yè)績增長的神話，摩根最終對牛根生團(tuán)隊(duì)失去耐心，完全有能力像新浪罷免王志東那樣對待牛根生。而牛根生被五年內(nèi)不加盟競爭對手的承諾限制，就無法再一次“因失業(yè)而創(chuàng)業(yè)”了。二是摩根獲取蒙牛股份的認(rèn)購權(quán)，這對摩根意義很長遠(yuǎn)。三家國際投資機(jī)構(gòu)取得了在10年內(nèi)一次或分多批按每股凈資產(chǎn)購買上市公司股票的權(quán)利，三家投資機(jī)構(gòu)對蒙牛資產(chǎn)和股權(quán)意圖不得不防。

牛根生之所以做出承諾，也許因?yàn)榇伺e并不會對自己造成多大的不利影響，卻得到了一筆意外之財(cái)。但摩根卻具有更明智的思維：在激勵(lì)牛根生保持業(yè)績神話從而獲取可觀收益同時(shí)還考慮到長遠(yuǎn)戰(zhàn)略。牛根生恐怕并沒有為蒙牛想那么遠(yuǎn)！

另外，資料顯示摩根對蒙牛高管的限制嚴(yán)苛得令人發(fā)指。對金牛股東出售股票的限制極為嚴(yán)苛：售股比例永遠(yuǎn)不得高于三家機(jī)構(gòu)的售股比例且累計(jì)出售股份不得高于6330萬股（2004年5月14日金牛持有股份數(shù)的30%）。也就是哪怕三家機(jī)構(gòu)僅持有一股蒙牛股票，金牛股東所持股票的70%就不能變現(xiàn)。對銀牛股東售股限制略有松動(dòng)：上市第一年內(nèi)不得售股，第二年最多可出售1億股，第二年加第三年合共可售2.68億股。上市滿三年后，銀牛股東才可自由出售所持股票。蒙牛管理層被牢牢拴在資本的戰(zhàn)車上，與資本共進(jìn)退。

三、蒙牛PE融資成功的經(jīng)驗(yàn)

2004年6月10日，“蒙牛乳業(yè)”(02319．HK)在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出又一個(gè)奇跡：公開發(fā)售3.5億股(其中1億股為外持有的舊股)，公眾超額認(rèn)購達(dá)206倍，全面攤薄市盈率高達(dá)19倍，IPO共募集資金13.74億港元。開盤后，蒙牛股價(jià)一路飆升，當(dāng)天股價(jià)即上漲了22.98％。后來居上的“蒙牛乳業(yè)”，由此在資本運(yùn)作方面趕上了同行業(yè)第一梯隊(duì)的所有對手，這是蒙牛成功PE融資的最有利說明。其經(jīng)驗(yàn)總結(jié)如下：

1、蒙牛擁有良好的自身?xiàng)l件

1999-2002年，蒙牛不到3年就過了年銷售額10億元的大關(guān)，加人中國乳品行業(yè)第一集團(tuán)。其良好的發(fā)展?jié)摿εc專業(yè)化的從業(yè)水準(zhǔn)是吸引國際專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)。蒙牛自創(chuàng)立之始，就解決了股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰這一許多中國企業(yè)先天不足的問題，是一家完全100％由自然人持股的企業(yè)。作為一個(gè)純民營的股份制企業(yè)，蒙牛在體制上具有先天的優(yōu)越性。

2、蒙牛適時(shí)地選擇了有力的合作伙伴

首先，探索其他融資渠道失敗給蒙牛提供了引入外資的機(jī)會，蒙牛對摩根提出的引入私募投資者的建議進(jìn)行了分析論證，并多方請教當(dāng)時(shí)香港以及內(nèi)地的業(yè)界人士，最終開始與摩根接觸進(jìn)行談判。其次，在融資談判時(shí)，蒙牛也極力尋求其他優(yōu)秀投資機(jī)構(gòu)以引入多家投資機(jī)構(gòu)。鼎暉和英聯(lián)投資的加入在一定程度上有利于蒙牛在談判中的地位。事實(shí)上，2002年蒙牛接觸英聯(lián)投資后，“英聯(lián)”的加入把投資出價(jià)抬高了20％。

3、私募投資機(jī)構(gòu)的豐富管理經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)投資水平

三家投資機(jī)構(gòu)在為蒙牛提供自身發(fā)展所急需的資金以外，還帶來了先進(jìn)的管理方法，優(yōu)化了公司治理。另外幫助蒙牛重組了企業(yè)法律結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，讓蒙牛在財(cái)務(wù)、管理、決策過程等方面實(shí)現(xiàn)規(guī)范化。不可否認(rèn)的是，摩根的加入提升了蒙牛的信譽(yù)以及影響力。這些都有利于蒙牛成功利用外資崛起。

4、私募投資機(jī)構(gòu)選擇合適的進(jìn)入方式和退出機(jī)制

摩根對中國經(jīng)濟(jì)法律環(huán)境的深入認(rèn)識為蒙牛私募融資提供了可行的外資進(jìn)入方式，即以紅籌股的形式海外上市。紅籌股是指在中國境外注冊、在香港上市但主要業(yè)務(wù)在中國內(nèi)地或大部分股東權(quán)益來自中國內(nèi)地的股票。這使得民營企業(yè)蒙牛避開法律障礙而募集到海外資金。

四、蒙牛PE融資的收獲

1、蒙牛原股的溢價(jià)投資收益

實(shí)施“權(quán)益計(jì)劃”后，金、銀牛公司發(fā)行的股份分別乘以各自的換股價(jià)，可以得出這些已發(fā)行的股份的總價(jià)值正好是2.245億港元，約合5倍于“蒙牛股份”引入外資前的注冊股本。以未來上市公司共發(fā)行10億股計(jì)算，“金牛”和“銀牛”將合計(jì)持有未來上市公司發(fā)行后49.7%的股權(quán)，持有上市公司股票將擴(kuò)大為4.97億股，如果發(fā)行價(jià)格在3.925港元/股，這些股份的市值是19.5億港元，金、銀牛老股東們的股份有8倍的升值空間。

這樣一來，未來任何一份“權(quán)益計(jì)劃”，以約定的價(jià)格轉(zhuǎn)換成“金牛”或者“銀牛”的股份，都等同于以和以前的發(fā)起人與溢價(jià)投資者同樣的成本價(jià)格購買了上市公司的股份，只要上市公司維持盈利，渡過禁售期后，這些股份有同樣巨大的升值空間，那么“金牛”和“銀牛”雖然沒有直接上市，它們的股票價(jià)格也已經(jīng)“有價(jià)有市”了，如果那些當(dāng)年的投資者真的是以5元/股投資的“蒙牛股份”，通過換股成“金牛”、“銀牛”的股票，也可以實(shí)現(xiàn)上市退出。而且，隨著以1美元每份售出的權(quán)益被獲益人轉(zhuǎn)為股份，獲益人繳納的112美元/金牛股或238美元/銀牛股的股金，將打入“金牛”和“銀牛”的賬號，就等于使“金牛”和“銀牛”實(shí)現(xiàn)了溢價(jià)私募融資(可募集600萬美元)，而這種私募的受益人自然也是金、銀牛的老股東們。

但是應(yīng)該看到“權(quán)益計(jì)劃”是在2004年3月蒙牛準(zhǔn)備上市時(shí)實(shí)施的，在此之前蒙牛的老股東和管理層股東承擔(dān)著無法退出的風(fēng)險(xiǎn)，被摩根設(shè)置的表現(xiàn)目標(biāo)激勵(lì)著努力工作，卻得到很少的收益。

2、蒙牛獲得所需發(fā)展資金，并成功上市運(yùn)營

蒙牛在1999年至2002年短短三年間，它的總資產(chǎn)從1000多萬元增長到近10億元，年銷售額從1999年的4365萬元增長到2002年的20多億元。2001和2002年，蒙牛的投資資金基本靠相對較小規(guī)模的擴(kuò)股增資所得，但這樣做的風(fēng)險(xiǎn)和成本較大且可持續(xù)性不好確定，而且融到的資金有限，僅憑蒙牛自身的資金積累是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足自身發(fā)展的需要，此時(shí)的蒙牛集團(tuán)資金來源非常有限，資金制約已經(jīng)嚴(yán)重影響了企業(yè)發(fā)展，蒙牛迫切需要突破融資瓶頸。

摩根為蒙牛的兩次注資共4.77億元，幫助蒙牛迅速發(fā)展起來。在蒙牛的上市運(yùn)作過程中，摩根起到了積極作用，為蒙牛上市做好了前期準(zhǔn)備工作。由于摩根的加入蒙牛獲得了政府支持，并有助于在其他方面資源的獲取。

3、蒙牛公司治理結(jié)構(gòu)的完善

一是公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)中重要的組成部分，應(yīng)該說它是公司治理中的基本問題，對于企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、代理權(quán)競爭以及監(jiān)督機(jī)制的建立都有非常大的影響。縱觀中國的企業(yè)，絕大多數(shù)企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)上都存在著很大的弊病，而蒙牛的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)有效避免了制度上的弊病。蒙牛的高管成為公司控股股東，蒙牛的興衰與每一個(gè)蒙牛人緊密聯(lián)系。新的大股東的加入發(fā)揮了監(jiān)督職能，可以制約管理層的行為，防止發(fā)生侵害其他投資者利益的行為。另外三家有實(shí)力的投資者股東背景也給其他投資者帶來了信心。

二是董事會結(jié)構(gòu)和其他公司治理機(jī)構(gòu)。董事會結(jié)構(gòu)是公司治理的重要方面。在蒙牛股份成立初期，蒙牛的董事會成員均是當(dāng)初蒙牛的創(chuàng)業(yè)者。在三家國際投資機(jī)構(gòu)投資后，雖然三家私募投資機(jī)構(gòu)所擁有的股權(quán)比例不高，但都委任一名董事作為非執(zhí)行董事進(jìn)入了蒙牛董事會，比例占到董事人數(shù)的1/3。三家機(jī)構(gòu)委任的董事均是其部門高管，有著豐富的管理經(jīng)驗(yàn)。

三是治理結(jié)構(gòu)要求專業(yè)化的技巧，這些技巧必須通過董事會各層次的委員會得到最佳地執(zhí)行。在摩根等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入蒙牛后，立刻成立了或完善了企業(yè)的薪酬委員會(5名)、審核委員會(3人)、提名委員會，這些委員會的成員主要由非執(zhí)行董事和獨(dú)立董事組成，把國際上對企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制、財(cái)務(wù)監(jiān)控機(jī)制、對人力資源的激勵(lì)機(jī)制引進(jìn)蒙牛內(nèi)部，幫助蒙牛建立領(lǐng)先的企業(yè)治理機(jī)制。

4、蒙牛激勵(lì)管理水平的提升

摩根在兩次投資時(shí)都采取了有效的激勵(lì)機(jī)制，強(qiáng)化牛根生的權(quán)力來控制“蒙牛”的管理團(tuán)隊(duì)，從而確保原發(fā)起人和溢價(jià)股東的投資收益。

首先，首輪投資的一部分，三家私募機(jī)構(gòu)投資者為了激勵(lì)管理層股東改善蒙牛集團(tuán)的表現(xiàn)，設(shè)定了表現(xiàn)目標(biāo)，若管理層股東能夠達(dá)到有關(guān)表現(xiàn)目標(biāo)，便有權(quán)轉(zhuǎn)換其所持A類股份成為B類股份，實(shí)現(xiàn)控股權(quán)和收益權(quán)的一致；若蒙牛沒有完成目標(biāo)，外資系將以極大的股權(quán)比例獲得收益權(quán)。

其次，私募投資者和蒙牛管理層簽訂“對賭協(xié)議”。使用這樣的“對賭協(xié)議”是投資人比較常用的一個(gè)手段。當(dāng)雙方對出資價(jià)格本身達(dá)不成完全一致時(shí)，那么價(jià)格就一定要跟公司未來的增長掛起鉤來。如果公司要求投資人給出較高的價(jià)格，那么就會對公司的增長率提出相應(yīng)的要求，以保證現(xiàn)在付出的這個(gè)價(jià)格是合理的；如果公司沒有達(dá)到這個(gè)增長率，投資人就會多占一些股份。

再次，摩根為了激勵(lì)蒙牛，幫助蒙牛設(shè)計(jì)了“權(quán)益計(jì)劃”和“牛氏信托”。“權(quán)益計(jì)劃”幾乎為蒙牛的老股東提供了8倍的升值空間，激勵(lì)力度相當(dāng)大。牛根生通過“牛氏信托”掌握了這些權(quán)益計(jì)劃的絕對控制權(quán)，以此作為建立激勵(lì)機(jī)制的資源，同時(shí)也強(qiáng)化了他在企業(yè)內(nèi)部最高管理者的地位。

最后，三家私募機(jī)構(gòu)投資者為了肯定牛根生以往對蒙牛業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，以及日后的重要性，分別贈與牛根生5816股、1864股和l054股開曼群島公司的股票，從而無形中激勵(lì)管理者努力工作。

五、蒙牛是否被 “賤賣”

1、出資價(jià)格的確定：市盈率不合理

市盈率的確定不合理，也即以8倍市盈率確定有些低。這意味蒙牛市值被低估了，私募投資者以較低的出資得到了價(jià)值更高的股份！

市盈率=普通股市場價(jià)格/普通股每年每股盈利。一般來說，市盈率水平為0-13價(jià)值被低估；14-20 時(shí)正常水平；21-28時(shí)價(jià)值被高估；28+時(shí)反映股市出現(xiàn)投機(jī)性泡沫。在運(yùn)用市盈率時(shí)，一般考慮的因素有國家宏觀發(fā)展速度、基準(zhǔn)利率、企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α?002年我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度高于9%，屬于相對高速發(fā)展期，那么相應(yīng)的市盈率應(yīng)該相對較高。市盈率與基準(zhǔn)利率一般負(fù)相關(guān)，也就是說低基準(zhǔn)利率相對應(yīng)高的市盈率，而我國的基準(zhǔn)利率并不高。企業(yè)越具有發(fā)展?jié)摿Γ杏氏鄳?yīng)就會越高。蒙牛此時(shí)發(fā)展速度已超過當(dāng)時(shí)已上市三年的伊利，發(fā)展?jié)摿艽蟆?/p>

綜上所述，無論與當(dāng)時(shí)經(jīng)驗(yàn)值比較，還是從影響市盈率的因素分析，蒙牛以8倍的市盈率進(jìn)行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是說國外投資者以較少的出資拿到了蒙牛1/3的股權(quán)。

為什么蒙牛接受了8倍的市盈率呢？雙方信息不對稱應(yīng)該是主要原因！

2、風(fēng)險(xiǎn)與收益不相當(dāng)：

首先，所有權(quán)與控制權(quán)的分離以及讓摩根以1/3的股權(quán)獲得 90.6%的收益，更讓我們可以看出在這場博弈中，私募投資者擁有絕對的話語權(quán)和優(yōu)越的地位。在蒙牛完成2002年業(yè)績目標(biāo)指日可待時(shí)，私募投資者依然要求讓蒙牛以其一半以上的利潤作為擔(dān)保。這也就意味著私募投資者幾乎沒有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，卻可以得到高收益！還要求蒙牛一半以上利潤作為擔(dān)保，這些使摩根的承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配。

其次，在第二次投資中，摩根以可轉(zhuǎn)換債券的形式幾乎沒有風(fēng)險(xiǎn)得到債券利息收入以及以很低的價(jià)格可轉(zhuǎn)換成3.68億股蒙牛股份的承諾。3.68這個(gè)數(shù)字完全是摩根精心計(jì)算的結(jié)果。在蒙牛以預(yù)期價(jià)格上市后，這筆錢將會為摩根帶來更大的收入。在后來的“對賭協(xié)議”中摩根也為這筆錢上了一個(gè)保險(xiǎn)，即如果蒙牛管理者沒達(dá)到設(shè)定的目標(biāo)將支付給摩根7830萬股股票，這正好相當(dāng)于二次投資的數(shù)額3523.3827萬美元的數(shù)額。

最后再看蒙牛的收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配程度。或許也有人說蒙牛也是贏家，蒙牛的老股東們持有的股票擁有8倍的升值空間，蒙牛成功上市時(shí)，蒙牛市值上升為30億。但是我們應(yīng)該注意到與摩根直接拿到5倍凈現(xiàn)金收益25億港元相比，他們的收益在規(guī)模上沒法比，同時(shí)蒙牛的老股東之前承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和付出的努力也很大，而且他們并不能像摩根那樣全身而退。

第四篇：蒙牛私募股權(quán)投資(PE)上市案例分析

前言：

私募股權(quán)（PE）投資的退出。PE投資一個(gè)重要的特征是基金都是有存續(xù)期限的，存續(xù)期滿基金就會解散，投資者應(yīng)得到支付。因此，在投資伊始PE就開始考慮套現(xiàn)退出的問題。

一.首次公開上市退出

公開上市(IPO)是指風(fēng)險(xiǎn)投資者通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份公開上市,將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成為公共股權(quán),在獲得市場認(rèn)可后,轉(zhuǎn)手以實(shí)現(xiàn)資本增值。公開上市被一致認(rèn)為是私募股權(quán)投資最理想的退出渠道,其主要原因是在證券市場公開上市可以讓投資者取得高額的回報(bào)。私募股權(quán)上市推出主要包括：

1．境外設(shè)立離岸控股公司境外直接上市

2．境內(nèi)股份制公司境外直接上市

3．境內(nèi)公司境外借殼間接上市

4．境內(nèi)設(shè)立股份制公司在境內(nèi)主板上市

5．境內(nèi)公司境內(nèi)A股借殼間接上市

6．境內(nèi)境外合并上市

二.并購或者回購?fù)顺?/p>

股份并購是指一家一般的公司或另一家私募股權(quán)投資公司,按協(xié)商的價(jià)格收購或兼并私募股權(quán)基金所持有的股份的一種退出渠道。股份出售分兩種:一是指公司間的收購與兼并;二是指由另一家私募股權(quán)基金收購接手。股份回購是指投資企業(yè)或企業(yè)家本人出資購買私募股權(quán)基金持有的股份，通常企業(yè)家要溢價(jià)回購股份，保證私募股權(quán)基金基本的收益水平。

三.股權(quán)出售

股權(quán)出售是指私募股權(quán)投資將其所持有的企業(yè)股權(quán)出售給任何其他人，包括二手轉(zhuǎn)讓給其他投資機(jī)構(gòu)、整體轉(zhuǎn)讓給其他戰(zhàn)略投資者、所投資企業(yè)或者該企業(yè)管理層從私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)手中贖回股權(quán)(即回購)。選擇股權(quán)出售方式的企業(yè)一般達(dá)不到上市的要求，無法公開出售其股份。盡管收益通常不及以IPO方式退出，私募股權(quán)投資基金投資者往往也能夠收回全部投資，還可獲得可觀的收益。在德國，私募股權(quán)投資基金的融資資金主要來源于銀行貸款，退出渠道也因此被限定于股權(quán)回購和并購，這兩種退出方式與IPO相比，投資者獲得的收益較少。同樣，日本的大部分融資渠道都是銀行，和德國一樣面臨著退出渠道受限和控制權(quán)配置的問題。

四.清盤退出

當(dāng)投資企業(yè)因不能清償?shù)狡趥鶆?wù),被依法宣告破產(chǎn)時(shí),按照有關(guān)法律規(guī)定,組織股東、有關(guān)專業(yè)人員和單位成立清算組,對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算。對于私募股權(quán)基金來說,一旦確認(rèn)企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長太慢,不能給予預(yù)期的高額回報(bào),就要果斷地撤出,將能收回的資金用于下一個(gè)投資循環(huán)。

蒙牛私募股權(quán)投資(PE)上市案例分析

一．案例分析：

1.蒙牛為何選擇PE融資 2.外資進(jìn)入蒙牛進(jìn)程 3.通過IPO外資成功退出 二．具體說明：

1.蒙牛為何選擇PE融資 私募股權(quán)投資，簡稱PE(Private Equity)，主要是指通過私募形式投資于非上市企業(yè)的權(quán)益性資本，或者上市企業(yè)非公開交易股權(quán)的一種投資方式。私募，顧名思義就是采取非公開發(fā)行方式,向特定的群體（往往是有風(fēng)險(xiǎn)辨別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的機(jī)構(gòu)和個(gè)人）募集資金。

本案例中私募股權(quán)投資是指成長型基金

2.外資進(jìn)入蒙牛進(jìn)程 2002年6月5日，摩根士丹利在開曼注冊了兩家殼公司：China Dairy Holdings和其全資子公司 MS Dairy Holdings，第一家作為未來收自己對“蒙牛”投資資金的帳戶公司，第二家作為對“蒙牛”進(jìn)行投資的股東公司。

2002年9月23日，“蒙牛”在英屬維京群島（BVI）注冊了兩家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司）和 Yinniu Milk Industry Ltd.（銀牛公司），兩家公司注冊股本5萬股，注冊資金5萬美元，每股面值1美元。

2002年9月24日，China Dairy Holdings擴(kuò)大法定股本1億倍，并開始對外發(fā)售股份，股份從1000股擴(kuò)大為1000億股，分為一股十票投票權(quán)的A類股5200股和一股一票投票權(quán)的B類股99999994800股，并規(guī)定原來的1000股舊股算作A類股份，包含于5200股A類股份之內(nèi)。

2002年10月17日，“金牛”與“銀牛”以1美元/股的價(jià)格，分別投資1134美元、2968美元認(rèn)購了1134股和 2968股的A類股票，加上以前各自持有的500股舊股，“金牛”與“銀牛”合計(jì)持有A類股票5102股。緊隨其后，三家金融機(jī)構(gòu)以530美元/股的價(jià)格，分別投資17332705美元、5500000美元、3141007美元，認(rèn)購了 32685股、10372股、5923股的B類股票，合并持有B類股票48980股，三家金融機(jī)構(gòu)總計(jì)為China Dairy Holdings提供了現(xiàn)金2597.3712萬美元（注：2002年稅后利潤7786玩乘以8倍市盈率得出當(dāng)時(shí)“蒙牛股份”的總價(jià)值應(yīng)該是6.5億元，6.5億乘以1/3得2.16億元即2597.3712萬美元）。China Dairy Holdings其余A類股票（98股）和B類股（99999994800股）則未發(fā)行。

2003年 9月19日，“金牛”、“銀牛”分別將所持有的開曼群島公司1634股（500股開曼群島公司最初成立時(shí)“金牛”所持股份，加上1134股管理層于首次增資前認(rèn)購的股份）、3468股（同上的500股，加上2968股）A類股票轉(zhuǎn)換成16340股、34680股B類股票，管理層股東在開曼群島公司中所占有的股權(quán)比例與其投票權(quán)終于一致，均為51%。注：（16340+34680）/48680=51%：49%，但未轉(zhuǎn)換前股份數(shù)量比例卻是9.4%：90.6%（即5102：48680）。

2003年9月30日，開曼公司重新分類股票類別，將已發(fā)行的A類、B類股票贖回，并新發(fā)行900億股普通股，加100億股可換股債券，每股面值均為0.001美元。“金牛”、“銀牛”、摩根士丹利、鼎暉和英聯(lián)投資原持有的B類股票一起轉(zhuǎn)換成普通股，轉(zhuǎn)換后的普通股持有量為：“金牛”16340股（16.34%）、“銀牛”34680股（34.68%）、摩根士丹利32685股（32.69%）、鼎暉10372股（10.37%）、英聯(lián)投資5923股（5.92%）。

2003年9月，鑒于牛根生團(tuán)隊(duì)取得了2003年的輝煌成果，“金牛”和“銀牛”在股份轉(zhuǎn)化為普通股的同時(shí)，獲得以面值認(rèn)購新的普通股的權(quán)利，新認(rèn)購的股份數(shù)量上限是“金牛”和“銀牛”的合計(jì)持股數(shù)量不能超過開曼公司總股本的66%，即可以新認(rèn)購43636股，此新認(rèn)購的部分按照原來“金牛”與“銀牛”的持股比例分配為13975股：29661股，分別劃入“金牛”與“銀牛”名下。這樣，蒙牛系與私募投資者在開曼公司的股比變?yōu)?5．9％：34．1％。注：（5120+43636）/48980=65.9%：34.1%。

2003年10月，三家戰(zhàn)略投資者鑒于“蒙牛股份”當(dāng)年的稅后利潤將超過2.3億元，前期投資市盈率已經(jīng)下降到2.82倍以下（外資以2.16億元獲得了近1/3的股權(quán)，因此市值僅約6.5億元，2.16/2.3*0.33=2.82），因此，決定增大持有量，但是，牛根生堅(jiān)決不放32%的最高外資投資底線，于是，新的投資只能以認(rèn)購可轉(zhuǎn)債這個(gè)新金融品種實(shí)現(xiàn)了。外資系斥資3523.3827萬美元，購買未來轉(zhuǎn)股價(jià)0.096美元/股的債權(quán)，等于以0.74港元/股的價(jià)格預(yù)訂了3.67億股上市公司股票（IPO半年后可轉(zhuǎn)30%，一年后可全部轉(zhuǎn)股）。2003年10月20日，毛里求斯公司以3.038元/股的價(jià)格增持了9600萬股“蒙牛股份”（其于“蒙牛股份”的持股比例上升至81.1%），以人民幣兌美元的匯率為1：8.27計(jì)算，這筆款項(xiàng)的資金數(shù)量恰好等于二次增資資金。

2004年3月22日，“金牛”與“銀牛”擴(kuò)大法定股本，由5萬股擴(kuò)至10萬股，面值1美元/股，這樣一來，它們各有了5萬股未發(fā)行的新股份。2004年3月22日，“金牛”和“銀牛”向原股東發(fā)行32294股和32184股新股。2004年3月22日，“金牛”、“銀牛”分別推出“公司權(quán)益計(jì)劃”，“以酬謝金牛、銀牛的管理層人員、非高級管理人員、供應(yīng)商和其他投資者對蒙牛集團(tuán)發(fā)展作出的貢獻(xiàn)”。每份“公司權(quán)益計(jì)劃”價(jià)格為1美元，受益者將其轉(zhuǎn)換成對應(yīng)的“金牛”、“銀牛”股權(quán)時(shí)，每股轉(zhuǎn)換價(jià)格是：“金牛”112美元，“銀牛”238美元。

2004年3月23日，“牛氏信托”誕生。牛根生本人以1元/份的價(jià)格買下了絕大部分（9099份）金牛“權(quán)益計(jì)劃”和全部銀牛（17816份）“權(quán)益計(jì)劃”，加上他原來持有的“金牛股份”23019股（占金牛全部股本的27.97%），把這些股份的投票權(quán)和絕對財(cái)產(chǎn)控制權(quán)信托給牛本人，“權(quán)益計(jì)劃”受益人選擇權(quán)、轉(zhuǎn)股后募集的股金和轉(zhuǎn)股后的投票權(quán)，也信托給牛。

2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代價(jià)，從三家外資投資者手中獲得8716股開曼公司普通股，占全部開曼公司股本的6.1%。為此，牛根生承諾，至少5年內(nèi)不跳槽到別的競爭對手公司去或者新開設(shè)同類乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下。這樣一來，牛根生即使在“蒙牛”被外資系流放，他也不能再出去創(chuàng)業(yè)了。牛根生并承諾，10年內(nèi)，外資系隨時(shí)隨地可以凈資產(chǎn)價(jià)格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價(jià)中較高的一個(gè)價(jià)格，增資持有“蒙 牛股份”的股權(quán)。這樣，即使牛根生將來有二心，操縱金、銀牛，對抗外資系，外資系也可以輕松地增持“蒙牛股份”的股權(quán)，從而攤薄金、銀牛對“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。

2004年6月10日，“蒙牛乳業(yè)”(02319．HK)在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出又一個(gè)奇跡：公開發(fā)售3．5億股(其中1億股為外資持有的舊股)，開曼上市公司的股份擴(kuò)大為10億股，公眾超額認(rèn)購達(dá)206倍，一次性凍結(jié)資金283億港元，股票發(fā)行價(jià)格穩(wěn)穩(wěn)地落在了最初設(shè)計(jì)的詢價(jià)區(qū)間3．125-3．925港元的上限3．925港元，全面攤薄市盈率高達(dá)19倍，IPO共募集資金13．74億港元。2004年上市后，蒙牛管理團(tuán)隊(duì)最終在上市公司持股54％，國際投資機(jī)構(gòu)持股11％，公眾持股35％。

圖1圖2

圖1為2002年9月外資聯(lián)盟增資后的“蒙牛股份”股權(quán)結(jié)構(gòu)

圖2為2004年6月上市后的“蒙牛股份”股權(quán)結(jié)構(gòu) 3.通過IPO外資成功退出

在IPO中共出售了1億股蒙牛的股票，已經(jīng)套現(xiàn)3．92億港元。摩根士丹利、鼎輝和英聯(lián)分別賣出35034738股、11116755股及6348507股，分別相當(dāng)于蒙牛已發(fā)行股本約2.60%,0.8％及0．4％。

2004年12月，摩根士丹利等私募投資者行使第一輪可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換權(quán)，增持股份1．105億股。增持成功后，三個(gè)私募投資者立即以6．06港元的價(jià)格拋售了1．68億股，套現(xiàn)10．2億港元。

2005年6月15日，三家私募投資者行使全部的剩余可轉(zhuǎn)債，共計(jì)換的股份2.58億股，并將其中的6261萬股獎(jiǎng)勵(lì)給管理層的代表——金牛。同時(shí)，摩根斯丹利等投資者把手中的股票幾乎全部拋出變現(xiàn)，共拋出3.16億股（包括獎(jiǎng)給金牛的6261萬股），價(jià)格是每股4.95港元，共變現(xiàn)15.62億港元。

表 三家機(jī)構(gòu)投資者退出過程

三．蒙牛PE融資成功的經(jīng)驗(yàn)

2004年6月10日，“蒙牛乳業(yè)”(02319．HK)在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出又一個(gè)奇跡：公開發(fā)售3．5億股(其中1億股為外持有的舊股)，公眾超額認(rèn)購達(dá)206倍，全面攤薄市盈率高達(dá)19倍，IPO共募集資金13．74億港元。開盤后，蒙牛股價(jià)一路飆升，當(dāng)天股價(jià)即上漲了22．98％。后來居上的“蒙牛乳業(yè)”，由此在資本運(yùn)作方面趕上了同行業(yè)第一梯隊(duì)的所有對手，這是蒙牛成功PE融資的最有利說明。其經(jīng)驗(yàn)總結(jié)如下：

1.蒙牛擁有良好的自身?xiàng)l件

1999-2002年，蒙牛不到3年就過了年銷售額10億元的大關(guān)，加人中國乳品行業(yè)第一集團(tuán)。其良好的發(fā)展?jié)摿εc專業(yè)化從業(yè)水準(zhǔn)是吸收海外著名國際專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的重要。蒙牛自創(chuàng)立之始，就解決了股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰這一許多中國企業(yè)先天不足的問題。沒有政府性投資和國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)人股，是一家完全100％由自然人持股的企業(yè)。作為一個(gè)純民營的股份制企業(yè)，蒙牛在體制上具有先天的優(yōu)越性。

2.蒙牛適時(shí)地選擇了有力的合作伙伴

首先，探索其他融資渠道失敗給蒙牛提供了引入外資的機(jī)會，蒙牛對摩根提出的引入私募投資者的建議進(jìn)行了分析論證，并多方請教當(dāng)時(shí)香港以及內(nèi)地的業(yè)界人士，最終開始與摩根接觸進(jìn)行談判。其次，在融資談判時(shí)，蒙牛也極力尋求其他優(yōu)秀投資機(jī)構(gòu)以引入多家投資機(jī)構(gòu)。鼎暉和英聯(lián)投資的加入在一定程度上有利于蒙牛再談判中的地位。事實(shí)上，2002年蒙牛接觸英聯(lián)投資后，“英聯(lián)”的加入把投資出價(jià)抬高了20％。

3.私募投資機(jī)構(gòu)的豐富管理經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)投資水平

三家投資機(jī)構(gòu)再為蒙牛提供了自身發(fā)展所急需的資金以外，還給帶來了先進(jìn)的管理方法，引入股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，董事會結(jié)構(gòu)權(quán)力有效制衡 等優(yōu)化了公司治理。另外幫助蒙牛重組了企業(yè)法律結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，并幫助蒙牛在財(cái)務(wù)、管理、決策過程等方面實(shí)現(xiàn)規(guī)范化。不可否認(rèn)的是摩根的加入提升了蒙牛的信譽(yù)以及影響力。這些都有利于蒙牛成功利用外資崛起。

4.私募投資機(jī)構(gòu)選擇合適的進(jìn)入方式和退出機(jī)制

摩根深入對蒙牛以及對中國的經(jīng)濟(jì)法律環(huán)境的認(rèn)識為蒙牛私募融資提供了可行的外資進(jìn)入方式即以紅籌股的形式海外上市。紅籌股是指在中國境外注冊，在香港上市但主要業(yè)務(wù)在中國內(nèi)地火大部分股東權(quán)益來自中國內(nèi)地的股票。這使得民營企業(yè)蒙牛避開法律障礙而募集到海外資金。四．摩根的收獲

1.以8倍的市盈率對蒙牛估值對摩根意味著什么？

以8倍的市盈率對2002年的蒙牛進(jìn)行估值沒有真正體現(xiàn)蒙牛的企業(yè)價(jià)值。

市盈率=普通股市場價(jià)格/普通股每年每股盈利。按蒙牛2002年的稅后利潤和8倍的市盈率對蒙牛估值可計(jì)算當(dāng)時(shí)“蒙牛股份”的總價(jià)值應(yīng)該是6.5億元，即7 786萬元*8倍市盈率=6.5億元。由于牛根生最多肯讓出來不超過1／3的股權(quán)，那這1/3的部分就值．16億元 2597．3712萬美元)，即6.5億元*1/3=2．16億元。無論與當(dāng)時(shí)經(jīng)驗(yàn)值比較，還是從影響市盈率的因素分析我家宏觀發(fā)展速度、基準(zhǔn)利率、企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Γ膳Ｒ?8倍的市盈率進(jìn)行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是說國外投資者以較少的出資拿到的蒙牛1/3的股權(quán)更有價(jià)值。2.A類股和B類股所有權(quán)與控制權(quán)分離方案讓摩根獲得高收益

所有權(quán)與控制權(quán)分離的具體方案為把開曼公司的所有股票分為兩類：一股10票投票權(quán)的A類股5102股和一股 一票投票權(quán)的B類股48980股。A類股有金牛（1634股）和銀牛(3468股)共同持有。三家投資機(jī)構(gòu)以2.16元（2597.3712萬美元）買下48980股B類股。

這樣原蒙牛股東和私募投資者在開曼公司的持股比例為5102：48980，即9.4%：90.6%。而原蒙牛股東和私募投資者在開曼公司的投票權(quán)控股權(quán)比例為5102*10：48980即51%：49%。私募機(jī)構(gòu)投資者這樣做的目的十分的明顯既保證其投資的高收益。私募機(jī)構(gòu)投資者擁有90.6%持股比例也就意味擁有蒙牛收益的90.6%。同時(shí)，不違背協(xié)議即私募機(jī)構(gòu)投資者的控股權(quán)不超過1/3。更通俗點(diǎn)說就是蒙牛高管新科拼命賺的絕大部分進(jìn)入了私募投資者的口袋。這顯然很失公允。除此之外，私募機(jī)構(gòu)投資者看得更遠(yuǎn)考慮的還更慎重。他們?yōu)槊膳９芾韺庸蓶|設(shè)定了表現(xiàn)目標(biāo)：只有達(dá)到表現(xiàn)目標(biāo)才有權(quán)把A類股轉(zhuǎn)化為B類股。如果蒙牛管理層沒有達(dá)到表現(xiàn)目標(biāo)私募投資者以極大的持股比例拿到收益權(quán)。如果蒙牛管理層達(dá)到了表現(xiàn)目標(biāo)，A類股轉(zhuǎn)化為B類股，持股比例為51%：49%，但是由于高的收益率私募投資者依然收益豐厚。而事實(shí)上，蒙牛管理層達(dá)到目標(biāo)后私募投資者又開始謀劃別的收益計(jì)劃了！3.二次注資私募投資者采用可換股證券中用意何在？

摩根為什么又決定增大持有量。文中的說為了使市盈率與目標(biāo)市盈率相當(dāng)。這似乎很順理成章，但本人認(rèn)為這也是摩根與牛根生的一筆交易，即蒙牛獲得新認(rèn)購43636股使蒙牛與私募投資者在開曼的持股比例為65.9%：34.1%。蒙牛獲得新認(rèn)購權(quán)之后，摩根的收益比例由原來的90.6%下降為34.1%，追逐高收益的本性的摩根肯定不會情愿接受目前的狀況。于是要求增加持股比例，但是此時(shí)已達(dá)到協(xié)議中的最高外資投資底線，于是摩根又利用金融工具可轉(zhuǎn)股證券來實(shí)現(xiàn)自己的目的！它比分權(quán)方案更高妙之處在于它不同于一般可轉(zhuǎn)債之處。

這種債券除了擁有一般可轉(zhuǎn)換證券的優(yōu)點(diǎn)：即可轉(zhuǎn)換前風(fēng)險(xiǎn)小而且當(dāng)處于有利形勢時(shí)可以轉(zhuǎn)換為普通股票。可轉(zhuǎn)換證券還具有不同于一般可轉(zhuǎn)換證券的特點(diǎn)：一是期滿前可贖回有債券性質(zhì)，這意味著在蒙牛公開上市前私募投資者有權(quán)贖回自己的可轉(zhuǎn)債這無疑進(jìn)一步降低了可轉(zhuǎn)換證券的投資風(fēng)險(xiǎn)。二是換股價(jià)格遠(yuǎn)低于IPO股價(jià)，這保證了一旦“蒙牛”業(yè)績出現(xiàn)下滑時(shí)全部投資全身而退。三是這種可轉(zhuǎn)換證券對投資者最大好處是蒙牛上市后可轉(zhuǎn)化為3.68億股蒙牛股份，如果蒙牛經(jīng)營的好上市之后摩根便可大賺一筆。

4.在“對賭協(xié)議”中，蒙牛是否完成目標(biāo)摩根都是真正的最大的贏家。

“對賭協(xié)議 ”的內(nèi)容：未來３年的年盈利復(fù)合增長不能達(dá)到50%，“金牛”就必須賠償7830萬股給外資系：反之，摩根支付給蒙牛同樣多股票。這意味著，“蒙牛股份”在2006年的稅后利潤要達(dá)到5.5億元以上，稅后利潤率要保持4.5%，當(dāng)年銷售額要在120億元以上。

假設(shè)“蒙牛”達(dá)不到增長率，2006年只能維持2004年上市時(shí)的盈利水平，那么“金牛”賠償來的7830萬股，摩根雖然收益有所減少，但獲得了更大的持股比例由34.9%上升到40.6%，這對蒙牛來說意味著控制權(quán)喪失的風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)“蒙牛”達(dá)到增長率股價(jià)將會飆升，摩根雖然支付了7830萬股股票，但收益大增，這正是摩根所期望的。

此外，我們還可以看到摩根除了用可轉(zhuǎn)債這種工具之外還用另一方式保證自己二次注資不會血本無歸，且收益十分可觀。如果“蒙牛”達(dá)到增長率，股價(jià)以預(yù)期發(fā)行價(jià)格3.125-3.925元的均價(jià)計(jì)算，正好足額補(bǔ)償二次增資的數(shù)額。當(dāng)時(shí)蒙牛的發(fā)展?fàn)顩r來看，摩根應(yīng)該也肯定蒙牛實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的不會有太大懷疑。

5.三家私募機(jī)構(gòu)投資者對牛根生捐贈換來了什么

三家私募投資者以肯定牛根生對蒙牛的貢獻(xiàn)及重要性贈與了牛根生8732股股票。如果僅僅看到這些你也許會覺得摩根的激勵(lì)措施很人性！但是如果你在深入看看牛根生為此做出的承諾，你將會對摩根無比佩服。

牛根生承諾：至少5年內(nèi)不跳槽到別的競爭對手公司去或者新開設(shè)同類乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下；10年內(nèi)，外資系隨時(shí)隨地可以凈資產(chǎn)價(jià)格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價(jià)中較高的一個(gè)價(jià)格，增資持有“蒙牛股份”的股權(quán)。這將意味著一是如果蒙牛不能續(xù)寫業(yè)績增長的神話，摩根最終對牛根生團(tuán)隊(duì)失去耐心，完全有能力象新浪罷免王志東那樣對待牛根生。而牛根生被五年內(nèi)不加盟競爭對手的承諾限制，就無法再一次“因失業(yè)而創(chuàng)業(yè)”了。二是摩根獲取蒙牛股份的認(rèn)購權(quán)，這對摩根意義很長遠(yuǎn)。三家國際投資機(jī)構(gòu)取得了在十年內(nèi)一次或分多批按每股凈資產(chǎn)購買上市公司股票的權(quán)利，三家投資機(jī)構(gòu)對蒙牛資產(chǎn)和股權(quán)意圖不得不妨。

牛根生之所以作出的承諾也許因?yàn)榇伺e并不會對自己造成多大的不利影響，卻到了一筆意外之才。但摩根卻具有更明智的思維：在激勵(lì)牛根生保持業(yè)績神話從而獲取可觀收益同時(shí)還考慮到長遠(yuǎn)戰(zhàn)略。牛根生恐怕并沒有為蒙牛想那么遠(yuǎn)。另外，有資料顯示摩根對牛根生等蒙牛高管的限制嚴(yán)苛得令人發(fā)指。對金牛股東出售股票的限制極為嚴(yán)苛：售股比例永遠(yuǎn)不得高于三家機(jī)構(gòu)的售股比例且累計(jì)出售股份不得高于6330萬股（2004年5月14日金牛持有股份數(shù)的30%）。也就是哪怕三家機(jī)構(gòu)僅持有一股蒙牛股票，金牛股東所持股票的70%就不能變現(xiàn)。對銀牛股東售股限制略有松動(dòng)：上市第一年內(nèi)不得售股，第二年最多可出售1億股，第二年加第三年合共可售2.68億股。上市滿三年后銀牛股東才可自由出售所持的股票。蒙牛管理層被牢牢拴在資本的戰(zhàn)車上，與資本共進(jìn)退。五．蒙牛PE融資的收獲 1.蒙牛原股的溢價(jià)投資收益

實(shí)施“權(quán)益計(jì)劃”后，金、銀牛公司分別各自已發(fā)行的股份分別乘以各自的換股價(jià)，可以得出這些已發(fā)行的股份的總價(jià)值正好是2．245億港元，約合5倍于“蒙牛股份”引入外資前的注冊股本。以未來上市公司共發(fā)行10億股計(jì)算，“金牛”和“銀牛”將合計(jì)持有未來上市公司發(fā)行后49.7%的股權(quán)，持有上市公司股票將擴(kuò)大為4．97億股，如果發(fā)行價(jià)格在3．925港元/股，這些股份的市值是19．5億港元，金、銀牛老股東們的股份有8倍的升值空間。

這樣一來，未來任何一份“權(quán)益計(jì)劃”，以約定的價(jià)格轉(zhuǎn)換成“金牛”或者“銀牛”的股份，都等同于以和以前的發(fā)起人與溢價(jià)投資者同樣的成本價(jià)格購買了上市公司的股份，只要上市公司維持盈利，渡過禁售期后，這些股份有同樣巨大的升值空間，那么“金牛”和“銀牛”雖然沒有直接上市，它們的股票價(jià)格也已經(jīng)“有價(jià)有市”了，如果那些當(dāng)年的投資者真的是以5元/股投資的“蒙牛股份”，通過換股成“金牛”、“銀牛”的股票，也可以實(shí)現(xiàn)上市退出。而且，隨著以1美元每份售出的權(quán)益被獲益人轉(zhuǎn)為股份，獲益人繳納的112美元/金牛股或238美元/銀牛股的股金，將打入“金牛”和“銀牛”的賬號，就等于使“金牛”和“銀牛”實(shí)現(xiàn)了溢價(jià)私募融資(可募集600萬美元)，而這種私募的受益人自然也是金、銀牛的老股東們。

但是我們應(yīng)該看到“權(quán)益計(jì)劃”是在2004年3月蒙牛準(zhǔn)備上市時(shí)實(shí)施的，在此之前蒙牛的老股東和管理層股東承擔(dān)著無法退出的風(fēng)險(xiǎn)，被摩根設(shè)置的一個(gè)有一個(gè)目標(biāo)激勵(lì)著努力工作卻得到很少的收益。

2.蒙牛獲得所需發(fā)展資金，并成功上市運(yùn)營

蒙牛1999年至2002年短短三年間它的總資產(chǎn)從1 000多萬元增長到近10億元，年銷售額從1999年的4365萬元增長到2002年的20多億元。2001和2002年蒙牛投資的資金基本靠相對較小規(guī)模的擴(kuò)股增資所得，但這樣做的風(fēng)險(xiǎn)和成本較大9且可持續(xù)性不好確定，而且融到的資金有限，僅憑蒙牛自身的資金積累是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足自身發(fā)展的需要此時(shí)的蒙牛集團(tuán)資金來源非常有限，資金的制約已經(jīng)嚴(yán)重影響了企業(yè)的發(fā)展，蒙牛迫切需要突破融資瓶頸。

摩根為蒙牛的兩次注資共4.77億元，幫助蒙牛迅速發(fā)展起來。在蒙牛的上市運(yùn)作過程中摩根起到了積極作用，為蒙牛上市做好了前期準(zhǔn)備工作。由于摩根的加入蒙牛獲得了政府的支持并有助于其他方面資源的獲取。3.蒙牛公司治理結(jié)構(gòu)的完善

一是公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)中重要的組成部分，應(yīng)該說它是公司治理中的基本問題，對于企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、代理權(quán)競爭以及監(jiān)督機(jī)制的建立都有非常大的影響。縱觀中國的企業(yè)，絕大多數(shù)企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)上都存在著很大的弊病，而蒙牛的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)有效避免了制度上的弊病。蒙牛的高管成為公司控股股東，蒙牛的興衰與每一個(gè)蒙牛人緊密聯(lián)系。新的大股東的加入發(fā)揮了監(jiān)督職能，可以制約管理層的行為，防止發(fā)生侵害其他投資者利益的行為。另外三家有實(shí)力的投資者股東背景也給其他投資者帶來了信心。

二是董事會結(jié)構(gòu)和其他公司治理機(jī)構(gòu)

董事會結(jié)構(gòu)是公司治理的重要方面。在蒙牛股份成立初期，蒙牛的董事會成員均是當(dāng)初蒙牛的創(chuàng)業(yè)者。在三家國際投資機(jī)構(gòu)投資后，雖然三家私募投資機(jī)構(gòu)所擁有的股權(quán)比例不高，但都委任一名董事作為非執(zhí)行董事進(jìn)入了蒙牛董事會，比例占到董事人數(shù)的1/3。三家機(jī)構(gòu)委任的董事均是其部門高管，有著豐富的管理經(jīng)驗(yàn)。

三是，治理結(jié)構(gòu)要求專業(yè)化的技巧，這些技巧必須通過董事會各層次的委員會得到最佳地執(zhí)行。在摩根等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入蒙牛后，立刻成立了或完善了企業(yè)的薪酬委員會(5名)、審核委員會(3人)、提名委員會，這些委員會的成員主要由非執(zhí)行董事和獨(dú)立董事組成，把國際上對企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制、財(cái)務(wù)監(jiān)控機(jī)制、對人力資源的激勵(lì)機(jī)制引進(jìn)蒙牛內(nèi)部，幫助蒙牛建立領(lǐng)先的企業(yè)治理機(jī)制。

4.蒙牛激勵(lì)管理水平的提升

摩根在兩次投資時(shí)都采取了有效的激勵(lì)機(jī)制，強(qiáng)化牛根生的權(quán)力來控制“蒙牛”的管理團(tuán)隊(duì)，從而確保原發(fā)起人和溢價(jià)股東的投資收益。

首先，首輪投資的一部分，三家私募機(jī)構(gòu)投資者為了激勵(lì)管理層股東改善蒙牛集團(tuán)的表現(xiàn)，設(shè)定了表現(xiàn)目標(biāo)，若管理層股東能夠達(dá)到有關(guān)表現(xiàn)目標(biāo)，便有權(quán)轉(zhuǎn)換其所持A類股份成為B類股份，實(shí)現(xiàn)控股權(quán)和收益權(quán)的一致；若蒙牛沒有完成目標(biāo)，外資系將以極大的股權(quán)比例獲得收益權(quán)。

其次，私募投資者和蒙牛管理層簽訂“對賭協(xié)議”。使用這樣的“對賭協(xié)議”是投資人比較常用的一個(gè)手段。當(dāng)雙方對出資價(jià)格本身達(dá)不成完全一致時(shí)，那么價(jià)格就一定要跟公司未來的增長掛起鉤來。如果公司要求投資人給出較高的價(jià)格，那么就會對公司的增長率提出相應(yīng)的要求，以保證現(xiàn)在付出的這個(gè)價(jià)格是合理的；如果公司沒有達(dá)到這個(gè)增長率，投資人就會多占一些股份。

再次，摩根為了激勵(lì)蒙牛的幫助蒙牛設(shè)計(jì)了“權(quán)益計(jì)劃”和“牛氏信托”。“權(quán)益計(jì)劃”幾乎為蒙牛的老股東提供了8倍的升值空間，激勵(lì)力度相當(dāng)大。牛根生通過“牛氏信托”掌握了這些權(quán)益計(jì)劃的絕對控制權(quán)，以此作為建立激勵(lì)機(jī)制的資源，同時(shí)也強(qiáng)化了他在企業(yè)內(nèi)部最高管理者的地位。

最后，三家私募機(jī)構(gòu)投資者為了肯定牛根生以往對蒙牛業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，以及日后對本集團(tuán)業(yè)務(wù)的重要性，分別贈 與牛根生5 816股、1 864股和l 054股開曼群島公司的股票。這激勵(lì)了牛根生的從而無形中激勵(lì)管理者努力工作。六．蒙牛被 “賤賣”

1.比較對象的選定

眾所周知我國私募股權(quán)投資起步晚，而且受我國資本市場發(fā)展不完善法律監(jiān)管不健全以及投資者自身因素影響我國的PE市場很不成熟。我國的私募投資者進(jìn)行比較，根本不具有可比性。所以我們在全球私募基金市場中來考察摩根、鼎暉、英聯(lián)這三家國際著名投資機(jī)構(gòu)的投資。

2.出資價(jià)格的確定：市盈率不合理

市盈率的確定不合理，也即以8倍市盈率確定有些低。這意味這蒙牛市值被低估了，私募投資者以較低的出資得到了價(jià)值更高的股份。

市盈率=普通股市場價(jià)格/普通股每年每股盈利。一般來說，市盈率水平為0-13價(jià)值被低估 ；14-20 時(shí)正常水平；21-28時(shí)價(jià)值被高估；28+時(shí)反映股市出現(xiàn)投機(jī)性泡沫。在運(yùn)用市盈率時(shí)一般會考慮的因素有國家宏觀發(fā)展速度、基準(zhǔn)利率、企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α?002年我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度一般都高于9%，屬于高速發(fā)展期，那么相應(yīng)的市盈率應(yīng)該相對較高。市盈率與基準(zhǔn)利率一般負(fù)相關(guān)，也就是說地基準(zhǔn)利率相應(yīng)高的市盈率，而我國的基準(zhǔn)利率并不高。企業(yè)越具有發(fā)展?jié)摿m應(yīng)相應(yīng)就會越大。蒙牛此時(shí)發(fā)展速度已超過當(dāng)時(shí)已上市三年的伊利，發(fā)展?jié)摿艽蟆?/p>

綜上所述，無論與當(dāng)時(shí)經(jīng)驗(yàn)值比較，還是從影響市盈率的因素分析，蒙牛以 8倍的市盈率進(jìn)行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是說國外投資者以較少的出資拿到了蒙牛1/3的股權(quán)。

為什么蒙牛接受了8倍的市盈率呢？雙方信息不對稱應(yīng)該是主要原因。3.風(fēng)險(xiǎn)與收益不相當(dāng)

首先，所有權(quán)與控制權(quán)的分離以及讓摩根以1/3的股權(quán)獲得 90.6%的收益，更讓我們可以看出在這場博弈中私募投資者擁有絕對的話語權(quán)和優(yōu)越地位的是在蒙牛完成2002年業(yè)績目標(biāo)指日可待時(shí)，私募投資者依然要求讓蒙牛以其一半以上的利潤作為擔(dān)保。這也就意味著私募投資者幾乎沒有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，卻可以得到高收益！還要求蒙牛一半以上利潤作為擔(dān)保，這些使摩根的承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配。

其次，在第二次投資中摩根以可轉(zhuǎn)換債券的形式幾乎沒有風(fēng)險(xiǎn)得到債券利息收入以及以很低的價(jià)格可轉(zhuǎn)換成3.68億股蒙牛股份的承諾。3.68這個(gè)數(shù)字完全是摩根精心計(jì)算的結(jié)果。在蒙牛以預(yù)期價(jià)格上市后這筆錢將會為摩根帶來更大的收入。這筆錢再為轉(zhuǎn)換錢擁有可贖回。在后來的“對賭協(xié)議”中摩根也為這筆錢上了一個(gè)保險(xiǎn)，即如果蒙牛管理者沒達(dá)到設(shè)定的目標(biāo)將支付給摩根7830萬股股票，這正好相當(dāng)于二次投資的數(shù)額3523.3827萬美元的數(shù)額。

最后再看蒙牛的收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配程度。或許也有人說蒙牛也是贏家，蒙牛的老股東們持有的股票，擁有8倍的升值空間，蒙牛成功上市是蒙牛市值上升為30億。但是我們應(yīng)該注意到與摩根直接拿到5倍凈現(xiàn)金收益25億港元相比他們的收益無論在規(guī)模上沒法比，同時(shí)蒙牛的老股東再次之前承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和付出的努力很大，而且他們并不能想摩根那樣全身而退。

七．我國PE無緣蒙牛及本案例對我國PE發(fā)展的啟示

1.國內(nèi)的投資者為何沒有吃到蒙牛這塊“肥肉”。在跟海外投資者競爭時(shí)，本土投資者有哪些劣勢。

我國投資者當(dāng)時(shí)之所以沒有進(jìn)入蒙牛原因是多方面的具體有：

一是，我國PE 市場的發(fā)展時(shí)間較短,尤其是市場化的PE 發(fā)展才是近年的事,作為長期投資模式,PE尚缺乏有力的投資歷史來證明自己的能力,也缺乏市場優(yōu)勝劣汰的大浪淘沙過程,短期行為較為明顯。這與我國資本市場的發(fā)育、完善程度有關(guān),也與經(jīng)濟(jì)、金融的發(fā)展階段有關(guān),是屬于發(fā)展中的問題。

二是，我國的金融市場,仍是以國有金融機(jī)構(gòu)為主的,資金的供給方主要是國有機(jī)構(gòu),這些機(jī)構(gòu)對程序的要求高于對盈利的要求。從目前來看,我國多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者對這一領(lǐng)域的投資受到了很多限制。因此,如何取得這些國有機(jī)構(gòu)的認(rèn)可,將其吸收為PE 的投資者,成為當(dāng)前PE 迅速壯大的關(guān)鍵之一。

三是，我國私募股權(quán)市場的發(fā)展初期,是以政府為主導(dǎo)推動(dòng)的,尤其是創(chuàng)業(yè)投資,各級政府的科委和財(cái)政部門 是創(chuàng)業(yè)投資的主要推動(dòng)力量和出資者,主要是以服務(wù)于政府的高科技創(chuàng)新、科研成果轉(zhuǎn)化、產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略作為創(chuàng)業(yè)投資公司設(shè)立和運(yùn)作的目標(biāo),而后出現(xiàn)了由政府牽頭,社會各方參與的混合型創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作機(jī)制,近期才開始出現(xiàn)完全市場化運(yùn)作的創(chuàng)投公司。

四是，我國PE相關(guān)法律法規(guī)尚不健全。雖然《公司法》、《企業(yè)法》、《信托法》三大法律已經(jīng)對私募股權(quán)基金方式有了基本法律約束,但是國家尚未有針對私募股權(quán)的法律法規(guī),各監(jiān)管部門為了促進(jìn)本部門所管轄的機(jī)構(gòu)進(jìn)入PE 市場,紛紛出臺了自己的規(guī)章制度, 這使得理財(cái)市場、QDII 監(jiān)管上的不統(tǒng)一現(xiàn)象,延伸到PE 市場。以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為主的分業(yè)監(jiān)管,已成為PE 進(jìn)一步發(fā)展的挑戰(zhàn)。

2.在跟海外投資者競爭時(shí)，本土投資者有哪些劣勢。

在資金規(guī)模及來源上，外資PE的表現(xiàn)都比本土PE更活躍，其管理的資金規(guī)模大，投資規(guī)模也大。外資PE的 投資人主要是海外的養(yǎng)老金、大學(xué)基金等專業(yè)投資者，它們是專門投資PE領(lǐng)域的FOF，一般情況下，這種FOF的投資量占PE資金來源的50%以上。而本土PE的資金來源主要是企業(yè)、政府和個(gè)人，以2007年為例，本土PE資金中來自企業(yè)的占53.5%，政府占24%，個(gè)人占10.5%。資金來源的差異，尤其是長短期資金性質(zhì)的不同，深刻影響了內(nèi)外資機(jī)構(gòu)的投資策略。

在創(chuàng)新能力上，外資PE在創(chuàng)新方面更注重盈利模式創(chuàng)新，內(nèi)資更看重技術(shù)創(chuàng)新尤其是傳統(tǒng)行業(yè)中的技術(shù)升級、創(chuàng)新項(xiàng)目。PE在投資時(shí)最關(guān)注項(xiàng)目企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)、市場需求和創(chuàng)新三方面的因素，具體分析所以，百度、小肥羊、九城、橡果國際等消費(fèi)連鎖、網(wǎng)絡(luò)游戲、媒體行業(yè)中具有創(chuàng)新盈利模式的企業(yè)往往受到外資PE的青睞，而濰柴動(dòng)力、同洲電子、大族激光等傳統(tǒng)行業(yè)項(xiàng)目則為本土PE所關(guān)注。

在投資后的增值服務(wù)方面，外資與本土PE也因背景差異表現(xiàn)出不同的特征，外資PE更側(cè)重于對項(xiàng)目。企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、人力資源、行業(yè)整合和激勵(lì)機(jī)制的改進(jìn)，本土PE則側(cè)重在公司治理結(jié)構(gòu)、后續(xù)融資和IPO服務(wù)上發(fā)揮作用。

在退出方式上，外資與本土PE也表現(xiàn)出很大的不同。從已上市的案例看，外資PE由于對境外資本市場更加熟悉，其退出以項(xiàng)目企業(yè)境外上市為主，特別是2006年以前，中國境內(nèi)實(shí)現(xiàn)成功退出的PE案例幾乎都是外資PE在美國等境外市場創(chuàng)造的，而本土PE只有在不斷完善的境內(nèi)資本市場上尋求機(jī)會。

在PE本身的管理模式看，外資與本土PE之間的差異化其實(shí)更為明顯。受國內(nèi)法律環(huán)境的限制，超過80%的本土PE都采取了公司制的組織形式，而外資的主流PE幾乎清一色以有限合伙制進(jìn)行融資、投資、管理和決策。這也使得外資PE更注重GP的專業(yè)能力，而本土公司制的PE中，投資人的影響力更大。

3.本案例對發(fā)展我國的私募基金投資行業(yè)的啟示

國內(nèi)投資者自身：國內(nèi)投資者特別是基金管理人在狂熱轉(zhuǎn)向PE市場時(shí)，應(yīng)該冷靜的思考中國的法律環(huán)境、資本市場發(fā)展并正確的選擇投資領(lǐng)域與投資對象。本土機(jī)構(gòu)應(yīng)該在管理經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)性上狠下功夫，想賺錢但是自身實(shí)力不夠只會導(dǎo)致失敗，中國PE投資失敗的案例也舉不勝舉。投資者應(yīng)注重提高投資后增值服務(wù)。

我國政府：我國資本市場應(yīng)該為私募股權(quán)投資提供一個(gè)良好的環(huán)境。讓本土PE放心地投入到創(chuàng)新型企業(yè)和早期項(xiàng)目。為本土PE提供多種可行的退出路徑。同時(shí)，國內(nèi)應(yīng)該逐步放開對PE的種種限制，引導(dǎo)資金進(jìn)入PE市場。

私募股權(quán)（PE）投資退出其他案例

一.IPO退出

2007年前11個(gè)月，我國共有92起創(chuàng)投支持的IPO退出，其中本土創(chuàng)投為51起，占IPO退出的55.4%。一些本土創(chuàng)投還進(jìn)入了集中收獲季節(jié)，如深圳創(chuàng)新投通過三諾電子、N怡亞通、N遠(yuǎn)望谷、N西材、科陸電子等眾多案例的上市獲得了高額回報(bào)。

案例一：李寧有限公司

李寧公司的上市歷程可分為四個(gè)階段：

第一階段（1997.8-2001：整合

李寧公司的上市謀劃肇始于1997年，當(dāng)時(shí)李寧在全國各地開辦有十幾家企業(yè)，彼此間互相參股，結(jié)構(gòu)混亂。在資本運(yùn)作專家的設(shè)計(jì)下，李寧將北京、廣東、煙臺三家公司合并為李寧體育用品集團(tuán)公司，全國各地的其他公司相繼整合到這個(gè)核心企業(yè)中，初步實(shí)現(xiàn)集團(tuán)結(jié)構(gòu)的明晰。

1997年8月，上海李寧成立，注冊資本為500,000元人民幣。成立當(dāng)時(shí)，公司主要由李寧家族所成立的兩家公司－－上海寧晟和上海力發(fā)所控制。

第二階段（2001年－2002年12月）：改組 2001年，上海李寧原計(jì)劃由有限責(zé)任公司改組為股份有限公司。由于中國公司法要求股份有限公司必須有五名以上發(fā)起股東，因此上海李寧部分實(shí)際控制人相互轉(zhuǎn)讓股權(quán)，將上海李寧股東數(shù)目增加到6名。但由于獲得私人資本的投資并預(yù)期到境外上市，上海李寧最終未能改組成股份有限公司，而采取以下步驟改組為全外資企業(yè)：

1.2002年10月，為籌備私人股本投資及將上海李寧改組為中國全外資企業(yè)，李寧家族、李寧合伙人及主要高管、兩家戰(zhàn)略股東在海外注冊成立RealSports公司。

2.2002年10月29日，RealSports與上海李寧股東達(dá)成協(xié)議，同意向上海李寧當(dāng)時(shí)之股東收購上海李寧發(fā)行的全部股本，代價(jià)為600萬美元。

3.2002年12月11日，上海李寧由內(nèi)資有限責(zé)任公司改組為中國全外資企業(yè)（外資獨(dú)資企業(yè)），注冊資本8,000,000美元，總投資額20,000,000美元。

第三階段（2003.1-2004.6）：創(chuàng)投正式加入 2003年，新加坡政府投資公司和中國鼎暉向李寧公司投資1850萬美元，2004年李寧公司在香港聯(lián)交所上市，目前該部分股權(quán)價(jià)值達(dá)2億美元，投資回報(bào)超過10倍。李寧公司于2003年1月，引入新加坡政府投資公司全資擁有的Tetrad Venture Pte Ltd.和CDH China Fund。兩家公司根據(jù)私人股權(quán)投資協(xié)議，分別以15,000,000美元及3,500,000美元認(rèn)購RealSports的新股份，分別持有公司 19.9%和4.6%的股權(quán)。

根據(jù)私人股權(quán)投資協(xié)議，各方同意Tetrad Venture Pte Ltd.和CDH China Fund擁有包括提名董事加入董事會的權(quán)利。Tetrad和CDH根據(jù)私人股權(quán)投資協(xié)議擁有的優(yōu)先權(quán)于公司上市時(shí)終止。

由于創(chuàng)投資本加入后，RealSports公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異，使公司以發(fā)售價(jià)計(jì)算的價(jià)值有所上升。雖然兩家創(chuàng)投公司是于2003年初正式加入的，但與李寧公司的磋商與合作早已展開，可以認(rèn)為，李寧公司在海外注冊公司以及收購改組等一系列資本運(yùn)作，均是在為創(chuàng)投資本的加入創(chuàng)造條件，并且由于創(chuàng)投資本的一再堅(jiān)持，李寧公司放棄了改組為股份有限公司在境內(nèi)上市的計(jì)劃，選擇了改組為全外資企業(yè)在境外上市的路徑。

第四階段：上市

2004年6月，李寧公司在香港主板成功上市。李寧股票受到資本市場的追捧，在香港公開發(fā)售的認(rèn)購數(shù)量為暫定發(fā)售股份總數(shù)的132.2倍；國際配售也出現(xiàn)了約11倍的超額認(rèn)購。首日上市開盤價(jià)報(bào)2.325港元，較其2.15港元的首次公開募股價(jià)格上漲8%。

李寧公司上市之后，兩公司迅速減持股份至15.19%和3.5%。由于這兩家公司并沒有禁售期，可以在李寧有限公司上市后，隨時(shí)轉(zhuǎn)讓股份。因此，創(chuàng)投在李寧海外上市后實(shí)現(xiàn)“全身而退”，幾乎是勢成必然。

案例二：盛大公司

2004年5月，盛大網(wǎng)絡(luò)（股票代碼：SNDA）在美國納斯達(dá)克股票交易市場正式掛牌交易。雖然盛大將發(fā)行價(jià)調(diào)低了15%，從原先的13美元調(diào)到了 11美元，但公開招募資金額仍達(dá)1.524億美元，當(dāng)天收報(bào)于11.97美元。2004年8月，盛大網(wǎng)絡(luò)(股票代碼：SNDA)首次公布財(cái)報(bào)之后，股價(jià)一路攀升至21.22美元，此時(shí)盛大市值已達(dá)14.8億美元，成為納斯達(dá)克市值最高的中國概念網(wǎng)絡(luò)股。與此同時(shí)，盛大也超越了韓國網(wǎng)絡(luò)游戲公司NCSOFT 的市值，成為全球最大的網(wǎng)絡(luò)游戲股。盛大創(chuàng)始人陳天橋掌握的股票市值達(dá)到了約11.1億美元，以90億元人民幣的身家超過了丁磊，成為新的中國首富。而 10月27日，盛大在NASDAQ的最新股價(jià)，達(dá)到了31.15美元。

盛大網(wǎng)絡(luò)的成功上市以及其股價(jià)的卓越表現(xiàn)，為其主要?jiǎng)?chuàng)投機(jī)構(gòu)－軟銀亞洲信息基礎(chǔ)投資基金帶來不菲的收益。成立于2001年2月的軟銀亞洲信息基礎(chǔ)投資基金（SOFTBANK Asia Infrastructure Fund，以下簡稱“軟銀亞洲”），是日本軟銀公司與美國思科戰(zhàn)略合作的結(jié)果，10.5億美元資金來自思科，第一期資金為4億美元，主要投資領(lǐng)域?yàn)閬喬珔^(qū)的寬帶、無線通訊、有線電視網(wǎng)等。2003年3月，“軟銀亞洲”向國內(nèi)擁有注冊用戶數(shù)最多的互動(dòng)游戲公司盛大網(wǎng)絡(luò)投資4000萬美元，這是軟銀亞洲在上海的第一個(gè)投資項(xiàng)目。軟銀認(rèn)為，中國網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)業(yè)正進(jìn)入高速發(fā)展階段，市場增長空間很大，根據(jù)預(yù)期，此項(xiàng)投資7年后的回報(bào)將達(dá)10倍。與大部分在線游戲界人士看法不同，軟銀公司更看中盛大的運(yùn)營能力而非游戲產(chǎn)品本身。軟銀亞洲一共投入4000萬美元，18個(gè)月后成功退出，獲得14倍的投資收益。在上市之初，軟銀就減持了5.6%的盛大股份，套現(xiàn)17,250,000美元，其仍持有盛大19.3%的股份，按2004年10月的盛大市價(jià)計(jì)算，其市值在8億美元以上，是其初始投資的20多倍。

案例三：蒙牛乳業(yè)有限公司

2004年6月10日，蒙牛乳業(yè)登陸香港股市，公開發(fā)售3.5億股，在香港獲得206倍的超額認(rèn)購率，一次性凍結(jié)資金283億港元，共募集資金13.74億港元，全面攤薄市盈率達(dá)19倍。盡管如此，蒙牛攜手境外資本的發(fā)展路徑也仍是毀譽(yù)參半。

摩根、英聯(lián)和鼎輝三家國際機(jī)構(gòu)分別于2002年10月和2003年10月兩次向蒙牛注資。首輪增資，摩根、英聯(lián)和鼎輝三家國際機(jī)構(gòu)聯(lián)手向蒙牛的境外母公司注入了2597萬美元（折合人民幣約2.1億），同時(shí)取得49%的股權(quán)；二次增資注入3523萬美元。此舉等于三家投資機(jī)構(gòu)承認(rèn)公司的價(jià)值為14億元人民幣，兩次市贏率分別為10和7.3倍。對蒙牛來說，出價(jià)公道。鼎暉在蒙牛乳業(yè)上的總投入約為1685萬美元。2004年12月20日及2005年6月14 日，鼎暉兩次分別以6.06港元、4.95港元的價(jià)格向其他投資人配售了35624785股、41072445股蒙牛乳業(yè)股份，共套現(xiàn)4.19億港元。正所謂天下沒有免費(fèi)的午餐，對于蒙牛而言，這并不是一筆劃算的買賣。

第一次注資后，蒙牛管理團(tuán)隊(duì)所持有的股票在第一年只享有戰(zhàn)略投資人所持股票1/10的收益權(quán)，而三家投資機(jī)構(gòu)享有蒙牛90.6%的收益權(quán)，只有完成約定的 “表現(xiàn)目標(biāo)”這些股票才能與投資人的股票實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)。二次增資中，三位“天使”的要求卻是更加貪婪了。三家投資機(jī)構(gòu)提出了發(fā)行可換股債券，其認(rèn)購的可換股債券除了具有期滿前可贖回，可轉(zhuǎn)為普通股的可轉(zhuǎn)債屬性，它還可以和普通股一樣享受股息。可換股文件鎖定了三家戰(zhàn)略投資者的投資成本，保證了一旦蒙牛業(yè)績出現(xiàn)下滑時(shí)的投資風(fēng)險(xiǎn)。三家國際投資機(jī)構(gòu)還取得了所謂的認(rèn)股權(quán)：在十年內(nèi)一次或分多批按每股凈資產(chǎn)購買開曼群島（蒙牛上市的主體）股票。此般設(shè)計(jì)正說明了三家老牌投資者把玩風(fēng)險(xiǎn)的高超技藝。

摩根、英聯(lián)、鼎輝約4.77億港幣的投入在本次IPO已經(jīng)套現(xiàn)3.925億港元。巨額可轉(zhuǎn)債于蒙牛上市十二個(gè)月（2005 年6月）后將使他們持股比例達(dá)到 31.2%，價(jià)值約為19億港元。與“三大國際投資機(jī)構(gòu)”的豐厚收益相比，蒙牛的創(chuàng)始人牛根生只得到價(jià)值不到兩億的股票，持股比例僅為4.6%，2005 年可轉(zhuǎn)債行使后還將進(jìn)一步下降到3.3%，且五年內(nèi)不能變現(xiàn)。牛根生還被要求做出五年內(nèi)不加盟競爭對手的承諾。更嚴(yán)重的是如果蒙牛不能續(xù)寫業(yè)績增長的神話，摩根最終對牛根生團(tuán)隊(duì)失去耐心，完全有能力像新浪罷免王志東那樣對待牛根生。

2004年12月20日，蒙牛乳業(yè)（2319）公布，三家外資股東 MS Dairy、CDH及 Actis，合共減持168，238，371股股份，售價(jià)為每股6.06港元，減持量占公司總股本約12.3%。三家外資股東的持股比例相應(yīng)由31.2% 降低為18.9%，且不排除其再次減持的可能。這次減持三家外資機(jī)構(gòu)共套現(xiàn)10億多港幣。

案例四：泛華保險(xiǎn)

泛華保險(xiǎn)內(nèi)地總部設(shè)在廣州，在北京、深圳等地設(shè)有經(jīng)紀(jì)、代理和公估公司，今年上半年收入為2267萬美元。上市之前，泛華表現(xiàn)低調(diào)，默默無聞。該公司在中國最先引入后援平臺+個(gè)人創(chuàng)業(yè)模式開展保險(xiǎn)中介服務(wù)，銷售網(wǎng)絡(luò)涵蓋珠三角、長三角、環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈和以四川為中心的中西部地區(qū)。國內(nèi)首家保險(xiǎn)中介。其主要股東有國泰財(cái)富集團(tuán)及鼎暉投資。

2005年底，鼎暉投資泛華，共投入1.5億元，持有泛華24.99%股權(quán)。泛華保險(xiǎn)集團(tuán)作為在納斯達(dá)克上市的第50家中國公司，股票上市前，曾兩次提價(jià)，最終確定其首次公開發(fā)行的美國存托股票每股定價(jià)16美元，最終開盤價(jià)25美元。2007年11月在泛華保險(xiǎn)集團(tuán)在納斯達(dá)克股票市場成功上市后，泛華(股票代碼CISG)當(dāng)天以25美元開盤后一路走高，盤中更曾一度觸及28.74美元的高點(diǎn)，最后收于25.29美元，漲幅高達(dá)58.06%，榮獲今年以來中國公司在納市首日表現(xiàn)榜單的“探花”，首日融資達(dá)1.88億美元。按照泛華昨日 1.88億美元的融資額，鼎暉如將其持有的24.99%的股份拋售，將獲利約4700萬美元，即3.5億元人民幣（按11月1日美元對人民幣匯率7.4552計(jì)算），相較當(dāng)初 1.5億人民幣的投資總額可純獲利1.33倍。如按照當(dāng)日開盤價(jià)25美元計(jì)算，鼎輝投資獲利將異常豐厚。

美國報(bào)紙?jiān)u價(jià)道：泛華此次納市可謂恰逢其時(shí)，早先一個(gè)月在紐交所上市的深藍(lán)衛(wèi)星電視就在定價(jià)每股16美元之后的幾個(gè)交易日里迅速飆升至每股35美元；無獨(dú)有偶，2個(gè)月前登陸紐交所的易居房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司昨日的股價(jià)也高于同行業(yè)股價(jià)的1.57倍。

案例五：航美傳媒

2005年8月，郭曼整合了國內(nèi)3家航空電視媒體公司，并成立了航美傳媒。同年11月，獲得鼎暉基金的1000萬美元風(fēng)險(xiǎn)投資，這是繼分眾傳媒后，國內(nèi)第二家獲國際風(fēng)險(xiǎn)基金投資的傳媒公司。上市前兩度提高發(fā)行價(jià)，2007年11月8日凌晨航美傳媒在美國納斯達(dá)克上市，股票代碼“AM-CN”，開盤價(jià) 19.5美元，收盤價(jià)20.9美元，較發(fā)行價(jià)上漲近40%。此次IPO融資總額高達(dá)2.25億美元，其中企業(yè)融資1.8億美元，第二大股東“鼎暉投資”減持股份套現(xiàn)4875萬美元。這超過2005年7月分眾登陸納斯達(dá)克時(shí)所獲得的1.72億美元融資額，成為迄今中國戶外傳媒股最大的IPO融資。航美傳媒 CEO郭曼持有公司42%的股份，按照15美元的發(fā)行價(jià)計(jì)算，身家超過4億美元，而收盤后其賬面身家上升到5.6億美元。除此之外，包括另一位創(chuàng)始人徐青在內(nèi)的其他管理層，上市之后仍持有公司9%左右的股份，在此次IPO的過程中同樣成為千萬富翁。這距離航美傳媒的成立剛剛兩年時(shí)間。

案例六：百麗國際

百麗國際股份于2007年5月9日至14日公開認(rèn)購，每股招股價(jià)為5.35－6.2港元，共發(fā)售13.96億股，其中10%在香港公開發(fā)售，集資額為74.69億至86.55億港元。若以中間價(jià)計(jì)算，集資凈額約為64.97億港元。保薦人為摩根士丹利及瑞信。2007年5月23日，百麗國際作為首家上市的制鞋企業(yè)，成功登陸香港股市，開報(bào)8.4元，其后低見8.02元，半日報(bào)8.2元，較招股價(jià)6.2元高32.26%，成交5.48億股，涉及金額 45.46億元。并以高達(dá)670億港元的總市值，一舉成為當(dāng)時(shí)港交所市值最大的內(nèi)地零售類上市公司。

案例七：濰柴動(dòng)力

深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司2000年12月投資濰柴動(dòng)力，投資額是2500萬，重組濰柴并擔(dān)任其上市顧問，2004年3月，在香港主板掛牌交易前，投資額通過分紅的形式已經(jīng)全分回來，等于沒有成本，同時(shí)還有18億的市值。濰柴動(dòng)力（2338.HK）通過換股方式吸收合并湘火炬（000549），并完成湘火炬股權(quán)分置改革工作，(換股比例3.53:１，折合每１股湘火炬Ａ股換為0.283286119股濰柴動(dòng)力Ａ股）,從而實(shí)現(xiàn)了回歸A股市場上市的目的。濰柴動(dòng)力將換股發(fā)行1.9億股，每股價(jià)格為20.47元，發(fā)行后總股本將達(dá)到5.2億股，2007年4月30日于深交所上市交易,開盤漲2.4倍至70元/股（人民幣，下同），收市比發(fā)行價(jià)升217.2％至64.93元/股。

案例八：完美時(shí)空

2006年9月軟銀賽富800萬美元入股完美時(shí)空，2007年7月26日，完美時(shí)空（NASDAQ：PWRD）在納斯達(dá)克掛牌上市，發(fā)行價(jià)為 16.00美元，融資額1.89億美元。首日開盤價(jià)17.50美元，當(dāng)日收盤20.40美元，較發(fā)行價(jià)上漲27.5%。上市首日，參投完美時(shí)空的賽富亞洲投資基金其賬面回報(bào)倍數(shù)即在30倍以上。案例九：網(wǎng)龍

2003年IDG投資網(wǎng)龍10%股權(quán)，投資額200萬美元，2007年11月2日，網(wǎng)龍（HK：8288）在香港創(chuàng)業(yè)板上市，發(fā)行價(jià)13.18港元，融資16.37億港元（約2.10億美元）。首日開盤價(jià)19.00港元，收盤報(bào)16.48港元，較發(fā)行價(jià)上漲25.0%。IDG創(chuàng)投基金獲得了豐厚回報(bào)。二．另一種退出方式

案例一：張江微創(chuàng)

微創(chuàng)醫(yī)療器械（上海）有限公司最初由5家中外股東聯(lián)合組建，引入了風(fēng)險(xiǎn)投資基金，注冊資本為368.5萬美元。經(jīng)歷了4年的發(fā)展，公司將 17.15%股權(quán)通過上海產(chǎn)權(quán)市場掛牌轉(zhuǎn)讓，吸引了大冢（中國）投資有限公司的加盟。這一股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，不僅使公司得到了未來發(fā)展需要的資金，還借助大冢投資的影響力，公司的市場份額得到大幅度提高，企業(yè)核心競爭力也得到了提高。值得一提的是，風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)投資本在投入微創(chuàng)4年后，以每股溢價(jià)5倍成功退出。

案例二：中郵酒店

中國郵政集團(tuán)去年通過上海產(chǎn)權(quán)市場成功轉(zhuǎn)讓了首批13家郵政酒店，香港卓越金融旗下的“你的客棧酒店有限公司”斥資近2億元，將其中11家酒店收入囊中。這一交易，讓中國郵政實(shí)現(xiàn)了主輔分離。另一方面，作為產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，香港卓越金融介入后，對這些郵政酒店進(jìn)行包裝，打造成連鎖酒店，重新推向市場。

案例三：置信電氣

上海置信電氣有限公司注冊資本為980萬元。置信電氣初建時(shí)，在與美國GE公司和霍尼維爾公司合作下，實(shí)現(xiàn)當(dāng)年建廠，當(dāng)年出產(chǎn)品。但進(jìn)入中試生產(chǎn)階段，由于資金嚴(yán)重緊缺，公司只靠自身資金積累已不能滿足發(fā)展需求。公司通過上海產(chǎn)權(quán)交易市場引入10多個(gè)投資機(jī)構(gòu)、企業(yè)及自然人作為其新股東，大股東持股比例雖然由80%降至55%，但公司股本結(jié)構(gòu)更加合理，也為下一步的融資提供了便利。隨后，置信電氣通過產(chǎn)權(quán)市場平臺，進(jìn)一步轉(zhuǎn)讓40%的股份，實(shí)現(xiàn)融資 4000萬元。經(jīng)過不斷以股權(quán)換資金發(fā)展壯大，置信公司最終在上海證交所上市，發(fā)行2500萬股A股，注冊資本一下子擴(kuò)大到1.6億元。

第五篇：中小企業(yè)營銷可借鑒私募股權(quán)投資模式

中小企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)中重要的市場主體，也是商業(yè)銀行重點(diǎn)拓展的客戶群體。由于中小企業(yè)普遍經(jīng)營規(guī)模小，財(cái)務(wù)不夠健全，缺乏有效的抵押物以及不確定性和淘汰率高等因素，有些難以達(dá)到商業(yè)銀行的準(zhǔn)入門檻。但筆者認(rèn)為，中小企業(yè)業(yè)務(wù)固然存在風(fēng)險(xiǎn)偏大問題，但收益也相對較高，只要平衡好風(fēng)險(xiǎn)、成本和收益三者之間的關(guān)系，保證以較高的收益覆蓋相對較高的風(fēng)險(xiǎn)和成本，就能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。對此，筆者建議銀行可以借鑒股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的做法來拓展中小企業(yè)客戶。

私募股權(quán)投資，主要投資于擬上市公司的股權(quán)，并以被投資企業(yè)上市或溢價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)而獲得資本收益的投資。股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在進(jìn)行投資決策時(shí)，會更加注重企業(yè)未來的高成長潛力，而不會過多地參考企業(yè)過去及現(xiàn)時(shí)的經(jīng)營狀況。

對確定擬投資的項(xiàng)目，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)會進(jìn)行詳細(xì)的經(jīng)營、財(cái)務(wù)、法律等方面的盡職調(diào)查，并在此基礎(chǔ)上完成對企業(yè)業(yè)務(wù)拓展領(lǐng)域的技術(shù)、管理、財(cái)務(wù)、法律等方面風(fēng)險(xiǎn)評估。商業(yè)銀行可以借鑒私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的盡職調(diào)查和風(fēng)險(xiǎn)評估報(bào)告，根據(jù)自身對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的判斷，挑選出未來幾年內(nèi)有成長潛力的行業(yè)，并在此行業(yè)內(nèi)尋找有潛力企業(yè)。這對于中小企業(yè)擴(kuò)面、尤其是高科技行業(yè)的中小企業(yè)擴(kuò)面具有很好的參考價(jià)值。

在風(fēng)險(xiǎn)控制上，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)會進(jìn)行交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，對不同的企業(yè)確定投資金額、投資工具、保障性條款以期從技術(shù)層面降低投資風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行將信貸業(yè)務(wù)與股權(quán)投資服務(wù)相結(jié)合，在VC或PE機(jī)構(gòu)為投資項(xiàng)目提供股權(quán)投資資金支持后，根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)展?fàn)顩r，通過發(fā)放貸款，為企業(yè)提供信貸支持。畢竟，有私募股權(quán)基金進(jìn)入的中小企業(yè)，由于先期做過盡職調(diào)查，相當(dāng)于先替銀行進(jìn)行了“體檢”，因此商業(yè)銀行可以有選擇地跟進(jìn)貸款。

長期以來，商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)經(jīng)營管理中存在著摩根規(guī)則，即注重借款人過去的信用記錄而不關(guān)心未來預(yù)期。摩根規(guī)則在經(jīng)濟(jì)上升時(shí)期可能靠得住，然而一旦經(jīng)濟(jì)周期下行，不動(dòng)產(chǎn)流拍或拍賣價(jià)低于預(yù)期價(jià)格等情況時(shí)有發(fā)生，銀行原來固守的“安全邊界”就變得不安全了。借鑒股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的做法，可以改變基層行通過擬授信企業(yè)過往經(jīng)營業(yè)績?yōu)樵u估企業(yè)經(jīng)營能力的慣性思維，有機(jī)會分享中小企業(yè)高速成長的價(jià)值回報(bào)，甚至是未來上市后獲得的制度性溢價(jià)。但是，基層行也要緊緊圍繞中小企業(yè)核心風(fēng)險(xiǎn)特征，結(jié)合各地經(jīng)營環(huán)境和經(jīng)營行特點(diǎn)，因地制宜、分類指導(dǎo)、差異管理，把控好風(fēng)險(xiǎn)關(guān)，確保收益覆蓋風(fēng)險(xiǎn)。

（本文由“翼財(cái)富”項(xiàng)目組整理提供）