第一篇：私募基金收益分配方式(模式)詳解

私募基金收益分配方式(模式)詳解

基金入門 發布時間：2016-02-19 16:37 來源：互聯網 閱讀量：3230

私募投資基金利潤的分配模式屬于基金重大經濟條款，在基金募集中是投資人最為關心的問題之一。私募投資基金利潤的分配順序在英語里的俗稱是Distribution Waterfall，代表著基金利益流向的先后順序，非基金行業人士聽到這個名詞往往一頭霧水。私募投資基金利潤分配模式根據基金模式不同而各有差別。私募基金收益分配方式主要有本金優先返還模式(又稱為European Distribution Waterfall)，即確保LP收回投資本金后，GP才和LP進行利潤分配的一種基金利潤分配的模式。私募投資基金利潤分配的另一基本模式是按項目分配(Deal-by-Deal)模式，指該基金每退出一個投資項目會就該項目的投資收益在GP和LP之間進行分配。這種分配模式較本金優先返還模式(All Capital First)來說，對基金經理更為有利。

一、本金優先返還模式

在本金優先返還模式下，基金并不是就單個項目來進行利潤分配，而是將所有項目的利潤進行統一計算。基金利潤的具體分配順序如下：

1.基金的回報首先返還給LP以清償其全部本金出資(包括對項目投資的出資，管理費出資以及其他各項費用的出資);2.如果基金的內部回收率(Internal Return Rate)不超過優先回報率(Preferred Return Rate), 則GP不會得到任何提成收入(carry interest), 基金的利潤在返還LP全部本金后，余下部分將按出資比例分配給全體合伙人。優先回報率是基金GP在基金成立時向投資人承諾的投資回報率。美國基金業內慣例是，優先回報通常為8%的年復合率，值得一提的是，和中國不同，美國是一個基本利率很低的國家。如果基金的IRR高于優先回報率，則投資人將會得到基于其全部本金計算的優先回報(Preferred Return)。

3.投資人獲得優先回報后，GP通過追補條款(GP Catch-Up)會獲得其LP優先回報部分上獲得的20%的提成收入。

4.所有剩下的基金利潤在GP和LP之間以20%和80%的比例分配。

二、項目分配模式

美國的投資基金多數使用按項目分配的模式，所以這種模式又俗稱American Waterfall(相對于本金優先返還模式的European Waterfall 而言)。然而，隨著近年來市場環境的惡化，這種收益分配模式受到不少挑戰。美國機構投資人協會(Institutional Limited Partners Association，簡稱ILPA)發布的私募股權投資原則(Private Equity Principals)中認為最佳的基金利潤分配模式是本金優先返還模式。這一原則為機構投資人在與GP的談判中提供了強有力的依據。此外，由于市場環境的原因，基金募資越來越艱難，基金經理在面對機構投資人的時候，談判能力(Bargaining Power)大不如前，在很多經濟條款上，包括基金收益分配模式上不得不聽取LP的意見。

按項目分配模式有不同的做法。嚴格的按項目分配模式是GP單獨核算各個項目的利潤和虧損。一旦LP收回某一個項目的出資和優先回報后，GP就可以收取提成收入。假設基金同時投資5個項目，當一個項目出現收益后，GP即可收取提成收入，無論其他項目是否虧損。在這種模式下，GP會失去處置虧損項目的動機。

另一種較為常見的按項目分配模式是計算基金所有已實現的盈利(realized profits)和虧損(realized losses)。這一模式下，基金的收益首先用以償還LP在所有已經退出的項目(realized investments)中的出資和優先回報，如果有某項目出現虧損，則下一個盈利項目需要首先填補這個虧損，再去計算可能有的優先回報和GP的提成收入。相對于本金優先返還模式來說，按項目分配模式對于GP的優勢是顯而易見的，GP將會較早獲得提成收入(Carried Interest)。然而，視基金各投資項目的盈虧程度而定，這種方式有可能使GP獲得比約定的提成收入比例更多的提成收入，因此在基金解散時需要計算基金全部項目的總體利潤，以判斷GP實際收取的提成收入是否超過其應得的提成收入。對于投資人來說，按項目分配模式的風險在于GP可能不愿意，或者處于種種原因不能夠向 基金返還這部分額外的提成收入。投資人在基金法律文件中可以運用GP回撥機制(GP Clawback)令GP向基金返還這部分額外的提成收入。回撥機制較為復雜，而且通常結合預存賬戶(escrow accounts)和基金經理個人連帶擔保(back-to-back guarantee)一起運用。

第二篇：私募基金收益分配模式

一、私募股權投資基金收益分配模式的確定依據

有限合伙制私募股權投資基金的合伙人包括普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）。其中，GP是一般為基金管理公司，擁有專業的投資管理團隊，主要提供基金的投資和運作管理，并提供較小的出資。而LP提供絕大部分的資金，且一般情況下并不參與基金的投資和運作管理。從盈利點看，GP主要通過提供良好的投資管理和決策，實現基金的盈利基礎上，獲得投資報酬；而LP則通過提供資金獲得投資回報（保值和增值）。因此，私募股權投資基金收益分配模式的確定依據就是集中在：如何將GP和LP的利益有效捆綁在一起、如何對GP進行有效激勵、如何實現投資人資金保值增值愿望。

二、合伙制私募股權投資基金收益分配模式介紹

根據對私募股權投資基金收益分配模式的確定依據的探討，目前PE行業基本上形成了以優先返還出資人全部出資和優先收益——GP激勵——按比例分配為順序的收益分配模式。具體為：將投資退出的資金按照出資比例將出資優先返還給全部出資人，并按照8%年化復利優先向投資人分配（該分配原則系考慮資金占用的利息，簡稱資金占用費），以實現全部投資人出資的保值。然后，按照 “追趕條款”，以在滿足LP投資保值的基礎上，對GP進行激勵。即，將對投資人的優先分配后的剩余部分全部向GP分配或按比例在GP和全部投資人之間分配，直到GP所分部分與全部投資人累計所分部分的比例為1:4。然后，在這個分配基礎上還有剩余的，就直接按照GP分配百分之二十，全部投資人分配百分之八十比例進行最后一輪分配。須說明的是，“追趕條款”的設計目的是對GP進行有效的激勵，為了充分實現該條款的目的，一般情況下，LP與GP在百分之二十到百分之百之間確定追趕比例。即如果確定百分之百的追趕比例，那么就意味著，投資人按照8%年化復利優先分配后，將暫停分配，剩余部分將全部用于向GP分配，一直到GP所分部分與全部投資人累計所分部分的比例為1:4；如果追趕比例小于百分之百的，那么，投資人按照8%年化復利優先分配后的剩余部分將按照比例在GP和全部投資人之間同時進行分配，一直到GP所分部分與全部投資人累計所分部分的比例為1:4。可見，如果GP未能給基金創造足夠的收益，且不按照百分之百的追趕比例分配的話，GP將獲得少于投資收益百分之二十的分配，為實現更多的分配，GP須提高投資和運作基金的管理能力，這就起到了激勵作用。

三、合伙制私募股權投資基金收益分配計算（舉例）

（一）百分之百追趕比例

假設基金規模為人民幣20億，由LP整體出資，于基金成立之初一次性繳清。2年后實現投資退出40億，即收益20億。基金合伙協議約定GP的業績獎勵提取比例為20%，LP優先返還出資，并享有8%優先回報率，GP采用100%追趕模式參與收益分配。

第一階段分配：LP優先收益分配： 20億投資×8%×（1+8%）=172，800，000元，本例中此輪分配后剩余1，827，200，000元。★注：如實際中收益不能滿足LP8%年化收益的，則LP按照比例分配，不再進行后續分配，GP也無績效分配。

第二階段分配：GP按照百分之百比例追趕，以使其分配（假設為X）與LP已分配額比例為1:4，即：X÷172，800，000元=1:4，則X=43，200，000元，此輪分配后剩余1，784，000，000元。

★注：如實際中第二階段分配不能達到GP分配與LP分配比例為1:4的，全部分配給GP，并不再進行下一輪分配。

第三階段分配：按照GP百分之二十，LP百分之八十分配。即GP分得1，784，000，000元×20%=356，800，000元，LP分得1，784，000，000×80%=1，427，200，000元。

（二）其他追趕比例（假設該比例為50%，即第一輪分配后剩余部分的50%向GP分配，1-50%向LP分配，直到GP分配所得與LP累積分配所得的比例為1:4）

第一階段分配：LP優先收益分配： 20投資×8%×（1+8%）=172，800，000元，本例中此輪分配后剩余1，827，200，000元。

第二階段分配：GP按照50%比例追趕，以使其分配與LP累計分配額比例為1:4。假設，GP分配與LP累計分配額比例等于1:4時，GP分配了X，LP在本階段分配了Y。那么我們就要計算X和Y分別是多少。計算如下：

①X÷（Y+LP第一階段分配額172，800，000元）=1:4 ②因為，是按照50%追趕比例，所以X÷Y=50%÷50% 所以，X=57，600，000元，Y= 57，600，000元。此輪分配后剩余1，712，000，000元。

★注：因為追趕比例可以是任意數，所以，如果追趕比例是其他數的（設GP按照A%分配，LP按照1-A%分配，同樣假設GP本階段分配為X，LP本階段分配為Y），則計算公式如下： ①X÷（Y+LP第一階段分配額）=1:4 ②X÷Y= A%÷（1-A%）

第三階段分配：按照GP百分之二十，LP百分之八十分配。即GP分得1，712，000，000元×20%=342，400，000元，LP分得1，445，333，334元×80%=1，369，600，000元。

四、其他說明

本文中的分配模式計算是最基本和簡單的，尚未考慮分期出資、“鉤回條款”等因素的重疊模式。

第三篇：私募基金收益分配模式有哪些？

金斧子財富：www.tmdps.cn 私募投資基金利潤的分配模式屬于基金重大經濟條款，在基金募集中是投資人最為關心的問題之一。私募投資基金利潤的分配順序在英語里的俗稱是Distribution Waterfall，代表著基金利益流向的先后順序，非基金行業人士聽到這個名詞往往一頭霧水。別擔心，接下來金斧子理財會為您細細講來。

私募投資基金利潤分配模式根據基金模式不同而各有差別。傳統并購基金(Buy-out Funds)，對沖基金(Hedge Funds)，債基金(Debt Funds)等基金由于獲取利潤途徑各有不同，導致利潤分配的方式和順序各有差別。傳統的并購基金的利潤分配有兩種基本模式，本金優先返還模式(All Capital First)和按項目分配模式(Deal-by-deal)。本文集中討論本金優先返還模式(又稱為European Distribution Waterfall)，即確保LP收回投資本金后，GP才和LP進行利潤分配的一種基金利潤分配的模式。

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由于這種分配模式對LP有利，LP對這種分配方式非常青睞。在本金優先返還模式下，基金并不是就單個項目來進行利潤分配，而是將所有項目的利潤進行統一計算。基金利潤的具體分配順序如下：

1.基金的回報首先返還給LP以清償其全部本金出資(包括對項目投資的出資，管理費出資以及其他各項費用的出資)。

2.如果基金的內部回收率(Internal Return Rate)不超過優先回報率(Preferred Return Rate), 則GP不會得到任何提成收入(carry interest), 基金的利潤在返還LP全部本金后，余下部分將按出資比例分配給全體合伙人。優先回報率是基金GP在基金成立時向投資人承諾的投資回報率。美國基金業內慣例是，優先回報通常為8%的年復合率，值得一提的是，和中國不同，美國是一個基本利率很低的國家。如果基金的IRR高于優先回報率，則投資人將會得到基于其全部本金計算的優先回報(Preferred Return)。

3.投資人獲得優先回報后，GP通過追補條款(GP Catch-Up)會獲得其LP優先回報部分上獲得的20%的提成收入。

金斧子財富：www.tmdps.cn 4.所有剩下的基金利潤在GP和LP之間以20%和80%的比例分配。私募投資基金利潤分配的另一基本模式是按項目分配(Deal-by-Deal)模式，指該基金每退出一個投資項目會就該項目的投資收益在GP和LP之間進行分配。

這種分配模式較本金優先返還模式(All Capital First)來說，對基金經理更為有利。美國的投資基金多數使用按項目分配的模式，所以這種模式又俗稱American Waterfall(相對于本金優先返還模式的European Waterfall 而言)。然而，隨著近年來市場環境的惡化，這種收益分配模式受到不少挑戰。

美國機構投資人協會(Institutional Limited Partners Association，簡稱ILPA)發布的私募股權投資原則(Private Equity Principals)中認為最佳的基金利潤分配模式是本金優先返還模式。這一原則為機構投資人在與GP的談判中提供了強有力的依據。此外，由于市場環境的原因，基金募資越來越艱難，基金經理在面對機構投資人的時候，談判能力(Bargaining Power)大不如前，在很多經濟條款上，包括基金收益分配模式上不得不聽取LP的意見。

按項目分配模式有不同的做法。嚴格的按項目分配模式是GP單獨核算各個項目的利潤和虧損。一旦LP收回某一個項目的出資和優先回報后，GP就可以收取提成收入。假設基金同時投資5個項目，當一個項目出現收益后，GP即可

金斧子財富：www.tmdps.cn 收取提成收入，無論其他項目是否虧損。在這種模式下，GP會失去處置虧損項目的動機。

另一種較為常見的按項目分配模式是計算基金所有已實現的盈利(realized profits)和虧損(realized losses)。這一模式下，基金的收益首先用以償還LP在所有已經退出的項目(realized investments)中的出資和優先回報，如果有某項目出現虧損，則下一個盈利項目需要首先填補這個虧損，再去計算可能有的優先回報和GP的提成收入。

相對于本金優先返還模式來說，按項目分配模式對于GP的優勢是顯而易見的，GP將會較早獲得提成收入(Carried Interest)。然而，視基金各投資項目的盈虧程度而定，這種方式有可能使GP獲得比約定的提成收入比例更多的提成收入，因此在基金解散時需要計算基金全部項目的總體利潤，以判斷GP實際收取的提成收入是否超過其應得的提成收入。

對于投資人來說，按項目分配模式的風險在于GP可能不愿意，或者處于種種原因不能夠向 基金返還這部分額外的提成收入。投資人在基金法律文件中可以運用GP回撥機制(GP Clawback)令GP向基金返還這部分額外的提成收入。回撥機制較為復雜，而且通常結合預存賬戶(escrow accounts)和基金經理個人

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第四篇：對私募股權基金收益分配的初步探討

對私募股權基金收益分配的初步探討

一、背景概述

近年來，私募股權投資在國內蓬勃發展，2010年更是迎來了爆發式增長。根據ChinaVenture 投中集團旗下數據庫產品CVSource統計，2010年VC/PE背景中國企業境內外IPO數量為220家，融資金額373.74億美元，占IPO總量的44.8%和35.0%。相比2009年分別上升185.7%和174.2%，均超過了2007年的高峰水平。在新基金募集方面，2010年新設立基金235只，募集本外幣基金共 304.18億美元(含首輪募集)，資金募集情況相比2009年則明顯好轉，并超過2008年182支基金募資267.78億美元的歷史高位，募資完成（含首輪完成）基金數量比2009年增加26.8%，而募資規模環比增加79.1%。中國LP群體迅速擴容，從以全國社保基金理事會、國創母基金為代表的機構投資者，到大型民營企業和一批觸覺敏銳的高凈值個人，中國有限合伙人群體開始走向專業化和多元化。

在2010年IPO的220家VC/PE背景中國企業中，有152家選擇了境內上市，占比69.1%。境內上市的152家企業中，有143家在中小板和創業板上市。2009年10月份開啟的創業板市場，為私募股權基金提供了重要退出渠道。僅2010年期間，登陸創業板的VC/PE背景企業達63家，僅次于深交所中小板的80家。歐美資本市場的復蘇，也促進了赴美IPO案例數量的增長。隨著2010年10月30日創業板一周年，首批創業板上市企業背后的VC/PE基金迎來了真正的收獲期。私募股權投資人面臨一個重要的議題：收益分配。收益分配，作為私募股權投資的最后環節，也是最重要的一個環節，直接關系到投資人切身利益，也對基金管理人行為及GP/LP關系起到內在決定性作用。這一游戲規則，投資人是否了然于胸？本文將對基金收益分配規則進行探討，以為私募股權基金感興趣之投資人提供參考。

二、收益分配基本概念及模式簡析

承諾出資制

承諾出資(Commitment)是有限合伙形式基金的特點之一。在基金募集(或首輪募集)的最后階段，基金出資人只需將承諾出資總額的一定比例安排資金到位，基金即可宣告成立。剩余部分則在后續的基金運作中根據項目進度的需要陸續進行實繳。這一資本金陸續到位的認繳實繳制度已成為行業標準。操作上，首輪募集資金一般會快速投資于已就緒的投資項目。基金后續尋找、篩選并投資的項目，管理公司會根據實際情況向基金出資人發出繳納通知(Capital Call)。在承諾出資后，基金出資人將在基金投資期內，根據管理公司的出資通知書分批繳納資本金，直致累計的實際出資金額達到承諾出資總額。

與全部資金一次到位的出資方式相比，承諾出資制大大提高了資金的使用效率。閑置資金會產生時間成本，基金的閑置資金過多會降低基金的內部收益率(IRR)，對基金整體業績產生負面影響。所以一般情況下管理公司不會要求出資人一次性繳納全部出資，除非該基金為基于單一項目的基金，或者是其他特殊情況。同時，基金管理人需要考慮出資人延遲繳納出資的情況，避免因為資金不足而失去投資機會。綜上，對出資人進行合理的出資管理是基金日常運營，即流動性管理的一個重要部分。

承諾出資制下，基金出資人一般根據項目進度進行繳款，但目前國內的人民幣基金卻普遍不采用該制度。究其原因，當前很多GP擔心LP在通知繳款的時候違約，因而傾向于要求LP一次性繳清，或者根據事先約定的周期（而不是按照項目進度）進行繳款，以保證資金的及時到位。隨著中國LP市場的成熟特別是眾多機構投資人的出現，人民幣基金有望逐漸接軌真正意義上的承諾出資制。

瀑布式的收益分配體系

基金收益分配模式主要有兩種：一是優先返還出資人全部出資和優先收益模式，二是逐筆分配模式。在第一種模式下，投資退出的資金需優先返還給基金出資人，至其收回全部出資及約定的優先報酬率（通常是8%年化復利）后，普通合伙人再參與分配。第二種模式則不同，每筆投資退出普通合伙人都參與收益分配，以單筆投資成本為參照提取超額收益的一部分作為業績獎勵。顯然，逐筆分配模式下有限合伙人收回投資的速度要慢于優先返還出資人全部出資和優先收益模式，且當后續項目出現虧損時，存在執行“鉤回條款”的可能。

相比逐筆分配模式，返還出資人全部出資和優先收益模式下有限合伙人的利益能得到更有力的保障，執行勾回條款的可能性也被大大降低。因此也更為普遍，是優先推薦采用的基金收益分配模式。[page]

管理費和業績獎勵

私募股權基金的收益分配中，普通合伙人（GP）的收益包括管理費和業績獎勵兩個部分，也就是我們常說的“2+20”模式。

管理費(Management Fee)，需覆蓋基金管理人日常運營及做出投資決策所需各項開支，包括辦公室租金、員工工資、及與投資直接相關的差旅費、招待費和財務顧問費等，即“2”的部分。有限合伙人協議應對管理費的覆蓋范圍做出明確的約定，以規范哪些費用由管理費覆蓋，哪些費用計入基金層面，從而更好的維護基金出資人，尤其是有限合伙人的利益。

業績獎勵（Carried Interests）即對基金管理人工作成果進行獎勵的激勵機制。一般情況下，基金會以已實現的超額收益為基數，提取一定比例作為給基金管理人(GP)的獎金。基金管理人應以獲取業績獎勵而非管理費為關鍵目標為投資人工作，才被視為是有效的、符合投資者利益的內部激勵模式。

關于業績獎勵的實際分配，即GP 實際取得“20”部分的實際時點，一般要等多數項目真正實現退出且出資人收回其出資的全部真金白銀后。這一般要等到第四、五年，而這段時期GP只能收到管理費，LP則往往每年都能陸續收回一些資金（在項目退出優先返還投資的模式下）。

LP優先回報率和GP收益分配追趕

瀑布式的收益分配體系中設置了一些條款以保護基金出資人，尤其是有限合伙人的利益。優先回報率(Preferred Return)是保障有限合伙人權益的一個工具，往往在有限合伙協議(LPA)中做出約定，通常為8%年化復利。當基金整體收益率(以內部收益率IRR衡量)低于LP優先收益率時，普通合伙人不能提取業績獎勵。所有實現的退出需返還LP出資及其應得的優先回報。本質上看，LP優先回報率可以被視為資金的借貸成本，即出資人資金的時間價值。這部分收益本屬于出資人，在基金收益未超過資金時間成本的情形下，GP不參與這部分增值的分配。

然而，大部分基金的內部收益率都遠高于8%，GP參與超額收益分配是一種常態。一個容易被忽略的細節是，在GP參與收益分配的初期存在一個“追趕期”(GP Catch-up)。以經典的20%業績獎勵模式為例，在滿足全部出資人的8%優先收益后，GP獲取與之相對應的2%（8%*20%），以“追趕”上全部出資人的收益，從而保證整體超額收益中，全部出資人獲得80的同時GP獲得20。即不考慮時間價值，定義收回的投資總額超出投資成本的部分為超額收益，在全部出資人和GP之間的分配比例為4:1。（需要注意的是，基金的全部出資人不等于LP。出于利益捆綁的需要，有限合伙制基金由普通合伙人和有限合伙人共同出資，普通合伙人出資的1%與有限合伙人出資的99%具有相同的收益分配權利。）在操作中，LP和GP需要對GP追趕速度這一參數進行事先約定。100%GP追趕模式是為最快的追趕速度。在該情形下，出資人收回投資和8%年化復利的優先報酬后，流向出資人管道被臨時關閉，轉為100%流向GP，直至GP池子中的水位(獲得的超額收益分配)達到全部出資人的1/4（即20/80）。此后剩余的收益部分按照4:1的比例流入出資人和GP的池子。若將GP追趕速度放緩，假設為x%GP追趕模式，當出資人收回投資和8%年化復利的優先報酬后，資金流向GP和LP的速度被調整為(x%):(1-x%), 直至超額收益在LP和GP之間分配的比例達到4:1, 后再將資金流速調整為約定的4:1.顯然，x小于等于100但必需大于20，x數值越小對LP利益的保護力度越大，GP獲得全部20%業績獎勵的難度越高。

與追趕模式相對應的是“直接模式”，即不存在優先收益的情形下，GP一開始直接參與收益分配獲得20%業績獎勵的模式。顯然，設計追趕模式的目的在于對基金出資人利益進行保護。

鉤回條款

鉤回(Clawback)，指如果GP得到了超過事先協定的收益分成，或未能向LP返還全部出資并提供優先回報，GP必須退還其得到的超額分配。該條款一般在基金投資項目出現虧損時產生效力。在基金終止時或者中期可進行鉤回。為保證鉤回發生時能夠順利進行，基金應建立提存賬戶或向基金出資人提供鉤回擔保。

三、私募股權基金收益分配模式探討及示例

結合合伙制基金的承諾出資制度和基金投資期和投資收回期的大多數情況，可分別從GP和LP的角度繪制出資及實際收取投資收益曲線如下。下圖充分體現了存續期內基金凈值變化趨勢和基金收益分配的幾個特點：資本金分批到位和基金收益分配前低后高的特點。

圖示1：私募股權基金整體收益曲線 [page]

將基金收益分配機制進一步細化，考慮基金收益在GP和LP之間的分配模式。假設對GP進行20%業績獎勵，采用優先返還出資及優先收益的收益分配模型和GP追趕模式，不考慮GP在基金中的出資，以基金內部收益率IRR為橫軸，縱軸分別表示普通合伙人在基金整體超額收益中的獲益比例和金額，GP在取得不同水平業績(IRR)時可分得的收益圖示如下。其中，必要報酬率即LP優先報酬率；約定的業績獎勵分配即根據GP追趕速度x計算得的出資人和GP分類達到4:1時的IRR(具體公式可簡單推算獲得)。

圖示2-1中藍色實線部分為普通合伙人業績獎勵占基金整體超額收益部分的比例。當且僅當基金收益IRR大于約定的業績獎勵分配點時，普通合伙人的業績獎勵比例才能達到并保持在20%水平。當基金整體收益低于該約定數值時，普通合伙人無法獲得全部20%業績獎勵。該激勵機制能促使實現基金出資人利益最大化，符合基金投資人的利益。

圖示2-2中，藍色實線部分為普通合伙人當且僅當基金整體IRR大于約定的業績獎勵分配之后，普通合伙人才能獲取全部20%業績獎勵。

以上兩張圖展示了在瀑布式收益分配的三個階段GP獲取的業績獎勵占基金整體超額收益的比例和金額。從LP的角度，可繪制圖示如下。

圖示3-1中藍色實線部分，表示LP分得部分占基金整體收益的比例。保持其他假設不變且GP采用100%追趕模式。當基金內部報酬率小于等于LP優先收益率時，所有投資收益所得由LP獲取；當基金IRR超過優先收益率時但小于等于大于約定的業績獎勵分配點時，該比例逐漸下降，GP完成追趕時至80%水平。在基金IRR大于約定業績獎勵分配點時，LP將獲得所有超額收益的80%。[page]

圖示2-1中藍色實線部分描述了不同IRR水平下LP獲得的超額收益。所有假設條件保持不變，當IRR小于約定的LP優先收益率時，基金收益100%流向LP。當IRR大于約定的LP優先收益率小于等于約定的業績獎勵分配點時，GP以x%的速度實施追趕，資金流向LP的速度減緩至原先的(1-x%)，直至GP累計獲得的超額收益達到LP的1/4(即20/80)。此后，資金流向LP和GP的速度穩定在4:1。最終，LP獲得整體超額收益的1/4。

收益分配計算示例

假設基金規模為人民幣10億，由LP整體出資，于基金成立之初一次性繳清。兩年后實現投資退出20億。基金合伙協議約定GP的業績獎勵提取比例為20%，LP享有8%優先回報率，GP采用100%追趕模式參與收益分配。基金收益分配過程列示如下。

表一

其中，計算得優先返還LP的金額為 1,000,000,000*(1+8%)*(1+8%)= 166,400,000 上表顯示，最終基金在兩年內獲得了兩倍的整體收益，內部收益率為41.42%。基金超額收益為人民幣10億，普通合伙人完成了追趕，獲得了全部20%業績獎勵，即人民幣2億；LP將分得8億，占比80%。

假設其他條件不變，GP參與收益分配初期采用50%追趕模式。即滿足LP 8%的優先收益后，仍采用1：1的方式將剩余收益在GP和LP進行分配，直致累計分配達到4:1的比例（我們把該節點稱為Agreed carried interest split achieved）。根據上述情景假設，我們編制了分配表二如下：

表二

表一和表二中的最終結果相同。可見當基金整體收益足夠高時，優先收益和GP追趕模式只是改變了收益分配路徑，不影響收益分配的結果。[page]

引入實踐中常用的LP分批繳納出資模式。假設LP分別在兩年初繳納出資5億，GP采用100%追趕模式參與收益分配，保持其他情景假設不變。此時，LP應獲取的優先回報金額為: 1,000,000,000*(5*1.08*1.08+5*1.08-10)=123,200,000。在基金整體盈利加GP 100%追趕模式下，基金收益分配情況見表三：

表三

將表三和表

二、表一進行比較可見，分批繳款情況下GP需要支付給LP的優先回報較一次性繳款時更低，但在GP完成追趕的前提下并不影響最終的收益結果。可見，良好的運用分批繳款制度可以使GP盡早地參與到超額收益分配中。分批繳款提高了資金使用效率，對基金管理水平提出了更高的要求。

四、結論與展望

綜上，在有限合伙協議中約定出資人享有優先回報率，是對投資人利益的有效保護方式。優先回報率和GP追趕相結合的收益分配機制，雖然在基金收益高于約定水平的情況下不影響收益分配的最終結果，但提高了GP獲得業績獎勵的門檻，激勵其交出更好的成績單。有限合伙人若合理運用這一工具組合，能更好的進行風險控制和GP激勵。可見，收益分配對于維護LP與GP之間的利益一致具有重大意義，應在基金募集與設立伊始就要明確進行約定。

私募股權投資是連接實體經濟與資本市場的重要樞紐，其本質為實業投資。優秀的私募股權基金賦予智慧，能夠孵化初創型企業、傳遞企業家精神并創造商業價值。私募股權投資將在中國的產業轉型與升級中發揮的重要作用已經顯現。同時，VC/PE資產將在資產配置中占據越來越重要的地位。隨著建設多層次資本市場進程的推進和并購市場的活躍，VC/PE的退出將更加順暢，這極大地激發了PE投資的熱情。我們已經看到了創業板的推出和逐漸成熟，相信在不久的將來OTC交易市場和私募股權二級市場亦將在千呼萬喚中浮出水面，為LP提供新的退出渠道。市場的完善，是一種制度激勵；日漸成熟的投資者心態，是對投資管理人的鼓舞。成熟而健康的私募股權市場，離不開投資人和管理人之間的共同語言和共同信仰。伴隨中國產業轉型與升級的推進和資本市場的日益壯大，PE投資還有很長的黃金時期。本文初步探討了基金收益分配這一議題，權作拋磚引玉，冀對實踐中處理LP/GP利益分配關系有所啟發。

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第五篇：私募基金運作方式

如何設立并運作一家私募基金

1、在某個投資領域（如股票、期貨、外匯、黃金等）有非常豐富的經驗，最好長時間穩定地盈利過。

2、制定包含有資金的募集、投向、分成、風險控制等內容的說明書。

3、有一批支持你的富人，他們給你提供你想要的規模的資金。

4、有一個研究團隊，密切跟蹤市場的變化，制定計劃。

5、有一套精密嚴格的系統，使你的計劃能夠真正執行下去。

6、由于私募處于灰色地帶，應有能力化解一些意想不到的麻煩。

從小做起，量力而行，低調嚴謹。

私募基金的組織形式：

1、公司式

公司式私募基金有完整的公司架構，運作比較正式和規范。目前公司式私募基金（如“某某投資公司”）在中國能夠比較方便地成立。半開放式私募基金也能夠以某種變通的方式，比較方便地進行運作，不必接受嚴格的審批和監管，投資策略也就可以更加靈活。比如：

（1）設立某“投資公司”，該“投資公司”的業務范圍包括有價證券投資；

（2）“投資公司”的股東數目不要多，出資額都要比較大，既保證私募性質，又要有較大的資金規模；

（3）“投資公司”的資金交由資金管理人管理，按國際慣例，管理人收取資金管理費與效益激勵費，并打入“投資公司”的運營成本；

（4）“投資公司”的注冊資本每年在某個特定的時點重新登記一次，進行名義上的增資擴股或減資縮股，如有需要，出資人每年可在某一特定的時點將其出資贖回一次，在其他時間投資者之間可以進行股權協議轉讓或上柜交易。該“投資公司”實質上就是一種隨時擴募，但每年只贖回一次的公司式私募基金。

不過，公司式私募基金有一個缺點，即存在雙重征稅。克服缺點的方法有：

（1）將私募基金注冊于避稅的天堂，如開曼、百慕大等地；

（2）將公司式私募基金注冊為高科技企業（可享受諸多優惠），并注冊于稅收比較優惠的地方；

（3）借殼，即在基金的設立運作中聯合或收購一家可以享受稅收優惠的企業（最好是非上市公司），并把它作為載體。

2、契約式

契約式基金的組織結構比較簡單。具體的做法可以是：

（1）證券公司作為基金的管理人，選取一家銀行作為其托管人；

（2）募到一定數額的金額開始運作，每個月開放一次，向基金持有人公布一次基金凈值，辦理一次基金贖回；

（3）為了吸引基金投資者，應盡量降低手續費，證券公司作為基金管理人，根據業績表現收取一定數量的管理費。其優點是可以避免雙重征稅，缺點是其設立與運作很難回避證券管理部門的審批和監管。

3、虛擬式

虛擬式私募基金表面看來像委托理財，但它實際上是按基金方式進行運作。比如，虛擬式私募基金在設立和擴募時，表面上是與每個客戶簽定委托理財協議，但這些委托理財帳戶是合在一起進行基金式運作，在買入和贖回基金單元時，按基金凈值進行結算。具體的做法可以是：

（1）每個基金持有人以其個人名義單獨開立分帳戶；

（2）基金持有人共同出資組建一個主帳戶；

（3）證券公司作為基金的管理人，統一管理各帳戶，所有帳戶統一計算基金單位凈值；

（4）證券公司盡量使每個帳戶的實際市值與根據基金單位的凈值計算的市值相等，如果二者不相等，在贖回時由主帳戶與分帳戶的資金差額劃轉平衡。

虛擬式的優點是，可以規避證券管理部門對基金設立與運作方面的審批與監管，設立靈活，并避免了雙重征稅。缺點是依然沒有擺脫委托理財的束縛，在資金籌集上需要法律上的進一步規范，在資金運作上依然受到證券管理部門對券商的監管，在資金規模擴張上缺乏基金的發展優勢。

4、組合式

為了發揮上述3種組織形式的優越性，可以設立一個基金組合，將幾種組織形式結合起來。組合式基金有4種類型：

（1）公司式與虛擬式的組合；

（2）公司式與契約式的組合；

（3）契約式與虛擬式的組合；

（4）公司式、契約式與虛擬式的組合。

中國私募基金發展三大路徑：

私募基金是資本市場的重要參與者，根據其內涵一般可以分為對沖基金、私募股權基金和創業投資基金（也可稱為風險投資基金）三種。我國私募基金通常專指從事與證券市場投資的、非公募形成的機構投資者。據估計，我國A股市場的私募基金規模大約有5000億元人民幣，規模較大的單一基金數額估計約2-3億元人民幣。隨著我國證券市場的深入發展以及外資背景的投資機構的競爭，我國私募基金也面臨著結構性變動。以上提到的三種基金模式將是我國私募基金結構性變動的方向。

一、股權分置改革為私募股權基金的興起提供了條件

股權分置改革是政府的既定目標。改革結束后，我國股票市場可流通的股票數量將是改革之前的3~4倍。上市公司之間的收購也將比全流通之前簡單得多。敵意收購（hostile

acquisition）的壓力也將迫使現有上市公司的管理層更加密切地與股東合作，以避免被收購的被動局面出現。此外，股票全流通后，為達到產業擴張的目的，上市公司之間的相互收購也將變得容易且更有經濟效率改善的意義。

通常上市公司不論何種形式的收購，都會給其財務結構帶來較大的影響，并導致股票價格有所變化。這種變化必然對私募基金的投資模式帶來變化。其中有些私募基金可能專注于這樣的業務，由目前的普遍投機性私募基金轉變為專業化從事上市公司并購甚至產業并購的合作伙伴性基金（M&A Fund）。這種收購基金正是發達國家金融市場為數龐大的私募股權基金（private equity fund）中的一種。以近年來在我國多有斬獲的美國凱雷集團為例，該公

司自有資金約為80億美元，而投資帶動的資金可達800億美元，比我國A股市場全部私募基金的總數還要多。強大的資金優勢、政治優勢和全球資本上諳熟的人脈關系，對一些并購項目基本上可以進行一些外科手術式的操作，即整體收購，不用十分費力地拿到海外資本市場上市，獲取超過30%的年收益率。此外，近年來在內地非常活躍的房地產投資商凱德置地（capitaland），其母公司則是新加坡交易所上市的大型房地產商嘉德置地集團在中國的全資子公司。這些國際投資機構，以全球化的金融眼光來看待機會，巧妙地組合資產，進行跨國金融市場套利。

在國際私募股權基金迅速發展的狀況下，我國的私募基金行業的政策限制，將逐漸變得寬松。以當前我國證券市場規模，有3億元左右人民幣自有資產的私募基金可以向這個方向摸索，通過3倍的杠桿比例，帶動10億元左右的投資。此外還要深入研究國際并購基金的商業模式，爭取尋找跨國金融市場套利的機會。

二、純投機型的私募基金將向對沖基金的方向轉變

隨著上市公司股票全流通的實現，上市公司的股票數量將增加數倍，極大地增加了市場的流動性。加上證券監管嚴格程度的增加，單個的機構投資者很難像以前一樣利用資金和信息優勢，獲取超額的利潤。此外，由于價值投資理念的逐步被人們認識，通過合謀鎖定股票數量，從而推高股價的操作方式變得越來越多風險。由于股票數量的增加，以及單一機構持有股票引起的要約收購披露義務，使得單一股票中的投資者呈現一種類似于壟斷競爭或充分競爭的市場格局，單一的機構很難具有絕對優勢。最后，將來股票市場有了做空機制以后，股票價格更具有易變性，方向更難確定。因此，單純的鎖定價格并且推動價格上漲的盈利模式需要改寫。

由于上述三個原因，對于單純從事股票買賣的投資機構，只能遵循有效市場理論的指導，對價格的瞬時偏離進行適當的投機。然而，在一個逐漸成熟的二級市場上，價格非理性波動所出現的套利機會時間十分短暫，并且股票數量的增加和持倉品種的增加，私募基金經理通過個人盯盤的方式也將變得不適用。因為基金經理受個人體能和智力的影響，在瞬時的價格波動中，難以很快判斷投資機會。因此，通過編制計算機模型和程序，并且將交易指令嵌入到這種程序中，成為私募基金管理資產的最佳方式。所不同的是，在交易指令嵌入程序時，基金經理必須清楚地知道自己的預期收益率和與其風險承擔系數。當基金管理人對自己所管理的資金的風險偏好有完全的認識，并以此為基礎制定投資策略時，市場機制的最佳配置資源的功能才得以體現。這種方法是西方大型金融市場投資中最常見的手段之一，而隨著我國證券市場的開放和發展，其用途逐漸成熟。比如最近上市的寶鋼權證，就完全可以用計算機設定的模型進行交易，其控制交易風險的能力遠遠高于交易員（操盤手）的瞬時決策。這種私募基金實際上最后將演變成為比較典型的對沖基金（hedge fund）。目前國內已經有聲稱為對沖基金的投資機構，但是其網站顯示，其設計的產品還顯得偏于狹窄，難以與當前的市場狀況相匹配。從事對沖投資的機構，對資產的規模不受限制，最主要的是開發有效的風險控制和轉移技術。

三、具有創投背景的私募基金可轉型為風險投資基金

上個世紀末，在科教興國戰略指引下，全國各地成立了不少風險投資機構。由于當時純粹意義的風險投資環境并不十分成熟，而股票市場火爆，不少風險投資公司將一部分投資轉向二級市場的股票，有的后來變成了主要在二級市場投資的機構投資者。但是隨著我國證券主板市場逐步完善，以及外資風險投資公司在風險投資領域的成功的示范效應，這些機構有可能

重新被激起參與風險投資的興趣。同時，由于其有參與二級市場的經驗，其投資的二級市場的上市公司的主業很有可能是其風險投資項目的重要依據。而股權分置改革和證券主管部門對上市公司經營業績的要求的增加，上市公司必須實實在在考慮其并購的項目能夠為其經營業績加分，而不同于過去市場中單純的為制造題材的收購。這種條件下，上市公司、風險投資公司、被投資項目的創業者、以及該上市公司的股票投資者，可能得到多贏局面。雖然這種模式對于風險投資公司來說有內幕交易的嫌疑，但是以現行國內的法律體系和執法空間，這種模式具有一定的可操作性。上述這種投資模式，可以成為一部分有創業投資經驗和背景的私募基金探討的發展方向。

實際上，我國快速成長的中小型企業一直是風險投資機構掘金的領域。據安永公司的統計，2004年，我國完成的風險投資金額已經達到12.7億美元，而在2002年，這個數據只有4.18億美元。其中外資已經成為我國風險投資事業發展的重要力量。比較而言，外資在項目選擇和退出機制上更具有優勢。比如高盛對蒙牛的投資，以及凱雷集團對攜程網的投資。這樣的盈利模式是我國具有風險投資經驗和背景的私募基金所必須關注的。一般從事該類業務的投資者，應當具有5000萬元以上人民幣資產。通過制定合理的資產組合，從事跨市場套利。

四、國際國內形勢的變化為私募基金的發展打開了空間

近年來，國際資本市場出現了一個顯著現象，首先是私募基金的發展速度很快，業績令人矚目，其模式越來越受到一些大的機構投資者的認可，成為國際金融市場的焦點。根據歐洲私募股權與創業資本協會統計，2003年歐洲私募股權的總投資額達到291億歐元，總的融資量達到270億歐元。普華永道世界投資報告認為，2004年私募股權投資額占GDP的份額在北美、歐洲和亞洲分別為0.97%、0.28%、0.23%。近5年來，美國的私募股權基金總量增長了一倍，達到目前的約7000億美元的規模。此外，全球對沖基金增長迅速，1990年全球大約有390億美元對沖基金資產，到2003年，已達到6500-7000億美元的資產規模，平均每年的增長速度超過25%。過去5年，美國退休基金總數約5萬億美元資產，在對沖基金，私募股權基金，房地產基金以及衍生金融工具中投資的比例從2%增長到5%。著名的加州退休基金、賓西法尼亞州退休基金，以及通用電氣等，都放寬了對私募基金的投資限制比例，而歐洲的許多退休基金也提高了投資于私募基金的比例。在創業投資方面，2003年，僅歐洲管理的資產就有約18000億美元，這些分布在36個歐洲國家，平均每個國家的風險投資資產為約500億美元，是我國的近40倍。可見我國的創業投資發展有極大的潛力。

根據世界銀行的統計，我國養老基金從2001年到2075年的收支缺口將達到9.15萬億元人民幣。以現行的投資體制，應付如此大的開支是不可能的，唯一的辦法是充實賬戶的同時，提高投資收益率。提高投資收益率的辦法之一就是將部分資產委托給表現優秀、誠實信用的私募基金管理。根據美國市場1995-2000年間對沖基金與共同基金的業績對比，表現最好的前10名的對沖基金的平均收益率達到53.6%，而表現最好的共同基金平均收益率為36%，同時表現最差的對沖基金的平均收益率為-7.7%，而表現最差的共同基金的平均收益率為

-19.8%。對沖基金這種私募基金形式收益水平顯著高于共同基金這種公募基金。我國私募基金應當認識到上述這些國際私募基金界出現的新動向，應當積極調整，主動適應，選擇自己擅長的領域，摸索適合自己的盈利模式。