第一篇：穩健貨幣政策對農村信用社支農作用的影響及建議

穩健貨幣政策對農村信用社支農作用的影響及建議 自央行實施穩健貨幣政策以來，各級人民銀行按照屬地管理的原則加強了對農村信用社的貸款情況的監測，要求農村信用社貸款增量保持在去年同期水平，并做到季度均衡發放貸款。對農村信用社貸款投放規模、節湊、增收和發展帶來了一定的沖擊。影響了農村信用社支農作用的正常發揮。

（一）制約了支持資金的適時投放。

由于農村信用社為了在年初搶占信貸規模，元旦過后就開始突擊放款，因季節性因素，大多數貸款并沒有用于春耕生產大忙季節受貸款增量的限制，大量閑置資金“沉睡”在人民銀行，而排不上用場。以偏關縣為例，2011年，春耕生產資金需求約1.5億元，近9千萬元的信貸資金靠信用社貨款解決。而聯社在人民銀行的準備金存款近2億元，有近1億元的信貸資金因受季度增量的限制而不能發放。

（二）削弱了對“三農”的支持。

差別準備金動態調整機制的實施，農村信用社貸款規模減少，投放節湊減緩，在不能增加貸款投放量的情況下，只有通過調整優化貸款結構來穩定老客戶，采取收舊貸新來發展新客戶。對于大多數客戶只有望貸興嘆，信用社愛莫能助，極大的削弱對“三農”和中小企業的支持，影響了農村經濟發展。

（三）增加了農村信用社的增效難度。

首先，存貸款基準利率的提高，一方面增加了農村信用社的負

債成本，增加了應付利息，相應增加了營業成本；另一方面貸款利息的增加，同時增加了客戶融資的成本，降低了客戶融資的積極性，加大了貸款投放風險。對于收入比較單

一、中間業務收入占比低的農村信用社來說，直接影響了經營效益。

（四）貫徹貨幣信貸政策的難度加大。

農村信用社的服務對象是“三農”，而農村、農民和農業生產有一個顯著的特征就是季節性強，資金使用比較集中，按照“總體穩健、調節有度、結構優化”的要求，很難做到均衡發放貸款，政策限制剛性要求與資金需求季節性變化的矛盾，使農村信用社在貫徹落實穩健的貨幣政策方面存在一定的難度。

對此我們建議

（一）一方面用好增量貸款。農村信用社嚴格貫徹落實央行控規模的要求，有計劃的用好、用足增量貸款；一方面千方百計組織存款。通過增加存款規模，降低存貸比例，提高存款規模，增大用款額度。

（二）人民銀行要充分發揮窗口指導作用，增強貫徹穩健貨幣政策的靈活性，在壓縮淡季農貸資金增量的基礎上，增加農貸旺季貸款發放規模和增量。實行年度增量控制。農村信用社要下功夫調整結構，優化存量貸款結構。嚴控“兩高一剩”行業貸款發放，降低房地產等政策限制行業貸款，壓縮非正常貸款比重，加大呆賬貸款核銷比例，盡力滿足“三農”和微小企業的信貸需求。

（三）在中間收入和產品（業務）創新方面尋找新的利潤增長點。農村信用社要把創新、推廣中間業務作為新的利潤增長點，實現新的突破。要加大力度實現金融業務、產品和服務的創新。通過創新的產品、業務和服務吸引新的客戶來實現新的收入來源和穩定客戶。

第二篇：穩健的貨幣政策環境下農村信用社信貸取向

穩健的貨幣政策環境下農村信用社信貸取向

12月3日召開的中共中央政治局會議明確提出，明年將實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，增強宏觀調控的針對性、靈活性、有效性。貨幣政策由此前的“適度寬松”調整為“穩健”，這是我國貨幣政策基調的重大轉向，也是我國宏觀調控政策的重大轉變。宏觀經濟政策的調整，直接關系到農村信用社的信貸取向。在宏觀調控工作不可放松的大形勢下，對農村信用社業務發展既是機遇也是挑戰。

一、穩健的貨幣政策對農村信用社的影響

（一）穩健貨幣政策環境下的信貸規模控制。有專家指出，過去兩年我們實施“適度寬松”的貨幣政策是應對國際金融危機的“非常之舉”，而目前我國經濟已經企穩回升，“適度寬松”的貨幣政策就應及時退出。基于這個角度出發，穩健貨幣政策必須使全國信貸規模總量得到有效控制，農村信用社更不例外。可見，穩健貨幣政策環境下必將促使農村信用社篩選剔除相對收益較低和風險較高的授信，從而使貸款投放更加理性，降低了信貸風險，避免經濟過熱增長。

（二）穩健貨幣政策環境下存款增速減緩。受信貸規模控制影響，存款的增長勢頭減緩的跡象十分明顯。根據調查分析，受直接影響的有這幾個因素：一是企業貸款受限制，新增貸款減少，造成了企業融資困難，企業回籠資金減少、賬面留存時間短、存量逐漸減少。二是目前農村信用社支持的企業多數是個私企業、民營企業、有限責任公司或者是以家庭生產為單位的小規模企業，在信貸規模控制的情況下，企業缺少流動資金，為了維持正

常的生產，必須通過其它的融資渠道舉債，因而影響到存款的穩定，并直接造成個人或企業存量存款的減少。

（三）穩健貨幣政策環境下增貸壓力加大。部分商業銀行從第三季度開始實施分項目貸款規模指令性計劃管理，特別是以小水電、紡織、礦業、林產品加工等為地方經濟發展的支柱產業，大多為商業銀行信貸政策所限制、關注，且因企業規模小、科技含量低，財務指標不佳等原因，獲得商業銀行貸款支持難度加大。農村信用社作為扶持地方經濟發展重要金融部門，增貸壓力明顯加大。

（四）穩健貨幣政策環境下潛在的貸款風險。目前農村信用社在通常的情況下，企業的借款一般是在貸款到期后轉貸使用，但有一些企業的貸款如原來的農產品加工貸款、房地產貸款及一些新增低水平重復建設項目貸款等，這些企業本身經營就難以維持，在國家宏觀調控的政策影響下，使企業籌集資金更加困難，從而影響到企業貸款利息的歸還，若是貸款利息不能到位，那么企業借款將無法轉貸，隨之就產生了新的不良貸款。甚至還有相當部分貸款戶表示由于貸款難度加大，害怕貸款到期后要求繼續貸款的申請不能滿足而拒絕還貸。

（五）穩健貨幣政策環境下其它負面效應。隨著宏觀調控新產生的作用，將對信用社的業務經營帶來一些負面的效應。一是增加了資金組織的難度。由于中小企業的借款規模控制后，企業必須尋找新的資金來源彌補生產資金的不足，而最有效的辦法就是向私人借款，因此將影響到存款的穩定和增長。二是影響到創利水平的提高。由于存款增長緩慢，新增貸款受到控制，必然影響農村信用社傳統業務利息收入的增長。

二、穩健的貨幣政策對農村信用社的信貸取向

面對宏觀調控及貨幣政策的新變化，農村信用社要認識統一，行動果斷，堅決貫徹落實。要把加強資金組織，加強信貸管理，優化總量結構，防范信貸風險作為工作的重中之重來抓。

（一）抓好資金組織，實現穩步發展。穩健的貨幣政策環境下，籌集支農信貸資金的形勢不容樂觀。為確保存款的有效增長，一是要加強借款企業資金賬戶的管理。根據企業規模及銷售情況，核定相應比例的資金歸社率。將企業資金歸社率納入考核企業次年借款的參考依據，以此促進企業貸款資金的及時回籠，從而達到提高和穩定企業賬戶資金的目的。二是要充分捕捉信息，增加吸儲渠道。當前要特別防范農村山場轉讓、出售土地、征地賠償的款項流入到其它銀行，牢牢地守住農村儲源陣地。三是要抓住商業銀行撤并機構網點的機遇，做好動員工作，讓這些客戶到附近的農村信用社開戶，擴大存款客戶群體，力爭取得有效的突破。四是要改善服務質量。要努力提高服務水平，縮短與商業銀行的差距。對存款多、增儲潛力大的重點客戶，由專人進行一對一攻關，上門營銷，挖掘潛力，從源頭強占市場份額。

(二)把握信貸導向,助推結構調整。專家認為，為配合好以“調結構”為主的積極的財政政策的實施，穩健的貨幣政策在具體操作上應合理適度、靈活平衡。因此農村信用社要緊抓農村金融不松手，樹立科學的發展觀，加強對客戶信息的分析研究，確定正確的信貸業務發展戰略，確定扶持的具體方案。第一，在從“適度寬松”轉為“穩健”的過程中，貨幣政策不能過緊，要為服務業和新興產業發展提供充足的資金供應，助推經濟結構調整順利進行；第二，要進一步做好小額信貸業務，將信貸資金優先用于農業貸款，保證足夠支農資金的投入，滿足“三農”經濟發展的資金需求，支持農民增加收入；第三，廣泛開展信用評定工

作。對每個村的農業經營狀況和農戶信用度進行摸底調查，建立臺賬制度，在信用戶評定和全面推廣農戶小額信用貸款的基礎上，穩住農村信貸主陣地，改善信貸服務，為農業新一輪發展提供資金保障。

（三）嚴格信貸管理，優化信貸結構。認真落實國家宏觀調控的各項措施，加強和完善貸款風險管理是明年工作和政策的主基調。首先，信用社在新一輪經濟發展階段既要把握發展機遇，又要改變片面追求貸款規模，盲目擴張的經營模式。對盲目投資、低水平擴張、不符合國家產業政策和市場準入條件以及未按規定程序批準的項目一律不得發放貸款，對于以前已經授信或已經發放的貸款，要盡快采取穩妥措施，堅決進行糾正。其次，要堅持總量調控和結構相結合，加強對宏觀經濟形勢和行業發展的研究，注意存貸比的變化，注意貸款的期限結構，優化貸款投向，避免貸款過度集中，加強對利率定價機制的研究，提升利率管理水平。

（四）爭取政府支持，促進良性循環。農村信用社應積極加強與地方政府的聯系，取得政府部門的理解和支持，采取措施支持農村信用社發展。采取稅收優惠、財政貼息等政策，合理補償金融運行中因過高的風險造成的損失；進一步暢通銀企對接渠道，降低銀企信息的不對稱性，增加金融機構的信貸資金供給，形成“政府扶助金融，金融支持經濟”的良性循環局面，從而實現金融穩定和經濟持續健康發展。另外加強與公、檢、法等部門協調，幫助信用社及時清收不良貸款，營造良好的社會信用氛圍，促進地方法人金融機構的健康發展。

第三篇：實施積極財政政策和穩健貨幣政策對建筑業的影響分析

實施積極財政政策和穩健貨幣政策對建筑業的影響分析

（作者：重慶巨能建設集團 李北陵）

去年12月中央經濟工作會議提出：實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。在這之后，中央政府及其有關部門一系宏觀經濟導向措施出臺或正在醞釀出臺。積極的財政政策和穩健的貨幣政策的含義是什么？這兩大政策的實施對建筑企業會有什么樣的影響？

一、積極財政政策的影響分析

（一）內涵簡述。積極的財政政策，就是擴張型財政政策，即擴大投資、擴大消費、結構性減稅的財政政策，以著力解決民生問題（擴大就業、醫改、保障性住房建設、發展教育、改善城市交通、低收入群體的基本生活保障等等）為取向的財政政策。

這個政策從2008企穩向好。

已經實施了兩年多的這一政策，之所以要在濟需要保持穩定發展，決，比如公共交通基礎設施建設，保障性住房建設。這要求政府繼續加大投入。在12月27日舉行的全國財政工作會議上，財政部部長謝旭人表示，繼續實施積極的財政政策將著重把握以下五個方面：大居民消費需求。

二是合理把握財政赤字和政府公共投資規模，著力優化投資結構。三是調整完善稅收政策，促進結構調整和引導居民消費。四是進一步優化財政支出結構，保障和改善民生。五是大力支持經濟結構調整和區域協調發展，推動經濟發展方式轉變。

（二）影響分析。積極的財政政策的實施，可能對我們的經營和發展產生以下影響：第一，按照國家的導向，兩級政府將繼續著力解決人民群眾最關心、最直接、最現實的利益問題，方債，融資將更規范，風險也更好控制，公共設施建設、房地產因此將繼續保持一定增速。BT模式仍將是地方政府主導的公共設施建設的主要投融資模式和承包模式。這利于我們實現今年經營目標，也利于我們發揮現有資質和融資優勢，保持投資開發的快速增長勢頭。第二，政府著力于推進高市場勞動力價格。場勞動力價格上升，必致建筑企業人力資源成本上升，對經營績效形成壓力。第三，“結構性減稅

9月開始實行，明顯產生作用，使中國經濟在世界上最先人民群眾最關心、融資的主要方式和渠道也將由融資平臺逐漸改為發行地

“提高城鄉居民收入，擴大居民消費需求和“征管制度”改革，可能對我們有較大影響。自2011年繼續實施，是因為中國經最現實的利益問題需要著力解一是提高城鄉居民收入，2011年擴 市 年

年最直接、”的政策，將拉建筑業是國內各行業中勞動力資源獲得最為開放的行業。”1994

實行中央與地方分稅制以來，每年國家財政收入增速都大大高于GDP增速，高出 20%以上。這是導致“國富民窮”的一個重要原因。所以，國家財政部提出，出2011年全國財政收入預計增長率為8%.這是多年來財政收入第一次要與 GDP增速保持一致。財政收入，主要來自稅收。稅收收入大致占了國家財政收入的比重為89%左右。國家想剎住高速奔馳的財政稅收戰車，必然在減稅上動刀。減稅因此是大勢。但國家又需要手頭有錢來解決民生問題以及利用稅收杠桿來解決一些亟待解決的問題。結構性減稅就這樣成為政策取向。

結構性減稅，既區別于全面的、負調整，注重和強調的是有選擇的、是四大稅種——增值稅、個稅、環境稅、房地產稅，今年可能都會有動作。環境保護稅。中央“十二五今年極可能實施。開征環境保護稅，意在實現廢棄物的減量化、無害化，實現環境治理模式由末端治理向源頭和全過程控制的轉變。氧化碳）稅、水污染稅、垃圾稅、以后可能要納稅。建筑施工過程形成的固體廢棄物，過一定分貝也要納稅。這個稅種對建筑業生產經營的影響最大，在施工過程注意環境保護。增值稅。改革的思路是擴大范圍，將一些生產性服務業企業納入增值稅范圍，企業不再繳納營業稅，相關企業可以進行固定資產進項抵扣。房地產稅。重慶今年將和上海率先進行試點。理上可能產生影響，利于為地方政府培育重要且穩定的財政收入來源。個人所得稅，據披露，今年個稅的稅率、個稅改革的方向是“減少級次，擴大級距率從5%到45%）可能減少為除個稅對屬于中低收入的我集團員工是利好，外，其余兩個稅的改革，都可能或增加建筑企業的稅收負擔，營產生負面影響。

二、穩健貨幣政策的影響分析

（一）內涵簡述。穩健的貨幣政策，是相對于幣政策而言的，指貨幣政策回歸常態，隨時根據情況變化進行動態調整。國家的貨幣政策取向，一般是根據國內外經濟環境變化，在穩健、適度從緊、從緊、適度寬松四個“檔位先后經歷了穩健－適度從緊－從緊－適度寬松的變化。備金率、1次上調存貸款基準利率，表明從去年第四季度起，適度寬松的貨幣政策實質已經轉為穩健。

大規模的減稅，帶有強烈的優化結構意圖的減稅。噪聲稅。建筑業施工過程使用汽油、征收方式和重點對象可能會有所改變。”。116級，稅率也將降低。

“十一五”時期，我們國家的貨幣政策取向就又不同于一般的有增有減的稅 “開征環境保護稅具體稅目包括二氧化硫也可能要納稅。

2008年9去年先后分析主要 ”。所以（二柴油較多，施工噪聲超將迫使建筑企業

但在心 9級累進稅率（稅 6次上調存款準”規劃建議中就已明確提出

這個稅不足以遏制炒房，個類可能合并，增值稅改革對建筑企業影響不大或對建筑企業的經月開始實行的寬松貨”中切換。

穩健貨幣政策的意義，在于貨幣政策正式告別金融危機的影響，進入后金融危機時代，以保增長為重中之重的危機政策開始讓位于兼顧經濟增長與穩定物價的雙重目標的常態管理。

當前，通貨膨脹已成為我國國民經濟運行中的主要矛盾。通貨膨脹歸根結底是一個貨幣現象，是由流動性（經濟體系中貨幣的投放量）過剩引起。所以，穩健的貨幣政策，主要是針對通脹壓力。

抑制通脹，主要靠兩條：控制信貸增量，控制貨幣供應量增速。央行已經明確提出：控制信貸增量和貨幣供應量增速，主要是合利率、存款準備金率、公開市場業務等常規性貨幣政策工具發揮作用。專家分析，2011年全年的通脹水平會比較高，在翹尾因素，通脹壓力會大于下半年。則預計明年全年通脹高點可能主要集中在上半年，這一時間窗口。

（二）影響分析。不同調控手段對我們有不同的影響。1.利率。就是利用利率杠桿。上調存貸款基準利率。加息是收緊過多流動性、地產泡沫的有效手段。長期的負實際利率將進一步鼓勵投資及資產套利，提高利率，控制通脹及資產泡沫的措施勢必事倍功半。從經驗看，央行為避免加息的副作用，只提高利率0.25個百分點。專家認為，目前一年期定期存款利率為2011年全年CPI4%的水平計算，若要保持正利率，全年需要加息但我們分析，由于三個原因，實際加息次數可能不會這么多：第一，加息將增大地方融資平臺的利息壓力。據披露，去年地方融資平臺貸款達而目前的負利率要想轉正或者持平，款也加息2.35%，那地方政府的地方融資平臺一年就要多支付銀行利息元，地方政府還債的壓力徒然增大。央行不得不考慮。第二，加息意味著融資條件改變，利用銀行杠桿的機會減少，升，這會改變投資者的市場預期，也會對股市和黃金市場產生利空影響。的負擔、中小企業生存的壓力，并會增加人民幣升值的壓力。人民幣過快升值，既會引來大量熱錢涌入，帶來一些產品價格上漲，也會增加金融風險。中國銀行國際金融研究所預測，預測比較保守，但符合央行和國家宏觀調控政策謹慎的特點，比較可信。存貸款基準利率提高意味著融資成本將增大。如果按現行一年期基準利率2.75%，一年加息3次、每次加息從目前的趨勢看，央行至少得加息銀行資金使用成本提高，今年全年可能將有0.254％—5％之間；上半年因為如果沒有重大的自然災害，2.35%.如果相應的一年期貸3次加息。” 擠出房如果不每次2.75%，以5次。7.66萬億元。1800 億 這個 “運用差別準備金動態調整，配常規性貨幣政策將主要集中在今年抑制物價上漲是主要目標，所以主要指加息，減輕通貨膨脹過高壓力、提高利率一般取小步快走的方式，投資的融資成本上也會導致許多企業資金緊張，既傷害實體經濟，第三，加息不但會相應增大普通百姓還貸我們分析，個百分點計算，每一億元貨款將增加利息

75萬元。這會投資數額較大的建筑企業還貸壓力增大，利潤受到擠壓。加息對我們巨能建設集團的負面影響不是很大。這是因為雖然預計我們2011年融資將達10億元左右，但BT項目占了融資總額的90%，而BT項目的利率按合同規定隨央行利率上浮，增加的利息是由業主方承擔。增加利息帶給業主方的壓力與總投資的風險相比也只是小頭，不足為慮。不過，其他非BT項目的融資利息增加，會使建筑施工的利潤受到擠壓。

2.存款準備金。作為貨幣政策工具，存款準備金制度可以通過減少商業銀行的可貸資金和利潤，遏制其放貸，控制新增貸款規模和貨幣供應量（進而抑制通貨膨脹。

貸款規模擴張，是貨幣超發、物價上漲的根本原因。媒體報道，去年前月的新增貸款高達7.45供應量增速也遠超過年初目標。截至元，同比增長19.5％，高于加劇和資產泡沫產生。所以，抑制商業銀行貸款規模，是抑制通貨膨脹的關鍵。而存款準備金制度工具，就在于遏制商業銀行放貸。（狹義貨幣）=M0+企業活期存款用卡類存款；M2（廣義貨幣）質的存款+信托類存款+存款準備金分為法定存款準備金和超額存款準備金。規定金融機構必須存在中央銀行里的那部分資金。超出法定存款準備金、并由金融機構自己決定存放在中央銀行的部分資金，用于抵御未知風險。而存款準備金率，放貸款的行為，根據法律規定要求商業銀行將吸收的存款存入中央銀行開設的準備金賬戶的比例。這個比例越高，則商業銀行可用于發放貸款的資金就會越少。在實際運用中，存款準備金對制約金融機構貸款擴張的作用并不理想。為，原有的1.62%的法定準備金利率和行坐享收益，不太在乎央行使用這個手段。加央行本身的利息負擔。存款準備金累計數額越大，支出的利息成本也越高。所以，今年央銀打算實施差別存款準備金政策，存款準備金利率，包括下調超額存款準備金利率，并將之與其他工具結合運用，讓那些資本充足率較低、款準備金利息適當降低直至為零，便提高這一政策操作的針對性、靈活性和有效性。存款準備金政策，實際就是暫時凍結商業銀行的錢，市場的流動性。這個工具的使用，7.511月底，廣義貨幣（％的預期目標值。貨幣超發，推動了通貨膨脹的+機關團體部隊存款=M1+城鄉居民儲蓄存款）

就是中央銀行為控制商業銀行利用存款發0.72%的超額準備金利率，使各大商業銀央行運用存款準備金率工具，讓這一貨幣政策工具觸及商業銀行的痛處，較之加息工具的使用，M2）雙增長，11個M2）余額71.03萬億M0=流通中現金；M1+農村存款+個人持有的信+企業存款中具有定期性法定存款準備金，指法律是金融機構主要這是因也會增 且多繳的存以抑制商業銀行放貸，減少最大好處是不致引起起

萬億元，全年超標（億元）成定局。與此同時，貨幣17（注：其他存款。超額存款準備金，即動態地調整存款準備金率和經營風險較大的金融機構多繳存款準備金，熱錢涌入、物價上漲。

但央行使用存款準備金工具，必然導致銀行緊縮信貸，會對融資數額巨大的建筑業產生負面影響。一是融資困難，沖擊房市和建筑市場；二是資金緊張，融資成本增大。建筑企業對存款準備金政策實施可能導致的負面影響，應當提前研究，采取相應對策。

3.公開市場業務操作。公開市場業務操作，是央行吞吐基礎貨幣，調節市場流動性的主要貨幣政策工具。其任務是通過中央銀行與指定交易商進行有價證券和外匯交易，實現貨幣政策調控目標。國家銀行層面的公開市場操作，包括本幣操作和外匯操作兩個部分。我們國家央行的本幣公開市場操作，回購交易分為正回購和逆回購兩種。者為央行直接從二級市場買入債券，出持有債券，一次性地回籠基礎貨幣。市場流動性過剩時，央行通過發行央行票據這種手段來回籠基礎貨幣，流動性。

公開市場操作，無論是回購交易、現券交易，還是發行央票，說穿了就是央行暫時凍結商業銀行的錢，達到控制市場上貨幣數量的目的。其對建筑業的影響在于兩個方面：制通貨膨脹，遏制物價上漲，這有利于減輕建筑企業成本上升壓力；另一方面，卻也會增加建筑企業融資的困難，可能引起資金緊張。外匯操作，主要是根據情況多方面因素對美元交易價進行調整，美元匯率升值或貶值。從趨勢上看，中國經濟向好，人民幣升值是大勢。專家預計，今年人民幣升值幅度可能達到人民幣升值，本不是壞事。本幣升值，的商品。人民幣升值后，作為基礎原材料的初級產品進口成本相應降低，中國現階段的通脹壓力，也可促進國內產業結構的升級。這對建筑企業是好事。但人民幣升值，也會引起境外“發金融危機。不過，從總體上看，人民幣升值的影響無論正面的還是負面的，各行各業都將面對，建筑業在生產經營中可以不特別考慮。

三、對策建議

1、對加息和存款準備金動態調整的影響作專題研究，擬訂具體的應對措施，以抵減融資成本和資金壓力，力求減少政策實施帶來的負面影響。

2、加強與商業銀行的溝通與合作，保持和提升企業融資能力，將其最大限度地化為市場競爭優勢。

3、研究國家和地方政府有關“提高城鄉居民收入，主要有回購交易、現券交易、發行央票等。現券交易分為現券買斷和現券賣斷兩種，前一次性地投放基礎貨幣；后者為央行直接賣央票即中國人民銀行發行的短期債券，當減少市場

一方面可以控制市場上的貨幣數量，有效抑

決定人民幣對5%左右。

意味著相同的單位貨幣可購買更多數量可緩解 ”涌入，不但沖擊股市和樓市，而且可能引

擴大居民消費需求”的政策，熱錢

適時推進企業相關改革。

4、項目開發更加重視風險防范，項目承接和業主選擇堅持做到有所為、有所不為。

（作者：重慶巨能建設集團 李北陵）

第四篇：貨幣政策對房價的影響

價格變化的趨勢顯示,1998-2004年我國房地產開發貸款余額與個人住房貸款余額持續上漲。其中,1998-2001年,房地產貸款余額保持在較為平穩增長的水平上;2002-2004年房地產貸款余額的絕對值則出現大幅上漲的趨勢。從總體趨勢看,個人住房貸款增長速度明顯快于房地產企業的開發貸款速度,并且個人住房貸款在房地產貸款中的比重也較大。與此同時,1998年以來,我國房價的增長速度一直保持上升趨勢。尤其是進入2001年以后,商品住宅價格的上漲與房地產貸款量的擴張表現為同步運行,由此可以認為貨幣供應量的增加能夠在一定程度上作為解釋近年來我國房價上漲的原因。

2004年開始,為抑制上漲過快的房價,中央政府相繼出臺了以提高信貸門檻和市場利率為標志的適度緊縮的貨幣政策,但政策效果最初并不理想,2004年和2005年房價漲幅同比增長17.8%和14%,達到歷史高位,這與信貸放量仍然較大有直接關系。2007年三季度,中國人民銀行“貨幣政策報告”顯示:2007年9月末,全國商業性房地產貸款余額4.62萬億元,比年初增加9410億元,同比增長29.6%,增速比上年同期快5.2個百分點。其中,房地產開發貸款余額1.76萬億元,同比增長26.9%;購房貸款余額2.86萬億元,同比增長31.4%,增速比上年同期提高13.5個百分點。

2007年9月27日與12月5日,中國人民銀行和中國銀監會聯合發布《關于加強商業性房地產信貸管理的通知》和《關于加強商業性房地產信貸管理的補充通知》,對利用貸款購買住房的首付款比例和房地產開發貸款做了更加嚴格的規定。對申請購買第二套(含)以上住房的借款人提高了首付比例和貸款利率,規定商業銀行對項目資本金比例不到35%或未有“四證”的項目、有囤積土地和囤積房源行為的房地產企業不得發放貸款。以“二次房貸”為標志的從緊的貨幣政策改變了過去我國房地產市場得以快速發展的金融環境,全國房地產市場成交量持續走低,房價明顯回落。據國家發改委、國家統計局調查顯示,2008年9月份,全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲3.5%,環比下降0.1%。其中,深圳房價降幅最大,新房價格同比下降10.8%。這一事實表明,貨幣供應量的減少,對抑制房價上漲是有一定作用的。

三、貨幣供應量的膨脹支持了我國房地產市場的繁榮

從貨幣政策影響房價波動的機理與經驗分析來看,貨幣供應量的膨脹支持了我國房地產市場的繁榮,也是催生我國房價上漲的重要原因,由此決定了銀行信貸潛在而現實的風險和危機。因此,為實現經濟的持續健康發展,有必要合理控制貨幣供應量增長速度和個人消費信貸規模,尤其是通過按揭貸款進行的投機性信貸;在國內資金來源渠道狹窄的情況下,可適當增加房地產信貸規模,營造供略大于求的市場氛圍,避免因供不應求造成購房者心理恐慌而盲目入市,進而抬高房價的現象發生。同時,當前部分城市出現房價有所下跌的局面,雖然房價的理性回歸凸顯了宏觀調控的政策效應,但需要警惕的是,房價下跌很可能通過銀行控制信貸損失的行為,進一步加劇房價的波動,從而令其負面影響產生放大效應。

第五篇：資本市場對貨幣政策影響研究

在90年代，資本市場的發展對貨幣政策決策之所以尤其重要，一是因為資本市場在90年代發生了重大的結構性變化，這種結構性變化影響著貨幣的供給和需求、貨幣政策的傳導機制，以及貨幣政策的工具；二是因為資本市場對經濟的作用和對幣政策四大目標的影響在增強；三是因為資本市場是貨幣政策的重要傳導渠道，其發展、變化對貨幣政策的制定，實施和傳導

效率具有重要影響。

一、貨幣政策的發展趨勢

貨幣政策所包含的范圍,有廣義與狹義之分。廣義的貨幣政策是指政府、中央銀行以及宏觀經濟部門所有與貨幣相關的各種規定及采取的一系列影響貨幣數量和貨幣收支的各項措施的總和。而現代通常意義的貨幣政策所涵蓋的范圍則限定在中央銀行行為方面，即中央銀行為實現既定的目標運用各種工具調節貨幣供應量，進而影響宏觀經濟運行的各種方針措施。

資本市場的發展要求變革貨幣政策，使之能更加有效地對企業和資本市場相適應。資本市場包括股票市場與債券市場。但是，貨幣政策并不能直接作用于資本市場，而是通過一系列中間經濟變量來間接影響股權價格和實體經濟的，這就決定了貨幣政策傳導機制和貨幣政策變革與操作的復雜性。貨幣政策間接影響資本市場時，資本市場必須首先滿足三個條件：一是一個國家絕大多數企業參與而并非個別企業參與的資本市場；二是相對完善的運作機制與豐富的金融產品；三是經營處于嚴格的法律、法規監督與約束，真正意義上體現公正、公平、公開原則。中國的資本市場無論從規模還是成熟程度來看都還處于發展的初始階段，譬如，利率變動并不能撬動資本市場運作，但發達國家貨幣政策中面臨的問題在很大程度上也是我們將來不得不面對的問題。

（一）、貨幣政策的中介或操作目標應從貨幣總量轉向利率

由于資本市場的深化發展、經濟與金融的全球化和一體化趨勢，貨幣總量目標并不能在短期和中期里為貨幣政策提供一個可靠的數量指導。進入90年代以來，許多工業化國家的貨幣當局在很大程度上已經廢除了貨幣總量目標，轉而實行通脹目標或利率目標。

從歷史的經驗來看，利率是最具穩定性的一個經濟變量。盡管科學技術在飛速發展、人的壽命在延長、經濟組織在變遷、金融市場在擴張和深化，利率卻在相當長的時間里保持在一個穩定的區間內。

利率具有即時性、可測性和可控性的特點，因而能作為中央銀行貨幣政策的最佳操作目標。利率作為資金的價格，能夠通過資金供求雙方不斷變化的交易及時地反映出來，利率的變化從根本上說能反映著經濟的動態。利率的變化也能及時地被中央銀行所觀察到，而對貨幣總量卻只能作事后的統計。由于市場的深化和資本的全球流動性加大，利率和匯率對貨幣政策的敏感性將增強，因而中央銀行也易于通過改變官方利率和進行公開市場操作使利率向合乎意愿的方向和水平變動。

盡管貨幣總量指標作為貨幣政策的中間或操作目標有其局限性，但作為一個經濟分析工具和貨幣政策的參考變量依然有其重要價值，這就是為什么主要工業化國家在廢棄了貨幣總量目標后仍然要定期地公布貨幣狀況統計指標，貨幣政策制定者仍然密切地監管著貨幣狀況總量和銀行放款的發展。一些金融市場的改革遠未完成、市場化體系并沒有完全建立起來的國家仍然在實行貨幣總量目標，如中國（m1和m2）、俄羅斯；韓國和巴西仍然在制定指導性的和相當廣義的貨幣目標。

（二）、作為貨幣政策最終目標的價格水平應包括股票等資產價格在內

雖然貨幣供應量與一般物價水平間的穩定正相關關系由于金融創新和資本市場的發展被打破了，但貨幣供應量與廣義價格水平間的正相關關系依然是存在的。當貨幣供應量超常增長時，通貨膨脹并沒有消失，而是從實體經濟領域轉向資產市場。

股票價格的暴漲，無論其原因是什么，都無疑是受貨幣供給量的超常增長所推動的。正如過多的貨幣追逐過少的商品引起實際經濟中商品價格膨脹一樣，過多的貨幣追逐過少的資產必然引起資產價格的膨脹，這就是為什么中央銀行在制定貨幣政策時惟獨關注消費物價水平是錯誤的原因，它們需要對資產價格保持密切的關注。在80年代后期，美國迅速的貨幣增長首先顯現在資產價格上，但它卻被忽視了，因而通貨膨脹被擴散。因此中央銀行既要監督商品和服務的價格變動，也要關注資產價格的走勢。

問題的關鍵還在于中央銀行如何編制廣義價格指數。不同構成要素的權重一般與美國的經濟結構相一致，消費和生產價格的變動占總指數的權重約4/5，房地產約15%，股票價格為5%。盡管股權價格的權重微不足道，但根據carson總價格指數計算，美國在1997年里廣義價格指數已上升了6%。

在動態的角度看，資本市場上的資產價格動態比商品和服務市場的價格動態更具不確定性和高波動性，這使測量和會計問題變得更為復雜；從定量的角度來看，不僅各種資產在同一時期或同一時點

上的價格變動水平存在差異，而且相對于gdp的比重各不相同；從定性的角度來看，不同資產價格水平的變動對實現經濟的影響程序和性質是不同的。因而僅僅以經濟結構為基礎來確定不同資產價格變動在廣義價格指數中的權重并非完全精確和科學。

（三）、研究對股票價格變動的政策反應框架

如果中央銀行把股票價格水平作為貨幣政策目標的一個構成要素，并對股票價格做出反應，就必須解決一個重要的技術問題：如何科學合理地評估股票的真實價格，即把股票價格變動中基本經濟因素支持程度與投機泡沫精確地區分開來。究竟用什么方法來計算股票的實際價值在理論界頗有爭議。一種觀點認為，股票的實際價值就是每股所對應的凈資產；另一種觀點認為，股票的實際價值就是它能為其持有者帶來多大的回報(包括分紅和股價回報)。從根本上說，股票的價格反映的是公司當前和預期未來的盈利能力，是投資者對其未來預期收益的貼現值。每股凈資產與公司盈利能力并不是等同的，它們之間也并不必然是一種線性關系。沒有多大實際價值的股票也能通過炒作獲得資本利得。

股票當前的盈利能可以由市盈率(價格／收益比)來度量，然而，有許多因素影響著投資者，從而也影響中央銀行政策制定者對股票價格的正確評估。一是國內生產總值的構成變化影響對當前股票收益的計算和對未來收益的預測。二是股票價格的過高上升降低了公司的相對費用支出，這反過來也容易導致收益報告偏高的會計核算問題更為更重。三是上市公司采用某些會計核算手段來掩蓋公司的勞動力成本或提高當前盈利水平，進行虛假信息披露。

其次，當商品和服務價格指數山現平穩下降時，股票價格，房地產價格卻出現持續的上升。在這種情況下,從商品和服務價格指數的變動趨勢來看，中央銀行應當采取擴張性的貨幣政策：而從股票等資產價格的變動趨勢來看，中央銀行應當實行緊縮性的貨幣政策。當中央銀行采取擴張性的貨幣政策時，如果商品價格和服務價格指數的下降并不是由于貨幣供給量的減少引致的，而是由于技術創新、全球性商業競爭和貿易自由化促成的，那么，擴張性的貨幣政策不會推動商品價格和服務價格指數的上升，反而會推動股票等資產價格的進一步攀升，形成更大的經濟泡沫。

二、資本市場對貨幣政策的影響

（一）資本市場對傳導機制的影響

全面深入地分析資本市場傳導貨幣政策的機制是中央銀行有效制定的實施貨幣政策的必要前提。在市場經濟中，中央銀行主要是通過市場操作調控官方利率來實現貨幣政策的目標的。

官方利率的變動首先直接傳導到其他短期批發貸幣市場利率如不同期限的貨幣市場工具利率。銀行根據政策利率的變動來調整其標準貨款利率（基準利率），并很快影響可變抵押貸款利率。儲蓄存款利率也會隨之發生某些變化，以保持存款利率與貸款利率間的合理差額，這個差額不僅僅是對政策利率變動的反應，而且是根據市場變動著的競爭狀況而隨時變化。

官方利率的變動對長期利率變動方向的影響是不確定的。這是因為長期利率受當前和預期未來短期利率平均值的影響。因此，長期利率的變動取決于官方利率變動對未來利率預期影響的方向和程度；最重要的是官方利率變動對長期利率的實際效應，部分的取決于政策變動對通貨膨脹預期的影響。

官方利率的變動間接地影響著資本市場上債券和股票的市場價格。債券的價格與長期利率負相關；因此，長期利率的上升將降低債券的價格。如果其他條件不變(尤其是通貨膨張預期不變)，較高的利率也會降低股票的價格。實際上，官方利率的變動是從兩個方面來間接影響股票價格動態的，一是通過改變貨幣市場和資本市場上各種金融工具的相對價格水平來影響資金供求的結構；二是作為一種政策信號改變投資者對經濟的未來預期而反映在股票的即期價格之中。

股票價格水平的變動又通過改變居民、企業銀行的資產負債表而進一步將貸幣政策意圖傳導到實體經濟中去。居民、公司和銀行的初始財務狀況，包括財務杠桿的程度，資產與負債的構成相對外部融資尤其是銀行融資的依賴程度，在貨幣政能夠改變居民、銀行和公司的財務狀況，并由此影響其投資或消費決策。當股票價格上揚時，一方面，財富擴張效應使居民、公司和銀行的資產負債表增強，從而提高了居民的消費需求、公司的投資需求和融資能力、銀行的放款能力，社會總需求的提高會推開潛在產出水平，從而增加對勞動力的需求、降低自然失業率；另一方面，通過價格信號機制的作用來改善資源配置和通過產權交易與債權約束來改善公司治理結構，從而提高經濟增長率。

從價格水平的角度來看，股票價格上升所產生的財富效應可能使消費者擴大消費開支，如果這種總需求超過了社會的潛在生產能力，或者說經濟已經接近充分就業狀態，那么就會不可避免地推動商品和勞務價格的上升。然而，由于科學技術的進步、生產率的迅速提高和商業競爭的全球擴展促進了商品和服務價格水平的下降，因而對于傳統或成熟產業來說，買方市場的主導地位將是長期趨勢。即使是本國相對短缺的商品，在開放經濟條件下也會因大量廉價的外國商品涌入而顯得相對過剩；傳統的引起通貨膨脹的供給沖擊和石油等初級產品也可能因替代產品的出現而很難推動一般商品價格的攀升。此外，在—定的分配格局、預算約束和特定時期下；人們對商品和服務的需求可能存在一個自然邊界。因而股票價格的持續上升未必一定能推動商品和服務價格的上升。

資本市場傳導貨幣政策的效率主要取決于以下幾個因素：

1、資本市場在經濟中的規模。當貨幣政策能改變居民、公司和銀行的資產與負債的價值時；對總需求的影響主要依賴于資產組合的初始構成。在金融發展處于早期和中期發展階段的經濟中，大多數儲蓄是通過國內銀行體系來中介的，居民和公司資產組合中的相對較小部分被投資子其價值隨市場條件變動的股票中。當資本市場獲得重大發展后，投資者的資產組合更加多樣化，并且股權在投資者的資產組合中占有較大的比重，因而投資者對貨幣政策行動的敏感性增加，而這種敏感性因資本市場的規模巨大而對經濟的影響也相應增強。

2、資本市場內部及其與其他金融市場間的競爭程度。原則上，資本市場的發展應該加速貨幣政策沖擊的傳導。因為資本市場的發展為資金需求者在銀行體系之中提供了重要的融資渠道，增加了資金需求者獲得替代融資的途徑，由此促進了銀行部門內部的競爭程度和各種金融市場的深度。充分發達的、競爭性的資本市場通常比銀行主導貸款和存款利率更能對政策利率的變動做出靈活反應。機構投資者和金融的放松管制在貨幣政策傳導中具有重要作用。因為這種投資者的資產組合包含股票和不同期限的政府債券，以及短期票據(它們是重要的貨幣政策工具)，中央銀行利率政策的變動能迅速地通過國內證券市場傳導擴散。這使得借款人和放款人對最直接受中央銀行影響的短期貸幣市場利率變動所做出的反應敏感性增加，從而可能在相當程度上決定銀行存款利率和貸款利率對貨幣政策行動的調整程度與速度。

3、債務市場與股票市場或者貨幣市場與資本市場間的—體化程度。當金融市場處于分割狀態時，投資者因為制度約束難以對政策利率變動所引致的各種金融工具的成本與收益的變化作出靈活的反應。而當債務市場與股票市場、貨幣市場與資本市場在某種程度上一體化時，資金能在不同的市場間迅速流動，貨幣政策的傳導就更為復雜，也更為迅速。例如，中央銀行提高短期利率的緊縮貨幣政策可能引起居民把其儲蓄從股票市場轉移到正式的銀行存款中。

4、資本市場的運行效率。資本市場的運行效率主要表現在兩個方面，一是資本市場的價格基本合理地反映了基本經濟因素，二是能夠及時準確地把所有可得信息，包括貨幣政策意圖的信息反映在資本的價格中，而這種新形成的價格信號能影響資源的配置。

5、宏觀經濟環境和投資的預期。例如，一個寬松的貨幣政策，如果被投資者預期為它會造成新的通貨膨脹，則可能導致長期利率的上升，債券和股票價格的急劇下降，因而資本市場對擴張性貨幣政策的反應可能是收縮的，而不是擴張性的。相反，在一個高且不斷增強的通脹條件下，一個急劇緊縮的貨幣政策可能會有助于恢復投資者對資本市場的信心，降低長期利率，提高債券和股票的價格。

（二）資本市場發展削弱了貨幣供應量指標的效力

在我國現行的貨幣政策框架下，貨幣供應量指標是貨幣政策的中間目標。中央銀行從1996年起，每年提出貸幣供應量達量的調控目標，并通過各種政策調控措施使貨幣供應量達到預定目標，進而為實現政府既定的宏觀經濟目標服務。近年來，貨幣供應量指標不僅為央行高度重視，同時也受到了社會各界的普遍關注。但是，是什么原因使原來被金融理論界一直看好的貨幣供應量指標的效力減退了呢?從筆者所掌握的理論信息看，學者大多從現行的銀行結售匯制度、商業銀行的資產經營行為、貨幣流通速度等方面尋求解釋。這樣做并非沒有道理，但人們或許忽略了一個更為重要的原因，即資本市場發展的影響。

資本市場發展對貨幣供應量指標效力的影響，大體表現在三個方面：一是直接融資規模的擴大使金融“脫媒”現象愈來愈突出。有關資料表明，直接融資與間接融資之比1993年為0.04:1，2000年則上升到0.11:1。而且毫無疑問，直接融資的比重還將進一步上升。一些優良企業的長期資金需求越來越多地通過市場解決而不再依賴于銀行貸款，從而使商業銀行的客戶結構發生了重要變化。商業銀行的優良客戶減少，貸款意愿下降，貸款增長幅度趨緩，成為導致貨幣供應量減少的一個重要因素。另外，在分業經營、分業管理的金融制度下，直接融資規模主要由證監會控制，進入直接融資領域的貨幣量有多少，其對貨幣供應量變動究竟有多大影響，中央銀行難以準確預測和把握。二是資本市場吸納了大量貨幣，使貨幣供應量的增長不能相應地轉化為名義需求的增長。在資本市場沒有躋身于社會經濟生活之中時，整個商品世界表現為兩極：一極是貨幣商品，一極是實物商品與服務商品，兩極之間的對應關系是較為清晰的。而在資本市場面世且已經有了相當規模的情況下，整個商品世界已經由兩極變為三極：一極是貨幣商品，一極是實物商品與服務商品，一極是金融商品。原來追逐實物商品構成對一般商品需求的貨幣，現已有很大一部分轉入狀況不僅導致了貨幣需求結構的不穩定，使貨幣供應量的可控性被削弱，而且也使貨幣供應量與一般商品量之間的對應關系弱化和變得復雜化，因之貨幣供應量與物價水平引兩者出現背離也就不難理解了。如果將其它影響物價水平的因素存而不論，則貨幣供應量應用于證券投資的部分越大，貨幣供應量與物價水平的相關性越低。三是影響貨幣乘數的穩定性。一定時期的貨幣供應量，是基礎貨幣和貨幣乘數相互作用的結果。因此，貨幣乘數穩定與否，直接關系到貨幣供應量指標的可控性。—般說來，制約貨幣乘數的因素主要有四個，即現金漏損率、存款倍數、法定存款準備金比率和商業銀行的超額準備率。資本市場的發展，使前兩個因素發生了很大變化。當證券投資的預期收益率大大高于儲蓄利率時，居民的儲蓄意愿下降，儲蓄存款中的很大一部分會以現金形式漏出銀行流人市場。盡管目前普遍推行的存折炒股和“銀證通”業務在一定程度上抑制了現金漏損，但市場發展對現金漏損率的影響無論如何是不應低估的。現金漏損的頻率和規模，隨市場行情變化帶有很大的不確定性。所謂存款倍數，是全部存款與活期存款之比。在現行的股票上網定價發行方式下，居民的投資行為會使，一部分廣義貨幣轉化為狹義貨幣，同時，企業申購新股或在二級市場交易股票時產生的客戶保證金問題，又會使——部分狹義貨幣轉化為廣義貨幣。除此之外，兩種貨幣之間還會有其他一些轉換渠道。這種轉換的頻率和規模的不確定性，也使存款倍數的變化方向和發育程度的提高和金融創新的發展，兼備收益性和流動性的新的金融工具將不斷被催生出來，貨幣供應量的序列將逐步延層次結構也將愈來愈豐富和多樣化，這無疑會使貨幣供應量指標的可測性和司控性進—步下降。

新股和基金的發行影響著央行的貨幣供給。1995年以來，新股發行基本上采用交易所網上定價發行的方式。而在巨額申購資金中，有相當一部分是企業存款。每當有新股發行時，銀行企業存款數額大幅度下降，證券公司的同業拆借大量增加。反之，亦然。這種狀況給貨幣供給帶來了雙重后果：一是新股發行規模與頻率的變化使企業存款流出和流回銀行的部分帶有很大的不確定性，從而導致了狹義貨幣經常性的，甚至是劇烈的起伏波動。同時，按照央行的現行規定，包括法人機構申購新股資金在內的證券公司客戶保證金是要計人廣義貨幣m2的，而這部分資金實際上是狹義貨幣m，的—部分。這部分資金在銀行賬戶與證券公司保證金賬戶之間的頻繁移動，也給準確地計量狹義貨幣m1和廣義貨幣m2帶來了困難，從而削弱了貨幣供應量指標的可測性。二是證券公司同業拆放規模的變動，直接影響銀行間同業拆借市場的交易規模，進而影響拆借利率和回購利率水平的變動。而根據一些專家的回歸分析，1998年以來拆借利率和回購利率與廣義貨幣m：呈現明顯的逆相關關系。由于證券公司的同業拆放規模難以確切把握，因而其對拆借利率、回購利率以至廣義貨幣m1的最終影響程度有多久，也很難搞清楚。兩種后果歸結到一點，是加大了央行調控貨幣供給的難度。

和新股發行一樣，以華安創新基金發行為標志的開放式基金的面世，對貨幣政策亦有著不容忽視的影響。從投資者可以自由申購和贖回的角度看，開放式基金具有與銀行活期存款相近的流動性。隨著開放式基金發行規模的逐步擴大，投資者的申購和贖回將成為一種經常性的金融交易行為，這種交易行為對銀行儲蓄存款和企業存款的分流效應將愈來愈明顯，現金、狹義貨幣、廣義貨幣等不同層次貨幣之間的換位和規模變動出將愈來愈頻繁。投資者基金投資需求的變化，有可能導致貨幣需求的不穩定。此外，為了使基金公司有足夠的流動性，應對投資者贖回的壓力，銀行必定要對基金公司發放貸款。不過，受基金公司現金保有量及組合資產的變現能力、投資者的贖回數額、市場行情走勢等因素的影響，這種貸款規模具有很大的不確定性。很顯然，這兩個因素影響著央行的貨幣供給。

三、資本市場增加貨幣政策有效性

資本市場發展拓寬了貨幣政策的作用范圍，導致貨幣政策的影響對象多樣化和實施過程復雜化，現行的貨幣政策中間目標的效力減退，并因此削弱了貨幣政策的有效性。其實，資本市場發展對貨幣政策的這種挑戰，是市場經濟發展的題中應有之義，是金融體制轉軌使貨幣政策必然要面對而無法回避的。這種情況也深刻表明，在資本市場發展已經使貨幣政策的作用基礎發生了重大變化的新的金融環境下，貨幣政策必須與時俱進，即不僅要調控——般商品的交易需求，也應影響金融商品的投資需求；不僅要作用于產品市場，也應影響金融市場；不僅要調控實體經濟，也應影響虛擬經濟。對于我國的央行來說，在推進貨幣政策調控機制間接化改革的進程中，盡快建立起與資本市場發展相適應的新的貨幣政策框架，已成為提高貨幣政策有效性．促進金融與經濟穩步、持續發展的迫切要求。

立足我國現實情況，央行從以下幾個方面入手或許是最為緊要的。

（一）、貨幣政策操作應關注和影響金融資產的價格

對于要不要把金融資產價格作為貨幣政策的調控目標這一問題，歷來存在兩種截然對立的觀點。曾經提出過著名的現金交易方程式的美國經濟學家歐文·費雪，在其1911年出版的《貨幣的購買力》一書中就主張貨幣政策的制定者，應致力于穩定包括債券、股票等金融資產價格，以及生產、消費和服務價格在內的廣義價格指數。費雪以后的經濟學家還進行了編制廣義價格指數的實踐。持反對觀點的人則認為，貨幣政策應把立足點放在調控消費物價上，而不應干預金融資產的價格，否則就會影響貨幣政策首要目標的實現。確實，站在客觀的角度分析，把金融資產價格納入貨幣政策的調控目標，央行有時會面臨兩難抉擇。央行要調控金融資產價格，一個基本的前提條件是要準確判斷股價的合理水平，從而才有可能在股價實際水平與其認定的合理水平出現過度偏離，即股市泡沫過大或縮水嚴重時采取政策調控措施。但正像人們對中國股市合理市盈率水平的認識大相徑庭一樣，對股價合理水平的認識也是見仁見智的事情，很難有—個一致的、公認的客觀標準，因此，央行要準確作判斷絕非易事。此外，產品市場與金融市場、商品與服務價格和金融資產：價格的變化存在非一致性，有時甚至產生很大程度的背離。從1999年“5.19行情”起動到2001年6月間，物價指數持續走低，但股價卻節節升高，就是一個鮮明的例證。如果出現商品和服務價格指數持續下降，而股價指數卻持續上升的情況，央行就很難在擴張性貨幣政策和緊縮性貨幣政策兩者中順利地做出抉擇。若商品和服務價格指數的下降是基于技術、市場競爭等因素而不是貨幣因素，則擴張性貨幣政策的實行不僅無助于商品和服務價格的上升，反而會刺激股價的進一步上漲，放大市場泡沫。同樣，若股價指數的上漲是過度投機所致，則緊縮性貨幣政策的實行在壓低股價的同時，亦會削弱消費需求與投資需求，對實體經濟產生“殺傷力”，導致抑制經濟增長的負面效果。不過，盡管央行把金融資產價格作為貨幣政策的獨立調控目標在操作上存在難度，但這并不意味著央行在這方面沒有大的作為。實際上，當股價泡沫程度很高或縮水嚴重，明顯偏離公司的內在價值和基本面，且已經對金融與經濟運行產生了較大的負面影響時，央行還是能夠認知并采取相應調控措施的。因為股價水平不僅是一個數量指標，可以通過股價指數、成交量、換手率等得到反映，同時也是一個狀態概念，可以通過市場人氣、投資者心態等表現出來。即使一般商品價格和金融資產價格發生背離，央行也不是一籌莫展，束手無策，其可以通過對兩者產生背離原因的分析，找出貨幣政策可以發揮作用的巧節并對癥下藥；對貨幣政策無法發揮效力的方面，則可以尋求其他政策調控措施的配合。從我國現實情況看，金融資產價格還不宜成為貨幣政策的調控目標。但是，可以將其作為輔助的監測指標，納入貨幣政策的視野。央行有必要建立與金融資產價格監測相關的指標體系，并根據市場走向和金融資產價格的變化做出相應的判斷進而實施必要的調控行動。

（二）、央行在確定計劃的貨幣供應量調控目標時，應把證券投資需求作為一個重要因素考慮在內

多年來，央行在確定貨幣供應量調控目標時，一直嚴格遵循馬克思的貨幣需求理論。具體說來，就是按照馬克思的貨幣流通規律所提示的一定時期內待實現的商品價格總額與貨幣需要量的關系，以國家確定的計劃經濟增長率、物價變動率為基礎，并考慮貨幣流通速度可能的變化情況，來確定計劃的貨幣供應量增長率。馬克思沒有考慮證券投資需求對貨幣需要量的影響，是因為他所處的時代尚不存在發達的資本市場，對此，我們不能苛求前人。但在我國金融生活已發生重要變化，證券投資需求已經現實地成為制約貨幣需求的一個重要變量的情況下，則無論如何不能對這一因素存而不論了。央行應通過對計劃內資本市場走勢的預測，盡可能準確地評估資本市場發展變化對貨幣供應量的影響，以使確定的貨幣供應量調控目標值切近實際，具有較為充分的可行性。

（三）、強化間接型貨幣政策調控工具的作用

事實上，貨幣政策影響資本市場也主要是借助于利率工具的作用。“9·11”事件后美國為避免股市大幅下挫，就曾在證券交易所恢復交易前將利率下調50個基本點。由于我國利率尚未市場化，央行不能通過貨幣政策工具影響短期利率進而影響整個利率結構，合理的利率風險結構、期限結構也沒有生成，因而利率變動對金融資產價格的影響尚不十分靈敏和充分。所以，應加快利率市場化改革的步伐，使利率逐步取代貨幣供應量成為貨幣政策的中間目標，提高利率變化對金融資產價格變化的傳導效應。貨幣政策還應保持連續性和相對穩定性，因為這不僅有助于維持金融資產價格和市場的穩定，而且也為進一步提高央行公信力和聲譽所必需。此外，應打破貨幣市場與資本市場的分割狀態，消除資金在兩個市場間自由流動的制度壁壘，強化兩個市場的溝通與聯系，從而提高貨幣政策的傳導效率。

（四）、改善貨幣政策的實施環境

這是提高貨幣政策影響資本市場的有效性的一個不可或缺的條件。在這方面，當務之急應抓好兩點：一是使市場的運行與監管規則盡快與國際慣例接軌，同時要以這些規則為制度規范，對市場實行“準則主義”管理，提高市場的規范化程度。這也是我們應對加入wto挑戰的必然選擇。二是嚴厲打擊市場操縱,消除金融資產價格形成中的各種非市場化因素,改變金融資產定價扭曲的現象。

通過貨幣政策操作影響金融資產價格進而作用于資本市場，對央行來說還是一個全新的課題。實踐創新要以理論創新為先導。只有通過周到、縝密的超前理論研究和創新，并以其理論成果指導貨幣政策操作的實踐，才能提高貨幣政策的有效性。