第一篇：安信證券四季度宏觀策略觀點(diǎn)

安信證券四季度宏觀策略觀點(diǎn)(10.15 秋季宏觀研究方法培訓(xùn)班演講稿整理)

一、回顧2011年前三季度經(jīng)濟(jì)走勢(shì)：（1）經(jīng)濟(jì)增長或者盈利略好于預(yù)期。

微觀調(diào)研以及宏觀分析從4月份開始對(duì)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的看法轉(zhuǎn)向較悲觀，部分人開始擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)硬著陸。4月中旬市場進(jìn)入持續(xù)的震蕩下跌的過程。安信認(rèn)為整體來看工業(yè)增速波動(dòng)較小，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，貿(mào)易盈余整體在收縮。進(jìn)口增長高于出口，顯示整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長并不是太弱。同時(shí)，過去三個(gè)月上市公司的盈利總體穩(wěn)定，接近預(yù)期中值。

（2）股市今年下降幅度很大（超過20%）。市場大跌的普遍解釋：

1、資金太緊張；2。市場對(duì)經(jīng)濟(jì)、盈利等預(yù)期差且惡化、抑制市場表現(xiàn)。我們認(rèn)為從資金面進(jìn)行解釋的合理性更大。

（3）本輪調(diào)控的顯著特點(diǎn)。第一，04年調(diào)控持續(xù)將近5個(gè)月，工業(yè)下降3個(gè)百分點(diǎn)；07年持續(xù)4-5個(gè)季度，工業(yè)下降超過10個(gè)百分點(diǎn)。本輪調(diào)控可能再持續(xù)1個(gè)季度，（歷史規(guī)律，大約持續(xù)4-5個(gè)季度），而工業(yè)整體平穩(wěn)。第二，本輪調(diào)控，剔除價(jià)格因素后的消費(fèi)減速、出口下降明顯。第三，調(diào)控開始時(shí)經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能較低。第四，歷史上調(diào)控后工業(yè)下降主要是投資下降。本次調(diào)控中從投資來看，總體制造業(yè)投資上升，房地產(chǎn)投資略降，基建投資下降，民間投資下降。

二． 新周期

從產(chǎn)能周期的角度來看，正處于產(chǎn)能過剩向產(chǎn)能短缺的跳轉(zhuǎn)階段。證據(jù)之一是目前貿(mào)易盈余占GDP比重已經(jīng)下降至歷史區(qū)間低位，經(jīng)濟(jì)總體進(jìn)入產(chǎn)能短缺的狀態(tài)。推斷產(chǎn)能周期正在興起，制造業(yè)投資正在興起。進(jìn)而推斷資金面收緊，與數(shù)據(jù)一致;剔除出口、消費(fèi)下降的擾動(dòng)因素可能工業(yè)向上走。

對(duì)產(chǎn)能新周期的判斷作出兩點(diǎn)補(bǔ)充：

1、整體經(jīng)濟(jì)周期上升的力量不強(qiáng)，沒有蓋過出口、消費(fèi)下降等擾動(dòng)因素力量。

2、存在重要的擾動(dòng)因素。

為什么今年資金面這么緊？資金面緊張程度罕見，緊張程度甚至超過08年（10月回來利率的下降可能主要受季節(jié)因素影響）。

存在資金黑洞導(dǎo)致資金異常緊張，并對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成額外的抑制。資金黑洞是什么？提出猜測：廣譜資產(chǎn)市場上經(jīng)歷顯著的泡沫化。這些市場參與者（投機(jī)者）普遍堆積了很高的杠桿，在整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)背景變化、流動(dòng)性下降的情況下，維持杠桿使短期資金市場造成巨大壓力，進(jìn)而擴(kuò)散至整個(gè)資本市場出現(xiàn)趨勢(shì)性調(diào)整壓力。

證據(jù)：銀行信貸控制使得房地產(chǎn)商通過銀行表外市場融資。隨著房地產(chǎn)預(yù)售過程放慢，預(yù)收貨款回收資金困難，房地產(chǎn)流動(dòng)性壓力暴露，杠桿提升。房地產(chǎn)商通過高利貸來維持資金鏈，對(duì)資金市場構(gòu)成壓力，導(dǎo)致市場流動(dòng)性進(jìn)一步收緊。旁證：香港市場上房地產(chǎn)公司發(fā)行債券利率大幅上升，房地產(chǎn)資金驟然上升與股市9月大跌之間存在聯(lián)系。

總結(jié)：三種力量對(duì)流動(dòng)性形成壓力：1。宏觀調(diào)控與通脹，邊際影響較小；2。經(jīng)濟(jì)周期力量的興起，影響占4-5成；3.資金黑洞的存在，短端市場利率反復(fù)的上升，影響最大。

三、未來展望

通脹：通脹趨勢(shì)性好轉(zhuǎn)，宏觀調(diào)控正接近尾聲-最后一個(gè)季度。

經(jīng)濟(jì)周期興起：中期來看經(jīng)濟(jì)周期興起，資金這么緊，經(jīng)濟(jì)都不差。資金寬松，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步興起。

風(fēng)險(xiǎn)：未來一段時(shí)間最大的不確定性來自于資金黑洞發(fā)展。

股票市場的見底需要出現(xiàn)標(biāo)志性事件，如某些大的民間借貸機(jī)構(gòu)、或者某些房地產(chǎn)商破產(chǎn)。隨著黑洞的消失將使資金面改善。在標(biāo)志事件出現(xiàn)之前、發(fā)生短期內(nèi)將對(duì)經(jīng)濟(jì)、市場產(chǎn)生巨大沖擊。

標(biāo)志性事件：當(dāng)前溫總理去溫州考察可能不算標(biāo)志性事件，比如07年11月份聯(lián)儲(chǔ)出手救市當(dāng)時(shí)被認(rèn)為標(biāo)志性事件，但貝爾斯登破產(chǎn)后又經(jīng)歷系列的公司破產(chǎn)、市場進(jìn)一步下跌。

房地產(chǎn)價(jià)跌量升、市場反彈的可能性不大。房地產(chǎn)企業(yè)大幅度降價(jià)的可能性不大，資產(chǎn)與商品屬性不同，價(jià)跌即無需求。除了大的民間借貸機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、短期巨大沖擊的結(jié)果之外，還存在一種可能，即降價(jià)后房地產(chǎn)商削減投資、回籠資金、地產(chǎn)商受重傷但仍存活。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)房地產(chǎn)投資下降，經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷明顯下降，通脹加速下降，資金壓力降低，市場逐漸好轉(zhuǎn)。通過這個(gè)路徑調(diào)整需要較長時(shí)間，直至標(biāo)志性事件出現(xiàn)使得大家確認(rèn)這個(gè)路徑調(diào)整。

總結(jié)：將目前資金緩解、市場上漲看成技術(shù)性反彈，等待底部區(qū)域進(jìn)一步確認(rèn)。可觀察的是所有固定收益市場特別是短端利率全面、持續(xù)的下降或者短端市場的關(guān)閉（杠桿斷裂）才能確定市場底部的到來。從宏觀層面上，關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化（地產(chǎn)銷售投資、鋼鐵水泥需求的變化、短端市場資金緊張程度）來判斷底部區(qū)域是否到來。

第二篇：安信證券

安信證券股份有限公司

報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)內(nèi)核委員會(huì)成員名單及個(gè)人簡歷

安信證券股份有限公司報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù) 內(nèi)核委員會(huì)成員名單及個(gè)人簡歷

為做好非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，規(guī)范股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的內(nèi)核工作，防范公司推薦掛牌業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡稱“協(xié)會(huì)”）頒布的《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法（暫行）》、《主辦券商推薦中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份進(jìn)入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌業(yè)務(wù)規(guī)則》、《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》、《關(guān)于改進(jìn)代辦股份轉(zhuǎn)讓工作的通知》等有關(guān)規(guī)定，安信證券股份有限公司（以下簡稱“公司”）制定了《安信證券股份有限公司報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)內(nèi)核工作規(guī)則》。根據(jù)《安信證券股份有限公司報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)內(nèi)核工作規(guī)則》，公司成立報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)內(nèi)核委員會(huì)，作為公司報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)推薦掛牌項(xiàng)目的審核機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)對(duì)公司推薦掛牌項(xiàng)目進(jìn)行審核，發(fā)表內(nèi)核意見。公司報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)內(nèi)核委員會(huì)共有成員十七人，內(nèi)核委員會(huì)主任陳若愚，副主任王時(shí)中，成員名單及個(gè)人簡歷如下：

陳若愚，男，1972年出生，投資銀行董事總經(jīng)理，保薦代表人，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，注冊(cè)會(huì)計(jì)師。曾任新疆證券副總經(jīng)理。主持或參與過粵水電、惠泉啤酒、冠農(nóng)股份、廣東鴻圖、南風(fēng)股份、國民技術(shù)、中順潔柔等多個(gè)項(xiàng)目的股票發(fā)行，美欣達(dá)、粵華包等幾十家改制、輔導(dǎo)、并購項(xiàng)目，擅長公司戰(zhàn)略咨詢、企業(yè)購并與重組、財(cái)務(wù)診斷等業(yè)務(wù)，有著豐富的投資銀行業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。

王時(shí)中，男，1965年出生，投資銀行執(zhí)行總經(jīng)理，保薦代表人，廈門大學(xué)會(huì)計(jì)碩士。歷任大鵬證券承銷部經(jīng)理，光大證券南方總部投行部總經(jīng)理，招商證券深圳投行部總經(jīng)理，第一創(chuàng)業(yè)投行總部總經(jīng)理。曾主持或指導(dǎo)了雪萊特、新鋼釩、黔輪胎、大連商場、深南玻、云天化、廣州藥業(yè)、大族激光等項(xiàng)目。

徐榮健，男，1971年出生，上海理工大學(xué)工程學(xué)碩士，保薦代表人。曾供職于光大證券資產(chǎn)經(jīng)營部、企業(yè)并購部、并購融資部從事投資銀行業(yè)務(wù)，歷任經(jīng)理、高級(jí)經(jīng)理、董事副總經(jīng)理，現(xiàn)任安信證券投資銀行部執(zhí)行總經(jīng)理。

徐榮建先生曾主持及參與：紫金礦業(yè)、新安化工IPO，浦發(fā)銀行、海欣股份增發(fā)，基金鴻陽招募、基金鴻飛擴(kuò)募，龍滌股份、長江證券配股，神馬實(shí)業(yè)股改 安信證券股份有限公司

報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)內(nèi)核委員會(huì)成員名單及個(gè)人簡歷

及定向回購、北京城建重大資產(chǎn)置換等多項(xiàng)投資銀行業(yè)務(wù)。

李澤業(yè)，男，1974年出生，復(fù)旦大學(xué)工商管理碩士，保薦代表人，有豐富的企業(yè)改制發(fā)行上市的工作經(jīng)驗(yàn)，精通企業(yè)兼并收購、重組和融資業(yè)務(wù)。歷任山東證券投資銀行部高級(jí)經(jīng)理，德邦證券投資銀行部副總經(jīng)理、內(nèi)核小組成員，現(xiàn)任安信證券投資銀行部執(zhí)行總經(jīng)理。

李澤業(yè)先生曾主持完成國內(nèi)證券市場的第一例要約收購案例—南鋼股份要約收購，策劃操作完成上海復(fù)地集團(tuán)（2337.HK）收購南京盛唐地產(chǎn)有限公司以及金晶科技的要約收購，金晶科技非公開發(fā)行、海正公開增發(fā)、新華都IPO，金晶科技、新華醫(yī)療的股權(quán)分置改革項(xiàng)目，中科成環(huán)保（集團(tuán)）股份有限公司私募融資等多項(xiàng)投資銀行業(yè)務(wù)。

朱 峰，男，1975年出生，江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)電算化專業(yè)、經(jīng)濟(jì)法專業(yè)雙學(xué)士，保薦代表人，具備良好的財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)及法律基礎(chǔ)。曾供職于南方證券、長江巴黎百富勤證券，從事投資銀行業(yè)務(wù)，現(xiàn)任安信證券投資銀行部執(zhí)行總經(jīng)理。

朱峰先生曾主持及參與：贛粵高速IPO、聯(lián)創(chuàng)光電IPO、鳳凰光學(xué)配股、寶商集團(tuán)配股、蘇寧電器非公開發(fā)行股票等多項(xiàng)投資銀行業(yè)務(wù)。

嚴(yán)俊濤，男，1977年出生，武漢大學(xué)工商管理碩士，保薦代表人。曾供職于長江證券、長江巴黎百富勤證券，從事投資銀行業(yè)務(wù)，擔(dān)任經(jīng)理、高級(jí)經(jīng)理、并購組成員、組長，現(xiàn)任安信證券投資銀行部執(zhí)行總經(jīng)理。

嚴(yán)俊濤先生曾主持及參與：瑞泰科技、馬應(yīng)龍、楚天高速、文峰大世界IPO；羅頓發(fā)展增發(fā)；蘇寧電器、中海發(fā)展、耀華玻璃等股權(quán)分置改革；ALSTOM收購武漢鍋爐控股權(quán)收購方財(cái)務(wù)顧問等多項(xiàng)投資銀行業(yè)務(wù)。

汲秦立，男，1973年出生，中國人民銀行總行金融研究所研究生部經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，保薦代表人。曾任國泰君安證券投資銀行部項(xiàng)目經(jīng)理，華夏證券總裁辦公室副主任，中信建投證券投資銀行部總經(jīng)理助理，現(xiàn)任安信證券投資銀行部執(zhí)行總經(jīng)理。

汲秦立先生曾主持及參與：山東鋁業(yè)IPO、山東海化IPO，新華醫(yī)療、泛海建設(shè)、雙鶴藥業(yè)的非公開發(fā)行，云南紅河重大資產(chǎn)管重組以及大唐電信改制等多項(xiàng)投資銀行業(yè)務(wù)。

潘祖祖，男，1973年出生，武漢華中理工大學(xué)工學(xué)學(xué)士，暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì) 安信證券股份有限公司

報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)內(nèi)核委員會(huì)成員名單及個(gè)人簡歷

學(xué)碩士學(xué)位，保薦代表人，具備良好的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)及法律知識(shí)。曾任廣東證券投資銀行質(zhì)量控制部助理、并購部總經(jīng)理、內(nèi)核小組成員，現(xiàn)任安信證券投資銀行部執(zhí)行總經(jīng)理。

潘祖祖先生曾主持及參與：紅河光明配股、西寧特鋼可轉(zhuǎn)債、佛塑股份配股、鴻圖科技及南風(fēng)股份IPO等多項(xiàng)投資銀行業(yè)務(wù)。

沈晶瑋，女，1974年出生，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，曾在東北證券投資銀行部工作，先后擔(dān)任業(yè)務(wù)人員、業(yè)務(wù)經(jīng)理、高級(jí)經(jīng)理、總經(jīng)理助理，內(nèi)核小組成員，內(nèi)核小組召集人。現(xiàn)任安信證券投資銀行部執(zhí)行總經(jīng)理。

沈晶瑋女士曾主持及參與：龍華熱電、湘電股份、吉恩鎳業(yè)、吉林物華及兔寶寶的IPO，通程控股可轉(zhuǎn)債，中達(dá)股份、湘電股份配股，湘電股份增發(fā)，吉恩鎳業(yè)股權(quán)分置改革等多項(xiàng)投資銀行業(yè)務(wù)。

王永興，男，1970年出生，經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，保薦代表人。歷任招商證券投資銀行部業(yè)務(wù)董事，第一創(chuàng)業(yè)證券投資銀行部董事副總經(jīng)理。現(xiàn)任安信證券投資銀行部執(zhí)行總經(jīng)理。

王永興先生曾參與及主持：創(chuàng)新品種－深交所第一只可分離債項(xiàng)目新鋼釩，大族激光、中遠(yuǎn)發(fā)展、北人股份公開增發(fā)，廣州藥業(yè)H股上市公司境內(nèi)發(fā)行A股，雪萊特IPO，金馬集團(tuán)、新鋼釩股權(quán)分置改革等多項(xiàng)投資銀行業(yè)務(wù)。

趙敏，男，1971年出生，畢業(yè)于安徽工業(yè)大學(xué)自動(dòng)化專業(yè)，注冊(cè)會(huì)計(jì)師、注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師。曾供職于中天銀會(huì)計(jì)師事務(wù)所、中國證監(jiān)會(huì)四川證監(jiān)局、中國證監(jiān)會(huì)深圳專員辦。現(xiàn)任安信證券合規(guī)法務(wù)部總經(jīng)理。

蔡曉昕，女，1977年出生，律師，中國政法大學(xué)法學(xué)學(xué)士，北京大學(xué)法學(xué)碩士。曾供職于廣東省深圳市人民檢察院、廣東晟典律師事務(wù)所、中國證監(jiān)會(huì)深圳監(jiān)管局。現(xiàn)任安信證券風(fēng)險(xiǎn)管理部總經(jīng)理。

趙志成，男，1976年出生，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，行業(yè)專家。歷任天相投資顧問有限公司分析師、光大證券研究所行業(yè)公司部副經(jīng)理、高級(jí)分析師。現(xiàn)任安信證券研究中心ED，首席行業(yè)分析師。

梁烽，男，1973年出生，畢業(yè)于中南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)專業(yè)，注冊(cè)會(huì)計(jì)師、注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師、注冊(cè)稅務(wù)師。曾供職于廣西財(cái)政廳、廣西會(huì)計(jì)師事務(wù)所，現(xiàn)任深圳鵬城會(huì)計(jì)師事務(wù)所合伙人、副主任會(huì)計(jì)師。曾任中國證監(jiān)會(huì)第九屆發(fā)行審核 3 安信證券股份有限公司

報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)內(nèi)核委員會(huì)成員名單及個(gè)人簡歷

委員會(huì)委員。

劉雪松，女，1967年出生，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，注冊(cè)會(huì)計(jì)師、注冊(cè)稅務(wù)師。曾供職于天津?qū)徲?jì)事務(wù)所、天津華夏會(huì)計(jì)師事務(wù)所、天津大方公信會(huì)計(jì)師事務(wù)所、岳華會(huì)計(jì)師事務(wù)所有限責(zé)任公司，現(xiàn)任中瑞岳華會(huì)計(jì)師事務(wù)所有限公司董事、高級(jí)合伙人。

孟慶亮，男，1970年出生，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，行業(yè)專家，具有豐富的投資銀行工作經(jīng)驗(yàn)。熟悉公司改制重組、輔導(dǎo)及股票、債券發(fā)行上市等各項(xiàng)投行業(yè)務(wù)和相關(guān)政策法規(guī)。歷任山東泰龍期貨副總經(jīng)理、國泰君安證券山東投行部經(jīng)理、力諾集團(tuán)投行部經(jīng)理、民生證券濟(jì)南營業(yè)部總經(jīng)理助理，現(xiàn)任安信證券投資銀行部董事。

孟慶亮先生曾主持或參與：山東海化、山東鋁業(yè)、山東華冠、山東俚島海科、辰興發(fā)展等A股首發(fā)項(xiàng)目，勝利股份配股、張?jiān)首發(fā)、魯西化工公司債券發(fā)行等項(xiàng)目。

連偉，女，1981年出生，投資銀行部副總裁，大連海事大學(xué)法學(xué)碩士，通過保薦代表人資格考試，通過全國司法考試。曾任職琴島律師事務(wù)所，參與及負(fù)責(zé)賽輪股份有限公司、青島康大食品有限公司等多家企業(yè)的境內(nèi)外股票發(fā)行上市項(xiàng)目，參與及負(fù)責(zé)新亞紙業(yè)、天人環(huán)境等多家企業(yè)改制項(xiàng)目，并參與完成青島雙星、青海華鼎定向增發(fā)項(xiàng)目。

第三篇：2011年安信證券投資策略會(huì)

2011年安信證券投資策略會(huì)——突出重圍

時(shí)間：2010年12月16日

地點(diǎn)：深圳市福田區(qū)香格里拉酒店大宴會(huì)廳

主持人：先生們、女士們大家上午好，我們會(huì)議正式開始。首先有請(qǐng)安信證券副總

裁李勇先生致歡迎辭，大家歡迎。

李勇：尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)、各位來賓、女士們、先生們大家上午好，在中國證券市場

20周年大慶的日子，安信證券2011年投資策略會(huì)開幕了，我謹(jǐn)代表安信證券余溫馨（音）董事長、王躍民（音）總裁對(duì)各位代表的光臨表示熱烈的歡迎和衷心的感謝。1990年的12月，深圳、上海兩個(gè)證券交易所相繼開業(yè)，中國證券市場正式揚(yáng)帆啟航，20年來，證券市場雖然經(jīng)歷風(fēng)雨和波折，但證券人勵(lì)精圖治，奮發(fā)圖強(qiáng)，在波折中不斷探索前行，取得了累累碩果，截至目前，中國已成為全球最大的IPO市場和資本總市值第二大的市

場。在取得這些數(shù)量上飛躍的同時(shí)，我們也欣喜的看到，直接融資比例的投資改變了計(jì)

劃融資，計(jì)劃融資體系推動(dòng)了市場經(jīng)濟(jì)的建立，股份制度的推進(jìn)優(yōu)化了企業(yè)的法人治理

結(jié)構(gòu)，證券市場法規(guī)體系建設(shè)和市場監(jiān)管的不斷完善，為證券市場的健康發(fā)展保駕護(hù)航，多層次資本市場體系的逐步建立，為不同發(fā)展時(shí)期、不同成長階段的企業(yè)提供合理的融資和發(fā)展平臺(tái)，也為投資者提供了更為廣泛的投資機(jī)會(huì)，中介機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)者的蓬勃發(fā)

展，使市場更加高效和有序，市場資源配置的功能得到充分的實(shí)現(xiàn)，為我們的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型

奠定了基礎(chǔ)，我們用20年的時(shí)間完成了成熟市場一個(gè)世紀(jì)走過的路，我相信證券市場的明天會(huì)更好，安信證券誕生于中國資本市場風(fēng)起云涌的制度的大潮中，得益于中國經(jīng)濟(jì)的飛速成長及公司同仁上下的努力，短短四年時(shí)間，我們?cè)谧C券經(jīng)濟(jì)投資銀行、機(jī)構(gòu)銷

售、證券研究等領(lǐng)域取得快速的進(jìn)步，跨入了主流陣營的行業(yè)，我們要感謝這個(gè)時(shí)代，感謝各位客戶一如既往的支持和幫助，我們將秉承專業(yè)、誠信、勤勉、進(jìn)取的職業(yè)精神，為您的投資和資產(chǎn)增值繼續(xù)付出我們的貢獻(xiàn)。即將過去的2010年是極為復(fù)雜的一年，每個(gè)階段的漲跌驅(qū)動(dòng)因素都在發(fā)生著變化，各不相同，過熱和二次探底同時(shí)困擾著大家，各國的宏觀政策也變得南轅北轍，世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了罕見的東邊日出西邊雨的情景，一

邊是新興經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)歷微型復(fù)蘇后重新進(jìn)入到經(jīng)濟(jì)危機(jī)之前的增長軌道之中，但通貨膨

脹的威脅持續(xù)加大，一邊成熟經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇勢(shì)頭開始放緩，不得不借助更加寬松的流動(dòng)性

進(jìn)行進(jìn)一步的刺激，中國雖然一枝獨(dú)秀，但調(diào)結(jié)構(gòu)、防通脹、保增長幾個(gè)目標(biāo)的協(xié)調(diào)發(fā)

展，將繼續(xù)考量政府的智慧，通脹問題、匯率問題、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、綜合轉(zhuǎn)換等將成為明年

大家關(guān)注的焦點(diǎn)，接下來由安信證券，我們的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文博士和首席風(fēng)險(xiǎn)分析

師程定華博士領(lǐng)先的研究團(tuán)隊(duì)為本次大會(huì)特意趕制了一道大餐，他們將就2011年的宏觀

經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、證券策略布局以及行業(yè)投資機(jī)會(huì)進(jìn)行精辟的分析和推演，最后在新年到來之

際，預(yù)祝大家在新的一年里紅運(yùn)當(dāng)頭，步步高升，家財(cái)平安，財(cái)源滾滾，謝謝大家。

主持人：謝謝李總的致辭，有一個(gè)不恰當(dāng)?shù)谋扔鳎f通脹和緊縮就是一對(duì)雙胞胎，結(jié)伴而來，攜手而去，那么在明年的中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，如何在通脹和緊縮的夾縫之中突破

重圍，有請(qǐng)安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文博士做主旨演講，大家歡迎。

高善文：各位來賓早上好，很高興今天有機(jī)會(huì)在這里用90分鐘的時(shí)間闡述一下我個(gè)

人對(duì)于2011年經(jīng)濟(jì)和市場的一些初步的判斷和看法，講得不對(duì)的地方也請(qǐng)大家批評(píng)指正

。我今天主要想闡述四個(gè)方面的內(nèi)容，第一個(gè)方面的內(nèi)容我們想回顧一下在過去40年的歷史上，美元的長期貶值趨勢(shì)與國際資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的歷史經(jīng)驗(yàn)，在這一部分的話我們想

討論的主要結(jié)論是，盡管目前在市場上關(guān)于美元繼續(xù)貶值，特別是更加確定的，人民幣

仍然處在一個(gè)非常明確的升值趨勢(shì)的背景下，中國市場的資產(chǎn)價(jià)格將受到強(qiáng)有力的支持

。我們回顧這樣的歷史經(jīng)驗(yàn)想說明的基本的結(jié)論是，至少從歷史上來看，主要貨幣匯率 的長期貶值并不必然伴隨著資產(chǎn)價(jià)格大幅度的上升，在1970年到1980年這十年的時(shí)間里

面，美元處在一個(gè)長期的弱勢(shì)之中，包括德國馬克、包括日元都經(jīng)歷了大幅度的升值，但是在這段時(shí)間，全球主要國家的資產(chǎn)市場的表現(xiàn)都非常的暗淡，此外，我們還回顧了

從1985年到1990年廣場協(xié)議和美元匯率一系列貶值的這一段時(shí)期的歷史經(jīng)驗(yàn)，從那段時(shí)

期來看的話，實(shí)際上從整個(gè)80年代的情況來看，全球主要國家的資產(chǎn)價(jià)值都經(jīng)歷了不同

程度的上升，但是我們想特別注意的是，在國家與國家之間，來應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格上升幅度

表現(xiàn)出非常巨大的差異，這樣的差異幾乎可以確定的歸結(jié)于國內(nèi)信貸政策松緊的影響。

通過總結(jié)這樣的經(jīng)驗(yàn)我們想說明的是，也許美元的貶值，特別是人民幣的升值趨勢(shì)對(duì)國

內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格有可能構(gòu)成一些支持，但是從一些歷史經(jīng)驗(yàn)來看，通貨膨脹趨勢(shì)的發(fā)展和

國內(nèi)信貸政策的松緊同樣對(duì)資產(chǎn)價(jià)格具有非常重大的，甚至是更加重要的影響。而在這

兩個(gè)層面上，無論是判斷國內(nèi)通貨膨脹未來的趨勢(shì)，還是判斷國內(nèi)信貸政策的未來趨勢(shì)的話，使得我們對(duì)于在這個(gè)方面對(duì)市場產(chǎn)生的支持的力量需要抱有更加現(xiàn)實(shí)和更加合理的預(yù)期。

在第二個(gè)方面我們想討論一下這一輪的通貨膨脹的根源跟它可能的未來走向，我們

都知道，今年7月份以來，以食品價(jià)格為主導(dǎo)的一般消費(fèi)物價(jià)指數(shù)是連續(xù)快速上升，每一

次的上升都要明顯的超越此前市場的預(yù)期，毫無疑問通貨膨脹已經(jīng)成為當(dāng)今經(jīng)濟(jì)的一個(gè)

焦點(diǎn)問題，但是我們也特別想提醒大家注意的是，如果我們回顧這20年的歷史，目前也

許我們正在經(jīng)歷著第四輪通貨膨脹，1993年、2003年和2007年我們都經(jīng)歷了比較明顯，甚至是比較嚴(yán)重的通貨膨脹，但是目前我們所經(jīng)歷的通貨膨脹是過去20年以來唯一一次

沒有同時(shí)伴隨經(jīng)濟(jì)過熱的通貨膨脹。在歷史上的其他的出現(xiàn)嚴(yán)重通貨膨脹的時(shí)期，我們

都同時(shí)的看到了固定資產(chǎn)投資過熱，我們都同時(shí)看到了經(jīng)濟(jì)增長處在非常高的水平，我們都看到了經(jīng)濟(jì)增長率處在非常高的水平，只有這一次的通貨膨脹是在整個(gè)固定資產(chǎn)投

資的增速仍然相對(duì)比較低，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增速，跟還處在這一輪經(jīng)濟(jì)周期的長期平均水平

之下的狀態(tài)下產(chǎn)生的，這提醒我們，這一輪通貨膨脹的根源跟歷史上其他時(shí)期相比可能

有一些潛在的巨大的差異。仔細(xì)的去理清這些差異對(duì)判斷未來通脹的趨勢(shì)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)增

長的走向乃至整個(gè)市場的方向無疑具有重要的意義，而這部分是我們?cè)诘诙糠忠M(jìn)行

討論的內(nèi)容。

第三部分我們還想花一段時(shí)間來討論一下大小盤的相對(duì)估值問題，從目前的情況來

看，根據(jù)我們的計(jì)算，實(shí)際上這也是幾乎所有市場參與者的共識(shí)，如果我們目前去計(jì)算

中國小盤股相對(duì)大盤股的相對(duì)估值，并且使一些合理的假設(shè)將這樣的計(jì)算一直向前延伸

到1994年的話，我們可以看到現(xiàn)在小盤股相對(duì)大盤股所享有的，無論用什么指標(biāo)所計(jì)算

出來的估值的相對(duì)優(yōu)勢(shì)都是十年以來的最高水平。實(shí)際上從1994年以來十幾年的歷史上，如此高的小盤股相對(duì)大盤股的議價(jià)的話，上一次在2000年、2001年出現(xiàn)的，這一次是

在最近一兩年的時(shí)間出現(xiàn)的，在其他大多數(shù)的時(shí)間里面這樣的平均優(yōu)勢(shì)是相當(dāng)不明顯的。盡管包括我們?cè)趦?nèi)的很多分析人員在很長的時(shí)間里面曾經(jīng)認(rèn)為，這樣的一個(gè)數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)

在一定程度上從資金面的松緊和流動(dòng)性的好壞存在一些聯(lián)系，但是出現(xiàn)相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)的歷史情況來看，我們現(xiàn)在也很強(qiáng)烈的懷疑除了資金的好壞之外，經(jīng)濟(jì)的周期性因素在其

中同樣具有很明顯的作用，甚至具有更加主導(dǎo)型的作用。比較仔細(xì)的去分析清楚周期性

因素在這樣一個(gè)相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)局面產(chǎn)生的過程中的作用不僅僅是具有分析和解釋上的意

義，更為重要的價(jià)值是我們期望以這種分析為基礎(chǔ)，去尋找到這樣的可能的線索，這樣的線索有助于幫助我們判斷和確定在未來的發(fā)展，綜合的轉(zhuǎn)換將在什么時(shí)候和在什么樣的條件下發(fā)生，而我們現(xiàn)在傾向的一個(gè)看法是這樣的一個(gè)風(fēng)格轉(zhuǎn)換的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)在2011年某個(gè)時(shí)候發(fā)生的可能性是值得認(rèn)真對(duì)待的。最后一部分我們還想對(duì)在市場的一些情況提出一些更加明確的判斷和看法。接下來

我們首先進(jìn)入第一部分的內(nèi)容，我們想回顧一下美元貶值和資產(chǎn)價(jià)格的歷史經(jīng)驗(yàn)，我們

首先想回顧一下1970年到1980年這一段時(shí)期的歷史經(jīng)驗(yàn)，從1970年四十年以來的情況來

看，我們都知道，美元匯率經(jīng)歷過很多的波動(dòng)，其中在1970年到1980年，特別是這十年的前5年美元匯率經(jīng)歷了相當(dāng)顯著的貶值，這一貶值的背景是布雷頓森林體系的崩潰，另

外一個(gè)相關(guān)的背景是日本和德國經(jīng)歷了二戰(zhàn)結(jié)束以后重建的發(fā)展，在70年代的發(fā)展正在經(jīng)歷全面的興起。美元從1985年到1990年實(shí)際上一直延續(xù)到1995年，又經(jīng)歷了第二輪非

常顯著的貶值，其中第二輪非常顯著的貶值在1985年到1988年期間表現(xiàn)得非常顯著，而

這段時(shí)間的貶值與著名的廣場協(xié)議是密切相關(guān)的，而廣場協(xié)議是受到中國市場和中國投

資者，包括中國政府的官員密切關(guān)注的一個(gè)協(xié)議。實(shí)際上如果多少對(duì)廣場協(xié)議有所了解的話，我們會(huì)知道廣場協(xié)議是一個(gè)多邊的協(xié)議，而不是美日政府之間的雙邊協(xié)議，廣場

協(xié)議的簽署國除了日本之外還包括德國、包括英國、包括法國等西方的一些主要國家，并不是美日兩國之間的雙邊協(xié)議，而是一個(gè)關(guān)于有意識(shí)的使得美元匯率大幅度貶值的多

邊協(xié)議。另外一種貶值就是2002年以來，我們正在經(jīng)歷，可能還沒有結(jié)束的美元的貶值

過程，因?yàn)槊涝H值就不可避免的對(duì)應(yīng)西方國家的匯率大幅度的升值，特別是對(duì)中國這

樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)正在快速成長的全球第二大新興經(jīng)濟(jì)體來講的話，美元貶值的趨勢(shì)幾乎確定的對(duì)應(yīng)人民幣的發(fā)展處在一個(gè)很長的升值通道之中。因?yàn)檫@樣的原因很多人很自然的認(rèn)

為，隨著人民幣的升值，中國國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格是會(huì)有一個(gè)非常強(qiáng)勁的上升趨勢(shì)，這樣的一

個(gè)上升趨勢(shì)被認(rèn)為從今年10月份市場急速的上升之間存在著非常強(qiáng)的聯(lián)系。那么匯率升

值與資產(chǎn)價(jià)格的上升之間是否存在著如此簡單、如此明了和如此確定的關(guān)系，在我們看

來實(shí)際上是相當(dāng)不清楚的，在匯率與資產(chǎn)價(jià)格之間還存在著許多其他的路徑和其他的影

響因素，這些影響因素的存在和對(duì)這些影響因素的分析使我們知道，將匯率升值與資產(chǎn)

價(jià)格直接簡單的聯(lián)系起來的想法可能是非常靠不住的。

為了闡述這樣的想法，我們首先回顧70年代美元貶值時(shí)期的歷史經(jīng)驗(yàn)，從1970年到

1980年美元貶值的過程來看，當(dāng)時(shí)主要的背景是1971年美元與黃金分割和隨后布雷頓森

林體系的崩潰，在當(dāng)時(shí)的背景下，從這張圖上，從這樣一個(gè)雙邊的會(huì)議的市值上我們可

以清楚的看到，在當(dāng)時(shí)日元和德國馬克在長達(dá)十年的時(shí)間里面經(jīng)歷了連續(xù)的確定的，并

且是非常強(qiáng)勁的升值，但是實(shí)際上我們稍微仔細(xì)的看一下也可以注意到，這段時(shí)間實(shí)際

上英鎊還是處在一個(gè)相對(duì)于美元進(jìn)一步貶值的過程中。匯率的變化之所以出現(xiàn)看上去這

樣一種比較明顯的差異，一個(gè)非常重要的原因是，盡管這不是唯一的和全部的原因，但

是毫無疑問的看，一個(gè)重要的原因是各國通貨膨脹率的差異，特別是在這一段時(shí)期的后

5年，各國通貨膨脹率出現(xiàn)非常大的差異。英鎊在整個(gè)70年代相對(duì)美元貶值有一個(gè)很重要的背景是英國的通貨膨脹率跟英國的情況大概更嚴(yán)重，而一般來講德國和日本的通貨膨

脹率相對(duì)美國的情況來講要更好一些，盡管70年代的發(fā)展總體上來講全球主要發(fā)達(dá)國家

都經(jīng)歷了比較嚴(yán)重的，曾經(jīng)出現(xiàn)了兩位數(shù)的通貨膨脹，在這張圖來看的話，我們對(duì)通貨

膨脹進(jìn)行了定基數(shù)的處理，從定基數(shù)的處理我們可以非常清楚的看到，在這十年的時(shí)間

里，英國通貨膨脹率是相當(dāng)相當(dāng)驚人的，但是除了英國之外，在其他的一些主要國家通

貨膨脹率水平實(shí)際上總體上來講也都處在比較高的水平。

如果我們?nèi)ビ^察在這一段時(shí)期這些國家的資產(chǎn)價(jià)格的情況，在這里資產(chǎn)價(jià)格我們使

用了國際清算銀行所計(jì)算的一個(gè)叫實(shí)際綜合資產(chǎn)價(jià)格的指數(shù)，實(shí)際綜合資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的計(jì)算包括兩部分的內(nèi)容。第一部分它是對(duì)股票、商業(yè)地產(chǎn)和住宅地產(chǎn)三個(gè)資產(chǎn)加起來的平均。第二在這樣的加起來的平均的基礎(chǔ)上進(jìn)一步剔除了這十年期間通貨膨脹因素的影

響，從而得到一個(gè)實(shí)際的綜合資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)。如果我們?nèi)ビ^察這張圖的從1970年到

1980年這十年的情況，我們假定1980年的指數(shù)等于100，我們可以看到兩個(gè)非常強(qiáng)的結(jié)論，第一個(gè)非常強(qiáng)的結(jié)論是，盡管在70年代整個(gè)的美元匯率處在一個(gè)非常明確的、巨大的貶值趨勢(shì)之中，但是在全球范圍之內(nèi)，主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體范圍之內(nèi)，資產(chǎn)價(jià)格在這十年

時(shí)間里面基本上沒有上漲，在這長達(dá)十年的時(shí)間里面，無論是日本、德國、英國、美國，資產(chǎn)價(jià)格總體上在長達(dá)十年的時(shí)間里面基本上都沒有上升，特別是在剔除通貨膨脹的影響因素以后。第二、如果我們?cè)诔姓J(rèn)資產(chǎn)價(jià)格沒有上升的大的背景下，再仔細(xì)的去對(duì)

比，在國家的橫斷面上，不同國家的資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)情況，我們可以看到另外一個(gè)非常

重要的特征是，在這十年的時(shí)間里面，通貨膨脹率越高的國家資產(chǎn)價(jià)格的漲幅越低，或

者說資產(chǎn)價(jià)格的跌幅越大，而通貨膨脹越低的國家資產(chǎn)價(jià)格的漲幅越高，或者說它的跌

幅更小。這里這條紅線是英國的情況，英國的資產(chǎn)價(jià)格的一個(gè)跌幅，特別是考慮了通貨

膨脹因素以后的發(fā)展在這十年是最大的，也就是在1980年英國經(jīng)歷了最驚人的、最高的通貨膨脹率，但是對(duì)應(yīng)美國、日本、德國三個(gè)國家來比較的話，幾乎也比較確定的支持

這樣的結(jié)論。比如說德國相對(duì)的跌幅是最小的，同時(shí)它也經(jīng)歷了相對(duì)來講更為穩(wěn)定的通

貨膨脹的情況，但是目的上來講，這些國家在長達(dá)十年的時(shí)間里面都沒有出現(xiàn)過非常大的長期資產(chǎn)市場的牛市，特別是同時(shí)考慮了房地產(chǎn)市場，同時(shí)考慮到住宅和商業(yè)地產(chǎn)市

場，并且剔除了通貨膨脹因素的影響以后。

回顧和總結(jié)這段時(shí)期的歷史經(jīng)驗(yàn)，我們?cè)谶@里想重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的是，至少從這里的歷史

經(jīng)驗(yàn)來看的話，匯率貶值并不確定的對(duì)應(yīng)著資產(chǎn)價(jià)格大幅度的上升，但是其中通貨膨脹

情況的高低和好壞的發(fā)展對(duì)這一市場的趨勢(shì)的發(fā)展具有非常重大的，并且是具有非常長

期性的影響。通貨膨脹之所以對(duì)資產(chǎn)價(jià)格具有如此重要的影響，至少來自于兩個(gè)方面的力量，一個(gè)方面通貨膨脹情況的不斷惡化會(huì)迫使貨幣政策總體上來講不斷的收緊，貨幣

政策不斷的收緊對(duì)整個(gè)資產(chǎn)價(jià)格的影響毫無疑問是比較負(fù)面的，另外一個(gè)情況是通貨膨

脹水平的上升，特別是通貨膨脹預(yù)期的惡化，和在這一背景下通貨膨脹的上升會(huì)使得整

個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的發(fā)展變得非常不穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)環(huán)境非常不穩(wěn)定的話會(huì)整個(gè)影響經(jīng)濟(jì)增長的效

率和質(zhì)量。除此之外，不斷上升的通貨膨脹也會(huì)大量的產(chǎn)生對(duì)貨幣和資金的交易性的需

求，對(duì)貨幣和資金的交易性需求的上升和貨幣緊縮相伴隨的話，會(huì)使得整個(gè)的流動(dòng)性處

在一個(gè)相當(dāng)不利的趨勢(shì)之中，從而對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生相對(duì)負(fù)面的影響。實(shí)際上我們?nèi)绻?/p>

看美國70年代的情況，美國70年代市場的估值總體上一直處在一個(gè)下行的趨勢(shì)之間，長

期利率不斷上升，這是對(duì)我們剛才所講的這樣的一個(gè)過程很生動(dòng)的注解。盡管來看，在這樣的背景下我們要承認(rèn)在比較短的時(shí)間之內(nèi)，在通貨膨脹剛剛興起的時(shí)候，在比較短的時(shí)間之內(nèi)，可能市場會(huì)受到一些比較正面的力量的支持，非常重要的原因是在通貨膨

脹剛剛興起的時(shí)候，產(chǎn)品價(jià)格總是最先出現(xiàn)上升，但是工資和勞動(dòng)力價(jià)格的調(diào)整相對(duì)比

較滯后，從而使得企業(yè)盈利的發(fā)展出現(xiàn)一些階段性的改善。另外在剛剛上升的時(shí)候，很

多時(shí)候中央銀行貨幣的緊縮會(huì)滯后于周期，即使中央銀行貨幣的緊縮會(huì)同步甚至是領(lǐng)先

于周期，但是貨幣政策不斷的緊縮，到最后整個(gè)資金的條件發(fā)生趨勢(shì)性的變化，仍然需

要一些時(shí)間，在這樣的背景下，在通貨膨脹剛剛興起的一段時(shí)間里面，從資金到盈利市

場都可以受到一些積極的支持，但是隨后，隨著工資的上升，不斷的追漲上來，企業(yè)的盈利開始惡化，同時(shí)隨著貨幣政策的緊縮轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性朝著相當(dāng)不利的因素去變化，整

個(gè)的市場會(huì)走向一個(gè)相當(dāng)不利的趨勢(shì)，所以從一個(gè)比較長的時(shí)間來看，通貨膨脹對(duì)市場的影響都是相當(dāng)負(fù)面和相當(dāng)不利的。如果我們要打一個(gè)通俗的比喻來闡述通貨膨脹同資

產(chǎn)市場，或者說同股票市場之間的關(guān)系，我們可以這樣講，我們可以說通貨膨脹是股票

市場的情敵，所謂的情敵就是先是情人后是敵人，剛開始的時(shí)候?qū)@個(gè)市場有一些正面的支持，好像是市場的情人，但是用不了太長的時(shí)間，隨著一系列不利因素的積累，很

快會(huì)走向市場趨勢(shì)的反面。所以我們可以簡單的來講，通貨膨脹是股票市場的情敵，這

是對(duì)這個(gè)部分的討論，這個(gè)部分的討論我們看到了兩個(gè)方面的情況，第一個(gè)方面的情況 是美元的貶值并不必然對(duì)應(yīng)著資產(chǎn)價(jià)格大幅度的上升，通貨膨脹是其中非常大的一個(gè)不

確定因素，在70年代的情況來看，通貨膨脹對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響顯然比匯率因素的影響要

更大。

緊接著我們?cè)俎D(zhuǎn)入對(duì)廣場協(xié)議這段時(shí)期情況的看法，在整個(gè)的80年代，通貨膨脹的情況變得穩(wěn)定下來，特別是在80年代的中后期，隨著通貨膨脹的情況變得穩(wěn)定下來，我們可以看到，全球的主要經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)價(jià)格都經(jīng)歷了幅度非常驚人的上升。中國人通常

非常的熟悉，日本在這段時(shí)期所經(jīng)歷的資產(chǎn)價(jià)格大幅度的上升，實(shí)際上我們從這張圖上

可以看到，英國在這十年的時(shí)間里面，資產(chǎn)價(jià)格的上升并不比日本遜色多少，盡管80年

代同比上來講美國經(jīng)歷了很大的牛市，但是我們可以看到，在跨國的比較的意義上來講，美元流失的量其實(shí)并沒有那么驚人。接下來我們對(duì)相關(guān)的歷史的證據(jù)再做一點(diǎn)仔細(xì)的梳理，在這張圖上我們也同樣看到的是日元、德國馬克和英鎊對(duì)美元的雙邊匯率，我們

可以看到的是，80年代，特別是1985年的廣場協(xié)議以后，這三個(gè)國家的匯率對(duì)美元都出

現(xiàn)了非常大的單邊的，并且持續(xù)時(shí)間還相對(duì)比較長的上升，這些國家經(jīng)歷了本幣非常顯

著的升值，在這里我們特別想提醒大家看的是，在廣場協(xié)議從始到終，實(shí)際上德國馬克

跟日元的升值幅度都是非常接近的，德國馬克和日元的升值幅度，如果我們把1985年3月

份約定為100的話，從始至終他們的累計(jì)升值幅度，累計(jì)升值的步伐都是非常非常接近的，而英鎊的情況也經(jīng)歷了非常明顯的升值，盡管升值的相對(duì)幅度要小一些。從整個(gè)這段

時(shí)期的情況來看，總體上來講，全球的通貨膨脹的情況還是明顯的穩(wěn)定下來，通貨膨脹

率的水平接近大幅度的下降開始明顯的穩(wěn)定下來，但是這一背景下，我們可以看到日本

和德國的通貨膨脹的情況仍然比美國和英國的情況要好一些，英國的情況實(shí)際上在80年

代，在普遍國家的橫斷面上來比較的話實(shí)際上還要更糟一些，但是我們?cè)诖艘蚕胩嵝汛?/p>

家注意的是，在整個(gè)這段時(shí)間，德國和日本的通貨膨脹率都是非常低的，并且通貨膨脹的水平也是非常非常的接近，長期累計(jì)的通貨膨脹的水平非常的接近，所以我們?cè)趪业臋M斷面上去比較，特別是去比較日本和德國這兩個(gè)國家，我們可以看到匯率的升值速

度是接近的，通貨膨脹的水平是接近的。日本和德國之所以具有可比性，第三個(gè)重要的原因他們是以銀行為主導(dǎo)的融資體系，就是整個(gè)的金融體系是以銀行融資為主導(dǎo)的，俗

稱易得（音）體系，而易得體系相對(duì)來說是保持距離性的融資，相對(duì)來講是以直接融資

和資本市場為主導(dǎo)的，所以他們跟日本之間的可比性相對(duì)更差一些。但是如果我們?nèi)ケ?/p>

較在這段時(shí)期，這些國家股票市場的指數(shù)的情況，或者是實(shí)際分隔資產(chǎn)價(jià)格的情況我們

可以看到，無論是股票市場的指數(shù)還是實(shí)際的綜合資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，日本的漲幅都要非常

顯著的大于德國的情況。日本在這幾年的時(shí)間里面，資產(chǎn)價(jià)格的累計(jì)漲幅至少比德國大

一倍以上，而英國的資產(chǎn)價(jià)格的漲幅也比美國明顯的要更高一些，實(shí)際上德國的資產(chǎn)價(jià)

格的漲幅看上去可能和美國的情況差不多，如果一直到88年、89年，它的一個(gè)匯率升值

結(jié)算的這一段時(shí)期來看，德國的情況可能還要低一些，從股票市場的情況來看，基本的對(duì)比是一樣的，那么為什么會(huì)產(chǎn)生這樣的差異呢？為什么在國家的橫斷面上，盡管日本

和德國都經(jīng)歷了幅度一樣的匯率升值，也經(jīng)歷了幅度一樣的非常低的通貨膨脹，但是實(shí)

際綜合資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的表現(xiàn)，包括股票市場的表現(xiàn)會(huì)出現(xiàn)這么大的差異呢？更一般性的來看的話，在美、日、英、德這四個(gè)國家的橫斷面上來講，我們也可以看到資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)也具有非常大的差異，盡管整個(gè)80年代在通貨膨脹下降的背景下，資產(chǎn)價(jià)格都在上

升。我們認(rèn)為其中非常關(guān)鍵的一個(gè)原因是各國信貸環(huán)境的松緊，銀行信貸創(chuàng)造的活躍程

度存在著非常大的差異。所以這里以廣場協(xié)議剛剛開始時(shí)候各國信貸的情況作為一個(gè)基

數(shù)的話，我們計(jì)算他們這一段時(shí)期累計(jì)的信貸增長的情況，我們可以非常清楚的看到，作為英國和日本，在這段時(shí)期資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷了最大上漲的國家，實(shí)際上他們的信貸在1986年到1990年這一段時(shí)期他們的增長幅度也同樣是最大的，而相對(duì)來講，美國和德國，特別是德國的信貸增速在這段時(shí)間實(shí)際上在國家的橫斷面上來說是最小的。從其他一

些理論上的層面分析的話，我們也相信，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格橫斷面上有如此差異的表現(xiàn)的話，非常關(guān)鍵的原因是各國貨幣政策的松緊，各國信貸創(chuàng)造的活躍程度，各國信貸環(huán)境的松

緊具有非常重要的差異。那么回顧這一段時(shí)期的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，我們想強(qiáng)調(diào)的基本結(jié)論

是什么呢？我們想強(qiáng)調(diào)的基本結(jié)論是在匯率貶值的背景下，同樣在80年代匯率貶值的背

景下，各國的資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)同樣具有非常大的差異，而且這種差異看起來在理論上有

一定的可靠性，從經(jīng)驗(yàn)證據(jù)上也具有一定的合理性，非常重要的指標(biāo)是信貸條件的松緊

或者說信貸環(huán)境的松緊，從這樣的背景下我們可以進(jìn)，即使我們認(rèn)為美元匯率在未來繼

續(xù)處在貶值的趨勢(shì)之中，或者更加確定的來講，即使我們認(rèn)為人民幣仍然處在一個(gè)非常

確定的，甚至具有一定的升值趨勢(shì)之中，由此簡單的推斷人民幣的資產(chǎn)即將經(jīng)歷大幅度的上升，從這些歷史經(jīng)驗(yàn)上來看，也可能是一種過于簡單的想法，在這樣的背景下，至

少信貸的政策和通貨膨脹構(gòu)成了兩個(gè)方面，非常大的制約因素，或者在匯率的貶值之外

我們特別需要重點(diǎn)考慮的因素，而在這個(gè)背景下，站在現(xiàn)在展望未來的話，無論是通貨

膨脹的走向，還是信貸政策的走向，我們都可能抱有非常積極的預(yù)期，在這一背景下即

使人民幣的匯率在未來的發(fā)展對(duì)美元比如說能夠繼續(xù)出現(xiàn)累計(jì)10%到20%的升值，但是由

于相對(duì)不利的信貸條件以及相對(duì)不利的通貨膨脹的走勢(shì)，對(duì)人民幣資產(chǎn)價(jià)格能夠經(jīng)歷的上升的幅度來看，我們必須抱有更加現(xiàn)實(shí)的預(yù)期。

接下來我們進(jìn)入第二部分的討論，關(guān)于這一輪通貨膨脹的考慮，就像剛才一開始講

到的一樣，正是在過去20年以來，實(shí)際上更仔細(xì)、更長期的去看數(shù)據(jù)的話，幾乎是在過

去30年以來我們所經(jīng)歷的唯一一輪沒有同時(shí)伴隨經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹，在歷史上其他時(shí)

期的通貨膨脹和同時(shí)伴隨經(jīng)濟(jì)過熱的背景下，我們看到治理通貨膨脹的方法基本上是兩

手抓，一手是抓貨幣信貸，另外一手是抓固定資產(chǎn)投資，簡單來講就是去壓縮固定資產(chǎn)

投資的規(guī)模，一手卡住信貸，一手卡住投資，用不了多長時(shí)間通貨膨脹的情況就會(huì)自然

好轉(zhuǎn)，但是在這一次我們沒有看到經(jīng)濟(jì)的過熱，沒有看到投資的過熱，但是看到通貨膨

脹出現(xiàn)了超預(yù)期的大幅度的上升，在這個(gè)背景下我們也注意到，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議盡管

將通貨膨脹擺作了更加突出的位置，但是基本經(jīng)濟(jì)政策的定向叫做審慎穩(wěn)健、積極靈活，什么叫審慎穩(wěn)健、積極靈活呢？我揣摩了很長時(shí)間，我想中央的意思基本上是拿不定

主意，走著看，邊走邊看拿不定主意。在現(xiàn)在通過同時(shí)壓縮信貸和固定資產(chǎn)投資治理通

脹的話顯然中央政府是沒有這樣的興趣的，但是對(duì)我們來講的話，真正值得討論的話題

是為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的變化，在經(jīng)濟(jì)沒有明顯過熱的背景下，為什么通貨膨脹就已經(jīng)開

始出現(xiàn)了這樣明顯的上升？在30年以來這種情況第一次出現(xiàn)，毫無疑問的預(yù)示著在經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部正在經(jīng)歷一些重要的，具有長期影響的系統(tǒng)性的、結(jié)構(gòu)性的變化，這種變化是什

么呢？我們接下來做一個(gè)簡單的討論。

我們認(rèn)為出現(xiàn)這樣系統(tǒng)性的變化非常關(guān)鍵的一個(gè)背景是中國正在走過劉易斯拐點(diǎn)，中國正在走過劉易斯拐點(diǎn)所產(chǎn)生的一個(gè)基本的影響是中國的勞動(dòng)力，特別是中國的低端

勞動(dòng)力正在變得相對(duì)越來越短缺，在這樣的背景下，在過去幾年的時(shí)間里面，我們看到

中國低端勞動(dòng)力工資連續(xù)和非常快速的上升，這一連續(xù)和非常快速的上升在包括農(nóng)產(chǎn)品

在內(nèi)的很多領(lǐng)域積累了越來越多的成本壓力。這樣的成本壓力在合適的催化劑的作用下

就通過物價(jià)的連續(xù)和快速的上升正在釋放出來，這樣的看法是否有強(qiáng)有力的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)呢

？在這里我們梳理了幾個(gè)方面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，首先在這張圖上我們看到的是不同的糧食作

物，不同類別的糧食作物的一個(gè)橫斷面的數(shù)據(jù)，在這個(gè)橫斷面的橫軸上是不同類的糧食

作物，由于它的生產(chǎn)技術(shù)、條件所決定的勞動(dòng)力密集型，就是生產(chǎn)過程中它的勞動(dòng)力密

集程度，簡單來講，有農(nóng)村生活經(jīng)驗(yàn)的人通常都知道，谷子和花生相對(duì)于小麥來講實(shí)際

上更費(fèi)人工，那么油菜跟稻谷相比的話也要更費(fèi)人工，對(duì)這樣的生活經(jīng)驗(yàn)如果進(jìn)行定量 的估算的話，我們可以得到他們的勞動(dòng)力密集程度，這樣的勞動(dòng)力密集程度我們放在橫

軸的坐標(biāo)上。那么縱軸的坐標(biāo)是什么呢？縱軸的坐標(biāo)是這些糧食類作物的長期的累計(jì)價(jià)

格的漲幅，之所以使用長期的累計(jì)價(jià)格的漲幅，而不是一兩年的價(jià)格漲幅，我們主要是

想剔除農(nóng)產(chǎn)品自身周期的影響，想剔除天氣好壞的影響，想剔除其他的一些因素導(dǎo)致的農(nóng)產(chǎn)品自身周期波動(dòng)等等這樣的因素產(chǎn)生的影響。把這些影響都經(jīng)過合理的控制以后，我們看到了這樣一張圖，在這張圖上，無論是簡單的去目測，還是進(jìn)行一些統(tǒng)計(jì)手段的處理，我們都知道，我們可以確定的說，在長期之內(nèi)糧食類作物價(jià)格的累計(jì)漲幅與糧食

作物的勞動(dòng)力密集程度呈現(xiàn)密切的正相關(guān)。一種作物如果它的勞動(dòng)力密集程度越強(qiáng)，那

么在長期之內(nèi)累計(jì)的價(jià)格漲幅越大，如果我們的糧食、蔬菜、肉類這樣一個(gè)橫斷面上去

看這樣一個(gè)問題的話，結(jié)論是相似的，那么我們要追問的是，為什么會(huì)產(chǎn)生這樣一個(gè)在統(tǒng)計(jì)上比較強(qiáng)的結(jié)論呢？我們想了很長時(shí)間，認(rèn)為一個(gè)合理的解釋就是在過去比較長的時(shí)間里面，低端勞動(dòng)力，或者是農(nóng)民外出務(wù)工的機(jī)會(huì)成本正在快速上升，低端勞動(dòng)力的工資水平正在快速上升，這種快速上升推動(dòng)了農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上升，同時(shí)它也幾乎必然的推動(dòng)勞動(dòng)力更加密集的產(chǎn)品出現(xiàn)價(jià)格幅度更大的上升。從這樣的思想出發(fā)，我們以農(nóng)產(chǎn)

品的價(jià)格為基礎(chǔ)，基于合理的生產(chǎn)函數(shù)，還可以倒算出來一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的農(nóng)民工在從事農(nóng)業(yè)

生產(chǎn)的過程中他每天的報(bào)酬情況，這樣的一個(gè)數(shù)據(jù)我們放在這里，這個(gè)是經(jīng)過通貨膨脹

因素調(diào)整以后，一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)民工工作一天他的合理的報(bào)酬水平，我們可以清楚的看到，在2003年到2004年之前的十幾年的時(shí)間里面，剔除掉一些周期性因素的波點(diǎn)后，農(nóng)民工

在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中的回報(bào)實(shí)際上是沒有什么變化的，但是2005年、2006年以來農(nóng)民工在農(nóng)業(yè)

生產(chǎn)中的報(bào)酬開始出現(xiàn)連續(xù)的，并且幅度非常驚人的持續(xù)的上升。從現(xiàn)在的情況回顧來

看，在過去30年的時(shí)間里面，農(nóng)民工在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)之中的報(bào)酬的邊際回報(bào)的年均增速大概

接近20%，農(nóng)民工的勞動(dòng)報(bào)酬的年均增速20%，但是農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)，蔬菜的生產(chǎn)、肉禽的生產(chǎn)，他們的勞動(dòng)生產(chǎn)效率的增速是否可能有20%這么高呢？盡管我們沒有做過非常仔細(xì)的數(shù)據(jù)梳理，但是一般來講，我們認(rèn)為在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域，勞動(dòng)生產(chǎn)效率出現(xiàn)這么大的上

升，至少是出現(xiàn)比較長時(shí)間連續(xù)的這么大的上升簡直是不可能的，蔬菜的生產(chǎn)、肉禽的生產(chǎn)、糧食的生產(chǎn)，他們的生產(chǎn)效率能夠出現(xiàn)年均20%的連續(xù)的上升，在過去以及現(xiàn)在看

起來都是不太可能的。在這個(gè)背景下，一方面勞動(dòng)成本的增速高達(dá)20%，一方面勞動(dòng)生產(chǎn)

效率的增速幾乎注定顯著的低于這一水平，那么調(diào)節(jié)這一市場的唯一的結(jié)果就是農(nóng)產(chǎn)品

價(jià)格水平的此起彼伏的連續(xù)的快速的上升，但是這不意味著農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上升會(huì)是沿著

一條直線勻速的向上爬行，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上升會(huì)受到很多因素的擾動(dòng)，包括預(yù)期的影響，包括存貨的調(diào)整，包括農(nóng)業(yè)其他的一些生產(chǎn)成本的影響，包括天氣的好壞和豐歉等等

因素都會(huì)干擾這個(gè)市場的價(jià)格的波動(dòng)。但是從一個(gè)相對(duì)比較長的時(shí)間來看的話，農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格處在一個(gè)比較確立的、波動(dòng)的，但是不斷上升的趨勢(shì)之中，在這樣的背景下看起

來這是一個(gè)相當(dāng)確定的結(jié)論。實(shí)際上從過去兩個(gè)月的數(shù)據(jù)來看，如果說農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上

升，蔬菜價(jià)格漲完糧食價(jià)格漲，糧食價(jià)格漲完肉禽價(jià)格上升，這個(gè)多多少少在一定程度

上都在我們預(yù)期之內(nèi)，在過去兩個(gè)月如果對(duì)我們來講在價(jià)格數(shù)據(jù)上有一些意外的話，這

種意外主要是剔除掉食品價(jià)格以后的核心消費(fèi)物價(jià)指數(shù)也出現(xiàn)了比較明顯的上升，在過

去兩個(gè)月剔除掉食品價(jià)格的核心消費(fèi)物價(jià)指數(shù)也出現(xiàn)了比較明顯的上升，如果我們仔細(xì)的從數(shù)據(jù)構(gòu)成上去看，為什么在核心消費(fèi)物價(jià)指數(shù)領(lǐng)域能夠出現(xiàn)一些比較明顯的上升呢

？仔細(xì)的分類同樣可以給我們一些啟發(fā)性的結(jié)論，比如說在核心消費(fèi)物價(jià)領(lǐng)域，一個(gè)出

現(xiàn)異常上升的領(lǐng)域是醫(yī)療保健用品，而在醫(yī)療保健用品的類別之類出現(xiàn)上升的主導(dǎo)型的力量主要是中成藥和中藥材，為什么中成藥和中藥材會(huì)出現(xiàn)很大的上升呢？實(shí)際上稍微

想一下就容易知道，中成藥和中藥材在生產(chǎn)的過程中所耗費(fèi)人力的程度實(shí)際上比糧食作

物要大得多，很多的中成藥要去野外采集和采摘，即便像人參一樣可以直接用種植的手 段來解決，在種植的過程中，大規(guī)模的機(jī)械化的操作都是相對(duì)比較困難的，需要大量的耗費(fèi)人力去照看，所以在大量的西藥以及其他的用品類價(jià)格波動(dòng)相對(duì)穩(wěn)定的情況下，中

成藥價(jià)格普遍和快速的上升，在我們看來也顯示了勞動(dòng)力成本很快上升的影響。

在另外一個(gè)領(lǐng)域，服裝類價(jià)格的發(fā)展出現(xiàn)了很大的上升，服裝類價(jià)格的環(huán)比漲幅的發(fā)展創(chuàng)出了過去十年的最高水平，為什么是服裝類價(jià)格出現(xiàn)這么大的上升呢？在我們看

來比較關(guān)鍵的一個(gè)因素是在生產(chǎn)的流程過程中，服裝實(shí)際上是勞動(dòng)力最密集的產(chǎn)品。在過去20年的時(shí)間里面，服裝能夠成為中國第一大出口類別的商品，很重要的原因是服裝

是勞動(dòng)力密集型的，同時(shí)中國在低端勞動(dòng)力層面上具有比較明顯的比較優(yōu)勢(shì)，但是在過

去幾個(gè)月的時(shí)間里面，我們看到服裝類價(jià)格環(huán)比非常快速的上升，幾乎相當(dāng)確定的可以

把它同勞動(dòng)力成本的上升聯(lián)系到一起，在這些層面的話，我們可以看到勞動(dòng)力成本在快

速的上升，因?yàn)檗r(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率增長比較慢，它在農(nóng)產(chǎn)品市場上已經(jīng)非常明顯的體現(xiàn)出來，但是在最近這段時(shí)間看起來它已經(jīng)正在向非食品的領(lǐng)域去擴(kuò)散，特別是在向非食品領(lǐng)

域之中，勞動(dòng)力比較密集的領(lǐng)域去擴(kuò)散，比如說服裝、中成藥、家政服務(wù)、建筑用工等

等的領(lǐng)域。這樣一個(gè)擴(kuò)散的情況如果我們?cè)跀?shù)量上做一個(gè)估計(jì)，這個(gè)估計(jì)的情況會(huì)是什

么樣呢？我們把估計(jì)的情況放在這里來進(jìn)行一個(gè)簡單的對(duì)比，這樣一個(gè)估計(jì)毫無疑問是

基于對(duì)趨勢(shì)的線性外推，對(duì)趨勢(shì)的線性外推毫無疑問是非常靠不住的，但是這種線性外

推可以告訴我們兩個(gè)信息，第一個(gè)重要的信息我們可以對(duì)勞動(dòng)力工資的上升的判斷，它

在不同的產(chǎn)業(yè)之間的擴(kuò)散，包括擴(kuò)散的速度和程度可以有一個(gè)大致的感覺。第二，在經(jīng)

濟(jì)增長基本的趨勢(shì)和結(jié)構(gòu)不變的條件下，線性外推看起來有可能提供一個(gè)基準(zhǔn)的情景分

析和情景假設(shè)。這里我們看到的是什么呢？首先我們看到的是在中國不同的行業(yè)，比如

農(nóng)林牧魚、住宿餐飲、制造業(yè)、交通運(yùn)輸、批發(fā)零售等等的行業(yè)，他們的職工的平均工

資的水平，首先我們看到的是不同的行業(yè)職工的平均工資水平，這一平均工資的水平既

包含了非熟練勞動(dòng)力，也包含了熟練勞動(dòng)力，也包含了管理人員的報(bào)酬，也包含了很多

大學(xué)生，很多技術(shù)非常熟練的工人的報(bào)酬，所以在這些行業(yè)的平均工資水平并不是簡單的，非常低端的勞動(dòng)力的工資，它是整個(gè)行業(yè)的一個(gè)平均水平。這個(gè)是我們要做的第一

個(gè)說明。第二個(gè)說明是剔除通貨膨脹因素，我們可以看到在這些領(lǐng)域所覆蓋的勞動(dòng)力總的數(shù)量大概在1億人左右，而中國的勞動(dòng)人口恐怕在5億以上，所以這樣的人群覆蓋的數(shù)

量是比較小的，但是它幾乎覆蓋了所有的企業(yè)和大中型企業(yè)在城市經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之中的主體

。第二我們可以看到對(duì)城市經(jīng)濟(jì)總體來講，剔除掉通貨膨脹的因素，在過去十年的時(shí)間

里面，職工平均報(bào)酬的增速大概在13%，這一水平毫無疑問的要顯著的低于農(nóng)民工20%的增速。第三、如果我們假設(shè)在這些行業(yè)，農(nóng)民工的工資增速繼續(xù)維持過去十年我們所看

到的趨勢(shì)，我們想問的是，農(nóng)民工的工資水平在什么時(shí)候可以追趕上什么樣的行業(yè)？在這里我們可以看到，在2008年的時(shí)候，農(nóng)民工的工資水平已經(jīng)追趕上了農(nóng)林牧漁行業(yè)的平均職工工資水平，所以在2008年前后以及以來來看，我們看到農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格快速的上升，在明年和后年，在2011年和2012年，農(nóng)民工工資水平在現(xiàn)在的趨勢(shì)下，將能追上住宿、餐飲、建筑和水利環(huán)境等行業(yè)的工資水平，這在未來的兩年之內(nèi)，沿著現(xiàn)在的趨勢(shì)，價(jià)格的上升壓力從農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域，像我們剛才講到的這些行業(yè)去擴(kuò)散，這些行業(yè)比如說住

宿餐飲、比如建筑、環(huán)境、公共設(shè)施，包括我們剛才所講的服裝，所講的加工服務(wù)等等，在未來兩年價(jià)格壓力向這些行業(yè)擴(kuò)散。

在這里我們特別想提醒大家注意的是，我們這里重點(diǎn)標(biāo)注了一條線，這條線是中國 的制造業(yè)，中國的制造業(yè)在中國全部GDP的占比達(dá)到了30%以上的水平，是一個(gè)非常重要的部門，也是非常龐大的部門，沿著現(xiàn)有的趨勢(shì)，在2014年前后農(nóng)民工工資的水平就會(huì)

追趕上整個(gè)制造業(yè)的水平。在2014年前后，農(nóng)民工工資已經(jīng)超過了很多行業(yè)的水平，這

些行業(yè)的累計(jì)GDP占中國GDP的50%以上，就是等到2014年結(jié)束的時(shí)候，沿著現(xiàn)有的趨勢(shì)，我們可以看到，占中國GDP54%的行業(yè)和部門，他們職工的平均工資水平要比農(nóng)民工的工

資水平要更低，但是對(duì)這些行業(yè)來講，職工的平均工資水平是包括了管理人員的工資，包括技術(shù)熟練人員的工資等等，所以從道理上來講，他們沒有理由，盡管現(xiàn)在大學(xué)生的工資比技術(shù)工人、比技校工人的工資更低，但是從長期來看，沒有理由認(rèn)為技術(shù)熟練工

人的工資要比非熟練勞動(dòng)力的工資要低，或者要低得多，但是我們只是使用這樣一個(gè)平

均假設(shè)來說明這種工資壓力在行業(yè)之間擴(kuò)散的順序，以及擴(kuò)散的程度和它的速度。在2014年的時(shí)候，盡管制造業(yè)里面有很多的熟練工人，有很多的管理人員，但是整個(gè)制造

業(yè)的平均工資水平將和農(nóng)民工工資的水平差不多，或者換句話來講，如果繼續(xù)維持現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增長的趨勢(shì)，在這5年的時(shí)間里面，不斷的此起彼伏的價(jià)格上升的壓力，會(huì)從農(nóng)產(chǎn)

品領(lǐng)域擴(kuò)散到更多的領(lǐng)域，擴(kuò)散到占整個(gè)經(jīng)濟(jì)一半比重的部門和行業(yè)，通貨膨脹的壓力

非常大的范圍之內(nèi)不斷的擴(kuò)展開了，這個(gè)是我們所計(jì)算出來的農(nóng)民工工資的追趕速度，這個(gè)線橫軸是時(shí)間，縱軸是占GDP的百分比，比如說在2014年的時(shí)候這個(gè)百分比大概在55%，就說明在2014年的時(shí)候，在經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)出占55%的部門他們的工資水平等于或者低于

農(nóng)民工工資的水平，或者換個(gè)角度來講，這些部門要么面臨價(jià)格上升的壓力，要么面臨

著不斷的減產(chǎn)、出口下降，競爭力下降的壓力，同時(shí)也幾乎必然的伴隨著整個(gè)生產(chǎn)規(guī)模的收縮、投資的收縮和經(jīng)濟(jì)增速下降的壓力。使用這樣的情況，在這張圖上我們把這樣

一個(gè)計(jì)算進(jìn)行了一個(gè)更簡單的計(jì)算，我們?nèi)ビ?jì)算整個(gè)全部的城鎮(zhèn)的職工平均工資，并且

讓他們沿著趨勢(shì)的增速跟農(nóng)民工的機(jī)會(huì)成本做一個(gè)比較，這里是城鎮(zhèn)所有的行業(yè)，包括

了金融行業(yè)，包括了計(jì)算機(jī)行業(yè)，包括了很多行業(yè)之后的全部職工的平均工資跟農(nóng)民工

工資水平的對(duì)比，這樣的對(duì)比也是為了大致給我們一個(gè)感覺，從對(duì)比的結(jié)果來看，我們

也知道，大概在2017、2018年前后，維持現(xiàn)在的趨勢(shì)，農(nóng)民工工資的水平將比整個(gè)城鎮(zhèn)

部門職工的平均水平還要更高。而我們認(rèn)為，在未來農(nóng)民工的工資比整個(gè)城鎮(zhèn)職工的平

均工資水平還要更高，這種局面是不太可能出現(xiàn)的。但是如果我們認(rèn)為這種局面不太可

能出現(xiàn)的話，那么意味著在這段時(shí)間經(jīng)濟(jì)可能需要經(jīng)歷很多重要的結(jié)構(gòu)性的變遷，這種

最重要的結(jié)構(gòu)性的變遷在我們看來就是經(jīng)濟(jì)的潛在增速要不斷的下降，如果整個(gè)經(jīng)濟(jì)越

來越多的部門它的工資水平不斷向農(nóng)民工工資的水平去靠齊，那么對(duì)出口的影響，對(duì)競

爭力的影響，對(duì)匯率的影響，對(duì)盈利的影響和投資的影響都是相當(dāng)負(fù)面的，這些負(fù)面的影響會(huì)迫使整個(gè)經(jīng)濟(jì)的潛在增速不斷的下降，而在潛在增速不斷下降的過程中，潛在增

速下降的壓力是通過通貨膨脹的上升表現(xiàn)出來的。就是我們?cè)趺粗罎撛谠鏊傧陆盗四?/p>

？就是因?yàn)槟憷^續(xù)維持現(xiàn)在的增速，通貨膨脹越來越高，而清楚的表明潛在增速在下降，就像我們現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)的情況一樣，我們現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增速從過去十年來看的話處在一個(gè)相

當(dāng)?shù)偷膮^(qū)間，但是通貨膨脹的水平已經(jīng)在上升，并且開始擴(kuò)散到食品以外的其他領(lǐng)域，這個(gè)本身表明了它的經(jīng)濟(jì)的增速在下降，而經(jīng)濟(jì)下降的速度有多快呢？按照現(xiàn)在的趨勢(shì)，到2014、2015年，整個(gè)制造業(yè)就會(huì)面臨著競爭力下降和收縮的相當(dāng)大的壓力。在另一

個(gè)意義上來講，經(jīng)濟(jì)的潛在增速不僅已經(jīng)開始下降，而且還是處在一個(gè)相對(duì)比較快的趨

勢(shì)之中，一方面是經(jīng)濟(jì)的潛在增長水平不斷的下降，另一方面是通貨膨脹水平不斷的上

升，這個(gè)對(duì)市場、對(duì)政策毫無疑問會(huì)構(gòu)成相當(dāng)重大的和相當(dāng)不利的挑戰(zhàn)，這是這個(gè)方面的情況。

在這個(gè)方面的情況，如果具體到非常短的短期，盡管積極的潛在增速從5到8年來看的話是是處在一個(gè)下降的趨勢(shì)之中，但是這并不意味著未來兩三年經(jīng)濟(jì)增速一定比現(xiàn)在的水平更低。但是這給我們提出兩個(gè)比較重要的判斷，我們已經(jīng)知道，在現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增

速不是很高，經(jīng)濟(jì)并沒有明顯過熱的條件下通貨膨脹已經(jīng)到了5%，那我們要問的問題是，我們幾乎注定未來會(huì)有新一輪經(jīng)濟(jì)周期的上升，也幾乎未來某個(gè)時(shí)候中國會(huì)經(jīng)歷新一 輪一定程度的經(jīng)濟(jì)過熱，那我們要問的問題是，在經(jīng)濟(jì)沒有過熱的背景下，通貨膨脹率

已經(jīng)到了5到6的水平，如果維持現(xiàn)有的趨勢(shì)跟現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)政策，在未來經(jīng)濟(jì)過熱的條件

下，通貨膨脹會(huì)有多高呢？我們并不認(rèn)為明年整個(gè)經(jīng)濟(jì)就會(huì)過熱，我們也不認(rèn)為這種情

況的判斷在明年就會(huì)發(fā)生，但是如果稍微看得長一點(diǎn)，如果看兩三年的時(shí)間的話，我們

認(rèn)為新一輪的經(jīng)濟(jì)加速乃至一定程度的經(jīng)濟(jì)過熱幾乎是不可避免的，那么在經(jīng)濟(jì)沒有過

熱的條件下，因?yàn)閯偛庞懻摰脑颍ㄘ浥蛎浺呀?jīng)到了5%，如果未來新的一輪經(jīng)濟(jì)過熱，經(jīng)濟(jì)明顯的啟動(dòng)出現(xiàn)了，通貨膨脹會(huì)到什么水平呢？在我們看來，如果未來新的一輪

經(jīng)濟(jì)過熱出現(xiàn)的話，在一些不利的條件下，通貨膨脹到達(dá)兩位數(shù)的水平應(yīng)該是不難想象，如果剛才我們從對(duì)農(nóng)民工工資的分析，對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的分析，對(duì)行業(yè)工資增速的對(duì)比

分析，意味著盡管這種情況不會(huì)在明年發(fā)生，但是如果稍微看得長一些，在出現(xiàn)新的經(jīng)

濟(jì)過熱的背景下，在一些不利因素的擾動(dòng)下，通貨膨脹在瞬間達(dá)到兩位數(shù)的水平，達(dá)到

百分之十幾的水平應(yīng)該是不難想像的。

如果在新的經(jīng)濟(jì)過熱的背景下通貨膨脹達(dá)到兩位數(shù)水平，非常嚴(yán)厲的和非常急速的通貨緊縮幾乎是不可避免的，如果那樣的情況下出現(xiàn)非常嚴(yán)厲的和非常急速的通貨緊縮，我們要問的問題是股票市場會(huì)怎么樣呢？房地產(chǎn)市場會(huì)怎么樣呢？整個(gè)經(jīng)濟(jì)會(huì)怎么樣

呢？會(huì)不會(huì)出現(xiàn)硬著陸呢？我們認(rèn)為從一個(gè)相對(duì)比較長一點(diǎn)的時(shí)間來看，這種風(fēng)險(xiǎn)毫無

疑問是值得認(rèn)真警惕的。特別是我們知道，絕大多數(shù)的人都認(rèn)為現(xiàn)在房地產(chǎn)市場有泡沫，但是很少人認(rèn)為房地產(chǎn)市場的泡沫會(huì)破滅，但是如果我們認(rèn)為現(xiàn)在的房地產(chǎn)市場存在著很大的泡沫，我們假設(shè)這樣的泡沫可以一直延伸到新一輪經(jīng)濟(jì)過熱的時(shí)期。那么在新

一輪經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹到兩位數(shù)的情況，在急速的貨幣緊縮的條件下，房地產(chǎn)泡沫還

能承受嗎？如果房地產(chǎn)泡沫不能承受，那地方財(cái)政能承受嗎？地方融資平臺(tái)能承受嗎？

整個(gè)銀行體系能承受嗎？整個(gè)經(jīng)濟(jì)能承受嗎？在這些層面上我們并不現(xiàn)在就傾向于作出

非常悲觀的預(yù)期，但是這個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)在提出來討論可能有些偏早，但這方面的風(fēng)險(xiǎn)

和因素有必要提請(qǐng)大家注意的，盡管這種情況不太可能在明年發(fā)生。

緊接著下來我們進(jìn)入第三個(gè)方面的討論，就是對(duì)大小盤估值的討論。在這張圖上使

用一些合理的假設(shè)，我們計(jì)算了中國的中小板或者小盤股相對(duì)上證50的相對(duì)估值情況，簡單來講就是他們的市凈率的比值。從1994年一直計(jì)算到2010年，我們可以很清楚的看

到，目前小盤股相對(duì)大盤股享有的估值議價(jià)用PB來計(jì)算的話已經(jīng)超過了2001年到2002年的峰值水平。另外我們可以看到，從現(xiàn)在的情況來看，小盤股并不總是對(duì)大盤股享有這

么大的估值議價(jià)，比如在2006、2007年，或者在1996、1997年，這樣的估值優(yōu)勢(shì)或者是

估值議價(jià)是相當(dāng)?shù)牟幻黠@的，但是現(xiàn)在小盤股對(duì)大盤股所享有的估值優(yōu)勢(shì)基本上已經(jīng)回

到了10年前的水平，但是十年前2001年的這一水平的話在當(dāng)時(shí)的情況下來看，以及在那

以前的歷史來看的話也是處于相對(duì)不正常的狀態(tài)。如果我們換一個(gè)方法去計(jì)算的話，去

計(jì)算小盤的成分股相對(duì)滬深300的工業(yè)股的估值的比值情況的話，這個(gè)數(shù)據(jù)序列也許沒有

那么長，大概只能從2002年看起，但是結(jié)論至少在后半段整個(gè)的走勢(shì)和結(jié)論是非常相似的，現(xiàn)在他們的一個(gè)估值優(yōu)勢(shì)基本上回到了甚至超過了歷史的最高點(diǎn)，但是這種情況并

不總是發(fā)生。在歷史上小盤股具有一定的估值折價(jià)的情況，實(shí)際上我們常常看到的。在這里我們知道這一問題實(shí)際上一段時(shí)間以來引起了市場普遍的討論，大家非常感興趣的問題是，地產(chǎn)股的估值這么便宜，銀行股的估值這么便宜，如何進(jìn)一步考慮明年的利潤

增長，從歷史上來看，這么低的估值幾乎是很難想象，但是為什么就漲不起來呢？消費(fèi)的估值包括中小板的估值處在一個(gè)看起來非常明顯的泡沫狀態(tài)，但是至少這個(gè)泡沫到現(xiàn)

在為止還沒有破滅，為什么會(huì)有這么大的估值的裂口的？在以前比較長的時(shí)間里我們認(rèn)

為，小盤股相對(duì)大盤股的估值的議價(jià)或者折價(jià)與流動(dòng)性的松緊具有一定的聯(lián)系，換個(gè)角

度來講，在流動(dòng)性相對(duì)比較緊的情況下，小盤股應(yīng)該具有一些折價(jià)，而在流動(dòng)性相對(duì)比 較寬松的條件下，小盤股應(yīng)該有一些議價(jià)，但是從議價(jià)的幅度包括他們歷史的表現(xiàn)來看，使用流動(dòng)性的解釋不能解釋這一事實(shí)的全部，甚至不能解釋這一事實(shí)的大部，就是估

值議價(jià)和估值折價(jià)出現(xiàn)的大部分看起來不能用流動(dòng)性的松緊來解釋，盡管流動(dòng)性的松緊

狀況在其中多多少少有一些作用。一個(gè)非常重要的證據(jù)就是通過這十幾年的情況來看，流動(dòng)性的松緊變化我們幾乎可以確定出現(xiàn)過幾輪的變化，比如96、97年，我們可以斷定

當(dāng)時(shí)的流動(dòng)性是比較松的，06、07年也很難認(rèn)為它比較緊，今年也很難認(rèn)為它很緊，因

為房地產(chǎn)在漲，但是這樣的估值議價(jià)并沒有出現(xiàn)，因?yàn)樵跉v史上流動(dòng)性的松緊變化出現(xiàn)

過很多輪，但是這種估值議價(jià)的變化只出現(xiàn)過兩輪，這個(gè)比較清楚的說明流動(dòng)性可能不

是其中最主要的解釋，盡管多多少少有一些關(guān)系，那么產(chǎn)生這種局面的原因是什么呢？

實(shí)際上在6個(gè)月之前，在北京召開年終策略會(huì)的時(shí)候，我們策略會(huì)的題目就叫十年之癢，在那次會(huì)議的宏觀經(jīng)濟(jì)主題報(bào)告中，回顧過去20年的歷史，以十年為周期的話，我們看

到中國經(jīng)濟(jì)具有非常強(qiáng)的節(jié)奏性，非常強(qiáng)的周期性。因?yàn)楫a(chǎn)能的余缺，在整個(gè)的經(jīng)濟(jì)、政策和股票市場的情層面上具有了一系列的擺動(dòng)，這種擺動(dòng)把過去20年分為兩個(gè)十年來

看的話，是高度重疊和近似的，而背后的核心的原因是中國作為一個(gè)高速追趕的經(jīng)濟(jì)體的話，仍然處在一個(gè)產(chǎn)能高速增長的過程中，而在產(chǎn)能高速增長的過程中會(huì)經(jīng)歷產(chǎn)能余

缺的擺動(dòng)，在過去來看大概是以十年為周期的，我們也看到大盤股相對(duì)小盤股的估值議

價(jià)的擺動(dòng)從現(xiàn)在的情況來看也大約是以十年為周圍的，呈現(xiàn)出某種有節(jié)奏的擺動(dòng)，而且

小盤股相對(duì)大盤股享有的估值議價(jià)幾乎都是確定的出現(xiàn)在這種十年周圍的末端，比如01、02年，比如現(xiàn)在的情況，這個(gè)對(duì)我們來講產(chǎn)生了兩個(gè)方面的猜測。第一方面的猜測

就是這樣一個(gè)估值相對(duì)優(yōu)勢(shì)或者相對(duì)議價(jià)和折價(jià)的擺動(dòng)，在更大的程度上來自于一些周期性的力量，而不簡單的來自一些流動(dòng)性松緊的影響。第二個(gè)重要的結(jié)論是，如果它是

來自于一些周期性的力量，那么我們幾乎可以斷定的是，未來這種估值議價(jià)的消除，很

重要的宏觀經(jīng)濟(jì)的背景和條件是新一輪經(jīng)濟(jì)周期的啟動(dòng)。如果在明年的某個(gè)時(shí)候，假設(shè)

明年下半年，那整個(gè)的經(jīng)濟(jì)增速從現(xiàn)在平穩(wěn)的狀態(tài)開始進(jìn)入一個(gè)連續(xù)加速和上升的新的周期，我們幾乎可以斷定這樣一個(gè)估值議價(jià)的情況將會(huì)進(jìn)入一個(gè)系統(tǒng)性的修復(fù)，并且從

歷史上來看，這種修復(fù)一旦開始會(huì)持續(xù)數(shù)年的時(shí)間，如果我們簡單的相信歷史經(jīng)驗(yàn)去推的話，這種修復(fù)一旦開始，要重新回到現(xiàn)在的議價(jià)狀態(tài)恐怕也是5到10年以后的事情。在這種意義上來講，這種修復(fù)的過程一旦開始，是市場參與者特別值得注意的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)?/p>

這樣的趨勢(shì)一旦開始將是非常長期的趨勢(shì)，不太可能在幾個(gè)月或者幾個(gè)季度的時(shí)間之內(nèi)

結(jié)束，但是即使新的經(jīng)濟(jì)周期沒有確立的啟動(dòng)，在其他因素的擾動(dòng)和催化劑的作用下，看起來也可能出現(xiàn)這樣的情況，這樣的估值議價(jià)的情況已經(jīng)進(jìn)入的一個(gè)系統(tǒng)性的修復(fù)的過程中，這樣的情況我們接下來會(huì)討論。

在進(jìn)一步的討論之前，我們還是想進(jìn)一步仔細(xì)的去看一看，用周期的理論，用周期

性的因素，而不是流動(dòng)性的因素去解釋小盤股相對(duì)大盤股的議價(jià)是否合理。如果小盤股

相對(duì)大盤股所享有的議價(jià)來自于周期性的因素，那么這種周期性的因素將主要和比較明

顯的作用在行業(yè)層面上，而不是作用在風(fēng)格層面上。因?yàn)椴煌男袠I(yè)具有明顯的周期性，你很難說不同風(fēng)格的股票具有明確的與整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)周期密切聯(lián)系的周期性，如果這

種內(nèi)在很強(qiáng)的周期性因素，這種周期性因素總是與行業(yè)緊密聯(lián)系在一起，在這個(gè)層面上，我們現(xiàn)在可以說我們現(xiàn)在肯看到的估值議價(jià)的情況表面上是一種風(fēng)格屬性，骨子里根

本的是一種行業(yè)的屬性，或者是一種周期性的因素所決定的行業(yè)的屬性。從這樣的一個(gè)

考慮出發(fā)，我們?cè)谛袠I(yè)層面上對(duì)估值的情況做了幾個(gè)方面的計(jì)算，第一個(gè)方面的計(jì)算是

我們想大體的確認(rèn)它看起來同行業(yè)的聯(lián)系更密切，同風(fēng)格的聯(lián)系相對(duì)來講也許沒有那么

密切，我們計(jì)算了幾個(gè)指標(biāo)。第一是根據(jù)不同行業(yè)的大小，不同行業(yè)的規(guī)模的大小去計(jì)

算他們的估值，并且把這個(gè)估值放在橫斷面上。無論是用PE去估值，還是用PB去估值，我們都看到一種負(fù)的相關(guān)關(guān)系，但是這種負(fù)的相關(guān)關(guān)系本身并不代表因果關(guān)系，因?yàn)檫@

種負(fù)的相關(guān)關(guān)系可能原因是周期性比較強(qiáng)的板塊或行業(yè)往往是一些非常大的行業(yè)，在這

個(gè)條件下，同樣是周期性的因素也可以產(chǎn)生這種表面上的風(fēng)格特征。但是除此之外另外

一種比較強(qiáng)的結(jié)論是，即便是對(duì)規(guī)模相對(duì)可比的行業(yè)來講，在估值層面上也會(huì)出現(xiàn)非常

驚人的差異，即使對(duì)行業(yè)相對(duì)可比的情況下在估值層面上也會(huì)出現(xiàn)比較大的差異。這種

完全用估值和風(fēng)格去解釋它的話可能是不完整的，更加重要的是如果在整個(gè)的橫斷面上

進(jìn)一步計(jì)算不同行業(yè)的凈資產(chǎn)回報(bào)率的話，我們沒有看到在規(guī)模的橫軸上凈資產(chǎn)的回報(bào)

率具有明顯的風(fēng)格屬性，一般來講比較大的股票它的凈資產(chǎn)回報(bào)率更低，這個(gè)方面的特

征我們并沒有看到。但是在估值層面上我們比較明顯的看到這一特征，這個(gè)比較清楚的表明，它在行業(yè)層面上的屬性由行業(yè)的周期性因素和影響的市場預(yù)期和行業(yè)屬性可能是

一些更加主要的力量，在這個(gè)背景下我們對(duì)于歷史的估值進(jìn)行了梳理，我們梳理了幾個(gè)

方面的情況：第一個(gè)如果說我們認(rèn)為從1992年到2001、2002年是上一輪經(jīng)濟(jì)周期，那么

在上一輪經(jīng)濟(jì)周期中我們經(jīng)歷了兩輪牛市，一輪是96年前后，一種是2000年前后，在歷

史上我們分別把這兩輪牛市叫做上半場和下半場，在這十年的時(shí)間里看起來我們也經(jīng)歷

了兩輪牛市，特別是進(jìn)一步討論的更大范圍的資產(chǎn)價(jià)格，比如房地產(chǎn)，我們?cè)?006年經(jīng)

歷了很明顯的牛市，在2010年前后毫無疑問我們也經(jīng)歷了市場在幅度上相對(duì)的提升，如

果進(jìn)一步考慮房地產(chǎn)的話，整個(gè)市場的總指數(shù)，把房地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)跟股票市場加在一

起，整個(gè)市場的總指數(shù)幾乎可以確定的超過了2008年的最高點(diǎn)。在這一意義上來講，我們說整個(gè)資產(chǎn)市場，包括房地產(chǎn)在內(nèi)在2009年處在牛市的過程中，大家可能不會(huì)有太大的爭議，但是因?yàn)樵?996年和2000年周期的位置是不一樣的，在2000年和2001年周期的位置也不一樣，而在這樣周期位置不一樣的背景下，我們可以看到中小盤的估價(jià)和折價(jià)

是不一樣的，在2006年的牛市中沒有明顯的議價(jià)，但是在最近這兩個(gè)牛市的過程中折價(jià)的情況相對(duì)比較引人注目，我們說這很可能來自于一些周期性的因素和行業(yè)屬性，如何

研究這個(gè)問題，我們?cè)O(shè)計(jì)了一個(gè)方法。我們分別計(jì)算了不同行業(yè)在1996年和2000年的估

值情況，我們把這個(gè)估值的情況放在一個(gè)橫斷面的軸上，在這個(gè)橫斷面的橫軸上是

1996年不同行業(yè)的估值情況，在縱軸上是2000年不同行業(yè)的估值的情況，做完這樣的數(shù)

據(jù)處理，簡單來講這個(gè)數(shù)據(jù)的概念是什么？這個(gè)數(shù)據(jù)的概念就是如果這些指標(biāo)處在第一

象限或者是第三象限，或者是非常的接近第一和第三象限，說明這些行業(yè)在兩輪牛市之

中都處在非常高的或者非常低的估值水平上，如果它在第一象限，表明96年和2000年都

處在比較高的估值水平上，如果它在第三象限的話，表明它處在比較低的估值水平上。

在這個(gè)意義上來講的話，應(yīng)該說這些行業(yè)即使有一些與整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期相聯(lián)系的屬性，這

些行業(yè)的屬性不是非常的明顯，但是如果這些指標(biāo)處在第二或者是第四象限，那么說明

在周期的影響下，在這兩輪牛市之中，這些行業(yè)的估值發(fā)生了非常重大的變化。

比如說如果它在第二象限，那將表明1996年的話，這些行業(yè)相對(duì)來講處在低于市場

估值的狀態(tài)，處在折價(jià)的狀態(tài)，在2000年出現(xiàn)了明顯的議價(jià)，但是如果出現(xiàn)在第四象限

情況是相反的，所以簡單來講，如果這些行業(yè)落在第二象限的話，表明在周期的末端這

些行業(yè)受到了追捧，如果這些指標(biāo)落在了第四象限，或者非常接近第四象限，表明這些

行業(yè)被市場普遍的拋棄。那么盡管我們可以逐象限的去研究問題，但是研究問題從比較

簡單的角度出發(fā)，我們可以首先研究第二和第四象限的情況，因?yàn)榈诙偷谒南笙尢峁?/p>

了一些極端的案例，就是對(duì)市場開始不認(rèn)可，后來被強(qiáng)烈的追捧，或者是開始被市場強(qiáng)

烈的追捧，隨后被市場拋棄，有這樣一些極端的案例。我們想知道，市場對(duì)這些行業(yè)的看法是不是很深刻的受到了十年周期的影響，受到了整個(gè)產(chǎn)能的周期的影響，而從我們的梳理來看，沿著產(chǎn)能周期的思路去看問題的話，多多少少會(huì)給人有用的啟發(fā)。拿處在第四象限或者是非常接近第四象限的情況來看，實(shí)際上它只要離我們畫的這兩條線越遠(yuǎn) 就表示在被市場追捧或者在被拋棄，比如最典型的是家用電器，這個(gè)它本身清楚的表明

家用電器在1996年被市場普遍的追捧，在2000年被市場普遍的拋棄，為什么會(huì)有這樣的變化呢？我們認(rèn)為產(chǎn)生這種變化很基本的原因來自于經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)周期，如果從消費(fèi)的角度來看最主要的特征是家用電器快速的進(jìn)入家庭，而家用電器快速的進(jìn)入家庭行業(yè)的發(fā)展高峰在96年，96年的話整個(gè)企業(yè)盈利大幅度的上升，但是電視的價(jià)格大幅度的下

降，普通的老百姓一兩個(gè)月的工資就可以買到一臺(tái)電視。在這樣的條件下，整個(gè)家用電

器的估值處在很高的狀態(tài)，但是在2000年處在經(jīng)濟(jì)末端的時(shí)候，因?yàn)楫a(chǎn)能過剩，非常激

烈的競爭等等的壓力行業(yè)已經(jīng)處在非常衰落的狀態(tài)，并且這種衰落的狀態(tài)可能具有更長

時(shí)期的周期性，新的一輪周期跟家用電器有沒有什么關(guān)系？它在消費(fèi)的領(lǐng)域可能是茅臺(tái)

酒也可能是汽車，跟家用電器沒什么關(guān)系，但是在96年具有很大的同步性，家用電器非

常強(qiáng)盛的狀態(tài)，幾乎落在了第四象限，或者離第四象限非常近，在第四象限其他幾個(gè)比

較明顯的行業(yè)，比如金融服務(wù)，比如采掘，我們很有把握的相信具有很明顯的周期性，在企業(yè)的盈利很好、經(jīng)濟(jì)增速比較高的情況下，我們?nèi)タ唇鹑谛袠I(yè)的壞賬風(fēng)險(xiǎn)、利差等

跟2000年整個(gè)周期末端的話不具有可比性，包括采掘業(yè)具有很大的周期性，但是被市場

比較追捧的是哪些行業(yè)呢？實(shí)際上在這張圖上我們可以非常清楚的看到，比如信息設(shè)備、電子元器件，比如餐飲、旅游、綜合等，綜合的話可能太雜，但是我們看幾個(gè)極端的行業(yè)，醫(yī)藥生物、餐飲，醫(yī)藥生物和餐飲在不同的程度上受到市場的追捧也是可以理解的，非常重要的原因是這些行業(yè)沒有很強(qiáng)的周期性，即使周期性行業(yè)已經(jīng)處在下降的背

景下的話，這些行業(yè)的盈利和增速仍然處在相對(duì)有利的水平，從而在周期的意義上來講

體現(xiàn)出比較好的方向性。而從電子元器件和信息服務(wù)業(yè)來看，就像我們?cè)谝欢ǔ潭壬洗?/p>

表了當(dāng)時(shí)市場對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的憧憬，即使現(xiàn)在回頭來看，這種憧憬是不正確的，但是

在當(dāng)時(shí)來看這種憧憬看起來具有令人信服的說服力，那么從這些極端的案例的情況來看，我們一般性的知道，或者是想強(qiáng)調(diào)的是市場的表面上的風(fēng)格的特征，可能更大程度上

跟市場的行業(yè)的屬性，而行業(yè)的屬性具有這樣的變化的話，至少在一定程度上，從宏觀

上來看，與整個(gè)的產(chǎn)業(yè)周期和經(jīng)濟(jì)周期，與十年的產(chǎn)能周期之間存在著某種比較確定的，而且看起來是比較強(qiáng)的聯(lián)系。

如果我們?nèi)?duì)比2006年和2010年的情況的話，實(shí)際上從我們對(duì)比剛才的情況來講的話看起來是相似的，對(duì)市場的普遍拋棄，大家坐到現(xiàn)在是非常清楚的，銀行、房地產(chǎn)、港口、機(jī)場、化工等這些行業(yè)，而被市場追捧的我們可以看到，包括食品、飲料、電力

等受到了市場非常強(qiáng)的追捧，在這里背后基本的原因跟我們討論1996年這張圖是非常相

似的，現(xiàn)在市場、銀行、化工等他們的估值是非常低的，我們要問的問題是什么？為什

么要拋棄這些行業(yè)？如果在2000年的時(shí)候拋棄家電是因?yàn)榧译娞幵诋a(chǎn)能過剩、過度競爭，企業(yè)很難盈利的狀態(tài)需要整合，那么現(xiàn)在市場拋棄銀行、房地產(chǎn)背后的原因是什么？

如果這些原因跟周期性的因素也是密切聯(lián)系的，來自于十年產(chǎn)能周期，來自整個(gè)宏觀經(jīng)

濟(jì)的周期性的因素，那這種周期性的因素是什么呢？在我們看來這種周期性的因素最基

本來自兩個(gè)方面，來自過去這十年的周期。我們現(xiàn)在要面對(duì)這十年周期兩個(gè)重要的遺產(chǎn)，第一個(gè)重要的遺產(chǎn)是房地產(chǎn)泡沫，第二個(gè)重大的遺產(chǎn)是地方融資平臺(tái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，而

這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)同房地產(chǎn)泡沫又是密切聯(lián)系的，第二個(gè)方面的遺產(chǎn)也是沒有人太多的爭議的。

盡管房地產(chǎn)的估值很便宜，盡管銀行的估值很便宜，但是沒有人否認(rèn)，因?yàn)檫@十年周期的原因，站在現(xiàn)在的周期上我們面對(duì)一系列的遺產(chǎn)，如果2000年的遺產(chǎn)是家電過剩，我們現(xiàn)在面臨的最重要的遺產(chǎn)除了鋼鐵過剩最重要的是房地產(chǎn)泡沫、地方融資平臺(tái)，在這

個(gè)意義上來講，盡管這些行業(yè)的估值便宜，沿著悲觀的角度來講，如果明天房地產(chǎn)泡沫

破滅呢？在那個(gè)時(shí)候銀行還會(huì)很便宜嗎？在那個(gè)時(shí)候房地產(chǎn)板塊還會(huì)很便宜嗎？在這個(gè)

意義上來講的話，我們覺得現(xiàn)在市場出現(xiàn)的表面上的這種重要的風(fēng)格的變化和骨子里非 常重要的一個(gè)行業(yè)的差異受到了很深刻的周期性因素的影響，而這些周期性的因素至少

可以明顯的立即提出來，包括房地產(chǎn)的泡沫和地方融資平兩個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)，而這些風(fēng)險(xiǎn)

非常系統(tǒng)的體現(xiàn)在行業(yè)的估值之中。

因?yàn)闀r(shí)間關(guān)系，在這個(gè)層面上我們不去做更仔細(xì)的討論，但是我們可以把我們這些

討論打一個(gè)比方說清楚問題，這些討論看上去具有一定的技術(shù)性，但是我們可以打個(gè)比

方把這個(gè)故事講得很清楚。在很長時(shí)間以來，我都在問一個(gè)問題，我說一個(gè)女孩子你怎

么知道她是否漂亮呢？一個(gè)女孩子是否漂亮取決于什么因素呢？我想了很長時(shí)間我覺得

取決于三個(gè)因素，第一個(gè)因素取決于她的三圍和五官，就是三圍的大小粗細(xì)和五官是否

符合和諧社會(huì)的要求，這個(gè)就相當(dāng)于上市公司的基本面，盈利、產(chǎn)品、管理增長，這就

是上市公司的三圍和五官。第二個(gè)取決于什么呢？第二個(gè)取決于追求者是否多，如果追的人多，那么每一個(gè)追求者就覺得她變得更加漂亮，如果沒有人追或者追求者比較少的話，她的漂亮程度是有差異的。舉個(gè)例子，北京外國語大學(xué)是女孩子多的地方，北京另

外一個(gè)高校是相對(duì)來講男生比較少的地方，如果北外的女生放到另外一個(gè)學(xué)校就會(huì)受到

追捧，追求者非常的多在股票市場上相當(dāng)于什么？流動(dòng)性過剩，資金多，同樣是這個(gè)股

票，而且股票基本面沒有變化，三圍、五官就是這個(gè)樣子，女孩子的話如果有很多的追

求者，在每一個(gè)追求者看來她也會(huì)變得更加漂亮，在流動(dòng)性過剩、資金非常多的情況下

上市公司也會(huì)變得非常自信，所有的人也會(huì)覺得上市公司也會(huì)非常的漂亮，從股票市場

來講是流動(dòng)性多還是流動(dòng)性少。第三個(gè)條件我個(gè)人的看法取決于誰站在她身邊，如果是

一個(gè)90歲的老太太站在她身邊，那么即使一個(gè)普通的姿色平平的女孩子也會(huì)顯得格外的亮麗動(dòng)人，但是如果是章子怡站在她身邊，或者是年輕鞏俐站在她身邊，即使她姿色不

錯(cuò)相對(duì)來說也會(huì)顯得暗淡無光，一個(gè)女孩子漂亮的因素看她跟誰站在一起，那么從這個(gè)

角度來看問題，如何來看待市場的這種風(fēng)格的屬性和行業(yè)的屬性呢？站在1996年的角度，家電行業(yè)，很多重要性的、周期性的行業(yè)就相當(dāng)于年輕的鞏俐，或者是現(xiàn)在的章子怡，所以當(dāng)時(shí)的信息設(shè)備，或者是當(dāng)時(shí)的餐飲旅游等，即使你的三圍五官基本面沒有變化，但是因?yàn)榧译娦袠I(yè)正處在二八妙齡，他站在你身邊，家電行業(yè)就會(huì)相對(duì)來講顯得亮麗

動(dòng)人。但是到了2000年，或者到了2001年的話，家電行業(yè)或者是現(xiàn)在的銀行、地產(chǎn)行業(yè)

基本上變成了90歲的老太太，同樣的餐飲旅游，同樣的茅臺(tái)酒，同樣的生物只要，因?yàn)?/p>

參照物發(fā)生了變化，大家一下子覺得它格外的亮麗動(dòng)人，從而在這樣的背景下使得他的估值水平上升得很快。因?yàn)榕赃叺膮⒄招缘淖兓驗(yàn)樵诠善笔袌錾洗蠹乙雠渲茫阢y行、低產(chǎn)的基本面變壞的情況下，如果整個(gè)資金的松緊不變，如果整個(gè)資金的松緊流

動(dòng)性的條件不變，如果銀行地產(chǎn)的基本面在變，但是大家還要配置股票，基本的做法是

扔掉銀行、買進(jìn)生物醫(yī)藥，在這個(gè)時(shí)候即使生物醫(yī)藥和餐飲旅游的五官?zèng)]有變，基本面

沒有變，成長面沒有變，但是它的估值水平也會(huì)被推到很高的水平，但是這里建立在其

他的行業(yè)的估值下降的基礎(chǔ)上，即使整個(gè)的流動(dòng)性的松緊沒有變的話，這樣的風(fēng)格層面的裂口也會(huì)明顯的產(chǎn)生出來，這是我們所講的重要的問題。

我想講這樣的重要的問題還想說明的是，如果我們從這個(gè)層面去理解市場的風(fēng)格分

化的話，風(fēng)格分化的逆轉(zhuǎn)什么時(shí)候出現(xiàn)呢？一般性來講，如果周期性行業(yè)變成二八少女的話，這種風(fēng)格很快會(huì)變過來，而且一旦變過來就會(huì)是一種長期性的、系統(tǒng)性的趨勢(shì)。

這種變化什么時(shí)候出現(xiàn)呢？一般性來講，如果新一輪的周期性啟動(dòng)了，周期性的力量在顯著的上升，很多非常大的周期性的行業(yè)能夠明顯的受益，這個(gè)時(shí)候即使餐飲、旅游的基本面跟現(xiàn)在一樣好，它的估值也會(huì)受到很大的抑制，但是對(duì)明年的情況來講，是否存

在這樣的可能性呢？是否存在這樣的一些催化劑或者一些誘因呢？我們認(rèn)為這兩個(gè)方面的可能性都是值得認(rèn)真考慮的。在周期啟動(dòng)的意義上來講，我個(gè)人始終認(rèn)為不應(yīng)該低估

這樣的可能性，在明年下半年整個(gè)的經(jīng)濟(jì)在私人投資的帶動(dòng)下逐步的從底部走出來，開 始進(jìn)入新一輪周期的狀態(tài)，但是這種可能性我認(rèn)為沒有80%，甚至沒有50%，但是這種可

能性站在現(xiàn)在是需要認(rèn)真考慮，至少不應(yīng)該輕易忽視的一種可能性。從現(xiàn)在一些行業(yè)的草根層面上來看，我們不應(yīng)該輕易的忽視這樣的可能性，你回頭來看，2001年的下半年

整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增速已經(jīng)慢慢爬起來了，但是2003、2004年的時(shí)候大家還在爭議新的經(jīng)濟(jì)周期是否已經(jīng)起來，整個(gè)市場的相對(duì)估值的變化已經(jīng)發(fā)生了非常激烈的變化了，市場毫無

疑問都認(rèn)為周期已經(jīng)起來了，但是經(jīng)濟(jì)分析員還在爭論周期是否已經(jīng)起來，更不能說在2002年判斷周期已經(jīng)起來了，這是不可能的。但是站在現(xiàn)在的話，我們確實(shí)不應(yīng)該低估

這樣的可能性，就是在明年下半年的某個(gè)時(shí)候，新一輪的經(jīng)濟(jì)周期存在啟動(dòng)的可能性，盡管我們現(xiàn)在也不認(rèn)為這種可能性非常的大。

第二個(gè)更重要的催化劑是什么呢？即使這個(gè)方面的催化劑不出現(xiàn)，第二個(gè)也許更加

現(xiàn)實(shí)的催化劑是什么呢？更加現(xiàn)實(shí)的催化劑是明年上半年房地產(chǎn)市場的供應(yīng)量會(huì)顯著的增長，包括過去幾年建的房子，包括政策性的保障房，房地產(chǎn)的供應(yīng)量會(huì)增長，同時(shí)在通貨膨脹的作用下，資金面毫無疑問會(huì)收緊，在這個(gè)情況下房地產(chǎn)的價(jià)格和成交量開始

出現(xiàn)回落，并且?guī)?dòng)房地產(chǎn)投資，如果現(xiàn)在還沒有回落的話逐步的開始回落。假設(shè)明年

二季度因?yàn)榉康禺a(chǎn)供應(yīng)量的顯著的增長，存貨的顯著的積累再加上資金的收緊，房地產(chǎn)的成交量和成交價(jià)格沒有出現(xiàn)驟然的爆破，而是逐漸的緩慢的下降，價(jià)格處在一個(gè)輕微

下降的狀態(tài)，成交量的話有一定程度的下降。那么這種局面的變化也完全有可能構(gòu)成市

場風(fēng)格變化的重大的催化劑，市場對(duì)房地產(chǎn)市場泡沫的擔(dān)心，對(duì)很多的擔(dān)心，即使在那

個(gè)時(shí)候依然存在，隨著這樣的一個(gè)變化的趨勢(shì)逐步的明朗的話，一系列重要的不確定性

正在消除。在這個(gè)條件下，市場風(fēng)格發(fā)生重大變化的可能性尤其是需要值得警惕的，而

在明年上半年房地產(chǎn)市場存貨的增加幾乎是確定的，資金面的收緊現(xiàn)在看起來對(duì)一些增

長的房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)構(gòu)成壓力，這些壓力正在逐步的擴(kuò)散，這一點(diǎn)看起來也是比較確定的，在這些背景下，房地產(chǎn)市場從現(xiàn)在繼續(xù)上漲逐步的轉(zhuǎn)入一個(gè)相對(duì)比較平穩(wěn)的狀態(tài)，這種可能性毫無疑問是值得我們認(rèn)真思索的，但是如果這種局面出現(xiàn)的話，如果抑制房

地產(chǎn)和對(duì)銀行股的主要因素來自房地產(chǎn)泡沫的話，隨著這個(gè)泡沫進(jìn)入它的一個(gè)吸收過程的話，一系列的不確定因素正在消除，在這個(gè)條件下，整個(gè)房地產(chǎn)市場風(fēng)格的變化和指

數(shù)可能都會(huì)有一些比較積極的作為，這是我們這個(gè)方面的討論。

緊接著涉及到對(duì)短期經(jīng)濟(jì)與市場的一些看法，因?yàn)闀r(shí)間關(guān)系，我不做展開，講5分鐘，因?yàn)榫o接著定華還有更仔細(xì)的討論，或者在經(jīng)濟(jì)層面上他有很多的討論，他的討論和

判斷我們都經(jīng)過很多的溝通。在經(jīng)濟(jì)層面我們只講一個(gè)比較簡單的問題，今年下半年以

來，如果食品價(jià)格的上升并不令人驚訝，但是真正的驚訝是整個(gè)市場價(jià)格出現(xiàn)了逆勢(shì)上

升，這種逆勢(shì)上升的原因是什么呢？我們覺得與這次節(jié)能減排存在著很大的聯(lián)系，我們

如何知道它與節(jié)能減排存在聯(lián)系呢？我們?nèi)绾沃拦?jié)能減排有這么件大的影響而不是其

他的因素在產(chǎn)生作用呢？我們考慮了很長時(shí)間，提供了很多的論證，這些論證過程多少

是有一些說服力的。如果節(jié)能減排在對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)品擾動(dòng)，受到影響的行業(yè)主要是高耗

能的行業(yè)，所以主要是中下游的加工行業(yè)，如果中下游的加工行業(yè)因?yàn)楣?jié)能減排的限制，整個(gè)生產(chǎn)的規(guī)模在收縮，我們可以作出一系列的預(yù)測，第一個(gè)預(yù)測是這些行業(yè)的上游，就是它的基礎(chǔ)商品、原材料的價(jià)格的漲幅在放慢，但是這些行業(yè)本身的產(chǎn)品的幾個(gè)增

速在加快。第二在整個(gè)工業(yè)價(jià)值的橫斷面上來看，與節(jié)能減排密切聯(lián)系的行業(yè)工業(yè)增加

值的收縮比較快，在其他行業(yè)看這種特征并不明顯。第三個(gè)重要的特征，這種供應(yīng)的收

縮會(huì)在進(jìn)出口層面上同樣的產(chǎn)生影響，它會(huì)使得原材料和進(jìn)口商品沒那么快，但是中下

游的制成品與節(jié)能減排的現(xiàn)實(shí)變得更快，沿著這個(gè)思路我們組織了證據(jù)，而我們看到的證據(jù)對(duì)這樣的一個(gè)看法形成了比較有力的支持。在這里的話，我們首先比較了原材料和

采掘行業(yè)，采掘行業(yè)就是直接從地里刨出來的產(chǎn)品，原材料是做完加工之后的產(chǎn)品，所 謂的制成品就是進(jìn)一步深化加工以后形成的產(chǎn)品，在這張圖上我們可以看到，今年5、6月份以來，原材料價(jià)格的漲幅明顯的高于采掘業(yè)的價(jià)格漲幅，但是這種情況一直到今年

上半年都沒有出現(xiàn)過。第二這種裂口越往下游越明顯，我們到了最下游的產(chǎn)成品這一段，我們可以看到原材料價(jià)格的漲幅相對(duì)溫和，但是產(chǎn)能比價(jià)格的漲幅大很多，這中間的裂口異常的大，而這種裂口在今年5月份之前同樣也是沒有過的。如果我們?nèi)タ纯傮w的價(jià)

格指數(shù)的上漲情況，我們把它分解成為累計(jì)漲幅和當(dāng)月的漲幅的話，我們可以非常明顯的看到，在最下端當(dāng)月的漲幅要顯著的高于累計(jì)漲幅，而一旦到了中上端，當(dāng)月的漲幅

要低于累計(jì)的漲幅，表明中上端的商品價(jià)格還在下降的趨勢(shì)，但是非常下端的商品價(jià)格

還在顯著的上升，這個(gè)非常清楚的顯示了節(jié)能減排的影響。另外我們把發(fā)電量和工業(yè)生

產(chǎn)放在一起，我們可以今年下半年以來，發(fā)電量的下降和工業(yè)增加值的相對(duì)的下降，它的彈性和數(shù)據(jù)是非常接近的，而在今年上半年實(shí)際上兩者的同步性遠(yuǎn)沒有那么強(qiáng)，這個(gè)

比較清楚的說明了節(jié)能減排的影響。而在另外一個(gè)層面上，我們?nèi)绻ビ^察進(jìn)出口的結(jié)

構(gòu)在一定層面上，我們也可以識(shí)別到這些影響，做完這些討論我們想說什么呢？做完這

些討論我們想說的是如果明年一開春節(jié)能減排的壓力消失了會(huì)怎么辦呢？我們認(rèn)為明年

一開春節(jié)能減排的壓力一旦消失，所有的數(shù)據(jù)都會(huì)朝著相反的方向走，節(jié)能減排的壓力

一旦消除的話，換個(gè)角度講，貿(mào)易盈余這個(gè)時(shí)間的增幅不是那么快的話，在這種反向的作用下，貿(mào)易盈余完全有可能出現(xiàn)階段性的加速增長，而生產(chǎn)資料價(jià)格出現(xiàn)階段性的下

降和回落，同時(shí)工業(yè)的生產(chǎn)會(huì)出現(xiàn)階段性的加速，同時(shí)因?yàn)榛鶖?shù)原因及其他一些短期的影響，明年開春以后，一般消費(fèi)物價(jià)水平也會(huì)出現(xiàn)一個(gè)階段性的回落，當(dāng)我們把這些因

素合并在一起以后我們看到的是什么情況呢？我們看到的是在基本面上工業(yè)的生產(chǎn)在加

速，工業(yè)的生產(chǎn)在加速隨后有可能會(huì)啟動(dòng)存貨的積累和調(diào)整周期，從而推動(dòng)在一段時(shí)間

之內(nèi)這種加速走得越來越快，如果十二五規(guī)劃對(duì)加速有進(jìn)一步的刺激的話，這個(gè)方向也

許相對(duì)來講會(huì)更明確。同時(shí)房地產(chǎn)增速下降的影響在現(xiàn)在的數(shù)據(jù)上來看還不明顯，在明

年一開春也未見得就會(huì)很明顯，所以從基本面的情況來看的話，你會(huì)看到情況有一些往

改善的方向走，經(jīng)濟(jì)在往好的方向走，同時(shí)物價(jià)水平在往下走，PPI在往下走，CPI也在往下走，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的情況階段性的向好的方向走。第二個(gè)方面從整個(gè)資金的情況來看，相對(duì)大概率的事件的話，在這種因素的影響的話，貿(mào)易盈余有可能出現(xiàn)階段性的加速，同時(shí)的話從國際資本流動(dòng)的情況來看，隨著美元匯率的反彈基本上告一段落，所以資產(chǎn)

流動(dòng)的情況可能比較平穩(wěn)，從銀行信貸的情況下，一般的預(yù)期在開年的時(shí)候整個(gè)銀行信

貸的投放量相對(duì)會(huì)比較大，所以從貿(mào)易盈余和銀行資本流動(dòng)性來看，我們看到資金的供

應(yīng)情況會(huì)有階段性的改善。而從資金需求的情況來看，通貨膨脹、PPI可能會(huì)階段性的回

落，對(duì)資金的需求可能也會(huì)有些下降，但是工業(yè)的生產(chǎn)處在改善的趨勢(shì)之中，這樣的宏

觀經(jīng)濟(jì)的政策的組合，對(duì)市場來講會(huì)形成一個(gè)相對(duì)比較良性和有利的環(huán)境，但是這種比

較良性和有利的環(huán)境可能并不足以刺激更大的風(fēng)格變化，目前風(fēng)格出現(xiàn)的一個(gè)差異的特

征很可能繼續(xù)維持和強(qiáng)化，但是市場的話可能會(huì)處在一個(gè)相對(duì)比較有利的環(huán)境之中，但

是這樣的一個(gè)趨勢(shì)很難維持。如果工業(yè)生產(chǎn)的加速隨后啟動(dòng)了存貨周期，使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)

快速的往上走，PPI和CPI的下落只是階段性的，在二季度的某個(gè)時(shí)候又會(huì)重新掉頭向上，同時(shí)隨著工業(yè)的進(jìn)一步的加速，整個(gè)貿(mào)易的盈余也會(huì)出現(xiàn)一個(gè)下降的過程，而年初的信貸將會(huì)比較快一步，但隨著存款準(zhǔn)備金率等等緊縮政策的進(jìn)一步的提速，以及信貸投

放后的一個(gè)自然的放慢的話，流動(dòng)性也會(huì)向著相對(duì)合理的方向走。在這樣的情況下，我們剛才說的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的話很難具有可持續(xù)性，隨后在某個(gè)催化劑的力量下，大部分的力量會(huì)向相反的方向走，但是那時(shí)候市場可能會(huì)在相對(duì)合理的趨勢(shì)中，但對(duì)下半年的情況來講，我們覺得最重要的風(fēng)險(xiǎn)，或者最為重要的變化是風(fēng)格層面的變化，如果下半

年整個(gè)房地產(chǎn)的投資在系統(tǒng)性的下降，價(jià)格在下降，成交量在下降，可能造成風(fēng)格變化 的重大的催化劑，而隨著風(fēng)格的變化，本身就會(huì)對(duì)指數(shù)的水平產(chǎn)生一些刺激。但是從整

個(gè)資金和盈利面的情況來看，對(duì)下半年的情況毫無疑問還有很多的不確定性，盡管從通

貨膨脹等等的層面來講，我們階段性的看好通貨膨脹會(huì)向相對(duì)比較好的方向走，但是我們很難認(rèn)為整個(gè)經(jīng)濟(jì)的資金面在系統(tǒng)性的向好的方向走，也許下半年整個(gè)的資金面也許

處在略松的狀態(tài)，也許處在略緊的狀態(tài)，但是很難有重大的單向的趨勢(shì)，但是如果新一

輪的經(jīng)濟(jì)周期在起來，或者房地產(chǎn)的調(diào)控取得階段性的顯著調(diào)控，這個(gè)足以刺激市場產(chǎn)

生很大的風(fēng)格的變化，而這種變化對(duì)我們關(guān)注的指數(shù)毫無疑問有非常大的影響，所以明

年的情況很難是一個(gè)單邊的向上的牛市，也不可能是一個(gè)單邊的下跌，對(duì)于階段性的波

段和今后的把握可能是非常重要的，而在這個(gè)層面上很多的宏觀的判斷多多少少是有一

些價(jià)值的。

如果回到我剛開始所講的例子，我講通貨膨脹是股票市場的情敵，在短期之內(nèi)是情

人，長期之內(nèi)是敵人，如果再回到這個(gè)例子來看我們對(duì)剛才情況的描述的話，如果明年

一開春，像我們剛才所描述的一樣，包括政策都在向著偏有利的方向走，但是這種變化

隨后又完全有可能經(jīng)過一段時(shí)間的延續(xù)以后，向著不利的方面不斷的演化，那么我們繼

續(xù)打一個(gè)比方的話，在這樣的背景下，股票市場跟通貨膨脹之間的關(guān)系在明年上半年的情況基本上是一夜情，可能有短暫的蜜月，但是隨后很快會(huì)分道揚(yáng)鑣。我超時(shí)了15分鐘，非常抱歉，耽誤了下面的演講，我就講這么多，謝謝大家。

主持人：在500年前地心說是一個(gè)常識(shí)，哥白尼的出現(xiàn)讓我們改變了宇宙觀，以前我們一致以為本幣升值、熱錢流入、資產(chǎn)價(jià)格上升是判斷股市一個(gè)簡單的邏輯，現(xiàn)在來看

拍腦袋是靠不住的。另外少女變少婦變老嫗一定是個(gè)規(guī)律，但是有人來得快一點(diǎn)，有人

來得慢一點(diǎn)，再次感謝高博士，下面是茶歇時(shí)間，10分鐘以后回來，謝謝大家。

主持人：在十年前有一個(gè)廣告詞叫做上上下下的享受，實(shí)際上享受乃投資的最高境

界，上上下下漲漲跌跌也是正常的事，下面有請(qǐng)安信證券程定華博士。

程定華：各位來賓上午好，我主要是跟大家匯報(bào)一下我們對(duì)于明年市場的投資策略的一些看法，我們?nèi)×诉@樣一個(gè)名字是三菱電梯的一個(gè)廣告，當(dāng)然我們?cè)谶@個(gè)會(huì)議上不

是為了給三菱電梯做廣告，而是為了說明我們對(duì)明年市場的看法，整體來說是一個(gè)坐電

梯的過程，電梯坐得好可能坐到樓上，坐得不好可能坐到地下室，對(duì)這個(gè)看法有一個(gè)基

本的分析的框架，主要是包括這么四個(gè)方面，第一個(gè)方面是我們對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一個(gè)短期的看法，第二是我們對(duì)流動(dòng)性的一個(gè)看法，第三是我們對(duì)政策在明年一些變數(shù)的看法，最后是我們的政策。剛剛高博已經(jīng)花很多的時(shí)間介紹了一些長期的趨勢(shì)，我們相對(duì)比較

關(guān)注的是短期的經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)。對(duì)明年整個(gè)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)基本狀態(tài)大家的看法來分析不是很大，總體認(rèn)為明年整個(gè)經(jīng)濟(jì)增速在9%上下，有些人可能看得稍微樂觀一點(diǎn)，覺得明年在四

季度前后有可能會(huì)回到10%左右，有些人可能看得比較悲觀一點(diǎn)，覺得明年在四季度還在9%附近這樣一個(gè)水平，明年看實(shí)體經(jīng)濟(jì)里面主要的變數(shù)是哪些地方呢？最重要是三塊，一塊是我們所說的出口，第二個(gè)是投資，第三個(gè)是消費(fèi)，有兩大塊分歧是很小，第一是

出口的分歧比較小，為什么出口里面的分歧比較小呢？比如廣交會(huì)的采購商的人數(shù)，對(duì)

中國每年的上半年的出口有一個(gè)很好的指引的作用，從今年廣交會(huì)的情況來看，采購商的人數(shù)以及采購商的金額都出現(xiàn)了比較大的增速的下降，估計(jì)今年廣交會(huì)的這樣一個(gè)數(shù)

據(jù)大概在6%到8%的增速，整個(gè)人數(shù)和金額，所以估計(jì)在明年的上半年中國整個(gè)的出口的增速會(huì)相對(duì)比較緩慢。另外一個(gè)是G7的價(jià)格的領(lǐng)先指標(biāo)，在過去歷史上和中國的出口有

一個(gè)非常好的擬合的作用，因?yàn)檎麄€(gè)G7的領(lǐng)先指標(biāo)在明年上半年估計(jì)還處在一個(gè)下降的狀態(tài)，所以明年上半年我們對(duì)中國出口的增速相對(duì)比較保守，當(dāng)然G7的領(lǐng)先的指標(biāo)是在不斷的變化的。比如最近可能一些人對(duì)經(jīng)濟(jì)的看法比較樂觀，特別是像看國外的一些大

股，比如高盛對(duì)明年下半年的經(jīng)濟(jì)的看法比較樂觀，一些大的機(jī)構(gòu)，比如PK（英）這個(gè) 增速四季度調(diào)到3.5%，而我們知道比爾格羅斯PK（英）一向是比較悲觀的公司，所以美

國明年下半年的經(jīng)濟(jì)相對(duì)比較穩(wěn)定的，而他的穩(wěn)定來自兩塊，第一是出口擴(kuò)張，這樣大

家認(rèn)為美國明年經(jīng)濟(jì)的情況會(huì)相對(duì)比較好，如果美國明年經(jīng)濟(jì)下半年比較好，會(huì)不會(huì)給

中國的出口產(chǎn)生一個(gè)刺激的作用呢？我個(gè)人的看法是認(rèn)為明年下半年可能還不是非常顯

著，但是2012年會(huì)比較顯著，為什么明年下半年還不太顯著呢？因?yàn)槊绹@樣的國家它的企業(yè)利用率還處在比較低的狀態(tài)，美國的企業(yè)利用率目前還處在2000年到2011年的基

點(diǎn)，首先會(huì)出現(xiàn)美國企業(yè)產(chǎn)能利用率的上升再會(huì)擴(kuò)散到其他國家，像美國和其他歐洲國

家的產(chǎn)能利用率會(huì)出現(xiàn)上升，到2012年出口的增速才會(huì)出來比較明顯，所以相對(duì)來看，2012年的出口而認(rèn)為明年是整個(gè)出口的一個(gè)調(diào)整年，這個(gè)是我們對(duì)出口直觀一個(gè)看法。

第二年一個(gè)大的指標(biāo)是消費(fèi)，我們對(duì)明年的消費(fèi)基本上沒有太大的擔(dān)心，這個(gè)基本上也

是大家的共識(shí)，因?yàn)橄M(fèi)的增速主要取決于兩個(gè)方面，第一是收入的增速，第二個(gè)是價(jià)

格水平，明年的價(jià)格水平比今年肯定高，因?yàn)橄M(fèi)的增速是一個(gè)民意的數(shù)據(jù)，如果明年

賣的貨物和今年一樣多，只要價(jià)格水平能漲到20%，消費(fèi)增幅就是20%，第二看收入的增

速，明年的收入的增速比今年要高，為什么會(huì)高呢？因?yàn)閷?duì)城市的居民來說，明年最大的一個(gè)收入的來源來自于減稅，這個(gè)從中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議傳達(dá)的思路來看，基本上沒有任何

疑問，我們估計(jì)在兩會(huì)前后會(huì)出臺(tái)新的個(gè)人所得稅的征收辦法，城市的居民普遍會(huì)面臨

一個(gè)減稅的過程。第二個(gè)是對(duì)于農(nóng)村的居民來說，明年最大的東西高博已經(jīng)講了，工資

水平明年會(huì)出現(xiàn)大幅度的上漲，我們估計(jì)農(nóng)民工的工資明年要上漲15%到20%，為什么農(nóng)

民工的工資要漲15%到20%呢？低端勞動(dòng)力的供應(yīng)在2011年前后會(huì)出現(xiàn)巨大的下降，而這

個(gè)過程會(huì)延續(xù)到15年以后，平均每年新增加的低端勞動(dòng)力，也就是我們所說的農(nóng)民工，我們估計(jì)會(huì)下降一千萬左右，最極端的情況是哪一年呢？最極端的情況是98年出生的小

孩子，98年中國只出生了1300萬人口，而按照現(xiàn)在大學(xué)的招生的數(shù)量，一年大概是650萬

左右，所以即使在未來幾年，大學(xué)招生數(shù)量一個(gè)都不增加，98年那一年出生的孩子會(huì)有

50%的人上大學(xué)，只有650萬人出來打工，而現(xiàn)在每年出來打工的孩子大概在1700萬到

1800萬，所以這個(gè)是巨大的下降，認(rèn)為農(nóng)民工短缺的問題是長期的問題，所以這一塊支

持農(nóng)村人口的增長，收入如果保持一個(gè)穩(wěn)定的增長，同時(shí)物價(jià)水平保持比較高的水平上，消費(fèi)就變得非常旺盛，所以我們對(duì)明年的消費(fèi)的增速是很樂觀的，對(duì)于經(jīng)濟(jì)來說分歧

在哪里呢？有些人看得相對(duì)比較樂觀，有些人看得比較悲觀，最大的分歧在投資，明年

對(duì)投資的看法大家有非常非常不一樣的觀點(diǎn)。從長期來看，我們對(duì)投資的看法沒有什么

太大的分歧，中國的投資的增速從長期來看是會(huì)下降，從以前的40%或者30%的投資增速

會(huì)逐漸下降到20%或者10%的增速，最主要的原因是中國的固定資產(chǎn)形成占GDP的比重已經(jīng)

超過人類歷史上所有的國家出現(xiàn)的情況，中國的固定資產(chǎn)形成占GDP的比重已經(jīng)超過了

50%，而在過去的歷史上從未有任何一個(gè)國家在任何一個(gè)階段達(dá)到了這個(gè)水平，如果我們

看比較鼎盛時(shí)期的日本，它在72年前后的時(shí)候固定資產(chǎn)的形成占GDP的比重也就40%附近，韓國的情況在92年前后接近了40%，之后就出現(xiàn)了下降，這個(gè)是基本的規(guī)律，我相信中

國的投資也會(huì)符合這樣的規(guī)律。但是長期增速的下降不代表明年或者后年它的增速就一

定會(huì)下降，明年后年有什么變數(shù)呢？有兩個(gè)非常大的變數(shù)，這兩個(gè)變數(shù)引起了大家的爭

議，第一明年是十二五的開局第一年，有些人會(huì)認(rèn)為說十二五開局的第一年投資增速會(huì)

出現(xiàn)反彈，因?yàn)閲液芏囗?xiàng)目在十二五開局第一年投下去，這個(gè)看法我們是不能同意的，如果我們來看下面這個(gè)圖畫給大家看一下，每個(gè)五年開局計(jì)劃投資的情況，06年是十

一五計(jì)劃的開局之年，06年的投資增速是下降，2001年是十五計(jì)劃的開局之年，但是是

上升的，同時(shí)看96年，96年是九五計(jì)劃的開局之年，投資增速是下降的，再往上延伸到 91年，91年是八五計(jì)劃的開局之年，91年的投資增速是下降的，它說明什么呢？說明固

定資產(chǎn)投資有自身的規(guī)律，并不受所謂的十五、九五或者八五計(jì)劃開局的影響，沒有什

么太大的關(guān)系。

如果我們?nèi)タ催@個(gè)計(jì)劃里面更有意思的現(xiàn)象是什么呢？實(shí)際上每次投資的增速都是

在五年計(jì)劃的第三年才是投資的高峰期，比方說91年是八五計(jì)劃的開局之年，93年才是

投資的高峰，96年是九五計(jì)劃的開局之年，99年是投資的高峰，01年是十五計(jì)劃的開局

之年，04年是投資的高峰，并不是在第一年，而是在第三年，說明它有自身的規(guī)律。第二、我們也原則同意新興產(chǎn)業(yè)在明年會(huì)迎來一個(gè)投資的增速比明年要快，這個(gè)我們也同

意，比如我們來看十一五計(jì)劃的情況一樣，在十一五計(jì)劃的時(shí)候，為什么十一五計(jì)劃開

局之年投資增速放緩，而且是下降，不是上升，你看國家在十一五計(jì)劃里面鼓勵(lì)的行業(yè)

它的增速都是上升的，比如說像電子、通訊、鐵路運(yùn)輸、公共交通在十一五計(jì)劃的第一

年，就是2006年它的投資增速是上升的，但是它不決定市場的增速，決定十一五趨勢(shì)的是什么？是鋼鐵、煤炭、石油，而這些行業(yè)在06年投資都是下降的，所以明年我們也完

全相信政府鼓勵(lì)的七大新興行業(yè)會(huì)加速，但是只要傳統(tǒng)行業(yè)的下降這些行業(yè)根本擋不住，七個(gè)行業(yè)加起來估計(jì)還擋不住電力行業(yè)的下降，所以整個(gè)所謂的五年計(jì)劃不能改變格

局的最主要的原因，這是我們想說的第一個(gè)問題。

第二個(gè)問題如果是新興行業(yè)不能擋住傳統(tǒng)行業(yè)的增速的下降，為什么傳統(tǒng)行業(yè)會(huì)下

降呢？為什么鋼鐵、電力、化工、有色這些的投資會(huì)下降呢？最主要的是它的盈利能力

沒有恢復(fù)到歷史的高水平，比如我們?nèi)タ从猩猩m然現(xiàn)在的價(jià)格水平也不低，但是

現(xiàn)在有色的上市公司的盈利能力和06年、07年相比大幅度的下降，你們可以去看上市公

司的盈利水平，07年的時(shí)候下降很厲害，雖然有色的價(jià)格目前并不低。第二是鋼鐵，鋼

鐵的盈利能力大家知道，現(xiàn)在和06、07年不好比，它處在盈利能力相對(duì)比較差的情況里

面，像電力，估計(jì)明年可能是一個(gè)電力投產(chǎn)的高峰，過了這個(gè)高峰之后電力會(huì)迎來非常

低的增速，為什么呢？因?yàn)閲覍?duì)電力的行業(yè)進(jìn)行管制，所以電力的大部分企業(yè)面臨負(fù)

債的程度，根本沒有錢去投資，像化工這樣的一些行業(yè)，都沒有恢復(fù)到過去歷史的高水

平，所以這些行業(yè)在明年的投資都不會(huì)快，如果他們不快，光是七大新興產(chǎn)業(yè)加快，對(duì)

投資來說根本是杯水車薪。第二個(gè)問題是地產(chǎn)，地產(chǎn)目前在整個(gè)投資中的權(quán)重是四分之

一，25%大概比重是來自于地產(chǎn)投資，而房地產(chǎn)投資今年的增速有36%，所以我們知道，今年大概有9個(gè)百分點(diǎn)的固定資產(chǎn)投資來自于房地產(chǎn)，如果沒有房地產(chǎn)的投資，中國的投

資會(huì)非常非常的低，但是明年房地產(chǎn)投資會(huì)不會(huì)維持今年的水平呢？我們認(rèn)為大概率事

件不會(huì)維持這個(gè)水平，為什么房地產(chǎn)投資會(huì)比今年低呢？由于今年以來國家不斷的調(diào)控

房地產(chǎn)，導(dǎo)致它的整個(gè)庫存出現(xiàn)明顯的上升，明年房地產(chǎn)的庫存比今年大很多，如果明

年國家對(duì)房地產(chǎn)的行業(yè)繼續(xù)保持高壓的態(tài)度，同時(shí)不給房地產(chǎn)行業(yè)提供任何的融資，我相信房地產(chǎn)行業(yè)，本身來說一定會(huì)出現(xiàn)投資大幅度的下降，但是在這一塊里面它有一個(gè)

很大的變數(shù)，就是保障房，有些人會(huì)說，如果一個(gè)正常的房地產(chǎn)公司在明年收縮投資，但是政府把保障房搞上去了，那房地產(chǎn)投資增速是不是不會(huì)下降？這個(gè)東西存有很大的疑問的，現(xiàn)在所有人在說明年國家會(huì)搞一千萬套保障房，我不清楚這個(gè)數(shù)字是哪里來的，因?yàn)槲覀冋伊怂姓?guī)的渠道，沒有聽說明年國家會(huì)搞一千萬套保障房，但是江湖上

是這么傳聞的，我們從十二五計(jì)劃當(dāng)中未來5年會(huì)搞三千萬的保障房，而另外一個(gè)更為重

要的問題是，一千萬套保障房，投資的金額可能在1.5萬億左右，誰來出這個(gè)錢？這是所

有問題的核心，誰來出這1.5萬億的投資？我們目前看的所有的部門，找不到誰來出這個(gè)

錢，這是另外一個(gè)比較大的問題，所以我們估計(jì)明年房地產(chǎn)投資會(huì)出現(xiàn)比較大的下降，特別是明年的二三季度的時(shí)候房地產(chǎn)投資會(huì)出現(xiàn)比較大的投資的下降，那個(gè)時(shí)候?qū)φ麄€(gè)

投資里面它的貢獻(xiàn)是負(fù)的。第二我們對(duì)明年整個(gè)投資的增速相對(duì)來說持有一個(gè)保守的態(tài) 度，我們估計(jì)明年的態(tài)勢(shì)比今年要慢3到4個(gè)百分點(diǎn)，所以我們對(duì)明年經(jīng)濟(jì)的增速一個(gè)看

法是認(rèn)為在9%上下，如果房地產(chǎn)投資處理得不好，就有可能會(huì)掉到9%以下，這是我們對(duì)

實(shí)體經(jīng)濟(jì)一個(gè)基本的看法。

我們想接下來解釋的第二個(gè)問題是關(guān)于流動(dòng)性的問題，有很多人有非常非常多的誤

解，因?yàn)榱鲃?dòng)性這個(gè)問題是所有人在討論的一件事，所以很多人在解釋流動(dòng)性，對(duì)流動(dòng)

性我們對(duì)它的解釋是非常簡單而清楚的，我們所有的人每個(gè)人身上的每一分錢都來自于

銀行，來自于中央銀行，所有其他的人都沒有發(fā)行貨幣的資格，所以或者的流動(dòng)性都來

自于中央銀行，這是首先清楚的，而在流動(dòng)性這里面它主要是由兩個(gè)部分構(gòu)成的，一個(gè)

是新增國內(nèi)信貸，中國的中央銀行所提供的流動(dòng)性，一個(gè)叫新增外匯占款，外國的流動(dòng)

性流入到中國的，除此之外，所有的其他部門不提供流動(dòng)性。比如說有些人在今年的4月

份的時(shí)候我們會(huì)接到很多電話，有些人說房地產(chǎn)調(diào)控了，錢會(huì)流入到股市，股票市場會(huì)

大漲，結(jié)果股票市場4月份大跌，到10月份的時(shí)候又有人給我們打電話，說房地產(chǎn)調(diào)控了，股票會(huì)大漲，結(jié)果11月份股票又大跌，這個(gè)東西只是流動(dòng)性的分布的問題，流動(dòng)性會(huì)

不會(huì)從房地產(chǎn)分布到股市里面來呢？在通常的情況下，在極端的情況下它會(huì)產(chǎn)生這種分

布，但是在正常情況下它根本不會(huì)出現(xiàn)這種轉(zhuǎn)化，所有這樣認(rèn)為的人都是愚蠢的，為什

么呢？因?yàn)榕菽枪采模俣ǚ康禺a(chǎn)的錢從房地產(chǎn)里面流入到股市，是什么結(jié)果呢？

房地產(chǎn)明年的供應(yīng)量比今年大概要到30%到40%，如果還有資金要從房地產(chǎn)里面抽出來，說明房地產(chǎn)明年價(jià)格的下跌至少會(huì)超過40%，我們還能把股票再炒高20%到30%，什么含義

？股票漲到20%到30%，你要記住一點(diǎn)，買股票是想買房子，如果股票漲到20%到30%，房

地產(chǎn)跌了40%，所有人知道要去買房地產(chǎn)，所以在理性預(yù)期的情況下這種事不會(huì)發(fā)生，房

地產(chǎn)如果有泡沫，意味著在股票市場里面也是泡沫，這是毫無疑問的，就像海平面一樣，永遠(yuǎn)是平的，如果起個(gè)大風(fēng)很快會(huì)沉下去，但是你不可能讓一個(gè)地方的海水長期高于

一個(gè)地方的海水，這個(gè)是基本原理，所以從流動(dòng)性來說看它的分布沒有什么太大的意義，主要是看總量，總量而言，我們認(rèn)為明年的流動(dòng)性比今年差，為什么會(huì)差呢？第一是

新增外匯占款，第一是貿(mào)易順差，第二是資本流入，很多人把它解釋為熱錢，就貿(mào)易順

差這一塊的情況來看，我們估計(jì)明年的情況比今年的情況不會(huì)有明顯的好轉(zhuǎn)，一方面因

為明年中國出口的增速比較緩慢，第二大宗商品的價(jià)格處在大的位置上，所以不會(huì)有比

較明顯的好轉(zhuǎn)。第二個(gè)問題是資本流入，就是所謂熱錢的問題，如果明年有非常強(qiáng)烈的人民幣升值的預(yù)期，熱錢的流入會(huì)多一點(diǎn)，但是你事先很難預(yù)計(jì)到這一點(diǎn)，就我們目前

所了解的信息，我認(rèn)為明年人民幣升值的預(yù)期會(huì)大大低于我們的預(yù)期，很多人可能對(duì)預(yù)

期人民幣升值會(huì)達(dá)到5%或者10%，我認(rèn)為根本不可能達(dá)到這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)橹醒虢?jīng)濟(jì)工作會(huì)

議有明確的說法，明年主要是以擴(kuò)大進(jìn)口為主，那么就意味著明年有大量的組團(tuán)到國外

去采購，如果是以擴(kuò)大進(jìn)口為主，而不是人民幣升值為主，意味著明年人民幣升值的會(huì)

非常弱，這樣資本流入并不是大規(guī)模的行為，這是我們想說的第一塊問題。

第二塊問題跟通脹有關(guān)系，新增國內(nèi)信貸這一塊里面，就跟CPI有關(guān)系，如果明年

CPI是非常高的過程，新增國內(nèi)信貸會(huì)比較低，總體這是政權(quán)部門提供的一個(gè)數(shù)據(jù)，我認(rèn)

為這是非常善良和溫和的預(yù)測，很有可能會(huì)被突破的，即使是按這樣善良和溫和的預(yù)測，我們認(rèn)為明年CPI的高點(diǎn)也會(huì)拖到明年的6到8月份，那么這樣的話，意味著明年的信貸

里面存在一個(gè)很大的變數(shù)，當(dāng)然我們現(xiàn)在知道，從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議里面所透露出來的信息，明年的融資的總規(guī)模和今年是持平，所謂的明年的融資的總規(guī)模和今年持平是什

么意思呢？就是指銀行的信貸加債券融資加直接融資三塊的總量和今年的總量是一樣的，所以我們大致推斷明年現(xiàn)代的規(guī)模在72000億左右，直接融資的規(guī)模以及債券融資的規(guī)

模比今年略微大一點(diǎn)，這樣保持一個(gè)總的融資規(guī)模和今年持平的狀況。但是這些東西就

像高博說的，明年的政策的趨向非常的復(fù)雜，有積極、穩(wěn)健、審慎、靈活，每一樣都有，說明我們基本的看法現(xiàn)在所有說的東西是不算數(shù)的，明年在任何時(shí)間都能隨時(shí)把它變

掉，都能改掉的，如果明年要把它改掉，會(huì)在什么時(shí)間改掉呢？最大的可能性在明年的二季度，明年的二季度是最有可能發(fā)生一個(gè)宏觀政策從緊的走向，因?yàn)樗械娜硕碱A(yù)測

明年的CPI的高點(diǎn)在一季度，如果這些東西不成立，有可能把目前這些制定的明年二季度的政策拋棄掉，這個(gè)時(shí)候整個(gè)信貸會(huì)出現(xiàn)從緊的狀況，你所謂的7.2萬億就迅速的不算數(shù)，所以綜合而言，我們認(rèn)為明年的整個(gè)流動(dòng)性的情況會(huì)比今年要差，由于流動(dòng)性的情況

會(huì)比今年要差，所以我們來看到，無風(fēng)險(xiǎn)利率水平明年一定會(huì)上升，包括票據(jù)的利率，在明年一定都是一個(gè)上升的過程。所以對(duì)于企業(yè)來說，明年的融資成本肯定會(huì)比今年要

更高，這樣的話，在一月份去貸款，肯定比你在明年的4、5月份去貸款核算，這是我們

想說的關(guān)于流動(dòng)性的問題。

第三個(gè)大的問題我們要介紹一下關(guān)于政策方面的變化，明年政策會(huì)不會(huì)有變化呢？

明年政策有沒有可能會(huì)在4月份之后從緊了之后，在明年下半年還有沒有發(fā)生變化呢？還

有發(fā)生變化的可能。為什么還有發(fā)生變化的可能呢？我們看明年如果通脹被成功的處理

掉以后，特別是明年的四季度政策會(huì)向哪個(gè)方向去轉(zhuǎn)變？我們先來看一下，寬財(cái)政跟緊

貨幣政策的搭配會(huì)產(chǎn)生一個(gè)什么問題？最大的問題是財(cái)政赤字的問題，因?yàn)閷捸?cái)政就意

味著多支出，緊貨幣就意味著收入少，就意味著你財(cái)政赤字的比重要擴(kuò)張，但是它擴(kuò)張的程度大概是什么樣呢？我現(xiàn)在給大家介紹一下中國的收入跟支出的構(gòu)成，中國的稅收

總的構(gòu)成中流轉(zhuǎn)稅占70%，流轉(zhuǎn)稅的核心跟價(jià)格水平相關(guān)的，所以價(jià)格水平越高政府收的稅越多，它跟經(jīng)濟(jì)增速的關(guān)系沒有大家想象的那么強(qiáng)。我們來看整個(gè)稅收、GDP和CPI的過程，雖然今年經(jīng)濟(jì)增速并不是特別的快，但是稅收增速有22%，實(shí)際的經(jīng)濟(jì)增速只有

10%，高了10個(gè)百分點(diǎn)，為什么會(huì)高呢？因?yàn)槎愂盏暮诵氖橇鬓D(zhuǎn)稅，所以稅收和物價(jià)水平

有非常明顯的正像關(guān)系，我們?cè)谶^去的5年的時(shí)間里面，稅收的增速一直比GDP快，很多

老百姓不能理解，其實(shí)真正的原因在過去的5年里面隱性通脹和資產(chǎn)的速度上升非常快，并不是稅率的提高所造成的，就是由于通脹的原因所造成的，這樣的話如果在明年的下

半年，特別是明年的四季度能夠成功的控制住通脹，就意味著CPI的增速下降，稅收的增

速會(huì)下降，在08年的8、9、10月份甚至出現(xiàn)了稅收的負(fù)增長，并不是由于GDP出現(xiàn)了負(fù)增

長，而就是在08年的8、9、10月份整個(gè)稅收崩掉，如果明年成功的復(fù)制了通脹，就意味

著稅收增速會(huì)出現(xiàn)大幅度的下降，而我們看支出，在支出的波動(dòng)性是很小的，每年的波

動(dòng)在10%到20%左右，因?yàn)楹芏嗟捻?xiàng)目是很難調(diào)整的，比如說支出中自大部分主要是來自

于公共安全，國防、一般公共服務(wù)、教育、社保、就業(yè)、一般衛(wèi)生、農(nóng)林水業(yè)，如果你

看保障房占的比重，1%，它是極低的一個(gè)權(quán)重，所以保障房并不是中央財(cái)政支出的比較

重要的部分，如果你明年突然要加大保障房的支出，中央政府沒有這個(gè)預(yù)算，有些人說

我讓地方政府出行不行？我們來看地方政府的財(cái)政盈余，地方政府的財(cái)政盈余自94年之

后就沒有出現(xiàn)過盈余，自94年之后地方政府財(cái)政年年是赤字，而且就像長江東去一樣永

遠(yuǎn)沒有停止，今年地方政府的財(cái)政赤字大概估計(jì)是2萬8千億左右，明年我們估計(jì)會(huì)突破

3萬億，地方政府本身是處在財(cái)政赤字的狀況，它的財(cái)政是靠中央政府來轉(zhuǎn)移支付的，中

央政府大部分要補(bǔ)貼給地方，所以把中央跟地方合起來，我們現(xiàn)在也在財(cái)政赤字的狀況，基本上今年估計(jì)在8千億左右，中央兩萬億的盈余，地方兩萬億的赤字，合起來是八千

億的赤字，所以中央沒有拿出1.5萬億的保障房的投資，主要靠什么來支持呢？還是靠兩

塊，一個(gè)是發(fā)債，這個(gè)數(shù)量很小，還有一個(gè)是靠賣地，中央和地方政府賣地的規(guī)模有多 大？1.6億左右，是拿這些彌補(bǔ)自己的赤字，同時(shí)搞建設(shè)的錢，如果明年的房地產(chǎn)這個(gè)東

西起不來，投資增速不斷的下降，就意味著明年的土地出讓金會(huì)變差，如果明年的土地

出讓金會(huì)變差，你讓它去搞保障房，你殺了地方政府都沒用，因?yàn)樗麤]有辦法搞出這個(gè)

錢來弄這個(gè)事，還有另外一個(gè)辦法你把銀行的信貸扯開，從銀行去借錢來搞保障房，目

前有一種說法是這樣的，中央推息，銀行去貸款建保障房，那么明年的通脹將不可阻擋，這是未來一個(gè)大的問題，所以你看保障的東西在明年我非常懷疑它是一個(gè)虎頭蛇尾的事情，同時(shí)我也認(rèn)為只要成功的控制通脹，中國的財(cái)政就會(huì)轉(zhuǎn)向，這個(gè)壓力會(huì)在明年的下半年或者2012年的下半年體現(xiàn)出來，這是所有問題的關(guān)鍵，在這樣的情況下，如果一

旦財(cái)政面臨很大的壓力，貨幣政策和財(cái)政政策重新出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，就是新一輪牛市的出現(xiàn)，我認(rèn)為不可能在明年出現(xiàn)，最大的可能性是2012年出現(xiàn)，所以2012年是新一輪牛市的起

點(diǎn)的出現(xiàn)。

對(duì)明年我們的看法是什么樣的呢？我跟大家匯報(bào)一下，第一個(gè)對(duì)明年的整個(gè)市場來

說，我們認(rèn)為明年實(shí)體經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性都缺乏亮點(diǎn)，所以明年的指數(shù)表現(xiàn)一定是非常平淡，突破3500點(diǎn)的可能性微乎其微，我個(gè)人認(rèn)為，明年的指數(shù)的高點(diǎn)一定是受制于今年的高點(diǎn)，突破的可能性微乎其微，甚至都不能摸到那個(gè)位置，這是我們想說的第一個(gè)。第二、就明年的季度的情況來看，我們相對(duì)看好一季度和四季度的行情，一季度為什么會(huì)

相對(duì)比較看好呢？首先由于明年的整個(gè)利率水平是上升的預(yù)期，所有的企業(yè)都會(huì)傾向于

在明年一季度去借貸，你在明年一月份借貸比明年5月份借貸合算，所以一季度整個(gè)流動(dòng)

性的情況相對(duì)比較好，第二個(gè)由于10月份的CPI已經(jīng)超過了5.1%，12月份的CPI估計(jì)會(huì)有

一個(gè)短期的回落，所以在短期里面通脹的壓力變得稍微小一點(diǎn)，但是明年3月份之后通脹

會(huì)重新成為一個(gè)很大的壓力，那個(gè)壓力來自于工業(yè)值的增加，這樣的話明年二季度之后

流動(dòng)性會(huì)變得很差，而四季度為什么會(huì)稍微好一點(diǎn)呢？因?yàn)樗募径鹊臅r(shí)候通脹水平可能

控制住了，但是我們現(xiàn)在不是很清楚，可能要到到時(shí)候看實(shí)際的情況。第三個(gè)問題上半

年特別是一季度我們相對(duì)看好的是大宗商品、新興產(chǎn)業(yè)和主題投資，為什么看好大宗商

品？因?yàn)橹袊墓I(yè)增加值一旦反彈，大宗商品的價(jià)格就在反彈，發(fā)電量從5%到10%，那

么我相信對(duì)大宗商品來說又有一論炒作，新興產(chǎn)業(yè)沒有什么大的差異，明年上半年尤其

是一季度會(huì)有利好的經(jīng)濟(jì)政策出臺(tái)，明年的一季度新興產(chǎn)業(yè)是相對(duì)比較小市值的公司，會(huì)有大股的高潮，所以情況會(huì)相對(duì)好一點(diǎn)。明年的下半年如果通脹能夠成功的控制住，特別是在明年的四季度，同時(shí)房地產(chǎn)的增速下到一個(gè)低點(diǎn)，我們認(rèn)為房地產(chǎn)這個(gè)行業(yè)會(huì)

成為下一個(gè)季度的領(lǐng)頭人，我們?cè)谙乱惠喌恼麄€(gè)行情的起點(diǎn)的時(shí)候我們會(huì)看好房地產(chǎn)的行業(yè)，我們?cè)谙旅鏁?huì)詳細(xì)的解釋一下，為什么房地產(chǎn)這個(gè)行業(yè)會(huì)成為下一個(gè)起點(diǎn)中最為

重要的行業(yè)。另外對(duì)醫(yī)藥和消費(fèi)品行業(yè)的股票，從去年以來就不斷的取得超額收益，我們估計(jì)在明年再取得超額收益的可能性非常小，最大的可能性是這些行業(yè)還維持一個(gè)相

對(duì)比較穩(wěn)定的狀態(tài)，但是超額收益率和今年相比，或者和09年8月份之后相比會(huì)大幅度的下降，我們估計(jì)像金融這些大市值的行業(yè)它的相對(duì)收益會(huì)好于今年，因?yàn)槿绻y行不再

從明年年頭跌到年尾會(huì)便宜到離譜的程度，所以這種事情發(fā)生的概率會(huì)非常小。

我們接下來詳細(xì)的解釋兩個(gè)問題，第一是為什么短期里面大宗商品會(huì)反彈，我們來

看一下，鋼鐵這個(gè)行業(yè)，這個(gè)行業(yè)是很有意思的，鋼鐵中的長材，就是藍(lán)色的線每年會(huì)

有一個(gè)庫存的尖尖，就像人的身體一樣，那個(gè)尖尖在每年的10月份到第二年的2月份，是

存貨上升周期，但是今年沒有，為什么鋼鐵在每年的12月份前后有一個(gè)庫存周期呢？因

為北方在12月份以后不施工，所以東北地區(qū)不施工，但是鋼鐵企業(yè)會(huì)繼續(xù)生產(chǎn)，這些鋼

鐵企業(yè)的庫存會(huì)起來。到了第二年的3月份南北都可以施工，北方的天氣轉(zhuǎn)暖會(huì)施工，庫

存會(huì)下降，但是今年以來，由于節(jié)能減排的原因，由于發(fā)改委拉閘限電的原因，所以使 北方的小鋼廠它的生產(chǎn)統(tǒng)統(tǒng)處在不正常的狀態(tài)，所以今年沒有出現(xiàn)這種的庫存，長材的庫存在12月份開始下降，我們?cè)O(shè)想一下，如果南北不施工的話，到哪里去找長材？你看

到的螺紋鋼等這種玩意兒在明年的3月份會(huì)大漲，而板材的影響就小，因?yàn)榘宀亩际菄业拇箐搹S生產(chǎn)的，大鋼廠拉閘限電很小，我們來說節(jié)能減排擾亂了正常的庫存周期，而

這樣的周期在明年的一季度一定會(huì)矯枉過正，大家會(huì)拼命的生產(chǎn)，這樣會(huì)導(dǎo)致發(fā)電量的反彈，我們同時(shí)說在今年的四季度在中國的鐵礦石下降的情況下，鐵礦石的價(jià)格還上漲

了7%，如果明年一季度鋼鐵生產(chǎn)出現(xiàn)了很大的反彈，你可以設(shè)想一下在明年的二季度鐵

礦石的價(jià)格一定會(huì)大幅度的上漲，這是必然的，你的進(jìn)口會(huì)大幅度的上升。所以這是我們說的鋼鐵的行業(yè)。另外一個(gè)行業(yè)就是水泥，水泥這個(gè)行業(yè)不管你做實(shí)業(yè)還是投資都知

道，水泥處在極度崩緊的狀態(tài)，尤其在華東地區(qū)，在安徽省現(xiàn)在重點(diǎn)項(xiàng)目拿水泥都是一

個(gè)很困難的事情，都需要常務(wù)副省長去審批，我們可以說水泥這個(gè)行業(yè)是行業(yè)整合在里

面起到了很大的作用，但是所有的水泥價(jià)格在9月份之后出現(xiàn)了很大的上漲，不管合肥、南京、南昌也好，東部、中部、西部，在9月份之后水泥價(jià)格都出現(xiàn)了大幅度的上漲，一

定和9月份之后的節(jié)能減排有很大的關(guān)系，所以你也可以設(shè)想水泥在明年一季度整個(gè)的產(chǎn)

量一定會(huì)出現(xiàn)比較大的反彈，對(duì)煤炭的需求量就一定會(huì)出現(xiàn)很大的上升，所有文件記載

明年會(huì)出現(xiàn)一個(gè)反彈和大宗商品的上漲，我們?cè)谝患径日J(rèn)為這件事情是大概率事件。在明年的下半年之后，為什么我們會(huì)認(rèn)為房地產(chǎn)市場，只要你成功的控制住通脹，同時(shí)房

地產(chǎn)整個(gè)開工的面積出現(xiàn)明顯的下降，房地產(chǎn)的股票就會(huì)出現(xiàn)大的行情，為什么呢？因

為房地產(chǎn)這個(gè)行業(yè)它現(xiàn)在符合我們說黑馬行業(yè)的最為重要的三個(gè)特征，第一個(gè)特征是它的估值非常低，市值非常小，房地產(chǎn)的市值現(xiàn)在有多小呢？房地產(chǎn)的市值在整個(gè)滬深里

面的占比只有3.3%，由于證監(jiān)會(huì)不給他們?cè)偃谫Y，也不給他們IPO，所以房地產(chǎn)明年在整

個(gè)中的指數(shù)有望跌破3%，但是房地產(chǎn)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的比重達(dá)到20%，所以房地產(chǎn)在股票市

場的地位和它在實(shí)際中的地位不相稱，另外房地產(chǎn)是比較低估值的行業(yè)，第三它絕對(duì)估

價(jià)非常低，現(xiàn)在上海和深圳的主板市場平均估價(jià)是14.7%，中小板現(xiàn)在是27塊錢，房地產(chǎn)

平均估價(jià)是多少錢？只有8塊錢，非常非常的低。第四個(gè)特征，在明年的下半年或者明年的某個(gè)時(shí)候，它會(huì)面臨基本面的重大改變，它的基本面的重大改變來自于兩個(gè)方面，第一是如果明年國家能成功的控制通脹，導(dǎo)致財(cái)政收入比較大幅度的下降，房地產(chǎn)土地財(cái)

政的事情就會(huì)重新提上議事日程，第二房地產(chǎn)本身有自我調(diào)整的能力，它自我調(diào)整的能

力通過自殘的方式，不斷的減少拿地和開發(fā)，我們來看一下土地購置面積，我們一直在等這樣的數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)的購置面積什么時(shí)候限制，什么時(shí)候拿地的能力受到削弱？在11月份我們看到了這個(gè)數(shù)據(jù)，今年的11月份最新公布的數(shù)據(jù)，土地購置的面積下降到10% 以內(nèi)，在明年的下半年土地購置面積的增速會(huì)變得非常非常的緩慢，甚至有可能出現(xiàn)負(fù)

增長，如果土地購置面積出現(xiàn)了負(fù)增長意味著什么意思呢？意味著開工面積會(huì)下降，現(xiàn)

在我們已經(jīng)看到了開工面積的下降，在11月份前后，如果到了2011年這樣一個(gè)趨勢(shì)接連

下降，比如現(xiàn)在10月份的開工面積是1.34億平方米，如果有朝一日，它的新開工面積到

了1億平方米以下，意味著未來的供應(yīng)量會(huì)出現(xiàn)短缺，我們假定這個(gè)時(shí)間點(diǎn)是2011年的下

半年，土地的新開工面積下降到了9千萬平方米，或者8千萬平方米，那就意味著2012年的9月份房屋的供應(yīng)量會(huì)出現(xiàn)短缺，如果那時(shí)候貨幣政策比較寬松的話，意味著2012年房

地產(chǎn)新開工面積會(huì)上揚(yáng)，我個(gè)人的看法，房地產(chǎn)這個(gè)股票它的底部已經(jīng)看到，這個(gè)行業(yè)

就會(huì)成為下一輪，不管是經(jīng)濟(jì)也好，還是下一輪的市場的上漲的最為重要的行業(yè)，所以

我們?cè)诿髂甑南掳肽甑哪硞€(gè)時(shí)候，我們會(huì)去觀察、關(guān)注房地產(chǎn)這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，以上是我全

部的演講內(nèi)容，謝謝大家。

主持人：明年的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性將面臨比今年更多的挑戰(zhàn)，指數(shù)方面可能難以作

為，但是波段性和結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)應(yīng)該貫穿市場，我們也欣喜的聽到程定華博士對(duì)股市的 期盼，今天上午的內(nèi)容就到這里，謝謝大家。

第四篇：安信證券-中期投資策略報(bào)告-100607

安信證券中期投資策略報(bào)告匯編

一、《房地產(chǎn)：溫和降價(jià)，成人達(dá)己》

（1）盡管我國主要城市在過去幾年積累大量泡沫，但未來價(jià)格可能僅僅溫和下跌調(diào)整。

（2）對(duì)于泡沫化嚴(yán)重的城市，開發(fā)商完全可以通過小幅降價(jià)來實(shí)現(xiàn)正常的銷售進(jìn)度。

（3）目前處于政策調(diào)控密集期，但多數(shù)政策只是起到短期內(nèi)抑制市場交易作用，不具備左右市場的趨勢(shì)的能力。

跌以及交易量預(yù)期扭轉(zhuǎn)可能帶來的機(jī)會(huì)。

（5）個(gè)股推薦：蘇寧環(huán)球、新湖中寶、首開股份、金地集團(tuán)。

（4）投資者預(yù)期不斷惡化制約了近期地產(chǎn)股表現(xiàn)，整體維持謹(jǐn)慎態(tài)度。但關(guān)注由于房價(jià)僅僅陰

二、《電力：電力當(dāng)自強(qiáng)》

（1）經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型導(dǎo)致電量增速系統(tǒng)性下滑。

（2）短期煤價(jià)平穩(wěn)，中長期海外需求提升或仍能維持國內(nèi)價(jià)格穩(wěn)定。

（3）行業(yè)盈利能力系統(tǒng)提升將主要依靠于電力體制改革的深入。

（4）行業(yè)防守性減弱，關(guān)注電價(jià)上調(diào)帶來的交易性機(jī)會(huì)，維持“同步大市—A”評(píng)級(jí)。

（5）在火電行業(yè)盈利能力難以出現(xiàn)趨勢(shì)向上的背景下，我們推薦：a）水電公司或水電比重較大的公司，如長江電力、國電電力；b）煤價(jià)漲幅低，盈利能力下降少的公司，如內(nèi)蒙華電，另外還有資產(chǎn)注入概念以及估值較低的申能股份、深圳能源；c）高成長的公司金山股份；d）非電力業(yè)務(wù)發(fā)展較好的公司，如大唐發(fā)電、穗恒運(yùn)等。

三、《造紙包裝：供給收縮與本幣升值雙收益》

（1）今年供給收縮力度超出預(yù)期。

（2）本幣升值1%為細(xì)分紙種毛利率提升0.42%到0.9%之間。

（3）細(xì)分紙種排序白卡紙、箱板紙、新聞紙、文化紙、銅版紙等。

（4）維持行業(yè)“領(lǐng)先大市-B”評(píng)級(jí)。根據(jù)細(xì)分子行業(yè)的景氣排序情況，推薦的上市公司為：a）博匯紙業(yè)、太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)；b）下游包裝類公司永新股份、東港股份、合興包裝等。

四、《有色金屬：開啟中國優(yōu)勢(shì)資源的振興之路》

（1）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性加大，預(yù)計(jì)基本金屬價(jià)格仍以震蕩為主，而金價(jià)有望繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)。

（2）產(chǎn)能擴(kuò)張過快且國際對(duì)高耗能行業(yè)的控制，鋁、銅、鋅、鉛等傳統(tǒng)冶煉行業(yè)的盈利能力正面臨趨勢(shì)性下降。

（3）國家對(duì)國內(nèi)優(yōu)勢(shì)資源的整頓將給價(jià)格構(gòu)成較好的支撐。稀土、鎢、銻的行業(yè)吸引力較高，而鎂和銦的吸引力較低。

（4）維持行業(yè)“同步大市-A”投資評(píng)級(jí)，板塊主要投資機(jī)會(huì)將集中在：a）擁有中國資源優(yōu)勢(shì)的行業(yè)龍頭企業(yè)，如包鋼稀土、廣晟有色；b）具有很高行業(yè)壁壘，盈利穩(wěn)定增長的深加工企業(yè)，如新疆眾和、格林美；c）產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，并具有估值優(yōu)勢(shì)的品種，如神火股份、中金嶺南。

五、《化工：總把新桃換舊符》

（1）看好化工中新材料、新能源、節(jié)能等板塊。

（2）新材料發(fā)展方興未艾，建議關(guān)注：回天膠業(yè)、鼎龍股份、普利特。

（3）新能源汽車補(bǔ)貼細(xì)則即將出臺(tái)，雙補(bǔ)貼力度超預(yù)期。關(guān)注佛山照明、衫衫股份、江蘇國泰、佛塑股份、多氟多、當(dāng)升科技。

（4）煤制天然氣是新型煤化工最重要的方向之一，建議關(guān)注廣匯股份。

（5）節(jié)能環(huán)保推薦雙良股份，公司重點(diǎn)發(fā)展節(jié)能節(jié)水業(yè)務(wù)。

六、《服裝紡織：回歸品牌》

（1）下半年行業(yè)投資重心將回歸品牌零售行業(yè)。

（2）看好假發(fā)時(shí)尚、戶外用品和家紡行業(yè)。

（3）維持“同步大市—A”評(píng)級(jí)，重點(diǎn)推薦：瑞貝卡、探路者、羅萊家紡、七匹狼。

七、《航空運(yùn)輸：行業(yè)復(fù)蘇，把握趨勢(shì)性投資機(jī)會(huì)》

（1）航空市場需求旺盛，運(yùn)力供給相對(duì)溫和。

（2）航空公司三足鼎立格局形成，票價(jià)堅(jiān)挺。

（3）國際航線復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勁，貨運(yùn)成亮點(diǎn)。

（4）給以行業(yè)“領(lǐng)先大市”評(píng)級(jí)，建議投資者6月中下旬超配航空股。

（5）個(gè)股推薦：主營業(yè)務(wù)盈利能力最強(qiáng)的中國國航、整合發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)的東方航空。

八、《電子元器件：LED照明推動(dòng)LED成長》

（1）LED背光電視及LED照明推升LED產(chǎn)值。

（2）LED照明效率提升及歐盟/日本2012年停用白熾燈帶動(dòng)LED需求快速成長。

（3）LED投資方向由上游轉(zhuǎn)至封裝及應(yīng)用，LED具規(guī)模的封裝業(yè)者國星光電有長期投資價(jià)值。

（4）重點(diǎn)推介：LED產(chǎn)業(yè)鏈上最值得長期投資的是三安光電，仍有獲利空間的是士蘭微、浙江陽光。

九、《鐵路設(shè)備：高鐵規(guī)劃可能上調(diào)，動(dòng)車廠商受益》

（1）高鐵建設(shè)進(jìn)展較快，下半年可能再次上調(diào)高鐵規(guī)劃。

（2）高鐵爭議仍存，但我們認(rèn)為這是大勢(shì)所趨。

（3）鐵路設(shè)備尤其是動(dòng)車組的生產(chǎn)企業(yè)將受益。

（4）維持行業(yè)“領(lǐng)先大市-A”評(píng)級(jí)。推薦中國南車、中國北車，關(guān)注時(shí)代新材。

十、《汽車與零部件：3季度負(fù)增長，從零部件尋找成長股》

（1）2010年1-4季度銷量同比增速分別為73%、16%、-2%、3%，2011年1季度銷量將同比下滑8%，2012年2季度汽車銷量將恢復(fù)20%左右的增長。

（2）由于產(chǎn)能、價(jià)格、成本等因素影響，2009年4季度或2010年1季度的高盈利水平不具有可持續(xù)性。

（3）盡管當(dāng)前汽車行業(yè)PE低至13倍左右，但是由于行業(yè)高盈利水平不可持續(xù)，我們?nèi)詫?duì)行業(yè)偏謹(jǐn)慎。

（4）調(diào)整市場中尋找成長股，建議關(guān)注寧波華翔、濰柴動(dòng)力、凌云股份、東風(fēng)科技。

十一、《食品飲料：攻守兼?zhèn)洌瓉硗顿Y機(jī)會(huì)》

（1）白酒行業(yè)：攻守兼?zhèn)洌窍掳肽曜钪档藐P(guān)注的子行業(yè)。

（2）啤酒行業(yè)：喜憂參半。

（3）乳品行業(yè)：行業(yè)增速放緩，嬰幼兒奶粉業(yè)務(wù)成為新亮點(diǎn)。

（4）葡萄酒行業(yè)：處于高速成長期，渠道掌控成關(guān)鍵。

（5）白酒、葡萄酒行業(yè)將“領(lǐng)先大市”，啤酒及乳制品行業(yè)“同步大市”，黃酒子行業(yè)“落后大市”。投資標(biāo)的排序?yàn)椋憾€白酒中的山西汾酒、古井貢酒、洋河股份未來增長迅猛，業(yè)績彈性大；一線白酒中的貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖增長穩(wěn)定且具有估值優(yōu)勢(shì)，是良好的防御

品種；葡萄酒、啤酒行業(yè)龍頭張?jiān)及青島啤酒優(yōu)勢(shì)地位明顯；乳品行業(yè)龍頭伊利奶粉業(yè)務(wù)未來發(fā)展空間巨大。

十二、《保險(xiǎn)：人口結(jié)構(gòu)與保險(xiǎn)業(yè)》

（1）短期表現(xiàn)受中報(bào)制約。

（2）長期來看行業(yè)發(fā)展前景和盈利能力均不錯(cuò)，中期來看業(yè)務(wù)發(fā)展和估值水平支持行業(yè)表現(xiàn)。

（3）年齡中位數(shù)40是保險(xiǎn)需求的分界線。

（4）維持行業(yè)“領(lǐng)先大市-A”投資評(píng)級(jí)。

（5）上市公司的排序?yàn)椋褐袊桨病⒅袊！⒅袊藟邸?/p>

十三、《煤炭：靜候時(shí)機(jī)，關(guān)注國外新興市場需求》

（1）宏觀緊縮改變行業(yè)預(yù)期。

（2）2010年下半年供給平穩(wěn)增長，需求擴(kuò)張缺乏動(dòng)能。

（3）靜候時(shí)機(jī)，關(guān)注國外新興市場需求。

（4）短期內(nèi)，我們認(rèn)為媒體行業(yè)缺乏趨勢(shì)性的機(jī)會(huì)，更看好產(chǎn)量明顯增加的上市公司：中國神華、西山煤電、兗州煤業(yè)、潞安環(huán)能等。

十四、《鋼鐵：需求反復(fù)與庫存調(diào)整》

（1）下半年行業(yè)面臨的困境可能是下游需求放緩的同時(shí)，還疊加了高庫存因素，需要降庫過程。

（2）2010年三季度鋼鐵行業(yè)可能重演2008年底的困境。

（3）在基本面沒有大反轉(zhuǎn)的情況下，對(duì)鋼鐵股的投資更多的是依靠交易和博弈。

（4）從相對(duì)收益的角度看，建議可關(guān)注產(chǎn)品差異化或區(qū)域差異化的公司，如新興鑄管、大冶特鋼、八一鋼鐵，以及事件型機(jī)會(huì)公司，如*ST釩鈦。

（5）維持行業(yè)“同步大市-A”的投資評(píng)級(jí)。

十五、《工業(yè)機(jī)械：向“一輕一重”領(lǐng)域的轉(zhuǎn)折》

（1）我們建議投資策略是向重大裝備和新型戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。

（2）重點(diǎn)關(guān)注的子行業(yè)包括：大型儔鍛件、高鐵設(shè)備、自動(dòng)化設(shè)備、核電配套設(shè)施。

（3）重點(diǎn)推薦：中國一重、二重重裝、中國南車、中國北車、杰瑞股份、機(jī)器人、南風(fēng)股份。

十六、《建材：傳統(tǒng)中孕育新生》

（1）水泥關(guān)注新疆、青藏、東北的區(qū)域市場。配置上建議重點(diǎn)關(guān)注水泥盈利較佳且未來有可能進(jìn)一步受益于投資新疆、甘青藏、東北地區(qū)的青松建化、天山股份、祁連山、亞泰集團(tuán)、冀東水泥、海螺水泥。長期的行業(yè)看點(diǎn)，進(jìn)一步關(guān)注節(jié)能減排及未來行業(yè)重組。

（2）消費(fèi)升級(jí)及產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶來新材料發(fā)展空間，重點(diǎn)關(guān)注彩虹股份、中鋼吉炭、帝龍新材。

十七、《零售：平穩(wěn)中尋求突破》

（1）零售額目前增長主要受CPI上升被動(dòng)拉動(dòng)，主動(dòng)消費(fèi)的動(dòng)力仍有待加強(qiáng)。

（2）去年低基數(shù)上正常回升，預(yù)計(jì)零售板塊2010年凈利潤增速在25%-30%。

（3）3個(gè)業(yè)態(tài)簡單排序：最好看百貨，其次家電連鎖，最后是超市。

（4）百貨類關(guān)注友阿股份、合肥百貨、大廈股份、東百集團(tuán)；超市類關(guān)注武漢中百、步步高、人人樂；蘇寧電器的估值偏大偏離零售行業(yè)平均估值是不合理的，應(yīng)回歸零售類公司。

十八、《公路與鐵路：行業(yè)步入穩(wěn)定增長，關(guān)注防御性特征》

（1）預(yù)計(jì)行業(yè)加速增長的趨勢(shì)逐漸結(jié)束，行業(yè)將進(jìn)入穩(wěn)定增長期。

（2）在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩和流動(dòng)性收緊的背景下，公路的防御特征尤為明顯。

（3）維持行業(yè)“領(lǐng)先大市-A”評(píng)級(jí)，建議配置楚天高速、山東高速、寧滬高速，關(guān)注超跌帶來反彈機(jī)會(huì)的五洲交通、贛粵高速。

十九、《通信行業(yè)：在不確定性中尋找亮色》

（1）3G需求不足導(dǎo)致聯(lián)通未來業(yè)績的不確定性。

（2）海外市場變化和三網(wǎng)融合推進(jìn)力度帶來通信設(shè)備行業(yè)的不確定性。

（3）看好衛(wèi)星導(dǎo)航定位和手機(jī)銷售渠道兩個(gè)子行業(yè)，推薦四維圖新和天音控股。

二十、《建筑產(chǎn)品：一室生輝滿園春》

（1）裝飾裝修和園林綠化行業(yè)發(fā)展前景廣闊。兩個(gè)行業(yè)均具有較強(qiáng)的消費(fèi)屬性，受益于國內(nèi)消費(fèi)升級(jí)。

（2）品牌效應(yīng)凸顯，優(yōu)秀上市公司在行業(yè)內(nèi)的市場份額快速提升。

（3）重點(diǎn)推薦綠大地、亞夏股份、金螳螂。

二十一、《電子元器件：安防視頻監(jiān)控，攻守兼?zhèn)洹⑶熬盁o限》

（1）視頻監(jiān)控行業(yè)攻守兼?zhèn)洌磥砣晷袠I(yè)需求高速增長明確。

（2）五大趨勢(shì)利用行業(yè)集中度提升。

（3）國內(nèi)安防視頻監(jiān)控龍頭企業(yè)具備成為國際大公司的潛質(zhì)。

（4）重點(diǎn)推薦海康威視、大華股份、威創(chuàng)股份、中瑞思創(chuàng)。

二十二、《銀行行業(yè)：從主角到配角》

（1）行業(yè)盈利周期向下，估值將系統(tǒng)性下滑。

（2）信用成本下降水平已接近極限，輕微的不良和撥備上升都可能導(dǎo)致盈利低于預(yù)期。

（3）維持“同步大市—A”評(píng)級(jí)，更看好國有銀行。

二十三、《醫(yī)療保健：百尺竿頭，更上層樓》

（1）醫(yī)藥行業(yè)即將進(jìn)入黃金十年。

（2）四大因素推動(dòng)行業(yè)ROE創(chuàng)新高。

（3）從紛繁多變的行業(yè)格局中尋找投資機(jī)會(huì)。

（4）高端專科藥公司以研發(fā)、專業(yè)化銷售為核心競爭力，我們推薦恒瑞醫(yī)藥、雙鷺?biāo)帢I(yè)、麗珠集團(tuán)、健康元、華東醫(yī)藥、長春高新。基本用藥市場集中度高，我們看好品牌普藥企業(yè)哈藥股份、雙鶴藥業(yè)，白云山。中藥行業(yè)我們重點(diǎn)看好中藥飲片龍頭企業(yè)康美藥業(yè)；傳統(tǒng)中藥有巨大品牌價(jià)值的同仁堂；現(xiàn)代中藥產(chǎn)品定位在心血管、腫瘤治療領(lǐng)域的天士力、益佰制藥、金陵藥業(yè)；以及品牌OTC企業(yè)華潤三

九、江中藥業(yè)，仁和藥業(yè)。醫(yī)改新政策下，醫(yī)藥商業(yè)龍頭公司盈利能力預(yù)期加速提升，我們重點(diǎn)關(guān)注國藥股份、一致藥業(yè)、上海醫(yī)藥。特色原料藥行業(yè)受益于國際制藥業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的大機(jī)會(huì)，我們重點(diǎn)關(guān)注海翔藥業(yè)、華海藥業(yè)。醫(yī)院產(chǎn)業(yè)主題投資我們關(guān)注西南合成、愛爾眼科、金陵藥業(yè)，馬應(yīng)龍。并購重組方面我們重點(diǎn)關(guān)注的是現(xiàn)代制藥、華邦制藥。

第五篇：安信證券2010年中期投資策略會(huì)

安信證券2010年中期投資策略會(huì)（6-8日）

時(shí)間：2010年6月8日上午

地點(diǎn)：北京嘉里中心酒店

主持人：尊敬的各位來賓上午好！我是本次會(huì)議主持，我叫張宏業(yè)，請(qǐng)會(huì)場保

持肅靜，會(huì)議即將開始。

首先，有請(qǐng)安信證券董事、總經(jīng)理李勇先生代表公司領(lǐng)導(dǎo)致辭，大家歡迎！

李勇：尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)、各位來賓，女士們、先生們，大家上午好！

安信證券2010年中期投資策略會(huì)革故鼎新隆重開幕，再次我對(duì)蒞臨大會(huì)的各基金公司、保險(xiǎn)公司、全國社保、上市公司、陽光私募等近千位代表的到來表示熱烈的歡迎！感謝大家一直以來對(duì)安信證券的大力支持！也希望在今后的日子里大家一如既往的支持我們，我們?cè)敢庥梦覀兊膶I(yè)服務(wù)和大家一起成長，共同分享中國經(jīng)濟(jì)增長的盛筵。本次策略會(huì)主題是革故鼎新，無論是我們身處在證券行業(yè)，還是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，正處在這樣一個(gè)除舊故新的時(shí)代，我們即將進(jìn)入新興產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的新市場，對(duì)中國來說既是機(jī)會(huì)，同時(shí)也是挑戰(zhàn)。在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的過程中，市場既充滿著機(jī)遇，風(fēng)險(xiǎn)也相伴而生，平衡機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)正是投資之道。借用溫總理年初兩會(huì)記者招待會(huì)上一句話，今年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是最復(fù)雜的一年，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一波三折，可以說我們市場既有內(nèi)憂，更有外困，我們研究團(tuán)隊(duì)在紛紛擾擾現(xiàn)象面前試圖剝開迷霧，探究市場的真諦，到今天革故鼎新，我們不敢說引領(lǐng)市場，但我們?cè)谂Φ慕咏F(xiàn)實(shí)。接下來，我們的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文博士和程定華博士將就中國市場核心問題對(duì)大會(huì)進(jìn)行詳盡的闡述，希望這些成果能對(duì)大家的投資帶來裨益。

最后對(duì)大家的到來表示由衷的感謝，并預(yù)祝大會(huì)取得圓滿成功，謝謝大家！

主持人：在50年前有部老電影是好萊塢的電影，可能到目前為止沒有人能知道它的情節(jié)了，但是這個(gè)電影留下一個(gè)珍貴的鏡頭，就是裙子被吹成浪花，電影名字叫七年之癢，下面請(qǐng)高善文博士講講中國經(jīng)濟(jì)的痛與癢。

高善文：

很高興今天有機(jī)會(huì)在這里跟大家交流一下我們對(duì)中國經(jīng)濟(jì)情況的一些看法和判斷，講的不對(duì)的地方也請(qǐng)大家批評(píng)指正，我今天陳述的題目叫《十年之癢》，之所以取這個(gè)題目，講完之后大家就明白了。今天陳述內(nèi)容總體上來講分解成兩部分：第一部分，我們會(huì)花比較多的時(shí)間對(duì)過去接近20年中國經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)和中國市場的波動(dòng)從產(chǎn)業(yè)周期的角度進(jìn)行簡單的梳理和總結(jié)，梳理和總結(jié)的重要目的一方面在于回顧歷史、總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，更重要的在于幫助我們更清楚的確定我們現(xiàn)在站在什么地方，我們將向何處去。第二部分，我們會(huì)花一定的時(shí)間對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)走向、政策的走向和

市場基本取向提出一些判斷性意見。

第一部分內(nèi)容分解成幾個(gè)方面，第一方面，我們想從經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能投放周期角度對(duì)過去20年中國宏觀經(jīng)濟(jì)在總量層面的表現(xiàn)做個(gè)基本的總結(jié)。從總量層面來看，回顧過去20年經(jīng)濟(jì)波動(dòng)歷史包括證券市場波動(dòng)歷史，在大周期劃分上，從產(chǎn)能投放、產(chǎn)能形成、產(chǎn)能過剩這樣一個(gè)角度來看問題，大約以十年左右的長度為周期，我們可以看到兩輪比較明顯的周期：第一輪周期大約是從1992年開始，一直持續(xù)到2001年；第二輪周期大概從2002年開始到現(xiàn)在為止可能正在接近尾聲。從總量層面上看，我們可以清楚的看到，1992年受小平同志南巡的影響，中國的固定資產(chǎn)投資增速急速上升，剔除價(jià)格因素以后固定資產(chǎn)形成的因素，我們可以非常清楚的看到2002年、2003年中國固定資產(chǎn)形成經(jīng)歷了非常顯著的加速，而整整十年以后的2002年，在一系列內(nèi)外經(jīng)濟(jì)因素的作用下，中國固定資產(chǎn)投資和固定資本形成也再次出現(xiàn)了非常顯著的加速，這一加速的標(biāo)志是在固定資產(chǎn)形成的高點(diǎn)超過了20%，此前固定資產(chǎn)形成速度始終在10%左右波動(dòng)。急速上升整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長速度、整個(gè)工業(yè)增長速度在1992年和2002年以后開始出現(xiàn)非常快速的上升，從經(jīng)濟(jì)啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)上看，我們可以看到前后十年由固定資產(chǎn)投資急速上升、工業(yè)增加、經(jīng)濟(jì)增長急速拉升，實(shí)際上中國進(jìn)口增長率也開始快速上升，兩輪周期的起點(diǎn)前后大約相隔十年的時(shí)間。到1993年特別是1994年時(shí)候，由于經(jīng)濟(jì)增長的連續(xù)上升，經(jīng)濟(jì)過熱的問題開始表現(xiàn)出來，經(jīng)濟(jì)過熱突出標(biāo)志是在1993年特別是1994年通貨膨脹達(dá)到了上一個(gè)周期的頂峰，1994年通貨膨脹超過20%，但是2002年經(jīng)濟(jì)加速開始以后，2003年特別是2004年經(jīng)濟(jì)過熱開始明顯的表現(xiàn)出來，2004年通貨膨脹也達(dá)到了這一輪周期階段性高點(diǎn)，1994年高通貨膨脹和2004年通貨膨脹階段性高點(diǎn)相距十年時(shí)間，代表中國一部分價(jià)格受到管制，我們可以清楚的看到，1994年前后，時(shí)間上發(fā)電設(shè)備小時(shí)所體現(xiàn)的運(yùn)力的緊張程度在上一輪周期達(dá)到了頂點(diǎn)，同樣我們也可以清楚的看到在2004年發(fā)電設(shè)備小時(shí)緊張程度比1994年更嚴(yán)重，同樣達(dá)到了這輪周期的最嚴(yán)重的程度，前后相隔時(shí)間大約整整十年時(shí)間。我們還可以從對(duì)外貿(mào)易的角度看問題，1995年以后，前期固定資產(chǎn)投資形成的產(chǎn)能在集中的釋放，在這樣的背景下，一方面經(jīng)濟(jì)總需求開始逐步回落，另外一方面對(duì)外貿(mào)易盈余開始急速增長起來，從對(duì)外貿(mào)易盈余波動(dòng)角度看問題，1995-1997年對(duì)外貿(mào)易盈余表現(xiàn)出突出加速，同樣整整十年以后，從2005年到2007年，我們?cè)俅慰吹搅酥袊Q(mào)易盈余的絕對(duì)總量以及貿(mào)易盈余占GDP比例同樣經(jīng)歷了非常顯著的加速，這兩輪加速在實(shí)踐上的距離幾乎是整整相隔十年，第一段時(shí)期從1995年到1997年，第二段時(shí)期從2005年到2007年。（注：固定資產(chǎn)投資形成產(chǎn)能---投資高峰造成通脹---產(chǎn)能釋放形成對(duì)外貿(mào)易盈余---產(chǎn)能過剩資產(chǎn)泡沫----刺破泡沫清除產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整）

在這樣的背景下，還可以舉出更有標(biāo)志性事件，1996年時(shí)候，一方面產(chǎn)能的投放集中進(jìn)行，另外一方面總需求在緩慢的回落，在這樣的背景下，整個(gè)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了高增長、低通脹的局面，高增長、低通脹（注：實(shí)質(zhì)是繼續(xù)形成產(chǎn)能帶來增長假象，國內(nèi)有效需求已經(jīng)不足從而低通脹）突出標(biāo)志是在當(dāng)時(shí)的背景下從zf到學(xué)術(shù)界到其他研究部門都覺得中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過嚴(yán)重的過熱以后由于zf調(diào)控政策1996年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出了高增長、低通脹良好局面，成功的實(shí)現(xiàn)了偉大的軟著陸，實(shí)際上兩、三年以后或者站在現(xiàn)在回顧我們清楚的知道1996年我們感受到的經(jīng)濟(jì)軟著陸實(shí)際上只是幻覺，只是經(jīng)濟(jì)從盛到衰的轉(zhuǎn)折過程，1997年、1998年以后經(jīng)濟(jì)很快陷入巨大困難，同樣整整十年以后的2006年中國經(jīng)濟(jì)再次出現(xiàn)了高增長、低通脹的局面，增長率之高是周期啟動(dòng)以來前所未有的，通貨膨脹率非常低、非常穩(wěn)定，2006年zf沒有講出偉大的軟著陸，提出黃金十年，無論是在2006年的當(dāng)時(shí)，還是在現(xiàn)在，我們都很清楚的知道這只是一種幻覺，站在現(xiàn)在來看，我們可以看的更清楚，1996年軟著陸到2006年黃金十年，剛好整整十年時(shí)間。

另外一個(gè)事件是1996年整個(gè)經(jīng)濟(jì)高增長、低通脹背景下，1996年對(duì)外貿(mào)易盈余大幅度上升背景下，中國股票市場經(jīng)歷了非常顯著的上漲，并且這樣的上漲與估值水平的劇烈抬升表現(xiàn)出來，同樣十年以后2006年，在高增長、低通脹的幻覺下，在對(duì)外貿(mào)易盈余急速上升支持下，中國股票市場再次經(jīng)歷了估值水平普遍抬升為標(biāo)志的轟轟烈烈的牛市，整整十年的時(shí)間。

我們?cè)偻罂矗?997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，亞洲金融危機(jī)頂點(diǎn)在1998年，亞洲金融危機(jī)的沖擊下，中國的出口增長率急速下滑，由于內(nèi)外原因，遭遇了非常大的困難，整整十年以后2007年下半年美國次貸危機(jī)爆發(fā)，2008年這一輪危機(jī)達(dá)到了高點(diǎn)，在這一輪危機(jī)高點(diǎn)上，整個(gè)中國出口增長率也經(jīng)歷了非常顯著的下滑，經(jīng)濟(jì)由于內(nèi)外原因出現(xiàn)了非常大的困難，而且在這樣的背景下，無論1998年市場還

是2008年市場都非常的困難。

我們?cè)倏?997年的情況，面對(duì)內(nèi)外非常不利的局面，zf開始采取非常積極的財(cái)政貨幣政策，或者比較積極的財(cái)政貨幣政策開始實(shí)實(shí)在在的產(chǎn)生作用，我們知道1998年zf開始采取積極的財(cái)政政策，同時(shí)在貨幣政策層面上，也采取了一些積極措施，但是直到1999年突破信貸角度看問題，貨幣政策的放松才取得了初步的成效，取得初步成效的顯著標(biāo)志是如果我們看1999年到2000年期間狹義貨幣增長率，中國狹義貨幣供應(yīng)出現(xiàn)了比較顯著的加速，有些人可能很困惑，同期廣義貨幣供應(yīng)的增長還有一定的放慢，我比較仔細(xì)了研究了這段時(shí)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我個(gè)人傾向性看法是在2000年的時(shí)候，中國居民部門的儲(chǔ)蓄傾向有過一次依次性的下降，每百元收入的消費(fèi)傾向有短暫的依次性上升，這種上升表現(xiàn)為當(dāng)年的消費(fèi)增長率突然出現(xiàn)了比較明顯的加速，當(dāng)年中國資金流量表上也可以非常清楚的看到，但是在貨幣信貸層面上非常嚴(yán)重的影響是居民儲(chǔ)蓄增長率的下降，給M2的增長形成比較大的拖累，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面我們可以清楚的看到這樣的沖擊，在這樣的背景下，M1 1999年以后到2000年非常顯著的加速，體現(xiàn)了貨幣政策或者比較積極的貨幣政策開始產(chǎn)生一定的作用。一方面積極的財(cái)政政策逐步將經(jīng)濟(jì)形勢(shì)穩(wěn)定下來，另外一方面貨幣的環(huán)境在一段時(shí)間之內(nèi)變得非常寬松，在這樣的背景下，我們看到中國的股票市場經(jīng)歷了非常顯著的上漲，并且這樣的上漲以估值中樞的劇烈抬升表現(xiàn)出來。1996年有應(yīng)力上升的強(qiáng)勁支持，2000年的上升，缺乏盈余的基礎(chǔ)。我們看2009年的情況，我們?cè)俅慰吹搅朔浅＜边M(jìn)的財(cái)政和貨幣政策被實(shí)施，在非常積極的財(cái)政貨幣政策的作用下，從貨幣層面上看，2009年以后我們看到了狹義包括廣義貨幣供應(yīng)非常急劇的增長，經(jīng)濟(jì)增長率層面上，我們也清楚的知道由于積極的財(cái)政貨幣政策的作用，經(jīng)濟(jì)增長率在很短時(shí)間之內(nèi)很快的被穩(wěn)定下來，在這樣的背景下，我們?cè)俅慰吹搅斯善笔袌龀霈F(xiàn)了非常劇烈的上漲，這樣的上漲以估值中樞劇烈抬升為主要標(biāo)志，前者具有盈利增長的支持，后者缺乏盈利增長的支持。2009年以后這輪市場急速上漲和2006年市場上漲基礎(chǔ)是非常不一樣的。2006年市場的上漲有黃金十年的夢(mèng)想或者幻覺在里面，上市公司表面上非常強(qiáng)勁的盈利增長作為支撐，但是2009年以后市場的上漲、特別是市場上漲在結(jié)構(gòu)層面上所表現(xiàn)出來非常大的差異并沒有很快的盈利增長作為支持。而這樣比較有差異性的表現(xiàn)，從過去20年時(shí)間視野來看，在周期上前后也幾乎是整整相隔十年的時(shí)間。

從總結(jié)的角度來看，第一個(gè)問題是為什么經(jīng)濟(jì)在比較長周期角度來講會(huì)表現(xiàn)出更大的相似性呢？原因是比較容易理解的，大約六、七年時(shí)候，我們很大程度上已經(jīng)感覺經(jīng)濟(jì)具有比較規(guī)律的周期性，關(guān)鍵的原因是中國作為一個(gè)人均收入水平比較低、仍然高速追趕的經(jīng)濟(jì)體，支持經(jīng)濟(jì)增長的主要力量是資本的形成，而資本的形成，換更通俗的話講實(shí)際上就是產(chǎn)能的形成，從中周期意義上看，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)周期無外乎產(chǎn)能的短缺、產(chǎn)能的投放和形成、產(chǎn)能的過剩、產(chǎn)能的清除，由于產(chǎn)能短缺、產(chǎn)能投放和產(chǎn)能過剩物理上需要一定的時(shí)間，甚至需要比較長的時(shí)間，所以我們?cè)诒容^長的時(shí)間周期上才能比較清楚的看到這種周期性，如果說這種周期性在過去20年時(shí)間里大約剛好是以十年為周期的長度，可能有一定的偶然性，但是產(chǎn)能投放所決定的比較長的時(shí)間上經(jīng)濟(jì)本身表現(xiàn)出比較規(guī)律的周期性，這一點(diǎn)在很大程度上具有內(nèi)在的規(guī)律性，并不完全來自于經(jīng)濟(jì)增長本身的因素，而正是在這樣的產(chǎn)能短缺和產(chǎn)能過剩的交替循環(huán)之中，整個(gè)資本市場受到了非常大的影響，站在這樣一個(gè)總結(jié)角度，我們還想補(bǔ)充什么呢？我們想補(bǔ)充的是站在2010年看問題，非常清楚的結(jié)論是：我們處在2002年以來這一輪經(jīng)濟(jì)周期的末端，我們也可能處在即將啟動(dòng)的新一輪經(jīng)濟(jì)周期即將開始但是還沒有開始的位置，從大周期上看，如果給現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長階段和現(xiàn)在的市場運(yùn)行提供基礎(chǔ)的定位，從這樣一個(gè)基礎(chǔ)的定位來看問題，對(duì)市場運(yùn)行趨勢(shì)我們的基本結(jié)論是什么呢？如果上述邏輯沒有太大問題，市場以估值中樞上升為特征的單邊的比較大幅度趨勢(shì)性上漲的機(jī)會(huì)應(yīng)該已經(jīng)沒有了，而且不僅是在今年接下來的時(shí)間里沒有了，在未來幾年時(shí)間里邊我們都可能很難看到市場的單邊趨勢(shì)性非常大的上漲，基本原因在于站在現(xiàn)在周期的末端整個(gè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生貿(mào)易盈余的能力實(shí)際上已經(jīng)基本消失，從現(xiàn)在的對(duì)外貿(mào)易盈余的賬戶上可以看的很清楚，整個(gè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生貿(mào)易盈余的能力站在現(xiàn)在或者站在未來幾年時(shí)間里可能基本已經(jīng)消失，傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)能過剩意味著盈利非常大的上升的話是很難實(shí)現(xiàn)的，而新的產(chǎn)業(yè)鏈的出現(xiàn)仍然需要時(shí)間來等待。站在現(xiàn)在的位置往后看，非常急進(jìn)的單邊的大力度的貨幣政策的刺激應(yīng)該是非常不現(xiàn)實(shí)的，即使新一輪經(jīng)濟(jì)周期在未來

一、兩年時(shí)間里能夠啟動(dòng)，在周期啟動(dòng)的初期，因?yàn)楫a(chǎn)能的短缺和經(jīng)濟(jì)的過熱，整個(gè)股票市場在估值層面上也會(huì)承受很大的壓力，就像2002-2004年期間市場在估值層面上所承受的壓力一樣，在這樣的背景下，整個(gè)市場單邊趨勢(shì)性上漲的機(jī)

會(huì)或者概率應(yīng)該是很小的。

我們?cè)儆懻撘幌率曛芷诮Y(jié)構(gòu)層面內(nèi)容，從總量層面上看，我們看到了產(chǎn)能的短缺、產(chǎn)能的過剩、經(jīng)濟(jì)的過熱、經(jīng)濟(jì)的過冷，但是如果從結(jié)構(gòu)層面上看問題，雖然過去有兩輪非常顯著的周期，但是兩輪周期的內(nèi)容是非常不一樣的，1993年也有經(jīng)濟(jì)過熱和產(chǎn)能短缺，2003年也有經(jīng)濟(jì)過熱和產(chǎn)能的短缺，但是產(chǎn)能短缺的內(nèi)容是非常不一樣的，實(shí)際上對(duì)一個(gè)追趕型的經(jīng)濟(jì)體來看，從總量層面上看，支持增長的力量主要是資本連續(xù)的快速積累，但是從結(jié)構(gòu)和內(nèi)容上來看，非常重要的內(nèi)容是經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)的復(fù)雜程度，制造業(yè)的技術(shù)復(fù)雜程度在增加值鏈條上持續(xù)向上攀爬的過程，從這個(gè)角度也可以把這兩輪周期內(nèi)容做個(gè)簡單的對(duì)比，首先我們看中國紡織行業(yè)的進(jìn)出口，觀察這個(gè)比重，在過去接近20年時(shí)間變化里，我們很清楚的看到在1996年、1997年內(nèi)容貿(mào)易盈余內(nèi)容非常大增長過程中，中國紡織行業(yè)貿(mào)易盈余增長非常驚人，但是2006年、2007年這一輪貿(mào)易盈余顯著上升過程中，紡織行業(yè)的進(jìn)出口增加實(shí)際上基本上看不到，實(shí)際上紡織行業(yè)進(jìn)出口還有一些比較明顯的下降，如果說2002年、2003年中國紡織行業(yè)進(jìn)出口也有一些輕微的上升的話，這種上升很大程度上來自于中國加入了世貿(mào)組織所提供的市場開放，依據(jù)市場開放給低端、勞動(dòng)力密集行業(yè)提供的增長機(jī)會(huì)，從大趨勢(shì)上看，1996年、1997年紡織行業(yè)對(duì)外進(jìn)出口有很大增長，2002年、2003年這個(gè)增長幾乎沒有，在過去十年周期中，實(shí)際上紡織行業(yè)處在相對(duì)下降或者衰弱趨勢(shì)之中。

如果我們?cè)倏戳硗庖粋€(gè)行業(yè)，這個(gè)行業(yè)和紡織行業(yè)幾乎形成了非常鮮明的對(duì)比，就是鋼鐵行業(yè)，鋼鐵行業(yè)在2004年以前所有時(shí)間里都處在凈進(jìn)口狀態(tài)，在經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重過熱時(shí)候，凈進(jìn)口數(shù)量非常大，比如1993年或者2003年，但是即使在1996年、1997年中國貿(mào)易盈余上升非常大的時(shí)期，鋼鐵行業(yè)的貿(mào)易盈余的增長是很不明顯的，但是作為對(duì)比，在這輪周期之中，鋼鐵行業(yè)的增長非常的驚人，這種驚人的增長在出口結(jié)構(gòu)、在貿(mào)易盈余的結(jié)構(gòu)層面上可以表現(xiàn)的非常明顯，突出的標(biāo)志就是2006年前后貿(mào)易盈余上升過程中，鋼鐵行業(yè)進(jìn)出口上升幅度非常大，這樣一個(gè)對(duì)比清楚的告訴我們從出口角度看問題我們也可以清楚的知道鋼鐵行業(yè)在這一輪經(jīng)濟(jì)增

長過程之中是至關(guān)重要的產(chǎn)業(yè)支柱。

我們還可以從另外一個(gè)角度看問題，就是觀察和研究zf的文件，來研究產(chǎn)能過剩問題。從紡織行業(yè)的表現(xiàn)來看，實(shí)際上我們可以清楚知道90年代后期紡織行業(yè)有非常大的產(chǎn)能過剩，從鋼鐵行業(yè)的表現(xiàn)來看，我們也知道最近幾年鋼鐵行業(yè)肯定有比較大的產(chǎn)能過剩，但是在前一輪周期和后一輪周期盡管同樣存在著產(chǎn)能過剩，產(chǎn)能過剩行業(yè)的構(gòu)成是很不一樣的，我們研究這個(gè)問題另外一個(gè)方法是查閱當(dāng)時(shí)的zf文件，我們都知道在周期后期zf會(huì)花很大力氣試圖清除過剩行業(yè)的產(chǎn)能，而且在這個(gè)過程中，會(huì)點(diǎn)名哪些行業(yè)有產(chǎn)能過剩需要清除，我們對(duì)比了1999年和2009年zf文件，可以看到在1999年zf點(diǎn)名存在嚴(yán)重過剩的行業(yè)是什么呢？比如紡織、煙草、玻璃、石膏等等，但是2009年zf點(diǎn)名的行業(yè)是鋼鐵、水泥、平板玻璃、煤化工、風(fēng)電設(shè)備等等，在一些非常細(xì)分行業(yè)層面上有些重疊，比如電解鋁、平板玻璃，但是在行業(yè)構(gòu)成大多數(shù)內(nèi)容上，實(shí)際上兩輪產(chǎn)能過剩周期之中行業(yè)的內(nèi)容是非常不一樣的，1999年紡織行業(yè)是產(chǎn)能過剩的重災(zāi)區(qū)，1999年看不到鋼鐵行業(yè)的影子。

在過剩行業(yè)對(duì)比過程之中我們看到的是什么呢？我們看到的是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，看到的是經(jīng)濟(jì)在技術(shù)上復(fù)雜程度的上升，看到的是在總量產(chǎn)能波動(dòng)之外在結(jié)構(gòu)和內(nèi)容層面上經(jīng)濟(jì)正在沿著增加值從簡單到復(fù)雜的鏈條上向上攀爬。

我們?cè)倏粗袊ㄓ迷O(shè)備行業(yè)，我們也可以計(jì)算通用設(shè)備行業(yè)凈出口占行業(yè)增加值的比重，我們可以清楚的看到在過去20多年時(shí)間里，在大的趨勢(shì)上總體上都處在不斷上升的趨勢(shì)之中，總體上這個(gè)行業(yè)處在不斷上升的趨勢(shì)之中，比較清楚的說明這個(gè)行業(yè)的技術(shù)復(fù)雜程度在不斷的上升，比較清楚的說明這個(gè)行業(yè)之中的企業(yè)在比較快速的實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，并將進(jìn)口替代在后期發(fā)展成為出口導(dǎo)向，不僅將大量的進(jìn)口品全部替代掉，而且將自身的產(chǎn)品出口到國際市場上。從進(jìn)口替代發(fā)展到出口導(dǎo)向，正是這個(gè)產(chǎn)業(yè)技術(shù)復(fù)雜程度的上升、勞動(dòng)生產(chǎn)效率的上升和國際競爭力上升非常顯著的標(biāo)志，如果沒有足夠的國際競爭力，很難發(fā)展到進(jìn)出口這樣一個(gè)階段，但是在競爭力上升過程中，勢(shì)必經(jīng)歷一段時(shí)間的進(jìn)口替代，而這樣的進(jìn)口替代最終發(fā)展成為出口導(dǎo)向。在這樣增長鏈條下，我們還想說的是什么呢？對(duì)于通用設(shè)備這樣一個(gè)行業(yè)在技術(shù)復(fù)雜程度不斷上升過程中，實(shí)際上行業(yè)成長性明顯高于經(jīng)濟(jì)成長性，之所以行業(yè)成長性要高于經(jīng)濟(jì)成長性，原因在于行業(yè)的成長除了分享經(jīng)濟(jì)的成長之外，還實(shí)現(xiàn)了對(duì)進(jìn)口品的替代，并且最后實(shí)現(xiàn)了進(jìn)出口的擴(kuò)大，這個(gè)層面的標(biāo)簽恰恰體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)升遷的方向，在紡織和鋼鐵行業(yè)中，在很大程度上我們也看到了

這樣的現(xiàn)象。

對(duì)比十年周期，在產(chǎn)業(yè)內(nèi)容上的差異一方面在回顧歷史，更重要的是我們想在這里必須一個(gè)可以討論的標(biāo)準(zhǔn)，資本市場的參與者在最近這段時(shí)間甚至在未來幾年時(shí)間里可能都會(huì)問未來產(chǎn)業(yè)升級(jí)的方向在哪里？未來的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)在哪里？未來產(chǎn)業(yè)升遷路徑可能是什么樣子？我們想說的是，比較完十年周期的結(jié)構(gòu)部分內(nèi)容，從結(jié)構(gòu)層面上看問題，重要的不僅僅在于回顧歷史，而在于展望未來，從展望未來的角度，我們不知道新一輪經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)在哪里，但是我們相信在制造業(yè)層面上新一輪經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)一定集中在現(xiàn)在仍然進(jìn)行進(jìn)口替代的行業(yè)，而且我們相信勢(shì)必過渡到出口導(dǎo)向的方向上，在過渡時(shí)期成長一定高于整個(gè)經(jīng)濟(jì)的成長，對(duì)于現(xiàn)在已經(jīng)存在著比較明顯的產(chǎn)能過剩、已經(jīng)處在非常大的進(jìn)出口狀態(tài)的行業(yè)來講，行業(yè)高成長性基本已經(jīng)沒有了，這個(gè)行業(yè)成長性很大程度上受制于全球經(jīng)濟(jì)的成長性，而全球經(jīng)濟(jì)的成長性勢(shì)必很低，我們想提出這樣一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，提出這樣一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)另外一個(gè)目的在于這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)在產(chǎn)品橫斷面層面上、在產(chǎn)品歷史序列層面上都是容易操作的，如果采用的題目叫革故鼎新，故是什么故呢？就是現(xiàn)在存在大量進(jìn)出口的故，我們相信很多新興行業(yè)集中在現(xiàn)在正在嘗試或者正在進(jìn)行進(jìn)口替代的行業(yè)，在這些行業(yè)之中，如果凈進(jìn)口數(shù)量非常大，技術(shù)復(fù)雜程度非常高，我們很難相信短期之內(nèi)能夠成功實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，如果這個(gè)行業(yè)進(jìn)口替代已經(jīng)發(fā)展到一定程度，并且可能已經(jīng)接近或者比較接近進(jìn)出口平衡點(diǎn)，我們相信這些行業(yè)有可能在未來周期之中在技術(shù)復(fù)雜程度上實(shí)現(xiàn)比較像樣的突破。

第三部分，周期遺產(chǎn)部分，一輪周期末端、另一輪周期即將啟動(dòng)時(shí)候遺留下來的很多需要解決的問題。90年代這輪周期當(dāng)然有很多非常重要的儀器，一個(gè)非常顯著的遺產(chǎn)是大量的銀行不良資產(chǎn)，甚至是非常巨額的銀行不良資產(chǎn)，根據(jù)很多學(xué)者的估計(jì)，在2000年前后，四大銀行不良資產(chǎn)比例應(yīng)該不會(huì)低于20%，比較粗略的說法是20-40%之間，這個(gè)數(shù)字是非常驚人的。但是對(duì)這輪經(jīng)濟(jì)周期來講，迄今為止嚴(yán)重的銀行壞帳問題還沒有暴露出來，并且也許不像那輪周期那么大，一個(gè)需要提出注意的問題就是地方融資平臺(tái)以及地方融資平臺(tái)暗含的壞帳風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)權(quán)威部門統(tǒng)計(jì)，截止到2009年年底，地方融資平臺(tái)余額可能在7萬意義上，這樣的貸款余額跟地方當(dāng)年財(cái)政收入相比或者跟整個(gè)銀行新增貸款相比等等都是不能輕易忽略的數(shù)據(jù)，在這個(gè)意義上講，我們可以說地方融資平臺(tái)貸款余額至少隱含著比較大的不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，除了這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)之外，在一般制造業(yè)以及其他領(lǐng)域壞帳風(fēng)險(xiǎn)似乎沒有

1999年那么大。

這兩輪周期另外一個(gè)非常重要遺產(chǎn)是站在2001年、2002年在股票市場上存在非常大的估值泡沫，估值泡沫在新一輪經(jīng)濟(jì)周期啟動(dòng)過程中要逐步捅破，從2001年到2005年市場連續(xù)5年的下跌，在很大程度上在消化2001年市場的泡沫，但是在這一泡沫的清除和吸收過程之中，整個(gè)證券行業(yè)經(jīng)歷了非常痛苦的時(shí)期，經(jīng)歷了非常痛苦的掙扎，但是在另外一個(gè)層面上，如果說2009年、2010年股票市場上泡沫還不是那么明顯的話，在中國房地產(chǎn)市場上泡沫無疑是非常嚴(yán)重的，據(jù)估算，大范圍之內(nèi)租金回報(bào)率推算泡沫的程度可能有些困難，我們傾向認(rèn)為在北京、上海這些地區(qū)住房租金回報(bào)率很可能在2.5%附近，住房價(jià)格在絕對(duì)水平意義上看，高估程度恐怕在1倍左右的水平，如果對(duì)全國范圍之內(nèi)租金房價(jià)比做個(gè)粗略的估算看歷史序列的話，我們把歷史序列的估價(jià)值放這張圖上，我們可以看清楚的看到2005年以后中國租金房價(jià)比經(jīng)歷了非常劇烈的下跌，顯示了房地產(chǎn)市場泡沫化過程，而在2010年租金房價(jià)比已經(jīng)下跌到歷史上沒有見過的非常低的水平。如此大的房地產(chǎn)泡沫在未來一輪周期啟動(dòng)過程中毫無疑問是需要吸收的，這種吸收可以通過經(jīng)濟(jì)很高的成長、收入很高的成長來吸收，也可能通過房價(jià)比較明顯的下跌來吸收，更大的可能性是兩種路徑可能都會(huì)試一試。這樣的調(diào)整過程，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)也會(huì)帶來很多的不確定性。這一輪周期跟上一輪周期相比，上一輪周期主要是大量的銀行壞帳，這輪周期銀行壞帳是值得注意的風(fēng)險(xiǎn)，非常嚴(yán)重的房地產(chǎn)市場泡沫可能是比銀行壞帳更嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)泡沫和未來比較長時(shí)間的吸收過程毫無疑問還存在一些不確定性，給未來經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和調(diào)整帶來很多挑戰(zhàn)。

除此之外我個(gè)人認(rèn)為對(duì)這輪周期來講還有第三個(gè)遺產(chǎn)，90年代那輪周期中幾乎沒有，當(dāng)我們站在2010年來檢查中國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)過這一輪經(jīng)濟(jì)迅猛增長，經(jīng)濟(jì)所發(fā)生的影響和深遠(yuǎn)的變化是經(jīng)濟(jì)很可能已經(jīng)跨越拐點(diǎn)，低端勞動(dòng)力全面短缺的局面已經(jīng)出現(xiàn)或者正在出現(xiàn)，這樣的變化毫無疑問有中國勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)層面的原因，有計(jì)劃剩余政策的影響，另外一方面也有過去十年經(jīng)濟(jì)高速成長對(duì)勞動(dòng)力的吸收和就業(yè)崗位的創(chuàng)造有密切關(guān)系，我們過去曾經(jīng)提出過很多依據(jù)，如果只檢查最直接的報(bào)告依據(jù)，就是在過去六、七年時(shí)間里，在外出務(wù)工人員市場上工資經(jīng)歷了非常快速的上升，并且中西部地區(qū)工資上漲速度比工資名義增長率更快，這樣的情況是90年代沒有過的，在90年代甚至更早時(shí)間里在非常低端勞動(dòng)力市場上工資增長大約接近通貨膨脹的增長幅度，在這一輪經(jīng)濟(jì)周期中，工資增長比通貨膨脹增長幅度大得多，甚至比經(jīng)濟(jì)名義增長率還要到得多，比較清楚的說明已經(jīng)出現(xiàn)了比較普遍的勞動(dòng)力短缺，并且暗示我們很可能已經(jīng)跨越了劉易斯拐點(diǎn)。

從細(xì)節(jié)數(shù)據(jù)上來看，我們可以做兩個(gè)對(duì)比：第一個(gè)對(duì)比，2008年下半年，一直到現(xiàn)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)的平均增長速度跟2003年到2007年相比低得多，在過去幾年盡管經(jīng)濟(jì)平均增長速度有明顯的沉降，但是在過去幾年，在低端市場上勞動(dòng)力工資的增長速度實(shí)際上比前七年更快，前七年經(jīng)濟(jì)高速成長的時(shí)候，勞動(dòng)力工資增長速度比如在13%的水平，過去幾年經(jīng)濟(jì)成長速度明顯放緩的背景下，勞動(dòng)力工資增長速度在經(jīng)歷明顯的加速，一方面經(jīng)濟(jì)增長放慢，就業(yè)機(jī)會(huì)創(chuàng)造過程在放慢，另外一方面工資增長在加快，暗示勞動(dòng)力供應(yīng)結(jié)構(gòu)上正在遭遇一些問題。另外一個(gè)證據(jù)，去年年底和今年一季度中國出口總量和2008年上半年情況相比并不明顯的更高，但是今年一季度中國沿海地區(qū)出口行業(yè)用工緊張程度以及從草根層面說看到的工資的上漲幅度比2008年上半年要更大，出口總量只是恢復(fù)到當(dāng)時(shí)的水平，但是工資增速比當(dāng)時(shí)高得多，暗示勞動(dòng)力供應(yīng)層面上正在遇到比較嚴(yán)重的問題。

接下來我們想說什么呢？

劉易斯拐點(diǎn)的出現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)不僅僅意味著風(fēng)險(xiǎn)，很可能醞釀著很多機(jī)會(huì)，這些機(jī)會(huì)在哪里呢？我們集中研究1960-1980年20年時(shí)間里日本和德國經(jīng)歷的一些經(jīng)濟(jì)調(diào)整過程。首先，我們看日本的經(jīng)驗(yàn)，看日本經(jīng)驗(yàn)之前，我們做一個(gè)必要的背景補(bǔ)充，日本主流學(xué)者的研究傾向于認(rèn)為日本劉易斯的拐點(diǎn)出現(xiàn)大約1960年前后，但是如果我們觀察日本勞動(dòng)者報(bào)酬占GDP的比重，我們會(huì)看到大約是從60年代末期開始一直到70年代這一比例有非常顯著的上升，說明勞動(dòng)者報(bào)酬比經(jīng)濟(jì)增長快得多，說明勞動(dòng)力出現(xiàn)嚴(yán)重短缺，工資增長比名義增長快得多，不大不小的疑問是為什么1960年前后日本一般學(xué)者傾向于認(rèn)為日本已經(jīng)走過了劉易斯拐點(diǎn)，但是工資增長比整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長更快，這種情況直到60年代末期才出現(xiàn)呢，我們個(gè)人對(duì)這段數(shù)據(jù)做過一段時(shí)間的梳理，我傾向性看法是在60年代這段時(shí)期日本勞動(dòng)生產(chǎn)效率經(jīng)歷過一段時(shí)間非常顯著的加速，在60年代這段時(shí)期里勞動(dòng)生產(chǎn)效率顯著加速，將經(jīng)濟(jì)增長率維持在很高位置，但是物價(jià)壓力相對(duì)來講仍然可以管理，勞動(dòng)增長率報(bào)酬并沒有很明顯的異動(dòng)，顯著勞動(dòng)生產(chǎn)效率加速，從60年代后期基本加速，隨著勞動(dòng)生產(chǎn)效率加速的基本結(jié)束，工資非常顯著的上漲壓力開始在各個(gè)層面上表現(xiàn)出來，在勞動(dòng)者報(bào)酬占比層面上非常顯著的表現(xiàn)就是勞動(dòng)者報(bào)酬占GDP比例大幅度上升，意味著勞動(dòng)者報(bào)酬比經(jīng)濟(jì)增長更快，在這樣的背景下，整個(gè)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了第二個(gè)變化是整個(gè)資本的形成速度在明顯的放慢，進(jìn)入70年代以后整個(gè)資本形成占GDP比重在系統(tǒng)性放慢，一方面勞動(dòng)者報(bào)酬顯著上升說明勞動(dòng)力出現(xiàn)普遍短缺，說明勞動(dòng)力供應(yīng)增長在顯著放慢，整個(gè)經(jīng)濟(jì)資本形成在明顯的放慢，一方面資本形成在放慢，另一方面勞動(dòng)供應(yīng)的放慢，帶來的影響就是經(jīng)濟(jì)潛在增長率在大幅度下降，在整個(gè)60年代時(shí)候，他們的潛在增長率接近10%，到70年代已經(jīng)下降到4-5%的水平，這種變化還在經(jīng)濟(jì)層面上產(chǎn)生一個(gè)變化，勞動(dòng)者報(bào)酬顯著上升的背景下，日本私人部門消費(fèi)在急劇上升，大眾消費(fèi)在全面興起，突出表現(xiàn)在70年代以后私人消費(fèi)占GDP的比重在急速的抬升，表明消費(fèi)者增長率比整個(gè)經(jīng)濟(jì)增速更高，表明消費(fèi)增長正在成為驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長最關(guān)鍵的力量，這種情況在60年代市沒有的。帶來的另一個(gè)變化，就是相對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模來講，制造業(yè)在相對(duì)萎縮，在勞動(dòng)力全面短缺、消費(fèi)全面興起的背景下，制造業(yè)相對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模在萎縮，服務(wù)行業(yè)在大量的興起。除此之外，還經(jīng)歷了一個(gè)變化，是在制造業(yè)內(nèi)部，整個(gè)制造業(yè)復(fù)雜結(jié)構(gòu)在向著技術(shù)和產(chǎn)品更加復(fù)雜的方向上非常快速的上升，比如紡織和基本金屬等等技術(shù)含量比較低的行業(yè)在加速萎縮，在電器、交通設(shè)備等等領(lǐng)域占出口比重在快速上升，在制造業(yè)

內(nèi)部整個(gè)經(jīng)濟(jì)復(fù)雜程度在快速提升。

總結(jié)日本這段歷史，我們看到兩段顯著的案例，第一段案例，劉易斯拐點(diǎn)出現(xiàn)以后經(jīng)歷了勞動(dòng)生產(chǎn)效率顯著加速，勞動(dòng)力短缺的壓力在整個(gè)經(jīng)濟(jì)層面上表現(xiàn)的很不明顯，這段時(shí)期面臨的一個(gè)問題是在60年代日本勞動(dòng)生產(chǎn)效率加速與劉易斯拐點(diǎn)出現(xiàn)之間是否有因果關(guān)系，這兩者之間同時(shí)出現(xiàn)，到底是因果關(guān)系，還是因?yàn)槠渌囊蛩貛淼呐既蛔兓康降资且驗(yàn)閯⒁姿构拯c(diǎn)出現(xiàn)了，勞動(dòng)力非常短缺，所以大家被迫投資于節(jié)約勞動(dòng)的方向，促成了勞動(dòng)生產(chǎn)效率進(jìn)步，在很長時(shí)間之內(nèi)壓住了劉易斯拐點(diǎn)出現(xiàn)的影響，這是一種解釋。另外一種解釋，劉易斯拐點(diǎn)的出現(xiàn)和勞動(dòng)生產(chǎn)效率進(jìn)步兩者之間沒有因果關(guān)系，完全是偶然的碰到一起的，70年代，勞動(dòng)生產(chǎn)效率進(jìn)一步影響消失以后，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)劇烈的調(diào)整，勞動(dòng)短缺的背景下，一方面經(jīng)濟(jì)潛在增速非常大的下降，通貨膨脹水平的上升，另外一方面，消費(fèi)的興起和服務(wù)的興起，還有一個(gè)是制造業(yè)相對(duì)萎縮和制造業(yè)加速產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

劉易斯拐點(diǎn)的出現(xiàn)和勞動(dòng)生產(chǎn)效率之間到底有沒有因果關(guān)系我們也不知道，我研究了德國的案例，結(jié)論是兩者之間不見得有那么強(qiáng)的因果關(guān)系，原因在于同樣案例在德國的數(shù)據(jù)之中是沒有的，我們看一下德國的數(shù)據(jù)，從50年代一直到1990年，二次世界大戰(zhàn)結(jié)束，德國開始重建，一直到80年代，總體上德國經(jīng)歷過前20年非常高速的成長，這樣的成長，70年以后基本穩(wěn)定下來，從1970年一直到1990年平均經(jīng)濟(jì)增速大致穩(wěn)定在相對(duì)比較低的狀態(tài)，但是50年代和60年代經(jīng)濟(jì)增長非常高，但是增長的重心也是在不斷的下移。在這個(gè)背景下，我們特別想看的是在50年代到70年代德國經(jīng)濟(jì)增長率總體上不斷下移的同時(shí)，德國物價(jià)增長率實(shí)際上在不斷上升，德國60年代通貨膨脹率比50年代更高，但是德國60年代經(jīng)濟(jì)增速比50年代實(shí)際上更低，這種情況到1971年到1975年時(shí)期達(dá)到頂峰，1975-1975年德國經(jīng)濟(jì)增長率基本上穩(wěn)定在比較低的水平，但是通貨膨脹水平相當(dāng)?shù)母撸?jīng)濟(jì)增速節(jié)節(jié)下降，通貨膨脹水平節(jié)節(jié)上升。發(fā)生這種長期變化的關(guān)鍵原因是什么呢？非常關(guān)鍵的原因是工資的增長太快，更準(zhǔn)確地說，是工資的增長剔除掉勞動(dòng)生產(chǎn)效率后以后的增長太快，比如德國單位產(chǎn)出工資增長率是什么概念呢？工資增長率扣減掉勞動(dòng)生產(chǎn)效率的增長率，工資的增長率扣減掉勞動(dòng)生產(chǎn)效率的增長以后，從50年代一直到75年一直在節(jié)節(jié)上升，工資增長很高，表明勞動(dòng)力非常短缺，但是勞動(dòng)生產(chǎn)效率在這段時(shí)期總體上在放慢，或者我們可以更清楚的看這個(gè)數(shù)據(jù)，從50年代一直到75年，德國工資增長率大體穩(wěn)定，后期有些加速，但是剔除勞動(dòng)生產(chǎn)效率以后工資增長快得多，表明在工資增長比較高的后期實(shí)際上勞動(dòng)生產(chǎn)效率增長相當(dāng)?shù)穆?/p>

潛在增速的下降，為什么很多時(shí)候以臺(tái)階式的形式出現(xiàn)？為什么潛在增速的下降在很多時(shí)候都會(huì)帶來比較大的問題？至少會(huì)帶來比較嚴(yán)重的通脹，甚至帶來更嚴(yán)重的問題，回答這一點(diǎn)，我們研究了過去幾十年美國的案例，首先我們觀察美國的學(xué)者所估計(jì)的美國經(jīng)濟(jì)的潛在增長數(shù)據(jù)，從1950年一直到2009年的情況，觀察這段數(shù)據(jù)，我們想提出兩段案例，一段案例70年代，一段案例過去10年，從1970-1981年，以及從2001年到現(xiàn)在，美國潛在增速都經(jīng)歷了十年非常明顯的下降，如果說在我們所知道的美國經(jīng)濟(jì)史中，美國在歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)比較大的問題，在這兩段經(jīng)濟(jì)潛在增速的下降時(shí)期，美國都出了比較大的問題，70年代的問題就是經(jīng)濟(jì)的停滯和通貨膨脹越來越高，70年代美國通貨膨脹越來越高，但是經(jīng)濟(jì)增速并沒有系統(tǒng)性上升，同時(shí)過去十年，非常顯著的表現(xiàn)就是非常大的房地產(chǎn)市場泡沫和金融體系的崩潰。

為什么在經(jīng)濟(jì)潛在增速下降過程中會(huì)發(fā)生這么大的問題呢？我們認(rèn)為非常關(guān)鍵的原因在于在經(jīng)濟(jì)潛在增速開始下降的時(shí)候，從zf決策部門到企業(yè)到住戶部門，都是沒法及時(shí)認(rèn)識(shí)到的，經(jīng)濟(jì)潛在增長率在下降，但是zf的決策部門、企業(yè)部門、住戶部門很難及時(shí)的認(rèn)識(shí)到經(jīng)濟(jì)的潛在增速已經(jīng)在下降，所以他們所追求的經(jīng)濟(jì)增長率、他們所假設(shè)的增長率、他們所預(yù)期的增長率仍然維持在過去比較高的平臺(tái)上，近來的潛在增長率已經(jīng)從10%下降到8%、7%，但是每一個(gè)人所追求的增長率仍然在10%，在一段時(shí)間之內(nèi)，經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增長就會(huì)越來越嚴(yán)重的偏離它的潛在增長速度，經(jīng)濟(jì)在一段時(shí)間越來越嚴(yán)重的偏離潛在增長速度就會(huì)積累很多的壓力，在勞動(dòng)力市場上、在投資者決策之中、在zf行為決策之中、在通貨膨脹領(lǐng)域就會(huì)積累越來越大的壓力，而這種壓力的積累在合適的時(shí)機(jī)會(huì)通過恰當(dāng)?shù)那佬钩鰜恚@種宣泄就會(huì)帶來非常大的震蕩。美國70年代經(jīng)濟(jì)增速一直在下降，但是美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上很長時(shí)間之內(nèi)都沒有認(rèn)識(shí)到這一局面，經(jīng)濟(jì)一下降，馬上就刺激，追求的增速跟潛在增速的背離越來越大，造成了通貨膨脹越來越高。在過去十年美國經(jīng)濟(jì)增速一直下降，美聯(lián)儲(chǔ)一直追求比較高的增速，不斷刺激，不斷刺激的結(jié)構(gòu)是房地產(chǎn)市場造成非常大的泡沫。如果大家對(duì)這點(diǎn)體會(huì)還不是很深的話，我舉一個(gè)大家經(jīng)歷過的例子，現(xiàn)在每個(gè)人都清楚的知道2002年中國新一輪經(jīng)濟(jì)增長周期已經(jīng)啟動(dòng)，十年以后的今天我們每一個(gè)人都很清楚這點(diǎn)，但是在2003年的下半年，新一輪經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)啟動(dòng)一年以后，中國股票市場上所討論的一個(gè)問題是什么呢？所討論的一個(gè)問題就是中國當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)加速是沒有溫度的高燒，這份研究報(bào)告斷言經(jīng)濟(jì)的加速過程在2003年10月份以后就可以掉下去，并且再也起不來了，2003年經(jīng)濟(jì)加速過程已經(jīng)進(jìn)行了一年時(shí)間，在很多層面上都有表現(xiàn)，但是證券市場的研究人員仍然認(rèn)為這是沒有溫度的高燒，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)的加速過程很快就會(huì)下去，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)會(huì)在很低的位置停留非常非常長的時(shí)間，經(jīng)濟(jì)加速都已經(jīng)持續(xù)了一年時(shí)間了，證券市場研究人員仍然不能夠認(rèn)識(shí)到經(jīng)濟(jì)在加速，更不用說經(jīng)濟(jì)潛在增速在下降，潛在理論可以維持的經(jīng)濟(jì)增速在下降要及時(shí)的認(rèn)識(shí)到，站在事后看很容易，問題在于對(duì)潛在增速第一時(shí)間的確認(rèn)和追蹤在技術(shù)上非常難，很多時(shí)候只有事后才知道，經(jīng)濟(jì)都已經(jīng)起來了，大家還在講這是沒有溫度的高燒，更不用說潛在增速在下降呢。

在這個(gè)意義上我們想說什么呢？我們想說的是在大范圍之內(nèi)的勞動(dòng)力的短缺正在出現(xiàn)的背景下，有可能我們會(huì)迎來勞動(dòng)生產(chǎn)效率加速的局面，如果能夠成功的迎來勞動(dòng)生產(chǎn)效率的加速，我們現(xiàn)在看到的比較高的增長在新一輪周期中仍然會(huì)維持一段時(shí)間，但是勞動(dòng)生產(chǎn)效率在這一背景下的加速并不具有必然性，從德國的案例來看，并不具有必然性，如果勞動(dòng)生產(chǎn)效率顯著加速?zèng)]有如約而致，在勞動(dòng)力短缺廣泛出現(xiàn)的背景下，整個(gè)經(jīng)濟(jì)會(huì)經(jīng)歷非常大的調(diào)整，除了消費(fèi)的興起、服務(wù)的興起、制造業(yè)技術(shù)升級(jí)之外，就是整個(gè)經(jīng)濟(jì)潛在增速的下降，如果整個(gè)經(jīng)濟(jì)潛在增速的下降，決策者、企業(yè)或者住戶部門沒有及時(shí)的認(rèn)識(shí)到，在一段時(shí)間過渡時(shí)期之內(nèi)，經(jīng)濟(jì)就會(huì)積累比較大的問題，這種比較大的問題，或者是通貨膨脹壓力的積累，或者是匯率貶值壓力的積累，或者是泡沫壓力的積累，這樣的壓力積累和最后集中的爆

發(fā)會(huì)帶來比較大的沖擊和震蕩。

最后一部分，我們對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)傾向性看法，我們之所以花一個(gè)多小時(shí)討論十年周期，做這么多國際比較，是為了更清楚的弄明白我們現(xiàn)在站在哪里、我們將向何處去？通過對(duì)過去20年波動(dòng)的研究，通過對(duì)美國、日本、德國很多相關(guān)案例的研究，我們最重要的是想搞清楚我們現(xiàn)在站在哪里、我們將向哪里去？最后研究以后，我們結(jié)論是站在上一輪周期末期、站在新一輪周期即將啟動(dòng)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)附近，在這樣一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)附近整個(gè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生貿(mào)易盈余的能力基本已經(jīng)消失，非常大力度貨幣單邊刺激也不太可能出現(xiàn)，在這個(gè)背景下，以半年時(shí)間來看，或者以幾年時(shí)間來看，趨勢(shì)性機(jī)會(huì)應(yīng)該不會(huì)很大，在現(xiàn)在不會(huì)很大，在新一輪周期啟動(dòng)時(shí)候更不會(huì)很大，現(xiàn)在是沒有盈利，在新一輪周期啟動(dòng)時(shí)候沒有資金，我們?nèi)匀灰獙?duì)下半年經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)提

出一些判斷性意見。

首先對(duì)物價(jià)形勢(shì)的預(yù)測，我們認(rèn)為中國一般消費(fèi)物價(jià)指數(shù)高峰可能已經(jīng)過去，或者正在過去，通貨膨脹壓力的洪峰可能已經(jīng)過去，或者正在過去，這一洪峰的高點(diǎn)應(yīng)該不會(huì)超過3.5%，大概就在最近兩個(gè)月時(shí)間，下半年大部分時(shí)間里一般消費(fèi)物價(jià)指數(shù)會(huì)節(jié)節(jié)下降，當(dāng)然有些基礎(chǔ)層面的影響，除此之外經(jīng)濟(jì)的減速、大宗商品價(jià)格的下降、美元匯率的升值等等是影響這一趨勢(shì)最基本的因素，大宗商品的跌價(jià)、需求減速帶來的價(jià)格壓力的消退，通過通貨膨脹預(yù)期等等渠道，看起來也已經(jīng)擴(kuò)散到農(nóng)產(chǎn)品市場上，包括擴(kuò)散到豬肉市場上，整個(gè)下半年通貨膨脹壓力會(huì)節(jié)節(jié)下降，今年年底一般消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的漲幅很可能下降到2-2.5%之間的水平。貨幣緊縮看起來越來越?jīng)]必要，無論通過加息手段控制經(jīng)濟(jì)，或者通過非常強(qiáng)的信貸控制管理總需求，或者通過匯率升值，這樣一些緊縮性措施在這樣的背景下看起來越來越?jīng)]有

必要。

第二個(gè)層面，對(duì)于生產(chǎn)資料價(jià)格趨勢(shì)的預(yù)測，從生產(chǎn)資料價(jià)格趨勢(shì)上來看，高點(diǎn)可能也正在出現(xiàn)，隨后生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)就會(huì)經(jīng)歷非常大的下降，就像CPI的下降一樣，除了美元匯率的升值和大宗商品價(jià)格下降以外，很關(guān)鍵的在于需求的減速，今年年底當(dāng)月生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)的漲幅很可能會(huì)下降到零附近的水平，生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)大范圍之內(nèi)的下降，非常關(guān)鍵的影響在于在需求萎縮背景下所形成的生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)大范圍之內(nèi)的下降，意味著企業(yè)盈利能力、意味著制造業(yè)、意味著工業(yè)企業(yè)盈利能力在普遍下降，意味著未來盈利增速將大幅度下降，以錐從這樣一個(gè)盈利能力下降相適應(yīng)銀行體系不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)在上升，信用風(fēng)險(xiǎn)很可能也在上升，在比較大的范圍之內(nèi)不斷小調(diào)對(duì)上市公司和工業(yè)企業(yè)盈利趨勢(shì)，看起來這種局面正在形成。從經(jīng)濟(jì)增長角度看問題，非常清楚的是二季度以后整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長率在同比意義上會(huì)節(jié)節(jié)下降，在今年四季度當(dāng)季會(huì)下降到什么水平？大家仍然有些爭議，我個(gè)人

看法是會(huì)下降到8.5-9%之間的水平。

以這些關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測為基礎(chǔ)，我們可以對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場形勢(shì)提出一些初步的判斷，從經(jīng)濟(jì)角度來看問題，毫無疑問，企業(yè)盈利在比較大的范圍之內(nèi)會(huì)出現(xiàn)比較明顯的下降，這種下降毫無疑問對(duì)市場會(huì)產(chǎn)生一定程度的影響。從政策的角度來看，我們認(rèn)為非常大力度的緊縮現(xiàn)在已經(jīng)越來越?jīng)]有必要，現(xiàn)在整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)政策毫無疑問處在觀察期，對(duì)總量指標(biāo)表現(xiàn)的觀察已經(jīng)對(duì)房地產(chǎn)新政影響的觀察，如果說經(jīng)濟(jì)的下降會(huì)比較快，或者大家對(duì)經(jīng)濟(jì)下降比較快有些擔(dān)心的話，存在這樣的可能性，就是在今年晚些時(shí)候整個(gè)經(jīng)濟(jì)政策基調(diào)會(huì)有一定的調(diào)整，這種調(diào)整更加突出的表現(xiàn)是財(cái)政政策一定程度的放松，已有的緊縮政策執(zhí)行力度的放松，在貨幣層面上，重新出現(xiàn)非常大的信貸增長，并通過信貸增長刺激經(jīng)濟(jì)，這種可能性應(yīng)該是很小的。下半年雖然整個(gè)經(jīng)濟(jì)政策基調(diào)的轉(zhuǎn)向顯然是很大的可能性，但是這種政策轉(zhuǎn)向不太可能通過大力度的貨幣刺激來實(shí)現(xiàn)，更大的可能性是已有政策執(zhí)行程度的放松，以及一定程度財(cái)政刺激的實(shí)施。這種政策非常關(guān)鍵的影響在哪里呢？非常關(guān)鍵的影響在于如果沒有大力度的貨幣刺激，整個(gè)市場在資金層面上缺乏強(qiáng)有力的支持，財(cái)政政策的刺激，以及政策執(zhí)行力度放松的影響更多的表現(xiàn)在基本面層面上，表現(xiàn)在大家對(duì)基本面預(yù)期層面上，表現(xiàn)在大家對(duì)政策預(yù)期層面上，資金層面上很難有資金的來源和支持。在整個(gè)今年下半年，整個(gè)經(jīng)濟(jì)名義增速（通貨膨脹加上經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速）在今年一季度和二季度可能差不多，今年三、四季度整個(gè)經(jīng)濟(jì)名義增速會(huì)出現(xiàn)比較大的下降，同時(shí)由于內(nèi)外不確定性的上升和房地產(chǎn)市場的調(diào)控，整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域私人投資意愿也在下降，兩種下降共同影響在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?qū)Y金的需求在今年下半年會(huì)處在減速的過程之中，私人部門投資意愿的下降，會(huì)帶來私人部門融資意愿的下降，整個(gè)經(jīng)濟(jì)名義增速三季度以后的下降會(huì)帶來對(duì)交易性需求的下降，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金需求層面上，今年三季度以后肯定處在比較快的減速趨勢(shì)之中。從資金的供應(yīng)層面上來看，在今年晚些以后，特別是今年四季度以后，貿(mào)易盈余能夠重新恢復(fù)增長，將對(duì)資金層面產(chǎn)生比較明顯的支持，除此之外，整個(gè)貨幣信貸政策在執(zhí)行層面上可能仍然會(huì)維持上半年我們所看到的基調(diào)，也許在執(zhí)行力度上會(huì)有一些放松，換句話說講在信貸層面上可能會(huì)維持現(xiàn)狀，至少不會(huì)比上半年更緊。這些因素合并在一起意味著完全從這個(gè)角度看問題和今年上半年相比今年下半年可能會(huì)有逐步的緩和，不排除出現(xiàn)一定的轉(zhuǎn)折。

我個(gè)人對(duì)下半年市場趨勢(shì)的看法是在比較短的時(shí)間內(nèi)如果看

一、兩個(gè)月的話，各個(gè)層面面臨的壓力還需要進(jìn)一步的吸收，如果看到今年年底，不排除市場會(huì)出現(xiàn)一定轉(zhuǎn)折機(jī)會(huì)，至少在急速下跌過程中會(huì)迎得像樣的喘_息之機(jī)，這一喘_息之機(jī)的迎來，政策的預(yù)期基本穩(wěn)定下來和資金層面上一定程度的放松可以確認(rèn)，站在現(xiàn)在來看，肯定需要一定時(shí)間，放在整個(gè)今年下半年來看，這樣局面的出現(xiàn)還是完全有

可能的。

我就陳述這些，謝謝大家！

主持人：謝謝高善文博士！以估值提升為前提的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)看來已經(jīng)沒有了，結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)是不是還有呢？我們把這個(gè)問題留給會(huì)議的下半場，現(xiàn)在茶歇時(shí)間，請(qǐng)大家10：50準(zhǔn)時(shí)回來。

主持人：在去年年底的時(shí)候，很多研究機(jī)構(gòu)都看的比較樂觀，有人喊出了4500、5000這樣的口號(hào)，我們當(dāng)時(shí)叫盛衰相濟(jì)，近半年以來安信證券被說成口頭的司令，在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上安信怎么看待市場，有請(qǐng)程定華博士就下半年投資策略給大家進(jìn)行

陳述，有請(qǐng)程定華博士！

程定華：謝謝大家參加我們這樣一個(gè)會(huì)議！下面由我跟大家匯報(bào)一下我們?cè)诓呗苑矫娴囊恍┛捶ǎ壳皶r(shí)點(diǎn)上考慮這樣的問題是非常非常困難的事情，但是再困難的事情也需要有人做，我們努力的猜測一下在未來一段時(shí)間里的變化，然后把這樣的猜測跟大家交流一下，也許我們的看法是不正確的，如果有說的不對(duì)的地方，希望大家多給我們提一些寶貴意見。

我們的報(bào)告四川分四塊內(nèi)容：第一塊內(nèi)容，涉及到宏觀方面的內(nèi)容，高博已經(jīng)講的很多了，4萬億之后經(jīng)濟(jì)重新出現(xiàn)疲軟狀況，目前面臨非常嚴(yán)重的政策困境。第二，對(duì)投資來說短期風(fēng)險(xiǎn)，有可能是存貨調(diào)整，有可能是流動(dòng)性衰減，目前并不是非常清楚以存貨調(diào)整為主還是以流動(dòng)性衰減為主。第三，對(duì)未來牛市的看法。最

后是結(jié)論和對(duì)策。

經(jīng)濟(jì)在短期之內(nèi)出現(xiàn)非常快速的上升，今年一季度達(dá)到向下的拐點(diǎn)，中國GDP增速，今年一季度大概12%左右，到目前為止沒有任何一家機(jī)構(gòu)對(duì)今年二季度經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)減速有太大疑問，目前不清楚的是減速的速度有多快，有些比較樂觀的機(jī)構(gòu)認(rèn)為今年四季度還有9-10%的增速，比較悲觀的機(jī)構(gòu)最低的預(yù)測是7.9%的增速，只是減速快和慢的問題。如果看整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力，包括整個(gè)工業(yè)增加值的情況，尤其是固定資產(chǎn)投資的增速出現(xiàn)趨勢(shì)性回落。另外貿(mào)易順差，持續(xù)下降，如果整個(gè)固定資產(chǎn)投資增長出現(xiàn)趨勢(shì)性下降，以及貿(mào)易順差出現(xiàn)趨勢(shì)性回落，對(duì)長期經(jīng)濟(jì)增長支持力度就已經(jīng)發(fā)生了非常嚴(yán)重的衰減。對(duì)于固定資產(chǎn)投資這樣一個(gè)增速，有些機(jī)構(gòu)和我們的看法還是有些不一樣的，在最近有些機(jī)構(gòu)對(duì)于今年四季度或者明年一季度固定資產(chǎn)投資增速可能會(huì)有些調(diào)整，因?yàn)橛行┤苏J(rèn)為那是一個(gè)轉(zhuǎn)折，但是我們不太相信在今年四季度或者明年一季度會(huì)出現(xiàn)固定資產(chǎn)投資的重新上升，特別是不相信民間投資會(huì)在今年四季度或者明年一季度出現(xiàn)重新上升，邏輯是根本難以成立的，為什么難以成立呢？主要原因有兩個(gè)：第一，民營投資跟兩塊相關(guān)，第一塊和房地產(chǎn)相關(guān)，第二塊和出口相關(guān)，從出口情況來看，今年下半年出口顯著會(huì)減速，我們不能清楚的知道為什么要從去年到今年上半年出口增長速度最快的時(shí)候，而不是投資增長速度最快的時(shí)候，而到今年下半年或者明年上半年，跟出口相關(guān)的投資才會(huì)起來，邏輯在哪里我們沒有搞清楚，第二，如果房地產(chǎn)這樣一個(gè)調(diào)控整個(gè)政策持續(xù)，到今年下半年房地產(chǎn)存貨會(huì)出現(xiàn)大幅度上升，為什么房地產(chǎn)存貨出現(xiàn)大幅度上升投資反而上升我們也沒有搞清楚，我們相信今年四季度或者明年一季度看中國投資反彈看法應(yīng)該是非常非常難以站得住腳的，這是我們對(duì)于整個(gè)固定資產(chǎn)投資的看法。基本可以決定今年下半年乃至明年上半年經(jīng)濟(jì)都是持續(xù)減速過程，只是不清楚減速的過程有多快，這是我們所看到的第一個(gè)情況，經(jīng)濟(jì)增長重新由升轉(zhuǎn)降，在房價(jià)方面，由降轉(zhuǎn)升，中國整個(gè)房價(jià)在2008年出現(xiàn)了非常大的下降之后，2009年由降轉(zhuǎn)升，而且這樣的過程一直持續(xù)到今年4月份，直到房地產(chǎn)宏觀政策的出臺(tái)。另外一個(gè)由降轉(zhuǎn)升的東西是什么呢？是物價(jià)，物價(jià)由降轉(zhuǎn)升，經(jīng)濟(jì)由升轉(zhuǎn)降，房價(jià)和物價(jià)在由降轉(zhuǎn)升，這就是目前政策里非常大的困境。

在這樣的背景下，如果希望把經(jīng)濟(jì)由升轉(zhuǎn)降的過程扭轉(zhuǎn)過來，房價(jià)和CPI壓力就會(huì)變得非常非常大，如果目前想阻止經(jīng)濟(jì)下降，你必須在整個(gè)財(cái)政政策或者貨幣政策上重新調(diào)整，如果重新調(diào)整的話，就沒辦法控制房價(jià)和物價(jià)的上升。而房價(jià)從整個(gè)調(diào)控進(jìn)度來看，到目前為止顯然已經(jīng)弄僵掉了，轉(zhuǎn)向也好，不專項(xiàng)也罷，理性預(yù)期完全被擾亂，房地產(chǎn)交易數(shù)據(jù)不斷的下降，轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去地別人根本搞不清楚了，對(duì)于物價(jià)來說，雖然按照正常預(yù)測，比如高博剛才講的正常預(yù)測，大家預(yù)期今年下半年CPI跟PPI要下移，基本前提條件是目前貨幣政策和財(cái)政政策保持不動(dòng)，如果

動(dòng)一動(dòng)呢，馬上就會(huì)改變。

為什么會(huì)很快改變呢？因?yàn)楝F(xiàn)在影響CPI的因素非常明顯，總的來說還有幾個(gè)大的定時(shí)**，第一個(gè)大的定時(shí)**就是大家看到的關(guān)于勞動(dòng)力的價(jià)格，尤其低端勞動(dòng)力價(jià)格，中國低端勞動(dòng)力在未來十年里基本持續(xù)衰減，這是第一個(gè)大的定時(shí)**，這個(gè)定時(shí)**基本上構(gòu)成工資、物價(jià)螺旋性上升，假定貨幣政策不是出現(xiàn)持續(xù)性抑制作用的話，工資、物價(jià)螺旋性上升，這個(gè)定時(shí)**目前難以排除。第二個(gè)定時(shí)**，資源的價(jià)格，資源價(jià)格目前正處在非常大的下降的拐點(diǎn)，那是因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)再次出現(xiàn)非常明顯的減速，如果我們通過刺激政策把中國經(jīng)濟(jì)重新轉(zhuǎn)向加速，我深信資源的價(jià)格很快就會(huì)向下轉(zhuǎn)向，目前非常不容易處理。第三個(gè)定時(shí)**，租金，隨著整個(gè)房價(jià)的不斷上升，整個(gè)租金的價(jià)格在不斷上漲，租金的價(jià)格也是物價(jià)上漲很重要的原因。第四個(gè)定時(shí)**，豬肉價(jià)格，豬肉價(jià)格今年系抑制通脹最大工程，由于豬欄比不斷下降，農(nóng)民目前正在不斷的殺豬，豬存欄數(shù)量在劇烈下降，現(xiàn)在已經(jīng)從高點(diǎn)回落到正常水平，甚至回到比正常水平還要低的狀況，很顯然，豬的存欄量在今年四季度可能就要出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，如果豬肉價(jià)格今年四季度重新出現(xiàn)比較大的反彈，會(huì)構(gòu)成通脹非常大的壓力，在折算的情況下，雖然我們看到所謂的經(jīng)濟(jì)減速，但是貨幣跟財(cái)政政策并不敢公然轉(zhuǎn)向，原因是因?yàn)橥涍@一顆定時(shí)**已經(jīng)擺在邊上。

第二部分，短期風(fēng)險(xiǎn)，短期最大風(fēng)險(xiǎn)來自于什么呢？一個(gè)是存貨調(diào)整，第二流動(dòng)性衰減，剛才講我們搞不清楚經(jīng)濟(jì)到底快速減速，還是慢速減速，快速減速和慢速減速對(duì)投資來說有非常重大的差異，快速減速所引起的最大影響就是存貨調(diào)整，為什么存貨調(diào)整對(duì)我們有那么大的影響呢？因?yàn)榇尕浾{(diào)整會(huì)雙殺企業(yè)盈利，我們所看到企業(yè)盈利，大家所謂的估值，目前很多人在說股票市場非常便宜，在存貨調(diào)整下，靜態(tài)估值全是鏡花水月，我舉個(gè)例子，你們看寶鋼股票到底是便宜還是不便宜，現(xiàn)在估價(jià)6塊錢，假定今年三季度出現(xiàn)一次存貨調(diào)整，你認(rèn)為寶鋼便宜還是貴呢？業(yè)績從一季度0.2元可能變成零，一個(gè)季度只掙0，或者掙一分錢、兩分錢，對(duì)于6塊錢的估價(jià)你認(rèn)為貴還是便宜？你根本不知道，如果經(jīng)濟(jì)快速減速情況下，存貨調(diào)整是什么情況，目前產(chǎn)品庫存指數(shù)已經(jīng)接近歷史高點(diǎn)，需求在下降，這個(gè)過程一定不可能持續(xù)很長時(shí)間，比如今年下半年乃至明年一季度或者二季度整個(gè)需求都在下降，不斷累計(jì)存貨，經(jīng)銷商會(huì)瘋掉，經(jīng)銷商一定會(huì)出現(xiàn)資金的斷裂，和2008年三季度的高點(diǎn)已經(jīng)非常接引，但是需求在下降，如果我們看原材料存貨指數(shù)，已經(jīng)超過了歷史最高點(diǎn)，銅、鋁的存貨已經(jīng)超過了2008年最高點(diǎn)，但是需求也在下降，經(jīng)銷商或者廠商會(huì)不會(huì)不斷的累計(jì)庫存呢？我想最大的可能性是不會(huì)累計(jì)庫存。如果我們看整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)，如果分行業(yè)看，看房地產(chǎn)情況，房地產(chǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債率2009年下降以后目前重新出現(xiàn)了上升，導(dǎo)致上升的最主要原因是什么呢？現(xiàn)金流的下降，2008年曾經(jīng)出現(xiàn)非常大的下降，那就是存貨的調(diào)整，同時(shí)我們也可以看到庫存消化時(shí)間，2009年一直在下降，但是最近停止了，庫存消化時(shí)間重新轉(zhuǎn)向上升，意味著房地產(chǎn)企業(yè)庫存今年下半年會(huì)變得很嚴(yán)重，如果目前的銷售沒有增速，今年下半年或者明年一季度會(huì)面臨巨大的現(xiàn)金流壓力，在這種情況下，不得不進(jìn)行存貨的削減。

如果我們看鋼鐵的庫存情況，鋼鐵存貨是不是已經(jīng)創(chuàng)出了歷史的新高？5月份或者6月份旺季，存貨都在繼續(xù)上升，當(dāng)年9月份之后就會(huì)進(jìn)入消費(fèi)淡季，9月份鋼鐵要不要削減庫存，比如玻璃、水泥、煤炭這樣的行業(yè)，煤炭是非常晚周期的重化工，庫存都出現(xiàn)了大幅度上升，如果6月份、7月份、8月份、9月份時(shí)間里總需求一直在下降，這些庫存難道不需要調(diào)整嗎？如果庫存出現(xiàn)比較大的調(diào)整，唯一的辦法就是降價(jià)銷售，意味著PPI會(huì)出現(xiàn)劇烈的下降，會(huì)殺傷企業(yè)的毛利率。第二，如果庫存出現(xiàn)劇烈的調(diào)整，意味著經(jīng)銷商會(huì)中斷與廠商和生產(chǎn)商的采購，很多公司盈利會(huì)快速下降，雙殺企業(yè)盈利（注：一是價(jià)格二是量），如果以汽車作為一個(gè)例子，上海汽車產(chǎn)能利用率如果從80%下降到60%，業(yè)績絕對(duì)不會(huì)從1塊錢降到8錢，從1塊錢降到2毛錢，80%盈利會(huì)損失掉。如果整個(gè)經(jīng)濟(jì)減速是以快速的方法來完成的話，我們會(huì)在今年三季度或者今年四季度面臨一次非常大的企業(yè)盈利向下的調(diào)整，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)目前正在積累，如果歐洲的情況使中國出口今年下半年變得很差，國內(nèi)又沒有大的財(cái)政刺激政策，今年三季度很容易就會(huì)出現(xiàn)這樣的變化，就是存貨的調(diào)整，存貨的調(diào)整對(duì)于企業(yè)盈利的影響就是2008年的四季度，2008年四季度是典型的存貨調(diào)整引起的企業(yè)盈利的理念，2008年四季度很多掙一塊錢、兩塊錢業(yè)績的公司，突然在那個(gè)季度不掙錢，業(yè)績到零，那是存貨調(diào)整引起的變化，這是第一種

情形。

還有一種情形，如果經(jīng)濟(jì)減速的速度很慢，比如經(jīng)濟(jì)減速并不是從11.9%減速到四季度的7%或者6%，而是緩慢減速，在這種情況下大概是什么情況呢？存貨的調(diào)整沒有這么劇烈，但是同時(shí)意味著CPI下降的速度必然很慢，因?yàn)榭傂枨笙陆邓俣缺容^慢，CPI下降速度也會(huì)比較慢，在那種情況下，整個(gè)信貸放松以及整個(gè)財(cái)政刺激政策就會(huì)遙遙無期，并不能在今年三季度或者四季度迅速做轉(zhuǎn)向，因?yàn)閾?dān)心CPI始終處在相對(duì)比較高的位置上，在這個(gè)位置上最大問題在于流動(dòng)性的衰減，流動(dòng)性會(huì)緩慢的抽緊和衰減。如果國內(nèi)需求快速率將的話，有沒有可能通過出口消化呢？幾乎沒有可能性，像韓國這樣的國家，目前的存貨基本上處在非常高的位置上，如果中國需求衰減，韓國需求肯定也要衰減，也要進(jìn)行存貨調(diào)整，像美國和日本這樣的國家，產(chǎn)能利用率處在很低水平上，如果向他們那邊轉(zhuǎn)移，肯定會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的反傾銷，排除的難度很大。如果整個(gè)經(jīng)濟(jì)減速比較慢的情況下，面臨的最大問題就是流動(dòng)性衰減，我們講三段案例：第一段案例，2004-2005年，所有緊縮都是這樣，首先中國銀行抽緊銀根，在這種情況下，銀行干的第一件事情一定是壓票據(jù)，票據(jù)的收益率比較低，愿意做的事情就是壓票據(jù)，把錢支持中長期信貸，在第一階段能夠看到票據(jù)的下降以及信貸的上升，因?yàn)槟菚r(shí)候經(jīng)濟(jì)看起來很好，第二階段，隨著中央銀行不斷抽緊銀根，信貸出現(xiàn)下降，票據(jù)收益率在短期會(huì)飆升，第三個(gè)內(nèi)容，何日牛歸來？關(guān)于對(duì)市場大趨勢(shì)的推斷，每家機(jī)構(gòu)采用的觀點(diǎn)不一樣，高博他們喜歡進(jìn)行總量研究，從流動(dòng)性拐點(diǎn)或者從政策拐點(diǎn)推斷牛市，有些人很喜歡從微觀角度考慮這樣的問題，從上市公司的盈利角度看這個(gè)問題，從我個(gè)人經(jīng)驗(yàn)來看，我覺得兩樣?xùn)|西相對(duì)來說都有一些偏頗，在過去20年里面，在宏觀層面上有很多次流動(dòng)性拐點(diǎn)，但是真正大的牛市其實(shí)只有兩次：一次是1995年開始，可以認(rèn)為1998年結(jié)束，也可以認(rèn)為2000年結(jié)束，差異不是很大，然后是2005年，可以認(rèn)為2008年結(jié)束，也可以認(rèn)為2009年或者2010年結(jié)束，真正的差異不是很大，為什么有那么多宏觀拐點(diǎn)？真正牛市只有兩次，因?yàn)楹暧^和微觀完美的配合在一起就只出現(xiàn)過兩次，而宏觀拐點(diǎn)就是你會(huì)看到很多次，中國整個(gè)中央zf政策都是經(jīng)常性的變動(dòng)，而微觀層面的東西是最難以把握的，非常非常完美的構(gòu)造只出現(xiàn)過兩次，第一次1995-1999年，如果看當(dāng)時(shí)微觀基礎(chǔ)，1995-1999年黑色家電、計(jì)算機(jī)硬件、紡織服裝是那一輪牛市里最為重要的三大行業(yè)，所謂長虹、海爾、康佳、方正，在微觀層面上，1994-1998年這段時(shí)間是不是這些行業(yè)里盈利能力上升速度最快的時(shí)候呢？這是那一輪牛市里非常重要的微觀基礎(chǔ)，牛市并不是我只要國家政策措施一下、只要貨幣政策刺激一下就成牛市了，需要國家政策，也需要微觀堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，同時(shí)我們也可以看到在1995-1999年牛市微觀基礎(chǔ)上，2000年前后是不是得到徹底破壞？當(dāng)年所看到的風(fēng)光一時(shí)的行業(yè)2000年前后全部進(jìn)入產(chǎn)能過剩情況，他們整個(gè)盈利能力出現(xiàn)了趨勢(shì)性和災(zāi)難性破壞，當(dāng)時(shí)所看到的比如黑色家電、計(jì)算機(jī)、紡織服裝行業(yè)在以后歷史上還有沒有出現(xiàn)過第二次風(fēng)光？沒有，因?yàn)槲⒂^基礎(chǔ)已經(jīng)破壞掉了。四川長虹股票破壞之后指數(shù)反彈和它沒有任何關(guān)系，這個(gè)股票

基本一路向下。

我們?cè)倏?005-2007年牛市微觀基礎(chǔ)，這個(gè)微觀基礎(chǔ)來自于重化工業(yè)，我們的機(jī)械、化工、有色行業(yè)在2002-2007年整個(gè)周期里是不是出現(xiàn)盈利的趨勢(shì)性上升呢？如果我們看煤炭或者鋼鐵行業(yè)，在2002-2007年周期里盈利能力是不是出現(xiàn)了趨勢(shì)性上升？2009年之后是不是出現(xiàn)了趨勢(shì)性破壞？如果看有色鋼鐵、航空行業(yè)，盈利能力還能恢復(fù)到以前的水平嗎？我相信很多人都會(huì)用城鎮(zhèn)化來忽悠大家，由于有城鎮(zhèn)化，所以有些人相信這些行業(yè)還會(huì)有很長的很長的生命周期，我已經(jīng)我根本不相信能重新恢復(fù)活力，就像2001年有人說四川長虹還可以保持高增長，因?yàn)殚_發(fā)了背投、等離子，四川長虹的盈利能力沒有恢復(fù)，這些并不需要用高深的經(jīng)濟(jì)學(xué)知識(shí)進(jìn)行分析，具備常識(shí)就可以解決這個(gè)問題，我們找來電力研究員、鋼鐵研究員、有責(zé)研究員、水泥研究員，我問他們?cè)谶^去十年里電力裝機(jī)容量翻多少倍？回答是翻四倍，我說電解鋁這個(gè)行業(yè)在過去十年產(chǎn)能翻多少倍？回答大概是翻5倍，我問他們鋼鐵行業(yè)在過去十年產(chǎn)能翻多少倍？回答是翻4倍，水泥行業(yè)在過去十年里翻4倍，我的問題是在后面十年里鋼鐵的產(chǎn)能會(huì)翻4倍嗎？會(huì)從7億噸產(chǎn)能搞到28億噸產(chǎn)能嗎？水泥產(chǎn)能會(huì)翻4倍嗎？會(huì)從15億噸、16億噸翻到60億噸嗎？中國基礎(chǔ)化工產(chǎn)能會(huì)再翻4倍嗎？都不會(huì)，這是非常簡單的問題，我問他們有可能會(huì)翻多少倍？他們說大概有可能翻1倍，鋼鐵產(chǎn)能從5億噸到14億噸，這也是一個(gè)很可怕的數(shù)據(jù)，電力產(chǎn)能翻1倍，水泥產(chǎn)量翻1倍，從15億噸、16億噸到30億噸、32億噸，這也是很可怕的數(shù)據(jù)，如果這樣，意味著這些行業(yè)在未來十年增長速度和過去十年相比下降了75%，你們認(rèn)為盈利能力還會(huì)出現(xiàn)猛烈的回升嗎？我們?cè)谶^去這些年里面以這么高的增長速度造成的ROE上升難道會(huì)在未來時(shí)間里再現(xiàn)嗎？我們相信在未來十年時(shí)間里，這些行業(yè)會(huì)系統(tǒng)性的失去整個(gè)投資的機(jī)會(huì)，我們不會(huì)再相信中國重化工由于有了城鎮(zhèn)化就能實(shí)現(xiàn)指數(shù)重返6000點(diǎn)的位置，已經(jīng)受到了系統(tǒng)性和趨勢(shì)性的破壞。我們?nèi)绻f這個(gè)市場還有新的牛市，一定不會(huì)是機(jī)械、化工行當(dāng)在盈利上重新沖擊以前的高點(diǎn)，就像2005-2008年，指數(shù)越過2200點(diǎn)的時(shí)候，并不是靠深科技也不是靠四川長虹，這是非常簡單的道理，如果看很的牛市微觀基礎(chǔ)有沒有構(gòu)造起來，到現(xiàn)在為止我們能看到一些萌芽，但是只是非常非常微弱的萌芽，會(huì)不會(huì)長大我們根本沒有把握，這些萌芽產(chǎn)生于哪里呢？產(chǎn)生于我們所看到的所謂的新的牛市微觀基礎(chǔ)，把所有行業(yè)分類做了一下，我只發(fā)現(xiàn)有5個(gè)行業(yè)2007年之后ROE超越了2007年高點(diǎn)，第一個(gè)行業(yè)是醫(yī)藥，第二個(gè)行業(yè)是信息設(shè)備，第三個(gè)行業(yè)是食品飲料，第四個(gè)行業(yè)是白色家電，第五個(gè)行業(yè)是電器設(shè)備，只有這5個(gè)行業(yè)ROE水平超越了2007年高點(diǎn)，看起來像是新牛市的萌芽，如果分析這五個(gè)行業(yè)在2007年表現(xiàn)，沒有一個(gè)行業(yè)不是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越貸款，如果能找到第六個(gè)或者第七個(gè)，我相信也是一樣，搞不清楚這些星星之火是不是可以燎原，我們沒有太大把握，對(duì)于牛市來說，并不是像大家想象的那樣，我們搞一個(gè)住房保障政策，或者因?yàn)檎咴诮衲晗掳肽贽D(zhuǎn)向一下我們就是反轉(zhuǎn)，2002-2005年周期里有多少政策變化？有多少政策性的反彈？“6.24”政策反彈，難道那是牛市的起點(diǎn)嗎？不是，就是熊市中比較大的反彈而已，新一輪牛市根基我們并沒有看到，但是我們看到一些萌芽，這些萌芽如果持續(xù)發(fā)展下去，并且在最后形成巨大的集群，就像2003-2006年周期里看到的重化工業(yè)集群，我們就會(huì)看到新的牛市的發(fā)展，在此之前我們根本不看反轉(zhuǎn)不反轉(zhuǎn)，大部分情況下指數(shù)在比較低的位置上運(yùn)行。銀行這個(gè)行業(yè)非常特殊，2002-2007年ROE有一次明顯的巨大上升，現(xiàn)在銀行這個(gè)行業(yè)ROE水平處在高位回落但是方向很不明朗的狀況，如果中國新經(jīng)濟(jì)周期如果在兩年或者三年時(shí)間里不能夠快速的被替代，銀行的壞帳一定會(huì)起來，相反，如果中國新的經(jīng)濟(jì)萌芽能夠在兩、三年之內(nèi)快速成長起來，銀行壞帳就會(huì)被遏制住，銀行實(shí)際上是相當(dāng)中性的行當(dāng)，看銀行這個(gè)行業(yè)，在觀察整個(gè)資本市場方向上有非常好的意義，盡管在投資上沒有太大意義。這樣的過程是不以人的短期意志為轉(zhuǎn)移的，并不能因?yàn)橘Y本市場希望他盡快出來他就能出來，肯定需要很長時(shí)間。

第四部分內(nèi)容，關(guān)于對(duì)策的問題，現(xiàn)在講一下結(jié)論和對(duì)策，第一，短期里資本市場繼續(xù)面臨盈利調(diào)整和流動(dòng)性收縮的壓力，目前希望短期快速的反彈是不現(xiàn)實(shí)的，我同意高博的看法，今年四季度之后，隨著盈利比較大的調(diào)整，還有經(jīng)濟(jì)減速達(dá)到比較低的位置，財(cái)政政策方面會(huì)有一些活動(dòng)空間，以及股票市場的下跌，最終會(huì)形成明顯的反彈機(jī)會(huì)，是明顯反彈的機(jī)會(huì)，但絕不是反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。第二，建議投資人短期保持相對(duì)比較低的倉位，在熊市里永遠(yuǎn)都是重要的，因?yàn)槟悴⒉恢朗种泄善笔裁磿r(shí)候出現(xiàn)下跌。第三，新一輪牛市宏觀和微觀基礎(chǔ)正在萌芽狀態(tài)中，但是遠(yuǎn)沒有達(dá)到成熟的狀態(tài)，即使跌到比較低的位置，即使下跌過程結(jié)束了，并不意味著新牛市快速的開始。第四，在戰(zhàn)略性向新興產(chǎn)業(yè)和大眾消費(fèi)品行業(yè)轉(zhuǎn)移，戰(zhàn)術(shù)上可以參與傳統(tǒng)行業(yè)的反彈，下一次牛市根基一定是由新興產(chǎn)業(yè)和大眾消費(fèi)品構(gòu)成的，而不是由傳統(tǒng)行業(yè)構(gòu)成的，對(duì)于你來說，可以在戰(zhàn)術(shù)性選擇什么時(shí)點(diǎn)上參與，如果今年四季度出現(xiàn)一些財(cái)政刺激政策，出現(xiàn)一些流動(dòng)性好轉(zhuǎn)跡象，產(chǎn)生反彈，而且有利于傳統(tǒng)行業(yè)，那也只是傳統(tǒng)行業(yè)的回光反照。

最后的結(jié)果是什么呢？熊市達(dá)到很低位置時(shí)大家會(huì)看到三種結(jié)果：第一種結(jié)果，有一部分公司特別是一線藍(lán)籌股票會(huì)變成“木乃伊”，所謂“木乃伊”就是沒有水份、沒有彈性、沒有動(dòng)量。第二種東西是二、三線或者三、四線傳統(tǒng)行業(yè)公司會(huì)不斷下跌和創(chuàng)新低，這個(gè)過程和2002-2005年在底部折磨的情況一樣，第三種情況是經(jīng)過兩年或者三年時(shí)間有些產(chǎn)業(yè)變得很陳述，然后會(huì)向上沖擊，市值會(huì)從20億、30億沖擊200億或者300億市值，這就是底部特征，這樣的特征如果出現(xiàn)，熊市趨于結(jié)束狀態(tài)，這是我們的大概推測，這是我們對(duì)于市場的觀點(diǎn)。

總體來說，目前為止還是傾向于配置一些新興行業(yè)，目前在短期內(nèi)仍然不希望配置一些傳統(tǒng)行業(yè)，原因是因?yàn)槲覀儗?duì)于盈利的調(diào)整保持高度的警惕，盈利調(diào)整并不是一個(gè)研究員告訴你我已經(jīng)把盈利調(diào)低了15%，然后就已經(jīng)覆蓋掉了，其實(shí)根本沒有研究員可以準(zhǔn)確的知道存貨調(diào)整的時(shí)候盈利應(yīng)該下調(diào)多少，在短期內(nèi)對(duì)于盈利的調(diào)整保持高度的警惕，我們其實(shí)不知道會(huì)調(diào)整到什么狀況，等調(diào)整結(jié)束，我們?cè)?/p>

看這個(gè)問題。

我今天就講這些，不對(duì)的地方請(qǐng)大家指正，謝謝大家！