第一篇：【獨(dú)家首發(fā)】《去杠桿之殤》高善文萬字現(xiàn)場演講實(shí)錄安信證券2018年中期策略會

【獨(dú)家首發(fā)】《去杠桿之殤》高善文萬字現(xiàn)場演講實(shí)錄安信

證券2018年中期策略會

一個(gè)有意思的故事是，在此次策略會的宣傳頁面上，高善文的演講題目為《去杠桿之路》，但在現(xiàn)場，其演講題目變更為《去杠桿之殤》，用高善文現(xiàn)場的解釋說，“殤，乃為非正常死亡”，僅從這一字的改動，便可對高善文的觀點(diǎn)有所窺探。

本文由叩叩財(cái)訊（ID：koukounews)獨(dú)家首發(fā)，作者：紀(jì)沐陽@成都

5月31日，安信證券2018年中策略會在成都舉辦。做為每次安信證券策略會的亮點(diǎn)之一，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文博士的演講總是備受期待。

繼在2017年安信證券的中期策略會上，高善文發(fā)表名為《大浪淘沙》主題演講，從宏觀和歷史的角度剖析了當(dāng)前正在進(jìn)行的金融去桿桿及其對資產(chǎn)市場的影響，并對未來數(shù)個(gè)季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化趨勢作出了展望。而在此次2018年中期報(bào)告會上，高善文更是以《去杠桿之殤》為題，繼續(xù)深入探討金融去杠桿的課題。一個(gè)有意思的故事是，在此次策略會的宣傳頁面上，高善文的演講題目為《去杠桿之路》，但在現(xiàn)場，其演講題目變更為《去杠桿之殤》，用高善文現(xiàn)場的解釋說，“殤，乃為非正常死亡”，僅從這一字的改動，便可對高善文的觀點(diǎn)有所窺探。

以下為高善文博士在當(dāng)日的演講（根據(jù)高善文于安信證券2018年中期策略會現(xiàn)場演講實(shí)錄，略有刪改，未經(jīng)本人核對。）

尊敬的各位來賓：大家早上好，我相信大家都還沉侵在剛才查教授非常精彩的關(guān)于中美關(guān)系的演講之中，和我們在網(wǎng)絡(luò)媒體以及新聞媒介上看到的絕大多數(shù)關(guān)于中美關(guān)系的分析相比，他的分析更平實(shí)、更客觀，具有非常多樣的視角，具有豐富的資料，體現(xiàn)了扎實(shí)的學(xué)養(yǎng)和長期的積累，我想對于大家全面理解目前正在開展的中美貿(mào)易摩擦談判而言，毫無疑問會提供非常有價(jià)值的幫助。我剛看微信的額時(shí)候，還看到一個(gè)照片，美方工作組與中方工作組的貿(mào)易談判正在北京，這個(gè)時(shí)間也正在展開，如果談判不順利，按照美方的說法，美國商務(wù)部長就不用來了，直接開打，基本上就是把槍夾在頭上，開始談判。可能也是美方刻意選擇了一個(gè)談判的技巧。談判的結(jié)果我相信一兩天時(shí)間能夠看到。毫無疑問，這是今年以來影響中國包括全球金融市場非常大的不確定性因素，除此之外，我今天想和大家分享第二個(gè)在今年以來對中國市場和經(jīng)營運(yùn)行產(chǎn)生重大影響的經(jīng)濟(jì)因素，這個(gè)經(jīng)濟(jì)因素看起來在未來一段時(shí)間內(nèi)還會繼續(xù)發(fā)酵，我把這個(gè)題目叫《去杠桿之殤》，它所包含的內(nèi)容我們會有更詳細(xì)的討論，在更仔細(xì)討論這個(gè)命題之前，我想說幾句題外話。觀察過去幾年中國的經(jīng)濟(jì)情況和中國金融市場情況，一個(gè)非常顯著的特點(diǎn)是，政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策選擇在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和市場波動之中，具有至關(guān)重要甚至是決定性作用。比如過去兩年政府選擇的去產(chǎn)能，對周期性行業(yè)盈利刺激、對商品價(jià)格的刺激，包括對股票市場的刺激，幾乎都是立竿見影的，而且產(chǎn)生了持續(xù)時(shí)間很長的影響。所以過去幾年的時(shí)間里，包括今年，政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策選擇對經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行和市場的波動，產(chǎn)生了至關(guān)重要甚至是決定性的影響，這是我做的第一個(gè)概括。我想做的第二個(gè)概括是，仔細(xì)去觀察政府在宏觀經(jīng)濟(jì)政策的選擇，一個(gè)非常顯著的特點(diǎn)是執(zhí)行力特別強(qiáng)大，或者換一個(gè)說法，在執(zhí)行層面上，非常簡單粗暴。這幾乎在很多的政策選擇上，我們都看到這一點(diǎn)，它的優(yōu)點(diǎn)是執(zhí)行力非常強(qiáng)大，它的缺點(diǎn)的話，那就是在方法的選擇上，非常的簡單粗暴。所造成的一個(gè)結(jié)果是，如果政府的政策想對了，做對了，那么效果立竿見影。比如說去產(chǎn)能，盡管有很多的代價(jià)。但是如果政府的政策想錯(cuò)了，或者是想對了，但做錯(cuò)了，那馬上也是一地雞毛，問題很多。而且在中國的政策選擇之中呢，缺乏特別有效的糾錯(cuò)機(jī)制，這使得政策的選擇出現(xiàn)了問題，或者政策執(zhí)行出現(xiàn)了問題，必須產(chǎn)生足夠嚴(yán)重的后果，才能啟動糾錯(cuò)機(jī)制。我再舉個(gè)例子，我們現(xiàn)在是在成都開會。可能大家在新聞媒體上知道，成都買新房要搖號，而且搖號中簽的概率據(jù)說是個(gè)位數(shù)。我們知道，政府在房地產(chǎn)市場上采取政策的目標(biāo)，是鼓勵(lì)自住性的購買，禁止、打擊對房地產(chǎn)的炒作，但是我們看到的結(jié)果是，在實(shí)際的執(zhí)行層面上，它最后變成了越來越多的城市得搖號，越來越多的城市的房價(jià)的瘋長，它客觀上變成了一種鼓勵(lì)全民炒房的結(jié)果。政府的目標(biāo)是希望大家的房子用來自己住，不要炒，客觀的結(jié)果就是，成都到上海，到南京，到杭州，在越來越多的二線城市，買房的話呢，都要搖號，搖號的概率越來越低，據(jù)說還有90多歲的老太太離了婚也要去買。90多歲了離婚買房為什么呢？主要還是為了炒作。為什么要炒作呢，因?yàn)橐皇址亢投址恐g有很大的價(jià)格差，因?yàn)槎址康膬r(jià)格總體還是上漲。所以我們看到這一問題，實(shí)際上，政府的動機(jī)可能是好的，但是政府在政策上的選擇或者是政策的執(zhí)行，毫無疑問存在一定的偏差，偏差的結(jié)果是對房地產(chǎn)市場的調(diào)控，跟房地產(chǎn)市場實(shí)際運(yùn)行的結(jié)果，和政府的政策目標(biāo)之間的漸行漸遠(yuǎn)，距離的范圍越來越大，實(shí)際的政策執(zhí)行結(jié)果呢，是一地雞毛，并且政府騎虎難下，政府現(xiàn)在放棄對房地產(chǎn)市場的調(diào)控絕無可能，馬上房價(jià)就報(bào)復(fù)性的上漲，最終的調(diào)控，會再次對政府而言以失敗告終，對老百姓而言也會削弱政府在公眾之中的威信和形象。但是政府繼續(xù)延續(xù)現(xiàn)在的政策，那么房價(jià)上漲的壓力只會與日俱增，炒房，購房搖號的行為會在越來越多城市之間蔓延，在這個(gè)問題上，我們看到?jīng)]有有效的糾錯(cuò)機(jī)制，而且我們也看到政府政策的選擇或者執(zhí)行一旦出現(xiàn)問題，后果是比較嚴(yán)重，再加上缺乏糾錯(cuò)機(jī)制，所以在長期內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)和威脅，不宜低估。那么今年以來的情況而言，房地產(chǎn)無疑是一個(gè)高度大眾化的話題，對于股票市場而言，房地產(chǎn)的情況跟股票市場有一些關(guān)系，但不是股票市場最為關(guān)注的話題，那么除了中美貿(mào)易沖突之外，對股票市場來講，今年在宏觀經(jīng)濟(jì)選擇上，我認(rèn)為有兩個(gè)相互聯(lián)系的政策選擇，對市場產(chǎn)生著，現(xiàn)在來看的話，產(chǎn)生著決定性的影響。這兩個(gè)政策選擇是相互聯(lián)系的，一個(gè)是去杠桿，一個(gè)是嚴(yán)監(jiān)管。從政策設(shè)計(jì)的初衷來看，我認(rèn)為無論去杠桿還是嚴(yán)監(jiān)管都有它的合理性。政策的出發(fā)點(diǎn)也是好的。政策的設(shè)計(jì)雖然不能說盡善盡美，但是可以說也還過得去，但是呢，在政策執(zhí)行上，我們看到的情況就是深一腳淺一腳，政策之間協(xié)調(diào)和配合完全說不上，政策在操作過程之中，總體上簡單粗暴，簡單粗暴的結(jié)果是，把非常良好的政策設(shè)計(jì)在短期之內(nèi)推向一個(gè)非常不利，既不符合政府意圖，也不利于達(dá)到政府最終想要達(dá)到的結(jié)果的這樣一個(gè)路徑上。這一政策組合在實(shí)際執(zhí)行過程中它演化的過程和即將達(dá)到的結(jié)果，雖然沒有房地產(chǎn)市場那么嚴(yán)重，如果我們仔細(xì)看政府文件的話，我們會非常由衷感慨，這么多年以來，政府的文件寫得越來越好，從基本的經(jīng)濟(jì)理念，到他要達(dá)到的目標(biāo)乃至對手段的描述都非常有說服力，非常激動人心，起草者的水平和以前相比，確實(shí)水平更高了，但是從政策執(zhí)行的角度看，確實(shí)政策如果搞對了，確實(shí)效果很好，如果搞錯(cuò)了，問題確實(shí)很大。我認(rèn)為在去杠桿和嚴(yán)監(jiān)管這個(gè)層面上，迄今為止，政策在操作和執(zhí)行層面上是有一定偏差的，這個(gè)偏差在很大程度上，我認(rèn)為，解釋了中國今年大類資產(chǎn)市場或者一些主要大類資產(chǎn)市場主要的表現(xiàn)，但是糾錯(cuò)機(jī)制在什么時(shí)候啟動，是不是要等到產(chǎn)生足夠嚴(yán)重的后果，去啟動糾錯(cuò)機(jī)制，是一個(gè)很大的不確定性，也是我們需要繼續(xù)觀察的。那么為了基于數(shù)據(jù)和實(shí)事討論我剛才的內(nèi)容，接下來我和大家分享一些經(jīng)驗(yàn)層面的觀察。第一部分的觀察是關(guān)于去杠桿的觀察，最后一部分的觀察，是從已經(jīng)去杠桿的視角去觀察嚴(yán)監(jiān)管，首先，我們來看杠桿問題。

第一個(gè)，毫無疑問，大家公認(rèn)的實(shí)事是中國總體的杠桿率，特別是在金融海嘯以來呢，杠桿率的上升非常的快，這么快的一個(gè)杠桿率上升，引起了國內(nèi)外的觀察者，包括金融市場越來越大的不安。這個(gè)杠桿率定義為各種形式的債務(wù)占整個(gè)GDP的比重，我們看到了2008年以來，特別是2012年以來的中國的杠桿比例的持續(xù)上升，并且斜率相對比較高，現(xiàn)在達(dá)到的水平也特別高，引起了非常大的不安。如果把中國的杠桿率做一個(gè)拆解，我們會看到杠桿率的上升以及杠桿率總體上處在特別高的水平，這個(gè)問題總體集中在中國的企業(yè)部門，我們把中國的企業(yè)部門的杠桿率做一個(gè)國際比較，我們看到在現(xiàn)在呢，中國的杠桿率在全球，所有大的經(jīng)濟(jì)體制中是最高的。整個(gè)的經(jīng)濟(jì)使用這么多的杠桿，這么多的債務(wù)來支撐現(xiàn)有的產(chǎn)出，被認(rèn)為在這么高的杠桿率的條件下，潛藏著很大的金融風(fēng)險(xiǎn)。而作為對比呢，中國居民戶部門的杠桿率盡管在上升，盡管它的上升也很快，但是放在國際比較的背景下來看的，即使在現(xiàn)在的水平上，看上去，仍然在安全的區(qū)間，實(shí)際上，比日本比法國，甚至比韓國等等的話都要低的多。這是一個(gè)普遍的看法，如果我們把中國的中央和地方政府直接負(fù)有償還責(zé)任，包括他自己直接借的錢，包括他負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的城投債等這個(gè)債務(wù)等等都合并在一起的話，整個(gè)政府部門的杠桿率上升同樣快，但是放在國際比較的背景下，政府直接付有償還責(zé)任的債，也處在非常安全的區(qū)間之內(nèi)。所以中國現(xiàn)在總體的經(jīng)濟(jì)杠桿率在全世界是最高的，但是打開經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，高杠桿的問題主要集中在企業(yè)，對于政府部門，對于居民戶而言，高杠桿的現(xiàn)象是不存在的，甚至我們可以說，基于現(xiàn)有的口徑，居民戶存在繼續(xù)加杠桿的空間，政府總體在現(xiàn)有的口徑下存在加杠桿的空間。如果我們把政府也分成中央政府和地方政府的話，我們?nèi)菀卓吹剑鹑诤[以來，杠桿率的上升主要集中在地方政府，中央政府的杠桿比例總體上穩(wěn)中有降，但是大家一般假定中央政府最終會對地方政府的債務(wù)承擔(dān)相當(dāng)大的隱含的償還責(zé)任，所以盡管地方政府的杠桿率上升很快，但是合并起來來看，整個(gè)政府債務(wù)問題似乎并沒有那么大。這么大的企業(yè)部門的杠桿率是哪里來的？然后他現(xiàn)在的變化趨勢是什么？中國整個(gè)的杠桿問題主要是企業(yè)的杠桿問題，那為什么企業(yè)會有這么大的杠桿？然后企業(yè)的杠桿率未來朝哪個(gè)方向變？在討論去杠桿之前，毫無疑問我們有必要花一點(diǎn)時(shí)間來討論這個(gè)問題。如果做一個(gè)特別簡單的會計(jì)學(xué)上的討論，我們可以把杠桿率分解成三個(gè)微觀指標(biāo)，這三個(gè)微觀指標(biāo)總體上來講都是特別容易理解的，相反，宏觀的杠桿率是不太容易理解的，但是我們將它拆解成三個(gè)微觀的指標(biāo)就特別容易理解。杠桿從微觀上可以拆解成三個(gè)指標(biāo)，一個(gè)是資產(chǎn)負(fù)債率，一個(gè)是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，還有一個(gè)是增加值的系數(shù)，增加值系數(shù)是一個(gè)統(tǒng)計(jì)意義上的技術(shù)指標(biāo)，本身并沒有特別的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義。所以，杠桿問題從有經(jīng)濟(jì)含義的角度來講，他主要是討論兩個(gè)問題，一個(gè)問題是資產(chǎn)負(fù)債率和一個(gè)問題是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的問題。杠桿的上升，要么是資產(chǎn)負(fù)債率在上升，要么是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在下降。實(shí)際上，在很多情況下，是兩者的結(jié)合。我們從這個(gè)角度可以從更微觀更形象便于理解的角度來理解中國現(xiàn)在杠桿的問題。首先，我們來看資產(chǎn)負(fù)債率的問題。

我們看到國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，在金融海嘯以來連續(xù)上升，在2015年達(dá)到頂部并開始下降。如果我們看中國的工業(yè)企業(yè)，并把中國的工業(yè)企業(yè)分解為國有和非國有兩個(gè)部分，我們看到金融海嘯以來，中國國有企業(yè)的杠桿率連續(xù)上升，在2014年前后達(dá)到頂部，隨后輕微下降。但是中國的非國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，在金融海嘯以來一直在下降。如果我們觀察上市公司，同樣把他分解為國有和非國有，就有兩個(gè)視角。我們同樣可以看到，非國有資產(chǎn)的上市公司負(fù)債率在金融海嘯以來，沒有上升，資產(chǎn)負(fù)債率的上升主要是國有的上市公司。

如果我們把上市公司分解成不同的版塊，比如周期類的，成長類的，消費(fèi)類的，穩(wěn)定類的等等，我們看到，資產(chǎn)負(fù)債率的上升主要是周期類的上市公司和穩(wěn)定類的上市公司，穩(wěn)定類的上市公司主要是電力、建筑、交通、運(yùn)輸，中國消費(fèi)類的上市公司以及成長類的上市公司在金融海嘯以來，資產(chǎn)負(fù)債率總體上一直在下降。從這個(gè)角度我們可以清楚地看到，企業(yè)杠桿率的上升主要是國有企業(yè)的問題，在國有企業(yè)內(nèi)部則主要是周期性行業(yè)的問題，以及電力、建筑、交通、運(yùn)輸?shù)确€(wěn)定類的行業(yè)的問題，比如茅臺、格力，它也是國有企業(yè)，但是它的資產(chǎn)負(fù)債率從宏觀上來看并沒有惡化，所以從資產(chǎn)負(fù)債率的角度來看，杠桿率的上升，主要是一部分企業(yè)，總體上是國有企業(yè)的問題，不是所有國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率都在上升，國有企業(yè)一部分周期類一部分穩(wěn)定類的資產(chǎn)負(fù)債率在惡化。但是即便是對國有企業(yè)而言，資產(chǎn)負(fù)債率在2015年或者略早，都已經(jīng)見頂，開始下降，我們知道中央提出去杠桿的政策是去年2017年開始提出的額，從數(shù)據(jù)上2015年2014年，國有企業(yè)，周期性的國有企業(yè)，穩(wěn)定類的國有企業(yè)就已經(jīng)開始去杠桿。他們的選擇，對資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的選擇，實(shí)際上是走在政府決策的前頭。這體現(xiàn)了市場的力量。整個(gè)的杠桿率第二個(gè)非常關(guān)鍵的指標(biāo)是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的層面，我們看到所有類型企業(yè)都在惡化，并在2016年觸底，國有和非國有的都在惡化，上市公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體在大幅惡化，所有類的公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在金融海嘯之后，特別是2010年后都在大幅度惡化，并且這一惡化總體2016年觸底并且穩(wěn)定下來。在一些指標(biāo)上它穩(wěn)定下來，在另外一些口徑上，經(jīng)歷了比較明顯的改善，所以，中國企業(yè)部門杠桿率的問題是在宏觀上，所有的企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都在惡化，為什么所有的企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都在惡化，毫無疑問這是一個(gè)宏觀問題，為什么會產(chǎn)生這個(gè)宏觀現(xiàn)象？從簡單的會計(jì)上來講，也是可以理解的，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率定義為銷售收入除以總資產(chǎn)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率惡化換句話說就是銷售收入在大幅下降，但是總資產(chǎn)卻沒有那么大下降，為什么銷售收入出現(xiàn)大幅下降，那是因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了顯著的減速。經(jīng)濟(jì)增速從2010年超過10%的季度最高水平，以致下降到最低水平百分之六點(diǎn)幾，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的名義增速下降比這個(gè)還要更大，而總資產(chǎn)即便想下降，它的下降在一段時(shí)間內(nèi)沒有那么快。在這個(gè)條件下，所有類別的企業(yè)、行業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都在下降。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率另外一個(gè)理解，就是同樣的資產(chǎn)能夠生產(chǎn)出賣出去的東西越來越少，換句話說，是產(chǎn)能利用率在下降，為了遏制和扭轉(zhuǎn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降，有兩個(gè)辦法，一個(gè)是把銷售收入推上去，刺激總需求，另一個(gè)就是把總資產(chǎn)的增速壓下來，也就是要減少投資，企業(yè)不斷減少投資，總資產(chǎn)的增速就會壓下來，也會把資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率推起來。實(shí)際上在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降過程中，整個(gè)經(jīng)濟(jì)始終都是延著這兩個(gè)方向在工作，一方面政府千方百計(jì)試圖去穩(wěn)定和把經(jīng)濟(jì)增速推上去，另外一個(gè)企業(yè)總體上，特別是在2014年之后，大幅度削減投資，這一結(jié)果就是隨后整個(gè)經(jīng)濟(jì)的總資產(chǎn)增速也開始加速下降。我們來看幾個(gè)證據(jù)。幾個(gè)企業(yè)總資產(chǎn)增速的證據(jù)。這是國有企業(yè)總資產(chǎn)的增速。2015年的高點(diǎn)是因?yàn)榭趶降恼{(diào)整，我們看到2010年之后，整個(gè)總資產(chǎn)的增速總體都在往下走，工業(yè)企業(yè)的非流動資產(chǎn)的總資產(chǎn)增速也一直在往下走，上市公司的固定資產(chǎn)增速整體上也一直往下走。在這個(gè)背景下，一方面政府努力將“分子”穩(wěn)定下來，另一方面企業(yè)努力去壓低企業(yè)總資產(chǎn)的增速。這一系列的努力，在2016年走過了臨界點(diǎn)，他的標(biāo)志就是2016年之后總資產(chǎn)的增速開始系統(tǒng)性慢于銷售收入的增速。換句話說，2016年后，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率開始觸底，甚至開始觸底回升。所以在微觀上，我們看到因?yàn)榻?jīng)濟(jì)系統(tǒng)的自動調(diào)整，資產(chǎn)負(fù)債率即便是對國有企業(yè)而言在2015年后已經(jīng)開始改善，對資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率而言，同樣因?yàn)榻?jīng)濟(jì)系統(tǒng)的自我調(diào)整，不斷去壓低資產(chǎn)增速，在2016年后總資產(chǎn)的增速也開始低于銷售收入的增速，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也開始改善。在這個(gè)條件下，我們也看到，盡管中國總體杠桿率經(jīng)歷了很大的上升，但是企業(yè)部門的杠桿率在2016年開始穩(wěn)定下來，所以杠桿率本身開始改善。這出現(xiàn)在政府提出去杠桿這個(gè)任務(wù)之前，2017年底政府提出去杠桿并試圖采取措施，但是2016年杠桿就已經(jīng)開始下降，資產(chǎn)負(fù)債率2015年就開始下降，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2016年就已經(jīng)開始回升。在政府提出去杠桿政策之前，市場的力量已經(jīng)將整個(gè)經(jīng)濟(jì)開始引向去杠桿的過程。然后政府后知后覺開始提出這個(gè)政策目標(biāo)，我們不能說政府的政策目標(biāo)是錯(cuò)的，但是我們想說的是，政府這個(gè)忙能幫當(dāng)然更好，不幫，經(jīng)濟(jì)自己也會修正。我們真正堅(jiān)定讓市場發(fā)揮決定性作用，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)本身會自我修正，會重新找到更合理的可以維持的平衡，政府很多時(shí)候想幫忙，有的時(shí)候幫上了忙，但更多時(shí)候忙了倒忙。在這個(gè)背景下，來做一個(gè)對比。既然中國的杠桿率再2016年已經(jīng)開始改善，并且中國的杠桿率從微觀上來看，實(shí)際上是國有企業(yè)包括一部分地方政府的問題，不是一個(gè)宏觀的問題，而且已經(jīng)開始自我修正，在這個(gè)意義上來講，這個(gè)形式的去杠桿，我們要不要實(shí)行一個(gè)全面的宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)整呢？這是值得討論的。為了把這個(gè)問題討論清楚，我們可以做一個(gè)對比，看一看美國的去杠桿。我們知道金融危機(jī)之后，美國也經(jīng)歷了很長時(shí)間的去杠桿，在金融危機(jī)之前，美國的杠桿率一直上升，并且與金融危機(jī)爆發(fā)有關(guān)系，所以金融危機(jī)后，他的杠桿率整體穩(wěn)定下來，被認(rèn)為實(shí)現(xiàn)了成功的去杠桿，那么，美國整體杠桿率的穩(wěn)定建立在什么基礎(chǔ)上呢？政府的杠桿率再金融海嘯后大幅上升，企業(yè)部門的杠桿率先下后上，反映了企業(yè)自己的選擇，經(jīng)濟(jì)差，企業(yè)就去杠桿，經(jīng)濟(jì)好，企業(yè)就加杠桿。但是，整個(gè)居民戶部門的杠桿率大幅下降，美國金融危機(jī)后成功的去杠桿，在總量指標(biāo)上，是把居民戶的杠桿轉(zhuǎn)移給政府部門，居民戶資產(chǎn)負(fù)債表不斷修復(fù)，但是政府的杠桿是大幅上升的，企業(yè)的杠桿率先下后上，基本上回到了前期頂部，這已經(jīng)被認(rèn)為美國政府實(shí)現(xiàn)了成功的去杠桿。這個(gè)成功是建立在什么背景下呢？毫無疑問，是建立在異常寬松的貨幣政策的背景下，建立在美國各個(gè)口徑的利率都處在歷史低點(diǎn)的基礎(chǔ)上，建立在金融市場上，投資級別債券的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也長期出在歷史低位基礎(chǔ)上。那么為什么去杠桿需要一個(gè)特別寬松的貨幣環(huán)境呢？原因很簡單，去杠桿簡單來講就是企業(yè)和居民不借債，并且抓緊還債，這就會造成一種緊縮性效應(yīng)。大家都不消費(fèi)，不投資，這種緊縮性效應(yīng)會讓GDP越來越少，本身要去杠桿，但是在去“分子”的同時(shí)，“分母”越來越少，容易造成的結(jié)果就是杠桿越去越多，為了克服這個(gè)現(xiàn)現(xiàn)象，就需要一個(gè)低利率的環(huán)境去對沖，而且這個(gè)低利率的環(huán)境最好還能夠把GDP做大。如果在宏觀上低利率的環(huán)境能把GDP做大，同時(shí)在微觀上一部分經(jīng)濟(jì)主體在去杠桿，在不斷去償還債務(wù)，減少借債，那么這個(gè)杠桿率就比較容易很快穩(wěn)定下來，比較容易下降。這也解釋了為什么去杠桿在美國成功需要一個(gè)異常寬松的貨幣環(huán)境。因?yàn)槿ジ軛U本身就是一個(gè)緊縮性政策，這個(gè)政策容易造成債務(wù)通過緊縮的惡性循環(huán)，容易形成杠桿越去越多的局面。這個(gè)道理不是一個(gè)了不起的發(fā)明，而是在歷史上付出了慘痛的教訓(xùn)后得到的結(jié)果。這個(gè)慘痛的教訓(xùn)就是美國在大蕭條時(shí)代的去杠桿，美國在上個(gè)世紀(jì)1929年經(jīng)濟(jì)大蕭條期間，最嚴(yán)重的時(shí)候成年人1/3找不到工作，整個(gè)經(jīng)濟(jì)大幅萎縮，股票市場跌掉了90%。建立在嚴(yán)貨幣、緊貨幣條件下的去杠桿，企業(yè)在去杠桿，為了督促企業(yè)去杠桿，貨幣政策很緊，利率很高，“分子”看上去去得比較快，但是這兩項(xiàng)政策的疊加，使得“分母”出現(xiàn)了嚴(yán)重的收縮，結(jié)果就是杠桿在很長時(shí)間內(nèi)去不下來，杠桿越去越多。基于這段歷史教訓(xùn)，所以2008年金融海嘯的一發(fā)生，美聯(lián)儲就實(shí)現(xiàn)了異常寬松的貨幣政策。這種寬松的政策，迄今為止來看，他比較好的解決了這次金融危機(jī)，并且未發(fā)生大蕭條。也許是一次比較明顯的衰退，但是成功避免了經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重的大蕭條。我們講這個(gè)歷史案例，是用它來對比中國目前的情況。如果我們現(xiàn)在要引導(dǎo)一部分企業(yè)去杠桿，國有企業(yè)和地方政府，他們?nèi)ジ軛U本身就是一個(gè)緊縮總需求的行為，企業(yè)不投資，地方政府不做基建，本身就是一個(gè)緊縮行為，就容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速降下來，容易導(dǎo)致“分母”變小。為了成功實(shí)現(xiàn)去杠桿就需要把“分母”做大，就需要相對比較寬松的貨幣環(huán)境，至少去吸收去杠桿的影響，并且設(shè)法去刺激其他領(lǐng)域需求的上身。只有這樣，我們才能成功實(shí)現(xiàn)去杠桿。這一點(diǎn)，有美國大蕭條時(shí)期嚴(yán)重的教訓(xùn)，和金融海嘯后美國相對成功的去杠桿，這樣正反兩方面的案例，來告訴我們這樣樸素的道理，從歷史經(jīng)驗(yàn)上來看，是站得住的。但是我們迄今為止看到的結(jié)果，不管政策的設(shè)定初衷是什么，在實(shí)際上我們看到的，中國的去杠桿開始走向了全面收緊金融條件，全面收緊金融環(huán)境，或緊縮貨幣信貸，通過高利率來去杠桿的政策組合。這一點(diǎn)如果沒有及時(shí)糾錯(cuò)，延著這樣的政策邏輯走下去，雖然他未必會產(chǎn)生大蕭條這樣嚴(yán)重的后果，可是這樣的政策選擇，這樣的政策組合，必然把去杠桿帶向破壞性的方向。必然在一段時(shí)間之類帶來杠桿越去越多的局面，必然帶來權(quán)益市場比較明顯的調(diào)整，必然帶來銀行體系越來越大的問題。從一個(gè)簡單的道理上來講，如果去杠桿，政府什么都不做，企業(yè)自己已經(jīng)在去杠桿，如果企業(yè)本身在去杠桿，企業(yè)本身是不借錢的，他要還的，他要減少借錢，這在信貸市場上的表現(xiàn)是什么呢？如果政府什么都不做，企業(yè)自己去去杠桿，毫無疑問會造成經(jīng)濟(jì)的收縮，會把分母壓下來，這是不好的，但是我們看信貸市場，如果政府什么都不做，企業(yè)自己去去杠桿，會減少企業(yè)在信貸市場的需求，這結(jié)果是信貸市場的增速會下來，同時(shí)，信貸市場的利率會下來，但是由于企業(yè)去杠桿，我們會看到整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增速也會下來，但是是“分子”來得快還是“分母”下得快？我們并不知道，但是我們一定知道，信貸市場的增速會下來，信貸市場的利率會下來，這是政府什么都不做的情況下會產(chǎn)生的結(jié)果。這一結(jié)果本身已經(jīng)不太好，因?yàn)樗鼤逊帜敢矇合聛怼５俏覀儗?shí)際看到的數(shù)據(jù)，在中國去杠桿的背景下，我們看到在銀行表內(nèi)信貸今年以來大體穩(wěn)定的背景下，社會融資出現(xiàn)了大幅下降。而在過去幾年時(shí)間，社會融資指標(biāo)和貸款指標(biāo)都是比較穩(wěn)定的。換一個(gè)角度，我們直接去計(jì)算在銀行資產(chǎn)負(fù)債表外的融資，在銀行科目之外的融資，在去年四季度以來出現(xiàn)了顯著下滑。在去杠桿的條件下，而銀行表內(nèi)的融資是穩(wěn)定的，與此同時(shí)，我們看利率，銀行表外的融資體系之中，在融資大幅下降的同時(shí)，市場的利率同步大幅上升，而它本來應(yīng)該是同樣下降的，這表明在政策的執(zhí)行上，政府采取了一種相當(dāng)緊縮性的政策，緊縮性的政策督促企業(yè)去去杠桿，這種緊縮性的政策會區(qū)分國有企業(yè)和非國有企業(yè)嗎？會區(qū)分周期性行業(yè)和成長性行業(yè)嗎？會區(qū)分企業(yè)和居民戶嗎？不會！我們知道去杠桿是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的去杠桿，是一部分企業(yè)去杠桿，實(shí)際上民營企業(yè)還需要加杠桿，居民戶部門也可以適當(dāng)?shù)募痈軛U，但是這種緊縮性的政策是不是能做出結(jié)構(gòu)性的區(qū)分呢？這是無法實(shí)現(xiàn)的。這種緊縮性的政策會把整個(gè)的經(jīng)濟(jì)壓下來，會把整個(gè)的“分母”壓下來，在“分子”下降的同時(shí)，可能造成的“分母”收縮更快，從而造成杠桿越去越多的局面。同時(shí)，由于這種緊縮性的政策把整個(gè)經(jīng)濟(jì)壓下來，所以對權(quán)益市場以及對它的一些指標(biāo)來講，馬上就出現(xiàn)了問題。

但話說回來，既然是去杠桿，為什么銀行表內(nèi)的信貸就不變呢？為什么信貸市場的塌方、信用市場的塌方就集中在銀行表外呢？我們相信，國有企業(yè)大量的借債是在銀行表內(nèi)，上市企業(yè)也是在銀行表內(nèi)借錢，金融市場的這些變化和去杠桿可能有關(guān)系，但并不是那么強(qiáng)，發(fā)生這一系列變化的原因在于政府今年還有另外一個(gè)關(guān)鍵的政策目標(biāo)，叫嚴(yán)監(jiān)管。這個(gè)嚴(yán)監(jiān)管的重要目標(biāo)就是要清理整頓和收拾影子銀行體系，而影子銀行體系在過去很多年時(shí)間里就是通過銀行信貸科目以外的渠道去給企業(yè)融資，今天的嚴(yán)監(jiān)管就是要把這個(gè)渠道徹底壓住，這個(gè)結(jié)果就是這個(gè)渠道的融資大幅度下來，而這個(gè)渠道的融資大幅下來的結(jié)果則是利率的大幅上升，從而創(chuàng)造了一個(gè)通過很緊的貨幣環(huán)境來去杠桿的局面。所以政府去杠桿的初衷是好的，政府嚴(yán)監(jiān)管的初衷也是好的，這兩項(xiàng)政策是相互打架，相互拆臺。嚴(yán)監(jiān)管的目的會使得杠桿越去越高，杠桿越去越高，企業(yè)不借貸，經(jīng)濟(jì)收縮，反過頭來會使得違約風(fēng)險(xiǎn)越來越大，大量的違約，大量的壞賬出來，會使得嚴(yán)監(jiān)管越來越困難。嚴(yán)監(jiān)管的效果從客觀上看比去杠桿的效果要強(qiáng)烈得多，影響在短期內(nèi)要大得多，大到什么程度？我們來看幾個(gè)數(shù)據(jù)。我們知道嚴(yán)監(jiān)管使得一部分信貸市場出現(xiàn)了塌方，使得利率大幅上升，在這個(gè)條件下，企業(yè)融不到資怎么辦，其中一個(gè)辦法是從境外去融資。盡管美元的利率水平今年以來一直在上升，盡管美元的匯率對主要貨幣在上升，但是人民幣對一攬子匯率在嚴(yán)監(jiān)管和去杠桿的背景下，明顯升值，這就是因?yàn)槠髽I(yè)從境外融資將資本調(diào)入，形成了很大的資本流入，從而推高了人民幣匯率，推高了人民幣匯率在理論上必然導(dǎo)致GDP的收縮，必然導(dǎo)致去杠桿容易形成越去越多的局面。由于信用市場塌方，一部分信貸完全沒辦法工作，信貸以外的科目無法融資，資金去了哪？銀行體系來講，資金無處可去的話，它回流到債券市場，這一結(jié)果就導(dǎo)致，在這一背景下，信用市場的利率在上升，但是高等級債券的利率在大幅下降，信用市場和債券市場之間出現(xiàn)了蹺蹺板。那么我們再從銀行表內(nèi)的情況看，不僅僅是表外信貸市場利率的大幅上升，首套房的按揭利率——這幾乎是銀行最好的貸款資產(chǎn)——也在非常明顯地上升。還有一個(gè)結(jié)果是，企業(yè)融資非常困難。股票質(zhì)押就容易爆倉，企業(yè)傾向于減少股票的持有來維持現(xiàn)金流，或者在客觀上去增加股票的發(fā)行。所有這些調(diào)整，都增加了二級市場股票的供應(yīng)，這一結(jié)果導(dǎo)致了二級市場股票的估值中樞不斷下移，盡管現(xiàn)在上證指數(shù)與熔斷的時(shí)候相比高很多，但是估值水平已經(jīng)回到當(dāng)時(shí)的水平，反應(yīng)了市場在資金層面上承受了非常大的壓力。那么如果光是這些壓力的話，大家還覺得勉強(qiáng)可以忍受。我們再來看一看，一些結(jié)構(gòu)性的問題。我們把中國的企業(yè)分成三種，一種是央企，一種是地方國企，一種是民營企業(yè)。我們來看這三類企業(yè)，他們的信用利差。他們的利率相對于國開債之間的差。我們看到，央企的信用利差是不太變化的，地方國企的信用利差變化也不太大，在信用市場收緊的背景下，利差的上升主要表現(xiàn)為民營企業(yè)利差的上升，這個(gè)是我們直接計(jì)算民營企業(yè)的信用與國有企業(yè)信用利差之間的差，也就是民營企業(yè)相對國有企業(yè)要支付多高的利率才能拿到信用貸款。我們看到在去杠桿以來，這一利差在顯著擴(kuò)大。我們此前看到了，加杠桿主要加在國有企業(yè)，現(xiàn)在去杠桿主要在民營企業(yè)。這是很奇怪的組合，民營企業(yè)在歷史上沒有經(jīng)歷加杠桿，都是國有企業(yè)在加杠桿，趕到去杠桿的時(shí)候，不是國有企業(yè)再去，政策選擇的效果卻是民營企業(yè)在去杠桿。民營企業(yè)去杠桿的必然后果是進(jìn)一步的國進(jìn)民退，進(jìn)一步國進(jìn)民退不見得符合讓市場發(fā)揮決定性作用的基本的改革方向。我們看到這些政策組合的相互打架，去杠桿的初衷都很好，但同時(shí)推行了嚴(yán)監(jiān)管政策，這個(gè)嚴(yán)監(jiān)管幾乎把去杠桿所有好的效果都給打掉了，還會使得去杠桿變成越去越多的局面，還會在結(jié)構(gòu)上造成國進(jìn)民退。而且從微觀層面來看，這種信用的收緊我個(gè)人認(rèn)為正在蔓延為局部的流動性危機(jī)。突然把很多企業(yè)的現(xiàn)金流掐掉，這其中我相信肯定有壞的土豆、壞的蘋果，但是突然在宏觀上將企業(yè)的現(xiàn)金流掐掉，很多正常運(yùn)營的企業(yè)也很快會出問題，很快會出違約風(fēng)險(xiǎn)。國有企業(yè)因?yàn)橛姓谋尘埃粫媚敲淳o，而民營企業(yè)有這樣那樣的問題，沒有政府的背景，反而它的信貸問題會收得更緊，所以迄今為止，信用塌方和嚴(yán)監(jiān)管我認(rèn)為已經(jīng)蔓延為局部的流動性危機(jī)。而這一系列的發(fā)展，是今年主導(dǎo)權(quán)益市場的，除了中美貿(mào)易戰(zhàn)之外另一個(gè)更加關(guān)鍵的因素。這就回到了我一開始所講的主題上，就這幾年宏觀經(jīng)濟(jì)政策對經(jīng)濟(jì)和市場的波動具有舉足輕重的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)的政策執(zhí)行過程總體上簡單粗暴，這種政策組合一旦搞對，效果立竿見影，一旦搞錯(cuò)，也是一地雞毛。并且中國的政策，在搞錯(cuò)之后，在很長時(shí)間之內(nèi)缺乏有效的糾錯(cuò)機(jī)制。政策通過什么樣的機(jī)制來糾錯(cuò)呢，就是通過出現(xiàn)嚴(yán)重事故。我們現(xiàn)在看到去杠桿和嚴(yán)監(jiān)管的組合，正在把市場經(jīng)濟(jì)推向一個(gè)不利的方向，與政策制定的初衷相背離的方向，他的后果還不是足夠嚴(yán)重，我們看到政策層面大家對這個(gè)有一點(diǎn)點(diǎn)擔(dān)心，但是非常有利的糾正機(jī)制還不是那么明顯。宏觀經(jīng)濟(jì)政策的目標(biāo)都很好，在執(zhí)行層面的組合出現(xiàn)了問題，上市公司基本面沒有太大的問題，GDP的增長沒有太大的問題，利潤的增長沒有太大的問題，全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境有一些小的問題，但都不是致命的，除了這些因素，困擾市場的因素就是剛剛所講的，所以我把題目定為《去杠桿之殤》，期待政策的修正需要一些時(shí)間，我想，這是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況、經(jīng)濟(jì)政策和市場面臨的另外一個(gè)最關(guān)鍵問題和最基本的前景。由于時(shí)間關(guān)系，我就講這么多，謝謝大家。

（完）洞悉資本背后力量，獨(dú)家揭秘市場真相每日更新，財(cái)經(jīng)原創(chuàng)