第一篇：【轉(zhuǎn)載】安信證券首席策略分析師程定華的報告.

安信證券首席策略分析師程定華的報告,講了中國的風(fēng)險偏好有高降低,推薦產(chǎn)能收縮的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)以及醫(yī)藥和環(huán)保產(chǎn)業(yè)。

程定華:大家上午好!我向大家匯報一下我們在策略方面的一些看法,講的不對的地方希望大家批評指正。

我起了一個題目叫“望梅止渴”,現(xiàn)在有人認(rèn)為梅就是政策,我們的意思并不是完全是這樣的意思,我們只是想跟大家說如果走在沙漠里覺得很難受,但是你想想走到時候總是有水喝,我們基本意思就是這樣的情況。我跟大家介紹以下幾方面內(nèi)容:

一、中長期底部形成的條件。

二、風(fēng)險偏好:長期的變化。

三、ROE:供給端調(diào)整還是需求端調(diào)整?

四、行業(yè)配臵。

一、中長期底部形成的條件

總的來說,我們認(rèn)為中長期底部形成有三個比較重要條件:第一,利率見頂回落;第二,企業(yè)ROE見底。第三,風(fēng)險偏好回歸常態(tài),在這三個條件下形成的底部應(yīng)該是比較可靠的中長期的底部。利益水平,非常確定的是利率水平在中短期已經(jīng)見到底部,去年9月份就已經(jīng)看到國債收益見到了底部,去年12月份全部票據(jù)貼現(xiàn)率出現(xiàn)那樣大的下降,現(xiàn)在如果看貸款利率和民間拆借利率,都出現(xiàn)了非常明顯的下降,所以我們認(rèn)為如果我們看中長期底部,第一個條件就是利率水平,這點已經(jīng)具備;另外兩個條件:風(fēng)險偏好和整個企業(yè)盈利,底部還差的遠(yuǎn)一點。

二、風(fēng)險偏好:長期的變化

中國風(fēng)險偏好正在發(fā)生一個非常長期的變化,中國原來是風(fēng)險偏好比較高的國家,現(xiàn)在正在轉(zhuǎn)向風(fēng)險偏好比較低的國家,中長期風(fēng)險偏好正在下降。中國是高風(fēng)險偏好國家,現(xiàn)在跟大家說明一下怎么知道中國是高風(fēng)險偏好國家呢?在實踐能力中看相對容易一點,我們看一下中國股票市場里的一些股票,溢價非常容易一些,中國股票有的在境內(nèi)上市,有的在境外上市,溢價水平是一條向上的斜線,不是直線,不是平行線,一個公司在境內(nèi)和境外的定價是不一樣的,肯定不是因為企業(yè)盈利有什么差異;第二，有的是因為利率原因,如果中國利率水平比較高,那中國所有股票估值都比境外低一點,如果中國利率水平比境外低的話,估值水平整體就會高,不應(yīng)該是向上的斜線,如果你看向上的斜線,越是波動比較大的公司,越是持續(xù)經(jīng)營能力比較長的公司,在中國國內(nèi)的估值就比國外的估值貴,反之,如果公司相對比較穩(wěn)定,盈利波動不大,在國內(nèi)的估值跟國外的估值就一樣,簡單地說,中國喜歡風(fēng)險比較高的、波動比較大的,所以在股票市場上可以非常容易的知道整個中國是風(fēng)險偏好非常高的市場。在國外,一般低信用等級的債券收益率很高,像拉美等國家,經(jīng)濟(jì)不好時候,收益率可以達(dá)到百分之二三十,中國一般在七、八個點,如果考慮到國債,中國信用債和國債利差是最小的地方之一,美國投資人喜歡國債,不喜歡信用債,中國投資人不喜歡國債,而喜歡信用債,所以利差就會很小。簡單地說,在債券市場也非常容易看到中國人相對比較喜歡低信用等級的債權(quán),我們喜歡波動比較大的股票。不管看股票,還是看債券,都是風(fēng)險偏好比較高的市場。如果進(jìn)一步看其它的資產(chǎn),比如如果你們看房子,過去十年間,如果你買房子的話,假定你在北京或者在上海買房子,一定不是在市中心買房子賺錢最多,如果十年前在金融街買房子,到現(xiàn)在漲幅估計也就

7-10倍,但是如果到北京通縣或者到東五環(huán)、東六環(huán)買房子,漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于這個數(shù)字,如果你十年前在上海陸家嘴買房子,漲幅大概8-10倍,但是如果在遠(yuǎn)一點的地方買房子,漲幅基本在15倍左右,簡單地說,中國人買房子時候喜歡買邊遠(yuǎn)地區(qū)的。同樣道理,如果搞藝術(shù)品收藏,過去十年中,如果搞藝術(shù)品收藏,一定不是買青銅器能夠掙大錢,因為青銅器的漲幅其實很小,相反是當(dāng)代藝術(shù)品漲幅最大,你買你們不大聽說的畫家的作品,他們的畫作從幾千塊漲到幾百萬的都有,中國是高風(fēng)險偏好的國家,所有人都是這樣,是風(fēng)險偏好很大的市場。在這樣的市場里我們?nèi)绻鐾顿Y,其實是很容易的,比大家想象的要容易很多,舉個例子來說,如果投股票,從2005年到現(xiàn)在為止,非常金蛋的一種投資方法,我這樣說肯定很多研究員都會很傷心,簡單地說,如果你投ST股票,收益率是最高的,你什么都不用預(yù)測,按照標(biāo)準(zhǔn)配臵做ST股票,如果有70個ST股票,每個股票都買70分之一,就這么簡單,都按照同等份額弄,上面指數(shù)收益率94%,如果買ST股票,591%的收益率,這時候你發(fā)現(xiàn)直接買“垃圾”比什么都好,研究在其中不起什么作用,我這樣說很多研究員肯定非常傷心,買債券是同樣道理,買最垃圾的債券收益率最高,屬于你買房子,很簡單,拿北京市或者上海市規(guī)劃圖一看,在比較遠(yuǎn) 的地方,有地鐵修過去,那就可以直接買,買藝術(shù)品也是這樣,買一個八九十年代才出名的畫家的作品,比買青銅器強多了,在高風(fēng)險市場里做投資就是這樣,以買“垃圾”為主,不管買藝術(shù)品垃圾,還是買債券垃圾,還是房地產(chǎn)垃圾,收益率都比高的東西高。

這樣一個狀況會不會永遠(yuǎn)延續(xù)下去呢?比如中國以后是不是只要買垃圾就賺錢呢?肯定不會,不要把過去十年的成功經(jīng)驗直接復(fù)制到未來十年,我們認(rèn)為未來十年間會發(fā)生巨大變化,先說為什么中國是一個高風(fēng)險偏好國家呢,然后我們說為什么會發(fā)生比較大的變化。高風(fēng)險偏好的原因,在股票市場里,2007年之前幾家公司退市,2007年之后沒有公司退市,為什么退市呢?一退市股民就去銀監(jiān)會鬧,2007年之后沒有人退市,既然沒有人退市,2塊錢股票和20塊錢股票有什么差異呢?反正可以重組,那為啥不買2塊錢公司呢,從來沒有一個債券違約,10%的收益率和3%的收益率,為什么不買10%收益率呢,買房子非常容易,比如十年前買金融街的房子,那時候已經(jīng)有地鐵,已經(jīng)有非常高檔的學(xué)區(qū),已經(jīng)有非常高檔的商業(yè)配套設(shè)施,十年前就已經(jīng)包含這些東西,如果到通縣買房子,十年前一片荒地,沒關(guān)系,政府會把地鐵修過去,由于地鐵修過去,房子就升值,政府會再建幾個學(xué)校,附加值又上升了,金融街只有地價上升,你只享受地價帶來的上升,通縣就不一樣了,除了地價升值以外,還有人幫你修地鐵、修商業(yè)小區(qū),還有人幫你建學(xué)校,但是如果沒有政府替你做這些事情,通縣的房子能漲的比金融街還快呢,總體來說政策原因是最重要的原因。第二個比較大的原因是長期負(fù)利率,自2003年以來,中國總體維持負(fù)利率,正利率日子屈指可數(shù),凡是出現(xiàn)有正利率的苗頭,國務(wù)院一定要降息,長期的負(fù)利率使你投資一個正常的資產(chǎn),正常資產(chǎn)收益率總是相對比較低的,所以跑不贏CPI,賭博的心理越來越強,大多數(shù)人都想跑贏CPI,所以找高風(fēng)險資產(chǎn),高風(fēng)險資產(chǎn)才有高收益率。第三個原因,跟人口有滾系,不是我們做的研究,是耶魯大學(xué)做的研究,耶魯大學(xué)說40-50歲的人風(fēng)險偏好較高,而且有錢,20歲的人風(fēng)險偏好也高,但是他們沒錢,所以一個國家中40-50歲人口占比如果在上升周期通常這個國家資產(chǎn)泡沫比較高,日本在1965-1990年前后40-50歲人口上升比較厲害的時候,股票跟地產(chǎn)表現(xiàn)都相對比較好,50-60歲時候投機心里不那么強了,總體來說,隨著年齡上升,風(fēng)險偏好會下降,中國40-50歲人口很大上升周期是1988年到2012年,以后

40-50歲人口會出現(xiàn)大比例的下降,這三個重大原因?qū)е轮袊歉唢L(fēng)險偏好國家。這個過程目前正在進(jìn)行高風(fēng)險向下的拐點,所以股票市場的估值水平在不停的下降,跟風(fēng)險偏好出現(xiàn)拐點有關(guān)系。

為什么我們認(rèn)為會出現(xiàn)拐點呢?很簡單,第一,政策干預(yù),政策有可能兜不住那么多,如果看股票市場,現(xiàn)在已經(jīng)上市的公司有2000多家,明年、后年應(yīng)該到3000家上市公司,按照經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在的狀況,以后每年長年會保持300家以上的ST,10%左右,政策想干預(yù),證監(jiān)會每天審一家都來不及,以后每年會有一二十家公司將退市,這時候突然發(fā)現(xiàn)如果炒ST,風(fēng)險就變得非常高,證監(jiān)會來不及給你做重組,這么多上市公司,誰能把每家都組掉,這個東西干預(yù)不掉。第二,債券,目前證監(jiān)會和銀監(jiān)會正在鼓勵發(fā)中小企業(yè)債或者高風(fēng)險債,以后發(fā)債券的公司會越來越多,當(dāng)?shù)?000家時候,你認(rèn)為每個地方政府都能把還不起的錢還掉嗎?那地方政府得多少錢,以后債券違約事情一定會出現(xiàn),比如買房子,以前你買多遠(yuǎn)的地方都有政府拆遷掉,修地鐵、修學(xué)校,如果買到河北區(qū),政府能把地鐵修過去嗎?北京市政府現(xiàn)在沒有那么多錢修地鐵,地鐵修到河北的時候,成本是很高的,而且越遠(yuǎn)的地方人流量越少,當(dāng)北京市地鐵修到河北時候,北京市政府要破產(chǎn),現(xiàn)在拆遷成本那么高,也隨便拆遷了,你如果到很邊遠(yuǎn)的地方買房子,政策兜不住了,這方面因素要消失掉。第二個重要因素,關(guān)于負(fù)利率,肯定是有些爭議的,有些人說政府可以讓你維持負(fù)利率,這是他可以做到的,從現(xiàn)在情況來看,我們基本分成兩種情況:一種情況政府不是那么無恥,在這種情況下,負(fù)利率很快就會消除掉,比如最近負(fù)利率就沒有那么嚴(yán)重,為什么沒有那么嚴(yán)重呢?因為有理財產(chǎn)品,理財產(chǎn)品一出來負(fù)利率就被消除掉了,你如果給我很低的存款利率,我通過買理財產(chǎn)品就解決問題了。這次中央銀行公布降息措施里,允許存款周期向上浮動,允許商業(yè)銀行做競爭,哪家銀行就通過負(fù)利率吸收存款呢,一旦競爭,利率就會升到CPI以上,負(fù)利率就會消失掉,如果政府足夠無恥,既不讓你搞理財產(chǎn)品,也不讓利率上浮,在這種情況下會不會長期維持負(fù)利率呢?也不能,在這種情況下存款可以往境外跑,大家都知道現(xiàn)在資金往境外跑還是很嚴(yán)重,如果利率不讓漲,也不允許搞理財,那就把錢倒到國外去,把錢擱在這邊跟擱香港沒有什么大的差異,過去幾年里,人民幣多少還升值一點,現(xiàn)在方法已經(jīng)很多了,負(fù)利率因素慢慢會消除掉。第三,關(guān)于人口危機,剛才介紹過了。中國正在經(jīng)歷長期的風(fēng)險偏好下降過程,這時候投資人發(fā)生了根本性變化,跟之前完全相反,從前你

買垃圾ST,現(xiàn)在應(yīng)該賣掉,從前買最垃圾債券,現(xiàn)在應(yīng)該賣掉,從前你在邊遠(yuǎn)地方買房子,現(xiàn)在如果你家里還有好多套房子,應(yīng)該把邊遠(yuǎn)房子先賣掉,保留好的學(xué)區(qū)房和品質(zhì)最好的房子,假如你有很多收藏片,把當(dāng)代藝術(shù)品都賣掉,像萬山紅遍毛主席去延安那種東西是很靠不住的,沒有什么很高的藝術(shù)價值,只是在目前狀態(tài)下發(fā)生的特殊的東西,整體估值水平下來在下降。你發(fā)現(xiàn)ST股以及小股票今年以來越來越難以戰(zhàn)勝大盤,跟過去的歷史是完全不一樣的,過去歷史上ST股跟小股票戰(zhàn)勝大盤是非常輕松的事情,現(xiàn)在越來越難以戰(zhàn)勝大盤,因為風(fēng)險偏好在下降。

三、ROE:供給端調(diào)整還是需求端調(diào)整

趨勢主導(dǎo)者:從風(fēng)險偏好過渡到ROE。風(fēng)險偏好對市場的影響是非常有意思的,在過去歷史上,出現(xiàn)過風(fēng)險偏好比較長期的主導(dǎo)市場,也出現(xiàn)過風(fēng)險偏好比較短期的主導(dǎo)市場,我先舉風(fēng)險偏好比較長期主導(dǎo)市場的兩個例子,最近很多人問我你們?yōu)槭裁醋罱淮髲娬{(diào)流動性,我的回答基本是強調(diào)流動性的時代正在過去,隨著時間的推移,有些因素變得越來越重要,有些因素變得越來越不重要,分布

并不是那么均衡的,我的看法是隨著時間的推移,流動性變得越來越不重要,而企業(yè)的盈利和ROE變得越來越重要,為什么隨著時間推移會是這樣呢?我們先看一下日本市場,日本1980-1985年時候,企業(yè)盈利下降,下降的非常厲害,股票市場漲的挺好,是很典型的由流動性、由風(fēng)險偏好主導(dǎo)的市場,1980-1985年企業(yè)ROE從30%一直掉到20%以下,但是股票市場是上升趨勢,由于當(dāng)時流動性和風(fēng)險偏好主導(dǎo)市場,在那個時點上,名義GDP增速下去了,但是貨幣增速一直在上升,流動性非常非常寬松,持續(xù)時間差不多有5年,在那個時候日本當(dāng)時股票規(guī)模很小,1980-1985年日本股票規(guī)模大約只有1萬億美金,而且很多是由大公司交叉持股的,實際流通數(shù)量很小,相當(dāng)于我們現(xiàn)在六七萬億左右的總市值,在三四年時間里都保持好的上升趨勢。中國歷史上也有非常典型的時代,就是1996-2000年,中國企業(yè)盈利下降的非常嚴(yán)重,但是1996-2000年中國股票市場很好,差不多有四五年時間是牛市,那時候整個市場規(guī)模有多少呢?整個市場規(guī)模大概只有2萬億人民幣左右,那個時候貨幣處在極度寬松時候,M2增速比名義GDP增速快很多,所以資金非常非常寬松,現(xiàn)在這樣一個時代基本上已經(jīng)很難看到,過去的時代不會簡單的重復(fù),流動性以及風(fēng)險偏好對于股市的影響目前遠(yuǎn)

沒有從前那么大,你在研究中對它的關(guān)注程度就要隨著時間的推移而讓它慢慢下降,現(xiàn)在市場規(guī)模已經(jīng)20多萬億的市值,靠降一次息資金稍微寬松一就點能把這么大市場推動起來,那是不可能發(fā)生的事情,已經(jīng)不像從前,但是不是風(fēng)險偏好對流動性沒有影響,原來可以主導(dǎo)整個市場好幾年,現(xiàn)在一般主導(dǎo)市場3-6個月,在3-6個月之內(nèi)得改變市場短期的趨勢,但是不能改變市場終極趨勢。在短期里怎么改變市場趨勢的呢?這是風(fēng)險偏好圖,我們知道,從去年下半年開始,中國出現(xiàn)了一次非常大的風(fēng)險偏好的下降,下降原因是什么造成的呢?有人說由于歐洲債務(wù)危機造成的,我們認(rèn)為歐債危機對中國本身有問題,但是中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)減速和比較高的通脹并存,也導(dǎo)致了風(fēng)險偏好出現(xiàn)一次非常大的下降,當(dāng)風(fēng)險偏好下降時候,投資人的行為是什么呢?投資人的行為就是把所有高風(fēng)險資產(chǎn)都賣掉,所以去年下半年股票跌的很厲害,然后垃圾債跌的很厲害,所有風(fēng)險比較高的資產(chǎn)大家都不愿意持有,所以要賣垃圾債和股票,股票跟垃圾債都屬于風(fēng)險偏好比較高的資產(chǎn),這時候信用債會跌、比票會跌,今年1月份出現(xiàn)了一次逆轉(zhuǎn),在這個時候大家突然發(fā)現(xiàn)歐洲債務(wù)危機沒那么嚴(yán)重,尤其今年1月份時候,大家又預(yù)期中國經(jīng)濟(jì)會見底、利率水平下降,大家心里又緩過來了,這時候大家又喜歡高風(fēng)險的資產(chǎn),當(dāng)大家喜歡高風(fēng)險資產(chǎn)時候,風(fēng)險偏好就會上升,上升時候信用債半年漲的又很好,去年下半年跌下去了,今年1、2月份時候又漲回來,股票市場去年下半年跌的很厲害,今年1-6月份時候總體來說是上漲的。如果看歐洲或者美國,那就更清楚了,去年10月份之前歐洲股市跌的一塌糊涂,也出現(xiàn)了一次非常嚴(yán)重的風(fēng)險偏好下降,因為歐洲債務(wù)危機影響,所有人都在賣出歐洲資產(chǎn),歐洲股票、歐洲債券拼命拋售,去年10月份到今年3月份,歐洲資產(chǎn)又出現(xiàn)了很大的反彈,3月份之后又出現(xiàn)了風(fēng)險偏好的下降,最近這段時間歐洲股票和債券又跌的很多,短周期里影響很大,這種周期一般不會超過6個月,原因非常簡單,因為恐慌跟狂熱都是不可持續(xù)的,所以如果讓我判斷或者猜測一下,我認(rèn)為希臘選取結(jié)束之后不管左派執(zhí)政還是右派執(zhí)政,我認(rèn)為歐洲和香港的股市或者美國基本能夠見到相對比較低的低點,跟去年10月份情況是一樣的,去年10月份時候大家炒的很嚴(yán)重,過后恢復(fù)的非常快,6月17號之后隨著希臘選舉的結(jié)束,歐洲風(fēng)險偏好下降過程會告一段落,整個市場包括債券和股票都會出現(xiàn)反彈。

國內(nèi)A股在這種情況下會是什么樣子呢?A股最近二季度走出了跟歐洲相反的趨勢,歐洲是風(fēng)險偏好下降,所以股票跟信用債跌的很厲害,國內(nèi)是反過來的,國內(nèi)4月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)特別不好,但是國內(nèi)信用債也漲了,國內(nèi)股票也漲了,總體來說沒有跌,為什么國內(nèi)會跟歐洲走出相反的走勢呢?非常簡單,因為歐洲人知道他們沒有超級政府,如果出事了,都得靠自己,自己有什么辦法呢?自己就是跑,一旦出事了,想到的第一件事情是把風(fēng)險資產(chǎn)減持掉,但是中國人不是這么想的,中國人4月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)特別差,一出來之后大家第一反映就是這下可以不用跑了,為什么不用跑了呢?因為政府會來救我們,經(jīng)濟(jì)層面變差,政府總不可以不救我們,中國人風(fēng)險偏好反而會在這個上面上升,這時候中國人想到我應(yīng)該趁機買一些高風(fēng)險資產(chǎn),政府政策一出來之后我就賣給別人,把別人套在那兒,大家是這么琢磨的,這就是我們和他們的差異。隨著時間的推移,歐洲那邊基本已經(jīng)對整個希臘事情或者對西班牙退出歐元區(qū)有充分預(yù)期了,所以肯定會回升,但是我們這因為政府掉在半山上,政府一會說出,一會說不出,一會說弄,一會說不弄,弄得大家目前不知道怎么弄,賣掉吧,政府弄了;如果不賣吧,政府不弄,目前左右為難,總體來說,即便政府弄了2萬億政策,肯定是一個禮拜的行情就結(jié)束了,因為這是每個人都預(yù)期到的事,中國風(fēng)險偏好目前處在比較高的位臵上,即便政府出臺政策,也不會產(chǎn)生持續(xù)的行情,如果政府不出臺政策是什么樣子呢?政府一直把你吊著,不說出,也不說不出,意味著中國風(fēng)險偏好慢慢向下,隨著時間的推移,越來越多人不相信你,或者認(rèn)為不會再出政策了,那些人會走掉,風(fēng)險偏好會向下,歐洲股市見不見底對我們沒什么影響,萬一政府出干預(yù)政策,那就是賣出,基本一個禮拜之內(nèi)問題就解決了,這是我對于風(fēng)險偏好以及在短期和長期對市場的影響。

以后長期看什么東西呢?如果風(fēng)險偏好只影響短期,因為長期看什么呢?看盈利,當(dāng)一個國家股市成熟之后,這個國家的股市就是跟盈利相關(guān)的,這時候研究盈利比什么都重要,日本1987年之后股市波動基本和盈利相關(guān),1987年之后日本利率水平一直降到0,如果流動性起作用,如果利率水平下降有用,為什么日本利率水平降到0股市都不停的跌呢?說明在這種情況下利率水平降到0都沒有用,流動性起的作用越來越弱,只要看企業(yè)盈利、看ROE就能搞清楚市場。如果我們看美國這樣的成熟市場,很早很早以前就是由ROE決定的市場,如果看美國市場走勢,幾乎跟ROE就是完全相同的,流動性在里面所起的作用越來越弱,因為在這種時候資金是全球流動的,ROE

起的作用會越來越重要,你研究重點是越來越重視企業(yè)盈利,而不是越來越重視流動性。

既然ROE在里面起這么重大作用,ROE在中國什么時候能見到低點呢?其實我是不知道的,如果讓我現(xiàn)在拍腦袋說ROE什么時候見低點,宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家告訴你三季度見低點,所以我非常非常佩服宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家,我不知道他們怎么算出來ROE三季度見低點,我也不知道他們怎么測算出二季度經(jīng)濟(jì)見低點,我始終沒有搞清楚他們怎么推算出來的,ROE和經(jīng)濟(jì)增速的關(guān)系有多大?大概是什么情況?先跟大家講一個例子,有個摩根斯坦利的人在美國,他想了一個投資方法,他跟中國人的思維其實很接近,他認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速快的國家股市一定好,經(jīng)濟(jì)增速慢的國家的股市一定不好,因為美國可以作空,所以多了一條東西,所以他選擇全世界增速最快的十個國家和全世界增速最慢的十個國家,在增速最快十過國家做多,增速最慢十個國家做空,十年之后基金關(guān)閉了,說明這個方法不起作用,國家經(jīng)濟(jì)增長如果今年在前十名,明年大概在前十名,因為經(jīng)濟(jì)增長動量是長期動量,印度去年前十年,今年也是前十名,但是用這樣的方法做投資就失敗了,原

因是什么呢?原因是因為經(jīng)濟(jì)的增速和企業(yè)的盈利之間的關(guān)系沒有大家想象的那么緊密,因為企業(yè)的盈利的增長不是看GDP絕對數(shù),去年美國經(jīng)濟(jì)增速是2%,標(biāo)準(zhǔn)普爾企業(yè)盈利增速是16%,中國去年經(jīng)濟(jì)增速是9%,中國算商銀行所有企業(yè)盈利增速是15%,在去年時候中國企業(yè)盈利增速比標(biāo)準(zhǔn)普爾盈利增速慢,股市表現(xiàn)比它差一點是正常的,經(jīng)濟(jì)增速和企業(yè)盈利之間的關(guān)系沒有想象的那么強。ROE和企業(yè)盈利和什么東西有關(guān)系呢?就和兩樣?xùn)|西有關(guān)系:第一,和產(chǎn)能利用率有關(guān),第二,和產(chǎn)品價格有關(guān),如果產(chǎn)能利用率比較高,產(chǎn)品價格漲了,這時候企業(yè)盈利比較好,如果產(chǎn)能利用率比較低,產(chǎn)品價格是跌的,企業(yè)盈利就不好,企業(yè)盈利和供求有關(guān)系,不是和經(jīng)濟(jì)絕對值有關(guān)系,如果看供求關(guān)系,把整個國家供求關(guān)系加總起來,需求端由出口、國內(nèi)居民消費和政府支出構(gòu)成,供給端是什么呢?國內(nèi)私人投資和部分政府投資,你要研究這兩者之間匹配的關(guān)系,對中國來說,最嚴(yán)重的問題是需求端在下降,第一個是社會消費品零售總額,國內(nèi)居民消費增速在下降,如果看過去十年,大約有三個平臺:第一個平臺2002-2005年,基本在11-13%;2006年之后出現(xiàn)一次非常大的飛躍,基本上把平臺上到

18%;最近大概又掉到14%,如果你要判斷中國經(jīng)濟(jì)會恢復(fù)到歷史上的增長水平,你就要判斷增速平臺會回到2006-2011年的平臺,所以宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家大膽預(yù)測說他們認(rèn)為能夠恢復(fù)過去,但是依據(jù)是什么呢?依據(jù)是我們不知道,我本人不太相信這個平臺能夠回去,為什么我不相信這個平臺能回去呢?因為非常簡單,消費增速和居民收入增速相關(guān)的,為什么2006年之后中國出現(xiàn)社會消費品零售總額的飛躍呢,因為居民增速很厲害,2006-2011年是中國居民收入增速最快的5年,我們家的保姆在2006-2011年工資水平翻一倍,從1500、1600元漲到3200元、3300元,居民收入增速年均20%幾,現(xiàn)在已經(jīng)掉到只有10%多,回到2002-2005年增速平臺,如果你相信中國消費以后還會有18%以上的增長,你就要相信中國整個居民收入增速還能維持18%以上的增速,我本人不太相信這種情況會發(fā)生,為什么我不相信這種情況發(fā)生呢?因為如果再過四年時間,我們家保姆工資由翻一倍,一個月要支付6400元,那還不如我自己回家當(dāng)保姆算了,國民收入倍增計劃隨便聽聽就行了,千萬別當(dāng)真,就像你自己給自己設(shè)定壽命,我期望值是活120歲,難道就真的能活120歲,雖然怎么努力,也不能對抗客觀規(guī)律,所以你不能肯定中國經(jīng)濟(jì)就能維持20%幾的增長,不太像是能夠符合客觀規(guī)律的事情,我認(rèn)為消費增速這個平臺回不去。第二個增速是出口,如果我們看平臺,2008年之前中國出口是非常高的增速,基本在25%左右,現(xiàn)在是7%左右,我相信很多公司還幻想著現(xiàn)在歐洲、美國經(jīng)濟(jì)不好,等歐洲、美國經(jīng)濟(jì)好了以后,我們的出口又回到以前的平臺,我勸你打消這個幻想,想都不要想,你以為歐洲和美國經(jīng)濟(jì)一旦稍微好一點你的出口就能跟重新一樣,我認(rèn)為不會回到原來的平臺,為什么呢?我先介紹一下關(guān)于周期性因素,周期性因素是可以回去的,比如歐洲現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)不好,歐洲不可能永遠(yuǎn)經(jīng)濟(jì)都不好,總有一天經(jīng)濟(jì)會好,由于周期性因素導(dǎo)致的出口下降是可以恢復(fù)的,美國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在不好,不會永遠(yuǎn)不好,總有一天會好,但是中國出口增速的下降,一定不是簡單的周期因素,我們看一下結(jié)構(gòu)性因素,這張表格是美國進(jìn)口商品中中國所占的份額表,份額和周期是沒有關(guān)系的,從1991年中國出口商品占美國進(jìn)口商品的份額是3.1%,20年間一直上升,沒有下降,一直到2010年達(dá)到19.1%,最高峰,2011年下降到18.1%,2012年下降到16.3%,你們會認(rèn)為這種下降是因為周期性因素引起的嗎?清楚的告訴大家中國整個商品出口競爭力的頂峰出現(xiàn)在2010年,之后由于勞動成本的上升、原材料價格上升等等各方面價格的上升,中國出口商品競爭力在下降,你應(yīng)該很

容易能夠看出來,如果我們再看中國對歐洲出口的情況,是不是跟美國一模一樣呢?1999年中國對歐洲出口商品占?xì)W洲進(jìn)口商品的份額是4.8%,然后一路上升,上升到2010年達(dá)到13.6%,之后2011年12.4%,2012年11.6%。隨著匯率和中國勞動力成本的上升,中國出口產(chǎn)品的競爭力已經(jīng)開始下降,這種下降是不能恢復(fù)的,所以你不要以為只要歐洲和美國經(jīng)濟(jì)稍微回升一下你們的出口就立馬好轉(zhuǎn)起來,這是不正確的,因為從前如果美國進(jìn)口份額是10-15%,因為中國份額要上升,所以中國出口份額會上升到20%,我們可以搶別人的份額,現(xiàn)在如果美國進(jìn)口從10%升到15%,中國出口增速有可能下降10%,為什么呢?因為份額在下降,這是不可恢復(fù)的,所以我并不相信中國出口增速平臺還能恢復(fù)到過去的增速平臺。這時候只能寄希望于第三塊,就是政府支出,當(dāng)需求下降時候,企業(yè)盈利是什么樣呢?ROE下降,為什么ROE下降呢?需求下降是比較領(lǐng)先的,當(dāng)整個需求下降時候,企業(yè)供應(yīng)仍然按照過去的慣性在供應(yīng),所以產(chǎn)能利用率就會下降,原來的破產(chǎn)計劃照樣做著,比如汽車行業(yè),按照2010年銷售情況還是做破產(chǎn)計劃,2011年突然發(fā)現(xiàn)汽車增速下去了,也沒有出現(xiàn)負(fù)增長,因為2010年安排30%投資增速,導(dǎo)致大量產(chǎn)能擴(kuò)張,2011年雖然汽車銷售沒出現(xiàn)負(fù)增長,但是產(chǎn)能利潤率大幅度下降,這時候ROE就下去了,在正常情況下,如果沒有人救你,如果沒有政府干預(yù),如果沒有政府支出填補,這個領(lǐng)域的利潤率就會不停下降,如果政策干預(yù)是什么結(jié)局呢?政府干預(yù)很簡單,政府采用大量投資和支出,把你剩余的產(chǎn)能都買過來,比如汽車,通過政府補貼,讓別人買車,然后把剩余的產(chǎn)能開起來,如果沒有政府投資,其它東西不起作用,降息或者降準(zhǔn)不能解決這個問題,唯有政策投資的對充才能在短期解決這個問題,這是當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣時候大家眼睛齊刷刷看著黨中央的原因,黨中央有什么招呢?有些人現(xiàn)在天天盯著發(fā)改委網(wǎng)站看,看到發(fā)改委批了以后項目以后就問我們有沒有壓力,我們說沒有壓力,有一個問題是這樣的,有人說今年房地產(chǎn)不太好,你說資金去哪兒呢?過一陣子他們又說今年實體經(jīng)濟(jì)也不好,你說資金應(yīng)該去哪兒呢?又過一陣子他們又說今年理財產(chǎn)品收益率下降了,你看資金去哪了呢?他們希望我回答資金會來股市,但是我就不回答,為什么我不回答這個問題呢?因為傻子才猜這個東西,你根本不用猜,你觀察就能觀察到,假定房地產(chǎn)不好,資金來到股市,你認(rèn)為房地產(chǎn)資金來到股市不需要買股票嗎、不需要交易嗎?如果有交易,沒有交易量嗎?如果實體經(jīng)濟(jì)也不好,資金又來到股市,你認(rèn)為不需要買股票嗎?那么不需要有交易量

嗎?你看交易量就知道了,從今年2月份到現(xiàn)在為止,你們認(rèn)為交易量變大了嗎?所以不研究都知道沒有資金來股市,就是這么個簡單的事情。反之,為什么我對發(fā)改委這塊沒有壓力呢?你認(rèn)為發(fā)改委批項目之后他們就自己回家湊錢把項目干了嗎?這種事情可能會發(fā)生嗎?不用向銀行貸款嗎?你觀察銀行中長期信貸就知道,非常簡單,無論發(fā)改委批了一百個項目還是兩百個項目,你都不用關(guān)心,批這個項目也好,批那個項目也好,最終都要從銀行借款,他們一借款,中長期信貸上升,你只要觀察中長期信貸占比就知道了,中長期信貸占比和絕對量的變化就是你觀察整個國家投資項目中變化最為重要的項目,否則發(fā)改委的批文就是一紙空文,所以我只要看中長期信貸就可以了,到目前為止我沒有看到中長期信貸起來,你們就誰看到中長期信貸起來了嗎,所以我沒有壓力,什么時候中長期信貸起來了,那我就有壓力,我就認(rèn)為政府的投資起作用了,至少到現(xiàn)在為止我們沒有看到。

如果黨中央不替你干預(yù),那最后就要看你自己,如果產(chǎn)能過剩了,又靠我自己,方法是什么呢?方法就是投資增速下降,需求下降多少,投資下降多少,簡單說

從前有25%需求,有25%投資,現(xiàn)在只有10%需求,那投資就降到10%,然后就是匹配的,需要在投資端和供給端做大的調(diào)整。我不知道投資會掉到多少,因為跟需求下降過程相匹配的,所以實際上是非常難以預(yù)測的,有誰告訴你說18%的投資是中國的底線呢?我告訴大家說,請大家查一下數(shù)據(jù),1999年當(dāng)時企業(yè)ROE 只有5%或者6%,1999年固定資產(chǎn)投資掉到多少呢?掉掉5.5%,為什么體認(rèn)為這次就不會掉到5.5%呢?掉到5.5%天就塌了嗎?1995年掉到5.5%,我也沒看到天塌了,所以你不要認(rèn)為20%就不大可能跌破,跟4000點不大可能跌破是一樣的,但是是能跌破的,而且3000點還能跌破,2000點還能跌破,不要拍腦袋說我認(rèn)為這個事情怎么樣,你認(rèn)為怎樣不重要,是跟企業(yè)盈利相關(guān)的,因為企業(yè)說我不愿意投資,投資就會不停的往下掉,最重要的事情是要看企業(yè)盈利,只有當(dāng)企業(yè)ROE掉到很低的低點以后開始反彈時候投資才能反彈,那時候才能看到經(jīng)濟(jì)增長見底回升,之前只要看就行了,要不停的觀察,這是最好的方法。所有的子行業(yè)都是一樣的,如果看百貨、服裝業(yè),需求量下去了,如果還拼命建百貨店和服裝店,肯定不是這樣。如果房地產(chǎn)銷量下去了,投資就會下去,難道說房子賣的越不好越蓋房子嗎?肯定不是這樣,投資是跟著需求走的,本身不是獨立

周期,中國ROE什么時候見到低點?我本人不知道,但是我認(rèn)為沒有見到低點,見到低點時候我應(yīng)該能夠大致看出來,現(xiàn)在肯定不是合適的時候,不管做上市公司也好,還是做投資人也好,你不要以為我們現(xiàn)在跟過去一樣,低迷時候趕緊破產(chǎn),破產(chǎn)有可能弄死你,因為跟過去是不一樣的,不是簡單的周期性因素,如果你破產(chǎn),你會發(fā)現(xiàn)兩年之后還沒沒有需求起來時候你就死掉了,你就沒有機會了,大家要保持更為謹(jǐn)慎的判斷,而不是輕率的下一個結(jié)論說我覺得三季度好,那誰都不知道,這是ROE見底的過程還沒有達(dá)到。

我認(rèn)為中國整個風(fēng)險偏好還在下降,同時ROE下降的過程也沒有結(jié)束,但是利率水平的底部已經(jīng)出現(xiàn)了,對于A股來說,指數(shù)性的機會其實相對較小,你不要以為指數(shù)能有大的行情,這是可能性非常小的,因為不存在這種條件,但是因為整個過程是相對比較緩慢的過程,所以也不是暴跌的過程,也不是一不行然后三天、五天就跌到位,這是不會的,是非常緩慢的過程,這個過程非常接近2002-2005年的過程,非常非常緩慢,下面我要跟大家介紹行業(yè)的配臵,并且從行業(yè)角度給大家介紹為什么類似于2002-2005年。

四、行業(yè)配臵

關(guān)于行業(yè),對于行業(yè)這邊,我們目前分成兩大類:第一類,如果你是傳統(tǒng)的過剩行業(yè),你想都不用想,第一件事情就是收縮供給,收縮供給是目前最為合適的,只有收縮供給才會有出路,你不收縮供給是沒有收路的,天天把供給維持的高高的,然后等著政府提供需求,這不是一個好的策略,好的策略是收縮供給,然后由政府救你,本身這個行業(yè)供給收縮了,政府如果再來一把需求,那就非常好,水泥情況2009年遇到的情況跟這個比較接近,2009年為了節(jié)能減排,把產(chǎn)能限制住了,政府搞4萬億投資,然后日子非常好過。對于傳統(tǒng)行業(yè)來說,供應(yīng)收縮是最好的。另外一個問題,對于不過剩的產(chǎn)業(yè),比如新興產(chǎn)業(yè),如果我們這個行業(yè)沒有過剩,那還是看需求,這個過程跟2002年和2005年有什么相似之處, 2002-2005年是需求擴(kuò)張周期,邏輯和我們現(xiàn)在面臨的問題正好完全相反,100%反過來的,2002-2005年周期里,當(dāng)時2002年就有行業(yè)金花,2003年有五朵金花,2004年也有金花,2002年金花是電力,當(dāng)時香港電力股大漲,2003年金

花是所謂的鋼鐵、石化幾個行當(dāng),2004年金花是煤炭,為什么在那個時代每年都有金花呢?因為那是需求擴(kuò)張周期,有些行業(yè)的需求出來的比較早,有些行業(yè)的

需求出來的比較晚,電力2002年已經(jīng)出來了,供應(yīng)相對比較少,缺口比較早的體現(xiàn)出來,所以2002年就有電力金花,2003年鋼鐵、石化出口出來了,2003年鋼鐵和石化有金花,2004年煤炭缺口出來,所以有煤炭金花,現(xiàn)在反過來,現(xiàn)在是供應(yīng)收縮周期,不是所有行業(yè)都是在同一時點上收縮的,誰收縮的早誰就是早開的那一朵花,稀土行業(yè)2年前開始收縮,那是國家強制收縮的,所以稀土行業(yè)是開的第一朵花,今年房地產(chǎn)行業(yè)的表現(xiàn)超乎所有行業(yè),因為房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了收縮,房地產(chǎn)行業(yè)是第二朵花,香港火電今年漲幅巨大,香港火電行業(yè)是第三朵花,明年一定還會有別的花開出來,但是邏輯跟2002-2005年是反過來,是供應(yīng)收縮,等所有行業(yè)都收縮到低點時候,比如2002-2006年所有行業(yè)開始上升時候,2006年一季度市場里上升周期就開始,同樣道理,如果所有行業(yè)都收縮,全部收縮到低點時候,那時候就是市場最低點,股市最低點,經(jīng)濟(jì)盈利最低點,企業(yè)盈利最低點,我認(rèn)為這個過程目前肯定沒有到來,但是在這個過程中會有一朵一朵的花開,比方說房地產(chǎn),今年房地產(chǎn)漲幅指數(shù)已經(jīng)超過了30%,跟2003年看到的石化行業(yè)和鋼鐵行業(yè)當(dāng)時五朵金花的漲幅非常接近,至于國家政策你根本看都不用看,愛放松也好,不愛放松也好,有需求也好,沒需求也好,我們都不理它,比如看火電,一季度末的時候,我來北京做路演時候我曾經(jīng)說你看香港正在炒電力,大陸正在炒煤炭,肯定有一邊被證明是錯誤的,結(jié)果證明炒煤炭是錯誤的,為什么呢?因為我們相信火電收縮最終能把煤炭弄死掉,如果你看香港市場,火電股今年超額收益率最高,股70%的超收益率,為什么香港火電股超收益率最高呢?因為香港火電股比我們這邊便宜一半,我們這邊火電雖然很好,可是股價很貴,中國和高風(fēng)險偏好國家,火電股從前都是垃圾,凡是垃圾估值就高,導(dǎo)致國內(nèi)火電股比香港貴一倍。香港和大陸地產(chǎn)估值差不多,今年地產(chǎn)有非常高的超額收益率,很多人都在買地產(chǎn),以后隨著時間的推移,你們要相信有越來越多的行業(yè)進(jìn)匯入到供應(yīng)收縮,在這種情況下,那些行業(yè)就會成為下一朵花,肯定大家還要不停的觀察,但是如果拒絕收縮,不管你從前是金花,還是銀花,人到中年統(tǒng)統(tǒng)都得減肥,你想不減肥,原來金花、銀花地位就沒了,所以減肥是最重要的,誰減肥了,我們就把誰列為金華、銀花,像鋼鐵、化工這樣的行當(dāng)現(xiàn)在居然

還在擴(kuò)張產(chǎn)能,你想想,這個行當(dāng)能有希望嗎?比如鋼鐵現(xiàn)在還在湛江那邊建,像這種行當(dāng),什么時候減肥我們什么時候考慮,不減肥我們就不考慮。

在新興行業(yè),我主要給大家介紹兩個行當(dāng),一個是醫(yī)藥,一個是環(huán)保,去年下半年到今年二季度醫(yī)藥表現(xiàn)是不好的,嚴(yán)重落后于市場,最近已經(jīng)開始扳回劣勢,我對這個行當(dāng)?shù)目捶ㄈ匀皇钦娴?原因在于醫(yī)藥目前醫(yī)療體系改革一定會轉(zhuǎn)向,現(xiàn)有醫(yī)療體制改革一定維持不下去,為什么維持不下去呢?如果醫(yī)療體制改革做到醫(yī)生不滿意、醫(yī)院不滿意、老百姓不滿意、藥廠不滿意、政府也不滿意,你不宣傳這個改革失敗其實已經(jīng)失敗了,所以我認(rèn)為搞不下去,隨著時間的推移,三、四年之后中國老齡化人口比例會猛烈上升,現(xiàn)在都搞不定,三四年之后怎么辦?醫(yī)生現(xiàn)在看病跟殺豬沒什么兩樣,病人對待醫(yī)生也是用殺豬的方法,也是拿刀捅,如果這樣,這個國家醫(yī)療衛(wèi)生事業(yè)以后還有希望嗎!醫(yī)療體制改革日后肯定轉(zhuǎn)向,我對這個行當(dāng)仍然相對比較看好,而且我認(rèn)為時間一定不會很長。第二個行當(dāng)是環(huán)保,環(huán)保這個行當(dāng),我們覺得是相對比較好的行業(yè),原因在于什么呢?和文化傳媒等等行業(yè)相比,這個行業(yè)實在很多,因為文化傳媒是可替代性很多的,如果中國做不出好游戲,我們玩日本有意就行了,而且文化傳媒涉及的因素很廣,北京空氣質(zhì)量惡劣,難道你能把管子接到紐約呼吸嗎,當(dāng)它弱化時候,跟所有人都有關(guān),所以你必須得搞,如果中國的水污染了,你能從日本接水嗎,而且技術(shù)

含量不是特別高,環(huán)保并不造成我們造宇宙飛船和航空母艦,這個行當(dāng)又不是過剩行業(yè),容量很大,我覺得這個行當(dāng)?shù)南Ｍ€是比較高的。其它一些子行業(yè)都是我們研究員推薦的,報告上都列出來了。

總的來說,我就跟大家介紹這么多,我的報告到此結(jié)束,謝謝大家!歡迎大家批評指正。

第二篇：動態(tài)年會上安信首席策略師程定華發(fā)言全文

動態(tài)年會上安信首席策略師程定華發(fā)言全文

(2012-01-14 12:20:03)

轉(zhuǎn)載▼

：投資策略

我這兩年一直追著程博的研究，算是他的粉絲。之所以喜歡他的一些研究，一是因為每次聽完他的演講，都能或多或少在投資上有新的理解和思考，這可能是因為在做分析師之前，程博就做過在資金的資產(chǎn)管理有關(guān)，算是有豐富實戰(zhàn)經(jīng)驗的研究員，與當(dāng)下直接從學(xué)校畢業(yè)純理論研究的那些分析師不同。第二是因為程博的研究還是很獨立的，是不是客觀、對錯是其次。據(jù)業(yè)內(nèi)的人士說，程博應(yīng)該是國內(nèi)分析師里最有錢的，因為在做研究之前早已經(jīng)完成了財務(wù)自由。所以，他不需要像其他分析師希望排到第一，讓年薪從100萬漲到300、500萬。因此，他對各種排名從來不向各基金經(jīng)理去拉什么票，愛咋咋的。即使排在第一，他也極少出席各種頒獎活動，只出現(xiàn)在安信證券的高端客戶交流、路演上。

今天下午《股市動態(tài)分析》年會上，程博也是創(chuàng)了個紀(jì)錄，講了一個半小時，文字整理有將2萬字。可能因為個人偏心，對程博是不限時，事實證明也是正確的。周三也參加了安信證券的年會，應(yīng)該說，今天下午程博講得很盡興，而且比在安信證券年會上講得還精彩。剛參加完年會后的晚宴，趕回家中，趕緊把程博下午的講話整理出來，與大家共享一下。

以下為文字實錄：

【程定華】首先要感謝雜志社和劉總他們邀請來我來作這樣的一個報告，按照時下媒體人說的是“騙子和傻子”，我首先要聲明我不是騙子，是不是傻子要大家來評論。

大家對整個市場的玩法有這樣一個大的差異，去年以來就已經(jīng)有了很大的差異。原來我們所熟悉的東西現(xiàn)在已經(jīng)不是那么熟悉，原來你習(xí)慣的一些操作的方法今年可能都不是特別地適用，今年各類都處在一個比較困難的狀況，我們的社保你不知道他到底會不會成功，過去的經(jīng)驗來看社保他應(yīng)該是可以的，但是現(xiàn)在就不一定?，F(xiàn)在你就不能肯定說他到底是幾點能夠成功。從保險公司的程度來看，基本上現(xiàn)在基本的在2700點，到了2200點的時候現(xiàn)在很多的保險公司出現(xiàn)了很多大的問題，公募來看今年基本上處于一個虧損的狀況，私募的情況來看我原來接觸過一些非常好的私募，因為他們是以交易的快速靈活為主，而且在過去十七八年的時間里面，他作為一個交易點他差不多有3萬倍左右的收益，做得非常好。但是今年十月份我碰到他的時候，他對我說今年犯過兩次比較大的錯誤，所以他們今年只有7%左右的收益率，和他過去的歷史相比來看大幅度地下降。不管你原來是多好，今年以來情況都不是特別地妙，說明整個市場這樣的一個規(guī)則和玩法發(fā)生了深刻地改變，如果你不認(rèn)識到這樣的一種改變，不與時俱進(jìn)，你抱著從前一些觀感來操縱這個市場，我自己的看法是越來越會被這個市場所淘汰。

今天不是講那么遠(yuǎn)的事情，我們只是討論一下關(guān)于2012年這樣一個市場的狀況，總的來說我自己的看法就是認(rèn)為2012年上半年情況會好一點，下半年的情況會差一點，這是我基本的看法，因為我是一個自上而下的研究，不會作精確的指數(shù)的預(yù)測，這可能要留給我們后面做技術(shù)分析的先生們做預(yù)測，我本人不會做一個指數(shù)的精確的預(yù)測，我總體來說明年上半年好過明年下半年的情況。

我給大家介紹一下我們基本的分析（PPT），差不多每年在年底的時候，因為我們要寫報告，所以我會把所有的機構(gòu)不管他是國內(nèi)的還是國外的也好，他們對于全球一些經(jīng)濟(jì)的感悟和整個資本市場的看法都看一下，好的從高盛、摩根士丹利，歐洲像瑞銀，亞洲里面像匯豐、中金、中信等等這樣的機構(gòu)，宏觀的報告我們都可以看一遍，看一遍的目的有兩個，第一個當(dāng)然不是為了抄他們的報告，目的有兩個，一個是看看大家明年關(guān)心的焦點在什么地方，大家都在關(guān)心一些什么樣的問題。第二個就是看看有沒有誰有非常異常的預(yù)測，因為異常的預(yù)測是你非常需要關(guān)心的事情，如果有一個人他的觀點跟別人的觀點差異特別大，那你就要關(guān)心為什么這個人的觀點跟別人的觀點差異那么大，這個人的看法有沒有道理。所以我們每年都會在年底的時候把這些東西全都看一遍。

今年我基本上所有的報告都看過一遍，如果說國外有什么驚人的預(yù)測的話就是高盛所作的預(yù)測，他們預(yù)測明年歐元兌美元會跌到1：1，這是一個很大膽的預(yù)測，如果在國內(nèi)有什么樣驚人的預(yù)測呢，中金公司固定收益部作了一個預(yù)測，他的預(yù)測明年整個債券市場會出現(xiàn)巨大的牛市，十年期的國債收益率會跌到2.5%，他們極度看空股市和經(jīng)濟(jì)，認(rèn)為明年整個股票市場和經(jīng)濟(jì)會出現(xiàn)非常大的問題，這是非常驚人的預(yù)測。其他人的預(yù)測大家關(guān)注的基本點都是差不了太多的，我給大家介紹一下關(guān)于明年一些共識的看法。

第一個比較共識的看法是通脹正處在下行的周期，整個市場的風(fēng)險在下降，就是我們十年期國債收益率正在下降，這個東西不能叫預(yù)測因為他現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)生了。

第二是經(jīng)濟(jì)增速前低后高，經(jīng)濟(jì)增速一二季度會見到底部，這是今年99%都是這么預(yù)測的，只不過認(rèn)為增速在明年一二季度低谷會比較低，樂觀一點會預(yù)測到8.2%的水平，悲觀一點是7.5%，對下半年的反彈有些人說是反彈到8%，有些人說是反彈到9%。

第三是關(guān)于貨幣政策會出現(xiàn)調(diào)整這是沒有什么疑義的，總體以調(diào)存款準(zhǔn)備金率為主，有些人認(rèn)為調(diào)3—5次，有些人認(rèn)為調(diào)5—8次。財政政策保持積極，一半的人認(rèn)為今年的財政政策是減稅和擴(kuò)內(nèi)需為主，有一半的人認(rèn)為財政政策是以擴(kuò)大投資，以保持當(dāng)前的投資規(guī)模為主，還是重點在投資這一塊。

最后關(guān)于歐洲的債務(wù)危機這一塊明年會繼續(xù)發(fā)酵，一季度的負(fù)面沖擊會比較大，大家對于A股市場就像剛剛劉總所說的那樣，始終認(rèn)為是謹(jǐn)慎樂觀，然后在明年一季度還要跌上一個季度，然后開始在二三季度開始會好一點。高點就是早開會的人一般預(yù)測3200，中間開會的人一般預(yù)測2800，后開會的人一般預(yù)測2500或者是2600，這個東西都是跟著市場來的，你們不要把這個市場當(dāng)真。

我先談一下我們的看法，第一個關(guān)于通脹下行這已經(jīng)是發(fā)生的事情他是已經(jīng)確定了，第二是貨幣政策會出現(xiàn)適度的微調(diào)，但是流動性是否會出現(xiàn)大的改善，這是一個比較大的 疑問，因為目前整個資本流出很嚴(yán)重，最近非常嚴(yán)重，上個禮拜的時候正好碰到一個較大央企的人。他們說現(xiàn)在他們目前只關(guān)心一件事情，國務(wù)院的領(lǐng)導(dǎo)跟他們說，現(xiàn)在的國務(wù)院最關(guān)心的一個事情就是國內(nèi)在過去的二十年間很多的外國直接投資在中國，因為二十年以來他不斷地在中國國內(nèi)滾動，所以現(xiàn)在的規(guī)模已經(jīng)比較難以判斷，一般估計現(xiàn)在在17萬億到24萬億人民幣之間，小的可能有17萬億的規(guī)模，大的可能有24萬億人民幣左右?，F(xiàn)在國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)最擔(dān)心的就是這些錢會走掉，如果要走掉的話可能大致需要3萬億美元的東西。我們現(xiàn)在外匯儲備就是3萬億，所以如果這些東西一走掉，國內(nèi)的錢也想走掉，就會出大問題。

所以在上周五的時候你們都注意到比較大的商業(yè)銀行在市場上拋售美元干預(yù)人民幣，因為人民幣連續(xù)幾周下跌引起了一些恐慌，之前中央領(lǐng)導(dǎo)一直希望雙向波動，希望建立一個雙向波動的機制，但是最近卻沒有出現(xiàn)雙向波動，大家非常害怕，害怕這些一旦撤離以后這些錢怎么辦，外匯占款這一塊，我們看到外匯這個東西會消失得很厲害。因為你調(diào)低存款準(zhǔn)備金率這個東西和外匯占款下降是什么關(guān)系呢？就像一個水庫的關(guān)系，如果把整個國內(nèi)的股票當(dāng)成一個水庫，水庫他本身是平的比如是10米深的水，外匯占款是來水，存款準(zhǔn)備金率是去的水，如果他們是一樣的流量水庫永遠(yuǎn)保持10米深的水，如果外匯占款突然沒有了存款準(zhǔn)備金率立刻要停止，如果外匯占款沒有了你還在這里儲水水量要下降，如果外匯占款不僅不增加還要抽水，必須把原來的水倒管進(jìn)來就是存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)，這是當(dāng)年亞洲金融危機的時候泰國所發(fā)生的情況就是這個樣子。當(dāng)然現(xiàn)在討論這個事情還是很早的，因為我們整個存準(zhǔn)率是21.5%，最近降到了21%，什么時候他發(fā)生了我們沒有辦法呢？如果中國的存款準(zhǔn)備金率降到了1.5%，還有大量的資本外套那就沒辦法了，你把所有外面的水都倒灌進(jìn)來了還是不夠，那就沒辦法了。這個對于我們短期的流動性大概要去考慮這個事情。

第三是關(guān)于信貸和財政政策的適度放松，這也是一件非常復(fù)雜的事情，如果去看現(xiàn)在所寫的報告，不管誰寫的報告都有對于明年的信貸規(guī)模沒有人知道，我們從前搞這個東西的話也是相對比較容易預(yù)測的，預(yù)測明年的信貸規(guī)模相對比較容易的，但是現(xiàn)在沒有人能夠預(yù)測這個東西。悲觀預(yù)測明年的信貸規(guī)模有7.2萬億，樂觀的人有10.2萬億，他的跨度非常大，為什么現(xiàn)在預(yù)測出兩個呢？第一個不知道信貸的供給怎么樣決定的，中央政府不會告訴你我信貸的供給怎么樣決定的，總體有明確的指標(biāo)告訴你我今年的信貸是什么樣的狀況，他的供給搞不清楚。他的需求也搞不清楚，像09年的時候供給和需求搞得清楚，需求是中央政府當(dāng)時給你劃了一個項目，所有的項目都是事先給你定的，發(fā)改委已經(jīng)把項目批了需要多少貸款已經(jīng)定了。現(xiàn)在因為我們沒有那些項目，民營企業(yè)需要多少的貸款不知道，政府如果不是做財政投資不知道有這樣的一個規(guī)劃的話不知道貸款的規(guī)模是多少，明年的整個信貸規(guī)模是多少、投向是多少也沒有人知道，爭議非常大。

第四，我們認(rèn)為明年明年下半年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇應(yīng)該是一個非常微弱的復(fù)蘇，他和09年有本質(zhì)性的差異，09年4萬億扔下去以后基本上一個季度之后出現(xiàn)強勁的復(fù)蘇，現(xiàn)在的情況因為他完全沒有方向，所以我們估計整個經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇應(yīng)該是一個非常微弱的事情。

關(guān)于歐洲的事情我的看法比別人要樂觀，我們認(rèn)為歐洲這件事情對于中國的影響其實沒有大家想像的那么嚴(yán)重，后面我們詳細(xì)地來講這個問題，天天有人告訴你說歐元明天要解體了，實際的情況你發(fā)現(xiàn)意大利和西班牙的債券一期一期賣得挺好的，沒有出現(xiàn)什么大事件。所以我們認(rèn)為歐洲明年對全球的資本市場形成負(fù)面的大的沖擊可能性非常小。但是他實體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇仍然是很差。

最后我介紹一下我們對A股市場的看法，明年上半年相對比較樂觀，應(yīng)該在春節(jié)之前相對一個比較低的低點會出來，但是我們對明年的下半年的看法是相對比較悲觀的，如果這個市場要去創(chuàng)一個新的低，明年的下半年到2013年的上半年才是比較危險的事情，這只是一個猜測，具體點位的話到時候要請技術(shù)分析的專家來討論這個問題。這是我們的看法。

我接下來跟大家介紹一下我們的邏輯，我們是可以看一下這樣的一個表格，因為我們不作技術(shù)的分析，但是我們也有一些自己的邏輯的東西，我們先來看一些重要的資產(chǎn)和重要指標(biāo)的變化和關(guān)系是什么樣子的，一般來說CPI如果跌到底部的時候工業(yè)的增速就會見到底部，這個已經(jīng)發(fā)生掉了，他是已經(jīng)可以PASS掉的一個指數(shù)。CPI會見到頂部，這個也可以PASS掉。第三個是十年期國債收益率見到底部也可以PASS掉，因為9月份已經(jīng)見到底部。第四個是上市公司的盈利會見到底部這個已經(jīng)發(fā)生了，雖然現(xiàn)在四季度的財報還沒有公布，但是肯定是大幅度地下降。第五個是加權(quán)貸款利差他會見到底部，這個指標(biāo)我要特別跟大家說明一下，關(guān)于加權(quán)貸款利差的問題。

我們不做技術(shù)分析但是我們也要做交易，我們做交易的時候怎么樣去判斷這個東西去做一個交易的時候，我們看一下對于加權(quán)貸款利差這個東西的看法。所謂的加權(quán)貸款利差是指實際的貸款利率減去國家法定貸款利率，他代表的是銀行的貸款利率向上浮動或者是向下浮動這樣的一個指標(biāo)。比如說國家法定貸款利率是7%，銀行貸給你的是8%，那就是1%的利差，這個利差如果向上浮動得很厲害代表整個資金非常緊張，銀行的溢價能力很強。這樣的情況下如果是看整個資產(chǎn)的估值的話很弱。我們看這個圖04年的9月份到05年的3月份他的上升周期，這是非常大的上升周期。

04—05年實際上是一個很大的熊市，他另外一次比較劇烈的上市是在07年的9月份然后到08年的9月份，這顯然也是一個非常大的熊市，另外一個就是現(xiàn)在的上市。目前為止我們沒有看到他們的拐點，對于我們這些做自上而下的人有什么意義呢？我們管他叫左側(cè)交易的時間點。

我們不是按照技術(shù)分析里面去看這個左側(cè)交易，我們管這個東西叫左側(cè)交易，因為他代表了估值水平的見底，整個利差見到底部的時候我們把他叫做估值水平見到底部。左側(cè)交易不是只要跌了我買了就是左側(cè)交易，6000點一跌你5800買進(jìn)跌到1600你告訴人家你做了一個左側(cè)交易下面套了4000點這個不對的。我們說的左側(cè)交易是他的估值出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折，這個時間點上面只要有一個人告訴我說我買的股票可以確信他的盈利不會下調(diào)，那股票他會最早見底，他會在左側(cè)交易的點上見到底部。05年3月份是他拐過來的時候，我相信應(yīng)該有20—25%的股票應(yīng)該是在05年3月份見到低點，那個時候都是一些相對比較穩(wěn)定的不會下降的一些公司會比較好。08年9月份指數(shù)第一次跌到1800的時候，我們認(rèn)為他是一個非常典型的左側(cè)時間點，他反彈跌到1600，我們把1800的位置叫做左側(cè)交易點。

什么東西叫右側(cè)交易時間點呢？就是整個市場的盈利出現(xiàn)了低點的時候，從歷史過去來看06年二季度我們管他叫右側(cè)交易時間點，因為2006年二季度是企業(yè)盈利轉(zhuǎn)折點，一季度是企業(yè)盈利最后下降的一個季度，二季度就是指數(shù)當(dāng)時大概在1300點的時候，我們管在那個位置買進(jìn)的人叫右側(cè)易點，那個時候企業(yè)的盈利已經(jīng)出現(xiàn)了猛烈地回升。我們管2009年一季度買進(jìn)的人叫右側(cè)點，因為那時候企業(yè)盈利已經(jīng)回升了。他漲得最厲害的是周期股，09年一季度漲得最猛烈的兩個行業(yè)就是煤炭和有色，他們的盈利在08年四季度很差了，09年一季度開始好起來，所以他開始猛漲周期股。06年二季度以后他漲得非常厲害的股票大部分是周期股，如果大家回過頭去看像煤炭很多的股票都是06年二季度開始漲。所以我們是這樣來區(qū)分左側(cè)交易和右側(cè)交易。

我自己的看法認(rèn)為說，實際加權(quán)貸款利差應(yīng)該在春節(jié)前應(yīng)該會見到他的底部，他應(yīng)該會向下，所以我管現(xiàn)在這段時間到春節(jié)這段時間買入股票是左側(cè)交易，我自己的看法認(rèn)為這段時間如果有一些事件性的因素導(dǎo)致了反彈，也許過兩天他還在往下降一降。我認(rèn)為在這樣的下跌過程中你去買一點應(yīng)該不會出現(xiàn)什么大的問題，特別是明年不大可能會有什么大的熊市。

明年會不會存在右側(cè)交易時間點呢？像過去的歷史上一樣出現(xiàn)一個右側(cè)交易段的時間點，我個人的看法可能是沒有，因為幾乎不會出現(xiàn)企業(yè)出現(xiàn)比較明顯的回升，所以我對市場的看法是我為什么相對看好明年上半年某一個之前的時間，因為我認(rèn)為明年大概一季度或者到二季度前半段可以把這個聯(lián)起來，但是當(dāng)你以為說整個牛市來的時候可能他就沒了，因為你找不到企業(yè)盈利的一個支持，極有可能在今年春節(jié)前把這個坑挖掉，明年我們花上三個月或者把這個坑填掉。所以對于整個企業(yè)盈利的狀況我們是相對比較悲觀的。

我們對明年整盈利的預(yù)測認(rèn)為只有5%的增速，5%的增速是什么概念呢？比美國的盈利速度要慢，但是我們今年就比他們慢，有很多的老百姓不服氣說我們的經(jīng)濟(jì)增長8%美國的指數(shù)2%，為什么道瓊斯指數(shù)比我們還牛？因為大家都去炒股，大家去買GDP的話還不如去買蒙古，GDP增速到了14%。9%的GDP并不意味著你的企業(yè)增速在全球是快的，中國估計整個企業(yè)的盈利增速是15%，標(biāo)準(zhǔn)普爾的盈利增速是16%，這跟你的GDP沒有多大的關(guān)系。我們預(yù)測明年整個盈利預(yù)測是5%，但是標(biāo)準(zhǔn)普爾估計盈利增速是10%比我們大概高一倍。明年整個歐洲和美國的市場部見得比我們要差。

接下來跟大家介紹一下為什么我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)見底，不大可能跟從前是不一樣的，我們政府的信貸政策一放松就很容易搞定、經(jīng)濟(jì)很快就起來了，現(xiàn)在沒有那么容易。第一，中國現(xiàn)在目前就他整個拉動經(jīng)濟(jì)的一些重要的因素都處在大的拐點，比如說像投資、儲蓄以及我們的貿(mào)易順差，三個周期都處在歷史上大的拐點附近。

我們?nèi)タ粗袊麄€的投資增速，投資占GDP的比重接近50%，儲蓄的比例目前也是50%，在全世界是最高的，這兩個指標(biāo)都是很高的沒有比我們更高的，跟我們比較接近的就是新加坡。他現(xiàn)在都是有一個向下的拐點，這樣的一個拐點我們以后有什么方法能夠把這個東西拉起來呢？這個很難，你很難想像中國把投資率50%的時候向60%調(diào)，這得多大的力量，這是一個比較大的問題。

儲蓄目前也是處在50%幾的水平，他往上拉的可能性比較小。新加坡這個國家為什么能夠保持比較好的，他為什么看起來比較積極，但是他看起來比我們的問題相對要小一點呢？比較簡單的原因是出口，你可以看到新加坡的出口是很積極的，因為國內(nèi)的儲蓄很高、投資率也不是很高，所以大部分過剩的產(chǎn)能通過出口來消化，新加坡的貿(mào)易順差占經(jīng)濟(jì)的比重接近25%，中只有2%，但是中國能不能像新加坡那樣搞呢？不行，因為新加坡是小國家。所以你會發(fā)現(xiàn)說中國和新加坡不是一種經(jīng)濟(jì)體。比如說中國現(xiàn)在出口已經(jīng)占到全球第一了，中國的出口肯定是全世界最大的他已經(jīng)占到全球10.4%的比重高過美國，全球排名第二是美國只占到8.4%，第三是德國占8.3%，第四是日本5.1%。新加坡只有2.3%，所以新加坡他如果要向國外出口這個大家一般來說沒有什么特別大的意見，因為他的比重很小，但是中國有10.4%，你往外出口你要知道往哪里出口，誰能夠接受你那么多的一個產(chǎn)品，這是一個比較大的問題。歐洲現(xiàn)在是我們的第一大出口國，美國是我們的第二大出口基地，這些國家現(xiàn)在最大的問題是減債，不管歐洲的債務(wù)危機演變成什么結(jié)果，減債是100%的事情，他的危機解決辦法有很多，但是減債是其中100%會做的事情。你要把債務(wù)搞下來方法就是要少花錢，少花錢是必須的，如果要少花錢的話你會看到說來自于中國的出口他就會出現(xiàn)一個比較明顯的增速下降。

所以我們明年整個出口這方面的情況肯定不是特別樂觀的，如果出口不是特別樂觀，從前一般都講說政府趕緊搞投資，因為如果出口不行的話你投資也不搞那經(jīng)濟(jì)他下降的速度會很快，這所以我們接下來看一下為什么關(guān)于投資現(xiàn)在也有一些問題。我給大家介紹一下關(guān)于投資的問題。

我記得大概年初的時候我們高善文博士曾經(jīng)講過一個“新周期”的東西，為什么他會去搞一個新周期的東西，他不是說他孫便亂說一氣，他有他的邏輯，他的邏輯是兩個，一個是上市公司的ROE，你看看整個企業(yè)的盈利能力處在一個很高的水平，特別是今年年初和去年四季度的時候，很多上市公司的盈利都非常好，像海螺、三一業(yè)績都非常好。所以他們的OE處在一個歷史的高點這跟07年是很接近的，那個時候很多的企業(yè)投資的意愿都很強、非常強。

而我認(rèn)為他忽視掉了這樣一個東西是什么呢，他忽視掉了現(xiàn)在目前很高的ROE主要來自于他本身來自于杠桿的上行，我們知道如果你自己做過企業(yè)就知道，我怎么樣才能讓自己的錢掙得更多呢？第一件事情，我毛利率可以提高，第二是我把杠桿放大，比如說我有10塊錢的本金，我去跟銀行借90萬塊錢，我把杠桿搞大，我哪怕掙10%的毛利也能夠掙100%的利潤，10%就是10萬塊，所以我提高杠桿是一個很好的方法。我們發(fā)現(xiàn)的一個問題在于說，過去這兩年里企業(yè)已經(jīng)在好轉(zhuǎn)他主要是通過提高杠桿來實現(xiàn)的，你會發(fā)現(xiàn)他的負(fù)債出現(xiàn)了上升的比例，而實際企業(yè)的盈利能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)差過07年，比07年低很多，07年整個的負(fù)債沒有那么高大家的杠桿沒有那么大。現(xiàn)在的問題是因為需求在萎縮，你說企業(yè)愿不愿意提高杠桿，企業(yè)當(dāng)然不愿意提高杠桿，你現(xiàn)在三一重工或者是海螺水泥他愿不愿意去擴(kuò)產(chǎn)呢？保證他們腦袋搖得像撥浪鼓一樣，保證他現(xiàn)在不想干，因為現(xiàn)在沒有需求都賣不掉了，所以企業(yè)不愿意提高杠桿。企業(yè)不愿意提高杠桿意味著他不愿意擴(kuò)大投資，至少民營企業(yè)是這樣的。

有些人說如果民營企業(yè)不愿意讓國有企業(yè)上，國有企業(yè)掙不掙錢無所謂，都是中央的。我們再看一下關(guān)于國有企業(yè)的情況，國有企業(yè)的杠桿過去三年里面上升很快，如果看整個09年凈資產(chǎn)只有16萬億，2011年22萬億，上升了6萬億不算什么稀罕，稀罕的是總資產(chǎn)，總資產(chǎn)09年只有38萬億，到了2011年有63萬億，上升了25萬億。其中差的19萬億來自哪里呢？就來自銀行貸款和他發(fā)的債，或者是其他融資。國有企業(yè)現(xiàn)在的負(fù)債達(dá)到了很高的一個水平，國有企業(yè)的負(fù)債達(dá)到這么高的水平，而且他產(chǎn)生了一個比較嚴(yán)重的負(fù)面的后果是，因為這些項目都是政府讓他搞的，這些項目不掙錢。

大家對國進(jìn)民退恨得不得了好像他們掙了很大的錢，但是其實很多的項目不掙錢，不掙錢的原因是總資產(chǎn)收益率在下降盈利能力也在下降，只是把杠桿提得很高但是實際的盈利能力都在下降。比如說今年8、9月份公布了一下高速公路的行業(yè)，我看網(wǎng)上有99%的人說數(shù)據(jù)肯定造假，有人肯定把錢揣兜里面，當(dāng)然他們揣兜里面肯定是揣了，但是肯定揣不了那么多，現(xiàn)在如果讓你們?nèi)プ鰪V東省公路局的局長，你可以在廣東任意挑兩個城市修一條高速公路都是不可能掙錢的。比如現(xiàn)在挑廣州到深圳，再挑一條你修條高速試試看能不能掙錢，肯定不能。我們上海那邊有一條高速公路是杭浦公路，杭州到浦東，基本上上面可以開賽車，很難掙到錢的，因為很簡單，第一個是征地，現(xiàn)在征地的費用和他在十年以前征地費用基本上要翻4倍。第二是水泥和鋼材價格和十年相比起碼翻1倍。第三個就是人工，現(xiàn)在的人工和十年前相比起碼要翻150%。所以現(xiàn)在隨便你去修這個東西都是不掙錢的，更何況我們在青海、陜西、甘肅、云南那些地方修的高速公路沒有可能會掙錢。

比如說像鐵路，鐵路那幫人肯定也是揣兜里了，我也是同意的，但是兜里面揣不了那么多，現(xiàn)在負(fù)債已經(jīng)達(dá)到了2萬多億，誰能夠把2萬多億都揣兜里呢？這是沒有可能的。像京滬高鐵的情況，我們安信前年已經(jīng)開始去做了京滬高鐵的上市準(zhǔn)備工作，原本以為今年一開通發(fā)一個股票把債轉(zhuǎn)給老百姓，實際不是那么一回事，京滬高鐵沒法掙錢，在溫州的事沒出之前他就沒辦法掙錢，他建造的成本非常高需要2千多億，沒有出事之前他只能保本，原來是開行99對，改到66對的時候他承受不起了，所以又改到92對。我覺得京滬高鐵還本付息的壓力太大了。這些東西并非說我們鐵道部的企愿意這樣，主要是鐵道部的企業(yè)讓他修他當(dāng)然只能修了，降低了他整個回報率，他整個回報率出現(xiàn)了非常明顯的下降。所以國有企業(yè)加杠桿是有困難的，除非中央一聲令下，否則企業(yè)是不愿意干這個事。

如果民營企業(yè)不干、國有企業(yè)也不跟，只能靠政府，大家經(jīng)濟(jì)一下滑就看看中央政府，就眼巴巴地看著他出來幫我們弄一弄。我們看一下關(guān)于中央政府的部分，中國政府整個目前負(fù)債的情況看起來還是可以，他名義的債務(wù)占GDP的比重大約是41%左右，這個放在全世界來看是不高的，全世界一般是60—90%左右，歐洲基本上是90—140%之間，日本最高是200%左右，中國現(xiàn)在目前是41%的水平。再看一下隱形債務(wù)比如養(yǎng)老、醫(yī)保，估計中國整個債務(wù)占GDP60、70%左右，一般看法是70%的水平。所以你說這個債務(wù)不是很高，我們可以讓政府做那個杠桿做一把就解決了，就像09年4萬億往下一扔經(jīng)濟(jì)就起來了，大家熱切盼望說今年能不能再扔一把。

這個不是我們隨便亂說，國務(wù)院有一個叫王建的人，應(yīng)該是宏觀經(jīng)濟(jì)研究學(xué)會的秘書長，他就主張說搞一個8萬億什么的，去年的8月份由于德意志銀行他們也搞了一個東西說要搞4萬億的投資，當(dāng)時股市還有一點反映，這些主張還是挺多的，他認(rèn)為中國的負(fù)債沒有高得離譜，我們應(yīng)該搞這個東西。但是這個東西我們是強烈反對的，如果你搞了這一把，我們現(xiàn)在輕松了日后會看到他的嚴(yán)重性非常大。

我跟大家介紹一下日本的情況，看看他最終的演變是什么樣的。日本的企業(yè)在盈利仍然在70年代中期后下降這是很正常的，我們現(xiàn)在看到的那些后來風(fēng)光的企業(yè)索尼、松下這些公司目前都處于奄奄一息的狀況了，但是人家也是風(fēng)光過牛過的。他們工人的工資大幅度上升，日本在七十年代的時候工人的工資飆升，所以資本家手上的份額就會下降，就像我們所創(chuàng)造的東西一樣，最后分解的就是這么幾塊，一個是政府的稅收，一個是折舊，一個是工人的工資，一個是資本家的份額，工人的工資上升得很厲害資本家的份額就會下降，所以他的盈利能力開始出現(xiàn)了下降，簡單說就是毛利率開始出現(xiàn)了下降，毛利率開始下降的時候企業(yè)能夠干的事是什么呢？企業(yè)干的一定是減杠桿，如果我現(xiàn)在100塊錢有30塊錢的毛利，現(xiàn)在只有10塊錢的毛利還是瀕臨破產(chǎn)我肯定不干這一行了，有錢就還掉減杠桿。所以看日本的整個的資產(chǎn)負(fù)債率從70年代的中期開始一路往下下降，毛利率不斷下降、杠桿不斷下降，意味著ROE下降，最后的凈資產(chǎn)回報率下降。所以日本整個企業(yè)的凈資產(chǎn)回報率從七十年代的時候達(dá)到最高，之后就是一路下降。

我想說明的是，大家現(xiàn)在不要看著日本的下滑覺得日本不靈了。我跟你們說，1974年這個尖尖的位置上面，日本企業(yè)的ROE是34%，你知道我們在2007年ROE是多少嗎？是18%，說明日本的企業(yè)在他鼎盛的時候比中國在鼎盛的時候差不多高1倍多。97、98年的時候曾經(jīng)出現(xiàn)一個0，所有的上市公司盈利加起來是0，現(xiàn)在的ROE是6，因為他不停地減杠桿導(dǎo)致他的毛利率下降。當(dāng)企業(yè)減杠桿的時候經(jīng)濟(jì)應(yīng)該是往下減速，政府在干嘛呢？政府在對沖。所以我們要反過來看這個，在企業(yè)開始往下猛減杠桿的時候政府往上猛加杠桿進(jìn)行對沖，你看看在73年之前日本的債務(wù)占GDP比重只有10%，而且他沒有隱形債務(wù)，因為他是醫(yī)保和養(yǎng)老已經(jīng)搞得很好了，所以當(dāng)企業(yè)不愿意投資的時候政府開始來用這個東西。然后他從10%左右一路上升到97年的100%，上升100%我們叫“死亡點”，上升100%的時候不再可逆了，我只要上到100%基本上最后的結(jié)局就是再不會回到從前的樣子了，就像人長到60歲的時候還希望回到10歲這是不可逆的。長期通縮以后重置的成本會不斷地下降，我3年建一個廠3年后建一個同樣的廠成本肯定3年前要低，當(dāng)達(dá)到100%的時候每年要支付龐大的利息，要支付很多的利息，所以他很難搞起來。所以日本的政府在上到100%的時候基本上這個國家基本上完全僵化掉了，沒有什么別的方法能夠把他搞起來。我們看到的是這樣的一個東西。

現(xiàn)在有人說中國政府現(xiàn)在是能不能弄100%？可以的，我們現(xiàn)在是41%，日本起步的時候只有10%，我們想說的是如果你現(xiàn)在把他弄到90%，經(jīng)濟(jì)增速肯定會上升，但是中國2015年的時候他的GDP可能會掉到5%那個時候怎么辦呢？因為你已經(jīng)到了90%，所以你再弄也沒辦法，政府的負(fù)債率沒辦法再提高了，到了90%還提高什么？所以我們的看法是政府在明年不敢，他和09年相比他的底氣差得太多了，對于中國來說就是信貸，最后的這一把信貸就沒有戲了，對于美國來說就是QE3，他不會扔出來，如果扔出來以后他就沒有回旋余地了，所以那個是捏在手上不能給人看的，所以對于明年政府這一塊的投資其實是不能達(dá)到一個比較高的水平，不像很多人想像中只要政府一上來把這個事情扭轉(zhuǎn)了，不是這么容易扭轉(zhuǎn)的。

如果出口打不動、投資打不動那就看消費了。中國老百姓的儲蓄率按照媒體的這種說法，因為現(xiàn)在媒體經(jīng)濟(jì)學(xué)家都很多，媒體的人說為什么中國的儲蓄率很高因為養(yǎng)老保險、醫(yī)療保險沒有解決好，所以中國老百姓的儲蓄率很高，當(dāng)然這不是事實，因為媒體經(jīng)濟(jì)學(xué)家一般都是學(xué)到大學(xué)本科，甚至大學(xué)本科沒有念好，還只念的中文系，他們是不管這些東西的，他們是根據(jù)大家怎么說他就怎么樣說。

我們看1993—2008年中國的儲蓄率從來沒有發(fā)生過大的變化，他只有20%的變化，中國的儲蓄率為什么上升了？全部來自于中國的政府，企業(yè)為什么上升得很厲害呢？因為在過去的十年里面企業(yè)的盈利很厲害。你在90年代的時候各個企業(yè)都是要死不活的，但是03、04、05年誰搞一個企業(yè)誰沒有發(fā)一個小財，他的盈利能力很高所以他的儲蓄起來了。政府的儲蓄為什么起來了？因為通脹相對比較高，加上企業(yè)的盈利比較好，稅收收得比較好。老百姓的儲蓄率現(xiàn)在基本上在20%上下波動，這個不是說中國是這個樣子的，我想說的是美 國有一個非常有名的華裔經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉遵義，他研究了所有華裔地區(qū)的儲蓄率發(fā)現(xiàn)所有的老百姓的儲蓄率20%左右，他說壓根不是中國的儲蓄率這么高，華人都是一個德性，新加坡、馬來西亞也是這么高，臺灣的也是這么高，都是在20%左右。

怎么樣擴(kuò)大消費呢？政府跟企業(yè)是傾向于投資的，企業(yè)一般傾向于搞投資，政府也傾向于搞投資，但是政府花錢也不手軟。總體來說政府和企業(yè)都傾向于搞投資，你要是想把整個消費擴(kuò)起來本質(zhì)上是要降低政府和企業(yè)的儲蓄。我們看一下（PPT）方法是這樣的，這是四條路徑，第一條路徑是減稅降低政府的儲蓄，現(xiàn)在媒體天天鼓搗的東西，就是明年結(jié)構(gòu)性的減稅。第二就是增加現(xiàn)金分紅降低企業(yè)的儲蓄，這是郭主席主張的。第三是提高勞動者的報酬以降低企業(yè)儲蓄，這是老百姓天天鼓搗的東西。最后一塊是提高存款的利率以降低金融企業(yè)的儲蓄，金融企業(yè)的利差很高，所以有大量的錢被銀行掙走了，銀行也不會把錢拿去消費業(yè)是干投資。

這四項事情都不是那么容易的，只有第一件事情就是講得比較多的，明年多多少少會減稅這是有可能的，但是實際上他明年的減稅規(guī)模會不會很大呢？我估計也不會很大，我們來看一個明年的東西，這個東西（PPT）關(guān)于明年財政收入增速的情況，老百姓今年上半年統(tǒng)統(tǒng)不滿意的，經(jīng)濟(jì)情況也不是很景氣，但政府的稅務(wù)收入性增長如此快老百姓很生氣，政府有沒有在今年上半年提高收益率呢？沒有，有沒有新增加稅種呢？沒有。他為什么稅收增速很快呢？這個情況跟08年上半年是一模一樣的，他的稅收增收也是30%，08年跟今年上半年有什么相同的地方呢？有一個，就是高通脹。他告訴你中國的稅收設(shè)計體系跟架構(gòu)是高度相關(guān)的，中國第一大稅種是增值稅，第二大稅種是營業(yè)稅，你看這個稅種跟他的價格的敏感度。你們切身的關(guān)系是買房子，十年前你在深圳買套房子五十萬塊錢就搞定了，五十萬塊錢就按照這個交營業(yè)稅。現(xiàn)在買房子是三五百萬，所以還是一套房子但是稅收漲了10倍。所以稅收體系的設(shè)計跟價格是高度敏感的，什么時候看稅收猛增長就知道高通脹來了，這很簡單，都不用看政府給你公布的通脹有多少，只要看稅收的增速有多少就知道了，這就是他中間內(nèi)在的邏輯。

天底下的事情就是“出來混的都需要還的”，這個東西有一面就有另外一面。如果通縮的話政府的稅收是負(fù)增長的，所以08年的9月份當(dāng)下降的水平猛烈崩盤的時候政府的財政收入出現(xiàn)了負(fù)增長，在08年的9月份，上半年還是30%，9月份就是負(fù)增長?，F(xiàn)在你們有沒有注意最近11月份政府的稅收增速是10%，他已經(jīng)和上半年相比下降了20%，但是經(jīng)濟(jì)沒有下降這么快，因為價格水平在下降，如果按照這個往下走，明年會出現(xiàn)財政收入0增長，明年二季度財政收入你會發(fā)現(xiàn)他沒有增長，他的問題在于如果財政收入0增長的話，你又要減稅又要擴(kuò)大投資，因為減稅跟擴(kuò)大投資都是要從政府的腰包里掏，他那里負(fù)增長，這就是一個矛盾。所以把這個東西并在一起如果來看這個問題，明年對于整個消費的增長，對于減稅、對于財政的投資很多人抱于過高的期望值。

如果整個消費這一塊沒有太明顯的起色，然后投資也不會有太明顯的起色，出口也沒有什么太明顯的起色，2011年的經(jīng)濟(jì)見底回升他的鏈條是怎么形成的呢？他的邏輯是什么呢？我覺得搞不清楚。明年的經(jīng)濟(jì)可能反彈沒有大家想像的那么好，內(nèi)需這個東西說白了別的東西不要看，就看兩樣?xùn)|西，一個是地產(chǎn)，一個是汽車。地產(chǎn)一年的銷售規(guī)模是5萬億，他有產(chǎn)業(yè)鏈，汽車銷售規(guī)模一年是2萬億也有產(chǎn)業(yè)鏈?，F(xiàn)在中央提出來說我們搞文化產(chǎn)業(yè)，文化現(xiàn)在一年3萬集電視劇只有7千和8千集在放，平均每一集的價格賣100多萬，一共是80個億，你把電視劇再翻一倍，從80億到160個億，你把經(jīng)濟(jì)增長拉給我試試看。而且你把這3萬集拍到6萬集得增加多少演員啊？我們在座的都得上，而且什么地方給你放呢？現(xiàn)在電視臺的資源只有這么多?？磕峭嬉舛氚呀?jīng)濟(jì)拉動這是不太容易的事情。我們想說那個東西肯定是一個比較遠(yuǎn)的事情，但是你不要認(rèn)為說明年靠這個能夠把經(jīng)濟(jì)拉動起來，這個差得比較多。

總括起來，我認(rèn)為整個經(jīng)濟(jì)沒有大家想像的那么強。最后我給大家介紹一下關(guān)于歐洲債務(wù)危機的問題。5、6月份歐洲出現(xiàn)債務(wù)危機之后我起碼看的報告超過200篇，任何一個人都能夠?qū)懸黄P(guān)于歐洲債務(wù)危機的報告，記者可以寫，頂尖經(jīng)濟(jì)學(xué)家可以寫，對它的解釋是無數(shù)的，有人是經(jīng)濟(jì)的解釋，有人陰謀論點解釋，有的人是文化人文的解釋，總之對歐洲債務(wù)危機的解釋復(fù)雜得很，好像歐洲出現(xiàn)這種債務(wù)危機，最后歸結(jié)于他們的人種也不行，經(jīng)濟(jì)也是一塌糊涂等等總是這么回事。實際的情況他對全球的影響力有沒有那么復(fù)雜其實沒有那么想像的那么復(fù)雜的影響。他對于我們的市場影響就是兩條路徑，一條是影響我們的出口，因為歐洲的債務(wù)危機所以中國對歐洲的出口份額在下降他已經(jīng)發(fā)生了。第二件事情影響全球風(fēng)險溢價水平。我們很多投資人可能不大關(guān)心什么是風(fēng)險溢價水平，因為我們讀書讀多了知道會用這個東西但是不知道怎么表述他。

什么叫風(fēng)險溢價水平？最高信用等級債券和最低信用等級債券之間的逆差，說通俗一點是這樣的，比如說你借錢給你的朋友，你的朋友里面有張

三、李

四、王二麻子，張三次次都還給你，他家境殷實，比如說你利率5%就借給他了，你特放心他。李四他人比較誠信，你相信他大概能夠還得起，但是你還給他5%的利率不愿意給他，我肯定要借給他8—10%。王二麻子家境很差這個人吊兒郎當(dāng)他也跟你借錢，你覺得這個人破產(chǎn)的概率很大，我如果借錢給他必須要求他40—50%，為什么你給三個人借錢會不一樣呢？因為他們代表了不同的風(fēng)險偏好。有些人他是一個風(fēng)險偏好很低的人，有些就喜歡上賭場這是風(fēng)險偏好很高的人，有些人喜歡買債券，但是你在大牛市的時候會逃掉一部分，我買債券不是一輩子買債券，只是偏好，但是有可能牛市我也殺進(jìn)股市，他的風(fēng)險偏好在上升。

所以歐洲一出事情以后大家對所有的垃圾債恐慌會產(chǎn)生認(rèn)為他們會破產(chǎn)，所以凡是低信用等級的債券結(jié)果賣得一塌糊涂。你看一下國內(nèi)，你會發(fā)現(xiàn)很有意思的，今年的6月份以后全球的風(fēng)險債券水平上升得很厲害，歐洲剛開始上升得比中國還高，但是中國股市在最后一段時間跌得比歐洲厲害多了，風(fēng)險債現(xiàn)在在股票市場上一直暴跌。不知道你們有沒有炒過香港的股票，香港的股票就是這樣的，你一個很好的基本面的股票拿在手上，你忽然間發(fā)現(xiàn)某一兩個月他跌了50%，這就是今年9月份的時候就是這樣子的，風(fēng)險債的水平在劇烈上升。企業(yè)債他從100塊跌到30幾，風(fēng)險價值在歐洲是非常厲害的，按照這是一個可以修復(fù)的，他不會朝著單邊運動。我們經(jīng)常聽到評論說，最近股票反彈了是因為估值要修復(fù)了，這不是一個含義，因為所有的基于估值的下降如果他是基于行業(yè)的成長性、公司的成長性的估值的下降是永不會再恢復(fù)的，這個大家一定要記住。這個企業(yè)和這個行業(yè)他的成長性永久新地下降他永遠(yuǎn)不會恢復(fù)的，你認(rèn)為他能夠恢復(fù)到他當(dāng)年的成長性嗎？你認(rèn)為寶鋼和鞍鋼能夠修復(fù)到他原來的估值水平嗎？他永久失去了他的成長性，大部分的股票是失去了他的成長性的估值所以他是永久性地下沉不會恢復(fù)過來。但是基于風(fēng)險的風(fēng)險性的下降會恢復(fù)過來的，因為我恐慌過了，過一陣子企業(yè)還是原來的企業(yè)，沒有發(fā)生任何的改變所以他的估值會起來，包括9月份恐慌一過10月份又漲了50%或者100%，也是有可能了。

所以我們要回答的問題其實很簡單，明年歐洲這事還會不會導(dǎo)致全球風(fēng)險幾率進(jìn)一步上升？我認(rèn)為不會，如果我們看美國他的風(fēng)險指數(shù)略微起來一點，你認(rèn)為你清楚歐洲的情況還是美國人清楚歐洲的情況？美國人肯定比你清楚。我們很多人對于意大利國債率的上升特別擔(dān)心，因為你不了解意大利的歷史，意大利長期是高通脹的國家，沒有加入歐元之前意大利的里拉兌美元是10萬塊兌1塊，他是長期的高通脹的國家，他有一個特點就是發(fā)行的債券的收益是很高的，否則誰買啊。比如我一年20%的收益你給我發(fā)100的債券我會買你嗎？他加了歐元區(qū)之后他才是真正不習(xí)慣，突然間他沒通脹了，而且原來該是20%的通脹收益率的債券突然變成2%了，所以意大利人可著勁地借錢，跟希臘借錢的成本最低，所以才搞出這個問題?，F(xiàn)在他的收益率從2%反彈到5、6%他們還挺開心的，比起從前的日子強多了。我們中國人天天坐在這兒替他們擔(dān)心，所以我覺得這個事情挺奇怪的，我覺得歐洲風(fēng)險對于全球世界的經(jīng)濟(jì)沖擊告訴一般段落，香港的市場9月份那一把見到低點了，1萬8千點就是低點，不會再低于那個低點?？赡苊绹淖C券市場、歐洲市場大的沖擊已經(jīng)過掉了。

我們看他們銀行的估值，現(xiàn)在銀行的估值一般PE是0.3倍，他已經(jīng)是非常低了，已經(jīng)低到1塊錢的東西我就賣3毛錢，再有一點什么風(fēng)險沖擊對他來說也無所謂了，他在很低的位置，你只要價格低誰都不怕誰，如果你把中石化賣1毛錢我還能怕你？隨便你說中石化有多惡劣，我1毛錢收購過來，掌握幾十萬個加油站。這是不可能的，所以他很低的時候不用怕這個沖擊。

總體來說我把我們這個東西跟大家歸結(jié)一下，我總體來看我相對看好明年上半年的原因大概來自于三個方面，第一個我認(rèn)為全球的風(fēng)險基本上從一個地位開始恢復(fù)，第二個不管怎么說明年的上半年中國會不停地往下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，如果外匯占款不斷流出就不停地調(diào)存款準(zhǔn)備金率，如果需要10次就10次，需要15次就15次，沒有限制，完全是取決于外匯占款流出的速度，要把這個占款填住，這是他基本的目標(biāo)。第三個，不管你信不信至少經(jīng)濟(jì)學(xué)家相信，明年的經(jīng)濟(jì)會在一二季度見底回升，現(xiàn)在在市場有很多人是這么認(rèn)為的，但是我認(rèn)為明年上半年他有可能會產(chǎn)生一個短期的或者是兩三個月反彈一個比較重要的因素。

為什么我對明年下半年相對悲觀一點呢？因為第一個我不相信經(jīng)濟(jì)增長反彈，第二我也不相信歐洲的經(jīng)濟(jì)突然變好了，這也不是什么太可能的事情。第三個，如果到了明年下半年不停地降存款準(zhǔn)備金率，發(fā)現(xiàn)這個問題沒解決，明年下半年很悲觀，大家會覺得這么多的手段經(jīng)濟(jì)沒起來，手段用盡了就暴露在敵人的炮火之下。如果講到反彈春節(jié)到明年的5月份之前是最大的概率，你說他會漲多少我不知道，我覺得可以請技術(shù)專家來講講這個東西。

最后我講一下對于行業(yè)的問題，現(xiàn)在對于行業(yè)的分歧比指數(shù)的分歧還要大，指數(shù)就是2千點就算你看空了也就是1500、1600，從6000點跌到1600點都見過，300、400點也跌過算什么呢，這是正常的，因為他是一個相對比較低的位置。所以明年券商預(yù)測這個區(qū)間比今年錯的更多的可能性不大，不能完全按照這個方向操作，他偶爾也對一年的，十年錯了九年有一年也是對的，這也是概率，蒙也蒙對一年。

但是對于行業(yè)的分歧就大了，因為你不知道明年漲成什么樣，關(guān)于行業(yè)這個東西我也想跟大家稍微講得多一點，可能如果你炒股票的時間比較長，而且你擅長總結(jié)的話，你知道說在90年代我們炒股票都炒什么東西？90年代的時候紡織股票就開始炒過了，然后我們炒家電電視機之類的東西，后來我們炒電腦，而且是電腦硬件，就是長城電腦這些東西，后來我們以炒手機而結(jié)束，就是波導(dǎo)跟夏新在2000年前后結(jié)束，他的共同特點是輕工業(yè)，我們圍繞輕工業(yè)展開，頂多加幾個開發(fā)區(qū)。

你把90年代炒的幾個行業(yè)放在后面的十年里發(fā)現(xiàn)他簡直就沒有同過，沒有相同過。90年代被包抄的行業(yè)紡織、輕工、電視機等等只有一個小子行業(yè)是例外的是空調(diào)，他是前面十年業(yè)炒過后面十年也炒過，除此之外沒有重過，像那時的什么商業(yè)零售股，我們認(rèn)為這些都是垃圾股，長期都是6、7塊錢永遠(yuǎn)都不會漲。

但是看過去十年你發(fā)現(xiàn)他炒的是什么東西呢？是石化、鋼鐵、水泥、建材、煤炭、有色，他是重工業(yè)，之前炒過一次網(wǎng)絡(luò)，因為當(dāng)時的海爾、康佳什么的都不行了，不知道干嘛，所以大家根據(jù)國際的潮流認(rèn)為炒網(wǎng)絡(luò)股，最后發(fā)現(xiàn)不對，那純粹是一個泡沫。到了03年以后我們立刻發(fā)現(xiàn)應(yīng)該炒什么東西了，03年最早起來的行業(yè)就是石化行業(yè)，那時候炒揚子石化和齊魯石化，如果你02、03年到香港去炒股票的話當(dāng)年都是掙大錢的人，因為那時候賣9毛錢，我當(dāng)時去香港買了東方電氣，當(dāng)時在5毛多錢漲到2塊多錢，那是重化工業(yè)剛剛開始的時候，我們立刻找到這個主線以這個東西為展開。他們基本上在08年的時候炒到巔峰，如果沒有09年的4萬億這些行業(yè)早就趴了，09年搞了一次4萬億大家回光返照了，大家又把建材等等炒了一把，最近他們的走勢又回到了08年的架式了。

前面十年、中間十年、后面十年應(yīng)該不是帶重樣的，如果他重樣的話說明中國沒有產(chǎn)業(yè)升級。我們從九十年代升級到2000年、2011年不容易，難道我們未來十年還接著炒重工業(yè)？說明中國沒有產(chǎn)業(yè)升級。所以大家在2010年紛紛沖進(jìn)醫(yī)藥、環(huán)保、消費、軍工、智能電腦都?xì)⑦M(jìn)去了。

93年的時候在炒股票的時候，97年、98年的時候不知道是輕工業(yè)的時期，03、04年沒有總結(jié)，一開始沒有預(yù)見到重工業(yè)這個東西。為什么我們炒股票能夠跟對呢？很簡單我們跟著利潤走的，什么行當(dāng)、什么公司掙錢你是知道的，03年揚子石化一年就翻了10倍，你就跟著那個東西混自然跟上了這條主線。

現(xiàn)在大家都說重化工的行業(yè)已經(jīng)歇菜，包括鋼鐵行業(yè)還有盈利嗎？有色金屬電解鋁那些06、07年的大牛市的主品種現(xiàn)在還有盈利嗎？沒有了，他就跟著長虹等等在03、04、05年都沒有一點的盈利，牛市跟他們沒有關(guān)系。所以這是一個很大的問題。

現(xiàn)在大家拼命說現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)升級了要沖進(jìn)消費、種子、電腦、智能電網(wǎng)行業(yè)當(dāng)中，你認(rèn)為這些行業(yè)有十年的大牛，這不一定對。因為我不知道你們玩游戲嗎？iPad里面有三種游戲“非常容易、容易、難”三個級別。九十年代炒的東西是“非常容易”，過去十年炒重工業(yè)是“容易”，往后炒的東西是“難”的模式，所以他不能簡單外接的。你說找到電視機類有什么稀罕的，當(dāng)年長城電腦覺得很稀罕是高新技術(shù)，對于日本來說他們把彩電給我們相當(dāng)于我們現(xiàn)在把彩電給緬甸是一樣的，你想全世界誰能夠限制中國的彩電技術(shù)？日本人不給我們韓國人會給，誰會限制中國人的電腦硬件技術(shù)不告訴中國的長城電腦怎么做殼，你只要有錢有需求往那一扔自然就起來了，很簡單的事情。后來我們做重工業(yè)也簡單，石化工業(yè)有什么復(fù)雜嗎？海螺水泥的干法水泥有什么復(fù)雜的嗎？歐洲人說不告訴中國人怎么做干法水泥讓他們永遠(yuǎn)用水泥窯，不可能的，有錢有需求，技術(shù)往后就會起來了。

往后就不是，往后在“難”的模式就不一樣了，我們在跟大家說種子行業(yè)，我們把錢往那一扔你們認(rèn)為以后有多大發(fā)展，這個誰也不知道，研究人員也不知道，基金經(jīng)理也不知道，所以大家要靠蒙。你說制藥在中國有沒有市場呢？中國人有沒有錢呢？有錢，你說這個制藥PE倍多少，只要你告訴我能夠搞出來給你多少錢都行。但是你知道這個以后是不是一個模式呢？不知道，極有可能沒有什么內(nèi)容。軍工有沒有需求呢？有需求！我們需要很多的大炮飛機，但是我有沒有錢呢？有錢，但是砸進(jìn)去以后會不會沒有用呢？這就是“難”的模式，在“難”的模式就是你根本不知道他本身會不會成功，不是說一買進(jìn)以后就OK了，這個全部是一廂情愿，你不知道。

所以我們現(xiàn)在在二級市場很簡單，二級市場說我們現(xiàn)在把這只股票一弄個3、4倍很簡單，但是弄完了之后他在那兒歇著在等，不像我們當(dāng)年炒揚子石化、有色股、煤炭股，都 是你肉眼能夠看得見的。今天石化漲價沒有漲價，這個公司破產(chǎn)了沒有很容易看出來。現(xiàn)在讓你去看重慶啤酒，他不給你看，第二他就是給你看一下，你也看不明白。對于種子我們知道他要培養(yǎng)幾個新品種，但是有的培養(yǎng)幾百個新品種，為什么買這家的企業(yè)不買那家呢？因為其中一家?guī)装賯€品種里面只要成功三個就行了，他三個不成功也沒關(guān)系，排名在更后面的公司更不可能成功，他還是老大。這個東西比較復(fù)雜的，但是二級市場不管這么多，先把他搞起來，然后就是等他。你會發(fā)現(xiàn)這些股票炒的時候是往上弄一波，然后往下歇一波，因為他沒有連續(xù)的業(yè)績?；鸸疽矡o法解決這個問題。

你們可能有些人看過一本書，華爾街的分析師干了什么壞事情你也無法掌握，因為我們也是分析師，但是他從業(yè)的經(jīng)歷很有意思的，他本身是一個電信行業(yè)的工程師，華爾街的電信行業(yè)跌市的時候他在那個行業(yè)干了二十年，已經(jīng)是那個行業(yè)有頭有臉的研究員，然后做了證券研究員，你對這個行業(yè)了解非常深才知道這個東西有沒有可能成功?，F(xiàn)在很多的研究員都是從北大、清華、復(fù)旦研究生直接招進(jìn)來培訓(xùn)兩個月就出發(fā)了，這個東西誰知道呢？我們用一個比較差的比方，你用一個青花的書，你拿這個書找一個外面的人說我告訴你這是什么東西，培訓(xùn)一下過一兩年說上一上潘家園找一找元青花，有可能那個青花一個都沒有。第二是騙子多，很有可能你一個青花都抱不回來有可能抱回來一個地雷?，F(xiàn)在很多的股票都是研究員抱回來的，不是說這些研究員有意要騙大家，是他也搞不清楚真假。

還有一塊是原來的老東西，弱周期跟強周期是不一樣的，像汽車、鐵路、地產(chǎn)、金融業(yè)，跟有色、煤炭、化工、建材、工程機械是有差異的，不能把他當(dāng)成一類的品牌，他們沒有那么強的周期。像地產(chǎn)、汽車的周期未來十年里面你可能想找一找比較偏消費的東西，因為你要知道說人掙錢干啥？人掙錢都得住大房子，如果中國轉(zhuǎn)型成功了，那房子也不會差到哪里去，不可能說我們就住一80平米不想改善了，都想住800平米，沒有一輩子想住80平米。如果說你轉(zhuǎn)型成功了賺錢了以后汽車也多半能夠賣賣，大家還是想開奔馳寶馬，有多少想一直開QQ？因為他們特征是比較便宜，但是有一個缺陷就是不會像以前那么高成長，他會比較低。他的好處現(xiàn)在大家都知道這些行業(yè)是有前途的。

明年如果說搞反彈絕對不可能像2010年一樣，2010年是所有的小股票把大股票徹底打垮，明年如果有可能是你弄一場我弄一場，這是交替的。比如春節(jié)過后小股票弄一場，3、4月份把大股票弄一場，而不會把他擴(kuò)散到強周期的行業(yè)里面去，這就是我對行業(yè)的一個基本的看法，我認(rèn)為明年不大可能出現(xiàn)絕對領(lǐng)漲的行業(yè)，如果我錯了，明年我如果對這個東西看錯了，這個錯誤可能來自于哪里？如果明年6月份經(jīng)濟(jì)真的強勁復(fù)蘇了，那咱們就看錯了，因為在這種情況下應(yīng)該是他漲幅可能會比我們預(yù)期想像的要大。第二他會出現(xiàn)領(lǐng)漲行業(yè)，誰把經(jīng)濟(jì)托起來就是領(lǐng)漲行業(yè)，比如明年低沉好得不得了就是漲地產(chǎn)，如果汽車好得不得了就是漲汽車，如果明年政府投資大得不得了就是漲政府投資。本文來自: 股市動態(tài)吧（分享

第三篇：安信證券-中期投資策略報告-100607

安信證券中期投資策略報告匯編

一、《房地產(chǎn)：溫和降價，成人達(dá)己》

（1）盡管我國主要城市在過去幾年積累大量泡沫，但未來價格可能僅僅溫和下跌調(diào)整。

（2）對于泡沫化嚴(yán)重的城市，開發(fā)商完全可以通過小幅降價來實現(xiàn)正常的銷售進(jìn)度。

（3）目前處于政策調(diào)控密集期，但多數(shù)政策只是起到短期內(nèi)抑制市場交易作用，不具備左右市場的趨勢的能力。

跌以及交易量預(yù)期扭轉(zhuǎn)可能帶來的機會。

（5）個股推薦：蘇寧環(huán)球、新湖中寶、首開股份、金地集團(tuán)。

（4）投資者預(yù)期不斷惡化制約了近期地產(chǎn)股表現(xiàn)，整體維持謹(jǐn)慎態(tài)度。但關(guān)注由于房價僅僅陰

二、《電力：電力當(dāng)自強》

（1）經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型導(dǎo)致電量增速系統(tǒng)性下滑。

（2）短期煤價平穩(wěn)，中長期海外需求提升或仍能維持國內(nèi)價格穩(wěn)定。

（3）行業(yè)盈利能力系統(tǒng)提升將主要依靠于電力體制改革的深入。

（4）行業(yè)防守性減弱，關(guān)注電價上調(diào)帶來的交易性機會，維持“同步大市—A”評級。

（5）在火電行業(yè)盈利能力難以出現(xiàn)趨勢向上的背景下，我們推薦：a）水電公司或水電比重較大的公司，如長江電力、國電電力；b）煤價漲幅低，盈利能力下降少的公司，如內(nèi)蒙華電，另外還有資產(chǎn)注入概念以及估值較低的申能股份、深圳能源；c）高成長的公司金山股份；d）非電力業(yè)務(wù)發(fā)展較好的公司，如大唐發(fā)電、穗恒運等。

三、《造紙包裝：供給收縮與本幣升值雙收益》

（1）今年供給收縮力度超出預(yù)期。

（2）本幣升值1%為細(xì)分紙種毛利率提升0.42%到0.9%之間。

（3）細(xì)分紙種排序白卡紙、箱板紙、新聞紙、文化紙、銅版紙等。

（4）維持行業(yè)“領(lǐng)先大市-B”評級。根據(jù)細(xì)分子行業(yè)的景氣排序情況，推薦的上市公司為：a）博匯紙業(yè)、太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)；b）下游包裝類公司永新股份、東港股份、合興包裝等。

四、《有色金屬：開啟中國優(yōu)勢資源的振興之路》

（1）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性加大，預(yù)計基本金屬價格仍以震蕩為主，而金價有望繼續(xù)保持強勢。

（2）產(chǎn)能擴(kuò)張過快且國際對高耗能行業(yè)的控制，鋁、銅、鋅、鉛等傳統(tǒng)冶煉行業(yè)的盈利能力正面臨趨勢性下降。

（3）國家對國內(nèi)優(yōu)勢資源的整頓將給價格構(gòu)成較好的支撐。稀土、鎢、銻的行業(yè)吸引力較高，而鎂和銦的吸引力較低。

（4）維持行業(yè)“同步大市-A”投資評級，板塊主要投資機會將集中在：a）擁有中國資源優(yōu)勢的行業(yè)龍頭企業(yè)，如包鋼稀土、廣晟有色；b）具有很高行業(yè)壁壘，盈利穩(wěn)定增長的深加工企業(yè)，如新疆眾和、格林美；c）產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，并具有估值優(yōu)勢的品種，如神火股份、中金嶺南。

五、《化工：總把新桃換舊符》

（1）看好化工中新材料、新能源、節(jié)能等板塊。

（2）新材料發(fā)展方興未艾，建議關(guān)注：回天膠業(yè)、鼎龍股份、普利特。

（3）新能源汽車補貼細(xì)則即將出臺，雙補貼力度超預(yù)期。關(guān)注佛山照明、衫衫股份、江蘇國泰、佛塑股份、多氟多、當(dāng)升科技。

（4）煤制天然氣是新型煤化工最重要的方向之一，建議關(guān)注廣匯股份。

（5）節(jié)能環(huán)保推薦雙良股份，公司重點發(fā)展節(jié)能節(jié)水業(yè)務(wù)。

六、《服裝紡織：回歸品牌》

（1）下半年行業(yè)投資重心將回歸品牌零售行業(yè)。

（2）看好假發(fā)時尚、戶外用品和家紡行業(yè)。

（3）維持“同步大市—A”評級，重點推薦：瑞貝卡、探路者、羅萊家紡、七匹狼。

七、《航空運輸：行業(yè)復(fù)蘇，把握趨勢性投資機會》

（1）航空市場需求旺盛，運力供給相對溫和。

（2）航空公司三足鼎立格局形成，票價堅挺。

（3）國際航線復(fù)蘇勢頭強勁，貨運成亮點。

（4）給以行業(yè)“領(lǐng)先大市”評級，建議投資者6月中下旬超配航空股。

（5）個股推薦：主營業(yè)務(wù)盈利能力最強的中國國航、整合發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)的東方航空。

八、《電子元器件：LED照明推動LED成長》

（1）LED背光電視及LED照明推升LED產(chǎn)值。

（2）LED照明效率提升及歐盟/日本2012年停用白熾燈帶動LED需求快速成長。

（3）LED投資方向由上游轉(zhuǎn)至封裝及應(yīng)用，LED具規(guī)模的封裝業(yè)者國星光電有長期投資價值。

（4）重點推介：LED產(chǎn)業(yè)鏈上最值得長期投資的是三安光電，仍有獲利空間的是士蘭微、浙江陽光。

九、《鐵路設(shè)備：高鐵規(guī)劃可能上調(diào)，動車廠商受益》

（1）高鐵建設(shè)進(jìn)展較快，下半年可能再次上調(diào)高鐵規(guī)劃。

（2）高鐵爭議仍存，但我們認(rèn)為這是大勢所趨。

（3）鐵路設(shè)備尤其是動車組的生產(chǎn)企業(yè)將受益。

（4）維持行業(yè)“領(lǐng)先大市-A”評級。推薦中國南車、中國北車，關(guān)注時代新材。

十、《汽車與零部件：3季度負(fù)增長，從零部件尋找成長股》

（1）2010年1-4季度銷量同比增速分別為73%、16%、-2%、3%，2011年1季度銷量將同比下滑8%，2012年2季度汽車銷量將恢復(fù)20%左右的增長。

（2）由于產(chǎn)能、價格、成本等因素影響，2009年4季度或2010年1季度的高盈利水平不具有可持續(xù)性。

（3）盡管當(dāng)前汽車行業(yè)PE低至13倍左右，但是由于行業(yè)高盈利水平不可持續(xù)，我們?nèi)詫π袠I(yè)偏謹(jǐn)慎。

（4）調(diào)整市場中尋找成長股，建議關(guān)注寧波華翔、濰柴動力、凌云股份、東風(fēng)科技。

十一、《食品飲料：攻守兼?zhèn)洌瓉硗顿Y機會》

（1）白酒行業(yè)：攻守兼?zhèn)?，是下半年最值得關(guān)注的子行業(yè)。

（2）啤酒行業(yè)：喜憂參半。

（3）乳品行業(yè)：行業(yè)增速放緩，嬰幼兒奶粉業(yè)務(wù)成為新亮點。

（4）葡萄酒行業(yè)：處于高速成長期，渠道掌控成關(guān)鍵。

（5）白酒、葡萄酒行業(yè)將“領(lǐng)先大市”，啤酒及乳制品行業(yè)“同步大市”，黃酒子行業(yè)“落后大市”。投資標(biāo)的排序為：二線白酒中的山西汾酒、古井貢酒、洋河股份未來增長迅猛，業(yè)績彈性大；一線白酒中的貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖增長穩(wěn)定且具有估值優(yōu)勢，是良好的防御

品種；葡萄酒、啤酒行業(yè)龍頭張裕A及青島啤酒優(yōu)勢地位明顯；乳品行業(yè)龍頭伊利奶粉業(yè)務(wù)未來發(fā)展空間巨大。

十二、《保險：人口結(jié)構(gòu)與保險業(yè)》

（1）短期表現(xiàn)受中報制約。

（2）長期來看行業(yè)發(fā)展前景和盈利能力均不錯，中期來看業(yè)務(wù)發(fā)展和估值水平支持行業(yè)表現(xiàn)。

（3）年齡中位數(shù)40是保險需求的分界線。

（4）維持行業(yè)“領(lǐng)先大市-A”投資評級。

（5）上市公司的排序為：中國平安、中國太保、中國人壽。

十三、《煤炭：靜候時機，關(guān)注國外新興市場需求》

（1）宏觀緊縮改變行業(yè)預(yù)期。

（2）2010年下半年供給平穩(wěn)增長，需求擴(kuò)張缺乏動能。

（3）靜候時機，關(guān)注國外新興市場需求。

（4）短期內(nèi)，我們認(rèn)為媒體行業(yè)缺乏趨勢性的機會，更看好產(chǎn)量明顯增加的上市公司：中國神華、西山煤電、兗州煤業(yè)、潞安環(huán)能等。

十四、《鋼鐵：需求反復(fù)與庫存調(diào)整》

（1）下半年行業(yè)面臨的困境可能是下游需求放緩的同時，還疊加了高庫存因素，需要降庫過程。

（2）2010年三季度鋼鐵行業(yè)可能重演2008年底的困境。

（3）在基本面沒有大反轉(zhuǎn)的情況下，對鋼鐵股的投資更多的是依靠交易和博弈。

（4）從相對收益的角度看，建議可關(guān)注產(chǎn)品差異化或區(qū)域差異化的公司，如新興鑄管、大冶特鋼、八一鋼鐵，以及事件型機會公司，如*ST釩鈦。

（5）維持行業(yè)“同步大市-A”的投資評級。

十五、《工業(yè)機械：向“一輕一重”領(lǐng)域的轉(zhuǎn)折》

（1）我們建議投資策略是向重大裝備和新型戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。

（2）重點關(guān)注的子行業(yè)包括：大型儔鍛件、高鐵設(shè)備、自動化設(shè)備、核電配套設(shè)施。

（3）重點推薦：中國一重、二重重裝、中國南車、中國北車、杰瑞股份、機器人、南風(fēng)股份。

十六、《建材：傳統(tǒng)中孕育新生》

（1）水泥關(guān)注新疆、青藏、東北的區(qū)域市場。配置上建議重點關(guān)注水泥盈利較佳且未來有可能進(jìn)一步受益于投資新疆、甘青藏、東北地區(qū)的青松建化、天山股份、祁連山、亞泰集團(tuán)、冀東水泥、海螺水泥。長期的行業(yè)看點，進(jìn)一步關(guān)注節(jié)能減排及未來行業(yè)重組。

（2）消費升級及產(chǎn)業(yè)升級帶來新材料發(fā)展空間，重點關(guān)注彩虹股份、中鋼吉炭、帝龍新材。

十七、《零售：平穩(wěn)中尋求突破》

（1）零售額目前增長主要受CPI上升被動拉動，主動消費的動力仍有待加強。

（2）去年低基數(shù)上正常回升，預(yù)計零售板塊2010年凈利潤增速在25%-30%。

（3）3個業(yè)態(tài)簡單排序：最好看百貨，其次家電連鎖，最后是超市。

（4）百貨類關(guān)注友阿股份、合肥百貨、大廈股份、東百集團(tuán)；超市類關(guān)注武漢中百、步步高、人人樂；蘇寧電器的估值偏大偏離零售行業(yè)平均估值是不合理的，應(yīng)回歸零售類公司。

十八、《公路與鐵路：行業(yè)步入穩(wěn)定增長，關(guān)注防御性特征》

（1）預(yù)計行業(yè)加速增長的趨勢逐漸結(jié)束，行業(yè)將進(jìn)入穩(wěn)定增長期。

（2）在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩和流動性收緊的背景下，公路的防御特征尤為明顯。

（3）維持行業(yè)“領(lǐng)先大市-A”評級，建議配置楚天高速、山東高速、寧滬高速，關(guān)注超跌帶來反彈機會的五洲交通、贛粵高速。

十九、《通信行業(yè)：在不確定性中尋找亮色》

（1）3G需求不足導(dǎo)致聯(lián)通未來業(yè)績的不確定性。

（2）海外市場變化和三網(wǎng)融合推進(jìn)力度帶來通信設(shè)備行業(yè)的不確定性。

（3）看好衛(wèi)星導(dǎo)航定位和手機銷售渠道兩個子行業(yè)，推薦四維圖新和天音控股。

二十、《建筑產(chǎn)品：一室生輝滿園春》

（1）裝飾裝修和園林綠化行業(yè)發(fā)展前景廣闊。兩個行業(yè)均具有較強的消費屬性，受益于國內(nèi)消費升級。

（2）品牌效應(yīng)凸顯，優(yōu)秀上市公司在行業(yè)內(nèi)的市場份額快速提升。

（3）重點推薦綠大地、亞夏股份、金螳螂。

二十一、《電子元器件：安防視頻監(jiān)控，攻守兼?zhèn)洹⑶熬盁o限》

（1）視頻監(jiān)控行業(yè)攻守兼?zhèn)?，未來三年行業(yè)需求高速增長明確。

（2）五大趨勢利用行業(yè)集中度提升。

（3）國內(nèi)安防視頻監(jiān)控龍頭企業(yè)具備成為國際大公司的潛質(zhì)。

（4）重點推薦?？低?、大華股份、威創(chuàng)股份、中瑞思創(chuàng)。

二十二、《銀行行業(yè)：從主角到配角》

（1）行業(yè)盈利周期向下，估值將系統(tǒng)性下滑。

（2）信用成本下降水平已接近極限，輕微的不良和撥備上升都可能導(dǎo)致盈利低于預(yù)期。

（3）維持“同步大市—A”評級，更看好國有銀行。

二十三、《醫(yī)療保?。喊俪吒皖^，更上層樓》

（1）醫(yī)藥行業(yè)即將進(jìn)入黃金十年。

（2）四大因素推動行業(yè)ROE創(chuàng)新高。

（3）從紛繁多變的行業(yè)格局中尋找投資機會。

（4）高端?？扑幑疽匝邪l(fā)、專業(yè)化銷售為核心競爭力，我們推薦恒瑞醫(yī)藥、雙鷺?biāo)帢I(yè)、麗珠集團(tuán)、健康元、華東醫(yī)藥、長春高新?；居盟幨袌黾卸雀?，我們看好品牌普藥企業(yè)哈藥股份、雙鶴藥業(yè)，白云山。中藥行業(yè)我們重點看好中藥飲片龍頭企業(yè)康美藥業(yè)；傳統(tǒng)中藥有巨大品牌價值的同仁堂；現(xiàn)代中藥產(chǎn)品定位在心血管、腫瘤治療領(lǐng)域的天士力、益佰制藥、金陵藥業(yè)；以及品牌OTC企業(yè)華潤三

九、江中藥業(yè)，仁和藥業(yè)。醫(yī)改新政策下，醫(yī)藥商業(yè)龍頭公司盈利能力預(yù)期加速提升，我們重點關(guān)注國藥股份、一致藥業(yè)、上海醫(yī)藥。特色原料藥行業(yè)受益于國際制藥業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的大機會，我們重點關(guān)注海翔藥業(yè)、華海藥業(yè)。醫(yī)院產(chǎn)業(yè)主題投資我們關(guān)注西南合成、愛爾眼科、金陵藥業(yè)，馬應(yīng)龍。并購重組方面我們重點關(guān)注的是現(xiàn)代制藥、華邦制藥。

第四篇：安信證券實習(xí)報告

安信證券實習(xí)報告

作為一名即將畢業(yè)的大學(xué)生，2012年4月6日至2012年4月20日，我在安信證券股份有限公司長春解放大路營業(yè)部進(jìn)行了為期兩周的實習(xí)，實習(xí)內(nèi)容為了解證券公司營業(yè)部的結(jié)構(gòu)，熟悉證券交易的流程，指導(dǎo)客戶辦理柜臺業(yè)務(wù)，協(xié)助公司員工整理資料等等。

一、公司簡介

安信證券股份有限公司是由中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司、深圳市投資控股有限公司共同出資，于2006年8月18日經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會批準(zhǔn)成立的綜合類證券公司，并于2006年8月22日領(lǐng)取深圳市工商行政管理局核發(fā)的企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照。成立時公司注冊資本151,000萬元，經(jīng)中國證監(jiān)會和深圳市市場監(jiān)督管理局核準(zhǔn)，2009年8月26日增加注冊資本87,975萬元，2011年10月26日增加注冊資本43,565.1425萬元；截至2011年10月26日，公司注冊資本282,540.1425萬元。2007年榮獲最快進(jìn)步研究團(tuán)隊第一名，2008年榮獲最具潛力投行和“二十一世紀(jì)中國券商獎”最佳創(chuàng)新獎。

公司經(jīng)營范圍包括：證券經(jīng)紀(jì)，證券投資咨詢，與證券交易、證券投資活動有關(guān)的財務(wù)顧問，證券承銷與保薦，證券自營，證券資產(chǎn)管理及中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的其它證券業(yè)務(wù)。

二、實習(xí)基本情況

在短短兩個星期的實習(xí)生活中，自我感覺是收獲頗豐，不僅對證券公司的日常工作流程有了大體的了解，偶爾也會到銀行駐點了解相關(guān)的工作內(nèi)容。在與長輩和同齡人的交流中，我對于證券行業(yè)的認(rèn)識實現(xiàn)了從理論到實踐的飛躍。

指導(dǎo)客戶填寫相關(guān)的開戶資料幾乎成了實習(xí)過程中間最為重要的內(nèi)容之一。不論機構(gòu)或個人，想要在深圳、上海證券交易所進(jìn)行證券交易，首先需要開立證券帳戶卡（股東代碼卡），它是用于記載投資者所持有的證券種類、名稱、數(shù)量及相應(yīng)權(quán)益和變動情況的帳冊，是股東身份的重要憑證。每個投資者在每個市場只允許開立一個證券帳戶卡。

1、證券帳戶的分類

上海證券交易所的證券帳戶根椐投資者的性質(zhì)分為五類。各類證券帳戶通過編號加以區(qū)別（證券帳戶的編號由一個大寫英文字母與9位數(shù)字組成，最后一位數(shù)字為校驗位）。

2、開立證券帳戶的必備資料

個人投資者：本人親往辦理的，提供本人居民身份證、及其復(fù)印件；境外自然人持境外居民身份證（護(hù)照）及其復(fù)印件可開立深、滬B股帳戶。由他人代辦的，還須提供代辦人身份證及其復(fù)印件、經(jīng)公證的授權(quán)委托書。

機構(gòu)投資者：辦理人須提供下列資料： ①法人營業(yè)執(zhí)照或注冊登記證書原件和復(fù)印件或加蓋發(fā)證機關(guān)確認(rèn)章的復(fù)印件； ②法定代表人授權(quán)委托書與法人代表證明書；③法定代表人身份證明文件復(fù)印件；④經(jīng)辦人的身份證及其復(fù)印件。

3、開立資金帳戶

有了證券帳戶您就可以申請開立資金帳戶了，資金帳戶是用于記載您買賣證券的資金變動及余額情況的帳戶。資金帳戶由證券公司營業(yè)部為投資者開設(shè)。您可以根據(jù)您所在地區(qū)您選擇一家證券營業(yè)部，作為自己買賣證券的代理人，并與它簽定《證券買賣代理協(xié)議》及相關(guān)協(xié)議。

4、開立資金帳戶的必備資料

個人投資者：本人親往辦理的，提供本人身份證、證券帳戶及其復(fù)印件；

機構(gòu)投資者：須提供工商行政管理機關(guān)頒發(fā)的法人營業(yè)執(zhí)照副本原件和復(fù)印件或民政部門或其它主管部門頒發(fā)的法人注冊登記證書原件和復(fù)印件、法定代表人授權(quán)委托書和經(jīng)辦人的身份證及其復(fù)印件。

資金劃轉(zhuǎn)可以采用銀證轉(zhuǎn)帳的方式將證券買賣資金從銀行存折或者是劃撥到證券資金帳戶，同樣客戶也可以采用銀證轉(zhuǎn)帳的方式將證券買賣資金轉(zhuǎn)回您的銀行存折里面。您保證金帳上的資金余額跟存在銀行一樣，證券公司會按銀行活期存款利率定期計息。目前安信證券已經(jīng)允許客戶通過15家銀行開通資金劃轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)。

當(dāng)您每次委托買入指令成功，交易系統(tǒng)將相應(yīng)扣除保證金帳上的資金。每次委托賣出成功后，交易系統(tǒng)將立即把相應(yīng)的賣出金額添加到保證金帳上,這稱為 “資金當(dāng)日回轉(zhuǎn)”，當(dāng)日回轉(zhuǎn)資金可以用于買入，用于其他用途（如轉(zhuǎn)入銀行帳戶）需遵循證券交易所有關(guān)資金清算的時間約定：A股、基金、債券為T+1日，而作為B股的資金清算則為為T+3。

三、實習(xí)心得

通過本次的實習(xí)我對證券市場的有了更深一步的認(rèn)識。在我國證券市場仍然是一個有待完善和不斷發(fā)展的市場，它在我國有很大的發(fā)展空間同時也存在許多有待解決的問題。證券市場是一個收益較快的市場同時也是一個高風(fēng)險的市場，我們在投資證券市場時要抱著小心謹(jǐn)慎的態(tài)度。在此次實習(xí)中我對證券公司基本業(yè)務(wù)也有所了解。不斷發(fā)展和推出新的業(yè)務(wù)種

類是證券公司不斷發(fā)展的前提和基礎(chǔ)，它能使企業(yè)擁有源源不斷的生命力?，F(xiàn)已習(xí)慣用理性方法來分析各種問題。懂得了市場是變幻莫測的，最重要的是抓住其中的規(guī)律。這段時間我還培養(yǎng)了良好的學(xué)習(xí)習(xí)慣，學(xué)會了總結(jié)的方法。每天的股票瀏覽讓我對歷史走勢——尤其是經(jīng)典走勢產(chǎn)生了一些印象，從而有機會在未來的市場上找出相似的頭部形態(tài)來判斷后市。

“股市多風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎”。股票的風(fēng)險是多樣的，所謂風(fēng)險，是指遭受損失或損害的可能性。就證券投資而言，風(fēng)險就是投資者的收益和本金遭受損失的可能性。從風(fēng)險的定義來看，證券投資風(fēng)險主要有兩種：一種是投資者的收益和本金的可能性損失；另一種是投資者的收益和本金的購買力的可能性損失。從風(fēng)險與收益的關(guān)系來看，證券投資風(fēng)險可分為市場風(fēng)險和非市場風(fēng)險兩種。市場風(fēng)險是指與整個市場波動相聯(lián)系的風(fēng)險，它是由影響所有同類證券價格的因素所導(dǎo)致的證券收益的變化。經(jīng)濟(jì)、政治、利率、通貨膨脹等都是導(dǎo)致市場風(fēng)險的原因。市場風(fēng)險包括購買力風(fēng)險、市場價格風(fēng)險和貨幣市場等。非市場風(fēng)險是指與整個市場波動無關(guān)的風(fēng)險，它是某一企業(yè)或某一個行業(yè)特有的那部分風(fēng)險。例如，管理能力、勞工問題、消費者偏好變化等對于證券收益的影響。由于市場風(fēng)險與整個市場的波動相聯(lián)系，因此，無論投資者如何分散投資資金都無法消除和避免這一部分風(fēng)險；非市場風(fēng)險與整個市場的波動無關(guān)，投資者可以通過投資分散化來消除這部分風(fēng)險。不僅如此，市場風(fēng)險與投資收益呈正相關(guān)關(guān)系。投資者承擔(dān)較高的市場風(fēng)險可以獲得與之相適應(yīng)的較高的非市場風(fēng)險并不能得到的收益補償。

雖然只是兩周實習(xí)時間，不過我在實習(xí)的過程中，我可以感受到公司“以人為本”的管理思想，始終把顧客的需要放在第一位，這是作為一間公司逐漸形成良好的企業(yè)文化，也就是說，公司已經(jīng)具備了足夠的親和力和一個良好的工作環(huán)境。通過在安信證券營業(yè)部兩周的實習(xí)，我對證券有了更深刻的了解，每天都有新的體會，并且也讓我了解到了自己的缺點和不足，讓我對未來的工作充滿了信心。在實習(xí)的過程中，我的感受頗多。

證券公司是一個能夠全面體現(xiàn)出一個人的能力的地方。要在證券公司里生存下去每個人都要有自己的一套生存法寶，要不然遲早會被淘汰出局的。所一在這里的每一個人都要有扎實的專業(yè)基礎(chǔ)知識和純熟的業(yè)務(wù)技能。唯有如此，你才能夠在這個貌似風(fēng)平浪靜實則競爭異常激烈的地方找到一席之地。同時，在證券公司工作必須保持著不斷學(xué)習(xí)的習(xí)慣。因為證券行業(yè)的所有東西都可以說是不確定的，很多的東西都是在不斷變化，很多新的規(guī)定都在不斷地出臺。所以要保持不斷的學(xué)習(xí)習(xí)慣，才能夠跟上時代的發(fā)展，才能夠把事情做的更好。

在公司中的每一個人都兢兢業(yè)業(yè)、勤勤懇懇的工作著。他們有著十分純熟的業(yè)務(wù)技能，不管業(yè)務(wù)是多么的簡單或困難，他們都會盡自己最大的努力去做好一切。比如：在營業(yè)部的客服部和前臺的員工他們的工作是非常的單

一、非常辛苦的，但是他們沒有怨言，一如既往認(rèn)認(rèn)真真地完成每件事。我想在我以后的工作中，也應(yīng)該學(xué)習(xí)他們這種精神，并且使自己有一門精通并且熟練的業(yè)務(wù)，而且在工作中應(yīng)該扎扎實實，作好每一件事情，使自己能夠在人生的道路上成為一個成功者。

在這次實習(xí)中，我體會到了實際的工作與書本上學(xué)到的東西有十分大的差距。在以前我僅僅注重理論而忽略了實際操作是無法勝任自己的工作的，這使我真正的懂得了“理論聯(lián)系實際”的重要性，并且決心將它變?yōu)閷嵺`。要使自己不斷的完善就要進(jìn)一步的學(xué)習(xí)，通過學(xué)習(xí)使理論和實際能夠得到有機的結(jié)合。

動手能力是十分重要的。在本次的實習(xí)中，我深深的感受到動手能力的重要性，在實習(xí)中我體會到，如果能將我們在大學(xué)里所學(xué)的知識與更多的實踐結(jié)合在一起，用實踐來檢驗真理，用實踐來彌補課本中的不足，這才是我們大學(xué)學(xué)習(xí)的真正目的所在。養(yǎng)成良好的動手能力，才能使我們在以后的工作中游刃有余。

在實習(xí)過程中我還認(rèn)識了一些朋友，我們每天一起工作，一起下班，自然也成了好朋友，這也讓我學(xué)會了怎么與公司里的同事相處。這也是一筆寶貴的財富。

在這個過程中一定要虛心學(xué)習(xí)，多聽，多看，多想，多做，畢竟很多我們都還是不懂。安信證券給了我們這么好的一個學(xué)習(xí)的平臺，讓我們可以在公司學(xué)習(xí)不同部門的知識，我們就要充分利用好這得來不易的機會，好好的學(xué)習(xí)。實習(xí)是一個認(rèn)識社會，認(rèn)識職場很好的途徑，特別是對于我們這些還在校園的學(xué)生們來說。這是一次很有意義并且很難忘的經(jīng)歷，它讓我們零距離的接觸到了在以前依然是很陌生的證券公司，學(xué)到了很多書本上沒有的知識，鍛煉了自己各方面的能力。這些才是真正以后在社會中我們將要用到的知識，也讓我們認(rèn)清了以后要努力的方向，讓我有機會更深入地去思考今后的人生和職業(yè)規(guī)劃，并給予我實現(xiàn)它們的動力。感謝廣發(fā)證券給外這次實習(xí)機會，也希望廣發(fā)證券能夠在國內(nèi)的證券市場上具有日益強大的影響力，為構(gòu)建和諧穩(wěn)定的證券市場貢獻(xiàn)力量，為國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出貢獻(xiàn)。

良好的開端是成功的一半，相信這次實習(xí)能夠為我的職業(yè)生涯領(lǐng)航。感謝安信證券！感謝學(xué)校！給我這次機會。

第五篇：2011年安信證券投資策略會

2011年安信證券投資策略會——突出重圍

時間：2010年12月16日

地點：深圳市福田區(qū)香格里拉酒店大宴會廳

主持人：先生們、女士們大家上午好，我們會議正式開始。首先有請安信證券副總

裁李勇先生致歡迎辭，大家歡迎。

李勇：尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)、各位來賓、女士們、先生們大家上午好，在中國證券市場

20周年大慶的日子，安信證券2011年投資策略會開幕了，我謹(jǐn)代表安信證券余溫馨（音）董事長、王躍民（音）總裁對各位代表的光臨表示熱烈的歡迎和衷心的感謝。1990年的12月，深圳、上海兩個證券交易所相繼開業(yè)，中國證券市場正式揚帆啟航，20年來，證券市場雖然經(jīng)歷風(fēng)雨和波折，但證券人勵精圖治，奮發(fā)圖強，在波折中不斷探索前行，取得了累累碩果，截至目前，中國已成為全球最大的IPO市場和資本總市值第二大的市

場。在取得這些數(shù)量上飛躍的同時，我們也欣喜的看到，直接融資比例的投資改變了計

劃融資，計劃融資體系推動了市場經(jīng)濟(jì)的建立，股份制度的推進(jìn)優(yōu)化了企業(yè)的法人治理

結(jié)構(gòu)，證券市場法規(guī)體系建設(shè)和市場監(jiān)管的不斷完善，為證券市場的健康發(fā)展保駕護(hù)航，多層次資本市場體系的逐步建立，為不同發(fā)展時期、不同成長階段的企業(yè)提供合理的融資和發(fā)展平臺，也為投資者提供了更為廣泛的投資機會，中介機構(gòu)和機構(gòu)者的蓬勃發(fā)

展，使市場更加高效和有序，市場資源配置的功能得到充分的實現(xiàn)，為我們的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型

奠定了基礎(chǔ)，我們用20年的時間完成了成熟市場一個世紀(jì)走過的路，我相信證券市場的明天會更好，安信證券誕生于中國資本市場風(fēng)起云涌的制度的大潮中，得益于中國經(jīng)濟(jì)的飛速成長及公司同仁上下的努力，短短四年時間，我們在證券經(jīng)濟(jì)投資銀行、機構(gòu)銷

售、證券研究等領(lǐng)域取得快速的進(jìn)步，跨入了主流陣營的行業(yè)，我們要感謝這個時代，感謝各位客戶一如既往的支持和幫助，我們將秉承專業(yè)、誠信、勤勉、進(jìn)取的職業(yè)精神，為您的投資和資產(chǎn)增值繼續(xù)付出我們的貢獻(xiàn)。即將過去的2010年是極為復(fù)雜的一年，每個階段的漲跌驅(qū)動因素都在發(fā)生著變化，各不相同，過熱和二次探底同時困擾著大家，各國的宏觀政策也變得南轅北轍，世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了罕見的東邊日出西邊雨的情景，一

邊是新興經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)歷微型復(fù)蘇后重新進(jìn)入到經(jīng)濟(jì)危機之前的增長軌道之中，但通貨膨

脹的威脅持續(xù)加大，一邊成熟經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇勢頭開始放緩，不得不借助更加寬松的流動性

進(jìn)行進(jìn)一步的刺激，中國雖然一枝獨秀，但調(diào)結(jié)構(gòu)、防通脹、保增長幾個目標(biāo)的協(xié)調(diào)發(fā)

展，將繼續(xù)考量政府的智慧，通脹問題、匯率問題、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、綜合轉(zhuǎn)換等將成為明年

大家關(guān)注的焦點，接下來由安信證券，我們的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文博士和首席風(fēng)險分析

師程定華博士領(lǐng)先的研究團(tuán)隊為本次大會特意趕制了一道大餐，他們將就2011年的宏觀

經(jīng)濟(jì)運行、證券策略布局以及行業(yè)投資機會進(jìn)行精辟的分析和推演，最后在新年到來之

際，預(yù)祝大家在新的一年里紅運當(dāng)頭，步步高升，家財平安，財源滾滾，謝謝大家。

主持人：謝謝李總的致辭，有一個不恰當(dāng)?shù)谋扔鳎f通脹和緊縮就是一對雙胞胎，結(jié)伴而來，攜手而去，那么在明年的中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，如何在通脹和緊縮的夾縫之中突破

重圍，有請安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文博士做主旨演講，大家歡迎。

高善文：各位來賓早上好，很高興今天有機會在這里用90分鐘的時間闡述一下我個

人對于2011年經(jīng)濟(jì)和市場的一些初步的判斷和看法，講得不對的地方也請大家批評指正

。我今天主要想闡述四個方面的內(nèi)容，第一個方面的內(nèi)容我們想回顧一下在過去40年的歷史上，美元的長期貶值趨勢與國際資產(chǎn)價格變動的歷史經(jīng)驗，在這一部分的話我們想

討論的主要結(jié)論是，盡管目前在市場上關(guān)于美元繼續(xù)貶值，特別是更加確定的，人民幣

仍然處在一個非常明確的升值趨勢的背景下，中國市場的資產(chǎn)價格將受到強有力的支持

。我們回顧這樣的歷史經(jīng)驗想說明的基本的結(jié)論是，至少從歷史上來看，主要貨幣匯率 的長期貶值并不必然伴隨著資產(chǎn)價格大幅度的上升，在1970年到1980年這十年的時間里

面，美元處在一個長期的弱勢之中，包括德國馬克、包括日元都經(jīng)歷了大幅度的升值，但是在這段時間，全球主要國家的資產(chǎn)市場的表現(xiàn)都非常的暗淡，此外，我們還回顧了

從1985年到1990年廣場協(xié)議和美元匯率一系列貶值的這一段時期的歷史經(jīng)驗，從那段時

期來看的話，實際上從整個80年代的情況來看，全球主要國家的資產(chǎn)價值都經(jīng)歷了不同

程度的上升，但是我們想特別注意的是，在國家與國家之間，來應(yīng)對資產(chǎn)價格上升幅度

表現(xiàn)出非常巨大的差異，這樣的差異幾乎可以確定的歸結(jié)于國內(nèi)信貸政策松緊的影響。

通過總結(jié)這樣的經(jīng)驗我們想說明的是，也許美元的貶值，特別是人民幣的升值趨勢對國

內(nèi)的資產(chǎn)價格有可能構(gòu)成一些支持，但是從一些歷史經(jīng)驗來看，通貨膨脹趨勢的發(fā)展和

國內(nèi)信貸政策的松緊同樣對資產(chǎn)價格具有非常重大的，甚至是更加重要的影響。而在這

兩個層面上，無論是判斷國內(nèi)通貨膨脹未來的趨勢，還是判斷國內(nèi)信貸政策的未來趨勢的話，使得我們對于在這個方面對市場產(chǎn)生的支持的力量需要抱有更加現(xiàn)實和更加合理的預(yù)期。

在第二個方面我們想討論一下這一輪的通貨膨脹的根源跟它可能的未來走向，我們

都知道，今年7月份以來，以食品價格為主導(dǎo)的一般消費物價指數(shù)是連續(xù)快速上升，每一

次的上升都要明顯的超越此前市場的預(yù)期，毫無疑問通貨膨脹已經(jīng)成為當(dāng)今經(jīng)濟(jì)的一個

焦點問題，但是我們也特別想提醒大家注意的是，如果我們回顧這20年的歷史，目前也

許我們正在經(jīng)歷著第四輪通貨膨脹，1993年、2003年和2007年我們都經(jīng)歷了比較明顯，甚至是比較嚴(yán)重的通貨膨脹，但是目前我們所經(jīng)歷的通貨膨脹是過去20年以來唯一一次

沒有同時伴隨經(jīng)濟(jì)過熱的通貨膨脹。在歷史上的其他的出現(xiàn)嚴(yán)重通貨膨脹的時期，我們

都同時的看到了固定資產(chǎn)投資過熱，我們都同時看到了經(jīng)濟(jì)增長處在非常高的水平，我們都看到了經(jīng)濟(jì)增長率處在非常高的水平，只有這一次的通貨膨脹是在整個固定資產(chǎn)投

資的增速仍然相對比較低，整個經(jīng)濟(jì)的增速，跟還處在這一輪經(jīng)濟(jì)周期的長期平均水平

之下的狀態(tài)下產(chǎn)生的，這提醒我們，這一輪通貨膨脹的根源跟歷史上其他時期相比可能

有一些潛在的巨大的差異。仔細(xì)的去理清這些差異對判斷未來通脹的趨勢和整個經(jīng)濟(jì)增

長的走向乃至整個市場的方向無疑具有重要的意義，而這部分是我們在第二部分要進(jìn)行

討論的內(nèi)容。

第三部分我們還想花一段時間來討論一下大小盤的相對估值問題，從目前的情況來

看，根據(jù)我們的計算，實際上這也是幾乎所有市場參與者的共識，如果我們目前去計算

中國小盤股相對大盤股的相對估值，并且使一些合理的假設(shè)將這樣的計算一直向前延伸

到1994年的話，我們可以看到現(xiàn)在小盤股相對大盤股所享有的，無論用什么指標(biāo)所計算

出來的估值的相對優(yōu)勢都是十年以來的最高水平。實際上從1994年以來十幾年的歷史上，如此高的小盤股相對大盤股的議價的話，上一次在2000年、2001年出現(xiàn)的，這一次是

在最近一兩年的時間出現(xiàn)的，在其他大多數(shù)的時間里面這樣的平均優(yōu)勢是相當(dāng)不明顯的。盡管包括我們在內(nèi)的很多分析人員在很長的時間里面曾經(jīng)認(rèn)為，這樣的一個數(shù)據(jù)優(yōu)勢

在一定程度上從資金面的松緊和流動性的好壞存在一些聯(lián)系，但是出現(xiàn)相對估值優(yōu)勢的歷史情況來看，我們現(xiàn)在也很強烈的懷疑除了資金的好壞之外，經(jīng)濟(jì)的周期性因素在其

中同樣具有很明顯的作用，甚至具有更加主導(dǎo)型的作用。比較仔細(xì)的去分析清楚周期性

因素在這樣一個相對估值優(yōu)勢局面產(chǎn)生的過程中的作用不僅僅是具有分析和解釋上的意

義，更為重要的價值是我們期望以這種分析為基礎(chǔ)，去尋找到這樣的可能的線索，這樣的線索有助于幫助我們判斷和確定在未來的發(fā)展，綜合的轉(zhuǎn)換將在什么時候和在什么樣的條件下發(fā)生，而我們現(xiàn)在傾向的一個看法是這樣的一個風(fēng)格轉(zhuǎn)換的風(fēng)險和機會在2011年某個時候發(fā)生的可能性是值得認(rèn)真對待的。最后一部分我們還想對在市場的一些情況提出一些更加明確的判斷和看法。接下來

我們首先進(jìn)入第一部分的內(nèi)容，我們想回顧一下美元貶值和資產(chǎn)價格的歷史經(jīng)驗，我們

首先想回顧一下1970年到1980年這一段時期的歷史經(jīng)驗，從1970年四十年以來的情況來

看，我們都知道，美元匯率經(jīng)歷過很多的波動，其中在1970年到1980年，特別是這十年的前5年美元匯率經(jīng)歷了相當(dāng)顯著的貶值，這一貶值的背景是布雷頓森林體系的崩潰，另

外一個相關(guān)的背景是日本和德國經(jīng)歷了二戰(zhàn)結(jié)束以后重建的發(fā)展，在70年代的發(fā)展正在經(jīng)歷全面的興起。美元從1985年到1990年實際上一直延續(xù)到1995年，又經(jīng)歷了第二輪非

常顯著的貶值，其中第二輪非常顯著的貶值在1985年到1988年期間表現(xiàn)得非常顯著，而

這段時間的貶值與著名的廣場協(xié)議是密切相關(guān)的，而廣場協(xié)議是受到中國市場和中國投

資者，包括中國政府的官員密切關(guān)注的一個協(xié)議。實際上如果多少對廣場協(xié)議有所了解的話，我們會知道廣場協(xié)議是一個多邊的協(xié)議，而不是美日政府之間的雙邊協(xié)議，廣場

協(xié)議的簽署國除了日本之外還包括德國、包括英國、包括法國等西方的一些主要國家，并不是美日兩國之間的雙邊協(xié)議，而是一個關(guān)于有意識的使得美元匯率大幅度貶值的多

邊協(xié)議。另外一種貶值就是2002年以來，我們正在經(jīng)歷，可能還沒有結(jié)束的美元的貶值

過程，因為美元貶值就不可避免的對應(yīng)西方國家的匯率大幅度的升值，特別是對中國這

樣一個經(jīng)濟(jì)正在快速成長的全球第二大新興經(jīng)濟(jì)體來講的話，美元貶值的趨勢幾乎確定的對應(yīng)人民幣的發(fā)展處在一個很長的升值通道之中。因為這樣的原因很多人很自然的認(rèn)

為，隨著人民幣的升值，中國國內(nèi)資產(chǎn)價格是會有一個非常強勁的上升趨勢，這樣的一

個上升趨勢被認(rèn)為從今年10月份市場急速的上升之間存在著非常強的聯(lián)系。那么匯率升

值與資產(chǎn)價格的上升之間是否存在著如此簡單、如此明了和如此確定的關(guān)系，在我們看

來實際上是相當(dāng)不清楚的，在匯率與資產(chǎn)價格之間還存在著許多其他的路徑和其他的影

響因素，這些影響因素的存在和對這些影響因素的分析使我們知道，將匯率升值與資產(chǎn)

價格直接簡單的聯(lián)系起來的想法可能是非常靠不住的。

為了闡述這樣的想法，我們首先回顧70年代美元貶值時期的歷史經(jīng)驗，從1970年到

1980年美元貶值的過程來看，當(dāng)時主要的背景是1971年美元與黃金分割和隨后布雷頓森

林體系的崩潰，在當(dāng)時的背景下，從這張圖上，從這樣一個雙邊的會議的市值上我們可

以清楚的看到，在當(dāng)時日元和德國馬克在長達(dá)十年的時間里面經(jīng)歷了連續(xù)的確定的，并

且是非常強勁的升值，但是實際上我們稍微仔細(xì)的看一下也可以注意到，這段時間實際

上英鎊還是處在一個相對于美元進(jìn)一步貶值的過程中。匯率的變化之所以出現(xiàn)看上去這

樣一種比較明顯的差異，一個非常重要的原因是，盡管這不是唯一的和全部的原因，但

是毫無疑問的看，一個重要的原因是各國通貨膨脹率的差異，特別是在這一段時期的后

5年，各國通貨膨脹率出現(xiàn)非常大的差異。英鎊在整個70年代相對美元貶值有一個很重要的背景是英國的通貨膨脹率跟英國的情況大概更嚴(yán)重，而一般來講德國和日本的通貨膨

脹率相對美國的情況來講要更好一些，盡管70年代的發(fā)展總體上來講全球主要發(fā)達(dá)國家

都經(jīng)歷了比較嚴(yán)重的，曾經(jīng)出現(xiàn)了兩位數(shù)的通貨膨脹，在這張圖來看的話，我們對通貨

膨脹進(jìn)行了定基數(shù)的處理，從定基數(shù)的處理我們可以非常清楚的看到，在這十年的時間

里，英國通貨膨脹率是相當(dāng)相當(dāng)驚人的，但是除了英國之外，在其他的一些主要國家通

貨膨脹率水平實際上總體上來講也都處在比較高的水平。

如果我們?nèi)ビ^察在這一段時期這些國家的資產(chǎn)價格的情況，在這里資產(chǎn)價格我們使

用了國際清算銀行所計算的一個叫實際綜合資產(chǎn)價格的指數(shù)，實際綜合資產(chǎn)價格指數(shù)的計算包括兩部分的內(nèi)容。第一部分它是對股票、商業(yè)地產(chǎn)和住宅地產(chǎn)三個資產(chǎn)加起來的平均。第二在這樣的加起來的平均的基礎(chǔ)上進(jìn)一步剔除了這十年期間通貨膨脹因素的影

響，從而得到一個實際的綜合資產(chǎn)價格指數(shù)。如果我們?nèi)ビ^察這張圖的從1970年到

1980年這十年的情況，我們假定1980年的指數(shù)等于100，我們可以看到兩個非常強的結(jié)論，第一個非常強的結(jié)論是，盡管在70年代整個的美元匯率處在一個非常明確的、巨大的貶值趨勢之中，但是在全球范圍之內(nèi)，主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體范圍之內(nèi)，資產(chǎn)價格在這十年

時間里面基本上沒有上漲，在這長達(dá)十年的時間里面，無論是日本、德國、英國、美國，資產(chǎn)價格總體上在長達(dá)十年的時間里面基本上都沒有上升，特別是在剔除通貨膨脹的影響因素以后。第二、如果我們在承認(rèn)資產(chǎn)價格沒有上升的大的背景下，再仔細(xì)的去對

比，在國家的橫斷面上，不同國家的資產(chǎn)價格的表現(xiàn)情況，我們可以看到另外一個非常

重要的特征是，在這十年的時間里面，通貨膨脹率越高的國家資產(chǎn)價格的漲幅越低，或

者說資產(chǎn)價格的跌幅越大，而通貨膨脹越低的國家資產(chǎn)價格的漲幅越高，或者說它的跌

幅更小。這里這條紅線是英國的情況，英國的資產(chǎn)價格的一個跌幅，特別是考慮了通貨

膨脹因素以后的發(fā)展在這十年是最大的，也就是在1980年英國經(jīng)歷了最驚人的、最高的通貨膨脹率，但是對應(yīng)美國、日本、德國三個國家來比較的話，幾乎也比較確定的支持

這樣的結(jié)論。比如說德國相對的跌幅是最小的，同時它也經(jīng)歷了相對來講更為穩(wěn)定的通

貨膨脹的情況，但是目的上來講，這些國家在長達(dá)十年的時間里面都沒有出現(xiàn)過非常大的長期資產(chǎn)市場的牛市，特別是同時考慮了房地產(chǎn)市場，同時考慮到住宅和商業(yè)地產(chǎn)市

場，并且剔除了通貨膨脹因素的影響以后。

回顧和總結(jié)這段時期的歷史經(jīng)驗，我們在這里想重點強調(diào)的是，至少從這里的歷史

經(jīng)驗來看的話，匯率貶值并不確定的對應(yīng)著資產(chǎn)價格大幅度的上升，但是其中通貨膨脹

情況的高低和好壞的發(fā)展對這一市場的趨勢的發(fā)展具有非常重大的，并且是具有非常長

期性的影響。通貨膨脹之所以對資產(chǎn)價格具有如此重要的影響，至少來自于兩個方面的力量，一個方面通貨膨脹情況的不斷惡化會迫使貨幣政策總體上來講不斷的收緊，貨幣

政策不斷的收緊對整個資產(chǎn)價格的影響毫無疑問是比較負(fù)面的，另外一個情況是通貨膨

脹水平的上升，特別是通貨膨脹預(yù)期的惡化，和在這一背景下通貨膨脹的上升會使得整

個經(jīng)濟(jì)環(huán)境的發(fā)展變得非常不穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)環(huán)境非常不穩(wěn)定的話會整個影響經(jīng)濟(jì)增長的效

率和質(zhì)量。除此之外，不斷上升的通貨膨脹也會大量的產(chǎn)生對貨幣和資金的交易性的需

求，對貨幣和資金的交易性需求的上升和貨幣緊縮相伴隨的話，會使得整個的流動性處

在一個相當(dāng)不利的趨勢之中，從而對資產(chǎn)價格產(chǎn)生相對負(fù)面的影響。實際上我們?nèi)绻?/p>

看美國70年代的情況，美國70年代市場的估值總體上一直處在一個下行的趨勢之間，長

期利率不斷上升，這是對我們剛才所講的這樣的一個過程很生動的注解。盡管來看，在這樣的背景下我們要承認(rèn)在比較短的時間之內(nèi)，在通貨膨脹剛剛興起的時候，在比較短的時間之內(nèi)，可能市場會受到一些比較正面的力量的支持，非常重要的原因是在通貨膨

脹剛剛興起的時候，產(chǎn)品價格總是最先出現(xiàn)上升，但是工資和勞動力價格的調(diào)整相對比

較滯后，從而使得企業(yè)盈利的發(fā)展出現(xiàn)一些階段性的改善。另外在剛剛上升的時候，很

多時候中央銀行貨幣的緊縮會滯后于周期，即使中央銀行貨幣的緊縮會同步甚至是領(lǐng)先

于周期，但是貨幣政策不斷的緊縮，到最后整個資金的條件發(fā)生趨勢性的變化，仍然需

要一些時間，在這樣的背景下，在通貨膨脹剛剛興起的一段時間里面，從資金到盈利市

場都可以受到一些積極的支持，但是隨后，隨著工資的上升，不斷的追漲上來，企業(yè)的盈利開始惡化，同時隨著貨幣政策的緊縮轉(zhuǎn)化為流動性朝著相當(dāng)不利的因素去變化，整

個的市場會走向一個相當(dāng)不利的趨勢，所以從一個比較長的時間來看，通貨膨脹對市場的影響都是相當(dāng)負(fù)面和相當(dāng)不利的。如果我們要打一個通俗的比喻來闡述通貨膨脹同資

產(chǎn)市場，或者說同股票市場之間的關(guān)系，我們可以這樣講，我們可以說通貨膨脹是股票

市場的情敵，所謂的情敵就是先是情人后是敵人，剛開始的時候?qū)@個市場有一些正面的支持，好像是市場的情人，但是用不了太長的時間，隨著一系列不利因素的積累，很

快會走向市場趨勢的反面。所以我們可以簡單的來講，通貨膨脹是股票市場的情敵，這

是對這個部分的討論，這個部分的討論我們看到了兩個方面的情況，第一個方面的情況 是美元的貶值并不必然對應(yīng)著資產(chǎn)價格大幅度的上升，通貨膨脹是其中非常大的一個不

確定因素，在70年代的情況來看，通貨膨脹對資產(chǎn)價格的影響顯然比匯率因素的影響要

更大。

緊接著我們再轉(zhuǎn)入對廣場協(xié)議這段時期情況的看法，在整個的80年代，通貨膨脹的情況變得穩(wěn)定下來，特別是在80年代的中后期，隨著通貨膨脹的情況變得穩(wěn)定下來，我們可以看到，全球的主要經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)價格都經(jīng)歷了幅度非常驚人的上升。中國人通常

非常的熟悉，日本在這段時期所經(jīng)歷的資產(chǎn)價格大幅度的上升，實際上我們從這張圖上

可以看到，英國在這十年的時間里面，資產(chǎn)價格的上升并不比日本遜色多少，盡管80年

代同比上來講美國經(jīng)歷了很大的牛市，但是我們可以看到，在跨國的比較的意義上來講，美元流失的量其實并沒有那么驚人。接下來我們對相關(guān)的歷史的證據(jù)再做一點仔細(xì)的梳理，在這張圖上我們也同樣看到的是日元、德國馬克和英鎊對美元的雙邊匯率，我們

可以看到的是，80年代，特別是1985年的廣場協(xié)議以后，這三個國家的匯率對美元都出

現(xiàn)了非常大的單邊的，并且持續(xù)時間還相對比較長的上升，這些國家經(jīng)歷了本幣非常顯

著的升值，在這里我們特別想提醒大家看的是，在廣場協(xié)議從始到終，實際上德國馬克

跟日元的升值幅度都是非常接近的，德國馬克和日元的升值幅度，如果我們把1985年3月

份約定為100的話，從始至終他們的累計升值幅度，累計升值的步伐都是非常非常接近的，而英鎊的情況也經(jīng)歷了非常明顯的升值，盡管升值的相對幅度要小一些。從整個這段

時期的情況來看，總體上來講，全球的通貨膨脹的情況還是明顯的穩(wěn)定下來，通貨膨脹

率的水平接近大幅度的下降開始明顯的穩(wěn)定下來，但是這一背景下，我們可以看到日本

和德國的通貨膨脹的情況仍然比美國和英國的情況要好一些，英國的情況實際上在80年

代，在普遍國家的橫斷面上來比較的話實際上還要更糟一些，但是我們在此也想提醒大

家注意的是，在整個這段時間，德國和日本的通貨膨脹率都是非常低的，并且通貨膨脹的水平也是非常非常的接近，長期累計的通貨膨脹的水平非常的接近，所以我們在國家的橫斷面上去比較，特別是去比較日本和德國這兩個國家，我們可以看到匯率的升值速

度是接近的，通貨膨脹的水平是接近的。日本和德國之所以具有可比性，第三個重要的原因他們是以銀行為主導(dǎo)的融資體系，就是整個的金融體系是以銀行融資為主導(dǎo)的，俗

稱易得（音）體系，而易得體系相對來說是保持距離性的融資，相對來講是以直接融資

和資本市場為主導(dǎo)的，所以他們跟日本之間的可比性相對更差一些。但是如果我們?nèi)ケ?/p>

較在這段時期，這些國家股票市場的指數(shù)的情況，或者是實際分隔資產(chǎn)價格的情況我們

可以看到，無論是股票市場的指數(shù)還是實際的綜合資產(chǎn)價格指數(shù)，日本的漲幅都要非常

顯著的大于德國的情況。日本在這幾年的時間里面，資產(chǎn)價格的累計漲幅至少比德國大

一倍以上，而英國的資產(chǎn)價格的漲幅也比美國明顯的要更高一些，實際上德國的資產(chǎn)價

格的漲幅看上去可能和美國的情況差不多，如果一直到88年、89年，它的一個匯率升值

結(jié)算的這一段時期來看，德國的情況可能還要低一些，從股票市場的情況來看，基本的對比是一樣的，那么為什么會產(chǎn)生這樣的差異呢？為什么在國家的橫斷面上，盡管日本

和德國都經(jīng)歷了幅度一樣的匯率升值，也經(jīng)歷了幅度一樣的非常低的通貨膨脹，但是實

際綜合資產(chǎn)價格指數(shù)的表現(xiàn)，包括股票市場的表現(xiàn)會出現(xiàn)這么大的差異呢？更一般性的來看的話，在美、日、英、德這四個國家的橫斷面上來講，我們也可以看到資產(chǎn)價格的表現(xiàn)也具有非常大的差異，盡管整個80年代在通貨膨脹下降的背景下，資產(chǎn)價格都在上

升。我們認(rèn)為其中非常關(guān)鍵的一個原因是各國信貸環(huán)境的松緊，銀行信貸創(chuàng)造的活躍程

度存在著非常大的差異。所以這里以廣場協(xié)議剛剛開始時候各國信貸的情況作為一個基

數(shù)的話，我們計算他們這一段時期累計的信貸增長的情況，我們可以非常清楚的看到，作為英國和日本，在這段時期資產(chǎn)價格經(jīng)歷了最大上漲的國家，實際上他們的信貸在1986年到1990年這一段時期他們的增長幅度也同樣是最大的，而相對來講，美國和德國，特別是德國的信貸增速在這段時間實際上在國家的橫斷面上來說是最小的。從其他一

些理論上的層面分析的話，我們也相信，對資產(chǎn)價格橫斷面上有如此差異的表現(xiàn)的話，非常關(guān)鍵的原因是各國貨幣政策的松緊，各國信貸創(chuàng)造的活躍程度，各國信貸環(huán)境的松

緊具有非常重要的差異。那么回顧這一段時期的歷史經(jīng)驗來看，我們想強調(diào)的基本結(jié)論

是什么呢？我們想強調(diào)的基本結(jié)論是在匯率貶值的背景下，同樣在80年代匯率貶值的背

景下，各國的資產(chǎn)價格的表現(xiàn)同樣具有非常大的差異，而且這種差異看起來在理論上有

一定的可靠性，從經(jīng)驗證據(jù)上也具有一定的合理性，非常重要的指標(biāo)是信貸條件的松緊

或者說信貸環(huán)境的松緊，從這樣的背景下我們可以進(jìn)，即使我們認(rèn)為美元匯率在未來繼

續(xù)處在貶值的趨勢之中，或者更加確定的來講，即使我們認(rèn)為人民幣仍然處在一個非常

確定的，甚至具有一定的升值趨勢之中，由此簡單的推斷人民幣的資產(chǎn)即將經(jīng)歷大幅度的上升，從這些歷史經(jīng)驗上來看，也可能是一種過于簡單的想法，在這樣的背景下，至

少信貸的政策和通貨膨脹構(gòu)成了兩個方面，非常大的制約因素，或者在匯率的貶值之外

我們特別需要重點考慮的因素，而在這個背景下，站在現(xiàn)在展望未來的話，無論是通貨

膨脹的走向，還是信貸政策的走向，我們都可能抱有非常積極的預(yù)期，在這一背景下即

使人民幣的匯率在未來的發(fā)展對美元比如說能夠繼續(xù)出現(xiàn)累計10%到20%的升值，但是由

于相對不利的信貸條件以及相對不利的通貨膨脹的走勢，對人民幣資產(chǎn)價格能夠經(jīng)歷的上升的幅度來看，我們必須抱有更加現(xiàn)實的預(yù)期。

接下來我們進(jìn)入第二部分的討論，關(guān)于這一輪通貨膨脹的考慮，就像剛才一開始講

到的一樣，正是在過去20年以來，實際上更仔細(xì)、更長期的去看數(shù)據(jù)的話，幾乎是在過

去30年以來我們所經(jīng)歷的唯一一輪沒有同時伴隨經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹，在歷史上其他時

期的通貨膨脹和同時伴隨經(jīng)濟(jì)過熱的背景下，我們看到治理通貨膨脹的方法基本上是兩

手抓，一手是抓貨幣信貸，另外一手是抓固定資產(chǎn)投資，簡單來講就是去壓縮固定資產(chǎn)

投資的規(guī)模，一手卡住信貸，一手卡住投資，用不了多長時間通貨膨脹的情況就會自然

好轉(zhuǎn)，但是在這一次我們沒有看到經(jīng)濟(jì)的過熱，沒有看到投資的過熱，但是看到通貨膨

脹出現(xiàn)了超預(yù)期的大幅度的上升，在這個背景下我們也注意到，中央經(jīng)濟(jì)工作會議盡管

將通貨膨脹擺作了更加突出的位置，但是基本經(jīng)濟(jì)政策的定向叫做審慎穩(wěn)健、積極靈活，什么叫審慎穩(wěn)健、積極靈活呢？我揣摩了很長時間，我想中央的意思基本上是拿不定

主意，走著看，邊走邊看拿不定主意。在現(xiàn)在通過同時壓縮信貸和固定資產(chǎn)投資治理通

脹的話顯然中央政府是沒有這樣的興趣的，但是對我們來講的話，真正值得討論的話題

是為什么會出現(xiàn)這樣的變化，在經(jīng)濟(jì)沒有明顯過熱的背景下，為什么通貨膨脹就已經(jīng)開

始出現(xiàn)了這樣明顯的上升？在30年以來這種情況第一次出現(xiàn)，毫無疑問的預(yù)示著在經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部正在經(jīng)歷一些重要的，具有長期影響的系統(tǒng)性的、結(jié)構(gòu)性的變化，這種變化是什

么呢？我們接下來做一個簡單的討論。

我們認(rèn)為出現(xiàn)這樣系統(tǒng)性的變化非常關(guān)鍵的一個背景是中國正在走過劉易斯拐點，中國正在走過劉易斯拐點所產(chǎn)生的一個基本的影響是中國的勞動力，特別是中國的低端

勞動力正在變得相對越來越短缺，在這樣的背景下，在過去幾年的時間里面，我們看到

中國低端勞動力工資連續(xù)和非?？焖俚纳仙@一連續(xù)和非常快速的上升在包括農(nóng)產(chǎn)品

在內(nèi)的很多領(lǐng)域積累了越來越多的成本壓力。這樣的成本壓力在合適的催化劑的作用下

就通過物價的連續(xù)和快速的上升正在釋放出來，這樣的看法是否有強有力的經(jīng)驗證據(jù)呢

？在這里我們梳理了幾個方面的經(jīng)驗證據(jù)，首先在這張圖上我們看到的是不同的糧食作

物，不同類別的糧食作物的一個橫斷面的數(shù)據(jù)，在這個橫斷面的橫軸上是不同類的糧食

作物，由于它的生產(chǎn)技術(shù)、條件所決定的勞動力密集型，就是生產(chǎn)過程中它的勞動力密

集程度，簡單來講，有農(nóng)村生活經(jīng)驗的人通常都知道，谷子和花生相對于小麥來講實際

上更費人工，那么油菜跟稻谷相比的話也要更費人工，對這樣的生活經(jīng)驗如果進(jìn)行定量 的估算的話，我們可以得到他們的勞動力密集程度，這樣的勞動力密集程度我們放在橫

軸的坐標(biāo)上。那么縱軸的坐標(biāo)是什么呢？縱軸的坐標(biāo)是這些糧食類作物的長期的累計價

格的漲幅，之所以使用長期的累計價格的漲幅，而不是一兩年的價格漲幅，我們主要是

想剔除農(nóng)產(chǎn)品自身周期的影響，想剔除天氣好壞的影響，想剔除其他的一些因素導(dǎo)致的農(nóng)產(chǎn)品自身周期波動等等這樣的因素產(chǎn)生的影響。把這些影響都經(jīng)過合理的控制以后，我們看到了這樣一張圖，在這張圖上，無論是簡單的去目測，還是進(jìn)行一些統(tǒng)計手段的處理，我們都知道，我們可以確定的說，在長期之內(nèi)糧食類作物價格的累計漲幅與糧食

作物的勞動力密集程度呈現(xiàn)密切的正相關(guān)。一種作物如果它的勞動力密集程度越強，那

么在長期之內(nèi)累計的價格漲幅越大，如果我們的糧食、蔬菜、肉類這樣一個橫斷面上去

看這樣一個問題的話，結(jié)論是相似的，那么我們要追問的是，為什么會產(chǎn)生這樣一個在統(tǒng)計上比較強的結(jié)論呢？我們想了很長時間，認(rèn)為一個合理的解釋就是在過去比較長的時間里面，低端勞動力，或者是農(nóng)民外出務(wù)工的機會成本正在快速上升，低端勞動力的工資水平正在快速上升，這種快速上升推動了農(nóng)產(chǎn)品價格的上升，同時它也幾乎必然的推動勞動力更加密集的產(chǎn)品出現(xiàn)價格幅度更大的上升。從這樣的思想出發(fā)，我們以農(nóng)產(chǎn)

品的價格為基礎(chǔ)，基于合理的生產(chǎn)函數(shù)，還可以倒算出來一個標(biāo)準(zhǔn)的農(nóng)民工在從事農(nóng)業(yè)

生產(chǎn)的過程中他每天的報酬情況，這樣的一個數(shù)據(jù)我們放在這里，這個是經(jīng)過通貨膨脹

因素調(diào)整以后，一個標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)民工工作一天他的合理的報酬水平，我們可以清楚的看到，在2003年到2004年之前的十幾年的時間里面，剔除掉一些周期性因素的波點后，農(nóng)民工

在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中的回報實際上是沒有什么變化的，但是2005年、2006年以來農(nóng)民工在農(nóng)業(yè)

生產(chǎn)中的報酬開始出現(xiàn)連續(xù)的，并且幅度非常驚人的持續(xù)的上升。從現(xiàn)在的情況回顧來

看，在過去30年的時間里面，農(nóng)民工在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)之中的報酬的邊際回報的年均增速大概

接近20%，農(nóng)民工的勞動報酬的年均增速20%，但是農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)，蔬菜的生產(chǎn)、肉禽的生產(chǎn)，他們的勞動生產(chǎn)效率的增速是否可能有20%這么高呢？盡管我們沒有做過非常仔細(xì)的數(shù)據(jù)梳理，但是一般來講，我們認(rèn)為在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域，勞動生產(chǎn)效率出現(xiàn)這么大的上

升，至少是出現(xiàn)比較長時間連續(xù)的這么大的上升簡直是不可能的，蔬菜的生產(chǎn)、肉禽的生產(chǎn)、糧食的生產(chǎn)，他們的生產(chǎn)效率能夠出現(xiàn)年均20%的連續(xù)的上升，在過去以及現(xiàn)在看

起來都是不太可能的。在這個背景下，一方面勞動成本的增速高達(dá)20%，一方面勞動生產(chǎn)

效率的增速幾乎注定顯著的低于這一水平，那么調(diào)節(jié)這一市場的唯一的結(jié)果就是農(nóng)產(chǎn)品

價格水平的此起彼伏的連續(xù)的快速的上升，但是這不意味著農(nóng)產(chǎn)品價格的上升會是沿著

一條直線勻速的向上爬行，農(nóng)產(chǎn)品價格的上升會受到很多因素的擾動，包括預(yù)期的影響，包括存貨的調(diào)整，包括農(nóng)業(yè)其他的一些生產(chǎn)成本的影響，包括天氣的好壞和豐歉等等

因素都會干擾這個市場的價格的波動。但是從一個相對比較長的時間來看的話，農(nóng)產(chǎn)品的價格處在一個比較確立的、波動的，但是不斷上升的趨勢之中，在這樣的背景下看起

來這是一個相當(dāng)確定的結(jié)論。實際上從過去兩個月的數(shù)據(jù)來看，如果說農(nóng)產(chǎn)品價格的上

升，蔬菜價格漲完糧食價格漲，糧食價格漲完肉禽價格上升，這個多多少少在一定程度

上都在我們預(yù)期之內(nèi)，在過去兩個月如果對我們來講在價格數(shù)據(jù)上有一些意外的話，這

種意外主要是剔除掉食品價格以后的核心消費物價指數(shù)也出現(xiàn)了比較明顯的上升，在過

去兩個月剔除掉食品價格的核心消費物價指數(shù)也出現(xiàn)了比較明顯的上升，如果我們仔細(xì)的從數(shù)據(jù)構(gòu)成上去看，為什么在核心消費物價指數(shù)領(lǐng)域能夠出現(xiàn)一些比較明顯的上升呢

？仔細(xì)的分類同樣可以給我們一些啟發(fā)性的結(jié)論，比如說在核心消費物價領(lǐng)域，一個出

現(xiàn)異常上升的領(lǐng)域是醫(yī)療保健用品，而在醫(yī)療保健用品的類別之類出現(xiàn)上升的主導(dǎo)型的力量主要是中成藥和中藥材，為什么中成藥和中藥材會出現(xiàn)很大的上升呢？實際上稍微

想一下就容易知道，中成藥和中藥材在生產(chǎn)的過程中所耗費人力的程度實際上比糧食作

物要大得多，很多的中成藥要去野外采集和采摘，即便像人參一樣可以直接用種植的手 段來解決，在種植的過程中，大規(guī)模的機械化的操作都是相對比較困難的，需要大量的耗費人力去照看，所以在大量的西藥以及其他的用品類價格波動相對穩(wěn)定的情況下，中

成藥價格普遍和快速的上升，在我們看來也顯示了勞動力成本很快上升的影響。

在另外一個領(lǐng)域，服裝類價格的發(fā)展出現(xiàn)了很大的上升，服裝類價格的環(huán)比漲幅的發(fā)展創(chuàng)出了過去十年的最高水平，為什么是服裝類價格出現(xiàn)這么大的上升呢？在我們看

來比較關(guān)鍵的一個因素是在生產(chǎn)的流程過程中，服裝實際上是勞動力最密集的產(chǎn)品。在過去20年的時間里面，服裝能夠成為中國第一大出口類別的商品，很重要的原因是服裝

是勞動力密集型的，同時中國在低端勞動力層面上具有比較明顯的比較優(yōu)勢，但是在過

去幾個月的時間里面，我們看到服裝類價格環(huán)比非?？焖俚纳仙?，幾乎相當(dāng)確定的可以

把它同勞動力成本的上升聯(lián)系到一起，在這些層面的話，我們可以看到勞動力成本在快

速的上升，因為農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率增長比較慢，它在農(nóng)產(chǎn)品市場上已經(jīng)非常明顯的體現(xiàn)出來，但是在最近這段時間看起來它已經(jīng)正在向非食品的領(lǐng)域去擴(kuò)散，特別是在向非食品領(lǐng)

域之中，勞動力比較密集的領(lǐng)域去擴(kuò)散，比如說服裝、中成藥、家政服務(wù)、建筑用工等

等的領(lǐng)域。這樣一個擴(kuò)散的情況如果我們在數(shù)量上做一個估計，這個估計的情況會是什

么樣呢？我們把估計的情況放在這里來進(jìn)行一個簡單的對比，這樣一個估計毫無疑問是

基于對趨勢的線性外推，對趨勢的線性外推毫無疑問是非?？坎蛔〉?，但是這種線性外

推可以告訴我們兩個信息，第一個重要的信息我們可以對勞動力工資的上升的判斷，它

在不同的產(chǎn)業(yè)之間的擴(kuò)散，包括擴(kuò)散的速度和程度可以有一個大致的感覺。第二，在經(jīng)

濟(jì)增長基本的趨勢和結(jié)構(gòu)不變的條件下，線性外推看起來有可能提供一個基準(zhǔn)的情景分

析和情景假設(shè)。這里我們看到的是什么呢？首先我們看到的是在中國不同的行業(yè)，比如

農(nóng)林牧魚、住宿餐飲、制造業(yè)、交通運輸、批發(fā)零售等等的行業(yè)，他們的職工的平均工

資的水平，首先我們看到的是不同的行業(yè)職工的平均工資水平，這一平均工資的水平既

包含了非熟練勞動力，也包含了熟練勞動力，也包含了管理人員的報酬，也包含了很多

大學(xué)生，很多技術(shù)非常熟練的工人的報酬，所以在這些行業(yè)的平均工資水平并不是簡單的，非常低端的勞動力的工資，它是整個行業(yè)的一個平均水平。這個是我們要做的第一

個說明。第二個說明是剔除通貨膨脹因素，我們可以看到在這些領(lǐng)域所覆蓋的勞動力總的數(shù)量大概在1億人左右，而中國的勞動人口恐怕在5億以上，所以這樣的人群覆蓋的數(shù)

量是比較小的，但是它幾乎覆蓋了所有的企業(yè)和大中型企業(yè)在城市經(jīng)濟(jì)活動之中的主體

。第二我們可以看到對城市經(jīng)濟(jì)總體來講，剔除掉通貨膨脹的因素，在過去十年的時間

里面，職工平均報酬的增速大概在13%，這一水平毫無疑問的要顯著的低于農(nóng)民工20%的增速。第三、如果我們假設(shè)在這些行業(yè)，農(nóng)民工的工資增速繼續(xù)維持過去十年我們所看

到的趨勢，我們想問的是，農(nóng)民工的工資水平在什么時候可以追趕上什么樣的行業(yè)？在這里我們可以看到，在2008年的時候，農(nóng)民工的工資水平已經(jīng)追趕上了農(nóng)林牧漁行業(yè)的平均職工工資水平，所以在2008年前后以及以來來看，我們看到農(nóng)產(chǎn)品價格快速的上升，在明年和后年，在2011年和2012年，農(nóng)民工工資水平在現(xiàn)在的趨勢下，將能追上住宿、餐飲、建筑和水利環(huán)境等行業(yè)的工資水平，這在未來的兩年之內(nèi)，沿著現(xiàn)在的趨勢，價格的上升壓力從農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域，像我們剛才講到的這些行業(yè)去擴(kuò)散，這些行業(yè)比如說住

宿餐飲、比如建筑、環(huán)境、公共設(shè)施，包括我們剛才所講的服裝，所講的加工服務(wù)等等，在未來兩年價格壓力向這些行業(yè)擴(kuò)散。

在這里我們特別想提醒大家注意的是，我們這里重點標(biāo)注了一條線，這條線是中國 的制造業(yè)，中國的制造業(yè)在中國全部GDP的占比達(dá)到了30%以上的水平，是一個非常重要的部門，也是非常龐大的部門，沿著現(xiàn)有的趨勢，在2014年前后農(nóng)民工工資的水平就會

追趕上整個制造業(yè)的水平。在2014年前后，農(nóng)民工工資已經(jīng)超過了很多行業(yè)的水平，這

些行業(yè)的累計GDP占中國GDP的50%以上，就是等到2014年結(jié)束的時候，沿著現(xiàn)有的趨勢，我們可以看到，占中國GDP54%的行業(yè)和部門，他們職工的平均工資水平要比農(nóng)民工的工

資水平要更低，但是對這些行業(yè)來講，職工的平均工資水平是包括了管理人員的工資，包括技術(shù)熟練人員的工資等等，所以從道理上來講，他們沒有理由，盡管現(xiàn)在大學(xué)生的工資比技術(shù)工人、比技校工人的工資更低，但是從長期來看，沒有理由認(rèn)為技術(shù)熟練工

人的工資要比非熟練勞動力的工資要低，或者要低得多，但是我們只是使用這樣一個平

均假設(shè)來說明這種工資壓力在行業(yè)之間擴(kuò)散的順序，以及擴(kuò)散的程度和它的速度。在2014年的時候，盡管制造業(yè)里面有很多的熟練工人，有很多的管理人員，但是整個制造

業(yè)的平均工資水平將和農(nóng)民工工資的水平差不多，或者換句話來講，如果繼續(xù)維持現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增長的趨勢，在這5年的時間里面，不斷的此起彼伏的價格上升的壓力，會從農(nóng)產(chǎn)

品領(lǐng)域擴(kuò)散到更多的領(lǐng)域，擴(kuò)散到占整個經(jīng)濟(jì)一半比重的部門和行業(yè)，通貨膨脹的壓力

非常大的范圍之內(nèi)不斷的擴(kuò)展開了，這個是我們所計算出來的農(nóng)民工工資的追趕速度，這個線橫軸是時間，縱軸是占GDP的百分比，比如說在2014年的時候這個百分比大概在55%，就說明在2014年的時候，在經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)出占55%的部門他們的工資水平等于或者低于

農(nóng)民工工資的水平，或者換個角度來講，這些部門要么面臨價格上升的壓力，要么面臨

著不斷的減產(chǎn)、出口下降，競爭力下降的壓力，同時也幾乎必然的伴隨著整個生產(chǎn)規(guī)模的收縮、投資的收縮和經(jīng)濟(jì)增速下降的壓力。使用這樣的情況，在這張圖上我們把這樣

一個計算進(jìn)行了一個更簡單的計算，我們?nèi)ビ嬎阏麄€全部的城鎮(zhèn)的職工平均工資，并且

讓他們沿著趨勢的增速跟農(nóng)民工的機會成本做一個比較，這里是城鎮(zhèn)所有的行業(yè)，包括

了金融行業(yè)，包括了計算機行業(yè)，包括了很多行業(yè)之后的全部職工的平均工資跟農(nóng)民工

工資水平的對比，這樣的對比也是為了大致給我們一個感覺，從對比的結(jié)果來看，我們

也知道，大概在2017、2018年前后，維持現(xiàn)在的趨勢，農(nóng)民工工資的水平將比整個城鎮(zhèn)

部門職工的平均水平還要更高。而我們認(rèn)為，在未來農(nóng)民工的工資比整個城鎮(zhèn)職工的平

均工資水平還要更高，這種局面是不太可能出現(xiàn)的。但是如果我們認(rèn)為這種局面不太可

能出現(xiàn)的話，那么意味著在這段時間經(jīng)濟(jì)可能需要經(jīng)歷很多重要的結(jié)構(gòu)性的變遷，這種

最重要的結(jié)構(gòu)性的變遷在我們看來就是經(jīng)濟(jì)的潛在增速要不斷的下降，如果整個經(jīng)濟(jì)越

來越多的部門它的工資水平不斷向農(nóng)民工工資的水平去靠齊，那么對出口的影響，對競

爭力的影響，對匯率的影響，對盈利的影響和投資的影響都是相當(dāng)負(fù)面的，這些負(fù)面的影響會迫使整個經(jīng)濟(jì)的潛在增速不斷的下降，而在潛在增速不斷下降的過程中，潛在增

速下降的壓力是通過通貨膨脹的上升表現(xiàn)出來的。就是我們怎么知道潛在增速下降了呢

？就是因為你繼續(xù)維持現(xiàn)在的增速，通貨膨脹越來越高，而清楚的表明潛在增速在下降，就像我們現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)的情況一樣，我們現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增速從過去十年來看的話處在一個相

當(dāng)?shù)偷膮^(qū)間，但是通貨膨脹的水平已經(jīng)在上升，并且開始擴(kuò)散到食品以外的其他領(lǐng)域，這個本身表明了它的經(jīng)濟(jì)的增速在下降，而經(jīng)濟(jì)下降的速度有多快呢？按照現(xiàn)在的趨勢，到2014、2015年，整個制造業(yè)就會面臨著競爭力下降和收縮的相當(dāng)大的壓力。在另一

個意義上來講，經(jīng)濟(jì)的潛在增速不僅已經(jīng)開始下降，而且還是處在一個相對比較快的趨

勢之中，一方面是經(jīng)濟(jì)的潛在增長水平不斷的下降，另一方面是通貨膨脹水平不斷的上

升，這個對市場、對政策毫無疑問會構(gòu)成相當(dāng)重大的和相當(dāng)不利的挑戰(zhàn)，這是這個方面的情況。

在這個方面的情況，如果具體到非常短的短期，盡管積極的潛在增速從5到8年來看的話是是處在一個下降的趨勢之中，但是這并不意味著未來兩三年經(jīng)濟(jì)增速一定比現(xiàn)在的水平更低。但是這給我們提出兩個比較重要的判斷，我們已經(jīng)知道，在現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增

速不是很高，經(jīng)濟(jì)并沒有明顯過熱的條件下通貨膨脹已經(jīng)到了5%，那我們要問的問題是，我們幾乎注定未來會有新一輪經(jīng)濟(jì)周期的上升，也幾乎未來某個時候中國會經(jīng)歷新一 輪一定程度的經(jīng)濟(jì)過熱，那我們要問的問題是，在經(jīng)濟(jì)沒有過熱的背景下，通貨膨脹率

已經(jīng)到了5到6的水平，如果維持現(xiàn)有的趨勢跟現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)政策，在未來經(jīng)濟(jì)過熱的條件

下，通貨膨脹會有多高呢？我們并不認(rèn)為明年整個經(jīng)濟(jì)就會過熱，我們也不認(rèn)為這種情

況的判斷在明年就會發(fā)生，但是如果稍微看得長一點，如果看兩三年的時間的話，我們

認(rèn)為新一輪的經(jīng)濟(jì)加速乃至一定程度的經(jīng)濟(jì)過熱幾乎是不可避免的，那么在經(jīng)濟(jì)沒有過

熱的條件下，因為剛才討論的原因，通貨膨脹已經(jīng)到了5%，如果未來新的一輪經(jīng)濟(jì)過熱，經(jīng)濟(jì)明顯的啟動出現(xiàn)了，通貨膨脹會到什么水平呢？在我們看來，如果未來新的一輪

經(jīng)濟(jì)過熱出現(xiàn)的話，在一些不利的條件下，通貨膨脹到達(dá)兩位數(shù)的水平應(yīng)該是不難想象，如果剛才我們從對農(nóng)民工工資的分析，對農(nóng)產(chǎn)品價格的分析，對行業(yè)工資增速的對比

分析，意味著盡管這種情況不會在明年發(fā)生，但是如果稍微看得長一些，在出現(xiàn)新的經(jīng)

濟(jì)過熱的背景下，在一些不利因素的擾動下，通貨膨脹在瞬間達(dá)到兩位數(shù)的水平，達(dá)到

百分之十幾的水平應(yīng)該是不難想像的。

如果在新的經(jīng)濟(jì)過熱的背景下通貨膨脹達(dá)到兩位數(shù)水平，非常嚴(yán)厲的和非常急速的通貨緊縮幾乎是不可避免的，如果那樣的情況下出現(xiàn)非常嚴(yán)厲的和非常急速的通貨緊縮，我們要問的問題是股票市場會怎么樣呢？房地產(chǎn)市場會怎么樣呢？整個經(jīng)濟(jì)會怎么樣

呢？會不會出現(xiàn)硬著陸呢？我們認(rèn)為從一個相對比較長一點的時間來看，這種風(fēng)險毫無

疑問是值得認(rèn)真警惕的。特別是我們知道，絕大多數(shù)的人都認(rèn)為現(xiàn)在房地產(chǎn)市場有泡沫，但是很少人認(rèn)為房地產(chǎn)市場的泡沫會破滅，但是如果我們認(rèn)為現(xiàn)在的房地產(chǎn)市場存在著很大的泡沫，我們假設(shè)這樣的泡沫可以一直延伸到新一輪經(jīng)濟(jì)過熱的時期。那么在新

一輪經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹到兩位數(shù)的情況，在急速的貨幣緊縮的條件下，房地產(chǎn)泡沫還

能承受嗎？如果房地產(chǎn)泡沫不能承受，那地方財政能承受嗎？地方融資平臺能承受嗎？

整個銀行體系能承受嗎？整個經(jīng)濟(jì)能承受嗎？在這些層面上我們并不現(xiàn)在就傾向于作出

非常悲觀的預(yù)期，但是這個方面的風(fēng)險現(xiàn)在提出來討論可能有些偏早，但這方面的風(fēng)險

和因素有必要提請大家注意的，盡管這種情況不太可能在明年發(fā)生。

緊接著下來我們進(jìn)入第三個方面的討論，就是對大小盤估值的討論。在這張圖上使

用一些合理的假設(shè)，我們計算了中國的中小板或者小盤股相對上證50的相對估值情況，簡單來講就是他們的市凈率的比值。從1994年一直計算到2010年，我們可以很清楚的看

到，目前小盤股相對大盤股享有的估值議價用PB來計算的話已經(jīng)超過了2001年到2002年的峰值水平。另外我們可以看到，從現(xiàn)在的情況來看，小盤股并不總是對大盤股享有這

么大的估值議價，比如在2006、2007年，或者在1996、1997年，這樣的估值優(yōu)勢或者是

估值議價是相當(dāng)?shù)牟幻黠@的，但是現(xiàn)在小盤股對大盤股所享有的估值優(yōu)勢基本上已經(jīng)回

到了10年前的水平，但是十年前2001年的這一水平的話在當(dāng)時的情況下來看，以及在那

以前的歷史來看的話也是處于相對不正常的狀態(tài)。如果我們換一個方法去計算的話，去

計算小盤的成分股相對滬深300的工業(yè)股的估值的比值情況的話，這個數(shù)據(jù)序列也許沒有

那么長，大概只能從2002年看起，但是結(jié)論至少在后半段整個的走勢和結(jié)論是非常相似的，現(xiàn)在他們的一個估值優(yōu)勢基本上回到了甚至超過了歷史的最高點，但是這種情況并

不總是發(fā)生。在歷史上小盤股具有一定的估值折價的情況，實際上我們常?？吹降?。在這里我們知道這一問題實際上一段時間以來引起了市場普遍的討論，大家非常感興趣的問題是，地產(chǎn)股的估值這么便宜，銀行股的估值這么便宜，如何進(jìn)一步考慮明年的利潤

增長，從歷史上來看，這么低的估值幾乎是很難想象，但是為什么就漲不起來呢？消費的估值包括中小板的估值處在一個看起來非常明顯的泡沫狀態(tài)，但是至少這個泡沫到現(xiàn)

在為止還沒有破滅，為什么會有這么大的估值的裂口的？在以前比較長的時間里我們認(rèn)

為，小盤股相對大盤股的估值的議價或者折價與流動性的松緊具有一定的聯(lián)系，換個角

度來講，在流動性相對比較緊的情況下，小盤股應(yīng)該具有一些折價，而在流動性相對比 較寬松的條件下，小盤股應(yīng)該有一些議價，但是從議價的幅度包括他們歷史的表現(xiàn)來看，使用流動性的解釋不能解釋這一事實的全部，甚至不能解釋這一事實的大部，就是估

值議價和估值折價出現(xiàn)的大部分看起來不能用流動性的松緊來解釋，盡管流動性的松緊

狀況在其中多多少少有一些作用。一個非常重要的證據(jù)就是通過這十幾年的情況來看，流動性的松緊變化我們幾乎可以確定出現(xiàn)過幾輪的變化，比如96、97年，我們可以斷定

當(dāng)時的流動性是比較松的，06、07年也很難認(rèn)為它比較緊，今年也很難認(rèn)為它很緊，因

為房地產(chǎn)在漲，但是這樣的估值議價并沒有出現(xiàn)，因為在歷史上流動性的松緊變化出現(xiàn)

過很多輪，但是這種估值議價的變化只出現(xiàn)過兩輪，這個比較清楚的說明流動性可能不

是其中最主要的解釋，盡管多多少少有一些關(guān)系，那么產(chǎn)生這種局面的原因是什么呢？

實際上在6個月之前，在北京召開年終策略會的時候，我們策略會的題目就叫十年之癢，在那次會議的宏觀經(jīng)濟(jì)主題報告中，回顧過去20年的歷史，以十年為周期的話，我們看

到中國經(jīng)濟(jì)具有非常強的節(jié)奏性，非常強的周期性。因為產(chǎn)能的余缺，在整個的經(jīng)濟(jì)、政策和股票市場的情層面上具有了一系列的擺動，這種擺動把過去20年分為兩個十年來

看的話，是高度重疊和近似的，而背后的核心的原因是中國作為一個高速追趕的經(jīng)濟(jì)體的話，仍然處在一個產(chǎn)能高速增長的過程中，而在產(chǎn)能高速增長的過程中會經(jīng)歷產(chǎn)能余

缺的擺動，在過去來看大概是以十年為周期的，我們也看到大盤股相對小盤股的估值議

價的擺動從現(xiàn)在的情況來看也大約是以十年為周圍的，呈現(xiàn)出某種有節(jié)奏的擺動，而且

小盤股相對大盤股享有的估值議價幾乎都是確定的出現(xiàn)在這種十年周圍的末端，比如01、02年，比如現(xiàn)在的情況，這個對我們來講產(chǎn)生了兩個方面的猜測。第一方面的猜測

就是這樣一個估值相對優(yōu)勢或者相對議價和折價的擺動，在更大的程度上來自于一些周期性的力量，而不簡單的來自一些流動性松緊的影響。第二個重要的結(jié)論是，如果它是

來自于一些周期性的力量，那么我們幾乎可以斷定的是，未來這種估值議價的消除，很

重要的宏觀經(jīng)濟(jì)的背景和條件是新一輪經(jīng)濟(jì)周期的啟動。如果在明年的某個時候，假設(shè)

明年下半年，那整個的經(jīng)濟(jì)增速從現(xiàn)在平穩(wěn)的狀態(tài)開始進(jìn)入一個連續(xù)加速和上升的新的周期，我們幾乎可以斷定這樣一個估值議價的情況將會進(jìn)入一個系統(tǒng)性的修復(fù)，并且從

歷史上來看，這種修復(fù)一旦開始會持續(xù)數(shù)年的時間，如果我們簡單的相信歷史經(jīng)驗去推的話，這種修復(fù)一旦開始，要重新回到現(xiàn)在的議價狀態(tài)恐怕也是5到10年以后的事情。在這種意義上來講，這種修復(fù)的過程一旦開始，是市場參與者特別值得注意的風(fēng)險，因為

這樣的趨勢一旦開始將是非常長期的趨勢，不太可能在幾個月或者幾個季度的時間之內(nèi)

結(jié)束，但是即使新的經(jīng)濟(jì)周期沒有確立的啟動，在其他因素的擾動和催化劑的作用下，看起來也可能出現(xiàn)這樣的情況，這樣的估值議價的情況已經(jīng)進(jìn)入的一個系統(tǒng)性的修復(fù)的過程中，這樣的情況我們接下來會討論。

在進(jìn)一步的討論之前，我們還是想進(jìn)一步仔細(xì)的去看一看，用周期的理論，用周期

性的因素，而不是流動性的因素去解釋小盤股相對大盤股的議價是否合理。如果小盤股

相對大盤股所享有的議價來自于周期性的因素，那么這種周期性的因素將主要和比較明

顯的作用在行業(yè)層面上，而不是作用在風(fēng)格層面上。因為不同的行業(yè)具有明顯的周期性，你很難說不同風(fēng)格的股票具有明確的與整個宏觀經(jīng)濟(jì)周期密切聯(lián)系的周期性，如果這

種內(nèi)在很強的周期性因素，這種周期性因素總是與行業(yè)緊密聯(lián)系在一起，在這個層面上，我們現(xiàn)在可以說我們現(xiàn)在肯看到的估值議價的情況表面上是一種風(fēng)格屬性，骨子里根

本的是一種行業(yè)的屬性，或者是一種周期性的因素所決定的行業(yè)的屬性。從這樣的一個

考慮出發(fā)，我們在行業(yè)層面上對估值的情況做了幾個方面的計算，第一個方面的計算是

我們想大體的確認(rèn)它看起來同行業(yè)的聯(lián)系更密切，同風(fēng)格的聯(lián)系相對來講也許沒有那么

密切，我們計算了幾個指標(biāo)。第一是根據(jù)不同行業(yè)的大小，不同行業(yè)的規(guī)模的大小去計

算他們的估值，并且把這個估值放在橫斷面上。無論是用PE去估值，還是用PB去估值，我們都看到一種負(fù)的相關(guān)關(guān)系，但是這種負(fù)的相關(guān)關(guān)系本身并不代表因果關(guān)系，因為這

種負(fù)的相關(guān)關(guān)系可能原因是周期性比較強的板塊或行業(yè)往往是一些非常大的行業(yè)，在這

個條件下，同樣是周期性的因素也可以產(chǎn)生這種表面上的風(fēng)格特征。但是除此之外另外

一種比較強的結(jié)論是，即便是對規(guī)模相對可比的行業(yè)來講，在估值層面上也會出現(xiàn)非常

驚人的差異，即使對行業(yè)相對可比的情況下在估值層面上也會出現(xiàn)比較大的差異。這種

完全用估值和風(fēng)格去解釋它的話可能是不完整的，更加重要的是如果在整個的橫斷面上

進(jìn)一步計算不同行業(yè)的凈資產(chǎn)回報率的話，我們沒有看到在規(guī)模的橫軸上凈資產(chǎn)的回報

率具有明顯的風(fēng)格屬性，一般來講比較大的股票它的凈資產(chǎn)回報率更低，這個方面的特

征我們并沒有看到。但是在估值層面上我們比較明顯的看到這一特征，這個比較清楚的表明，它在行業(yè)層面上的屬性由行業(yè)的周期性因素和影響的市場預(yù)期和行業(yè)屬性可能是

一些更加主要的力量，在這個背景下我們對于歷史的估值進(jìn)行了梳理，我們梳理了幾個

方面的情況：第一個如果說我們認(rèn)為從1992年到2001、2002年是上一輪經(jīng)濟(jì)周期，那么

在上一輪經(jīng)濟(jì)周期中我們經(jīng)歷了兩輪牛市，一輪是96年前后，一種是2000年前后，在歷

史上我們分別把這兩輪牛市叫做上半場和下半場，在這十年的時間里看起來我們也經(jīng)歷

了兩輪牛市，特別是進(jìn)一步討論的更大范圍的資產(chǎn)價格，比如房地產(chǎn)，我們在2006年經(jīng)

歷了很明顯的牛市，在2010年前后毫無疑問我們也經(jīng)歷了市場在幅度上相對的提升，如

果進(jìn)一步考慮房地產(chǎn)的話，整個市場的總指數(shù)，把房地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)跟股票市場加在一

起，整個市場的總指數(shù)幾乎可以確定的超過了2008年的最高點。在這一意義上來講，我們說整個資產(chǎn)市場，包括房地產(chǎn)在內(nèi)在2009年處在牛市的過程中，大家可能不會有太大的爭議，但是因為在1996年和2000年周期的位置是不一樣的，在2000年和2001年周期的位置也不一樣，而在這樣周期位置不一樣的背景下，我們可以看到中小盤的估價和折價

是不一樣的，在2006年的牛市中沒有明顯的議價，但是在最近這兩個牛市的過程中折價的情況相對比較引人注目，我們說這很可能來自于一些周期性的因素和行業(yè)屬性，如何

研究這個問題，我們設(shè)計了一個方法。我們分別計算了不同行業(yè)在1996年和2000年的估

值情況，我們把這個估值的情況放在一個橫斷面的軸上，在這個橫斷面的橫軸上是

1996年不同行業(yè)的估值情況，在縱軸上是2000年不同行業(yè)的估值的情況，做完這樣的數(shù)

據(jù)處理，簡單來講這個數(shù)據(jù)的概念是什么？這個數(shù)據(jù)的概念就是如果這些指標(biāo)處在第一

象限或者是第三象限，或者是非常的接近第一和第三象限，說明這些行業(yè)在兩輪牛市之

中都處在非常高的或者非常低的估值水平上，如果它在第一象限，表明96年和2000年都

處在比較高的估值水平上，如果它在第三象限的話，表明它處在比較低的估值水平上。

在這個意義上來講的話，應(yīng)該說這些行業(yè)即使有一些與整個經(jīng)濟(jì)周期相聯(lián)系的屬性，這

些行業(yè)的屬性不是非常的明顯，但是如果這些指標(biāo)處在第二或者是第四象限，那么說明

在周期的影響下，在這兩輪牛市之中，這些行業(yè)的估值發(fā)生了非常重大的變化。

比如說如果它在第二象限，那將表明1996年的話，這些行業(yè)相對來講處在低于市場

估值的狀態(tài)，處在折價的狀態(tài)，在2000年出現(xiàn)了明顯的議價，但是如果出現(xiàn)在第四象限

情況是相反的，所以簡單來講，如果這些行業(yè)落在第二象限的話，表明在周期的末端這

些行業(yè)受到了追捧，如果這些指標(biāo)落在了第四象限，或者非常接近第四象限，表明這些

行業(yè)被市場普遍的拋棄。那么盡管我們可以逐象限的去研究問題，但是研究問題從比較

簡單的角度出發(fā)，我們可以首先研究第二和第四象限的情況，因為第二和第四象限提供

了一些極端的案例，就是對市場開始不認(rèn)可，后來被強烈的追捧，或者是開始被市場強

烈的追捧，隨后被市場拋棄，有這樣一些極端的案例。我們想知道，市場對這些行業(yè)的看法是不是很深刻的受到了十年周期的影響，受到了整個產(chǎn)能的周期的影響，而從我們的梳理來看，沿著產(chǎn)能周期的思路去看問題的話，多多少少會給人有用的啟發(fā)。拿處在第四象限或者是非常接近第四象限的情況來看，實際上它只要離我們畫的這兩條線越遠(yuǎn) 就表示在被市場追捧或者在被拋棄，比如最典型的是家用電器，這個它本身清楚的表明

家用電器在1996年被市場普遍的追捧，在2000年被市場普遍的拋棄，為什么會有這樣的變化呢？我們認(rèn)為產(chǎn)生這種變化很基本的原因來自于經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)周期，如果從消費的角度來看最主要的特征是家用電器快速的進(jìn)入家庭，而家用電器快速的進(jìn)入家庭行業(yè)的發(fā)展高峰在96年，96年的話整個企業(yè)盈利大幅度的上升，但是電視的價格大幅度的下

降，普通的老百姓一兩個月的工資就可以買到一臺電視。在這樣的條件下，整個家用電

器的估值處在很高的狀態(tài)，但是在2000年處在經(jīng)濟(jì)末端的時候，因為產(chǎn)能過剩，非常激

烈的競爭等等的壓力行業(yè)已經(jīng)處在非常衰落的狀態(tài)，并且這種衰落的狀態(tài)可能具有更長

時期的周期性，新的一輪周期跟家用電器有沒有什么關(guān)系？它在消費的領(lǐng)域可能是茅臺

酒也可能是汽車，跟家用電器沒什么關(guān)系，但是在96年具有很大的同步性，家用電器非

常強盛的狀態(tài)，幾乎落在了第四象限，或者離第四象限非常近，在第四象限其他幾個比

較明顯的行業(yè)，比如金融服務(wù)，比如采掘，我們很有把握的相信具有很明顯的周期性，在企業(yè)的盈利很好、經(jīng)濟(jì)增速比較高的情況下，我們?nèi)タ唇鹑谛袠I(yè)的壞賬風(fēng)險、利差等

跟2000年整個周期末端的話不具有可比性，包括采掘業(yè)具有很大的周期性，但是被市場

比較追捧的是哪些行業(yè)呢？實際上在這張圖上我們可以非常清楚的看到，比如信息設(shè)備、電子元器件，比如餐飲、旅游、綜合等，綜合的話可能太雜，但是我們看幾個極端的行業(yè)，醫(yī)藥生物、餐飲，醫(yī)藥生物和餐飲在不同的程度上受到市場的追捧也是可以理解的，非常重要的原因是這些行業(yè)沒有很強的周期性，即使周期性行業(yè)已經(jīng)處在下降的背

景下的話，這些行業(yè)的盈利和增速仍然處在相對有利的水平，從而在周期的意義上來講

體現(xiàn)出比較好的方向性。而從電子元器件和信息服務(wù)業(yè)來看，就像我們在一定程度上代

表了當(dāng)時市場對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的憧憬，即使現(xiàn)在回頭來看，這種憧憬是不正確的，但是

在當(dāng)時來看這種憧憬看起來具有令人信服的說服力，那么從這些極端的案例的情況來看，我們一般性的知道，或者是想強調(diào)的是市場的表面上的風(fēng)格的特征，可能更大程度上

跟市場的行業(yè)的屬性，而行業(yè)的屬性具有這樣的變化的話，至少在一定程度上，從宏觀

上來看，與整個的產(chǎn)業(yè)周期和經(jīng)濟(jì)周期，與十年的產(chǎn)能周期之間存在著某種比較確定的，而且看起來是比較強的聯(lián)系。

如果我們?nèi)Ρ?006年和2010年的情況的話，實際上從我們對比剛才的情況來講的話看起來是相似的，對市場的普遍拋棄，大家坐到現(xiàn)在是非常清楚的，銀行、房地產(chǎn)、港口、機場、化工等這些行業(yè)，而被市場追捧的我們可以看到，包括食品、飲料、電力

等受到了市場非常強的追捧，在這里背后基本的原因跟我們討論1996年這張圖是非常相

似的，現(xiàn)在市場、銀行、化工等他們的估值是非常低的，我們要問的問題是什么？為什

么要拋棄這些行業(yè)？如果在2000年的時候拋棄家電是因為家電處在產(chǎn)能過剩、過度競爭，企業(yè)很難盈利的狀態(tài)需要整合，那么現(xiàn)在市場拋棄銀行、房地產(chǎn)背后的原因是什么？

如果這些原因跟周期性的因素也是密切聯(lián)系的，來自于十年產(chǎn)能周期，來自整個宏觀經(jīng)

濟(jì)的周期性的因素，那這種周期性的因素是什么呢？在我們看來這種周期性的因素最基

本來自兩個方面，來自過去這十年的周期。我們現(xiàn)在要面對這十年周期兩個重要的遺產(chǎn)，第一個重要的遺產(chǎn)是房地產(chǎn)泡沫，第二個重大的遺產(chǎn)是地方融資平臺的潛在風(fēng)險，而

這個風(fēng)險同房地產(chǎn)泡沫又是密切聯(lián)系的，第二個方面的遺產(chǎn)也是沒有人太多的爭議的。

盡管房地產(chǎn)的估值很便宜，盡管銀行的估值很便宜，但是沒有人否認(rèn)，因為這十年周期的原因，站在現(xiàn)在的周期上我們面對一系列的遺產(chǎn)，如果2000年的遺產(chǎn)是家電過剩，我們現(xiàn)在面臨的最重要的遺產(chǎn)除了鋼鐵過剩最重要的是房地產(chǎn)泡沫、地方融資平臺，在這

個意義上來講，盡管這些行業(yè)的估值便宜，沿著悲觀的角度來講，如果明天房地產(chǎn)泡沫

破滅呢？在那個時候銀行還會很便宜嗎？在那個時候房地產(chǎn)板塊還會很便宜嗎？在這個

意義上來講的話，我們覺得現(xiàn)在市場出現(xiàn)的表面上的這種重要的風(fēng)格的變化和骨子里非 常重要的一個行業(yè)的差異受到了很深刻的周期性因素的影響，而這些周期性的因素至少

可以明顯的立即提出來，包括房地產(chǎn)的泡沫和地方融資平兩個潛在的風(fēng)險，而這些風(fēng)險

非常系統(tǒng)的體現(xiàn)在行業(yè)的估值之中。

因為時間關(guān)系，在這個層面上我們不去做更仔細(xì)的討論，但是我們可以把我們這些

討論打一個比方說清楚問題，這些討論看上去具有一定的技術(shù)性，但是我們可以打個比

方把這個故事講得很清楚。在很長時間以來，我都在問一個問題，我說一個女孩子你怎

么知道她是否漂亮呢？一個女孩子是否漂亮取決于什么因素呢？我想了很長時間我覺得

取決于三個因素，第一個因素取決于她的三圍和五官，就是三圍的大小粗細(xì)和五官是否

符合和諧社會的要求，這個就相當(dāng)于上市公司的基本面，盈利、產(chǎn)品、管理增長，這就

是上市公司的三圍和五官。第二個取決于什么呢？第二個取決于追求者是否多，如果追的人多，那么每一個追求者就覺得她變得更加漂亮，如果沒有人追或者追求者比較少的話，她的漂亮程度是有差異的。舉個例子，北京外國語大學(xué)是女孩子多的地方，北京另

外一個高校是相對來講男生比較少的地方，如果北外的女生放到另外一個學(xué)校就會受到

追捧，追求者非常的多在股票市場上相當(dāng)于什么？流動性過剩，資金多，同樣是這個股

票，而且股票基本面沒有變化，三圍、五官就是這個樣子，女孩子的話如果有很多的追

求者，在每一個追求者看來她也會變得更加漂亮，在流動性過剩、資金非常多的情況下

上市公司也會變得非常自信，所有的人也會覺得上市公司也會非常的漂亮，從股票市場

來講是流動性多還是流動性少。第三個條件我個人的看法取決于誰站在她身邊，如果是

一個90歲的老太太站在她身邊，那么即使一個普通的姿色平平的女孩子也會顯得格外的亮麗動人，但是如果是章子怡站在她身邊，或者是年輕鞏俐站在她身邊，即使她姿色不

錯相對來說也會顯得暗淡無光，一個女孩子漂亮的因素看她跟誰站在一起，那么從這個

角度來看問題，如何來看待市場的這種風(fēng)格的屬性和行業(yè)的屬性呢？站在1996年的角度，家電行業(yè)，很多重要性的、周期性的行業(yè)就相當(dāng)于年輕的鞏俐，或者是現(xiàn)在的章子怡，所以當(dāng)時的信息設(shè)備，或者是當(dāng)時的餐飲旅游等，即使你的三圍五官基本面沒有變化，但是因為家電行業(yè)正處在二八妙齡，他站在你身邊，家電行業(yè)就會相對來講顯得亮麗

動人。但是到了2000年，或者到了2001年的話，家電行業(yè)或者是現(xiàn)在的銀行、地產(chǎn)行業(yè)

基本上變成了90歲的老太太，同樣的餐飲旅游，同樣的茅臺酒，同樣的生物只要，因為

參照物發(fā)生了變化，大家一下子覺得它格外的亮麗動人，從而在這樣的背景下使得他的估值水平上升得很快。因為旁邊的參照性的變化，因為在股票市場上大家要做配置，在銀行、低產(chǎn)的基本面變壞的情況下，如果整個資金的松緊不變，如果整個資金的松緊流

動性的條件不變，如果銀行地產(chǎn)的基本面在變，但是大家還要配置股票，基本的做法是

扔掉銀行、買進(jìn)生物醫(yī)藥，在這個時候即使生物醫(yī)藥和餐飲旅游的五官沒有變，基本面

沒有變，成長面沒有變，但是它的估值水平也會被推到很高的水平，但是這里建立在其

他的行業(yè)的估值下降的基礎(chǔ)上，即使整個的流動性的松緊沒有變的話，這樣的風(fēng)格層面的裂口也會明顯的產(chǎn)生出來，這是我們所講的重要的問題。

我想講這樣的重要的問題還想說明的是，如果我們從這個層面去理解市場的風(fēng)格分

化的話，風(fēng)格分化的逆轉(zhuǎn)什么時候出現(xiàn)呢？一般性來講，如果周期性行業(yè)變成二八少女的話，這種風(fēng)格很快會變過來，而且一旦變過來就會是一種長期性的、系統(tǒng)性的趨勢。

這種變化什么時候出現(xiàn)呢？一般性來講，如果新一輪的周期性啟動了，周期性的力量在顯著的上升，很多非常大的周期性的行業(yè)能夠明顯的受益，這個時候即使餐飲、旅游的基本面跟現(xiàn)在一樣好，它的估值也會受到很大的抑制，但是對明年的情況來講，是否存

在這樣的可能性呢？是否存在這樣的一些催化劑或者一些誘因呢？我們認(rèn)為這兩個方面的可能性都是值得認(rèn)真考慮的。在周期啟動的意義上來講，我個人始終認(rèn)為不應(yīng)該低估

這樣的可能性，在明年下半年整個的經(jīng)濟(jì)在私人投資的帶動下逐步的從底部走出來，開 始進(jìn)入新一輪周期的狀態(tài)，但是這種可能性我認(rèn)為沒有80%，甚至沒有50%，但是這種可

能性站在現(xiàn)在是需要認(rèn)真考慮，至少不應(yīng)該輕易忽視的一種可能性。從現(xiàn)在一些行業(yè)的草根層面上來看，我們不應(yīng)該輕易的忽視這樣的可能性，你回頭來看，2001年的下半年

整個經(jīng)濟(jì)的增速已經(jīng)慢慢爬起來了，但是2003、2004年的時候大家還在爭議新的經(jīng)濟(jì)周期是否已經(jīng)起來，整個市場的相對估值的變化已經(jīng)發(fā)生了非常激烈的變化了，市場毫無

疑問都認(rèn)為周期已經(jīng)起來了，但是經(jīng)濟(jì)分析員還在爭論周期是否已經(jīng)起來，更不能說在2002年判斷周期已經(jīng)起來了，這是不可能的。但是站在現(xiàn)在的話，我們確實不應(yīng)該低估

這樣的可能性，就是在明年下半年的某個時候，新一輪的經(jīng)濟(jì)周期存在啟動的可能性，盡管我們現(xiàn)在也不認(rèn)為這種可能性非常的大。

第二個更重要的催化劑是什么呢？即使這個方面的催化劑不出現(xiàn)，第二個也許更加

現(xiàn)實的催化劑是什么呢？更加現(xiàn)實的催化劑是明年上半年房地產(chǎn)市場的供應(yīng)量會顯著的增長，包括過去幾年建的房子，包括政策性的保障房，房地產(chǎn)的供應(yīng)量會增長，同時在通貨膨脹的作用下，資金面毫無疑問會收緊，在這個情況下房地產(chǎn)的價格和成交量開始

出現(xiàn)回落，并且?guī)臃康禺a(chǎn)投資，如果現(xiàn)在還沒有回落的話逐步的開始回落。假設(shè)明年

二季度因為房地產(chǎn)供應(yīng)量的顯著的增長，存貨的顯著的積累再加上資金的收緊，房地產(chǎn)的成交量和成交價格沒有出現(xiàn)驟然的爆破，而是逐漸的緩慢的下降，價格處在一個輕微

下降的狀態(tài)，成交量的話有一定程度的下降。那么這種局面的變化也完全有可能構(gòu)成市

場風(fēng)格變化的重大的催化劑，市場對房地產(chǎn)市場泡沫的擔(dān)心，對很多的擔(dān)心，即使在那

個時候依然存在，隨著這樣的一個變化的趨勢逐步的明朗的話，一系列重要的不確定性

正在消除。在這個條件下，市場風(fēng)格發(fā)生重大變化的可能性尤其是需要值得警惕的，而

在明年上半年房地產(chǎn)市場存貨的增加幾乎是確定的，資金面的收緊現(xiàn)在看起來對一些增

長的房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)構(gòu)成壓力，這些壓力正在逐步的擴(kuò)散，這一點看起來也是比較確定的，在這些背景下，房地產(chǎn)市場從現(xiàn)在繼續(xù)上漲逐步的轉(zhuǎn)入一個相對比較平穩(wěn)的狀態(tài)，這種可能性毫無疑問是值得我們認(rèn)真思索的，但是如果這種局面出現(xiàn)的話，如果抑制房

地產(chǎn)和對銀行股的主要因素來自房地產(chǎn)泡沫的話，隨著這個泡沫進(jìn)入它的一個吸收過程的話，一系列的不確定因素正在消除，在這個條件下，整個房地產(chǎn)市場風(fēng)格的變化和指

數(shù)可能都會有一些比較積極的作為，這是我們這個方面的討論。

緊接著涉及到對短期經(jīng)濟(jì)與市場的一些看法，因為時間關(guān)系，我不做展開，講5分鐘，因為緊接著定華還有更仔細(xì)的討論，或者在經(jīng)濟(jì)層面上他有很多的討論，他的討論和

判斷我們都經(jīng)過很多的溝通。在經(jīng)濟(jì)層面我們只講一個比較簡單的問題，今年下半年以

來，如果食品價格的上升并不令人驚訝，但是真正的驚訝是整個市場價格出現(xiàn)了逆勢上

升，這種逆勢上升的原因是什么呢？我們覺得與這次節(jié)能減排存在著很大的聯(lián)系，我們

如何知道它與節(jié)能減排存在聯(lián)系呢？我們?nèi)绾沃拦?jié)能減排有這么件大的影響而不是其

他的因素在產(chǎn)生作用呢？我們考慮了很長時間，提供了很多的論證，這些論證過程多少

是有一些說服力的。如果節(jié)能減排在對經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)品擾動，受到影響的行業(yè)主要是高耗

能的行業(yè)，所以主要是中下游的加工行業(yè)，如果中下游的加工行業(yè)因為節(jié)能減排的限制，整個生產(chǎn)的規(guī)模在收縮，我們可以作出一系列的預(yù)測，第一個預(yù)測是這些行業(yè)的上游，就是它的基礎(chǔ)商品、原材料的價格的漲幅在放慢，但是這些行業(yè)本身的產(chǎn)品的幾個增

速在加快。第二在整個工業(yè)價值的橫斷面上來看，與節(jié)能減排密切聯(lián)系的行業(yè)工業(yè)增加

值的收縮比較快，在其他行業(yè)看這種特征并不明顯。第三個重要的特征，這種供應(yīng)的收

縮會在進(jìn)出口層面上同樣的產(chǎn)生影響，它會使得原材料和進(jìn)口商品沒那么快，但是中下

游的制成品與節(jié)能減排的現(xiàn)實變得更快，沿著這個思路我們組織了證據(jù)，而我們看到的證據(jù)對這樣的一個看法形成了比較有力的支持。在這里的話，我們首先比較了原材料和

采掘行業(yè)，采掘行業(yè)就是直接從地里刨出來的產(chǎn)品，原材料是做完加工之后的產(chǎn)品，所 謂的制成品就是進(jìn)一步深化加工以后形成的產(chǎn)品，在這張圖上我們可以看到，今年5、6月份以來，原材料價格的漲幅明顯的高于采掘業(yè)的價格漲幅，但是這種情況一直到今年

上半年都沒有出現(xiàn)過。第二這種裂口越往下游越明顯，我們到了最下游的產(chǎn)成品這一段，我們可以看到原材料價格的漲幅相對溫和，但是產(chǎn)能比價格的漲幅大很多，這中間的裂口異常的大，而這種裂口在今年5月份之前同樣也是沒有過的。如果我們?nèi)タ纯傮w的價

格指數(shù)的上漲情況，我們把它分解成為累計漲幅和當(dāng)月的漲幅的話，我們可以非常明顯的看到，在最下端當(dāng)月的漲幅要顯著的高于累計漲幅，而一旦到了中上端，當(dāng)月的漲幅

要低于累計的漲幅，表明中上端的商品價格還在下降的趨勢，但是非常下端的商品價格

還在顯著的上升，這個非常清楚的顯示了節(jié)能減排的影響。另外我們把發(fā)電量和工業(yè)生

產(chǎn)放在一起，我們可以今年下半年以來，發(fā)電量的下降和工業(yè)增加值的相對的下降，它的彈性和數(shù)據(jù)是非常接近的，而在今年上半年實際上兩者的同步性遠(yuǎn)沒有那么強，這個

比較清楚的說明了節(jié)能減排的影響。而在另外一個層面上，我們?nèi)绻ビ^察進(jìn)出口的結(jié)

構(gòu)在一定層面上，我們也可以識別到這些影響，做完這些討論我們想說什么呢？做完這

些討論我們想說的是如果明年一開春節(jié)能減排的壓力消失了會怎么辦呢？我們認(rèn)為明年

一開春節(jié)能減排的壓力一旦消失，所有的數(shù)據(jù)都會朝著相反的方向走，節(jié)能減排的壓力

一旦消除的話，換個角度講，貿(mào)易盈余這個時間的增幅不是那么快的話，在這種反向的作用下，貿(mào)易盈余完全有可能出現(xiàn)階段性的加速增長，而生產(chǎn)資料價格出現(xiàn)階段性的下

降和回落，同時工業(yè)的生產(chǎn)會出現(xiàn)階段性的加速，同時因為基數(shù)原因及其他一些短期的影響，明年開春以后，一般消費物價水平也會出現(xiàn)一個階段性的回落，當(dāng)我們把這些因

素合并在一起以后我們看到的是什么情況呢？我們看到的是在基本面上工業(yè)的生產(chǎn)在加

速，工業(yè)的生產(chǎn)在加速隨后有可能會啟動存貨的積累和調(diào)整周期，從而推動在一段時間

之內(nèi)這種加速走得越來越快，如果十二五規(guī)劃對加速有進(jìn)一步的刺激的話，這個方向也

許相對來講會更明確。同時房地產(chǎn)增速下降的影響在現(xiàn)在的數(shù)據(jù)上來看還不明顯，在明

年一開春也未見得就會很明顯，所以從基本面的情況來看的話，你會看到情況有一些往

改善的方向走，經(jīng)濟(jì)在往好的方向走，同時物價水平在往下走，PPI在往下走，CPI也在往下走，整個經(jīng)濟(jì)的情況階段性的向好的方向走。第二個方面從整個資金的情況來看，相對大概率的事件的話，在這種因素的影響的話，貿(mào)易盈余有可能出現(xiàn)階段性的加速，同時的話從國際資本流動的情況來看，隨著美元匯率的反彈基本上告一段落，所以資產(chǎn)

流動的情況可能比較平穩(wěn)，從銀行信貸的情況下，一般的預(yù)期在開年的時候整個銀行信

貸的投放量相對會比較大，所以從貿(mào)易盈余和銀行資本流動性來看，我們看到資金的供

應(yīng)情況會有階段性的改善。而從資金需求的情況來看，通貨膨脹、PPI可能會階段性的回

落，對資金的需求可能也會有些下降，但是工業(yè)的生產(chǎn)處在改善的趨勢之中，這樣的宏

觀經(jīng)濟(jì)的政策的組合，對市場來講會形成一個相對比較良性和有利的環(huán)境，但是這種比

較良性和有利的環(huán)境可能并不足以刺激更大的風(fēng)格變化，目前風(fēng)格出現(xiàn)的一個差異的特

征很可能繼續(xù)維持和強化，但是市場的話可能會處在一個相對比較有利的環(huán)境之中，但

是這樣的一個趨勢很難維持。如果工業(yè)生產(chǎn)的加速隨后啟動了存貨周期，使得整個經(jīng)濟(jì)

快速的往上走，PPI和CPI的下落只是階段性的，在二季度的某個時候又會重新掉頭向上，同時隨著工業(yè)的進(jìn)一步的加速，整個貿(mào)易的盈余也會出現(xiàn)一個下降的過程，而年初的信貸將會比較快一步，但隨著存款準(zhǔn)備金率等等緊縮政策的進(jìn)一步的提速，以及信貸投

放后的一個自然的放慢的話，流動性也會向著相對合理的方向走。在這樣的情況下，我們剛才說的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的話很難具有可持續(xù)性，隨后在某個催化劑的力量下，大部分的力量會向相反的方向走，但是那時候市場可能會在相對合理的趨勢中，但對下半年的情況來講，我們覺得最重要的風(fēng)險，或者最為重要的變化是風(fēng)格層面的變化，如果下半

年整個房地產(chǎn)的投資在系統(tǒng)性的下降，價格在下降，成交量在下降，可能造成風(fēng)格變化 的重大的催化劑，而隨著風(fēng)格的變化，本身就會對指數(shù)的水平產(chǎn)生一些刺激。但是從整

個資金和盈利面的情況來看，對下半年的情況毫無疑問還有很多的不確定性，盡管從通

貨膨脹等等的層面來講，我們階段性的看好通貨膨脹會向相對比較好的方向走，但是我們很難認(rèn)為整個經(jīng)濟(jì)的資金面在系統(tǒng)性的向好的方向走，也許下半年整個的資金面也許

處在略松的狀態(tài)，也許處在略緊的狀態(tài)，但是很難有重大的單向的趨勢，但是如果新一

輪的經(jīng)濟(jì)周期在起來，或者房地產(chǎn)的調(diào)控取得階段性的顯著調(diào)控，這個足以刺激市場產(chǎn)

生很大的風(fēng)格的變化，而這種變化對我們關(guān)注的指數(shù)毫無疑問有非常大的影響，所以明

年的情況很難是一個單邊的向上的牛市，也不可能是一個單邊的下跌，對于階段性的波

段和今后的把握可能是非常重要的，而在這個層面上很多的宏觀的判斷多多少少是有一

些價值的。

如果回到我剛開始所講的例子，我講通貨膨脹是股票市場的情敵，在短期之內(nèi)是情

人，長期之內(nèi)是敵人，如果再回到這個例子來看我們對剛才情況的描述的話，如果明年

一開春，像我們剛才所描述的一樣，包括政策都在向著偏有利的方向走，但是這種變化

隨后又完全有可能經(jīng)過一段時間的延續(xù)以后，向著不利的方面不斷的演化，那么我們繼

續(xù)打一個比方的話，在這樣的背景下，股票市場跟通貨膨脹之間的關(guān)系在明年上半年的情況基本上是一夜情，可能有短暫的蜜月，但是隨后很快會分道揚鑣。我超時了15分鐘，非常抱歉，耽誤了下面的演講，我就講這么多，謝謝大家。

主持人：在500年前地心說是一個常識，哥白尼的出現(xiàn)讓我們改變了宇宙觀，以前我們一致以為本幣升值、熱錢流入、資產(chǎn)價格上升是判斷股市一個簡單的邏輯，現(xiàn)在來看

拍腦袋是靠不住的。另外少女變少婦變老嫗一定是個規(guī)律，但是有人來得快一點，有人

來得慢一點，再次感謝高博士，下面是茶歇時間，10分鐘以后回來，謝謝大家。

主持人：在十年前有一個廣告詞叫做上上下下的享受，實際上享受乃投資的最高境

界，上上下下漲漲跌跌也是正常的事，下面有請安信證券程定華博士。

程定華：各位來賓上午好，我主要是跟大家匯報一下我們對于明年市場的投資策略的一些看法，我們?nèi)×诉@樣一個名字是三菱電梯的一個廣告，當(dāng)然我們在這個會議上不

是為了給三菱電梯做廣告，而是為了說明我們對明年市場的看法，整體來說是一個坐電

梯的過程，電梯坐得好可能坐到樓上，坐得不好可能坐到地下室，對這個看法有一個基

本的分析的框架，主要是包括這么四個方面，第一個方面是我們對實體經(jīng)濟(jì)的一個短期的看法，第二是我們對流動性的一個看法，第三是我們對政策在明年一些變數(shù)的看法，最后是我們的政策。剛剛高博已經(jīng)花很多的時間介紹了一些長期的趨勢，我們相對比較

關(guān)注的是短期的經(jīng)濟(jì)趨勢。對明年整個經(jīng)濟(jì)的一個基本狀態(tài)大家的看法來分析不是很大，總體認(rèn)為明年整個經(jīng)濟(jì)增速在9%上下，有些人可能看得稍微樂觀一點，覺得明年在四

季度前后有可能會回到10%左右，有些人可能看得比較悲觀一點，覺得明年在四季度還在9%附近這樣一個水平，明年看實體經(jīng)濟(jì)里面主要的變數(shù)是哪些地方呢？最重要是三塊，一塊是我們所說的出口，第二個是投資，第三個是消費，有兩大塊分歧是很小，第一是

出口的分歧比較小，為什么出口里面的分歧比較小呢？比如廣交會的采購商的人數(shù)，對

中國每年的上半年的出口有一個很好的指引的作用，從今年廣交會的情況來看，采購商的人數(shù)以及采購商的金額都出現(xiàn)了比較大的增速的下降，估計今年廣交會的這樣一個數(shù)

據(jù)大概在6%到8%的增速，整個人數(shù)和金額，所以估計在明年的上半年中國整個的出口的增速會相對比較緩慢。另外一個是G7的價格的領(lǐng)先指標(biāo)，在過去歷史上和中國的出口有

一個非常好的擬合的作用，因為整個G7的領(lǐng)先指標(biāo)在明年上半年估計還處在一個下降的狀態(tài)，所以明年上半年我們對中國出口的增速相對比較保守，當(dāng)然G7的領(lǐng)先的指標(biāo)是在不斷的變化的。比如最近可能一些人對經(jīng)濟(jì)的看法比較樂觀，特別是像看國外的一些大

股，比如高盛對明年下半年的經(jīng)濟(jì)的看法比較樂觀，一些大的機構(gòu)，比如PK（英）這個 增速四季度調(diào)到3.5%，而我們知道比爾格羅斯PK（英）一向是比較悲觀的公司，所以美

國明年下半年的經(jīng)濟(jì)相對比較穩(wěn)定的，而他的穩(wěn)定來自兩塊，第一是出口擴(kuò)張，這樣大

家認(rèn)為美國明年經(jīng)濟(jì)的情況會相對比較好，如果美國明年經(jīng)濟(jì)下半年比較好，會不會給

中國的出口產(chǎn)生一個刺激的作用呢？我個人的看法是認(rèn)為明年下半年可能還不是非常顯

著，但是2012年會比較顯著，為什么明年下半年還不太顯著呢？因為美國這樣的國家它的企業(yè)利用率還處在比較低的狀態(tài)，美國的企業(yè)利用率目前還處在2000年到2011年的基

點，首先會出現(xiàn)美國企業(yè)產(chǎn)能利用率的上升再會擴(kuò)散到其他國家，像美國和其他歐洲國

家的產(chǎn)能利用率會出現(xiàn)上升，到2012年出口的增速才會出來比較明顯，所以相對來看，2012年的出口而認(rèn)為明年是整個出口的一個調(diào)整年，這個是我們對出口直觀一個看法。

第二年一個大的指標(biāo)是消費，我們對明年的消費基本上沒有太大的擔(dān)心，這個基本上也

是大家的共識，因為消費的增速主要取決于兩個方面，第一是收入的增速，第二個是價

格水平，明年的價格水平比今年肯定高，因為消費的增速是一個民意的數(shù)據(jù)，如果明年

賣的貨物和今年一樣多，只要價格水平能漲到20%，消費增幅就是20%，第二看收入的增

速，明年的收入的增速比今年要高，為什么會高呢？因為對城市的居民來說，明年最大的一個收入的來源來自于減稅，這個從中央經(jīng)濟(jì)會議傳達(dá)的思路來看，基本上沒有任何

疑問，我們估計在兩會前后會出臺新的個人所得稅的征收辦法，城市的居民普遍會面臨

一個減稅的過程。第二個是對于農(nóng)村的居民來說，明年最大的東西高博已經(jīng)講了，工資

水平明年會出現(xiàn)大幅度的上漲，我們估計農(nóng)民工的工資明年要上漲15%到20%，為什么農(nóng)

民工的工資要漲15%到20%呢？低端勞動力的供應(yīng)在2011年前后會出現(xiàn)巨大的下降，而這

個過程會延續(xù)到15年以后，平均每年新增加的低端勞動力，也就是我們所說的農(nóng)民工，我們估計會下降一千萬左右，最極端的情況是哪一年呢？最極端的情況是98年出生的小

孩子，98年中國只出生了1300萬人口，而按照現(xiàn)在大學(xué)的招生的數(shù)量，一年大概是650萬

左右，所以即使在未來幾年，大學(xué)招生數(shù)量一個都不增加，98年那一年出生的孩子會有

50%的人上大學(xué)，只有650萬人出來打工，而現(xiàn)在每年出來打工的孩子大概在1700萬到

1800萬，所以這個是巨大的下降，認(rèn)為農(nóng)民工短缺的問題是長期的問題，所以這一塊支

持農(nóng)村人口的增長，收入如果保持一個穩(wěn)定的增長，同時物價水平保持比較高的水平上，消費就變得非常旺盛，所以我們對明年的消費的增速是很樂觀的，對于經(jīng)濟(jì)來說分歧

在哪里呢？有些人看得相對比較樂觀，有些人看得比較悲觀，最大的分歧在投資，明年

對投資的看法大家有非常非常不一樣的觀點。從長期來看，我們對投資的看法沒有什么

太大的分歧，中國的投資的增速從長期來看是會下降，從以前的40%或者30%的投資增速

會逐漸下降到20%或者10%的增速，最主要的原因是中國的固定資產(chǎn)形成占GDP的比重已經(jīng)

超過人類歷史上所有的國家出現(xiàn)的情況，中國的固定資產(chǎn)形成占GDP的比重已經(jīng)超過了

50%，而在過去的歷史上從未有任何一個國家在任何一個階段達(dá)到了這個水平，如果我們

看比較鼎盛時期的日本，它在72年前后的時候固定資產(chǎn)的形成占GDP的比重也就40%附近，韓國的情況在92年前后接近了40%，之后就出現(xiàn)了下降，這個是基本的規(guī)律，我相信中

國的投資也會符合這樣的規(guī)律。但是長期增速的下降不代表明年或者后年它的增速就一

定會下降，明年后年有什么變數(shù)呢？有兩個非常大的變數(shù)，這兩個變數(shù)引起了大家的爭

議，第一明年是十二五的開局第一年，有些人會認(rèn)為說十二五開局的第一年投資增速會

出現(xiàn)反彈，因為國家很多項目在十二五開局第一年投下去，這個看法我們是不能同意的，如果我們來看下面這個圖畫給大家看一下，每個五年開局計劃投資的情況，06年是十

一五計劃的開局之年，06年的投資增速是下降，2001年是十五計劃的開局之年，但是是

上升的，同時看96年，96年是九五計劃的開局之年，投資增速是下降的，再往上延伸到 91年，91年是八五計劃的開局之年，91年的投資增速是下降的，它說明什么呢？說明固

定資產(chǎn)投資有自身的規(guī)律，并不受所謂的十五、九五或者八五計劃開局的影響，沒有什

么太大的關(guān)系。

如果我們?nèi)タ催@個計劃里面更有意思的現(xiàn)象是什么呢？實際上每次投資的增速都是

在五年計劃的第三年才是投資的高峰期，比方說91年是八五計劃的開局之年，93年才是

投資的高峰，96年是九五計劃的開局之年，99年是投資的高峰，01年是十五計劃的開局

之年，04年是投資的高峰，并不是在第一年，而是在第三年，說明它有自身的規(guī)律。第二、我們也原則同意新興產(chǎn)業(yè)在明年會迎來一個投資的增速比明年要快，這個我們也同

意，比如我們來看十一五計劃的情況一樣，在十一五計劃的時候，為什么十一五計劃開

局之年投資增速放緩，而且是下降，不是上升，你看國家在十一五計劃里面鼓勵的行業(yè)

它的增速都是上升的，比如說像電子、通訊、鐵路運輸、公共交通在十一五計劃的第一

年，就是2006年它的投資增速是上升的，但是它不決定市場的增速，決定十一五趨勢的是什么？是鋼鐵、煤炭、石油，而這些行業(yè)在06年投資都是下降的，所以明年我們也完

全相信政府鼓勵的七大新興行業(yè)會加速，但是只要傳統(tǒng)行業(yè)的下降這些行業(yè)根本擋不住，七個行業(yè)加起來估計還擋不住電力行業(yè)的下降，所以整個所謂的五年計劃不能改變格

局的最主要的原因，這是我們想說的第一個問題。

第二個問題如果是新興行業(yè)不能擋住傳統(tǒng)行業(yè)的增速的下降，為什么傳統(tǒng)行業(yè)會下

降呢？為什么鋼鐵、電力、化工、有色這些的投資會下降呢？最主要的是它的盈利能力

沒有恢復(fù)到歷史的高水平，比如我們?nèi)タ从猩?，有色雖然現(xiàn)在的價格水平也不低，但是

現(xiàn)在有色的上市公司的盈利能力和06年、07年相比大幅度的下降，你們可以去看上市公

司的盈利水平，07年的時候下降很厲害，雖然有色的價格目前并不低。第二是鋼鐵，鋼

鐵的盈利能力大家知道，現(xiàn)在和06、07年不好比，它處在盈利能力相對比較差的情況里

面，像電力，估計明年可能是一個電力投產(chǎn)的高峰，過了這個高峰之后電力會迎來非常

低的增速，為什么呢？因為國家對電力的行業(yè)進(jìn)行管制，所以電力的大部分企業(yè)面臨負(fù)

債的程度，根本沒有錢去投資，像化工這樣的一些行業(yè)，都沒有恢復(fù)到過去歷史的高水

平，所以這些行業(yè)在明年的投資都不會快，如果他們不快，光是七大新興產(chǎn)業(yè)加快，對

投資來說根本是杯水車薪。第二個問題是地產(chǎn)，地產(chǎn)目前在整個投資中的權(quán)重是四分之

一，25%大概比重是來自于地產(chǎn)投資，而房地產(chǎn)投資今年的增速有36%，所以我們知道，今年大概有9個百分點的固定資產(chǎn)投資來自于房地產(chǎn)，如果沒有房地產(chǎn)的投資，中國的投

資會非常非常的低，但是明年房地產(chǎn)投資會不會維持今年的水平呢？我們認(rèn)為大概率事

件不會維持這個水平，為什么房地產(chǎn)投資會比今年低呢？由于今年以來國家不斷的調(diào)控

房地產(chǎn)，導(dǎo)致它的整個庫存出現(xiàn)明顯的上升，明年房地產(chǎn)的庫存比今年大很多，如果明

年國家對房地產(chǎn)的行業(yè)繼續(xù)保持高壓的態(tài)度，同時不給房地產(chǎn)行業(yè)提供任何的融資，我相信房地產(chǎn)行業(yè)，本身來說一定會出現(xiàn)投資大幅度的下降，但是在這一塊里面它有一個

很大的變數(shù)，就是保障房，有些人會說，如果一個正常的房地產(chǎn)公司在明年收縮投資，但是政府把保障房搞上去了，那房地產(chǎn)投資增速是不是不會下降？這個東西存有很大的疑問的，現(xiàn)在所有人在說明年國家會搞一千萬套保障房，我不清楚這個數(shù)字是哪里來的，因為我們找了所有正規(guī)的渠道，沒有聽說明年國家會搞一千萬套保障房，但是江湖上

是這么傳聞的，我們從十二五計劃當(dāng)中未來5年會搞三千萬的保障房，而另外一個更為重

要的問題是，一千萬套保障房，投資的金額可能在1.5萬億左右，誰來出這個錢？這是所

有問題的核心，誰來出這1.5萬億的投資？我們目前看的所有的部門，找不到誰來出這個

錢，這是另外一個比較大的問題，所以我們估計明年房地產(chǎn)投資會出現(xiàn)比較大的下降，特別是明年的二三季度的時候房地產(chǎn)投資會出現(xiàn)比較大的投資的下降，那個時候?qū)φ麄€

投資里面它的貢獻(xiàn)是負(fù)的。第二我們對明年整個投資的增速相對來說持有一個保守的態(tài) 度，我們估計明年的態(tài)勢比今年要慢3到4個百分點，所以我們對明年經(jīng)濟(jì)的增速一個看

法是認(rèn)為在9%上下，如果房地產(chǎn)投資處理得不好，就有可能會掉到9%以下，這是我們對

實體經(jīng)濟(jì)一個基本的看法。

我們想接下來解釋的第二個問題是關(guān)于流動性的問題，有很多人有非常非常多的誤

解，因為流動性這個問題是所有人在討論的一件事，所以很多人在解釋流動性，對流動

性我們對它的解釋是非常簡單而清楚的，我們所有的人每個人身上的每一分錢都來自于

銀行，來自于中央銀行，所有其他的人都沒有發(fā)行貨幣的資格，所以或者的流動性都來

自于中央銀行，這是首先清楚的，而在流動性這里面它主要是由兩個部分構(gòu)成的，一個

是新增國內(nèi)信貸，中國的中央銀行所提供的流動性，一個叫新增外匯占款，外國的流動

性流入到中國的，除此之外，所有的其他部門不提供流動性。比如說有些人在今年的4月

份的時候我們會接到很多電話，有些人說房地產(chǎn)調(diào)控了，錢會流入到股市，股票市場會

大漲，結(jié)果股票市場4月份大跌，到10月份的時候又有人給我們打電話，說房地產(chǎn)調(diào)控了，股票會大漲，結(jié)果11月份股票又大跌，這個東西只是流動性的分布的問題，流動性會

不會從房地產(chǎn)分布到股市里面來呢？在通常的情況下，在極端的情況下它會產(chǎn)生這種分

布，但是在正常情況下它根本不會出現(xiàn)這種轉(zhuǎn)化，所有這樣認(rèn)為的人都是愚蠢的，為什

么呢？因為泡沫是共生的，假定房地產(chǎn)的錢從房地產(chǎn)里面流入到股市，是什么結(jié)果呢？

房地產(chǎn)明年的供應(yīng)量比今年大概要到30%到40%，如果還有資金要從房地產(chǎn)里面抽出來，說明房地產(chǎn)明年價格的下跌至少會超過40%，我們還能把股票再炒高20%到30%，什么含義

？股票漲到20%到30%，你要記住一點，買股票是想買房子，如果股票漲到20%到30%，房

地產(chǎn)跌了40%，所有人知道要去買房地產(chǎn)，所以在理性預(yù)期的情況下這種事不會發(fā)生，房

地產(chǎn)如果有泡沫，意味著在股票市場里面也是泡沫，這是毫無疑問的，就像海平面一樣，永遠(yuǎn)是平的，如果起個大風(fēng)很快會沉下去，但是你不可能讓一個地方的海水長期高于

一個地方的海水，這個是基本原理，所以從流動性來說看它的分布沒有什么太大的意義，主要是看總量，總量而言，我們認(rèn)為明年的流動性比今年差，為什么會差呢？第一是

新增外匯占款，第一是貿(mào)易順差，第二是資本流入，很多人把它解釋為熱錢，就貿(mào)易順

差這一塊的情況來看，我們估計明年的情況比今年的情況不會有明顯的好轉(zhuǎn)，一方面因

為明年中國出口的增速比較緩慢，第二大宗商品的價格處在大的位置上，所以不會有比

較明顯的好轉(zhuǎn)。第二個問題是資本流入，就是所謂熱錢的問題，如果明年有非常強烈的人民幣升值的預(yù)期，熱錢的流入會多一點，但是你事先很難預(yù)計到這一點，就我們目前

所了解的信息，我認(rèn)為明年人民幣升值的預(yù)期會大大低于我們的預(yù)期，很多人可能對預(yù)

期人民幣升值會達(dá)到5%或者10%，我認(rèn)為根本不可能達(dá)到這個標(biāo)準(zhǔn)，因為中央經(jīng)濟(jì)工作會

議有明確的說法，明年主要是以擴(kuò)大進(jìn)口為主，那么就意味著明年有大量的組團(tuán)到國外

去采購，如果是以擴(kuò)大進(jìn)口為主，而不是人民幣升值為主，意味著明年人民幣升值的會

非常弱，這樣資本流入并不是大規(guī)模的行為，這是我們想說的第一塊問題。

第二塊問題跟通脹有關(guān)系，新增國內(nèi)信貸這一塊里面，就跟CPI有關(guān)系，如果明年

CPI是非常高的過程，新增國內(nèi)信貸會比較低，總體這是政權(quán)部門提供的一個數(shù)據(jù)，我認(rèn)

為這是非常善良和溫和的預(yù)測，很有可能會被突破的，即使是按這樣善良和溫和的預(yù)測，我們認(rèn)為明年CPI的高點也會拖到明年的6到8月份，那么這樣的話，意味著明年的信貸

里面存在一個很大的變數(shù)，當(dāng)然我們現(xiàn)在知道，從中央經(jīng)濟(jì)工作會議里面所透露出來的信息，明年的融資的總規(guī)模和今年是持平，所謂的明年的融資的總規(guī)模和今年持平是什

么意思呢？就是指銀行的信貸加債券融資加直接融資三塊的總量和今年的總量是一樣的，所以我們大致推斷明年現(xiàn)代的規(guī)模在72000億左右，直接融資的規(guī)模以及債券融資的規(guī)

模比今年略微大一點，這樣保持一個總的融資規(guī)模和今年持平的狀況。但是這些東西就

像高博說的，明年的政策的趨向非常的復(fù)雜，有積極、穩(wěn)健、審慎、靈活，每一樣都有，說明我們基本的看法現(xiàn)在所有說的東西是不算數(shù)的，明年在任何時間都能隨時把它變

掉，都能改掉的，如果明年要把它改掉，會在什么時間改掉呢？最大的可能性在明年的二季度，明年的二季度是最有可能發(fā)生一個宏觀政策從緊的走向，因為所有的人都預(yù)測

明年的CPI的高點在一季度，如果這些東西不成立，有可能把目前這些制定的明年二季度的政策拋棄掉，這個時候整個信貸會出現(xiàn)從緊的狀況，你所謂的7.2萬億就迅速的不算數(shù)，所以綜合而言，我們認(rèn)為明年的整個流動性的情況會比今年要差，由于流動性的情況

會比今年要差，所以我們來看到，無風(fēng)險利率水平明年一定會上升，包括票據(jù)的利率，在明年一定都是一個上升的過程。所以對于企業(yè)來說，明年的融資成本肯定會比今年要

更高，這樣的話，在一月份去貸款，肯定比你在明年的4、5月份去貸款核算，這是我們

想說的關(guān)于流動性的問題。

第三個大的問題我們要介紹一下關(guān)于政策方面的變化，明年政策會不會有變化呢？

明年政策有沒有可能會在4月份之后從緊了之后，在明年下半年還有沒有發(fā)生變化呢？還

有發(fā)生變化的可能。為什么還有發(fā)生變化的可能呢？我們看明年如果通脹被成功的處理

掉以后，特別是明年的四季度政策會向哪個方向去轉(zhuǎn)變？我們先來看一下，寬財政跟緊

貨幣政策的搭配會產(chǎn)生一個什么問題？最大的問題是財政赤字的問題，因為寬財政就意

味著多支出，緊貨幣就意味著收入少，就意味著你財政赤字的比重要擴(kuò)張，但是它擴(kuò)張的程度大概是什么樣呢？我現(xiàn)在給大家介紹一下中國的收入跟支出的構(gòu)成，中國的稅收

總的構(gòu)成中流轉(zhuǎn)稅占70%，流轉(zhuǎn)稅的核心跟價格水平相關(guān)的，所以價格水平越高政府收的稅越多，它跟經(jīng)濟(jì)增速的關(guān)系沒有大家想象的那么強。我們來看整個稅收、GDP和CPI的過程，雖然今年經(jīng)濟(jì)增速并不是特別的快，但是稅收增速有22%，實際的經(jīng)濟(jì)增速只有

10%，高了10個百分點，為什么會高呢？因為稅收的核心是流轉(zhuǎn)稅，所以稅收和物價水平

有非常明顯的正像關(guān)系，我們在過去的5年的時間里面，稅收的增速一直比GDP快，很多

老百姓不能理解，其實真正的原因在過去的5年里面隱性通脹和資產(chǎn)的速度上升非?？?，并不是稅率的提高所造成的，就是由于通脹的原因所造成的，這樣的話如果在明年的下

半年，特別是明年的四季度能夠成功的控制住通脹，就意味著CPI的增速下降，稅收的增

速會下降，在08年的8、9、10月份甚至出現(xiàn)了稅收的負(fù)增長，并不是由于GDP出現(xiàn)了負(fù)增

長，而就是在08年的8、9、10月份整個稅收崩掉，如果明年成功的復(fù)制了通脹，就意味

著稅收增速會出現(xiàn)大幅度的下降，而我們看支出，在支出的波動性是很小的，每年的波

動在10%到20%左右，因為很多的項目是很難調(diào)整的，比如說支出中自大部分主要是來自

于公共安全，國防、一般公共服務(wù)、教育、社保、就業(yè)、一般衛(wèi)生、農(nóng)林水業(yè)，如果你

看保障房占的比重，1%，它是極低的一個權(quán)重，所以保障房并不是中央財政支出的比較

重要的部分，如果你明年突然要加大保障房的支出，中央政府沒有這個預(yù)算，有些人說

我讓地方政府出行不行？我們來看地方政府的財政盈余，地方政府的財政盈余自94年之

后就沒有出現(xiàn)過盈余，自94年之后地方政府財政年年是赤字，而且就像長江東去一樣永

遠(yuǎn)沒有停止，今年地方政府的財政赤字大概估計是2萬8千億左右，明年我們估計會突破

3萬億，地方政府本身是處在財政赤字的狀況，它的財政是靠中央政府來轉(zhuǎn)移支付的，中

央政府大部分要補貼給地方，所以把中央跟地方合起來，我們現(xiàn)在也在財政赤字的狀況，基本上今年估計在8千億左右，中央兩萬億的盈余，地方兩萬億的赤字，合起來是八千

億的赤字，所以中央沒有拿出1.5萬億的保障房的投資，主要靠什么來支持呢？還是靠兩

塊，一個是發(fā)債，這個數(shù)量很小，還有一個是靠賣地，中央和地方政府賣地的規(guī)模有多 大？1.6億左右，是拿這些彌補自己的赤字，同時搞建設(shè)的錢，如果明年的房地產(chǎn)這個東

西起不來，投資增速不斷的下降，就意味著明年的土地出讓金會變差，如果明年的土地

出讓金會變差，你讓它去搞保障房，你殺了地方政府都沒用，因為他沒有辦法搞出這個

錢來弄這個事，還有另外一個辦法你把銀行的信貸扯開，從銀行去借錢來搞保障房，目

前有一種說法是這樣的，中央推息，銀行去貸款建保障房，那么明年的通脹將不可阻擋，這是未來一個大的問題，所以你看保障的東西在明年我非常懷疑它是一個虎頭蛇尾的事情，同時我也認(rèn)為只要成功的控制通脹，中國的財政就會轉(zhuǎn)向，這個壓力會在明年的下半年或者2012年的下半年體現(xiàn)出來，這是所有問題的關(guān)鍵，在這樣的情況下，如果一

旦財政面臨很大的壓力，貨幣政策和財政政策重新出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，就是新一輪牛市的出現(xiàn)，我認(rèn)為不可能在明年出現(xiàn)，最大的可能性是2012年出現(xiàn)，所以2012年是新一輪牛市的起

點的出現(xiàn)。

對明年我們的看法是什么樣的呢？我跟大家匯報一下，第一個對明年的整個市場來

說，我們認(rèn)為明年實體經(jīng)濟(jì)和流動性都缺乏亮點，所以明年的指數(shù)表現(xiàn)一定是非常平淡，突破3500點的可能性微乎其微，我個人認(rèn)為，明年的指數(shù)的高點一定是受制于今年的高點，突破的可能性微乎其微，甚至都不能摸到那個位置，這是我們想說的第一個。第二、就明年的季度的情況來看，我們相對看好一季度和四季度的行情，一季度為什么會

相對比較看好呢？首先由于明年的整個利率水平是上升的預(yù)期，所有的企業(yè)都會傾向于

在明年一季度去借貸，你在明年一月份借貸比明年5月份借貸合算，所以一季度整個流動

性的情況相對比較好，第二個由于10月份的CPI已經(jīng)超過了5.1%，12月份的CPI估計會有

一個短期的回落，所以在短期里面通脹的壓力變得稍微小一點，但是明年3月份之后通脹

會重新成為一個很大的壓力，那個壓力來自于工業(yè)值的增加，這樣的話明年二季度之后

流動性會變得很差，而四季度為什么會稍微好一點呢？因為四季度的時候通脹水平可能

控制住了，但是我們現(xiàn)在不是很清楚，可能要到到時候看實際的情況。第三個問題上半

年特別是一季度我們相對看好的是大宗商品、新興產(chǎn)業(yè)和主題投資，為什么看好大宗商

品？因為中國的工業(yè)增加值一旦反彈，大宗商品的價格就在反彈，發(fā)電量從5%到10%，那

么我相信對大宗商品來說又有一論炒作，新興產(chǎn)業(yè)沒有什么大的差異，明年上半年尤其

是一季度會有利好的經(jīng)濟(jì)政策出臺，明年的一季度新興產(chǎn)業(yè)是相對比較小市值的公司，會有大股的高潮，所以情況會相對好一點。明年的下半年如果通脹能夠成功的控制住，特別是在明年的四季度，同時房地產(chǎn)的增速下到一個低點，我們認(rèn)為房地產(chǎn)這個行業(yè)會

成為下一個季度的領(lǐng)頭人，我們在下一輪的整個行情的起點的時候我們會看好房地產(chǎn)的行業(yè)，我們在下面會詳細(xì)的解釋一下，為什么房地產(chǎn)這個行業(yè)會成為下一個起點中最為

重要的行業(yè)。另外對醫(yī)藥和消費品行業(yè)的股票，從去年以來就不斷的取得超額收益，我們估計在明年再取得超額收益的可能性非常小，最大的可能性是這些行業(yè)還維持一個相

對比較穩(wěn)定的狀態(tài)，但是超額收益率和今年相比，或者和09年8月份之后相比會大幅度的下降，我們估計像金融這些大市值的行業(yè)它的相對收益會好于今年，因為如果銀行不再

從明年年頭跌到年尾會便宜到離譜的程度，所以這種事情發(fā)生的概率會非常小。

我們接下來詳細(xì)的解釋兩個問題，第一是為什么短期里面大宗商品會反彈，我們來

看一下，鋼鐵這個行業(yè)，這個行業(yè)是很有意思的，鋼鐵中的長材，就是藍(lán)色的線每年會

有一個庫存的尖尖，就像人的身體一樣，那個尖尖在每年的10月份到第二年的2月份，是

存貨上升周期，但是今年沒有，為什么鋼鐵在每年的12月份前后有一個庫存周期呢？因

為北方在12月份以后不施工，所以東北地區(qū)不施工，但是鋼鐵企業(yè)會繼續(xù)生產(chǎn)，這些鋼

鐵企業(yè)的庫存會起來。到了第二年的3月份南北都可以施工，北方的天氣轉(zhuǎn)暖會施工，庫

存會下降，但是今年以來，由于節(jié)能減排的原因，由于發(fā)改委拉閘限電的原因，所以使 北方的小鋼廠它的生產(chǎn)統(tǒng)統(tǒng)處在不正常的狀態(tài)，所以今年沒有出現(xiàn)這種的庫存，長材的庫存在12月份開始下降，我們設(shè)想一下，如果南北不施工的話，到哪里去找長材？你看

到的螺紋鋼等這種玩意兒在明年的3月份會大漲，而板材的影響就小，因為板材都是國家的大鋼廠生產(chǎn)的，大鋼廠拉閘限電很小，我們來說節(jié)能減排擾亂了正常的庫存周期，而

這樣的周期在明年的一季度一定會矯枉過正，大家會拼命的生產(chǎn)，這樣會導(dǎo)致發(fā)電量的反彈，我們同時說在今年的四季度在中國的鐵礦石下降的情況下，鐵礦石的價格還上漲

了7%，如果明年一季度鋼鐵生產(chǎn)出現(xiàn)了很大的反彈，你可以設(shè)想一下在明年的二季度鐵

礦石的價格一定會大幅度的上漲，這是必然的，你的進(jìn)口會大幅度的上升。所以這是我們說的鋼鐵的行業(yè)。另外一個行業(yè)就是水泥，水泥這個行業(yè)不管你做實業(yè)還是投資都知

道，水泥處在極度崩緊的狀態(tài)，尤其在華東地區(qū)，在安徽省現(xiàn)在重點項目拿水泥都是一

個很困難的事情，都需要常務(wù)副省長去審批，我們可以說水泥這個行業(yè)是行業(yè)整合在里

面起到了很大的作用，但是所有的水泥價格在9月份之后出現(xiàn)了很大的上漲，不管合肥、南京、南昌也好，東部、中部、西部，在9月份之后水泥價格都出現(xiàn)了大幅度的上漲，一

定和9月份之后的節(jié)能減排有很大的關(guān)系，所以你也可以設(shè)想水泥在明年一季度整個的產(chǎn)

量一定會出現(xiàn)比較大的反彈，對煤炭的需求量就一定會出現(xiàn)很大的上升，所有文件記載

明年會出現(xiàn)一個反彈和大宗商品的上漲，我們在一季度認(rèn)為這件事情是大概率事件。在明年的下半年之后，為什么我們會認(rèn)為房地產(chǎn)市場，只要你成功的控制住通脹，同時房

地產(chǎn)整個開工的面積出現(xiàn)明顯的下降，房地產(chǎn)的股票就會出現(xiàn)大的行情，為什么呢？因

為房地產(chǎn)這個行業(yè)它現(xiàn)在符合我們說黑馬行業(yè)的最為重要的三個特征，第一個特征是它的估值非常低，市值非常小，房地產(chǎn)的市值現(xiàn)在有多小呢？房地產(chǎn)的市值在整個滬深里

面的占比只有3.3%，由于證監(jiān)會不給他們再融資，也不給他們IPO，所以房地產(chǎn)明年在整

個中的指數(shù)有望跌破3%，但是房地產(chǎn)在整個經(jīng)濟(jì)中的比重達(dá)到20%，所以房地產(chǎn)在股票市

場的地位和它在實際中的地位不相稱，另外房地產(chǎn)是比較低估值的行業(yè)，第三它絕對估

價非常低，現(xiàn)在上海和深圳的主板市場平均估價是14.7%，中小板現(xiàn)在是27塊錢，房地產(chǎn)

平均估價是多少錢？只有8塊錢，非常非常的低。第四個特征，在明年的下半年或者明年的某個時候，它會面臨基本面的重大改變，它的基本面的重大改變來自于兩個方面，第一是如果明年國家能成功的控制通脹，導(dǎo)致財政收入比較大幅度的下降，房地產(chǎn)土地財

政的事情就會重新提上議事日程，第二房地產(chǎn)本身有自我調(diào)整的能力，它自我調(diào)整的能

力通過自殘的方式，不斷的減少拿地和開發(fā)，我們來看一下土地購置面積，我們一直在等這樣的數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)的購置面積什么時候限制，什么時候拿地的能力受到削弱？在11月份我們看到了這個數(shù)據(jù)，今年的11月份最新公布的數(shù)據(jù)，土地購置的面積下降到10% 以內(nèi)，在明年的下半年土地購置面積的增速會變得非常非常的緩慢，甚至有可能出現(xiàn)負(fù)

增長，如果土地購置面積出現(xiàn)了負(fù)增長意味著什么意思呢？意味著開工面積會下降，現(xiàn)

在我們已經(jīng)看到了開工面積的下降，在11月份前后，如果到了2011年這樣一個趨勢接連

下降，比如現(xiàn)在10月份的開工面積是1.34億平方米，如果有朝一日，它的新開工面積到

了1億平方米以下，意味著未來的供應(yīng)量會出現(xiàn)短缺，我們假定這個時間點是2011年的下

半年，土地的新開工面積下降到了9千萬平方米，或者8千萬平方米，那就意味著2012年的9月份房屋的供應(yīng)量會出現(xiàn)短缺，如果那時候貨幣政策比較寬松的話，意味著2012年房

地產(chǎn)新開工面積會上揚，我個人的看法，房地產(chǎn)這個股票它的底部已經(jīng)看到，這個行業(yè)

就會成為下一輪，不管是經(jīng)濟(jì)也好，還是下一輪的市場的上漲的最為重要的行業(yè)，所以

我們在明年的下半年的某個時候，我們會去觀察、關(guān)注房地產(chǎn)這個產(chǎn)業(yè)鏈，以上是我全

部的演講內(nèi)容，謝謝大家。

主持人：明年的實體經(jīng)濟(jì)和流動性將面臨比今年更多的挑戰(zhàn)，指數(shù)方面可能難以作

為，但是波段性和結(jié)構(gòu)性的機會應(yīng)該貫穿市場，我們也欣喜的聽到程定華博士對股市的 期盼，今天上午的內(nèi)容就到這里，謝謝大家。